Chiến lƣợc đầu tƣ 2017 …Tăng trƣởng · Nền kinh tế nhiều khả năng đã trải qua chu kz đi lên từ đáy năm 2012 và tạo đỉnh ngắn hạn vào

www.mbs.com.vn Making private Business Solution

…Tăng trƣởng 12/2016

1

Chiến lƣợc đầu tƣ 2017

www.mbs.com.vn Making private Business Solution 2

Nội dung

Phần I: Kinh tế thế giới và Việt Nam

1. Bối cảnh kinh tế thế giới 2017

2. Triển vọng Kinh tế Việt Nam trong dài hạn

3. Bối cảnh kinh tế Việt Nam 2016 & dự báo 2017

4. Rủi ro đối với kinh tế Việt Nam 2017

Phần II: Thị trƣờng chứng khoán thế giới và Việt Nam

1. Bối cảnh TTCK thế giới

2. Triển vọng thị trƣờng chứng khoán Việt Nam 2017

3. Chính sách tác động TTCK Việt Nam 2017

Phần III: Chiến lƣợc đầu tƣ – Ngành và CP


3

TRIỂN VỌNG KINH TẾ THẾ GIỚI 2017: Kinh tế thế giới dự báo phục hồi chậm ở mức

3.4% Nền kinh tế Mỹ, EU dự kiến diễn biến khả quan

hơn. Kinh tế Trung Quốc dự kiến hạ cánh mềm.


Tăng trƣởng kinh tế toàn cầu dự kiến 3.4%

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

2000M

1

2000M

7

2001M

1

2001M

7

2002M

1

2002M

7

2003M

1

2003M

7

2004M

1

2004M

7

2005M

1

2005M

7

2006M

1

2006M

7

2007M

1

2007M

7

2008M

1

2008M

7

2009M

1

2009M

7

2010M

1

2010M

7

2011M

1

2011M

7

2012M

1

2012M

7

2013M

1

2013M

7

2014M

1

2014M

7

2015M

1

2015M

7

2016M

1

2016M

7

Giá cả hàng hóa thế giới

Chỉ số giá hàng hóa thế giới (2005=100) Chỉ số giá thực phẩm (2005=100)

Chỉ số giá kim loại (2005=100) Giá dầu thô bình quân (Brent, Texas, Dubai)

-

5,000.00

10,000.00

15,000.00

20,000.00

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F2017F2018F

Thƣơng mại thế giới

World Advanced Economies

Euro Area Emerging and Developing Asia

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Tăng trƣởng kinh tế thế giới

Mỹ Euro Nhật Trung quốc Khác

Nguồn: Bloomberg Nguồn: Bloomberg

Nguồn: IMF

Nguồn: IMF

Dự báo một số chỉ số kinh tế thế giới 2016-2017 Dự báo

Tăng trƣởng kinh tế

2014 2015 2016F 2017F

Thế giới 3.4 3.2 3.1 3.4

Các nƣớc phát triển

1.8 2.1 1.6 1.8

Mỹ 2.4 2.6 1.6 2.2

Eurozone 1.1 2 1.7 1.5

Nhật 0 0.5 0.5 0.6

Các nền kinh tế đang phát triển

4.6 4 4.2 4.6

Trung quốc 7.3 6.9 6.6 6.2

ASEAN 5 4.6 4.8 4.8 5.1


EU, Nhật Bản phục hồi chậm, Trung Quốc hạ cánh mềm

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016f

2017f

2018f

2019f

2020f

2021f

GDP và CPI của EU

CPI-EU GDP-EU

Nguồn: WB, IMF, Bloomberg

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016f

2017f

2018f

2019f

2020f

2021f

GDP và CPI Nhật Bản

CPI (trái) GDP (phải)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

GDP và CPI Trung Quốc

CPI (trái) GDP (phải)

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6



Tăng trƣởng GDP Mỹ



6

TRIỂN VỌNG KINH TẾ VIỆT NAM TRONG DÀI HẠN: Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đi lên của

một chu kỳ kinh tế Sự tăng trưởng của lực lượng lao động, chuyển

dịch cơ cấu kinh tế sẽ đảm bảo xu hướng tăng trưởng dài hạn


Chu kỳ tăng trƣởng kinh tế của Việt Nam

Nền kinh tế nhiều khả năng đã trải qua chu kz đi lên từ đáy năm 2012 và tạo đỉnh ngắn hạn vào cuối năm 2018, đầu 2019. Trong năm 2019 và 2020 nhiều khả năng tăng trưởng của nền kinh tế sẽ giảm khi áp lực lạm phát tăng lên, khiến mặt bằng lãi suất tăng. Nền kinh tế Việt Nam nhiều khả năng sẽ chịu tình trạng lạm phát cao trong năm 2018, 2019 do cung tiền và tín dụng gia tăng nóng trước khi ổn định và đi lên trở lại từ năm 2020.

Điểm đáy của nền kinh tế

Điểm đỉnh của nền kinh tế

Điểm đáy của nền kinh tế

5.32%

6.78%

5.89%

5.24%

5.42%

5.98%

6.68%

6.00%

6.70% 6.80%

6.10%

5.60%

5.80%

4%

5%

5%

6%

6%

7%

7%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Kinh tế vĩ mô Việt Nam trong dài hạn

7


Việt Nam đang ở giai đoạn giữa

của một chu kỳ kinh tế

Tăng trưởng GDP duy trì ở

mức tốt

Lạm phát tăng nhẹ, lãi suất tiếp tục

thấp

Chính sách tiền tệ tiếp tục duy trì nới lỏng

Thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản

sôi động

Tăng trưởng tín dụng tiếp tục gia tăng nhưng chưa ở mức nóng

Việt Nam vẫn đang ở giai đoạn đi lên của một chu kỳ kinh tế

6.80% 6.05%

1.84% 0.64%

4.30% 5.50%

13.50% 12%

9% 8.00% 8% 8.50% 8%

12.50% 14.40%

17.30%

20% 22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Lạm phát Lãi suất cho vay Tín dụng

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu

Lãi suất tái cấp vốn

Lạm phát, lãi suất và tín dụng

Các mức lãi suất điều hành của NHNN

Kinh tế vĩ mô Việt Nam trong dài hạn

8


Dƣ nợ tín dụng trong lĩnh vực bất động sản tính đến giữa quý 2/2016 đạt trên 415,443 tỷ đồng, tăng 5,76% so với đầu năm 2016. Dƣ nợ tín dụng bất động sản kể cả trái phiếu đang chiếm khoảng 12% tổng dƣ nợ toàn hệ thống.

Chúng tôi dự đoán tỷ lệ này sẽ tăng lên mức 14% vào năm sau và sẽ đạt mức nóng là 18% vào năm 2018.

Tín dụng bất động sản qua các năm

Nguồn: MBS tổng hợp và ước tính

312.5

392.7 415.4

377

478 513

0

100

200

300

400

500

600

2014 2015 6T 2016

Tín dụng bất động sản Tín dụng bất động sản tính cả trái phiếu

14% 15.40%

19.30%

26%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015

Nguồn: NHNN

Tốc độ tăng tín dụng đầu tƣ bất động sản

Kinh tế Việt Nam trong dài hạn

Đáy

BDS 2011 2015 2018

Đỉnh

BDS

9


Năm 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Tăng trƣởng GDP 5.25% 5.42% 5.98% 6.68% 6.10% 6.7%

Chỉ số CPI 6.80% 6.05% 1.84% 0.63% 4.50% 5.5%

Cán cân thƣơng mại -9.27 -7.77 -9.33 - 2.76 3.00 -1.50

Tỷ giá VND/USD 20,840 21,095 21,388 22,485 22,330 23,000

Tăng trƣởng tín dụng 8.0% 12.5% 14.4% 17.3% 20.0% 22%

Mặt bằng lãi suất cho vay 13.5% 12.0% 9.0% 8.0% 8.0% 8.5%

Vốn FDI đăng ký 16.50 22.35 20.20 22.70 25.54 23.00

Vốn FDI giải ngân 10.50 11.50 12.35 14.50 15.95 17.54

Dự trữ ngoại hối (tỷ USD) 25.60 25.90 36.00 30.50 41.00 41.00

Diễn biến kinh tế vĩ mô của Việt Nam qua các năm

Nguồn: MBS tổng hợp và dự phóng

Từ năm 2012 đến nay, chính phủ và NHNN đã có nhiều nỗ lực và tiến bộ trong điều hành nền kinh tế. Nền kinh tế diễn biến ổn định với các cân đối vĩ mô tƣơng đối tốt.

Kinh tế Việt Nam trong dài hạn

10


60 56

68 70 75

65 59

75 70 68

64

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

Xếp hạng cạnh tranh toàn cầu qua các năm

Quốc gia Điểm Xếp hạng

Singapo 59 6

Malaysia 43 36

Thailand 36 52

Vietnam 35 59

Philipin 31 74

Indonesia 29 88

Chỉ số đổi mới, sáng tạo toàn cầu 2016

Năng lực cạnh tranh của nền kinh tế

Lĩnh vực 2016 2015

Thành lập doanh nghiệp 119 125

Cấp phép xây dựng 12 12

Tiếp cận điện năng 108 130

Đăng ký tài sản 58 58

Vay vốn 28 36

Bảo vệ nhà đầu tư 122 121

Nộp thuế 168 172

Giao thương quốc tế 99 98

Thực thi hợp đồng 74 74

Xử lý mất khả năng thanh toán 123 125

Đánh giá môi trƣờng kinh doanh Việt Nam

Quốc gia Xếp hạng

Singapore 1

Malayxia 18

Thái Lan 49

Brunei 84

Vietnam 90

Philipines 103

Indonesia 109

Xếp hạng môi trƣờng kinh doanh

11


Nghị quyết 19-2016/NQ-CP về môi trƣờng kinh doanh

Cấp phép xây dựng giảm xuống 77 ngày.

Phá sản doanh nghiệp còn 5 tháng

Giải quyết tranh chấp hợp đồng còn 200 ngày

Thời gian thông quan hàng hóa xuất nhập khẩu giảm xuông mức 10 – 12 ngày.

Phấn đấu tiếp cận các nước Asean 4 về cải cách hành chính thuế.

Giảm mạnh thời gian thực thi thủ tục thuế

Bãi bỏ các điều kiện kinh doanh không phù hợp.

Giảm 10% chi phí tuân thủ thủ tục hành chính hàng năm

Điều kiện kinh doanh, thủ tục hành

chính

Thuế và thủ tục nộp thuế

Các tiêu chí khác

Lĩnh vực xuất nhập

khẩu

12


Chất xúc tác cho nền kinh tế trong dài hạn

Năm

Kinh tế Nhà

nước

Kinh tế ngoài nhà

nước Nước ngoài

1998 55,5 23,7 20,8

1999 58,7 24,0 17,3

2000 59,1 22,9 18,0

2001 59,8 22,6 17,6

2002 57,3 25,3 17,4

2003 52,9 31,1 16,0

2004 48,1 37,7 14,2

2005 47,1 38,0 14,9

2006 45,7 38,1 16,2

2007 37,2 38,5 24,3

2008 33,9 35,2 30,9

2009 40,5 33,9 25,6

2010 38,1 36,1 25,8

2011 37,0 38,5 24,5

2012 40,3 38,1 21,6

2013 40,4 37,7 21,9

2014 39,9 38,4 21,7

2015 38,0 38,7 23,3

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

0%

1%

2%

3%

4%

5%

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Lực lượng lao động Tăng trưởng %

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

20052006200720082009201020112012201320142015

Tăng trưởng Vốn đầu tư toàn xã hội

Lực lƣợng lao động

Vốn đầu tƣ toàn xã hội theo giá so sánh 2010

Nguồn: Tổng cục thống kê

Nguồn: Tổng cục thống kê Nguồn: Tổng cục thống kê

Cơ cấu nền kinh tế Việt Nam theo thành phần

Năm Thành thị Nông thôn

2008 27,3 72,7

2009 26,9 73,1

2010 28,0 72,0

2011 29,7 70,3

2012 30,3 69,7

2013 30,1 69,9

2014 30,7 69,3

2015 31,3 68,7

Cơ cấu lao động theo khu vực

13


14

KINH TẾ VIỆT NAM TRONG NGẮN HẠN: Tăng trưởng kinh tế vẫn ở mức khá mặc dù giảm

nhẹ do nông nghiệp và khai khoáng giảm Các cân đối vĩ mô vẫn tương đối tốt mặc dù lạm

phát tăng trở lại Chính sách tiền tệ nới lỏng, chính sách tài khóa

hết dư địa hỗ trợ nền kinh tế


Tăng trưởng GDP qua các quý Đầu tư/GDP, ICOR

Tăng trưởng GDP có dấu hiệu phục hồi trong quý 3 sau khi suy giảm do khu vực nông nghiệp và khai khoáng trong 2 quý đầu năm. Tỷ lệ đầu tư toàn xã hội vẫn ở mức khá chiếm khoảng 32% GDP. Lạm phát 10 tháng 2016 đạt mức 4.01%. Tăng trưởng cung tiền M2 10 tháng 2016 đạt mức 13.4%.


Nguồn: MBS tổng hợp Nguồn: Tổng cục thống kê

0

2

4

6

8

10

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ lệ đầu tư toàn xã hội /GDP Việt Nam

Hệ số ICOR

Kinh tế vĩ mô Việt Nam 2016

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

Quý I2015

Quý II2015

Quý III2015

Quý IV2015

Quý I2016

Quý II2016

Quý III2016

6.03% 6%

6.81% 7%

5.43% 5.55%

6.40%

0%

0.42%

0.57%

0.33%

0.54% 0.46%

0.13% 0.10%

0.54%

0.83%

0%

0%

0%

0%

0%

1%

1%

1%

1%

1%

Tháng1

Tháng2

Tháng3

Tháng4

Tháng5

Tháng6

Tháng7

Tháng8

Tháng9

Tháng10

Lạm phát theo tháng trong 10 tháng đầu năm

15


Tỷ giá hối đoái Cán cán thương mại

Dự trữ ngoại hối qua các năm

Tỷ giá VND/USD ổn định trong các tháng gần đây nhờ chính sách điều hành tỷ giá trung tâm mới của NHNN và FED trì hoãn tăng lãi suất khi triển vọng kinh tế Mỹ suy giảm. Áp lực nguồn cung USD giảm khi Việt Nam xuất siêu trở lại trong 10 tháng đầu năm. Dự trữ ngoại hối gia tăng mạnh lên 41 tỷ USD.

Nguồn: Tổng cục thống kê Nguồn: MBS tổng hợp

Nguồn: NHNN

20,000

20,500

21,000

21,500

22,000

22,500

23,000

Jan-1

5

Feb-1

5

Mar-

15

Apr-

15

May-1

5

Jun-1

5

Jul-15

Aug-1

5

Sep-1

5

Oct

-15

Nov-1

5

Dec-

15

Jan-1

6

Feb-1

6

Mar-

16

Apr-

16

May-1

6

Jun-1

6

SBV VCB mua VCB bán Tự do Liên ngân hàng

Kinh tế vĩ mô Việt Nam 2016

25.6

25.9

36

30.6

41

0 10 20 30 40 50

2012

2013

2014

2015

2016F

0.789 0.2

2.14

-3.2

3.52

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2012 2013 2014 2015F 10 T 2016

16


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Lãi suất cơ bản Lãi suất tái chiết khấu

Lãi suất tái cấp vốn

Trong 10 tháng đầu năm NHNN đã bơm ra một lƣợng lớn VNĐ thông qua việc mua vào 11 tỷ USD. NHNN không còn nhiều dƣ địa để nới lỏng chính sách tiền tệ khi áp lực lạm phát trong năm 2016 đƣợc dự báo gia tăng. Dự kiến NHNN sẽ giữ nguyên các mức LS điều hành nhƣ năm 2015.

Nguồn: NHNN

Lãi suất điều hành

0

1

2

3

4

5

6

7O/N 1W 2W 1M

Nguồn: NHNN

Lãi suất liên ngân hàng các kỳ hạn

Định hƣớng chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ

Tăng trưởng tín dụng định

hướng 18-20%

Tổng phương tiện thanh toán

tăng 16 -18%

Giữ lạm phát mục tiêu dưới

5%

Hỗ trợ tăng trưởng kinh tế

ở mức 6.7%

17


Thâm hụt ngân sách /GDP Nợ công /GDP

Nguồn: Tổng cục thống kê Nguồn: MBS tổng hợp

4.40% 4.80%

6.60% 6.33%

6.10% 6%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Từ năm 2013 đến nay, Việt Nam luôn duy trì mức thâm hụt ngân sách cao và không bền vững. Nguyên nhân là do tăng chi thƣờng xuyên và chi trả nợ tăng mạnh. Mức nợ công/GDP dự kiến tiệm cận mức đƣợc quốc hội cho phép trong năm nay. Thâm hụt ngân sách 10 tháng là 184 nghìn tỷ VNĐ. Dƣ địa của chính sách tài khoán không còn nhiều khi nghĩa vụ trả nợ của ngân sách ngày càng tăng. Theo kế hoạch, riêng trong năm 2016, Chính phủ dự kiến sẽ dành 273.300 tỷ đồng (tƣơng đƣơng 12 tỷ USD) để trả nợ năm nay, gồm: trả nợ trực tiếp đã bố trí trong dự toán ngân sách năm (154.000 tỷ đồng), trả nợ vay nƣớc ngoài của Chính phủ về cho vay lại (24.000 tỷ đồng), đảo nợ (95.000 tỷ đồng).

56.30% 54.90% 55.70% 56% 60% 62.30%

65%

17.60% 15.60% 22% 24% 23% 25% 26%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Nợ công/GDP Nghĩa vụ trả nợ của ngân sách

Chính sách tài khóa

18


So sánh GDP Lạm phát TH ngân sách Nợ công/GDP PE Vốn hóa

Indonesia 5.18% 3.21% 2.53% 27%

23.4

435

Thái Lan 3.50% 0.10% 2.50% 44%

15.5

421

Philipin 6.90% 1.90% 0.90% 45%

19.5

283

Malaysia 4% 1.60% 3.20% 54%

16.8

408

Việt Nam 6.10% 4.50% 6.10% 65%

16.1

74

Xét về các tiêu chí kinh tế, Việt Nam có tốc độ tăng trƣởng khá trong khu vực song rủi ro vĩ mô cao hơn với mức lạm phát cao, thâm hụt ngân sách cao và nợ công cao.

Mặc dù mức định giá thị trƣờng thấp hơn song thị trƣờng lại có quy mô khá nhỏ và thanh khoản khá thấp so với khu vực.

Chúng tôi đánh giá: về dài hạn TTCK Việt Nam có tiềm năng tăng lên mặt bằng giá của các nƣớc trong khu vực khi quy mô thị trƣờng và thanh khoản tăng lên trong tƣơng lai.

Nguồn: Tradingeconomic

So sánh kinh tế các quốc gia Đông Nam Á và Việt Nam

Kinh tế Việt Nam vs khu vực Đông Nam Á

19


CÁC RỦI RO CHÍNH ĐỐI VỚI NỀN KINH TẾ: Nguồn vốn ODA suy giảm FED bình thường hóa chính sách tiền tệ Giá cả hàng hóa thế giới có xu hướng tăng Chính sách tiền tệ VN nới lỏng quá mức

Áp lực lạm phát tăng cao, tỷ giá hối đoái căng thẳng, lãi suất tăng, TT tài sản suy giảm.


Nguồn vốn ODA suy giảm

0

1

2

3

4

5

6

2013 2014 2015 6T 2016

45 tỷ vốn ODA được ký kết từ

2005-2015

Dự án chi ngân sách

Trung Ương

Dự án chi ngân sách

địa phương Dự án

trọng điểm quốc gia

Giai đoạn trước 2010, chi phí vay

0.7-0.8%/năm,

thời hạn 30-40 năm

Giai đoạn 2010-2015, chi phí vay 2%, thời

hạn 10-25 năm

Giai đoạn sau 2017, chi phí vay 3.5%, thời hạn 12.5

năm

Thời gian trả nợ căng thẳng của

Việt Nam sẽ đến vào

năm 2022

ADB chính thức sẽ chấm dứt các khoản vay ưu đãi

cho Việt Nam vào tháng 7/2017

Giải ngân vốn ODA qua các năm

Nguồn: MBS tổng hợp

21


FED bình thƣờng hóa chính sách tiền tệ

0

1

2

3

4

5

6

Fed fund rate qua các năm

FED đã duy trì chính sách tiền tệ siêu nới lỏng mạnh nhất trong lịch sử bằng việc tung ra 3 gói QE và giữ mức lãi suất gần 0% trong gần 7 năm.

FED đã bơm vào hệ thống ngân hàng 2.5 nghìn tỷ USD, bằng việc mua trái phiếu chính phủ. Mức kỷ lục trong lịch sử.

Chính sách tiền tệ siêu nới lỏng đã đƣợc duy trì lâu nhất trong lịch sử trong khi nền kinh tế phục hồi và các thị trƣờng tài sản nhƣ chứng khoán, bất động sản tăng trƣởng mạnh sẽ buộc FED phải bình thƣờng hóa chính sách tiền tệ trong tƣơng lai gần.

Nguồn: Bloomberg Nguồn: Business insider

Kỳ vọng tăng lãi suất của Fed

22


FED đã đủ điều kiện tăng lãi suất

Thị trường tài sản phục

hồi

Tiền lương tăng

Tỷ lệ thất nghiệp giảm

mạnh

Tăng trưởng GDP khả

quan

Tăng trƣởng GDP Mỹ qua các năm

Tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ Mức tăng lƣơng trên thị trƣờng lao động

Chỉ số giá nhà tại Mỹ

0

2

4

6

8

10

12

01

/11

/19

96

01

/02

/19

98

01

/05

/19

99

01

/08

/20

00

01

/11

/20

01

01

/02

/20

03

01

/05

/20

04

01

/08

/20

05

01

/11

/20

06

01

/02

/20

08

01

/05

/20

09

01

/08

/20

10

01

/11

/20

11

01

/02

/20

13

01

/05

/20

14

01

/08

/20

15

100

150

200

250

300

350

400

01

/12

/19

96

01

/03

/19

98

01

/06

/19

99

01

/09

/20

00

01

/12

/20

01

01

/03

/20

03

01

/06

/20

04

01

/09

/20

05

01

/12

/20

06

01

/03

/20

08

01

/06

/20

09

01

/09

/20

10

01

/12

/20

11

01

/03

/20

13

01

/06

/20

14

01

/09

/20

15

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Qu

ý 3

20

16

Qu

ý 2

20

16

Qu

ý 1

20

16

Qu

ý 4

20

15

Qu

ý 3

20

15

Qu

ý 2

20

15

Qu

ý 1

20

15

Qu

ý 4

20

14

Qu

ý 3

20

14

Qu

ý 2

20

14

Qu

ý 1

20

14

Qu

ý 4

20

13

Qu

ý 3

20

13

Qu

ý 2

20

13

Qu

ý 1

20

13



1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

01

/01

/20

10

01

/07

/20

10

01

/01

/20

11

01

/07

/20

11

01

/01

/20

12

01

/07

/20

12

01

/01

/20

13

01

/07

/20

13

01

/01

/20

14

01

/07

/20

14

01

/01

/20

15

01

/07

/20

15

01

/01

/20

16

01

/07

/20

16


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

01

/01

/20

00

01

/12

/20

00

01

/11

/20

01

01

/10

/20

02

01

/09

/20

03

01

/08

/20

04

01

/07

/20

05

01

/06

/20

06

01

/05

/20

07

01

/04

/20

08

01

/03

/20

09

01

/02

/20

10

01

/01

/20

11

01

/12

/20

11

01

/11

/20

12

01

/10

/20

13

01

/09

/20

14

01

/08

/20

15

01

/07

/20

16 0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

01

/11

/19

96

01

/12

/19

97

01

/01

/19

99

01

/02

/20

00

01

/03

/20

01

01

/04

/20

02

01

/05

/20

03

01

/06

/20

04

01

/07

/20

05

01

/08

/20

06

01

/09

/20

07

01

/10

/20

08

01

/11

/20

09

01

/12

/20

10

01

/01

/20

12

01

/02

/20

13

01

/03

/20

14

01

/04

/20

15

01

/05

/20

16

FED đã đủ điều kiện tăng lãi suất

Mức tăng CPI Mỹ YoY Mức tăng CPI lõi của Mỹ YoY


Thông điệp 1

• Nền kinh tế tăng trưởng ổn định.

• Thị trường lao động đang vững mạnh lên.

Thông điệp 2

• Chi tiêu hộ gia đình đang tăng trưởng.

• Lạm phát bắt đầu gia tăng mặc dù chưa đạt mức mục tiêu do sự suy giảm giá dầu và hàng nhập khẩu

Thông điệp 3

• 13 trong số 17 quan chức của FED dự đoán lãi suất sẽ tăng trong năm nay.

• Bà Yellen đưa thông điệp sẽ sớm tăng lãi suất.

Thông điệp 4

• Các yếu tố bất ổn tại nước ngoài đã được loại bỏ khỏi biên bản họp của FED.

Kết quả cuộc họp

• Esther Georgre và Loretta Mester bỏ phiếu tăng lãi suất trong tháng 11. Các thành viên khác bỏ phiếu giữ nguyên lãi suất.

Các thông điệp quan trọng trong công bố của FED

Nguồn: FED


Thị trƣờng trái phiếu và tiền tệ Mỹ đang xác nhận kì vọng lãi suất tăng

Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm Mỹ

Nguồn: investing.com Nguồn: investing.com

USD index qua các năm

Lợi suất trái phiếu của Mỹ và USDindex đều có sự tăng vọt đột biến trong vòng 1 tháng qua cho thấy giới đầu tƣ đang điều chỉnh kỳ vọng về mặt bằng lãi suất và lạm phát tại Mỹ. Điều này có thể báo hiệu thời kỳ lạm phát và lãi suất siêu thấp sẽ sớm chấm dứt.


Liệu có bong bóng bất động sản tại Mỹ

1.17% 1.45% 1.53%

1.35% 1.46% 1.44%

2.63% 2.48% 2.48%

2.60% 2.48%

2.24%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

0

500

1000

1500

2000

2500

01

/11

/19

96

01

/01

/19

98

01

/03

/19

99

01

/05

/20

00

01

/07

/20

01

01

/09

/20

02

01

/11

/20

03

01

/01

/20

05

01

/03

/20

06

01

/05

/20

07

01

/07

/20

08

01

/09

/20

09

01

/11

/20

10

01

/01

/20

12

01

/03

/20

13

01

/05

/20

14

01

/07

/20

15

01

/09

/20

16

Mức tăng của giá Mỹ nhà theo từng quý Số nhà xây mới tại Mỹ theo tháng

Nguồn: MBS tổng hợp Nguồn: Bloomberg

• MBS đánh giá chưa có dấu hiệu cho thấy bong bóng nhà đất Mỹ quay trở lại do đó FED sẽ tăng lãi suất một cách từ từ theo sự phục hồi của nền kinh tế và đà tăng lạm phát.


50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

20

05

M1

20

05

M6

20

05

M1

1

20

06

M4

20

06

M9

20

07

M2

20

07

M7

20

07

M1

2

20

08

M5

20

08

M1

0

20

09

M3

20

09

M8

20

10

M1

20

10

M6

20

10

M1

1

20

11

M4

20

11

M9

20

12

M2

20

12

M7

20

12

M1

2

20

13

M5

20

13

M1

0

20

14

M3

20

14

M8

20

15

M1

20

15

M6

20

15

M1

1

20

16

M4

20

16

M9

Chỉ số giá hàng hóa thế giới Chỉ số giá hàng hóa loại trừ năng lượng

Rủi ro tăng giá cả hàng hóa thế giới

Chỉ số giá hàng hóa thế giới

Nguồn: IMF

Giá cả hàng hóa suy giảm

Triển vọng kinh tế thế

giới yếu

Giá dầu mỏ giảm sâu

Lo ngại về Trung Quốc

và Brexit

MBS nhận định giá dầu sẽ có xu hƣớng ổn định trở lại và tăng lên trong năm 2017 do thỏa thuận cắt giảm sản lƣợng của OPEC. Nền kinh tế Trung Quốc nhiều khả năng sẽ hạ cánh mềm và ổn định khiến kỳ vọng giá hàng hóa giảm sâu không còn. Triển vọng kinh tế Mỹ sẽ phục hồi làm đầu tầu cho nền kinh tế thế giới tăng trƣởng tốt hơn trong năm 2017.


Rủi ro tăng giá cả hàng hóa thế giới

Đơn vị Quý 2 2015

Quý 3 2015

Quý 4 2015

Quý 1 2016

Quý 2 2016

Năng lƣợng

Than $/mt 59 57.5 52.3 50.9 51.9

Dầu Brent $/bbl 62.1 50 43.4 34.4 46

Nông nghiệp

Cà phê $/kg 3.54 3.36 3.31 3.31 3.49

Gạo $/mt 385.3 374 368 379 423

Nguyên liệu thô

Bông $/kg 1.59 1.56 1.53 1.48 1.57

Cao su $/kg 1.79 1.48 1.28 1.32 1.61

Phân bón

DAP $/mt 469 464 419 366 351

Ure $/mt 277 268 250.6 208.7 198.3

Kim loại

Đồng $/mt 6057 5267 4885 4675 4736

Quặng sắt $/mt 58 55 47 48 56 Nguồn: ADB

44

46

48

50

52

54

56

58

CPMINDX Index MPMIEZMA Index

MPMIUSMA Index

PMI sản xuất EU, US và TQ

Nguồn: NHNN


GIÁ DẦU: Dƣ cung giảm dần đến 2017

29

2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017

Nhu cầu dầu mỏ toàn cầu 93.04 93.16 93.44 95.22 95.19 94.3 94.49 96.47 96.36

Cung dầu mỏ ngoài Opec 63.04 63.16 61.84 62.14 62.51 62.52 62.13 62.04 62.93

Cung dầu mỏ của Opec 32.1 32.51 32.78 32.78 32.78 32.78 32.78 32.78 32.78

Dƣ cung 2.1 2.51 1.18 -0.3 0.1 1 0.42 -1.65 -0.65

Nguồn: Dự báo của OPEC & MBS

0

20

40

60

80

100

120

2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017

Nhu cầu dầu mỏ toàn cầu Tổng cung dầu mỏ ngoài Opec Tổng cung dầu mỏ của Opec

Dự báo Cung cầu dầu mỏ

Nguồn: Dự báo của OPEC & MBS


Chính sách tiền tệ nới lỏng kéo dài của Việt Nam

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Tăng cung tiền M2 Lạm phát

8%

12.50% 14.40%

17.30%

20% 22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Cung tiền & lạm phát qua các năm

Tăng trƣởng tín dụng

Nguồn: NHNN

Nguồn: NHNN

12.04% 11.47%

7.82% 7.32%

10.60%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2012 2013 2014 2015 2016F

Tăng trƣởng GDP danh nghĩa


Áp lực lạm phát

Chính sách tiền tệ nới lỏng đã 3

năm

Cung tiền và tín dụng tăng mạnh

Thông điệp chính sách tiếp tục nới

lỏng


BỐI CẢNH TTCK TOÀN CẦU: Ông Donald Trump lên làm tổng thống Mỹ với

các quan điểm điều hành mới EU và Nhật tiếp tục nới lỏng tiền tệ, Mỹ bình

thường hóa chính sách tiền tệ. Giá cả hàng hóa thế giới có xu hướng tăng Giá dầu thế giới có xu hướng phục hồi bền vững


Ông Donald Trump chính thức trở thành Tổng thống Mỹ

Giảm thuế cho mọi đối tượng.

Mức thuế cao nhất áp dụng là

33%

Chấm dứt thuế bất động sản

Giảm thuế doanh nghiệp xuống 15%

QUAN ĐIỂM ĐIỀU HÀNH THUẾ

Thâm hụt ngân sách tăng gấp đôi trong 10

năm

Kích thích nền kinh tế tăng trưởng ngắn hạn song khiến nền kinh tế

mất cân đối dài hạn

Giảm thu nhập liên bằng 9.5 nghìn tỷ USD trong 10 năm

QUAN ĐIỂM ĐIỀU HÀNH TT LAO ĐỘNG

Giảm thuế cho doanh nghiệp và người lao động

Tăng sức cạnh tranh cho các doanh nghiệp Mỹ qua việc giảm chi phí

Tạo ra nhiều việc làm


QUAN ĐIỂM ĐIỀU HÀNH THƢƠNG MẠI

Đàm phán lại các hiệp định tự do thương mại theo hướng bảo hộ sản xuất trong nước và thu hẹp thâm hụt thương mại

Đàm phán lại hiệp định NAFTA. Chống lại TPP, với quan điểm TPP sẽ tổn thương ngành ô tô.

Coi Trung Quốc là đối tượng thao túng tiền tệ. Áp dụng hàng rào thuế quan trừng phạt các quốc gia được coi là gian lận thương mại.

Coi thâm hụt thương mại với mức 800 tỷ USD hiện này của Mỹ là không thể chấp nhận và điều này đang tổn thương sản xuất trong nước.

Bảo hộ sản xuất trong nước, chống tự do

thương mại

QUAN ĐIỂM ĐIỀU HÀNH LƢƠNG TỐI THIỂU

Tăng lương tối thiểu lên mức trên 10 USD/giờ từ mức 7.25 USD/giờ như hiện nay. Các bang nên tự thiết lập mức lương tối thiểu riêng song mức thấp nhất nên là 10 USD.

33


Ảnh hƣởng khi Trump làm Tổng thống

34

USD + Tích cực đối với đồng USD trong ngắn hạn đến trung hạn nếu kế hoạch mở rộng tài

khóa không bị hạn chế và/hoặc nếu dòng lợi nhuận giảm

Chứng khoán Mỹ - Tích cực trong ngắn hạn khi kỳ vọng vào các gói kích thích tài khóa mạnh tay. Tiêu cực

trong trung hạn khi đẩy nhanh quá trình tăng lãi suất.

Lãi suất - Fed có thể tăng lãi suất nếu GDP tăng trong ngắn hạn. tuy nhiên họ kỳ vọng lãi suất

ổn định hoặc thấp hơn do tăng trưởng chậm trong dài hạn.

Tín dụng - Tăng trưởng tài khóa có thể khiến lợi suất phi rủi ro tăng và spread giảm

Vàng + Bất ổn có thể khiến giá vàng tăng lên trên USD 1400/ounce

Tăng trƣởng khu vực mới nổi

- Bị ảnh hưởng xấu do đồng USD, lợi suất trái phiếu tăng,… Trung quốc và Mexico có thể bị ảnh hưởng mạnh nhất. Tài sản Nga và RUB có thể hưởng lợi nếu Mỹ dỡ lệnh cấm vận với các nước này.


Hành động của các ngân hàng trung ƣơng trên thế giới Kỳ vọng trong năm 2017

35

NHTW QIV/2015 2016 2017 F

FED Tăng lãi suất 4 lần trong

năm 2016 Tăng lãi suất vào tháng 12 lên mức 0.5%

Bình thường hóa chính sách tiền tệ. Dự kiến tăng lãi suất hai lần lên mức 1%.

BOJ Giữ nguyên tốc độ mua 80

nghìn tỷ Yên/năm

Lãi suất âm -0,1% (29/1/2016) Tăng cường mua ETF lên 6.000 tỷ Yên từ mức 3.000 tỷ yên (29/7/2016)

Đưa ra gói kích thích tài khóa 132 tỷ USD (02/8/2016

Dự kiến giữ nguyên chính sách tiền tệ.

ECB

QE ở mức 60 tỷ euro/tháng cho tới tháng 9/2016 đến tối thiểu 1.100 tỷ

Cắt lãi suất âm -0,4%, tăng QE lên 80 tỷ euro/tháng.

Lãi suất tái cấp vốn duy trì mức 0% trong suốt 5 tháng liên tiếp gần đây.

Bắt đầu mua trái phiếu DN vào tháng 8/2016


PBOC 6 lần cắt giảm lãi suất, 4

lần cắt giảm dự trữ bắt buộc

Giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 17,5% còn 17%

Bơm 100 tỷ CNY (15,2 tỷ USD) vào nền kinh tế thông qua các hợp đồng reverse repos trên thị trường mở

Dự kiến tiếp tục cắt giảm dự trữ bắt buộc để hỗ trợ nền kinh tế hạ cánh mềm. Đề CNY giảm giá từ từ hỗ trợ xuất khẩu.

BOE

BOE cắt giảm lãi suất từ 0,5% xuống còn 0,25% sau 7 năm giữ nguyên

Hỗ trợ thanh khoản 100 tỷ, 6 tỷ mua trái phiếu CP và 6 tỷ cho trái phiếu DN.



Chính sách tiền tệ nới lỏng đã hết dƣ địa

36

0

100

200

300

400

500

600

700

Rate cut in 2016 Rate cut since

2015

Rate cut since

2008 crisis

99

200

699

Số lần cắt giảm lãi suất của các ngân hàng trung ương

-43.45%

-0.05%

-20.96%

6.10%

-25.53%

9.40% 9.10%

-0.70%

-4.90%

49.77%

30.72%

18.06% 16.71% 16.13%

-12.40% -8.45%

4.02% 11.93%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

Brazil Russia Indonesia Vietnam Thailand China Nikkei 225 SP 500 FTSE 100

2015 2016 YTD

Suất sinh lời của thị trƣờng chứng khoán toàn cầu 2015, 2016


Định giá TTCK thế giới

37

Index Price P/E trailing P/E 2016 P/E 2017 EPS growth 2017/trailing

EPS growth 2017/2016

Dow Jones 18142 17.29 16.64 14.91 15.96% 11.60%

SP500 2126 19.94 17.92 15.96 24.94% 12.28%

FTSE 100 6954 59.86 16.82 14.37 316.56% 17.05%

Dax 10655 19.9 13.38 12.26 62.32% 9.14%

Nikkei 225 17399 22.15 17.49 16.27 36.14% 7.50%

Shanghai 3111 17.65 14.71 12.95 36.29% 13.59%

Malaysia 1672 17.69 16.74 15.53 13.91% 7.79%

Philippines 7404 20.77 18.75 17.21 20.69% 8.95%

SET 1495 17.92 15.51 13.98 28.18% 10.94%

Jarkata 5437 27.21 17.83 15.05 80.80% 18.47%

Vietnam 675 15.71 16.04 13.97 12.46% 14.82%

Source: Bloomberg

Index P/E trailing Div. yield P/CF P/EBITA ROE ROA

Thailand 18.02 3.21 8.21 7.57 9.26 2.31

Philippines 18.74 1.74 13.65 9.48 12.48 2.8

Indonesia 27.16 1.71 14.4 9.96 9.67 2.47

Vietnam 15.71 2.31 16.14 8.42 12.11 2.13

CHEAP FAIR RICH FAIR HIGHER LOWER

Source: Bloomberg

Định giá thị trường chứng khoán toàn cầu

So sánh thị trường Việt Nam và các quốc gia đông nam á


Vốn FII: chảy ra khỏi thị trƣờng cổ phiếu LỚN và chảy vào các thị trƣờng cổ phiếu các quốc gia NHỎ

-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

US Japan China-59 -57.7

-552

-149.2

-57

-1018

YTD 12M

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

Indonesia Phillipines Thailand Vietnam

2.45

0.657

3.271

-0.243

2.126

0.403

1.974

-0.352

YTD 12M

Source: Bloomberg Source: Bloomberg

FII vào các quốc gia lớn FII vào các quốc gia nhỏ

38


Thanh khoản thị trƣờng và Quy mô phát hành

39

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,0000

1/0

1/2

01

5

01

/02

/20

15

01

/03

/20

15

01

/04

/20

15

01

/05

/20

15

01

/06

/20

15

01/0

7/2

015

01

/08

/20

15

01

/09

/20

15

01

/10

/20

15

01

/11

/20

15

01/1

2/2

015

01

/01

/20

16

01

/02

/20

16

01

/03

/20

16

01

/04

/20

16

01

/05

/20

16

01

/06

/20

16

01

/07

/20

16

01

/08

/20

16

01

/09

/20

16

01

/10

/20

16

Tri

ệu

cổ

ph

iếu

Tỷ đ

ồn

g

THANH KHOẢN TẠI SGDCK HCM THEO THÁNG

Gía trị giao dịch Khối lượng giao dịch


Dự báo thị trƣờng 2017 DỰ BÁO DÀI HẠN

40

GDP

2005

7.5%

GDP

2006

6,9%

GDP

2007

7.1%

GDP

2008

5,6%

GDP

2009

5,3%

GDP

2011

6,2%

GDP

2010

6,4%

GDP

2012

5,2%

GDP

2013

5,4%

GDP

2014

5,9%

GDP

2015

6,6%

GDP

2016

6,6%

668 - 720


Các chính sách mới phát triển thị trƣờng

Tên dự thảo Thời gian

Nội dung Ảnh hƣởng đến TTCK

TT36/2014/TT-NHNN

T2/2016 Dự kiến tăng TLRR của ngành BĐS từ 150% lên 250%, giảm tỷ lệ LDR của các NHTM từ 60% xuống 40%.

Giảm dòng vốn lên nhóm cổ phiếu BĐS

Chỉ thị số 01/CT-NHNN

23/2/2016 Về tổ chức thực hiện chính sách tiền tệ và bảo đảm hoạt động ngân hàng: (1) Hỗ trợ kiềm chế lạm phát dưới 5%, (2)Hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức 6,7%, (3)Định hướng tổng phương tiện thanh toán tăng trưởng 16% – 18%, (4) Định hướng tăng trưởng tín dụng 18% – 20%, (5)Phấn đầu duy trì tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống dưới 3%

862/QĐ-BCT 7/3/2016 việc áp dụng biện pháp tự vệ tạm thời đối với sản phẩm phôi thép và thép dài nhập khẩu vào Việt Nam (mức thuế tương đối là 23.3% đối với Phôi thép và 14.2% đối với Thép dài và được áp dụng tối đa trong vòng 200 ngày)

Nhóm thép tăng giá mạnh nhất trong 6 tháng đầu năm 2016

TT07/2016/TT-BTC

18/1/2016 Sửa đổi về quy định hạn chế cho vay của CTCK, cụ thể: “Công ty chứng khoán không được dùng tiền, tài sản của công ty hoặc của khách hàng để đảm bảo nghĩa vụ thanh toán cho bên thứ 3”,

TTCK có nhịp điều chỉnh giảm trong 2 tuần cuối tháng 3 sau khi đã tăng trưởng khá trong 2 tháng trước đó

TT06/2016/TT-NHNN

sửa đổi, bổ sung một số điều của Thông tư 36/2014/TT-NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ an toàn trong hoạt động của các tổ chức tín dụng

nhóm cổ phiếu ngân hàng và BĐS có sự hồi phục giá trở lại, sau giai đoạn giao dịch trầm lắng, đặc biệt là nhóm cổ phiếu bất động sản có đợt tăng giá tích cực nhất từ đầu năm

41


Ngoài ra, Từ đầu năm 2016 đến nay, thị trường UPCOM đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của các cơ quan

quản lý, thể hiện bằng các chính sách cụ thể như:

Các chính sách mới phát triển thị trƣờng

Quyết định 51/2014/QĐ-TTg của Thủ tướng về cổ phần hóa, thoái vốn

doanh nghiệp nhà nước. DNNN sau khi cổ phần hóa trong thời gian 90

ngày phải thực hiện đăng ký giao dịch trên UPCOM

Sở GDCK Hà Nội đã chính thức mở biên độ dao động giá tại sàn UPCOM lên +/- 15%. Dự kiến trong tương lại biên độ dao động có thể tiếp tục tăng

lên +/- 20%.

HNX đã xây dựng phương án phân loại cổ phiếu trên sàn UPCOM, lựa

chọn các doanh nghiệp có nhiều điều kiện tốt nhất cho vào UPCOM

PREMIUM Trong tháng 6/2016 HNX cũng đã chính thức ban hành 86 cổ

phiếu thuộc danh sách UPCOM PREMIUM.

Ngày 1/11 tới, Thông tư số 115/2016/TT-BTC sẽ chính thức có

hiệu lực (chỉ sau 20 ngày làm việc kể từ ngày hết hạn thanh toán tiền mua cổ phần qua đấu giá, nhà đầu tư mua cổ phần qua đấu giá đã có thể giao

dịch cổ phần trên thị trường UPCoM)

42


Phần III: Ý tƣởng đầu tƣ 2017


Ý tƣởng đầu tƣ 2017

IPO và niêm yết mới

Thoái vốn nhà Nước

Ngành lựa chọn

Habeco, Sabeco và các công ty con (ví dụ, Bia 89)

Vinatex

Petrolimex

Vietnamairlines, Vietjetair, ACV

VEAM

Các công ty con Viettel

Điện nước An Giang

Key themes



Ngành hàng tiêu dùng thu hút sự chú ý với các cổ phiếu lớn niêm yết, ngành ít bị ảnh hưởng bới các yếu tố bên ngoài

Ngành lựa chọn

F&B: Habeco, Sabeco

Phân phối và bán lẻ

Hàng tiêu dùng khác

Key themes



Sự trở lại của các cổ phiếu bị lãng quên

Ngành lựa chọn

Thủy điện

PPC, REE

Key themes


Key calls 2017

Unit: VND Ticker Market

cap.

(VND bn)

Stock price

(@ recommendation

date)

Price target

(12-month)

Upside

Hàng tiêu dùng

Khử Trùng Việt Nam VFG 1.535 80.000 105.000 31,3%

Tập đoàn Thiên Long TLG 3.985 100.000 114.000 14,0%

Thế Giới Di Động MWG 19.060 152.200 189.500 21,8%

Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận PNJ 6.741 68.600 85.200 24,2%

Tập đoàn FPT FPT 19.110 42.300 56.000 31,0%

Điện

Nhiệt điện Phả Lại PPC 5.090 15.000 18.000 20,0%

Cơ Điện Lạnh REE 6.728 21.600 30.000 36,5%

Thủy Điện Miền Nam SHP 1.836 20.000 23.000 15,0%

Sê San 4A S4A 693 16.500 21.000 23,5%

Logistics

TMS 1.681 53.800 75.600 40,5%

VSC 2.592 56.900 79.600 39,9%

Vật liệu xây dựng

HPG 34.800 41.000 52.000 26,8%

HSG

Ngân hàng

MBB 22.600 13.500 20.000 48,0%

VCB 127.720 35.000 40.000 14,3%

Bao bì

INN 655 60.000 102.500 70,8%



Tiếp tục phục hồi theo chu kỳ

Giá commodity phục hồi

Ngành lựa chọn

Bất động sản

Xây dựng, hạ tầng

Vật liệu xây dựng

Logistics

Cao su tự nhiên

Key themes

Sự phân hóa lớn trong các ngành Ngân hàng: MBB, VCB


Ngành hàng tiêu dùng


SAB và BHN


Thị trƣờng bia Việt Nam 2011-2015

2,636 2,898

3,214 3,410

3,627 12.8%

9.9% 10.9%

6.1% 6.4%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2011 2012 2013 2014 2015

Sản lượng tiêu thụ (triệu lít) Tăng trưởng (%)

37,157

38,891

41,023

42,634

42,441 4.9% 4.7%

5.5%

3.9%

-0.5% -1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

34,000

36,000

38,000

40,000

42,000

44,000

2011 2012 2013 2014 2015

Giá bán lẻ trung bình (đồng/lít) Tăng trưởng (%)

97,938

112,696 131,849

145,372 153,944

18.4%

15.1% 17.0%

10.3%

5.9%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

2011 2012 2013 2014 2015

Giá trị thị trường bia (tỷ đồng) Tăng trưởng (%)


Thị trƣờng bia Việt Nam 2016-2020 Sản lƣợng có thể tăng bao nhiêu?

39.5

156.9

131.3 115.8 109.9 108.3 99.0

81.6

47.5 34.6 28.0

6.4

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

Tiêu thụ bia đầu người (lít)

58

82 85 84 88

61

45

68 70 69 75

51

0

20

40

60

80

100

Việt Nam

Đức Úc Anh Mỹ Nhật Bản

Trọng lượng người nam (kg)

Trọng lượng người nữ (kg)

Tiêu thụ bia đầu người của phụ nữ VN chỉ bằng 2% con số của

nam giới (WHO)

19%

41%

40%

(Phụ nữ) Bạn có uống rƣợu

bia?

Không bao giờ

Hiếm khi

Có65%

25%

10%

(Phụ nữ hay uống) Bạn

uống bao nhiêu chai 1 lần?

1 chai

2-3 chai

> 4 chai

5% 7%

17%

26%

46%

(Đàn ông) Bạn nghĩ phụ nữ

không nên uống bia?

Hoàn toàn không đồng ý Không đồng ý

Trung lập

Đồng ý

Rất ủng hộ

3%

22%

25% 31%

19%

(Phụ nữ hay uống) Bạn nghĩ phụ nữ không nên uống bia?

Hoàn toàn không

đồng ý Không đồng ý

Trung lập

Đồng ý

Rất ủng hộ



35%

6%

59%

Bắc

Trung

Nam

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

Đồng bằng

sông Hồng

Trung du và

miền núi phía Bắc

Bắc Trung Bộ

và duyên hải miền Trung

Tây Nguyên Đông Nam Bộ ĐBSCL

Thu nhập bình quân đầu ngƣời một tháng theo giá hiện

hành 2014 (nghìn đồng)

11.5% 11.7% 12.8%

11.2% 10.1% 10.6%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Đồng bằng

sông Hồng

Trung du và

miền núi

phía Bắc

Bắc Trung

Bộ và

duyên hải miền Trung

Tây Nguyên Đông Nam

Bộ

ĐBSCL

Tăng trƣởng Chi ăn, uống, hút bình quân đầu ngƣời một

tháng



12.7%

10.3%

12.4%

6.5% 6.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

0

100

200

300

400

2011 2012 2013 2014 2015

Sản lượng tiêu thụ dòng premium (triệu lít)

Tăng trưởng (%)

13.4%

9.3% 10.5%

6.4% 6.7%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2011 2012 2013 2014 2015

Sản lượng tiêu thụ dòng mid-priced (triệu lít)

Tăng trưởng (%)

11.9% 11.1% 11.2%

5.4% 5.6%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013 2014 2015

Sản lượng tiêu thụ dòng economy (triệu lít)

Tăng trưởng (%)

10.16%

58.85%

30.99%

10.42%

58.62%

30.95%

Vòng trong: năm 2011 Vòng ngoài: năm 2015

Premium

Mid-priced

Economy


Thị trƣờng bia Việt Nam 2016-2020 Còn giá bán lẻ trung bình …?

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2011 2012 2013 2014 2015

Tăng trưởng thu nhập bình quân tháng

Tăng trưởng giá bán lẻ bia

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2011 2012 2013 2014 2015

Mức tăng giá của dòng premium (%)

Mức tăng giá của dòng mid-priced (%)

Mức tăng giá của dòng economy (%)


Thị trƣờng bia Việt Nam 2016-2020 Rủi ro là …?

50% 2015 55% 2016 60% 2017 65% 2018


Thị trƣờng bia Việt Nam 2016-2020 Định hƣớng chiến lƣợc tƣơng lai của ngành bia VN?

Khai thác đối tượng phụ nữ

(dài hạn)

Khai thác phân khúc miền

Trung

Nâng cấp dòng sản phẩm lên

premium


TCTCP Bia – Rƣợu – Nƣớc giải khát Sài Gòn (SAB)

9.7% 7.9%

5.9%

6.6%

12.8%

9.9% 10.9%

6.1%

6.4%

13.1% 12.1%

4.9% 4.6%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

2011 2012 2013 2014 2015

Tăng trưởng sản lượng SAB (%)

Tăng trưởng sản lượng ngành (%)

Tăng trưởng sản lượng BHN (%)

40%

32%

17%

11%

SaigonExport

333' Export

SaigonLager

SaigonSpecial vàKhác

76%

12%

12% Hanoi

Bia ThanhHóa

Bia hoi HaNoi


CTCP Khử trùng Việt Nam (VFG : HOSE) TP – 105.000

Luận điểm đầu tƣ:

Chúng tôi thực hiện báo cáo đánh giá lần đầu cổ phiếu CTCP Khử trùng Việt Nam (VFG) với khuyến nghị MUA và giá mục tiêu 12 tháng là 105.000 đồng (tiềm năng tăng giá +34%), dựa trên những luận điểm sau:

VN vẫn chú trọng tăng cường thâm canh sản xuất nông nghiệp do (1) đảm bảo nhu cầu an ninh lương thực trong nước và (2) đặc biệt tăng cường các loại cây trồng đem lại lợi ích xuất khẩu. Lượng nhu cầu thuốc BVTV trong 2010-2015 tăng trưởng trung bình khoảng 10,5%/năm. Dự kiến tăng trưởng 6,8% trong giai đoạn 2016-2020 (Mordor Intelligence).

Cung trong nước chỉ đáp ứng 30% nhu cầu tiêu thụ trong nước; còn lại là nhập khẩu, đáng chú ý nhập lậu chiếm ~8-12% nhu cầu. Vấn đề an toàn vệ sinh thực phẩm, đảm bảo nguồn lương thực thực phẩm sạch cho người tiêu dùng trong nước đang ngày càng đặt ra cấp thiết. Thực trạng này đưa đến tiềm năng tăng trưởng thị phần cho những doanh nghiệp lớn và có chất lượng sản phẩm đạt yêu cầu.

Nâng cấp công suất từ 3.500 tấn/năm lên 9.500 tấn/năm, định hướng 2016-2020. Nhà máy mới là nhà máy sản xuất hàng tự phối trộn nên kỳ vọng khi phân khúc này gia tăng được tỷ trọng sẽ giúp tăng biên lợi nhuận tổng thể.

EPS kỳ vọng tăng trưởng 12,3% trong giai đoạn 2015-2020.

P/E hấp dẫn: P/E 9,3 lần cho năm 2016, 8,1 lần cho năm 2017 và 7,3 lần cho năm 2018, so với P/E VN-Index là 12 lần.

Đột biến kết quả kinh doanh nếu hợp nhất được Novotel Nha Trang.

Đồng 2015 2016 2017F 2018F

EPS 7.611 8.560 9.828 10.956

Tăng trưởng

12,5% 14,8% 11,5%

BVPS 42.611 45.846 53.674 62.630

P/E 10,5 9,3 8,1 7,3

Cổ tức tiền mặt

1.000 2.000 1.500 2.000

Key data (23.11.2016) Đồng

Giá hiện tại 80.000

Giá mục tiêu 12 tháng 105.000

Tiềm năng tăng giá 34%

Cổ tức tiền mặt (2016F) 1.500

Suất sinh lợi cổ tức 1,9%

Vốn hóa thị trường (tỷ đồng) 1.535

Sở hữu nước ngoài (%) 21,8%

Room nước ngoài còn lại (cổ phiếu)

~5.068.000

Nguồn: MBS Research

59


Thị trƣờng thuốc BVTV

Tăng trưởng 10,5%/năm trong giai đoạn 2010-2015 nhờ (1) tăng diện tích đất nông nghiệp; (2) tăng thâm canh; (3) tăng năng suất cây trồng. Đạt khoảng 800 triệu USD năm 2015.

Trong tổng 165.000-170.000 tấn lượng tiêu thụ trong nước thì cung sản xuất trong nước được 40.000 tấn; nhập khẩu chính ngạch 70.000 tấn và nhập lậu 10.000-15.000 tấn. Ước tính 50% lượng nhập khẩu là từ Trung Quốc.

Không tự sản xuất được, chủ yếu nhập nguyên liệu rồi tự phối trộn. Ngoài ra, Lộc Trời và VFG còn phân phối cho Syngenta, công ty giống cây trồng và thuốc BVTV lớn nhất thế giới.

Source: MARD, VFG, MBS Research

60

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Diện tích đất nông nghiệp Việt Nam (nghìn ha)

CTCP Khử trùng Việt Nam (VFG : HOSE)

125,000

40,000 70,000 10,000-15,000

0 40,000 80,000 120,000

Nhu cầu tiêu thụ trong nước

Nguồn cung

So sánh cung và cầu tiêu thụ trong nƣớc (tấn)

Sản xuất trong nước Nhập khẩu Nhập lậu

40%

20%

8%

7%

4%

4%

19%

Thị phần thuốc BVTV 2015

Trung Quốc

Lộc Trời

Bayer

VFG

H.A.I

SPC

Khác


Triển vọng Thị trƣờng thuốc BVTV

Dù diện tích đất nông nghiệp tăng nhẹ 0,2% trong kế hoạch chính phủ đến 2020; nhưng nhu cầu sử dụng thuốc BVTV được kỳ vọng tăng cao hơn (1) phải tăng năng suất cây trồng, đặc biệt cây quan trọng cho xuất khẩu (gạo, cà phê, tiêu); (2) biến đổi khí hậu toàn cầu với các trạng thái cực đoan có thể ảnh hưởng mạnh đến tình hình dịch bệnh, sâu hại tăng trưởng

cơ học.

(1) Nhu cầu sử dụng những chế phẩm thuốc BVTV an toàn, có nguồn gốc rõ ràng; (2) cung sản xuất trong nước còn nhiều tiềm năng phát triển DN trong nước tăng trưởng do giành

thị phần.

Ước tính thị trường thuốc BVTV tăng trưởng sản lượng 7-7,5%/năm trong giai đoạn 2016-2020.

Source: MARD, VFG, MBS Research

61

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Diện tích đất nông nghiệp Việt Nam (nghìn ha)


125,000

40,000 70,000 10,000-15,000

0 40,000 80,000 120,000

Nhu cầu tiêu thụ trong nước

Nguồn cung

So sánh cung và cầu tiêu thụ trong nƣớc (tấn)

Sản xuất trong nước Nhập khẩu Nhập lậu

40%

20%

8%

7%

4%

4%

19%


Trung Quốc

Lộc Trời

Bayer

VFG

H.A.I

SPC

Khác


Tổng quan

Bộ Nông Nghiệp và Công nghiệp thực phẩm quyết định hợp nhất các tổ chức khử trùng thuộc Cục Bảo vệ thực vật thành Công ty Khử trùng Việt Nam (VFC) trực thuộc Bộ Nông nghiệp và Công nghiệp thực phẩm.

Hoạt động của VFC chia làm 2 mảng chính hoạt động độc lập: dịch vụ khử trùng và kinh doanh nông dƣợc.

Nguồn: VFG

62


Nâng cấp công suất sản xuất

Dịch vụ khử trùng 10%

Bán hàng nông dược

85%

Dịch vụ PCO 5%

Hạt giống 0%

Cho thuê văn phòng

0%

0%

Cơ cấu doanh thu VFC năm 2015


Vị thế và tình hình HĐKD

Doanh nghiệp VN đứng thứ 2 trong ngành, sau Lộc Trời. Tuy nhiên, Lộc Trời đang chú trọng phát triển mảng giống cây trồng (biên lợi nhuận cao); VFG vẫn chú trọng phân khúc nông dược.

60% phân phối cho Syngenta.

40% là tự phối trộn. Công suất nhà máy Lê Minh Xuân 3.500 tấn/năm, nhưng sản lượng sản xuất là 5.000 tấn/năm.

Xây dựng nhà máy mới để thay thế nhà máy cũ, đồng thời tăng công suất tổng lên 9.500 tấn/năm, định hướng 2020.

Tăng tỷ trọng phối trộn nên kỳ vọng Biên lợi nhuận gộp tăng, vì biên lợi nhuận phân phối cho Syngenta là 20-22% trong khi biên lợi nhuận của thành phẩm tự phối trộn là 33-39%.

Nguồn: MARD, VFG, MBS Research

63


881 836

1,109

1,725

145 165 387

285

0

500

1,000

1,500

2,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Thống kê doanh thu VFG (tỷ đồng)

Bán hàng nông dược

Dịch vụ khử trùng / dịch vụ PCO / giống

Cho thuê văn phòng

40%

20%

8%

7%

4%

4%

19%


Trung Quốc

Lộc Trời

Bayer

VFG

H.A.I

SPC

Khác

60%

40%

Cơ cấu doanh thu VFG

Phân phối cho

Syngenta

Tự phối trộn


Nguồn: VFG, Lộc Trời, MBS Research

64

Sản phẩm do VFG tự phối

trộn

Sản phẩm của Syngenta(Lộc trời phân phối)

Sản phẩm của Syngenta (VFG

phân phối)



Source: VFG, MBS Research

65

Thông tin nhà máy mới

• Địa điểm Long An

• Nhu cầu vốn 150 tỷ đồng

• Công suất 9.500 tấn/năm

• Thời gian hoàn vốn 4 - 5 năm

• Thời gian xây dựng Q4/2016 – Q2/2017



Triển vọng 2016-2020 Nhà máy mới đi vào hoạt động từ 2017.

Ước tính sản lượng sản xuất có thể đạt 5.800 tấn cho năm 2017.

Sản lượng 2020 đạt 85% công suất thiết kế.

Mảng phân phối cho Syngenta tăng trưởng tương đương thị trường 7%

Biên lợi nhuận gộp cải thiện 0,2%/năm.

EPS 8.560 đồng cho năm 2016, 9.828 đồng cho năm 2017 (+14,8%).

Hợp nhất được KQKD từ Novotel.

Source: VFG, MBS Research

66

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu thuần

1,688

1,883

2,020

2,396

2,633

2,865

3,118

3,396 Tăng trưởng (%) 12.0% 11.6% 7.3% 18.6% 9.9% 8.8% 8.9% 8.9%

Giá vốn hàng bán

1,175

1,331

1,488

1,727

1,889

2,050

2,225

2,416

Lợi nhuận gộp

513

552

532

668

743

815

893

980 Tăng trưởng (%) 17.9% 7.6% -3.7% 25.7% 11.2% 9.6% 9.7% 9.7% Biên lợi nhuận (%) 30.4% 29.3% 26.3% 27.9% 28.2% 28.4% 28.7% 28.9%

Chi phí bán hàng

298

330

295

412

455

496

539

587

Chi phí QLDN

80

83

58

55

61

66

72

78

Lợi nhuận hoạt động (EBIT)

135

139

179

201

227

253

282

315 Tăng trưởng (%) -10.4% 2.9% 28.4% 12.7% 13.0% 11.4% 11.4% 11.4% Biên lợi nhuận (%) 8.0% 7.4% 8.8% 8.4% 8.6% 8.8% 9.1% 9.3%

Lợi nhuận tài chính

(9)

13

1

(1)

(1)

(1)

(1)

(1)

Lợi nhuận khác

5

(4)

0

(3)

-

-

-

-

Lợi nhuận từ liên doanh, liên kết - - -

-

-

-

-

-

LNTT

131

148

180

197

226

252

281

313 Tăng trưởng (%) 1.0% 12.7% 21.7% 9.6% 14.8% 11.5% 11.5% 11.5% Biên lợi nhuận (%) 7.8% 7.8% 8.9% 8.2% 8.6% 8.8% 9.0% 9.2%

Lợi nhuận thuần

74

101

139

157

180

200

223

249 Tăng trưởng (%) -14.9% 37.7% 37.1% 12.5% 14.8% 11.5% 11.5% 11.5% Biên lợi nhuận (%) 4.4% 5.4% 6.9% 6.5% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3%

EPS (VND/cổ phiếu)

4,030

5,550

7,611

8,560

9,828

10,956

12,215

13,619 Tăng trưởng (%) -14.9% 37.7% 37.1% 12.5% 14.8% 11.5% 11.5% 11.5%



CTCP Tập đoàn Thiên Long (TLG: HOSE) TP – 114.000


Chúng tôi thực hiện báo cáo đánh giá lần đầu cổ phiếu CTCP Tập đoàn Thiên Long (TLG) với khuyến nghị MUA và giá mục tiêu 12 tháng là 114.000 đồng (tiềm năng tăng giá +21%), dựa trên những luận điểm sau:

Doanh nghiệp VN hàng đầu trong phân khúc dụng cụ học sinh và văn phòng phẩm.

Thị trường văn phòng phẩm ước tính đạt 4.000 tỷ đồng, nhưng phần nhiều vẫn do sản phẩm Trung Quốc thống trị.

Tiềm năng xuất khẩu lớn (Mỹ, châu Âu, Nhật Bản và Đông Nam Á) dưới thương hiệu của TLG hay gia công.

Mở rộng nhà máy từ công suất 820 triệu SKU/năm lên 1.350 triệu SKU/năm đến năm 2020, phục vụ xuất khẩu và nhu cầu nội địa (văn phòng phẩm là chủ yếu).

Tăng tỷ trọng tự động hóa để gia tăng biên lợi nhuận.

Lịch sử 2010-2015: Tăng trưởng doanh thu kép 18,3% và lợi nhuận kép 21,2%. Dự phóng 2016-2020: Tăng trưởng doanh thu kép 16,9% và lợi nhuận kép 20%.

Đồng 2015 2016 2017F 2018F

EPS 4.413 5.372 6.170 7.168

Tăng trưởng

12,7% 14,9% 16,2%

BVPS 19.301 23.270 28.125 34.090

P/E 22,7 18,6 16,2 14,0


2.000 2.000 2.000 2.000

Key data (23.11.2016) Đồng







Sở hữu nước ngoài (%)



67


Tổng quan

TLG sở hữu 65% thị phần bút viết ở Việt Nam, với 2 phân khúc (1) phổ thông: bút bi Thiên Long và (2) cao cấp: bút Bizner.

Nguồn: TLG, MBS Research

68

CTCP Tập đoàn Thiên Long (TLG: HOSE)

Dụng cụ Bút

viết (TL,

Bizner) 46%

Dụng vụ văn

phòng

(Flexoffice) 32%

Dụng cụ học

sinh (Diem 10)

10%

Dụng cụ mỹ

thuật (Colokit)

12%

Chủ yếu tiềm năng từ tăng giá sản phẩm

- Thị phần DN trong nước còn nhỏ - Xuất khẩu

- Xuất khẩu



69


Công ty TNHH MTV

Thƣơng mại & Dịch vụ Thiên Long Hoàn Cầu

Hệ thống Tân Lực

CTCP Tập đoàn

Thiên Long

Công ty TNHH SXTM Thiên

Long Long Thành

SX: (1) Dụng cụ văn phòng và (2) một số bút

viết xuất khẩu

SX: (1) Dụng cụ bút viết nội địa; (2) Dụng cụ học sinh và (3) Dụng cụ mỹ

thuật

Phân phối


TL, Bizner và Điểm 10

CAGR TL, Bizner giai đoạn 2010-2015: 10,6%/năm và của Điểm 10 là 23,1%/năm. Lưu ý Điêm 10 tăng trưởng chỉ khoảng 12%/năm trong 2 năm gần đây.

Tăng trưởng chủ yếu từ tăng giá bán (~10%/năm)

Tiềm năng sản lượng khiêm tốn, tác động bởi (1) mức tăng dân số 1-2%/năm và (2) tỷ lệ xóa mù chữ ~ 2-3%/năm


70

522 606

664 723

790 863

70 109 114

158 176 197

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Doanh thu TLG (tỷ đồng)

TL, Bizner Diem 10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Giá bán trung bình trên 1 đơn vị sản phẩm (đồng/sp)

-0.4%

0.2%

1.3% 1.1% 1.2%

1.7%

2.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

17,500,000

18,000,000

18,500,000

19,000,000

19,500,000

20,000,000

20,500,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Thống kê nhu cầu dụng cụ trƣờng học

Tổng số lượng học sinh - giáo viên (đến cấp 3) Tăng trưởng



Flexoffice và Colokit

CAGR Flexoffice giai đoạn 2010-2015: 26,1%/năm và của Colokit là 40,3%/năm.

Thị trường văn phòng phẩm VN ước tính đạt 4.000 tỷ đồng trong năm 2015.

Động lực từ xuất khẩu: gia công (50%), còn lại là thương hiệu flexoffice và colokit.

Thị trường xuất khẩu: châu Âu (7%), Mỹ (33%), Nhật Bản và Đông Nam Á (40%)

Tăng công suất từ 820 triệu SKU/năm lên 1.350 triệu SKU/năm trước năm 2020, tương đương tăng trưởng sản lượng 10-15%/năm, phục vụ xuất khẩu là chủ yếu mục tiêu tăng tỷ

trọng doanh thu xuất khẩu lên 20%, từ 13% hiện tại.

Thị trường văn phòng phẩm thế giới kỳ vọng tăng trưởng 6%/năm, đạt 226,2 tỷ USD vào năm 2020 theo Global Industry Analysis Inc.


71

189

275 332

408

500

604

40 54 106 118

148

220

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Doanh thu TLG (tỷ đồng)

Flexoffice Colokit


54 78

137 137

181

251

0

50

100

150

200

250

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Doanh thu xuất khẩu (tỷ đồng)


Triển vọng 2016-2020 Tiềm năng từ thị trƣờng VPP VN và thế giới.

Tăng trưởng Bút viết 6,3%/năm, Điểm 10 11,3%/năm.

Tăng trưởng Flexoffice và Colokit 26%/năm.

Tăng tự động hóa để cải thiện biên lợi nhuận, tỷ lệ tự động hóa hiện tại 60% trung bình.

Tăng trưởng EPS hấp dẫn 17,5%/năm cho giai đoạn 2016-2020.

Source: TLG, MBS Research

72

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu thuần

1,406

1,614

1,884

2,173

2,524

2,950

3,471

4,109 Tăng trưởng (%) 15.6% 14.7% 16.7% 15.4% 16.1% 16.9% 17.7% 18.4%

Giá vốn hàng bán

889

1,018

1,158

1,338

1,559

1,827

2,156

2,559

Lợi nhuận gộp

517

596

726

835

965

1,123

1,315

1,550 Tăng trưởng (%) 12.9% 15.2% 21.9% 14.9% 15.6% 16.4% 17.1% 17.9% Biên lợi nhuận (%) 36.8% 36.9% 38.6% 38.4% 38.2% 38.1% 37.9% 37.7%

Chi phí bán hàng

192

242

286

304

353

413

486

575

Chi phí QLDN

147

162

188

217

252

295

347

411

Lợi nhuận hoạt động (EBIT)

179

191

252

313

359

415

482


Lợi nhuận tài chính

(16)

(6)

(2)

6

7

11

15

21

Lợi nhuận khác

2

6

(1)

(1)

(1)

(1)

(1)

(1)

Lợi nhuận từ liên doanh, liên kết - - -

-

-

-

-

-

LNTT

166

191

249

318

365

424

496


Lợi nhuận thuần

127

147

188

254

292

339

397


EPS (VND/cổ phiếu)

2,353

2,989

3,463

4,413

5,372

6,170

7,168

8,386 Tăng trưởng (%) 24.4% 27.1% 15.8% 27.4% 21.7% 14.9% 16.2% 17.0%



FPT Telecom

Sự kết hợp của giảm chi phí khấu hao trong Viễn thông &

Tiềm năng từ FPT Online


CTCP FPT (FPT : HOSE) TP – 50.000 Luận điểm đầu tƣ Chúng tôi lặp lại khuyến nghị mua vào với cổ phiếu CTCP FPT (FPT) với khuyến nghị MUA và giá mục tiêu 12 tháng là 50.000 đồng (tiềm năng tăng giá +18%), dựa trên những luận điểm sau:

• Mảng Công nghệ. Doanh thu thuần mảng này tăng trưởng 15% n/n và LNTT tăng trưởng 13% n/n trong 10T2016. Kết quả doanh thu thấp hơn đôi chút (6%) so với kỳ vọng của chúng tôi. Nguyên nhân đến từ việc mất khách hàng lớn nhất tại thị trường US khi khách hàng này thay đổi đối tác sau khi bị sáp nhập. Kỳ vọng trong tương lai mảng Gia công phần mềm sẽ tiếp tục ghi nhận tăng trưởng 2 con số và mảng Giải pháp phần mềm khi có nhiều hợp đồng sẽ đạt lợi nhuận đều hơn. Tăng trưởng 2016-2020: 16% cho doanh thu và 20% cho LNTT.

• Mảng Viễn thông. Doanh thu thuần Viễn thông và Nội dung số tăng trưởng 23% n/n và LNTT tăng trưởng 7% n/n trong 10T2016, vượt cả kỳ vọng về doanh thu và lợi nhuận của chúng tôi chủ yếu nhờ mảng kết quả ấn tượng của mảng Nội dung số. Tăng trưởng 2016-2020: 10% cho doanh thu và 14% cho LNTT (chi phí khấu hao cho quang hóa giảm dần).

• Thoái vốn mảng Phân phối và Bán lẻ sẽ tiếp tục trong 2017. Mảng Phân phối và Bán lẻ tăng trưởng âm 13% n/n trên doanh thu thuần và âm 22% trên LNTT trong 10T2016. Trong trường hợp thoái vốn thành công sẽ giúp tăng trưởng tổng thể của FPT tốt hơn.

• FPT Telecom niêm yết + Chính phủ chỉ đạo SCIC thoái vốn tại FPT Telecom. FPT có thể mua lại cổ phần, nâng sở hữu và đồng thời nâng giá trị doanh nghiệp lên.

Key data VND


Giá mục tiêu 12 tháng 50,000





Sở hữu nước ngoài (%) 49%


0


74


9T2016 – Cao hơn kỳ vọng nhờ Nội dung số Doanh thu Nội dung số tăng 40% và LNTT tăng ~90% nhờ bán cổ phần trong FPT Online

1,543

5,496

6,440

526

550

558

594

564

586

575

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

DTT mảng Viễn thông (Tỷ đồng)

249

968 997

89

96

98

102

107

112

115

0

200

400

600

800

1,000

1,200

LNTT mảng Viễn thông (Tỷ đồng)

Lưu ý 1,5% dự phòng trên

Doanh thu Viễn thông cho quỹ

Viễn thông công ích


Triển vọng 2016-2020

19.8%

18.7% 15.9%

18.3% 18.6% 18.7% 18.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Biên lợi nhuận trƣớc thuế

Kết thúc hạch toán tại HN-HCMC

(6/2016)

18,000,000

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

Số lƣợng thuê bao internet cố định

12-15 CAGR (Ngành) 17%

15-20F CAGR (Ngành) 18%

Dự kiến kết thúc hạch toán tại các tp

cấp 2(6/2018)

Khoản chi phí quang hóa đầu tiên tại các tp cấp

2(7/2016)

10% CAGR trên doanh thu &

14% CAGR trên PBT trong 2016-2020

Đồng 2015 2016 2017

F 2018

F 2019

F 2020

F

EPS 5.360 5.529 6.926 7.813 8.608 9.372

Tăng trưởng

3,2% 25,2% 12,8% 10,2% 8,9%

P/E 9,1 8,9 7,1 6,3 5,7 5,2

Số lượng cổ phiếu

139.000.000

Giá OTC (đồng/cp)

49.000


Triển vọng 2016-2020

50.2% 45.6%

4.2%

Cơ cấu cổ đông

SCIC FPT Others

SCIC thoái vốn -> FPT sẽ mua lại bao nhiêu

%?


Mảng Công nghệ - kết quả hơi thấp hơn kỳ vọng.

Nguồn: FPT, MBS Nguồn: FPT, MBS

78

1,625

7,434

9,421

618

849

851

663

831

1,204

793

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

Doanh thu thuần mảng Công nghệ (Tỷ đồng)

Hoàn thành Dự án datacenter và

Thu phí giao thông (265 tỷ

đồng)

132

776

962

53 81

91 24

135

133

127

0

200

400

600

800

1,000

1,200

LNTT mảng Công nghệ (Tỷ đồng)

Khách hàng lớn nhất ở US ngưng hợp

đồng


Mảng Viễn thông – cao hơn kỳ vọng nhờ Nội dung số.


79

1,543

5,496

6,440

526

550

558

594

564

586

575

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

DTT mảng Viễn thông (Tỷ đồng)

249

968 997

89

96

98

102

107

112

115

0

200

400

600

800

1,000

1,200

LNTT mảng Viễn thông (Tỷ đồng)

Lưu ý 1,5% dự phòng trên

Doanh thu Viễn thông cho quỹ

Viễn thông công ích


Mảng Phân phối và Bán lẻ - kết quả tăng trƣởng âm n/n.


80

5,227

18,317

20,463

1,719

1,671

1,732

1,788

2,148

2,048

1,984

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

DTT mảng Phân phối & Bán lẻ (Tỷ đồng)

136

435

548

46

51

47

35

48

34

38

0

100

200

300

400

500

600

LNTT mảng Phân phối & Bán lẻ (Tỷ đồng)


KQKD dự phóng (trƣớc thoái vốn)

DTT (tỷ đồng) 2013 2014 2015 2016F

Công nghệ 6.658 7.040 8.630 8.821

Phần mềm 2.819 3.581 5.228 5.936

Gia công phần mềm 2.154 2.928 4.130 5.180

Giải pháp phần mềm 665 653 1.098 756

Tích hợp hệ thống 3.120 2.679 2.530 2.100

Dịch vụ CNTT 720 780 873 786

Viễn thông & Nội dung số 4.302 4.728 5.567 6.670

Viễn thông 3.254 3.876 5.192 6.197

Nội dung số 1.048 852 375 473

Phân phối & Bán lẻ 17.417 22.731 25.637 22.463

Phân phối 14.485 17.505 17.795 12.100

Bán lẻ 2.932 5.226 7.842 10.363

Khác (1.350) (1.854) (1.908) 396

Giáo dục 557 590 586 783

Khác (bao gồm loại trừ) (1.907) (2.445) (2.494) (387)

TỔNG CỘNG 27.028 32.645 37.927 38.350

Tăng trưởng (%) 16,3% 1,0% 1,1%


KQKD dự phóng (trƣớc thoái vốn)

LNTT (tỷ đồng) 2013 2014 2015 2016F

Công nghệ 917 740 926 962

Phần mềm 548 519 732 740

Gia công phần mềm 453 517 634 725

Giải pháp phần mềm 95 2 98 15

Tích hợp hệ thống 264 137 88 126

Dịch vụ CNTT 104 84 106 95

Viễn thông & Nội dung số 970 936 1.041 1.063

Viễn thông 830 834 874 826

Nội dung số 140 102 167 236

Phân phối & Bán lẻ 404 589 729 504

Phân phối 436 548 549 266

Bán lẻ (32) 41 180 238

Khác 267 194 155 221

Giáo dục 133 171 167 157

Khác (bao gồm loại trừ) 134 23 (12) 64

TỔNG CỘNG 2.558 2.459 2.851 2.749

Tăng trưởng (%) -2,3% 15,9% -3,6%

EPS 3.287 3.336 3.947 3.586

Tăng trưởng (%) 1,5% 18,3% -9,2%


Không bao gồm LN

đột biến có thể có

từ thoái vốn.

Ƣớc tính rằng FPT

sẽ bán 60%.

* so với 2016 khi

đã loại phần Phân

phối & Bán lẻ.

KQKD dự phóng (sau thoái vốn)

LNTT (tỷ đồng) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

Công nghệ 926 962 1,174 1,373 1,581

Phần mềm 732 740 955 1,154 1,363

Gia công phần mềm 634 725 913 1,081 1,272

Giải pháp phần mềm 98 15 42 73 91

Tích hợp hệ thống 88 126 120 114 108

Dịch vụ CNTT 106 95 100 105 110

Viễn thông & Nội dung số

1.041 1.063 1.285 1.451 1.599

Viễn thông 874 826 1.042 1.183 1.304

Nội dung số 167 236 243 268 294

Phân phối & Bán lẻ 729 504

Phân phối 549 266

Bán lẻ 180 238

Khác 155 221

Giáo dục 167 157

Khác (bao gồm loại trừ) (12) 64

TỔNG CỘNG 2.851 2.749 2.629 3.006 3.377

Tăng trưởng (%) 15,9% -3,6% 20,5%* 14,4% 12,3%

EPS 3.947 3.586 3.373 3.908 4.428

Tăng trưởng (%) 18,3% -9,2% 42,5%* 15,9% 13,3%


Khả năng SCIC thoái vốn FPT Telecom trong dài hạn

Tỷ đồng Giá trị vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ sở hữu của FPT

Định giá

Công nghệ 12.567 100% 12,097

Viễn thông 10.147 45,6% 5.730

Phân phối và Bán lẻ 4.734 100% 4.734

Giáo dục 1.948 100% 1.948

Tổng cộng 23.876

Số lượng cp đang lưu hành (triệu cp) 459

Giá trị 1 cổ phần FPT (đồng/cp) 52.000

50.2% 45.6%

4.2%

FTel's holdings structure

SCIC FPT Others

75% 10.147

29.396

64.000

Source: FTel, MBS Source: MBS

84


Ngành phân phối và bán lẻ


VND 2015 2016E 2017E

EPS 7,305 11,100 16,800

EPS growth 52% 51.3%

ROE 54.2% 52.3% 55.2%

P/E 21.3x 14.0x 9.2x

Cash dividend

1,000 NA NA

Key data (16.11.2016) VND

Price 155,200

12 month price target 189,000

Upside 21.8%

Cash dividend (2015) 1,000

Dividend yield 0.75%

Market cap (VND bn) 19,060.59

Total foreign room (shares) 71,975,597

Current foreign room (shares) 0

Source: MBS Research

Mobile World Investment Corporation (HSX: MWG)

Luận điểm đầu tƣ

Mảng bán lẻ điện thoại di động tiếp tục tăng trƣởng: (1) Thị trường chung vẫn tiếp tục tăng trưởng với tốc độ 27%/năm và (2) Thị phần bán lẻ điện thoại di động kỳ vọng tăng trưởng từ mức 30% lên mức 38%. Ước tính trong năm MWG sẽ mở tổng cộng 430 cửa hang thegioididong.com. Trong dài hạn, chúng tôi kỳ vọng thị phần của MWG sẽ tăng lên mức 43%, tương ứng với tổng số cửa hàng là 1384 cửa hàng.

Mảng bán lẻ điện máy sẽ là động lực tăng trƣởng mạnh trong năm 2017 – 2018 với chiến lược xuyên suốt từ việc lấy thị phần từ kênh bán lẻ truyền thống (mom&pop). Trong năm 2016, MWG đã bước lên vị thế dẫn đầu thị phần trong mảng bán lẻ điện máy. Thị phần dự phóng đạt 15%, tương ứng với số lượng cửa hàng khoảng 234 cửa hàng.

Chuỗi Mini Dienmayxanh sẽ làm MWG tối ƣu trong việc thực hiện chiến lƣợc. Với các cửa hàng quy mô nhỏ hơn sẽ làm MWG dễ dàng hơn trong việc tìm cửa hàng mới, gia tăng độ phủ.

Ƣớc tính doanh thu và lợi nhuận trong năm 2017 lần lƣợt đạt 69,362 tỷ đồng (+56% YoY) và 2,526 tỷ đồng (56.8% YoY).

86




0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2015 2016 2017 2018 2019 20200.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

87




Mức độ nhận diện

Mật độ cửa hàng

Doanh thu mặt hàng

Mô hình phục vụ

Mức độ hài lòng

...

80 cửa hàng

Biên lợi nhuận gộp 5%

Giai đoạn 1

Phát triển cụm BHX

Khả năng phân phối

Quản lý tồn kho

Khả năng mở rộng

...

200 – 250 cửa hàng


Giai đoạn 2

Mở rộng

>1000 cửa hàng


Giai đoạn 3

88


Jewelry Retail

4% 23%

-33%

-15%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A

Vietnam Jewelry Market Unit: Tons Unit: USD Mn

89


Jewelry Retail

25%

75%

20%

Vietnam Jewelry Market

Mom&Pop PNJ DOJI, SJC, BTMC…

There are 10,000 traditional retail stores, accounting for 80% market share.

0

50

100

150

200

250

PNJ Doji SJC BTMC

Retail Chains

90


Phu Nhuan Jewelry (HSX: PNJ)


Price 68,600


Upside 24.2%

Cash dividend (2016) 2,000

Dividend yield 2.9%




VND 2015 2016E 2017E

EPS 1,347 5,100 7,100

EPS growth 39.2% 22.5%

ROE 11.3% 32.6% 36.2%

P/E 13.5x 9.7x 7.9x

Cash dividend

800 2,000 NA

Key Catalyst

PNJ xác định mảng bán lẻ trang sức vàng là mảng kinh doanh cốt lõi và liên tục mở rộng. Trong năm 2015, PNJ mở thêm 47 cửa hàng PNJ Gold mới và thị phần đạt 25%. Trong năm 2016, ước tính doanh thu mảng bán lẻ trang sức vàng đạt 4,021 tỷ đồng (+24.1% YoY), trong đó đó mở thêm 33 cửa hàng PNJ Gold. PNJ sẽ tiếp tục mở rộng kinh doanh bán lẻ thông qua việc gia tăng số lượng cửa hàng với mục tiêu 40% thị phần trong 5 – 7 năm.

Tập trung phát triển phân khúc sản phẩm trung cao cấp thông qua gia tăng độ tinh xảo và gia tăng hàm lƣợng đá quý trong từng sản phẩm. Đồng thời, việc kinh doanh các dòng sản phẩm trung cao cấp mang lại biên lợi nhuận gộp cao, hạn chế phụ thuộc vào giá vàng nguyên liệu, góp phần nới rộng biên lợi nhuận gộp chung của PNJ. Dự phóng trong giai đoạn 2015 – 2020, biên lợi nhuận gộp tăng từ 15,18% lên mức 19,4%.

Trích lập dự phòng 300 tỷ cho khoản đầu tƣ vào Ngân hàng Đông Á (DAB) trong năm 2015 làm giảm mạnh lợi nhuận sau thuế của PNJ. Giá trị sổ sách còn lại của khoản đầu tư vào DAB là 85 tỷ sẽ được trích lập hết trong năm 2016.

Dự phóng doanh thu và lợi nhuận của PNJ trong năm 2017 lần lƣợt là 9,755 tỷ đồng và 698 tỷ đồng (38.4% YoY). Tương ứng với EPS là 7,100 đồng.

91


Phu Nhuan Jewelry (HSX: PNJ)

-

2,000.00

4,000.00

6,000.00

8,000.00

10,000.00

12,000.00

2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Trang sức vàng Trang sức bạc Vàng miếng Khác

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E

Doanh thu thuần Lợi nhuận gộp

Lãi ròng Biên lợi nhuận gộp

Biên lãi ròng

92


Ngành logistics


Logistics

ASEAN APEC Hoa Kỳ

ACFTA

AKFTA

WTO

AJCEP/VJEPA

AIFTA/AANZFTA

VCFTA

0%

1000%

2000%

3000%

4000%

5000%

6000%

7000%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Giá trị xuất nhập khẩu Việt Nam Giai đoạn 1992 - 2014

Xuất khẩu Nhập khẩu Tăng trưởng thương mại

ĐVT: Triệu USD


Logistics

y = 1.855x - 0.0958 R² = 0.9861 y = 0.8819x

R² = 0.9735

0.0%

200.0%

400.0%

600.0%

800.0%

1000.0%

1200.0%

1400.0%

0.0% 200.0% 400.0% 600.0% 800.0% 1000.0% 1200.0% 1400.0%

GDP ~ Container Throughtput Trade ~ Container Throughtput

Linear (GDP ~ Container Throughtput) Linear (Trade ~ Container Throughtput)


Logistics

Nhóm cảng biển Bắc Bộ

Nhóm cảng biển Bắc Trung Bộ

Nhóm cảng biển Trung Trung Bộ

Nhóm cảng biển Nam Trung Bộ

Nhóm cảng biển Đông Nam Bộ

Nhóm cảng biển Đông bằng SCL


Logistics

4,463

6,765

8,812

10,240

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sản lượng hàng hóa container qua từng khu vực

Bắc Trung NamNguồn: Hiệp hội cảng biển Việt Nam

ĐVT: Nghìn TEU


Logistics

Cảng Nam Hải

Cảng Đoạn Xá

Cảng Chùa Vẽ

Cảng Green Port

Cảng Tân Cảng 128

Cảng Hải An


Logistics

Cảng Đình Vũ

Cảng PTSC Đình Vũ

Cảng Tân Vũ

Cảng Nam Hải

Đình Vũ

Cảng VIP - Green


Logistics

Luồng sông Tên cảng Độ sâu luồng Số cầu Chiều dài Tải trọng

Sài Gòn –

Vũng Tàu

Sài Gòn 8.5 19 2523 32,000 DWT

VICT 8.5 4 678 25,000 DWT

Bến Nghé 8.5 3 728 36,000 DWT

Rau Quả 8.5 1 222 20,000 DWT

Bông Sen 8.5 2 275 36,000 DWT

Đồng Nai

Tân Cảng Cát Lái 8.5 8 1500 36,000 DWT

Phú Hữu 8.5 2 320 36,000 DWT

Đồng Nai 4.0 4 214 5,0000 DWT

Soài Rạp –

Hiệp Phước

SG – Hiệp Phước 9.5 3 800 50,000 DWT

TC – Hiệp Phước 9.5 2 444 50,000 DWT

SPCT 9.5 3 500 50,000 DWT

Vũng Tàu –

Thị Vải

CMIT 14.0 2 600 160,000 DWT

CMICT 14.0 2 600 160,000 DWT

TCIT 12.0 2 590 110,000 DWT

TCCT 12.0 1 300 110,000 DWT

SP – PSA 12.0 2 600 110,000 DWT

SITV 7.2 3 730 80,000 DWT


Transimex (HSX: TMS)


Price 53,800


Upside 40.5%

Cash dividend (2016) 500

Dividend yield 0.93%




VND 2015 2016E 2017E

EPS 6,500 5,700 6,500

EPS growth -12.3% 14.0%

ROE 19.3% 18.3% 18.5%

P/E 8.3x 8.1x

Cash dividend

500 NA NA

Luận điểm đầu tƣ

• Gia tăng đáng kể hạ tầng kho bãi sau khi đưa vào hoạt động dự án Trung tâm Logistics Khu công nghệ cao có quy mô 10ha vào tháng 5/2016. Ước tính cả năm 2016, doanh thu từ Trung tâm Logistics sẽ đạt khoảng 60 tỷ đồng, bắt đầu hòa vốn từ Q4/2016. Sang năm 2017, chúng tôi dự phóng doanh thu của Trung tâm Logistics sẽ đạt khoảng 150 tỷ đồng, đồng thời đóng góp thêm khoảng 20 – 24 tỷ đồng, chiếm khoảng 11% lợi nhuận sau thuế của TMS.

• Đầu tư liên kết vào công ty Cholimex mẹ với tỷ lệ 35%. Ngoài việc, TMS gia tăng lợi nhuận từ việc hợp nhất kết quả kinh doanh khoảng 30 tỷ hàng năm. TMS sẽ dần cung cấp các dịch vụ logistics cho Cholimex, đồng thời xây dựng một Trung tâm Logistics tại KCN Vĩnh Lộc mở rộng thuộc Cholimex.

• Hợp tác đầu tư dự án Trung tâm phân phối tại khu vực Tân Thuận, trong đó tổng tỷ lệ lợi ích của TMS là 46,4%. Dự kiến dự án sẽ được hoàn thành và đưa vào hoạt động từ Q3.2017 đóng góp vào tăng trưởng dài hạn trong năm 2018 và 2019. Doanh thu dự kiến từ dự án này khoảng 35 tỷ đồng sau khi hoạt động hết công suất.

• Dự phóng doanh thu và lợi nhuận của TMS trong năm 2016 lần lượt là 599,3 tỷ đồng (+22,61% YoY) và 178,5 tỷ đồng (14,9% YoY). Ước tính lợi nhuận sau thuế sẽ lần lượt tăng trưởng 24,3% và 24,2%.



-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016 2017 2018 2019 2020

DC Đà Nẵng

Trung tâm Logistics Khu công nghệ cao Q9

DC Tân Thuận

Trung tâm Logsitics KCN Vĩnh Lộc

-

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

450.0

500.0

2013A 2014A 2015A 2016E 2017E

Giao nhận Kho vận sà lan Văn phòng

Vận tải biển Lợi nhuận gộp



Trung tâm Logistics Transimex

Cơ sở hạ tầng TT Logistics Khu công nghệ cao Q9

Tổng diện tích 100.000 m2

Bãi chứa container 30.000 m2

Kho ngoại quan và kho CFS 30.000 m2

Kho lạnh/kho mát 9.000 m2

Kho thường 10.000 m2



KCN Vĩnh Lộc



ĐVT: Tỷ đồng 2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu kho vận sà lan 305 433 587 673 711

TT Logistics Q9 51 135 160 171 180

DC Tân Thuận - 6 25 32 34

TT Logistics Vĩnh Lộc - - 90 143 160

Doanh thu giao nhận 178 213 256 307 359

Doanh thu văn phòng 28 28 28 28 28

Doanh thu hợp tác kinh doanh 84 88 92 97 102

Tổng doanh thu 599 762 963 1105 1200

% Tăng trưởng 23% 27% 26% 15% 9%



2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Doanh thu thuần 599 762 963 1.105 1.200 1.289 1.368

Giá vốn hàng bán 434 551 695 783 846 907 962

Lợi nhuận gộp 165 211 269 322 354 381 407

Chi phí bán hàng 1 1 1 1 1 1 2

Chi phí QLDN 34 43 55 63 69 74 78

EBIT 131 167 213 257 284 306 327

Doanh thu tài chính 11 9 10 12 12 12 12

Chi phí tài chính 39 53 56 46 27 11 5

Lãi ròng 178 222 276 330 376 414 443

EPS 5.711 6.502 8.078 9.687 11.023 12.150 12.990


Ngành điện


Năm 2015 – 2016 đáng quên của ngành điện

Ngành Điện

Chu kỳ El Nino mạnh nhất trong lịch sử

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5Ocenanic Nino Index (ONI)



Ngành Điện

Giá biên thị trường điện lần đầu tiên sụt giảm xuống 1169 đồng/kWh (-8.6% yoy)

Công suất nguồn điện đi vào vận hành cao nhất trong một năm

Giá dầu thế giới chạm ngưỡng thấp nhất 10 năm



Ngành Điện

Liên tục những cú sốc về tỷ giá


Bƣớc ngoặt tăng trƣởng đã đến?

Ngành Điện

Nhu cầu điện vẫn tiếp tục tăng trưởng 2 con số.

Chu kỳ hạn hán đã kết thúc ở nhiều khu vực trên cả nước.

Hiện tượng La Nina đã chính thức diễn ra.

Giá các loại nhiên liệu hóa thạch (than, khí…) có dấu hiệu phục hồi.

Không nhiều nhà máy điện mới được đưa vào vận hành.

Giá điện nhiều khả năng sẽ tăng trong 2017 hoặc có thể ngay Q4/2016.


Cơ hội đầu tƣ

Highlights

SHP sở hữu 3 nhà máy thủy điện có hiệu suất vận hành rất cao, bình quân khoảng 5,000h/ năm.

Cả 3 nhà máy đều lắp đặt ở khu vực miền Nam, nơi có mùa mưa dài, ổn định và nhu cầu điện lớn nhất cả nước.

Tỷ suất cổ tức cao và ổn định (8.7% trong 2016 and dự kiến 10.8% trong 2017).

SHP đang giao dịch ở mức P/E 2016F và 2017F lần lượt là 12.6x và 7.8x.

Company

SHP : HOSE

TP: 23,000 VND

Upside: 15.00%

Stock

Sê San 4A là nhà máy thủy điện có vị trí chiến lược tại khu vực sông Sê San với máy móc thiết bị hiện đại, suất đầu tư tương đối thấp.

Rất nhiều yếu tố thuận lợi giúp nhà máy đạt hiệu suất vận hành cực cao (trên 5,500h/năm)

Tỷ suất cổ tức hấp dẫn (khoảng 7% trong 2016 và dự báo 13.8% trong 2017)

Tốc độ tăng trưởng cao mặc cho ảnh hưởng tiêu cực của El Nino

S4A đang giao dịch ở mức P/E 2016F và 2017F lần lượt là 13.8x và 6.6x

S4A : HOSE

TP: 21,000 VND

Upside: 23.5%


Cơ hội đầu tƣ

Highlights

Hợp đồng mua bán điện mới giúp gia tăng sản lượng điện phát theo hợp đồng.

Có khả năng được hồi tố 230 tỷ đồng trong Q4/2016

Tỷ giá VND/JPY được dự báo sẽ tăng trưởng chậm lại

Hoạt động của nhà máy nhiệt điện Quảng Ninh được cải thiện giúp khoản dự phòng đầu tư này được hoàn nhập

Định giá tương đối rẻ ở P/E 2017F tuy nhiên rủi ro tỷ giá và rủi ro vận hành tương đối lớn.

Company Stock

Hưởng lợi từ sự cải thiện của khoản đầu tư vào PPC và Nhiệt điện Quảng Ninh; Các nhà máy thủy điện sẽ tăng trưởng mạnh về lợi nhuận trở lại nhờ chu kỳ mưa và hiện tượng La Nina.

Mảng M&E tiếp tục tăng trưởng mạnh nhờ các hợp đồng lớn với backlogs lên đến 4,8 nghìn tỷ đồng

Mảng nước sẽ bắt đầu đem lại lợi nhuận từ nhà máy Thủ Đức 3 chạy tối đa công suất

Mảng BĐS với tiềm năng tăng trưởng mạnh đặc biệt từ năm 2018 khi ghi nhận doanh thu từ E-town Central.

Giai đoạn xấu nhất của cổ phiếu REE đã qua, định giá cổ phiếu ở mức thấp với P/E 2017F chỉ 6.1x với tỷ suất cổ tức tương đối cao khoảng 7.5 – 8%/năm.

REE : HOSE

TP: 30,000 VND

Upside: 36.3.5%

PPC : HOSE

TP: 18,000 VND

Upside: 20.0%


CTCP Thủy điện Miền Nam (SHP : HOSE) TP - 23,000

Luận điểm đầu tƣ: Chúng tôi tiến hành định giá và đưa ra khuyến nghị KHẢ QUAN với cổ phiếu SHP của CTCP Thủy điện Miền Nam (SHP) với giá mục tiêu 2017 là 23,000 VND (Upside 15%) dựa trên những cơ sở sau:

Cả 3 nhà máy của SHP đều nằm ở khu vực miền Nam, nơi có lượng mưa cao và ổn định, mùa mưa kéo dài đến 6 tháng, đảm bảo cho hiệu suất vận hành cao lên đến 5000h.

Lợi thế chào giá trên thị trường điện cạnh tranh nhờ vị trí lắp đặt thuận lợi, làm chủ được khả năng phát điện.

Sản lượng điện được dự báo sẽ phục hồi mạnh trong năm 2017 nhờ chu kỳ hạn hán kết thúc và hiện tượng La Nina.

Tỷ suất cổ tức cao và ổn định (8.7% trong 2016 và dự báo 10.8% trong 2017)

Lợi nhuận sau thuế 2017 dự báo sẽ phục hồi lên mức 220 tỷ đồng (+61% yoy) nhờ sản lượng điện phục hồi và giảm chi phí lãi vay

SHP đang giao dịch ở mức P/E 2016F và 2017F là 12.6x và 7.8x, tương đối hấp dẫn đối với một doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định, rủi ro thấp và cổ tức cao.

VND 2014 2015 2016F 2017F

EPS 2.349 1.756 1.336 2.345

Tăng trưởng

-25,2% -23,9% 60,1%

BVPS 13.038 13.200 12.532 13.277

P/E 10,5x 13,8x 7,8x


1.500 1.600 1.600 2.000




Upside 15%


Tỷ suất cổ tức 8,7%

Vốn hóa (Tỷ đồng) 1.743

Tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài (%) 3%

Room nước ngoài còn lại (CP) 42.610.898


114


CTCP Thủy điện Sê San 4A (S4A : HOSE) TP - 21,000

Luận điểm đầu tƣ: Chúng tôi tiến hành định giá và đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu S4A với mức giá mục tiêu 2017 là 21,000 VND (upside 23.5%) dựa trên những luận điểm sau:

Sê San 4A là nhà máy thủy điện rất tốt ở Tây nguyên, nơi có lượng mưa cao và ổn định, đảm bảo cho hiệu suất vận hành cao, bình quân lên đến 5,500h/năm.

Vị trí chiến lược thuận lợi ở cuối dòng sông Sê San, máy móc thiết bị hiện đại nhưng suất đầu tư tương đối thấp.

Chi phí tài chính giảm mạnh trong năm 2016 nhờ không còn cú sốc tỷ giá như năm 2015.

Sản lượng điện được dự báo sẽ phục hồi mạnh mẽ trong năm 2017 nhờ chu kỳ hạn hán kết thúc và hiện tượng La Nina

Tỷ suất cổ tức hấp dẫn (7.0% năm 2016 và 13.8% năm 2017)

LNST 2017 dự phóng đạt 92 tỷ đồng (+107% yoy), tương đương mức EPS 2017F là 2,180 VND.

S4A hiện đang là cổ phiếu được định giá thấp nhất ngành điện với mức P/E 2017F chỉ 6.6x, điều này không tương xứng với những lợi thế vượt trội của S4A so với các doanh nghiệp trong ngành.

VND 2014 2015 2016F 2017F

EPS 2.149 538 1,051 2.180

Tăng trưởng

-75% +95% +107%

BVPS 10.111 10.820 11.192 12.130

P/E 15,79 7,11


20% 5% 10% 20%




Upside 23,5%


Tỷ suất cổ tức 7,0%

Vốn hóa (Tỷ đồng) 611,9

Tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài (%) 0%

Room nước ngoài còn lại (CP) 20.678.000


115


PPC & REE


116


PPC & REE

7,482 7,665

4,489

391

860

86 591

(284) (762)

1,045 561

(350) (1,000)

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

2014 2015 9T2016

Kết quả kinh doanh PPC (Tỷ đồng)

Doanh thu thuần Lợi nhuận HĐKD Lãi/Lỗ tỷ giá Lợi nhuận sau thuế

2,629 2,643

2,358

626 655 583

166 37

(385)

1,062 853

489

(500)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 9T2016

Kết quả kinh doanh REE (Tỷ đồng)

Doanh thu thuần Lợi nhuận HĐKD

Lợi nhuận từ công ty LDLK Lợi nhuận sau thuế

Tình hình HĐKD của PPC và REE đại diện cho tất cả những gì khó khăn nhất của ngành điện trong giai đoạn vừa qua:

117


PPC & REE


7,482 7,665

4,489

391

860

86 591

(284) (762)

1,045 561

(350) (1,000)

1,000

3,000

5,000

7,000

9,000

2014 2015 9T2016

Kết quả kinh doanh PPC (Tỷ đồng)

Doanh thu thuần Lợi nhuận HĐKD Lãi/Lỗ tỷ giá Lợi nhuận sau thuế

Hợp đồng mua bán điện (PPA) của nhà máy Phả Lại 1 không khả quan khiến sản lượng điện theo hợp đồng (Qc) giảm mạnh còn 700 triệu kWh (-62% yoy).

Việc ký kết PPA bị chậm khiến PPC mất chủ động trong quá trình chào giá phát điện.

Giá biên thị trường điện cạnh tranh giảm cùng với tình trạng dư cung ở miền bắc.

Tỷ giá VND/JPY đã tăng 18,3% trong 9 tháng đầu năm khiến PPC bị lỗ tỷ giá đến 762 tỷ đồng.

118


PPC & REE

139

27

188

49

179

9

591

177

28

210

34 27 12

488

M&E Reetech OfficeLeasing

Real Estate Investment Others Total

Cơ cấu lợi nhuận ròng của REE 9T2015 và 9T2016 (Tỷ đồng)

9T2015 9T2016

2,629 2,643

2,358

626 655 583

166 37

(385)

1,062

853

489

(500)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 9T2016

Kết quả kinh doanh REE (Tỷ đồng)

Doanh thu thuần Lợi nhuận HĐKD Lợi nhuận từ công ty LDLK Lợi nhuận sau thuế


119


CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC : HOSE) TP – 18.000

Bƣớc ngoặt Q4/2016 Tỷ giá VND/JPY đã giảm mạnh 9% từ mức 222,22 ngày 30/09/2016

Lãi tỷ giá 414 tỷ đồng trong Q4/2016.

Tỷ giá VND/JPY được dự báo sẽ không còn tăng mạnh trong năm 2017.

Tỷ giá VND/JPY

120


CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC : HOSE) TP – 18.000

Bƣớc ngoặt Q4/2016 Hợp đồng mua bán điện (PPA) với nhà máy Phả Lại 1 đã ký

kết hoàn tất, giúp sản lượng điện theo hợp đồng (Qc) năm 2017 tăng gần 3 lần lên mức 1.6 tỷ kWh.

Có khả năng được ghi nhận khoản hồi tố khoảng 230 tỷ đồng trong quý 04/2016.

KQKD của CTCP Nhiệt điện Quảng Ninh đang ngày càng được cải thiện nhờ việc được huy động cao trên đường dây 500kV, chi phí lãi vay giảm mạnh và việc mạnh dạn trích lập phần lớn lỗ tỷ giá trong năm 2015. Vì vậy PPC sẽ được hoàn nhập khoản dự phòng đối với khoản đầu tư này trong tương lai.

Dự phóng LNST 2017F đạt 636 tỷ đồng tương đương EPS 2017F là 1,997 VND. Cổ phiếu PPC đang giao dịch ở mức P/E dự phóng 2017F là 7.5x.


Theo quan điểm của chúng tôi, giai đoạn khó khăn nhất đối với CTCP Nhiệt điện Phả Lại đã qua đi, giá cổ phiếu đã phản ánh điều này và tích lũy ở vùng đáy 3 năm trong suốt một năm qua. Theo đó, chúng tôi khuyến nghị MUA cổ phiếu PPC với giá mục tiêu 18,000 VND (upside +20%) dựa trên xu hướng cải thiện kết quả kinh doanh trong năm 2017 của doanh nghiệp.

1,834

700 1,600

3,064

2,363

2,363

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2015 2016F 2017F

Cơ cấu sản lƣợng PPC 2015 - 2017F (Triệu kWh)

PL1 Qc PL2 Qc PL1 Qm PL2 Qm

7,665

6,108 6,847

(284) (348) (90)

561 394 636

2015 2016F 2017F

Dự phóng KQKD 2015 - 2017F (Tỷ đồng)

Doanh thu thuần Lãi/lỗ tỷ giá LNST

121


CTCP Cơ điện lạnh (REE : HOSE) TP – 30.000

Mảng M&E và Điện máy Khối lượng công việc tiếp tục được đảm bảo:

Khối lượng hợp đồng ký mới trong 9T/2016 là 1.303 tỷ đồng.

Backlog hiện tại đạt 4.688 tỷ đồng, tương đương khoảng 4 năm doanh thu.

Doanh thu thuần 9T/2016 tăng 9,03% lên 1.087 tỷ đồng

Lợi nhuận ròng tăng 27,34% đạt 177 tỷ đồng nhờ quyết toán các dự án trọng điểm như Nhà ga hành khách T2 – Cảng HK Quốc tế Nội Bài, The Nassim Thảo Điền…

Mảng điện máy tăng trưởng mạnh dù đóng góp không cao vào cơ cấu lợi nhuận.

Doanh thu 9T/2016 tăng 28,31% đạt 553 tỷ đồng nhờ thị trường BĐS phục hồi

Lợi nhuận ròng tăng 3,70% đạt 28 tỷ đồng.

Mảng cho thuê văn phòng

Doanh thu tăng trưởng nhẹ 6,56% đạt 406 tỷ đồng nhờ tỷ lệ lấp đầy đạt 100% và giá cho thuê tăng nhẹ.

Lợi nhuận ròng cải thiện mạnh lên 210 tỷ đồng từ mức 188 tỷ đồng ở cùng kỳ năm trước nhờ thuế TNDN giảm.

Mảng hạ tầng điện, nƣớc

Lợi nhuận ròng từ mảng đầu tư giảm mạnh từ 179 tỷ đồng ở 9T/2015 xuống chỉ còn 27 tỷ đồng ở 9T/2016.

Nguyên nhân chủ yếu đến từ PPC và các nhà máy thủy điện chịu ảnh hưởng tiêu cực của El Nino.

122


CTCP Cơ điện lạnh (REE : HOSE) TP – 30.000

Bƣớc ngoặt Q4/2016

Sự cải thiện trong HĐKD của PPC từ Q4/2016.

Chu kỳ hạn hán kết thúc và hiện tượng La Nina sẽ giúp cải thiện mạnh kết quả kinh doanh của các khoản đầu tư thủy điện.

Nhà máy nước Thủ Đức III đang phát nước với công suất 150.000 m3/ngày và chưa có lãi. Nhà máy nước Tân Hiệp II sẽ vận hành thương mại trong Q4/2016. Dự kiến việc tăng công suất phát nước sẽ giúp cải thiện mạnh lợi nhuận của REE trong năm 2017.

Tòa nhà E town đã xong phần móng, dự kiến hoàn tất trong năm 2017 và đem lại lợi nhuận lớn cho REE từ năm 2018.

Dự phóng doanh thu và LNST 2017F đạt lần lượt 3.326 tỷ đồng (+15,2% yoy) và 1.119 tỷ đồng, tương đương EPS 2017F đạt 3.610 đ/cp.


Cũng như PPC, chúng tôi nhận thấy giai đoạn khó khăn nhất đối với REE đã đi qua. Tuy nhiên, triển vọng kinh doanh về mặt dài hạn của REE ổn định và khả quan hơn rất nhiều so với PPC. Cổ phiếu REE hiện đang giao dịch ở mức P/E 2017F chỉ là 6,1x, thấp nhất trong rổ VN30 và thấp hơn 26% so với mức bình quân của các doanh nghiệp ngành điện là 8,3x.

Chúng tôi vẫn đặc biệt ưa thích cổ phiếu REE là một cổ phiếu vốn hóa lớn với hoạt động kinh doanh an toàn và nhiều tiềm năng tăng trưởng, tỷ suất cổ tức tương đối cao (~8%/năm), doanh nghiệp minh bạch…

Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 2017 đạt 30.000 đồng.

123


Ngành Thép


Hoa Phat Group (HPG : HOSE)

Investment View Chung tối khuyến nghị MUA HPG với giá mục tiêu trong 12 tháng tới là 52.000 VND (27% upside) dựa trên các luận điểm sau:

Sản lượng tiêu thụ được kỳ vòng tiếp tục tăng trưởng với tốc độ 10-15%/năm theo đà phục hồi của ngành.

Do không còn yếu tố NVL giá rẻ không còn nên dự kiến biên lợi nhuận sẽ sụt giảm. Chúng tôi dự phóng LNST của HPG sẽ giảm trong năm 2017.

Mặc dù lợi nhuận kỳ vọng giảm, yếu tố định giá vẫn hỗ trợ quan điểm MUA cho HPG khi forward PE 2017 của HPG là 6,46 lần, thấp hơn hẳn mức trung bình 8,8x của HPG trong quá khứ

Hiện tại HPG đang là bluechip rẻ nhất hai sàn tại Việt Nam

Mặc dù dự phóng kết quả kinh doanh giảm trong năm 2017, tuy nhiên triển vọng ngành và yếu tố định giá hấp dẫn là điểm nhấn cho quan điểm MUA đối với cổ phiếu HPG

VND 2014 2015 2016F 2017F

EPS 4.755 7.324 6.195

EPS growth

54,0% -15,0%

P/E 5,46x 6,46x

Cash dividend

1.600 1.600 2.000


Price 41.000

12mth target price 52.038

Upside 27%

Cash dividend (2016F) 1.500

Dividend yield 8.7%

Market cap (VND bn) 34.800

Foreign owned (%) 36.21%

Current foreign room (shares)


125


Vietnam Steel Industry Overview

(Source: MBS Research)

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Consumption




0

5000

10000

15000

20000

25000

HPG HSG TVN NKG POM TIS VIS TLH VGS

Doanh thu

3Qs2016 3Qs2015

Tỷ VND

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000


LNST

3Qs2016 3Qs2015

Tỷ VND






(Source: MBS research)

• Kinh tế phục hồi, • xây dựng bùng nổ

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tiêu thụ thép Thái Lan

• Tăng trưởng chậm, xây dựng co hẹp.

• Sản xuất tăng mạnh

• Kinh tế phục hồi, • Xây dựng phục hồi




-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tiêu thụ thép Việt Nam

• Kinh tế hồi phục • Thị trường bđs hồi

phục



(Source: CBRE)

Thị trường bất động sản vẫn tiếp tục ủng hộ


Source: HPG, MBS Research

Hoa Phat Group (HOSE : HPG)

132

0

500

1000

1500

2000

2500

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Ngh

ìn t

ấn

Construction steel Pipe steel

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

Operating Profit




-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2012 2013 2014 2015 3Qs-2016

Gross margin

HPG TVN POM VIS VGS TLH




0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2012 2013 2014 2015 3Qs-2016

Gross margin

NKG HSG TDA


Source: Bloomberg


135

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Iron ore USD/tấn


Source: Bloomberg


136

0

50

100

150

200

250

300

350

Coke price USD/tấn


Source: MBS


137

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2,011 2,012 2,013 2,014 2,015 2016Q1 2016Q2 2016Q3

Lợi nhuận mỗi tấn thép Nghìn/tấn




0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

China Steel Price CNY




8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

16,000

2013_T2

2013_T3

2013_T4

2013_T5

2013_T6

2013_T7

2013_T8

2013_T9

2013_T10

2013_T11

2013_T12

2014_T1

2014_T2

2014_T3

2014_T4

2014_T5

2014_T6

2014_T7

2014_T8

2014_T9

2014_T10

2014_T11

2014_T12

2015_T1

2015_T2

2015_T3

2015_T4

2015_T5

2015_T6

2015_T7

2015_T8

2015_T9

2015_T10

2015_T11

2015_T12

2016_T1

2016_T2

2016_T3

2016_T4

2016_T5

2016_T6

2016_T7

2016_T8

2016_T9

2016_T10

Giá thép nội địa




23.3% 23.3% 21.3%

19.3% 17.3%

0.0%

14.2% 15.4%

13.9% 12.4%

10.9%

0.0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

01-T

hg3-1

6

01-T

hg5-1

6

01-T

hg7-1

6

01-T

hg9-1

6

01-T

hg11-1

6

01-T

hg1-1

7

01-T

hg3-1

7

01-T

hg5-1

7

01-T

hg7-1

7

01-T

hg9-1

7

01-T

hg11-1

7

01-T

hg1-1

8

01-T

hg3-1

8

01-T

hg5-1

8

01-T

hg7-1

8

01-T

hg9-1

8

01-T

hg11-1

8

01-T

hg1-1

9

01-T

hg3-1

9

01-T

hg5-1

9

01-T

hg7-1

9

01-T

hg9-1

9

01-T

hg11-1

9

01-T

hg1-2

0

01-T

hg3-2

0

Thuế tự vệ

Phôi thép Thép dài




141

Đơn vị: Tỷ VND 2015 2016F 2017F

Doanh thu 21,892 27,084 31,674

Lợi nhuận HĐKD 4,276 7,716 6,528

LNST 3,485 6,173 5,222

EPS (VND) 4,755 7,324 6,195

PE (Lần) 5.46 6.46

Đơn vị: Tỷ VND 2015 2016F 2017F

Doanh thu 21,892 27,084 31,674

Lợi nhuận HĐKD 4,276 7,716 7,495

LNST 3,485 6,173 5,996

EPS (VND) 4,755 7,324 7,113

PE (Lần) 5.46 5.62


Source: Bloomberg


142

0

2

4

6

8

10

12

14

HPG - PE

PE Average


Source: HSG, MBS Research

Hoa Sen (HOSE : HSG)

143

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016

Nghìn

tấn

Tôn Ống Thép




144

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

FY2015 FY2016 FY2017 FY2018

Nghìn

tấn

Tôn Ống Thép

cagr: 15%

Dự phóng tăng trưởng cho HSG vẫn ở mức 15% cho 3 năm tới bới: • Cầu nội địa vẫn tốt. Quyết

định chống bán phá giá giúp doanh nghiệp nội cạnh tranh lại hàng Trung Quốc.

• Tiềm năng xuất khẩu lớn sang Mỹ

• Dây chuyền nhà máy mới tại Nghệ An và Nhơn Hội giúp HSG cạnh tranh hơn tại Miền Bắc và Miền Trung.




145

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Gross Margin

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016

Tỷ V

ND

Gross Profit EBIT


Source: Bloomberg


146

0

100

200

300

400

500

600

700

800

31/03/2011 31/03/2012 31/03/2013 31/03/2014 31/03/2015 31/03/2016

Giá HRC USD/tons



0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 04/01/2013 04/01/2014 04/01/2015 04/01/2016

CRC price CNY




0

100

200

300

400

500

600

700

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000





149

Đơn vị: Tỷ VND FY2016 FY2017 FY2018

Doanh thu 17,447 21,372 24,578

Lợi nhuận gộp 4,179 4,069 4,591

Biên lợi nhuận gộp 23.4% 19.0% 18.7%

Lợi nhuận trước thuế 1,912 1,513 1,665

Lợi nhuận sau thuế 1,501 1,210 1,332

EPS 7,639 6,157 6,777

PE 5.8 7.1 6.5

Giả định sản lượng tăng trưởng 15%/năm


Source: Bloomberg


150

Định giá có còn hấp dẫn ?

0

2

4

6

8

10

12

14

16

02/05/2012 02/05/2013 02/05/2014 02/05/2015 02/05/2016

PE Average PE


Ngành Bao bì


CTCP Bao bì và In Nông nghiệp (INN) BUY – TP VND 102.500

Source of opportunity

In nông nghiệp là công ty lâu đời trong ngành in ấn, bao bì tại phía bắc với 45 năm kinh nghiệm. Công ty là một trong 4 doanh nghiệp bao bì lớn nhất phía Bắc với công nghệ tiên tiến, có sức cạnh tranh.

Với triển vọng tăng trưởng của ngành cũng như INN và hiệu quả hoạt động của công ty, chúng tôi khuyến nghị mua cổ phiếu INN với giá mục tiêu 12 tháng tới là 102.500 VND / cổ phiếu dựa trên hai phương pháp PE và FCFE.

Chúng tôi dự phóng mức forward EPS cho năm 2017 của INN là 9.393 VND, tăng trƣởng 48,1% so với mức ước tính 6.340 VND của năm 2015.

Mức giá hiện tại 60.700 VND của INN, cổ phiếu INN đang giao dịch ở mức forward PE 2017 chỉ 6,4 lần, thấp hơn đáng kể so với mức trung bình 10,8 lần của cổ phiếu bao bì.

VND 2015 2016E 2017F 2018F

EPS 5.463 6.340 9.393 10.637

EPS growth 16,1% 48,1% 13,2%

BVPS 23.891 24.735 31.659 39.764

P/E 9,5x 6,4x 5,6x

Cash dividend

2.000 2.000 2.000 2.000


Giá 60.700

Giá mục tiêu 102.500

Upside 68,9%

Cổ tức (2015) 2.000

Lợi tức 3,3%

Vốn hóa (tỷ VND) 655

Room ngoại (cổ phiếu) 5.400.000

Sở hữu khối ngoại 10,91%


152


CTCP Bao bì và In Nông nghiệp (INN)

Key catalysts

• Từ năm 2009 đến nay, INN đạt tốc độ tăng trƣởng trung bình doanh thu và lợi nhuận sau thuế trên 20%. Cơ cấu tài chính ổn định với nợ vay ít, tỷ suất sinh lời cao.

• Thị trƣờng bao bì tiêu dùng tăng trƣởng với tốc độ trung bình 15%-20%/năm trong đó 70% doanh nghiệp tập trung ở phía Nam. Các doanh nghiệp lớn ở Bắc như INN sẽ ít gặp phải cạnh tranh hơn.

• Các khách hàng chính của INN là các công ty hoạt động trong ngành thuốc lá, bóng đèn, bánh kẹo, dƣợc phẩm. INN sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ tăng trưởng của các ngành này.

• Hiện tại hai nhà máy của INN đã chạy 100% công suất. Công ty đầu tƣ thêm 200 tỷ để xây dụng nhà máy mới công suất 15.000 tấn sản phẩm tại Hƣng Yên dự kiến hoạt động vào đầu năm 2017 để tận dụng tăng trưởng của thị trường.

• Với chính sách khấu hao nhanh 5 năm. Dự kiến hết năm 2016, máy móc cũ sẽ hết khấu hao giúp INN tiết kiệm 50 tỷ chi phí khấu hao. Dự kiến lợi nhuận năm 2017 sẽ tăng trƣởng mạnh Source: MBS Research

153



Phƣơng pháp Giá Tỷ trọng

PE cùng ngành 101.400 50% 50.700

FCFE 103.600 50% 51.800


0

2

4

6

8

10

12

Historical PE - INN

154




22%

5%

5%

3%

3%

2%

60%


Nguyễn Thành Nam

Nguyễn Như Song

VCBS

Đặng Trường Giang

Vũ Hồng Tuyến

Nguyễn Quang Lộc

Khác

• Năm 1970: INN được thành lập từ xưởng in nhỏ phục vụ cho nhu cầu nhà nước

• Năm 2004, INN được cổ phần hóa

• Năm 2010: Cổ phiếu INN niêm yết trên HNX

• INN là một trong 10 công in in ấn,bao bì lớn nhất cả nước. Công ty là một trong 4 công ty bao bì lớn nhất phía bắc

Ban lãnh đạo hiện sở hữu khoảng 40% INN , trong đó chủ tịch Nguyễn Thành Nam sở hữu 22%.

155



INN

Thiết kế, in ấn

16% DT

Bao bì

80% DT

Cho thuê VP và DT khác

4% DT

Cơ cấu doanh thu

156


Sản Phẩm và khách hàng

In Offset

Tem nhãn

Máy móc thiết bị hiện đại đều được nhập khẩu từ châu Âu và Mỹ như máy in roland, máy in flexco…

157



In Flexco

In ống đồng

INN là đơn vị duy nhất tại miền Bắc in màng nhôm trên công nghệ in flexco, cung cấp cho các công ty dược phẩm như Traphaco, Dược Hà Tây

158



Một số khách hàng tiêu biểu Ngành

Thuốc Lá Thăng Long Thuốc lá

Thuốc lá Bắc Sơn Thuốc lá

Thuốc lá Thanh Hóa Thuốc lá

Dược Traphaco Dược phẩm

CNC Traphaco Dược phẩm

Dược Vĩnh Phúc Dược phẩm

Dược Hà Tây Dược phẩm

Dược Phẩm Hoa Linh Dược phẩm

Dược TW1 Dược phẩm

Orion Bánh kẹo

Hải Hà Bánh kẹo

Haiha Kotobuki Bánh kẹo

Bánh Kẹo Hải Châu Bánh kẹo

Bóng đèn, phích nước Rạng Đông Chiếu sáng

35%

20%

15%

30%

Cơ cấu doanh thu theo khách hàng

Thuốc lá

DN Bánh kẹo

Bóng đèn Rạng

Đông

Dược phẩm và khác

Nguồn: VCBS

Tệp khách hàng của công ty ổn định qua nhiều năm. Công ty chiếm thị phần lớn đối với các khách hàng là thuốc lá, dược phẩm.

159



0

200

400

600

800

1,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

Doanh thu

Cagr: 27.7%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

LNST

Cagr: 21.3%

Doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng đều đặn từ năm 2009 đến nay

160



Địa chỉ Diện tích

(m2) Công suất

(Sản phẩm) % Hoạt động

Trụ sở Trường Chinh, Hà Nội

1.988

Nhà máy Ngọc hồi KCN Ngọc Hồi, Hà Nội

10.097 7.000 100%

APP Hưng Yên Hưng Yên

26.100 3.000 100%

APP Hưng Yên mở rộng Hưng Yên

25.000 15.000 Năm 2017

Trong điều kiện thị trƣờng đang thuận lợi, công ty đầu tƣ mở rộng nhà máy APP Hƣng Yên công suất thêm 15.000 tấn sản phẩm /năm, dự kiến hoạt động năm 2017. Dự kiến năm đầu có thể chạy khoảng 50% công suất. Vốn đầu tư dự án là 200 tỷ trong đó 150 tỷ đầu tư máy móc thiết bị

161



• Ngành đóng gói bao bì tăng trưởng với tốc độ 15-20%/năm trong những năm qua theo đánh giá của Hiệp hội bao bì Việt Nam (Vinpas)

• Cả nước hiện tại có khoảng 1000 doanh nghiệp bao bì trong đó 80% là quy mô nhỏ lẻ

• Phân bố doanh nghiệp thì 70% là tập trung phía Nam, 30% phía Bắc. Các doanh nghiệp phía Bắc ít gặp phải cạnh tranh hơn.

70%

30%

Phân bổ số lượng doanh nghiệp

Phía Nam

Phía Bắc

Ngành đang xu hƣớng tăng trƣởng cao và việc phần lớn doanh nghiệp tập trung phía Nam là điểm thuận lợi đối với INN

162



0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014e 2015f 2016f

Nghìn

tỷ

Tăng trưởng ngành dược

Doanh thu bán thuốc Tăng trưởng

Tăng trưởng ngành bánh kẹo ở mức trung bình 10% từ 2010-2014

Tăng trưởng ngành dược vẫn duy trì hai con số, gần 15%. Bao bì ngành dược là một trong những điểm mạnh của INN

Là sản phẩm phụ trợ cho các ngành khác nhƣ dƣợc phẩm, bánh kẹo, đồ uống. Ngành bao bì sẽ tiếp tục hƣởng lợi từ sự tăng trƣởng của các ngành này.

Tăng trưởng ngành bánh kẹo

Nguồn: BMI

163



25.5% 26.5%

23.4% 24.5%

15.1% 17.0%

15.0% 16.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015

ROE ROA

Chỉ số sinh lời luôn ở mức cao

0.11

0.19 0.18 0.19

0.15

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

2012 2013 2014 2015 3Qs/2016

Nợ vay / VCSH

Công ty vay nợ rất ít. Đầu tư nhà máy mới phần lớn từ dòng tiền của INN

164



18.3% 16.2%

14.6%

18.4% 17.2% 17.3% 17.4%

19.3%

12.7%

10.4% 9.0%

10.4% 10.2% 9.8% 10.2% 9.7%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

Gross margin EBIT margin

Chính sách khấu hao nhanh máy móc, chỉ 5 năm thay vì 10 năm. Dự kiến đến hết năm 2016, máy móc cũ của INN sẽ khấu hao hết, năm 2017 sẽ giảm khoảng 50 tỷ chi phí khấu hao từ nhà máy cũ. Dự kiến biên lợi nhuận năm 2017 sẽ tăng mạnh so với những năm trước đó.

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015

Tỷ V

ND

CFO

165



11.4%

17.7%

4.4%

24.5%

28.4%

24.5%

9.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Tân Tiến Liksin Saplastic SVI DHC INN MCP

ROE

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%


Biên lợi nhuận 2015

So sánh với công ty cùng ngành cho thấy hiệu quả của INN

166



Mô hình lợi nhuận

Đơn vị: Tỷ VND 2014 2015 2016F 2017F 2018F

Doanh thu 628 763 877 1.009 1.110

Tăng trưởng 21.6% 15.0% 15.0% 10%

Biên EBITDA 17,0% 19,1% 17,0% 17,0% 17,0%

EBITDA 107 145 149 172 189

Khấu hao (45) (68) (61) (43) (46)

EBIT 61 77 88 128 143

Lợi nhuận tài chính 0 0 0 1 1

Chi phí tài chính (4) (3) (3) (2) (1)

LN từ HĐKD 58 75 86 127 144

0 0 0

LNTT 58 75 86 127 144

Thuế TNDN (13) (17) (17) (25) (29)

LNST 45 58 68 101 115

EPS (VND) 4.286 5.463 6.340 9.393 10.637

PE 9.5 6.4 5.6

167



10.78 11.99

0

5

10

15

20

25

DHC SVI INN MCP SPP NNG Median Average

PE

Median PE: 10.8 Forward EPS (2017): 9.393 VND Target price: 101.400 VND

Phƣơng pháp so sánh

Giả định chính: • Doanh thu năm 2017 tăng 15%, các năm sau tăng 10% • Tăng trưởng dài hạn sau năm 2021: 0% • Chi phí vốn: 13,44% • Cổ tức: 20%

168



Phương pháp FCFE

Đơn vị: Tỷ đồng 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Doanh thu thuần 877 1009 1110 1221 1343 1477

EBITDA 149 172 189 208 228 251 Thuế TNDN 20% 20% 20% 20% 20% 20% Khấu hao -61 -43 -46 -46 -44 -46 (+) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác -53 -53 -11 -12 -13 -15 (+) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt 5.4 -18.1 -13.8 -15.2 -16.8 -18.4 (+) Trả nợ ròng -9 -20 -20 0 0 0

FCFE -10 53 115 148 161 177

WACC 13.44%

Terminal growth 0%

Kỳ chiết khấu 0.25 1.25 2.25 3.25 4.25 5.25 Hệ số chiết khấu 0.97 0.85 0.75 0.66 0.59 0.52

Giá trị hiện tại của dòng tiền -9 46 86 98 94 770

Tổng PV (FCF) 1.085 Tỷ suất chiết khấu

(+) Tiền và đầu tư 34 Beta 0.62 (-) Nợ vay Lãi suất trái phiếu 6%

Tỷ suất sinh lời thị trường 12%

Giá trị VCSH (Tỷ VND) 1.119 WACC 13,4%

Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 10.8 Terminal growth 0%

Giá trị cổ phần (VND) 103.619

169


VSC – Cập nhập

Kết quả kinh doanh hợp nhất Quý 3 , Doanh thu tăng trưởng 16%, nhưng LNTT sụt giảm 35% yoy. Nguyên nhân từ chi phí khấu hao, lãi vay của Vip Green và sụt giảm công lạnh

Ước tính năm 2016, LNST của VSC sẽ giảm khoảng 12,4% yoy

Sản lượng bốc xếp của Vip Green dự kiến đạt khoảng 300.000 Teus trong năm 2016. Với hai cầu cảng năm 2017, dự kiến sản lượng Vip Green tiếp tục tăng trưởng mạnh.

Chúng tôi dự phóng mức LNST của VSC đạt 302 tỷ năm 2017, tăng trƣởng 23,5% so với mức ước tính của năm 2016. Mức forward EPS cho năm 2017 của VSC là 6.635 VND,

Sử dụng mức PE 12 lần, chúng tôi định giá VSC ở mức 79.621 VND cho 12 tháng tới.

VND 2015 2016E 2017F 2018F

EPS 6.130 5.372 6.635 8.398

EPS growth -12.4% 23.5% 26.6%

BVPS 30.488 32.089 36.724 43.122

P/E 10,4x 8,4x 6,7x

P/B 1,7x 1,5x 1,3

Cash dividend

2.000 2.000 2.000 2.000


Giá 56.900


Upside 39,9%

Cổ tức (2015) 2.000

Lợi tức 3,5%

Vốn hóa (tỷ VND) 2.592

Room ngoại (cổ phiếu)

Sở hữu khối ngoại 49%


170




171

Sản lượng bốc xếp qua khu vực Hải Phòng tăng trưởng 13.9% yoy.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-3Qs

Sản lượng tại khu Hải Phòng




172

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

PHP GMD VSC DVP HAH PSP DXP

Doanh thu

9T-2015 9T-2016




173

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2015 2016E 2017F 2018F 2019F

Nghìn

TEU

s

Sản lượng bốc xếp

Green Port Vip Green

Sản lượng Green Port giảm trong khi đó Vip Green Port lấp đầy tốt với phần lớn thời gian của 1 cầu cảng. Dự kiến hai cầu cảng hoạt động cả năm 2017, sản lượng Vip Green Port sẽ tiếp tục tăng trưởng




174

Doanh thu tăng trưởng tốt 15% yoy. LNTT Q3 sụt giảm -35% yoy do chi phí lãi vay, khấu hao và công lạnh.

0

20

40

60

80

100

120

0

50

100

150

200

250

300

Quý 1-2015Quý 2-2015Quý 3-2015Quý 4-2015Quý 1-2016 Quý 2-2016Quý 3-2016

Bill

ions

Tỷ V

ND

Doanh thu LNTT




175

Core earning vẫn tăng trưởng.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Quý 1-2015 Quý 2-2015 Quý 3-2015 Quý 4-2015 Quý 1-2016 Quý 2-2016 Quý 3-2016

Tỷ V

ND

EBIT EBITDA




176

Tỷ VND 2016 2017 2018

Sản lượng

300,000

450,000

600,000

Doanh thu

300

450

600

LNTT

38

95

186

LNST

38

95

186




177

Đơn vị: tỷ VND 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

Doanh thu thuần 928 1,089 1,278 1,469 1,613

Tăng trưởng 17.3% 17.4% 15.0% 9.8%

EBIT 321 321 403 501 573

Thu nhập tài chính 14 15 19 25 32

Chi phí tài chính (2) (46) (55) (46) (36)

Lợi nhuận từ HĐKD 334 290 367 480 568

Lợi nhuận từ công ty LK 10 10 10 10 10

Lợi nhuận khác 2 1 - - -

Lợi nhuận trƣớc thuế 346 302 377 490 578

Thuế TNDN (69) (48) (51) (61) (65)

Lợi nhuận sau thuế 277 254 326 430 512

Lợi ích cổ đông thiểu số (3) 10 24 47 63

Lợi nhuận của cổ đông công ty mẹ 279 245 302 383 449

EPS (VND) 5,372 6,635 8,398 9,860

BVPS (VND) 32,089 36,724 43,122 50,982

PE (Lần) 13.0 10.5 8.3 7.1

PB (Lần) 1.8 1.6 1.3 1.1


Ngành Thép




Opportunity

Profit Margin

Growth

Valuation




-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Consumption




0

5000

10000

15000

20000

25000


Doanh thu

3Qs2016 3Qs2015

Tỷ VND

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000


LNST

3Qs2016 3Qs2015

Tỷ VND




-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2012 2013 2014 2015 3Qs-2016

Gross margin

HPG TVN POM VIS VGS TLH




0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2012 2013 2014 2015 3Qs-2016

Gross margin

NKG HSG TDA






(Source: CBRE)

Thị trường bất động sản vẫn tiếp tục ủng hộ




0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

Steel Price CNY




0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

04/01/2010 04/01/2011 04/01/2012 04/01/2013 04/01/2014 04/01/2015 04/01/2016

CRC price CNY







10.0%

33.3%

31.3% 29.3%

27.3%

10.0%

15.0%

29.2% 27.7% 26.2%

24.7%

15.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

import tax for long billet import tax for long steel


Source: Bloomberg


190

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Iron ore USD/tấn


Source: Bloomberg


191

0

50

100

150

200

250

300

350



Hoa Phat Group (HPG : HOSE)

Investment View Chung tối khuyến nghị MUA HPG với giá mục tiêu trong 12 tháng tới là 52.000 VND (27% upside) dựa trên các luận điểm sau:

Sản lượng tiêu thụ được kỳ vòng tiếp tục tăng trưởng với tốc độ 10-15%/năm theo đà phục hồi của ngành.

Do không còn yếu tố NVL giá rẻ không còn nên dự kiến biên lợi nhuận sẽ sụt giảm. Chúng tôi dự phóng LNST của HPG sẽ giảm trong năm 2017.

Mặc dù lợi nhuận kỳ vọng giảm, yếu tố định giá vẫn hỗ trợ quan điểm MUA cho HPG khi forward PE 2017 của HPG là 6,46 lần, thấp hơn hẳn mức trung bình 8,8x của HPG trong quá khứ

Hiện tại HPG đang là bluechip rẻ nhất hai sàn tại Việt Nam

Mặc dù dự phóng kết quả kinh doanh giảm trong năm 2017, tuy nhiên triển vọng ngành và yếu tố định giá hấp dẫn là điểm nhấn cho quan điểm MUA đối với cổ phiếu HPG

VND 2014 2015 2016F 2017F

EPS 4.755 7.324 6.195

EPS growth

54,0% -15,0%

P/E 5,46x 6,46x

Cash dividend

1.600 1.600 2.000


Price 41.000

12mth target price 52.038

Upside 27%

Cash dividend (2016F) 1.500

Dividend yield 8.7%

Market cap (VND bn) 34.800

Foreign owned (%) 36.21%

Current foreign room (shares)


192




193

0

500

1000

1500

2000

2500

2011 2012 2013 2014 2015 2016E

Ngh

ìn t

ấn

Construction steel Pipe steel

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

Operating Profit


Source: Bloomberg


194

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Iron ore USD/tấn


Source: Bloomberg


195

0

50

100

150

200

250

300

350





196

Đơn vị: Tỷ VND 2015 2016F 2017F

Doanh thu 21,892 27,084 31,674

Lợi nhuận HĐKD 4,276 7,716 6,528

LNST 3,485 6,173 5,222

EPS (VND) 4,755 7,324 6,195

PE (Lần) 5.46 6.46

Đơn vị: Tỷ VND 2015 2016F 2017F

Doanh thu 21,892 27,084 31,674

Lợi nhuận HĐKD 4,276 7,716 7,495

LNST 3,485 6,173 5,996

EPS (VND) 4,755 7,324 7,113

PE (Lần) 5.46 5.62


Source: Bloomberg


197

0

2

4

6

8

10

12

14

HPG - PE

PE Average




198

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016

Nghìn

tấn

Tôn Ống Thép




199

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

FY2015 FY2016 FY2017 FY2018

Nghìn

tấn

Tôn Ống Thép

cagr: 15%

Dự phóng tăng trưởng cho HSG vẫn ở mức 15% cho 3 năm tới bới: • Cầu nội địa vẫn tốt. Quyết

định chống bán phá giá giúp doanh nghiệp nội cạnh tranh lại hàng Trung Quốc.

• Tiềm năng xuất khẩu lớn sang Mỹ

• Dây chuyền nhà máy mới tại Nghệ An và Nhơn Hội giúp HSG cạnh tranh hơn tại Miền Bắc và Miền Trung.




200

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Gross Margin

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2013 2014 2015 2016

Tỷ V

ND

Gross Profit EBIT


Source: Bloomberg


201

0

100

200

300

400

500

600

700

800

31/03/2011 31/03/2012 31/03/2013 31/03/2014 31/03/2015 31/03/2016

Giá HRC USD/tons




202

Đơn vị: Tỷ VND FY2016 FY2017 FY2018

Doanh thu 17,447 21,372 24,578

Lợi nhuận gộp 4,179 4,069 4,591

Biên lợi nhuận gộp 23.4% 19.0% 18.7%

Lợi nhuận trước thuế 1,912 1,513 1,665

Lợi nhuận sau thuế 1,501 1,210 1,332

EPS 7,639 6,157 6,777

PE 5.8 7.1 6.5

Giả định sản lượng tăng trưởng 15%/năm


Source: Bloomberg


203

Định giá có còn hấp dẫn ?

0

2

4

6

8

10

12

14

16

02/05/2012 02/05/2013 02/05/2014 02/05/2015 02/05/2016

PE Average PE


Ngành Bao bì


CTCP Bao bì và In Nông nghiệp (INN) BUY – TP VND 102.500

Source of opportunity

In nông nghiệp là công ty lâu đời trong ngành in ấn, bao bì tại phía bắc với 45 năm kinh nghiệm. Công ty là một trong 4 doanh nghiệp bao bì lớn nhất phía Bắc với công nghệ tiên tiến, có sức cạnh tranh.

Với triển vọng tăng trưởng của ngành cũng như INN và hiệu quả hoạt động của công ty, chúng tôi khuyến nghị mua cổ phiếu INN với giá mục tiêu 12 tháng tới là 102.500 VND / cổ phiếu dựa trên hai phương pháp PE và FCFE.

Chúng tôi dự phóng mức forward EPS cho năm 2017 của INN là 9.393 VND, tăng trƣởng 48,1% so với mức ước tính 6.340 VND của năm 2015.

Mức giá hiện tại 60.700 VND của INN, cổ phiếu INN đang giao dịch ở mức forward PE 2017 chỉ 6,4 lần, thấp hơn đáng kể so với mức trung bình 10,8 lần của cổ phiếu bao bì.

VND 2015 2016E 2017F 2018F

EPS 5.463 6.340 9.393 10.637

EPS growth 16,1% 48,1% 13,2%

BVPS 23.891 24.735 31.659 39.764

P/E 9,5x 6,4x 5,6x

Cash dividend

2.000 2.000 2.000 2.000


Giá 60.700


Upside 68,9%

Cổ tức (2015) 2.000

Lợi tức 3,3%

Vốn hóa (tỷ VND) 655

Room ngoại (cổ phiếu) 5.400.000

Sở hữu khối ngoại 10,91%


205



Key catalysts

• Từ năm 2009 đến nay, INN đạt tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu và lợi nhuận sau thuế trên 20%. Cơ cấu tài chính ổn định với nợ vay ít, tỷ suất sinh lời cao.

• Thị trường bao bì tiêu dùng tăng trưởng với tốc độ trung bình 15%-20%/năm trong đó 70% doanh nghiệp tập trung ở phía Nam. Các doanh nghiệp lớn ở Bắc như INN sẽ ít gặp phải cạnh tranh hơn.

• Các khách hàng chính của INN là các công ty hoạt động trong ngành thuốc lá, bóng đèn, bánh kẹo, dược phẩm. INN sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ tăng trưởng của các ngành này.

• Hiện tại hai nhà máy của INN đã chạy 100% công suất. Công ty đầu tư thêm 200 tỷ để xây dụng nhà máy mới công suất 15.000 tấn sản phẩm tại Hưng Yên dự kiến hoạt động vào đầu năm 2017 để tận dụng tăng trưởng của thị trường.

• Với chính sách khấu hao nhanh 5 năm. Dự kiến hết năm 2016, máy móc cũ sẽ hết khấu hao giúp INN tiết kiệm 50 tỷ chi phí khấu hao. Dự kiến lợi nhuận năm 2017 sẽ tăng trưởng mạnh Source: MBS Research

206



Phƣơng pháp Giá Tỷ trọng

PE cùng ngành 101.400 50% 50.700

FCFE 103.600 50% 51.800


0

2

4

6

8

10

12

Historical PE - INN

207




22%

5%

5%

3%

3%

2%

60%


Nguyễn Thành Nam

Nguyễn Như Song

VCBS

Đặng Trường Giang

Vũ Hồng Tuyến

Nguyễn Quang Lộc

Khác

• Năm 1970: INN được thành lập từ xưởng in nhỏ phục vụ cho nhu cầu nhà nước

• Năm 2004, INN được cổ phần hóa

• Năm 2010: Cổ phiếu INN niêm yết trên HNX

• INN là một trong 10 công in in ấn,bao bì lớn nhất cả nước. Công ty là một trong 4 công ty bao bì lớn nhất phía bắc

Ban lãnh đạo hiện sở hữu khoảng 40% INN , trong đó chủ tịch Nguyễn Thành Nam sở hữu 22%.

208



INN

Thiết kế, in ấn

16% DT

Bao bì

80% DT

Cho thuê VP và DT khác

4% DT

Cơ cấu doanh thu

209



In Offset

Tem nhãn

Máy móc thiết bị hiện đại đều được nhập khẩu từ châu Âu và Mỹ như máy in roland, máy in flexco…

210



In Flexco

In ống đồng

INN là đơn vị duy nhất tại miền Bắc in màng nhôm trên công nghệ in flexco, cung cấp cho các công ty dược phẩm như Traphaco, Dược Hà Tây

211



Một số khách hàng tiêu biểu Ngành

Thuốc Lá Thăng Long Thuốc lá

Thuốc lá Bắc Sơn Thuốc lá

Thuốc lá Thanh Hóa Thuốc lá

Dược Traphaco Dược phẩm

CNC Traphaco Dược phẩm

Dược Vĩnh Phúc Dược phẩm

Dược Hà Tây Dược phẩm

Dược Phẩm Hoa Linh Dược phẩm

Dược TW1 Dược phẩm

Orion Bánh kẹo

Hải Hà Bánh kẹo

Haiha Kotobuki Bánh kẹo

Bánh Kẹo Hải Châu Bánh kẹo

Bóng đèn, phích nước Rạng Đông Chiếu sáng

35%

20%

15%

30%

Cơ cấu doanh thu theo khách hàng

Thuốc lá

DN Bánh kẹo

Bóng đèn Rạng

Đông

Dược phẩm và khác

Nguồn: VCBS

Tệp khách hàng của công ty ổn định qua nhiều năm. Công ty chiếm thị phần lớn đối với các khách hàng là thuốc lá, dược phẩm.

212



0

200

400

600

800

1,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

Doanh thu

Cagr: 27.7%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F

Tỷ V

ND

LNST

Cagr: 21.3%

Doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng đều đặn từ năm 2009 đến này

213



Địa chỉ Diện tích

(m2) Công suất

(Sản phẩm) % Hoạt động

Trụ sở Trường Chinh, Hà Nội

1.988

Nhà máy Ngọc hồi KCN Ngọc Hồi, Hà Nội

10.097 7.000 100%

APP Hưng Yên Hưng Yên

26.100 3.000 100%

APP Hưng Yên mở rộng Hưng Yên

25.000 15.000 Năm 2017

Trong điều kiện thị trƣờng đang thuận lợi, công ty đầu tƣ mở rộng nhà máy APP Hƣng Yên công suất thêm 15.000 tấn sản phẩm /năm, dự kiến hoạt động năm 2017. Dự kiến năm đầu có thể chạy khoảng 50% công suất. Vốn đầu tư dự án là 200 tỷ trong đó 150 tỷ đầu tư máy móc thiết bị

214



• Ngành đóng gói bao bì tăng trưởng với tốc độ 15-20%/năm trong những năm qua theo đánh giá của Hiệp hội bao bì Việt Nam (Vinpas)

• Cả nước hiện tại có khoảng 1000 doanh nghiệp bao bì trong đó 80% là quy mô nhỏ lẻ

• Phân bố doanh nghiệp thì 70% là tập trung phía Nam, 30% phía Bắc. Các doanh nghiệp phía Bắc ít gặp phải cạnh tranh hơn.

70%

30%

Phân bổ số lượng doanh nghiệp

Phía Nam

Phía Bắc

Ngành đang xu hƣớng tăng trƣởng cao và việc phần lớn doanh nghiệp tập trung phía Nam là điểm thuận lợi đôi với INN

215



0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

0

20

40

60

80

100

120

2011 2012 2013 2014e 2015f 2016f

Nghìn

tỷ

Tăng trưởng ngành dược

Doanh thu bán thuốc Tăng trưởng

Tăng trưởng ngành bánh kẹo ở mức trung bình 10% từ 2010-2014

Tăng trưởng ngành dược vẫn duy trì hai con số, gần 15%. Bao bì ngành dược là một trong những điểm mạnh của INN

Là sản phẩm phụ trợ cho các ngành khác nhƣ dƣợc phẩm, bánh kẹo, đồ uống. Ngành bao bì sẽ tiếp tục hƣởng lợi từ sự tăng trƣởng của các ngành này.

Tăng trưởng ngành bánh kẹo

Nguồn: BMI

216



25.5% 26.5%

23.4% 24.5%

15.1% 17.0%

15.0% 16.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015

ROE ROA

Chỉ số sinh lời luôn ở mức cao

0.11

0.19 0.18 0.19

0.15

-

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

2012 2013 2014 2015 3Qs/2016

Nợ vay / VCSH

Công ty vay nợ rất ít. Đầu tư nhà máy mới phần lớn từ dòng tiền của INN

217



18.3% 16.2%

14.6%

18.4% 17.2% 17.3% 17.4%

19.3%

12.7%

10.4% 9.0%

10.4% 10.2% 9.8% 10.2% 9.7%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

Gross margin EBIT margin

Chính sách khấu hao nhanh máy móc, chỉ 5 năm thay vì 10 năm. Dự kiến đến hết năm 2016, máy móc cũ của INN sẽ khấu hao hết, năm 2017 sẽ giảm khoảng 50 tỷ chi phí khấu hao từ nhà máy cũ. Dự kiến biên lợi nhuận năm 2017 sẽ tăng mạnh so với những năm trước đó.

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015

Tỷ V

ND

CFO

218



11.4%

17.7%

4.4%

24.5%

28.4%

24.5%

9.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%


ROE

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%


Biên lợi nhuận 2015

So sánh với công ty cùng ngành cho thấy hiệu quả của INN

219



Mô hình lợi nhuận

Đơn vị: Tỷ VND 2014 2015 2016F 2017F 2018F

Doanh thu 628 763 877 1.009 1.110

Tăng trưởng 21.6% 15.0% 15.0% 10%

Biên EBITDA 17,0% 19,1% 17,0% 17,0% 17,0%

EBITDA 107 145 149 172 189

Khấu hao (45) (68) (61) (43) (46)

EBIT 61 77 88 128 143

Lợi nhuận tài chính 0 0 0 1 1

Chi phí tài chính (4) (3) (3) (2) (1)

LN từ HĐKD 58 75 86 127 144

0 0 0

LNTT 58 75 86 127 144

Thuế TNDN (13) (17) (17) (25) (29)

LNST 45 58 68 101 115

EPS (VND) 4.286 5.463 6.340 9.393 10.637

PE 9.5 6.4 5.6

220



10.78 11.99

0

5

10

15

20

25

DHC SVI INN MCP SPP NNG Median Average

PE

Median PE: 10.8 Forward EPS (2017): 9.393 VND Target price: 101.400 VND

Phƣơng pháp so sánh

Giả định chính: • Doanh thu năm 2017 tăng 15%, các năm sau tăng 10% • Tăng trưởng dài hạn sau năm 2021: 0% • Chi phí vốn: 13,44% • Cổ tức: 20%

221



Phương pháp FCFE

Đơn vị: Tỷ đồng 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

Doanh thu thuần 877 1009 1110 1221 1343 1477

EBITDA 149 172 189 208 228 251 Thuế TNDN 20% 20% 20% 20% 20% 20% Khấu hao -61 -43 -46 -46 -44 -46 (+) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác -53 -53 -11 -12 -13 -15 (+) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt 5.4 -18.1 -13.8 -15.2 -16.8 -18.4 (+) Trả nợ ròng -9 -20 -20 0 0 0

FCFE -10 53 115 148 161 177

WACC 13.44%

Terminal growth 0%

Kỳ chiết khấu 0.25 1.25 2.25 3.25 4.25 5.25 Hệ số chiết khấu 0.97 0.85 0.75 0.66 0.59 0.52

Giá trị hiện tại của dòng tiền -9 46 86 98 94 770

Tổng PV (FCF) 1.085 Tỷ suất chiết khấu

(+) Tiền và đầu tư 34 Beta 0.62 (-) Nợ vay Lãi suất trái phiếu 6%

Tỷ suất sinh lời thị trường 12%

Giá trị VCSH (Tỷ VND) 1.119 WACC 13,4%

Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 10.8 Terminal growth 0%

Giá trị cổ phần (VND) 103.619

222


Ngành ngân hàng


Credit growth 9M16

Deposit growth 9M16

Nhiều ngân hàng niêm yết đạt tốc độ tăng trưởng tín dụng cao

Tăng trưởng huy động rất cao ở một số ngân hàng có tỷ lệ LDR cao

Source: Banks FS

Tăng trƣởng tín dụng và huy động 9T2016

18.1%

12.8%

16.2%

-4.8%

20.0%

4.9%

15.8%

-10%

-05%

00%

05%

10%

15%

20%

25%

ACB BID CTG EIB MBB STB VCB

15.1%

25.7% 26.9%

4.8% 2.9%

9.4%

14.4%

00%

05%

10%

15%

20%

25%

30%

ACB BID CTG EIB MBB STB VCB


1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

ACB BIDV CTG EIB MBB STB VCB

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

Median

225

Do cạnh tranh gay gắt, NIM của các ngân hàng tiếp tục gặp sức ép

NIM một số ngân hàng (ví dụ MBB) đã tạo đáy và bắt đầu cải thiện từ Q3/2016

Source: Banks FS

NIM tiếp tục gặp sức ép

Listed banks’ NIM 4Q15 – 3Q16 (annualized)


Chất lượng tài sản VCB và MBB tiếp tục nằm trong số các ngân hàng tốt nhất

Lãi và phí

phải

thu/Doanh

thu lãi 4

quý (4Q)

Nợ nhóm 2/

Tổng dƣ nợ

Nợ xấu VAMC (tỷ

VND)

VAMC/Tổn

g dƣ nợ

LLR/NPL

ACB 17,47% 1,62% 1,13% 1.785 1,14% 100,37%

BID 16,32% 3,82% 1,92% 20.650 3,06% 77,24%

CTG 30,17% 0,84% 0,82% 10.341 1,58% 128,15%

VCB 16,55% 1,88% 1,75% 3.360 0,75% 127,68%

MBB 15,49% 1,73% 1,34% 4.332 2,97% 116,92%

Source: Banks FS VAMC Bond at 30/06/2016

Chất lƣợng tài sản tiếp tục phân hóa


227

Tăng trƣởng (yoy)

Tín dụng Huy động

Doanh thu lãi

Doanh thu

ngoài lãi

Lợi nhuận hoạt động

Chi phí trích lập

Lợi nhuận trƣớc thuế

Nợ xấu

ROA ROE

(annualized) (annualized)

ACB 18,1% 15,1% 16,9% -63,0% -5,4% -31% 14,0% 1,13% 0,61% 10,02%

BID 10,8% 27,7% 25,1% 59,3% 38,1% 38,9% 6,9% 1,9% 0,68% 14,38%

CTG 16,2% 26,8% 18,4% 24,4% 20,0% 30,0% 13,3% 0,8% 0,82% 11,84%

VCB 15,7% 14,5% 23,9% 9,1% 15,6% -4,3% 36,1% 1,8% 0,87% 13,91%

MBB 19,9 % 3,0% 4,0% -1,5% -7,9% -33,0% 9,2% 1,3% 1,28% 12,50%

Source: Banks FS

Một số chỉ tiêu chính – 9M16

www.mbs.com.vn Making private Business Solution 228 228

CAR at 30/09/2016

Short-term funding used for mid- and long-term

loans at 30/09/2016

Hệ số CAR tiếp tục giảm do tăng trưởng tài sản rủi ro tiếp tục tăng trong khi việc bổ sung vốn đang diễn ra tương đối chậm

Tỷ lệ huy động ngắn hạn cho vay trung dài hạn có xu hướng tăng cao, đặc biệt ở nhóm ngân hàng cổ phần

Source: SBV

An toàn vốn và thanh khoản của hệ thống

9.42%

12.74%

13.00%

9.32%

12.14%

12.65%

9.48%

12.10%

12.73%

9.00%

9.50%

10.00%

10.50%

11.00%

11.50%

12.00%

12.50%

13.00%

13.50%

SOCB JSCB Whole system

4Q15 2Q16 3Q16

33.36%

36.90%

31.00%

33.41%

36.33%

31.08%

36.13%

41.45%

34.48%

30.00%

32.00%

34.00%

36.00%

38.00%

40.00%

42.00%

44.00%

SOCB JSCB Whole system

4Q15 2Q16 3Q16


Tín dụng Dự báo tiếp tục duy trì ở mức tăng trưởng cao để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng GDP

Mức tăng: 18-20%

Lãi suất Lãi suất tạo đáy và sẽ tăng dần

Kết quả kinh doanh tiếp tục phân hóa

Áp lực trích lập dự phòng phân hóa giữa các ngân hàng Chất lượng tài sản và khả năng tạo ra lợi nhuận cũng phân

hóa rõ nét

Vấn đề an toàn vốn Việc tăng vốn sẽ là nhiệm vụ trọng tâm trong năm tới để có thể tiếp tục duy trì tăng trưởng trong bối cảnh áp dụng Basel II

Việc trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ bị ảnh hưởng

Tái cấu trúc ngành Nhiệm vụ tái cấu trúc ngành ngân hàng nhiều khả năng sẽ được đẩy mạnh hơn vào năm tới sau khi Chính phủ bắt đầu giai đoạn hành động

Triển vọng 2017


1. Ngành ngân hàng 1H16

2. Cơ hội đầu tƣ: MBB, VCB

230

Nội dung


Branch network:

81 chi nhánh

169 phòng giao dịch

2 chi nhánh in Laos & Cambodia

Employees:

5,806 6,128 6,939

7,810 8,723

2012 2013 2014 2015 Q2 2016

MB Bank (MBB) – MUA – Giá mục tiêu: 21.400 VND


Lợi nhuận ngân hàng MBB sẽ tăng trƣởng khả

quan trong năm 2017

Quan điểm đầu tƣ

MB: Tiếp tục là một trong những ngân hàng có

chất lượng tài sản tốt nhất. Lợi nhuận của MBB

dự đoán sẽ tăng trưởng ấn tượng 22,07% trong

năm 2017.

Valuation: Với giá hiện tại 13.500, MBB đang

được giao dịch ở mức forward P/E và P/B lần lượt

là 7,93x và 0,93x dựa trên mức EPS và BVPS ước

tính lần lượt là 1.702 VND và 14.372 VND. Với lợi

nhuận dự đoán sẽ cất cánh trong năm sau,

chúng tôi cho rằng MBB là cổ phiếu ngân hàng rẻ

nhất hiện tại.

MB Bank (MBB) – MUA – Giá mục tiêu 21.400 VND

Key data (20.11.2016)

Giá (VND) 13.500

Giá mục tiêu (12 tháng) (VND) 20.000

Upside 48%

Cổ tức (VND) 1.000

Dividend yield 7,0%

VND bn 2013 2014 2015 2016E 2017E

LNTT 3021 3.174 3.220 3.596 4.390

Tăng trưởng

-2,2% 5,0% 1.45% 11,67% 22,08%

EPS (VND) 2.141 2.167 1.809 1.702 2.079

BVPS (VND) 13.458 14.284 14.121 14.372 15.432

P/E 6,82x 6,74x 8,18x 7,93x 6,97x

P/B 1,08x 1,02x 0,98x 0,93x 0,87x

ROAE 16,25% 15,62% 12,75% 12,24% 13,95x


Shareholder categories No. of shares %

1. Institutional Shareholders 1,379,476,875 84.57%

Domestic 1,055,807,630 64.73%

Foreign 323,669,245 19.84%

2. Individual Shareholders 251,704,943 15.43%

Domestic 249,179,832 15.28%

Foreign 2,525,111 0.15%

Total 1,631,181,818 100%

Name of Shareholder No. of shares

%

1. Viettel 240,600,000 14.75%

2. SCIC 160,400,000 9.83%

3. Vietnam Helicopter Corporation 127,850,132 7.84%

4. Saigon Newport Corporation 122,716,735 7.52%

5. Vietcombank 114,794,244 7.04%

6. Group of foreign investors and affiliates as major shareholder

120,683,436 7.40%

6.1 Amersham Industries Limited 28,166,345 1.73%

6.2 Balestrand Limited 4,454,391 0.27%

6.3 Veil Holdings Limited 2,937,100 0.18%

6.4 Vietnam Enterprise Investments Limited

35,419,813 2.17%

6.5 Wareham Group Limited 11,260,867 0.69%

6.6 Norges Bank 36,693,143 2.25%

6.7 Dc Developing Markets Strategies Public Limited Company

1,751,777 0.11%

As of 30th June 2016



Huy động vốn

(triệu VND)

Cơ cấu huy động vốn

(%)

Cơ cấu tiền gửi không kỳ hạn hồi phục sau khi giảm nhẹ trong quý 2 năm 2016

MBB là một trong những ngân hàng có cơ cấu tiền gửi không kỳ hạn cao nhất hệ thống, tận dụng được nguồn vốn giá rẻ.

Nguồn: MBS research

Huy động vốn tăng trƣởng đều

22.4% 31.1% 29.2% 25.8% 29.2%

59.5%

58.9% 62.9% 66.9% 65.3%

17.4% 9.6% 7.3% 6.8% 4.9%

1 2 3 4 5Tiền gửi không kỳ hạn Tiền gửi có kỳ hạn

Tiền ký quỹ Tiền gửi vốn chuyên dùng

117,747,417 136,088,813

167,608,507 181,565,384 186,788,644

2012A 2013A 2014A 2015A 3Q16


Cơ cấu tài sản sinh lãi

(Trn VND)

Cơ cấu cho vay theo đối tƣợng khách hàng

(%)

Tăng trưởng tín dụng đạt 20% trong 9 tháng đầu năm 2016. Cơ cấu cho vay chuyển dịch rõ rệt sang đối tượng khách hàng thể nhân.

Tiếp tục tập trung phát triển mảng bán lẻ

12% 14% 21% 26% 28.70%

88% 86% 79% 74% 71.30%

2012 2013 2014 2015 3Q2016Cá nhân Doanh nghiệp

45.13% 53.45% 57.29% 60.40% 65.3%

25.08% 25.08% 28.93% 23.28% 22.4%

2012 2013 2014 2015 3Q16

Investment securities

Cash & Balances with banks

Balances with State Bank of Vietnam

Loans & advances (incl. placement with banks)


NIM đã tạo đáy từ quý II và có xu hướng tăng

NIM cải thiện nhờ lợi suất trái phiếu đầu tƣ phục hồi MBB tiếp tục nâng tỷ trọng cho vay trong tổng tài sản sinh lãi để cải thiện hệ số NIM. Tín dụng cho vay chiếm 65,3% tổng tài sản sinh lãi trong 9 tháng đầu năm 2016 so với 45,1% vào năm 2012. Lợi suất trái phiếu đầu tư giảm mạnh trong quý I, khi những khoản trái phiếu dài hạn từ năm 2012 đến kì đáo hạn ( từ 9,8% năm 2012 xuống còn 6,4% sau 6 tháng đầu năm 2016) ảnh hưởng đến hệ số NIM. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy lượng trái phiếu dài hạn (3-5 năm và trên 5 năm) tăng từ 1Q16 cùng với lãi suất TPCP tăng nhẹ thời gian gần đây đã cải thiện lợi suất trái phiếu đầu tư cũng như hệ số NIM của MBB.

Cơ cấu tài sản sinh lãi tính đến 3Q2016

Lợi suất bình quân

45.13% 53.45% 57.29% 60.40% 65.3%

25.08% 25.08% 28.93% 23.28% 22.4%

2012 2013 2014 2015 3Q16

Investment securities

Cash & Balances with banks

Balances with State Bank of Vietnam

Loans & advances (incl. placement with banks)

1.71% 1.88%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

Yield on loans & advances

Yield on balances with other credit institutions

Yield on investment securities


35.00%

40.00%

45.00%

50.00%

55.00%

60.00%

65.00%

70.00%

ACB BIDV CTG EIB MBB STB VCB

2014

2015

1H16

Median

Chỉ tiêu 2013 2014 2015 3Q16

NIM 3,72% 4,10% 3,81% 3,70%

Doanh thu ngoài lãi/Thu nhập hoạt động

20,1% 15,3% 16,6% 16,2%

ROAA 1,28% 1,30% 1,18% 1,28%

ROAE 16,25% 15,62% 12,75% 12,5%

Cơ cấu thu nhập (3Q16) Hệ số CIR

(%)

Tiếp tục duy trì khả năng sinh lời cao và hiệu quả

Nguồn: MBS

84.83%

6.84%

0.61% 7.72%

Thu nhập từ lãi Thu nhập từ phí dịch vụ FX Đầu tư khác


Các giả thiết chính và dự phóng:

Tăng trƣởng tín dụng: Dự phóng tăng

trưởng tín dụng năm 2017 là 20%.

Chi phí hoạt động: Chi phí hoạt động năm

2016, 2017 dự phóng tăng mạnh do ngân

hàng đầu tư vào mở rộng số lượng chi

nhánh, phòng GD cũng như đầu tư vào công

nghệ cho công ty tài chính tiêu dùng sắp đi

vào hoạt động.

Mô hình dự phóng lợi nhuận

2015 2016E 2017E

Nguồn vốn chính

Huy động khách hàng 181.565 196.090 225.504

Tăng trưởng 8,30% 8,00% 15%

Tăng trƣởng về tài sản

Tín dụng 121.348 148.045 177.654

Tăng trưởng 20,60% 22,00% 20,00%

LDR 66,80% 75,5% 78,8%

NII Drivers

Lợi suất tài sản sinh lãi 7,05% 6,95% 6,92%

Chi phí vốn 3,38% 3,50% 3,50%

Chi phí hoạt động 3.449 3.989 4.617

Tăng trưởng 10,75% 15,67% 15,72%

CIR 39,32% 42,72% 42,55%

Chi phí dự phòng 2.018 1.752 1.843

Credit cost rate 1,30% 0,70% 0,60%


Lợi nhuận trƣớc thuế: LNTT dự phóng đạt

kế hoạch của MBB trong năm 2016, tương

đương tăng trưởng 11,68%. Mô hình dự

phóng ước tính LNTT tăng mạnh 22,07%

năm 2017.


Tỷ VND 2015 2016E 2017E

Doanh thu lãi 7.318 7.828 9.133

Doanh thu ngoài lãi 1.453 1.510 1.717

Tổng doanh thu hoạt động 8.771 9.339 10.851

Tăng trưởng 5,60% 6,47% 16,19%

Chi phí hoạt động 3.449 3.989 4.617

Lợi nhuận hoạt động trước trích lập dự phòng

5.323 5.349 6.234

Chi phí trích lập

2.102 1.752 1.843

Lợi nhuận trƣớc thuế 3.220 3.596 4.390

Tăng trưởng 1,47% 11,68% 22,07%

Thuế thu nhập doanh nghiệp 709 719 878

Lợi nhuận sau thuế 2.512 2.877 3.512

ROAA 1,18% 1,23%

ROAE 12,75% 12,51%

EPS (VND) 1.809 1.702 2.079

BVPS (VND) 14.121 14.372 15.432


Định giá

Theo phƣơng pháp P/B

Forward P/B dựa trên giá hiện tại: 0,93x

Mức P/B hợp lý (base case): 1,3x

FY17 BVPS: 15.432

-> Giá mục tiêu (12 months): ~ VND

20.000 (up side 48%)

MBB’ P/B vs. Peer group

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016

Average MBB

Source: Bloomberg, MBS Research

240


Establishment with VND 20Bn

1994 2004 2008 2010 2011 2015

2004 -2008 strategy implementation

Increased chartered capital to VND 5,300B

Launched internal rating system

Strategic partnership with Viettel

Started Strategic Plan for 2011-2015 with the vision for 2020

Started to expand aboard

Listed on HSX (730m shares)

Key Milestones


(79.52%)

(100%)

(90.77%)

(65.29%) (49.77%)

MB Ageas Life

MFinance

MB as a Financial Group


Chúng tôi vẫn đánh giá VCB là ngân hàng đi

đầu về khả năng sinh lãi và chất lƣợng tài

sản.

VCB đang đƣợc giao dịch ở mức giá 35.500

VND. Với mức forward P/B 2.5 and BVPS of

15.912. Cập nhật tình hình kết quả kinh

doanh và dự phóng doanh thu năm 2017.

Vietcombank (VCB)

Số liệu chính (21.11.2016)

Giá hiện tại (VND) 35.500

Giá mục tiêu (12 tháng) (VND) 40.000

Tỷ VND 2014 2015 2016E 2017E

PBT 5.844 6.827 8.078 9.981

Tăng trưởng 1,60% 16,83% 18,32% 23,55%

EPS (VND) 1.833 1.994 1.791 2.041

BVPS (VND) 16.257 16.888 13.559 15.912

Forward P/B 2.84x 2.6x 2.23x


Huy động khách hàng

(ngàn tỷ VND)

Cơ cấu huy động vốn

(%)

VCB là một trong những ngân hàng có cơ cấu huy động không kỳ hạn cao nhất, tận dụng được lợi thế nguồn vốn giá rẻ.

Source: MBS

23.9% 25.7% 25.8% 28.0% 26.4%

75.0% 72.7% 72.5% 70.8% 72.1%

2012 2013 2014 2015 3Q2016

Current Account Term Deposit

Margin Deposit Deposit for specific purpose

284

332

422

500

573

2012 2013 2014 2015 3Q16


Customer loan

(bn VND)

Loan breakdown by customer

(%)

VCB tập trung phát triển mảng bán lẻ.

Tính đến 3Q16, cho vay đối tượng khách hàng thể nhân chiếm 23%, khách hàng doanh nghiệp SME chiếm 9%, tăng đáng kể so với năm 2015. VCB hướng đến mục tiêu tăng tỷ lệ cấp tín dụng cho khách hàng cá nhân lên 48%.

Source: MBS

77.00% 74.30% 72.70% 69.50% 72.40% 69.80% 68.00%

13.00% 13.70% 13.70% 14.50% 7.90% 8.50% 9.00%

10.00% 12.00% 13.60% 16.00% 19.70% 21.70% 23.00%

2011 2012 2013 2014 2015 1H2016 9T2016

Corporate SME Individual

241

274

323

387

444

2012 2013 2014 2015 3Q2016


Asset Quality 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

NPL 2,00% 1,84% 1,85% 1.75% 1,75%

Nợ nhóm 2/ Tổng dư nợ 2,68% 2,40% 2,42% 1.74% 1,88%

Lãi và phí phải thu/ Tổng tài sản

0,71% 0,72% 0,72% 0.63% 0,81%

LLR 107,7% 120,6% 130,2% 113,1% 127,7%

VAMC 3.564 3.513 3.360

VAMC bond/ Tổng dư nợ

0,92% 0,82% 0,75%

Trích lập cho trái phiếu VAMC

16.7% 67,45% 68,41%

246

Chất lƣợng tài sản tiếp tục đƣợc cải thiện. Tỷ lệ LLR/NPL tăng trở lại 127,7% sau khi giảm trong quý 2 năm nay. Ngân hàng VCB cho biết sẽ trích lập hết số lượng VAMC bond trong năm nay. Dự phóng lợi nhuận tăng mạnh trong năm sau.


Dự phóng mô hình lợi nhuận:

Tăng trƣởng tín dụng dự phóng đạt 18%

cuối năm 2016 và 17% năm 2017.


Tỷ VND 2015 2016E 2017E

Nguồn vốn

Huy động 500.528 585.618 673.460

Tăng trưởng 18,6% 17,0% 15,0%

Tín dụng

Cho vay 387.151 456.839 534.501

Tăng trưởng 19,7% 18,0% 17,0%

LDR 77,3% 78,0% 79,4%

Nguồn thu lãi

Lợi suất sinh lãi 5.3% 5,5% 5,6%

Chi phí vốn 2,8% 3,0% 3,1%

NIM 2,6% 2,6% 2,6%

Chi phí hoạt động 8.306 9.720 11.638

Tăng trưởng 21.3% 17,0% 19,7%

CIR 39,2% 41,6% 42,9%

Chi phí trích lập 6.068 6,141 5,452

Credit cost rate (Bao gồm trích lập cho trái phiếu VAMC)

1.7% 0,8% 1,1%


Chi phí trích lập : Đại diện ngân hàng VCB

cho biết NH sẽ trích lập dự phòng cho toàn

bộ trái phiếu VAMC trong năm nay. Với credit

cost rate 1.1%, MBS dự phóng chi phí dự

phòng đạt 5.452 tỷ đồng; LNTT đạt 9.981

năm 2017, tương ứng tăng trưởng 23,6%.


Tỷ VND 2015 2016E 2017E

Doanh thu lãi 15.453 17.737 20.418

NIM 2,6% 2,6% 2,6%

Doanh thu ngoài lãi 5.748 6.203 6.653

Tổng doanh thu hoạt động 21.201 23.940 27.072

Tăng trưởng 22,7% 12,9% 13,1%

Chi phí hoạt động 8.306 9.720 11.638

Lợi nhuận trước trích lập dự phòng

12.895 14.220 15.433

Chi phí trích lập 6.068 6.141 5.452

Lợi nhuận trƣớc thuế 6.827 8.078 9.981

Tăng trưởng 16,8% 18,3% 23,6%

Thuế thu nhập doanh nghiệp 1.495 1.615 1.996

Lợi nhuận sau thuế 5.332 6.463 7.985

ROAA 0,9% 0,9% 1,0%

ROAE 12,0% 13,7% 14,4%

EPS (VND) 1.994 1.791 2.041

BVPS (VND) 16.888 13.599 15.912


Định giá

Theo phƣơng pháp P/B

Forward P/B : 2.2x

FY16 BVPS: 15.912

-> Giá mục tiêu ( 12 tháng): ~ VND

40.000.

P/B VCB (21.11.2016)

P/B of top Banks in Asian

Source: Bloomberg, MBS Research

- 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00

Series1

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

01/03/2012 01/03/2013 01/03/2014 01/03/2015 01/03/2016

P/B VCB


Contact

Research Pham Thien Quang Email: [email protected] Mobile: +84 988 906 163 Institutional Sales Truong Hoa Minh Email: [email protected] Mobile: +84 938 207 357 Nguyen Viet Dung Email: [email protected] Mobile: +84 904313029

250

Documents

Chiến lƣợc đầu tƣ 2017 …Tăng trƣởng · Nền kinh tế nhiều khả năng đã trải qua chu kz đi lên từ đáy năm 2012 và tạo đỉnh ngắn hạn vào