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山山东东太太阳阳纸纸业业股股份份有有限限公公司司
中中期期票票据据跟跟踪踪评评级级报报告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
主体长期信用等级 AA 级
本期债券信用等级 AA 级
评级时间 2011 年 7 月 13 日
新世纪评级 Brilliance Ratings
评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司
本报告表述了新世纪公司对山东太阳纸业股份有限公司2010年度第一期和2011年度第一期中期票据信用评级观点，并非引导投资
者买卖或持有本债券的一种建议。报告中引用的资料主要由太阳纸业提供，所引用资料的真实性由太阳纸业负责。
注：根据太阳纸业 2008-2010 年审计报告以及未经审计的
2011 年一季度财务报表整理、计算
.
在国内造纸行业景气度提升的带动下，2010年太阳纸业产能利用率和产品价格提高幅度较
大，盈利能力随之增强，充裕的经营性净现金流
增强了其偿债保障。但仍需关注公司财务杠杆
上升、原料价格上升以及资产流动性不足等问
题。
我国造纸行业景气度的回升带动太阳纸业产品
价格和销售规模同步回升，2010 年太阳纸业营
业收入和净利润同比大幅增长，盈利能力得以
增强。
太阳纸业产能及收入均居国内造纸行业前列，是
国内最大的涂布包装纸生产企业，显著的规模优
势以及良好的投资成本控制能力为其保持和巩固
行业地位提供了有力保障。
太阳纸业老挝林浆纸一体化项目的实施有利于其
增强对上游原料供应及成本的控制能力，增强其
可持续发展能力。
太阳纸业资产质量较好，经营性现金流量较充
裕，经营效益较好，整体偿债能力较强。
上游原料价格上涨加大了太阳纸业的成本压
力，并在一定程度上挤压了纸价上涨带来的盈
利空间。
太阳纸业资产流动性存在不足，资本性支出环
节资金缺口大，财务杠杆已升至较高水平。
较大的债务规模及原料进口量，使太阳纸业的
经营业绩及现金流状况易受汇率及利率波动的
影响。
项 目 2008 年 2009 年 2010 年2011 年
第一季度
总资产(亿元) 82.59 92.79 115.96 132.61货币资金(亿元) 8.39 6.67 8.46 15.47总负债(亿元) 51.15 56.01 73.74 88.06所有者权益(亿元) 31.44 36.78 42.21 44.55营业收入（亿
元） 57.99 59.61 80.37 21.01
净利润(亿元) 2.59 5.91 7.53 2.31
经营性现金净流
入量(亿元) 17.73 4.93 12.59 2.43
EBITDA（亿元） 9.34 12.74 17.66 —EBITDA/利息支
出（倍） 3.07 4.72 4.70 —
资产负债率(%) 61.93 60.36 63.60 66.40流动比率(%) 70.42 65.88 63.46 76.88现金比率(%) 32.85 31.71 33.13 40.11净资产收益率(%) 8.48 17.33 19.05 —
分析师 朱侃、田力 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel：(021)63501349 63504376 Fax：(021)63500872 E-mail：[email protected] http://www.shxsj.com
主要财务数据 跟踪评级观点
存续期间 2010 年度第一期：3 年期债券 5 亿元人民币，2010 年 11 月 3 日－2013 年 10 月 31 日 2011 年度第一期：3 年期债券 5 亿元人民币，2011 年 2 月 18 日—2014 年 2 月 19 日
主体长期信用等级 评级展望 债项信用等级 评级时间
跟踪评级： AA 级 稳定 AA 级 2011 年 7 月 首次评级： AA 级 稳定 AA 级 2010 年 7 月 AA 级 稳定 AA 级 2011 年 1 月
山东太阳纸业股份有限公司中期票据
编号：【新世纪跟踪（2011）100104】
山东太阳纸业股份有限公司中期票据跟踪评级报告 概要
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新世纪评级 Brilliance Ratings
跟踪评级报告
按照山东太阳纸业股份有限公司(以下简称“太阳纸业”)2010 年
度第一期中期票据和 2011 年度第一期中期票据信用评级的跟踪评级
安排，本评级机构根据太阳纸业提供的经审计的 2010 年度财务报
表、未经审计的 2011 年一季度财务报表及相关经营数据，对太阳纸
业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集
和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级结论。
一、债券发行情况
该公司于 2010 年 11 月 3 日发行了总额为 5 亿元、期限为 3 年的
2010 年度第一期中期票据，债券利率为“一年定存利率+1.9%”；于
2011 年 2 月 18 日发行了总额为 5 亿元、期限为 3 年的 2011 年度第一
期中期票据，债券利率为“一年定存利率+2.6%”，目前均未到期。
二、跟踪评级结论
（一） 公司管理
截至 2010 年末，该公司拥有 12 家子公司、4 家联营公司和 2 家
分公司。目前，公司运营总体平稳，在治理结构、组织架构等方面未
发生明显变化。
（二） 经营环境
2010 年是“十一五”的最后一年，得益于宏观经济回暖、内需
拉动等因素的共同作用，中国的造纸行业在 2010 年度总体经营情况
良好，工业产值、销售收入、利税总额和利润总额均走出了 2008 年
金融危机时下滑态势，各项经济指标与上年同期相比均出现了强劲增
长，增幅较大。据中国造纸协会调查，2010 年全国纸及纸板生产企
业有 3700 多家，全国纸及纸板生产量 9270 万吨，较上年增长
7.29%。消费量 9173 万吨，较上年增长 7.05%，人均年消费量 68 公
斤，比上年增长 4 公斤。“十一五”期间，我国纸及纸板消费增长
60.2%，年复合增长 9.9%。
2010 年我国造纸生产企业实现工业总产值 5850 亿元，较上年增
长 25.54%；产销率 98.60%，较上年提高 0.40 个百分点；工业销售产
值 5767 亿元，较上年增长 25.97%。2010 年造纸企业主营业务收入约
5630 亿元，较上年增长 25%左右；利润总额约 327 亿元，比上年增
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长 48%左右。综观全年主要生产经济指标完成情况比上年有较大增
幅，已经恢复到金融危机前的水平，总体经济效益较好。
2009 年下半年以来，造纸行业需求稳步提升，各种纸价格都有
一定程度上涨，行业呈现产销两旺的局面。另外，国家近年来相继出
台了《制浆造纸工业水污染排放标准》、《轻工业产业调整振兴计
划》、《国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知》等行业政
策以来，对我国造纸业的影响已初步显现，大型造纸企业成为最大受
益者。作为与国民经济运行和社会事业发展关系密切的重要基础原材
料行业，纸制品需求与 GDP 增长率具有较强的相关性，从长期来
看，我国宏观经济仍将较快发展，但目前我国人均纸制品消费量仍处
于较低水平，内需市场仍存在一定的增长空间，下游需求长期向好。
近年来我国造纸产品随着总量的增长和生产规模大的企业增多，
使得我国纸张产品出口量近年来不断增加。但由于全球贸易保护主义
抬头，世界各国也开始对中国纸张出口采取种种制约措施。另外，欧
美国家等传统造纸强国正在采取两种策略，来应对来自发展中国家的
竞争压力：一是通过设置贸易壁垒，利用例如反倾销和反补贴（简称
“双反”）等贸易手段，削弱进口产品对本地产品的竞争优势；二是
宣称进口产品源于“非法砍伐”，以此诱导零售商和消费者放弃采用
该产品。因此，国内造纸企业将面对来自国内外两个市场带来的竞争
压力。
纸浆和废纸是造纸的主要原材料，在造纸企业成本构成中占比达
到 60%左右。2009 年以来，受造纸行业需求上升的带动，纸浆需求
量呈现快速增长。2010 年受智利地震和芬兰罢工影响，两大纸浆生
产国纸浆供应形势严峻，国际浆价在 2010 年 7 月上涨至历史高位，
2010 下半年受需求回落影响浆价略有下降，但总体仍维持了高位运
行。2011 年 3 月以来，欧洲市场北方漂白软木牛皮浆价上涨至 970.15美元/吨，同比上涨 9.16%，较上月上涨 2.22%；硬木牛皮浆报价为
848.93 美元/吨，同比上涨 7.51%，较上月上涨 0.10%。国际木浆价格
依然位于高位，针叶浆价格继续上扬，阔叶浆价格近期变化不大。随
着全球经济回暖，下游需求扩大，加之石油等其他能源资源品价格的
上涨，预计国际木浆价格会继续维持高位。
随着社会对纸张需求量的不断增长和我国造纸产业原料结构的调
整，以及国家对淘汰落后产能工作力度的加大，造纸企业对废纸的需
求量也越来越大。据统计，目前全国造纸用浆中废纸浆比重已占到总
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用浆量的 60%，2010 年 12 月美废1价格相对于 2009 年 1 月上涨了
123%，达到 1800 元/吨。
总体而言，原料价格的上涨对于多数造纸企业而言加大了成本压
力并挤压了纸价上涨带来的盈利空间。但对于拥有自制浆生产能力的
企业来说，原材料价格上涨造成的负面影响较小，盈利能力有望超额
提升。
在“十二五”期间，中国造纸企业将逐步进入战略转型期，造纸
行业将面临诸多内外挑战和重新分配产能格局的机遇。预计“十二
五”期间行业仍将增长超过 40%。过去十年我国造纸行业实现了“国
产替代进口，并成为净出口国”的转变，造纸工业得到了充分发展。
中国造纸企业的产品从质和量上都已经与国际造纸巨头站在同一起跑
线上。其中，包装领域用纸是行业增长的主要动力，贡献的增量超过
行业增量的 60%以上，主要与近年来国内工业持续快速增长，对包装
需求大幅增长。通过行业消费量与 GDP 之间的关系，预计未来 5 年
行业消费量仍将增长 40%以上。
从 2004 年到 2010 年数据来看，造纸行业前 30 大公司的产量占
比已经由 29.4%提升至 42.6%，年均提升 2.6 个百分点。预计到 2015年行业前 30 大公司产量占比达到 52%，其产量将增长 64%左右。
图表 1. 2010 年纸及纸板产量超过 100 万吨的全国前 10 名造纸企业 排名 企业名称 年产量（万吨）
1 玖龙纸业（控股）有限公司 728
2 理文造纸有限公司 367
3 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 327
4 中国纸业投资总公司 246
5 金东纸业（江苏）有限公司 231
6 山东太阳纸业股份有限公司 224
7 华泰集团有限公司 164
8 宁波中华纸业有限公司（含宁波亚洲浆纸业有限公司） 149
9 中冶纸业集团有限公司 139
10 山东博汇纸业股份有限公司 100
资料来源：中国造纸协会
未来我国造纸行业将走上节能减排、林浆纸一体化、淘汰落后产
能发展道路。此外，随着经济的发展，造纸行业需求仍将扩大。预计
1 美废是美国废纸的简称。由于造纸行业对废纸的需求量大，而国内废纸回收率低，不能满足需
求，因此我国需每年大量进口废纸。
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“十二五”期间，我国将成为世界纸消费的第一大国，我国造纸业仍
有巨大发展潜力。
（三） 经营状况
作为国内大型民营造纸行业上市公司之一，该公司在山东兖州拥
有国内最大的高档包装用纸生产基地和高档文化用纸生产基地，主要
工艺装备均达国际先进水平，目前已形成了 60 万吨纸浆、224 万吨
纸及纸板的生产能力（含合作公司万国纸业和山东国际的产能）。产
品按大类分为涂布纸板、文化用纸和各类原纸，涉及 150 多个品种，
主要产品为涂布白卡纸、涂布白纸板、铜版纸、双胶纸、静电原纸
等。根据中国造纸工业协会的统计数据，2010 年公司机制纸产量位
居国内造纸行业第 6 位，具有较强的规模优势。2010 年公司实现营
业收入 80.37 亿元，毛利 15.61 亿元，其中浆及纸制品销售收入 73.14亿元，毛利 14.16 亿元，分别占主营收入和毛利的 91.00%和
90.71%；电及蒸汽收入 5.90 亿元，毛利 0.80 亿元，分别占主营收入
和毛利的 7.34%和 5.12%。
2011 年 1～3 月，该公司实现营业收入 21.01 亿元，毛利 3.77 亿
元，其中浆及纸制品销售收入 19.03 亿元，毛利 3.64 亿元，分别占营
业收入和毛利的 90.58%和 96.43%；电及蒸汽收入 1.70 亿元，毛利
0.08 亿元，分别占主营收入和毛利的 8.09%和 2.12%。
1． 原材料供应
该公司生产所需主要原材料为木浆和美废，以进口为主，原料供
应商相对稳定。2010 年公司进口木浆 44.67 万吨，美废 31.17 万吨，
原木 42.43 万吨，木片 57.56 万吨，占公司主要原材料需用量的
70%。2010 年公司自制浆产量达到 60 万吨以上，占原料需用量的
30%，在一定程度上平抑了外购原料价格上涨的压力。预计 2012 年 6月起公司自用浆年产量将增加至 100 万吨，届时，公司的纸浆自给率
将进一步提高。在采购价格方面，公司首先通过驻国外办事处获取各
类原料的最新市场价格信息并及时反馈至公司总部，公司根据市场变
化和实际需要与供应商谈判确定采购价格和数量，由于采购量较大，
因此可获得供应商一定的价格优惠。
对于化工辅料和各种备品备件，该公司每年召开一次采购招标
会，通过“比质”、“比价”、“比服务”来确定供应商。同时对于
那些用量大、附加值高的物资，则根据需要不定期的召开招标会以确
保合理的进货成本和产品质量。
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该公司生产所需能源主要为电和煤。目前，公司拥有自备热电
厂，2010 年总装机容量为 32.5 万千瓦，电和蒸汽基本实现自给自
足。公司地处产煤区，生产用煤直接采购自当地。由于公司从事纸及
纸板生产多年，与兖州当地主要能源供应商保持着长期稳定的商业关
系，因此原辅料和能源供应充足、渠道畅通。另外，2010 年，公司
生产用水量约 2076 万立方米，由于公司不断进行技术改造，近年
来，废水循环利用量不断增加，吨纸耗水持续降低（平均吨纸耗水
10 立方米以下），因此许可证规定的取水量完全可以满足公司生产
用水需要。
2． 产品生产
该公司实行“以销定产”方式进行生产，在市场定位上逐步实现
产品生产的专业化和特色化。机制纸是公司的核心主业，2010 年公
司完成机制纸及纸浆产量 224 万吨，比上年增加 4 万吨。公司机制纸
产品品种包括涂布纸板、文化用纸和各类原纸，涉及三大系列 150 多
个品种，主要产品为涂布白卡纸、涂布白纸板、铜版纸、双胶纸、静
电原纸等。公司产品线较丰富，产品定位于市场同品种中的中高端产
品，且产品性价比较高，具有一定的市场知名度，同时公司重视技术
进步和新产品研发，采取“高、精、特、差异化”策略，使公司具有
了较高的市场地位。
在生产工艺方面，该公司目前使用国内发展成熟的“碱法制浆”
及“中性造纸”工艺技术和具有国际先进水平的废纸制浆造纸工艺技
术，产品完全满足市场对造纸产品的一般及潜在性需求，不存在过度
依赖单一核心技术人员的风险。技术中心的科研开发队伍均具有较高
的学历层次和较丰富的科研经验，其研究开发能力基本能满足可预见
的未来技术创新需要。公司的无菌食品液体包装原纸技术开发与应用
获得轻工业联合会一等奖，1000 吨/天碱回收余热综合利用技术获得
国家发改委节能减排项目立项，化学浆废水零排放技术获得工信部清
洁生产示范工程立项。
该公司在设备、技术、原料等方面具有一定的优势，尤其是关键
技术装备，居国内先进水平，受中小企业低档产品冲击较小，产品综
合竞争能力较强。目前公司主要生产设备有 1600 纸机、1760 纸机、
1800 纸机、1880 纸机、2362 纸机、3400 纸机、2400 纸机、3200 纸机、3520 纸机、4920 纸机、铜板造纸机、碱回收设备、水处理设
备、制浆设备及发电设备等，核心设备由芬兰和德国进口，非核心设
备则以国内采购为主。
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3． 产品销售
该公司近年来总销售收入保持了与产能一致的增长，产销率一直
处于较高水平。2010 年，公司综合产销率达到 96.59%，2010 年公司
销售非涂布文化用纸 56.91 万吨，铜版纸 38.40 万吨，涂布包装纸板
33.96 万吨，合作公司销售白卡纸和液包纸合计 76.40 万吨。
从该公司产品的销售价格看，2007 年到 2008 年 9 月，公司各类
纸品的销售价格均有不同程度的上涨，2008 年底到 2009 年上半年，
受行业需求减弱影响，各纸种价格均有不同程度下跌。2009 年下半
年以来，随着下游需求回升，行业库存量逐渐下降，公司开始提高产
品价格。2010 年以来，公司产品价格随着经济形势好转而继续回
升。
图表 2. 2008～2010 年公司各类纸品平均销售价格（单位：元/吨）
20002500
3000350040004500
500055006000
65007000
2008年 2009年 2010年
铜版纸 双面胶版印刷纸 静电复印原纸 涂布白板纸
数据来源：根据太阳纸业提供的资料编制
在营销管理方面，该公司采取直供和经销商相结合的销售模式，
经销商实行地区业务首席代表制度。2010 年，公司销售网络继续扩
张，办事处由 21 个增加到 29 个，分为华南区、华东区、华北区、东
北区、西南区、鲁豫区、二湖区（包括广西）等，并通过重点开发直
供客户以稳定销量。
同时，该公司长期坚持营销创新策略，细化销售地区，优化市场
布局，增大辐射区域。通过提高产品销售、服务的信息化水平，部分
地区实现了“网上销售”和“网上服务”。2010 年公司实施营销创
新策略，细化销售地区，优化市场布局，增大辐射区域；充分发挥计
算机网络优势，实行“网上销售”和“网上服务”；不断选拔素质
好、能力强的人员到销售第一线，提高销售队伍整体素质。这些措施
使公司形成了全方位、多层次、宽领域的营销格局，公司市场竞争力
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不断提高。
另外，为减少坏帐风险，该公司加强了对产品销售和应收账款的
管理，在销售活动中逐步建立客户档案和客户信息管理制度，加强对
客户信用等级评价，以提高对客户资信状况调查和分析的准确度，减
少销售的盲目性。同时，提高销售人员素质，强化销售人员的经济责
任制，完善内部控制，以减少呆坏账产生的可能性。在销售方式上，
在条件许可情况下，尽可能做到“银货两清”。对于应收账款，公司
组织人员加强催收力度，以及时回笼货款，减少出现坏账的可能性。
2010 年，该公司销售目标市场主要为国内市场，部分产品外销
系铜版纸的加工贸易，所占比重较小。公司今后业务发展的重点仍将
集中在国内市场。欧盟对我国出口铜板纸的双反关税政策对公司的影
响较小。
4． 热电联产
该公司电力和蒸汽由所属的热电厂向机制纸业务提供，剩余部分
向万国纸业和山东国际二家合作公司出售，形成一部分销售收入。
2010 年该部分收入为 5.90 亿元，占公司营业总收入的 7.46%，占比
较小，预计未来将保持平稳发展。
5． 在建项目
该公司在建项目主要为“年产 30 万吨高松厚度纯质纸项目”和
“老挝林浆纸一体化”项目。2011 年 3 月 19 日，公司公告拟以非公
开发行 A 股股票方式募集资金 25 亿元人民币用于以上二个项目的建
设，该事项尚待中国证监会的核准。
图表 3. 公司未来主要投资计划
资金来源 项目名称 总投资
自筹 贷款 建设周期 至 2010 年末已
完成项目进度
年产 30 万吨高
松厚度纯质纸 15.62 亿元 3.62 亿元 12 亿元 18 个月 52.82%
老挝林浆纸一
体化 1.97 亿美元 0.6 亿美元 1.37 亿美元 3 年 3.07%
越南码头及木
片加工厂 0.15 亿美元 0.03 亿美元0.12 亿美元 2 年 0.53%
数据来源：根据太阳纸业提供的资料编制
（四） 财务状况
随着产销规模的扩大，该公司资金需求量快速增加，债务规模相
应增长。公司 2010 年末负债总额为 73.74 亿元，同比增长 31.66%。
但公司经营状况较好，经营积累不断增加，使公司的净资产实力得到
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增强，2010 年资产负债率为 63.60%，资本结构较稳健。2011 年 3 月
末公司资产负债率上升为 66.40%。公司拟实施的 A 股股票非公开发
行将能够优化公司的资产负债结构，有利于降低公司的财务风险。
该公司债务主要由长短期银行借款、应付票据、应付账款、一年
内到期的非流动负债构成，2010 年末上述债务余额分别占负债总额
的 61.45%、6.41%、11.12%和 10.28%。2010 年公司负债规模上升主
要源于短期借款和一年内到期的长期借款的增加。2010 年末，公司
由短期借款、应付票据和一年内到期的非流动负债构成的短期刚性债
务占流动负债的 81.07%，短期偿债压力较大。2011 年 3 月末，公司
流动负债 63.06 亿元，以短期借款为主的短期刚性负债为 55.77 亿
元，占期末流动负债的 88.44%。
该公司 2010 年末实收资本总额为 10.05 亿元，公司经营状况良
好，经过多年经营积累使公司资本实力不断得到增强。2010 年末公
司归属于母公司所有者权益为 35.48 亿元，同比增长 18.49%。
2010 年末该公司资产总额为 115.96 亿元，较上年增长 24.97%。
从资产构成来看，流动资产和非流动资产分别为 36.61 亿元和 79.34亿元，各占 31.57%和 69.43%。从流动资产的构成来看，2010 年末公
司的流动资产主要由货币资金、应收票据、应收账款、预付账款和存
货构成，合计占比 98.93%。其中应收票据为 10.65 亿元，同比增加
53.69%，主要是公司 2010 年以票据方式结算的货款较大；应收账款
为 4.43 亿元，同比增加 75.57%，主要是公司新增出口业务货款回收
期较长所致；预付账款为 5.18 亿元，同比增加 14.85%，变化不大；
存货为 7.50 亿元，同比增加 8.38%，主要为原材料、库存的商品、
消耗性生物资产。2011 年 3 月末，公司存货 9.65 亿元，较 2010 年底
增加 2.15 亿元，主要是随着产能释放，库存随之适度增加。
2010 年末该公司流动比率和速动比率分别为 63.46%和 41.48%，
资产流动性不佳。2010 年末的现金比率为 33.13%，即期现金支付能
力尚可。公司存货具有良好的变现能力，可对公司偿还即期债务提供
一定补充。
2010 年，该公司实现营业收入 80.37 亿元，其中浆及纸制品销售
收入为 73.14 亿元，占营业收入 91.00%，对收入贡献最大，是公司
收入的主要来源。销售收入增长主要是主业新增产能和销售价格上升
所致。在收入规模的支撑下，公司主要经营性资产的运营效率持续提
高，2010 年度应收账款周转速度、固定资产周转速度和总资产周转
速度分别为 23.14 次、1.50 次和 0.77 次，均处于较高水平。同时，
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2010 年存货周转速度为 8.98 次，销货的增加使存货周转速度保持在
合理水平。 2010 年，公司营业毛利为 15.61 亿元，毛利率为
19.42%，较上年上升了 0.78 个百分点，毛利率随着销售价格上升已
大幅回升并超过了金融危机前的水平，公司毛利处于较好水平。随着
生产规模的扩大，该公司期间费用有所增加，其中 2010 年财务费用
较上年增加 12557.12 万元，增幅 69.08%，主要是 2010 年银行贷款增
加所致。得益于营业收入的大幅增长，公司近几年各项费用总体控制
较合理。除营业利润外，投资收益对公司利润起到一定贡献，2010年公司实现投资收益 0.95 亿元，投资收益主要来自万国纸业和山东
国际。2010 年公司实现净利润 7.53 亿元，净资产收益率和总资产利
润率分别为 19.05%和 11.89%，具有较强的资产盈利能力。2011 年一
季度，受原料价格上涨影响，公司毛利率降至 17.93%，比 2010 年下
降 1.49 百分点。2011 年下半年，随着公司重点项目之一的 30 万吨高
松厚度纯质纸机的建成投产，公司的经营规模和经营能力将得到较大
提升。
该公司主营业务结算以现金为主，2010 年公司营业收入现金率
为 117.62%，总体处于高水平，主营业务的现金回笼能力很强。2011年 3 月末公司营业收入现金率为 126.28%。2010 年和 2011 年 3 月
末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 12.59 亿元和 2.43 亿
元， 主要受 2010 年造纸行业景气度上升，公司产品销量较上年进一
步上升，同时货款回笼加快，经营活动现金流入规模继续增长。近年
来公司均保持较大的投资规模，2010 年和 2011 年 3 月末投资活动产
生的现金流量净额分别为-20.30 亿元和-7.19 亿元，主要包括对 30 万
吨热敏纸生产线、20 万吨化机浆生产线、蒸球制浆改造和碱回收工
程、50 兆瓦发电机组、30 万吨高松厚度纯质纸、老挝林浆纸一体化
等项目的投资。后续投资项目主要为老挝林浆纸一体化等项目，随着
项目的集中实施，预计公司财务杠杆上升的压力将有所增大。
2010 年，经营性现金净流入对该公司流动负债以及负债总额的
现金流保障程度处于较高的水平。2010 年度，公司 EBITDA 为 17.66亿元，对刚性负债和利息支出的覆盖程度较高。因此，公司通过经营
环节回笼的现金流较为充裕，可对其债务偿付形成较有力的保障。
综上所述，该公司资本实力较强，总体负债规模控制较合理，财
务结构较稳健。公司经营活动现金流较充裕，对银行借款等刚性债务
的覆盖程度较高，一定程度上弥补了其资产流动性不足。公司资产质
量较好，持续的资本性支出有助于增强其盈利能力及现金回笼能力，
可为其偿还到期债务提供必要保证。
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本评级机构后期将持续关注：（1）主要原材料价格波动对该公
司盈利能力产生的影响；（2）公司资产流动性不足，资本性支出导
致资金缺口大，信贷资金使用量大，关注财务杠杆上升压力；（3）国家对造纸行业节能减排政策的逐步趋紧使公司可能存在因节能减排
政策执行不力而面临的经营风险。
经我公司信用评级委员会评审，决定维持山东太阳纸业股份有限
公司主体长期信用等级为 AA 级，评级展望为稳定；维持山东太阳纸
业股份有限公司 2010 年度第一期中期票据和 2011 年度第一期中期票
据信用等级为 AA 级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
2011 年 7 月 13 日
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附录一
主要财务指标表
主要财务指标 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年一季度
资产总额(亿元) 82.59 92.79 115.96 132.61
流动负债(亿元) 42.76 42.90 57.70 63.06
注册资本（亿元） 5.02 5.02 10.05 10.05
归属于母公司所有者权益(亿元） 26.04 29.95 35.48 37.51
营业收入 (亿元） 57.99 59.61 80.37 21.01
EBITDA(亿元) 9.34 12.74 17.66 —
归属于母公司所有者的净利润(亿元） 2.29 4.79 6.36 2.00
经营性现金净流入量(亿元) 17.73 4.93 12.59 2.43
投资性现金净流入量(亿元) -7.76 -15.55 -20.30 -7.19
资产负债率(%) 61.93 60.36 63.60 66.40
长期资本固定化比率(%) 131.75 129.34 136.19 120.96
流动比率(%) 70.42 65.88 63.46 76.88
速动比率(%) 41.00 39.23 41.48 49.44
现金比率(%) 32.85 31.71 33.13 40.11
应收账款周转速度(次) 18.71 20.83 23.14 —
存货周转速度(次) 6.57 6.39 8.98 —
固定资产周转速度(次) 1.52 1.37 1.50 —
总资产周转速度(次) 0.75 0.68 0.77 —
毛利率(%) 14.97 18.64 19.42 17.93
营业利润率(%) 0.61 11.88 10.73 8.24
利息保障倍数(倍) 1.84 3.23 3.30 —
总资产报酬率(%) 7.24 9.95 11.89 —
净资产收益率(%) 8.48 17.33 19.05 —
营业收入现金率(%) 128.80 121.62 117.62 126.28
经营性现金净流入与流动负债比率(%) 44.48 11.51 25.02 —
非筹资性现金净流入与流动负债比率(%) 25.01 -24.80 -15.34 —
EBITDA/利息支出(倍) 3.07 4.72 4.70 —
EBITDA/流动负债(倍) 0.23 0.30 0.35 —
注：表中数据依据太阳纸业 2008~2010 年度审计报告及 2011 年一季度未经审计的财务报表整理、计算得
出。
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附录二
各项财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
资产负债率 期末负债总额/期末资产总额×100%
长期资本固定化比率（期末总资产－期末流动资产）/（期末负债及所有者权益合计－期末流动负
债）×100%
应收账款周转速度 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
流动比率 期末流动资产总额/期末流动负债总额×100%
速动比率(期末流动资产总额－存货净额－预付账款－待摊费用－待处理流动资产损益)/期末流动负债总额×100%
现金比率(期末货币资金+期末短期投资净额+期末应收票据<银行承兑汇票>余额)/期末流
动负债总额×100%
存货周转速度 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
固定资产周转速度 报告期营业收入/[(期初固定资产净额+期末固定资产净额)/2]
总资产周转速度 报告期营业收入/[(期初资产总额+期末资产总额)/2]
毛利率 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率 报告期营业利润/报告期营业收入×100%
利息保障倍数 (报告期税前利润+报告期列入财务费用利息支出)/报告期利息支出×100%
总资产报酬率 (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总额+期末资产
总额)/2]×100%
净资产收益率 报告期税后利润/[(期初股东权益+期末股东权益)/2]×100%
营业收入现金率 报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入与流
动负债比率报告期经营性现金流量净额/[(期初流动负债+期末流动负债)/2]×100%
非筹资性现金净流入与
流动负债比率报告期非筹资性现金流量净额/[(期初流动负债+期末流动负债)/2]×100%
EBITDA/利息支出 ＝EBITDA/报告期利息支出
EBITDA/流动负债 ＝EBITDA/（（期初流动负债＋期末流动负债）/2）
注：(1)上述指标计算以公司合并财务报表数据为准
(2)EBITDA=利润总额+利息支出（列入财务费用的利息支出）+折旧+摊销
(3)EBITDA/利息支出＝EBITDA/（列入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
(4)报告期利息支出＝列入财务费用的利息支出+资本化利息支出
(5)非筹资性现金流量净额＝经营性现金流量净额+投资性现金流量净额.
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附录三
评级结果释义
本评级机构短期债券信用等级分为四等六级，即：A－1、A－2、A－3、
B、C、D。
等 级 含义
A－1 最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。
A－2 还本付息能力较强，安全性较高。 A 等
A－3 还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。
B 等 B 还本付息能力较低，有一定违约风险。
C 等 C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 等 D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
