雪球访谈东方港湾余晓光聊千亿腾讯投资价值

09月23日

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访谈嘉宾

余晓光 V 东方港湾投资管理有限公司研究员

访谈简介

9月17日$腾讯控股(00700)$股价上涨2.5%，收在421.2港元，市值拉高

到7828亿港元（约合1010亿美元），成为港股恒生指数中市值破千亿美元的俱

乐部最新成员。那么1000亿美元的腾讯是否值得投资？与soso合作对搜索领域

能带来哪些变化？微信能否再次上演QQ传奇？雪球邀请东方港湾投资管理有限

公司研究员@余晓光做客雪球访谈，解读千亿美刀的腾讯是否值得投资，欢迎围

观提问。

延伸阅读：

从2004年6月16日在香港上市至今，九年股价上涨113倍。十年来，腾讯市值

的“彪悍”成长又是怎样的呢？

以营收数据来看，2004年，腾讯营收为11.435亿元人民币；2009年，腾讯营收

开始进入百亿级别，达到124.4亿元人民币；2013年，预计营收将达560亿元人

民币，较2004年增长达50倍。

从股价上看，从2004年上市发行价3.7港元/股至今，腾讯股价涨幅超过100

倍。2007年市值达到100亿美元；2008年市值接近200亿美元，与2007年相比

增幅达100%。2009年市值约为400亿美元，相比2008年增幅同样

达100%。2010年市值约为425亿美元，增幅有限；2011年市值为517.5亿美

元；2012年市值达到588亿美元；2013年9月市值超过1000亿美元。

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访谈时间：9月23日15:00-16:00

（进入雪球查看访谈）

本次访谈相关股票：腾讯控股(00700)

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[问] AlwaleedBinTalal：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：腾讯未来如何在移动端延续它在游戏

的收入，有没有可能有新的增长点代替游戏的地位？

[答] 余晓光：移动游戏市场是比桌面大得多的市场，而且随着互联网蓝海市场消失。巨头门业务向

传统的线下垄断领域扩张。这已经不是企业与企业之间的竞争了，有点像欧洲人登陆

美洲和印第安人之间对资源的争夺，中国股票佣金业务每年是个500亿的市场，腾讯

这样的企业完全有能力在这里边分一份，另外还有庞大的金融小额贷款领域呢。

[问] chris_chow：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：对于市值超过1000亿美元的互联网公

司的投资，长期来看，就是击鼓传花的游戏。从历史来看，这种例子太多了，2002年

思科就是很好的例子。

[答] 余晓光：如果不用思科做对比，用亚马逊呢？

[问] scholar：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：投资归投资 我个人认为不该把

SOSO 送出去 有点小伤心~

[答] 余晓光：搜搜经过那么多年的高投入，苦心经营，外援入场，终于还是在桌面端失败了，现在

入股SOGOU后腾讯等于不良资产剥离了，王小川从背水一战到加入豪门，更是春风

得意要大干一场，对腾讯对SOGOU，那怕对360其实都是好事。

[问] 独立投资人007：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：问题1：这些科技公司、新技术、时代

弄潮儿的公司一将功成万骨枯不说，最难的是难以持续地引领潮流。这些创新领域总

是江山代有才人出，各领风骚七八年。比方说微信，微信是个好东西，对比微博，胜

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在接地气，微博是名人的布告板，微信则让普通百姓的声音起码能在自己通讯里晃荡

晃荡，极大地提高了普通用户对网上生活的参与感。但试想一下，如果微信不是腾讯

弄的呢？今天的腾讯还有今天的风头吗？下一个挑战qq,挑战微博，挑战微信的产品还

会出在腾讯吗？几率会不会很小？

2：2012年利润与万科差不多，但是今天市值是万科的6倍多。很多人说，房子是传统

产业，这个是互联网云云。但我的常识告诉我，中国老百姓花在房子上的钱可比花在

游戏上的钱多多了！且向上的空间看，腾讯向上再翻一倍好了（市场的疯狂谁知道

呢!),但向下夭折再夭折，也是有可能的吧！万科我则觉得向下空间几乎没有了，向上

空间，随着市占率的逐步提高，3倍甚至5倍都是很有可能的。对比腾讯，相当于我不

用担多大风险，有可能向上获得不错的回报。请教我这种观点你是否认同，理由，谢

谢。

[答] 余晓光：1，腾讯本身在行业内的地位实际上已经形成了自然竞争下垄断格局，尤其是在通信领

域更是全无敌手。微信之前早已经有好几个优秀的通讯类APP，但是腾讯依靠自己庞

大的用户群，完全可以等到市场明朗之后，再出手也完全来得及。其实我也在思考美

国互联网和中国企业的差别，理论上微软可以把所有的事都干了，但是微软并没有，

而且给予了GOOGLE,FACEBOOK，等儿子辈，孙子辈企业的成长。这里边有很多知

识产权保护的因素，也有民族性和市场的因素。

2，万科是项目开发公司，停止新项目开发后续没收入，无论之前开发了多少楼盘。腾

讯和万科完全没有可比性，一个是打水喝，一个是挖井喝水。

[问] donglix-互联网：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：请问晓光，腾讯目前还是很好的投资

标的么，现在入场是不是有些高？谢谢

[答] 余晓光：一个企业的投资价值，很大程度来自于投资者心中的预期收益率。

[问] 永不放弃的意志：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：东方港湾投资腾讯的逻辑是什么？大

概是在什么时候建立起这个逻辑的？

[答] 余晓光：

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其实我们投资一直都喜欢找那些符合大的发展逻辑的，腾讯十几港币的时候就已经在

建仓，后续也是一直在买。腾讯这种平台类企业就好像一个互联网指数，如果认可中

国互联网市场的发展会是波澜壮阔的，那么最好的标的当年就是腾讯。而对于股价反

而不太在乎，就比如近期的奇虎，市值20多亿的时候在买，50亿也买，100亿，150

亿有新的资金一样会投资。

[问] 都说我帅：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：为什么这么多的互联网公司，最后都

选择了网络游戏成为主要的盈利模式？

[答] 余晓光：其实选择了多种的盈利模式，只是网络游戏市场之前是蓝海市场，并且更加符合互联

网的运营模式，并且中国人口众多，虚拟娱乐更加廉价和直接，造就了网络游戏市场

的大发展。

[问] 永不放弃的意志：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：能否得出相似逻辑，中国平安这种综

合金融类公司，就好像中国的金融业指数，如果认可中国金融业以后发展会波澜壮

阔，那么中国平安也是一家很不错的标的？

[答] 余晓光：但前提是潜在市场规模巨大，而当前的行业内公司市值很小，龙头企业市场占有率与

市值之间落差极大。

[问] 都说我帅：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：您怎么看奇虎？它和奇虎的差距还在

那里？

[答] 余晓光：奇虎和腾讯完全是不同的发展路径，中国互联网的悲剧在于中国企业走不出去，所以

只能在中国市场内恶性竞争，之前池大鱼小，相安无事，现在鱼都长大了，摩擦也就

无法避免了。而美国企业往往是世界的，所以不太那么看重眼前得失。如果奇虎和腾

讯是美国企业，摩擦会小的多。

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[问] 永不放弃的意志：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：东方港湾投资腾讯的逻辑是什么？大

概是在什么时候建立起这个逻辑的？

[答] 余晓光：回复@贝雷塔 : 对企业的静态估值基本都是业务拆分，然后根据不同的业务发展增

速，结合成本，利润率，然后给个历史合理PE区间。其实跟烹饪一样都那么几个步

骤。但是真正决定性的是对无形资产评估上面。已知的已知和已知的未知都可以通过

简单的模型来解决，而决定性因素如果处于未知的未知，那么只能经过长时间的自我

磨练，总结，思考评估。外国人喜欢把能力称为“Gift” 上天赐予的礼物，因为

最终决定性的并不是可以简单从书本上可以获得的。 / /@贝雷塔 :回复@余晓光 :虽然您

对腾讯的股价不太在意，但您如何对腾讯估值呢?

[问] webtaste：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：光光，一直以来小川形象儒雅，是不

是因为这次联姻了腾讯，要对付360这样的狠敌，被逼无奈了，开始造谣360劫持他们

用户？你怎么看此事。

[答] 余晓光：男屌丝追求女屌丝未遂。女屌丝榜上大款之后反而数落男屌丝自抬身价罢了。

[问] woca：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：如果 facebook进入中国，会对腾讯的

市场有多大冲击？

[答] 余晓光：我觉得冲击会很小，因为境外企业，尤其是社交类的，在中国都会水土不服。一个吃

牛排，一个吃牛肉丸，都是牛肉，但完全是两种客户群体。

[问] woca：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：再主教一个问题：腾讯的巨大用户数

据本身能否带来收益？

[答] 余晓光：

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这么多年来不是早已带来巨大收益了么？

[问] 汤姆哥：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：不知不觉腾讯都1000亿美刀了

东方港湾还会继续拿着吗？在你看来目前投资腾讯主要的理由有哪

些？

[答] 余晓光：移动，金融都是未来的潜在增长力。

[问] N---time：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：余总如何看待之前新浪微博那么的

热，而现在却面临着用户的迅速下降，那么对腾讯来说，微信会不会也存在着会被一

种新的模式颠覆掉的风险

[答] 余晓光：我之前写过一篇《浅谈中国社交网络》已经把对微博能说的都说了，你有兴趣可以找

来看看，微信的核心跟QQ一样还是线下社交关系的线上化，在这个基础上业务外扩发

展，跟微博是两码事。

[问] woca：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：再主教一个问题：腾讯的巨大用户数

据本身能否带来收益？

[答] 余晓光：回复@woca: 那你这个问题就相当于养鸡场靠养鸡赚钱而不是靠鸡肉赚钱一样

了。。 / /@woca:回复@余晓光 :这些年腾讯是靠用户赚钱，但不是靠用户数据吧

[问] 滚雪球笔记：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：您怎么看微信的对手易信，我对易信

灰常失望，已经是这么成熟的公司作出的产品，大家这么期待，结果现在都没声音

了。

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[答] 余晓光：互联网市场“公共服务类”第二选择的市场空间是极其有限的。网易也缺乏做这类产

品的基因。

[问] 永不放弃的意志：对@余晓光 说：半个小时前，我们探讨到要选择行业整合度低，有发展前景的行

业内公司，腾讯当时的投资合适，但是和但总现在维持对茅台的看法又有点相悖了，

这个怎么解？

[答] 余晓光：如果茅台早2年跌到现在这个价格，那时候腾讯跌破150HKD，你就不会觉得矛盾了。

[问] 格瓦拉机关枪：关于$腾讯控股(00700)$，对@余晓光 说：您觉得微信，手机QQ等在移动端有什

么好的商业模式。

[答] 余晓光：商业模式就那么几个，无非是商业模式的货币化手段在随着平台用户的迁徙在改变而

已。

（完）

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