CONTENTSimgstock.naver.com/upload/research/industry/1445404235909.pdf · 커피/빵/기능성화장품 수요 증가 샴푸 시장 가파른 확대 한국 부자재 수요 확대

CONTENTS

1. 중국 소비시장 따라잡기 4

1) ‘부진’은 커지고 있지만 여전히 큰 기회 4

2) 산업구조 재편: 경쟁력 높은 한국 업체들 MS 상승 4

3) 소비 기호의 선진화: 화장품 부자재 기회 6

4) 자동화: 대량 생산 구조로 가격 경쟁력 제고 7

2. 중국 화장품/여행 시장과 국내 업체 현황 8

1) 시장 현황과 이슈 8

2) 코스맥스: 소비 부진이 느껴지지 않는다 10

3) 제닉: 회사 규모가 확 커졌다 11

4) 하나투어: 한중 FTA 비준을 기다리며 12

5) 연우: 중국 화장품 부자재 고급화 최대 수혜 13

6) 토니모리: 2016년 중국 현지 진출 본격화 기대 15

3. 중국 식품 업체 현황 17

1) 식품 업체들의 고충 17

4. 중국 식품 시장 기회 요인 및 국내 업체 동향 점검 19

1) 상위 업체의 점유율 확대 전망 21

2) 프리미엄 제품 수요 증가 전망 22

3) 가맹점 확장 기회 24

컨슈머 Analyst 박종대/심은주02-3771-8544/8538

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2015 중국 탐방기 - 위기와 기회의 연속

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(10월20일)

코스맥스 BUY 266,000원 190,000원

제닉 BUY 54,000원 37,900원

하나투어 BUY 165,000원 135,000원

오리온 BUY 1,500,000원 1,002,000원

토니모리 Not Rated Not Rated 44,350원

연우 Not Rated Not Rated 상장예정

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

Analyst 심은주

02-3771-8538

[email protected]

중국분석 RA 백승혜

02-3771-7521

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

2015년 10월 21일 I Equity Research

컨슈머

‘부진’은 커지고 있지만 여전히 큰 기회

중국의 소비부진은 이전보다 크게 다가왔고, 변화는 더 빠르게

느껴졌으며, 그런 변화는 위기인 동시에 기회로 작용하고 있

다. 시장은 쉽지 않다. 조금 방향을 잘못 잡으면 바로 도태될

수 있는 시장이다. 하지만 여전히 성장 여력이 큰 기회의 시장

인 것은 분명하다. 이번 탐방에서 만나본 국내 업체들은 더욱

강해지고 있었다. 화장품 ODM업체들은 소비부진을 못 느끼고

있을 정도였고, 파리바게트는 중국인들의 기호 변화에 부응하

며 사업을 확대하고 있었다. 오리온은 채널 및 상품믹스를 확

대하며 MS 상승을 지속하고 있었고, 하나투어는 한중 FTA를

기다리며 아웃바운드 시장 진출에 만전을 기하고 있었다. 3가

지 현상이 크게 다가왔다. i) 산업구조 재편, ii) 자동화, iii) 소

비 기호의 선진화다.

화장품: 국내 ODM 입지 확대

로컬 ODM 업체들은 아직 큰 위협이 되지 못하고 있다. 빠른

교체 주기로 트렌드를 따라갈 수 있는 현지 업체가 없기 때문

에 한국 브랜드는 선전하고 있으며, 이를 공급할 수 있는 한국

ODM 업체들의 관심이 더 증가하고 있다. 한국 ODM 업체들

의 기술력과 제품력이 인정받으면서 로컬은 물론 글로벌 브랜

드 업체들의 발주도 크게 증가하고 있다. 원재료 가운데 원료

는 현지화 되고 있는 반면, 부자재는 한국 업체(연우/태성산업

등)들로부터 수입이 증가하고 있다. 인건비 상승과 로컬 브랜

드 제품 ASP 상승으로 한국 부자재의 수요와 가격 경쟁력이

상승하고 있기 때문이다.

음식료 업체, 위기를 기회로…

중국 음식료 업체들은 ‘소비 경기 둔화→ 유통 업체들의 구

조조정 가속화→ 폐점 점포수 증가→ 주요 유통 업체의 협상

력 상승에 따른 입점 및 매대 수수료 증가’의 어려움을 겪고

있었다. 그러나 ① 유통 업체의 구조조정이 상위 점유율 음식

료 업체들에게는 기회로 작용할 전망이, ② 중국의 소비 계층

이 다양한 만큼 프리미엄 제품 출시를 통한 매출 및 영업이익

개선 가능성이 높다고 판단한다. ③ 더불어, 최근의 자산가치

하락에 따른 중산층의 리스크 관리 강화로 프렌차이즈 업체들

은 새로운 기회를 모색 가능할 것으로 전망한다.


4

1. 중국 소비시장 따라잡기

1) ‘부진’은 커지고 있지만 여전히 큰 기회

국내 업체들의 펀더멘탈은

더욱 강해지고 있었음

3가지 현상 주목 i) 산업구조 재편,

ii) 자동화, iii) 소비 기호의 선진화

2014년 10월 날짜까지 동일한 14일~16일까지 중국 탐방을 마친 후 작성한 리포트의 제목

은 '도약과 기회의 과도기'였다. 소비부진이 나타나고 있었지만, 그것보다는 중국 사업의 안

정화 단계에 막 접어들면서 시장내 입지를 확대하는 분기점에 있다는 느낌이 많이 들었기

때문이다. 이번 탐방에는 좀더 범위를 확대해서 중국 기업들과 현지 중국 증권사 애널리스트

들과 미팅도 가졌다. 소비부진은 좀더 크게 다가왔고, 변화는 더 빠르게 느껴졌으며, 그런

변화는 위기인 동시에 기회로 작용하고 있기도 했다.

제목에서 보다시피 시장은 쉽지 않다. 조금 방향을 잘못 잡으면 바로 도태될 수 있는 시장이

다. 하지만 여전히 성장 여력이 큰 기회의 시장인 것은 분명하다. 이번 탐방에서 만나본 국

내 업체들은 더욱 강해지고 있었다. 화장품 ODM업체들은 소비부진을 못 느끼고 있을 정도

였고, 파리바게트는 중국인들의 기호 변화에 부응하며 사업을 확대하고 있었다. 오리온은 채

널 및 상품믹스를 확대하며 MS 상승을 지속하고 있었고, 하나투어는 한중 FTA를 기다리며

아웃바운드 시장 진출에 만전을 기하고 있었다.

이번 탐방 내용을 정리하면서 3가지 현상이 크게 다가왔다. i) 산업구조 재편, ii) 자동화, iii)

소비 기호의 선진화다.

2) 산업구조 재편: 경쟁력 높은 한국 업체들 MS 상승

소비자 침투율이 높은

식품/의류/생활용품 업체들은

지속적인 실적 부진

온라인화는 유통시장을 흔들면서

산업구조 재편 더욱 가속화

각 업체들의 탐방에서 공통적으로 들려오는 이야기는 세 가지였다. '소비 부진', '온라인', '반

부패정책' 이다. 특히, 소비자 침투율이 높은 식품/의류/생활용품 업체들은 지속적인 실적

부진을 경험하고 있다. 소비 패턴과 채널 변화에 빠르게 대응하지 못한 업체들은 더 큰 어려

움을 겪고 있다. 백화점은 위 세가지 충격에 가장 영향을 많이 받은 채널이다. 상해가화는

역사가 100년이 넘은 중국 화장품 브랜드지만, 백화점에 편중된 매출 구조로 화장품 매출이

눈에 띄게 위축 되었다. 지금은 제품 라인업 확대와 함께 온라인 등 채널 다변화에 진력하고

있다. 과자도 온라인화로 대형마트가 부진하면서 시장 성장률이 크게 둔화되고 있다. 대형마

트 계산대 앞 매대에서 충동적 구매로 발생했던 매출이 온라인 채널에서는 일어나지 않고

있기 때문인 듯 하다.

경기부진은 산업구조 재편의 동인이 된다. 국내 아모레퍼시픽의 경우 금융위기 시기 오히려

MS를 상승시켰다. 자본력과 영업력, 제품력을 앞세워 사업 기반을 확대하는 것이다. 온라인

화는 유통시장을 흔들면서 이러한 산업구조 재편을 더욱 가속화 하고 있다. 중국 과자 시장

의 경우 대형마트 구조조정으로 상위 대형마트의 협상력과 매대 수수료가 상승하면서 점유

율 하위 업체들에 대한 진입장벽은 더 높아지고 있다.


5

표 1. 중국 컨슈머 업체들 현황과 투자전략

산업 업체명 법인/관련 매출(15F) 영업이익 산업변화 사업현황 밸류에이션/투자판단

화장품

코스맥스

- 중국 법인 매출액

2,170억원(YoY 77%)

- 매출 비중 39%

- 중국 법인

영업이익 250억원

- 이익 비중 57%

- 글로벌 브랜드향 매출 비중

확대

- 대량 주문 증가로 자동화

- 로컬 브랜드 ASP 상승

- ODM 상해지역 프리미엄

- 합작법인 ODM 기피

- 빠른 제품 교체 주기

- 로레알 지역본부 신제품 출시

권한 위임

- 웨이신 유통 위축

- 2015년 매출 YoY 70% 가능

- 로컬 B사 신공장 가동 시

Capa 4000만개 추가

- 글로벌 L사 비중 큰 폭 확대

- 2016년 매출 YoY 30~40% 무난

- 자동화율 10~20% 에서 중장기

60%

- 12MF PER 39배

- 높은 밸류에이션 불구 높은

기술 장벽과 선점효과로 중장기

높은 성장 여력 및 실적 가시성

- 조정시마다 매수 유효

제닉


124억원(YoY290%)

- 매출 비중 16.3%

- 중국 법인

영업이익 12억원

- 이익 비중 17%

- 아모레퍼시픽 향 매출 지속 증가

- 메이저 로컬 B사 신규 발주 시작

- Capa 확대, 현재 200억원

+1000억원 규모

- 12MF PER 22.5배

- 중국 ODM 사업 본격화,

사업규모 확대 고무적

- 비중확대 유효

연우

- 중국 수출액 80억원

(YoY 20%) 추정

- 매출 비중 4.2%

- 수출 이익 79억원

- 이익 비중 4%

- 로컬 브랜드 업체들 고급

부자재 수요 확대

- 인건비 상승으로 중국 부자재

가격 경쟁력 저하

- 코스맥스 등 주요 ODM 업체

한국 부자재 비중 상승

- 중국 바이어 수출 제안 및 수출량

빠른 증가세

- 중국 현지 법인(영업소) 개설

- 11월 2일 상장 예정

- 합리적 적정주가 3.5만원

(12MF PER 25배)

- 중국 향 매출 증가에 의한 실적

모멘텀 확대 전망

토니모리 - 국내 내수 판매에 일정 비중

- 위생허가 320개 이상, 중국

원브랜드샵 진출 준비 완료

- 중국 화장품 부자재 현지 공장 설립

- 12MF PER 24배

- 중국 부자재 시장 진출 높은

성장 여력과 실적 가시성

- 조정시마다 매수 유효

여행 하나투어 - 미확인 - 15억원 - 한중FTA 발효시 중국

아웃바운드 시장 진출 가능

- 한중FTA 발효시 현지 메이저 여행사

와 JV체결(지분율 49% 이하) 후

상품 출시 가능

- 중국 여행사의 고객DB와 영업망,

하나투어의 호텔/항공기 네트워크

인프라 결합 시너지 가능

- 12MF PER 27배

- 국내 여행수요 지속 확대

- 중국 아웃바운드 시장 높은

성장 여력과 가시성

- 비중확대 유효

음식료

오리온


1조 3천억원

(YoY +12.5%)

- 매출 비중 56%

- 중국 법인

영업이익

1,900억원

(YoY +19.0%)

- 이익 비중 63%

- 고성장 하던 제과시장은 소비

경기 부진 및 유통채널

구조조정 영향으로

1H15 YoY +2~3% 성장 파악

- 중국 제과시장 내 브랜드 정립

- 경쟁사 대비 아웃퍼폼

- 12MF PER 26배

- 중장기 중국제과시장에서의

저변 확대 긍정적

삼립식품 - SPC그룹의 중국 매출

1,400억원 - 소폭 적자~BEP

- 경제 성장에 대한 불확실성

커지면서 가맹점 수요 증가

추세

- 현재 중국 점포수 130개

- 내년 70개 신규 개점 계획

- 2020년까지 보수적으로 450개

신규 개점 계획

- 12MF PER 45배

- 밸류에이션 다소 부담스러우나

내년부터 상해SPC무역공사

매출 가시회 전망

농심 - 라면 매출 1,300억원

(YoY +18.2%) - 소폭 적자~BEP

- 내년부터 생수 판매 본격화

전망

- 생수 신공장 건립으로 기존

Capa 25만톤에서 75만톤으로 증가

- 12MF PER 26배

- 밸류에이션 정당화되기

위해서는 중국에서의 생수 판매

관건

주: 실적은 2015년 예상치

자료: 하나금융투자


6

그림 1. 중국 화장품 소매판매 증가율 그림 2. 상해가화 분기별 매출과 매출성장률

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(YoY,%)(십억위안)중국 화장품 소매 판매

중국 화장품 소매 판매 증가율(우)

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상해가화 매출 매출성장률(우)

자료: CEIC, 하나금융투자 자료: 상해가화, 하나금융투자

3) 소비 기호의 선진화: 화장품 부자재 기회

커피/빵/기능성화장품 수요 증가

샴푸 시장 가파른 확대

한국 부자재 수요 확대

i) 중국의 인건비 상승

ii) 로컬 화장품이 고급화

원료는 중국 현지화 상당히 진행

중국 과자 시장은 부진하지만 커피와 빵 수요는 크게 증가하고 있다. 화장품은 미백과 자외

선 차단 등 기능성화장품 수요가 증가하고 있으며, 샴푸 시장이 빠르게 확대되고 있다. 이러

한 기호(Preference)의 선진화는 국내 업체들에게 기회요인으로 작용하고 있다. 스타벅스와

함께 파리바게트 점포가 인지도를 확대하면서 점포수를 빠르게 늘려가고 있다. 로컬 화장품

ASP가 상승하면서 한국 ODM업체 수요는 더욱 증가하고 있다.

특히, 부자재 시장에 변화가 일고 있다. 그 동안 중국 진출 ODM 업체들은 한국 부자재를

거의 사용하지 않았다. 원가에 큰 부담을 주기 때문이다. 하지만, i) 중국의 인건비가 상승하

면서 로컬 부자재 가격도 상승하고, ii) 로컬 화장품이 고급화되면서, 한국 부자재 용기에 대

한 가격 경쟁력과 수요가 빠르게 증가하고 있다. 한국 부자재 용기와 패키지로 제품을 만들

어달라고 하는 주문도 나오고 있을 정도다. 한국 부자재 용기의 ‘창의성’은 현지에서도 높이

평가하는 부분이다. ODM업체들은 부자재 물류의 신속성만 전제된다면, 즉, 부자재를 상해

등지에서 현지 생산한다면 로컬 부자재 대비 충분한 프리미엄을 줄 용의가 있다고 밝히고

있다. 2014년과 달리 원료에 대해서는 중국 현지화가 많이 진행되었다. 중국 업체들의 퀄리

티가 많이 개선되었기 때문이다. 반면, 부자재는 고급화되면서 중국 현지에서 한국으로 공급

처가 변화되는 양상이다.

그림 3. 중국 화장품 수입 증가율 그림 4. 중국의 화장품 수입 국가별 비중

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(YoY,%)(백만달러)중국의 화장품 수입

중국의 화장품 수입 증가율(우)

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(%) 한국 프랑스 일본 미국

자료: 무역협회, 하나금융투자 자료: 무역협회, 하나금융투자


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그림 5. 중국의 생활용품(샴푸+치약) 수입 증가율 그림 6. 중국의 생활용품 수입 국가별 비중

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(YoY, %)(백만달러)중국의 생활용품 수입

중국의 생활용품 수입 증가율(우)

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11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%)한국 미국 일본 태국

자료: 무역협회, 하나금융투자 자료: 무역협회, 하나금융투자

4) 자동화: 대량 생산 구조로 가격 경쟁력 제고

자동화 대두 이유

i) 인건비 상승

ii) 생산 규모 확대

자동화가 화두가 되고 있는 이유는 두 가지 때문이다. 첫째, 인건비 상승이다. 중국 인건비

는 매년 8% 내외 상승하고 있다. 일부 지역은 한국의 80% 수준까지 올라와 있는 것으로 파

악되고 있다. 인건비 상승은 중국 내수 소비 진작에 긍정적인 요인으로 소비의 브랜드화와

기호 선진화에 도움이 되지만, 생산 원가의 부담 요인이다.

둘째, 생산 규모가 커졌다. 화장품의 경우 워낙 다품종 소량 생산의 성격이 강하기 때문에

자동화가 힘든 산업이다. 그런데, 중국 로컬 화장품 업체들의 규모가 커지고 히트상품이 나

오게 되면서 단일 품목 대량 생산 제품의 종류가 많아지기 시작했다. 생산 규모가 자동화 설

비를 들일 만큼 사이즈가 된 것이다. 업체들은 이구동성으로 앞으로 자동화가 시장 주도권을

확보하는데 중요한 기준이 될 것이라고 한다. 코스맥스는 TF팀 운영하면서 자동화 선도할

계획이다. 현재 자동화율 10~20%에서 중장기 60%까지 올릴 계획이다.

아모레퍼시픽이나 바이췌링과 같은 대기업들의 물량은 수익성이 낮지만, 대량생산으로 마진

확보가 가능하다. 라인 교체 비용이 들지 않고, 파우치 등 부자재 구매시 대량 발주를 통해

단가를 추가적으로 낮출 수 있기 때문이다.


8

2. 중국 화장품/여행 시장과 국내 업체 현황

1) 시장 현황과 이슈

① 중국 로컬 ODM업체들 경쟁 제한적

ODM 시장의 경우 로컬 업체들도 사업 규모가 커지고 있긴 하지만 대체로 마스크 시트 등에

특화된 품목들에 한정되어 있는 업체들로 아직 큰 위협이 되지는 못하고 있다.

메이드 인 ‘상해’는 인지도 측면에서

‘광저우’ 등 다른 지역에 비해 월등히

높음

② ODM 상해 지역 프리미엄

생산의 지역차이가 인지도를 좌우하고 있다. 중국 제품에는 의무적으로 생산지를 표기해야

하는데, 메이드 인 ‘상해’는 인지도 측면에서 ‘광저우’ 등 다른 지역에 비해 월등히 높다는

것이다. 로레알이나 아모레퍼시픽 같은 메이저 브랜드들은 생산지가 어디든 브랜드력으로

이를 극복할 수 있지만, 그렇지 않은 대부분의 회사들은 상해 지역을 선호한다는 것이다.

광저우는 서부 지역 인력을 흡수하기 때문에 인건비가 상해에 비해 현저히 낮다. 그래서,

가격 경쟁력이 높은 것이 사실이지만, 그것을 능가할 만큼 상해 지역 프리미엄이 크다.

처방전에 대한 보안 중요시

합자법인 경영 불확실성으로 기피

③ 합작법인을 기피하는 이유

브랜드 회사들이 합자 형태의 OEM업체들에게는 발주를 기피하는 경향이 있다. 비밀 보장에

대해서 안심할 수 없기 때문이다. 일반적으로 재무는 중국 회사가 담당하는 경우가 많고, 시

간이 지나면 지분 매각이나 분할로 끝나곤 한다. 이때 제품 처방에 대한 보안이 허술하게 되

어 기술 보전이 안될 우려가 있다. 지금 중국은 화장품 로컬 브랜드들의 군웅할거 시기다.

제품 하나로 매출 규모와 순위가 언제든지 뒤바뀔 수 있는 시장이기 때문에 처방전에 대한

보안을 매우 중요시하며, 단독 법인 OEM업체를 선호한다.

트렌드를 따라갈 수 있는 현지 업체

제한적, 한국/글로벌 브랜드 부각

④ 빠른 제품 교체 주기

2015년 초까지만 해도 판매순위 1~2위를 차지하던 달팽이크림과 마유크림이 이제 중국에

서 자취를 감추고 있다. 중국 화장품 시장은 한국 못지 않게 유행과 히트상품이 빨리 바뀌고

있다. 문제는 이러한 트렌드를 따라갈 수 있는 현지 업체가 없기 때문에 한국을 비롯한 해외

브랜드가 부각 되고 있는 것이다. 더구나, 히트상품들이 다 한국에서 시작되면서 한국에 백

그라운드 갖고 있는 브랜드와 ODM 회사들로 시장의 관심이 집중되고 있다.

코스맥스는 모든 제형과 제품들에

대해 위생허가 받아놓고, 바이어

수요에 적시 대응

⑤ 위생허가의 긍정적 측면

위생허가는 국내 화장품 업체들 영업에 큰 도움이 되고 있다. 1사1허가이기 때문에 용기도

바꾸면 안되는 것이 중국 화장품 위생허가의 특징이다. 코스맥스와 같은 메이저 ODM 업체

들은 모든 제형과 제품들에 대해 위생허가를 다 받아놨다. 제품명만 바꾸는 것은 3개월밖에

소요되지 않기 때문에 위생허가를 훨씬 빠르게 진행할 수 있고, 이는 바이어들에게 높은 영

업력으로 작용하고 있다. 등록을 코스맥스가 해 놨기 때문에 해당 제품은 코스맥스의 재산이

고 바이어들은 이 제품을 다른 회사에 OEM맡길 수 없게 되어 있다. 화장품을 임대하는 것

과 같다.

‘Open Development’ 채택,

로레알의 기본적인 규격과 스펙 오픈

⑥ 로레알의 글로벌 전략 수정

로레알이 신제품 출시 속도가 빨라지고 있다. 기존에는 신제품 개발에서 출시까지 1년 반이

소요됐다. 파리 연구소에서 검토 다하는데 1년 걸렸다. 하지만, 최근에는 ‘Open

Development’ 채택, 로레알의 기본적인 규격과 스펙을 오픈하고 그 규격 스펙에 맞게

ODM 업체들이 개발하도록 함으로써 검토 기간을 대폭 줄였다. 그리고, 신제품 출시 결정권

을 각 지역 본부에 위임함으로써 현지 대응력을 높였다.


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웨이신 유통, 마스크팩 주로 유통

사기와 짝퉁 증가로 단속 강화

⑦ 웨이신 유통 위축

웨이신 SNS를 이용해 이루어지던 C2C 시장이 크게 위축되었다. 자신의 SNS에 제품의 홍

보글 또는 공동구매 글을 띄운 후 해당 제품을 구입할 소비자들을 모으는 방식으로 영업을

하는데, 2014년 본격적인 시장이 형성된 이후 중국내 스마트폰 사용 확산과 맞물려 빠른 속

도로 그 규모가 확대되고 있었다. 현재 중국에서 약 1,000만명이 웨이상(웨이신 등을 통해

영업하는 소상인)에 종사하며, 연간 약 650억 위안(11.7조원)이 거래되고 있다고 한다. 화장

품이 전체 웨이샹의 80%를 차지하고 있다고 한다. 마스크팩이 주로 많이 유통되었는데, 사

기와 짝퉁에 대한 신고와 불만이 증가하자 2015년 3월 웨이신은 웨이상에서 판매되는 상품

의 진품 여부에 대한 조사를 착수하고 해당 웨이상을 처벌하기도 했다.

<부록> 웨이상 개요

약 1,000만명 웨이상에 종사

연간 약 650억 위안 거래

1) 웨이상: 웨이신 등 모바일 SNS를 이용해 작은 규모로 영업행위를 하는 소상인을 의미하

는 일종의 모바일 상인이다. 자신의 SNS에 제품의 홍보글 또는 공동구매 글을 띄운 후

해당 제품을 구입할 소비자들을 모으는 방식으로 영업한다. 지난해 본격적인 시장이 형

성된 이후 중국내 스마트폰 사용 확산과 맞물려 빠른 속도로 그 규모가 확대되고 있다.

2) 웨이상 시장현황: 현재 중국에서 약 1,000만명이 웨이상에 종사하며 연간 약 650억 위

안에 달하는 거래액을 창출하고 있다. 웨이신 모멘트를 통한 거래액이 400억 위안, 웨이

디엔 거래액 150억 위안, 징둥과 다중디엔핑 등 웨이신에서 파생된 구매 플랫폼 거래액

이 100억 위안에 달한다. 웨이상에서 가장 인기 있는 상품은 화장품 및 보건제품이다.

업계 통계에 따르면 웨이상의 90%가 마스크팩을 판매하고 있으며 웨이상 마스크팩 시장

규모는 10억 위안 정도로 추정하고 있다.

3) 웨이상 비즈니스 모델: 웨이상 운영자 관리시스템을 만들어 소매판매 형식으로 판매하는

B2C방식과 각 대리상이 총판에서 상품을 공급받아 판매하는 C2C로 나뉜다. 현재 전체

웨이상의 80%가 C2C, 나머지 20%가 B2C다. 중국 내 웨이상 업계 관계자에 따르면

2015년 이후에는 B2C와 C2C 비율이 50:50이 될 전망이다.

4) 기업들의 웨이상 진출: 중국기업들은 웨이상을 주요 홍보•판매 채널로 인지하고, 웨이상

전문팀을 구성하는 등 관련 시장 공략에 적극적인 행보를 보이고 있다. 웨이상 거래의

80%가량이 화장품에서 나오기 때문에 화장품기업의 주목도가 높은 편이다. 한국 화장품

기업들도 최근 웨이신 공략에 나서고 있다.

5) 웨이상의 현주소: 2015년 2월 텐센트에서는 웨이상 운영 전문서비스 시작했다. 돈을 입

금하고 물건을 제대로 인도받지 못할 경우, 소비자가 신고하도록 하는 일종의 고객센터

기능을 담당하고 있다. 2015년 3월 웨이신은 웨이상에서 판매되는 상품의 진품 여부에

대한 조사를 착수하고, 브랜드 권익 보호 플랫폼을 개설해 소비자들의 가짜 상품 신고

기능을 마련하고, 웨이신에서 해당 웨이상을 처벌할 수 있게 했다.

표 2. 웨이상 비즈니스 모델

C2C B2C

공급원 상위 대리상, 층위별 소매상 기업

주요 소비자 친구 일반 소비자

물류 상품 하나는 배송 불가 상품 개수 상관없이 배송

A/S A/S, 환불 불가 환불 교환 가능

자료: KOTRA, 하나금융투자


10

2) 코스맥스: 소비 부진이 느껴지지 않는다

글로벌 브랜드 L사의 쿠션 생산

신규 크게 발생

2015년부터 L사로 납품

메이크업에서 스킨케어까지 확장

영업과 생산 인프라가 양호한 상황

2016년 정상화 기대

① 2015년 매출 YoY 70% 가능

2015년 물량은 거의 확정되어 있는 듯 하다. 전년 대비 70% 내외 외형 성장이 가능할 전망

이다. 글로벌 브랜드 L사의 쿠션 생산이 신규로 크게 발생하면서 2015년 외형성장을 견인

했다. 2016년 역시 최소 30~40% 성장은 무난할 것으로 보인다. 로컬 브랜드 B사 신공장이

가동할 경우 4,000만개 Capa가 추가된다. 포장만 하는 공장이기 때문에 신공장에서 매출이

추가되는 것은 크지 않지만, 동시에 본 공장 Capa 부담이 완화되면서 B사 물량이 그만큼

추가되기 때문에 결과적으로 매출 증가폭이 클 것으로 기대한다. 상해 제2공장(색조)은

2016년 하반기 가동 시작할 것으로 예상한다.

② 글로벌 브랜드 비중 확대 전망

글로벌 브랜드 L사 P사 등이 추가되면서 글로벌 브랜드 비중이 상당히 증가했다. 2015년

중국 로컬 브랜드 향 매출 증가율은 40% 정도 수준이다. 2015년부터 L사로 납품은 메이크

업에서 스킨케어까지 확장했다. 글로벌 브랜드 업체 매출 비중은 계속 증가할 것으로 보인

다. 미국에 생산 시설을 갖추고 있다는 사실은 지역별 생산과 라인업 전개를 동시에 할 수

있다는 측면에서 글로벌 브랜드 업체들에게 매력적이다.

③ 미국 2016년부터 정상화 전망

미국 법인 정상화가 지연되고 있다. 산업 문화의 차이가 있는 듯 하다. 제품개발에서 생산까

지 한국 8개월 정도 소요되는 반면, 중국은 불과 몇 년 전까지 12개월, 미국은 중국보다 더

오래 걸린다고 한다. 한국은 원브랜드샵 시장 활성화로 트렌디한 생산이 익숙한 반면, 중국

이나 미국은 그렇지 못하기 때문이다. 미국은 영업과 생산 인프라가 양호한 상황이기 때문에

2016년 정상화를 기대할 수 있을 듯 하다. 다만, 인도네시아는 아직 비비크림 등 화장품 수

요가 올라오기에는 성숙도가 떨어진다는 평가다. 현지 대기업과 제휴를 통해 생활용품으로

다양화를 도모하고 있다.

그림 7. 코스맥스 중국법인 Capa 및 매출 추이와 전망 그림 8. 코스맥스 국내법인 매출과 매출 증감율

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(십억원)(백만개) 중국 법인 Capa 중국 법인 매출(우)

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(%)(십억원) 국내 매출 매출 성장률(우)

자료: 코스맥스, 하나금융투자 자료: 코스맥스, 하나금융투자


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3) 제닉: 회사 규모가 확 커졌다

2014년 9월 아모레퍼시픽 향

이니스프리 제품을 납품하기

시작하면서 매출 규모 빠르게 증가

신 공장 2016년도 8월 생산 가동

예정

① 중국 메이저 브랜드 업체 향 매출 본격화

제닉 중국 법인은 현재 자본금 880만 달러, 임직원 181명이 근무하고 있다. 신규 공장 잔금

납입을 마치면서 인수 작업을 완료했다. 2014년 9월 아모레퍼시픽 향 이니스프리 제품을 납

품하기 시작하면서 매출 규모가 빠르게 증가하기 시작했으며, 2015년 10월 중국 메이저 화

장품 업체 B사의 납품을 시작했다. 이니스프리 이상 규모가 될 수도 있을 듯 하다.

다른 중국 메이저 브랜드 업체와 드럭스토어 업체들의 실사도 진행 중이며, 계약까지 상당히

진전된 바이어들도 여럿 있어 보인다.

② 인력/관리 문제 해결

지금 전반적인 회사 분위기는 1년 전과 사뭇 달라 보였다. 당시에는 숙련도 높은 생산 인력

과 연구 인력 부재가 회사의 과제였다. 현재 생산인력은 1년 전 80명에서 125명까지 증가

했고, 인센티브 제도를 적절히 시행하면서 문제없이 수급이 이루어지고 있다.

③ 신 공장 인수로 Capa 부족 해결

신 공장은 기존 공장 인근, 1.9만평 규모로 현재의 1.5배이며, 건축면적의 4배에 이른다.

11월부터 내부 공사를 진행하여, 2016년도 8월 생산 가동할 예정이다. 생산 Capa를 확보했

다는 것이 신규 주문 영업에 도움이 되고 있다. 단기적으로는 제품과 부자재의 공간 문제를

해결하는데 기여 하고 있다. 현재 제닉은 공간이 좁아서 충진에서 포장까지 컨베이어 벨트가

길게 이어지지 못함으로써 자동화가 안되고 있다. 2015년 초 창고를 확대하였고, 신 공장

인수로 공간을 확보하면서 생산 라인을 좀더 더 여유 있게 쓸 수 있게 되었다.

그림 9. 제닉 국내와 중국 매출 추이와 전망 그림 10. 제닉 기존 공장과 창고 확충

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2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F

(억원) (%)국내 중국 매출비중(우)

자료: 제닉, 하나금융투자 자료: 제닉, 하나금융투자


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4) 하나투어: 한중 FTA 비준을 기다리며

매출의 70%가 중국으로 한국인

인바운드에서 발생

한중 FTA 발효 시 한국 기업에

한두 개 허가 예상

하나투어가 갖고 있는 막대한 호텔과

항공기 네트워크, 중국 여행사의

고객 DB와 영업망 시너지 기대

① 중국 랜딩사로 역할 수행 중

매출의 70%가 중국으로 한국인 인바운드에서 발생하고 있다. 나머지는 중국 현지에 거주하

는 한국인 대상 호텔 등 상품 판매다. 북경 법인 영업이익은 연간 3억원 정도이며, 청도와

상해 등 5개 중국 법인을 다 합치면 15억원 정도 영업이익이 발생하고 있다. 인력은 북경

40명, 장각 6명, 서안 5명, 청도 20명, 상해 35명이다. 광저우 비자센터를 운영 중이다. 대

사관 및 영사관의 비자신청 업무 대행하고 있는데, 대도시 지역으로 확대할 계획이다(대행수

수료 건당 120위안, 7:3으로 하나투어:CITS 수익 배분).

② 한중 FTA 이후 중국 아웃바운드 시장 진출 준비 완료

현재 중국 아웃바운드 시장은 외국 법인에게 진출이 허용되지 않고 있다. 과거 WTO 가입을

위한 우선 개방으로 TUI(독일)/ JTB(일본)/아멕스(미국) 세 개 업체만 외국 기업으로 허가

를 받은 상태다. 하지만 이들 업체도 상용(출장 등)을 중심으로 이루어지고 있을 뿐이다. 실

질적으로 해외 여행사 진출 사례는 없다.

한중 FTA 발효 시 한국 기업에 한두 개 허가를 예상하고 있다. 하나투어는 세금도 많이 내

고, 법인 설립도 2008년으로 오래 됐기 때문에 가능성이 높다고 보고 있다. 사업 형태는

B2B 모델로 한국과 유사하며, 현지 메이저 여행업체(ex: CITS, 씨트랩 등)와 JV형태가 될

것으로 보인다. 지분율은 49% 이하로 경영권을 갖기는 어렵다. 하나투어가 갖고 있는 한국

과 동남아의 막대한 호텔과 항공기 네트워크, 중국 여행사의 고객 DB와 영업망이 시너지를

내는 것이다. 쌍방향 전세기와 같은 아이디어는 효율성 측면에서 우월해 보이며, 한국 1위라

는 업체에 대한 높은 신뢰도는 JV설립과 판매에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. 한국

이 아웃바운드 시장이 많이 선진화되어 있고, 까다로운 한국 관광객들 사이 인정된 여행 상

품의 퀄리티가 차별적인 강점이 될 것으로 보인다.

FTA 채결되고 나면 법인 설립과 상품 판매는 예상보다 빨리 이루어질 수 있을 것으로 보인

다. 시스템은 준비(중국어 버전으로 확장 등)는 문제가 없다.

그림 11. 하나투어 송출객수와 MS 추이 그림 12. 하나투어 분기별 영업이익 증감액과 영업이익률

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(%)(YoY,%) 전체송출객수 증감율 하나투어 M/S(우)

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(%)(YoY,십억원)영업이익 증감액 영업이익률(우)

자료: 하나투어, 하나금융투자 자료: 하나투어, 하나금융투자


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5) 연우: 중국 화장품 부자재 고급화 최대 수혜

연우 수출 비중 전체 매출의 45%

내수 부문 YoY 10% 이상 견조한

매출 신장세 지속 전망

중국 시장 견인 수출 본격화 기대

높은 진입장벽과 실적 가시성

① 글로벌 부자재 MS 1위 업체

회사의 규모는 아모레퍼시픽보다 작지만 글로벌 경쟁력으로는 아모레퍼시픽보다 오히려 높

다고 볼 수 있다. 화장품 부자재만으로 본다면 글로벌 MS 1위 업체다. 연우의 기술력은 글

로벌 Top 수준으로 국내 내수를 다 담당하면서 수출까지 하고 있다. 연우의 수출 비중은 전

체 매출의 45%다. 투자포인트는 세가지로 요약된다.

② 내수 견조한 성장 + 중국 모멘텀 시작

첫째, 내수 부문 YoY 10% 이상 견조한 매출 신장세가 지속될 전망이다. 아모레퍼시픽 등

주요 브랜드 업체들의 수출 증가와 면세점 채널 판매 증가 때문이다. 2014년도 내수 부문이

YoY 25% 신장했으나, 2015년 메르스로 다소 주춤한 상태다. 하반기 이후 성장률 제고가 기

대된다.

둘째, 중국 시장 견인 수출 증가다. 현재 연우의 수출에서 중국이 차지하는 비중은 8%내외

다. 중국 화장품 시장 고성장에도 불구하고 연우의 수출이 제한적이었던 이유는 중국 화장품

시장이 워낙 매스 위주로 성장했기 때문이다. 중국 화장품 시장이 브랜드화가 진행되고, 로

컬 브랜드들의 ASP가 상승하면서 고가 부자재에 대한 수요가 크게 증가할 가능성이 크다.

실제로 코스맥스와 한국콜마의 연우 등 국내 부자재 업체 수입 비중이 증가하고 있는 것으

로 파악되고 있다. 중국 로컬 업체 향 부자재 시장은 이제 태동기에 있다고 볼 수 있다. 향

후 중국 향 수출 비중이 상승하면서 YoY 10% 이상 높은 외형 성장이 가능할 것으로 예상한

다.

셋째, 높은 진입장벽이다. 부자재가 기술력과 아이디어 싸움이라고 할 때, 후발 업체들이

Copy 가능하다고 하더라도 브랜드/ODM 업체들에 선점 공급할 수 있다는 측면에서 진입장

벽이 높다. 특히, 브랜드와 ODM 업체들 모두 인정하는 한국 부자재 업체들의 경쟁력은

‘창의성’이다. 가시성과 성장 여력이 클 수밖에 없다.

③ 합리적 적정주가 3.5만원 추산

12MF PER 25배를 적용한 수치다. 현재 토니모리의 밸류에이션 수준과 동일한데, 부자재

시장내 지위를 감안하면 추가적인 업사이드도 가능하다. 공모가 상단 대비 주가 상승 여력은

약 40%다.

그림 13. 연우 해외 매출 지역별 비중 그림 14. 연우 매출 추이와 전망

미주

50%

유럽

25%

일본

9%

중국

7%

기타 아시아

8%

기타

1%

821억원

(2014년 매출기준)

74 6987 100 114 129 144

78 8882

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2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

(십억원)내수 수출 매출성장률(우)

자료: 연우, 하나금융투자 자료: 연우, 하나금융투자


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표 3. 연우 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

중장기 중국 향 수출 비중이 상승

하면서 YoY 10% 이상 높은 외형

성장이 지속 가능할 전망

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출 157 169 188 210 234

내수 69 87 100 114 129

수출 88 82 88 96 105

매출총이익 24 26 33 38 45

영업이익 10 12 18 22 27

세전이익 7 11 17 21 26

당기순이익 6 9 13 17 20

적정시가총액 140 217 330 413 508

주식수(천주) 11,553 11,553 11,553 11,553 11,553

적정주가(원) 12,098 18,762 28,539 35,747 43,976

적정PER 25 25 25 25 25

EPS(원) 484 750 1,142 1,430 1,759

YoY %

매출액 3.5 7.2 11.2 11.9 11.4

내수 -6.5 25.1 15.1 14.3 12.9

수출 13.1 -6.9 7.0 9.1 9.6

영업이익 -43.7 24.4 46.7 23.5 21.7

당기순이익 -56.4 55.1 52.1 25.3 23.0

영업이익률(%) 6.2 7.2 9.5 10.5 11.5

세전이익률(%) 4.7 6.5 8.8 9.9 10.9

순이익률(%) 3.6 5.1 7.0 7.9 8.7

자료: 연우, 하나금융투자


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6) 토니모리: 2016년 중국 현지 진출 본격화 기대

중국 현지 원브랜드샵 전개 시

높은 제품 믹스 경쟁력을 보유

약 300억원을 중국에 투자할 계획

200억원은 원브랜드샵 전개

100억원은 생산 공장 설립

① 위생허가 320개 이상, 중국 원브랜샵 진출 준비 완료

토니모리는 국내 원브랜드샵 매출 순위 7위 업체로 다소 규모가 작지만, 중국 진출 및 성공

가능성은 높은 업체다. 약 320개 품목에 대한 중국 위생허가를 마쳤는데, 국내 원브랜드샵

브랜드 가운데서는 압도적 수준이다. 따라서, 따이공(보따리상) 리스크가 존재하지 않으며,

중국 현지 원브랜드샵 전개 시 높은 제품 믹스 경쟁력을 보유할 수 있게 되었다. 최근 따이

공 채널이 크게 위축되면서 국내 원브랜드샵 업체들의 실적 변동성이 커지고 있는 점과 대

조적이다.

② 중국 화장품 부자재 시장 높은 실적 가시성

토니모리는 2015년 상장을 통해 마련된 자본금 가운데 약 300억원을 중국에 투자할 계획이

다. 중국 진출은 2가지 형태로 진행되는데, 원브랜드샵 전개와 생산 공장 설립이다. 200억

원은 원브랜드샵 전개에 사용될 예정이다. 현재 에이전트 형태로 25개의 단독샵을 운영 중

에 있으며, 완다그룹의 쇼핑몰 100개에 추가 입점 계획이다. 100억원은 생산 공장 설립에

투자될 예정이다. 상해지역 2천평 규모 임대 공장을 계약했다. 연간 매출 규모는 100억원

내외이며, 310여개의 금영을 태성산업에서 가져오기 때문에 바로 생산 가능하다. 이후 추가

되는 현금으로 제2 공장을 건립할 계획도 있다. 향후 상해 외곽 부지 확보로 부자재/OEM

수직계열화 할 계획이다.

그림 15. 토니모리 지배구조 그림 16. 토니모리 매출 추이와 전망

배해동 외

태성산업 토니모리

(100%) (63.9%)

매출: 536억원(YoY 12.4%)

영업익: 87억원(YoY 147.4%)

OPM: 16.3%

순이익: 70억원(YoY 151.4%)

배해동 30%

정숙인 50%

배성우 10%

배진형 10%

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2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

(십억원)직영점 및 가맹점 유통매장 면세점 수출

2012~2015F

매출액 CAGR 18%

주: 실적은 2014년 기준

자료: 토니모리, 하나금융투자



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표 4. 토니모리 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

국내 견조한 중국 인바운드 기반

양호한 실적 개선세 지속 전망

2016년 이후 중국 현지 법인 실적

모멘텀 기대

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출 170 205 247 294 347

직영점 및 가맹점 95 110 126 143 161

유통매장 41 50 60 71 82

면세점 20 24 29 35 41

수출 14 21 32 45 63

매출총이익 85 104 126 152 181

영업이익 15 15 21 29 39

세전이익 15 15 21 29 39

당기순이익 14 12 17 23 30

적정시가총액 348 290 415 571 761

주식수(천주) 11,760 11,760 11,760 11,760 11,760

적정주가(원) 29,569 24,690 35,280 48,515 64,716

적정PER 25 25 25 25 25

EPS(원) 1,183 988 1,411 1,941 2,589

YoY %

매출액 13.3 20.7 20.4 19.1 17.9

직영점 및 가맹점 -1.8 15.5 15.0 13.5 12.2

유통매장 28.6 20.3 20.3 18.3 16.5

면세점 26.3 23.6 21.3 19.1 17.2

수출 152.9 53.1 47.8 43.0 38.7

영업이익 -22.2 0.0 43.1 37.6 33.5

당기순이익 -19.1 -16.5 42.9 37.5 33.4

영업이익률(%) 8.7 7.2 8.6 9.9 11.3

세전이익률(%) 8.8 7.3 8.6 10.0 11.3

순이익률(%) 8.2 5.7 6.7 7.8 8.8



17

3. 중국 식품 업체 현황

1) 식품 업체들의 고충

중국 식품업계의 고충

① 소비경기 부진

② 유통 업체 구조조정

③ 인건비 증가

최근 중국 식품업계가 겪고 있는 고충은 크게 세 가지로 요약 가능해 보인다.

첫 째, 전반적인 소비 경기 부진이다.

2002~2012년 10년 간 중국 소매판매액은 연평균 18% 성장했다. 2013년 이후는 5~10%

수준의 성장을 보이고 있다. 식품시장 성장도 소매판매액 성장과 유사한 흐름을 보이고 있

다. 중국의 인당 GDP 성장이 둔화되고 있다는 점에서 식품 시장 성장에 대한 기대치는 낮

추는 것이 합리적이다.

중국 정부의 반부패 척결 정책도 소비경기에 부정적 영향을 미치고 있는 것으로 파악된다.

시진핑 정부는 출범 직후 공직자 윤리규정인 ‘8항 규정’을 제정했다. 공금횡령 금지, 3개 공

무경비(접대비, 공무차량, 해외여행) 절약, 회의 간소화 등을 골자로 하고 있다. 공무원들의

부정부패에 대한 감독을 강화하면서 일종의 쿠폰(회원권, 상품권 등) 소비가 급감했다. 중국

공무원은 약 4천만명으로 추산된다. 과거 이들이 고급 식당, 호텔 등의 수요를 견인해왔다.

이들의 소비가 급감하면서 일례로 지난해 50여개 고급 호텔이 자진해서 등급을 내렸다.

둘 째, 유통 업체의 구조조정이다.

① 전반적인 소비 둔화로 글로벌 하이퍼 마트(ex. 까르푸, 월마트)의 트레픽이 감소하고 있

는 것으로 판단된다. ② 온라인 채널 침투율 확산도 유통 업체들의 실적에 부정적인 영향을

미치고 있는 것으로 파악된다. 국내의 경우 대형마트에서 취급하는 상품 품목이 다양(ex. 이

마트의 식품 매출 비중은 58%까지 하락)하나, 중국 대형마트는 식품 매출 비중이 절대적이

다. 따라서 중국 소비자들은 대형마트에 직접 방문하기보다는 온라인 채널을 통한 구매를 더

욱 선호하고 있는 것으로 판단된다. ③ 유동인구가 줄어들면서 폐점 점포가 늘어나고 있는

것으로 파악된다. 과거에는 3성급 도시도 유통업체 점포 수가 증가했으나 2013년 말부터 전

국 단위의 유통 파워를 보유하고 있는 대형 업체 중심으로 산업이 빠르게 재편되고 있다.

셋 째, 인건비 상승이다.

코트라에 따르면 중국 기업의 인건비는 2014년 8.5%, 2015년에 7.9% 상승한 것으로 파

악된다. 해외에서 국내로 복귀한 기업 118개를 대상으로 설문을 실시한 결과 54% 기업이

현지 생산비용 상승을 복귀 원인으로 지목했다. 2011년 이후 중국의 사회보험 납부 감독이

강화되면서 기업이 부담해야 할 사회보험이 공상보험(산재보험), 주택공적금(주택적립자금)

까지 확대되면서 기업들의 인건비 부담이 가중되고 있는 것으로 판단된다. 한국의 제조 업

체들의 생산기지를 이전하던 2000년대 초반까지만 해도 중국은 매력적인 인건비를 제공했

다. 그러나 광저우 등 일부 지역은 한국의 80% 수준까지 인건비가 상승한 것으로 파악된

다. 매년 큰 폭의 인건비 상승에도 불구하고 생산성은 개선되지 않고 있어 설비 자동화에

대한 니즈는 더욱 커질 것으로 전망한다.


18

그림 17. 소매판매액 2013년 이후 성장 둔화세

과거 소매판매액은 연평균 18%

성장 해왔음

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

중국소매판매액(십억 위안)

02~12년 10년간 연평균 18% 성장

13년 이후 10% 내외 성장 시현 중

자료: CEIC, 하나금융투자

그림 18. 중국 인건비 매년 큰 폭 상승 중 그림 19. 유턴 기업 대상으로 복귀 이유 설문조사 결과

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

중국 평균임금(위안)

지난 10년 간 연평균 21% 증가

인건비 상승

54%

Made in

Korea 효과

26%

기타

20%

자료: 중국국가통계국, 하나금융투자 자료: 코트라, 하나금융투자


19

4. 중국 식품 시장 기회 요인 및 국내 업체 동향 점검

1) 상위 업체의 점유율 확대 전망

점유율 하위 음식료 업체의 채널

진입장벽은 더욱 높아질 전망

점유율 상위 음식료 업체들은 유통 업체 구조조정의 수혜를 누릴 수 있을 것으로 판단한다.

유통 업체들의 구조조정 가속화로 유통 상위 업체들의 협상력이 증가하면서, ① 대형마트 입

점 및 매대 수수료가 높아지고 있는 것으로 파악된다. ② 이에 점유율 하위 음식료 업체들의

진입장벽은 더욱 높아질 것으로 판단된다. ③ 브랜드 파워나 비용 컨트롤이 우위에 있는 점

유율 상위 음식료 업체들은 상대적으로 수혜가 예상된다. 실제 대형 업체의 성장률은 산업

성장률을 상회하고 있어 음식료 업체 간 산업 재편도 빠르게 진행될 것으로 예상한다.

오리온: 중장기 점유율 상승 가능할 것

올해 오리온의 채널별 매출 비중은 신유통과 전통유통이 각각 62%, 38%로 추정된다. 오리

온은 매년 전통유통 채널 비중을 4%p 늘릴 계획을 가지고 있다. 2018년 타깃은 50%이다.

중국 로컬업체 왕왕(Want Want)의 채널 전략은 오리온과 상반된다. 과거 왕왕(Want

Want)의 신유통 채널 비중은 20%에 육박했으나 현재는 10% 수준까지 하락한 상태이다. 왕

왕(Want Want)은 중장기 신유통 채널 비중을 늘려갈 계획이다.

오리온의 채널 전략(신유통 채널에서 전통유통 채널로 침투 강화)은 최근의 산업 트렌드에

부합한다. 소득 수준이 높은 1성급 및 2성급 도시는 신유통 채널 비중이 절대적으로 높다.

오리온의 1성급 및 2성급 직접조직 침투율(경소상 제외)은 100%에 육박하는 것으로 파악된

다. 오리온은 ① 2013년부터 직간접조직을 통해 3성급, 4성급의 침투율을 공격적으로 높여

나가고 있다. ② 내년부터는 직접조직의 인당 효율성을 높이는 Two Track 전략을 시행할

것으로 판단된다. ③ 왕왕(Want Want)에 의하면 전통채널의 영업마진은 신유통채널 대비

5%p 높은 것으로 파악된다. 오리온은 전통채널 침투율 확대를 통해 중장기 매출 증대가 가

능할 전망이며 채널 믹스 개선에 따른 영업마진의 점진적 상승도 기대 가능할 것으로 판단

한다.

그림 20. 오리온과 왕왕의 채널 전략 비교

오리온의 채널 전략은

산업 트렌드에 부합

62

10

38

90

0% 20% 40% 60% 80% 100%

오리온

왕왕

MT TT

채널 별 매출 비중 채널 전략

TT MT

MT TT



20

그림 21. 중국 제과시장 동향 그림 22. 오리온의 상반기 제과 카테고리별 매출 성장(위안화 기준)

0

4

8

12

16

20

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

10 11 12 13 14 15F

중국제과시장규모(좌) YoY(우)(십억달러) (%)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

파이 껌 스낵 합산

(%)시장 오리온

자료: 닐슨, 언론보도, 하나금융투자 자료: 오리온, 하나금융투자

그림 23. 상반기 오리온 VS. 왕왕 매출 성장 비교(위안화 기준) 그림 24. 오리온의 상반기 카테고리별 매출 비중

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

매출 YoY % 스낵 매출 YoY

(YoY %)오리온 왕왕(Want Want)

파이

29%

껌

12%비스킷

41%

스낵

18%

자료: 오리온, 하나금융투자 자료: 오리온, 하나금융투자

그림 25. 하이퍼 마트에 진열되어 있는 오리온 신제품 그림 26. 맘앤팝스 매장(전통채널)에 진열되어 있는 오리온 제품

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


21

2) 프리미엄 제품 수요 증가 전망

주요 대도시 1인당 GDP는

2만불 상회

→ 프리미엄 제품 수요 증가세

오리온 닥터유가 국내 소비 경기

둔화기에 성공했다는 점에 주목

중국 소비시장에서 간과하지 않아야 할 점은 중국의 소비 계층은 매우 다양하다는 점이다.

중국 1성급 도시의 1인당 GDP는 1만 5천불에 달한다. 북경, 상해 등 주요 대도시의 1인당

GDP는 2만불을 상회하는 만큼 프리미엄에 대한 수요는 충분하다. 중국국가질검총국에 따르

면 2009년~2014년 5년 간 수입식품 시장은 연평균 19% 증가했다. 2015년 중국 수입식품

시장 규모는 500억불에 육박할 것으로 추산된다. 미국식품공업협회는 2018년 중국 수입식

품 시장 규모를 향후 연평균 15% 증가한 820억불로 전망했다.

① 오리온: 닥터유의 성공 가능성은?

중국 소비경기 둔화가 지속되면서 오리온의 프리미엄(Dr, You 및 Market O) 제품 출시 성

공 기대감도 낮아지고 있는 상황이다. 그러나 ① 중국은 다양한 소비 계층이 존재하며, ②

식품 안정성 이슈 부각으로 중국 소비자들의 눈높이가 높아졌다는 점에 주목해야 할 것이다.

③ 중국 웰빙(Well-Being) 식품 시장은 매년 20% 고성장을 시현 중이다. ④ 국내도 금융위

기를 거치면서 프리미엄 매출 비중이 큰 폭 상승했다.

그림 27. 중국 수입식품 시장 규모 그림 28. 오리온 국내 프리미엄 제품 비중 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 18F

중국 수입 식품 시장 추이(십억 달러)

09~14년 연평균 19% 증가

향후 4년 간 15% 증가 전망

1.5

5.8

15.2

18.820.8

24.1 24.2

0

5

10

15

20

25

30

07 08 09 10 11 12 13 14

프리미엄제품비중(%)(%)

오리온의 프리미엄 제품은 외환위기 때

출시, 금융위기 거치면서 비중 큰 폭 확대

자료: 중국국가질검총국, 하나금융투자 자료: 오리온, 하나금융투자

그림 29. 중국 카테고리별 수입식품 규모 그림 30. 중국 지역별 수입식품 금액 비중

0

5

10

15

20

25

30

35

40

유지류

유제품

수산품

육류

곡식

주류

설탕

음료

가공식품

견과류

기타

(억 달러)2015년 상반기 주요 수입식품 종류

상하이

19%

텐진

14%

광저우

11%칭다오

9%

다롄

8%

선전

8%

수저우

3%

베이징

2%

기타

26%

자료: 중국국가질검총국, 하나금융투자 자료: 중국국가질검총국, 하나금융투자


22

중국 광천수 생수시장은 약 6조원

규모로 파악

아직까지는 브랜드보다 유통망이

중요한 시장

② 농심: 다양한 유통망 확보가 관건

농심은 지난해 2천억원을 투자해 중국에 생수 공장을 건립했다. 신공장에서 생산되는 백산

수 제품 약 70%를 중국시장에 우선 공급할 계획이다. 신공장 건립으로 농심의 생산 가능

Capa는 기존 25만톤에서 75만톤으로 증가하게 된다. 참고로 ‘삼다수’ 판매 Capa가 약 50만

톤 수준(매출액 1,900억원)이었다. 이달부터 가동을 시작했으며 내년부터 중국 전역에 확보

한 1천여 개의 라면 대리점 판매망을 적극 활용해 판매를 본격화할 것으로 판단된다. 하나

금융투자는 2공장의 영업 BEP 도달 매출액을 700억원으로 추정한다.

중국의 생수 시장 규모는 7천만톤 규모로 추정된다. 광천수(미네랄워터) 시장 규모는 2013

년 기준 460억 위안(약 6조원)으로 파악된다. 광천수(미네랄워터) 시장은 중국 소비자의 소

비 능력 향상 및 건강 의식 강화로 지속적으로 증가할 것으로 전망된다.

중국 생수 시장에서 농푸산천과 강스푸의 합산 점유율은 50%에 육박하는 것으로 추산된다.

중저가 생수 시장에서는 농푸산천과 강스푸는 각각 63%, 16%를 점유하고 있다. 양사 제품

소비자 판매 가격은 2위안 내외이며 농심의 소비자 판매가는 3위안 수준이 될 것으로 예상

된다. ① 최근 로컬 업체들도 기존 2위안 내외 저가 제품에서 4~5위안의 프리미엄 생수를

출시하고 있으며, ② 아직까지는 저가 제품에 대한 선호도가 높은 것으로 파악된다. ③ 따라

서 브랜드보다는 유통망이 중요한 시장으로 판단된다.

그림 31. 중국 생수 시장 규모 그림 32. 중국 광천수(미네랄워터) 시장 규모

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

08 09 10 11 12 13

(%)(만톤)생수 생산량 YoY %(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

08 09 10 11 12 13

(%)(십억위안)시장 규모 YoY %(우)

자료: 중옌푸화 컨설팅, 하나금융투자 자료: 중옌푸화 컨설팅, 하나금융투자


23

그림 33. 고가 생수시장 점유율 그림 34. 중저가 생수시장 점유율

Evian

30%

5100빙촨

14%쿤룬 산

28%

기타

28%

농푸산천

63%

캉스푸

16%

기타

21%

자료: 2014년 기준, 코트라, 하나금융투자 자료: 2014년 기준, 코트라, 하나금융투자

표 5. 중국 주요 생수 제품 현황

구분 제품명 가격

로컬 대표 브랜드 농푸산췐 2위안

와하하 2위안

5100빙촨 6위안

이바오 2.5위안

로베스트 2.5위안

캉스푸 1.5위안

수입 고급생수 Evian 16위안

Perrier 15위안

Sourcy 15위안

Nerea 16위안

Sanbenedetto 13위안

국내 농심 3위안(예상)



24

3) 가맹점 확장 기회

사회 전반에 걸친 불확실성 확대로

가맹점 수요 증가

파리바케트 가맹점 출점은 올해부터

본격화

내년 70개 가맹점 오픈 계획

프렌차이즈 업체들은 가맹 점포 수 확장 기회를 맞이하게 될 것으로 전망된다. 우리나라는

외환위기를 기점으로 가맹 점포 수가 급격하게 증가했다. 사회 경제 전반에 걸친 불확실성

확대로 수익률 기대치를 낮추는 대신 명확하고 확실한 투자처에 대한 수요가 증가하기 시작

했다. ① 과거 대비 중국 경제 성장률이 둔화되었고, ② 대부분의 중산층이 최근 자산가치

폭락을 경험하면서 ③ 가맹점에 대한 인식이 변화하고 있는 것으로 판단된다. 더불어, ④ 임

대업자들 간 음식료 업체 입점을 선호하는 현상이 나타나고 있는 점도 가맹 점포 수 확장에

긍정적인 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 과거는 의류나 기타 소비재 업체들의 입점을

선호했으나 직구 시장 활성화와 온라인 구매 증가에 기인해 트레픽 증가가 둔화되고 있는

것으로 파악된다.

삼립식품, 중국 사업 확장 가능성 높아져

SPC 그룹은 중국에서 파리바게트 매장 130개를 운영 중이다. 올해는 20개 점포를 오픈(직

가맹 포함)했다. 현재 가맹점 수는 13개로 올해부터 가맹 점포 수를 공격적으로 늘릴 계획을

가지고 있다. 내년 70개, 2020년까지 보수적으로 450개 점포를 오픈할 계획을 가지고 있

다. 가맹점 비중은 현재 10%에서 70%까지 증가시킬 계획이다. 상해에만 스타벅스 점포 수

가 400여개에 육박하기 때문에 점포 수 확장 여지는 높다고 판단한다.

삼립식품은 2014년 5월 유통사업부문을 물적 분할해 ‘삼립GFS(삼립식품 지분 100%)’와 ‘상해SPC무역공사(삼립식품 지분 100%)’를 설립했다. 상해SPC무역공사는 중국에서의 SPC 식

자재 원료 구매를 담당하게 될 것으로 판단된다. 원료 구매 비중이 매출액 대비 35%~40%

를 차지한다는 점을 감안하면 2016년 상해SPC무역공사는 6~700억원의 캡티브 매출을 확

보할 수 있을 것으로 추정한다.

그림 35. 국내 파리바게트 점포수 추이 그림 36. 중국 파리바게트 점포수 추이: 20년까지 최소 450개 오픈 계획

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(점포 수)파리바게트 국내 점포수 추이

외환위기와 금융위기를 거치면서

매장 수 급속하게 증가

0

100

200

300

400

500

600

700

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F 20F

(점포 수)중국 점포수

올해부터 가맹점 사업 본격화 전망

자료: SPC 그룹, 하나금융투자 자료: SPC 그룹, 하나금융투자


25

그림 37. 삼립식품 지배구조 요약

중장기 삼립GFS 및 상해SPC무역공사

역할 증대 가능성 긍정적

허영인 외

100.0%

파리크라상

샤니 SPL 삼립식품 SPC SPC캐피탈

성일화학

SPC네트웍스

에스팜

설목장

호남샤니

샌드팜

밀다원

샌드스마일

비엔에스

에그팜

허영인 등허영인 등

40%

30%

60%

32.18%

60%

50%

40%

90%

90%

100%40.7%100%9.8%

100%

99%

54.1%

100%

38.4%

100%

61.6%

90.2%

그릭슈바인100%

100% 삼립 GFS

상해 SPC 무역공사

100%

자료: SPC그룹, 하나금융투자

그림 38. 중국 파리바게트 매장 모습 그림 39. 중국 파리바게트 매장 내부 모습

자료: SPC 그룹, 하나금융투자 자료: SPC 그룹, 하나금융투자


26

표 6. 투자의견 및 목표주가 변경 내용 (주가 기준일자: 15.10.20, 단위: 원)

종목 현재주가 투자의견 목표주가

괴리율 비고 (사유) ~에서 ~으로 ~에서 ~으로

하나투어 135,000 Neutral BUY 165,000 22.2% 목표주가, 현재주가 괴리율 확대


표 7. 투자의견 및 투자지표 (단위: 십억원)

종목 투자의견 목표주가(원) 매출액 영업이익 순이익 EPS(원) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) ROE(%)

제닉* BUY 54,000 15F 76.0 7.3 6.6 1,054 34.6 3.6 21.1 11.4

16F 102.0 12.5 10.8 1,629 22.4 3.4 13.6 16.1

코스맥스* BUY 266,000 15F 555.8 43.9 27.2 3,017 63.8 16.7 37.6 29.5

16F 775.0 70.9 46.9 5,209 37.0 11.9 24.1 37.6

하나투어* BUY 165,000 15F 460.1 57.2 43.7 3,763 35.7 6.3 21.1 22.4

16F 512.1 74.2 55.5 4,782 28.1 5.4 16.3 24.1

오리온 BUY 1,500.000 15F 2,323.6 303.6 183.5 30,715.8 32.4 4.1 15.5 13.9

16F 2,680.0 359.2 230.7 38,605.4 25.7 3.6 13.6 15.4

농심 Neutral 280,000 15F 2,136.4 94.4 96.2 15,812.1 23.2 1.3 10.0 6.1

16F 2,218.6 97.6 81.7 13,428.1 27.3 1.3 9.5 5.0

주: * 표시는 K-IFRS 연결기준



27

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

제닉

날짜 투자의견 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

제닉 목표주가(원)

15.10.21 BUY 54,000

15.10.19 BUY 54,000

15.9.30 BUY 54,000

15.9.25 BUY 54,000

15.9.23 BUY 54,000

15.9.21 BUY 43,000

15.9.9 BUY 43,000

15.9.7 BUY 43,000

15.8.24 BUY 43,000

15.8.18 BUY 43,000

15.8.3 BUY 35,000

15.7.13 BUY 43,000

15.7.7 BUY 53,000

15.6.22 BUY 53,000

15.6.2 BUY 44,000

15.5.18 BUY 44,000

15.4.19 BUY 41,000

15.3.30 BUY 41,000

코스맥스


0

100,000

200,000

300,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

코스맥스 목표주가(원)

15.10.21 BUY 266,000

15.9.9 BUY 266,000

15.8.17 BUY 266,000

15.8.13 BUY 266,000

15.7.27 BUY 266,000

15.7.7 BUY 266,000

15.6.15 BUY 266,000

15.6.2 BUY 194,000

15.5.26 BUY 194,000

15.5.19 BUY 194,000

15.5.18 BUY 189,000

15.5.15 BUY 189,000

15.3.30 BUY 153,000

15.3.27 BUY 153,000

15.2.24 BUY 153,000

15.2.17 BUY 145,000

15.1.14 BUY 130,000

14.12.21 BUY 150,000

14.11.5 BUY 150,000

14.10.6 BUY 150,000

14.10.5 BUY 150,000

14.10.2 BUY 114,000

14.8.18 BUY 114,000

14.6.23 BUY 114,000

14.6.16 BUY 105,000

14.5.23 Neutral 80,000

14.5.16 Neutral 80,000

14.4.14 Neutral 80,000

14.4.7 BUY 80,000


28

하나투어


0

100,000

200,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

하나투어 목표주가(원)

15.10.21 BUY 165,000

15.10.19 Neutral 165,000

15.8.24 Neutral 165,000

15.8.10 Neutral 180,000

15.7.27 Neutral 180,000

15.7.13 BUY 180,000

15.7.7 BUY 163,000

15.7.6 BUY 163,000

15.7.2 BUY 163,000

15.6.8 BUY 130,000

15.5.10 BUY 130,000

15.4.3 BUY 130,000

15.3.30 BUY 130,000

15.2.24 BUY 115,000

15.2.6 BUY 108,000

15.2.3 BUY 108,000

15.1.5 BUY 90,000

15.1.4 BUY 90,000

14.12.15 BUY 90,000

14.12.5 BUY 90,000

14.11.5 BUY 80,000

14.10.21 BUY 91,000

14.10.6 BUY 91,000

14.10.5 BUY 91,000

14.9.5 BUY 91,000

14.8.18 BUY 91,000

14.8.8 BUY 91,000

14.7.25 BUY 91,000

14.7.7 BUY 91,000

14.7.4 BUY 91,000

14.5.30 BUY 91,000

14.5.28 BUY 91,000

14.5.9 BUY 91,000

14.4.16 BUY 91,000

14.4.10 BUY 91,000

14.3.12 BUY 91,000

14.3.10 BUY 83,000

농심


0

200,000

400,000

600,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

농심 목표주가(원)

15.10.21 Neutral 280,000

15.10.12 Neutral 280,000

15.10.6 Neutral 280,000

15.9.29 Neutral 280,000

15.9.21 Neutral 280,000

15.8.18 Neutral 280,000

15.6.10 Neutral 280,000

15.5.17 Neutral 280,000

15.5.11 Neutral 280,000

15.4.7 Neutral 280,000

15.2.10 Neutral 280,000

15.1.12 Neutral 280,000

14.9.30 Neutral 310,000

14.9.29 Neutral 310,000

14.8.18 Neutral 310,000

14.7.8 Neutral 310,000

14.7.7 Neutral 310,000

14.5.14 Neutral 340,000

14.5.13 Neutral 340,000

14.4.1 Neutral 240,000

14.3.13 Neutral 240,000

14.3.12 Neutral 240,000

14.1.7 Neutral 240,000

13.11.19 Neutral 240,000

13.11.18 Analyst Change


29

오리온


0

1,000,000

2,000,000

13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.10

오리온 목표주가(원)

15.10.21 BUY 1,500,000

15.10.12 BUY 1,500,000

15.10.6 BUY 1,500,000

15.9.29 BUY 1,500,000

15.9.21 BUY 1,500,000

15.9.13 BUY 1,500,000

15.8.30 BUY 1,500,000

15.8.18 BUY 1,500,000

15.8.3 BUY 1,500,000

15.7.26 BUY 1,500,000

15.7.21 BUY 1,500,000

15.7.13 BUY 1,500,000

15.7.6 BUY 1,500,000

15.7.5 BUY 1,500,000

15.6.29 BUY 1,500,000

15.6.21 BUY 1,500,000

15.6.13 BUY 1,500,000

15.6.7 BUY 1,500,000

15.6.1 BUY 1,500,000

15.5.26 BUY 1,500,000

15.5.18 BUY 1,500,000

15.5.17 BUY 1,500,000

15.5.11 BUY 1,500,000

15.4.7 BUY 1,400,000

15.1.12 BUY 1,080,000

14.11.16 BUY 1,080,000

14.9.30 BUY 1,080,000

14.9.29 BUY 1,080,000

14.8.18 BUY 1,080,000

14.7.8 BUY 1,000,000

14.7.7 BUY 1,000,000

14.5.13 BUY 1,000,000

14.4.14 BUY 1,150,000

14.4.1 BUY 1,150,000

14.3.31 BUY 1,150,000

14.3.14 BUY 1,150,000

14.1.7 BUY 1,250,000

14.1.6 BUY 1,250,000

13.11.19 BUY 1,250,000

13.11.18 Analyst Change

투자의견 분류 및 적용 투자등급 비율

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY

(매수)

Neutral

(중립)

Reduce

(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 83.1% 13.0% 4.0% 100.1%

* 기준일: 2015년 10월 19일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대,심은주)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2015년 10월 21일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대,심은주)는 2015년 10월 21일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무 단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이

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