2016년 4월 18일 I Equity Research

두산엔진 (082740)

연료의 변화, 엔진의 혁명, 선박의 진화

Update

BUY

I TP(12M): 6,000원(상향) I CP(4월15일): 4,470원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,014.71 2016 2017

52주 최고/최저(원) 7,500/2,420 매출액(십억원) 789.9 840.4

시가총액(십억원) 310.7 영업이익(십억원) 1.0 14.8

시가총액비중(%) 0.03 순이익(십억원) 0.5 13.0

발행주식수(천주) 69,500.0 EPS(원) 39 222

60일 평균 거래량(천주) 854.5 BPS(원) 8,221 8,428

60일 평균 거래대금(십억원) 2.8

16년 배당금(예상,원) 0 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.00

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15.4 15.7 15.10 16.1 16.4

(천원)두산엔진(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 3.32

주요주주 지분율(%)

두산중공업 외 1 인 42.68

삼성중공업 14.12

주가상승률 1M 6M 12M

절대 32.6 (6.9) (40.4)

상대 29.7 (6.0) (37.3)

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 888.8 693.6 800.2 858.7 905.3

영업이익 십억원 (39.6) (63.8) 4.9 19.7 35.3

세전이익 십억원 (51.6) (165.7) 9.2 28.3 44.4

순이익 십억원 (42.2) (125.4) 7.2 22.1 34.6

EPS 원 (608) (1,805) 104 318 498

증감률 % 적지 적지 흑전 205.8 56.6

PER 배 N/A N/A 42.92 14.06 8.97

PBR 배 0.63 0.39 0.53 0.51 0.49

EV/EBITDA 배 N/A N/A 19.76 11.35 7.04

ROE % (5.67) (19.67) 1.25 3.73 5.57

BPS 원 10,082 8,269 8,373 8,691 9,189

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 박무현

02-3771-7771

bossniceshot@hanafn.com

RA 전우제

02-3771-7617

wchun0222@hanafn.com

엔진의 혁명과 선박의 비표준화

LPG와 Methanol을 연료로 사용하는 ME-LGI 엔진이 탑재

되는 선박이 다음주 현대미포조선에 의해 최초로 인도될 예정

이다. 이미 올해 초에는 대우조선해양에 의해 ME-GI엔진이

탑재된 LNG선이 성공적으로 인도됐다. 2016년은 Eco-ship

이 두 번째 단계로 진화된 해로 기억될 것이다.

선박분야는 해양플랜트 산업과 유사하게 비표준화 시대로 접어

들었다. 물론 한국 조선업에 있어 선박은 여전히 표준화된

상품으로 볼 수 있다. 하지만 원천설계능력 및 기술인력 부족

이 심각한 중국과 일본 조선업에 있어서 선박은 비표준화된

모델 경쟁으로 치닫고 있다. 선박의 연료는 다양해져가고 있으

며 이로 인한 엔진의 혁명, 선박의 진화는 계속되고 있기 때문

이다. 강화되는 환경규제, 연비의 중요성으로 새로운 개념의

추진엔진 수요는 늘어나고 있다. 두산엔진과 같은 선박엔진

제작기업의 성장 수혜도 높아지고 있다.

상반기 중 영업이익 흑자전환 예상

두산엔진의 올해 실적 전망은 매출액 8,002억원, 영업이익 49

억원으로 영업이익률은 0.6%로 추정된다. 상반기 중 영업이익

은 흑자전환 될 것으로 기대된다. 두산엔진의 디젤엔진 생산량

은 지난해 상반기 최저수준까지 하락했다가 하반기부터는 다시

증가세를 보이고 있다. 특히 지난해 4분기 디젤엔진 생산량은

최근 12분기 중 3번째로 많은 생산량을 보였다.

한국 조선업의 올해 선박 인도량은 10.9% 늘어난다. 이에

발맞추어 두산엔진의 수주 및 매출성장이 기대된다. 지난해

4분기 현대중공업 엔진기계 사업부의 수익성이 9.9%를 달성한

것을 고려하면 선박엔진산업의 경쟁은 다소 완화된 것으로

보여진다. 강화된 환경규제로 인해 엔진사업의 수익성이 추가

적으로 향상될 가능성이 높다는 데에도 주목할 필요가 있다.

목표주가 6,000원(상향) 투자의견 BUY(유지)

두산엔진 목표주가를 4,000원에서 6,000원으로 상향하고

투자의견 BUY를 유지한다. 목표주가는 2017년 BPS 8,691원

에 PBR 0.7배를 적용하였다. ROE는 2016년 1.3%, 2017년

3.7%, 2018년은 5.6%로 예상된다.

CONTENTS

1. Investment Summary 3

1) 선박엔진 기술사들의 주가는 2007년 최고치 근접

2) 투자의견 및 실적 전망

2. 선박도 이제는 비표준화 시대 5

1) 원천설계 능력의 중요성

2) Eco-ship과 교체수요

3. 연료의 다양화와 엔진의 진화 9

1) 선박 연료는 무궁무진하다

2) 대체연료 벙커링 투자의 확대

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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1. Investment Summary

1) 선박엔진 기술사들의 주가는 2007년 최고치 근접

(1) M.A.N, Wärtsilä 주가는 견조한 상승 지속�

M.A.N과 Wärtsilä 주가는

2007년 수준으로 상승

선박엔진분야 원천기술을 갖고 있는 독일 M.A.N과 핀란드 Wärtsilä 주가는 2007년 수준

에 근접해 있다. M.A.N의 최근 주가는 2007년 최고 주가 수준보다 30% 정도 낮은 수준이

며 Wärtsilä 주가는 이미 2007년 최고 수준보다 38.0% 더 높은 수준까지 올랐다. 선박의

핵심 부품인 추진엔진 기술기업들의 주가는 과거 조선해운 시황 호황기 때보다 더 좋은

모습을 보이고 있다. 상선 시황은 견조한 움직임이 전개되고 있음을 말하는 것이다.

(2) 두산엔진 주가 상승 예상

두산엔진 주가 상승여력도

높아질 전망

M.A.N과 Wärtsilä 주가 움직임을 보았을 때 선박 추진엔진 제작기업인 두산엔진의 주가도

상승세를 보일 것으로 예상된다. 두산엔진은 올해 상반기 중 영업이익 흑자전환 가능성이

보이는 만큼 주가 상승 탄력은 높을 것으로 판단된다. 두산엔진 주가와 해외 엔진기술사들의

주가는 2011년 3분기부터 차별적인 모습을 보이고 있다. 한국 조선업의 수주잔고에서 해양

비중이 늘어나는 시기와 맞물려 두산엔진의 주가는 하락세를 보여온 것이다.

그림 1. 선박엔진 기술사들의 주가는 2007년 수준으로 상승

0

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(EUR)(EUR) M.A.N(좌) Wärtsilä(우)

자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 2. 두산엔진 주가는 심한 저평가 영역

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11.1 11.5 11.9 12.1 12.5 12.9 13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9 16.1 16.5

(2011.01=100) 두산엔진 M.A.N Wärtsilä

자료: Bloomberg, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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2) 투자의견 및 실적 전망

목표주가 6,000원(상향)

투자의견 BUY(유지)

두산엔진 목표주가를 4,000원에서 6,000원으로 상향하고 투자의견 BUY를 유지한다. 목표

주가는 2017년 BPS 8,691원에 PBR 0.7배를 적용하였다. ROE는 2016년 1.3%, 2017년

3.7%, 2018년은 5.6%로 예상된다.

두산엔진의 분기별 디젤엔진 생산량은 지난해 상반기 최저 수준으로 하락했다가 하반기부터

는 다시 증가세를 보이고 있다. 특히 지난해 4분기 디젤엔진 생산량은 최근 12분기 중 3번

째로 많은 생산량을 보였다.

한국 조선업의 올해 선박 인도량은 326척으로 지난해보다 32척, 10.9% 늘어난다. 현대중공

업 그룹을 제외한 한국 조선소들의 올해 인도량은 159척으로 지난해보다 128척보다 24.2%

늘어난다. 조선소의 건조량 증가에 발맞추어 엔진 수요는 늘어나고 있다. 현대중공업 엔진기

계 부문의 지난해 수익성은 회복세를 보이고 있다는 점에서 두산엔진의 수익성도 올해 상반

기 중에 턴어라운드를 보일 것으로 예상된다.

두산엔진의 2016년 실적 전망은 연결기준 매출액 8,002억원, 영업이익 49억원으로 영업이

익률은 0.6% 달성할 것으로 전망된다. 순이익은 72억원으로 순이익률은 0.9%가 될 전망이

며 EBITDA는 305억원으로 EBITDA 마진율은 3.8%로 예상된다.

그림 3. 두산엔진 생산량 추이

1,148

1,046

870

677

943

1438

1151

1,424

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799

996

1,244

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1,100

1,300

1,500

1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15

(천 마력) 디젤엔진 생산량(천 마력)

자료: 기업 자료, 하나금융투자

표 1. 두산엔진 실적 전망 (단위: 억원, %)

1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15 1Q 16F 2Q 16F 3Q 16F 4Q 16F 2015 2016F 2017F

매출액 1,441 1,652 1,660 2,183 1,852 1,970 2,078 2,103 6,936 8,002 8,587

영업이익 -118 -66 -268 -185 -16 16 25 25 -638 49 197

영업이익률 -8.2% -4.0% -16.1% -8.5% -0.8% 0.8% 1.2% 1.2% -9.2% 0.6% 2.3%

순이익 -77 15 -234 -958 -27 28 35 36 -1,254 72 221

순이익률 -5.4% 0.9% -14.1% -43.9% -1.4% 1.4% 1.7% 1.7% -18.1% 0.9% 2.6%

EBITDA -55 -2 -204 -121 48 80 88 88 -382 305 453

%EBITDA -3.8% -0.2% -12.3% -5.5% 2.6% 4.0% 4.3% 4.2% -5.5% 3.8% 5.3%

자료: 하나금융투자 추정

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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2. 선박도 이제는 비표준화 시대

1) 원천설계 능력의 중요성

(1) 국가별 인도실적의 차별화

한국의 선박 인도량은 증가

중국의 선박 인도량은 감소

올해 1분기 한국의 선박 인도량은 99척, 3,431천CGT로 지난해 1분기와 비교해 인도척수는

12척, 인도량은 2.7% 늘어났다. 반면 중국의 올해 1분기 인도량은 26척 감소된 186척이며

인도량은 15.0% 줄어든 3,129천CGT를 기록했다. 올해 1분기 한국의 인도량은 중국을

상회했으며 유일하게 인도척수와 인도량이 함께 증가되었다. 일본 조선업의 올해 1분기

인도량은 척수는 14척 줄어들었지만 인도량은 2.6% 늘어났다.

선박분야는 이제 비표준화 시대로 접어들었다. 일반적으로 상선은 표준화가 되어 있으며,

동일선종의 대량수주를 통한 반복건조로 수익성을 높일 수 있다는 것이 장점이다. 물론 한국

조선업에 있어 선박은 여전히 표준화된 상품으로 볼 수 있다. 하지만 중국과 일본 조선업에

있어서 선박은 해양산업과 유사하게 비표준화된 경쟁으로 치닫고 있다. 선박은 점점 진화되

고 있으며 연료의 변화로 인한 추진엔진의 변화로 지금부터 인도되는 선박은 과거와는 전혀

다른 개념의 선박이 되고 있기 때문이다. 이 같은 변화에 중국 조선업은 전혀 대응하지 못하

고 있다. 중국의 선박 인도량 감소가 기술적 한계상황을 설명해주고 있다.

한국 조선업은 선박분야에서 완벽한 원천설계능력과 전세계에서 가장 많은 선박분야 기술인

력을 보유하고 있다. 따라서 선박의 기술진화에 대한 여러 변화를 유연하고 능동적으로 대처

하고 있다. 2012년 7월 현대미포조선에 의해 세계 최초로 Eco-ship이 인도된 이후 최근

3년간의 신조선 수요는 모두 과거와는 다른 선박들이었다. 추진엔진부터 시작해 선형의

변화 그리고 갖가지 Energy Saving Devices들의 부착으로 환경 및 안전 부문의 강화가

요구되는 선박들이었다. 이 같은 기술적인 요구사항의 증가에도 한국 조선업의 연간 인도척

수는 350척 내외를 유지하고 있다. 해양플랜트 분야에서 원천설계능력이 없어 엄청난 인도

지연이 발생되었다는 것과는 대조적인 모습니다. 한국은 선박분야에서 높은 수준의 엔지니

어링 능력을 갖고 있기 때문에, 여러 기술적 Challenge를 소화해내고 있는 것이다. 중국과

일본 조선업은 선박분야의 원천설계능력 및 기술인력의 부족의 한계 상황이 점점 높아지고

있다. 중국은 이미 2012년을 시작으로 선박 인도량이 줄어들기 시작했다. 일본은 주력분야

인 중형 벌크선에서 약간의 성과를 거두고 있다.

그림 4. 국가별 선박 인도량 비교(척 수) 그림 5. 국가별 선박 인도량 비교(CGT)

212

87

137

186

99

123

0

50

100

150

200

250

중국 한국 일본

(척 수) 2015.1Q 2016.1Q

3,683

3,342

2,292

3,129 3,431

2,352

0

800

1,600

2,400

3,200

4,000

중국 한국 일본

(천CGT)2015.1Q 2016.1Q

자료: Clarksons, 하나금융투자 자료: Clarksons, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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(2) 대체 연료와 새로운 개념의 엔진의 개막

현대미포조선에 의해

ME-LGI엔진 탑재 선박

세계 최초로 인도

선박의 비표준화 시대 개막

현대미포조선에 의해 다음주 ME-LGI엔진이 탑재되는 선박이 세계 최초로 인도될 것으로

예상되고 있다. ME-LGI엔진은 메탄올 및 LPG 등의 대체연료를 사용하며 Diesel cycle의

연소구조를 갖고 있어 연료 효율성이 높다는 특징이 있다. ME-LGI 연소 배합은 5%의

Pilot Oil과 95%의 Methanol이 사용된다. 따라서 같은 Diesel cycle 연소 구조를 갖고 있는

ME-GI와 개념은 동일하다. 올해 초 대우조선해양이 ME-GI엔진이 탑재되는 LNG선을

인도한지 얼마 되지 않아 새로운 개념의 엔진이 탑재되는 선박의 인도가 예정되어 있는 것

이다. 즉, 한국 조선업은 선박분야에서 완벽한 원천설계능력을 갖고 있으므로 엔진의 변화를

비롯한 여러 기술적 요구사항들을 만족하는 선박이 모두 정상적으로 인도가 되고 있다.

중공업 분야에서 가장 중요한 것은 인도 실적이다. 수주량은 가격을 낮추고 조건을 포기하면

얼마든지 늘릴 수 있다. 한국 조선업이 최근 몇 년간 엄청난 영업 적자를 보였던 것은 해양

플랜트의 인도지연 때문이었다. 세계 경기 불황탓도, 유가 하락 탓도, 수주량의 부족 탓도

아닌 실력의 문제로 건조지연이 심해지면서 한국 조선업은 최근의 어려움을 겪고 있는 것이

다.

실력의 문제를 조선업에 대입해보면, 한국 조선업은 선박분야에서 원천설계능력을 갖고

있으므로 어떤 기술적 어려움도 수용할 수 있다. 반면 중국과 일본 조선업은 한국과 달리

숙련된 기술인력이 턱 없이 부족하며 그 수준 또한 매우 낮기 때문에 한국이 해양플랜트

분야에서 보였던 엄청난 기술적 페널티를 선박 분야에서 똑같이 당하고 있는 것이다. 그에

따른 결과로 중국 조선업은 2012년을 시작으로 선박 인도량이 줄어들기 시작했다. 2012년

은 현대미포조선에 의해 세계 최초로 Eco-ship이 탄생한 해 이기도 하다.

선박은 이제 해양플랜트 산업과 유사하게 비표준화 시대로 접어 들었다. 동일한 탱커 및

컨테이너선이라 하더라도 추진엔진부터 선형이 모두 다르며 갖가지 Energy Saving

Devices들의 탑재가 늘어나고 있어 설계능력을 갖추지 않고서는 정상적으로 선박이 인도되

기는 어려워졌다. 원천설계능력을 갖고 있는 한국 조선업만이 유일하게 선박의 비표준화

시대에 성장성을 보일 수 밖에 없는 이유이다.

Eco-ship 즉, 새로운 개념의 선박 인도가 늘어날수록 기존 선박을 대체하는 선박의 수요가

한국으로 집중될 것이다. 이는 기술혁신에 따른 새로운 산업 발전단계로의 이행을 말하는 것

이며 이를 통해 과거보다 더 높은 성장을 보이게 될 것으로 보여진다. 물론 그 성장의 수혜

는 한국 조선업이 유일하게 가져가게 될 것이다.

표 2. ME-LGI 엔진 탑재 선박의 인도 일정 – 실제 인도는 현대미포조선이 며칠 빠를 것으로 예상

Type Builder Dwt CGT Contract Date Built Owner Status

Methanol Minami Nippon 50,000 24,574 2014-Feb-20 2016-04 Mitsui O.S.K. Lines On Order

Methanol Minami Nippon 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-04 Mitsui O.S.K. Lines On Order

Methanol Hyundai Mipo 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-05 Westfal-Larsen On Order

Methanol Hyundai Mipo 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-05 Marinvest AB On Order

Methanol Hyundai Mipo 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-07 Westfal-Larsen On Order

Methanol Hyundai Mipo 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-08 Marinvest AB On Order

Methanol Minami Nippon 50,000 24,496 2013-Dec-09 2016-08 Mitsui O.S.K. Lines On Order

Methanol Minami Nippon 50,000 24,496 2014-Feb-01 2016-10 Mitsui O.S.K. Lines On Order

자료: Clarksons, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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2) Eco-ship과 교체수요

(1) 그리스 선주들의 선대 교체�

선박 교체싸이클은 이미 시작

중고선을 대체하는 신조선 수요

그리스 선주들은 선대교체를 통해 경쟁력을 높여가고 있다. 그리스 선주들은 보유선박의 선

령을 연간 1년씩 낮추는 과감함 선대교체를 단행해 왔으며, 동시에 선박량은 더욱 늘려버리

는 모습도 보이고 있다. 지난 몇 년간 그리스 선주들은 선대교체는 필요 없다는 의견을 공식

적으로 표명해왔지만 이면에서는 선대교체를 통한 경쟁력을 높이는 작업을 늦추지 않고

있었다. 그리스 선주들은 선대교체가 충분히 이루어졌다고 판단이 되자 이제서야 스스로

선대교체의 필요성을 강조하기 시작한 것이다.

(http://www.seatrade-maritime.com/news/europe/greek-shipping-fleet-keeps-

growing-despite-market-challenges.html)

진정한 선박 교체 싸이클 즉, Eco-ship cycle은 이제부터 본격적으로 시작되고 있다. 기존

선박과 비교해 동일 속도에서 연료소모량을 줄이고 이산화탄소 등의 배기가스 배출량을

줄이는 선박은 기존 선박들을 모조리 대체해 나가게 된다. 그리스 선주들의 과감한 선대교체

는 중고선 매매를 이용했으므로 선대 교체는 계속적으로 나타나게 될 것이다.

연료 분사시점을 전자적으로 제어하는 ME엔진(전자제어 엔진)은 2011년 1월 1일 Keel

laying 기준으로 신조선에 탑재되기 시작했다. 전세계 주요 상선 3만여척 중 ME엔진 탑재

비율은 매우 미미한 수준이다. 게다가 대체 연료를 사용하는 ME-GI, ME-LGI엔진이 탑재

된 선박이 드디어 인도되기 시작했다. 이들 선박의 인도량이 늘어날수록 기존의 중고선박들

은 선령과 무관하게 모조리 대체가 되어가게 될 것이다.

그림 6. 그리스 선주들의 선대 교체

자료: 해외 언론 종합, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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(2) 중고선 가치의 하락�

중고선 거래 선령의 하락

연비를 중심으로 해운업 재편

Eco-ship의 물결에 밀려 젊은 선령의 선박들이 해체장으로 향하고 있다. 올해 1분기 동안

해체된 선박(해양 및 특수선 제외)의 수는 269척이며 이중 선령 20년 미만의 선박의 수는

105척으로 비중은 무려 39.0%에 달하고 있다.

해운업계는 ‘연비’가 경쟁의 핵심으로 자리잡고 있으며 ‘연비’가 운임 및 용선료의 차등화를

불러오고 있다. 이러한 이유로 중고선 거래시장 역시 변화를 보이고 있다. 평균적인 중고선

거래 선령은 점점 낮아지고 있다. 이제 선령 10년이 넘어가는 선박을 사용하려는 수요는

사라졌다. 특히 중국에서 인도한 선박을 찾는 용선주는 찾아보기 힘들다. 중국이 건조한

선박들로 인한 사고사례가 빈번히 발생되고 있으며, 환경규제를 제대로 만족시키지 못해

여러 경제적 불이익이 발생되고 있기 때문이다.

올해 1분기 동안 주요 선박의 중고선 거래 평균 선령은 11.9년 이다. 지난해 12.32년 보다

도 0.4년 하락했다. 선종별로 보더라도 중고선 거래 평균 선령은 11년 수준을 보이고 있다.

LPG선의 경우 올해부터 Eco-design이 적용된 선박 인도가 늘어나기 때문에 가스 운반선

의 평균 거래선령은 올해 하반기를 시작으로 급속히 하락하게 될 것이다.

그림 7. 평균 중고선 거래 선령의 하락 그림 8. 선종별 평균 중고선 거래 선령의 하락

16.9 17.1

15.87

12.9 12.7712.32

11.9

7

9

11

13

15

17

19

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(선령)평균 중고선 거래선령

11.8

10.3

13.0 11.5

17.9

7

10

13

16

19

22

25

Bulk Tanker Container TankChem Gas C'rier

(선령)2012 2013 2014 2015

자료: Clarksons, 하나금융투자 자료: Clarksons, 하나금융투자

그림 9. 선종별 평균 중고선 거래 선령 2016.03 그림 10. 상선 평균 해체선령의 하락

11.310.34

12.9611.546

17.88

0

4

8

12

16

20

Bulk Tanker Container TankChem Gas C'rier

(선령)중고선 평균 거래선령

31.9532.81 32.35

30.1

28.8 28.8

26.6

23.9

20

23

26

29

32

35

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016.03

(선 령)평균 해체선령

자료: Clarksons, 하나금융투자 자료: Clarksons, 하나금융투자

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3. 연료의 다양화와 엔진의 진화

1) 선박 연료는 무궁무진하다

(1) 새로운 개념의 엔진의 등장�

연료의 다양성

엔진의 혁명

선박의 진화

경쟁의 변화

1894년 루돌프 디젤박사에 의해 발명된 디젤 엔진은 초기 사용 연료로 땅콩기름을 사용했다

는 점에서 디젤 엔진의 연료는 사실상 무궁무진한 것으로 볼 수 있다. 실제로 1900년 파리

박람회에서 디젤 엔진은 땅콩기름을 연료로 사용해 그랑프리를 차지하게 된다. 루돌프 디젤

박사는 디젤 엔진의 초기 사용 연료로 화석 연료가 아닌 바이오 연료를 사용했다는 점에서

궁극의 목표는 산업은 물론 농업까지 연계된 거대한 에너지 사슬이었다고 보여진다.

2016년은 Eco-ship이 두 번째 단계로 진화된 해로 기억될 것이다. 현대미포조선은 다음주

메탄올 그리고 LPG를 연료로 사용하는 ME-LGI 엔진이 탑재되는 선박을 세계 최초로

인도할 예정이다. 이미 몇 달 전 대우조선해양은 LNG와 Oil을 혼합으로 사용해 Diesel

cycle로 연소시키는 ME-GI엔진이 탑재된 LNG선을 세계 최초로 인도한바 있다.

선박 연료는 이제 HFO(Heavy Fuel Oil)에서 LNG, LPG, 메탄올, 에탄올과 같은 대체연료

로 달라져 가고 있다. 이미 디젤엔진의 초기 모델의 성능에서 알 수 있듯 선박 연료가 다양

해져 가는 것은 전혀 새로운 일은 아닌 것으로도 볼 수 있다.

ME-LGI를 사용 연료로 사용하게 되면 기존 HFO 연료와 비교해 경제적 이득이 높다.

첫째 LPG는 다른 연료들과 비교해 점도(Viscosity)가 매우 낮아 매우 적은 양의 윤활유를

사용하고도 엔진의 효율적 운용이 가능하다. 윤활유의 가격과 많은 사용량은 실제 선박 운항

에 있어 큰 고민거리 중 하나 였다. 둘째 LPG는 발화점 및 임계온도가 낮아 엔진의 효율성

은 대략 50% 가량 더 높다. 셋째, 황 배출량을 95% 가까이 줄일 수 있으므로 SOx규제를

효과적으로 회피할 수 있다. 2020년이면 글로벌 해상에서 선박 연료는 중고선을 포함해

황 함유량이 0.5% 이내인 MGO(디젤유), LSF(저유황)으로 달라져야 한다. 따라서 LPG

혹은 LNG를 연료로 사용하게 되면 황 배출량이 거의 없다는 점에서 큰 경제적 효과를 기대

할 수 있다.

표 3. Tier II 엔진과 HFO 사용연료로 했을 때와 비교한 배기가스 배출량 감소폭

NOx(질산화물) SOx(황산화물) PM(분진) CO2(이산화탄소)

LNG 10-15% 90-95% 90% 24%

LPG 10-15% 90-95% 90% 10%

자료: MAN Diesel, 하나금융투자

표 4. 연료의 특성(농도, 발화점, 끓는점, 기화온도, 임계온도, 점도, 체적탄성률) 비교

Fuel LPG Methanol Ethanol DME Diesel

Liquid density(kg/m3) 455-550 796 794 670 860

Lower heating value(MJ/kg) 46 19.9 27 28.7 43

Boiling temperature(°C at 1 bar) -43-(-1) 65 78 -24.9 180-360

Vapor pressure(bar at 20°C) 8.5-2.2 0.13 0.059 5.3 <1

Critical temperature(°C) 97-152 239.4 241 127 435

Kinematic viscosity(cSt at 20°C) 0.17-0.24 0.74 1.2 0.2 2.5-3.0

Bulk modulus(bar at 50°C and Psupply) 1700-3600 8200 9000 5500 15500

주: LPG는 프로판(왼쪽)과 부탄(오른쪽)의 혼합

자료: MAN Diesel, 하나금융투자

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(2) 새로운 경쟁의 시작

조선업 산업 전망의 두 가지

1) 선박의 교체 수요

2) Engineering Competition

수주기준에서는 2011년, 인도 기준에서는 2012년부터 등장하기 시작한 Eco-ship은 이제

사용 연료를 다양화하면서 한 단계 더 진화되었다. 즉, 연료의 변화로 인한 엔진 혁명으로

선박은 더욱 진화된 것이다. 한국 조선소로부터 선박 인도가 늘어날수록 기존 중고선박들은

경쟁력을 잃어버릴 수 밖에 없다. 중고선박은 점점 몰락해 가고 있다.

이 같은 선박의 진화를 두고 앞으로의 전망을 두 가지로 요약해 볼 수 있다. 첫째는 과거와

같은 수요-공급 분석에 따른 시황은 오지 않는다는 것이며, 둘째 세계 조선업의 발전과

성장은 Engineering Competition을 주된 동력으로 삼고 있다는 것이다.

앞으로의 선박 수요는 기존 선박을 대체해가는 교체수요이다. 일반적인 기대와 같이 앞으로

경기가 회복된다고 해서 지난 2000년대와 유사한 시황이 전개되지는 않을 것이다. 지금부터

세상에 출현하는 선박들은 기존 선박들과 비교해 뛰어난 경제성을 자랑한다. 특히 강화되고

있는 환경 및 안전분야에서의 규제는 기존 중고선박들에게 경제적인 불리함을 가중시키고

있다. 이 같은 현상은 추진엔진의 점유율 변화로 나타나고 있다.

아래 [표5]를 살펴보면, 이중연료 추진엔진 시장의 점유율이 급격히 변하고 있음을 알 수

있다. 지난 2012년 12월 캐나다 선사 Teekay LNG가 대우조선해양에 ME-GI엔진이 탑재

되는 LNG선을 발주한 이후 이중연료 추진엔진 시장에서 MAN Diesel의 점유율이 급격히

올라가고 있다. 전통적으로 보수적인 성향을 갖는 해운업계에서 엔진의 출시 이후 3년 만에

점유율이 5% 미만에서 30% 가까이 증가된 사례는 일찍이 없었던 현상이다. 이 같은 급격한

점유율의 변화는 핸드폰과 같은 IT산업에서나 볼 수 있는 현상이다. 선박수요는 과거와 다른

형태로 전개되고 있다는 것이 추진엔진 시장의 점유율 변화로 설명되는 것이다.

표 5. 이중연료 추진엔진 점유율 비교

2011 2012 2013 2014 2015

MAN B&W 2.0% 4.3% 13.2% 25.7% 28.2%

Wärtsilä 74.0% 78.7% 73.7% 65.3% 60.9%

Mitsubishi(스팀터빈) 0.0% 2.1% 9.2% 7.9% 10.0%

Kawasaki(스팀터빈) 24.0% 14.9% 3.9% 1.0% 0.9%

자료: MAN Diesel, 하나금융투자

조선소의 설계능력이 핵심

동일엔진을 탑재해도

선박의 연비는 차이가 발생

선박의 기술진화는 조선소의 설계기술경쟁을 유발하고 있다. 즉, 앞으로의 조선업은

Engineering Competition이 주된 동력이 되고 있다는 것이다. 아래 [표6]를 살펴보면 선박

의 연비 경쟁은 조선소의 설계능력이 가장 중요하다는 것을 알 수 있다. 조선소의 설계능력

이 부족하면 최신형 엔진을 탑재한다 해도 성능이 제대로 구현되지 못하기 때문이다. 선박의

기술진화로 경쟁조선소의 수는 이미 줄어들기 시작했다.

표 6. 컨테이너선 연비 비교 - 동일한 엔진 타입에도 조선소 별 선박 연비는 차이를 보이고 있음

선박이름 인도 TEU 톤-마일 당 CO2 배출량 연비 차이 건조 조선소 추진 엔진 타입

APL salalah 2012 10,000 10.384 - 대우조선해양 12K98ME-C6.2

CSCL Summer 2014 10,000 12.431 19.7% 대련 조선 10S90ME-C9.2

Hanjin namu 2014 10,000 13.420 29.2% 양쯔장 조선 10S90ME-C9.2

MOL Bravo 2014 10,000 13.431 29.3% 얀지 신후 조선 10S90ME-C9.2

주: APL Salalah는 구형 엔진 K-Type 이 탑재된 선박

자료: shipping efficiency/vessel environmental rating display, 하나금융투자

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2) 대체 연료 벙커링 투자의 확대

(1) 2020년 선박 연료는 달라진다

연료의 변화는

선박의 교체를 더욱 재촉한다

2020년이면 전세계 해상에서 선박 연료는 기존 HFO(Heavy Fuel Oil)에서 LSF(Low

Sulphur Fuel Oil, 저유황) 혹은 MGO(Marine Gas Oil, 디젤유)로 달라지게 된다. 2020년

부터 선박 연료는 황 함유량이 0.5% 이내로 제한되기 때문이다. 이미 2015년을 시작으로

ECA(Emission Control Areas)에서 선박연료에 대한 규제는 시작되었다. 선박 연료의 황산

화물 배출 규제인 SOx규제는 중고선박에도 적용되므로 선주들에게는 매우 민감한 주제이기

도 하다. 이와 더불어 2016년 1월 1일 Keel laying(건조 도크에 메가블록이 최초로 진입)

기준으로 질산화물 배출량은 기존보다 90% 가량 낮춰야 하는 NOx Tier III 규제가 시작되

었다.

선박의 배기가스를 줄여야 하는 규제들은 연료의 변화를 이끌어내고 있다. 선박 연료는

LNG, LPG, Methanol, Ethanol 등으로 다양해지고 있다. 중고선을 개조하고 여러 부가장

치를 탑재하는 방법으로 규제를 만족할 수는 있겠지만 추가적인 Capex를 고려한다면 신조

선 투자가 보다 효과적인 방법이다. 선박의 효율성에서도 신조선 투자가 유리하다.

선박 연료의 다양화에 발맞추어 대체연료 분야 벙커링 투자 및 연구개발 속도도 빨라지고

있다. 최근 Maersk Group은 Qatar Gas, Shell과 공동으로 LNG 벙커링 분야에 대한 공동

연구를 수행하고 있다고 밝혔다. M.A.N Diesel 역시 Maersk와 함께 LNG 벙커링 분야의

공동연구를 수행하고 있으며 이미 상당한 성과를 보이고 있는 것으로 보인다.

선박 연료 시장의 변화는 전세계 정유업계의 정제시설 투자확대로도 이어지고 있다. 최근

S-Oil은 LSF(저유황) 생산량을 늘리려는 목적으로 4.8조원 규모의 Super Project 투자를

단행한 것이 대표적인 투자 중 하나이다. 미국 Shale 에너지개발을 시작으로 투자가 늘어나

고 있었던 육상 정제시설 투자 수요는 선박연료시장의 변화로 인해 투자규모가 더욱 늘어날

것으로 예상된다. 이럴 경우 한국의 플랜트 기자재 기업들에개도 높은 실적 성장의 수혜가

돌아가게 될 것을 예상해 볼 수 있다.

Eco-ship이 등장한 2012년 이후 해운업계에서 CO2 배출량은 줄어들기 시작했다. ‘연비’가

해운업계 경쟁의 핵심으로 자리잡고 있다는 것을 말하는 것이다. 선박 엔진시장의 혁명은

점점 활발해져 갈 것이다. 한국 조선업과 더불어 두산엔진과 같은 선박엔진 제조기업의 성장

수혜도 높아지고 있다.

그림 11. 국가별 CO2 배출량과 해운업의 CO2 배출량 비교(2013년) 그림 12. Eco-ship 싸이클과 해운업계의 CO2 배출 비중 감소

8,977

5,120

1,8691,5431,235760 609 572 536 526 490

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

중국 미국 인도러시아 일본 독일 해운 한국캐나다 이란 항공

(백만톤)중국 미국 인도 러시아

일본 독일 해운 한국

캐나다 이란 항공

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

2.4%

20,000

23,000

26,000

29,000

32,000

35,000

2001 2004 2007 2010 2013

(백만톤)World Marine Bunker

Aviation Bunker

Ec o-ship의 등장과

CO2 배출량 감소

자료: IEA, 하나금융투자 자료: IEA, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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(2) 엔진의 가격 및 마진 상승

환경규제 강화로

엔진의 Capex 투자 증가

엔진 수익성의 개선

강화되는 환경규제로 선박엔진 사업은 새로운 수요가 창출되고 있다. 연료의 변화와 더불어

배기가스의 양을 효과적으로 줄이기 위한 여러 가지 부가 장치들(Energy Saving Devices)

을 탑재해야 한다. 대표적으로 질산화물 배출량을 90% 가량 줄여야 하는 NOx Tier III의

시작으로 선박 엔진에는 SCR 혹은 EGR을 부착시켜야 한다.

두산엔진은 SCR을 제작하고 있으며 EGR은 M.A.N과 라이선스 계약을 통해 외주생산을

하고 있다. EGR 혹은 SCR 어느것이 선택된다 하더라도 두산엔진에게는 기존에 없었던

추가적인 매출이 발생되는 것으로 이해할 수 있다. NOx Tier III 규제는 2016년 1월을 기준

으로 이미 시작되었으므로 지금부터 발주되는 신조선은 무조건 EGR 혹은 SCR을 탑재해야

한다. 따라서 아직 두산엔진의 엔진 매출에는 SCR 혹은 EGR의 비중이 낮은 수준이겠지만

향후의 매출 성장성은 매우 크게 나타나게 될 것으로 보여진다. SCR 혹은 EGR이 엔진에

부착될수록 두산엔진의 매출액이 늘어남과 동시에 엔진 수익성 향상도 기대해 볼 수 있다.

SCR은 엔진 마진의 2~3%p 정도 개선시키는 것으로 볼 수 있으며, EGR은 로열티를 제외

하고 나면 엔진 마진의 1~2%p 가량 높일 것으로 기대된다.

두산엔진의 엔진 가격은 2013년 소폭 상승한 이후 현재까지 정체된 모습을 보이고 있지만

EGR 혹은 SCR 매출이 늘어나게 되면서 가격 및 마진의 상승이 나타날 것으로 예상된다.

이미 선박엔진 사업의 경쟁은 완화되고 있는 것으로 보여진다. 현대중공업 엔진기계사업부

문은 지난해 4분기 9.9%의 영업이익률을 보였다. 지난해 2분기를 시작으로 3분기 연속

흑자를 보이고 있으며 수익성은 향상되고 있다. 이를 고려할 때 엔진 사업의 마진 경쟁은

어느정도 끝난 것으로 보이며 두산엔진 역시 올해 1분기 혹은 2분기에 영업이익은 흑자전환

될 가능성이 높을 것으로 판단된다.

그림 13. 두산엔진과 경쟁 기업의 영업이익률 비교

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15 4Q 15

두산엔진 현대중공업 엔진기계

자료: 기업자료, 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

13

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 888.8 693.6 800.2 858.7 905.3 유동자산 437.4 444.3 472.4 519.5 577.5

매출원가 887.2 694.8 741.1 780.7 808.5 금융자산 134.6 113.7 133.3 232.2 316.5

매출총이익 1.6 (1.2) 59.1 78.0 96.8 현금성자산 45.0 45.5 67.6 163.5 244.5

판관비 41.3 62.6 54.2 58.3 61.5 매출채권 등 85.2 55.6 52.6 35.2 30.7

영업이익 (39.6) (63.8) 4.9 19.7 35.3 재고자산 198.5 199.0 211.0 176.0 153.6

금융손익 (3.6) (30.3) (13.4) (13.3) (12.8) 기타유동자산 19.1 76.0 75.5 76.1 76.7

종속/관계기업손익 (7.4) 10.5 17.7 21.8 21.9 비유동자산 1,102.9 961.7 922.9 919.5 919.3

기타영업외손익 (1.1) (82.2) 0.0 0.0 0.0 투자자산 440.3 404.0 389.0 407.1 426.4

세전이익 (51.6) (165.7) 9.2 28.3 44.4 금융자산 31.7 12.6 12.2 12.7 13.3

법인세 (9.4) (40.3) 2.0 6.2 9.8 유형자산 607.1 506.0 485.3 466.5 449.4

계속사업이익 (42.2) (125.4) 7.2 22.1 34.6 무형자산 41.7 28.5 25.5 22.8 20.3

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 13.8 23.2 23.1 23.1 23.2

당기순이익 (42.2) (125.4) 7.2 22.1 34.6 자산총계 1,540.3 1,406.0 1,395.4 1,439.1 1,496.8

포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 529.7 530.3 513.2 533.9 555.8

(지분법제외)순이익 (42.2) (125.4) 7.2 22.1 34.6 금융부채 99.7 109.9 108.5 110.2 112.1

지배주주표괄이익 (89.5) (126.1) 7.2 22.1 34.6 매입채무 등 139.7 132.1 127.2 133.2 139.5

NOPAT (32.4) (48.3) 3.8 15.4 27.5 기타유동부채 290.3 288.3 277.5 290.5 304.2

EBITDA (13.7) (38.6) 28.6 41.2 54.8 비유동부채 309.9 301.0 300.3 301.2 302.2

성장성(%) 금융부채 259.3 279.6 279.6 279.6 279.6

매출액증가율 19.5 (22.0) 15.4 7.3 5.4 기타비유동부채 50.6 21.4 20.7 21.6 22.6

NOPAT증가율 적전 적지 흑전 305.3 78.6 부채총계 839.6 831.4 813.5 835.1 858.0

EBITDA증가율 적전 적지 흑전 44.1 33.0 지배주주지분 700.7 574.7 581.9 604.0 638.6

(조정)영업이익증가율 적전 적지 흑전 302.0 79.2 자본금 69.5 69.5 69.5 69.5 69.5

(지분법제외)순익증가율 적지 적지 흑전 206.9 56.6 자본잉여금 367.2 367.2 367.2 367.2 367.2

(지분법제외)EPS증가율 적지 적지 흑전 205.8 56.6 자본조정 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

수익성(%) 기타포괄이익누계 (33.7) (37.4) (37.4) (37.4) (37.4)

매출총이익률 0.2 (0.2) 7.4 9.1 10.7 이익잉여금 297.2 174.7 182.0 204.1 238.7

EBITDA이익률 (1.5) (5.6) 3.6 4.8 6.1 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(조정)영업이익률 (4.5) (9.2) 0.6 2.3 3.9 자본총계 700.7 574.7 581.9 604.0 638.6

계속사업이익률 (4.7) (18.1) 0.9 2.6 3.8 순금융부채 224.3 275.8 254.7 157.6 75.2

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 (85.5) (44.1) 6.0 115.3 101.5

EPS (608) (1,805) 104 318 498 당기순이익 (42.2) (125.4) 7.2 22.1 34.6

BPS 10,082 8,269 8,373 8,691 9,189 조정 26.3 79.7 23.8 21.5 19.5

CFPS (101) (531) 666 907 1,104 감가상각비 25.9 25.2 23.7 21.5 19.5

EBITDAPS (196) (555) 412 593 789 외환거래손익 (0.8) 0.1 0.0 0.0 0.0

SPS 12,789 9,981 11,514 12,355 13,026 지분법손익 7.4 (10.5) 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 (6.2) 64.9 0.1 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (69.6) 1.6 (25.0) 71.7 47.4

PER N/A N/A 42.9 14.1 9.0 투자활동현금흐름 96.4 14.9 17.6 (21.2) (22.5)

PBR 0.6 0.4 0.5 0.5 0.5 투자자산감소(증가) 73.6 46.8 15.0 (18.1) (19.2)

PCFR N/A N/A 6.7 4.9 4.0 유형자산감소(증가) (1.7) (4.7) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA N/A N/A 19.8 11.4 7.0 기타투자활동 24.5 (27.2) 2.6 (3.1) (3.3)

PSR 0.5 0.3 0.4 0.4 0.3 재무활동현금흐름 (7.7) 29.6 (1.5) 1.8 1.9

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (14.4) 30.6 (1.5) 1.8 1.9

ROE (5.7) (19.7) 1.3 3.7 5.6 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA (2.6) (8.5) 0.5 1.6 2.4 기타재무활동 6.7 (1.0) 0.0 0.0 0.0

ROIC (6.4) (10.2) 1.2 9.2 30.9 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 119.8 144.7 139.8 138.3 134.4 현금의 증감 3.4 0.5 22.1 95.9 80.9

순부채비율 32.0 48.0 43.8 26.1 11.8 Unlevered CFO (7.0) (36.9) 46.3 63.0 76.7

이자보상배율(배) (2.9) (4.8) 0.3 1.4 2.5 Free Cash Flow (87.3) (49.2) 6.0 115.3 101.5

자료: 하나금융투자

두산엔진 (082740) Analyst 박무현02-3771-7771

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투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

두산엔진

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1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

두산엔진 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.3.18 BUY 6,000

16.4.6 BUY 4,000

15.8.24 Neutral 6,000

14.9.21 Neutral 8,500

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 85.7% 11.7% 2.5% 99.9%

* 기준일: 2016년 4월 16일

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