知者有所畏

——投资者如何看待实体企业从事商品期货业务？

摘要：本文对 2007 年至 2014 年间有商品期货业务的上市公司年报披露进行事件研究，

探讨了投资者对实体企业从事衍生品业务的反应及其影响因素，研究表明：整体而言，投资

者将实体企业进行商品期货业务视为“坏消息”，对此类企业的年报披露做出了负反应；当

企业对商品期货的信息披露更清晰、或者投资者更有经验时，投资者的负反应进一步加剧；

企业未采用套期会计核算其商品期货业务时，也会在一定程度上加剧投资者的负反应。

进一步的检验表明，投资者对实体企业从事商品期货所表现出的整体的负反应，仅针对

其中信息披露更清晰且未采用套期会计的那部分商品期货业务，在商品期货业务信息披露不

清晰、使用套期会计核算商品期货、或两者兼而有之的情形下，投资者对实体企业从事商品

期货业务的信息并不敏感。

本研究用来自中国的经验证据佐证了投资者对衍生工具信息敏感程度不同的实验论断

（Koonce et al., 2005、2008、2015），有助于从投资者认知的角度解释最早由 Smith & Stulz

(1985)提出但目前尚未达成一致经验判断的问题——衍生工具能提升公司价值吗？从现实

意义的角度来看，本文将视角从供给侧（金融市场创新）转向需求侧（投资者），为完善金

融服务实体经济的配套制度提供了若干政策建议。

Abstract: This paper launches empirical research on the financial reports disclosure for the

public firms with commodities futures during 2007 and 2014 to explore the attitude from the

investors to the entity economy’s financial derivatives and to check which factors would affect this

attitude. Main findings are as follows: Generally speaking, investors treat the commodities futures

in the real economy entity as ‘bad news’ and act negatively after the disclosure of these firms’

financial report. Clearer disclosure of the derivatives and more relevantly experienced investors

will accompany a more negative reaction from investors. The enforcement of Hedging Accounting

Standard can alleviate the negative reaction to some extent. The findings and conclusions of this

paper could provide policy suggestions for financial sector to provide services to the real economy

from the perspective of demand side.

关键词：衍生工具、信息披露、投资者反应

Key Words: Derivatives Tools, Information Disclosure, Reaction from Investors

中图分类号：F275 文献标识码：A

引言

“发展金融衍生工具市场”在第十二届全国人民代表大会三次会议上被首次写入政府工

作报告，主要建设目标之一是丰富产品类型，降低交易成本，服务实体经济（姜洋，2015；

黄泽民，2015；贺强，2015；张慎峰，2015；尚福山，2016），这不仅需要供给侧的金融创

新1，也需要了解需求侧的现状与反馈，只有双方都得到满足才可能促进市场的发展，偏废

其中任何一方，都只能使市场发育不全（王文，2014）。

对处于需求侧的实体企业而言，从事衍生工具业务的最终目标是为投资者创造价值，然

而衍生工具业务并非实体企业所熟悉的本业，且具有高杠杆、高风险和不确定性，投资者对

实体企业从事衍生工具业务是认同还是否定态度？投资者态度又受到哪些因素的影响？前

者的解答也有助于从需求侧特征出发，提升金融创新对实体经济的有效供给及适配制度的建

设；后者的解答有助于以投资者需求为导向，加强资本市场的有效监管。

本文选取在我国衍生品市场中起步较早、在实体企业风险管理中应用较广泛的商品期货

作为衍生工具的代表，以 2007 年至 2014 年间开展商品期货的上市公司为研究对象，对其年

报披露之后的市场反应进行研究，为投资者对实体企业从事衍生工具业务的态度提供了来自

微观经济体层面的经验证据。

另一方面，从理论研究的角度看，Koonce et al.（2005,2008,2015）通过实验研究的方法，

发现投资者对衍生交易上各类信息的敏感性不同，有可能引发其对公司价值的评估产生较大

影响，Stulz（2013）的理论预判与上述观点相仿，Stulz（2013）认为当企业的风险管理策

略无法与股东达成充分沟通时，其效果必然大打折扣。本文为前述理论预判提供了来自中国

资本市场的经验证据。

制度分析、文献综述与研究假设

一、投资者对衍生工具业务的反应

在安然破产案（2001）、中航油石油期权巨亏（2003）、中信泰富“澳元门”（2008）等

实体企业涉足衍生工具的典型案例中，衍生工具爆出巨亏后往往会引发投资者的恐慌抛售继

而财富大幅缩水，原因之一是这些公司对衍生工具的信息披露不及时，披露内容不足甚至造

假。此后，敦促和指导企业更全面、更及时地披露衍生工具业务中的重要信息就成了规则制

定者2、金融监管部门3和会计准则制定者4的工作重点之一，我国近年来的相关规定汇总如下

表所示：

表 1：上市公司从事衍生品业务信息披露的要求

日期 文件名称 对衍生工具业务所需公开披露的信息（选摘）

2006 年 2 月发布，2014

年 6 月首次修订，2017

年 4 月再次修订

《企业会计准则第 37——金

融工具的列报》（以下简称

CAS37）

第 54 条规定了套期保值业务的整体信息披露要求；55-56 条分

别涉及现金流量套期、公允价值套期以及境外经营净投资套期

的表内确认事项；57 条涉及了非套期保值的衍生工具的信息披

露要求。

2009 年 8 月 27 日 《深圳证券交易所上市公司

信息披露工作指引第8号——

衍生品投资》

拟投资衍生品的主要条款（包括但不限于衍生品的种类、数量、

金额、合约期限等）、风险管理策略的说明、公允价值分析、

会计政策及核算原则等

2010 年 8 月 31 日 《信息披露业务备忘录第 26

号——衍生品投资》

2012 年 9 月 19 日 《公开发行证券的公司信息

披露内容与格式准则第2号—

—年度报告的内容与格式

（2012 年修订）》

非金融类公司委托理财及衍生品投资的情况：公司应当披露资

金来源、合作方、投资份额、投资期限、产品类型、预计收益、

投资盈亏，是否涉诉等。

2014 年 5 月 28 日 《公开发行证券的公司信息

披露内容与格式准则第2号—

—年度报告的内容与格式

（2014 年修订）》

2015 年 11 月 9 日 《公开发行证券的公司信息

披露内容与格式准则第 2 号

——年度报告的内容与格式

（2015 年修订）》

对报告期内持有的以公允价值计量金融衍生工具等金融资产的

初始投资成本、资金来源、报告期内购入或售出及投资收益情

况、公允价值变动情况等进行披露。

2015 年 9 月 11 日 《上市公司行业信息披露指

引（一至七号）》

明确对包括煤炭、零售、石油和天然气开采、钢铁、光伏等在

内的行业商品期货套期保值业务提出信息披露要求，以《信息

披露指引 4——煤炭》为例，相关条款为“上市公司从事动力煤

期货等套期保值业务，对公司可能产生重大影响的，应当按照

法律法规和公司章程履行内部决策程序，并披露套期保值业务

的交易品种、交易数量、保证金规模、主要业务风险及公司采

取的风险控制措施等。

2015 年 12 月 11 日 《上市公司行业信息披露指

引（八至十三号）》

注：笔者根据相关规定汇总而成

由表 1 可知，2007 年之后，我国对实体企业从事衍生品业务的信息披露，尤其是年报

信息披露，有了越来越详尽和严格的规定，就是希望投资者能够通过年报辨识出实体经济的

衍生工具业务，并做出自己的投资判断。

衍生工具同时具备套期保值和投机套利作用，既可用于分散波谲云诡的金融风险(方星

海，2016)，又可能成为“市场潜在的定时炸弹”（沃伦·巴菲特，2016），甚至“可能损害

企业核心业务”（拉娜.福鲁哈尔，2016)）。从会计稳健性（Basu，1992）的角度看，投资者

对“坏消息”的反应要比对“好消息”的反应更强，平均来看，投资者可能更倾向于将实体

企业从事衍生工具视为坏消息。另一方面，衍生工具在中国的发展历程不长，在发展初期出

现过因恶性炒作导致特定衍生品市场关闭的事件5，在理性人风险厌恶的假设下，投资者也

可能更倾向于将实体经济从事衍生工具业务视为坏消息，对其年报披露做出负面反应。

根据以上两点理论分析提出假设 1：

假设 1：投资者对从事衍生工具业务的企业年报披露做出负反应

二、企业信息披露对投资者反应的影响

来自多家企业的调研访谈结果表明，衍生工具业务的表内确认和表外披露在企业实务操

作中存在口径差异较大的情况（中国证监会重庆监管局调研组，2007；财政部会计司，2011；

中国人民银行会计司，2014），这一现象也得到了学界的佐证（杨雨宇、王海峰，2006；谢

志华、曾人杰，2011）。由于衍生工具业务本身具有较高的杠杆性和复杂性，如果企业对该

类复杂业务的信息披露较模糊，投资者可能无法明确辨识该业务的存在性，对其所能产生的

效果更无从判断，相反的，如果企业年报明确披露了衍生工具业务，则投资者可能会对此做

出明确的反应。基于这一理论分析，提出假设 2：

假设 2：企业对其衍生工具的信息披露越清晰，投资者的反应越强

对于企业风险管理的理论探讨最早起源于 Modigliani & Miller（1958），MM 认为在市场

无摩擦和股权高度分散等前提下，股东分散持股本身就可以规避风险，企业自身的风险管理

行为无法增加公司价值。换而言之，投资者不应当对企业开展的衍生工具套期保值业务表现

出负反应。然而在实务中，投资者无法直接观测到管理者从事衍生品业务的真实意图是套期

保值还是投机套利。

现行会计准则为衍生工具业务设计了两分法的制度路径，分别采用《企业会计准则第

24 号——套期保值》（以下简称 CAS24 或套期会计）和《企业会计准则第 22 号——金融工

具确认和计量》（以下简称 CAS22）对避险型和投机型衍生工具进行差异化规定，以便通过

外部强制的会计制度安排，向投资者揭示管理者使用衍生工具的意图和效果。

另一方面，会计准则对套期保值的认定标准比企业风险管理实务的要求更严苛（朱国华、

方毅，2010；朱国华、秦源，2011），前者以套期工具和被套期项目需达到“80%-125%的对

冲程度”作为套期保值高度有效的衡量标准，遵循了“完全对冲”（Keynes，1930；Hicks，

1946）的传统套期理念（杨模荣，2012；Steve，2014）。如果企业对其衍生工具业务执行

CAS24，则表明其通过了严苛的应用条件和有效性判断标准，这也许能在一定程度上稳定投

资者的负面判断。

据此提出假设 3：

假设 3：企业对其衍生工具业务执行套期会计有助于缓解投资者的负反应

三、投资者经验对投资者反应的影响

投资者对实体企业从事衍生品业务的态度同时受到以下两方面的影响：企业对相关业务

的信息披露质量和内容（即假设 2 和假设 3），以及投资者对信息的判断能力，而后者又取

决于投资者自身的经验。而经验不仅包括投资者已有的经验，也包括观察别人的经验而形成

的自身的判断，自 2004 年的中航油事件之后，国企航空企业进入衍生品市场一直心有余悸

（汪珺、王朱莹，2015），这很好得诠释了“一朝被蛇咬十年怕井绳”的经验传递效应。

我国衍生品市场发育较晚，实体经济从事商品期货并不广泛，相对那些毫不了解衍生品

业务的投资者而言，有经验的投资者可能更畏惧衍生品的破坏性，从而对实体企业披露其从

事的衍生工具业务给出更强烈的负反应。

据此提出假设 4：

假设 4：有经验的投资者对实体企业从事衍生工具业务的负反应更大

研究设计

一、研究样本与数据来源

本文初始研究样本为 2007年至 2014年间从事商品期货业务的 297个非金融类上市公司，

共计 1156 个公司/年度观测值，用于进行描述性分析；在剔除了年报披露日期、财务数据、

股票收益率数据或投资者信息缺失的样本之后，共获得 289 个上市公司的 1083 个公司/年度

观测值，用于回归分析。

本文的财务数据、市场收益数据、Fama-French 3 因素模型中的风险因子数据、机构投

资者比例等数据来自 CSMAR 数据库，企业的商品期货业务信息经由手工整理年报和公告获

取，年报和公告来源于巨潮资讯网，数据处理由 SAS 9.4 统计软件完成。

二、变量定义与模型构建

（一）变量定义

1.投资者反应

累计超额收益率(CAR)可用于衡量投资者对上市公司年报信息披露的反应，本文以从事

衍生工具业务的上市公司的年报公布日为事件日，以事件日（-180，-10）为估计期，采用

Fama-French 三因子模型，估计预期收益 ，具体如模型（1）所示：

（1）

借鉴周晓苏、周琦（2012）、张程睿、林锦梅（2016）等对窗口期的选定，以(-5,+5)为

窗口期，将该期间内的实际收益与预期收益的差额作为超额收益率，计算该窗口期内共计

11 个交易日的 CAR，分别计为-5D 至 5D，具体如模型（2）所示：

（2）

2.信息披露的清晰度

从表 1 的相关规定来看，在实体企业从事商品期货业务时，商品期货的名称或类型是很

多信息披露要求中的基本要素6，该信息有助于投资者判断该商品期货是否与企业的主营业

务之间存在经济联系，继而判断企业开展该商品期货业务的必要性及其是否为套期保值。然

而实务操作中，并非所有的企业都披露了该信息。本文以此为标准，判别企业对商品期货业

务的信息披露是否清晰，如果公司对当年开展的商品期货业务披露商品期货的具体名称（如

玉米、电解铜等）或商品大类（如贵金属、谷物等），则企业对其商品期货业务的信息披露

较清晰，反之则信息披露较模糊。

3.是否采用套期会计

本文参考 CAS24 和 CAS37 的相关规定，只要观测值符合以下标准之一的，则认定其执

行了套期会计：（1）在年报中用文字描述明确其执行了 CAS24；（2）有金额出现在财务报

表的“套期工具”、“衍生套期工具”、“交易性金融资产（负债）——套期工具”、“其他综合

收益——现金流量套期”、“套期工具公允价值变动”、“套期损益”、“财务费用——已实现套

期损失”等项目中；（3）有金额出现在报表附注的“套期工具（非）流动部分”、“现金流量

套期的有效部分”等项目中；（4）有金额出现在财务报表的“衍生金融工具”、“交易性金融

资产（负债）”、“其他应收款——期货保证金”、“其他货币资金——期货”、“期货保证金”、

“期货损益”、“其他流动负债——期货风险准备金”等项目中，且明确披露为套期保值。

4.有经验的投资者

本文用两个维度测度投资者是否有经验：投资者自身对上市公司私有信息的获取和处理

能力，以及市场典型事件对投资者经验积累的影响。

从投资者自身能力来看，机构投资者拥有信息获取优势和信息处理优势，而上市公司进

行选择性信息披露，而投资者的专业禀赋使其具有显著的信息甄别能力，从而强化了机构投

资者的信息优势（Walther 1997; El-Gazzar 1998; Piotroski and Roulstone 2004；黄顺武 等，

2015），据此，本文采用企业中的机构投资者持股来衡量投资者自身的经验能力。

从市场典型事件来看，2007、2008 年间，包括中国国航、东方航空等在内的一批航空

公司做原油套期保值出现了集体亏损，截至 2008 年底，我国航空企业共赔付人民币约 8.06

亿元，赔付后的合约浮亏仍高达 161 亿元（李伟，2009）。这些典型事件迅速吸引了媒体的

关注和报道，使投资者谈“衍生品”色变（叶檀，2008；黄辉，2013），从而也积累了其对

衍生工具业务的经验。据此，如果观测值在 2007 或 2008 年，则表明投资者对衍生工具业务

更有经验。

（二）模型构建

依据第二部分的研究假设构建如下模型：

（3）

模型（3）中的变量汇总如下表所示：

表 2：变量汇总表

变量类型 变量名 变量含义 备注

被解释变

量

CAR 累计超额收益率 具体计算公式见模型 1

解释变量 Disclose 信息披露是否清晰

Account 是否执行套期会计

Institution 机构投资者比例

expyear 投资者是否从市场典

型事件中获取经验

控制变量 size 企业规模 当年度总资产的自然对数

实证结果与分析

一、初始样本特征

1. 年份与交易所类型

表 3：样本的年份及交易所特征

年度 两市总数 股票市场 数量 年度 两市总数 股票市场 数量

2007 75 sz 34 2011 180 sz 100

sh 41 sh 80

2008 89 sz 43 2012 174 sz 97

sh 46 sh 77

2009 114 sz 60 2013 193 sz 108

sh 54 sh 85

2010 148 sz 78 2014 183 sz 103

sh 70 sh 80

由上表可知，从时间维度看，随着衍生品市场迎来新的历史性发展机遇，有越来越多的

经济实体企业开展了商品期货业务。从资本市场分布看，深圳证券交易所的上市公司比上海

证券交易所的上市公司更积极，可能的原因在于相对于民营企业而言，国有企业在衍生工具

方面的外部监管更强7，而沪市中多数上市公司为大型国企，而深市以民营企业为主。

2. 行业及信息披露类型

表 4：样本的行业特征

行业代码 行业名称 频数 行业代码 行业名称 频数

A 农、林、牧、渔业 36 C8 医药、生物制品 13

B 采掘业 65 C9 其他制造业 17

C0 食品、饮料 69 D 电力、煤气及水的生产和供应业 4

C1 纺织、服装、皮毛 50 E 建筑业 7

C2 木材、家具 12 F 交通运输、仓储业 37

C3 造纸、印刷 11 G 信息技术业 11

C4 石油、化学、塑胶、塑料 149 H 批发和零售贸易 97

C5 电子 22 J 房地产业 29

C6 金属、非金属 239 K 社会服务业 14

C7 机械、设备、仪表 265 L 传播与文化产业 9

从目前上海证券交易所发布的 12 项行业信息披露指引来看，明确对商品期货套期保值

业务提出信息披露要求的行业包括煤炭、零售、石油和天然气开采、钢铁、光伏等8。从上

表也可知，分类指导的风险防控重点行业与当前开展商品期货衍生品业务较频繁的行业分布

相一致。

二、实证结果分析

（一）样本总体对年报披露的市场反应

图 1：总体反应

如果投资者认为年报披露了坏消息，则会出现负的市场反应 (薛爽，2001；洪剑峭和皮

建屏，2002；周洋和李若山，2007)。从图 1 和附表 1 的结果来看，整体而言，从事商品期

货的上市公司披露年报之后，市场的反应是负的，并从 3D 开始在 10%水平上显著为负。由

此可见，投资者对实体企业从事商品期货业务主要还是“畏惧”的心态。

（二）分组样本对年报披露的市场反应

1.按 disclose 分组

图 2：按信息披露是否清晰进行分组的市场反应

相应的 car 及其显著性水平见文末的附表

整体而言是负的，有附表可知，从时间日之后第三天开始显示出显著的负收益。按

disclose 分组，在分组之后，可以看出，在 disclose=1 的组中，从事件日开始，显示出稳定

而显著的负收益，而在 disclose=0 的组中，则未体现出明显的趋势，且两组之间从（-2，+5）

的窗口期间一直保持着稳定而显著的差异。

2. 按 disclose 和 account 分组

根据 disclose 和 account 两个维度做出四个分组之后，发现在四个分组中，disclose=1 且

account=0 的组，负收益最高，disclose=1 且 account=1 的次之，由此可知，同样是信息披露

质量相对较高的分组，使用套期会计能在一定程度上缓解投资者的负面情绪。

-0.01

-0.005

0

0.005

0.01

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

full sample

-0.015

-0.01

-0.005

0

0.005

0.01

0.015

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

disclose=0 disclose=1

图 3：双重维度下的市场反应

以上三个图初步支持了假设 1 和假设 2。

（三）CAR 影响因素分析

表 5：多元回归分析

变量 Panel A: 5D Panel B: 4D

Intercept 0.057 0.050 0.058 0.057 0.051 0.057

(1.19) (0.97) (1.11) (1.27) (1.04) (1.17)

Disclose -0.021 -0.021 -0.020 -0.022 -0.022 -0.021

(-3.10***) (-2.91***) (2.76***) (-3.54***) (-3.23***) (-3.09***)

Account 0.011 0.007 0.005 0.011 0.008 0.006

(1.62) (0.94) (0.66) (1.74*) (1.16) (0.91)

Institution -0.002 -0.002 -0.001 -0.001

(-2.24**) (-2.58**) (-1.72*) (-1.69*)

Expyear -0.025 -0.021

(-2.58**) (-2.32**)

Size -0.002 -0.002 -0.002 -0.002 -0.002 -0.002

(-1.10) (-0.77) (-0.86) (-1.15) (-0.85) (-0.94)

行业 控制固定效应

R2 1.09% 1.56% 2.26% 1.38% 1.57% 2.13%

F 值 3.85*** 3.69*** 4.30*** 4.87*** 3.71*** 4.06***

***、**和*分别表示 1%、5%和 10%的显著性水平，括号内为 T 值。

以年报披露日之后第 5 天的 Car 为被解释变量，在控制了规模和行业固定效应之后进行

多元回归，结果显示 Disclose、Institution 和 Expyear 的系数显著为负，这意味着信息披露质

量较高、机构投资者持股比例较高、处于 2007-2008 年期间的样本观测值，投资者对年报披

露的负反应越大。此外，Account 的系数为正，但统计不显著，这意味着尽管执行套期会计

能在一定程度上缓解投资者负反应，但是这一缓解效果并不显著。上述研究结论在以 Car4

为被解释变量的稳健性检验中稳定存在。相关结果支持了假设 2 和假设 4，而假设 3 则未获

得统计显著的支持。

（四）其他稳健性检验

除了改变被解释变量进行稳健性检验之外，本文还进行了如下的稳健性检验：将模型 1

的估计期扩展成（-360，-10）重新计算 Car、用流通市值加权的三因子重新计算 Car、将窗

口期缩小为（-3，+3）计算 Car3 作为被解释变量，本文的主要结论均保持一致。

-0.02

-0.01

0

0.01

0.02

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

disclose=0 account=0 disclose=0 account=1

disclose=1 account=0 disclose=1 account=1

结论与启示

（一）从需求侧助力金融服务实体经济

1.促进投资者对衍生工具业务的全面认知

图 1 和表 5 的结果表明，投资者将实体企业从事衍生品业务视为“坏消息”，而典型负

面案例又加剧了投资者的“畏惧”心理。然而，这样的市场氛围并不利于金融服务实体经济

的推进，可采用“加强投资者教育”的方法增强投资者对实体经济实施衍生工具业务的信心：

一方面，向投资者科普全局观评价套期保值效果的理念，不能仅关注衍生工具的盈亏，而应

当以“套期工具和被套期项目的对冲效果”衡量企业的风险管理效果，另一方面，也要注重

媒体报道的引导和监督，对衍生工具业务失败案例尽量提供深度分析式的报道，以避免投资

者恐慌心理（黄辉，2013），同时也要注重对企业套期保值成功案例的经验宣传，对企业和

投资者的经验积累都有所裨益。

2. 提高实体企业衍生工具业务的信息披露质量

图 2 中 disclose=0 分组样本的 Car 不显著，表明投资者未能识别出那些信息披露较模糊

的衍生工具业务，这一方面可能误导投资者，造成不知者无畏的假象，另一方面，也给了管

理层利用衍生工具投机套利的空间和土壤，为未来危机爆发埋下隐患。为避免金融衍生工具

业务给实体企业、投资者及资本市场带来巨大的损失，有必要进一步提高实体企业对该业务

的信息披露质量，在投资者知情的前提下形成自发有效的市场监管力量9，与完善公司治理

和加强内部控制形成并行不悖的多重治理机制。

图 3中 disclose 标准下的两个分组的 Car有显著差异，而 account 标准下的两个分组

并无明显不同，这意味着投资者对衍生工具业务的文字信息比数字信息更敏感，原因可能在

于衍生工具会计准则较复杂，企业的执行口径差异也大，投资者转而依赖更容易理解的非财

务信息。这也支持了上交所近年来积极践行的监管新思路，即：积极推动上市公司强化非财

务信息的披露，提高年报的可读性和参考价值，体现“想投资者所想”的监管导向，为投资

者挖掘更多决策有用信息（朱宝琛，2015；赵立新，2016）。

3.加强衍生工具业务的分类披露

图 3 和表 5 的结果表明，当企业对其衍生工具业务释放出“套期保值风险管理意图”的

信号时，市场负反应得到一定程度的缓解。由此可见，实体企业用好衍生工具的套期保值功

能，不仅是政策制定者及金融市场监管者所鼓励的10，也是企业投资者的倾向性选择。

然而纵观表 1 中的相关规定，上交所目前的 13 个分行业信息披露指引中，与衍生工具

业务有关的信息披露要求主要集中在套期保值类型中，并未针对投机套利型衍生工具提出具

体的信息披露要求。证监会 2014 年和 2015 年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与

格式准则第 2 号》也未要求企业明确披露实施衍生工具的风险管理策略和意图。可借鉴会计

准则或深交所的上市公司信息披露工作指引的相关要求，强调企业应当披露衍生工具的使用

意图。

（二）借助会计准则改革为投资者提供更全面明晰的信息

图 3 和表 5 的结果表明，企业采用套期保值会计对投资者负反应的缓解作用并未达到统

计显著的程度，可能的原因在于套期会计的准入标准较严，执行成本也高，而且还允许企业

自行选择是否执行，因此可能将一些从事了套期保值业务的企业排除在外，从投资者的角度

看，就无法以此为标准区分套期保值和投机套利的业务类型。

2014 年 7 月《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》（IFRS9）的颁布，旨在“扩大

通用套期会计在非金融企业中的应用11”并“将风险管理与会计更紧密地统一起来12”（IFRS

Project Summary，2014），作为对接 IFRS9 中通用套期会计的试点，我国财政部也推出了《商

品期货套期业务会计处理暂行规定》（（财会〔2015〕18 号），降低企业对商品期货业务实施

套期会计的门槛和复杂性（财政部 b，2015），《暂行规定》强调将衍生工具的表内数据通过

表外披露的形式在财务报告中独立展示，体现了放宽表内确认门槛、提高表外披露要求的修

订逻辑，此项会计制度或将有利于投资者将表内财务数据和表外文字披露更好地结合起来，

对实体企业的商品期货业务做出更精准合理的判断。

参考文献：

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附表 1：年报披露的市场反应（全样本及分组样本）

分组样本

样本量及

统计量 -5D -4D -3D -2D -1D 0D 1D 2D 3D 4D 5D

全样本

1083 0.000 0.001 0.002 0.005 0.005 -0.001 -0.003 -0.004 -0.005 -0.005 -0.005

T 值 (-0.45) (1.03) (1.70*) (2.71***) (2.65***) (-0.67) (-1.32) (-1.41) (-1.73*) (-1.69*) (-1.72*)

disclose=0

364 0.000 0.003 0.006 0.012 0.013 0.009 0.008 0.007 0.007 0.008 0.007

T 值 (-0.37) (1.19) (2.31**) (3.80***) (3.89***) (2.50**) (2.03**) (1.75*) (1.58) (1.84*) (1.49)

disclose=1

719 0.000 0.000 0.001 0.001 0.001 -0.007 -0.009 -0.009 -0.011 -0.012 -0.012

T 值 (-0.29) (0.35) (0.34) (0.49) (0.44) (-2.64***) (-2.96***) (-2.83***) (-3.00***) (-3.12***) (-2.87***)

disclose 分组

T (-0.11) (0.88) (1.77*) (2.92***) (2.98***) (3.58***) (3.33***) (3.13***) (3.13***) (3.41***) (3.01***)

Wilcoxon (-0.40) (0.47) (0.88) (2.24**) (2.37**) (3.67***) (3.48***) (3.27***) (3.21***) (3.33***) (3.16***)

account=0

668 -0.001 0.000 0.001 0.004 0.005 -0.001 -0.004 -0.004 -0.006 -0.007 -0.007

T 值 (-1.52) (-0.21) (0.43) (1.78*) (2.08**) (-0.53) (-1.31) (-1.29) (-1.89*) (-1.99**) (-2.02**)

account=1

415 0.001 0.004 0.005 0.006 0.005 -0.001 -0.002 -0.003 -0.002 -0.002 -0.002

T 值 (1.26) (1.99**) (2.29**) (2.15**) (1.64) (-0.41) (-0.51) (-0.67) (-0.5) (-0.33) (-0.36)

account 分组

T (-1.92*) (-1.66*) (-1.46) (-0.45) (0.14) (0.02) (-0.34) (-0.17) (-0.66) (-0.85) (-0.84)

Wilcoxon (-1.76*) (1.52) (1.64) (0.17) (-0.50) (-0.33) (-0.02) (-0.53) (0.09) (0.16) (0.13)

注释：

1由上海期货交易所举办的第十三届上海衍生品市场论坛（2016 年 5 月）的主题是：供给侧

改革下的期货市场服务实体经济。中国有色金属工业协会副会长尚福山指出“实体企业用好

衍生品工具套保是关键”。 2在安然事件之后，美国国会和政府通过了《萨班斯—奥克斯利法案》，该法案的第一句就是

"遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。《国务院关

于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17 号）第 6 条指出“督促上市

公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务，严格执行企业会计准则和财务报告制度，

提高财务信息的可比性，增强信息披露的有效性” 3我国证监会几乎每年都对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号——年度

报告的内容与格式》进行修订，上海和深圳证券交易所近年来也一直持续推进监管转型，以

信息披露为抓手，加强事中事后监管，积极推动上市公司强化非财务信息的披露，提高年报

披露的有效性（朱宝琛，2015）。 4与金融监管机构强调非财务信息披露不同，会计准则制定的难点在于如何将衍生工具从表

外业务纳入到表内。 5例如，1992 年 12 月上交所最先试点国债期货交易，在“327”、“319”等国债期货严重恶

意违规事件之后，1995 年 5 月证监会宣布暂停国债期货交易。 6 CAS24 及 CAS37 对套期保值业务设定了一些基本判定标准和信息披露要求，其中包括必

须披露被套期风险的性质（CAS37 第 25 条），且被套期的风险必须是具体可辨认的（CAS24

第 17 条）。上交易所 2015 年发布的《上市公司行业信息披露指引》也要求企业对其套期保

值业务披露商品期货的类型。 7如 2008 年国资委颁布了《中央企业资产损失责任追究暂行办法》，同年上海市国资委也颁

布了《上海市国有企业投资监督管理暂行办法》，严格限制国有企业的期货投资行为。 8以《信息披露指引 3——煤炭》为例，其中相关条款具体为“上市公司从事动力煤期货等

套期保值业务，对公司可能产生重大影响的，应当按照法律法规和公司章程履行内部决策程

序，并披露套期保值业务的交易品种、交易数量、保证金规模、主要业务风险及公司采取的

风险控制措施等。”其余行业的指导意见对信息披露内容大体一致，不同之处在于商品期货

的具体品种。 9“市场监管有效”和“投资者权益得到充分保护”也是习近平总书记对我国股票市场未来

建设方向四点要求中的两点（2015 年 11 月 10 日中央财经领导小组第十一次会议）。 10《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》第 15 条专门针对发展商品期货

市场提出了若干实施意见，包括：以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革

为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工

具，充分发挥期货市场价格发现和风险管理功能，增强期货市场服务实体经济的能力。允许

符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，清理取消对企业运用风险管

理工具的不必要限制。 11

It will enable more entities, particularly non-financial institutions, to apply hedge accounting to

reflect their actual risk management activities. 12

IFRS 9 incorporates new hedge accounting requirements that represent a major overhaul of

hedge accounting and introduce significant improvements, principally by aligning the accounting

more closely with risk management.