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[Table_IndustryInfo] 2017 年 09 月 03 日

证券研究报告•行业研究•化工

炭黑行业研究报告

看好炭黑，推荐两大龙头企业

投资要点 西南证券研究发展中心

[Table_Author] 分析师：商艾华

执业证号：S1250513070003

电话：021-50755259

邮箱：shah@swsc.com.cn

分析师：黄景文

执业证号：S1250517070002

邮箱：hjw@swsc.com.cn

联系人：徐文浩

电话：010-57631196

邮箱：xuwenh@swsc.com.cn

联系人：李海勇

电话：0755-23605349

邮箱：lihaiy@swsc.com.cn

[Table_QuotePic] 行业相对指数表现

数据来源：聚源数据

基础数据

[Table_BaseData] 股票家数 301

行业总市值（亿元） 34,512.10

流通市值（亿元） 32,592.58

行业市盈率 TTM 24.22

沪深 300 市盈率 TTM 13.8

相关研究

[Table_Report] 1. 化工行业周报（8.21-8.27）：草甘膦、

焦炭价格上涨，PC 价差扩大

(2017-08-28)

2. PVC 行业动态跟踪报告：继续坚定看好

PVC 行情，推荐三大龙头企业

(2017-08-03)

[Table_Summary] 炭黑行业全球情况：中国是全球最大的炭黑生产国，2016 年国内炭黑产量占

全球炭黑产量 41%，但全球产能前三的企业均为外企，黑猫股份是国内最大的

炭黑生产企业，全球第四。

国内炭黑企业格局稳定，长尾明显。国内炭黑行业前三强企业座次一直没有任

何变化，依次为黑猫股份、卡博特化工、龙星化工。国内炭黑行业剩余企业的

生产能力比较接近，造成行业长尾明显，行业集中度明显低于全球。

炭黑行业政策需要关注环保方面的政策，行业环保风险大。除了一般性的行业

政策之外，值得注意的是对于炭黑的环保政策正在逐步出台，环保成为不能忽

视的一个环节，比如永东股份因烟气排放氮氧化物超标收到环保局行政处罚。

地域决定煤焦油成本，从而决定毛利率水平。原料油成本占炭黑生产成本的

80%以上，其中煤焦油是原料油中最主要的部分。原料油市场供需变化以及国

际原油价格的波动将会影响绝大部分炭黑企业生产成本的变动。煤焦油的销售

具有很强的地域性，不同地域受到供求关系的影响，煤焦油价格水平相差较大，

这也造成不同地区炭黑企业的生产成本差异较大。永东股份具备明显的地理优

势和成本优势，其身处山西，厂址所在工业园内焦化企业众多，原料采购方便。

而具备一体化能力的金能科技和具有规模化优势的黑猫股份由于所处位置并

非煤矿产地而在毛利率上并没有体现出明显优势。

乙烯焦油法成本低于煤焦油法，但还无法替代。根据我们的测算，乙烯焦油法

比煤焦油法的成本低 660 元/吨，但是乙烯焦油因关税高、储运费高、设备成

本高等原因，目前乙烯焦油进口是仍存在诸多因素较难克服。目前出口方面，

煤焦油法路径已经丧失了对乙烯焦油法的优势。

下游需求持续向好。据阿佐思咨询公司发布的《2016～2021 全球炭黑市场的

发展趋势、机遇与预测》，预计 2016～2021 年间全球炭黑市场的年均复合增

长率为 8.4％。今年前七个月，国内轮胎外胎产量累计同比增长 6.5%。

重点关注黑猫股份（002068）和金能科技（603113）。按照黑猫股份最新总

股本计算，预计未来三年 EPS 为 0.55 元、0.59 元、0.66 元，维持“买入”评

级。预计金能科技未来三年 EPS 为 1.15 元、1.21 元、1.32 元，维持“增持”

评级。

重点公司盈利预测与评级

[Table_Finance]

代码 名称 当前

价格

投资

评级

EPS（元） PE

2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

002068 黑猫股份 12.43 买入 0.55 0.59 0.66 22.60 21.07 18.83

603113 金能科技 30.50 增持 1.15 1.21 1.32 26.52 25.21 23.11

数据来源：公司公告，西南证券

-8%

-3%

1%

6%

11%

16%

16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9

化工 沪深300

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分

目 录

1 炭黑主要用于橡胶工业..................................................................................................................................................... 1

1.1 炭黑可分为橡胶用炭黑、导电炭黑和色素炭黑 ............................................................................................................ 1

1.2 炭黑的制造方法 ................................................................................................................................................................ 3

1.3 炭黑企业一般还联产煤焦油加工品 ................................................................................................................................ 4

2 炭黑行业政策需要关注环保方面的政策，行业环保风险大............................................................................................ 5

3 中国是最大的炭黑生产国，国内前三大企业产量占国内近四成 .................................................................................... 6

3.1 炭黑行业集中度高，中国是全球最大的炭黑生产国..................................................................................................... 6

3.2 国内炭黑企业格局稳定，长尾明显 ................................................................................................................................ 7

4 地域决定煤焦油成本，从而决定毛利率水平 .................................................................................................................. 8

5 环保压力和供给侧改革进一步提升行业集中度，提高对下游议价能力 ........................................................................ 8

6 乙烯焦油法路径成本优势不明显 ..................................................................................................................................... 9

7 炭黑的下游需求持续增长 ............................................................................................................................................... 11

8 推荐两大龙头企业 .......................................................................................................................................................... 12

8.1 黑猫股份（002068）：行业龙头，规模优势明显 ........................................................................................................ 12

8.2 金能科技（603113）：煤焦化循环经济龙头企业，受益于环保加强和供给侧改革 ................................................. 13

9 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 15

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分

图 目 录

图 1：炭黑结构性能变化图 ......................................................................................................................................................... 1

图 2：炭黑用途分类图 ................................................................................................................................................................. 2

图 3：高压电缆剖面图 ................................................................................................................................................................. 3

图 4：2016 年国内重点炭黑企业产量完成情况 ........................................................................................................................ 7

图 5：2016 年国内炭黑企业毛利率提升差异较大 .................................................................................................................... 8

图 6：炭黑价差情况 ..................................................................................................................................................................... 9

图 7：炭黑进口情况 ................................................................................................................................................................... 10

图 8：炭黑出口情况 ................................................................................................................................................................... 10

图 9：下游橡胶轮胎外胎需求持续 ........................................................................................................................................... 11

图 10：下游汽车产量持续增长 ................................................................................................................................................. 11

图 11：黑猫股份 PE Band ........................................................................................................................................................... 13

图 12：黑猫股份 PB Band .......................................................................................................................................................... 13

图 13：金能科技“3+3”循环经济产业链流程图 ..................................................................................................................... 14

图 14：金能科技 PE Band ........................................................................................................................................................... 15

图 15：金能科技 PB Band .......................................................................................................................................................... 15

表 目 录

表 1：炭黑的制造方法 ................................................................................................................................................................. 3

表 2：与炭黑相关的行业政策汇总归纳 ..................................................................................................................................... 5

表 3：除了《环保法》外，其他与炭黑相关的环保政策法规汇总归纳.................................................................................. 6

表 4：2013 年世界主要炭黑企业产能 ........................................................................................................................................ 7

表 5：煤焦油法和乙烯焦油法在极端情况下生产成本测算 ..................................................................................................... 9

表 6：重点关注公司盈利预测与评级 ....................................................................................................................................... 15

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 1

1 炭黑主要用于橡胶工业

炭黑是碳元素的一种，以纳米级粒径、无定形碳形式存在，是有机物（天然气、重油、

燃料油等）在空气不足的条件下经不完全燃烧或热分解而得的产物。炭黑是人类最早开发、

应用和目前产量最大的纳米材料，被国际化学品领域列为二十五种基本化工产品及精细化工

产品之一。炭黑工业对汽车产业、新能源产业以及提高民用生活产品质量等方面具有非常重

要的意义。

图 1：炭黑结构性能变化图

数据来源：永东股份招股说明书、西南证券整理

炭黑的主要成分是碳，其基本粒子尺寸在 10-100nm 之间，因此具有良好的橡胶补强、

着色、导电或抗静电以及紫外线吸收功能。炭黑作为一种功能材料，能够赋予其他材料或制

品一些特殊的使用性能，在许多领域中有着不可替代的作用。炭黑在粘度、着色力、分散性、

光泽度及导电性等方面的性能会随着其结构的变化而有所变化，从而适用于不同的需求及环

境。炭黑是橡胶补强填充剂，是仅次于生胶的第二位橡胶原材料，同时炭黑可作为着色剂、

紫外光屏蔽剂、抗静电剂或导电剂，广泛应用于塑料、化纤、油墨、涂料、电子元器件、皮

革化工和干电池等很多行业，炭黑作为高纯碳材料还可以用于冶金及碳素材料行业中。

1.1 炭黑可分为橡胶用炭黑、导电炭黑和色素炭黑

炭黑按主要用途分类可分为橡胶用炭黑、导电炭黑和色素炭黑等。在这些用途中，用量

最大的是橡胶用炭黑。橡胶用炭黑约占炭黑总量的 89.5%，橡胶用炭黑中又以轮胎用炭黑用

量最大，约占橡胶用炭黑的 67.5%；非橡胶用炭黑约占 10.5%。

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 2

图 2：炭黑用途分类图

数据来源：永东股份招股说明书、西南证券整理

（1）橡胶用炭黑

橡胶用炭黑按造粒方式分类，可分为干法造粒炭黑与湿法造粒炭黑两类。

干法造粒是采用干法造粒机对炭黑进行造粒，粉状炭黑在滚动中，利用分子间力的作用

形成球状颗粒。这种粒子的硬度低，单个粒子的平均硬度一般在 15 克以下。包装和运输后

粒子的破损较为严重，细粉含量平均为 15-20%。湿法造粒是把粉状炭黑和适量的水及粘结

剂在造粒机中混合、搅拌形成球形状颗粒，再经干燥除去水分得到最终的颗粒状产品。湿法

造粒的炭黑，单个粒子的平均硬度一般在 35 克以上，使得炭黑粒子在运输过程的破损大幅

度减少，使用前可以保持炭黑细粉含量在 7%以下，有效地解决了炭黑使用过程中粉尘对环

境的污染。

湿法造粒炭黑具有密度高、强度大、便于储存运输、环境污染小的特点，符合我国炭黑

生产新工艺化、生产装置环保化的发展要求。湿法造粒的炭黑粒子在混炼胶中的分散性好，

可满足大型炼胶装置如子午线轮胎生产线的投料需求。

按炭黑填充轮胎胶料的性能分类，炭黑可分成硬质炭黑和软质炭黑两大类。硬质炭黑又

称胎面炭黑，炭黑原生粒子的粒径一般为 15nm 到 45nm 之间，它们可以和橡胶分子形成有

效的化学键，能显著提高胎面胶的强度、抗撕裂性能和耐磨性能，多用于轮胎的胎面胶。按

照 ASTM 的分类方法，N100（包括 N115 等）、N200（包括 N220、N234 等）、N300（包

括 N326、N375、N339 等）系列为硬质炭黑。软质炭黑又称胎体炭黑，在橡胶中的补强效

果较差，在很大程度上起填充作用，多用于轮胎的胎侧胶和内胎胶，炭黑原生粒子的粒径一

般为 45nm 以上，最大可达 100nm 以上，能显著改善胶料的粘弹性、耐曲绕性并能起到填

充作用。按照 ASTM 的分类方法，N500（包括 N539、N550 等）、N600（包括 N650、N660

等）、N700（包括 N762、N774 等）系列为软质炭黑。

（2）导电炭黑

导电炭黑是一种高性能炭黑，可以赋予材料更好的强度、韧性等技术指标，具有低电阻

或高电阻性能，可赋予制品导电或防静电作用。其特点为粒径小，比表面积大且粗糙，结构

高，表面洁净(化合物少)等。

导电炭黑加入绝缘聚合物（塑料、橡胶）形成的导电网络临界浓度比一般炭黑大的多，

轮胎用炭黑

67%

汽车橡胶制品

9%

非橡胶用炭黑

11%

其他橡胶制品

用炭黑

13%

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 3

电阻系数比一般炭黑小的多。导电炭黑的加入，使原本为绝缘物的塑料、橡胶体积电阻率显

著下降。

导电炭黑是半导体材料，具有较低的电阻率，能够使橡胶或塑料具有一定的导电性能，

用于不同的导电或抗静电制品，比如，永东股份生产的导电炭黑主要用于电力电缆屏蔽材料，

如下图所示：

图 3：高压电缆剖面图

数据来源：永东股份招股说明书、西南证券整理

导电炭黑还应用在导电橡胶、塑料制品等领域，可以做干电池的原材料，在航空航天、

国防军工、电动汽车、无线通讯、消费电子等领域具有广阔的应用前景。

（3）色素炭黑

色素炭黑是着色颜料用炭黑,按着色强度(或黑度)和粒子大小一般分为高色素炭黑、中色

素炭黑、普通色素炭黑和低色素炭黑四种,主要由接触法和油炉法生产。色素炭黑的黑度直接

与炭黑的粒径相关，粒径越小，其表面积愈大，炭黑的黑度越高。色素炭黑主要用于油墨、

油漆等行业。

1.2 炭黑的制造方法

炭黑制造方法按照炭黑生成方式分为不完全燃烧法和热裂解法。不完全燃烧法是在有氧

参与的条件下，将烃类化合物进行热裂解的方法，其中油炉法是最主要的制造方法。热裂解

法是在无氧的条件下进行的，采用这种制造方法生产的炭黑产量仅占总产量的 1%左右。

不完全燃烧法又可以分为在密封的湍流系统中和开放的扩散火焰系统中生成炭黑，然后

再细分为若干小类。

表 1：炭黑的制造方法

化工过程 制造方法 主要原料

不完全燃烧法

密闭的湍流系统

油炉法 芳烃重油（乙烯焦油、煤焦油馏出物）

气炉法 天然气、煤层气

打烟法 芳烃重油

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 4

化工过程 制造方法 主要原料

开放的扩散火焰系统

槽法 天然气

滚筒法 芳烃重油、载体气（焦炉煤气等）

混气法 芳烃重油、载体气（焦炉煤气等）

热裂解法

不连续 热裂法 天然气

连续 乙炔法 乙炔

连续（研究开发中） 等离子体法 烃类化合物（固、液、气均可）

废轮胎热裂解炭黑 热裂解法 废轮胎

数据来源：《炭黑应用手册》/吴立峰，丁丽萍主编，北京：化学工业出版社，西南证券整理

1.3 炭黑企业一般还联产煤焦油加工品

国内炭黑企业除了生产炭黑之外，还联产煤焦油加工品，因此我们还对煤焦油加工品进

行介绍。

煤焦油加工产品是冶金、化工、医药、橡胶、轻纺、建材及交通等行业的重要基础材料。

随着近年来经济和科技的迅速发展，煤焦油加工产业进入了新的历史发展阶段，新技术、新

产品、新应用得到了不断的开发和推广，使煤焦油加工产品有着广阔的市场发展前景。

煤焦油是以芳香烃为主的有机混合物，含有 1 万多种化合物，可提取的约 200 余种。目

前，有利用价值且经济合理的约 50 余种，其深加工所获得的轻油、酚、萘、洗油、蒽、咔

唑、吲哚、沥青等系列产品是合成塑料、合成纤维、农药、染料、医药、涂料、助剂及精细

化工产品的基础原料，也是冶金、建材、纺织、造纸、交通等行业的基本原料，许多产品是

石油化工中无法提取、合成的。

目前，我国煤焦油加工工艺主要是脱水、分馏等工艺。近年来随着煤化工技术水平提高，

我国煤焦油加工技术取得了较快的发展，其中在煤焦油加工分离技术研发上取得了较好的科

研成果，为煤焦油加工产业提供了技术支撑。

利用煤焦油加工联产炭黑的产业链条优势明显，也是炭黑行业技术发展的趋势。通过对

煤焦油的精制，提取出轻油、工业萘、洗油等部分化工产品后，剩余部分生产炭黑，既提高

了煤焦油资源综合利用的效率，也提高了炭黑产品的稳定性，同时为高品质特种炭黑的研发

和生产奠定了基础。

主要煤焦油加工产品如下：

（1）蒽油

蒽油是煤焦油组分的一部分，主要用于提取粗蒽、苊、芴、菲、咔唑等化工原料，广泛

应用于涂料、电极、沥青焦、炭黑、木材防腐油和杀虫剂等产品的生产制造。

（2）工业萘

工业萘是煤焦油组分的一部分，是十分重要的有机化工原料，广泛用于合成纤维、合成

树脂、增塑剂、橡胶防老剂、染料中间体、医学卫生材料。在新兴精细化工行业中，还用来

生产苯酐、萘酚、萘胺、扩散剂、减水剂、分散剂、2,6-二烷基萘、2,6-萘二甲酸、聚萘二

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 5

甲酸乙二醇酯(PEN)、H-酸等化工产品。

（3）酚油

酚油是煤焦油蒸馏时切取的 170-210℃的馏出物,主要组分是酚类、砒啶碱、古马隆和茚

等,洗后用于制取古马隆-茚树脂,也可作为燃料油使用。

（4）洗油

洗油馏分是煤焦油蒸馏中切割温度范围最宽的一个馏分，切割温度范围通常 230-300℃，

由二环和三环芳烃、杂环芳烃化合物构成，从洗油中还能分离得到萘、甲基萘、联苯、苊、

芴等产品。洗油主要用于煤气洗苯，配制防腐油、生产苊、喹啉、联苯、吲哚、扩散剂、减

水剂等，也是工业设备及机械设备的清洗剂。

（5）改质沥青

改质沥青常温下为黑色固体，在一定的温度下凝固成很脆的具有贝壳状断口的固体，沥

青组分大多数为三环以上的芳香族烃类，还有含氧、氮和硫等元素的杂环化合物和少量高分

子炭素物质。主要用于电解铝行业生产预焙阳极块，制造高功率电极棒，也可作为电极粘结

剂。

2 炭黑行业政策需要关注环保方面的政策，行业环保风险大

除了一般性的行业政策之外，值得注意的是对于炭黑的环保政策正在逐步出台，环保成

为不能忽视的一个环节。

表 2：与炭黑相关的行业政策汇总归纳

发布日期 文件名称 主要内容

2009 年 4 月 《关于开展原材料工业技术改造重点

专项工作的意见》 确定高性能橡胶助剂是当前原材料工业技术改造的 19 个重点专项之一。

2010 年 4 月 《关于支持循环经济发展的投融资政

策措施意见的通知》

提出要充分发挥政府规划、投资、产业和价格政策的引导作用，全面改进和提升支持

循环经济发展的金融服务，多渠道拓展促进循环经济发展的直接融资途径。

2011 年 6 月 《当前优先发展的高新技术产业化重

点领域指南（2011 年度）》

优先发展包括：“5 万吨/年节能、低耗、环保、高性能软质新工艺炭黑，高性能、低

能耗特种炭黑，低耗、低排、绿色、高性能橡胶助剂”。

2011 年 8 月 《橡胶行业“十二五”发展规划指导

纲要》

指出“炭黑行业以淘汰落后产能、提高产业集中度为重点，具体为不再新建规模在 5

万吨/年以下的炭黑厂；不再建设产能在 2 万吨/年以下（包括干法造粒和湿法造粒）

的炭黑生产装置。限期淘汰总规模在 5 万吨/年以下、技术装备落后、能耗高、排放

超标、作业环境不好的炭黑厂。立即淘汰规模在 1.5 万吨/年以下的干法造粒的生产装

置。培育 5-7 个规模在 50 万吨/年左右，可与跨国炭黑公司抗衡的炭黑集团”。

2011 年 12 月 《外商投资产业目录（2011 年修订）》 提出：“针状焦、煤焦油深加工”为鼓励外商投资类项目。

2012 年 8 月 《节能减排“十二五”规划》 提出：“炭黑余热利用”列为化工行业推广项目。

2013 年 2 月 《产业结构调整指导目录（2011 年

本）》（2013 年修订）

提出：“1.5 万吨/年以下普通级白炭黑”和“1.5 万吨/年及以下的干法造粒炭黑（特

种炭黑和半补强炭黑除外）”列为落后生产工艺装备需淘汰项。

2015 年 11 月 《橡胶行业“十三五”发展规划指导

纲要》 “实施低碳经济和循环经济”

数据来源：西南证券整理

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 6

表 3：除了《环保法》外，其他与炭黑相关的环保政策法规汇总归纳

发布日期 文件名称 主要内容

2015 年 2 月 《炭黑行业准入条件》

提出：“炭黑生产企业应严格执行《环境空气质量标准》（GB3095-2012）《工业企业厂

界环境噪声排放标准》（GB12348-2008）和固体废物污染防治法律法规、危险废物处理处

置的有关要求； 炭黑生产的烟气排放应满足 SO2≤550 mg/m³、粉尘≤50 ㎎/m³。氮氧化

物≤500 mg/m³；炭黑生产企业必须配套建设污水处理装置，炭黑生产过程所产生的污水，

必须经处理达到国家、企业所在地排放标准方可对外排放；新建炭黑生产装置须配套建设

脱硫、脱硝装置，现有企业需在 3-5 年内通过配套建设脱硫、脱硝装置，达到尾气中 SO2、

NOx 排放标准。”

2017 年 8 月 《炭黑行业大气污染物排放

标准》（地方排放标准）

为贯彻落实《河北省大气污染防治行动计划实施方案》，河北省环保厅组织编制了 5 项地

方排放标准。其中，包括《炭黑行业大气污染物排放标准》。这项标准对炭黑行业大气污

染物排放浓度限值，提出了严格要求。

数据来源：西南证券整理

近年来环保政策大幅收紧，这是未来一个行业内供给侧的最大变量，对企业而言，也是

一大潜在风险，不得不考量。2017 年 5 月，永东股份因烟气排放氮氧化物超标收到环保局

行政处罚，罚款人民币 100 万元。

3 中国是最大的炭黑生产国，国内前三大企业产量占国内

近四成

3.1 炭黑行业集中度高，中国是全球最大的炭黑生产国

据日本出版的《炭黑年鉴》（2016 版），2015 年世界炭黑总产量为 1215. 3 万吨，同比

下降 1%。按 2015 年炭黑产量统计，世界十大炭黑生产国排行为：中国（500. 6 万吨）、美

国（143. 9 万吨）、俄罗斯（83. 0 万吨）、印度（76. 0 万吨)、日本（57. 0 万吨）、韩国（53.

0 万吨）、巴西（45. 0 万吨）、泰国（34. 0 万吨）、德国（26. 0 万吨）、意大利（23. 0 万吨）。

按地区统计，亚太地区炭黑总产量为 744 万吨，占世界炭黑总产量的 61%；北美地区炭黑

总产量为 161 万吨，占世界炭黑总产量的 13%；俄罗斯和东欧各国炭黑总产量为 113 万吨，

占世界炭黑总产量的 9%；西欧八国炭黑总产量为 81 万吨，占世界炭黑总产量的 7%；中南

美地区炭黑总产量为 76 万吨，占世界炭黑总产量的 6%；非洲和中近东地区炭黑总产量为

40 万吨，占世界炭黑总产量的 3%。

从全球范围来看，近几年全球炭黑企业的产能排名没有太大变化。目前全球炭黑前三大

企业分别为卡博特、博拉、欧励隆。世界炭黑产业集中度明显高于国内炭黑行业，在国际上

炭黑生产国通常只有少数几家炭黑生产企业，如美国只有 5 家炭黑企业下属 18 个工厂，日

本有 8 家炭黑企业下属 13 个工厂，印度有 5 家炭黑企业 8 个工厂，其他国家则更少。

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 7

表 4：2013 年世界主要炭黑企业产能

公司名称 国别 2013 年产能（万吨） 占世界产能比例

卡博特 美国 228.9 15.12%

博拉 印度 207.5 13.71%

欧励隆 德国 137.7 9.10%

黑猫股份 中国 90 5.95%

台湾中橡 中国 86 5.68%

东海炭 日本 50.6 3.34%

菲利普 印度 47.2 3.12%

龙星化工 中国 37 2.44%

欧姆斯科 俄罗斯 30 1.98%

数据来源：西南证券整理

3.2 国内炭黑企业格局稳定，长尾明显

国内炭黑行业前三强企业座次一直没有任何变化，依次为黑猫股份、卡博特化工、龙星

化工。国内炭黑行业剩余企业的生产能力比较接近，造成行业长尾明显，行业集中度明显低

于全球。

2016 年，国内前三大企业的产量占国内炭黑产量的 38.99%。

图 4：2016 年国内重点炭黑企业产量完成情况

数据来源：中国橡胶工业协会、西南证券整理

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

2016年炭黑产量（吨） 2016年炭黑产量同比增速（右轴）

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 8

4 地域决定煤焦油成本，从而决定毛利率水平

原料油成本占炭黑生产成本的 80%以上，其中煤焦油是原料油中最主要的部分。原料油

市场供需变化以及国际原油价格的波动将会影响绝大部分炭黑企业生产成本的变动。煤焦油

的销售具有很强的地域性，不同地域受到供求关系的影响，煤焦油价格水平相差较大，这也

造成不同地区炭黑企业的生产成本差异较大。

目前国内上市的炭黑企业中，永东股份具备明显的地理优势和成本优势，其身处山西，

厂址所在工业园内焦化企业众多，原料采购方便。而具备一体化能力的金能科技和具有规模

化优势的黑猫股份由于所处位置并非煤矿产地而在毛利率上并没有体现出明显优势。

图 5：2016 年国内炭黑企业毛利率提升差异较大

数据来源：Wind、西南证券整理

5 环保压力和供给侧改革进一步提升行业集中度，提高对

下游议价能力

由于特殊国情，我国独立焦化企业的占比一直较高，其竞争力在于煤焦油深加工和焦炉

煤气综合利用。焦化行业产能过剩严重，十二五期间我国焦炭产能已经淘汰了 9700 万吨，

十三五期间计划淘汰焦炭产能 5000 万吨。从长期来看，小型焦化企业的淘汰对煤焦油深加

工行业的影响较大，炭黑行业不少小型企业其实是小型焦化企业一个车间，这部分的炭黑产

能未来也将逐渐被淘汰。

从五大企业的去年毛利率变化水平可以看出，由于供给侧改革和环保压力带来的原材料

价格上涨对炭黑行业进行了一轮洗牌，行业内大企业盈利能力得以加强，对下游企业的议价

能力提升，这一结论在未来也将继续适用。

我们采用山西太原产煤焦油（灰分 0.13%：粘度 4.0：水分 4.0%）和华北地区炭黑（N660）

市场价进行测算，今年第二季度其产品与原料的价差为 1753.4元/吨，第一季度价差为 1383.9

元/吨。从价差情况来看，今年第二季度的价差比第一季度提升了，也是一个议价能力提升的

表现。

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黑猫股份 龙星化工 永东股份 金能科技 双诚科技

2016年炭黑毛利率 2016年炭黑毛利率提升幅度 2016年炭黑毛利率提升的百分点绝对值（右轴）

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 9

图 6：炭黑价差情况

数据来源：Wind、西南证券整理

6 乙烯焦油法路径成本优势不明显

炭黑生产的主要原材料为煤焦油、蒽油、乙烯焦油等原料油，蒽油是煤焦油进一步加工

的产品。炭黑行业对原料油的质量要求是芳烃含量要高，相关指数（BMCI）大于等于 120，

杂质、沥青类和胶质要少。实际生产过程中，不同厂家会用不同原料，或者综合应用各种不

同原料进行配比生产。国内炭黑装置主要以煤焦油和蒽油为主要原料，国外炭黑装置多用乙

烯焦油为主要原料。

我们假设两种极端情况：煤焦油法的原料油全部使用煤焦油，乙烯焦油法的原料油全部

使用乙烯焦油，并进行如下假设：

（1）煤焦油、乙烯焦油生产炭黑的单耗为 1.65 吨/吨；

（2）煤焦油价格取今年前八个月山西临汾永鑫高温煤焦油价格；

（3）乙烯焦油价格取今年前八个月齐鲁石化价格；

（4）燃料油用煤焦油，单耗 0.3 吨/吨，价格同上；

（5）水价用中水价格 1 元/吨，电价取 0.7 元/度。

表 5：煤焦油法和乙烯焦油法在极端情况下生产成本测算

煤焦油法 乙烯焦油法

项目 单耗 单价（元/吨） 费用（元） 项目 单耗 单价（元/吨） 费用（元）

煤焦油 1.65 吨/吨 2100-3200 3465-5280 乙烯焦油 1.65 吨/吨 1950-2550 3218-4208

燃料油 0.3 吨/吨 2100-3200 630-960 燃料油 0.3 吨/吨 2100-3200 630-960

水 6 吨/吨 1 6 水 6 吨/吨 1 6

电 437 度/吨 0.7 306 电 437 度/吨 0.7 306

合计 4407-6552 合计 4160-5480

中位数 5480 中位数 4820

数据来源：西南证券整理

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炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 10

根据我们测算的结果，乙烯焦油法比煤焦油法的成本低 660 元/吨，但是乙烯焦油因关

税高、储运费高、设备成本高等原因，目前原料油供应紧张下，乙烯焦油进口是仍存在诸多

因素较难克服。

图 7：炭黑进口情况

数据来源：Wind、西南证券整理

目前出口方面，煤焦油法路径已经丧失了对乙烯焦油法的优势。在目前的原料成本情况

下，我们预计未来出口增速不会有太大增长。

图 8：炭黑出口情况

数据来源：Wind、西南证券整理

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炭黑进口数量（吨） 炭黑进口增速（右轴）

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炭黑出口数量（吨） 炭黑出口增速（右轴）

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 11

7 炭黑的下游需求持续增长

据阿佐思咨询公司发布的《2016～2021 全球炭黑市场的发展趋势、机遇与预测》研究

报告，预计 2016～2021 年间全球炭黑市场的年均复合增长率为 8.4％。炭黑行业的强劲增

长是由轮胎和橡胶工业的需求激增所驱动。亚太地区占有全球最大的炭黑市场份额。该报告

看好中国炭黑市场的未来，认为在轮胎、非轮胎橡胶制品、塑料、涂料和油墨中的应用方面

大有商机。

从过去十几年数据来看，国内炭黑的产量和表观消费量的增速走势基本和轮胎产量的增

速走势一致，前者略高。轮胎的需求和汽车产量、保有量有关。

2016 年国内汽车和轮胎的增速较高，同比增速分别为 13.1%和 8.6%。2017 年对应的

基数也较高，但全年增速预计能维持目前 6%和 7%左右的水平。

图 9：下游橡胶轮胎外胎需求持续

数据来源：Wind、西南证券整理

图 10：下游汽车产量持续增长

数据来源：Wind、西南证券整理

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橡胶轮胎外胎（万条） 累计同比（右轴，%）

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汽车累计产量（万辆） 累计同比增速（%，右轴）

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 12

8 推荐两大龙头企业

综合考虑环保因素、成长性、估值水平等因素，我们推荐黑猫股份（002068）和金能科

技（603113）。

8.1 黑猫股份（002068）：行业龙头，规模优势明显

公司是国内最大、全球前四的炭黑企业，年产能 106 万吨，基本满产满销。多年来，公

司通过不断开发和自主创新，形成自有的核心技术。公司目前的综合技术水平达到国际先进

水平，在国内技术处于领先地位。公司自主创新的新工艺技术——年产 4万吨炭黑生产装置，

采用 950℃高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、2037℃炭黑反应工艺及配套炭黑

尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。

公司是国内率先完成全国产业布局的炭黑生产企业，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩

城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地。公司在全国

战略布局的战略领先优势，兼顾了靠近原料产地和消费地，不仅保证充足的原材料供应，而

且能够根据客户订单的具体情况，按照就近原则，统一部署公司的生产和销售，降低运输成

本，确保资源合理、高效利用，增强了抗风险能力。从国内工业化区域结构升级和调整带来

的制造企业内迁和转移，对公司全国布局的产业结构更为有利。公司不仅在青岛和乌海成立

青岛黑猫炭黑科技有限责任公司以及内蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，加大对科技研发

的投入，并在炭黑新产品、降低单耗和循环利用方面取得了一定的成果，还在新加坡成立了

江西黑猫新加坡有限公司，为公司进一步扩大海外市场业务，把握世界炭黑市场动向垫定基

础。

公司作为国内行业龙头，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林、

固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不

多的全球供应商。公司客户均为国内外大型轮胎企业，世界前十大轮胎生产企业均为公司的

销售客户。近年来公司加大海外市场的开拓力度，出口业务量位居国内同行业前列。大量优

质客户和覆盖国内外的营销网络确保公司占据行业竞争的制高点。

公司是炭黑中弹性最大的标的，炭黑和原料价差每增加 100 元/吨，增厚公司 EPS0.14

元。炭黑行业近几年由于小产能企业受到环保高压等因素而出现产能关停的情况，另外下游

轮胎的需求保持旺盛，故行业景气回暖。而成本低、环保能力强的大企业未来有望继续受益

景气的回暖。

公司定增已经完成，实现了杠杆率的下降。我们按照最新总股本 7.27 亿股来计算，预

计公司 2017-2019 年归母净利润 3.97 亿元、4.31 亿元、4.78 亿元，EPS 0.55 元、0.59 元、

0.66 元，维持“买入”评级。

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 13

图 11：黑猫股份 PE Band 图 12：黑猫股份 PB Band

数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理

8.2 金能科技（603113）：煤焦化循环经济龙头企业，受益于环保

加强和供给侧改革

公司是国内资源综合利用、经济循环式化工企业。公司通过持续的技术创新改造和提升

传统行业，经过多年的实践探索出了一条以循环经济发展煤化工产业的独特发展路径，并成

功实现了煤化工与精细化工的科学整合。截至 2016 年 12 月 31 日，公司已经形成年产 230

万吨焦炭、30 万吨煤焦油深加工、22 万吨炭黑、10 万吨苯加氢、10 万吨甲醇、6 万吨白炭

黑、1.5 万吨对甲基苯酚、1 万吨山梨酸及山梨酸钾的生产能力。

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收盘价 229.1X 179.8X 130.5X 81.2X 31.9X

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收盘价 3.5X 3.0X 2.5X 2.0X 1.6X

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 14

图 13：金能科技“3+3”循环经济产业链流程图

数据来源：金能科技招股说明书，西南证券整理

供给侧改革+环保日益严格+下游回暖，行业景气反转。由于供给侧改革、环保趋严、下

游回暖，公司的焦炭、煤焦油深加工产品均出现价格回升、盈利能力增强，煤焦化行业景气

反转。

募投项目增强公司整体竞争力。募投项目有助于公司消化前端工艺流程产生的能源，同

时使得炭黑的产能提升和品质增强，加强公司整体竞争力。

盈利预测与投资建议。我们预计 2017-2019 年 EPS 分别为 1.15 元、1.21 元、1.32 元，

维持“增持”的评级。

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分 15

图 14：金能科技 PE Band 图 15：金能科技 PB Band

数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理

表 6：重点关注公司盈利预测与评级

股票代码 股票名称 当前价格 投资评级 EPS（元） PE

2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

002068 黑猫股份 12.43 买入 0.55 0.59 0.66 22.60 21.07 18.83

603113 金能科技 30.50 增持 1.15 1.21 1.32 26.52 25.21 23.11

数据来源：公司公告，西南证券

9 风险提示

炭黑企业发生环保安全事故的风险，煤焦油暴涨带来的风险，下游需求疲软的风险。

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收盘价 47.6X 43.5X 39.3X 35.2X 31.0X

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收盘价 5.7X 5.2X 4.8X 4.3X 3.8X

炭黑行业研究报告

请务必阅读正文后的重要声明部分

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均

来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承

诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

公司评级

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上

增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间

回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间

弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

措施的利益冲突。

本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告

中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的

资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可

升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修

改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意

见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信

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