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疫情大考、表现分化，中长逻辑仍明确

证券研究报告食品饮料行业研究2019A&2020Q1财报总结

分析师：纪宗亚[email protected]

执业证书编号：S1440518100002

分析师：吕睿竞[email protected]

执业证书编号：S1440519020001

分析师：安雅泽[email protected]

执业证书编号：S1440518060003

发布日期：2020年5月11日

分析师：周金菲[email protected]

执业证书编号：S1440520040002

分析师：陈语匆[email protected]

执业证书编号：S1440518100010

2

核心观点

• 一、酒类

• 白酒观点

• 高端白酒最稳健，三四线白酒恢复最快。高端白酒中长期逻辑确定，市场稳步扩容且格局稳固；次高端行业持续扩容，短期受疫情冲击较大（宴席消费场景消失），但边际改善明显；区域龙头受益省内市占率持续提升与产品结构升级双重红利，但短期承压；低端光瓶酒品牌化和集中度提升亦是长期趋势。推荐三大逻辑支撑稳增的贵州茅台；改革红利逐步释放的五粮液；享受行业红利的泸州老窖；品牌势能提升和全国化扩张的山西汾酒；受益省内消费升级以及渠道精耕的今世缘。

• 啤酒观点

• 改善的核心逻辑不因疫情而动摇，吨价持续提升；销量短期冲击较大，连带反应是单位成本费用高企，造成利润率短期下降，但全年和未来，基于吨价持续提升、利润率中枢上行确定。Q2疫情冲击逐步消退，终端消费稳健复苏；当前估值合理偏低，看好主要企业盈利、估值双提升。推荐渠道优势显著、执行能力强、高端发力的华润啤酒；基本面最优秀，且有望得嘉士伯资产重组的重庆啤酒；底蕴深厚、未来3年高增确定性强的青岛啤酒；华南地区流通渠道小龙头、增速快于行业的珠江啤酒。

• 二、必选消费品

• 调味品观点

• 调味品保持增长稳健特点。基础调味品中，由于产品结构升级，多数企业呈现均价提升趋势。复合调味料中，由于渗透率较低，销量增速较快。2020Q1，调味品收入受影响出现一定放缓，但利润由于费用投放减少而保持稳定增长。调味品的稳定优势促使公司业绩随着疫情影响消退而有望环比改善，Q2建议关注受益餐饮消费回暖的颐海国际、补库存空间较大的涪陵榨菜、内部优化红利逐渐释放的中炬高新、渠道结构受益的千禾味业。

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3

核心观点

• 乳品观点

• 乳品行业整体处于稳步增长期，2019年实现较快增长，龙头企业持续提升市占率，资源与市场集中度双提升趋势明显。全国性知名龙头企业，例如伊利，凭借自身产品、渠道优势，持续收割市场。今年受疫情冲击，春节高端乳品送礼需求减弱明显，液态乳产品消费下滑，影响传统乳企业绩，但表现较为刚需的奶粉和新兴的奶酪市场表现突出，特色地方乳企，例如光明乳业、新乳业等凭借品牌优势和差异化产品竞争优势，立足低温，构建区域性竞争壁垒。建议关注龙头伊利股份快速恢复能力，疫情后市占率有望进一步提升；注国产奶粉企业，例如伊利、飞鹤和澳优，品牌形象持续提升，渠道下沉优势明显，保持持续快速增长态势；关注奶酪新兴板块成长机会，妙可蓝多等。

• 三、可选大众消费品

• 可选消费品在本次疫情中表现较为突出，受益于长期“可选品”到短期“必选品”的角色转换，长期看，建议关注优质成长板块龙头确定性机会为主。速冻食品：疫情培养家庭端消费速冻食品习惯，餐饮供应链提升效率使用更多速冻半成品是长期趋势，行业迎来快速发展阶段，行业洗牌下集中度提升，龙头充分受益。推荐处于产能释放和渠道扩张的龙头安井食品。肉制品：去年受益猪价高位，整体表现较好，持续关注龙头盈利能力改善机会，关注卤制品周黑鸭、绝味、煌上煌。休闲食品：休闲板块持续快速扩容，龙头企业线上线下融合持续推进，品牌化、规模化优势突显，关注三只松鼠、良品铺子、洽洽食品、盐津铺子等。烘焙：面包消费保持较快增长，行业红利与龙头规模优势共同推动桃李面包等保持稳健增长。保健品：受去年行业整顿影响较大，长期看，我国膳食补充剂领域还处于成长阶段初期，龙头企业规范化程度更高，恢复更快，关注汤臣倍健等龙头企业未来机会。

目录/CONTENTS

一

二

三可选消费品：1、速冻食品：龙头集中，疫情受益

2、肉制品：提价对利润贡献显著，同时提升估值

3、休闲食品：19年营收稳增净利降速，20Q1毛利率承压

4、烘焙：19年营收利润表现良好，疫情冲击盈利能力持续走低

5、保健品：外部环境影响整体增速放缓，疫情短期影响营收承压

必须消费品：1、调味品：2019年平稳收官，2020Q1抗风险优势凸显

2、乳品：19年业绩整体较好，20Q1疫情对液奶影响较大

酒类：1、白酒：高端白酒稳如磐石，分化加剧

2、啤酒：进入核心逻辑兑现的第3年，长期改善坚实展开

一酒类

1、白酒：高端白酒稳如磐石，分化加剧

2、啤酒：进入核心逻辑兑现的第3年，长期改善坚实展开

白酒：高端白酒稳如磐石，分化加剧

• 收入端：高端白酒最稳健，次高端继续分化

• 利润端：短期看高档结构提升明显；长期看结构升级更助推利润增长

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1.1 收入端：高端白酒最稳健，次高端继续分化

• 从收入端来看，疫情造成2020Q1短期冲击

• 2019全年，白酒板块重点上市公司营业总收入实现同比增长16.09%，增速相比2018年和19年上半年略有放缓；

• 受疫情影响，2020年Q1，白酒板块重点上市公司营业总收入实现同比增长1.05%，增速相比2018年和19年下滑幅度较大。

图表：白酒板块累计营收及同比增速

资料来源：公司公告，中信建投

图表：白酒板块单季营收及同比增速

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• 分层次来看，高端白酒稳健性凸显、次高端分化加剧、区域龙头短期承压、低线集中度提升

• 高端、次高端、区域龙头、三四线和其他白酒，2019年收入增速分别为18.81%/25.52%/5.46%/23.40%/4.43%；2020Q1收入增速分别为10.96%/-7.39%/-15.54%/15.93%/-39.46%。

• 高端和低线白酒增速远高于行业整体，次高端在疫情冲击分化加剧。


图表：白酒分价格带收入增速对比


• 高端：稳健性尤为可贵

• 19年收入高增，受益于高端市场稳健增长、茅台供求紧张批价高企

• 20Q1仍维持10%以上增速稳如磐石，结构提升贡献显著

• 次高端：分化加剧

• 19年增速仍在各价格带中最优，但较18年显著降速

• 20Q1下滑，其中仅汾酒保持增长+2.03%，其他均下滑

• 区域龙头：短期承压

• 19A古井、今世缘高端化和全国化趋势明显；

• 20Q1疫情冲击短期承压，古井估计受黄鹤楼拖累；洋河、口子下滑超30%，今世缘降幅最小，-9.42%

• 三四线：集中度提升

• 主要是顺鑫农业，享受低端价格带的消费升级、品牌化及集中度提升；

• 20Q1数据统计增速较快，主要受益于顺鑫农业肉制品业务的高增长，白酒业务增速实际大幅放缓；其他三四线酒企增长乏力。

9

• 高端白酒：增速稳健，量价齐升确定性最强。

• 送礼占比高，春节提前备货；

• 充裕的预收账款和高渠道利润，保证渠道信心，经销商在冲击下更倾向于品牌能力强、批价稳健的高端or细分价格带龙头；

• 贵州茅台批价短暂到达2000左右，迅速回升，目前稳定在2200~2300；五粮液稳定在900左右；老窖亦通过暂停配额挺价。

• 贵州茅台：改革成效显著、三大逻辑支撑未来稳增

• 2019年营收888.54亿元，同比增长15.10%，归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%。

• Q4直营放量占比提升显著，全年量价齐升，预收账款大幅增加.

• 茅台酒&系列酒量价齐升。茅台酒销售收入增长15.75%，来自量+6.5%、价+8.7%，估计直营占比提升、产品结构提升均有显著贡献。

• 2020Q1营收252.98亿元，同比增长12.54%，归母净利润130.9亿元，同比增长16.69%。

• Q1 收入利润增长超20年全年业绩指引，非标酒&直营渠道放量带动吨价提升。Q1茅台酒收入+14.0%，①渠道结构方面，直销占比提升2.9pct至8.0%，延续19Q3以来直营放量的势头；②产品结构方面，渠道走访了解到非标发货占比提升至40%以上，估计贡献显著。

• 净利润率创历史新高。

• 疫情当下，茅台地位稳固，需求影响无需担忧。

• 未来三条主逻辑仍未兑现

• 主逻辑一：根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨，可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右，同比2018年销售量增长40%以上；

• 主逻辑二：目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超120%，预计未来仍有提价空间。

• 主逻辑三：深化渠道改革，加大直营投放，带动吨价提升。


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• 高端白酒：增速稳健，量价齐升确定性最强。

• 五粮液：稳健性凸显、中长趋势向好

• 2019年实现营业收入501.18亿元，同比增长25.2%，实现归母净利润174.02亿元，同比增长19.0%。

• 19高档发货量略超预期，估计约2.45万吨（超出年初2.3万吨目标），较上年2.0万吨同比增长20~25%；吨价提升7~10%，主要来自核心单品普五顺利换代升级。系列酒方面，量减价增，品牌聚焦收效显著。

• 预收款高增、现金流强劲，得益于销售收现快速增长（全年同比增长37.1%至631.11亿元）。

• 2020Q1实现营业收入202.38亿元，同比增长15.1%，实现归母净利润77.04亿元，同比增长19.0%。

• 疫情下公司坚持挺价经营思路，严控渠道库存，通过数据系统协调经销商库存与实际发货，实现价盘整体稳定向好。在冲击下维持900元左右批价，显示公司控盘能力较以往显著提升，渠道利润仍有保障，中长期增长基础扎实。

• 净利润率再创新高，同比提升1.3pct至38.1%。

• 核心产品和系列酒板块推动业绩稳健增长确定性强，在当前疫情导致的不确定环境下提供了难得的稳健性。

• 泸州老窖：牺牲短期利益，换取长期渠道健康发展

• 2019年实现营业收入158.2亿元，同比增长21.2%，归母净利润46.4亿元，同比增长33.2%。

• 国窖1573占比进一步提升，收入增长35%以上；特曲上半年提价经销商打款积极，6月后控货保价消化库存；窖龄持续调整基本持平。

• 结构持续提升推动利润率上行，毛利率+3.1pct至80.6%、净利润率+2.6pct至29.3%。

• 2020Q1实现营业收入35.5亿元，同比减少14.8%，归母净利润17.1亿元，同比增长12.7%。

• 疫情下主动取消2~3月配额，挺价思路明确

• 发货结构（中低档春节前发货、疫情前高档发货占比高）使Q1毛利率高增，停货使销售费用率下降，整体利润率大幅提升11.7pct至48.1%，系短期现象。


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• 次高端：行业扩容、竞争加剧、分化常态，疫情影响宴席消费，Q1业绩承压

• 行业：次高端经过去几年的高速增长后，增速逐步放缓，预计行业整体增速将从25%将至20%左右，但消费升级趋势依旧，行业持续扩容。但明显也可以看到次高端价格带竞争加剧，不同酒企增速开始出现分化。此次疫情导致宴席送礼需求消失，次高端受冲击较大，Q1业绩大幅下滑，预计将加剧分化趋势。

• 山西汾酒：2019年青花系列实现收入27亿，增速在40%以上，次高端产品快速放量。2020年公司将聚焦青花系列，配合相应政策支持，实现青20青30双十亿增量，总量破50亿，增长态势强劲。2020年Q1青花增速仅5%，省外拓展节奏略有影响；

• 水井坊：井台装+臻酿八号持续放量，19年收入增速保持在25%以上。受疫情响应，2020Q1收入下滑22%；

• 酒鬼酒：2019年公司聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，其中内参酒实现营业收入3.31亿元，同比+35%，保持高增；酒鬼酒系列实现营收10亿元，同比+28%。受疫情响应，2020Q1收入下滑10%；

• 舍得酒业：舍得系列占比稳提升，公司19年中高档酒营收22.02亿（+23.07%），其中舍得系列占比超80%。受疫情响应，2020Q1收入下滑42%；


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• 区域龙头与大众酒：龙头享受深耕+升级红利，但短期业绩承压

• 行业：区域龙头享受渠道持续精耕以及产品结构升级的双重红利，收入端保持10%以上的增长，预计主要以产品结构升级贡献为主。低端光瓶酒正经历消费升级过程，牛栏山正逐步在20元价格带形成垄断优势。受疫情影响，春节宴席、走亲访友送礼需求消失，地产酒普遍春节期间收入占比较高，影响较大，股短期业绩承压。

• 洋河：洋河19年主动开启深度调整，收入下滑4%，预计梦系列仍有双位数增长，海、天系列下滑较多。目前公司推出m6+，有效解决渠道利润问题。渠道库存经过半年调整去化较好，经销商库存下降至合理水平，春节经销商回款积极。受疫情影响，公司Q1收入下滑15%；

• 今世缘：公司19年收入增长30%。受益于省内消费升级以及渠道精耕，公司300元价格带的国缘系列持续高增长。国缘品牌继续保持高基数、高增长、高占比，四开、对开两大单品收入增速超40%，高端V系列首年取得3亿佳绩（销售口径），国缘系列整体占比达到70%以上。受疫情影响，公司Q1收入下滑9.4%；

• 古井贡酒：古井作为徽酒龙头，持续深耕省内、扩张省外市场，同时享受安徽省内主流价格带向200元以上消费升级红利，19年白酒销售取得101.6亿收入（+19.3%），其中古8及以上的产品增长在40%以上，成功迈入酒业百亿俱乐部，进一步巩固在安徽省内龙头地位。受疫情影响，公司Q1收入下滑10%；

• 顺鑫农业：公司19年白酒销售收入103亿元，同增10.9%。牛二大单品享受消费升级红利，全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程，公司主打产品白牛二已经在20元价格带形成垄断优势，并逐步提价向30-40元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比，公司正快速进行全国化扩张，收割低端酒市场份额。受疫情影响，公司中高端盒装酒销售受阻，但低端光瓶酒增长依旧较好，Q1整体收入下滑10%。


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图表：我国主要白酒上市公司营收增速



• 利润端，疫情冲击造成利润增速下滑，但整体仍保持正增长

• 2019年，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长17.48%，增速相比2018年和19年上半年放缓（分别为33%、26%）

• 2020Q1，白酒板块重点上市公司归母净利润实现同比增长9.05%，增速相比2018年和19年下滑幅度较大。

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1.2 利润端：短期看高档结构提升明显；长期看结构升级更助推利润增长


图表：白酒板块累计营收及同比增速图表：白酒板块单季营收及同比增速

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图表：白酒分价格带利润增速对比

• 分层次来看，高端稳健，次高端高增长下开始分化，区域龙头承压

• 2019年利润增速：次高端>高端>三四线>区域龙头>其他白酒，分别为36.83%、 21.46%、1.32%、8.73%、-6.97%；

• 2020Q1利润增速：次高端>高端>区域龙头>三四线>其他白酒，分别为21.22%、17.15%、-8.81%、-17.64%、-57.65%。

• 高端：提结构、改革红利

• 茅五泸利润分别增长17%、19%、13%；

• 茅台渠道结构、产品结构双重提升，利润率提升有高确定性，20Q1+1.84pct；

• 五粮液改革红利持续释放，数字化赋能提升运营水平，在疫情中充分体现，未来预计批价、利润稳步提升；

• 老窖挺价思路明确，在高端稳步扩容背景下增长潜力仍然稳健。Q1由于春节错位，导致高档发货占比高，因此单季度毛利率+7.7pct、净利润率+11.7pct。

• 次高端：高增长下逐步分化

• 2019汾酒、水井、舍得、酒鬼分别增长32%、43%、49%、35%

• 来源于提价和产品结构持续提升

• 20Q1分化加剧，山西汾酒和酒鬼酒利润增长贡献明显，分别增长40%、32%；水井、舍得分别-13%、-73%。

• 区域龙头：洋河拖累板块，短期承压

• 板块整体增速在19年放缓，主要被洋河拖累，19年洋河利润增速-9%；其他区域龙头受益产品结构升级，利润表现较佳，今世缘+27%、古井贡酒+24%，但明显看得出行业竞争加剧，费用投入加大趋势明显；

• 20Q1疫情对区域酒短期业绩冲击较大，利润短期承压。洋河-0.46%、今世缘-9.5%、古井贡酒-18.7%。

• 大众酒：顺鑫增速放缓

• 顺鑫白酒业务低端白牛二放量较快，拉低整体毛利率水平，预计19年白酒净利润在双位数增长，其他业务拉低整体盈利能力


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图表：主要白酒上市公司单季净利润率



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图表：上市酒企2019年销售费用率情况


图表：上市酒企2019年管理费用率情况


• 销售费用率，高端基本平稳、次高端和区域龙头19年投放加大、疫情期间平稳收缩

• 2019年销售费用率同比变化：高端+0.57pct、次高端+1.48pct、区域龙头+1.44pct、三四线-0.54pct、其他白酒+0.51pct；

• 其中，次高端市场销售费用率提升，系次高端酒企在价格带扩容背景下，①竞争相对激烈、②市场扩张和培育期投放较大；

• 2020Q1销售费用率同比变化：高端-0.59pct、次高端-0.96pct、区域龙头+0.15pct、三四线-2.87pct、其他白酒+6.23pct

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1.2.3 高端费率下降、次高端销售费用率上升

• 2019年，白酒板块销售费用率为11.46%，同比+0.62pct。其中高端、次高端、区域龙头、三四线和其他白酒的销售费用率变动分别为+0.57pct、+1.48pct、+1.44pct、-0.54pct、+0.51pct。

• 2020Q1，白酒板块销售费用率为8.95%，同比-0.93pct。其中高端、次高端、区域龙头、三四线名酒和其他白酒的销售费用率变动分别为-0.59pct、-0.96pct、+0.15pct、-2.87pct、6.23pct。

• 高端白酒方面，贵州茅台2019年销售费用率增加0.36pct至3.69%，2020年Q1下降1.26pct至2.61%，继续随着收入结构持续优化、收入规模不断增长，销售费用率持续下降在预期内；五粮液2019年销售费用率提升0.51pct至9.95%，2020年Q1提升1.30pct至8.54%。系今年以来加大渠道和终端管控力度，增加销售人员以及加大品牌建设投入所致；泸州老窖2019年销售费用率提升0.48pct至26.47%，2020年Q1降低3.26pct至13.67%。

• 次高端方面，山西汾酒2019年销售费用率同比提升4.39pct至21.73%，2020年Q1提升0.65pct至21.39%；水井坊2019年下降0.23pct至30.08%，2020年Q1继续下降6.12pct至23.69%；

• 区域龙头方面，古井贡酒2019年下降0.31pct至30.57%，2020年Q1继续下降1.67pct至30.15%；口子窖2019年上升0.60pct至8.47%，2020年Q1继续上升7.52pct至16.53%；洋河股份2019年上升1.04pct至11.64%，2020年Q1继续上升0.34pct至6.74%；今世缘2019年提升1.85pct至17.50%，2020Q1下降3.39pct至12.48%。

• 大众酒方面，顺鑫农业2019年下降0.54pct至9.6%，2020年Q1继续下降2.87pct至6.57%。


啤酒：进入核心逻辑兑现的第3年，长期改善坚实展开

• 吨价：2017年以后持续提升

• 吨成本：从大周期看，压力显著减轻；Q1短期被动上升

• 毛利率：提升

• 销售费用率：平稳

• 利润端：行业增长中枢≈20%

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2.1 吨价：2017年以后持续提升

• 吨价提升是行业逻辑的核心

• 2017→2019连续2年时间持续兑现

• 未来3~5年仍将持续，预计CAGR 4~6%

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2.2 吨成本：从大周期看，压力显著减轻；Q1短期被动上升

• 吨成本逐步进入下行周期，短期冲击下暂时上行

• 吨成本整体呈现4~5年周期波动：2016~2019为成本上升期；2019年吨成本涨幅已逐步下降

• 2020Q1吨成本由于销量冲击而被动上升，但若剔除其影响，估计成本已经持平甚至下降（采购端&关厂节约）

• 看2020全年，估计吨成本2%以内涨幅（已考虑疫情冲击）；2021年预计下降

2.3 毛利率：提升

• 吨价yoy+吨成本yoy → 毛利率∆

• 吨价持续提升+吨成本中长期微增 → 毛利率上行趋势确定

• 吨成本中短期进入下行周期 → 毛利率报表端提升可能高于中枢提升

2.4 销售费用率：平稳

• 在行业长期改善的图景中，销售费用率保持相对稳定，而不像价格战期间快速上升

• 17→19年，各个企业销售费用率基本稳定，符合以上判断

• 20Q1，由于销量冲击，造成费率普遍有单季度上行的现象，但我们认为是短期现象

• 根据费用中固定占比，来推算可变费用的变化幅度，看到不同企业在Q1应对疫情时的不同表现

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2.5 利润端：行业增长中枢≈20%

• 还原后EBIT：是最接近真实经营效果的指标，因为剔除了财务费用、所得税率的影响，基本是毛利润与费用扣除后的结果

• 近年，行业整体增速基本在20%左右，预计未来3~5年将保持

• EBIT margin均有稳步提升，其中，不同企业仍有较大差距

• 20Q1销量冲击下，利润的大幅度下滑系短期现象，将在其后季度迅速平滑，全年预计持平或略降

二必选消费品

1、调味品：2019年平稳收官，2020Q1抗风险优势凸显

2、乳品：19年业绩整体较好，20Q1疫情对液奶影响较大

调味品：2019年平稳收官，2020Q1抗风险优势凸显

• 收入端：增长稳健，强者恒强

• 利润端：产品结构优化推动盈利能力提升

• 机构持仓

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1.1 收入端：增长稳健，强者恒强

• 从收入端来看，主要调味品公司表现稳定，头部企业继续收割市场份额

• 其中，颐海、天味由于复合调味品行业增速较高，公司处于较快成长期，增速水平在行业里较高，分别实现收入增速59.83%、22.26%。基础调味品中，千禾由于体量较小，增速最高，2019年达到27.19%。海天、中炬、恒顺、酵母增长较为稳定，2019年分别为16.22%、12.20%、7.51%、14.47%。榨菜由于2019年在去库存，且2018年基数较高，收入增速降至3.93%。

图表：调味品主要公司年度收入增长稳健


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1.1.1 基础调味品

• 基础调味品中，酱油体量较大，在2019年表现稳健

• 基础调味品中，酱油体量较大，在2019年表现稳健。以酱油产品为主营产品的公司主要有海天、中炬和千禾三家。2019年三家企业酱油产品销售收入分别为116.2、28.80、8.35亿元，同比增速分别为13.60%、11.23%和37.20%。各公司来看：千禾的酱油规模小、全年收入增速高，四个季度的同比增速分别为32.23%、41.95%、33.89%和40.08%，均超过30%。虽然从规模上看，千禾目前酱油销售收入小于海天和中炬，但千禾未来将持续扩大其在酱油市场上的影响力，提升市占率。作为调味品龙头企业，海天酱油收入全年增长平稳，四个季度同比增速分别为14.68%、12.33%、14.10%和13.13%，均在10%以上。中炬酱油收入基本在10%左右，全年增速略低于海天，考虑到中炬2019年为调整之年，后期增速有望提升。

• 2020年Q1，三家企业酱油产品销售收入分别为34.84、7.19、2.19亿元，同比增速分别为5.81%、-3.89%和26.44%。主要受疫情影响，三家企业的酱油收入增速均有所放缓，但随着疫情形势渐好，餐饮端逐渐开放，未来酱油产品有望恢复正常增速。

图表：2019年及2020年Q1酱油产品销售增速（%）


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• 酱油产品呈升级趋势

• 酱油渗透率水平高，产品结构升级是主要方向。至2019年末，海天、中炬、千禾酱油均价分别为5355.54、6465.82、5500.14元/吨，同比分别变化-1.74%、0.33%、0.25%，海天均价下降主要为餐饮改大规格包装影响，整体来看，产品结构伴随消费升级延续优化趋势。

图表：海天、中炬、千禾酱油吨价（元/吨）


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4000

5000

6000

7000

海天中炬千禾

2017 2018 2019

30


• 海天：调味酱有恢复，蚝油成长潜力大

• 海天其他主要产品包括调味酱和蚝油，2019年营收分别为22.91、34.90亿元，同比增速分别为9.52%、22.21%。调味酱增速保持稳定，2019年下半年发力，Q3和Q4营收增速分别为13.79%和10.57%。相比之下蚝油增速较快，2019全年超过20%，蚝油当前处于消费者培育阶段，海天在该产品上市占率近半，随着消费习惯培养成熟，海天将是主要受益企业。

• 海天调味酱和蚝油2020年Q1营收分别为7.31、9.63亿元，同比增速分别为1.56%、4.23%。主要原因是餐饮端业务受疫情影响，预计今年二、三、四季度公司整体增速有望逐季好转。

图表：2020年Q1海天调味酱产品销售增速回落（亿元，%)


图表：2020年Q1海天蚝油产品销售增速回落（亿元，%)


31


图表：海天2020年Q1各主营调味品占总营收比例同比稳中有升（%）


• 海天：调味酱有恢复，蚝油成长潜力大

• 海天三大主营调味品2020年Q1占公司总营收比例分别为63.35%、13.30%和17.52%。其中酱油占比小幅增加，同比+3.38pct，调味酱和蚝油占比基本持平，分别同比+0.19pct和+0.69pct。三类产品营收占比之和为94.17%，同比+4.24pct，核心产品整体稳中有升。

32


• 中炬：鸡精鸡粉稳定增长，食用油再提速

• 中炬其他主要调味品为鸡精鸡粉和食用油，2019年营收分别为5.27、4.47亿元，同比增速分别为18.99%、39.02%。鸡精鸡粉增速保持较快增长，2019年各季度增长率均超过10%。食用油2019年Q1和Q2增速均在15%左右，而Q3和Q4增速均在65%左右，2019全年增速接近40%，增长再提速。

• 中炬鸡精鸡粉和食用油2020年Q1营收分别为0.92、1.39亿元，同比增速分别为-33.38%、21.12%。受疫情影响，鸡精鸡粉由于餐饮端使用较多，受疫情影响较大，带动整个品类销售额大幅下降。而食用油则受益于家庭消费端的业务增长，Q1实现较快增速。

图表：2020年Q1中炬鸡精鸡粉增速同比回落（亿元，%）


图表：2020年Q1中炬食用油增速同比稳定（亿元，%）


33


图表：中炬2020年Q1酱油和食用油占总营收比例同比小幅上升（%）


• 中炬：鸡精鸡粉稳定增长，食用油再提速

• 中炬三大主营调味品2020年Q1占公司总营收比例分别为62.35%、7.98%和12.06%。其中酱油占比小幅增加，同比+1.57pct，鸡精鸡粉占比小幅下降，同比-3.25pct，食用油占比小幅上升，同比+2.73pct。三类产品营收占比之和为82.39%，同比+1.06pct。

34


• 千禾：醋类增长较快，焦糖色持续负增长

• 千禾其他主要产品为醋和焦糖色，2019年营收分别为2.20、1.67亿元，同比增速分别为23.61%和-10.12%。醋类增速保持较快增长，2019年增长有一定波动性，主要为恒康并表及推广力度加大影响，Q4增速达到44.64%。焦糖色由于餐饮客户订单减少，2019年Q1和Q2均同比下降15%左右，而Q3和Q4回升至-0.94%和-3.21%，近乎企稳，2019年同比减少10%左右。

• 千禾的醋和焦糖色2020年Q1营收分别为0.74、0.23亿元，同比增速分别为62.71%、-42.16%。醋类业务受益疫情，消费端需求增加。焦糖色业务受疫情影响，主要下游产品老抽在餐饮端的需求大幅下降，整体降幅较大。考虑到公司整体产品结构在不断优化调整，调味品业务依旧维持高增长，同时公司毛利率水平也随着调味品业务占比提升而增加。

图表：2020年Q1千禾醋销售增速大增（亿元，%）


图表：2020年Q1千禾焦糖色销售增速大减（亿元，%）


35


图表：千禾2020年Q1醋和焦糖色占总营收比例同比小幅反向变化（%）


• 千禾：醋类增长较快，焦糖色持续负增长

• 千禾三大主营调味品2020年Q1占公司总营收比例分别为61.05%、20.58%和6.52%。其中酱油占比小幅增加，同比+1.35pct，醋占比小幅上升，同比+4.94pct，焦糖色占比大幅下降，同比-7.43pct，整体产品结构在持续优化。

36


• 恒顺：醋类产品增速稳定，料酒产业高速发展。

• 2019年Q2-Q4，恒顺醋类产品增速稳中有升。醋类销售额分别为3.14、3.05和3.13亿元，同比增速分别为2.58%、3.91%和4.82%。一方面公司2018年醋类收入增长达到12.49%，超过预期，使得2019年增长同比基数较高；另一方面醋的地域性质，如西部、华北地区竞争压力较大。此外，公司料酒类产品增速较快， Q2-Q4销售额分别为0.53、0.70和0.59亿元，同比增速分别为27.55%、39.05%和5.76%，增速超过醋类。

• 恒顺醋类收入增速在2020年Q1的疫情期间稳定。实现销售额3.01亿元，同比增长0.18%。原因主要是受疫情影响，公司物流运输受限。2020年Q1料酒受益疫情影响消费端增长，销售额为0.80亿元，同比增长26.96%。

图表：2020年Q1恒顺醋销售增速回落（亿元，%）


图表：2020年Q1恒顺料酒销售增速回升（亿元，%）


37


• 榨菜：去库存影响销量，2020年享受低库存红利。

• 2019年，榨菜食品加工产品的整体销售量达13.8万吨，同比下降4.12%，吨价约为1.44万元/吨，同比提升约8.74%，主要是2018年10月底时榨菜上调7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。至2020年Q1，榨菜由于生产能力、物流运输条件限制，发货量下降，影响Q1营收，但预收款达到2.67亿元，是上年Q2收入的48%（即相当于1.5个月销售收入），增幅达162.66%。

图表：榨菜的量价变化


38

1.1.2 复合调味品

• 复合调味品中，火锅及中式复合调味料在2019年增长较快

• 颐海、天味主要火锅调料均保持较高增长，2019年增速分别为43.87%、19.10%，中式复合调味料业务增速更加亮眼，颐海中式复合调味料增速达到54.57%，天味的川调增速达到47.51%，香肠腊肉调料受猪瘟影响较大，拖累整体中式复合调味料（川调+香肠腊肉+鸡精+香辣酱+其他）增速降至24.43%。

• 2020年Q1，天味整体收入端出现一定下降，火锅底料（占比40.48%）和川菜调料（占比52.96%）增速降至4.03%、15.51%，但经销商打款积极，至2020年Q1末，天味经销商预收款（即合同负债）达到1.1亿，同比提升157.5%。预计Q2补库存有望推动天味业绩带来恢复性增长。

图表：颐海、天味火锅调味料产品情况（万元）


图表：颐海、天味中式复合调味料情况（万元）


39

• 颐海、天味的火锅料产品销量驱动为主，价格为辅

• 2019年，颐海、天味火锅料销量分别达到10.80、3.76万吨，同比分别增长50.12%、14.11%，均价方面，颐海下降4.17%，主要是由于关联方配方调整原因，天味提升4.38%，主要受益于产品结构升级、提价等因素。

图表：颐海、天味的火锅料产品销量（万吨）


图表：颐海、天味的火锅料产品均价（元/吨）



40


• 颐海2019年增速最为亮眼的是方便速食

• 在2019年实现10亿营收，同比增长122%，自2017年上市后，连续两年均保持三位数增长。预计在2020年，由于疫情影响，方便速食销售有望维持较高水平，同时，疫情也催化了颐海对消费者的教育及培育，利好产品的长期发展。

图表：颐海方便速食保持高增长（万元）


41

1.2 利润端：产品结构优化推动盈利能力提升

• 调味品企业2019年毛利率稳中有升，主因为产品升级带来的结构性优化

• 榨菜、恒顺毛利率提升明显，分别提升了2.85、3.13pct，主要是提价与产品结构升级因素影响。天味、酵母毛利率微降2.09、1.31pct，主要与上游价格波动相关，酵母的制糖业务由于糖价下跌，毛利率下降16.11pct，天味则是原材料价格上涨影响，主要的火锅底料与川调毛利率降低2.48、1.73pct。

图表：调味品主要公司年度毛利率平稳


42


• 2020年Q1，即使疫情影响，但调味品企业毛利率基本维持稳定

• ①原材料中，虽然上游农产品价格出现上涨，但是对公司而言不会在当期反应到成本里，同时，各企业有一定锁价措施，控制采购成本波动风险；②在产品成本中，包材占比较高，其价格有一定下降。其中，中炬与酵母毛利率在Q1有明显提升，涨幅分别达到2.17、1.52pct，酵母在Q1有针对C端产品进行调价，中炬则受益于包材及原料价格下降。恒顺毛利率下降3.26pct，主要是由于毛利率较低的料酒产品（2019年毛利率36.36%）增速达26.96%，超过高毛利率的食醋业务（2019年毛利率46.55%）增速。其他企业毛利率波动在1pct以内，基本维持稳定。

图表：调味品主要公司2020Q1毛利率变化


43


• 调味品企业对销售费用投放政策有差异

• 千禾、恒顺、天味对正值对外扩张阶段，投入的推广费用相对较高，销售费率分别提升2.48、2.38%、0.99pct，榨菜由于去库存，投入的促销费相对较高，销售费率提升5.80pct。海天、中炬、颐海由于已经具备品牌优势，且规模体量较大，销售费率稳定，甚至有小幅下降。海天由于允许经销商自提，运费有下降，中炬与颐海对内优化明显，费用效率提升，促使销售费率下降。

图表：调味品主要公司年度销售费率变化


44


• 受疫情影响，调味品企业各类市场推广活动减少，Q1的销售费率水平明显下降

• 具体来看，海天、千禾、榨菜、酵母、恒顺销售费率下降1.41、2.12、4.21、0.69、3.89%pct。中炬销售费率略有提升，主要是其他业务影响。

图表：调味品主要公司2020Q1销售费率下降


45

• 颐通过规模效应，调味品企业管理费率水平基本稳定

• 调味品企业2019年管理费率波动均在1pct内，中炬、恒顺管理费率水平较其他企业略高，内部优化的边际改善弹性较大。由于疫情影响，调味品企业Q1管理费率水平略有下降。

图表：调味品主要公司年度管理费率稳定


图表：调味品主要公司2020Q1管理费率下降



46

• 2019年调味品企业盈利水平波动

• 榨菜、酵母、天味、千禾、颐海由于原材料价格波动、销售费用投放加大、投资收益波动等因素，净利率水平分别下降4.15、1.18、1.68、7.90、1.88pct。海天、恒顺、中炬受益于产品结构升级、控费提效，净利率水平有所提升，增幅分别为1.42、0.09、0.58pct。

• 2020年，由于疫情影响费用投放，在毛利率相对稳定的情况下，各企业净利率水平基本呈提升态势

• 榨菜、千禾、中炬、酵母净利率提升较为明显，提升幅度分别为4.82、2.20、2.11、2.07pct。

图表：调味品主要公司年度净利率变化


图表：图表27：调味品主要公司2020Q1净利率变化



47

1.3 持仓情况

47

• 调味品主要企业的机构持仓相对稳定

• 2019年末及2020Q1末，机构对调味品企业持股占流通股比例分别为56.92%、55.69%，但由于估值水平较高，基金持股略有下降，分别为4.41%、3.47%。

图表：调味品企业机构持股比例稳定


图表：调味品企业基金持股比例略有下降


48

• 机构对调味品头部企业持仓较大

• 2019年末，机构对调味品整体有加仓，比例提升较大的是榨菜，提升8.32pct。但至2020年Q1，相对受益的恒顺、千禾、天味持仓比例有提升，头部企业有不同程度的下降。

图表：调味品企业机构持仓明细（2019年末）


1.3 持仓情况

代码名称持股机构数持股市值（亿元）

占流通股比例变动（pct）

603288.SH 海天味业 457 1941.84 66.89% 0.75

600872.SH 中炬高新 295 202.73 64.67% 4.53

600298.SH 安琪酵母 194 191.64 75.82% 5.43

002507.SZ 涪陵榨菜 301 136.93 65.88% 8.32

600305.SH 恒顺醋业 98 65.85 55.11% 2.28

603027.SH 千禾味业 40 9.20 9.41% 4.20

603317.SH 天味食品 79 4.45 24.00% 4.78

图表：调味品企业机构持仓明细（2020Q1）


代码名称持股机构数持股市值（亿元）

占流通股比例变动（pct）

603288.SH 海天味业 128 2241.38 66.31% -0.58

600872.SH 中炬高新 130 237.73 62.43% -2.24

600298.SH 安琪酵母 67 206.01 71.02% -4.80

002507.SZ 涪陵榨菜 111 146.43 59.71% -6.17

600305.SH 恒顺醋业 71 87.24 56.83% 1.73

603027.SH 千禾味业 23 14.72 12.29% 2.89

603317.SH 天味食品 24 5.97 28.91% 4.91

乳品：19年业绩整体较好，20Q1疫情对液奶影响较大

• 收入利润：受疫情冲击液奶收入短期下滑，费用投入增加影响利润

• 盈利能力：盈利能力短期承压

• 机构持仓情况：长期上升后趋稳，Q1小幅上行

• 奶粉子板块表现优秀

• 重点公司

2.1收入利润：受疫情冲击液奶收入短期下滑，费用投入增加影响利润

• 19年收入利润同时向好

• 2019年度，沪深乳制品（申万三级分类）公司总营收达1379.05亿元，同比增长16.11%。

• 收入端增长提速，主要得益于（1）行业需求回暖，传统乳品稳定增长的同时，消费升级带动了高端产品销量的增长，尤其是三四线及以下城市地区的快速增长；（2）为满足多样化需求，不断推出的新品类也为各家公司带来新的增长点，2019年伊利新品销售占比较去年同期提升4.6pct达19.4%。

• 利润端来看，2019年乳企费用投入略减少，行业利润表现优于收入表现，板块实现归母净利润80.40亿元，同比增长21.96%。

• 20年Q1疫情短期冲击影响显著

• 2020Q1乳品板块收入306.23亿元，同比下降10.61%，归母净利润10.23亿元，同比下降60.63%。

• 环比看，由于疫情短期影响，收入出现下滑态势，尤其液体乳受影响较大，同时费用端促销费用增加导致销售费用增加，利润短期承压。

• 同比看，收入端下滑主要是疫情期间零售终端受到较大影响，乳企正常销售活动受阻，利润端则由于高毛利产品销售减少、费用增加等因素出现大幅下滑。

50

图表：乳制品板块净利润及增速（%）图表：乳制品板块收入及增速（%）

资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投

图表：乳制品板块单季度收入及增速（%）

资料来源：wind，中信建投

图表：乳制品板块单季度净利润及增速（%）



• 具体看个股情况2019年，三类公司表现向好：全国性知名龙头企业，例如伊利，凭借自身产品、渠道优势，表现较为突出特色地方乳企，例如光明乳业，凭借品牌优势和差异化产品竞争优势，构建区域性竞争壁垒国产奶粉企业，例如伊利、飞鹤和澳优，品牌形象持续提升，渠道下沉优势明显

2020年Q1根据产品不同走势分化：乳企大多业绩短期承压，尤其液体乳销售为主的公司受到冲击较大，伊利收入下降超过10% 奶粉因为是刚需品冲击较小，伊利奶粉业务Q1增长27%，贝因美Q1收入增长12% 妙可蓝多因为奶酪业务持续放量，Q1收入增长33%，净利大幅增长超过3倍

51

图表：乳品公司基本财务信息


2.2盈利能力：盈利能力短期承压

• 19年毛利率降低，受益费用控制净利率提升

• 从盈利能力看，由于原奶及部分辅材成本上涨，企业毛利略有下降，2019年乳制品板块毛利率为35.64%，同比下降0.72pct，净利率为5.83%，同比提升0.28pct。2019年板块销售费用率22.98%，同比下降1.45pct，我们分析主要是受到行业消费好转，乳品销售活动力度减小影响。

• 加大买赠以求轻装上阵，20Q1盈利比率显著下降

• 2020Q1受到疫情影响，为加快终端渠道去库存采取较大力度的买赠活动，以及产品销售结构被动变化，液奶尤其是高端液奶销售受影响较大，乳品板块毛利率为36.28%，同比下降0.94pct，净利率为3.34%，同比下降4.24pct。一季度由于终端受疫情冲击较大，为恢复市场动销采取较多促销活动，销售费用有所增加，2020Q1销售费用率达25.51%，同比提升1.65pct。

52

图表：乳制品板块年度毛利率和净利率


图表：乳制品板块年度销售费用率


图表：乳制品板块季度历史毛利率和净利率


图表：乳制品板块季度历史销售费用率



• 具体看个股情况

• 全国性乳企的销售费用率较高，一般都在20%以上，主要是作为快消品，产品差异化程度较低，市场占有率需要不断投入费用才可以得到很好的维持，2020年一季度受疫情影响乳企销售费用率均处于相对高位，伊利销售费用率为25.33%，光明、三元分别为26.43%和29.97%。

53

图表：乳品公司基本财务信息


2.3机构持仓情况：长期上升后趋稳，Q1小幅上行

• 历史持仓变动情况

• 根据板块机构持股数量占流通股的比例，2016年至今，乳品板块机构持仓比例呈现上升后趋稳的态势。2017年板块机构持仓达到高点，此后逐渐趋稳，保持在45%左右。2020Q1机构持仓比例同比上行2.17pct，环比上行2.42pct，达47.66%。

• 个股持仓本期变动情况

• 分个股来看，2020Q1乳品板块机构持仓占流通股比例最高的是三元股份，占比达到81.84%，其次，光明乳业和燕塘乳业机构持股比例超过60%。从变动情况来看，新乳业变动较大，相比上期增加30.30pct，其次是三元股份相比上期增加12.60pct，其余乳企机构持仓比例较上期均出现不同幅度的下降。

54

图表：乳制品板块机构持仓情况


图表：2020Q1乳品公司机构持仓情况


2.4奶粉子板块表现优秀

• 奶粉公司表现优异，该板块包括的上市公司主要有贝因美、伊利股份、中国飞鹤、澳优、雅士利国际、H&H国际控股。2016年后奶粉板块营业总收入呈现快速增长，2019年实现营收1169.55亿元，同比增长15.93%；实现净利润117.56亿元，同比增长24.92%。

• 随着国产奶粉配方日益优化、国人对国产奶粉接受程度日益提高，奶粉公司表现了亮眼业绩。其中飞鹤2019年实现营收137.69亿元，同比增长32.33%，实现净利润39.35亿元，同比增长75.47。

• 奶粉子版块营收利润表现

55

图表：奶粉板块年收入及增速


图表：奶粉板块年净利润及增速


图表：奶粉公司基本财务信息


2.4奶粉子板块表现优秀

• 随着规模效应的释放、费用率的有效控制，奶粉板块毛利率、净利率逐步上升，2019年毛利率42.51%，同比提升0.21pct；净利率10.05%，同比提升0.72pct。奶粉公司依靠强大销售力度扩大企业知名度，奶粉板块销售费用率常年维持在20%以上。2019年销售费用为24.59%，同比下降2.19pct。

• 奶粉公司毛利率普遍较高，其中2019年飞鹤、合生元（H&H国际控股）分别实现毛利率70.03%、66.16%。同时，合生元因销售费用率较高拉低了净利率。而飞鹤获益于优质自产奶源、优质奶粉配方以及高效的广告宣传，净利率、毛利率均维持高水平。

• 奶粉子版块盈利能力表现

56

图表：奶粉板块毛利率及净利率


图表：奶粉板块销售费用及销售费用率


图表：奶粉公司盈利指标


2.5重点公司

• 伊利股份：19年业绩稳定增长，收入端+13.97%，其中单价贡献1%，结构升级贡献4.3%，销量贡献8.4%；利润端+7.67%，报告期费用控制良好；毛利率37.35%（-0.47pct），因奶粉及奶制品毛利率下降明显叠加营收增长较快，净利率受毛利率拖累-0.45pct。20年Q1营收-10.98%，净利润-49.78%，主因疫情影响终端销售；毛利率为37.46%（-2.49pct），主要原因是：（1）加大买赠力度；（2）产品结构被动变化；净利率再被拖累-4.31pct。

57

• 推荐逻辑：疫情冲击对行业和公司均产生重大影响，后疫情时代，我们认为龙头企业复苏会明显快于其他企业，后续龙头企业市场集中度有望进一步提升。重点关注公司中长期逻辑：一看行业稳健增长；二看产品结构持续升级，丰富品类打造全球化食品综合公司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。

图表：伊利股份收入及增速


图表：伊利股份净利润及增速


图表：伊利股份毛利率和净利率


2.5重点公司

• 光明乳业：19年营收净利重启增长，全年营收225.63亿元，增长7.52%，主要原因是发挥“品牌融合、产业链整合、优势联合”的强劲动力的同时，品牌形象显著提升；净利润4.98亿，增长45.84%，净利率为2.21%，提升0.58pct，原因是毛利率受成本端影响下降但费用效率改善。20年Q1疫情期间零售终端受到较大影响业绩承压，营收51.34亿元，同比下降5.84%，促销活动增加销售费用，净利润下降45.35% 到0.77亿元，净利润率1.50%，同比减少1.09pct 。

58

• 推荐逻辑：公司坚持确立主业1+2全产业链发展模式，进行乳业、牧业、冷链物流三大产业布局。公司2020年全年经营计划为：争取实现营业总收入240亿，归属于母公司所有者的净利润5.06亿，净资产收益率7%。为实现经营计划，公司具体措施：（1）开展全产业链领鲜战略升级；（2）以市场为中心，不断在科研与工艺技术领域寻求创新；（3）立足上海、深耕长三角，进一步优化布局；（4）依托海外子公司，发挥协同效应。

图表：光明乳业收入及增速


图表：光明乳业净利润及增速


图表：光明乳业毛利率和净利率


2.5重点公司

• 蒙牛乳业：19年业绩表现亮眼，主因常温业务取得双位数增长，高端品牌如特仑苏、纯甄等增长突出，低温业务销售逆市保持高单位数增长，同时出售君乐宝51%股权大幅贡献全年净利；毛利率稳中有升受益公司产品结构持续升级提升定价能力、高端产品快速增长，净利率小幅提升主要是期间费用率控制良好

59

• 推荐逻辑：2020年公司在积极控制疫情短期负面影响的前提下，将推动产品、品牌、渠道等各领域持续创新，保持业绩稳定发展。产品方面集中发展高增长潜力品牌；品牌方面将口号从“天生要强”升级为“营养你的要强”，强调健康观念；渠道方面持续做好传统渠道下沉，提升销售网点覆盖，加速发展电商和新零售；加快数字化国际化进程，发展智网系统、数字化工厂项目，2019年收购贝拉米，2020年上半年将完成对LDD的收购，释放业务整合效应。

图表：蒙牛乳业收入及增速


图表：蒙牛乳业净利润及增速


图表：蒙牛乳业收入毛利率和净利率


2.5重点公司

• 中国飞鹤：高端系列快速增长助力业绩表现亮眼，2019年收入137.22亿元，同比增长32.04%，主要是高端婴幼儿奶粉同比增长41.36%推动整体营收增长，具体看超高端臻稚有机产品由于基数较小，预计增速在80%以上，高端产品增长40%以上，超高端星飞帆增长35%以上；产品高端化的同时期间费用控制良好，规模效应凸显降低销售费用率，盈利能力大幅提升，实现净利润39.35亿元，同比增长75.47%，净利率为28.67%，同比提升7.10pct。

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• 推荐逻辑：公司疫情中的表现彰显了公司龙头地位，预计20年Q1公司收入将增长30%以上，为20年全年业绩奠定良好基础。中长期看，未来公司将继续聚焦奶粉业务，不断进行产品高端化升级，预计随着加拿大厂房建成投产，公司将增加4万吨奶粉产能，同时渠道稳步拓展，覆盖销售网点数增长，公司整体营收利润表现将持续向好。

图表：中国飞鹤收入及增速


图表：中国飞鹤净利润及增速


图表：中国飞鹤毛利率和净利率


2.5重点公司

• 澳优：19年全年营收表现较好，其中奶粉业务高速增长实现营收60.23亿元同比增长36.9%，具体看牛奶粉实现营收31.67亿元，同比增长33.8%，羊奶粉实现营收28.56亿元，同比增长40.5%。同时期间费用稳定向好推高净利润+38.31%；高毛利产品占比提升、产能效率提升带来毛利率上扬3.1pct达52.5%，各项费用控制优化，净利率小幅提升1.1pct达13.03%。

61

• 推荐逻辑：公司疫情应对及时，业绩逆势实现增长。根据公司预告，2020Q1预计实现营收19.10-19.35亿，同比增长25.7%-27.4%；预期实现净利润2.61亿-2.71亿元，增长72.2%-78.8%。中长期看，公司稳步推进黄金十年战略，目前已进入第二阶段。2019年11月签订股份转让协议，收购中国长沙市8.4万平方米的生产用地，旨在扩充中国的生产与储存设施，同时未来将继续在荷兰加大投放1.4亿欧元扩充羊奶粉产能，未来产能持续扩张提供增长保障。

图表：澳优收入及增速


图表：澳优净利润及增速


图表：澳优毛利率和净利率


三可选消费品

1、速冻食品：龙头集中，疫情受益

2、肉制品：提价对利润贡献显著，同时提升估值

3、休闲食品：19年营收稳增净利降速，20Q1毛利率承压

4、烘焙：19年营收利润表现良好，疫情冲击盈利能力持续走低

5、保健品：外部环境影响整体增速放缓，疫情短期影响营收承压

速冻食品：龙头集中，疫情受益

• 收入端：行业高景气，受益疫情

• 利润端：提价+减少促销推动盈利能力提升

• 机构持仓

64

1.1 收入端：行业高景气，受益疫情

• 从收入端来看，主要速冻食品公司增长较快，行业景气度高，受益疫情高增长

• 行业：需求爆发，行业高景气

家庭端：小型化家庭趋势下，速冻食材在家庭端占比提升，人均消费量大幅增加；20Q1受益于疫情导致居家时间变长，催生大量速冻食品消费需求。

餐饮端：人力成本大幅提升、餐饮标准化程度增加倒逼餐饮企业优化供应链，餐饮渠道更多使用速冻半成品来代替厨师手工，提升后厨效率，餐饮端用的速冻半成品用量也增加。

图表：速冻食品行业呈现较高的景气度


65

1.1 收入端：行业高景气，受益疫情

• 从收入端来看，主要速冻食品公司增长较快，行业景气度高，受益疫情高增长

• 公司：整体向上，龙头增长更加稳健

速冻食品公司整体表现向好，龙头表现更加稳健，安井、三全、惠发、海欣19年收入分别增长23.7%、8.1%、16.1%、21%，受益疫情，Q1分别增长16.6%、16.1%、0%、5.3%。

19年猪肉、鸡肉等原材料价格暴涨，速冻食品普遍提价，安井19年三次提价，整体涨幅在7%-8%，三全提价10%左右，整体呈现量价齐升的状态。

图表：速冻食品主要公司19A&20Q1收入情况


66

1.2 利润端：提价+减少促销推动盈利能力提升

• 速冻食品企业2019年毛利率普遍承压，提价和促销降低Q1有所提升

• 由于原材料价格上涨，速冻企业毛利率在19年普遍承压，安井、三全、惠发、海欣19年毛利率分别下降0.7pct、0.3pct、5pct、4.3pct。

• 19年下半年速冻企业开始提价，覆盖成本压力，毛利率普遍提升，叠加20Q1旺销下促销力度有所下降，毛利率同比有所回升，安井、三全、惠发、海欣20Q1毛利率分别提升2.3pct、2.9pct、2.9pct、-7.6pct。

图表：速冻食品主要公司毛利率变化情况


67


• 速冻食品企业应对原材料价格上涨及疫情普遍降低费用投放

• 在19年原材料价格上涨以及20Q1疫情旺销背景下，速冻食品企业普遍通过减少促销的方式来保障自身盈利水平，安井19A、20Q1销售费用率分别下降1.1pct、0.3pct；三全减少在商超内的费用投放和促销，19A、20Q1销售费用率分别下降2pct、4.1pct；惠发、海欣亦有不同程度降低。

图表：速冻食品行业主要公司年度销售费率变化


68

• 速冻食品企业管理费率水平基本平稳

• 速冻食品企业2019年管理费率波动较小，规模效应下内部经营效率逐步改善，管理费用呈现下降的趋势。

• 20A1安井管理费用率提升2.6pct，主要是股权激励费用所致。


图表：速冻食品行业主要公司年度管理费率变化


69

• 2019年速冻食品企业盈利水平波动，龙头提升，二三线下降

• 安井、三全、惠发、海欣由于原材料价格波动，且自身提价能力及成本控制差异，净利率水平分别+0.7、1.8、-3.9、-2.6pct。安井、三全龙头企业表现出较强的提价和成本控制能力，二三线公司利润明显承压。

• 2020年，由于疫情旺销，毛利率略有提升，费用率下降，各企业净利率水平基本呈提升态势

• 安井、三全、惠发、海欣净利率提升较为明显，提升幅度分别为0.9、9.5、5.3、2.4pct。


图表：速冻食品行业主要公司净利率变化


70

1.3 持仓

70

• 安井食品基金持仓

• 2019年末及2020Q1末，机构对安井食品持股占流通股比例分别为37.9%、57.2%(主要是大股东国力民生解禁）；基金持股比例自从公司上市后一路提升，稳定在20%-40%左右的占比，随着大股东解禁，流通股扩容，持股比例下降。

图表：安井食品机构持股比例


图表：安井食品基金持股比例


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机构持股占比

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基金持股占比

71

1.3 持仓

71

• 三全食品基金持仓

• 2019年末及2020Q1末，机构对安井食品持股占流通股比例分别为53.6%、49.2%；基金从19Q1开始大幅加仓，从19Q1开始，持股比例从不足0.7%提升至最高的13.3%，20Q1持股比例略有下降。

图表：三全食品机构持股比例


图表：三全食品基金持股比例


0.0%

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机构持股占比

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8.0%

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12.0%

14.0%

基金持股占比

肉制品：提价对利润贡献显著，同时提升估值

• 收入端：屠宰量减收入增、肉制品提价效应显著

• 利润端：进口肉平抑成本压力、肉制品吨利中枢上行

• 机构持仓

• 重点公司

73

2.1 收入端：屠宰量减收入增、肉制品提价效应显著

73

• 猪价持续走高，公司屠宰方面进口肉、肉制品方面提价提结构，收入快增

• 2019实现屠宰业务生鲜肉收入391.0亿元，同比增长66.2%，主要系猪价走高；2020Q1实现收入端116.4亿元（+66.2%），来自销量32.6万吨（-16.0%）、吨价3.6万元/吨（+87.6%）。

• 2019实现肉制品收入251.6亿元，同比增长8.4%，其中主要由均价提升贡献，销量160.2万吨同比持平、吨价同比提升8.4%。公司自18年12月底至今共提价6次，吨价累计增幅接近20%；2020Q1实现收入端66.4亿元（+13.3%），来自销量35.7万吨（+6.1%）、吨价1.8万元/吨（+22.5%）。

图表：肉制品业务收入及增速


图表：屠宰业务收入及增速


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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

收入（亿元）增速（右轴）

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200.00

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1


74

2.2 利润端：进口肉平抑成本压力、肉制品吨利中枢上行

74

• 屠宰通过进口肉平抑压力、肉制品吨利中枢在提价后显著上行

• 屠宰营业利润率在进口肉增加的帮助下，保持2019年4.9%、2020Q1 3.5%水平，随着猪价逐步下降，预计营业利润率将逐步回升（2019Q1高点曾达到7.7%）

• 肉制品营业利润Q1高增，系提价效果逐步显现。2019年实现营业利润46.6亿元，同比-1.9%；2020Q1实现利润13.51亿元，同比39.5%。利润中枢显著提升，随着猪价下行，肉制品利润弹性将确定性释放。

图表：调味品企业机构持股比例稳定


图表：调味品企业基金持股比例略有下降


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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

营业利润（亿元）增速（右轴）

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20,000

吨价（元/吨）吨利润（元/吨）吨价增速吨利润增速

75

2.3 持仓

75

• 肉制品的基金持仓在2019年下半年迅速提升

• 2019年末及2020Q1末，机构对双汇发展持股占流通股比例分别为44.7%、14.7%；基金参与度显著提升，基金持股占比（流通股）分别为14.7%、12.8%（此前长期维持在2~6%水平）。

图表：双汇发展机构持股比例稳定


图表：双汇发展基金持股比例19H2迅速提升、20Q1维持高位


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机构持股占比

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16%

基金持股占比

76

2.4绝味食品收入端：主业稳健、快速展店

76

• 快速展店符合/略超预期，20Q1疫情前预计新开店铺较多；单店收入疫情前快速增长，疫情后逐步恢复

• 2019年公司核心业务卤制品销售实现收入49.23亿元，同比+16.8%，其增速中门店数量、单店收入分别贡献+10.5%、+5.8%。截至2019年末公司在全国开设门店10954家（不含港澳台），净新增门店1039家（19H1+683家；19H2+356家），符合年初规划；单店收入44.94万元，同比+5.8%略超预期

• 公司1季度营业收入同比-7.6%，结合现金流表现看，1季度销售收现12.15亿元，同比-9.2%与收入变化相当，预计来自①门店未开张的损失；②疫情中期（2月中下旬）公司给予加盟商货物折扣和物流补贴，计入营收。在多数门店损失1~1.5个月销售额的情况下，营收表现略强于此前预期，预计超预期原因系1月疫情前新开店铺较多，亦符合公司以往年度的开店节奏。

• 单店营收增速4月已逐渐接近正常水平（6%）。

图表：绝味食品收入及增速


图表：绝味食品利润及增速


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2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1


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2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

净利润（亿元）增速（右轴）

77

2.4绝味食品利润端：19稳步推进，20Q1疫情下长远谋局

77

• 2019年主业利润率稳步提升、美食投资贡献正收益

• 公司全年综合毛利率33.9%，同比-0.3pct，系非核心业务毛利率下降，公司核心业务卤制品销售毛利率全年提升0.3pct至33.8%。

• 公司通过子公司深圳网聚投资有限责任公司开展对外股权投资，打造美食生态圈。年内共确认投资收益4051万元，较前两年大幅增长（17年276万元、18年-127万元），美食生态圈初具雏形。

• 2020Q1利润端下滑较多，主要系着眼长远、短期加大市场投放

• 从数额上看，公司1季度利润同比下滑1.2亿元，主要来自以下变动：毛利减少6800万元、销售费用增加3600万元、投资收益减少2100万元。

• ①毛利减少6800万，主要系2月中下旬公司给予加盟商货折和物流补贴；

• ②销售费用增加3600万，主要来自疫情初期与加盟商共同承担货损，以及从2月下旬开始启动加盟商开店竞赛给予一定资金/费用支持，开店竞赛的费用支出预计将持续2~3个季度。

• ③投资收益减少2100万，从去年同期+886万减少至今年-1223万元，我们估计主要系公司对外投资标的与餐饮关联性较强，受疫情冲击较大；未来随着疫情转好，公司投资收益项仍将带来正贡献。

• 从费用率/利润率角度看，公司1季度毛利率下降3.6pct至29.7%，销售费用率快速提升4.0pct至11.3%，管理费用率小幅提升0.8pct至6.3%。归母净利润率下滑9.8pct至5.9%，应是短期非正常表现。

78

2.4绝味食品持仓

78

• 绝味食品基金持仓

• 2019年末及2020Q1末，机构对绝味食品持股占流通股比例分别为62.1%、76.1%；基金参与度快速提升后回落，基金持股占比（流通股）分别为45.2%、16.0%（18H2后基本稳定在18~23%水平）。

图表：双汇发展机构持股比例稳定


图表：双汇发展基金持股比例19H2迅速提升、20Q1维持高位


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机构持股占比

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基金持股占比

休闲食品：19年营收稳增净利降速，20Q1毛利率承压

• 重点公司

3.1重点公司

• 三只松鼠：19年公司持续丰富产品端，研发新品改良老品不断扩充SKU，同时加码在渠道端和营销端的布局，推动营收实现高增长45.30%；但业务扩张推高销售费用至22.98亿（+57.31%），导致归母净利润降低21.43%；整体毛利率由于营收占比较高的坚果产品折扣活动较多而小幅下降；费用率上升叠加毛利率下降，净利润率降低1.99pct。20年Q1疫情导致营收增速放缓；缺少毛利支撑，归母净利润大幅下降24.58%；为保障营收增加促销毛利率降低0.45pct；此外，销售费用率+1.73pct，费用率提升放大毛利率的负面影响，净利润率下降4.52pct。

80

• 推荐逻辑：我们预计疫情对公司业绩短期造成影响，中长期看公司打造联盟工厂模式，2019年底开始建设华东工厂，2020年计划打造安徽无为新制造园区，未来随着全国6大联盟工厂布局设想的相继落地，有望将公司推动到下一个增长台阶。

图表：三只松鼠收入及增速


图表：三只松鼠净利润及增速


图表：三只松鼠毛利率和净利率


3.1重点公司

• 盐津铺子：19年公司店中岛模式快速推广叠加烘焙品类放量，推动营收增长26%；规模效应下，销售费用率下降2.2pct至23.8%；公司整体毛利率42.87%，同比提升3.74pp，其中烘焙销售体量增加，毛利率提升5.1pp至38.9%；费用率下降叠加毛利率提升，净利润率增加2.7pct。20年Q1受益疫情，商超渠道休闲零食销售大增，收入表现超预期，同比+35.4%，毛利率提升1.3pct、销售费用率下降4.32pct，带动整体净利率提升4pct至12.35%。

81

• 推荐逻辑：目前盐津铺子双岛模式高坪效得到商超认可，与各大商超达成顶层合作并在全国内快速推进，每年新增5000条中岛保障渠道扩张。烘焙第二曲线快速放量，果干辣条每日坚果等新品培育中，次第放量，品类扩充，业绩增长有持续性。我们认为当前公司发展已经走上正轨，未来3年将是盐津铺子渠道和品类扩张释放红利阶段，业绩实现高增长，具备非常好的投资价值。

图表：盐津铺子收入及增速


图表：盐津铺子净利润及增速


图表：盐津铺子毛利率和净利率


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营业收入（百万元） yoy

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

归母净利润（百万元） yoy

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

毛利率（%）净利率（%）

3.1重点公司

• 洽洽食品：19年公司瓜子品类通过渠道渗透和口味创新保持双位数增长，第二曲线每日坚果持续放量，推动营收增长15%；公司全年销售费用率为13.77%，同比提升0.19pct，维持较为稳健的市场投入策略；公司全年毛利率33.26%，同比提升2.1pct，主要受益于小黄袋每日坚果毛利率提升7.35pct；净利润率增加1.95pct至12.48%。20年Q1受益疫情，瓜子品类供不应求，收入同比+10%，毛利率提升1.74pct、销售费用率下降1.76pct，带动整体净利率提升1.86pct至12.96%。

82

• 推荐逻辑：1、公司明确瓜子+坚果的双品类发展战略，瓜子业务基本盘稳固，维持双位数的稳定增长；发力坚果业务，目前小黄袋已成长为洽洽超级大单品，持续放量高增长，第二品类放量突破成长瓶颈。2、同时，公司持续推进内部组织变革、模式创新，提升内部效率。公司目前已规划新的五年百亿目标，从瓜子第一迈向坚果第一，成为行业的领导者，产业链的推动者，消费趋势的引领者。“瓜子巨头”二次创业再出发，有望开启新一轮增长。

图表：洽洽食品收入及增速


图表：洽洽食品净利润及增速


图表：洽洽食品毛利率和净利率


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营业收入（百万元） yoy

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

归母净利润（百万元） yoy

3.1重点公司

• 良品铺子：19年营收、利润大幅增长，分别同比增加20.97%、42.68%，毛利率和净利率同比提升0.86pct、0.66pct，主要受益公司全方位推进高端战略，打造高端品牌优势。20年Q1，疫情冲击线下业务线上增长，整体营收小幅增长4.16%；净利润表现较差主要受毛利率影响毛利润贡献减少；毛利率、净利率的降低主因毛利率较低的线上业务增加。

83

• 推荐逻辑：公司2020年将继续坚持高端零食战略，在全渠道基础上深入探索新零售模式：（1）做实高端，推进产品升级和渠道营销体验全面升级，打造品牌高端形象；（2）激活组织。启动小组制3.0计划，提升组织效率；（3）精益管理。与业内领先的精益管理咨询公司合作，提升业务运营效率。我们预计疫情短期影响过后，公司中长期将坚持高端零食战略推行，巩固休闲零食行业优势地位。

图表：良品铺子收入及增速


图表：良品铺子净利润及增速


图表：良品铺子毛利率和净利率


烘焙：19年营收利润表现良好，疫情冲击盈利能力持续走低

• 收入利润：营收净利同步增长，Q1疫情短期冲击利润

• 盈利能力：成本端上涨盈利能力持续走低

• 机构持仓情况：长期回调后趋稳，Q1整体下行

• 重点公司

84

4.1收入利润：营收净利同步增长，Q1疫情短期冲击利润

• 19年收入利润稳步提升

• 我国烘焙行业上市公司包括桃李面包、元祖股份、广州酒家、麦趣尔、桂发祥5家企业。

• 收入端来看，全年增长提速主要受益于核心产品持续放量、高端产品价格控制得当（元祖股份月饼吨价+18.5%），同时业内加大市场拓展力度。

• 利润端来看，板块净利润增速显著改善主要受益于营收提升带来的毛利额增加，同时费用控制良好，其中销售费用增速14.93%低于营收增速。

• 20年Q1疫情冲击利润端

• 环比看，营收下滑主要由于报告期疫情导致整体消费需求降低，净利润小幅上涨由于营销活动受限销售费用减少。

• 同比看，营收小幅上涨受益行业渠道不断拓展，且疫情催生板块内部分产品的囤积行为，利好终端销售，而毛利率降低导致毛利润对净利润贡献减少，拉低了净利润表现。

85

图表：烘焙板块净利润及增速（%）图表：烘焙板块收入及增速（%）


图表：烘焙板块季度净利润及增速（%）图表：烘焙板块季度收入及增速（%）




• 2019年以桃李面包为代表的全国知名龙头表现突出。具体看，2019年以桃李面包为代表的全国知名龙头表现突出，且2020年Q1继续扩大优势。2019年桃李面包凭借产品、渠道和产能的优势，进一步扩大份额，同时“中央工厂+批发”的模式为企业带来高附加值，导致收入端、利润端都为业内突出者。

• 桃李面包20Q1继续扩大优势。业内大多数企业受疫情冲击较大，而桃李面包营收延续高增速15.85%，达到13.23亿，同时净利润大幅提升至1.94亿元（+60.33%）。

86

图表：烘焙板块公司基本财务信息


4.2盈利能力：成本端上涨盈利能力持续走低

• 19年毛利率降低，受益费用控制净利率提升

• 从盈利能力来看，2019年烘焙板块由于原材料和包材价格大幅上涨，毛利率、净利率小幅下降。期间费用来看，销售费用率为26.59%，同比降低0.25pct，抵消毛利率部分负面影响，主要由于报告期板块内公司费用管控成效显著。

• 20Q1成本端继续上涨，毛利率持续负面影响

• 环比看，毛利率小幅提升主要受益整体产品结构改善明显，核心单品与新品等高毛利产品占比提升，同时Q1实施社保减免政策减少企业费用支出，提高净利润率

• 同比看，由于成本端原材料和包材价格上涨，毛利率降低，拉低净利润率，而营销活动减少、费用控制优良导致报告期销售费用率为27.81%，同比降低0.79pct，一定程度上削弱毛利率的负面影响。

87

图表：烘焙板块销售费用和销售费用率图表：烘焙板块毛利率和净利率


图表：烘焙板块季度销售费用和销售费用率图表：烘焙板块季度毛利率和净利率




• 具体看，元祖股份受“中央工厂+连锁店”的经营模式和高端定制产品占比较大的影响，销售费用率显著高于业内其他企业，2019年全年销售费用率42.42%，高出第二名广州酒家16.71pct，且20年Q1受疫情影响销售费用率再次大幅上升高达63.06%，偏离行业销售费用区间较多。

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图表：烘焙板块公司盈利能力


4.3机构持仓情况：长期回调后趋稳，Q1整体下行


• 2016年至今，烘焙板块机构持仓比例呈现先上升后下降，目前趋于平稳的态势。2020Q1机构持仓比例同比上行5.88pct，环比降低3.27pct，达31.92%。


• 分个股来看，2020年Q1机构持仓占流通股比例最高的是元祖股份，占比达到70.47%，其次，桂发祥、*ST麦趣的机构持仓占流通股比例也都超过50%。2020Q1烘焙板块5家公司机构持仓比例较2019年Q4均有不同程度下降。

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图表：烘焙板块机构持仓情况


图表：2020Q1烘焙公司机构持仓情况


4.4重点公司

• 桃李面包：2019年公司收入端快速增长16.77%，主要受益核心产品持续放量且新品表现良好，同时加大市场拓展力度且产能贡献增量；利润端增速明显回落（+6.42%）主要由于竞争加剧费用投入加大；2020年Q1，疫情期间消费者出现囤积面包等行为，利好收入端（+15.79%）；毛利率提升叠加阶段性社保减免政策，利润端大幅提高60.47%，净利率上涨4.09pct。

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• 推荐逻辑：公司持续丰富产品线，一是加大研发投入，推出新产品；二是加快产能扩张，利用产能开拓新市场。2020年2月设计产能为2.12万吨的山东生产项目投产，另外设计产能分别为6.00万吨、2.20万吨和4.28万吨的沈阳、江苏、浙江生产项目正在稳步建设。未来在长保逐渐消费升级为短中保的行业背景下，公司将不断发挥其品牌优势、产能布局优势和渠道网络优势，奠定公司烘焙行业的龙头地位。

图表：桃李面包收入及增速


图表：桃李面包净利润及增速


图表：桃李面包毛利率和净利率


保健品：外部环境影响整体增速放缓，疫情短期影响营收承压

• 收入利润：19年整体营收稳步增长，20Q1受疫情冲击较大

• 盈利能力：毛利率小幅下降，Q1销售费用率降低净利率走高

• 机构持仓情况：长期上行后趋稳，20Q1小幅下降

• 重点公司

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5.1收入利润：19年整体营收稳步增长，20Q1受疫情冲击较大

• 19年收入平稳增长，行业环境波动影响净利润表现

• 我国保健品板块主要上市公司包括西王食品、汤臣倍健、合生元3家。

• 收入端：2019年保健品板块公司总营收达219.33亿元，同比增长7.85%。稳步增长主要得益于消费升级加快与分销渠道完善，同时各家公司均积极推进销售渠道网络建设。从增速看19年有所降低，主要是全年行业大环境较为严峻。

• 利润端：2019年板块亏损1.03亿元，同比下降104.44%，主要是全年行业环境波动导致公司大幅计提资产减值影响利润表现。

• 20年Q1疫情冲击利润端

• 2020Q1保健品板块收入27.03亿元，同比下降8.51%，净利润6.12亿元，同比增长3.90%。

• 环比看，按业务结算惯例，年度返利、促销影响收入，导致19Q4基数较低，20Q1收入相比19Q4小幅增长。

• 同比看，2020Q1疫情影响行业供应链，保健品板块各公司生产、市场和销售活动均无法按期正常开展，导致收入端同比下滑，在销售活动受阻费用投放降低的情况下，利润端有所增长。 92

图表：保健品板块净利润及增速（%）图表：保健品板块收入及增速（%）


图表：保健品板块季度净利润及增速（%）图表：保健品板块季度收入及增速（%）


5.1收入利润：19年整体营收稳步增长，20Q1受疫情冲击较大


• 西王食品：2019年受制于保健品行业环境变化，营收小幅下降，2020年Q1则受到疫情影响业绩短期承压。

• 汤臣倍健：作为保健品行业龙头抵抗风险能力较强，2019年营收稳步增长，净利则受到大幅计提资产减值影响表现不佳，20年Q1疫情冲击下营收小幅下降，期待全年激活各业务线活力后的业绩表现。

• 合生元：公司积极进行产品开发及销售渠道拓展，其婴幼儿配方奶粉及成人营养及护理用品销售势头强劲，19年业绩稳定向好。

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图表：保健品板块公司财务信息


5.2盈利能力：毛利率小幅下降，Q1销售费用率降低净利率走高

• 19年毛利率小幅降低，资产减值拉低净利率

• 从盈利能力看，受制于部分原材料采购价格上涨，2019年保健品板块毛利率57.40%，同比下降0.69pct；净利率 -0.47%，同比下降 11.85pct，净利率大幅下降原因（1）板块毛利率降低；（2）公司营销推广费用增加，2019年板块销售费用率32.43%，增长2.91pct，（3）汤臣和西王19年合计计提资产减值达33.99亿，大幅计提资产减值影响净利表现，导致净利率走低。

• 20Q1销售活动受阻净利率改善

• 2020Q1板块毛利率为51.94%，同比下降0.29pct，净利率达22.65%，同比提升2.70pct，净利率提升主要是保健品板块公司销售费用因销售活动受阻而减少，销售费用率同比下降4.51pct达16.04%。

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图表：保健品板块销售费用和销售费用率图表：保健品板块毛利率和净利率


图表：保健品板块季度销售费用和销售费用率图表：保健品板块季度毛利率和净利率


5.2盈利能力：毛利率小幅下降，Q1销售费用率降低净利率走高


• 具体公司看，保健品板块上市公司的销售费用率较高，平均在20%以上，随着市场份额竞争日益激烈，市场占有率需要不断投入费用才可以得到很好的维持。

• 2019年汤臣倍健销售费用率达31.37%，同比增加1.95pct；合生元销售费用销售费用率达41.06%，同比增加4.54pct。

• 2020年Q1由于疫情影响，销售费用均呈现下降，汤臣倍健销售费用率为12.55%，同比下降6.60pct；西王食品销售费用率为20.37%，同比下降1.78pct。

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图表：保健品板块公司盈利能力


5.3机构持仓情况：长期回调后趋稳，Q1整体下行


• 2016年至今，保健品板块机构持仓占流通股比例整体呈上升后趋稳态势，2018年达到相对高点，为47.74%，2020Q1机构持仓比例为45.21%，较上期同期变动-0.41pct。（保健品板块机构持仓图中数据来自西王食品与汤臣倍健。）


• 分个股来看，截止2020Q1，保健品板块中西王食品机构持仓占流通股比例较高，占比为65.47%，比上期下降0.26pct，汤臣倍健的机构持仓占流通股比例为20.78%，比上期下降0.31pct。

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图表：烘焙板块机构持仓情况


图表：2020Q1烘焙公司机构持仓情况


5.4重点公司

• 汤臣倍健：2019年公司实现收入52.62亿元，同比增长20.94%，公司注重品牌提升策略，境内汤臣倍健主品牌实现收入32.12亿元（+8%），“健力多”实现收入11.90亿元（+47%）。19年公司实现归母净利润-3.56亿元，同比-135.51%，毛利率66.18%（-1.82pct），净利率-7.89%（-28.77pct），主要受计提减值准备等影响。20Q1受疫情影响，公司销售受阻，营收下降4.84%达14.95亿元，净利润同比增长7.46%至5.35亿元，主要是费用大幅降低所致。

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图表：汤臣倍健收入及增速


图表：汤臣倍健净利润及增速


图表：汤臣倍健毛利率和净利率


• 推荐逻辑：2020年公司将坚持实施消费者健康的大战略举措和布局，以“激活”为关键词，全面激活各业务线增长活力。（1）产品方面，采取“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击和激进的核心市场策略，（2）渠道方面，公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，（3）人才激励方面，实施“汤臣倍健人才结构升级十二条”。我们预计随着全球疫情形势逐渐好转和公司持续激发各方面活力，公司有望全年引领行业实现恢复性增长。

分析师介绍安雅泽：执业证书编号：S1440518060003，食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士，从事食品饮料行业研究多年，2017年新财富入围团队核心成员，2018年5月加入中信建投证券研究发展部。擅长从产业角度深入研究行业，专家资源丰富，研究务实深入。吕睿竞：执业资格证书S1440519020001，北京大学经济学硕士，2018年9月加入中信建投证券，曾就职于安信证券、埃森哲咨询。纪宗亚：执业证书编号：S1440518100002，中信建投证券食品饮料行业分析师，南开大学金融硕士，工科复合背景，专注乳品、休闲食品行业研究。陈语匆：执业证书编号S1440518100010，中信建投证券食品饮料行业分析师，英国阿斯顿大学金融专业硕士。周金菲：执业证书编号：S1440518100002，西南财经大学金融硕士，2020年4月加入中信建投证券，曾就职于西南证券，3年食品饮料行业研究经验，专注白酒、休闲食品、速冻食品等行业研究，擅长挖掘成长股机会。

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评级说明

投资评级标准评级说明

报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。

股票评级

买入相对涨幅15％以上

增持相对涨幅5%—15％

中性相对涨幅-5%—5％之间

减持相对跌幅5%—15％

卖出相对跌幅15％以上

行业评级

强于大市相对涨幅10%以上

中性相对涨幅-10-10%之间

弱于大市相对跌幅10%以上

分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授

意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，

不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

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