CONTENTSimgstock.naver.com/upload/research/industry/1475544165266.pdf운동화 시장 성장까지 더해져 향후 실적에 대한 가시성이 높다 고 판단한다. 의류OEM

CONTENTS

OEM/ODM이라고 다 같지 않다 4

Part 1. 의류OEM: 올해 겨울 날씨가 관전 포인트 5

1) 2016년 하반기에 대한 기대감 낮출 필요 5

2) 2017년 Cyclical recovery 진입 여부, 겨울 날씨가 결정할 것 5

3) 밸류에이션: 해외 동종 업체 대비 할인 받을 이유는 없어 5

Part 2. 신발ODM: 2017년에도 달린다 8

1) 애슬레저 열풍과 함께 세계 운동화 시장 고성장 지속 전망 8

2) 중국 시장, 세계 운동화 시장의 성장 부스터 8

3) 글로벌 브랜드들의 생산기지 전략 변경: 중국 → 베트남, 인도네시아 8

Top Picks 및 관심종목 10

화승엔터프라이즈(241590) 11

한세실업(105630) 22

영원무역(111770) 26

패션OEM Analyst 이화영02-3771-8009

3

옷 말고 신발 살 때

Industry In-depth

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(9월30일)

화승엔터프라이즈(241590) BUY(신규) 20,000원(신규) 상장 예정

한세실업(105630) BUY 40,000원(하향) 26,800원

영원무역(111770) BUY 53,000원 37,050원

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

2016년 10월 4일 I Equity Research

패션OEM/ODM

OEM/ODM업체 선호: 신발 > 의류

의류OEM업체들은 전방인 미국의 높은 재고 수준 조정에서 비

롯된 주문 축소 영향으로 부침을 겪고 있다. 더딘 소비심리 회

복과 부진한 소매 판매 추이를 감안 시 하반기 재고 수준이 극

적으로 낮아지는 것은 어렵다는 판단이다. 하반기 OEM업체들

에 대한 보수적 접근이 필요해 보인다.

반면, 신발ODM업체인 화승엔터프라이즈는 ①아디다스 그룹의

전략적 파트너사로서 그룹 내 점유율 확대에 따른 실적 모멘텀

이 확보된 가운데, ②애슬레저 수요 증가에 따른 글로벌 브랜드

운동화 시장 성장까지 더해져 향후 실적에 대한 가시성이 높다

고 판단한다.

의류OEM 3Q16 Preview: 성수기 실적 기대치 낮출 필요

3분기 OEM업체들 실적은 시장 기대치를 하회할 전망이다. 한

세실업 매출과 영업이익은 각각 4,373억원(YoY -16.9%), 316

억원(YoY -47.1%)수준으로 추정하며, OEM부문 달러기준 매

출 성장률은 YoY -10%로 예상한다. 바이어 재고 조정에 따른

오더 둔화와 선적 지연 영향이다. 영원무역 매출액과 영업이익

은 각각 5,570억원(YoY +12.5%)과 740억원(YoY +13.9%)으

로 추정한다. OEM부문 달러기준 매출 성장률은 YoY +5%로

예상한다. 증익은 Scott 실적 인식 차이에서 기인한다. 3Q15에

는 비수기(6~8월) 실적이 반영된 반면, 3Q16은 상대적으로 성

수기(4~6월)의 실적이 반영되기 때문이다.

신발ODM 주가 견조, 의류OEM 주가 횡보 전망

한세실업과 영원무역의 12MF PER은 각각 10.8배, 11.5배 수

준으로 해외 동종 업체 평균 18.9배 대비 밸류에이션 매력이

높다. ①대만 경쟁 업체 대비 양호한 실적, ②대형 벤더로서 비

우호적 업황일 때 더욱 가속화되는 Vendor Consolidation 현

상의 수혜를 볼 수 있다는 점을 감안 시 추가적인 주가 하락 가

능성은 제한적이라 판단한다. 다만, OEM부문 실적 회복 가시

화 전까지 주가는 횡보할 것으로 전망한다.

화승엔터프라이즈 확정 공모가 15,000원은 2017년 기준 PER

11배로 견조한 실적 모멘텀 감안 시 저점 매수가 유효하다. 의

류OEM업체와의 차별화된 실적은 견조한 주가 흐름으로 이어질

것으로 보인다.


4

OEM/ODM이라고 다 같지 않다

의류, 신발, 가방 OEM/ODM

각각 다른 특징을 가짐

지난 2월 핸드백ODM업체 제이에스코퍼레이션 상장, 오늘(10월 4일) 신발ODM업체 화승엔

터프라이즈의 상장으로 논의할 수 있는 OEM/ODM 카테고리가 기존 의류에서 신발, 가방

등으로 다양해졌다. 익숙했던 의류OEM을 잣대로 삼아 신발ODM과 가방ODM을 판단하는

것은 옳지 않다. 각각 전방 시장의 특징과 경쟁 상황이 다르며, 생산 공정에서도 차별점을

가지기 때문이다. 각 카테고리별 전방 시장 및 OEM/ODM의 특징을 <표 1>에 정리하였다.

I 용어 설명

OEM(Original Equipment Manufacturing, 주문자 위탁 생산)은 주문자가 요구하는 제품과 상표명으로 완제

품을 생산하는 것이다. 여기서 진일보 해 제품 개발력을 갖춰 생산 후 판매망을 갖춘 유통업체에 상품 또는

제화를 제공하는 생산방식을 ODM(Original Development Manufacturing, 제조업자 개발 생산)이라 한다.

표 1. OEM/ODM 카테고리별 특징

의류 신발(운동화) 가방(핸드백)

세계 시장 규모

2016년 1.4조달러(한화 1,545조원)

주요 국가별 의류 수입액(홀세일)

- 미국 852억달러(한화 94조원)

- 유럽 808억유로(한화 100조원)

- 일본 354억달러(한화 39조원)

2015년 545억달러(한화 60조원)

- 운동화

2015년 400억달러(한화 44조원)

- 글로벌 명품 핸드백과 악세서리

특징

1)시장 구조 파편화 과점화 독점적 경쟁

2)브랜드 로열티 낮음 높음 (글로벌 Top2 합산 M/S 58%) 보통

3)브랜드 순위 변동성 큼 작음 보통

4)소비 경기 민감도 낮음 (비교적 필수재) 보통 높음 (비교적 사치재)

현황

세계 최대 의류 수입국인 미국의

높은 재고 수준

바이어 재고 수준 조정을 위한

OEM 오더 축소

생산기지 이동: 중국 → 동남아

애슬레저 수요 확대에 따른 운동화 시장

성장세(선진국 → 아시아 확대)

아시아 시장(특히, 중국) 소득 수준 증대

에 브랜드 운동화 수요 증가


미국 매스티지 핸드백 시장: 신규 브랜

드 진입 제한적인 가운데, 기존 브랜드

간의 경쟁 치열

하이엔드 명품 브랜드는 생산내재화


OEM/ODM

특징

1)진입장벽

보통

- 노동집약적 산업, 진입장벽 낮음

- 벤더 콘솔리데이션 현상 심화로 숙련

공 다수 보유, 높은 수준의 컴플라이

언스, 풍부한 자본력 등이 진입장벽으

로 작용

높음

- 복잡한 공정과 높은 자동화 수준은

축적된 기술력과 생산 노하우 요구됨

- 바이어들의 대규모 공장과의 거래

선호 증가

보통

- 소자본, 소규모 시설로 생산 가능한

노동집약적 산업

- R&D 대응, 노하우 등이 다소 진입장

벽으로 작용

2)계절성 3Q > 4Q > 2Q > 1Q 4Q > 2Q > 3Q > 1Q 3Q > 4Q = 2Q > 1Q

자료: SinoInteractive, 신발산업진흥센터, Koncept Analytics, 하나금융투자


5

Part 1. 의류OEM: 올해 겨울 날씨가 관전 포인트

1) 2016년 하반기에 대한 기대감 낮출 필요

미국 의류 수입액

2016년 7월 YTD -4% 기록

의류OEM업체들은 올 한 해 힘든 시기를 보내고 있다. 실적 하향 조정과 밸류에이션 하락의

이중고를 겪고 있다. 전방의 높은 재고 수준에서 비롯된 OEM 수요 둔화가 주 요인인 것으

로 판단한다. 실제로 미국 의류 수입액은 2016년 7월 YTD -4%를 기록했다. 미국은 글로

벌 최대 의류 수입국이자, 국내 업체들의 주요 수출처다(비중: 한세실업 95%, 영원무역

50%). 한세실업이나 영원무역이 글로벌 Top tier라 한들 시장 위축에서 완전히 자유로울 순

없다. 2008년 금융 위기 때보다 높은 수준의 미국 의류 소매 재고(7월 539억달러)은 하반기

에 대한 낙관적인 전망을 어렵게 한다. 또한, 전년도와 달리 올해 부정적 환율 효과는 실적

에 부담으로 작용할 것으로 예상된다.

2) 2017년 Cyclical recovery 진입 여부, 겨울 날씨가 결정할 것

미국 의류 소매 업황 점진적 개선세,

OEM 2017년 실적 개선으로 연결

여부는 올해 겨울 날씨가 결정할 것

미국 의류 소매 재고 수준이 여전히 높긴 하지만, Cyclical recovery 가능성이 보인다. 재고

증가폭은 지난 2월을 기점으로 축소되고 있으며, 매출 대비 재고 비율(7월 2.55; 7월 판매

속도로 따졌을 때 현 재고를 소진하기 까지 2.55개월 소요 예상)도 지난 3월을 기점으로 하

향세를 보이고 있기 때문이다.

이러한 개선세가 지속돼 2017년 OEM 업체들 실적 회복으로 나타나기 위해서는 올해 겨울

날씨가 추워야 할 것으로 예상한다. 전년도 4분기 패션 리테일러들은 타이트하게 물량을 준

비했음에도 불구하고, 20세기 들어 가장 따뜻한 겨울 날씨 영향(2015년 12월 미국 평균 기

온 3.70°C 기록 vs. 예년 평균 0.38°C)으로 판매 부진과 함께 재고 부담을 높이게 되었다.

그 여파가 올해 OEM오더 둔화로 이어진 것으로 판단한다. 따라서, 2016년 한 해 동안 이

어진 재고 조정 효과가 극대화되기 위해서는 올해 겨울 날씨가 관건이다.

3) 밸류에이션: 해외 동종 업체 대비 할인 받을 이유는 없어

해외 동종 업체 대비 할인 받을

이유는 없음. 다만, 주가 반등을

위해서는 실적 회복이 전제되어야

할 것으로 보임

한세실업과 영원무역의 밸류에이션은 각각 12MF PER 10.5배, 11.5배 수준까지 내려왔다.

20배를 상회했던 과거 밸류에이션 수준으로 회귀하는 것은 힘들다고 본다. 당시 적용됐던

프리미엄 요인들이 약화됐기 때문이다; ①중국 밸류체인 붕괴에 따른 저임금의 동남아 생산

기지 보유하고 있던 한국 업체들의 반사 수혜 → 중국업체들 동남아 생산기지 구축, ②베트

남 TPP, EU-베트남 FTA 등 무역협정에 따른 생산기지 이점 확대 기대감 → 비준 난항 또

는 가시화, ③신설법인 정상화 진입 및 우호적 매크로 영향(경기 회복, 환율 등)에 따른 호

실적 → 비우호적 매크로 지표(전방 수요 위축, 원화 강세 전환 등)

해외 동종 업체(12MF PER 18.9배) 대비 할인 받을 이유는 없다는 판단이다. 국내업체들은

대만업체들 대비 ①상대적으로 양호한 실적 흐름 지속, ②높은 생산기지 및 바이어 다변화

로 경쟁력을 보유하고 있다. 또한, ③비우호적인 영업환경일수록 바이어들은 공급자 통합

(Vendor Consolidation)을 가속화되는데, 경쟁력을 보유한 대형 벤더로서 구조적 수혜가 지

속될 것으로 예상되기 때문이다.


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그림 1. 미국 의류 소매 재고와 증감률 그림 2. 미국 의류 수입액/수입량 증감률

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(YoY,%)(USD bn)미국 의류 재고 증감률(우)

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(YoY,%) 미국 의류 수입액 증감률

미국 의류 수입량 증감률

자료: U.S. Census Bureau, 하나금융투자 자료: U.S. Department of Commerce, 하나금융투자

그림 3. 미국 의류 소매 매출 대비 재고 비율: 7월 2.55 기록 그림 4. 미국 의류 소매 업황: Re-stocking 방향성 보임

2.2

2.3

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2.7

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(개월)미국 의류 소매 매출 대비 재고 비율

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(YoY,%) 소매 판매 YoY% - 소매 재고 YoY %

의류 소매 판매

의류 소매 재고Re-stocking

De-stocking

주: Inventory-to-sales ratio는 당월 판매 속도로 따졌을 때, 현 재고 수준을 소진하기 까지

몇 개월이 걸리는 지 나타내는 지표로서 수치가 증가하면 부정적

자료: U.S. Census Bureau, 하나금융투자

자료: U.S. Census Bureau, 하나금융투자

그림 5. 한세실업 밸류에이션(12MF PER) 히스토리

현 주가 12MF PER 10.8배.

저점은 맞으나, 주가 반등 위해서는

OEM부문 실적 회복 전제되어야 함

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09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(배) 한세실업

MSCI KOREA

- 이익 부진

①원부자재 가격 상승으로 원가율 하락

②2009년 원/달러 환율 기고효과

- 고마진 오더 선별 수주

- 베트남 TPP 수혜 기대감

- 우호적인 원달러 환율

- 법인 이슈로 수익성 부담

. TG법인 신규 가동

. 니카라과 법인 이전 및 증설

. 인도네시아 통합재단시스템 도입

- 실적 호조

: ASP 인상+원가율 하락

- 2012년 신규 바이어 확보 모멘텀

- 글로벌 경기 청신호

- TG법인 2년차로 생산성 향상

- TPP 불발 가능성

- 어닝쇼크

- 전방 재고 조정으로

선적 지연

- 마진스퀴즈

- 브랜드업

재진출로

센티멘트

악화

` 자료: 한세실업, 하나금융투자


7

그림 6. 영원무역 밸류에이션(12MF PER) 히스토리

현 주가 12MF PER 11.5배.

밸류에이션 저점 구간으로 판단.

추세적 주가 상승 위해서는

OEM부문 뚜렷한 회복

가시화되어야 할 것

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09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(배) 영원무역

MSCI KOREA

- 중국 생산기지 매력도 하락

- EU무관세

→ 방글라데시 비중 확대

- 기고효과로 실적 둔화

- 비수기 우려

- 성수기 실적 양호

(2Q12~3Q12)

- Vendor Consolidation

- 13년 양호한 실적 기대감

- 바이어 주문 지연

→ 성수기 실적 부진

- 방글라데시 국가 이슈 우려

: 공장붕괴사고/하탈/임금상승

- 글로벌 경기 청신호

- 바이어 주문 회복

- 투자 회수기 진입

- 바이어 재고 조정에 따른

오더 둔화

- OEM부문 실적 부진

- 자전거 회사 Scott 인수로

실적 예측불가성 대두

` 자료: 영원무역, 하나금융투자

표 2. 글로벌 OEM 업체 밸류에이션 테이블 (주가 기준일자: 2016/9/30, 단위: 배, %)

영원무역 한세실업 Makalot Eclat Shenzhou

International

Ticker 111770 KS 105630 KS 1477 TT 1476 TT 2313 HK

국가 한국 한국 대만 대만 중국

주가(USD) 30.1 22.5 4.6 11.2 6.7

시가총액(백만USD) 1,487 971 985 3,230 9,741

P/E 2014 12.2 16.5 17.5 32.6 29.1

2015 12.9 10.6 14.5 24.6 26.0

2016F 10.6 11.6 17.8 25.4 21.9

2017F 9.9 10.1 15.7 20.7 18.4

P/S 2014 1.3 0.8 1.4 4.7 5.4

2015 1.1 0.7 1.3 4.0 4.8

2016F 0.8 0.7 1.3 3.8 4.3

2017F 0.8 0.6 1.2 3.3 3.7

P/B 2014 1.5 3.0 3.7 9.7 4.9

2015 1.3 2.5 3.4 8.2 4.7

2016F 1.2 2.0 3.3 6.5 4.3

2017F 1.0 1.7 3.2 5.6 3.8

EV/EBITDA 2014 7.1 9.4 12.7 24.1 20.6

2015 6.8 6.9 10.6 18.3 18.1

2016F 6.9 7.2 11.7 17.0 15.4

2017F 6.6 6.4 10.2 13.9 13.1

영업이익률 2014 14.9% 7.1% 10.0% 16.8% 22.2%

2015 12.4% 9.0% 11.3% 19.0% 22.6%

2016F 11.1% 7.9% 9.1% 18.9% 23.3%

2017F 11.2% 8.2% 9.7% 20.0% 23.8%

EBITDA이익률 2014 17.6% 8.2% 11.2% 19.5% 26.1%

2015 15.7% 10.0% 12.6% 21.9% 26.7%

2016F 13.7% 9.0% 10.5% 21.3% 27.5%

2017F 13.8% 9.3% 11.3% 22.6% 27.8%

ROE 2014 12.3% 17.9% 20.9% 29.8% 17.0%

2015 10.3% 23.4% 23.8% 33.2% 17.9%

2016F 11.1% 17.0% 18.8% 25.6% 19.7%

2017F 10.4% 16.4% 20.1% 26.8% 20.5%

주: 블룸버그 컨센 기준

자료: Bloomberg, 하나금융투자


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Part 2. 신발ODM: 2017년에도 달린다

1) 애슬레저 열풍과 함께 세계 운동화 시장 고성장 지속 전망

애슬레저 수요 증가와 함께

세계 운동화 시장 고성장 지속 전망

높아진 소득수준, 노동시간 감소와 헬스케어 대한 관심 증대로 스포츠 참여 인구가 증가하고

있으며, 이는 애슬레저(Athleisure) 열풍으로 이어지고 있다. 특히, 운동화 시장은 주요 운

동화 브랜드 업체인 나이키, 아디다스 그룹, 뉴발란스 등이 사람들의 라이프스타일 변화에

맞춰 전문 운동화뿐만 아니라 러닝화 및 워킹화, 스니커즈 등 새로운 시장에 성공적으로 진

출하면서 전체 스포츠산업이나 신발산업보다 큰 성장세를 기록하고 있다. 세계 운동화 시장

은 2010년 $367억에서 매년 8.2%씩 성장해 2015년 $545억 규모로 커졌다. Technovia에

따르면, 2020년 $618억 규모(CAGR 2.55%)로 꾸준한 성장을 보일 것으로 전망된다.

2) 중국 시장, 세계 운동화 시장의 성장 부스터

미국 인당 신발 소비량

연간 7.2족인데 반해,

중국 2.7족에 불과.

소득 수준 향상에 따른 성장 여력

충분

중국은 세계 최대의 신발소비국이다. 소비 여력을 갖춘 중국 중산층 증가에 따라 1인당 신

발 소비량도 증가하고 있다. 2010~2014년 CAGR 7.8%로 신발 소비량이 증가하여, 4년만

에 세계 2위 신발 소비국인 미국과 M/S를 5% 이상 벌렸다. 여전히 중국 운동화 시장의 성

장 여력은 높다는 판단이다. 미국의 인당 신발소비량이 연간 7.2족인데 반해, 중국은 연간

2.7족에 불과하기 때문이다. 중국 운동화 시장 내 높은 시장점유율을 확보하는 브랜드 업체

의 실적 호조가 예상된다.

3) 글로벌 브랜드들의 생산기지 전략 변경: 중국 → 베트남, 인도네시아

글로벌 생산기지 이동

: 중국 → 베트남, 인도네시아

신발ODM은 노동 집약적 산업이 만큼 저렴한 인건비가 중요하다. 세계 최대 신발 생산국인

중국은 가파른 인건비 상승으로 가격경쟁력을 잃고 있다. 이를 대체할 곳으로 베트남, 인도

네시아 등이 주목 받고 있다.

베트남은 중국의 절반 수준인 임금, 잘 구축된 인프라(물류, 전기 등), 풍부한 노동력 보유하

고 있다. 이에 TPP, EU-베트남 FTA 등과 같은 대외여건 향상도 기대됨에 따라 중국을 대

체할 생산기지로 떠오르고 있다. EU-베트남 FTA는 2018년 발효될 것으로 예상된다. EU

바이어가 베트남에서 신발을 수입할 시 12.4 % 관세철폐 수혜를 볼 수 있다. TPP(Trans-

Pacific Partnership, 환태평양경제동반자협정)는 현재 12개국 국회 비준을 진행 중이며,

발효 시 미국 신발 관세 10.1% 철폐가 예상된다. 이는 중국으로부터 베트남으로의 생산기지

이전 수요에 촉매제가 될 것이다.


9

그림 7. 애슬레저 열풍과 함께 세계 운동화 시장 견조한 성장세

세계 운동화 시장 2015~20년

CAGR 2.6% 전망

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(YoY,%)(십억달러)세계 운동화 시장 규모 성장률(우)

2015~20년CAGR 2.55% 전망

2010~15년CAGR 8.2% 성장

` 자료: SGI Market facts, 하나금융투자

그림 8. 주요 국가별 신발 소비 현황: 중국 세계 최대 신발 소비국 그림 9. 중국 소득 증가와 함께 신발 소비량 증가 전망

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중국 미국 인도 브라질 일본

(십억족)2014 2010

CAGR 7.8%

중국

미국

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일본

인도네시아

영국

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프랑스

러시아한국

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0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000

(GDP per capita, 달러)

(1인당 신발 소비량, 족)

자료: World footwear, 하나금융투자 자료: World footwear, World Bank, 하나금융투자

그림 10. 동남아시아 지역 최저임금 비교(2016년 기준) 그림 11. 주요 국가별 신발 수출 현황: 베트남 생산기지 수요 증가

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156

221

289

0 50 100 150 200 250 300 350

방글라데시

미얀마

라오스

캄보디아

베트남

인도네시아

중국

(USD)

41%

9%

3% 4% 4% 4%

8%

5%

중국

베트

남

홍콩

독일

인도

네시

아

벨기

에

이탈

리아

2014 2010

자료: KOTRA, 언론, 하나금융투자 자료: World footwear, 하나금융투자

패션OEM Overweight

Top Picks 및 관심종목

화승엔터프라이즈(241590) 11

한세실업(105630) 22

영원무역(111770) 26


11

2016년 10월 4일

화승엔터프라이즈(241590)

성장에 아디다스 부스터(Booster) 달다

Initiation

BUY(신규)

I TP(12M): 20,000원(신규) I CP(9월30일): 상장예정

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2016 2017

52주 최고/최저(원) - 매출액(십억원) 605.2 757.2

시가총액(십억원) - 영업이익(십억원) 36.7 47.7

시가총액비중(%) - 순이익(십억원) 29.3 37.2

발행주식수(천주) - EPS(원) 1,271 1,374

60일 평균 거래량(천주) - BPS(원) 6,426 7,800

60일 평균 거래대금(십억원) -

16년 배당금(예상,원) - Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) -

0

20

40

60

80

100

120

0

0

0

0

0

0

(천원)화승엔터프라이즈(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) -

주요주주 지분율(%)

화승인더스트리 70.00

주가상승률 1M 6M 12M

절대 0.0 0.0 0.0

상대 0.0 0.0 0.0

Financial Data (K-IFRS 연결)

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 N/A 0.0 630.7 806.6 1,003.5

영업이익 십억원 N/A (0.0) 37.2 51.1 70.4

세전이익 십억원 N/A (0.0) 36.2 50.0 69.3

순이익 십억원 N/A (0.0) 27.6 38.1 52.9

EPS 원 N/A (0) 1,330 1,839 2,550

증감율 % N/A N/A N/A 38.3 38.7

PER 배 N/A N/A N/A N/A N/A

PBR 배 N/A N/A N/A N/A N/A

EV/EBITDA 배 N/A N/A N/A N/A N/A

ROE % 0.00 (0.00) 35.99 34.84 34.12

BPS 원 0 3,030 4,359 6,198 8,748

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

투자의견 BUY, 목표주가 20,000원으로 신규 커버리지 개시

10월 4일 상장 예정인 화승엔터프라이즈에 대해 투자의견

BUY, 목표주가 2만원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 확정

공모가액은 15,000원, 이에 따른 예상 시가 총액은 4,089억원

이다. 공모가액은 2017년 예상 실적 기준 PER 11배 수준이

며, 목표주가 2만원은 2017년 예상 지배주주순이익에 Target

PER 15배를 적용하여 산출하였다. ①애슬레저 열풍에 따른

운동화 시장 고성장 수혜가 기대되는 가운데, ②아디다스의 전

략적 파트너사로서 시장과 무관한 점유율 확대(1H16 12% →

2020년E 20%)에 기반한 견조한 실적 모멘텀 감안 시 매수가

유효하다.

아디다스 그룹 내 점유율 확대 기반한 성장 모멘텀

아디다스그룹 소싱 전략 재편에 따라 화승비나의 견조한 오더

증가가 예상된다. ①아디다스는 단일국가(대만계)에 대한 생산

의존도가 2015년 80%로 너무 높다고 판단, 영향력 축소를 위

해 한국그룹에 대한 오더를 늘려가고 있다. ②가파른 인건비

상승으로 가격 경쟁력을 잃은 중국을 대신해 베트남, 인도네시

아 등으로 소싱처를 옮기고 있다.

화승비나는 증가하는 아디다스 오더 수요를 소화하기 위해

capa를 증설하고 있으며(15년 YoY +29%, 16년E YoY

+48%, 20년까지 CAGR +11%), 고가 카테고리(러닝화,

‘Boost’ 미드솔 등)로의 신규 진입을 도모하고 있다. P와 Q가

동시에 증가하며 영업레버리지 효과가 나타날 것으로 전망된

다. 화승엔터는 2020년 매출 1.3조원, 영업이익률 9%를 목표

로 하고 있다.

2016년 매출 YoY +61%, 영업이익 YoY +94% 전망

2016년 매출과 영업이익을 각각 6,307억원(YoY +61.3%),

372억원(YoY +93.7%) 수준으로 전망한다. 외형 성장은 capa

증설(연간 생산실적 2015년 26백만족 → 2016년F 40백만족

(YoY +53.6%))에서 기인한다. 영업이익률은 규모의 경제 효

과로 전년 대비 1%p 개선된 5.9%를 기록할 것으로 추정한다.


12

표 1. 화승엔터프라이즈 공모 개요

항목 내용 비고

공모주식수(주) 7,840,000

구주매출 1,640,000 화승인더스트리

일반투자자 328,000

기관투자자 1,312,000

신주모집 6,200,000

일반투자자 1,240,000

기관투자자 4,960,000

대표주관사 의무인수(주) 333,333 상장일로부터 6개월 보호예수

상장예정주식수(주) 27,262,812

액면가(원) 500

공모 확정가액(원) 15,000

예상 시가총액(억원) 4,089

자료: 화승엔터프라이즈, 하나금융투자

표 2. 주주 구성 (단위: 주, %)

구분 주식 종류 상장 전

주식수

상장 후 보호예수 기간

주식수 지분율

화승인더스트리 보통주 20,729,479 19,089,479 70.0 상장일로부터 6개월

공모

일반투자자 보통주 1,568,000 5.8

기관투자자 보통주 6,272,000 23.0

상장주선인 보통주 333,333 1.2 상장일로부터 6개월

상장예정주식수(주) 보통주 27,262,812


표 3. 자금 조달 금액 (단위: 억원)

구분 금액

모집총액① 930

상장주선인 의무인수 금액② 50

발행제비용③ 46

순수입금(①+②-③) 934


표 4. 자금 사용 계획

구분 금액(백만원) 금액(백만달러) 사용시기 비고

시설자금(베트남) 86,814 74.2 2016.9~2017.3

공장신축 23,400 20.0 2016.9~2017.3 건축/토목/전기/설비와 관련된 직접공사비

건축관련 2,925 2.5 2016.9~2017.3 설계, 구조변경 등

공장설비류 3,510 3.0 2016.9~2017.3 발전기 등 구축물

생산설비 40,950 35.0 2016.9~2017.3 기계장치, 공기구, 지게차 등

장비 15,210 13.0 2016.9~2017.3 봉재기 등 직접생산설비

기타 819 0.7 2016.9~2017.3 소프트웨어 등

운영자금 50

합계 86,864

주: 환율 1,170원/$ 적용



13

화승엔터프라이즈 기업 개요

1) 화승엔터프라이즈, 베트남 법인 ‘화승비나’ 한국 상장을 위해 설립된 SPC

화승엔터프라이즈, 베트남 법인 ‘화승

비나’ 한국 상장을 위해 설립된 특수

목적법인(SPC)

화승엔터프라이즈는 2015년 11월 설립된 외국기업지배지주회사로서, 베트남에 소재한 ‘화승

비나’를 100% 지배하고 있다. 화승비나는 종속회사 화승붕따우(지분율 100%), 장천비나

(100%), 화승비나네트웍스(60%)를 보유하고 있다.

2) 화승비나, 아디다스그룹 운동화 ODM 업체

화승비나, 아디다스그룹 운동화

ODM이 주 사업

화승비나는 2002년 설립된 베트남 법인으로, ①글로벌 스포츠 브랜드 신발 ODM(제조업자

개발생산, Original Development Manufacturing)을 주 사업으로 영위하고 있다. 주요 연

구개발 대상 및 생산 제품은 아디다스그룹의 운동화다. 아디다스向 매출 비중이

94.1%(1H16 기준)며, 아디다스 네오라벨/아디다스 러닝/리복/리복 로얄을 생산하고 있다.

생산 능력(Capa)은 현재 월 350만족 수준이며, 아디다스 오더 확대에 대응하기 위해 꾸준히

증설 중이다(2015년 270만족/월, 2016년E 400만족/월, 2020년E 600만족/월). 임직원 수

는 현재 2.5만명이며, capa증설과 함께 4만명까지 증원해나갈 계획이다.

신발 반제품 판매, 신발용 접착제 및

수지 생산, 수출입유통업도 영위

②갑피, IM EVA 등 신발 반제품(CKD, Complete Knock Down)을 타 신발OEM업체에게

판매하는 사업도 전개하고 있으며, 2015년 기준 전체 매출의 약 6.5%를 차지했다. 관세 혜

택을 받기 위해 특정 국가에서 반제품을 수입해 완제품으로 조립하는 수요가 있다.

③화학사업부는 2016년 신설해 3월부터 공장을 가동하고 있다. 신발용 접착제 및 수지를

생산한다. 자체 소비와 대외 판매 목적으로 운영되고 있다.

④종속회사 화승비나네트웍스를 통해서 천연고무, 합성고무, 재생고무, EVA, 후추 등 수출

입유통사업을 영위하고 있다. 향후 물류 업무까지 담당하도록 할 계획이다.

그림 1. 화승엔터프라이즈 지배 구조

화승인더스트리

화승엔터프라이즈

- 화승R&A 19.38%

- 현석호 16.16%

- 현승훈 6.47%

- 특수관계인 0.97%

⇒ 42.98%

화승붕따우

60%

화승비나

장천비나 화승비나네트웍스

100%

70%

100% 100%



14

아디다스 그룹 내 점유율 확대 기반한 성장 모멘텀

화승그룹은 아디다스그룹

주요 생산업체 9개사 중 하나

아디다스그룹은 주요 생산업체로 9개사를 선정하여 관리하고 있으며, 이들의 생산 비중이

98% 이상인 것으로 파악된다. 화승그룹, Pou Chen, Ching Luh, PRB&EVN, Shanway

등이 주요 업체다.

아디다스 운동화 생산 내 비중

1H16 12% → 2020년 20%로

확대될 전망

화승비나는 향후 5년간 아디다스그룹 내 점유율 확대에 기반한 고성장이 지속될 것으로 예

상된다. ①2015년 아디다스그룹 신발의 약 80%를 대만계 기업들이 생산한 것으로 추산된

다. 아디다스그룹은 단일국가(대만계)에 대한 생산 의존도가 너무 높다고 판단하여, 한국그

룹에 주는 오더 비중을 높여가고 있는 것으로 파악된다. 또한, ②중국 지역의 인건비 상승

등에 따른 동남아시아 지역으로 소싱 수요 이전도 베트남을 주요 생산기지로 삼고 있는 화

승비나의 점유율 확대에 긍정적으로 작용할 것으로 전망된다.

화승비나는 2016년 상반기 기준 전체 아디다스 운동화 생산의 12% 비중을 차지하며, 세계

최대 신발 ODM업체인 Pou Chen(Yue Yuen 모회사) 30%에 이어 생산 2위 업체인 것으로

파악된다. 화승비나의 아디다스 내 점유율은 2020년 20% 수준까지 확대될 것으로 예상되

며, 이를 위한 제품 개발과 생산 능력 증대가 지속되고 있다. 현재 아디다스 네오/아디다스

러닝/리복/리복 로얄 개발센터를 운영 중이며, 올 10월 리복 이노베이션 개발센터를 추가

설립할 계획이다. 또한, Pou Chen이 독점 생산하던 아디다스 ‘Boost’ 미드솔 생산을 진행하

게 되었다. 현재 공장 증설 중이며, 2017년 6월부터 생산해 납품할 예정이다.

I [참조] 아디다스그룹 – 화승인더 - 화승비나 거래 구조

아디다스그룹은 벤더운영정책 상 여러 공장을 관리하고 있는 주요 그룹에게 오더를 집중. 이에 따라 회승비

나와 장천제화(대련) 생산법인을 보유하고 있는 화승인더가 대표로 아디다스그룹과 계약 관계를 맺음.

실제 생산을 위한 자재 매입, 제품 생산, 납품하는 모든 영업활동은 화승비나가 자체적으로 수행. 화승비나

는 화승인더로부터 원재료를 공급 받고, 완제품을 생산한 후 화승인더에게 판매. 화승인더는 이와 같이 매

입한 제품을 아디다스에 재판매하는 구조임. 화승인더는 화승비나로부터 ①화승비나 매출원가의 2%를 매입

대행 수수료, ②화승비나 매출액의 3.3%를 로열티 항목으로 수취함.

그림 2. 화승비나, 전체 아디다스 운동화 생산량 내 점유율 그림 3. 아디다스 신발 생산 벤더별 점유율(2016년 상반기 기준)

258M

301M

330M

390M

450M

19M(7.4%)

26M(8.6%)

41M(12.4%)

62M(15.9%)

72M(16%)

0 100 200 300 400 500

14

15

16E

18E

20E

(백만족/년)

아디다스 총 생산량

화승비나 담당

30%

12% 10%

48%

0

10

20

30

40

50

60

Pou Chen 화승비나 Ching Luh 기타 6개사

(%)

자료: Adidas, 화승엔터프라이즈, 하나금융투자 자료: 화승엔터프라이즈, 하나금융투자


15

2016년 화승엔터 매출 6,307억원, 영업이익 372억원 전망

2016년 매출 YoY +61%, 영업이익

YoY +94%

2016년 매출과 영업이익을 각각 6,307억원(YoY +61.3%), 372억원(YoY +93.7%) 수준으

로 전망한다. 외형 성장은 capa증설(연간 생산실적 2015년 26백만족 → 2016년F 40백만

족(YoY +53.6%))에서 기인한다. 영업이익률은 규모의 경제 효과로 전년 대비 1%p 개선된

5.9%를 기록할 것으로 추정한다.

2020년 화승엔터 매출 1.3조원, 영업이익률 9% 목표

P, Q 동시 증가에 따른 질적 성장

시현 예상

2020년 목표 실적은 매출 1.3조원, OPM 9%다. P(가격), Q(물량)이 모두 증가함에 따른 영

업레버리지 효과가 기대된다. ①평단가는 2015년 약 $12/족 → 2020년E 약 $16/족으로

상향될 것으로 전망된다. 아디다스 그룹 내 고가 카테고리군 진입(러닝 등)과 신규 프로젝트

진행에서 기인한다. ②신발 생산능력은 아디다스그룹 가이던스 오더 소화를 위한 증설이 지

속됨에 따라 2015년 3백만족/월 → 2020년E 6백만족/월 수준이 될 것으로 예상한다(2015

년 YoY +29%, 2016년E YoY +48%, 2020년까지 CAGR +11%).

그림 4. 생산 능력과 주요 연혁

2020년 생산 능력 6백만족/월까지

꾸준히 증설할 계획

0.20

0.65

0.80

1.00

2.10

2.70

4.00

6.00

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5

02

06

08

10

14

15

16E

20E

(백만족/월)

'06 아디다스 - 리복 합병, 베트남네트웍스 설립

'08 아디다스 ODM 시작, 화승붕따우 법인 설립

'10 아디다스 네오 개발센터 설립

'14 리복로얄 개발센터 설립

'15 장천비나 법인 설립

'16 리복 이노베이션 생산,

아디다스 러닝 개발센터 설립


표 5. 화승엔터프라이즈 매출 추정 근거

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

원/달러(평균) 1,095.0 1,053.2 1,131.5 1,165.0 1,157.0 1,157.0

YoY % (3.8) 7.4 3.0 (0.7) 0.0

원화 기준(십억원)

매출액 249 259 391 631 807 1,003

신발 제조 253 264 391 614 792 992

유통 0 0 10 38 42 46

내부거래 조정 (5) (5) (9) (21) (28) (35)

달러 기준(백만달러)

매출액 227 246 346 541 697 867

신발 제조(①*②) 231 251 345 527 685 857

①생산실적(백만족) 17.8 20.7 26.0 40.0 50.0 60.0

②ASP(달러) 12.1 11.8 11.9 12.0 12.6 13.2

유통 0 0 9 33 36 40

내부거래조정 (4) (5) (8) (18) (24) (30)

주: 2013~2015년 화승비나 연결실적, 2016년부터 화승엔터프라이즈



16

표 6. 화승엔터프라이즈 연간 실적 전망 및 밸류에이션 (단위: 십억원)

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출 249 259 391 631 807 1,003

영업이익 13 16 19 37 51 70

세전이익 9 11 15 36 50 69

지배주귀속순이익 7 9 12 28 38 53

적정시가총액 106 140 183 413 572 793

주식수(천주) 27,263 27,263 27,263 27,263 27,263 27,263

적정주가(원) 3,872 5,148 6,726 15,165 20,974 29,084

적정PER 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0

EPS(원) 258 343 448 1,011 1,398 1,939

영업이익률(%) 5.2 6.1 4.9 5.9 6.3 7.0

매출 (YoY,%) 4.2 51.0 61.3 27.9 24.4

영업이익 (YoY,%) 21.2 21.6 93.7 37.2 37.9

순이익 (YoY,%) 27.4 34.8 140.3 38.3 38.7

주: 2013~2015년 화승비나 연결실적, 2016년부터 화승엔터프라이즈


표 7. 글로벌 신발ODM 업체 밸류에이션 테이블 (주가 기준일자: 2016/9/30, 단위: 배, %)

Pou Chen Yue Yuen Feng Tay Fulgent Sun

Ticker 9904 TT EQUITY 551 HK EQUITY 9910 TT EQUITY 9802 TT EQUITY

국가 대만 홍콩 대만 대만

주가(USD) 1.4 4.1 4.5 1.9

시가총액(백만USD) 4,160 6,750 2,982 266

P/E 2014 14.6 20.4 29.3 20.8

2015 13.9 17.3 22.3 73.1

2016F 11.3 13.8 19.7 13.8

2017F 9.9 12.8 17.0 13.1

P/S 2014 0.5 0.8 1.9 0.9

2015 0.5 0.8 1.7 0.9

2016F 0.5 0.8 1.5 0.9

2017F 0.4 0.7 1.3 0.7

P/B 2014 1.9 1.5 8.7 1.4

2015 2.0 1.5 7.5 1.5

2016F 1.5 1.4 6.0 1.4

2017F 1.3 1.4 5.2 1.3

EV/EBITDA 2014 8.1 12.3 15.5 9.2

2015 6.4 10.2 13.5 12.5

2016F 8.7 8.9 11.4 7.4

2017F 7.9 8.2 10.0 6.3

영업이익률 2014 3.2% 3.8% 9.4% 5.6%

2015 4.6% 4.8% 9.9% 2.3%

2016F 6.3% 5.9% 10.6% 7.4%

2017F 6.8% 6.1% 10.9% 7.3%

EBITDA이익률 2014 6.4% 6.8% 12.2% 10.2%

2015 7.7% 7.8% 12.5% 7.5%

2016F 9.7% 9.2% 13.5% 12.7%

2017F 10.1% 9.5% 13.6% 12.4%

ROE 2014 12.7% 7.5% 29.7% 6.8%

2015 14.3% 8.7% 33.5% 2.1%

2016F 13.3% 10.4% 30.6% 10.4%

2017F 13.0% 10.7% 30.6% 10.2%

주: 블룸버그 컨센 기준

자료: Bloomberg, 하나금융투자


17

신발 ODM, 의류 ODM과는 다르다

1) 운동화 시장은 과점 시장

상위 브랜드를 바이어로 확보 여부가

관건

독보적인 시장 지배자가 없는 파편화된 의류 시장과 달리, 운동화 시장은 주요 글로벌 브랜

드 업체가 시장을 이끄는 과점 시장이다. 상위 5개 업체의 시장 점유율은 75.8%, 상위 2개

사의 비중은 57.9%다(2014년 기준). 상위 업체들의 점유율 순위 변동도 거의 없다. 따라서,

시장 지배력을 보유하고 있는 상위 브랜드를 바이어로 확보했느냐, 확보했다면 브랜드 내 생

산 점유율을 높여가고 있느냐가 신발ODM업체의 경쟁력과 실적 가시성을 결정 짓는다고 볼

수 있다.

2) 상대적으로 높은 진입장벽: 기술력, 설비투자 등

상대적으로 높은 진입장벽 신발도 의류와 마찬가지로 노동 집약적 산업이긴 하나, 상대적으로 높은 진입장벽을 가지고

있다. 의류보다 복잡한 공정(다양한 부품 생산 및 조립)과 높은 자동화 수준은 축적된 기술

력과 생산 노하우가 요구된다. 또한, 빅 바이어들은 관리의 편의성을 위해 조그마한 공장보

다는 대규모 공장과의 거래를 선호하고 있다. 신규경쟁자가 진입하기에는 많은 비용과 시간

이 필요한 것이다.

3) 계절성: 신발 4Q > 2Q > 3Q > 1Q vs. 의류 3Q > 4Q > 2Q > 1Q

신발ODM은 4분기가 성수기 패션업계는 1년을 봄/여름(SS), 가을/겨울(FW) 2가지 시즌으로 구분하며, 시즌에 맞게 신상

품을 제작한다. 운동화 역시 이와 흐름을 같이한다. SS시즌은 3~8월, FW시즌은 9~2월이

다. ODM업체가 생산한 운동화가 브랜드업체를 거쳐 소비자에게 선보이기 까지 약 3개월 시

간이 소요된다는 점을 감안했을 때, ODM입장에서 S/S시즌은 9~2월, F/W시즌은 3~8월이

라고 볼 수 있다. 신학기, 야외 활동이 증가하는 봄 수요가 몰린 S/S 상품을 생산하는 4분

기가 최대 성수기인 것이다.

그림 5. 세계 운동화 시장 브랜드별 점유율 현황(2014년) 그림 6. 신발 구조: 다양한 부속품 사용함에 따라 높은 기술력 요구

NIKE

40%

Addidas

18%

VF

8%

New

Balance

5%

ASICS

5%

Puma

3%

기타

21%

상위 2개사

점유율 58%

자료: SGI, 신발산업진흥센터, 하나금융투자 자료: 하나금융투자


18

화승비나의 경쟁력

1) Speed: 납기 대응 능력

짧은 리드타임을 위해 원부자재 조달

시간 단축 시킬 수 있는 시스템 구축

통상적으로 리드타임(오더 수주~납품)은 90일이 소요된다. 화승비나는 리드타임을 90일에

서 60일까지 단축시켰으며, 일부 제품에 대해서는 45일까지 낮췄다. ①자재업체 일부 베트

남으로 이전함으로써 자재 운송기간 단축, ②SCM(Supply Chain Management)시스템을

도입해 예상오더를 미리 자재업체에 통보함으로써 부자재 준비기간 단축, ③외주업체 인하

우스 도입으로 품질관리 및 제조에 필요한 의사결정 지연 감소를 통해 리드타임을 줄였다.

리드타임의 단축은 바이어에게 수혜를 준다. 바이어의 재고 보유 부담을 낮춰주고, 정상가

판매율을 높여주기 때문이다. 상품을 시장에 첫 선을 보인 후 시즌이 지남에 따라 할인 판매

를 하게 되는데, 빠른 속도로 해당 시즌의 리오더 물량을 제공함으로써 정상가로 판매될 가

능성을 높여주는 것이다. 아디다스의 평균 정상가 판매율은 50%를 하회하는데, 화승비나가

생산하는 라인(아디다스 네오)의 경우 60%를 상회하는 것으로 파악된다.

그림 7. 화승비나 리드타임 30일/45일/60일 비중 및 목표

통상적으로 리드타임 90일.

화승비나 60일까지 단축, 45일 비중

50% (vs. 경쟁사 평균 8% 미만)

0 5 1020

5047 45

80

50 43 45

0

SS16 FW16 SS17 FW20

30일 45일 60일


2) Co-location: 제품 협동 개발 능력

상품 개발단계에서부터 참여함으로써

자동화 공정 확대, 원부자재 로컬라

이제이션 가능

화승비나에는 현재 아디다스 본사 인력(마케터, 디자이너 등) 약 17명이 상주하고 있다. 이

들은 화승 개발팀(패턴/PDM팀)과의 협업을 통해 제품 디자인 후 실물로 구현하고 생산하는

단계에서 발생하는 여러 기술적인 이슈를 해결하고 있다. 이는 제품의 품질을 올리고, 기획

에서 생산까지 기간을 단축하는데 공을 세우고 있다.

3) Automation(자동화): 높은 생산성

타사 대비 높은 자동화율은 생산성

향상으로 이어짐

타사대비 높은 수준의 자동화율을 가능케 한 것이 전술한 Co-location이다. 상품 개발단계

에서부터 함께함으로써 자동화시킬 수 있는 부분은 제안하는 등의 작업이 가능하기 때문이

다. 또한, 자동화기기 조기 도입을 통해 생산 효율 및 원가 절감을 도모하고 있다.

표 9. 자동화 기기 도입 현황

구분 1세대 자동화 기기 2세대 자동화 기기 3세대 자동화 기기

화승비나 30% 47% 15%

타사 20% 10% 5%

관련 설비 Computer 재봉 Laser재단기, Auto재단기,

Rubber Injection

Digital Printing, Fused Mesh,

Auto Printing, 3D PUR 등



19

4) 베트남, 거점 생산기지: 가격 경쟁력

글로벌 생산기지 수요 이전

: 중국 → 베트남, 인도네시아

신발ODM은 노동 집약적 산업이 만큼 저렴한 인건비가 중요하다. 세계 최대 신발 생산국인

중국은 가파른 인건비 상승으로 가격경쟁력을 잃고 있다. 이를 대체할 곳으로 베트남, 인도

네시아 등이 주목 받고 있다.

베트남은 중국의 절반 수준인 임금, 잘 구축된 인프라(물류, 전기 등), 풍부한 노동력 보유하

고 있다. 이에 TPP, EU-베트남 FTA 등과 같은 대외여건 향상도 기대됨에 따라 중국을 대

체할 생산기지로 떠오르고 있다. EU-베트남 FTA는 2018년 발효될 것으로 예상된다. EU

바이어가 베트남에서 신발을 수입할 시 12.4% 관세철폐 수혜를 볼 수 있다. TPP(Trans-

Pacific Partnership, 환태평양경제동반자협정)는 현재 12개국 국회 비준을 진행 중이며,

발효 시 미국 신발 관세 10.1% 철폐가 예상된다. 이는 중국으로부터 베트남으로의 생산기지

이전 수요에 촉매제가 될 것이다.

그림 8. 동남아시아 지역 최저임금 비교(2016년 기준) 그림 9. 주요 국가별 신발 수출 점유율(금액 기준)

68

84

111

140

156

221

289

0 50 100 150 200 250 300 350

방글라데시

미얀마

라오스

캄보디아

베트남

인도네시아

중국

(USD)

41%

9%

3% 4% 4% 4%

8%

5%

중국

베트

남

홍콩

독일

인도

네시

아

벨기

에

이탈

리아

2014 2010

자료: KOTRA, 언론, 하나금융투자 자료: World Footwear, 하나금융투자

신규 사업: 신발용 접착제 및 수지사업

수직계열화와 신규 매출 창출을 위해 베트남 내 신발용 접착제 및 수지사업을 신설했다. 신

용 접착제의 경우 기존 헨켈 및 화승인더스트리에서 공급받던 것으로 전체 원재료 중 약 1%

를 차지했다. 신발 제조에 꼭 필요한 접착제를 생산 내재화 함으로써 운송 조달 시간 단축,

장시간 운송에 따른 품질저하 해결, 대외 판매(베트남 내 타 신발벤더, 수지 사용업체 등)를

통한 신규 매출 창출을 목적으로 삼고 있다.


20

리스크 요인

1) 단일 매출처(아디다스)에 대한 높은 의존도

바이어 다변화보다는 아디다스 내 카

테고리 확장, 확정 오더 소화에 초점

맞춰야 할 때

화승비나의 단일 매출처(아디다스향 매출 비중 94%)에 대한 높은 의존도는 리스크 요인이

다. 아디다스 경영난에 따른 오더 둔화, 또는 거래 종료 등이 발생할 경우 화승비나 실적에

부정적인 영향을 미칠 수 있기 때문이다.

단기적으로 이러한 우려는 제한적이라 판단한다. 오히려 지금은 바이어 다변화보다는 아디

다스 내 카테고리 확장, 신규 제품 개발을 통해 점유율 확대에 집중해야 할 시기라고 본다.

전술한 바와 같이 ①운동화 시장은 상위 업체에 대한 집중도가 높고, 브랜드 순위 변동이 거

의 없다. 아디다스 신발 생산 볼륨 축소 가능성은 제한적으로 보인다. ②화승비나는 현재 아

디다스 소싱 전략 재편의 수혜를 보고 있는 업체다. 아디다스그룹이 목표한 수준까지 대만업

체들에 대한 의존도를 낮추기 전까지는 전략적 파트너사로서 화승비나의 오더 증가는 지속

될 것으로 전망된다.

대만 신발ODM 2위 업체인 Feng Tay도 화승엔터와 유사하게 ‘나이키’와 전락적 파트너쉽을

맺고 개발 단계에서부터 참여, 기술발전에 기여하는 전략을 구사했다. 그 결과 나이키 성장

향유뿐만 아니라 나이키 내 M/S 확대를 기반으로 1위 업체이자 바이어 다변화 정도가 높은

Pou Chen(자회사 Yue Yuen)과 차별화 된 호실적을 지속하고 있다. 따라서, 단일 매출처에

대한 우려는 기우에 불과하다는 판단이다.

표 10. 해외 경쟁업체와의 비교

구분 화승비나 Yue Yuen Feng Tay

생산기지

베트남 100% 베트남 42% 베트남 51%

인도네시아 32% 인도 22%

중국 25% 중국 14%

기타 1% 인도네시아 13%

연간 생산량(15년 기준) 26백만족 317.5백만족 88.5백만족

임직원 수(명) 25,000 411,000 110,000

고객사 아디다스, 리복 아디다스, 리복, 나이키,

언더아머, 아식스 등 나이키 등

자료: 각 사, 하나금융투자

그림 10. Feng Tay 매출액과 영업이익률 추이 그림 11. Yue Yuen 매출액과 영업이익률 추이

2

4

6

8

10

12

14

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(%)(YoY,%)매출액 영업이익률(우)

0

2

4

6

8

10

12

14

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(YoY,%)(YoY,%)매출액 영업이익률(우)

자료: Feng Tay, 하나금융투자 자료: Yue Yuen, 하나금융투자


21

2) 아디다스 스피드 팩토리 운영: 제조 현지화(Reshoring), 로봇 생산

중장기 로봇공장 생산 물량 연간 150

만족, 2015년 아디다스 총 신발 생산

량 3억 100만족 감안 시 미치는 영향

제한적

아디다스는 2015년 12월 유행에 민감한 소비자들의 욕구를 제조 및 생산 공정에 빠르게 반

영하고, 제조 원가를 획기적으로 절감하기 위해 로봇과 자동화 시스템으로 이뤄진 생산공장

을 독일에 건설해 신발 생산에 들어갈 계획이라고 밝혔다. 독일 바바리안 지역 ‘안스바흐

(Ansbach)’ 근처에 들어서는 생산공장에는 로봇 자동화 시스템이 완비돼 사실상 생산 직원

이 없어진다. 생산 시점은 2017년 상반기로 우선 500족을 생산할 예정이며, 향후 3~5년간

1백만족을 로봇 공장에서 담당할 계획이다. 이어 미국에서도 운영하기로 했다. 미국 아틀란

타에 들어서는 생산공장은 2017년 완공돼 하반기부터 5만족 생산, 중장기적으로 연간 50만

족 신발을 생산할 계획이다. 2015년 아디다스 총 신발 생산량이 3억 백만족인 점을 감안 시

스피드 팩토리의 영향력은 단기적으로 제한적일 것으로 예상된다.

[참조] 화승그룹 신발 생산 히스토리

화승그룹은 1953년 한국 신발 1호로 유명한 ‘기차표 고무신’을 생산하던 동양고무산업을 모

태로 한다. 이에 따라 운동화 원재료로 사용되는 고무에 관한 한 오래된 역사와 높은 기술력

을 보유하고 있다. 운동화 제조 역사는 1978년 미국 나이키와 제휴해 OEM(주문자생산방

식)으로 나이키 신발을 제조하면서 시작된다. 나이키 신발 제조로 기술력과 품질을 인정받아

1984년 리복 OEM사업을 개시했으며, 1986년 1월에는 자체 브랜드 ‘르까프’를 출시했다.

2002년 리복 OEM사업을 하기 위해 베트남에 화승비나를 설립했다. 2006년 아디다스가 리

복을 인수한 이후, 2008년 아디다스의 권유로 아디다스 제조 회사 풍원제화를 인수하며 아

디다스 제품을 생산하게 되었다. 현재는 아디다스그룹의 전략적 파트너사로서 ODM(제조업

자개발생산) 사업을 영위하고 있다.


22

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 0.0 0.0 630.7 806.6 1,003.5 유동자산 0.0 140.0 164.9 222.9 298.1

매출원가 0.0 0.0 542.4 690.2 851.8 금융자산 0.0 25.5 50.4 76.4 115.9

매출총이익 0.0 0.0 88.3 116.4 151.7 현금성자산 0.0 4.7 29.6 49.8 82.7

판관비 0.0 0.0 51.1 65.3 81.3 매출채권 등 0.0 40.3 40.3 51.6 64.2

영업이익 0.0 (0.0) 37.2 51.1 70.4 재고자산 0.0 60.7 60.7 77.6 96.5

금융손익 0.0 0.0 (0.7) (0.7) (0.7) 기타유동자산 0.0 13.5 13.5 17.3 21.5

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 0.0 120.5 120.5 120.6 120.7

기타영업외손익 0.0 0.0 (0.4) (0.4) (0.4) 투자자산 0.0 0.3 0.3 0.4 0.4

세전이익 0.0 (0.0) 36.2 50.0 69.3 금융자산 0.0 0.3 0.3 0.4 0.4

법인세 0.0 0.0 8.4 11.6 16.1 유형자산 0.0 116.8 116.8 116.8 116.8

계속사업이익 0.0 (0.0) 27.8 38.4 53.3 무형자산 0.0 1.4 1.4 1.4 1.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.0 2.0 2.0 2.0 2.1

당기순이익 0.0 (0.0) 27.8 38.4 53.3 자산총계 0.0 260.5 285.4 343.4 418.7

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.2 0.3 0.4 유동부채 0.0 186.0 183.1 201.9 223.0

지배주주순이익 0.0 (0.0) 27.6 38.1 52.9 금융부채 0.0 118.0 115.1 115.1 115.1

지배주주지분포괄이익 0.0 (0.0) 27.8 38.4 53.3 매입채무 등 0.0 66.1 66.1 84.6 105.2

NOPAT 0.0 (0.0) 28.6 39.2 54.1 기타유동부채 0.0 1.9 1.9 2.2 2.7

EBITDA 0.0 (0.0) 37.2 51.1 70.4 비유동부채 0.0 11.4 11.4 12.3 13.2

성장성(%) 금융부채 0.0 8.3 8.3 8.3 8.3

매출액증가율 N/A N/A N/A 27.9 24.4 기타비유동부채 0.0 3.1 3.1 4.0 4.9

NOPAT증가율 N/A N/A N/A 37.1 38.0 부채총계 0.0 197.5 194.6 214.2 236.2

EBITDA증가율 N/A N/A N/A 37.4 37.8 지배주주지분 0.0 62.8 90.3 128.5 181.3

영업이익증가율 N/A N/A N/A 37.4 37.8 자본금 0.0 10.4 10.4 10.4 10.4

(지배주주)순익증가율 N/A N/A N/A 38.0 38.8 자본잉여금 0.0 52.4 52.4 52.4 52.4

EPS증가율 N/A N/A N/A 38.3 38.7 자본조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

수익성(%) 기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 N/A N/A 14.0 14.4 15.1 이익잉여금 0.0 (0.0) 27.6 65.7 118.5

EBITDA이익률 N/A N/A 5.9 6.3 7.0 비지배주주지분 0.0 0.2 0.5 0.7 1.2

영업이익률 N/A N/A 5.9 6.3 7.0 자본총계 0.0 63.0 90.8 129.2 182.5

계속사업이익률 N/A N/A 4.4 4.8 5.3 순금융부채 0.0 100.9 73.1 47.0 7.6

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 0.0 (0.0) 27.8 26.1 39.5

EPS 0 (0) 1,330 1,839 2,550 당기순이익 0.0 (0.0) 27.8 38.4 53.3

BPS 0 3,030 4,359 6,198 8,748 조정 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1)

CFPS 0 (0) 1,744 2,412 3,345 감가상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDAPS 0 (0) 1,795 2,463 3,396 외환거래손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

SPS 0 0 30,424 38,911 48,409 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1)

주가지표(배) 영업활동자산부채 변동 0.0 0.0 0.0 (12.3) (13.7)

PER N/A N/A N/A N/A N/A 투자활동 현금흐름 0.0 4.7 0.0 (5.9) (6.6)

PBR N/A N/A N/A N/A N/A 투자자산감소(증가) 0.0 (0.3) 0.0 (0.1) (0.1)

PCFR N/A N/A N/A N/A N/A 유형자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA N/A N/A N/A N/A N/A 기타 0.0 5.0 0.0 (5.8) (6.5)

PSR N/A N/A N/A N/A N/A 재무활동 현금흐름 0.0 0.0 (2.9) 0.0 0.0

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 0.0 126.4 (2.9) 0.0 0.0

ROE 0.0 (0.0) 36.0 34.8 34.1 자본증가(감소) 0.0 62.8 0.0 0.0 0.0

ROA 0.0 (0.0) 10.1 12.1 13.9 기타재무활동 0.0 (189.2) 0.0 0.0 0.0

ROIC 0.0 (0.0) 17.1 22.6 28.9 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 0.0 313.2 214.2 165.8 129.4 현금의 증감 0.0 4.7 24.9 20.2 32.9

순부채비율 0.0 160.0 80.5 36.4 4.2 Unlevered CFO 0.0 (0.0) 36.2 50.0 69.3

이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Free Cash Flow 0.0 (0.0) 27.8 26.1 39.5

자료: 하나금융투자


23

2016년 10월 4일

한세실업(105630)

3분기 실적 시장 기대치 하회할 전망

Earnings Preview

BUY

I TP(12M): 40,000원(하향) I CP(9월30일): 26,800원


KOSPI 지수 (pt) 2,043.63 2016 2017

52주 최고/최저(원) 65,400/24,000 매출액(십억원) 1,591.3 1,716.5

시가총액(십억원) 1,072.0 영업이익(십억원) 122.8 138.1

시가총액비중(%) 0.09 순이익(십억원) 91.1 107.0

발행주식수(천주) 40,000.0 EPS(원) 2,290 2,615

60일 평균 거래량(천주) 373.8 BPS(원) 12,655 15,052

60일 평균 거래대금(십억원) 11.0

16년 배당금(예상,원) 250 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.93

30

50

70

90

110

130

22

32

42

52

62

72

15.9 15.12 16.3 16.6 16.9

(천원)한세실업(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 5.68


한세예스24홀딩스 외 14인 56.24

국민연금 11.42


절대 9.8 (53.2) (51.4)

상대 9.6 (54.2) (53.4)


투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,313.2 1,586.5 1,617.6 2,018.0 2,200.7

영업이익 십억원 93.1 142.4 113.6 143.8 169.4

세전이익 십억원 84.2 137.3 120.5 151.5 177.3

순이익 십억원 61.8 103.4 87.1 101.5 115.1

EPS 원 1,544 2,586 2,176 2,537 2,878

증감율 % 45.0 67.5 (15.9) 16.6 13.4

PER 배 25.71 20.50 12.31 10.56 9.31

PBR 배 4.80 4.98 2.13 1.80 1.53

EV/EBITDA 배 15.95 14.49 9.51 7.52 6.02

ROE % 20.48 27.34 18.76 18.51 17.80

BPS 원 8,273 10,640 12,566 14,854 17,481

DPS 원 200 250 250 250 250

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

3분기 실적 기대치 낮출 필요

3분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 4,373억원(YoY -

16.9%), 316억원(YoY -47.1%)을 기록하며 시장 기대치(매출

4,933억원, OP 480억원)를 큰 폭 하회할 것으로 전망한다. 종

속회사 한세드림/에프알제이 실적 이탈(2016년 1월 한세예스

24홀딩스에 양도) 영향을 제거한 매출 증감률은 YoY -12.4%

수준이다. OEM부문 달러 기준 매출 성장률은 YoY -10%로

예상한다. 바이어 재고 조정에 따른 선적지연 및 오더 둔화 영

향이다. 원화 기준 매출 성장률은 부정적 환 효과(YoY -2.8)

가 더해진 YoY -13% 수준으로 추정한다. 전사 영업이익률은

전년동기 대비 4.1%p 둔화된 7.2%를 기록할 전망이다. 수익

성 둔화는 ①7월 면화가격 급등에 따른 원가 부담, ②마진 스

퀴즈, ③자회사 C&T VINA(염색공장)의 낮은 가동률, ④부정

적 환 효과에서 기인한다.

4분기 엠케이트렌드 실적 연결 편입

4분기 OEM부문 달러 매출 성장률도 기존 YoY +10%에서

YoY +1%로 하향 조정한다. 전방의 불확실성, 바이어 재고 조

정 지속에 따른 선적지연과 제한적인 오더 증가를 감안한 것이

다. 지난 9월 19일자로 양수 완료된 엠케이트렌드(지분율

40%) 실적이 4분기부터 연결 편입됨에 따라 한세드림/에프알

제이 실적 이탈 영향을 상쇄할 것으로 전망한다. 4분기 매출과

영업이익을 각각 4,908억원(YoY +21.8%) 418억원(YoY

+7.1%)으로 추정한다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 4.8만원 → 4만원으로 하향

실적 추정치 및 밸류에이션 하향 조정(Target 12MF PER 18

배 → 16배)에 따라 목표주가를 4만원으로 하향한다. 현 주가

는 12MF PER 10.8배로 해외 동종업체 대비 양호한 실적 흐

름에도 불구하고 낮은 밸류에이션을 받고 있다(글로벌 Peer

18.9배). 밸류에이션 상대 매력도 보유에도 불구, 하반기 실적

모멘텀이 예상보다 약한 만큼 OEM부문 오더 회복 가시화 전

까지 주가는 횡보하는 모습을 보일 것으로 예상한다.


24

표 1. 한세실업 3분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)

3Q15 2Q16 3Q16F QoQ(%,%p) YoY(%,%p) 컨센서스 Var.(%)

매출 526 330 437 32.5 (16.9) 493 (11.3)

본사 491 325 429 32.1 (12.5)

한세드림 21 - - - -

기타 8 5 8 55.4 (5.7)

영업이익 60 19 32 66.2 (47.2) 48 (34.4)

본사 55 22 35 62.7 (35.8)

기타 5 (3) (4) 적지 적전

세전이익 51 18 33 80.5 (36.3)

지배주주귀속순이익 41 13 24 85.1 (40.7) 35 (31.6)

영업이익률(%) 11.3 5.7 7.2 1.5 (4.1)

세전이익률(%) 9.8 5.5 7.5 2.0 (2.3)

순이익률(%) 7.7 4.0 5.5 1.6 (2.2)

자료: 한세실업, 하나금융투자

표 2. 한세실업 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 321 336 526 403 1,587 359 330 437 491 1,618

본사 300 308 491 366 1,464 354 325 429 369 1,477

한세드림 17 18 21 26 82 - - - - -

엠케이트렌드 - - - - - - - - 113 113

영업이익 20 23 60 39 142 21 19 32 42 114

본사 28 24 55 34 141 26 22 35 35 118

기타 (7) (1) 5 5 2 (3) (4) (1) 0 (7)

엠케이트렌드 - - - - - - - - 7 7

세전이익 21 21 51 44 137 24 18 33 44 120

지배주주귀속순이익 14 15 41 34 103 16 13 25 33 87

영업이익률(%) 6.4 6.9 11.3 9.7 9.0 5.9 5.7 7.2 8.5 7.0

세전이익률(%) 6.5 6.3 9.8 10.8 8.7 6.8 5.5 7.6 9.0 7.4

순이익률(%) 4.4 4.5 7.7 8.3 6.5 4.6 4.0 5.6 6.7 5.4

주: 2016년 1월 1일자로 한세드림/에프알제이 실적 이탈 및 칼라앤터치 실적 편입, 4Q16 엠케이트렌드 실적 편입


표 3. 한세실업 연간 실적 전망 및 밸류에이션 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

14 15 16F 17F 18F

매출 1,313 1,587 1,618 2,018 2,201

본사 1,242 1,464 1,477 1,565 1,663

한세드림 54 82 - - -

엠케이트렌드 - - 113 393 458

영업이익 93 142 114 144 169

세전이익 84 137 120 152 178

지배주주귀속순이익 62 103 87 102 116

적정시가총액 988 1,655 1,388 1,633 1,850

주식수(천주) 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000

적정주가(원) 24,702 41,373 34,689 40,813 46,261

적정PER(배) 16.0 16.0 16.0 16.0 16.0

EPS(원) 1,544 2,586 2,168 2,551 2,891

영업이익률(%) 7.1 9.0 7.0 7.1 7.7

매출 (YoY,%) 6.0 20.8 2.0 24.8 9.1

영업이익 (YoY,%) 55.3 52.8 (20.2) 26.6 17.8

순이익 (YoY,%) 44.9 67.5 (16.2) 17.7 13.3

주: 2016년 1월 1일자로 한세드림/에프알제이 실적 이탈 및 칼라앤터치 실적 편입, 4Q16 엠케이트렌드 실적 편입



25

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,313.2 1,586.5 1,617.6 2,018.0 2,200.7 유동자산 436.4 572.9 596.8 655.7 796.5

매출원가 1,042.7 1,225.9 1,270.4 1,468.9 1,580.2 금융자산 183.3 233.2 235.8 272.0 388.5

매출총이익 270.5 360.6 347.2 549.1 620.5 현금성자산 58.7 140.7 135.9 164.2 272.0

판관비 177.3 218.3 233.6 405.3 451.2 매출채권 등 84.1 151.4 158.9 166.9 175.2

영업이익 93.1 142.4 113.6 143.8 169.4 재고자산 153.4 171.0 184.7 199.5 215.4

금융손익 3.3 3.2 3.5 1.9 2.1 기타유동자산 15.6 17.3 17.4 17.3 17.4

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 346.9 419.3 483.2 540.0 541.9

기타영업외손익 (12.3) (8.3) 3.4 5.8 5.8 투자자산 193.4 264.7 317.6 365.3 365.3

세전이익 84.2 137.3 120.5 151.5 177.3 금융자산 193.4 264.7 317.6 365.3 365.3

법인세 22.5 33.7 33.4 38.6 44.8 유형자산 114.4 107.6 118.9 128.2 130.2

계속사업이익 61.6 103.6 87.1 112.9 132.6 무형자산 7.4 3.1 2.8 2.7 2.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 31.7 43.9 43.9 43.8 43.8

당기순이익 61.6 103.6 87.1 112.9 132.6 자산총계 783.2 992.2 1,079.9 1,195.8 1,338.4

비지배주주지분 순이익 (0.1) 0.1 0.0 11.4 17.4 유동부채 357.0 482.8 480.7 480.4 486.6

지배주주순이익 61.8 103.4 87.1 101.5 115.1 금융부채 266.5 375.9 366.7 358.7 356.6

지배주주지분포괄이익 64.9 103.3 87.0 112.8 132.5 매입채무 등 53.9 60.0 64.8 70.0 75.6

NOPAT 68.2 107.4 82.1 107.1 126.6 기타유동부채 36.6 46.9 49.2 51.7 54.4

EBITDA 108.3 159.4 132.6 164.6 190.5 비유동부채 95.4 83.7 96.6 109.9 123.7

성장성(%) 금융부채 56.3 47.5 57.5 67.5 77.5

매출액증가율 6.0 20.8 2.0 24.8 9.1 기타비유동부채 39.1 36.2 39.1 42.4 46.2

NOPAT증가율 59.7 57.5 (23.6) 30.5 18.2 부채총계 452.3 566.6 577.3 590.2 610.3

EBITDA증가율 51.0 47.2 (16.8) 24.1 15.7 지배주주지분 330.9 425.6 502.7 594.1 699.3

영업이익증가율 55.7 53.0 (20.2) 26.6 17.8 자본금 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0

(지배주주)순익증가율 45.1 67.3 (15.8) 16.5 13.4 자본잉여금 47.6 47.0 47.0 47.0 47.0

EPS증가율 45.0 67.5 (15.9) 16.6 13.4 자본조정 (0.2) (0.2) (0.2) (0.2) (0.2)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (1.3) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1)

매출총이익률 20.6 22.7 21.5 27.2 28.2 이익잉여금 264.7 359.8 436.9 528.3 633.5

EBITDA이익률 8.2 10.0 8.2 8.2 8.7 비지배주주지분 (0.0) 0.0 0.0 11.4 28.8

영업이익률 7.1 9.0 7.0 7.1 7.7 자본총계 330.9 425.6 502.7 605.5 728.1

계속사업이익률 4.7 6.5 5.4 5.6 6.0 순금융부채 139.5 190.2 188.4 154.1 45.6


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 96.4 14.5 118.9 143.7 163.3

EPS 1,544 2,586 2,176 2,537 2,878 당기순이익 61.6 103.6 87.1 112.9 132.6

BPS 8,273 10,640 12,566 14,854 17,481 조정 34.4 28.2 43.2 42.5 42.8

CFPS 2,838 3,846 3,981 4,722 5,300 감가상각비 15.2 17.0 19.0 20.8 21.1

EBITDAPS 2,708 3,985 3,315 4,115 4,763 외환거래손익 8.4 7.7 24.2 21.8 21.8

SPS 32,829 39,663 40,440 50,451 55,019 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 200 250 250 250 250 기타 10.8 3.5 0.0 (0.1) (0.1)

주가지표(배) 영업활동자산부채 변동 0.4 (117.3) (11.4) (11.7) (12.1)

PER 25.7 20.5 12.3 10.6 9.3 투자활동 현금흐름 (82.8) (55.2) (114.5) (107.4) (53.4)

PBR 4.8 5.0 2.1 1.8 1.5 투자자산감소(증가) (90.5) (71.3) (52.9) (47.6) 0.0

PCFR 14.0 13.8 6.7 5.7 5.1 유형자산감소(증가) (29.7) (36.0) (30.0) (30.0) (23.0)

EV/EBITDA 15.9 14.5 9.5 7.5 6.0 기타 37.4 52.1 (31.6) (29.8) (30.4)

PSR 1.2 1.3 0.7 0.5 0.5 재무활동 현금흐름 13.1 123.7 (9.2) (8.1) (2.1)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 30.2 100.7 0.8 1.9 7.9

ROE 20.5 27.3 18.8 18.5 17.8 자본증가(감소) (0.0) (0.6) 0.0 0.0 0.0

ROA 8.4 11.7 8.4 8.9 9.1 기타재무활동 (11.1) 31.6 0.0 0.0 0.0

ROIC 21.5 29.7 19.9 24.6 27.7 배당지급 (6.0) (8.0) (10.0) (10.0) (10.0)

부채비율 136.7 133.1 114.8 97.5 83.8 현금의 증감 27.0 82.0 (4.8) 28.3 107.8

순부채비율 42.2 44.7 37.5 25.5 6.3 Unlevered CFO 113.5 153.8 159.2 188.9 212.0

이자보상배율(배) 22.9 27.4 19.3 24.3 28.3 Free Cash Flow 66.3 (24.4) 88.9 113.7 140.3



26

2016년 10월 4일

영원무역(111770)

OEM부문 회복 지속

Earnings Preview

BUY

I TP(12M): 53,000원 I CP(9월30일): 37,050원


KOSPI 지수 (pt) 2,043.63 2016 2017

52주 최고/최저(원) 60,500/33,150 매출액(십억원) 2,045.0 2,137.2

시가총액(십억원) 1,641.7 영업이익(십억원) 221.2 240.9

시가총액비중(%) 0.14 순이익(십억원) 167.1 178.9

발행주식수(천주) 44,311.5 EPS(원) 3,419 3,670

60일 평균 거래량(천주) 198.4 BPS(원) 29,301 32,796

60일 평균 거래대금(십억원) 7.2

16년 배당금(예상,원) 200 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.54

40

50

60

70

80

90

100

110

30

35

40

45

50

55

60

65

15.9 15.12 16.3 16.6 16.9

(천원)영원무역(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 20.48


영원무역홀딩스 외 10 인 50.84

국민연금 13.69


절대 9.5 (24.1) (38.8)

상대 9.2 (25.6) (41.2)


투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1,246.3 1,584.9 2,038.5 2,124.3 2,214.9

영업이익 십억원 185.5 196.8 200.9 212.8 224.2

세전이익 십억원 184.7 190.8 199.1 212.6 225.6

순이익 십억원 128.1 129.9 135.6 144.8 153.6

EPS 원 2,891 2,931 3,060 3,267 3,466

증감율 % 15.0 1.4 4.4 6.8 6.1

PER 배 18.33 14.36 12.11 11.34 10.69

PBR 배 2.42 1.59 1.26 1.14 1.04

EV/EBITDA 배 10.17 7.73 6.64 5.91 5.19

ROE % 14.05 12.09 10.93 10.56 10.16

BPS 원 21,940 26,554 29,414 32,483 35,751

DPS 원 200 200 200 200 200

Analyst 이화영

02-3771-8009

[email protected]

3분기 매출 YoY +13%, 영업이익 YoY +14% 전망

3분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 5,570억원(YoY

+12.5%)과 740억원(YoY +13.9%)으로 추정한다.

1)OEM부문 달러 기준 매출 성장률은 YoY +5% 수준 예상하

며, 원화 기준 매출 성장률은 부정적 환 효과(YoY -2.8%)가

더해진 YoY +2.1%을 기록할 전망이다. 수익성 개선은 신규

바이어 오더 진행 영향으로 제한적일 것으로 보인다.

2)브랜드유통 부문 매출은 1,824억원(YoY +42.2%), 영업이

익은 -9억원(적지, YoY +77억원)으로 예상한다. 손익 개선은

①Scott Sports의 실적 인식 시점 차이에서 기인한다. 3Q15

에는 비수기(6~8월) 실적이 반영된 반면, 3Q16은 상대적으로

성수기(4~6월)의 실적이 반영되기 때문이다. Scott 매출

1,550억원(YoY +54.2%), 영업손실 30억원 수준으로 전망한

다. ②MSH(아웃도어 리서치) 매출 211억원(YoY 2.1%),

OPM 6%를 예상한다.

4분기 기고 부담 존재

4Q15 OEM 달러 매출 성장률은 YoY +11%를 기록해 올해 4

분기 기고 부담으로 작용한다. 한편, Scott은 비수기(7~9월)

실적 인식에 따라 전사 수익성이 둔화될 가능성이 높다. 4분기

매출과 영업이익을 각각 4,985억원(YoY +28.6%), 195억원

(YoY -35.2%) 수준으로 추정한다.

투자의견 BUY, 목표주가 5.3만원 유지

현 주가는 12MF PER 11.5배로 해외 동종 업체(18.9배) 대비

밸류에이션 매력을 보유하고 있다. 본업인 OEM부문 매출 회

복세, 2016년 실적 온기 반영에 따른 실적 개선 감안 시 중장

기 관점에서 매수가 유효한 구간이다. 다만, 전방 불확실성과

종속회사 Scott 결산월 변경에 따른 분기 실적 불가예측성, 4

분기 기고 부담에 따른 단기 실적 부진 우려 영향으로 주가는

횡보할 것으로 전망한다. 추세적인 주가 상승을 위해서는

OEM부문의 뚜렷한 회복세가 전제되어야 할 것이다.


27

그림 1. 재고자산 증감률과 OEM부문 매출 증감률 그림 2. 영원무역 12MF PER band

(40)

(30)

(20)

(10)

0

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20

30

40

50

60

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

(YoY,%)매출액 원재료 제품+재공품

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11 12 13 14 15 16

(천원)

6.0x

9.5x

13.0x

16.5x

20.0x

23.5x

주: 달러 기준, 재고자산 증감률이 매출 증감률 1분기 선행하는 그래프

자료: 영원무역, 하나금융투자


표 1. 영원무역 3분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

3Q15 2Q16 3Q16F QoQ(%,%p) YoY(%,%p) Con. Var.(%,%p)

매출 495 551 557 1.0 12.5 570 (2.2)

OEM 367 326 375 14.9 2.1

브랜드/유통 128 225 182 (19.1) 42.2

영업이익 65 69 74 6.6 13.9 82 (10.1)

OEM 74 56 75 33.7 1.9

브랜드/유통 (9) 13 (1) (106.8) (89.4)

세전이익 65 64 74 14.4 12.4

당기순이익 50 45 52 14.4 3.0 58 (11.2)

영업이익률(%) 13.1 12.6 13.3 0.7 0.2

OEM 20.0 17.2 20.0 2.8 (0.0)

브랜드/유통 (6.7) 5.9 (0.5) (6.4) 6.2

세전이익률(%) 13.2 11.7 13.2 1.5 (0.0)

순이익률(%) 10.1 8.2 9.3 1.1 (0.9)


표 2. 영원무역 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 2015년 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 2016년

매출 250 452 495 388 1,585 432 551 557 498 2,038

OEM 223 292 367 293 1,175 247 326 375 314 1,261

브랜드/유통 26 161 128 95 410 185 225 182 184 777

영업이익 32 70 65 30 197 38 69 74 20 201

OEM 28 49 74 21 172 33 56 75 23 186

브랜드/유통 4 21 (9) 9 25 5 13 (1) (3) 15

세전이익 32 65 65 28 191 40 64 74 22 199

지배주주귀속순이익 23 41 50 16 130 28 45 52 11 136

영업이익률(%) 12.8 15.4 13.1 7.8 12.4 8.8 12.6 13.3 3.9 9.9

OEM 12.6 16.9 20.0 7.1 14.6 13.2 17.2 20.0 7.2 14.8

브랜드/유통 14.6 12.8 (6.7) 9.7 6.1 2.8 5.9 (0.5) (1.5) 1.9

세전이익률(%) 13.0 14.4 13.2 7.2 12.0 9.2 11.7 13.2 4.3 9.8

순이익률(%) 9.4 9.0 10.1 4.0 8.2 6.5 8.2 9.3 2.2 6.7

주: 스캇 2015년 4월 연결 편입



28

표 3. 영원무역 연간 실적 전망 및 밸류에이션 (K-IFRS 연결 기준) (단위: 십억원)

14 15 16F 17F 18F

매출 1,246 1,585 2,038 2,124 2,215

OEM 1,152 1,175 1,261 1,322 1,388

브랜드/유통 94 410 777 803 827

영업이익 186 197 201 213 224

OEM 174 172 186 197 207

브랜드/유통 11 25 15 16 17

세전이익 185 191 199 213 226

지배주주귀속순이익 128 130 136 145 154

적정시가총액 2,114 2,143 2,237 2,389 2,534

주식수(천주) 44,311 44,311 44,311 44,311 44,311

적정주가(원) 47,709 48,368 50,484 53,910 57,195

적정PER(배) 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

EPS(원) 2,891 2,931 3,060 3,267 3,466

영업이익률(%) 14.9 12.4 9.9 10.0 10.1

OEM 15.1 14.6 14.8 14.9 14.9

브랜드/유통 12.1 6.1 1.9 2.0 2.1

매출 (YoY,%) 12.5 27.2 28.6 4.2 4.3

OEM 9.2 2.0 7.4 4.8 5.0

브랜드/유통 77.2 335.7 89.4 3.3 3.1

영업이익 (YoY,%) 15.4 6.1 2.1 5.9 5.4

OEM 11.1 (1.3) 8.3 5.7 5.1

브랜드/유통 176.6 119.0 (41.0) 9.5 8.2

순이익 (YoY,%) 15.9 1.4 4.4 6.8 6.1



29

추정 재무제표


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,246.3 1,584.9 2,038.5 2,124.3 2,214.9 유동자산 686.6 1,260.8 1,522.3 1,703.3 1,901.5

매출원가 908.9 1,135.7 1,478.8 1,537.5 1,600.7 금융자산 264.6 511.3 558.9 699.4 854.8

매출총이익 337.4 449.2 559.7 586.8 614.2 현금성자산 201.8 453.4 489.4 616.0 754.7

판관비 152.0 252.4 358.8 374.0 390.1 매출채권 등 173.2 324.9 417.9 435.5 454.0

영업이익 185.5 196.8 200.9 212.8 224.2 재고자산 215.1 389.9 501.4 522.5 544.8

금융손익 (0.7) (5.8) (3.7) (2.7) (1.7) 기타유동자산 33.7 34.7 44.1 45.9 47.9

종속/관계기업손익 3.1 (0.7) 0.9 0.9 0.9 비유동자산 707.5 960.2 971.6 967.9 958.4

기타영업외손익 (3.2) 0.5 1.0 1.6 2.1 투자자산 109.7 116.5 147.8 162.3 169.2

세전이익 184.7 190.8 199.1 212.6 225.6 금융자산 51.8 106.0 136.3 149.6 155.9

법인세 41.4 46.3 48.3 51.6 54.7 유형자산 513.9 561.8 545.1 530.2 516.8

계속사업이익 143.3 144.5 150.8 161.1 170.9 무형자산 18.1 198.3 195.0 191.8 188.7

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 65.8 83.6 83.7 83.6 83.7

당기순이익 143.3 144.5 150.8 161.1 170.9 자산총계 1,394.1 2,221.0 2,494.0 2,671.3 2,859.9

비지배주주지분 순이익 15.2 14.6 15.3 16.3 17.3 유동부채 189.2 439.7 511.5 525.4 540.0

지배주주순이익 128.1 129.9 135.6 144.8 153.6 금융부채 44.3 170.2 169.5 169.6 169.8

지배주주지분포괄이익 150.7 213.3 139.2 148.7 157.7 매입채무 등 124.0 234.9 302.1 314.9 328.3

NOPAT 144.0 149.1 152.2 161.2 169.8 기타유동부채 20.9 34.6 39.9 40.9 41.9

EBITDA 219.8 248.8 250.8 260.9 270.7 비유동부채 192.6 418.9 478.0 489.2 501.0

성장성(%) 금융부채 66.4 212.3 212.3 212.3 212.3

매출액증가율 12.5 27.2 28.6 4.2 4.3 기타비유동부채 126.2 206.6 265.7 276.9 288.7

NOPAT증가율 19.6 3.5 2.1 5.9 5.3 부채총계 381.8 858.6 989.5 1,014.6 1,041.0

EBITDA증가율 15.4 13.2 0.8 4.0 3.8 지배주주지분 972.2 1,176.6 1,303.4 1,439.3 1,584.1

영업이익증가율 15.4 6.1 2.1 5.9 5.4 자본금 22.2 22.2 22.2 22.2 22.2

(지배주주)순익증가율 15.9 1.4 4.4 6.8 6.1 자본잉여금 431.4 431.4 431.4 431.4 431.4

EPS증가율 15.0 1.4 4.4 6.8 6.1 자본조정 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (41.0) 42.4 42.4 42.4 42.4

매출총이익률 27.1 28.3 27.5 27.6 27.7 이익잉여금 559.7 680.7 807.4 943.4 1,088.2

EBITDA이익률 17.6 15.7 12.3 12.3 12.2 비지배주주지분 40.1 185.8 201.0 217.4 234.7

영업이익률 14.9 12.4 9.9 10.0 10.1 자본총계 1,012.3 1,362.4 1,504.4 1,656.7 1,818.8

계속사업이익률 11.5 9.1 7.4 7.6 7.7 순금융부채 (153.9) (128.8) (177.1) (317.5) (472.8)


2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 194.7 258.4 118.5 193.6 201.0

EPS 2,891 2,931 3,060 3,267 3,466 당기순이익 143.3 144.5 150.8 161.1 170.9

BPS 21,940 26,554 29,414 32,483 35,751 조정 56.4 84.6 49.9 48.1 46.5

CFPS 5,029 5,779 5,842 6,094 6,330 감가상각비 34.3 51.9 49.9 48.1 46.5

EBITDAPS 4,961 5,614 5,660 5,888 6,108 외환거래손익 (0.1) 0.9 0.0 0.0 0.0

SPS 28,127 35,768 46,003 47,940 49,986 지분법손익 (3.1) 0.7 0.0 0.0 0.0

DPS 200 200 200 200 200 기타 25.3 31.1 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 영업활동자산부채 변동 (5.0) 29.3 (82.2) (15.6) (16.4)

PER 18.3 14.4 12.1 11.3 10.7 투자활동 현금흐름 (92.9) (167.1) (73.0) (58.3) (53.6)

PBR 2.4 1.6 1.3 1.1 1.0 투자자산감소(증가) (0.9) (2.8) (31.4) (14.4) (6.9)

PCFR 10.5 7.3 6.3 6.1 5.9 유형자산감소(증가) (104.0) (44.9) (30.0) (30.0) (30.0)

EV/EBITDA 10.2 7.7 6.6 5.9 5.2 기타 12.0 (119.4) (11.6) (13.9) (16.7)

PSR 1.9 1.2 0.8 0.8 0.7 재무활동 현금흐름 (68.0) 156.4 (9.5) (8.7) (8.7)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 14.7 271.8 (0.7) 0.1 0.1

ROE 14.1 12.1 10.9 10.6 10.2 자본증가(감소) (21.1) 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 9.8 7.2 5.8 5.6 5.6 기타재무활동 (52.7) (106.5) 0.1 0.0 0.0

ROIC 18.9 14.1 11.3 11.4 11.9 배당지급 (8.9) (8.9) (8.9) (8.8) (8.8)

부채비율 37.7 63.0 65.8 61.2 57.2 현금의 증감 36.4 251.6 36.0 126.6 138.7

순부채비율 (15.2) (9.5) (11.8) (19.2) (26.0) Unlevered CFO 222.8 256.1 258.9 270.0 280.5

이자보상배율(배) 46.2 22.2 14.6 15.5 16.3 Free Cash Flow 77.4 202.0 88.5 163.6 171.0



30

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

한세실업

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8

한세실업 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.10.4 BUY 40,000

16.8.16 BUY 48,000

16.7.15 BUY 54,000

16.5.16 BUY 66,000

15.10.12 BUY 73,000

15.8.17 BUY 66,000

15.7.8 BUY 50,000

15.4.15 BUY 48,000

15.2.9 BUY 50,000

15.1.19 BUY 45,000

14.10.20 BUY 42,000

영원무역

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8

영원무역 목표주가(원)


16.7.15 BUY 53,000

15.11.12 BUY 65,000

15.8.18 BUY 74,000

15.7.8 BUY 60,000

15.5.11 BUY 77,000

15.3.18 BUY 64,000

15.1.19 Neutral 58,000

14.11.5 BUY 75,000

14.10.5 BUY 70,000

화승엔터프라이즈

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8

화승엔터프라이즈 목표주가(원)


16.10.4 BUY 20,000


31

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.2% 10.5% 1.3% 100.0%

* 기준일: 2016년 10월 3일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(이화영)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2016년 10월 4일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다

본 자료를 작성한 애널리스트(이화영)는 2016년 10월 4일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

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