de - SciELO Colombia · Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 339-364, enero-junio de 2010 339 * Este artículo presenta los resultados del proyecto de investigación El proceso

339Cuad. Adm. Bogotá (Colombia), 23 (40): 339-364, enero-junio de 2010

* EsteartículopresentalosresultadosdelproyectodeinvestigaciónEl proceso de toma de decisiones de inversión en los fondos de capital de riesgo. Estado del arte y necesidades de investigación,quefuefinanciadoporlaVicerrectoríaAcadémicadelaPontificiaUniversidadJaveriana(Cali,Colombia).Estáinspiradoenlamemoriadeinvestigaciónpre-sentadaporlaautoraparalaobtencióndelDiplomeUniversitaireenCienciasdeGestióndelaUniversidaddeRouen(Francia,2007).Elartículoserecibióel16-09-2009yseaprobóel28-10-2009.

** PhD(C)CienciasdeGestión,UniversidaddeRouen,Rouen,Francia,2010;MagísterenAdministracióndeEmpresas,UniversidaddelValle,Cali,Colombia,2005;AdministradoradeEmpresas,PontificiaUniversidadJaveriana,Cali,Colombia,1999.Profesorainvestigadora,DepartamentodeContabilidadyFinanzas,PontificiaUniversidadJaveriana,Cali.DirectoradelGrupodeInvestigaciónenFinanciaciónEmpresarialyMercadodeCapitales(GRIFEM)delaPon-tificiaUniversidadJaveriana,Cali.MiembrodelaAsociaciónInternacionaleInterdisciplinardelaDecisión(A2ID).MiembrodellaboratoriodeinvestigaciónNormandieInnovationMarchéEntrepriseConsommation(NIMEC),Rouen,Francia.MiembrodelCentredeRechercheenSciencesSocialesetManagement(CR2SM),París,Francia.Correoelectrónico:[email protected].

InfluencIa de la estrategIa de InversIón del capItalIsta

de rIesgo en el desempeño de las empresas fInancIadas: el caso del fondo de capItal

de rIesgo de comfandI*

Alina Gómez Mejía**

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AlinA Gómez mejíA

Influenciadelaestrategiadeinversióndelcapitalistaderiesgoeneldesempeñodelasempresasfinanciadas:elcasodelfondodecapitalderiesgodeComfandi

ResumenEl artículo estudia la relación entre la estrategia de inversión del capitalista de riesgo y el desempeño de las empresas financiadas por este. El carácter explo-ratorio del estudio y la escasez de este tipo de entidades en Colombia hicieron que se acudiera al estudio de caso para analizar la experiencia del fondo de capital de riesgo de Comfandi. Mediante entrevistas con los diferentes actores y la revisión de los contratos y archivos de Comfandi, se identificó la estrategia de inversión del fondo al inicio del período de inversión y los cambios que se han dado, y de esta forma se establecieron las problemáticas asociadas. En el contexto colombiano, los resultados parecen confirmar que la estrategia de inversión del capitalista de riesgo incide en el desempeño de las empresas fi-nanciadas. Así, las empresas financiadas por un capitalista de riesgo con una estrategia activa tendrían un mejor desempeño que las empresas financiadas por un capitalista de riesgo con una estrategia pasiva.

Palabras clave: capital de riesgo, empresas nuevas, teoría de la agencia, control, estrategia de

inversión.

InfluenceofaRiskCapitalist’sInvestment

StrategyontheFinancedCompanies’Performance:theCaseoftheComfandi

RiskCapitalFund

AbstRActThis article studies the relation between a risk capitalist’s investment strategy and the financed companies’ performance. The exploratory nature of the study and the scarcity of this type of entity in Colombia led to the decision of using a case study to analyze the experience of the Comfandi risk capital fund. After in-terviewing the different stakeholders and reviewing the Comfandi contracts and files, the fund investment strategy at the beginning of the investment period was identified as well as the changes that have occurred, which enabled establishing the associated problems. In the Colombian context, the results appear to confirm that the risk capitalist’s investment strategy does influence the performance of the financed companies. Indeed, companies financed by a risk capitalist with an active strategy would have better performance than companies financed by a risk capitalist with a passive strategy.

Key words: Risk capital, new companies, agency theory, control, investment strategy.

Influênciadaestratégiadeinvestimentodocapitalistaderisconodesempenhodas

empresasfinanciadas:ocasodofundodecapitalderiscodeComfandi

ResumoO artigo estuda a relação entre a estratégia de investimento do capitalista de risco e o desempenho das empresas financiadas por este. O caráter exploratório do estudo e a escassez deste tipo de entidades na Colômbia fizeram com que se lançasse mão do estudo de caso para analisar a experiência do fundo de capital de risco de Comfandi. Mediante entrevistas com os diferentes atores e a revisão dos contratos e arquivos de Comfandi, identificou-se a estratégia de investimento do fundo no início do período de investimento e as mudanças que aconteceram, e desta forma estabeleceram-se as problemáticas associadas. No contexto colombiano, os resultados parecem confirmar que a estratégia de investimento do capitalista de risco incide no desempenho das empresas financiadas. Dessa forma, as empresas financiadas por um capitalista de ris-co com uma estratégia ativa teriam um melhor desempenho que as empresas financiadas por um capitalista de risco com uma estratégica passiva.

Palavras chave: capital de risco, novas empresas, teoria da agência, controle, estratégia de

investimento.

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influenciA de lA estrAteGiA de inversión del cApitAlistA de riesGo en el desempeño de lAs empresAs finAnciAdAs

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Introducción

Laimportanciadelemprendimiento—uninstrumentodemovilidadsocialydedesa-rrolloeconómico—contrastaconlospro-blemasdefinanciaciónqueenfrentan lasempresasnuevaseneconomíascomo lacolombiana,quesecaracterizanporlapo-caprofundidaddesumercadobursátilylasrestriccionesdecrédito.Cuandosepresentanestosvacíosinstitucionales,unaalternativadefinanciaciónpara lasempresasnuevaspuedeserelcapitalderiesgo,entendidoco-moelabastecimientotemporalderecursosfinancierosdelargoplazo.

Enefecto,laliteraturaespecializadareseñalaexistenciadecapitalistasderiesgocomounfactordinamizadordeldesarrolloregional,alpropiciarlainnovación,lageneracióndeem-pleoyelaumentodelingreso.Desdeelpuntodevistadelaempresa,laparticipacióndeca-pitalistasderiesgopuedetenerunainfluenciapositivaeneldesempeñodelasempresasfinanciadas.Esteestudio,sefocalizaenestarelación,puestoqueunmejordesempeñodelasempresasfinanciadassignificarátambiénunaumentoenlasposibilidadesdeéxitodeloscapitalistasderiesgo,loqueresultaenunamayordisponibilidadderecursosfinan-cierosparalasempresasnuevas.

EnColombiahaymuypocasexperienciasencapitalderiesgo.Elprimerfondodeca-pitalderiesgodelquesetienereferenciafuecreadoen1998yliquidadoen2006sinhaberlogradolasupervivenciadelasempresasfi-nanciadas.Lasexperienciasposterioresaúnnohanculminadosuperíododeinversión,yenalgunoscasostodavíanohaninvertido.

Sinembargo,loscambiosenelmarcolegaldelascajasdecompensaciónfamiliar(Ley789paraelapoyoalempleo,2002)yenlaregulaciónfinanciera(Decreto2175,2007)puedenimpulsarlacreacióndenuevosfon-dosdecapitalderiesgo.

Porello,estainvestigaciónseproponepro-veerunmarcoteóricoparaelestudiodelaactividaddeloscapitalistasderiesgo,asícomoanalizarempíricamenteelimpactodelaestrategiadeinversióndelcapitalistaderiesgoeneldesempeñodelasempresasfi-nanciadas,enelcontextodelfondodecapitalderiesgodelaCajadeCompensaciónFami-liardelValledelCauca-ANDI(Comfandi).

Esteartículoaborda,enprimerlugar,losele-mentosteóricosyconceptualesalrededordelaactividaddeloscapitalistasderiesgoydelainfluenciadesusestrategiasdeinversiónenlasempresasfinanciadas(1);paraluegopresentar lametodologíadeinvestigaciónutilizada(2),quepermitedescribirelfun-cionamientodelfondodecapitalderiesgodeComfandi(3)yanalizarsuestrategiadeinversión(4).Parafinalmentepresentarlaconclusión.

1. Capital de riesgo: elementos teóricos y conceptuales

Esteapartadopresentalosfundamentosteó-ricosyconceptualesdeesteestudio.Enlaprimeraparte,apartirdeladefinicióndeca-pitaldeinversión,seconstruyeunasegmen-tacióndelasactividadesqueloconforman,sepresentan los instrumentosfinancierosqueutilizay losprincipalesmecanismosdesalidadeestetipodeoperaciones.Entre

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AlinA Gómez mejíA


tanto,enlasegundaparte,seprofundizaenelconocimientodelsegmentodecapitalderiesgoestudiandoelprocesodeinversiónyestableciendounatipologíadesusestrategiasdeinversión.

1.1 Capital de inversión

Luegoderevisarlasdefinicionesqueins-titucionescomolaEuropeanPrivateEqui-ty&VentureCapitalAssociation(EVCA1,2007),laBritishPrivateEquityandVentureCapitalAssociation(BVCA2,2007)ylaAs-sociationFrançaisedesInvestisseursenCa-pital(AFIC3,2007)tienensobrelaactividaddesusasociados,seconcluyequeelcapital

1 AsociaciónEuropeadeCapitaldeInversiónydeRiesgo.2 AsociaciónBritánicadeCapitaldeInversiónyde

Riesgo.3 AsociaciónFrancesadeInversionistasdeCapital.

deinversión4eselsuministrotemporaldefondosdelargoplazoaempresasquegene-ralmentenocotizanenbolsa.Estaactividadladesarrollanintermediariosfinancieroses-pecializados,quienesseencargandereunirrecursosfinancierosdelpúblico,parainver-tirlosenelcapitaldelasempresasseleccio-nadas,talcomoseobservaenelGráfico1.

1.1.1 Segmentación del mercado de capital de inversión

SegúnlaAFIC,elmercadodecapitaldein-versiónsepuedeclasificarencuatrogran-dessegmentos(Gráfico2),loscualesestándeterminadosporlaetapadelciclodevida

4 Equivalentealaexpresióninglesaprivate equity in-vestment.

Gráfico 1

Esquema general de las operaciones del capital de inversión

Mecanismo de salida

Capitalistas de inversiónInversionistas Empresas

objetivo

Flujo de recursos financieros

provenientes de la venta de la participación

Flujo de informaciónFlujo de información

Flujo de recursos financieros para compra

Flujo de recursos financieros para compra

Relación accionista-empresario

Relación inversionista-administrador de portafolio

Fuente:adaptadodeGómez(2007).

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delasempresasfinanciadas:(1)elcapitalderiesgo5,queestáorientadoalafinanciacióndeempresasnuevas;(2)elcapitaldedesa-rrollo,queestádirigidoalasempresasensufasedecrecimiento;(3)elcapitaldetrans-misión/comprasapalancadas(LBO6,porsusiglaeninglés),cuyopropósitoesfinanciarlasempresasyaconsolidadasylasLBO,y(4)elcapitaldereconversión,quebuscalarecuperacióndeempresasendificultades.

5 Equivalentealaexpresióninglesaventure capital.6 Leverage Buy-Out.

1.1.2 Instrumentos financieros del capital de inversión

Elcapitaldeinversiónsevaledeunamplioespectrode instrumentosfinancierosqueabarca instrumentosdecapital,dedeudaehíbridos,entreloscualessepuedencitar(Hellmann,2000;Wong,2005):

• Accionesordinarias.Participaciónenelcapitaldelaempresa.

• Accionespreferenciales.Participaciónenelcapitaldelaempresa,conderechoseconómicossuperioresalosdelosaccio-nistasordinarios.

Gráfico 2

El capital de inversión en el ciclo de vida de las empresas

Introducción en bolsa

Venta a otras empresasCesión industrial

Venta a otros fondos

Venta a los directivos

Venta a los empleados

Venta a los otros socios

Compra de empresas en dificultades

Consolidación

Desarrollo-crecimiento

Innovación-creación

Capital de riesgo Capital de desarrollo Capital de transmisión Capital de reconversión Salidas

Fuente:adaptacióndelaAFIC(2007).

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AlinA Gómez mejíA


• Opcionesuopcionesgarantizadas(war-rants).Setratadecontratosquepermiten,graciasalpagodeunaprima,lacompradeaccionesdeunaempresaenunafechafutura.

• Créditos.Estospuedenserconvertiblesonoconvertiblesenacciones.

• Bonosmásopcionesgarantizadas.Nor-malmenteseutilizancuandoenotrasron-dasdefinanciamientolaempresanohacrecidoalritmoesperado.

1.1.3 Derechos especiales de los capitalistas de inversión

Laseleccióndelosinstrumentosfinancierosparaunaoperacióndecapitaldeinversiónpartedelanálisisdelosderechosyobliga-cionesqueestoscontienen,loscualespuedenvariardependiendodelalegislacióndecadapaís.Sinembargo,enlamayoríadeloscasosseusanlasaccionespreferenciales(Wong,2005),puestoqueestasofrecenlaposibili-daddegozardederechosadicionalesalosdelasaccionesordinarias.Estosderechosson:derechosdeconversiónenaccionistasordi-narios,derechosderedenciónparaconvertirsusaccionesencréditosyderechosantidilu-ciónparaprotegersedelasreduccionesenlavaloracióndelaempresa.

Adicionalmente,loscapitalistasdeinversiónsuelenestablecercontratosdeinversiónqueincluyencláusulasquecomplementanlosderechoscontenidosenel instrumentodeinversiónqueutilizan(Wong,2005;Kan-niainenyKeuschnigg,2004).Algunasdeestascláusulasson:(1)derechosalvetode

decisionesquesetomanconmayoríascali-ficadas;(2)representaciónenlajuntadirec-tiva;(3)controlesoperacionales,comolanecesidaddecontarconsuaprobaciónparalacontratacióndepersonalclavey/oparalasmodificacionesdelsalariodelgerente;(4)suparticipacióncomocondiciónnecesariaparatomardecisionesquepuedanafectarengranmedidaelfuturodelaempresa,y(5)laobligacióndesuscribirsegurosdevidaparaelpersonalclave.

1.1.4 Mecanismos de salida

Seconocecomomecanismodesalidaalcon-juntodeoperacionesquepermitealcapitalis-tadeinversióndarporterminadosuperíododeinversiónenlaempresafinanciada.Suimportanciaradicaensuinfluenciasobrelarentabilidadfinaldelaoperación.Algunosdelosmecanismosdesalidason(Gráfico2):

• Liquidacióndelaempresa.EnelcasocolombianoestáreglamentadaporelRé-gimendeInsolvenciaEmpresarial(Ley1116de2006).

• Compradelasociedaddelasaccionesconducenteaunareduccióndelcapital7.

• Salidafinanciera.Eslacompraporpartedeotroinversionistadecapitaldeinver-siónenunaespeciederelevo.

• Salidaindustrial.Setratadelaventaaotraempresaogrupoindustrial.

7 Aunqueenelcasocolombianoestafiguraestácon-templadaenlosartículos143a148delCódigodeComercio(1971)(DORC,1971),lascondicionesparasurealizaciónlahacenimpracticable.

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• Cesióna losfundadores,accionistasoempleados.NormalmenteseestructuraatravésdeunaLBO.

• Introducciónenbolsa.Eslasalidaquesecontemplacuandoseconjugandoscondi-ciones:eléxitocomercialdelaempresaobjetivoylaprofundidaddelosmercadosbursátiles.

1.2 Capital de riesgo

Elcapitalderiesgoeslatomadeparticipa-cionesenlosfondosdelargoplazo(capitalydeudadelargoplazo)deempresasnuevasconaltopotencialdecrecimiento,general-mentedebasetecnológicaoentodocasoconunaltocomponentedeinnovación.Estosre-cursosestándestinadosafinanciarlasprime-rasfasesdelciclodevidadelaempresa,esdecir:(1)lapreoperación,dondeseleconocecomocapitalsemilla,y(2)lafasetemprana(early stage),quecomprendelacreaciónypuestaenmarchadelaempresa(capitalderiesgopropiamentedicho)(Gómez,2007).Esteestudioestácentradoenelsegundo.

1.2.1 Características de las inversiones en capital de riesgo

Envirtuddeladefinicióndecapitalderiesgoquesehaadoptado,esposibleenunciarsusprincipalescaracterísticas:

• Seinvierteenempresasconmuypocaoningunahistoria.

• Losinstrumentosfinancierosusadospue-denserdecapitalodedeuda.

• Larelaciónentreelcapitalistaderiesgoyelemprendedoresestrechadebidoaltamañogeneralmentereducidodelasem-presasobjetivo(TyebjeeyBruno,1984).

• Lasinversionesencapitalderiesgosonilíquidasenelcortoplazo(TyebjeeyBru-no,1984).

• Elcapitalistaderiesgotieneunplazodeinversiónlimitado,ysuduracióndepen-dedeléxitodelaempresayeldelassi-guientesvueltasdefinanciación(TyebjeeyBruno,1984).

1.2.2 Clasificación de los capitalistas de riesgo

SmidayBenHadjYoussef(2006)estable-cieronunatipologíadelasoperacionesdecapitalderiesgo,segúnlanaturalezadelosinversionistas.Así,setienecapitalderies-goinstitucional,capitalderiesgoinformal(inversionistasángeles8)ycapitalderiesgoindustrial.Adicionalmente,autorescomoHellmann,LindseyyPuri(2004);Mayer,SchoorsyYafehh(2005),yBarona,GómezyTorres(2007)hanevidenciadolaactividaddelosbancosenestesegmentodemercado.

OtratipologíaeslaestablecidaporHellmann(2002),queusacomocriteriodeclasificaciónlosobjetivosquepersigueelcapitalistaderiesgo;entoncesaparecenlosinversionistasestratégicos,queposeenactivoscuyovalorpuedeverseafectadoporlaempresafinan-ciada,ylospuramentefinancieros.

8 Traducccióndebusiness angels.

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AlinA Gómez mejíA


1.2.3 Proceso de inversión de los capitalistas de riesgo

Elprocesodeinversióndeloscapitalistasderiesgoserige,entérminosgenerales,porelmodelodesarrolladoporTyebjeeyBruno(1984),Hellmann(2000)yWong(2005).Enesteapartadosepresentaunaadaptacióndeestemodelo(Gráfico3).

Duranteelprocesodeinversióndeloscapi-talistasderiesgosedesarrollanlassiguientesactividades:

• Origen de las transacciones.Eselprimercontactoentrelosemprendedoresyloscapitalistasderiesgo,quesedaatravésdetresmecanismos:llamadasenfríodelosemprendedores,referenciaatravésdetercerosybúsquedaactivadeloscapita-listasderiesgo.

• Screening9 o proceso de exploración pre-

liminar.Teniendoencuentalatecnología,elproductoylasoportunidadesdemer-

9 Depuración.

Gráfico 3

Proceso de la actividad de inversión de los capitalistas de riesgo

Contactos en frío

Referidos Origen de las transacciones Vigilancia tecnológica

Screening

Due diligence

Evaluación

Estructuración

Negociación

Formalización

Postinversión

Salida

Fuente:elaboraciónpropiaconbaseenTyebjeeyBruno(1984),Hellmann(2000)yWong(2005).

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cadodelemprendimiento10,elcapitalistaderiesgorealizaunaselecciónaprioridelasempresas.

• Duediligence o debida diligencia.Esunainvestigaciónquebuscacalcularlosries-gosyentenderlosfactoresclavedeéxitodelnegocio.

• Proceso de evaluación del retorno y riesgo potencial de las operaciones.Elcapitalistaderiesgoefectúaunprocesodevaloraciónsubjetivaapartirdelplandenegociopresentadoporlagerenciadelemprendimiento.

• Estructuración del acuerdo de inversión.Sonlascondicionesenlascualeselcapi-talistaderiesgoestádispuestoainvertir(Hellmann,2000;KanniainenyKeusch-nigg,2004).

• Negociación del acuerdo de inversión.Setratadeestablecerunacuerdoconelemprendedor(oequipoemprendedor)so-brelascláusulasdelcontratodeinversiónrespectodelmonto,instrumentos,fechasdedesembolsoyderechosespecialesdeloscapitalistasderiesgo.

• Formalización del acuerdo.Elacuerdoseconcretaatravésde:(1)laconstitucióndelasociedadydesusestatutos,sihubierelugar;(2)modificacionesestatutariasyaumentodelcapital,o(3)lafirmadeloscontratosdecrédito.

10 Sehatraducidolapalabraventurecomoemprendi-mientoenloscasosenloscualesseutilizapararefe-rirsealaempresaobjetivodelaoperación.

• Actividades de postinversión.Estasacti-vidadesdependendelaestrategiadein-versiónseleccionadayseránexplicadasenlasección1.2.4.

• Mecanismo de salida.Loscapitalistasderiesgoponenenmarchaelmecanismodesalidacuandoquierentomarutilidadescincoodiezañosdespuésdeliniciodesusinversionesocuandoexistenproble-masenelemprendimientooenlarelaciónentreellosyelemprendedor(oequipoemprendedor).

1.2.4 Tipología de las estrategias de inversión de los capitalistas de riesgo

Larelaciónentreelcapitalistaderiesgoyelemprendedorpuedeanalizarseatravésdelateoríadelaagencia(JensenyMeckilin,1976).Así,estarelaciónseríaunarelacióndeagenciadondeelcapitalistaderiesgoeselmandanteyelemprendedoreselagente,loquesignificaquedebenconsiderarselosproblemasdeunarelacióndeagenciatípica:lapresenciaderiesgomoral,deasimetríasdeinformaciónydeconflictosdeinterés(Jen-senyMeckling,1976;LelandyPyle,1977).

Enloquerespectaalriesgomoral(Akerlof,1970),queesquizáselproblemacentraldeestarelación,esteseexperimentadeamboslados(Lerner,2002).Porunlado,cuandoelcapitalistaderiesgotomaladecisióndein-versión,leresultadifícilevaluarelgradodedesarrollodelproductoylashabilidadesyexperticiadelemprendedorquedeterminaneléxitodelemprendimiento.Porelotro,pa-raelemprendedoresdifícilevaluarlasin-tencionesdelcapitalistaderiesgo,pueslos

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derechosqueseleconcedentambiénpuedenusarseparatomarcontroldelaempresaendetrimentodelosinteresesdelemprendedor.

Paramanejarestosproblemas, loscapita-listasderiesgoescogendiferentestiposdeestrategiasdeinversiónquepuedendetermi-nareléxitodelemprendimiento(Hellmann,2000;HellmannyPuri,2000;Gompers,1995).Enefecto,paraHellman(2000)loscapitalistasderiesgoactúancomo“entre-nadoresdeportivos”delemprendimiento,mejorandosusoportunidadesdeéxito,perotambiéncreanproblemasdegobiernocor-porativo,loscualesprovienendelhechodequeloscapitalistasderiesgopuedentenerderechosdecontrolcomosifueranaccio-nistasmayoritarios,aunquesuparticipaciónpatrimonialseaminoritaria.

1.2.4.1 Participación activa

Laparticipaciónactiva,“participaciónge-neral”11(BotazziyDaRin,2002)ohands-on,eslaestrategiadeinversiónenlacuallosca-pitalistasderiesgoparticipandelagerenciadelasempresasfinanciadas,fortaleciéndolasymejorandosusposibilidadesdesupervi-vencia(KaplanyStrömberg,2000;Hell-mann,2000;BotazziyDaRin,2002;Wong,2005)12.Encontrapartidadelosserviciosofrecidos,elcapitalistaderiesgopuedeexi-girderechosespecialesytomarmedidasex-cepcionalescomo:laremocióndelempren-

11 Traducciónliteraldegeneral partnership.12 BotazziyDaRinrealizanunestudioempíricoapartir

deunacomparacióndeldesempeñodelasempresasmásinnovadorasynohallaronindiciosquediferen-cienunaempresafinanciadaporcapitalistasderiesgodeunaquenolohasido.

dedordeladireccióngeneraldelaempresacuandonolograalgunodelosobjetivosdedesarrollo(HellmannyPuri,2000)olatomadelcontroldelaempresaencasodecrisis.

Estejuegode“tomaydame”producedife-renciasafavordelasempresasfinanciadasporfondosdecapitalderiesgofrentealasquenoloson,como:unallegadaalmercadomásrápida,unaaceleracióndelprocesodeprofesionalización(HellmannyPuri,2002),yunmayornúmerodepatentes(BotazziyDaRin,2002).

1.2.4.2 Participación pasiva

Cuandoloscapitalistasderiesgonoasumencompromisosmásalládesucontribuciónalcapital,sehabladeunaparticipaciónpasi-va, tambiénconocidacomoparticipaciónlimitada13,hands-off14osleeping partners15.Adam-LedunoisyLeVigoureux(1998)defi-nenlaparticipaciónpasivacomounaactitud“natural”deunapartesignificativadelosac-cionistasdelasgrandesempresasquecotizanenbolsa,quevencómolosaccionistascon-trolantesolosdirectivostomandecisionessinsuparticipación.Sinembargo,cuandosetratadeempresasmedianas,quesecaracteri-zanporpresentarasimetríasdeinformación,problemasdeopacidad16,iliquidezyrelacio-nesdeagencia,losinversionistasraramenteactúancomoslepping partners,puesexistelanecesidaddecontrolarloscostosdeagencia.

13 Traduccióndelaexpresióninglesalimited partneship.14 Traducciónliteralalespañolmanos afuera.15 Traducciónliteralalespañolsocios durmientes.16 Esdecir,lafaltadetransparenciaconrespectoala

informaciónfinancieradeunaempresa.

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Enconsecuencia,enlasinversionesdeca-pitalderiesgo,quetienelasmismascarac-terísticasdelasinversionesenelcapitaldeempresasmedianas,noseesperaríaquelosinversionistasadoptaranunaestrategiadein-versiónpasiva.Salvoenelcasoenquelainversiónsedieraatravésdeunintermedia-riofinancieroespecializado(comoseapreciaenelGráfico1),quienentodocasotendríaunaparticipaciónactiva.

1.2.5 Puesta en marcha de la estrategia

Laestrategiadeinversiónseleccionadade-terminalasactividadesdepostinversiónquerealizanloscapitalistasderiesgo.Estasac-tividadessepuedendividirendosgrandesgrupos:(1)lasactividadesdemonitoreoy(2)lasactividadesqueagreganvalor.

1.2.5.1 Actividades de monitoreo

Independientementedelaestrategiadein-versiónseleccionada,elcapitalistaderies-gorealizaactividadesdemonitoreo.Estasbuscanhacerleseguimientoalainversión,ypermitir,siesdelcaso,larealizacióndecambiosdelcontratodeinversiónoinclusounasalidatemprana,segúnlaevolucióndelasituacióndelaempresa.

Lasactividadesdemonitoreocomprenden:elcontroldelagestióndelaempresafinan-ciadaylavigilanciadelentornocompetiti-voenelqueestasedesenvuelve(Gompers,1995).Estoúltimosignificaefectuarvigi-lanciaestratégicayvigilanciatecnológica,sieselcaso.

1.2.5.2 Actividades que agregan valor

Loscapitalistasderiesgoquehanseleccio-nadounaestrategiadeinversiónactiva,ade-másdelmonitoreo,ofrecenserviciosqueagreganvaloralemprendimiento(KaplanyStrömberg,2001;GompersyLerner,2001;Lerner,1995).Entreestosserviciosvalelapenaresaltar:

• Asesoríaenlaformulacióndeplanesdenegocioyplataformasestratégicas,apro-vechandoelconocimientodelaindustria.

• Asesoríafinanciera.Análisisde la in-formaciónfinancierayayudaenlacon-secucióndecréditos,nuevasrondasdefinanciamiento(atravésdecapitalesdeinversión)yreestructuracionesfinancie-ras(HellmannyPuri,2000).

• Asesoríaalagerencia.Seasumelafun-cióndementordelagerenciadelaem-presa(Bygrave,1997;HellmannyPuri,2000).

• Redesempresariales.Presentacióndelaempresaanteclientes,proveedores,dis-tribuidores,sociosestratégicosyfuentesdetecnología(HellmannyPuri,2000).

• Expansióninternacional.Informaciónso-breoportunidadesdemercado,prácticasdenegociosyaspectoslegales,asícomocontactosconsociosyclientes.

• Imagencorporativa.Ayudanapromoverlasempresasatravésdecomunicacionescorporativasymarketingconjunto.El“respaldo”delcapitalistaderiesgopuede

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AlinA Gómez mejíA


acelerarlaconsecucióndecontratosmásimportantes.

• Mecanismodesalida.Apoyoenlabús-quedaynegociaciónconcompradoreses-tratégicosysihaylugaraello,alprocesodeofertapública.

1.2.6 Conflictos en la relación capitalista de riesgo-emprendedor

Loscontratosdeinversiónqueserealizanbuscanregularloscomportamientostípicosdeunarelacióndeagencia,complementandolaconfianzaentreelcapitalistaderiesgoyelemprendedor(Botazzi,DaRinyHellmann,2007).Sinembargo,KaplanyStrömberg(2000)concluyenqueapesardelcuidadosoejerciciodeestablecimientodelosderechossobreelflujodecajaylosderechosdecontrol,estoscontratosson,enesencia,incompletosy,porende,siemprepuedenaparecercontingen-ciasquedaránlugarareaccionesdeloscapi-talistasderiesgo.Estasreaccionesincluyenlarenegociacióndeloscontratos,lasalidaantici-padae,incluso,laliquidacióndelasociedad.

2. Metodología

Trashaberconstruidoelmarco teóricoyteniendoencuentalasparticularidadesdelentornocolombiano,seoptóporrealizarunestudiodecaso(unmétodocualitativoydes-criptivo).Paraesteserecurrióaentrevistassemiestructuradasa losdiferentesactoresqueparticipanenelesquemadenegociodelfondoyalestudiodelosarchivosdeeste.LasentrevistasfueronrealizadasadirectivosdeComfandiydeParquesoftyaalgunosdelosempresariosfinanciados.

LaseleccióndelFondodeCapitaldeRiesgoComfandi(FCRComfandi)comoobjetodeestudioobedeceaqueesunodelosfondosqueseencuentranenlafasedepostinver-sión,loquepermiteevidenciarlaestrategiadeinversióndeacuerdoconsusactividades.Esto,ademásdelhechodequeesunfondodecapitalderiesgopropiedaddeunacajadecompensaciónfamiliar,revistegranimpor-tancia,puesenvirtuddeloestablecidoenlaLey789de2002,estascajaspuedencrearyadministrarfondos17decapitalderiesgo,loquerepresentaunaoportunidadparaeldesa-rrollodelaindustriadecapitalderiesgoenColombia(RuizGómez,2003).

Parasuprocesamientoserecurrealanálisisdecontenido,quecondujoaunagrupamientodelosdatosacopiadosportemáticasyalaconstruccióndeesquemasparacomprenderelfuncionamientodelfondodecapitalderiesgoobjetodeestudio.Estoconelfindeestudiarlasiguienteproposición:

P1. Una estrategia de inversión activa puede aumentar las probabilidades de superviven-cia de las empresas financiadas por capita-listas de riesgo.

Esteestudiotratasobreuncasoúnico,elFCRComfandi,quenohaculminadoelperíododeinversión,locualrepresentaunalimita-ciónqueimpidequesusresultadospuedangeneralizarse.

17 Recursoscondestinaciónespecífica,nonecesariamen-tecarterascolectivas.

351



3. FCR Comfandi

EnestasecciónsepresentanlosactoresqueintervienenenlacreaciónyoperacióndelFCRComfandiylasmotivacionesquelle-varonasucreación,asícomoelpapelquecadaunodeestosactoresdesempeñadentrodelesquemaoperativodelfondo.

3.1 Actores que intervienen en la gestión del FCR Comfandi

3.1.1 Comfandi

Comfandiesunaempresadecarácterpriva-do,sinánimodelucro,quetieneporobjetopromoverlasolidaridadsocialentrelasem-presasylosempleadosatravésdelsubsidioalasactividadesderecreación,educación,viviendayalgunosserviciosfinancieros.Porserunacajadecompensaciónfamiliar,estásometidaalavigilanciadelaSuperintenden-ciadelSubsidioFamiliar,comolodisponelaLey21de1982.

ElDepartamentodeFomentoalEmpleoyDesarrolloEmpresarialeselencargadodelosprogramasyserviciosenestaárea.Entreestossecuentan:elsubsidioaldesempleo,lacapacitaciónparalareinserciónlaboral,elcréditomipymesyemprendedores,elprogra-maJóvenesconEmpresayelFCRComfandi(Comfandi,2007).

3.1.2 Fundación Parque Tecnológico del Software

LaFundaciónParqueTecnológicodelSoft-ware(ParqueSoft)esunaentidadsinánimodelucroquenacióen1999porlainiciativa

deOrlandoRincón18.Suobjetoesproveerunespacioparaalbergaryapoyaralosjóvenesemprendedoresenlacreaciónydesarrollodeempresasqueproveanproductosyservi-ciosdetecnologíainformática.Ensusins-talacionesalbergaaproximadamentea200empresasytieneunatriplefunciónfrenteaellas(Gráfico4):

• Incubadoraempresarial.Albergaalasem-presasdesdelaconcepcióndelaideadenegocioypropendeporsudesarrollo19.

• Parque tecnológico.Contrariamenteaotras incubadorasempresariales,enelmodeloParquesoftnoseesperarealizarelspin-off20delasempresasincubadas,sinoqueestasresidanenelparqueparaquesebeneficiendelcontactoconuna“comunidaddeconocimiento”.

• Marcasombrilla.LasempresasquesealojanenelparquepuedenusarlamarcaParquesoftyellogo,yasísepuedenbe-neficiardelanotoriedaddelparque.

Otrasdelascaracterísticasdelmodeloem-presarialdeParqueSoftrelevantesparaesteestudioson:cadaunadelasáreasestratégicas

18 Ingenierodesistemasconampliaexperienciaenin-vestigación,diseñoydesarrollodesoftware.En1984fundóOpenSystemsLtda.,unadelasempresasmásrepresentativasdelaindustriacolombianadelsoftware.Ysuscalidadescomolíderempresarialhansidorecono-cidasatravésdepremiosnacionaleseinternacionales.

19 Hernández,AlemányTaborda(2006)estudianelmo-delodenegociodeParqueSoftyconcluyenqueesteposibilitael“efectodetúnel”,esdecir,lamovilidadsocialatravésdelemprendimiento.

20 Latraducciónliteral“centrifugado”,yserefiereales-tablecimientodelemprendimientocomounaempresaindependientedelaincubadora.

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deactuaciónesdesarrolladaporunaempresadelparqueysusingresosprovendríandelasactividadesquedesarrollacomoproveedo-radeinfraestructurafísicaydeserviciosdedata center21.

Deestaforma,seentiendeporquélalabordeacompañamientoyseguimientode lasempresasfinanciadasporelFCRComfandifuedelegadaenOnlineDiagnosticSystemS.A. (ODS),unodelosemprendimientosdelparque.

21 Serviciodeadministraciónysoportedelossistemasdeinformación.

3.1.3 Online Diagnostic System S. A.

ODSesunaempresacreadaenelinteriordeParqueSoft.Cuandolasempresasenelinte-riordeParqueSoftsonfinanciadasporfondosdecapitalderiesgo,ODSasumefuncionescomo:valoraciónperiódica,capacitaciónenmanagementdelosempresariosysegui-mientoalosnegociosatravésdeunsoftwareespecializado(ODS,2007).

3.1.4 ParqueFront

ParqueFrontes laempresaencargadadeacompañarlosproyectosdeemprendimiento

Gráfico 4

Modelo de negocio de ParqueSoft

Estructuras (empresas) de apoyo para cada fase de vida de la empresa nueva

El ciclo de vida de la empresa nueva

Infraestructura de Parquesoft

Talento humano• Empoderamiento:

– Human Ware, (E)• Semillero emprendimiento:

– Psicozoo, (E)• Preparatoria para la

industria del software:– Empoderados, (E)

Fortaleza financiera• Fondos de Capital de

Riesgo: – ODS, (E)

• Gestión de fondos mediante proyectos:– Jump Creative

Management Inc.

Productividad y competitividad • Jurídico: Lex Tech, (E)• Tecnología informática:

TNX, (E)• Comunicaciones

corporativas: Táctica y estrategia, (E)

Desarrollo de negocios• Mercadeo estratégico:

consultorías específicas• Conceptualización de

oportunidades: Manga Group, (E)• Desarrollo de negocios: BSI, (E)• Servicios posventa a los negocios:

ParqueFront, (E)

Productos competitivos y confiables• Investigación aplicada al

desarrollo: axioma, (E)• Aseguramiento de la calidad:

Green SQA, (E)

Áreas de trabajo a la medida

Sistemas de comunicaciones

telefónicas

Intranet

Internet de alta velocidad

Relaciones públicas con clientes potenciales

Data center

Idea Proyecto Start-up Fase temprana Desarrollo

Salas de negocios dotadas de ayudas

audiovisuales

Fuente:elaboraciónpropiaconbaseenRestrepo(2006)yRincón(2006).

353



deParqueSofteneldesarrollodesusproduc-tosyservicios.Buscafortalecerlaorienta-ciónalmercadodetodaslassolucionesin-formáticas.LaestrategiadenegociosintegracuatrograndesgruposdeserviciosenlosqueseacompañaalosemprendedoresdesdequeingresanaParqueSoft:

• Inteligenciademercados.Identificacióndeoportunidadesdenegociomediantelaexploracióndemercadospotenciales.

• Desarrollodemercadeoestratégico.

• Desarrollodenegocios.Tercerizacióndeláreadeventas.

• Soporteydesarrollodenegocios.Pro-porcionaconocimientoyexperienciaentecnologíainformáticaparaeldesarrollodelosnegocios.

3.1.5 Fiduciaria Corficolombiana S. A.

LaFiduciariaCorficolombianaS.A.22(2007)esunasociedadfiduciaria.Parasueleccióncomoadministradoradelpatrimonioautóno-mo,Comfandirealizóunprocesodeselec-ciónenelqueconvocóaseisfiduciarias,delascualesúnicamentelaSociedadFiducia-riaFESS.A.(FidufesS.A.)ylaFiduciariaCorficolombianapresentaronpropuesta.Yseeligióentreellasteniendoencuentanosólosuexperienciayvolumendelosrecur-sosquecadaunamaneja,sinotambiénlaexperienciaespecíficaenfondosdecapitalderiesgo.

22 AntesFiduciariadelValleS.A.(Fiduvalle).

3.1.6 Empresas financiadas

ActualmenteelFCRComfanditieneinver-sionesen17empresas,conunainversiónpromediode$66.000.000.Estas17empresastienencomodenominadorcomúnserem-prendimientosenelinteriordeParqueSoft,loquesignificaquetodasellaspertenecenalaindustriadelsoftware.Ahorabien,deacuerdoconlosnichosdemercadodelain-dustriadelsoftware,sepuedenclasificarencincosubsectores:

• Software educativoopara lagestióndeentidadeseducativas:LaprogS.A.,ComsoftS.A.yCybiosS.A.

• Softwaredesoportealagestiónenlasáreasdemercadeoyventas:SolbitecS.A.,IVirtualS.A.,I.T.SupplierS.A.yAzulDigitalS.A.

• Procesosproductivos,logísticosydeme-dios:ÁbacoGroupS.A.,EnfasysS.A.,DataYieldS.A.,TecnosoftS.A.,Direc-trixS.A.,SignalTechnologiesS.A.

• Almacenamientoycomercializacióndeimágenes:EtakanoS.A.yWiseS.A.

• Softwaresdeintegracióndeplataformastecnológicas:DigitalMindS.A.yVSDS.A.

3.1.7 Comité asesor

Paraquelaasesoraranenlaconstrucciónyaplicacióndeinstrumentosdeevaluaciónyseleccióndelosproyectos,Comfandiinvitóadiferentesentidadesdecarácterregional,

354

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preocupadasporelemprendimiento,entrelasquehabíanuniversidadesyfundacionessinánimodelucro.

3.2 Creación del FCR Comfandi

EnestasecciónsepresentanlasmotivacionesdelosdosactorescentralesdelFCRComfan-di:ComfandiyParqueSoft.

3.2.1 Motivaciones de Comfandi

En2002,Comfandi,queyadesarrollabaac-tividadesdeapoyoalemprendimiento,fueinvitadaaparticiparcomoinversionistadeunfondodecapitaldedesarrollo,perolosrequerimientosdecapitalerandemasiadoaltosparalacajayelmarcolegalnofavo-recíaestetipodeinversiones.Cuandosedioelcambioenelmarcolegaldelascajasdecompensaciónfamiliar,Comfandiencontrólarespuestaquebuscabaparaapoyarfinan-cieramentealasempresasnuevas.

Asíescomorecurrióasuspropiosrecursosparaestructurarunfondo“piloto”23quelepermitieraconocerdeprimeramanolaindus-triadelcapitalderiesgo,segúnLozano,jefedelDepartamentodeFomentoalEmpleoyDesarrolloEmpresarial,enasociaciónconParqueSoft,entidadconlaquevenía tra-bajandoenapoyoalemprendimientoyqueporeseentonceshabíademostrado(graciasalcrecimientodesusventas)quesumodelodeincubacióndabaresultados.

23 ExpresiónusadaenlasentrevistasconlasdirectivasdeComfandi,quereconoceelcarácterexperimentaldelfondoyquemuestra,almismotiempo,laintencióndevolveraactuarcomocapitalistaderiesgo.

3.2.2 Motivaciones de ParqueSoft

LasmetasdecrecimientodeParqueSoft,entérminosdelnúmerodeemprendimientosquedebíandesarrollarseenrelativamentecortoplazo,loteníandesde2000enlabús-quedademecanismosdefinanciamientopa-ralosemprendimientos,deacuerdoconlocomentadoporRincónAngulo,gerentege-neraldeInvercapitalS.A.Unprimerintentoporconstituirunfondodecapitalderiesgoconestepropósitoseinicióamediadosde2001,perocomoestainiciativanologróelpuntodeequilibrioesperadoentérminosderecursosparainvertir,fueliquidadodespuésdeunaño.

Aunasí,losrecursosrecaudadosfueronin-vertidosatravésde“contratosdecuentasenparticipación”24,conlamediacióndeODS,queactúocomopuenteparalacompradelasparticipacionesaccionariasenseisempren-dimientos.ConestaexperienciaseiniciaronloscontactosentreComfandiyParqueSoftquecondujeronaldiseñoeimplementacióndelFCRComfandi.Deacuerdoconlasca-racterísticasyobjetivosdeParqueSoft,seidentificaronlasmotivacionesqueseindicanacontinuación:

• El liderazgode su fundadorOrlandoRincón,quientieneunavisióndelargoplazorespectodelparqueydelaciudad:“segeneraráunmovimientosinérgicodeCienciayTecnologíaenlacadenadelaIndustriadeconocimiento,proyectando

24 Estospermitenaunapersonarealizaroperacionesbajosucréditopersonalanombredeterceros,ysusganan-ciasopérdidasdebenserrepartidasentreambosenlasproporcionesconvenidas.

355



conestounnuevoimaginarioyunanue-vadinámicaeconómicaparalaCiudaddeCali”(ParqueSoft,s.f.).

• Elobjetosocialdelparque,quebuscalacreaciónydesarrollodeempresasdelaindustriadelsoftware.

3.3 Esquema operativo del FCR Comfandi

Enesteapartadosepresentanlosaspectosoperativosdelfondo, loscualesestánde-terminadosporsuobjetivoylasrelacionesentrelosactores.Igualmente,sepresentaelprocesode inversiónquesiguióelFCRComfandi.

3.3.1 Objetivo

Segúnloestablecidoenelcontratodefidu-cia,elobjetivodelfondoes“Apoyaralosproyectosoempresasdemaneradirectaatravésdeinversionesdecapital,comocom-plementoa lavía tradicionaldelcrédito”(Comfandi-Fiduvalle,2004,p.1),paralocualinvertiráenelcapitaldelasempresas,ydichainversiónsemantendráduranteunperíododeacompañamientode2,5años,alfinaldeloscualesprocederáalaventa.

3.3.2 Relaciones entre los actores dentro del FCR Comfandi

Lacomparacióndelesquematípicodeuncapitalistadeinversión(quesemuestraenelGráfico1)conrelaciónalesquemaquesepresentaenelGráfico5arrojalassiguientesdiferencias:

• LaFiduciariaCorficolombianatienelafuncióndeadministraryrepresentarelFCRComfandi.

• Enelesquematradicional,elempresarioaparecesolitarioynoseesperaríaquehicierapartedeunesquemadenegociotanintrincado,comoelquepresentaPar-queSoft.

• LatercerizacióndelosserviciosdePar-queSoft,atravésODSyParquefront.

• Laconformacióndelcomitéasesorque,comosehavisto,estáconformadopormiembrosexternosaComfandi.

• Larelaciónqueseestableceentreelca-pitalistaderiesgoyelempresario,queterminasiendomediadaporuntercero,yaseaODSolaFiduciariaCorficolombiana.

3.3.3 Proceso de inversión del FCR Comfandi

ElprocesodeinversióndelFCRestárepre-sentadoenelGráfico6,dondetambiénsemuestra laparticipaciónde losdiferentesactoresalolargodelproceso;deestaforma,esclaroqueComfandiparticipaentodaslasactividades.

ComparandoesteesquemaconelqueseplanteaenelGráfico3sepuedenapreciarlassiguientesdiferencias:

• ComfandidelegóenParqueSoftelproce-sodescreening.

356

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• Paralavaloraciónyelcálculodelapar-ticipacióndelFCRComfandienlasem-presasobjetivo,Comfandiseapoyóenunúnicomodelodevaloración(desarrolladoporODS);peroladecisiónfinalestuvoapoyadaporlaopinióndelcomitéasesoryunasimulacióndeMontecarlosobrelosresultadosdelosemprendimientos.ParaelloComfandicontratólosserviciosdeGMConsultores,unabancadeinversión.

• Enelprocesodeestructuraciónexisteevi-denciadeltrabajoentreODSyComfandidelostérminosdelacuerdomarco,ydeComfandiylaFiduciaria,sobreelalcance

delagestión,noasídelaparticipacióndelosempresarios.

• Nohayindiciosdeunprocesodenego-ciaciónentreelemprendedoryComfan-di.Elpreciodelatransacciónsefijóconunprocedimientoestandarizadoyelpla-zodela inversiónfuefijadoencuatroañospara todos losemprendimientos.Llamalaatenciónqueelplazoquefiguraenelcontratodefiduciaseade2,5años.

• Comfandiactúacomoinversionistayges-tordelfondo.

Gráfico 5

Esquema operativo del FCR Comfandi

ParqueSoft

Corficolombiana

Comité asesor

Patrimonio Autónomo FCR

ComfandiComfandi Empresas

Objetivo

ODS ParqueFront

Flujo de recursos financieros:• Dividendos• Pago recompra de acciones

Flujo de recursos financieros:• Dividendos• Pago recompra de acciones

Flujo de recursos financieros destinados a la financiación Flujo de recursos financieros a favor de Comfandi Flujo de información

Acompañamiento en la decisión de

inversión Acompañamiento y asesoría

Flujo de información

Recursos financieros para creación de fondos

Recursos financieros para compra de acciones

Relación accionista-empresario

Fuente:Gómez(2007,p.76).

357



• Laformalizaciónincluyóelregistrodelassociedadesquenoloestaban,lafirmadelosconveniosconlosemprendedoresylafirmadelcontratodeacompañamientoconParqueSoft,queasuvezsubcontratólosserviciosdeODSydeParqueFront.

• Actualmente, las inversionesdelFCRComfandiestánenelperíododepostin-versiónysusactividadesseránanalizadasdetalladamenteenlasección4.

• Encuantoalmomentoenquesepuedaponerenmarchaelmecanismodesalida,

loúnicoclaroalafechadeconclusióndelestudioesqueelFCRComfandies-perahacerpartedelpatrimoniodelasempresashastatantoselogrésusoste-nibilidad.

4. Análisis de la estrategia de inversión del FCR Comfandi

Comoelpropósitodeesteestudioesdeter-minarelimpactodelaestrategiadeinversióndelFCRComfandieneldesempeñodelasempresasfinanciadas,yenúltimainstancia

Gráfico 6

Proceso o ciclo de inversión del FCR Comfandi

COMITÉ ASESORPARQUESOFT-ODS

CO

MFA

ND

I PARQUESOFT-ODS GM CONSULTORESBANCA DE INVERSIÓN

PARQUESOFT-ODS

FIDUCIARIACORFICOLOMBIANA

PARQUEFRONT

PARQUESOFT-ODS FIDUCIARIACORFICOLOMBIANA

FIDUCIARIACORFICOLOMBIANA

PARQUESOFT-ODS

EMPRENDEDORES

EMPRENDEDORES

EMPRENDEDORES

Vigilancia tecnológica

Referidos Origen de las transacciones

Screening

Evaluación

Estructuración

Formalización

Postinversión-acompañamiento

Salida

CO

MIT

É

ASES

OR

Fuente:Gómez(2007,p.78).

358

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ensusupervivencia25,esnecesarioidentificarenunprimermomentoeltipodeinversionis-taqueesComfandi,asícomolaestrategiadeinversiónseleccionada.TalcomoseapreciaenelGráfico5,Comfandieselúnicoinver-sionistadelfondo26ytambiénessugestor,entoncessepuedeafirmarquesetratadeuncapitalistaderiesgocorporativo,peronoes-tratégico,dadoquelaofertadeserviciosdelasempresasseleccionadasnoamenazaniporsustitución,niporcomplementariedad.

Losgráficos5y6muestranqueComfandibuscabaasegurarelacompañamientodelasempresasfinanciadasatravésdeactividadesdecapacitaciónyasesoría.Dichoacompaña-mientoestabaorientadoamejorarlagestióndelaempresaylapreparacióndeunaestrate-giadeventas.Luegosepodríaafirmaraprio-riqueeltrabajodeParqueSofteraencargarsederealizarlasactividadesqueagreganvaloryquesonpropiasdeestrategiasdeinversiónactivas.PeronopuedeolvidarseelhechodequeelcapitalistaderiesgodelesquemanoeraParqueSoft,sinoComfandi.LuegolasactividadesquedesarrollóParqueSoftatravésdeODSsonlaspropiasdeunaincu-badora,dadoqueelgradodeimplicacióndeComfandienellasfuemuybajohastame-diadosde2007.

Igualmente,enelesquemaoperativosehizoevidentequeelflujodeinformaciónentreComfandiylasempresasdebíaestarmedia-

25 Aunquesebuscabamedireldesempeño,ladificultadparaaccederalainformaciónfinancieradelasem-presasfinanciadasporelFCRComfandihizoqueseestudiaralasupervivencia.

26 Elcontratodefiduciaprevélavinculacióndeotrosin-versionistas,perosóloComfandiharealizadoaportes.

doporODS.Esdecir,losrequerimientosdeinformaciónvenían27deunterceroquenoessociodelaempresaycuyassolicitudesnofueronbienrecibidasporlosempresarios.Igual,laparticipaciónenlosórganosdedi-reccióndelaempresa,salvolasasambleasgeneralesdeaccionistassehabíalimitadoarecibirunreportedeinformación.

Finalmente,noseevidenciaqueelFCRComfanditengaderechosespecialesdecon-trol,devotoodeintervenciónsobrelages-tióndelasempresasfinanciadasquepermi-tanafirmarquepresentaunaestrategiaactiva.ComolasupervisiónporpartedeComfandinohasidoestrecha,tampocosepuedeafir-marquehayaunaestrategiapasiva.Encon-secuencia,noesposibleafirmarqueelFCRComfandihayaescogidoenunprincipio,almenosnoexplícitamente,unaestrategiadeinversión.

4.1 Problemas ligados a la estrategia de inversión del FCR Comfandi

Laausenciadeladefinicióndeunaestrategiadeinversióngeneróproblemasenlarelacióncapitalistaderiesgo-emprendedor,algunosdeloscualessepresentanacontinuación:

• LosempresariosnoentiendenelesquemadeinversiónconelqueoperaelfondoynopercibenquetenerunaccionistacomoComfandirepresenteunaventajaparael

27 ODSfue relevadodesugestiónporsolicituddeComfandi,envirtuddelosconflictosquesepresenta-ronporlosconstantesincumplimientosconlaentregadelainformacióncontable.Ensureemplazosenom-bróaotraempresadeParqueSoft,perotampocodioresultado.Hoyendía,lamayoríadeempresasestánreportandodirectamenteaComfandi.

359



desarrollodesusempresas,contrarioasusexpectativascuandoseinicióelpro-ceso.

• La informacióncontabley financierahasidoelfocodelcontrolqueelFCRComfandiejercesobrelasempresasfi-nanciadas,perodejade ladoelsegui-mientoaldesarrollodelnegocioenge-neral.

• Laestandarizacióndelosplazos,montosyrendimientosdelainversión,asícomodeloscontratosdeinversiónydelospro-cedimientosderendicióndecuentas,escontrariaalasprácticasdelaindustriadelcapitalderiesgoquesecaracterizaporsuflexibilidad.Estaestandarizaciónnoper-mitióelmanejoadecuadodelainforma-ciónpertinentedeacuerdoconelgradodemaduracióndelaempresa,estadosdedesarrollodelproductoylaexperienciapreviadelosempresariosparalanego-ciacióndeloscontratos.

• Nosehizounadebidadiligenciadelasempresas,esdecir,sedescuidaronaspec-toscomoelperfildelemprendedor,quesuelenserdeterminantesenladecisióndeinversión(TyebjeeyBruno,1984;Di-mov,SheperdySutcliffe,2007).

Comosehavisto,enefecto,enlarelaciónentreComfandiylasempresasfinanciadassepresentanasimetríasdeinformación,enlíneaconlasprediccionesteóricasalrespecto.Pe-roeslafaltadedefinicióndeunaestrategiadeinversiónelorigendeunapérdidadecon-fianzaentrelaspartesqueestabaconducien-doaldeteriorodelarelación.Delladodelos

emprendedores,estapérdidadeconfianzaseevidenciaenafirmacionescomo“yonuncasupequéeraloqueseesperabaComfandidemí”,“nuncaseplantearonlosobjetivosdelosactores”,“Comfanditieneunaactitudpoliciva”,“faltóclaridad”.Fenómenoqueseacentúaporlaausenciadelosemprendedoresenlaestructuracióndelnegocio,ymásaúnporlaausenciadeunprocesodenegociacióndelcontratodeinversión.

DelladodeComfandi, lapérdidadecon-fianzaseevidenciaenafirmacionescomo“nuestrasculturasempresarialessonmuydiferentes”,“nosotrosdiseñamoslacapaci-taciónqueellosnecesitaban...ydejarondepagarlo”,“nosotrossomossociosestratégi-cos...tenemosmuchopotencial...peroellostienenquedemostrarquesícumplen”.

Comosepuedeevidenciardeestasafirma-cionesdeladoylado,lapérdidadeconfianzaesunadelasprincipalesproblemáticasquehanenfrentadolosactoresdeesteproceso,coherenteconlasprediccionesdeBotazzi,DaRinyHellmann(2007),sobrelaimpor-tanciadelaconfianzaenlaindustriadecapi-talderiesgo,másalládelasconsideracionescontractuales.

4.2 Gestión de los problemas

Comorespuestaalosproblemasqueseevi-denciaronenlasecciónanterior,Comfandidefineunaestrategia,puesrecientementemuestrasignosdeimplementarunaestra-tegiaactiva,locualincideenlaformaenlacualserelacionaconlosempresarios.Estoseevidenciaen:

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• Aumentodelafrecuenciadelasreunio-nesconlosemprendedoresparaconocerelestadodelaempresa.

• Usodesureddecontactosafavordelasempresasfinanciadas.

• Presentacióndelasempresasanteclientespotenciales.

• Contratacióndeasesoresparaeldesarro-llodelaestrategiacomercialyelmanejodelaimagendemarcadelosemprendi-mientos.

• Convertirseenclientedealgunasdeellas.

Estecambiotienesuorigenen:

• Lacreacióndeunajefaturaparaaten-dertodoslosserviciosrelacionadosconelempleoyelempresariado,apartirdeenerode2006,loquepermitióquelasfi-nanciadasporelFCRComfandifueran,asuvez,beneficiariasdelosprogramasdefortalecimientoempresarialdelacajayquemuchosdelosempresariosconsi-deraranestocomounaseñalde“proacti-vidaddelacaja”.

• LasalidadelosinterlocutoresdesignadosporParqueSoftdelesquemademanejodelfondo,quecondujeronaComfandiasolicitarlainformaciónporsímismoyainteresarseporconocerenprofundidadcadaunadelasempresas.

ComoParqueSofthaidohaciendoeltránsitohaciaunaculturaempresarialmásformal,ha

iniciadoelcobroporelusodelainfraestruc-tura,queantesnohacía.Enconsecuencia,algunosdelosemprendimientosfinanciadosporelFCRComfandihanreducidoeláreaocupadayotroshansalidodelparque,unamuestrademadurezdelasempresas.

Esteprocesodemaduracióndelosempren-dimientostambiénhahechoquelosempre-sariostomenconcienciadelaimportanciadelageneracióndeinformaciónoportunaydecalidadparalatomadedecisiones,locualhafacilitadoy“suavizado”lasrelacionesconComfandi,hareducidolastensionesyhaaumentadolaconfianza.

Hastalafechalosresultadosarrojan,enelcasodeComfandi,unatasadefracasodel17,34%;estosilastresempresasdondesereportanproblemasnologransaliradelante,loquecontrastaconlatasadesupervivenciadelasempresasnuevasenelcontextocolom-bianodel50%alfinaldelterceraño(AriasyQuiroga,2007).

Conclusión

Desdeelpuntodevistateórico,elaportedeesteestudioamplíalaperspectivasegúnlacuallasempresasafectansuvalordeacuerdoconlaselecciónquerealizandelasfuentesdefinanciamiento,enespecialsobrelasimpli-cacionesquedichaselecciónpuedetenerensusprácticasadministrativasysudesarrollocomercial.Así,ladefinicióndelaestrategiadeinversióndelcapitalistaderiesgo,cual-quieraqueellasea,esdeterminanteenlacalidaddelarelaciónentreelcapitalistaderiesgoyelemprendedor.

361



ComoenunaprimeraetapaComfandiasu-mióunrolquecorresponderíaaunaestra-tegiadeinversiónpasiva,yenunasegundafase,unaactitudcoherenteconunaestrate-giadeinversiónactiva,fueposibleeviden-ciarquedurantelasegundafaseseredujolatensiónyquelosemprendedoresestuvieronmásdispuestosaproporcionarinformaciónsobrelagestióndelaempresa,aligualquearecibirlasactividadesdevaloragregadodeComfandi.

Desdeelpuntodevistaempírico,esteestudioproporcionaevidencia,enelcontextocolom-biano,sobrelainfluenciadelaestrategiadeinversióneneldesempeñodelasempresasfinanciadas.Seencontróque, talcomolopredicelateoría, lasempresasfinanciadasporcapitalistasderiesgoconestrategiasac-tivaspuedenllegaramejorarsudesempeño.Igualmente,desdeelpuntodevistagerencial,aportaconocimientosobrelasprácticaseins-trumentosdelosquesesirvenloscapitalistasderiesgoenColombia.

Haciaelfuturosugierenuevasvíasdeinves-tigaciónparaverificarlaproposiciónaquíplanteada,elevadaalniveldehipótesisendiferentescontextos,sectoresyestadosdemadurezdelosfondosdecapitalderiesgo.

Agradecimientos

LaautorapresentasusagradecimientosalprofesorBasileGanidis,delaUniversidadParísIXDauphine,yalprofesorAliSmida,delaUniversidadParís13,porsusvaliososcomentarios.Igualmente,aArmandoGarri-do,aAdielaArango,aCarmenAmeliaLo-zanoyalpersonaldelaJefaturadeFomento

alEmpleoyProtecciónalDesempleadodeComfandi.Delamismaforma,aOrlandoRincónyaMaríaElenaSuárez,deParque-Soft.AHemersonVarela,deDirectrixS.A.;aAndreaSerna,deCybiusS.A.;aMarioMora,deVSDS.A.;aEfraínAragóndeATSupplierS.A.;aEduardoMonroy,deÉnfasisS.A.,yaCarolinaGarcés,deColsoftS.A.Finalmente,alosasistentesalaVIIIInterna-tionalFinanceConference,octubrede2008,Cartagena(Colombia).

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