꼭 사세요 'ㅅ' - barofn.com · Boron B

Equity Report 2019. 7. 29

2016.08.29

[IT/Small Cap]

이승철 Equity Analyst

[email protected]

+822-6099-8505 윤석준 R.A

[email protected]

+822-6099-8506

반도체/부품소재 왜적에 맞선 율곡 선생의 10만 양병설을 에천트가

이어받다

일본의 선공으로 시작된 케미컬 국산화 이슈

일본의 수출 규제로 주식시장 변동성은 커지나, 투자자들은 이럴 때일

수록 객관적으로 현실을 직시할 필요가 있다. 정치는 정치이고 투자는

투자이기 때문이다. 규제 품목 중 폴리이미드는 영향이 크지 않으나,

EUV용 PR와 HF는 영향이 확대될 가능성이 크다. 특히 HF는 공정 케미컬

제조에 필수적이기 때문에 관련주들의 반응이 더욱 예민했던 것으로 판

단된다.

불산이란 무엇인가

HF는 반도체를 비롯, 다양한 곳에 사용되는 케미컬이나, 치명적인 유독

성으로 인해 제조 / 운송 / 보관 / 관리가 어렵다는 단점이 있다. 그간

HF 정제 기술력을 갖춘 일본 업체들이 지리적 / 가격 메리트까지 힘입

어 반도체용 고순도 HF 시장을 독점해왔다. 하지만 한국 업체들도 이미

정제 기술을 바탕으로 HF 내재화를 준비하고 있었기 때문에 우리는 이

들 업체들에 대해 긍정적인 시각을 유지할 필요가 있다.

전시에 어울리는 에천트 선봉, Top Pick은 솔브레인

일본 수출규제는 사실상 한국에 대한 선전포고이며, 전쟁시에는 평화시

와 다른 가치 판단이 적용된다. 군인에 대한 사회적 평가가 올라가며

생필품의 가격도 급등한다. 전쟁이 발발한 이후에 라면 1개에 1만원이

라고 따지는 것은 의미 없다. 당사는 현재 반도체 부품 소재를 둘러싼

한일 양국의 대치가 전시에 준한다고 보며, 관련된 에천트 업체들에 대

한 사재기 국면으로 판단된다. 이에 솔브레인에 대해 투자의견 BUY, TP

100,000원으로 커버리지를 개시한다.

삼성전자는 2017년 이미 솔브레인과 동진쎄미켐에 지분 투자

솔브레인 동진쎄미켐

투자 시기 2017-10-30 2017-11-02

투자 방법 3 자배정 유증 3 자배정 유증

투자금액(십억원) 55.6 25.1

취득 주식수㈜ 835,110 1,285,360

취득 가격(원) 66,600 19,550

지분율 4.9% 2.5%

Source: 각사, Baro Research Center

2

Equity Research Report

Table of contents

일본의 선공으로 시작된 케미컬 국산화 이슈 3

불산이란 무엇인가 7

전시에 어울리는 에천트 선봉, Top Pick은 솔브레인 12

기업분석 16

솔브레인 17

동진쎄미켐 23

이엔에프테크놀로지 26

3


일본의 선공으로 시작된 케미컬 국산화 이슈

일본 경제산업성은 G20 회의가 끝난 직후인 2019년 6월 30일, 3개 품목에 대한

수출입에 대해 한국을 화이트 리스트를 제외한다는 계획을 발표했다. 한일 간

의 신뢰도 저하로 안보를 위협할 우려가 있는 제품들의 수출에 대해 신중을 기

하겠다는 것이 표면상의 명분이었다.

그러나 발표된 품목들을 살펴보면 한국의 핵심 산업인 반도체를 압박하여 정치

/ 외교 / 경제상으로 유리한 고지를 점하고자하는 의도가 배경에 있음을 유추

할 수 있다.

일본의 발표 이후 제재가 시행이 된지 3주 이상이 지난 현재까지 일본의 진정

한 의도가 무엇인지, 사태가 단기에 마무리될지 혹은 장기화될지, 향후 어떻게

전개될지 여부는 누구도 단언할 수 없다.

그렇지만 일본의 기습적인 발표가 삼성전자와 SK하이닉스 등 관련 업체뿐 아니

라 정치, 경제, 외교, 나아가, 자본시장에 혼란을 주는 데 성공했다는 점만큼

은 확실해 보인다.

이 혼란 속에서 적어도 자본시장 참여자만큼은 냉철하게 중심을 지키고 상황을

분석할 필요가 있다. 일본 정부는 말할 필요도 없이 한국 정부나 삼성전자가

내 재산을 지켜주고 책임져 주진 못하기 때문이다. 애국주 / 매국주로 분류되

면서 주가 변동성이 극도로 커지는 시황 속에서 수익률을 지키기 위해서는 투

자자들 스스로가 상황을 객관적으로 볼 필요가 있다.

먼저 일본이 수출을 규제하고자하는 제품이 무엇인가부터 확실히 해야 할 필요

가 있다. 일본 경제산업성은 불화수소 / 불화폴리이미드 / 레지스트 세 가지가

해당 품목임을 문서를 통해 명시하고 있다. 아울러 불화수소는 수출령 별표 제

1의 3 항 (1) 및 화물등성령 제 2 조 제 1 항 제 1 호, 불화폴리이미드는 수출

령 별표 제 1의 5 항 (17), 화물등성령 제 4 조 제 14 호, 레지스트는 수출령

별표 제 1의 7 항 (19), 화물등성령 제 6 조 제 19 호임도 확실히 밝히고 있

다.

Exhibit 1. 7월 1일 발표한 일본 경제산업성 수출 무역 관리령 규제 리스트(日)

Source: Meti, Baro Research Center

4


Exhibit 2. 7월 1일 발표한 일본 경제산업성 수출 무역 관리령 규제 리스트(韓)

2. 주요 개정 사항

(1) 특정 품목의 포괄적 권한에서 개별 허가에 전환

불화수소, 불화폴리이 미드, 레지스트의 3 개 품목에 대해 대한민국 수출 및

이러한 관련 기술 이전을 일반 포괄 허가 및 특별 일반 포괄 허가 제도의 대상에서

제외, 개별 허가 신청을 요구 수출 심사를 실시하는 것으로 합니다.

<3 품목의 수출령 별표 및 화물등성령의 해당란>

○ 불화수소: 수출령 별표 제 1의 3 항 (1), 화물등성령 제 2 조 제 1 항 제 1 호

○ 불화폴리이미드: 수출령 별표 제 1의 5 항 (17), 화물등성령 제 4 조 제 14 호

○ 레지스트: 수출령 별표 제 1의 7 항 (19), 화물등성령 제 6 조 제 19 호

※ 수출령: 수출 무역 관리령 (쇼와 24 년 정령 제 378 호)

※ 화물등성령: 수출 무역 관리령 별표 제 1 및 외환 령 별표의 규정에 따라 화물 또는

기술을 정한다

성령 (1991 년 통상 산업 성령 제 49 호)


불화수소는 액체 / 기체를 구분하지 않고 フッ化水素(불화수소, 이하 HF)로 명

확하게 표기하고 있으며, 불화폴리이미드는 결합 불소의 함유량이 전 중량의

10% 이상 불화 폴리이미드 / 결합 불소의 함유량이 전 중량의 30% 이상 황화불

소 화합물의 탄성체 가운데 하나에 해당되는 것이라고 조건을 한정하고 있다.

レジスト(포토레지스트,이하 PR), 특히 반도체용 레지스트는 15나노 이상 193

나노 미만 / 1나노 이상 15나노 미만의 파장에서 사용되는 포지티브형 레지스트

로 조건을 제한했다. 193나노 이하가 아닌 미만임을 붉은색 글씨로 명시했다는

점은 193나노 PR은 해당되지 않음을 강조했다고 볼 수 있다. ArF 리소그래피 공

정이 193나노 파장의 광원을 사용하기 때문에 193나노 미만 PR은 ArF보다 진보

된 공정, 즉 EUV용 PR을 지칭한다.

Exhibit 3. 수출령 별표 제 1의 3 항 (1) – 불화수소


5


Exhibit 4. 수출령 별표 제 1의 5 항 (17) – 불화폴리이미드


Exhibit 5. 수출령 별표 제 1의 7 항 (19)


이 세가지 품목 중 불화폴리이미드는 결정적인 문제가 되지 않는 것으로 판단

된다. 코오롱인더스트리 등 국내 업체에서 국산화에서 성공한 이유도 있으며,

전방 산업이 플렉서블OLED 등 현재 가동률이 저조한 일부 제품에 국한되기 때

문에 일본산 PI를 구하지 못한다고 해도 한국에 실질적인 영향을 주기는 힘들

어 보인다.

하지만 EUV용 PR과 HF 보다 민감한 제품으로 여겨진다. EUV는 삼성전자가 글로

벌 기술 개발을 리드하고 있는 차세대 생산 기술이다. 사실 “차세대” 기술이

기 때문에 당장에 공급이 끊겨도 현재 삼성전자 실적에 영향을 주기는 어렵다.

EUV용 PR은 일본이 아닌 JSR 벨기에 공장에서 제조하여 네덜란드 ASML사를 통

해 고객사에 인도되기 때문에 일본 수출 규제의 영역 바깥에 있다는 점 또한

당장 급선무라 보기는 어렵다. 하지만 삼성전자가 EUV 중심에 둔 비메모리 사

업 강화를 밝힌 직후에 규제가 이뤄졌다는 점에서 사실상 삼성전자의 미래에

대해 일본 정부가 저격을 감행했다고 평가할 수 있다.

6


HF는 미래가 아니라 현재를 담당하고 있는 케미컬이라 할 수 있다. HF 에천트 /

박리 / 세정 등 다양한 습식 공정에 사용되는 필수 케미컬이나, 원재료 수급을

Stella Chemifa, Morita 등 일본 업체들에 의존하고 있다. 때문에 일본의

수출규제로 일본산 고순도HF 공급이 끊긴다면 당장 한국 반도체 업체들의

생산에 지장이 생길 수 밖에 없는 것이 현실이다.

Exhibit 6. 글로벌 에천트 시장 규모

Source: Baro Research Center

Exhibit 7. 국내 스트리퍼 시장 규모 Exhibit 8. 글로벌 스트리퍼 시장 규모

Source: 나이스평가정보, Baro Research Center Source: 나이스평가정보, Baro Research Center

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F2021F

(십억원)

0

20

40

60

80

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(십억원)

0

200

400

600

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(십억원)

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불산이란 무엇인가

HF는 불소와 수소 분자가 결합한 물질로서 19.5도, 즉 상온에서 기화하며 냉각

시키면 액체로 존재한다. 일본의 수출규제 발표 이후 국내 투자자들이

액체 / 기체 HF를 두고 혼선이 있었으나, 이는 일본의 언론이 HF를 “에칭가스”

로 표기한데 따른 오해에서 비롯된 것으로 판단된다. 앞서 언급한 것처럼 수출

규제 대상은 HF로 액체와 기체를 따로 구분하지 않는다.

HF는 형석(Flourite, CaF2)과 황산(H2SO4)를 혼합하여 600도 이상으로 가열함으

로써 쉽게 얻을 수 있다. 다만 이렇게 제조한 HF는 AsF3 등 불순물이 포함된

불산으로서 반도체 공정에 쓸 수 있는 순도를 얻기 위해서는 수차례의 정제과

정을 거쳐 불순물을 제거할 필요가 있다.

Exhibit 9. HF 제조공정

Source: Eurofluor, Baro Research Center

Exhibit 10. HF 등급 기준

등급 순도

Crude Ore 25~30%

Metallurgical Grade 75~82%

Ceramic Grade 94~96%

Acid Grade 97%

Crystalline Grade 99%

Electronic Grade >99.99999999%

Source: Eurofluor, Baro Research Center

8


Exhibit 11. Electronic Grade HF 불순물 기준치(ppb는 10억분의 1)

음이온 원소 기준치(ppb) 양이온 원소 기준치(ppb)

Chloride Cl <5000 Aluminium Al <10

Fluosilicate SiF6 <100 Antimony Sb with Arsenic

Nitrate NO3 <3000 Arsenic As <30

Phosphate PO4 <1000 Barium Ba <10

Sulphate SO4 <5000 Beryllium Be <5

Sulphite SO3 In SO4 Bismuth Bi <5

Boron B <10

Cadmium Cd <10

Calcium Ca <10

Chromium Cr <10

Cobalt Co <10

Copper Cu <10

Gallium Ga <10

Germanium Ge <10

Gold Au <5

Iron Fe <10

Lead Pb <10

Lithium Li <5

Magnesium Mg <10

Manganese Mn <10

Molybdenum Mo <10

Nickel Ni <10

Niobium Nb <10

Potassium K <10

Silver Ag <5

Sodium Na <10

Strontium Sr <10

Tantalum Ta <10

Thallium Ti <10

Tin Sn <10

Titanium Ti <10

Vanadium V <10

Zinc Zn <10

Zirconium Zr <10

Source: BUSSchemtech, Baro Research Center

9


이번에 HF가 문제가 된 근본적인 이유도 Stella Chemifa, Morita, Sumitomo

Chemical, Daikin 등 주로 일본 기업이 한국에 고순도HF 공급을 좌우하고 있기

때문이다. 사실 HF 정제 기술을 일본만 가지고 있다고 보기는 어렵다. Solvay,

Sigma Aldrich, Honeywell 등 미국/유럽계 업체들 역시 고순도HF 정제에 노하우

를 가지고 있다.

그럼에도 일본이 고순도HF 시장에서 부각된 이유는 정제 기술 이외 측면이 크

다. HF는 질산 / 염산 / 황산 등 강산에 비해 반응성도 크고 인체에 끼치는 유

독성 역시 보다 심각한 물질이다. 때문에 제조 / 운송 / 보관 / 관리에 극도로

예민하고 제약이 따를 수 밖에 없다. 일본이 단순 정제기술 뿐 아니라 유독물

질을 다루고 수송하는 여러 측면에 강점을 가지고 있으며, 가격 면에서도 메리

트를 가지고 있었기 때문에 한국도 그간 고순도HF 수급을 일본에 의지했다고

볼 수 있다.

Exhibit 12. Stella Chemifa 어플리케이션별 매출액 비중

Source: Stella Chemifa, Baro Research Center

10


Exhibit 13. Stella Chemifa 주요 HF 제품

제품명 설명

초고순도 HF 초고순도 케미컬로 실리콘 웨이퍼 세정에 사용. 반도체/디스플레이/태양광/MEMS

LL HF 계명활성제 첨가한 기능성 HF. 주로 실리콘 웨이퍼 세정에 사용

초고순도 Buffered HF Acid 40% NH4F 혼합한 50% HF

LL BHF 계면활성제 첨가한 기능성 BHF

LAL BHF NH4F 농도를 15~25%로 조절하여 다양한 기능성을 확보

Ex-LAL BHF 5% 이하의 친환경 NH4F 를 첨가한 BHF

HSN Series DRAM 실리콘질화막용 고선택비 에천트

LSL BHF 실리콘/폴리실리콘 박막 데미지를 최소화한 실리콘옥사이드 에천트

Source: Stella Chemifa, Baro Research Center

Exhibit 14. Wet / Dry 에칭 개요

에칭 구분 사용 케미컬 방식 장비

Wet HF Immersion Wet Station

NF4F Spray Spin Coater

Buffered HF

H3O4P

HNO3

HCL

Dry CF4 Plasma Etch Dry Etcher

C2F6 RIE Sputter

C4F6 Sputter Etch

CHF3

CH2F2

NF3

HBr

BCl3


11


솔브레인, 동진쎄미켐, 이엔에프테크놀러지 등 한국의 에천트 업체들은 그간

일본의 고순도HF를 수입하여 기타 재료와 블렌딩한 후 에천트 / 박리액 / 세정

액 등으로 상품화하여 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이와 같은 고객사에 공

급했다.

이 과정에서 에천트 업체들은 Stella Chemifa, Morita와 같은 업체들과 JV를 만

들어 전략적인 협업을 추구하기도 했다. 이는 HF를 둘러싼 서플라이체인에서

한국과 일본 업체가 상생할 수 있는 구조가 그간 지속되어왔다고 평가할 수 있

다. 이제부터는 한국 업체들의 홀로서기가 시작될 것으로 판단된다. 즉 고순도

HF의 국산화가 바로 그것이다.

2018년 11월 일본 정부가 HF 수출 규제 가능성을 처음 시사한 이후 업체별로

저마다 고순도HF 내재화 계획을 수립하였으며, 이미 상당부분 진행된 것으로

알려져 있다.

물론 그 과정이 순탄하지 못할 가능성은 존재한다. 그러나 앞서 언급한것처럼

고순도HF 정제가 일본만 가능한 기술이 아니라는 점에서 한국 업체들의 시도를

보다 긍정적으로 바라볼 필요가 있다.

별도로 최근 언론보도를 통해 러시아산 고순도 HF 공급 가능성이 점쳐지기도

했다. 핵연료를 재처리하여 우라늄을 농축하는 과정에서 HF가 필수적인 소재이

기 때문에 러시아 역시 HF 정제에 상당한 노하우를 축적한 것으로 알려져 있다.

다만 러시아산 고순도 HF는 제품 자체의 신뢰성이 검증되지 않았으며, 러시아

원자력 발전소에서 한국까지 운송 자체가 힘들다는 점도 문제다. 무엇보다 러

시아와 전략 물자와 관련된 관계 진전이 미국과의 관계를 불편하게 만들 가능

성을 고려하면 근 시일 내 러시아 HF가 수입되기는 어려울 것으로 판단된다.

Exhibit 15. HF는 핵연료 재처리 과정에서 U3O8와 반응

Source: World Nuclear Association, Baro Research Center

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전시에 어울리는 에천트 선봉, Top Pick은 솔브레인

당사는 5월 21일 발간한 산업분석 자료를 통해 Korea Display 설립을 주장했으

며, 6월에 발간한 기업분석 자료에서도 삼성-LG그룹간 장비 교차 구매의 필요성

을 역설한 바 있다. 당시 당사의 자료에 대한 투자자들의 피드백은“지나치게

이상주의적인 아이디어다”라는 내용이 대부분을 차지했다. 이번 자료의 요점

역시 5/6월 자료와 큰 맥락에서는 같다. 하지만 지난 자료들을 발간할 때와 분

명 여건이 달라졌다. 통상적으로는 생각하기 힘든 일본의 수출규제에 맞서“지

나치게 이상주의적인”산업 체질 개선이 필수적인 상황이 조성된 것이다.

Exhibit 16. 당사가 5월에 제안한 Korea Display 개요도


일본의 수출규제가 가지고 올 파장의 규모나, 지속 시기를 예상하기는 어렵다.

하지만 일본이 한국의 반도체 산업에 대해 적대감을 가지고 있다는 점만큼은

분명해 보인다. 따라서 당사는 이번 수출규제로 인한 부품 소재 국산화 이슈가

단기 테마가 아니라 수년에 걸쳐 지속될 것으로 예상하며, 따라서 관련 업체들

에 대한 투자 관점 역시 지금까지와는 달라져야 될 것으로 판단된다.

투자자들이 참고할 수 있는 가장 최근 이벤트는 2011년 동일본 대지진을 들 수

있다. 동일본 대지진 이후 일본의 부품소재업체들이 가동에 어려움을 겪으면서

한국의 반도체/디스플레이 업체들 또한 원재료 수급에 어려움을 겪었다. 이후

한국 업체들은 부품소재 국산화를 적극적으로 추진했으며 당시와 비교하면 상

당한 부분에 걸쳐 국산화에 성공했다. 대표적으로 편광필름 핵심재료인 TAC, 2

차전지용 분리막, 디스플레이용 PI필름 등은 국산 기술로는 양산이 어려운 제

품들이었으나 결국 현재는 문제 없이 양산이 진행중이다.

13


Exhibit 17. 국내 업체들의 급성장에도 불구하고 동우화인켐의 매출액이 압도적


Exhibit 18. 동우화인켐 개요

주요 주주 스미토모화학 100%

주요 제품 편광필름, 프로세스케미컬(에천트,스트리퍼), 포토레지스트, PI

2018년 실적 매출액 2조 4,265억원, 영업이익 2,000억원, 순이익 1,278억원

공장 위치 평택/익산

Source: 동우화인켐, Baro Research Center

솔브레인, 동진쎄미켐, 이엔에프테크놀로지와 같은 에천트 업체들 역시 2011년

이후 괄목할만한 성장했으나 아직까지 동우화인켐과 같은 일본 업체에 크게 미

치지 못한다. 하지만 2011년 이후 동우화인켐이 외형성장을 하지 못한 가장 큰

이유가 국내 업체들의 선전했기 때문이라는 점에서 국내 업체들을 긍정적으로

볼 이유는 충분하다. “해도 안되는” 제품이 있는 반면 이들 업체들의 국산화

실적은“노력하면 가능한”것으로 보기에 충분하다.

따라서 이들 업체들을 부품소재 국산화 최선봉으로서 적극적으로 비중을 확대

할 필요가 있다. 당사는 양산 일정이 가장 빠른 솔브레인을 국산화 최선호주로

추천하며 목표주가 100,000원으로 커버리지를 개시한다. 동진쎄미켐과 이엔에

프테크놀로지 역시 동종업체이기 때문에 국산화라는 큰 틀에서는 솔브레인과

유사한 실적/주가 흐름을 보일 것으로 예상한다.

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

동우화인켐 솔브레인 동진쎄미켐 이엔에프(십억원)

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Exhibit 19. 삼성전자는 2017년 솔브레인과 동진쎄미켐에 지분 투자 단행


투자 시기 2017-10-30 2017-11-02


투자금액(십억원) 55.6 25.1

취득 주식수㈜ 835,110 1,285,360

취득 가격(원) 66,600 19,550

지분율 4.9% 2.5%


에천트 업체들과 관련한 투자자들의 고민은 일본 수출 규제 제품들의 시장 규

모를 감안하면 7월 한달간 너무 많이 오른 것이 아닌가 염려하는 부분일 것이

다. 솔브레인은 6월말 대비 40%, 동진쎄미켐은 49% 주가가 상승했다. 당사는

일본 수출규제로 인한 EPS의 상승 뿐 아니라 밸류에이션 리레이팅에 보다 초점

을 맞춰야 될 것으로 판단한다.

Exhibit 20. 2019년 7월 에천트 업체들 상대주가 비교

Source: Fnguide, Baro Research Center

일본 수출규제는 사실상 한국에 대한 선전포고이며, 전쟁시에는 평화시와 다른

가치 판단이 적용된다. 군인에 대한 사회적 평가가 올라가며 생필품의 가격도

급등한다. 전쟁이 발발한 이후에 라면 1개에 1만원이라고 따지는 것은 의미 없

다. 당사는 현재 반도체 부품 소재를 둘러싼 한일 양국의 대치가 전시에 준한

다고 보며, 관련된 에천트 업체들에 대한 사재기 국면으로 판단된다.

전쟁 중에 배불리 지낼 수 있다면 라면 1개를 1,500원을 주고 산다고 해도 결

코 비싸지 않다. 사재기한 라면이 맛 또한 훌륭하다면 오히려 이러한 별미가

그동안 왜 1,000원이라는 헐값에 팔렸는지를 고민하게 될 것이다.

90

110

130

150

170

190

2019-06-28 2019-07-12 2019-07-26

솔브레인 동진쎄미켐 이엔에프테크놀로지

2019년 6월말 주가=100 기준

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Exhibit 21. Peer Valuation Table

(십억원) 솔브레인 이엔에프 동진쎄미켐 SK머트리얼즈 후성 경인양행 송원산업 램테크놀러지

현재주가(원) 67,500 20,200 15,350 180,700 9,320 8,900 19,950 6,300

시가총액 1,174 285 792 1,906 863 360 479 73

매출액 2,018 963 425 827 687 275 3,311 789 33

2019F 1,010 497 787 280 871

2020F 1,089 564 898 339 1,004

영업이익 2,018 164 36 71 183 40 197 54 2

2019F 181 54 228 35 88

2020F 203 63 261 55 116

순이익 2,018 103 29 48 123 28 138 38 2

2019F 169 43 152 24 61

2020F 186 50 177 41 83

PER 2018 8.3 6.2 7.9 14.1 22.3 17.7 12.0 23.6

(배) 2019F 8.6 6.3 12.9 31.2 7.7

2020F 8.3 5.6 11.1 19.1 5.7

PBR 2018 1.11 0.81 1.24 2.81 3.30 1.13 1.11 1.88

(배) 2019F 1.28 1.06 2.75 3.63 1.04

2020F 1.12 0.90 2.31 3.02 0.89

ROE 2018 14.5 14.1 16.9 29.6 16.0 6.6 9.6 8.2

(%) 2019F 16.3 18.2 33.3 12.5 14.3

2020F 14.7 17.4 30.7 17.2 16.8 Source: Fnguide, Baro Research Center

Exhibit 22. 일본 Peer Valuation Table

(십억엔) Stella Chemifa Morita Holdings Daikin Sumitomo Chem Hitachi Chem Fujimi JSR TOK

현재주가(엔) 2,848 1,784 13,795 489 2,926 2,312 1,694 3,515

시가총액 38 84 4,044 808 610 66 383 159

매출액 2018 33.6 85.5 2,290.0 2,190.0 669.2 35.8 421.9 105.3

2019F 38.4 91.5 2,480.0 2,370.0 681.0 37.4 496.8 106.5

2020F 38.5 88.0 2,660.0 2,380.0 680.7 38.0 506.7 115.0

영업이익 2018 2.4 8.5 253.7 195.6 46.2 4.9 43.2 10.5

2019F 3.5 9.5 276.3 145.8 36.4 5.3 42.5 9.5

2020F 3.0 9.2 297.3 186.8 37.6 5.0 43.1 11.8

순이익 2018 1.3 5.7 189.1 133.8 36.3 3.0 33.2 6.9

2019F 2.4 5.8 189.0 118.0 28.7 4.3 31.1 6.5

2020F 2.1 7.3 202.3 97.7 29.7 3.8 31.2 8.1

PER 2018 16.7 12.9 20.1 7.1 13.9 14.0 12.2 17.9

(배) 2019F 15.7 12.7 21.4 6.8 23.7 13.4 12.0 21.6

2020F 17.6 11.1 20.0 8.3 20.9 15.0 12.0 22.8

PBR 2018 1.2 1.2 2.7 0.8 1.2 1.2 0.9 0.9

(배) 2019F 1.1 1.2 2.9 0.8 1.5 1.1 0.9 1.0

2020F 2.6 0.8 1.4 1.1 0.9 1.0

ROE 2018 4.3 5.2 15.7 15.4 9.4 6.4 8.8 4.7

(%) 2019F 7.3 13.9 12.3 7.0 8.7 7.8 4.6

2020F 6.1 13.6 9.4 6.8 7.3 7.5 4.9 Source: Bloomberg, Baro Research Center

16


기업분석

솔브레인

동진쎄미켐

이엔에프테크놀러지

17


[IT/Small Cap]


[email protected]

+822-6099-8505

윤석준 R.A

[email protected]

+822-6099-8506

BUY (Initate)

Target Price 100,000원

현재주가 66,000원

목표수익률 51.5%

Key Data 2019년 07월 26일

산업분류 반도체

KOSDAQ 644.59

Trading Data

시가총액 (십억원) 1,148.3

발행주식수 (백만주) 17.4

외국인 지분율 (%) 22.2

52주 고가 (원) 70,000

52주 저가 (원) 44,650

60일 일평균거래대금 (십억원) 25.3

주요주주 (%)

정지완 외 7인 43.5

자사주 3.0

솔브레인 (036830 KQ) 이제부터 삼성불산이라고 불러주세요

국내 최대 불산 / 인산계 에천트 제조업체로 부품소재 자립 이끌 것

국내 업체로서는 최대 규모의 불산 / 인산계 에천트 제조업체. 그간 매

출 기여가 큰 인산계 에천트로 주목받았으나 올해 7월 일본 수출규제

이후 불산계 에천트 제조와 관련한 시장의 관심 증가. 과거 일본의 협

력사를 통해 고순도 HF 공급받았으나, 3Q19부터는 원재료 내재화에 성공

할 것으로 수차례 언론 보도를 통해 언급. 가장 먼저 핵심소재를 국산

화하는 업체로서 향후 부품소재 독립운동의 선봉에 설 대장주로 기대감

이 큰 것으로 판단

나중 얘기가 아니다. 이미 싸다

2019년 매출액 1조 90억원(5% YoY), 영업이익 1,810억원(11% YoY) 기대.

매출액 중 반도체 에천트 비중은 50% 수준. 이가운데 불산계 에천트 매

출액은 연간 1,500억원 수준으로 추정. 고순도HF 내재화에 따른 효과는

외형성장보다는 비용구조 개선에 따른 수익성 개선으로 이어질 전망.

이에 따라 2020년에는 영업이익 규모가 2,000억원을 돌파하면서 영업이

익률 역시 18% 수준까지 상승할 것으로 기대됨

투자의견 Buy, 목표주가 100,000원으로 커버리지 개시

현재 주가는 삼성전자가 2017년 11월에 지분투자를 했던 가격보다 싼

수준. 현재 동사의 투자 매력도와 관련한 가장 큰 논란은 고순도HF

시장 규모에 비해 주가 반응이 지나치다는 것. 당사의 판단은 충분히

올라갈 만한 가치가 있는 회사. 현재주가는 2017년 삼성전자가

지분투자한 가격에도 미치지 못하는 수준. 통상적으로 마트에서

1천원에 구입할 수 있는 라면도 전쟁 발발 후엔 더 이상 그 가격이

아님. 당사는 일본의 수출규제가 장기화될 것으로 판단하고 있음. 이에

따라 부품 소재 국산화가 추세적으로 이어지며 전반적인 밸류에이션

리레이팅이 이루어질 것으로 예상. 투자의견 Buy, 목표주가 10만원으로

동사에 대한 커버리지를 개시. 목표주가는 2019F PER 10.3배, 2020F PER

9.3배 수준이며 현재주가 대비 52%의 상승여력을 보유

Financial and Valuation Summary

Fiscal Year 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 (십억원) 963.4 1,010.0 1,089.4 1,211.3

증감률 YoY (%) 24.2 4.8 7.9 11.2

영업이익 (십억원) 164.1 181.9 202.7 207.5

영업이익률 (%) 17.0 18.0 18.6 17.1

순이익 (십억원) 103.0 167.7 184.0 187.8

EPS (원) 5,722 9,588 10,573 10,793

EPS 증감률 (%) 131.5 67.6 10.3 2.1

P/E (x) 8.3 6.9 6.2 6.1

EV/EBITDA (x) 3.6 3.9 3.1 2.5

ROE (%) 14.5 20.8 19.1 16.5

P/B (x) 1.1 1.3 1.1 0.9

Source: Dataguide, Baro Research Center

Performance

주가상승률 (%) 1M 6M 12M

절대주가 42.4 27.7 10.9

상대주가 51.5 37.1 26.7

60

110

160

Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19

(pt) Soulbrain KOSDAQ

18


Exhibit 1. 솔브레인 실적 추정

십억원 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 218 238 255 252 247 252 257 254 963 1,010 1,089

Semi Material 131 138 149 156 148 152 154 154 574 608 672

Etchant 113 120 128 135 129 133 134 134 496 531 592

CVD Precursor 8 8 9 8 8 8 8 8 33 33 34

CMP Slurry 11 11 12 12 11 11 11 11 45 44 46

Display Material 67 75 80 68 74 75 78 74 290 301 296

Thin Glass 37 43 46 34 44 44 45 42 160 175 178

Etchant 10 11 10 11 11 11 12 11 42 45 43

Organic Materials 20 22 23 23 19 20 21 20 88 81 76

Electronics and Others 19 25 26 29 25 24 26 26 99 101 121

Electrodes 14 15 17 17 14 14 15 15 62 57 71

ND Magnetics 3 5 6 9 9 9 9 9 23 35 42

ETC 3 5 3 3 2 2 2 2 14 9 8

매출원가 163 178 190 196 187 191 192 189 726 758 814

매출총이익 55 61 65 57 60 62 65 65 166 169 171

판관비 17 18 18 21 17 18 18 17 74 70 73

기타

영업이익 38 43 47 36 43 44 47 48 164 182 203

영업외이익 9 (5) (15) 14 12 8 8 15 (17) 41 43

세전이익 47 42 21 57 56 55 55 65 147 223 245

순이익 38 34 7 43 43 42 42 49 103 169 186

EPS(원) 2,114 1,330 1,923 354 2,429 2,452 2,387 2,416 5,722 9,684 10,714

매출액 비중

Semi Material 60% 58% 58% 62% 60% 60% 60% 61% 60% 60% 62%

Display Material 31% 32% 31% 27% 30% 30% 30% 29% 30% 30% 27%

Electronics and Others 9% 10% 10% 11% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 11%

이익률(%)

매출총이익률 25 26 26 22 24 24 25 26 17 17 16

영업이익률 17 18 18 14 17 17 18 19 17 18 19

순이익률 17 14 3 17 17 16 16 19 11 17 17

증가율 (%,QoQ)

매출액 (97) 9 7 (1) (2) 2 2 (1) 5 8

매출총이익 (94) 10 7 (13) 6 2 5 0 2 1

영업이익 (15) 14 8 (23) 19 2 7 1 11 11

순이익 2 (9) (80) 537 (1) (3) 1 17 64 10


Exhibit 2. 2017년 삼성전자가 5% 지분 투자


투자 시기 2017-10-30 2017-11-02


투자금액(십억원) 55.6 25.1

취득 주식수㈜ 835,110 1,285,360

취득 가격(원) 66,600 19,550

지분율 4.9% 2.5%


19


Exhibit 3. 국내 에천트 시장에서 30% 이상 점유율 확보


Exhibit 4. 향후 빠른 속도로 동우화인켐 시장 잠식해 나갈 것으로 기대


0%

10%

20%

30%

40%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F2021F

에천트 시장 솔브레인 점유율(우)(십억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

동우화인켐 솔브레인 동진쎄미켐 이엔에프(십억원)

20


Exhibit 5 Peer Valuation Table

(십억원) 솔브레인 이엔에프 동진쎄미켐 SK머트리얼즈 후성 경인양행 송원산업 램테크놀러지

현재주가(원) 66,000 20,200 14,950 181,000 9,160 8,900 20,250 6,350

시가총액 1,148 287 768 1,909 848 360 486 73

매출액 2,018 963 425 827 687 275 3,311 789 33

2019F 1,010 497 787 280 871

2020F 1,089 564 898 339 1,004

영업이익 2,018 164 36 71 183 40 197 54 2

2019F 181 54 228 35 88

2020F 203 63 261 55 116

순이익 2,018 103 29 48 123 28 138 38 2

2019F 169 43 152 24 61

2020F 186 50 177 41 83

PER 2018 8.3 6.2 7.9 14.1 22.3 17.7 12.0 23.6

(배) 2019F 8.6 6.3 12.9 31.2 7.7

2020F 8.3 5.6 11.1 19.1 5.7

PBR 2018 1.11 0.81 1.24 2.81 3.30 1.13 1.11 1.88

(배) 2019F 1.28 1.06 2.75 3.63 1.04

2020F 1.12 0.90 2.31 3.02 0.89

ROE 2018 14.5 14.1 16.9 29.6 16.0 6.6 9.6 8.2

(%) 2019F 16.3 18.2 33.3 12.5 14.3

2020F 14.7 17.4 30.7 17.2 16.8 Source: Fnguide, Baro Research Center

Exhibit 6. 일본 Peer Valuation Table

(십억엔) Stella Chemifa Morita Holdings Daikin Sumitomo Chem Hitachi Chem Fujimi JSR TOK

현재주가(엔) 2,860 1,788 13,825 489 2,928 2,312 1,690 3,500

시가총액 38 84 4,005 810 610 66 382 158

매출액 2018 33.6 85.5 2,290.0 2,190.0 669.2 35.8 421.9 105.3

2019F 38.4 91.5 2,480.0 2,370.0 681.0 37.4 496.8 106.5

2020F 38.5 88.0 2,660.0 2,380.0 680.7 38.0 506.7 115.0

영업이익 2018 2.4 8.5 253.7 195.6 46.2 4.9 43.2 10.5

2019F 3.5 9.5 276.3 145.8 36.4 5.3 42.5 9.5

2020F 3.0 9.2 297.3 186.8 37.6 5.0 43.1 11.8

순이익 2018 1.3 5.7 189.1 133.8 36.3 3.0 33.2 6.9

2019F 2.4 5.8 189.0 118.0 28.7 4.3 31.1 6.5

2020F 2.1 7.3 202.3 97.7 29.7 3.8 31.2 8.1

PER 2018 16.7 12.9 20.1 7.1 13.9 14.0 12.2 17.9

(배) 2019F 15.7 12.7 21.4 6.8 23.7 13.4 12.0 21.6

2020F 17.6 11.1 20.0 8.3 20.9 15.0 12.0 22.8

PBR 2018 1.2 1.2 2.7 0.8 1.2 1.2 0.9 0.9

(배) 2019F 1.1 1.2 2.9 0.8 1.5 1.1 0.9 1.0

2020F 2.6 0.8 1.4 1.1 0.9 1.0

ROE 2018 4.3 5.2 15.7 15.4 9.4 6.4 8.8 4.7

(%) 2019F 7.3 13.9 12.3 7.0 8.7 7.8 4.6

2020F 6.1 13.6 9.4 6.8 7.3 7.5 4.9 Source: Bloomberg, Baro Research Center

21


솔브레인(036830) 재무제표

대차대조표 손익계산서

결산기(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F 결산기(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F

유동자산 377.5 413.2 540.7 696.9 871.0 매출액 775.6 963.4 1,010.0 1,089.4 1,211.3

현금성자산 230.9 200.9 359.2 500.3 647.9 증가율 (Y-Y,%) 7.3 24.2 4.8 7.9 11.2

매출채권 77.2 92.5 97.4 106.0 121.3 영업이익 105.7 164.1 181.9 202.7 207.5

재고자산 47.7 62.2 65.2 71.0 81.3 증가율 (Y-Y,%) 0.5 55.2 10.9 11.4 2.3

비유동자산 518.5 592.9 617.9 641.9 657.9 EBITDA 156.6 212.7 239.3 254.9 258.0

투자자산 200.0 227.0 229.4 238.7 248.4 영업외손익 (38.9) (17.4) 40.8 42.5 42.9

유형자산 309.2 355.1 379.0 394.8 402.2 순이자수익 (1.2) 1.3 4.4 6.1 6.4

무형자산 9.3 10.8 9.6 8.4 7.3 외화관련손익 (20.5) 7.9 0.0 0.0 0.0

자산총계 895.9 1,006.1 1,158.6 1,338.9 1,528.8 지분법손익 (6.7) (19.4) 27.9 27.9 27.9

유동부채 232.8 253.5 251.4 260.5 275.7 세전계속사업손익 66.8 146.6 222.7 245.3 250.4

매입채무 65.4 71.3 83.9 91.3 104.6 당기순이익 43.1 103.0 167.7 184.0 187.8

유동성이자부채 129.3 122.3 123.4 123.4 123.4 지배기업당기순이익 41.2 99.5 166.8 184.0 187.8

비유동부채 13.3 18.9 18.5 18.6 18.7 증가율 (Y-Y,%) (42.2) 139.0 62.9 9.7 2.1

비유동이자부채 6.2 15.2 15.0 15.0 15.0 NOPLAT 68.2 115.2 137.0 152.1 155.6

부채총계 246.1 272.3 269.8 279.2 294.4 (+) Dep 50.9 48.6 57.4 52.1 50.5

자본금 8.7 8.7 8.7 8.7 8.7 (-) 운전자본투자 1.1 38.1 (27.6) 5.9 11.4

자본잉여금 132.1 132.1 132.1 132.1 132.1 (-) Capex 33.7 78.4 77.9 66.8 56.8

이익잉여금 514.0 602.4 756.5 927.4 1,102.2 OpFCF 84.3 47.3 144.0 131.4 138.0

자본조정 (9.8) (17.7) (17.7) (17.7) (17.7) 3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (11.7) (16.7) (16.7) (16.7) (16.7) 매출액증가율(3Yr) 12.9 15.3 11.8 12.0 7.9

자본총계 649.9 733.8 888.8 1,059.7 1,234.4 영업이익증가율(3Yr) 30.1 17.5 20.1 24.2 8.1

투하자본 413.1 533.1 524.9 548.9 570.0 EBITDA증가율(3Yr) 21.5 14.0 15.8 17.6 6.7

순차입금 (95.4) (63.4) (220.8) (361.9) (509.5) 순이익증가율(3Yr) 5.8 8.5 31.0 62.2 22.2

ROA 4.8 10.5 15.4 14.7 13.1 영업이익률(%) 13.6 17.0 18.0 18.6 17.1

ROE 6.8 14.5 20.8 19.1 16.5 EBITDA마진(%) 20.2 22.1 23.7 23.4 21.3

ROIC 16.1 24.4 25.9 28.3 27.8 순이익률 (%) 5.6 10.7 16.6 16.9 15.5

현금흐름표 주요투자지표

결산기(십억원) 2017 2018 2019F 2020F 2021F 결산기 2017 2018 2019F 2020F 2021F

영업현금 112.7 185.7 215.2 202.4 199.2 Per share Data

당기순이익 66.8 146.6 181.2 184.0 187.8 EPS 2,471 5,722 9,588 10,573 10,793

자산상각비 50.9 48.6 57.4 52.1 50.5 BPS 37,072 41,701 50,562 60,385 70,428

운전자본증감 (12.6) (13.3) 10.0 (5.9) (11.4) DPS 700 750 750 750 750

매출채권감소(증가) 1.2 (15.8) 41.6 (8.6) (15.4) Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (6.2) (18.6) (3.1) (5.8) (10.3) PER 27.3 8.3 6.9 6.2 6.1

매입채무증가(감소) (0.8) 9.7 (11.2) 7.4 13.3 PBR 1.8 1.1 1.3 1.1 0.9

투자현금 (47.5) (202.4) (66.6) (49.3) (39.6) EV/ EBITDA 6.9 3.6 3.9 3.1 2.5

단기투자자산감소 0.0 0.0 (0.7) (1.0) (1.0) 배당수익율 1.0 1.6 1.1 1.1 1.1

장기투자증권감소 0.0 0.0 16.7 22.1 21.8 PCR 7.6 3.7 5.6 5.5 5.5

설비투자 (33.7) (78.4) (77.9) (66.8) (56.8) PSR 1.5 0.9 1.1 1.1 0.9

유무형자산감소 (0.3) (2.7) 0.2 (0.0) (0.0) 재무건전성 (%)

재무현금 17.7 (12.1) 0.7 (13.0) (13.0) 부채비율 37.9 37.1 30.4 26.3 23.8

차입금증가 (28.1) 4.8 0.7 0.0 0.0 Net debt/Equity N/A N/A N/A N/A N/A

자본증가 45.8 (11.9) (12.7) (13.0) (13.0) Net debt/EBITDA N/A N/A N/A N/A N/A

배당금지급 9.8 11.9 12.7 13.0 13.0 유동비율 162.1 163.0 215.1 267.5 316.0

현금 증감 72.3 (26.4) 151.1 140.1 146.5 이자보상배율 88.9 N/A N/A N/A N/A

총현금흐름(Gross CF) 148.6 222.8 203.8 208.4 210.5 이자비용/매출액 0.5 0.4 N/A N/A N/A

(-) 운전자본증가(감소) 1.1 38.1 (27.6) 5.9 11.4 자산구조

(-) 설비투자 33.7 78.4 77.9 66.8 56.8 투하자본(%) 48.9 55.5 47.1 42.6 38.9

(+) 자산매각 (0.3) (2.7) 0.2 (0.0) (0.0) 현금+투자자산(%) 51.1 44.5 52.9 57.4 61.1

Free Cash Flow 113.5 103.5 153.7 135.6 142.4 자본구조

(-) 기타투자 0.0 0.0 (16.7) (22.1) (21.8) 차입금(%) 17.2 15.8 13.5 11.6 10.1

잉여현금 113.5 103.5 170.4 157.7 164.2 자기자본(%) 82.8 84.2 86.5 88.4 89.9

Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS는 완전희석 EPS

22


Compliance Notice

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솔브레인 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 추이

일자 투자

의견 목표주가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

2019-07-29 BUY 100,000원 2020.07.29

투자의견 분류 및 적용기준

기업 (향후 12개월 기준) 매수(Buy) : 기대수익률 15% 이상

중립(Hold) : 기대수익률 ± 15% 내외

매도(Sell) : 기대수익률 -15% 이하

산업 (향후 12개월 기준) 비중확대(Overweight) : 업종지수 상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

중립(Neutral) : 업종지수상승률이 시장수익률 수준

비중축소(Underweight) : 업종지수 상승률이 시장수익률 대비 낮거나 하락

투자등급 비율 (기준일: 2019.06.30)

© . 2019 Baro Investment & Securities Co. All rights reserved

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17/07 17/12 18/05 18/10 19/02 19/07

주가 목표주가(원)

매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell)

94.4% 5.6% 0.0%

23


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윤석준 R.A

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목표수익률 -


Sector 반도체

KOSDAQ 644.59

Trading Data

시가총액 (십억원) 768.6


외국인 지분율 (%) 5.2

52주 고가 (원) 17,400

52주 저가 (원) 6,520


주요주주 (%)

동진홀딩스 외 9인 36.39

동진쎄미켐 (005290 KQ) EUV PR에 에천트 올려놓은 근사한 토종 케미컬

스트리퍼 / PR / 에천트 및 발포제 제조 업체

스트리퍼, PR(포토레지스트), 에천트, 발포제 등 다양한 화인 / 공정

케미컬을 생산하는 업체. 특히 일본 수출규제 대상이 비록 EUV PR에

한정되었으나, 그 이외의 PR과 관련해서 사실상 국내에서 유일하게

국산화에 성공한 업체. 다만 아직까지 PR 포트폴리오가 대부분 KrF 및

ArF 네거티브에 집중되어 있다는 점은 한계점

EUV PR, 고객사의 협조가 있다면 가능하다

EUV PR 개발상 가장 큰 난관은 PR을 개발하기 위해 필요한 EUV 노광장비

확보. EUV 노광장비는 대당 가격이 1,500억원을 상회하여 동사 규모의

회사로서는 도저히 R&D 투자를 감당할 수 없는 금액이기 때문. 다만

최근 언론에 보도된 대로 EUV 노광장비를 갖춘 고객사가 PR 개발 및

테스트에 적극적으로 협력한다면 보다 순조로운 개발이 가능할 것으로

판단. 대표이사의 인터뷰에서도 EUV PR 개발을 언급한 것으로 볼 때

고객사 협력 상황은 긍정적인 것으로 여겨짐. 현재 양산용 EUV PR는

JSR이 유일하며, JSR 벨기에 공장에서 생산하여 ASML EUV 노광장비

양산에 협업. 차세대 EUV PR은 Inpria 등 비일본계 업체 중심으로

개발이 진행될 전망이며 동사 역시 개발 후보로서 부각될 전망

삼성전자가 투자한 이유는?

2017년 삼성전자가 주당 19,550원에 지분투자를 단행했으며 이는 현재

가격 대비 31% 높은 수준. 과거 에스에프에이, 원익IPS, AP시스템 등

삼성전자가 지분투자한 중소 기업들의 사례를 보면 중장기적으로 결국

큰 폭의 기업가치 상승이 이뤄졌다는 점에서 동사 역시 주목할 필요가

있다고 판단


Fiscal Year 2015 2016 2017 2018

매출액 (십억원) 709.3 765.0 785.2 827.2

증감률 YoY (%) 5.9 7.8 2.6 5.4

영업이익 (십억원) 58.5 45.4 71.9 71.0

영업이익률 (%) 8.2 5.9 9.2 8.6

순이익 (십억원) 19.9 26.4 45.0 48.0

EPS (원) 445 550 904 928

EPS 증감률 (%) 83.7 23.5 64.4 2.7

P/E (x) 12.8 27.8 16.9 16.5

EV/EBITDA (x) 6.6 9.2 8.9 9.6

ROE (%) 13.3 14.6 19.7 16.9

P/B (x) 1.6 3.8 3.0 2.6


Performance


절대주가 51.0 69.1 34.7

상대주가 60.1 78.5 50.4

50

100

150

200


(pt) DONGJIN KOSDAQ

24


동진쎄미켐(005290)재무제표


결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018 결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018

유동자산 228.1 255.7 264.8 302.8 363.6 매출액 669.6 709.3 765.0 785.2 827.2

현금성자산 28.9 57.3 65.6 94.7 111.6 증가율 (Y-Y,%) (12.5) 5.9 7.8 2.6 5.4

매출채권 123.9 123.1 122.4 123.6 143.5 영업이익 37.7 58.5 45.4 71.9 71.0

재고자산 63.1 65.9 64.4 70.2 90.6 증가율 (Y-Y,%) (16.9) 54.9 (22.3) 58.4 (1.3)

비유동자산 399.6 400.0 392.8 364.3 396.8 EBITDA 72.1 94.0 119.1 113.3 106.5

투자자산 34.8 44.9 53.4 41.2 57.6 영업외손익 (23.5) (33.8) (13.1) (14.0) (9.3)

유형자산 341.0 334.1 319.9 305.8 324.8 순이자수익 (18.9) (15.8) (13.7) (12.3) (11.6)

무형자산 23.8 21.0 19.5 17.3 14.4 외화관련손익 (0.3) (5.8) (3.7) (0.9) (2.3)

자산총계 627.7 655.7 657.6 667.2 760.5 지분법손익 0.7 0.0 0.0 0.0 (1.0)

유동부채 409.6 424.9 404.3 338.3 355.8 세전계속사업손익 14.2 24.6 32.3 58.0 61.7

매입채무 47.5 44.1 51.9 55.6 68.7 당기순이익 10.6 19.9 26.4 45.0 48.0


비유동부채 79.2 60.3 56.3 61.3 98.8 증가율 (Y-Y,%) (59.7) 87.4 32.3 70.6 6.6

비유동이자부채 61.4 40.0 38.3 48.2 80.2 NOPLAT 28.2 47.3 37.1 55.8 55.1

부채총계 488.9 485.2 460.7 399.6 454.6 (+) Dep 34.4 35.6 73.7 41.4 35.6

자본금 21.0 23.4 23.7 25.7 25.7 (-) 운전자본투자 17.6 (0.4) (12.1) 9.4 23.6

자본잉여금 71.1 86.3 88.4 122.3 122.3 (-) Capex 33.4 38.7 61.8 36.8 50.5

이익잉여금 20.0 32.8 57.4 102.7 141.2 OpFCF 11.6 44.6 61.1 51.0 16.5

자본조정 20.7 21.8 20.7 13.3 12.9 3 Yr CAGR & Margins

자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출액증가율(3Yr) 13.5 7.5 5.3 5.5 5.3

자본총계 138.8 170.5 196.9 267.6 305.9 영업이익증가율(3Yr) 62.7 28.8 24.7 24.0 6.7

투하자본 520.9 518.6 499.6 489.5 525.1 EBITDA증가율(3Yr) 29.9 18.6 29.0 16.3 4.3

순차입금 385.2 351.1 307.6 222.8 235.1 순이익증가율(3Yr) N/A 40.6 90.7 61.7 34.0

ROA 1.6 3.1 4.0 6.8 6.7 영업이익률(%) 5.6 8.2 5.9 9.2 8.6

ROE 7.7 13.3 14.6 19.7 16.9 EBITDA마진(%) 10.8 13.3 15.6 14.4 12.9

ROIC 5.4 9.1 7.3 11.3 10.9 순이익률 (%) 1.6 2.8 3.4 5.7 5.8


결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018 결산기 2014 2015 2016 2017 2018


당기순이익 10.6 19.9 26.4 45.0 48.0 EPS 242 445 550 904 928

자산상각비 34.4 35.6 73.7 41.4 35.6 BPS 3,160 3,514 4,010 5,135 5,875

운전자본증감 (21.8) (19.4) 0.2 (14.4) (34.5) DPS 60 60 60 90 90

매출채권감소(증가) (10.4) (5.5) 4.1 (7.1) (20.0) Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (10.0) (2.0) 1.2 (6.5) (20.3) PER 14.9 12.8 27.8 16.9 16.5

매입채무증가(감소) 4.7 (3.6) 4.1 8.3 9.0 PBR 1.1 1.6 3.8 3.0 2.6

투자현금 (37.3) (38.6) (69.5) (48.0) (74.4) EV/ EBITDA 7.5 6.6 9.2 8.9 9.6

단기투자자산감소 0.2 (0.5) (2.7) (17.1) (8.8) 배당수익율 1.7 1.1 0.4 0.6 0.6

장기투자증권감소 (0.3) 0.4 (0.3) 4.4 (0.1) PCR 1.9 2.6 3.8 8.9 3.2

설비투자 (33.4) (38.7) (61.8) (36.8) (50.5) PSR 0.2 0.4 0.6 1.4 0.5

유무형자산감소 (4.5) (0.9) (1.1) (0.0) 1.0 재무건전성 (%)

재무현금 (2.8) 4.7 (30.7) (20.0) 25.1 부채비율 352.1 284.6 233.9 149.3 148.6

차입금증가 (1.4) (12.8) (31.3) (50.4) 29.2 Net debt/Equity 277.4 205.9 156.2 83.3 76.9

자본증가 (2.5) 15.0 (0.3) 32.2 (4.7) Net debt/EBITDA 534.3 373.4 258.2 196.6 220.7

배당금지급 2.5 2.5 2.8 2.9 4.7 유동비율 55.7 60.2 65.5 89.5 102.2

현금 증감 (4.7) 27.7 5.9 11.2 12.8 이자보상배율 2.0 3.7 3.3 5.8 6.1

총현금흐름(Gross CF) 82.3 98.7 126.7 123.4 117.3 이자비용/매출액 2.9 2.3 1.8 1.7 1.6

(-) 운전자본증가(감소) 17.6 (0.4) (12.1) 9.4 23.6 자산구조

(-) 설비투자 33.4 38.7 61.8 36.8 50.5 투하자본(%) 89.1 83.5 80.8 78.3 75.6

(+) 자산매각 (4.5) (0.9) (1.1) (0.0) 1.0 현금+투자자산(%) 10.9 16.5 19.2 21.7 24.4

Free Cash Flow 26.8 59.5 76.0 77.1 44.1 자본구조

(-) 기타투자 0.3 (0.4) 0.3 (4.4) 0.1 차입금(%) 74.9 70.6 65.5 54.3 53.1

잉여현금 26.5 59.9 75.7 81.5 43.9 자기자본(%) 25.1 29.4 34.5 45.7 46.9

Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS는 완전희석 EPS

25


Compliance Notice










없습니다.

동진쎄미켐 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 추이

일자 투자


목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비








투자등급 비율 (기준일: 2019.06.30)


5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

17/07 17/12 18/05 18/10 19/02 19/07



94.4% 5.6% 0.0%

26


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목표수익률 -


산업분류 반도체

KOSDAQ 644.59

Trading Data

시가총액 (십억원) 287.4


외국인 지분율 (%) 12.8

52주 고가 (원) 24,550

52주 저가 (원) 9,400


주요주주 (%)

한국알콜산업 외 7인 35.74

이엔에프테크놀로지 (102710 KQ) 조용히 갈아둔 칼을 꺼낼 날이 올 것이외다

반도체 / 디스플레이용 프로세스 / 화인케미컬 전문 업체

반도체 / 디스플레이용 씬너, 에천트, 현상액 제조업체. 주정업체인 한

국알콜이 지분 26%로 최대주주. 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이에

다양한 프로세스케미컬 / 화인케미컬을 공급. 자회사 팸테크놀로지는

일본 Morita와 합작 설립한 JV

중국 / 미국 사업 등 글로벌 다각화 인상적

2010년 설립한 중국 법인을 통해 한국 업체들의 중국 공장 뿐 아니라

중국 현지 업체들의 케미컬 수요 증가에 대응. SKC와 중국 합작법인 설

립을 통해 SK하이닉스향 수요 증가에 대응 2018년에는 미국 법인을 설

립해 삼성전자 오스틴 공장에 비메모리용 케미컬 공급을 확대해 나갈

예정

사이즈는 작지만 같은 곳을 바라본다

동사의 주가는 7월 들어 3% 하락하였음. 이는 솔브레인 / 동진쎄미켐

등 동종 업체들 대비 외형도 작으며, 삼성전자의 지분투자도 이뤄지지

않았기 때문에 투자자들의 관심이 상대적으로 작았기 때문으로 판단.

솔브레인에 이어 4분기 동사의 고순도 HF 내재화가 이뤄지면 HF 국산화

이슈가 검증될 것으로 기대


Fiscal Year 2015 2016 2017 2018

매출액 (십억원) 311.9 331.7 387.0 425.4

증감률 YoY (%) 25.4 6.4 16.7 9.9

영업이익 (십억원) 37.9 45.1 45.3 35.6

영업이익률 (%) 12.1 13.6 11.7 8.4

순이익 (십억원) 29.0 21.6 26.0 29.0

EPS (원) 2,121 1,741 1,958 2,026

EPS 증감률 (%) 195.4 (17.9) 12.5 3.5

P/E (x) 8.8 11.3 10.0 9.7

EV/EBITDA (x) 5.5 4.6 4.7 6.1

ROE (%) 24.2 16.4 15.9 14.1

P/B (x) 1.9 1.7 1.5 1.3


Performance


절대주가 (0.7) 45.3 45.9

상대주가 8.4 54.7 61.6

60

110

160

210


(pt) ENF KOSDAQ

27


이엔에프테크놀로지(102710) 재무제표


결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018 결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018

유동자산 76.4 97.8 123.6 115.8 127.5 매출액 248.6 311.9 331.7 387.0 425.4

현금성자산 8.5 14.1 32.0 16.0 12.6 증가율 (Y-Y,%) (25.1) 25.4 6.4 16.7 9.9

매출채권 39.7 48.4 62.2 70.0 78.0 영업이익 13.8 37.9 45.1 45.3 35.6

재고자산 22.2 29.1 26.7 26.2 31.1 증가율 (Y-Y,%) (69.3) 173.4 19.1 0.6 (21.5)

비유동자산 109.9 123.8 131.9 149.4 183.1 EBITDA 27.2 52.1 61.4 61.0 50.2

투자자산 4.5 8.8 9.2 16.3 21.0 영업외손익 (2.8) 0.4 (0.1) (1.2) 2.6

유형자산 99.1 112.2 116.6 127.0 155.0 순이자수익 (0.6) (0.6) (0.6) (0.3) (0.4)

무형자산 6.3 6.6 6.1 6.1 7.1 외화관련손익 (0.5) (0.1) (0.7) (3.4) 0.1

자산총계 186.3 221.6 255.6 265.2 310.7 지분법손익 (0.2) 0.2 0.6 1.5 0.9

유동부채 60.1 69.4 79.4 68.2 82.8 세전계속사업손익 11.1 38.2 45.0 44.2 38.2

매입채무 28.2 32.2 44.3 37.5 41.1 당기순이익 7.8 29.0 21.6 26.0 29.0


비유동부채 9.7 6.4 9.9 6.2 3.7 증가율 (Y-Y,%) (63.9) 272.2 (25.5) 20.2 11.5

비유동이자부채 7.7 6.0 9.6 5.5 2.9 NOPLAT 9.8 28.8 33.4 35.2 27.0

부채총계 69.8 75.9 89.3 74.4 86.5 (+) Dep 13.4 14.3 16.4 15.7 14.5

자본금 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 (-) 운전자본투자 11.2 4.2 (1.3) 11.8 17.3

자본잉여금 15.6 16.2 16.2 16.2 16.5 (-) Capex 14.5 26.9 30.6 32.4 44.3

이익잉여금 87.8 116.8 140.9 167.8 199.3 OpFCF (2.5) 12.0 20.5 6.7 (20.1)

자본조정 (1.1) (0.3) (2.5) (3.0) (1.2) 3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (1.8) (0.6) (0.5) (0.2) 0.0 매출액증가율(3Yr) 14.8 10.3 14.6 15.9 10.9

자본총계 116.5 145.7 166.3 190.8 224.2 영업이익증가율(3Yr) (8.4) 24.5 55.5 48.5 (2.0)

투하자본 140.4 159.3 165.2 185.9 232.7 EBITDA증가율(3Yr) 5.1 24.0 39.9 30.8 (1.3)

순차입금 27.6 18.0 4.3 8.7 26.3 순이익증가율(3Yr) (14.6) 29.9 47.6 49.4 (0.0)

ROA 5.7 14.8 10.4 10.7 10.0 영업이익률(%) 5.6 12.1 13.6 11.7 8.4

ROE 9.7 24.2 16.4 15.9 14.1 EBITDA마진(%) 11.0 16.7 18.5 15.8 11.8

ROIC 7.2 19.2 20.6 20.1 12.9 순이익률 (%) 3.1 9.3 6.5 6.7 6.8


결산기(십억원) 2014 2015 2016 2017 2018 결산기 2014 2015 2016 2017 2018


당기순이익 7.8 29.0 21.6 26.0 29.0 EPS 718 2,121 1,741 1,958 2,026

자산상각비 13.4 14.3 16.4 15.7 14.5 BPS 7,709 9,841 11,385 13,247 15,585

운전자본증감 (14.0) (11.8) (1.5) (1.9) (14.1) DPS 50 50 50 100 100

매출채권감소(증가) (12.8) (5.8) (8.3) (7.0) (5.7) Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (3.2) (6.9) 0.2 11.6 (4.7) PER 9.2 8.8 11.3 10.0 9.7

매입채무증가(감소) 4.2 1.4 7.4 (9.2) 0.7 PBR 0.9 1.9 1.7 1.5 1.3

투자현금 (14.3) (32.1) (24.7) (38.7) (45.8) EV/ EBITDA 4.5 5.5 4.6 4.7 6.1

단기투자자산감소 0.0 (4.7) 4.6 (0.3) 0.2 배당수익율 0.8 0.3 0.3 0.5 0.5

장기투자증권감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PCR 3.2 4.8 5.6 7.9 3.3

설비투자 (14.5) (26.9) (30.6) (32.4) (44.3) PSR 0.4 0.9 1.0 0.9 0.4

유무형자산감소 0.4 (0.6) 1.4 (0.2) 2.0 재무건전성 (%)

재무현금 2.6 (5.7) 3.4 (10.0) 12.7 부채비율 59.9 52.1 53.7 39.0 38.6

차입금증가 2.9 (5.9) 3.9 (9.7) 13.8 Net debt/Equity 23.7 12.3 2.6 4.5 11.7

자본증가 (0.3) 0.4 (0.7) (0.7) (1.4) Net debt/EBITDA 101.3 34.4 7.0 14.2 52.4

배당금지급 0.7 0.7 0.7 0.7 1.4 유동비율 127.1 140.8 155.8 169.9 154.1

현금 증감 0.4 0.9 22.6 (16.2) (3.2) 이자보상배율 22.7 60.4 78.1 169.6 87.2

총현금흐름(Gross CF) 28.9 55.9 60.0 46.5 53.5 이자비용/매출액 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2

(-) 운전자본증가(감소) 11.2 4.2 (1.3) 11.8 17.3 자산구조

(-) 설비투자 14.5 26.9 30.6 32.4 44.3 투하자본(%) 91.5 87.4 80.0 85.2 87.4

(+) 자산매각 0.4 (0.6) 1.4 (0.2) 2.0 현금+투자자산(%) 8.5 12.6 20.0 14.8 12.6

Free Cash Flow 3.6 24.2 32.2 2.1 (6.3) 자본구조

(-) 기타투자 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 차입금(%) 23.7 18.0 17.9 11.4 14.8

잉여현금 3.6 24.2 32.2 2.1 (6.3) 자기자본(%) 76.3 82.0 82.1 88.6 85.2

Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는 완전희석 EPS

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Compliance Notice










없습니다.

이엔에프테크놀로지 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 추이

일자 투자


목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비








투자등급 비율 (기준일: 2019.06.30)


5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17/07 17/12 18/05 18/10 19/02 19/07



94.4% 5.6% 0.0%

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