웅진씽크빅(095720) BUY / TP 9,500원

유통/상사/섬유 Analyst 박종렬

02) 3787-2099

jrpark@hmcib.com

구조조정을 통한 수익성 회복 현재주가 (9/21)

상승여력

8,360원

13.6%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

289십억원

34,621천주

17십억원/500원

52주 최고가/최저가 11,350원/6,170원

일평균 거래대금 (60일) 20억원

외국인지분율

주요주주

5.91%

웅진 외 10인 29.53%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

-5.2

-7.0

3M

-23.9

-22.2

6M

-12.5

-11.1

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(15F) EPS(16F) T/P

Before - - -

After 322 484 9,500

Consensus N/A N/A 9,500

Cons. 차이 N/A N/A 0.0%

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09

웅진씽크빅

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

요약 실적 및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2013 649 13 3 43 105 -105.3 64.3 1.0 6.5 1.6 0.0

2014 643 18 10 46 343 225.4 22.2 1.1 6.5 4.7 0.0

2015F 658 20 11 50 322 -6.1 26.0 1.1 6.5 4.5 0.0

2016F 699 27 17 55 484 50.4 17.3 1.1 5.6 6.4 1.2

2017F 737 29 18 57 530 9.6 15.8 1.0 5.2 6.6 1.8

* K-IFRS 연결 기준

1) 투자포인트 및 결론

- 투자의견 매수와 목표주가 9,500원을 제시하며 커버리지 개시함

- 유아 및 초등학생 대상 학습지 시장은 구독 연령대 인구 감소로 인해 전반적인 사업환경

은 아직까지는 좋지 않음. 반면 웅진씽크빅은 주력사업인 씽크빅과 씽크U의 실적 턴어라

운드와 북클럽(전집), 홈스쿨(공부방) 등의 성장으로 점진적 실적 개선 가능

2) 주요이슈 및 실적전망

- 유치원 및 초등학생 인구 감소로 인해 5년 연속 감소세를 보여왔던 외형성장률은 올해를

기점으로 플러스로 반전하고, 향후 점진적인 확대가 가능할 전망. 주력사업인 학습지의 경

우 올해까지는 과목수의 증가율이 정체가 불가피하지만, ASP의 상승으로 인해 전체 외형

은 전년비 6.0% 증가할 전망. 전집부문도 북클럽 사업의 호조로 지난해까지의 역성장에서

벗어나 올해는 전년비 5.3% 성장할 전망. 올해 연간 매출액은 전년비 2.3% 증가에 그칠

것이지만, 주력사업의 수익성 개선으로 영업이익은 12.0% 증가한 201억원을 기록할 전망.

영업이익률은 3.1%로 전년비 0.3%p 호전될 것

- 지난 상반기까지 영업실적이 부진했던 이유는 지난해 8월 런칭했던 북클럽 사업관련 광고

비를 비롯한 공격적인 마케팅 비용 부담 때문이었음. 반면, 하반기에는 TV광고 중단에 따

른 광고비의 대폭 절감과 함께 강도 높은 구조조정(인력조정 및 부서통합)의 효과로 인해

인건비를 비롯한 판관비 부담이 크게 완화됨으로써 수익성이 크게 제고될 전망

3) 주가전망 및 Valuation

- 지난 2010년 이후 영어 및 수학학원, 스마트기기 등 신규사업에 대한 확장과 실패 이후

재무구조가 크게 훼손된 바 있으나, 2013년 이후 부실사업 매각을 통한 구조조정을 단행

해왔음. 사업조정이 완료된 후 올해부터는 인력조정 및 부서통합을 완료해 수익성 제고와

함께 재무구조 개선이 가능할 전망

- 동사의 주가는 그동안 실적부진으로 인해 시장수익률을 하회함. 올해 고점(5/11, 11,400원)

대비 26.7% 하락한 상태. 하반기 실적 턴어라운드를 발판으로 주가는 점진적 회복 가능할

전망

Company Note 2015. 09. 22

COVERAGE INTIATION

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

웅진씽크빅의 기업 현황

웅진씽크빅은 2007년 5월 상장회사인 ㈜웅진(舊웅진홀딩스)의 교육문화사업부문이 인적분할 되

어 신설회사로 설립된 교육문화 기업이다. 웅진씽크빅은 도서 및 교육출판물 제조 및 판매업, 정기간

행물(잡지) 발행업 및 영어교육사업(컴퍼스미디어) 등 출판 및 교육서비스 등을 영위하고 있다. 웅

진씽크빅의 사업은 4개의 부문으로 구성되어 있다. 2015년 기준 웅진씽크빅의 연결매출은 학습지

(교육문화)가 62.1%를 차지해 압도적으로 많고, 그 외 전집(미래교육) 25.6%, 홈스쿨(공부방)

6.6%, 단행본 2.8%로 구성되어 있다. 또한 기타 1.3%, 종속법인 1.6%를 차지하고 있다.

동사의 주력사업이 유치원 및 초등학생 구독 연령대 인구감소 등의 악재로 지난 2009년 이후 역

성장이 진행돼 왔지만, 향후 유치원 및 초등학생 연령대 인구감소율의 둔화와 함께 과목수와 ASP의

점진적 상승을 통한 외형 회복이 가능할 전망이다. 이에 따라 올해 연결매출액은 전년비 2.3% 증가

하고, 향후 2019년까지 연평균 5.7%의 외형성장률이 가능할 전망이다. 단행본의 구조적인 저성장

은 불가피하지만 효율화를 통한 질적 성장을 추구해 전체 손익에도 부정적인 영향이 점진적으로 축

소될 것이다.

<그림1> 웅진씽크빅 연결기준 부문별 매출액 비중 <그림2> 웅진씽크빅 연결기준 부문별 영업이익 비중

교육문화

62.1%

미래교육25.6%

기타1.3%

단행본

2.8%

종속

1.6% 홈스쿨

6.6%

교육문화66.7%

미래교육9.2%

홈스쿨7.0%

단행본

5.4%

기타 및 종속11.7%

자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권 자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권

구조조정을 통한 재무구조 개선

가치합산방식(SOTP)에 따른 웅진씽크빅의 적정주주가치는 3,284억원이고, 주당가치는 9,500

원으로 평가한다. 이는 1) 사업가치 3,546억원(EV/EBITDA multiple 6.6배 적용, 최근 2년간 평

균치), 2) 투자자산가치 35억원(순자산가액의 25% 할인율 적용)에다 3) 순차입금 264억원과 비

지배주주지분 34억원을 차감한 것이다. 한편, 목표주가 9,500원은 2015년과 2016년 수익예상 기

준 PER은 각각 29.5배, 19.6배에 해당한다.

동사의 총차입금과 순차입금은 사업 구조조정의 효과로 인해 지난 2012년 각각 1,841억원,

1,560억원을 고점으로 점진적으로 축소돼왔고, 올해는 각각 1,059억원과 382억원으로 예상된다.

부채비율 또한 지난 2012년 168.3%에서 올해 88.2%로 안정화되고 있다. 연간 EBITDA 400억

원대를 유지하고 있고, 유무형자산 투자 240억원 내외 그리고 배당금 30억원대를 감안하면 연간 최

소 130억원씩 쌓여가는 양호한 현금흐름이 가능할 전망이다.

3

유통/상사/섬유 Analyst 박종렬 수석연구위원 02)3787-2099 / jrpark@hmcib.com

<표1> 적정주주가치 산출 근거

(억원, 천주, 원, %) 14 15F 16F 12M Forward 비고

1. 사업가치 3,064 3,283 3,634 3,546

EBITDA 464 497 551

EV/EBITDA 6.6 6.6 6.6 최근 2년간 평균치 적용

2. 투자자산가치 33 34 35 35 순자산가액의 25%할인율 적용

1) 장기매도가능금융자산 16 16 16

2) 기타금융자산 17 18 19

3. 기업가치 (=1+2) 3,097 3,317 3,670 3,581

4. 순차입금 360 382 225 264

5. 비지배주주지분 21 27 36 34

6. 적정주주가치 (=3-4-5) 2,716 2,908 3,409 3,284

발행주식수 30,317 34,621 34,621 34,621

적정주가 (원) 8,959 8,399 9,846 9,484

현재주가 (원) 8,360 8,360 8,360 8,360

상승여력 (%) 7.2% 0.5% 17.8% 13.5% 자료: HMC투자증권

<그림3> 구조조정 효과로 재무구조 개선 <그림4> 지속적으로 축소되는 순차입금

100

120

140

160

180

13 14 15F 16F 17F 18F

50

70

90

110

130

150

170

유동비율

부채비율(우)

(%) (%)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

12 13 14 15F 16F 17F 18F

(20)

-

20

40

60

80

순차입금

순부채비율(우)

(억원)(%)

자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권 자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권

<그림5> 양호한 실적 모멘텀, 외형 및 이익의 고성장 <그림6> 수익성 호전 추세 지속

400

500

600

700

800

12 13 14 15F 16F 17F 18F

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100매출액

영업이익(우)

지배주주순이익(우)

(십억원) (십억원)

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

-

2

4

6

12 13 14 15F 16F 17F 18F

영업이익률

세전이익률

순이익률

(%)

자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권 자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권

4

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<그림7> EBITDA, EBITDA Margin 추이 및 전망 <그림8> ROA, ROE 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

12 13 14 15F 16F 17F 18F

-

2

4

6

8

10

EBITDA

EBITDA Margin(우)

(십억원) (%)

(12)

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

-

2

4

6

12 13 14 15F 16F 17F 18F

(30)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

-

5

10

ROA

ROE(우)

(%) (%)

자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권 자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권

<표2> 웅진씽크빅 분기별 및 연간 실적 전망 (연결기준)

2014 2015F (십억원, %)

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF 2014 2015F 2016F

연결 매출액 158.9 160.7 158.2 165.2 162.2 157.3 165.3 173.0 642.9 657.9 698.8

개별 155.2 160.1 155.4 162.5 159.0 155.4 162.5 170.2 633.2 647.1 687.8

교육문화 96.0 96.5 96.0 96.9 102.3 100.7 102.2 103.2 385.4 408.4 422.8

미래교육 34.8 40.5 38.9 45.6 39.4 37.7 42.0 49.2 159.8 168.3 194.4

홈스쿨 11.3 11.5 11.4 11.2 10.8 10.5 11.1 10.9 45.4 43.4 45.3

단행본 8.6 8.6 6.3 6.3 4.8 4.7 4.4 4.4 29.8 18.4 16.5

기타 4.5 3.1 2.7 2.4 1.7 1.7 2.8 2.5 12.8 8.6 8.8

종속 3.7 0.6 2.8 2.7 3.2 1.9 2.8 2.8 9.8 10.8 11.0

매출총이익 79.7 81.3 76.5 79.9 76.7 74.4 78.6 81.7 317.4 311.5 334.7

연결 영업이익 4.3 4.1 4.3 5.3 2.7 2.1 6.9 8.4 18.0 20.1 26.8

개별 4.8 7.0 5.4 7.4 2.9 3.2 8.1 9.6 24.7 23.7 31.7

교육문화 4.8 5.2 5.6 6.1 3.2 4.6 6.0 6.6 21.7 20.4 21.5

미래교육 0.3 1.7 0.6 2.4 -0.1 -1.7 1.9 2.7 5.0 2.8 8.9

홈스쿨 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.7 0.6 0.5 1.9 2.1 2.3

단행본 -0.8 -0.3 -1.3 -1.5 -0.7 -0.5 -0.3 -0.2 -3.9 -1.7 -1.0

기타 및 종속 -0.5 -3.0 -1.1 -2.1 -0.1 -1.1 -1.2 -1.2 -6.7 -3.6 -4.8

세전이익 3.2 6.7 3.6 -1.0 2.6 0.7 6.0 7.6 12.5 16.9 23.5

지배주주순이익 2.7 6.0 3.0 -1.3 1.0 0.4 4.3 5.4 10.4 11.1 16.7

수익성 (%)

GPM 50.2 50.6 48.4 48.4 47.3 47.3 47.6 47.2 49.4 47.4 47.9

OPM 2.7 2.5 2.7 3.2 1.7 1.3 4.2 4.9 2.8 3.1 3.8

RPM 2.0 4.2 2.3 -0.6 1.6 0.4 3.6 4.4 1.9 2.6 3.4

NPM 1.7 3.7 1.9 -0.8 0.6 0.3 2.6 3.1 1.6 1.7 2.4

성장성 (%, YoY)

매출액 -6.4 -2.1 4.3 1.2 2.1 -2.1 4.5 4.7 -0.9 2.3 6.2

영업이익 -44.0 30.8 22.0 흑전 -36.7 -48.3 60.7 58.5 39.7 12.0 33.3

세전이익 -75.1 210.1 61.4 적지 -16.5 -89.8 65.4 흑전 454.0 35.4 38.9

순이익 -72.7 351.5 245.7 적지 -61.9 -92.8 42.6 흑전 234.3 7.2 50.4

주요가정

GDP성장률 (실질, YoY) 3.9 3.4 3.3 2.7 2.5 2.2 3.0 3.1 3.3 2.7 3.0

민간소비 (YoY) 2.6 1.7 1.5 1.4 1.5 1.7 1.5 2.1 1.8 1.7 2.3

소비자물가상승률 1.1 1.6 1.4 1.0 0.6 0.5 0.4 1.1 1.3 0.6 2.5 자료 : 웅진씽크빅, HMC투자증권

5

유통/상사/섬유 Analyst 박종렬 수석연구위원 02)3787-2099 / jrpark@hmcib.com

(단위: 십억원) (단위: 십억원)

포괄손익계산서 2013 2014 2015F 2016F 2017F 재무상태표 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 649 643 658 699 737 유동자산 213 233 253 277 298

증가율 (%) -8.9 -0.9 2.3 6.2 5.4 현금성자산 40 33 67 83 97

매출원가 307 326 346 364 380 단기투자자산 1 31 1 1 1

매출원가율 (%) 47.3 50.6 52.6 52.1 51.6 매출채권 80 85 85 91 96

매출총이익 342 317 312 335 356 재고자산 36 37 39 42 44

매출이익률 (%) 52.7 49.4 47.4 47.9 48.4 기타유동자산 56 47 61 61 61

증가율 (%) -7.7 -7.2 -1.9 7.4 6.4 비유동자산 246 233 228 224 220

판매관리비 329 299 291 308 327 유형자산 76 75 78 74 71

판관비율 (%) 50.7 46.6 44.3 44.1 44.4 무형자산 89 86 82 81 80

EBITDA 43 46 50 55 57 투자자산 11 4 5 5 5

EBITDA 이익률 (%) 6.7 7.2 7.6 7.9 7.7 기타비유동자산 71 68 64 64 64

증가율 (%) 15.3 7.1 7.1 10.7 2.8 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 13 18 20 27 29 자산총계 459 466 481 501 519

영업이익률 (%) 2.0 2.8 3.1 3.8 3.9 유동부채 182 203 205 206 207

증가율 (%) 311.6 39.7 12.0 33.3 8.2 단기차입금 40 50 56 56 56

영업외손익 -15 -5 -3 -3 -3 매입채무 10 10 11 11 12

금융수익 1 1 1 0 0 유동성장기부채 30 50 50 50 50

금융비용 6 5 4 4 4 기타유동부채 102 93 89 89 89

기타영업외손익 -10 -2 0 0 0 비유동부채 75 19 20 22 23

종속/관계기업관련손익 -1 0 0 0 0 사채 50 0 0 0 0

세전계속사업이익 -4 13 17 24 26 장기차입금 0 0 0 0 0

세전계속사업이익률 -0.6 1.9 2.6 3.4 3.5 장기금융부채 (리스포함) 0 0 0 0 0

증가율 (%) 적지 흑전 35.4 38.9 9.6 기타비유동부채 25 19 20 22 23

법인세비용 -1 2 5 6 6 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -3 10 12 18 19 부채총계 258 222 225 228 230

중단사업이익 0 0 0 0 지배주주지분 200 242 253 270 285

당기순이익 3 10 12 18 19 자본금 14 17 17 17 17

당기순이익률 (%) 0.5 1.6 1.8 2.5 2.6 자본잉여금 154 186 186 186 186

증가율 (%) 흑전 234.7 12.9 50.2 9.6 자본조정 등 -8 -10 -9 -9 -9

지배주주지분 순이익 3 10 11 17 18 기타포괄이익누계액 0 0 0 0 0

비지배주주지분 순이익 0 0 1 1 1 이익잉여금 39 48 59 76 91

기타포괄이익 -1 -2 0 0 0 비지배주주지분 2 2 3 4 5

총포괄이익 2 9 12 18 19 자본총계 202 244 256 273 289

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주요투자지표 2013 2014 2015F 2016F 2017F

영업활동으로인한현금흐름 53 23 28 44 45 EPS(당기순이익 기준) 105 343 339 510 559

당기순이익 3 10 12 18 19 EPS(지배순이익 기준) 105 343 322 484 530

유형자산 상각비 6 5 7 8 7 BPS(자본총계 기준) 6,834 7,038 7,382 7,892 8,354

무형자산 상각비 24 23 22 21 21 BPS(지배지분 기준) 6,764 6,979 7,305 7,788 8,222

외환손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 100 150

운전자본의 감소(증가) 2 -39 -26 -6 -5 PER(당기순이익 기준) 65.5 22.1 24.6 16.4 15.0

기타 17 23 13 4 4 PER(지배순이익 기준) 64.3 22.2 26.0 17.3 15.8

투자활동으로인한현금흐름 26 -37 4 -24 -24 PBR(자본총계 기준) 1.0 1.1 1.1 1.1 1.0

투자자산의 감소(증가) -1 6 0 0 0 PBR(지배지분 기준) 1.0 1.1 1.1 1.1 1.0

유형자산의 감소 5 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 6.5 6.5 6.5 5.6 5.2

유형자산의 증가(CAPEX) -3 -4 -10 -4 -4 배당수익률 0.0 0.0 0.0 1.2 1.8

기타 25 -40 14 -20 -20 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -69 8 2 -4 -7 EPS(당기순이익 기준) -104.9 225.8 -1.1 50.2 9.6

장기차입금의 증가(감소) -29 10 6 0 0 EPS(지배순이익 기준) -105.3 225.4 -6.1 50.4 9.6

사채의증가(감소) -30 -50 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 35 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 1.5 4.7 4.7 6.7 6.9

배당금 0 0 0 0 -3 ROE(지배순이익 기준) 1.6 4.7 4.5 6.4 6.6

기타 -11 13 -4 -4 -4 ROA 0.6 2.2 2.5 3.6 3.8

기타현금흐름 -1 1 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 9 -6 34 16 14 부채비율 127.8 91.1 88.2 83.3 79.4

기초현금 31 40 33 67 83 순차입금비율 39.2 14.8 14.9 8.2 2.9

기말현금 40 33 67 83 97 이자보상배율 2.1 3.8 5.0 6.6 7.2

K-IFRS 연결 기준

6

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 웅진씽크빅 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

15/09/22 BUY 9,500

0

2

4

6

8

10

12

13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05

웅진씽크빅

목표주가

단위(천원)

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▶ 투자의견 분류 ▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2014.07.01~2015.06.30)

투자등급 건수 비율(%)

매수 117건 82.98%

보유 24건 17.02%

매도 0건 0%

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