Credit Default Swaps - WordPress.comEl Banco A, para cubrirse del impacto negativo de un eventual incumplimiento de X decide comprar un Credit Default Swap sobre la referencia X a

Credit Default Swaps

Enero 2018

1 Roberto Knop - 2018

Índice

I Introducción 4

1. Conceptos fundamentales 4

II Funcionamiento 6

2. Determination Committee (DC) 72.1. Características de los DC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

2.1.1. Miembros del Comité de Determinación Europeo (EMEA) . . . . . 8

3. Tamaño del mercado 8

III Convenciones 10

4. Convenciones europeas 104.1. Fechas y periodos de cobertura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114.2. Cotización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114.3. Proceso de activación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134.4. Liquidación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

5. El evento de reestructuración 155.1. Rol del Comité de Determinación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185.2. Subastas para reestructuración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

IV Valoración 215.3. Valoración de un CDS simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215.4. Variables relevantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

5.4.1. Probabilidad de Default . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225.4.2. Tasa de Recuperación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

5.5. Modelo de Jarrow-Turnbull para n pasos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

V Gestión de carteras 28

6. Estrategias de Cobertura 286.1. Cobertura del Riesgo de Default . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

6.1.1. Cobertura del Riesgo de Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296.1.2. Proxy Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

2

ÍNDICE ÍNDICE

7. Estrategias de Inversión 337.1. Inversión directa en CDS: Compra/Venta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

7.1.1. Comportamiento Relativo de CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357.1.2. Estrategias con la curva de CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377.1.3. Arbitrajes: Basis Negativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

VI Aspectos Contables y de Capital 43

8. Tratamiento Contable 438.1. CDS como Garantía Financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

8.1.1. Reconocimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438.1.2. Contabilización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

8.2. CDS como Cobertura Contable. T.E�cacia . . . . . . . . . . . . . . . . . . 448.2.1. Requisitos, condiciones y documentación de la cobertura contable. 448.2.2. Carteras y tipos de coberturas contables . . . . . . . . . . . . . . . 448.2.3. Contabilización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458.2.4. Test de e�cacia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

8.3. CDS como Derivado Financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

9. Tratamiento de Capital 469.1. Efectos de técnicas de reducción de riesgo de Crédito . . . . . . . . . . . 489.2. Otros efectos por la compra de un CDS de Cobertura . . . . . . . . . . . 50

10.Tratamiento Contable de los CDS 51

VII Riesgos de mercado y contrapartida 52

11.Value At Risk 5211.1. De�nición . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5211.2. Conceptos fundamentales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5311.3. Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

11.3.1. Descripción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5411.3.2. Implementación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55

11.4. Otras medidas complementarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5611.4.1. VaR Marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5611.4.2. VaR Condicional (CVaR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

12.Riesgo de contrapartida 5712.1. De�nición . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5712.2. Conceptos fundamentales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5812.3. Metodologia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58


1 CONCEPTOS FUNDAMENTALES

Parte I

Introducción

Los derivados de crédito son contratos bilaterales por los cuales, una de las partes(�comprador de protección�) paga una cantidad a la otra (�vendedor de protección�) acambio del derecho a recibir de ésta un pago, que sólo se producirá si tiene lugar unevento de crédito (por ejemplo, impago, quiebra, obligación de declaración de quiebra,reestructuración, etc) relativo a la entidad/es de referencia o al activo de referencia delderivado de crédito. Los derivados de crédito más populares son los Credit Default Swap.Estos instrumentos han sufrido grandes transformaciones desde el inicio de su negociaciónhace casi 10 años respecto a cómo hoy son conocidos. Las últimas modi�caciones hantenido lugar en los últimos años, tras la crisis �nanciera del 2008, cuando numerososeventos de crédito tuvieron lugar poniéndose de mani�esto la necesidad de:

- Un mayor grado de estandarización.- Una mayor simplicidad en el clausulado de las operaciones.- Una mayor claridad en la de�nición de eventos.- Una mayor transparencia en la determinación de los eventos y en las tasas de recu-

peración.- Reducción de riesgo de contrapartida tendiendo a la utilización de cámaras de com-

pensación y plataformas electrónicas de con�rmación.

1. Conceptos fundamentales

Credit Event : evento de crédito de�nido como el suceso detonante de la liquidación opago compensatorio por parte del vendedor de la protección. Habitualmente, los tipos deeventos vinculantes son aquellos por los que se con�rma públicamente:

Bankruptcy : la entidad de referencia se declara en quiebra o proceso admnistrativo.En caso de estados Soberanos, moratoria.

Failure to pay : la entidad de referencia es insolvente y entra en período de gracia parael pago de bonos o préstamos.

Reestructuring : los poseedores de préstamos y bonos acuerdan rede�nir los términosde los mismos antes que afrontar un evento de quiebra o insolvencia frontal. Ejemplo:reducción de cupones, alargamiento de la vida del préstamo, etc.

Nombre de referencia: es la entidad sobre la que se realiza el derivado de crédito.Pay-o� : es el/los pagos generados por el derivado.Probabilidad de default : probabilidad de que el nombre de referencia incurra en alguno

de los eventos de crédito en un período determinado.Recovery Rate: tasa de recuperación o porcentaje de recuperación de un capital en

caso de default por parte del nombre de referencia.Tipología: pueden de�nirse 3 tipos de CDS en función de sus subyacentes.Single Name: el nombre de referencia es una empresa, Banco o gobierno.Indices: los nombres de referencia son varios y se recogen en un índice ponderado habi-

tualmente de forma proporcional. El índice suele ser genérico y se publica por una entidadque asume su tutela de�niendo criterios transparentes de construcción con el objetivo de


1 CONCEPTOS FUNDAMENTALES

conseguir representatividad en la evolución de un sector del mercado de crédito. Los máspopulares son CDX (US), Itraxx, LCDX (US), LevX, ABX (US), CMBX (US), MCDX(US), SovX.

Basket: los nombres de referencia son varios dentro de una cesta creada ad-hoc parael derivado en el que habitualmente se de�nen.


Parte II

Funcionamiento

El Credit Default Swap (CDS) es uno de los derivados de crédito de mayor difusión enlos mercados �nancieros. A pesar de su denominación, el CDS se asemeja en ciertos aspec-tos a una opción, al ser un contrato bilateral por el cual, una de las partes (�comprador deprotección�) paga una cantidad a la otra (�vendedor de protección�) a cambio del derechoa percibir de ésta un pago, que sólo se produciría si tiene lugar un evento de crédito(por ejemplo, impago, quiebra ó reestructuración) relativo a la entidad de referencia o alactivo de referencia del CDS. Una vez producido y con�rmado el evento, el comprador dela protección podrá entregar al vendedor los activos de referencia que hubieran acordado,y a cambio recibirá del vendedor el nominal de los mismos. Si así se acordara, también sepodrá liquidar la operación por diferencias entre el precio de mercado de los activos y sunominal.

Figura 1:

Un CDS se negocia sin intervención del nombre de referencia, aunque tenga el mismosubyacente que otros productos de créditos tradicionales, tales como préstamos, bonoscorporativos y asset swaps. Los CDS son, junto a otros instrumentos �nancieros, losprincipales vehiculos a traves de los cuales es posible tomar posicionamientos en riesgocrediticio en los mercados mayoristas.

Ejemplo

Veamos un caso, de gestión simpli�cado al máximo. Sea un Banco A concede unpréstamo a una empresa X por un valor nominal de 10.000.000 de euros a amortizar en 5años con pagos trimestrales de intereses.

Figura 2:

El Banco A, para cubrirse del impacto negativo de un eventual incumplimiento de Xdecide comprar un Credit Default Swap sobre la referencia X a otra entidad �nancierade primer orden B. Esta compra obliga a pagos trimestrales (cada 20 de marzo, junio,


2 DETERMINATION COMMITTEE (DC)

septiembre y diciembre) durante cuatro años de un spread de 0,35% (base Act/360) de Aa B durante la vida del derivado y mientras que X no incurra en ninguno de los eventosde crédito de�nidos en el contrato estándar ISDA. Cada pago sería aproximadamente de:

35pb× 10,000,000× 90

360= 8,750¿

Así pues, mientras X no haga default, los �ujos que se intercambian son:

Figura 3:

Si las operaciones llegan a vencimiento y X no ha entrado en default, éste retornael principal a A que a su vez realiza el último pago de prima a B �nalizando todas lasobligaciones entre las partes. En el momento que X incumpla sus obligaciones en relaciónal préstamo concedido por A, pero A, a su vez, paga la parte devengada de la prima yactiva la cláusula del contrato del CDS, entregando a B el préstamo concedido a X yrecibiendo a cambio el valor nominal del mismo, es decir 10.000.000 de euros. De estamanera A se ha cubierto del default de X, sólo pierde los intereses pendientes de recibirhasta el vencimiento del depósito y queda libre de obligaciones. Si no se hubiera cubiertocon el CDS perdería los intereses y también el principal del préstamo.

Después de la liquidación del Credit Default Swap la contrapartida B intentará recu-perar lo máximo posible del préstamo concedido inicialmente a X.

2. Determination Committee (DC)

Comité encargado de determinar si se ha producido un evento de crédito y si se llevaráa cabo una subasta. El comité coordina la subasta asegurando la transparencia de ésta.Los DC son los encargados de:

- Determinar si se ha producido, o no, un evento de crédito en relación con una entidad.- Confeccionar la lista de las obligaciones que podrán entregarse en la liquidación de

los CDS a través de la subasta si se quiere realizar la entrega física- De�nir los términos en los que se llevará a cabo la subasta.- Fijar el Valor de Recuperación de forma única y vinculantePara realizar una consulta al DC con el objetivo que determine si se ha producido un

evento de crédito se deber ser miembro de ISDA.Las decisiones que toma el DC respecto a un evento de crédito y más en concreto,

el valor �nal de recuperación de la subasta, son vinculantes para todas las operacionesestándar sujetas al Big Bang Protocol y el Suplemento.


2.1 Características de los DC 3 TAMAÑO DEL MERCADO

2.1. Características de los DC

- Se crea un Determination Comittee por región: América, Asia Ex-Japón, Australia-Neuva Zelanda, EMEA (Europa, Oriente Medio, y África) y Japón

- Cada DC está formado, entre otros, por 13 dealers (10 con derecho a voto y 3 sinderecho a voto) y 6 non-dealers (5 con derecho a voto y 1 sin derecho a voto) e ISDAcomo Secretario

- Para que un dealer sea miembro del DC de una región, tendrá que estar adheridosal Big Bang Protocol, tener un volumen mínimo de CDS negociados en esa región yparticipar en las subastas como �participating bidder�

2.1.1. Miembros del Comité de Determinación Europeo (EMEA)

Voting Dealers

Bank of America / Merrill LynchBarclaysCitibankCredit SuisseDeutsche Bank AGGoldman SachsJPMorgan Chase Bank, N.A.Morgan StanleyThe Royal Bank of Scotland UBS

Global Consultative Dealers

BNP ParibasHSBC Bank

Regional Consultative Dealer

Societe GeneraleVoting Non DealersElliott Management Corporation (Third Term Non-dealer)Legal & General Investment Management Limited (Second Term Non-dealer)Paci�c Investment Management Company LLC (Second Term Non-dealer)Primus Asset Management, Inc. (First Term Non-dealer)Rabobank International (First Term Non-dealer)

Consultative Non Dealer

Prudential Investment Management

3. Tamaño del mercado

El mercado de CDS se ha visto directamente afectado por los vaivenes de los mercados�nancieros. Varios son los factores que afectan a la evolución de un mercado ya maduropero en constante proceso de revisión. Los principales factores que afectan a la actividadde este tipo de mercados son:


3 TAMAÑO DEL MERCADO

- Situación de la economía real- Situación de los mercados �nancieros: mercados de capitales, liquidez, etc- Regulación- Mecanismos legales- Procesos de liquidación- Procesos de subastas- Procesos de compensaciónSegún informes publicados por ISDA , el volumen nominal negociado de derivados

de crédito se habría visto afectado negativamente por la crisis del 2008 después de uncontinuo crecimiento exponencial que se inicia en el 2000. La mayor actividad mundialse suele centrar en Credit Default Swaps (más del 70%) con vencimientos entre 3 y5 años sobre nombres de referencia de calidad Investment Grade. Otros derivados decrédito crecen, pero de forma mucho más progresiva que los CDS. Geográ�camente, NorteAmérica y Europa acaparan más del 80% de la actividad en términos de los nombres dereferencia de los derivados. Los principales usuarios de los derivados de crédito son Bancosy compañías de seguro.

El importante e inesperado número de defaults en 2008 puso de mani�esto la necesidadde cambios estructurales en este mercado que reordenasen aspectos de tipo:

- Operativo- Legal- LiquidaciónDichos cambios instrumentados en gran medida en los Protocolos aprobados en 2009

que incluso han rede�nido las fuentes alternativas de información de la actividad del mer-cado de CDS. Entre ellas destacan el BIS y el Depositary Trust and Clearing Corporation(DTCC1) que desde Octubre de 2008 publica semanalmente saldos brutos y netos denegociación de CDS canalizados a través de la entidad.

1http://www.dtcc.com/products/derivserv/


4 CONVENCIONES EUROPEAS

Parte III

Convenciones

El Mercado de los derivados de crédito es un mercado OTC, de manera que seríaposible encontrar una variedad in�nita de características de los derivados para cada con-trato especí�co. Sin embargo, el éxito de este instrumento �nanciero, y su crecimientoexponencial en los últimos años, se apoyan en una serie de convenciones de mercado quefacilitan el uso y comprensión de los mismos, así como su liquidez. Estas convenciones demercado cobran aún más protagonismo en los últimos años, después del evento de créditode Lehman Brothers, a partir de cuál se establecen una serie de convenciones y protoco-los para mejorar y generalizar el uso de los derivados de crédito, a la vez que acercar lasparticularidades del mercado europeo y americano. Existen dos grandes protocolos queregulan las convenciones y el uso estandarizado de los CDS: el Big Bang Protocol y elSmall Bang Protocol.

4. Convenciones europeas

Hasta la aparición de los Protocolos y la llegada de las nuevas convenciones existíanuna serie de términos estándar en los contratos de CDS que es importante conocer paraentender la evolución de este mercado.


4.1 Fechas y periodos de cobertura 4 CONVENCIONES EUROPEAS

4.1. Fechas y periodos de cobertura

La fecha efectiva de la operación en la fecha de cierre más 1 dia; es decir t+1. Lasfechas estándar en las que se producen los pagos de spread son: 20 de marzo, 20 de junio,20 de septiembre y 20 de diciembre, para cualquier año.

La protección frente a eventos de crédito empieza en una fecha pasada y que se vamoviendo, cubriendo una ventana de 60 días anteriores al día actual. Es lo que se viene adenominar Credit Derivative BackStop Date. Esto es, la fecha de comienzo de coberturaen el día de la operación será: Trade Date � 60 días. Y según vaya pasando el tiempo:Hoy � 60 días. Por tanto, todas las posiciones vivas en un momento dado cubren el mismoperiodo, no dejando períodos sin cobertura, como antes sucedía, en el caso de comprar yluego vender, o viceversa, un CDS con las mismas condiciones. Para los eventos de créditode sucesión (fusiones y adquisiciones), la ventana está permitida hasta Trade Date � 90.

4.2. Cotización

Las cotizaciones se realizan en bid-o�er spread. Se sigue expresando en spread (ha-bitualmente anualizado) como prima periódica más un pago upfront sobre el nominalde referencia. Desde el 22 de Junio de 2009 las primas periódicas son �jas y estándarpudiéndose cotizar los siguientes niveles: 25, 100, 500 o 1000 puntos básicos anuales. Losnombres que tengan rating investment grades cotizarán a 100 pb y los high yields a 500pb. Los Gobiernos de las OCDE cotizarán el upfront en torno a los niveles de 25 o 100p.b.. No obstante, como se ha observado en casos recientes, estos estándares se ajustan alas condiciones de mercado.

Los spreads �jos se pagaran por trimestres completos independientemente de la fechade la operación. El vendedor del derivado abonará la diferencia de spread correspondientesal inicio del trimestre y la fecha valor de la operación contratada. Se aplica el conceptode �full �rst coupon�, es decir, el comprador de protección paga un cupón completo enla siguiente fecha IMM. Y el vendedor de protección paga al comprador en t+3 la primadevengada con anterioridad a t (fecha efectiva de cierre), más/menos la prima upfront.Es un concepto similar al de cupón corrido.

PrimaDevengada = SpreadfijoNominal FAt−1,to (1)

en donde:Prima devengada: valor a pagar por el vendedor de protección en t+3 en concepto de

la prima devengada desde la última fecha IMM, para compensar el efecto del Full FirstCoupon

SpreadFijo: cupón �jo del CDSFAt-1,t0: fracción de año entre la última fecha de IMM y la fecha efectiva de cierre

de CDSEs importante recordar que en t+3 también se realiza el pago del Upfront, calculado

como:

UpFront =

n∑i=1

(SpreadFijo − Spreadmercado)FAiFDiNominal PNDi (2)


4.2 Cotización 4 CONVENCIONES EUROPEAS

UpFront: valor presente a pagar en la contrataciónSpread�jo: cupón �jo establecido por convención (25 , 100, 500 ó 1000 pb)Spreadmercado: cupón cotizado en mercado para el nombre de referenciaFA: fracción de año en el que se devengaFD: factor de descuento m: número de pagosPND: probabilidad de no default acumuladaDe forma que el pago neto será:

PagoNeto = Primadevengada+−UpFront (3)

Pago neto = Prima Devengada ± Upfront Prima pagadera en arrears act/360.El esquema operativo de un CDS en su contratación es:

Ejemplo

Tomemos como ejemplo el CDS de Iberdrola a 5Y el día 16 de septiembre de 2011.Vendemos protección por un importe de ¿10mm.El CDS cotiza a 256,486, pero el cupón �jo con la nueva convención es de 100pb. Te-

nemos que calcular el upfront a pagar/recibir y la prima devengada. Por un lado tenemosla prima devengada:

Prima Devengada = Spread �jo x Nominal x FAt-1,t0Prima Devengada = 1% x 10.000.000 x 89/360 = 24.722 ¿Y por otro lado el upfront:

UpFront =

n∑i=1

(SpreadFijo − Spreadmercado)FAiFDiNominal PNDi


4.3 Proceso de activación 4 CONVENCIONES EUROPEAS

UpFront: valor presente a pagar en la contrataciónSpread�jo: cupón �jo establecido por convención (25 , 100, 500 ó 1000 pb)Spreadmercado: cupón cotizado en mercado para el nombre de referenciaFA: fracción de año en el que se devengaFD: factor de descuenton: número de pagosPND: probabilidad de no default acumulada

UpFront =

n∑i=1

(1 %− 2, 56486 %)FAiFDi10,000,000PNDi

UpFront =

n∑i=1

(−1, 56486 %)FAiFDi10,000,000PNDi

usando las curvas de descuento y las fracciones de año para cada pago = - 683.421 ¿Lo que nos deja un pago neto total de:Pago neto = Prima Devengada ± UpfrontPago neto = 24.722 - 683.421 = - 658.699 ¿Es decir, como vendedores de protección debemos recibir un pago neto de nuestro

comprador de protección de 658.699 ¿

4.3. Proceso de activación

Cualquier miembro de ISDA puede hacer una consultar al DC sobre la existenciade un evento de crédito si este se ha producido en los 60 días anteriores a la fecha de


4.4 Liquidación. 4 CONVENCIONES EUROPEAS

la consulta. Para ello necesita incluir Información Pública Disponible en relación con elevento de crédito. Adicionalmente puede enviar una noti�cación de Evento de Crédito yla Información Pública a la contrapartida del CDS.

En dos días laborables desde la fecha de consulta el DC tomará una decisión sobre laexistencia o no de un evento de crédito. Si la decisión es positiva, todos los CDS adheridosal Big Bang Protocol se activarán automáticamente e ISDA comenzará todo el procesode la subasta.

A continuación se detalla una línea de tiempos aproximada para la realización de lasubasta y liquidación �nal de los CDS.

Es una línea de tiempos aproximada que podrá verse modi�cada por votación de losmiembros del Comité de Determinación.

La media de tiempo en las subastas realizadas desde la entrada en vigor del Big BangProtocol hasta la fecha han sido de unos 30 días para Bankarrota y unos 50 para impago.

4.4. Liquidación.

Los cambios llevados a cabo en el 2009 de�nieron la subasta como el pilar del procesode liquidación de los CDS que puede instrumentarse de dos distintas:

Por entrega física: el comprador de protección entregará al vendedor una ObligaciónEntregable dentro del conjunto de las obligaciones que cumplan unas características de-terminadas a cambio de su valor nominal. La convención más habitual en Europa esMod-Mod-R2

Por diferencias: en caso del credit event el vendedor de cobertura pagará par o ladiferencia de este valor con el de mercado en el momento del credit event. Una vez seproduce la subasta, los compradores de cobertura que quieran realizar la entrega física delactivo cubierto (si está dentro de la lista de obligaciones entregables) deberá realizar lasolicitud a un �participating bidder� en la subasta (incialmente cualquiera de los miembrosdel DC).

Si hay liquidación por diferencias el comprador recibe del vendedor:

(100 %−Recovery Subasta)×Nominal del CDS (4)

2Las reestructuraciones Mod-R y Mod-Mod-R fueron introducidas en Norte América y Europa en2001 y 2003 respectivamente, para limitar el valor de las opciones de entregables en el evento de unevento de reestructuración activado por el comprador. Esencialmente, cada una limita el vencimiento delas obligaciones entregables para evitar que los compradores de protección entreguen activos a muy largoplazo, con un alto descuento, mucho mayor que los aplicables a los teóricos activos cubiertos con el CDS(como ocurrió en el caso de Conseco, una aseguradora estadounidense que reestructuró en el año 2000).


5 EL EVENTO DE REESTRUCTURACIÓN

y se queda en balance un activo que, a priori, vale en mercado Recovery Value subastax Nominal del CDS

Si hay entrega física, el comprador recibe del vendedor:

(100 %−Recovery Subasta)×Nominal del CDS +Recovery V alue Subasta×Nominal(5)

del �participating bidder� al que entrega el activoEl método de subasta ha pasado a ser el método estándar de liquidación de los contra-

tos de CDS por ser un método más objetivo, sustituyendo a la entrega física. Pese a esto,los métodos de entrega física y liquidación por diferencias siguen existiendo pero tendríanque designarse como método principal de liquidación explícitamente en los contratos (eneste caso los CDS no serían estándar y por tanto ilíquidos y fuera de precio).

Antes del Big Bang Protocol, el mecanismo estándar de liquidación de los contratosde CDS era la entrega física, aunque desde 2005 se han llevado a cabo alrededor de 50subastas para determinar la tasa de recuperación de entidades que habían hecho default.Para participar en cada subasta era necesario �rmar un protocolo individual, lo quedi�cultaba y hacía ciertamente inoperativo este proceso.

El DC puede decidir no llevar a cabo una subasta, por ejemplo, si el volumen deoperaciones sobre esa Entidad de Referencia es pequeño. En este caso, aplicaría el método�secundario� denominado �fallback settlement method� que se realizará bilateralmenteentre comprador y vendedor.

En cada subasta, el DC determinará la lista de obligaciones entregables y se puederealizar la entrega física (bajo petición a los �participating bidders�) como la liquidaciónpor diferencias a partir del recovery value resultado de la subasta.

El Big Bang Protocol no incluyó el tratamiento de eventos de crédito de reestruc-turación, dejando su tratamiento en el que en unos meses fue el Small Bang Protocol.

5. El evento de reestructuración

Antiguamente, incluso después de lo que se vino a denominar el CDS Big Bang pro-tocol los eventos de crédito producidos por reestructuración no se resolvían mediantesubastas. El efecto de la no inclusión del evento de reestructuración en el protocolo tienediferentes impactos en Europa y Norte América debido a las convenciones de los dos mer-cados. Antes del 8 de Abril de 2009, los CDS en Norte América solían cerrarse Mod-R(modi�ed restructuring) para nombres investment grade, y No-R(no restructuring) paraíndices y nombres high-yield. En Europa sin embargo, los contratos se cierran Mod-Mod-R(modi�ed-modi�ed restructuring).

Según �2003 ISDA Credit Derivatives De�nitions�:�Section 4.7. Restructuring.(a) �Restructuring means that, with respect to one or more Obligations and in relation

to an aggregate amount of not less than Defaultt Requirement, any one or more of thefollowing events occurs in a form that binds all holders of such Obligation, is agreedbetween the Reference Entity or a Governmental authority and a su�cient number ofholders of such Obligation to bind all holders of the Obligation or is announced (or



otherwise decreed) by a Reference Entity or a Governmental Authority in a form thatbinds all holders of such Obligation, and such event is not expressly provided for underthe terms of such Obligation in e�ect as of the later of the Trade Date and the date as ofwhich such Obligation is issued or incurred:

i. a reduction in the rate or amount of interest payable or the amount of scheduledinterest accruals;

ii. a reduction in the amount of principal or premium payable at maturity or atscheduled redemption dates;

iii. a postponement or other deferral of a date or dates for either(A) the payment or accrual of interest or(B) the payment of peincipal or premium; iv. a change in the ranking in priority of

payment of any Obligation, causing the Subordination of such Obligation to any otherObligation; or v. any change in the currency or composition of any payment of interestor principal to any currency which is not Permitted Currency.

(A) �Permitted Currency� means (1) the legal tender of any Group of 7 country (orany country that becomes a member of the Group of 7 if such Group of 7 expands itsmembership) or (2) the legal tender of any country which, as of the date of such change,is a member of the Organization for Economic Cooperation and Development and has alocal currency long-term debt rating of either AAA or higher assigned to it by Standard& Poors, a division of The McGraw-Hill Companies, Inc. or any successor to the ratingbusiness thereof, Aaa or higher assigned to it by Moody's Investors Service, Inc. or anysuccessor to the rating business thereof or AAA or higher assigned to it by �tch Ratingsor any successor to the rating business thereof.

(b) Notwithstanding the provisions of Section 4.7 (a), none of the following shall cons-titute a Restructuring: i. the payment in euros of interest or principal in relation to anObligation denominated in a currency of a Member State of the European Union thatadopts or has adopted the single currency in accordance with the Treaty establishing theEuropean Community, as amended by the Treaty on European Union; ii. the occurrenceof, agreement to or announcement of any of the events described in Section 4.7 (a) i. to v.due to an administrative adjustment, accounting adjustment or tax adjustment or othertechnical adjustment occurring in the ordinary course of business; and iii. the occurrenceof, agreement to or announcement of any of the events described in Section 4.7 (a) i. tov. in circumstances where such event does not directly or indirectly result from a dete-rioration in the creditworthiness or �nancial condition of the Reference Entity.�

Para que se determine un evento de crédito de reestructuración, los cambios en lostérminos legales de las obligaciones de una entidad deben provocar una reducción en losbene�cios comprometidos contractualmente con los tenedores de dichas obligaciones, ydeben originarse debido al deterioro en la calidad crediticia o �nanciera de dicha entidad.Entre estos cambios se incluye:

� Una reducción, posposición o retraso de pagos de principal o intereses no permitidosbajo los términos originales de la obligación.

� Un cambio en la prioridad, divisa o composición de los pagos.Las reestructuraciones Mod-R y Mod-Mod-R fueron introducidas en Norte América y

Europa en 2001 y 2003 respectivamente, para limitar el valor de las opciones de entregables



en el evento de un evento de reestructuración activado por el comprador. Esencialmente,cada una limita el vencimiento de las obligaciones entregables para evitar que los compra-dores de protección entreguen activos a muy largo plazo, con un alto descuento, muchomayor que los aplicables a los teóricos activos cubiertos con el CDS (como ocurrió en elcaso de Conseco, una aseguradora estadounidense que reestructuró en el año 2000).

Teniendo en cuenta que la mayor parte de las reestructuraciones en Estados Unidosse acogen al Chapter 11 del US Bankrupcy Code, se activa de forma automática unevento de crédito por Bankarrota. Existe por tanto muy poco bene�cio en la inclusiónde la reestructuración como evento de crédito. De hecho, en las nuevas convenciones deEstados Unidos, los contratos se cierran No-R, en línea con los índices CDX.

No ocurre lo mismo en Europa por dos razones fundamentales:� La ausencia en la mayor parte de jurisdicciones europeas de un equivalente al Chapter

11 al cuál se puedan acoger las entidades.� Actualmente, bajo Basilea II, si un evento de reestructuración no es cubierto por el

CDS la liberación de capital se reduce sensiblemente, y se hace imposible una coberturaperfecta.

Es por ello que en Europa se mantiene la reestructuración Mod-Mod-R.La inclusión de una cláusula de reestructuración, ya sea Mod-R o Mod-Mod-R, com-

plica signi�cativamente la liquidación del CDS mediante procesos de subastas estanda-rizadas y su incorporación en un marco de cámaras centrales de compensación, con dosdi�cultades principales:

� La dependencia del vencimiento de los contratos de las obligaciones entregables.� La opcionalidad inherente en los eventos de crédito de reestructuración: los compra-

dores o vendedores de protección pueden decidir activar o no el CDS después de un eventode reestructuración, dependiendo de si piensan o no que es lo mejor para sus intereses.La naturaleza asimétrica de los riesgos de compradores y vendedores aumenta el valor dela opcionalidad. En contraste, Bankruptcy o Failure to pay, son eventos de crédito que seactivan automáticamente en todos los contratos de CDS.

El 27 de Julio de 2009 se hizo efectivo el Small Bang Protocol. Con él, se publicó el�Isda credit derivatives determinations committees, auction settlement and restructuringcds protocol� que cubre la liquidación mediante subastas en los eventos de crédito dereestructuración. Los cambios se aplican retroactivamente a los CDS existentes, al igualque en el Big Bang Protocol. En rasgos generales, el suplemento establece:

� La inclusión del evento de crédito de reestructuración en los mecanismos de subasta:- Podrán existir diferentes subastas para distintos rangos de vencimientos (8 cestas

distintas) - Cada CDS será asignado en función de su vencimiento a una de estas cestas� Otorga al Comité de Determinación la autoridad para.- Decidir si habrá subastas y cuáles se llevarán a cabo- Publicará la lista de obligaciones entregables, que será distinta para cada subasta� Si se produce una subasta, los contratos que no hayan sido activados previamente a

la subasta no serán susceptibles de ser activados posteriormente, a menos que exista unnuevo evento de crédito.


5.1 Rol del Comité de Determinación 5 EL EVENTO DE REESTRUCTURACIÓN

5.1. Rol del Comité de Determinación

Debido a las di�cultades administrativas en las que entraremos en detalle más ade-lante, las normas establecidas en el Big Bang Protocol no con�eren el poder al Comité deDeterminación para establecer una subasta si se ha producido un evento de reestructura-ción. Con el Small Bang Protocol se le otorgó al Comité de Determinación la autoridadnecesaria para establecer una subasta en los eventos de reestructuración. En particular,el Comité tendrá la potestad para decidir si se realiza una subasta para cada uno de lascestas de vencimiento (a menos que una subasta es obligatoriamente activada en virtuddel Criterio 500/5) y determinar las obligaciones entregables apropiadas para cada unade las cestas. El rol del Comité de Determinación una vez se ha producido un evento dereestructuración se resume en los siguientes pasos:

� Determinar las obligaciones para cada cesta.� Determinar las operaciones que aplican a cada cesta y la lista de Fechas de Venci-

miento Programadas para cada cesta.� Establecer el periodo de activación de los CDS (Triggering Deadline)� Determinar si se realizan subastas para cada cesta (excepto las obligatorias con la

regla 500/5)� Si las subastas se realizan, determinar las fechas de las subastas en consistencia con

las reglas establecidas para los eventos de Bankrupcy y Failure to Pay.

5.2. Subastas para reestructuración

En la fecha de entrada del Small Bang Protocol nunca se había producido una subastapor un evento de reestructuración estrictamente. Sin embargo, es importante destacar queel 12 de agosto de 2009 el Comité de Determinación resolvió que había ocurrido un eventode crédito de reestructuración en Thomson, con fecha 15 de Junio de 2009. El Small BangProtocol es efectivo a partir del 27 de Julio de 2009. La publicación de este protocolo esuna carrera a contrarreloj del Mercado para que los efectos del Small Bang apliquen enel evento de Thomson.

Cuando un comprador de protección activa un CDS por reestructuración, existenrestricciones a los entregables bajo Mod-Mod-R y Mod-R. Estas limitaciones signi�canque la realización de una subasta no es un proceso directo como en los casos de Bankruptcyo Failure to Pay. Las restricciones signi�cativas en los activos a entregar se re�eren a lasfechas de vencimientos de los activos para Mod-Mod-R y Mod-R. Estas disposicionesintroducen una serie diferente de entregables dependiendo de las obligaciones pendientesde la entidad, si estas obligaciones se han reestructurado y el plazo pendiente de lasoperaciones.

Las limitaciones de vencimiento nos pueden llevar fácilmente a que para una mismaentidad de referencia y seniority, podamos encontrarnos una lista distinta de entregablespara cada plazo de obligaciones pendientes, hasta 40 posibles diferentes vencimientos, sitenemos en cuenta las cuatro fechas posibles del año y los plazos más comunes: 1Y, 2Y, 3Y,4Y, 5Y, 7Y, 10Y, 15Y, 20Y, 30Y. Teniendo en cuenta que podrían existir 40 posibilidadesde entregables, existirán 40 distintos opciones �cheapest-to-deliver�, una para cada fecha.Aunque en la práctica es muy poco probable este escenario, y muchas fechas deberíancompartir un mismo activo �cheapest-to-deliver, hasta la ocurrencia de un evento dereestructuración no es posible saber con certeza qué va a ocurrir.


5.2 Subastas para reestructuración 5 EL EVENTO DE REESTRUCTURACIÓN

Las diferencias económicas potenciales entre todas las operaciones vivas para una mis-ma entidad de referencia y seniority provocan que una única subasta sea insu�ciente. Porotro lado, la realización de 40 subastas distintas para liquidar un único evento de Reestruc-turación es operacionalmente inviable (incluso más de 40 si existen múltiples prioridadesde deuda, senior y subordinada por ejemplo). Conducir 40 subastas demoraría bastan-te tiempo, con una alta posibilidad de que movimientos de mercado pudieran afectar elprecio �nal de ciertas subastas frente a otras. Los inversores usan los CDS para tomardeterminadas posiciones con una visión especí�ca de riesgo de crédito, no una visión decómo las noticias de mercado puedan afectar los mecanismos del proceso de subasta.

Si el Comité de Determinación establece que un evento de crédito de reestructuraciónha ocurrido, son todavía el vendedor y comprador de protección quienes deciden activar,o no, el CDS. En algunos casos, el comprador de protección decide no activar un eventode reestructuración, incluso aunque esté �in the Money�, con las expectativa de que ocurraun evento de Bankruptcy o Failure to Pay de forma inminente, que produzca un mayorpayo�. Además, si el evento de reestructuración es inmaterial, puede no tener sentido suactivación.

Ejemplo

Supongamos que compramos en t0 un Bono a 5 años, con un nominal de 10mm, decierta entidad X, y nos cubrimos con un CDS a 5 años por el mismo nominal del Bonoen t0. Si en t0+1 se produce un evento de reestructuración podemos decidir activar o noel CDS, dependiendo del impacto de la reestructuración en el precio de nuestro Bono,y de nuestras expectativas futuras respecto a la entidad X. Supongamos que el valor denuestro Bono con el evento de reestructuración es 85%:

-Si activamos el CDS, nuestra contrapartida nos pagará el 15% y nosotros tendremosun Bono con un valor de 85%, sin cobertura de crédito. Si la entidad X hace default ent0+2 ya no estaremos cubiertos de este evento. Si la liquidación de la subasta es por unvalor más bajo del 85%, habremos perdido dinero.

-Si no activamos el CDS y la entidad X hace default en t0+2 nuestro CDS se activará,cubriéndonos del evento de crédito. Nuestra contrapartida nos pagará el valor liquidativode la subasta, y no sufriremos pérdidas.

El Mercado necesita mantener el concepto de opcionalidad.Como la metodología de subastas ha funcionado con éxito durante los últimos 70

años, la inclinación al cambio es mínima. La solución es realizar múltiples subastas, conun límite máximo. El concepto es agregar distintos grupos de entregables en un númeromenor de subastas que mantengan el concepto de limitaciones de vencimiento. El resultadoes Cestas de Vencimientos. Las Cestas de Vencimientos son las mismas para operacionesMod-Mod-r y Mod-R, con ligeras diferencias. Las cestas serán generalmente las siguientes:

Cestas de Vencimiento para Subasta de Eventos de Reestructuración1) 2,5 años (para deuda no reestructurada) y 5 años (deuda reestructurada)2) 5 años3) 7,5 años4) 10 años5) 12,5 años6) 15 años


5.2 Subastas para reestructuración 5 EL EVENTO DE REESTRUCTURACIÓN

7) 20 años8) 30 añosEl vencimiento de cada cesta va desde la Fecha de Reestructuración, hasta la fecha de

Roll inmediatamente posterior al vencimiento de la obligación. Deuda con menor plazopuede ser siempre entregable en cestas de mayor vencimiento.

Las Cestas aplican tanto para las obligaciones entregables, como para las operacionesde CDS. Antes de que se produzca la subasta, ambas obligaciones y CDS necesitan serasignados a su Cesta apropiada. El proceso es diferente para cada uno.


Part IV

Valoración

La valoración de los Credit Default Swap requiere de la estimación del valor presente detodos los �ujos potenciales. Antes de adentrarnos al modelo formal realizaremos un juegocomo punto de partida. Supóngase que se va a jugar a que, condicionado al lanzamientode una moneda se cobrará 1 euro (si se acierta) o se pagará 1 euro (si no acierta) enuna primera tirada. En caso de perder en la primera tirada, se tiene otra oportunidad deganar 1 euro aunque en caso contrario se volvería a pagar también 1 euro. ¾Cuál es elprecio del juego?

Sea un juego sujeto a un evento que en caso de producirse tiene que pagar una cantidady en caso contrario cobra 1 euro. Sin pagar nada por participar en este juego, ¾cuánto seríael máximo que estaría dispuesto a pagar en el caso adverso, sabiendo que la probabilidadde ese suceso es del 60%?

El valor esperado del juego es:

E = −X p + 1 (1− p)

donde X es la cantidad que se está dispuesto a pagar en caso de que se produzca elevento y p=0.6 es la probabilidad de ocurrencia de dicho evento. Para que el juego seajusto su valor esperado debe ser 0. Imponiendo esta condición se tiene:

0 = −X 60 % + 1 40 %

5.3. Valoración de un CDS simple

Un Credit Default Swap de un único periodo, presenta dos posibles situaciones avencimiento:

1. La referencia no ha incurrido en default: en este caso, el comprador de protecciónpagará la prima acordada previamente con la contrapartida.

2. La referencia sí ha incurrido en default:

Si se ha acordado liquidación por entrega el comprador de protección entrega el bonode referencia acordado a cambio de recibir el 100% del valor nominal del bono.

Si se liquida por diferencia, el comprador de protección recibirá a vencimiento laparte correspondiente a la diferencia entre el valor par del bono y su valor de mercadodespués del default (tasa de recuperación). El pago de la prima por parte delcomprador de protección en esta situación debe especi�carse en el contrato.


5.4 Variables relevantes

Evidentemente estas dos situaciones son las únicas posibles y no pueden darse simultánea-mente, con lo que a cada escenario le corresponde una cierta probabilidad.

Si se valora el CDS como cualquier otro derivado, es decir, esperanza descontada delpayo�, se tiene, desde el punto de vista del comprador de protección:

donde:S es el valor de la prima p la probabilidad de default hasta el vencimiento del CDSR la estimación de la tasa de recuperación de la referencia.Si no se paga la prima en caso de default

CDS = −(1− p)S FD + (1−R) pFD (6)

Si se paga la prima en caso de default

CDS = −(1− p)S FD + (1−R− S) pFD (7)

dondeFD es el factor de descuento sin riesgo al vencimiento del CDS.Esta es la versión reducida del modelo imputable a Jarrow y Turnbull . Así pues, para

valorar un CDS es preciso conocer el spread contratado, la tasa de recuperación, la prob-abilidad de default y la curva de descuento sin riesgo. La estimación de la probabilidadde default y la tasa de recuperación es uno de los principales problemas de la valoraciónde los Credit Derivatives.

5.4. Variables relevantes

5.4.1. Probabilidad de Default

La probabilidad de default es la probabilidad que un emisor incurra en un evento decrédito. La gran variedad de combinaciones posibles de de�nición de evento de crédito enel contrato de un CDS hace impensable tratar de conocer la probabilidad real de que pre-cisamente alguno de los eventos que activan el CDS ocurra. Como primera aproximación,se relaciona la probabilidad de default a la calidad crediticia del nombre de referencia.Esta calidad se expresa habitualmente en términos de los ratings que ciertas compañíasdeterminan mediante sus propios criterios.

Estas compañías ofrecen periódicamente matrices con probabilidades históricas detransición de un rating a otro para distintos horizontes temporales. En particular, seofrecen las probabilidades históricas de default de compañías que, empezando en un ratingdeterminado, han entrado en default.

El uso de las probabilidades históricas puede tener ciertas inconsistencias. Por ejemplo,podria ocurrir que compañías de rating Aa tenga en dichas matrices una probabilidad de


5.5 Modelo de Jarrow-Turnbull para n pasos

default mayor que las A. Esto contradice el hecho que el rating Aa es superior al A y portanto, a priori, debería tener una probabilidad de default menor. Una alternativa es eluso de probabilidades basadas en la percepción crediticia del nombre. De hecho es lo quese negocia: la probabilidad de impago (junto con la tasa de recuperación). Otra opciónes realizar un ajuste a mercado, encontrando las probabilidades implícitas que se estánnegociando en el mercado en el momento de la valoración. Este parece el método mássensato para la realización del valor de mercado.

5.4.2. Tasa de Recuperación

Habitualmente se vincula este valor al seniority de la referencia del CDS. El seniorityes un indicativo del grado de preferencia en el pago de la deuda por parte del emisor. Asípues, cuanta más alta sea esta preferencia, mayor será (en promedio) el valor recuperadoen caso que el emisor entre en default. Existen numerosos estudios sobre bases de datosde default que relacionan el seniority de la referencia con la tasa de recuperación obtenida.Por ejemplo:

VandeCastle, K. �Suddenly Structure Mattered: Insight into Recoveries of DefaultedDebt�. Standard and Poors

De hecho, la tasa de recuperación debería ser un factor aleatorio del modelo, puestoque no existe ninguna metodología que modelice determinísticamente el valor del recoveryrate. Se han hecho algunos estudios que intentan encontrar variables explicativas al valorde la tasa de recuperación, con mayor o menor éxito.

En los modelos simples, como el de Jarrow-Turnbull, la tasa de recuperación se suponeconstante y conocida. Un criterio válido es usar el valor promedio de los estudios históri-cos, aún teniendo en cuenta que en caso de default puede que este valor no sea realista.Otros modelos, como Das-Tufano permiten incorporar una expresión aleatoria (media-varianza) para la tasa de recuperación.

5.5. Modelo de Jarrow-Turnbull para n pasos

En un contrato de CDS se determinan una serie de fechas en las que el comprador dela cobertura pagará la parte de prima acordada, siempre que el nombre de referencia nohaya incurrido en default anteriormente. En caso de ocurrencia de un evento de crédito,el vendedor de la cobertura compensará con la parte no recuperada del valor del bono dereferencia al comprador. Esquemáticamente, se puede representar con el siguiente árbol:



donden es el número de pagos acordados de prima.Ti son las fechas de pago de prima acordadas en contrato.∆Ti es la fracción de año entre las fechas Ti-1 y Ti.pi es la probabilidad de default entre la fecha i-1 y la fecha i, suponiendo que no ha

existido un default anterior. Se denomina probabilidad condicional de default entre Ti-1y Ti.

S es la prima, en términos anualizados, que paga el comprador de protección cadafecha de observación.

R es la estimación de la tasa de recuperación.Es destacable el hecho que la ocurrencia de default es de�nitiva, ya que la evolución

posterior no existe. Cuando una referencia entra en default se activa la cláusula del CDS,independientemente que después la referencia pueda recuperar su estado previo. En estemodelo, no se puede salir de la situación de default.

Tratamiento de las Probabilidades de Default Habitualmente las probabilidadescondicionales de default se expresan en términos anualizados. Es decir, se da el valor depa, la probabilidad de default del nombre de referencia en el periodo de un año. Porcontra, las estructuras de pagos de los CDS no encajan perfectamente con este periodo.

Se divide el año en n periodos iguales. Por simplicidad se asume que la probabilidadcondicional de default en cada uno de estos periodos es la misma. En esta situación sedebe determinar la probabilidad condicional de default para un periodo de longitud 1/n,que se denota por pn, de modo que los dos árboles siguientes sean equivalentes:

El camino de no default hasta vencimiento en los dos árboles debe ser equivalente,por tanto se debe veri�car la relación:

1− pa = (1− pn)(1− pn)(1− pn)...(1− pn) = (1− pn)n (8)

Entonces, la probabilidad condicional de default en un periodo de longitud 1/n es:

pn = 1−n√

1− pa (9)

En el caso de un periodo de tiempo de longitud cualquiera t (expresada en años), laprobabilidad condicional de default correspondiente es:

pt = 1− (1− pa)t



Para facilitar la expresión de valoración, se introduce el término de probabilidad acu-mulada de default hasta la fecha Ti, que como el nombre indica es la probabilidad de quela referencia entre en default antes de la fecha Ti. La probabilidad acumulada de defaultQi se relaciona directamente con las probabilidades condicionales de default como sigue:

Q0=0Q1=Qi−1 + (1−Qi−1)piQ0=0Q1=Qi−1+(1−Qi−1)piSi Qi es la probabilidad que la referencia entre en default antes de Ti, (1-Qi) es la

probabilidad que la referencia llegue �viva� a fecha Ti.Con esta notación podemos representar en el árbol la probabilidad de llegar a cada

uno de los nodos que lo componen:

Valorando el CDS como esperanza descontada del payo�, repasando el árbol constru-ido, se obtiene la expresión.

CDS = −Sn∑i=1

∆Ti(1−Qi)FDi + (1−R)

n∑i=1

(1−Qi−1)pi FDi (10)

si no paga la prima en default

CDS = −Sn∑i=1

∆Ti(1−Qi−1)FDi + (1−R)

n∑i=1

(1−Qi−1)pi FDi (11)

si se paga la prima en defaultdonden es el número de pagos acordados de prima.Ti son las fechas de pago de prima acordadas en contrato.∆Ti es la fracción de año entre las fechas Ti-1 y Ti.pi es la probabilidad de default entre la fecha i-1 y la fecha i.S es la prima, en términos anualizados, que paga el comprador de protección cada

fecha de observación.R es la estimación de la tasa de recuperación. d� es el factor de descuento sin riesgo

en la fecha i.Estas expresiones tienen dos partes:

La primera valora la pata de pago de primas, cada una descontada con su factor dedescuento y multiplicada con la probabilidad de pagar la prima, es decir, de llegar�vivo� el CDS hasta cada fecha de pago.

La segunda es la parte cobrada en caso de default. Existen n posibles situaciones depago de (1-R). Cada una de estas posibilidades se descuenta con su factor sin riesgoy se multiplica por la probabilidad de ocurrencia del default en la fecha concreta.



Probabilidad de Default implícita En el supuesto que la probabilidad condicionalde default entre los periodos sea la misma para todos ellos, es posible encontrar unaexpresión que relacione probabilidad de default, recovery rate y spread de mercado.

El spread de mercado es aquel que proporciona un valor inicial 0 al CDS. Es decir :

0 = −SEn∑i=1

∆Ti(1−Qi)FDi + (1−R)

n∑i=1

(1−Qi−1)pi FDi (12)

= −SE ∆Ti

n∑i=1

(1−Qi−1)(1− p)FDi + (1−R)

n∑i=1

(1−Qi−1)pi FDi (13)

= [−SE ∆Ti(1− p) + (1−R)p]

n∑i=1

(1−Qi−1)FDi (14)

La única posibilidad viable de anular este producto consiste en anular el primer tér-mino, recuperando la expresión anterior:

p =SE ∆Ti

1−R+ SE ∆Ti(15)

Para el caso en que se pague la prima también en el momento de default, la relaciónobtenida es:

p =SE ∆Ti1−R

(16)

En general, la probabilidad condicional de default no tiene porque ser la misma. Dehecho existe una estructura temporal de probabilidades de default. Para obtener unaestimación de dicha curva de probabilidades (condicionales o acumuladas) es necesarioconocer una curva de cotizaciones de spreads de CDS a distintos plazos.

Ejemplo

Un CDS sobre una cierta referencia cotiza en el mercado el día 15-Jun-10 a cincoaños con una prima anual de 100pb, con pagos trimestrales. El nominal del CDS es de10.000.000 EUR. Su calendario de pagos y características originales de contratación conlas siguientes:

Fecha Valor 20/6/10Fecha inicio 20/6/10Años 5Meses entre pagos 3Paga prima en default siCompra/Venta CompraNominal 10.000Spread 60 pb

Los pagos serán los 20 de marzo, junio, septiembre y diciembre, empezando el 20/6/10y acabando el 20/6/2015.

Suponiendo un cambio en las condiciones de mercado (con una curva de descuento encondiciones de mercado) y dada una estimación de la probabilidad condicional anualizada



de default, por ejemplo del 1% y la tasa de recuperación del 45%, se puede valorar elCDS con la estructura binomial del modelo Jarrow-Turnbull.

Desde el punto de vista del comprador de la protección, el CDS tiene un valor positivodel 21.039,78 Euros. Es decir, este precio no está en equilibrio con la probabilidad dedefault estimada. Si la tasa de recuperación es �cierta� y la cotización del CDS es en �rmea 60 pb., esto indica que la probabilidad implícita de default en el mercado no es del1%. Para hallarla se resuelve mediante métodos numéricos (por ejemplo la herramientaSolver de Microsoft® Excel) imponiendo que el valor del CDS sea 0. Para este ejemplo,la probabilidad implícita de default es:

p =SE

1−R=

0, 60 %

1− 45 %= 1, 091 %

Análogamente, si se quiere cotizar en el mercado un CDS, se debe tener una percepciónde la probabilidad de default. Si se considera que la probabilidad condicional anualizadade default de la referencia es del 1%, despejando o por métodos numéricos se obtiene unaprima de equilibrio:

p =SE

1−R=

0, 55 %

1− 45 %= 1 %

El tercer factor determinante en la valoración de un CDS es la tasa de recuperación. Sila cotización de mercado del CDS del ejemplo es de 60 pb y la probabilidad de default seestima que es del 1%, se puede determinar la tasa de recuperación cotizada en el mercado,imponiendo que el valor del CDS en equilibrio es 0.

p =SE

1−R

por lo que

R = 1− SEP

= 1− 0, 60 %

1 %= 40 %


6 ESTRATEGIAS DE COBERTURA

Parte V

Gestión de carteras

Los derivados de crédito permiten a las entidades �nancieras gestionar sus carteras decrédito separando sus decisiones de inversión del per�l de riesgo �nal de su balance.

Normalmente las entidades �nancieras se especializan en determinados sectores o áreageográ�ca. Mediante una gestión activa, y a través del uso de derivados de crédito, éstaspueden modi�car el per�l de riesgo de su cartera, eliminando concentraciones (coberturascon CDS) y consiguiendo diversi�cación (inversión en riesgo de crédito descorrelacionadocon su cartera).

Otro tipo de inversores (p.ej. Hedge Funds) han visto en los CDS unos instrumentoscon un alto grado de apalancamiento con los que gestionar sus carteras y plasmar visionesalcistas o bajistas del mercado de crédito.

A continuación describimos las principales estrategias de cobertura y de inversión através de derivados de crédito

6. Estrategias de Cobertura

El riesgo de crédito se puede traducir en dos tipos de riesgo: - Riesgo de default(Default Risk): Posibilidad de que se produzca un evento de Default/Bancarrota en laentidad de referencia (deudor) del activo. - Riesgo de Spread (Spread Risk): Posibilidadde que se produzcan cambios en la percepción del riesgo de default por parte de losinversores, haciendo que el precio y, por tanto, la valoración (Mark-to-Market) del activoevolucione de manera negativa

Por tanto, el �Spread Risk� es fruto de la percepción del �Default Risk� en cada mo-mento.

Cada inversor, según su per�l y el tipo de inversión, cubrirá bien el �Default Risk�,bien el �Spread Risk�.

6.1. Cobertura del Riesgo de Default

Los inversores con posiciones a vencimiento (per�l �Buy & Hold�) realizan coberturasdel Riesgo de Default:

- Activos en cartera a vencimiento o en inversión crediticia.- Objetivo: considerar el CDS de cobertura como Garantía Financiera y liberar Líneas

de Riesgo, Capital Económico y Regulatorio.Parámetros para realizar la cobertura del Riesgo de Default:- Vencimiento del CDS: El más cercano al vencimiento del activo a cubrir- Entidad de referencia del CDS: Deudor del activo a cubrir o garante- Obligación de referencia del CDS: Igual o menor seniority que el activo- Importe del CDS: 100% del activo a cubrir. Al producirse un evento de default: o

El CDS pagará 100-Tasa de Recuperación (Recovery value) o El activo se podría venderen mercado o entregar en la subasta de ISDA recibiendo como contraprestación la Tasade Recuperación.


6.1 Cobertura del Riesgo de Default 6 ESTRATEGIAS DE COBERTURA

Ajuste del Importe: Si el activo a cubrir se ha comprado por encima/debajo de la paro tiene un cupón corrido alto, al producirse un evento de defatult la pérdida económicapuede ser superior/inferior a lo pagado por dicho activo. Por tanto necesitaríamos ajustarel nominal del CDS comprado con la siguiente fórmula:

NominalBono × (P −R) = NominalCDS × (100−R) (17)

NominalCDS = NominalBono ×(P −R)

(100−R)(18)

donde,P = Precio del activo (Precio sucio = Precio Limpio + Cupón corrido)R = Tasa de Recuperación (Recovery Value)El Recovery Value (R) estándar con el que cotizan los CDS de mercado es del 40%,

por lo que será la cifra utilizad en los cálculos de ajuste

Ejemplo Cobertura del Riesgo de Default

Tenemos en cartera 100 MM ¿ de un préstamo de BadNewsCompany con vencimiento1 de septiembre de 2015. Compramos el préstamo hace 1 año y actualmente está revaluadoa 105.4%

Nuestro departamento de Research ha emitido un informe en el que ponen en entredi-cho la viabilidad de la compañía, por lo que decidimos comprar un CDS sobre BadNews-Company. ¾Qué plazos e importe?

Vencimiento del CDS: 20-sep-15

NominalCDS = 100× (105, 40− 40)

(100− 40)= 109 (19)

Por tanto, necesitaríamos comprar 109 MM ¿ de CDS para cubrir el default de 100MM ¿ del préstamo de BadNewsCompany.

Si se produjera un evento de default y la tasa de recuperación resultante de la subastaISDA es del 40% obtendríamos:

Bono � Nominal del bono x Recovery � 100 x R = 40 MMCDS � Nominal del CDS x (100-Recovery) � 109 x (100-R) = 65.4 MMTotal Recuperado = Bono + CDS = 105.4 MM que al ser el precio de nuestro prérs-

tamo en cartera (105.4%), el efecto en P&L sería neutral, sin ninguna pérdida.

6.1.1. Cobertura del Riesgo de Spread

Los inversores con activos expuestos a la evolución diaria de su precio (Mark-to-Marketdiario) realizarán la cobertura del �Spread Risk�:

- Activos contabilizados en carteras de Disponible para la venta o Negociación.- El objetivo es cubrir el riesgo de precios (evolución del MtM) por el cambio en la

percepción del riesgo de default del deudor del activo (Spread Risk)Por tanto, el inversor está intentando neutralizar el impacto negativo del MtM del

activo al producirse un ensanchamiento del spread de riesgo de crédito:- Activo � Pierde valor (MtM negativo)- CDS comprado � Gana valor (MtM positivo)



La evolución del precio de un CDS con el riesgo de crédito (prima) es:Sube prima Baja Prima

CDS Comprado a c

CDS vendido c a

Por tanto, si tenemos un activo (bono, préstamo) comprado y compramos un CDSneutralizamos los efectos de la evolución �spread risk�:

Sube Spread Crédito Baja Spread Credito

Bono Comprado a c

CDS Comprado c a

Parámetros para realizar la cobertura del Riesgo de Spread:- Vencimiento del CDS: No hará falta cubrir hasta el vencimiento del activo, pero el

importe a comprar dependerá de la duración del CDS.- Entidad de referencia del CDS: Deudor del activo a cubrir o garante- Obligación de referencia del CDS: Igual o menor en seniority que el activo- Importe del CDS: El importe del CDS se calculará en base a un factor común de

riesgo (spread de crédito) entre el activo y el CDS y la sensibilidad del valor de cadainstrumento a este factor. Por tanto, el nominal del CDS deberá determinarse en base a:

- Movimientos paralelos de la curva de spreads de crédito- Sensibilidad de los dos instrumentos (activo y CDS) al movimiento de spreads de

crédito� �Dollar Value of a basis point� = SpreadDV01 (Basados en el mismo nocional)- Cálculo del nominal del CDS como:

NominalBono × SpreadDV 01Bono = NominalCDS × SpreadDV 01CDS (20)

NominalCDS = NominalBono×SpreadDV 01BonoSpreadDV 01CDS

= HedgeRatio×NominalBono (21)

Las coberturas de Riesgo de Spread deberían ajustarse a lo largo de la vida de laoperación ya que el movimiento del spread de crédito del activo no tiene por qué coincidirexactamente con el de la prima del CDS. Son activos distintos expuestos a diferentesfactores (crédito, liquidez cash del mercado, liquidez de cada uno de los instrumentos,tipos de interés,. . . ).

También la sensibilidad de cada instrumento al spread de crédito variará con el tiempo(convexidad), por lo que para hacer una cobertura perfecta del Riesgo de Spread, éstatendrá que ser dinámica. Por la liquidez del mercado de los CDS y los nominales mínimosde las operaciones esta cobertura dinámica puede ser muy difícil de implementar, porlo que una cobertura calculada con la fórmula anterior a inicio suele ser su�cientementebuena.

Ejemplo Cobertura del Riesgo de Spread

VolatCo es una compaía de servicios de mensajería con presencia en Norte de Europa.Tenemos información sobre un fuerte competidor internacional que tiene intención deentrar el próximo año en el área geográ�ca donde desarrolla su negocio VolatCo.

Tenemos en cartera 10 MM ¿ de un bono de VolatCo con vencimiento 1 de marzode 2016 cotizando a 101% en cartera de negociación. Los fundamentales de VolatCo



durante el último año han sido muy castigados y tememos que sus resultados se veanmuy afectados durante los próximos años por la llegada de este competidor, por lo quenos planteamos cubrir los efectos negativos que pueda tener el precio de nuestro bono.Por tanto, compramos un CDS sobre la compañía. ¾Qué plazos e importe?

Vencimiento del CDS: 20-sep-15 (CDS a 5Y a día de hoy por ser el más líquido)Calculamos el SpreadDV01 del Bono y del CDS sobre un nominal de 10 MM ¿SpreadDV01BONO = 5,753SpreadDV01CDS = 4,966

HedgeRatio =SpreadDV 01BonoSpreadDV 01CDS

=5, 753

4, 966= 1, 1585

NominalCDS = 1, 1585× 10 = 11,585 MM¿

Por tanto, necesitaríamos comprar 11.585 MM ¿ de CDS sep-15 para cubrir el spreadrisk de 10 MM ¿ del bono de VolatCo. Suponiendo que no hay variación en las sensibili-dades del bono y CDS, si se produce un ensanchamiento de spreads de crédito durante elaño de la cobertura de 200 bp en el bono y en el CDS de VolatCo, el efecto en P&L porel MtM de los instrumentos:

Bono � SpreadDV01BONO x Basis � -5,753 x 200 = -1,150,600 ¿CDS � HedgeRatio x SpreadDV01CDS x Basis � 1.1585 x 4,966 x 200 = 1,150,600

¿Por lo que el efecto �nal en P&L es nuloEjemplo Cobertura del Riesgo de Spread En Bloomberg

Para calcular el importe de CDS necesario para cubrir el Riesgo de Spread de un bono,podemos utilizar el comando HGBD de Bloomberg. Seleccionamos el bono de Telefónica(TELEFO 5.496 04/01/16) y el CDS con vencimiento sep-15

NomBono = 10 MM ¿SpreadDV01BONO = 5,805.18 ¿SpreadDV01CDS = 4,491,63 ¿



Fuente: Bloomberg

6.1.2. Proxy Hedging

Si no existe un mercado de CDS activo para un nombre sobre el que querríamosrealizar una cobertura podemos realizar un �Proxy hedging�, cubriendo el spread risk (eldefault risk no se puede cubrir con esta técnica) con un CDS que tenga una correlaciónalta con el riesgo de crédito de la entidad de referencia del activo:

-Corporates del mismo sector y con fundamentales parecidos-CDS soberanos del país donde realice su actividad principal el deudor-Índices geográ�cos (ITraxx Europe, CDX, . . . ), Soberanos (SovX Western Euro-

pe,. . . )El importe de CDS a comprar puede calcularse como en el caso de cobertura del spread

risk pero con un nuevo factor que re�eja la correlación en el riesgo de crédito entre elactivo a cubrir y el CDS del Proxy (β).

NominalBonoNominalCDS

×SpreadDV 01BonoSpreadDV 01CDS

= β ⇒ NominalCDS =SpreadDV 01BonoSpreadDV 01CDS

× 1

β×NominalBono

(22)

NominalCDS = HedgeRatio×NominalBono (23)


× 1

β(24)

Ejemplo

A �nales del año 2009 comenzaron a surgir noticias sobre la mala situación de laeconomía griega. Teníamos en cartera varios nombres griegos (Power Public Corporation,Hellenic Telecomunications, Titan Cement y Hellenic Petroleum) por un total de 500 MM¿ y un vencimiento medio de 5 años.

De ninguna de estas compañías existía un CDS activo por lo que decidimos cubrirposibles ampliaciones de spread de los activos griegos que tenemos en cartera con el CDSsoberano de Grecia a 5 años.

Realizando un análisis de correlación entre algunos activos de estas empreas griegas ylos bonos del Tesoro griego, obtuvimos una correlación del 90%.

Suponiendo que la sensibilidad de los activos griegos y del CDS griego es la misma,podemos simpli�car el cálculo del nominal del CDS a:


× 1

β= 1× 1

0, 8= 1, 25 =⇒

=⇒ NominalCDS = 1, 25×NominalBono = 625MM¿

Compramos 625 MM ¿ de nominal de CDS el 8 de diciembre de 2009 a un spread de200 bp y un upfront de 5.750.000 ¿ (prima estándar de 100 bp)


7 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

Fuente BloombergEl 25 de febrero con las noticias sobre las medidas que está tomando Grecia y el

respaldo de la UE, salimos del CDS (venta) a un spread de 400 bp, con un upfront de15.8750.000 ¿ (prima estándar de 100 bp) Esta estrategia de cobertura con un coste de550.000 euros en primas nos reportó 10.125.000 ¿ que compensó la caída de precios en elMtM de la cartera de nombres griegos.

7. Estrategias de Inversión

7.1. Inversión directa en CDS: Compra/Venta

Los CDS supusieron una revolución en el mercado de crédito y en el entorno dela gestión de carteras de crédito. Los CDS ampliaron las posibilidades de inversión delos inversores, posibilitando tomar exposición en el mercado de crédito sin necesidad deliquidez (con alto grado de apalancamiento) y a entidades, sectores y geografías en losque hasta la aparición de los CDS no era posible.

Existen dos estrategias dependiendo de la permanencia de la posición del CDS en lacartera:

-Carry : Si la intención es mantener la posición a vencimiento-MtM : Si la intención es deshacer la posición antes de vencimiento

Estrategias de Carry con CDS comprados y vendidos En estas estrategias man-tenemos el CDS hasta vencimiento cobrando o pagando la prima según estemos largos(venta de CDS) o cortos (compra de CDS) de riesgo.


7.1 Inversión directa en CDS: Compra/Venta 7 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

En el caso de compra de un CDS (estrategia lock-in-rate) podemos tomar la decisiónde comprar un CDS a una prima baja para cubrir un activo en cartera de la mismaentidad de referencia con un carry alto.

Rentabilidad Activo + Compra CDS = Carry Activo � Primas pagadas = lock-in rateEn el caso de venta de un CDS podemos vender un CDS pensando que la compañía

de referencia no va a quebrar en el plazo del CDS y mantener éste hasta vencimiento(Survival CDS Trade).

Rentabilidad Venta CDS = Primas cobradasEjemplo Estrategias de Carry

Compra de CDSEn los momentos más exigentes con el crédito en 2009, generamos un préstamo a 3

años con un corporate a 300 pb de margen. Ahora el CDS de este corporate está cotizandoa 75 pb.

Podemos comprar un CDS al plazo del préstamo y mantener un carry positivo de:Rentabilidad Operación = Carry Préstamo � Primas CDS = 300 �75 = 225 bpPor tanto, habremos hecho un lock-in a un tipo de 225 bp, contabilizando en PyG este

margen durante toda la vida de la operación y estando cubiertos del Riesgo de Crédito.Venta de CDSAhora imaginemos que creemos que Telefónica no va a quebrar en el plazo de 1 año.

Podemos salir a mercado y vender un CDS a una prima de 130 bp. Si mantenemos laposición hasta vencimiento y no se produce ningún evento de crédito sobre Telefónica,obtendríamos una rentabilidad de 130 bp por la operación.

En el siguiente grá�co vemos la curva de plazo del CDS de Telefónica ( CDSV):

Fuente Bloomberg



Estrategias de Mark to Market con CDS comprados y vendidos La inversióndirecta a través de CDS permite tomar una posición tanto bajista como alcista del riesgode crédito:

Visión R.Crédito Expectativa de precio CDS

Compra CDS Negativa Aumentoa

CDS vendido Positiva ReduccióncEn el caso de compra de un CDS (cortos en riesgo) buscamos que la evolución del

Valor de Mercado (MtM) del CDS por el ensanchamiento de spreads de crédito supere laprima devengada desde el momento de compra hasta el momento de deshacer la posición(venta del CDS comprado)

Rentabilidad compraCDS = MtMt=venta −MtMt=compra − Primas (25)

En el caso de venta de un CDS (largos en riesgo) buscamos que la evolución del Valorde Mercado (MtM) del CDS por el estrechamiento de spreads de crédito sea positiva,deshaciendo la posición (compra del CDS vendido) cuando creamos que el estrechamientode primas no va a seguir produciéndose.

Rentabilidad ventaCDS = MtMt=compra −MtMt=venta − Primas (26)

Ejemplo Estrategias de Mark to Market

Tomemos como ejemplo la evolución del iTraxx Europe Main desde 2007 hasta la ac-tualidad. Si hubiésemos sido capaces de prever el ensanchamiento de spreads del mercadode crédito a partir del verano de 2007 y la corrección desde marzo de 2009 hasta febrerode 2010, podríamos habernos posicionado cortos o largos de riesgo según podemos ver enel siguiente grá�co:

7.1.1. Comportamiento Relativo de CDS

Debido a la facilidad para ponernos cortos o largos en riesgo de crédito, se puedenbuscar alternativas de comportamiento relativo entre:



- Corporates del mismo sector según fundamentales o evolución esperada- Corporates de distintos sectores con correlaciones negativas- Índices vs Corporates- Soberano vs Soberano- Soberanos vs Corporates del país - . . .Por tanto, se puede plasmar una visión de comportamiento relativo entre activos

negociables con CDS con el objetivo de obtener una rentabilidad de su evolución dispar.El coste de las primas la compra del CDS es minorado por los ingresos de la venta delotro CDS.

Se pueden seguir, al igual que en la inversión directa, 2 estrategias:- Carry, manteniendo la posición hasta vencimiento: si prima venta>prima compra,

obtendremos la diferencia positiva hasta vencimiento.- Evolución de MtM relativo, deshaciendo la posición cuando la evolución relativa de

los MtM nos de una rentabilidad positiva.Ejemplo. Evolución relativa de dos Corporates del mismo sector

Si tomamos como ejemplo la evolución entre Endesa e Iberdrola durante los últimosaños, podemos ver distintas estrategias que podríamos haber implementado:

Fuente: Bloomberg

Características de la operación:- Vendemos 1 MM ¿ en Dic-08 Endesa 5Y a 590 bp- Compramos 1 MM ¿ en Dic-08 Iberdrola 5Y a 290 bpEstrategia de carry:Si mantenemos la posición a vencimiento, habríamos obtenido una rentabilidad anual

de Prima Endesa 5Y � Prima Iberdrola 5Y = 300 bp running anuales sobre 1 MM ¿hasta Dic-13 (30.000 ¿/año) � Rentabilidad Anual Equivalente = 3%



Estrategia de MtM:La evolución desde Dic-08 es de estrechamiento de spreads en ambos CDS, pero Endesa

realiza esta corrección mucho más rápido que Iberdrola. En Junio de 2009, Endesa haestrechado su nivel hasta los mismos niveles que Iberdrola (110 bp aprox) Supongamosque en Junio de 2009, el MtM de las posiciones en cartera de Endesa e Iberdrola son lassiguientes:

- CDS Endesa Dic-13 vendido. MtM = 200.000 ¿- CDS Iberdrola Dic-13 comprado. MtM = - 75.000 ¿Deshacemos ambas posiciones y la rentabilidad global de la operación sería:- MtM Endesa Dic-13 = +200.000 ¿- MtM Iberdrola Dic-13 = -75.000 ¿- Primas cobradas Endesa Dic-13 = +30.000 ¿- Primas pagadas Iberdrola Dic-13 = -15.000 ¿Rentabilidad Total (¿) = 140.000 ¿Rentabilidad Anual Equivalente = 28%

7.1.2. Estrategias con la curva de CDS

Al igual que podemos tener visiones de comportamiento relativo entre CDS de distintasreferencias, puede haber comportamientos relativos entre los CDS de una misma referenciapero a distintos plazos.

Básicamente esta estrategia consiste en aprovechar los aplanamientos (�attening) oempinamientos (steepening) de la curva de CDS de una misma referencia.



Ejemplo. Estrategia de Steepening sobre GRECIA

Si obtenemos la curva de plazos de CDS de GRECIA, podemos ver que está invertida.Si nuestra visión es que se va a producir un empinamiento de dicha curva, podemos venderlos CDS a plazos cortos (5Y) y comprar CDS a plazos largos (10Y)

Fuente: BloombergSi hacemos una simulación en Bloomberg (HGCS) de la comparativa entre la compra

y la venta de los distintos plazos de GRECIA y planteamos un escenario de empinamientode curva futuro (el 5Y, 7Y, y 10Y se van aplanan y llegan a 900 bp), podemos ver quepara 10 MM eur de inversión en esta estrategia, en un plazo de 6 meses (20-ago-10 vs20-nov-10), obtendríamos una ganancia de:

Prima venta CDS 10Y = 853 bpPrima compra CDS 5Y = 752 bpValoración actual (Venta 5Y+Compra 10Y) = 130.233 ¿ (Pagamos)Valoración futura (Compra 5Y+Venta 10Y) =376.836 ¿ (Recibimos)Bº Estrategia = Valoración futura - Valoración actual + (Primas recibidas-Primas

pagadas) = 376.836-130.233+(426.500-376.000)=297.100 ¿



Fuente: Bloomberg

7.1.3. Arbitrajes: Basis Negativos

Los arbitrajes de Basis Negativos explotan las diferencias entre el spread al que cotizanlos bonos y la prima de los CDS de la misma compañía, tomando posiciones en sentidoscontrarios en cada instrumento.

En un escenario sin ine�ciencias (liquidez de los instrumentos, liquidez cash, etc), enla que el riesgo por crédito cotizase de la misma manera en estos dos instrumentos, estos�trades� no existirían.

Principales Riesgos al comprar un bono

-Riesgo de Mercado � Riesgo por variaciones en los tipos de interés-Riesgo de Financiación � Coste de la liquidez a la hora de �nanciarnos para invertir-Riesgo de Crédito � Riesgo de default del emisor-Riesgo de Liquidez � Liquidez del Bono en el mercadoPrincipales Riesgos en un CDS

-Riesgo de Crédito � Riesgo de default del emisor-Riesgo de Liquidez � Liquidez del CDS en el mercadoLos arbitrajes más frecuentes y más fáciles de explotar son aquellos en los que, elimi-

nando el riesgo de mercado, el spread de los Bonos es superior a la prima de los CDS.Por tanto, la estrategia consiste en ponerse largo de Bonos y corto de CDS (compra deCDS).

Normalmente, los bonos suelen emitirse a tipo �jo, pero para eliminar el riesgo demercado por movimientos en la curva de tipos de interés, se puede contratar asociado albono un Asset Swap, que convierte el cupón �jo en un cupón variable más un spread decrédito (Asset Swap Spread)



Con el Asset Swap, independientemente del precio o el cupón corrido con el quecompremos el bono, el inversor se queda en una posición equivalente a comprar un bonoa la par con una rentabilidad de Euribor + Asset Swap Spread.

La de�nición de Basis entre Bono y CDS se puede simpli�car en la siguiente fórmula:

Bono− CDS basis = CDS spread−BonoSpread (ASW spread) (27)

En el siguiente grá�co podemos ver la evolución histórica del Basis entre Bonos Invest-ment Grade y sus CDS. Podemos observar como la desaparición de la liquidez a partir delcolapso de Lehman en septiembre de 2008, amplió la base entre bonos y CDS de maneramuy signi�cativa. En los últimos meses la base estrechó, volviendo a niveles medios nulose incluso positivos y desapareciendo estas oportunidades de inversión.

Fuente: JPMorgan

Ejemplo Basis Negativos en Bloomberg

Con el comando CRVD (Valor Relativo de Crédito) de Bloomberg podemos compararla curva de CDS de un nombre con los bonos emitidos, pudiendo comprobar de un vistazosi existe alguna oportunidad de arbitrar con la base entre Bono y CDS.

En el siguiente ejemplo hemos seleccionado la curva de CDS de Portugal Telecom ycomparado con 5 de los bonos emitidos por este Corporate



Fuente: BloombergLa ejecución de la estrategia de Basis Negativos puede desarrollarse de dos maneras

según nuestra visión del mercado o la propia evolución de éste:

Basis Negativos a vencimiento (Carry) Este caso es igual a la estrategia de Carrycomprando CDS. Consistiría en:

Comprar un Bono y un ASW par to par para convertir el cupón �jo en Euribor +ASW Spread

Comprar un CDS al mismo plazo, sobre la misma entidad de referencia, aprovechandoel basis negativo entre ambas posiciones

El nocional del CDS se calcularía como si cubriésemos el riesgo de default

NominalCDS =P −R

100−R×NominalBono (28)

De esta manera, nos habremos cerrado (�lock-in�) en una ganancia sin riesgo, reco-nociendo anualmente en PyG la diferencia entre la rentabilidad del bono y el coste de lasprimas del CDS.

Normalmente este tipo de inversiones se harán en carteras a vencimiento o de dispo-nible para la venta para no crear volatilidad en la cuenta de PyG.

Evolución de la Base (MtM)En este caso se trataría de una operativa de trading que apuesta a estrechamientos de

base. Consistiría en:Comprar un Bono y un ASW par to par para convertir el cupón �jo en Euribor +

ASW SpreadComprar un CDS al mismo plazo, sobre la misma entidad de referencia, aprovechando

el basis negativo entre ambas posicionesEl nocional del CDS se calcularía como si cubriésemos el riesgo de spread:



Normalmente este tipo de inversiones se harán en carteras de negociación con reva-luación diaria (MtM) en la cuenta de PyG.

Si partimos de la fórmula del cálculo de la Base:

Bono− CDS basis = CDS spread−BonoSpread (ASW spread)

Bond-CDS Basis = CDS spread � Bond Spread (ASW Spread)Un estrechamiento de la base se puede producir por:-Incremento del spread del CDS manteniendo el spread del Bono constante:aMtM del CDS compradoIgual MtM del Bono-Disminución del spread del Bono manteniendo el spread del CDS constante:Igual MtM del CDS compradoa MtM del Bono-Evolución relativa de los spread de CDS y Bono:-Mayor incremento en el spread del CDS que en el del bono-Mayor disminución en el spread del Bono que del CDSPor tanto:Si se produce un estrechamiento de Bases entre Bono y CDS�aMtM de la posición

globalSi se produce un ensanchamiento de Bases entre Bono y CDS�cMtM de la posición

global


8 TRATAMIENTO CONTABLE

Parte VI

Aspectos Contables y de Capital

Actualmente los derivados de crédito y, por tanto, los CDS se encuentran reguladosmediante las Circulares del Banco de España siguientes:

- Circular 4/2004, de 22 de Diciembre (modi�cada por la Circular 6/2008, de 26 deNoviembre), sobre normas de información �nanciera pública y reservada y modelos deestados �nancieros, por la que se adaptó el régimen contable de las entidades de créditoespañolas a las Normas Internacionales de Información Financieras (�NIIF�).

- Circular 3/2008, de 22 de Mayo, sobre determinación y control de los recursos propiosmínimos de las entidades de crédito, que adaptó la normativa bancaria española al Acuerdode Basilea II.

8. Tratamiento Contable

La Circular 4/2004 modi�cada por la Circular 6/2008 de Banco de España contempladistintos tratamientos contables para los derivados de crédito:

- Garantías �nancieras (Norma 25ª)- Coberturas contables (Norma 31ª)- Instrumentos �nancieros derivados (Norma 22ª), en el caso de que no cumplan los

requisitos exigibles a las garantías �nancieras ni a las coberturas contables.

8.1. CDS como Garantía Financiera

La Norma 25ª de la Circular 4/2004 de�ne los contratos de garantía �nancieras comoaquéllos que exigen �que el emisor efectúe pagos especí�cos para reembolsar al acreedorpor la pérdida en la que incurre cuando un deudor especí�co incumpla su obligaciónde pago de acuerdo con las condiciones, originales o modi�cadas, de un instrumento dedeuda, con independencia de su forma jurídica, que puede ser, entre otras, la de �anza,aval �nanciero, contrato de seguro o derivado de crédito�.

8.1.1. Reconocimiento

La Circular 6/2008 modi�có la Circular 4/2004 ampliando la interpretación de laNorma sobre garantías �nancieras prestadas a las garantías �nancieras recibidas.

Para considerar un CDS comprado (con el objetivo de cubrir el riesgo de crédito de unactivo del balance) como una garantía �nanciera recibida cada entidad �nanciera puedeimponer unos requisitos (normalmente bastante estrictos). Éstos suelen ser:

-Entidad de referencia del CDS = Prestatario o garante del activo-Vencimiento del CDS > Vencimiento del riesgo a cubrir-Rango obligación de referencia del CDS = Rango del activo cubierto-Divisa del CDS = Divisa del activo cubierto -No hay limitaciones que permitan al

vendedor del CDS eludir el pago-No existe correlación signi�cativa entre el deudor del activo y el vendedor del CDS.


8.2 CDS como Cobertura Contable. T.E�cacia 8 TRATAMIENTO CONTABLE

Otros criterios para contabilizar los CDS como garantía �nanciera pueden ser losde la Circular de Solvencia 3/2008 de Banco de España mediante los que los CDS sonconsiderados instrumento de reducción de riesgo de crédito.

8.1.2. Contabilización

Si se considera el CDS como garantía �nanciera, éste se asociará al activo del que sequiere cubrir el riesgo de crédito y se contabilizará a devengo, periodi�cando la primacorrespondiente e imputándola en PyG como gasto por comisiones durante la vida de lagarantía.

Los activos cubiertos por un CDS contabilizado como garantía �nanciera normalmenteestarán en cartera de inversión crediticia o inversión a vencimiento. Esto evitará asimetríasen PyG al devengar el activo los intereses y el CDS los gastos de manera periódica en elepígrafe de margen �nanciero.

8.2. CDS como Cobertura Contable. T.E�cacia

La Norma 31ª de la Circular 4/2004 de Banco de España, modi�cada por la 6/2008 deBanco de España, de�ne la cobertura como �una técnica �nanciera mediante la que unoo varios instrumentos �nancieros, denominados instrumentos de cobertura, se designanpara cubrir un riesgo especí�camente identi�cado que puede tener impacto en la cuentade pérdidas y ganancias como consecuencia de variaciones en el valor razonable o en el�ujo de efectivo de uno o varios elementos concretos, denominados partidas cubiertas�.

8.2.1. Requisitos, condiciones y documentación de la cobertura contable.

Requisitos para que un instrumento sea clasi�cado como cobertura contable:- Cali�cación como tal íntegramente o por un porcentaje- Cali�cación por el plazo remanente total- Clara identi�cación del riesgo cubierto

Condiciones de una cobertura contable:- La relación de cobertura se designa y documenta en el momento inicial �jando su

objetivo y estrategia- La cobertura debe ser altamente e�caz durante todo el plazo previsto para compen-

sar las variaciones en el valor razonable o en los �ujos de efectivo que se atribuyan alriesgo cubierto

Documentación de la cobertura contable:- Identi�cación del instrumento de cobertura, de la partida cubierta y de la naturaleza

del riesgo que se está cubriendo.- Criterio y método para valorar la e�cacia durante toda la vida del instrumento de

cobertura

8.2.2. Carteras y tipos de coberturas contables

Existen 2 tipos de coberturas contables:


8.2 CDS como Cobertura Contable. T.E�cacia 8 TRATAMIENTO CONTABLE

-Valor Razonable: Cubren la exposición a la variación en el valor razonable de activosatribuible a un riesgo en particular siempre que pueda afectar a PyG. Registro de lascoberturas de Valor Razonable:

- Instrumentos de cobertura: La ganancia o pérdida se reconocerá inmediatamente enresultados.

- Partidas cubiertas (Riesgos): La ganancia o pérdida atribuible al riesgo cubierto sereconocerá inmediatamente en resultados

-Flujos de efectivo: Cubren la exposición a la variación de los �ujos de efectivo que seatribuye a un riesgo particular asociado con un activo siempre que pueda afectar a PyG.Registro de las coberturas de Valor Razonable:

- Instrumentos de cobertura: La ganancia o pérdida atribuible al instrumento de co-bertura se reconocerá transitoriamente en patrimonio neto por la parte que sea coberturae�caz.

- Partidas cubiertas (Riesgos): Las ganancias o pérdidas acumuladas de los instrumen-tos de cobertura reconocidos en patrimonio neto permanecerán en dicha partida hastaque se registren en resultados en los periodos en los que las partidas cubiertas afecten adicha cuenta.

Las coberturas de valor razonable se realizan con instrumentos de cobertura (derivadosfundamentalmente) cuya valoración se mueve en sentido inverso a la valoración de lapartida cubierta por movimientos en el riesgo que se quiere cubrir. En el caso de unbono o préstamo a tipo �jo en el que se quiera cubrir el tipo de interés, el instrumentode cobertura más sencillo será un Interest Rate Swap cuyo valor se moverá en sentidoinverso al bono o préstamo cuando se produzcan movimientos de tipos de interés en losmercados.

Las coberturas de �ujos de efectivo se realizan con instrumentos de cobertura (deriva-dos fundamentalmente) que transformen unos �ujos variables en el tiempo en unos �ujosciertos. Este es el caso de un bono o préstamo a tipo variable para el que se compra unInterest Rate Swap que transforma los ingresos variables a ingresos �jos y ciertos. Pararealizar la cobertura del riesgo de crédito de las partidas cubiertas se utilizarán los CDS.En este caso estaremos pagando unos �ujos �jos a cambio de un �ujo contingente variable,por lo que la cobertura que estamos realizando es una cobertura de valor razonable.

8.2.3. Contabilización

Las coberturas de Riesgo de Crédito con CDS serán Coberturas de Valor Razonablepor lo que el cambio de la valoración del CDS irá contra PYG y el efecto del riesgo decrédito de las partidas cubiertas también irán contra PyG, modi�cando la contabilidadde dichas partidas:

� Si inversión crediticia o a vencimiento � Efecto del Riesgo de Crédito se plasma enel valor en libros de dichas partidas cubiertas

� Si disponible para la venta � Efecto del Riesgo de Crédito se plasma en PyG y noen Patrimonio

� Si en negociación� La contabilización sería igual (partida cubierta en PyG) pero seelimina la asimetría de tener un CDS como cobertura a tenerlo como derivado especulativo


8.3 CDS como Derivado Financiero 9 TRATAMIENTO DE CAPITAL

8.2.4. Test de e�cacia

Para realizar el test de e�cacia, a efectos del riesgo de crédito, se aislará el efecto porriesgo de crédito en el MtM en la partida cubierta de los efectos de los demás riesgos(mercado, divisa, liquidez, etc). Esta variación de MtM se comparará con la variación delMtM del CDS por el movimiento del riesgo de crédito. Esta comparación será el resultadode la e�cacia de la cobertura.

Una cobertura se considerará altamente e�caz si:- Prospectivamente, al inicio, los cambios en el valor razonable o en los �ujos de

efectivo de la partida cubierta que sean atribuibles al riesgo cubierto sean compensadoscasi completamente por los cambios en el valor razonable o en los �ujos de efectivo delinstrumento de cobertura.

- Retrospectivamente, durante la vida de la cobertura, los resultados de la coberturahayan oscilado dentro de un rango de variación del (80%-125%). Si no es así, se dejaría deconsiderar como cobertura contable y el instrumento de cobertura pasaría a considerarseun derivado especulativo.

En las coberturas de valor razonable la variación del MtM del CDS y la del MtM porel efecto del riesgo de crédito en la partida cubierta se llevarán a PyG.

La e�cacia se valorará cada vez que se formulen las cuentas anuales o conjunto deinformación equivalente y para su determinación se utilizará el método que mejor seadapte a la estrategia de gestión de la entidad.

8.3. CDS como Derivado Financiero

En el caso de que el CDS no cumpla las condiciones para ser una garantía �nanciera niuna cobertura contable, éste se contabilizará en la cartera de negociación a valor razonable(MtM) con cambios diarios en PyG (Norma 22ª).

El principal inconveniente de este tipo de contabilización es la asimetría contable enPyG (aunque no económica), ya que el activo cubierto está re�ejando una ganancia enel margen de intereses y una pérdida en el epígrafe ROF, faltando a la imagen �el de losresultados:

Independientemente del tipo de cartera en la que esté contabilizada la partida cubierta(inversión crediticia, inversión a vencimiento, disponible para la venta o negociación)los resultados por el spread de crédito (carry) irán al epígrafe de margen de intereses(�nanciero) dentro de la cascada de resultados. Pero en el caso de considerar un CDScomo un derivado especulativo todos los resultados, incluído el devengo diario del costede la prima del CDS, irán a Resultados de Operaciones Financieras (ROF), es decir fueradel margen �nanciero.

9. Tratamiento de Capital

La Circular 3/2008 del Banco de España, de 22 de Mayo, sobre determinación ycontrol de los recursos propios mínimos de las entidades de crédito, establece que lastécnicas admisibles de reducción del riesgo de crédito (Sección Tercera (Reducción delRiesgo de Crédito ) � Subsección 2 (Técnicas Admisibles de reducción del Riesgo deCrédito) � Norma 38ª (Clasi�cación general) ) son:


9 TRATAMIENTO DE CAPITAL

Coberturas basadas en garantías realesCoberturas basadas en garantías personalesDerivados de CréditoA su vez, en la Norma 41ª de la Circular 3/2008 se de�nen las Permutas de riesgo de

crédito (CDS) como derivados de crédito que podrán utilizarse como técnicas de reduccióndel riesgo de crédito si cumplen una serie de requisitos:

Requisitos generales (Norma 42ª):� Que el acuerdo de cobertura y su alcance sean jurídicamente válidos y e�caces en

todas las jurisdicciones relevantes� Que se adopten las medidas adecuadas para garantizar la e�cacia de la cobertura y

se disponga de procedimientos de control de riesgo adecuados para controlar los riesgosasociados a dicha cobertura

� Que se lleve a cabo una evaluación exhaustiva del riesgo de crédito de la exposiciónsubyacente

Requisitos especí�cos (Norma 44ª):� Que el proveedor de protección sea una Administración Pública, Banco multilateral

de desarrollo o empresa pública (si tienen tratamiento de administración pública), Insti-tuciones (entidades de crédito y empresas de servicios de inversión), compañías de segurosy otras empresas con Rating Mínimo o cali�cación interna mínima A-

� Que la cobertura sea directa� Que el acuerdo de cobertura no contenga cláusula alguna que:i) Permita al proveedor de protección cancelar unilateralmente la cobertura o reducir

el plazo de vencimiento de la misma.ii) Incremente el coste efectivo de la cobertura como resultado del deterioro de la

calidad crediticia de la exposición cubierta.iii) Pueda impedir que el proveedor de cobertura esté obligado a pagar en caso de

producirse un evento de crédito� Que en el contrato de derivado de crédito se incluyan, como mínimo, los siguientes

eventos de crédito:i) Impagoii) Apertura de un procedimiento concursal o de liquidación administrativa contra el

deudoriii) Reestructuración de la obligación subyacente (condonación o aplazamiento del

pago del principal, los intereses o las cuotas). Podrá admitirse que no se incluya la Rees-tructuración, pero efectuando una reducción del valor reconocido a efectos de cálculo dereducción de riesgo de crédito.

� Que se disponga de un procedimiento de valoración que permita estimar la pérdidaa compensar por los derivados de crédito.

� Que, en el caso de liquidación por entrega física, la transferencia de la obligaciónsubyacente no pueda ser denegada sin motivo justi�cado.

� Que estén determinadas la/s parte/s que determinarán la existencia de un evento decrédito y que no recaiga esta facultad de manera exclusiva en el proveedor de la cobertura.

� Que la obligación subyacente, la obligación de referencia (utilizada para determinarel efectivo a liquidar o el activo que deba entregarse en un contrato de derivado de crédito)y la obligación utilizada para establecer si ha ocurrido un evento de crédito, tengan el


9.1 Efectos de técnicas de reducción de riesgo de Crédito9 TRATAMIENTO DE CAPITAL

mismo deudor y existan cláusulas contractuales jurídicamente vinculantes por las cualesse relacionan entre sí.

� Que tanto la obligación de referencia como la utilizada a efectos de determinar si haocurrido un evento de crédito sean obligaciones de rango similar o subordinado al de laobligación subyacente.

9.1. Efectos de técnicas de reducción de riesgo de Crédito

En la Norma 47ª (Subsección 4) se de�nen los efectos de la aplicación de las Técnicasde Reducción del Riesgo de Crédito con un CDS, desde el punto de vista de reduccióndel consumo de Capital Regulatorio.

El valor de la cobertura del riesgo de crédito (G) vendrá determinado por el importe(Nominal del CDS) que el proveedor de la cobertura se haya comprometido a abonar encaso de que ocurran los eventos de crédito especi�cados en el contrato. Si no se incluyela reestructuración, el valor de G no será superior al 60% del valor.

Desfases de Divisa:Si el CDS está denominado en una divisa diferente a la exposición cubierta, el valor

de la cobertura (G) se reducirá mediante la aplicación del un ajuste de volatilidad deltipo de cambio (HFX):

G∗ = G× (1−HFX) (29)

donde:G*: valor de G ajustado para tener en cuenta los desfases de divisas.G: valor nominal de la cobertura del riesgo de crédito.HFX: ajuste de volatilidad. Para operaciones de préstamo será de 11,314%.

Desfases de Vencimiento:Si hay desfases entre el vencimiento de la cobertura y el de la exposición, se deberá

tener en cuenta mediante la aplicación de la siguiente fórmula:

GA = G ∗ × (t− t∗)(T − t∗)

(30)

donde:GA: valor de G* ajustado para tener en cuenta los desfases de vencimiento.G*: valor de la cobertura ajustado para tener en cuenta los desfases de divisas.T: número de años restante hasta el vencimiento de la exposición cubierta, incluidos

periodos de gracia, limitado a 5 años.t: vencimiento de la cobertura, limitado al valor de Tt*: 0,25.

Una vez calculado el valor de GA (igual al nominal del CDS si no hay desfases en divisay plazo), se procederá al cálculo del nuevo consumo de capital regulatorio de la exposicióncubierta con el CDS según el método aplicado por cada entidad para el cálculo de losconsumos de capital regulatorio: Estándar o IRB (Internal Rating Based � Avanzado)


9.1 Efectos de técnicas de reducción de riesgo de Crédito9 TRATAMIENTO DE CAPITAL

Método Estándar El cálculo de las exposiciones ponderadas por riesgo conforme a lasreglas del Método estándar se realizará aplicando la siguiente fórmula:

RWA = (E −GA)× r +GA × g (31)

donde:RWA: Risk Weighted Assets - Exposición ponderada por riesgoE: valor de la exposición.GA: valor de la cobertura ajustado a desfases de divisas y plazosr: la ponderación de riesgo correspondiente a las exposiciones frente al deudorg: la ponderación de riesgo correspondiente a las exposiciones frente al proveedor de

coberturaLas ponderaciones de riesgo de las exposiciones frente al deudor y proveedor de la

cobertura serán las reguladas en la norma 16ª de la CBE 3/2008, que para empresas yentidades de crédito, según el nivel de calidad crediticia es:

C.crediticia 1 2 3 4 5 6

Rating eq. AAA AA- A+A- BBB+BBB- BB+BB- B+D NRPonderación 20% 50% 100% 100% 150% 150%

Una vez obtenida la exposición ponderada por riesgo, basta multiplicar por un 8%para obtener el consumo de capital regulatorio:

Capital Regulatorio(¿) = RWA(¿)× 8 % (32)

Ejemplo

Tenemos un préstamo de 100 Mill ¿ a 5 años con un deudor cuyo rating es B+ . Elconsumo actual de capital por esta exposición, aplicando el método estándar es de RWA= 150%

Consumo capital (%) = RWA * 8% = 12% Consumo capital = Exposición *Consumo capital (%) = 100 Mill x 12% = 12 Mill eurCompramos un CDS por 100 Mill ¿ a un plazo de 5 años con una entidad �nanciera

AA. ¾Cuál será el nuevo consumo de capital de la exposición cubierta?Aplicamos la fórmula:

RWA = (E −GA)× r +GA × g

dónde E = 100 Mill ¿; GA = G = 100 Mill ¿ por no haber desfases de divisas yplazos

Por tanto: RWA (¿) = G x g = 100 Mill x 20% = 20 Mill que traduciendo esto acapital:

Consumo Capital (¿) = RWA (¿) x 8% = 1,6 Mill ¿Por tanto, el CDS nos habría permitido una liberación de 10,4 Mill ¿ de capital

regulatorio.

Método IRB (Internal Rating Based) - Avanzado A efectos del cálculo de lasexposiciones ponderadas por riesgo conforme al Método IRB se aplicará lo establecidoen la sección segunda, capítulo cuarto de la Circular 3/2008 de Banco de España. El


9.2 Otros efectos por la compra de un CDS de Cobertura9 TRATAMIENTO DE CAPITAL

cálculo del consumo de capital regulatorio se hará con la fórmula aplicable para el casode exposiciones frente a instituciones, corporates y empresas (Norma 25ª)

K = 1, 06×

{LGD ×N

[N−1(PD)

(1−R)0,5+

(R

1−R

)0,5

N−1(0, 999)

]− PD × LGD

}×1 + (M − 2, 5)b

1− 1, 5b

(33)

b = (0, 11852− 0, 05478Ln(PD))2 (34)

R = 0, 12× 1− e−50PD

1− e−50+ 0, 24×

[1− 1− e−50PD

1− e−50

](35)

donde:PD: Probabilidad de Default de la ExposiciónLGD: Loss Given Default (Pérdida en el caso de default)N-1: Función Normal InversaM: Plazo de la exposición (máximo 5 años)Para el valor de la cobertura ajustado a desfases de divisas y plazos, GA, el valor de la

PD correspondiente vendrá determinado por la PD del proveedor de cobertura. El valorde la LGD será el de la exposición subyacente.

Para cualquier parte de la exposición no cubierta por el valor ajustado (E- GA), laPD aplicable será la del deudor, y la LGD, la de la exposición subyacente,

Por tanto, al utilizar el método IRB, se produce una sustitución del valor de la PDdel deudor por la del proveedor de cobertura en el cálculo del consumo de capital regu-latorio. Es decir, la circular muestra de manera implícita que los Derivados de Créditoimplican la eliminación del riesgo emisor/deudor y la asunción de un riesgo de contrapar-tida/proveedor de cobertura.

Siempre que el proveedor de cobertura tenga una menor probabilidad de default quela entidad de referencia de la exposición a cubrir, se producirá una liberación de capitalregulatorio.

9.2. Otros efectos por la compra de un CDS de Cobertura

Reducción de consumo de Capital Económico. Esta liberación se calculará en base almodelo interno de consumos de capital económico y pérdida esperada de cada entidad.

Provisiones. Se podrían liberar las provisiones por el deudor de la exposición y compu-tar éstas por el proveedor de la cobertura.

Liberación de líneas de riesgo. Uno de los principales objetivos de la compra de CDS esliberar líneas de riesgo para poder seguir generando negocio con el deudor sin concentrarel balance de la entidad en ese deudor. El% de liberación dependerá del criterio de cadaentidad.


10 TRATAMIENTO CONTABLE DE LOS CDS

10. Tratamiento Contable de los CDS

Condiciones Cartera CDS Contab.y Rdos

Norma 25Garantía �nanciera

EstrictosRequisitos Internos

1. Inversión crediticia2. Inversión a vencimiento

Activo cubierto y CDS adevengo

Norma 31Cobertura contable

Reguladas en laNoma 31º

1. Disponible para la Vta2.Negociación

Activo cubierto y CDS aMtM. Test de E�cacia(80%-125%). Sicobertura: -ValorRazonable� MtM contraPyG-Flujos de efectivo �MtM contra Reservas �Test de E�cacia y lasine�cacias a PyG

Norma 22Derivado �nanciero

Ninguna, opciónpor defecto

1. Negociación MtM con revaluacióncontra PyG. Asimetríascontables


11 VALUE AT RISK

Parte VII

Riesgos de mercado y contrapartida

La compra-venta de CDS entraña la asunción de un riesgo de mercado y de contrapar-tida. El riesgo de mercado vendría dado por la eventual evolución adversa de la cotizaciónmientras que el riesgo de contrapartida estaría asociado a una evolución favorable de lamisma coincidente en el tiempo con un eventual default de la contrapartida del CDS.

Para el riesgo de mercado, por tanto, es relevante:-La evolución del nombre de referencia subyacente en el CDS (probabilidad de default

y spread cotizado).-Tasa de recuperación-Los tipos de interés a los que descontamos lo �ujos futuros considerados en la expre-

sión (11) que recogía el valor de mercado de un CDS

CDS = −Sn∑i=1

∆Ti(1−Qi−1)FDi + (1−R)

n∑i=1

(1−Qi−1)pi FDi

En el riesgo de contrapartida, entran en juego:-La evolución del nombre de referencia subyacente en el CDS (probabilidad de default

y spread cotizado).-La probabilidad de default de la contrapartida del CDS.-Tasa de recuperación-Los tipos de interés a los que descontamos lo �ujos futuros considerados en la expre-

sión (11) que recogía el valor de mercado de un CDS-Probabilidad de default de la contrapartida del CDS-Tasa de recuperación en caso de default de la contrapartida del CDSEn la compra de CDS se asume el riesgo de caída de cotización por reducción de

expectativas de default, al tiempo que una eventual subida de la misma aumentaría elriesgo de contrapartida. En concreto, el esquema de riesgos para las distintas posicioneses:

Posición Riesgo de mercado Riesgo de contrapartida

Compra de CDS Caída de cotizacion Subida de cotizaciónVenta de CDS Subida de cotización Caída de cotización

11. Value At Risk

11.1. De�nición

Value at Risk o Valor en Riesgo es la pérdida máxima probable de una cartera paraun nivel de con�anza determinado en un horizonte temporal especi�cado. La expresión�cantidad máxima probable� supone movimientos normales de mercado (están excluidasgrandes crisis �nancieras). No calcula la pérdida máxima de la cartera. La cifra de VaRindicará por tanto, el nivel por encima del cual podrán producirse pérdidas que ten-drán lugar en un porcentaje de ocasiones determinadas y asociadas al nivel de con�anzaescogido.


11.2 Conceptos fundamentales 11 VALUE AT RISK

Ejemplo

Supongamos que el VaR diario de una cartera de instrumentos �nancieros es de1.250.000 euros considerando un nivel de con�anza del 95%.

Interpretación: las pérdidas deberían ser superiores a la cifra de VaR 1.250.000 eurossólo en 5% de las próximas sesiones. En las demás tendrán lugar pérdidas inferiores adicha cifra, resultados nulos o bene�cios.

A posteriori, resultará conveniente comprobar los resultados de la cartera sobre la quese ha calculado el VaR con los precios del período siguiente. En este sentido, no debeextrañar que alguna/s de las pérdidas que se produzcan sean superiores a dicha cifra deVaR. De hecho, estadísticamente debe ocurrir en un número determinado de ocasiones.Lo importante, es que ese número de ocasiones se encuentre dentro del intervalo previsto.

El VaR es un concepto, no un sistema de cálculo. Existen, por tanto, diversas meto-dologías para su cálculo.

1. Simulación histórica: Consiste en aplicar a la cartera actual precios históricos delas variables para generar posibles escenarios contrastables contra esa posición actual,generando resultados simulados a partir de los que se obtendrá el VaR. No asume a priorininguna forma de la función de distribución de las tasas de variación (resultados) de losactivos.

2. Simulación de MonteCarlo: Se simulan posibles escenarios futuros en función denúmeros aleatorios transformados a tasas de variación del precio de las variables de mer-cado. La parte de simulación de los escenarios es la que di�era de la técnica de simulaciónhistórica, siendo el resto del proceso muy similar

3. Varianzas y covarianzas: Se calculan volatilidades y correlaciones de las variablesde mercado que se aplican al valor actual de la cartera según un modelo de cálculo,asumiendo la forma funcional de distribución de las tasas de variación (resultados) de losactivos. Habitualmente, la distribución asumida es normal.

11.2. Conceptos fundamentales

Si bien el VaR re�eja una pérdida potencial, se expresa como una cifra positiva enuna misma divisa base (unidades monetarias), resumiendo todo el riesgo de la cartera,por muy compleja que ésta sea.

Nivel de con�anza: el nivel de probabilidad de que las pérdidas reales de la carterasuperen la cifra de VaR estimada para un horizonte temporal prede�nido, depende delnivel de con�anza seleccionado.

Horizonte temporal : se debe establecer un horizonte temporal para calcular el VaRy poder contrastar el resultado. Es el período desde el momento actual hacia el futurosobre el que se estima la pérdida máxima probable. Se suele asociar al plazo necesariopara poder deshacer la posición o cubrir la cartera si no es posible cerrarla. Esto suponeactuar en mercado sin que las variables que afectan al valor de la cartera se vean alteradase incidan nocivamente en el propio valor de la misma como consecuencia de la actuación.En virtud de esto, se deben asignar horizontes temporales cortos a carteras de trading oespeculativas a corto plazo, y largos a carteras más estructurales cuya �losofía y dimensiónno sean consistentes con su liquidación en períodos de tiempo breves.

Ventanas temporales históricas: prácticamente todas las metodologías de medición deriesgos de mercado emplean datos históricos (de precios, tipos de interés, volatilidades..).


11.3 Metodologia 11 VALUE AT RISK

Del tamaño y período histórico (ventana temporal) elegido dependerá el resultado �nal.El empleo de datos históricos muy alejados en el tiempo puede no re�ejar la situaciónactual del mercado. Por ello, en determinadas técnicas de medición del riesgo de merca-do, la elección de la ventana temporal resulta crucial ya que puede, según su longitudincorporar hechos históricos especialmente vinculantes. Lo relevante es que una vez es-cogida la longitud de la ventana, esta se mantenga constante. Evidentemente un mínimode longitud será fundamental para asegurar su representatividad al tiempo que ventanasexcesivamente largas pueden recoger precios históricos en el tiempo cuya dinámica nosea representativa de la variable en el momento actual. En caso de datos diarios, comomínimo la dimensión debería ser de un año, es decir 252 días, siendo la dimensión óptimaentorno a 504 días.

11.3. Metodologia

De las tres metodologías indicadas, las de simulación son las que mejor se adaptan ala medición del riesgos de CDS al utilizar la distribución historica real de la variable envez de una distribución preconcebida:

La estimación de VaR por simulación histórica se basa en la asunción de que la varia-ción futura de los precios de las variables �nancieras relevantes en la cartera se distribuiránde igual modo que lo han hecho en el pasado. No asume ninguna forma funcional concre-ta de la distribución de variaciones de los precios de los activos. De igual modo, no haceningún tipo de asunción sobre las correlaciones entre las variables. Aunque ciertamenteconsidera implícitamente que las variaciones en los precios históricos, esto sólo es informa-ción relevante para estimar los resultados potenciales en el futuro. Por ello, la simulaciónhistórica puede incorporar �colas anchas�, asimetría y correlaciones dinámicas (correlacio-nes que son función de la magnitud de las variaciones de los precios de mercado). Estosería factible si la muestra histórica tuviese esas características.

11.3.1. Descripción

Como inconveniente, cabría destacar la necesidad de disponer de gran volumen deinformación. Para simular, por ejemplo, 1.000 escenarios para una variación de un día enlos precios de los activos a analizar serían necesarios unos 4 años de información (250 díaspor año aproximadamente). Es más, para obtener 1.000 simulaciones para variaciones enN días, harían falta series de 1.000 x N días. Si N fuese 5 harían falta unos 20 años. Estosería imposible en muchos activos. En otros, de existir información, estaría desvirtuadapor naturales cambios estructurales que han podido producirse.

La metodología consiste en calcular un vector de pérdidas y ganancias simuladas sobrela cartera actual (VM) a partir de variaciones de precios de las variables �nancieras que lacondicionan observadas en el pasado. En de�nitiva, se trata de llevar a cabo revaluacionescompletas de la cartera para n variaciones diarias observadas históricamente en los preciosy compararlas con la valoración a precios actuales y reales de mercado. Las diferenciasentre ambas revaluaciones: las generadas con variaciones históricas y la real, generará unvector de resultados simulados. El percentil n% , consistente con el nivel de con�anzaescogido, de�nirá la cifra de VaR.


11.3 Metodologia 11 VALUE AT RISK

11.3.2. Implementación

Acción Descripción

1.Parametrización � Elección del horizonte temporal: según la cartera a analizar;1día, 1 semana, 1 mes, etc.� Nivel de con�anza estadístico. El percentil correspondiente será(100%-nivel de con�anza).� Ventana temporal histórica: longitud de cada serie temporal deprecios. Una vez escogida no será recomendable su modi�caciónsalvo causa justi�cada. Un mínimo de 200 será aceptable y unos500-520 podría ser lo idóneo.

2.Identi�cación factoresrelevantes

Se seleccionan las series históricas de aquellos factores de riesgoque afectan a la cartera (tipos de cambio, tipos de interés, precios,volatilidades...).

3.Cálculo de tasas devariación

Se calculan los retornos o tasas de variación en campo continuode cada serie de precios según el horizonte temporal seleccionado.Por ejemplo, por cada serie de 101 precios, obtendremos 100 tasasde variación.

ri = Ln(pipi−1

) (36)

4.Imputación de tasashistóricas

Se aplican las variaciones de cada serie obtenidas al precio actualdel instrumento �nanciero (Ph), generando un conjunto de posi-bles escenarios (s) de precios simulados. Por ejemplo, para 100tasas de variación aplicadas al último precio (actual) del instru-mento, se generan 100 escenarios

si = Ph eri (37)

dondePh: precio actualsi: escenario i-esimo del precio

5.Transformación a valorde la cartera

Se calculan los posibles valores (Vi) de la cartera según el modelocorrespondiente , dados los escenarios de las variables relevantesaplicados a las posiciones (N) reales y actuales de las carteras. Porejemplo, con 100 escenarios se generan 100 posibles valores de lacartera.Vi = f(si, N)

6.Generación de P/Gsimuladas

Dados los valores simulados de la cartera, se halla la diferenciadel valor de cada uno de ellos y el real de la misma a preciosde mercado (VM), obteniendo así una serie de pérdidas y ganan-cias simuladas [P/L]. Por ejemplo, con 100 posibles valores de lacartera, se generan 100 posibles resultados de la misma.[

¯P/L

]= Vh − Vi


11.4 Otras medidas complementarias 11 VALUE AT RISK

7.Cálculo del percentilcorrespondiente

Finalmente, se calcula el correspondiente percentil asociado al ni-vel de con�anza escogido. Por ejemplo: con series de 100 resultados(P/G) y un nivel de con�anza del 95%, se tomaría aproximada-mente el dato 95 (percentil 5%) como dato de VaR neto corre-lacionado de dicha cartera. Si bien, ninguna correlación ha sidocalculada de forma explícita, cada elemento del vector de (P/G)al haberse obtenido como suma algebraica de los resultados apor-tados por cada factor de riesgo, representa el VaR correlacionado.Téngase, en cuenta que en esta fase sólo se utiliza la serie de re-sultados netos de la cartera habiendo respetado el orden originalde simulación de cada una de las series de factores de riesgo. Paraobtener un VaR bruto que no considere las correlaciones entre losdiversos factores de riesgos podríamos haber seguido dos procedi-mientos:1) Calculamos el VaR individual de cada factor de riesgo y lossumamos, obtenemos el VaR bruto sin correlacionar.2) Si reordenáramos cada una de las series de P/G simuladas demayor a menor y las agregáramos, obtendríamos otra serie simu-lada de P/G total cuyo percentil correspondiente nos daría el VaRbruto sin correlacionar.

11.4. Otras medidas complementarias

El concepto de VaR tiene ciertas limitaciones. Las más importantes están relacionadascon las agregación de los factores de riesgos en función de las correlaciones existentes entreellos lo que di�culta la identi�cación la aportación al VaR de cada uno de los mismos. Porotra lado, el VaR no aporta información de la pérdida media de los resultados potencialesen en los escenarios peores a dicho VaR. Por esta razón existen medidas complementarias.

11.4.1. VaR Marginal

La aportación de cada factor de riesgo o posición al VaR. Viene representado por cualsería el VaR total si no existiera dicho factor o posición. No se puede obtener restando delVaR Total el VaR del factor/posición ya que deben considerarse las correlaciones existen-tes entre los distintos factores de riesgo. Por ello, a expensas de la metodología aplicadadebe recalcularse el VaR integro excluyendo el factor/posición que se está analizando.

11.4.2. VaR Condicional (CVaR)

Es la pérdida media de todos los escenarios de pérdida peores al propio VaR. ElCVaR Cuanti�ca el riesgo dentro de la zona de pérdidas (downside risk). Es una medidaasimétrica. A diferencia del VaR no sólo considera la frecuencia de pérdidas sino tambiénla magnitud de las mismas en caso de superarse el VaR.


12 RIESGO DE CONTRAPARTIDA

Así, se tiene: VaR ≤ CVaR- ≤ CVaR ≤ CVaR+DondeCVaR-: pérdidas esperadas algo superiores al VaR (Tail VaR)CVaR+: pérdidas esperadas muy superiores al VaR (Expected Shortfall)

Si se de�ne la función Ψ(VaR) que representa la probabilidad que las pérdidas noexcedan o igualen al VaR, se tiene un parámetro λ, tal que:

Para 0 ≤ λ ≤ 1De tal modo que :

CV aR = λV aR+ (1− λ)CV aR (38)

12. Riesgo de contrapartida

12.1. De�nición

Es el importe máximo que se puede llegar a perder en un horizonte temporal deter-minado (que suele ser la vida de la operación) para una nivel de con�anza determinadoconsidernado movimientos favorables para el valor de mercado de nuestra posición y quecoincidan en el tiempo con la quiebra o default de la contrapartida con la que hemos rea-lizado la operación. El riesgo de contrapartida se genera ante la posibilidad de incurrir enpérdidas debido al incumplimiento de las obligaciones contractuales, en tiempo y forma,por la otra parte contratante de una operación �nanciera: cliente o contrapartida. En unaoperación �nanciera se materializa cuando existe un bene�cio latente, y como consecuen-cia de la quiebra de la contrapartida se diluye ese bene�cio, es decir, se materializa unapérdida.


12.2 Conceptos fundamentales 12 RIESGO DE CONTRAPARTIDA

12.2. Conceptos fundamentales

El riesgo de contrapartida depende de:

La probabilidad de quiebra de la contrapartida

La exposición o valor positivo del activo/cartera en el momento de la quiebra

La posibilidad de recuperación de parte del valor

De este modo se de�ne el riesgo de contrapartida como:

EAD × PD × LGD (39)

EAD: exposure at defaultPD: probabilidad de defaultLGD: loss given default o 1-tasa de recuperaciónEn los instrimentos derivados como los CDS, el EAD requiere de la estimación de dos

valores agregables:

1. Valor de mercado del instrumento

2. Aumento potencial de dicho valor en momentos futuros del tiempo: AddOn

12.3. Metodologia

Una vez que se conoce el valor actual V(t=0) del instrumento cuyo riesgo se quierecalcular, resulta fundamental estimar el valor que dicho instrumento puede adquirir encualquier momento futuro t, V(t)

La pérdida potencial en un momento futuro tendría lugar bajo 2 condiciones:

1. El valor en el momento futuro es positivo: V(t)>0

2. Se produce un default por parte de la contrapartida en ese momento t.

Si tienen lugar ambas circunstancias, el impacto negativo en resultados vendrá dado porel coste de reposición del valor de instrumento. Si bien dicho coste de reposición en esemomento será su valor de mercado, su estimación en cualquier momento previo se com-pondrá del valor de mercado actual y un add-on por el riesgo potencial. La exposiciónse compone por tanto de VALOR DE MERCADO y EXPOSICION POTENCIAL (Ad-dOn). El primer factor puede ser positivo ó negativo y el segundo siempre será positivo.Si bien el valor de mercado es negativo hoy, podría ser positivo en un futuro y por tantodarse una pérdida potencial si la contrapartida incumple en ese momento. El consumode Riesgo de Crédito no es una cuantía �ja durante la vida de la operación, sino que serecalcula diariamente de acuerdo a la evolución de los mercados. El importe del Riesgode Crédito en un producto de Tesorería (derivados), generalmente no alcanza la totalidaddel nominal de la operación.

La estimación de los valores futuros del instrumento se puede realizar básicamente através de técnicas paramétricas o de simulación. Las primeras demandan un menor esfuer-zo computacional pero se amparan en ciertas asunciones teóricas. En última instancia, eltipo de derivado de riesgo del derivado determinará la metodología más adecuada.


12.3 Metodologia 12 RIESGO DE CONTRAPARTIDA

Técnicas paramétricas. Se trata de estimar los valores futuros de la variables demercado que afectan al valor de instrumento, bajo hipótesis de distribución de susvariaciones determinadas perturbando su volatilidad un número concreto de vecesen función del nivel de con�anza de�nido.

Técnicas de simulación. Se trata de estimar los valores futuros de la variables demercado que afectan al valor de instrumento, bajo hipótesis de distribución de susvariaciones determinadas aplicando el percentil en función del nivel de con�anzade�nido sobre las n simulaciones proyectadas.

Dentro de las técnicas paramétricas puede haber dos soluciones para la de�nición delper�l de riesgo potencial:

1)Proyección de las variables y revaluación del instrumento. Se estresan las variablesy se valora el propio instrumento en cada momento t del tiempo

2) Réplica vía derivados sintetizables. Se replican las exposiciones por derivados quelos sintetizan. Ejemplos:

Per�l de forwards comprados = valor cadena de callsPer�l de FRA= valor de CAPPer�l de IRS = valor de cadena de swaptionsNo es aplicable a cualquier instrumentoPara el caso de un equity el proceso pasaría por:

1. Calcular el precio del subyacente a futuro en riesgo neutro

Si = S0e(r−q)T (40)

2. Incorporar la variable estocástica.

Si = S0e(r−q−σ22 )T+(σ

√T ) (41)

3. Incorporar una distribución y un nivel de stress

Si = S0e(r−q−σ22 )T+(σN

√T ) (42)

Por la misma lógica, el per�l de CDS podríamos aproximarlo por el valor de una cadenade opciones sobre CDS. No obstante, si bien desde un punto de vista académico resultaríauna solución interesante, la liquidez y profunidad de este mercado hace recomendableutilizar técnicas que no requieran de inputs que resulten difícilmente observables como esla volatilidad implícita de CDS.

Bajo las anteriores premisas, disponiendo de una curva de CDS para un nombre de-terminado es posible estimar el valor futuro esperado en condiciones de no arbitraje; losCDS forward

CDSforward =

[(1 + CDSjtj1 + CDSiti

− 1

)1

ti−j

](43)

o en tipo continuo:



CDSforward =

[(1 + Ln(CDSj)tj)− (1 + Ln(CDSi)ti)

tj − ti

](44)

Una vez obtenido los tipos de los CDS forward, bajo una solución paramétrica yasumiendo una distribución de sus variaciones, se podria obtener un AddOn a través deuna valor extremo, siempre para valores de mercado positivos a nuestra posición:

Subida del CDS si estamos comprados de protecciónBajada del CDS si estamos vendidos de protecciónPor ejemplo, para una posición larga en CDS

Si podemos obtener un vector de 4 forwards:CDS forward 1-3CDS forward 3-5CDS forward 5-7CDS forward 7-10Podremos dibujar un per�l de exposición con 4 puntos. Para cada uno de ellos, pro-

yectaremos la distribución y percentil extremo segun una forma función predeterminadaSi asumimos una distribución Normal, dada la volatilidad histórica de la serie de CDS,

la ajustaríamos por el factor correspondiente al nivel de con�anza en una normal. Paraun 97,725% (percentil 2,275%) en una distribución normal correspondería desplazarse 2



veces las volatilidad de la variable. De este modo, la cotización potencial de un CDS enun momento futuro i con vida residual j, incluyendo el addon sería:

CDSpotencial = CDSforward × e

(−σ2

2 T

)+σ√tj2

(45)

La diferencia del CDS potencial y la cotización actual del CDS representaría el EADal que se le aplicaria la PD y LGD segun la ecuación (38)

Ejemplo. Cálculo de Exposición potencial CDS Banco Santan-

der

Conocemos la curva de CDS de Banco Santander:1 Año: 100 pb2 Años: 130 pb3 Años: 145 pb4 Años: 180 pb5 Años: 205 pb7 Años: 210 pb10 Años: 215 pbSe tiene un CDS a 7 años comprado a 210 pb y se pretende construir la curva de ex-

posiciones potenciales a los distintos plazos hasta dicho horizonte. Veamos a continuacióncomo estimaríamos la exposición a uno de los puntos futuros, por ejemplo a un plazo de5 años, contando con la cotización del CDS a 5 años y el de 7 años, a partir de los cualescomenzamos calculando el CDS esperado, es decir el centrado en el forward implícito:

CDS5−7 =

[(1 + Ln(2, 10 %)7)− (1 + Ln(2, 05 %)5)

7− 5

]= 2, 201 %

Obtenido el tipo esperado de CDS a 2 años dentro de 5 años, estimamos el AddOnpara el CDS comprado por lo que perturbamos la cotización al alza. Disponemos de lavolatilidad del CDS: 20% anual

CDSpotencial = 2, 201 %× e

(−20%2

2 T

)+2×20×

√252×5

= 5, 95 % (46)

El valor potencial del CDS seria de 595 p.b. Si estuviesemos vendido del CDS, estre-saríamos a la baja su cotización

CDSpotencial = 2, 201 %× e

(−20%2

2 T

)−2×20×

√252×5

= 0, 994 % (47)

En este caso el CDS caería a 99 pb.



Anexo. Comandos de BloombergComando Descripción

CDS Página principal CDSCDSD Curvas de CDS por sectores, índicesCDSH Grá�co Histórico de CDS por regiones, sectoresCDSV Grá�co de curva de plazos de un nombreCDSW Calculador CDSCMOV CDS Mundiales con mayor impactoCRVD Comparativa de Curva de CDS con bonos del nombreECCG Comparativa entre CDS y AccionesGCDS Grá�co Comparativo de CDS. Se puede �ltrar por Región, Sector, IG, PlazoHGBD Cobertura con CDS de un bonoITRX iTraxx y sus componentes. Cotizaciones y grá�cosSOVR CDS SoberanosWCDS CDS Mundiales. Se puede �ltrar por Sector, Divisa, País, . . .


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