论胎儿的民事法律地位 - lawdata.com.t · 胎儿的法律涵义，是确定胎儿法律地位首先要解决的问题。按医学辞典解释，胎儿是指受孕12 周（也有的认为是8

區塊鏈時代下的證券監管思維挑戰：

評金管會最新證券型虛擬通貨監管方案*

楊岳平**

〈摘要〉

區塊鏈技術應用於虛擬通貨之發行，創造了新興的籌資工具與資本市場

生態圈，同時也對證券監管法制帶來全新的衝擊。金管會於 2019 年 6 月核

定證券型虛擬通貨為有價證券，並針對小額證券型虛擬通貨發行與交易平台

業者制訂初步監管方針，開啟了我國對虛擬通貨的證券監管，但諸多規範內

容例如引入美國法投資契約概念定義證券型虛擬通貨、小額發行限專業投資

人認購、交易平台限採議價交易、單一平台交易及專業投資人交易等，均有

待商榷之處。本文以金管會的監管方案為評析對象，分別就證券型虛擬通貨

的定義、小額發行及交易平台監管，透過與美國、英國、瑞士、新加坡等國

之比較法研究，探討我國現行證券法制在有價證券定義、多元證券發行管道

及證券交易場所監管上的諸多不足，並提出全盤修正與局部調整之建議，並

且指出我國證券法制另應考量區塊鏈技術的去中心化特性，針對證券型虛擬

通貨轉讓的公示要件與集中保管事業的規範另設特別規定。

* 作者感謝兩位匿名審查委員提出的精闢審查意見與建議，此外也感謝曾宛如教授、

臧正運教授、蔡昌憲教授、林盟翔教授、蔡玉玲律師、黃郁婷律師、熊全迪律師、

黃朝琮律師、李裕勳律師、陳奕甫會計師、陳昱宏研究員等人在本文撰寫過程中對

作者提供的建議與啟發，但一切文責由作者自負。作者在此也特別感謝臺灣大學法

律研究所朱瑞翔、張哲偉、賴逸涵及周翰萱研究生對作者撰寫本文提供的重要研究

協助。** 國立臺灣大學法律學院助理教授。E-mail：[email protected]。

‧投稿日：08/13/2019；接受刊登日：09/26/2019。

‧責任校對：黃品瑜、顏良家、辜厚僑、何思奕。‧DOI: 10.6199/NTULJ.201911_48(SP).0001

©臺大法學論叢 NTU Law Journal

第 48 卷特刊∕Vol. 48 Special Issue (11. 2019)

主題論文

mailto:[email protected]

1280 臺大法學論叢第 48卷特刊

關鍵詞：區塊鏈、虛擬通貨、證券型虛擬通貨、投資契約、虛擬通貨交易平

台、證券交易所、證券商營業處所、替代交易系統

目次

壹、前言

貳、區塊鏈與虛擬通貨生態圈概述

一、區塊鏈技術的顛覆與應用

二、區塊鏈與虛擬通貨：從支付工具到投資工具

三、虛擬通貨生態圈的主要參與者與其法律關係

參、STO 的證券法制納管

一、金管會 STO 核定與其問題

二、比較法之觀察

三、我國法之檢討

肆、STO 發行與多元證券發行管道

一、金管會的小額 STO 發行制度

二、STO 與多元證券發行管道的比較法觀察

三、我國法對 STO 應有之因應

伍、STO 交易與證券交易所監理

一、STO 平台的監理與問題

二、證券交易場所監理法制

三、我國法應有的反思與因應

陸、結論與展望

壹、前言

金融科技在不到十年間席捲金融業，對金融生態系與金融監理帶來巨大

挑戰1。當中區塊鏈（blockchain）技術尤為重中之重，其應用分散式帳本技

1 關於金融科技的綜合研究，參照：王志誠、廖乃慶、許光承、張宇脩（2017），《互

區塊鏈時代下的證券監管思維挑戰 1281

術（distributed ledger technology, DLT）與密碼學（cryptography），創造了與

傳統中心式帳本系統有別的帳本管理技術，根本地改變現代記帳與交易模

式，因此被喻為下一世代的網際網路2。

區塊鏈技術之所以取得如此重要地位與虛擬通貨有關3。以比特幣

（Bitcoin）為代表，虛擬通貨藉區塊鏈技術的支持發展出去中心化的支付體

系，比特幣持有人使用比特幣進行遠距支付，可以無須如傳統匯兌體系仰賴

銀行或支付業者的中介機構辦理交易與記帳，而是以去中心化方式由分散各

聯網金融之監理機制》，臺北：新學林；谷湘儀、臧正運（編審）（2019），《變

革中的金融科技法制》，臺北：五南；臧正運（2018），〈試論金融監理科技的分

析框架與發展圖像〉，《管理評論》，37卷4期，頁19-35；張冠群（2017），〈自

金融監理原則與金融消費者保護觀點論金融科技監理沙盒制度：兼評行政院版「金

融科技創新實驗條例草案」〉，《月旦法學雜誌》，266期，頁5-34。 2 關於區塊鏈技術的法學研究，參照：王文宇（2019），〈區塊鏈衍生商業模式的管

制：以DAO與ICO為例〉，《會計研究月刊》，398期，頁70-75；臧正運、曾宛如、

方嘉麟（2018），〈從區塊鏈融資論眾募規範趨勢〉，《月旦法學雜誌》，273期，

頁72-105；臧正運（2017），〈區塊鏈運用對金融監理之啟示與挑戰〉，《月旦法

學雜誌》，267期，頁136-152；鄭婷嫻（2019），〈區塊鏈技術應用於我國公司治

理法制之研究〉，《東吳法律學報》，30卷3期，頁1-43。 3 國內關於虛擬通貨的法學研究，參照：王文宇（2018），〈虛擬貨幣與智能合約的

應用與法律問題〉，《會計研究月刊》，397期，頁95-101；蔡英欣（2018），〈試

論虛擬貨幣之監理與法律定位：以日本法為中心〉，《管理評論》，37卷4期，頁

53-67；楊岳平（2018），〈首次代幣發行與證券監理法制：以臺灣證券交易法下

「證券」的定義為中心〉，《月旦財經法雜誌》，43期，頁135-164；楊雅婷、張

瑞星（2019），〈淺談證券型代幣（STO）法規監管趨勢〉，《財金法學研究》，

2卷2期，頁293-311；李儀坤（2018），〈美國虛擬貨幣及ICO相關法制與監理〉，

《信用合作》，138期，頁43-52；臧正運、曾宛如、方嘉麟，前揭註2，頁72-105；

陳哲斌（2018），〈首次密碼代幣發行（ICO）的金融監理〉，《月旦法學雜誌》，

276期，頁134-148；翁乙仙（2018），〈虛擬貨幣交易之相關修法建議：簡介日本

《支付服務法》〉，《萬國法律》，218期，頁59-64；江宇程（2018），〈比特幣

法律上之定性：以各國立場、法規為借鏡〉，《司法新聲》，125期，頁12-32；吳

必然、張嘉予、郭彥彤（2018），〈初次代幣發行（ICO）在臺灣〉，協合國際法

律事務所（編），《現代企業經營法律實務》，頁3-20，臺北：五南；林盟翔（2017），

〈數位通貨與普惠金融之監理變革：兼論洗錢防制之因應策略〉，《月旦法學雜

誌》，267期，頁30-75；李儀坤（2016），〈對日本虛擬貨幣立法內涵與特色之探

討〉，《存款保險資訊季刊》，29卷4期，頁40-57。


地的節點完成；此發展破除了跨境交易的中介限制，進而減少中介機構介入

衍生的時間、成本與費用。以比特幣與區塊鏈技術為基礎，不同類型的虛擬

通貨陸續問世，例如乙太幣（Ether）將區塊鏈技術與智能合約（smart contract）

技術結合，開啟了區塊鏈技術更多的應用可能；穩定幣（Stablecoins）將虛

擬通貨與主權貨幣連結以克服虛擬通貨價格波動的不足，使虛擬通貨更可能

發展成為穩定的支付體系，臉書於 2019 年 6 月宣布發行天秤幣（Libra）時，

尤其掀起全球監管者的廣泛注意。虛擬通貨也創造了有別傳統金融體系的生

態圈，虛擬通貨業者例如交易驗證節點（node）、錢包業者（wallet）、交易

平台業者等陸續問世，支持著虛擬通貨市場的運作。

虛擬通貨市場於 2017 年瘋狂飆漲，使其逐漸由支付工具發展成籌資工

具。根據 Coinbase 紀錄，比特幣由 2016 年 12 月 31 日的一顆新臺幣（下

同）31,153.77 元，至 2017 年 12 月 16 日達到 554,153.76 元，一年內成長十

六倍4，這猛爆性成長吸引了大量投資者，區塊鏈新創業者因此可在技術研

發初期發行虛擬通貨向大眾籌措研發資金；虛擬通貨交易平台亦為虛擬通貨

創造交易市場的流通性5，整體虛擬通貨籌資市場因此大幅成長6。

但這新型態籌資市場亦存在可觀的投資風險。首先，虛擬通貨發行市場

存在浮濫的詐欺風險，根據統計，2017 年的發行案至 2018 年時多數已跌破

發行價，其中 30%已全無價值，有研究更指出 80%發行案涉有詐欺嫌疑7；

4 Bitcoin Price, COINBASE, https://www.coinbase.com/price/bitcoin (last visited Aug. 10,

2019). 5 根據統計，虛擬通貨交易市場的市值由2016年底的美金177億元，於2017年底時飆

漲至美金6,129億元，2018年雖然經歷暴跌，至年底仍有美金1,302億元的市值規模。

AM. BAR ASS’N, DIGITAL AND DIGITIZED ASSETS: FEDERAL AND STATE JURISDICTIONAL

ISSUES (Mar. 2019), https://www.americanbar.org/content/dam/aba/ad

ministrative/business_law/buslaw/committees/CL620000pub/digital_assets.pdf

[hereinafter “ABA 2019 REPORT”]. 6 根據ICO Data的統計，截至2018年底為止，共有2,164件首次發行代幣（initial coin

offering, ICO）的籌資案，籌資規模達到141.54億美元。Funds Raised in 2018,

ICODATA.IO, https://www.icodata.io/stats/2018 (last visited Aug. 10, 2019). 7 EUROPEAN SEC. & MKTS. AUTH., ADVICE: INITIAL COIN OFFERINGS AND CRYPTO-ASSETS

(ESMA50-157-1391), ¶¶ 47-49 (Jan. 9, 2019) [hereinafter “ESMA 2019 ADVICE”].


再者，近年頻傳的虛擬通貨交易平台風險事件──包括駭客導致平台保管的

客戶資產損失8、平台業者侵占客戶資產9、平台業者疑似操縱市場價格10等，

亦顯示虛擬通貨交易市場存在大量投資人風險11。

虛擬通貨同時對證券監管帶來相當衝擊。蓋其運作未基於傳統證券中介

事業如銀行、證券商、證券交易所（下稱「證交所」）、證券集中保管結算事

業（下稱「集保事業」）等，而是基於虛擬通貨業者如交易驗證節點、平台

業者、錢包業者等，以傳統證券中介事業為主的證券監管模式因此失所附麗，

如何控管虛擬通貨市場內的風險即成為顧慮。為此，國際金融組織已開始思

8 根據統計，至2018年中，全球共發生56起針對虛擬通貨交易平台與首次代幣發行

募資的駭客攻擊事件，整體損失金額達到16.3億美元。工商時報（07/17/2018），

〈虛擬幣頻遭駭損失逾16億美元〉，A9版。 9 例如韓國虛擬通貨交易平台Coinnest於2018年4月遭檢察官懷疑涉嫌侵占客戶資產

而受到調查。工商時報（04/06/2018），〈韓、港加密貨幣交易所出包〉，A4版。 10 例如香港虛擬通貨交易平台OKEx於2018年3月也發生投資人指控交易所暗中操

縱價格。工商時報，前揭註9。 11 關於虛擬通貨交易平台相關風險的分析，參照：BD. OF THE INT’L ORG. OF SEC.

COMM’NS, ISSUES, RISKS AND REGULATORY CONSIDERATIONS RELATING TO CRYPTO-

ASSET TRADING PLATFORMS – CONSULTATION REPORT (CR02/2019) (May 2019)

[hereinafter “IOSCO 2019 CONSULTATION REPORT”].


考相關監管原則12，主要國家包括美國13、歐盟14、英國15、瑞士16、新加坡17、

香港18等亦展開研究，若干新興國家如泰國19與馬來西亞20更搶先一步推出相

關法案，意圖在此新興金融市場與傳統先進金融國較勁。

12 主要國際金融組織包括金融穩定委員會（Financial Stability Board, FSB）、支付暨

市場基礎設施委員會（Committee on Payments and Market Infrastructures, CPMI）、

國際證券管理機構組織（ International Organization of Securities Commissions,

IOSCO）、巴賽爾銀行監理委員會（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）

均對虛擬通貨展開研究。關於各國際組織目前研究的整理，參照：FIN. STABILITY

BD., CRYPTO-ASSETS: WORK UNDERWAY, REGULATORY APPROACHES AND POTENTIAL

GAPS (May 31, 2019); FIN. STABILITY BD., CRYPTO-ASSETS REGULATORS DIRECTORY

(Apr. 5, 2019). 13 U.S. SEC. & EXCH. COMM’N, FRAMEWORK FOR “INVESTMENT CONTRACT” ANALYSIS OF

DIGITAL ASSETS (Apr. 3, 2019) [hereinafter “SEC INVESTMENT CONTRACT ANALYSIS OF

DIGITAL ASSETS”]; U.S. SEC. & EXCH. COMM’N, STATEMENT ON DIGITAL ASSET

SECURITIES ISSUANCE AND TRADING (Nov. 16, 2018),. https://www.sec.gov/news/public-

statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading. 14 EUROPEAN SEC. & MKTS. AUTH., REPORT: THE DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY

APPLIED TO SECURITIES MARKETS (ESMA50-1121423017-285) (Feb. 7, 2017); ESMA

2019 ADVICE, supra note 7, at 1-49. 15 HM TREASURY ET AL., CRYPTOASSETS TASKFORCE: FINAL REPORT (Oct. 2018); FIN.

CONDUCT AUTH., GUIDANCE ON CRYPTOASSETS (Consultation Paper CP19/3*) (Jan.

2019) [hereinafter “FCA 2019 GUIDANCE”]; FIN. CONDUCT AUTH., GUIDANCE ON

CRYPTOASSETS: FEEDBACK AND FINAL GUIDANCE TO CP 19/3 (Policy Statement PS19/22)

(July. 2019) [hereinafter “FCA 2019 FINAL GUIDANCE”]. 16 SWISS FIN. MKT. SUPERVISORY AUTH., GUIDELINES FOR ENQUIRIES REGARDING THE

REGULATORY FRAMEWORK FOR INITIAL COIN OFFERINGS (ICOS) (Feb. 16, 2018)

[hereinafter “FINMA 2018 GUIDELINE”]; SWISS FED. COUNCIL, LEGAL FRAMEWORK FOR

DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY AND BLOCKCHAIN IN SWITZERLAND: AN OVERVIEW

WITH A FOCUS ON THE FINANCIAL SECTOR (Dec. 7, 2018). 17 MONETARY AUTH. OF SING., A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS (Apr. 5, 2019)

[hereinafter “MAS 2018 GUIDE”]. 18 香港證券及期貨事務監察委員會（11/01/2018a），〈有關針對虛擬資產投資組合

的管理公司、基金分銷商及交易平台營運者的監管框架的聲明〉，https://www.sfc.

hk/web/TC/news-and-announcements/policy-statements-and-announcements/reg-

framework-virtual-asset-portfolios-managers-fund-distributors-trading-platform-

operators.html（最後瀏覽日：08/11/2019）；香港證券及期貨事務監察委員會

（11/01/2018b），〈可能規管虛擬資產交易平台營運者的概念性框架〉，


有鑑於虛擬通貨的潛在證券監管問題，行政院金融監督管理委員會（下

稱「金管會」）於 2019 年 6 月 27 日發布新聞稿（下稱「金管會 STO 新聞

稿」），將具有證券性質之虛擬通貨核定為有價證券（下稱「金管會 STO 核

定」）21，並採分級管理制度，豁免發行額在 3,000 萬元以下之證券型虛擬通

貨（securities token offering, STO）（下稱「小額 STO」），適用證券交易法（下

稱「證交法」）之發行規範，並為其設計以證券自營商許可、議價交易模式、

單一交易平台、專業投資人限定及新臺幣交易限定等原則構建而成的 STO

平台監理架構，至於發行額超過 3,000 萬元之 STO（下稱「大額 STO」）則

留待監理沙盒實驗22。此一「分級管理、小額豁免」的基本方針，固然昭示

金管會在 STO 監管的積極任事，但主要法制既均留待沙盒實驗，亦表示 STO

尚有可觀的證券監管議題有待日後釐清。

STO 有待釐清的監管議題中可分為全盤修正與局部調整兩個改革方向

23。一方面，相較先進國家，我國證券法制存在若干不足，導致金管會不宜

比照先進國家直接適用現行制度規範 STO。針對此種情形，改革方向應係全

https://www.sfc.hk/web/TC/

files/ER/PDF/App%202%20-

%20Conceptual%20framework%20for%20VA%20trading%20platform%20(final)_chi

.pdf（最後瀏覽日：08/11/2019）。 19 PHRA RĀ CHKĀ H ND KĀR PRAKXB ṬHURKIC SINTHRẠPHY DICITHẠL PH.Ṣ. 2561 [THAILAND

DIGITAL ASSET BUSINESSES DECREE] [EMERGENCY DECREE ON DIGITAL ASSET

BUSINESSES B.E. 2561] (Thai.). 20 CAPITAL MARKETS AND SERVICES (PRESCRIPTION OF SECURITIES) (DIGITAL CURRENCY

AND DIGITAL TOKEN) ORDER 2019, P.U.(A) 12/2019 (Jan. 8, 2019) (Malay.). 21 金管會(108)金管證發字第1080321164號函。 22 金管會新聞稿（06/27/2019），〈金管會對「證券型代幣發行（Security Token Offering,

STO）相關規範」之說明〉，https://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath

=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno=201906270004&aplistdn=ou=news,ou

=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&dtable=News （最後瀏覽日：

08/11/2019）。 23 瑞士聯邦委員會即意識此區別的重要性，故分別討論整體法制修正與針對區塊鏈

特性進行局部調整（targeted adjustment）的需要性。SWISS FED. COUNCIL, supra note

16, at 9-10.


盤修正現行證券法規，而非單為 STO 設置豁免規範，如本文下述，例如我

國限縮的有價證券類型、簡陋的有價證券發行管道、狹隘的證交所定義以及

未落實的證券交易場所分級規範，均屬須全盤修正現行法的情形。

另一方面，STO 以區塊鏈技術的去中心與去中介特性為基礎，創造了有

別於傳統證券交易市場的交易帳本管理模式，若干傳統證券交易市場規範因

此不宜套用於 STO，此際應採取的改革方向即是針對 STO 設置特殊規範，

如本文下述，例如 STO 轉讓時的公示要求，乃至 STO 的區塊鏈帳簿劃撥與

登錄，均不宜繼續沿用現行以臺灣集中保管結算所股份有限公司（下稱「集

保公司」）為基礎之規範，此部分即有進行局部調整制定特殊規範的必要。

金管會自豪其為全球監管者中首位為 STO 引入豁免規範的同時24，有必要

確實掌握上述分際，以藉此機會完善我國證券監管法制，並避免不必要的監

管套利。

本文以本次金管會公布的 STO 監管架構為研究對象，透過比較法分析，

探討我國證交法針對 STO 應進行的全盤修正與局部調整。本文架構如下：

第貳部分概述區塊鏈技術與虛擬通貨生態圈，以了解其技術與產業的實際運

作情形；第參部分評析金管會 STO 核定的內容，探討我國法對有價證券定

義的不足；第肆部分評析金管會的小額 STO 發行規範，探討我國多元證券

發行管道的不足；第伍部分評析金管會的 STO 平台監理，探討我國證券交

易場所規範的不足；第陸部分為本文之結論。期待透過本文分析，能為我國

STO 監理提出明確可循的方向。

貳、區塊鏈與虛擬通貨生態圈概述

金融科技帶來許多嶄新的監理挑戰，且往往無前例可循，倘直接適用既

有監理法規可能產生監理不效率。解決之道，宜先確實掌握新興金融科技的

24 中時電子報（06/28/2019），〈全球首創STO規範，金管會估10月施行〉，

https://www.chinatimes.com/realtimenews/20190628000997-260410?chdtv（最後瀏覽

日：08/11/2019）。


特點所在，方能進一步了解其風險與適當的監管對策25。因此本部分先介紹

由區塊鏈技術衍生的虛擬通貨生態圈，以掌握此一新興金融科技的運作實況

與監管需求。

一、區塊鏈技術的顛覆與運用

區塊鏈技術起源於中本聰（Satoshi Nakamoto）發明比特幣（Bitcoin）時

使用的底層技術26，其起初目標是創建分散式帳本技術取代傳統的中心式帳

本技術，以形成更便利的支付系統。惟時至今日，區塊鏈技術形成的虛擬通

貨在資本市場中被大量應用於籌資。

（一）區塊鏈技術的原理：分散式帳本技術與密碼學

區塊鏈的核心概念為分散式帳本技術，其與傳統的中心化帳本技術有

別，旨在為遠距交易引入類似面對面交易時的去中介交易模式。分散式帳本

技術的細節描述並非本文研究重點，在此僅簡要介紹此技術與法制設計相關

的特色，以助後續分析27。

人類交易始於面對面交易，交易當事人近距離接觸彼此，其履行無須第

三人介入。但面對面交易需要當事人相約會面，交易範圍有限，故有必要發

展遠距交易技術；但遠距交易下難以確保相對人依約履行，事後透過司法訴

追與執行又因距離拉遠而成本偏高，因此交易當事人透過引入中介者管理各

方資產以確保彼此同時履約。例如支付制度由付款人面對面交付現金予受款

人，進化為付款人透過銀行匯款予受款人，即係引入銀行作為中介者輔助遠

距交易。為達此目的，銀行須有權管理付款人與受款人帳戶，此種由中介者

管理並記錄帳戶變化的模式，即為中心化帳本技術。

25 Dirk A. Zetzsche et al., Regulating a Revolution: From Regulatory Sandboxes to Smart

Regulation, 23 FORDHAM J. CORP. & FIN. L. 31, 96 (2017). 26 Satoshi Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System (2008),

https://bitcoin.org/bitcoin.pdf. 27 關於分散式帳本技術的完整概念介紹，See generally MICHEL RAUCHS ET AL.,

DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY SYSTEMS: A CONCEPTUAL FRAMEWORK (2018).


但中心化帳本技術存在若干問題。首先，其須仰賴中介者管理帳本，故

增加交易成本與時間──例如銀行匯款的轉帳費用與時間，這在跨國交易時

尤其明顯；其次，引入中介者同時亦引入中介者風險，例如中介者的不當管

理行為（如管帳錯誤）或財務問題（如倒閉）都可能影響交易進行；再者，

交易當事人的帳戶由中介者管理，使得資訊安全風險亦較集中，覬覦交易當

事人資產之人如駭客可攻擊中介者系統以侵入交易當事人帳戶竊取資產。凡

此均造成遠距交易的不效率與不安全。

分散式帳本技術試圖回歸面對面交易模式完成遠距交易。其以分散模式

管理帳本具有以下三點主要特色：第一，當事人之資產數位化，每筆數位資

產（例如每顆虛擬通貨）均有其獨特代碼以利追蹤其來源與流向，確保每筆

數位資產係由合法的前手取得；第二，載有每筆數位資產記錄的帳本並非存

儲於單一中介者，而是同步存儲於分散的帳本管理者，任何有意願管理帳本

之人均可成為驗證節點（validation node），每當有交易需要變動帳本時，須

取得足夠驗證節點之同意方可進行；第三，於開放不特定人參與管帳之餘，

分散式帳本技術內建有激勵機制以作為驗證節點參與驗證的報酬，例如比特

幣即設計「挖礦」機制，讓參與驗證之節點原始取得一定數量之比特幣，而

為避免驗證節點過度受到激勵，程式要求驗證者須通過一定的算力要求，以

控制增發的數位資產數量。綜上，透過開放帳本予分散的不特定人管理，分

散式帳本技術得以免除中介者管帳的成本、時間、錯誤及風險，且由於帳本

係分散儲存於各節點，駭客較難竄改帳本內容，因此理論上亦較具資訊安全

28。

另一方面，分散式帳本技術將帳本開放予不特定人參與管理，可能衍生

隱私與個人資料保護疑慮，故其另應用密碼學，將資產持有人的個人地址

（address）透過密碼予以化名，有如個人名稱代換成亂數組成的使用者名稱，

28 蓋駭客必須侵入至少過半的帳本管理者──所謂51%攻擊，方可竄改帳本記錄，

此固然並非不可能，但較諸中心式帳本技術下駭客僅需侵入中介者帳本即可遂其

所願，成本與難度均較高。關於區塊鏈技術的操作風險，參照：Angela Walch, The

Bitcoin Blockchain as Financial Market Infrastructure: A Consideration of Operational

Risk, 18 N.Y.U. J. LEGIS. & PUB. POL'Y 837, 855-83 (2015).


此一使用者名稱即所謂「公鑰」（public key），礦工可憑此公鑰辨識每筆資產

的持有者，進而驗證每筆交易的資產讓與方是否為該資產目前持有人，但礦

工無從知悉該亂碼的使用者名稱具體代表何人；第二，每一公鑰尚搭配對應

的「私鑰」（private key），概念上類似處分該資產所需的密碼，原則由資產

持有人持有，需資產持有人授權私鑰方可啟動資產交易29。

（二）區塊鏈的種類

原型區塊鏈技術下，帳本係開放不特定人管理驗證，此即公鏈

（permissionless blockchain），例如比特幣與乙太幣（Ether）均採此。公鏈中

由於任何人均可成為驗證節點，因此節點彼此間往往不認識彼此，造成驗證

節點間的責任歸屬不清30，而當驗證節點數量擴大時，帳本變動所需的數據

傳輸量與交易驗證時間亦有一定負擔，從而增加帳本管理的成本與時間31，

此亦有違區塊鏈技術初衷；再加上驗證節點挖礦所需的算力不斷提升，導致

一般個人難以擁有足夠的設備與電量參與驗證，因此近年公鏈系統有顯著的

再中心化現象，礦工如今高度集中於特定挖礦機構32。

若干區塊鏈因此揚棄公鏈，而限定僅特定人可管理帳本，此即私鏈

（permissioned blockchain），例如瑞波幣（Ripple）與天秤幣即採此。私鏈模

式下，由於僅特定人可作為驗證節點，數據傳輸量與交易驗證時間因此獲得

控制，有效提升交易速率33；此外此特定人往往即為該區塊鏈發起人之組織

29 關於公鑰與私鑰的說明，參照：APOLLINE BLANDIN ET AL., GLOBAL CRYPTOASSET

REGULATORY LANDSCAPE STUDY 21-22 (2019). 30 關於區塊鏈去中心化特色下法律責任歸屬問題的討論，參照：Dirk A. Zetzsche et

al., The Distributed Liability of Distributed Ledgers: Legal Risks of Blockchain, 2018 U.

ILL. L. REV. 1361, 1391-1402 (2018). 31 RAUCHS ET AL., supra note 27, at 43. 32 於2018年，比特幣前六大礦工控制比特幣75%的交易驗證算力，最大礦工控制16%；

乙太幣前三大礦工控制乙太幣70%的交易驗證算力，最大者控制40%。ESMA 2019

ADVICE, supra note 7, nn.16-17. 33 RAUCHS ET AL., supra note 27, at 43.


內部人員或發起人間組成的團體，責任歸屬相對明確34。但私鏈的缺點在於

其本質上形同由中心化之機構或團體管理帳本，精神上已悖離分散式帳本技

術追求的去中心化目標35。

如何平衡兼顧去中心化與交易驗證效率，成為不同區塊鏈技術必須拿捏

的課題36，也成為區塊鏈技術是否可長遠發展的關鍵。

二、區塊鏈與虛擬通貨：從支付工具到投資工具

區塊鏈技術並不等同比特幣或任何虛擬通貨，其應用亦不以虛擬通貨為

限，但不可諱言其目前最蓬勃的應用之一仍為虛擬通貨，因此本文以下簡介

虛擬通貨的技術與產業發展情況。

（一）虛擬通貨的內涵

虛擬通貨為我國中央銀行與金管會於 2018 年 8 月統一使用的官方用語

37，嗣後於 2018 年 11 月立法院修正洗錢防制法時首次入法38，惟其概念內

涵具體為何，相關主管機關目前尚無明確定義39，故本文於此略作釐清。

34 Zetzsche et al., supra note 30, at 1403-04. 35 關於去中心化此一概念的討論，可參照：RAUCHS ET AL., supra note 27, at 44. 36 Id. at 43. 37 工商時報（08/11/2018），〈金管會與央行達成正名共識虛擬通貨厲行實名制〉，

A9版。 38 該次修法新增第5條第2項「辦理融資性租賃、虛擬通貨平台及交易業務之事業，

適用本法關於金融機構之規定」，並於同條第4項授權法務部會同金管會指定虛擬

通貨平台及交易業務事業之範圍。 39 基於上述洗錢防制法之授權，法務部與金管會原訂最快於2019年4月底訂定相關

子法，惟至今尚未發布之。聯合報（04/08/2019），〈虛擬貨幣納管月底敲定範

圍〉，A11版。


國際上與虛擬通貨相關之用語相當廣泛，本文參考國際貨幣組織

（International Monetary Fund, IMF）2016 年的研究報告40將相關用語示意如

下：

【圖一】虛擬通貨相關用語示意圖

※ 資料來源：作者自製。

相關用語中涵蓋範圍最廣者為「數位貨幣」（digital currency），泛指以

數位形式表彰價值之交易媒介。數位貨幣依是否以法償貨幣計價分為虛擬貨

幣（virtual currency）與非虛擬貨幣，虛擬貨幣係指由民間部門開發且依其

自己之計價單位計價之數位貨幣，其具備獨立計價單位，非以特定法償貨幣

為計價基礎41，故與以法償貨幣為計價基礎之電子支付工具有別；虛擬貨幣

依其是否使用密碼學技術又分為密碼貨幣（cryptocurrency，有譯作加密貨

幣）與非密碼貨幣，密碼貨幣使用分散式帳本技術與密碼學，非密碼貨幣則

未使用此類技術42。

我國法下的「虛擬通貨」乍看似指上述的虛擬貨幣，但究其實質，立法

者與主管機關似更偏向關注運用分散式帳本技術與密碼學的密碼貨幣，此由

金管會 STO 核定中以「運用密碼學及分散式帳本技術或其他類似技術，表

40 DONG HE ET AL., VIRTUAL CURRENCIES AND BEYOND: INITIAL CONSIDERATIONS (IMF

Staff Discussion Note, SDN/16/03, 2016) 7-8. 41 Id. at 7. 42 Id. at 8.


彰得以數位方式儲存、交換或移轉之價值」形容虛擬通貨尤其可證。故本文

以下使用「虛擬通貨」時，除另外指明，否則係指密碼貨幣，以配合我國官

方用語，合先敘明43。

（二）虛擬通貨的宗旨

虛擬通貨咸認起源於比特幣，其係為創造新形態交易媒介以取代現行以

中心化交易模式為主的支付制度44。如上述，傳統支付制度需仰賴中介者如

銀行或支付業者管理付款人與受款人帳本，以確保付款受款同時完成（如下

【圖二】-A 所示）。倘若付款人與受款人非屬同一銀行，尚需於不同銀行間

另建中介者以完成銀行與銀行間之清算，此中介者傳統為中央銀行45，如此

即需要三位中介者（如下【圖二】-B 所示）。如此堆疊自然加大支付所需的

成本與時間。

43 為避免誤導大眾認為密碼貨幣具貨幣性質，國際近期偏好使用「密碼資產」（crypto-

assets）以替代「密碼貨幣」。FIN. STABILITY BD., CRYPTO-ASSET MARKETS: POTENTIAL

CHANNELS FOR FUTURE FINANCIAL STABILITY IMPLICATIONS 17 (2018). 44 此外比特幣尚有創造去中心化貨幣制度之願，相關討論可參照：Hilary J. Allen,

$=€=Bitcoin?, 76 MD. L. REV. 877 (2017). 45 我國制度下係透過中央銀行的中央銀行同業資金調撥清算作業系統完成。關於其

介紹，參照：中華民國中央銀行全球資訊網，〈中央銀行同業資金調撥清算作業

系統〉，https://www.cbc.gov.tw/ct.asp?xItem=75789&ctNode=392&mp =1（最後瀏

覽日：08/11/2019）。

A─同行轉帳示意圖 B─跨行轉帳示意圖

【圖二】傳統支付流程示意圖



虛擬通貨可透過分散式帳本完成交易，進而排除傳統支付對中介者的需

求，以比特幣為例，其可將上述複雜的跨行支付流程簡化如【圖三】所示：

【圖三】比特幣下的跨行支付流程示意圖


比較上述示意圖，即可得知區塊鏈技術在理論上存在極大潛力改變支付

制度。目前由於區塊鏈技術尚未成熟，整體而言交易速度仍尚不及傳統支付

技術46，未來是否得以突破目前的技術限制亦尚不可知，但如技術面可取得

重大突破，其帶來的巨大去中介化轉變對傳統中介業者如銀行恐將產生嚴重

的業務衝擊47。類似影響亦可發生在區塊鏈技術應用於其他交易制度時──

如下述之證券交易的交割結算清算。

（三）虛擬通貨的發展

以比特幣建立的區塊鏈架構為基礎，具類似特性的改良型虛擬通貨陸續

問世，當中產生重大改變者，為被喻為比特幣 2.0 的以太坊（Ethereum）48。

46 比特幣目前每秒僅能處理7筆交易、乙太幣約為15至20筆，臉書的天秤幣則宣稱可

處理1,000筆交易，相對而言Visa的處理速度可達24,000筆，因此以現狀而言，區

塊鏈技術仍有待突破。谷月涵（2019），〈Libra的優勢與臉書的困境〉，《今周

刊》， 1182 期，

https://www.businesstoday.com.tw/article/category/154685/post/201908140016/Libra

的優勢與臉書的困境（最後瀏覽日：10/18/2019）。 47 例如隨著民眾習於使用比特幣支付後，可能會將其閒置資金用於購買比特幣，商

業銀行存款即可能大量流失，進而影響其他銀行業務如放款。類似問題也會發生

於中央銀行發行中央銀行數位貨幣（central bank digital currency, CBDC）時，參

照：COMM. ON PAYMENTS & MKT. INFRASTRUCTURES: MKTS. COMM., CENTRAL BANK

DIGITAL CURRENCIES (CPMI Papers No. 174) 14-18 (2018). 48 Nareg Essaghoolian, Initial Coin Offerings: Emerging Technology’s Fundraising


以太坊為 Vitalik Buterin 於 2015 年建立，其將區塊鏈技術與智能合約（smart

contract）技術結合，創造了以太坊這個利用智能合約自動執行合約內容的開

放式去中心化平台，其它機構於支付以太坊足額乙太幣後，即可將其設計的

智能合約應用於以太坊的區塊鏈程式，進而建立自己的應用程式49。

以此為基礎，應用程式開發者可利用以太坊發行自己的代幣（token）以

換取乙太幣，帶起了所謂首次代幣發行（initial coin offering, ICO）。應用程

式開發者發行的代幣通常用以表彰使用其產品的權限，多數開發者通常於產

品開發完成前即預售代幣，以籌措乙太幣供其使用以太坊，所發行的代幣因

此在產品開發完成前暫無使用功能，但在次級交易市場通常有一定價值50。

以太坊因此帶動虛擬通貨的蓬勃發展，虛擬通貨也逐漸由原始的支付功能轉

變為具有籌資功能。

（四）虛擬通貨的類型

虛擬通貨依其表彰權利內容的不同，可分為支付型、功能型及資產型。

此分類首先由瑞士金融市場監督管理局（Swiss Financial Markets Supervisory

Authority, FINMA）於 2018 年 2 月提出51，我國金管會亦認同之52。

「支付型虛擬通貨」係指可用以取得商品或服務或用以移轉金錢或價值

的虛擬通貨，且持有人對虛擬通貨發行人無具體請求權53。目前國際上主要

的虛擬通貨例如比特幣、乙太幣即屬之54。

Innovation, 66 UCLA L. REV. 294, 308 (2019).

49 Id. at 307-09. 50 Id. at 310-12. 51 FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 3. 52 中央社（05/30/2018），〈ICO三種類控管金管會：採個案管理〉，https://www.cna.com.

tw/news/afe/201805300176.aspx（最後瀏覽日：08/11/2019）。 53 FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 3. 泰國數位資產業緊急法則將其定義為

一種電子系統或網絡上之電子資料單位，且其目的係用作取得商品、服務或其它

權利之交易媒介或用作交換其它數位資產。THAILAND DIGITAL ASSET BUSINESSES

DECREE § 3. 54 FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 4.


「功能型虛擬通貨」又稱應用型虛擬通貨，係指供持有人取得使用某基

於區塊鏈提供的電子應用程式或服務的虛擬通貨55。其與支付型最主要之區

分，首先在於支付型虛擬通貨持有人對發行人並無請求權，但功能型虛擬通

貨持有人對發行人可請求給付雙方約定之商品、程式或服務；其次支付型虛

擬通貨可於較開放之場合作為支付工具，性質上較類似電子支付工具；但功

能型虛擬通貨僅可於較限定之範圍內支付特定商品或服務，性質上較類似電

子禮券。

「資產型虛擬通貨」係指表彰某種資產的虛擬通貨，例如表彰持有人對

發行人的債權或股權，或承諾對未來公司盈餘或現金流入享有分配權，因此

在經濟功能上類似股權、債券或衍生性金融產品，此外其它讓有體資產得於

區塊鏈上交易之代幣亦屬此類56。

上述分類之實益與虛擬通貨之法律定性有關──尤其是是否構成證交

法下的有價證券。目前國際上多數認為支付型因其支付工具之特性且對發行

人無請求權，故欠缺籌資性質而不致構成有價證券57；資產型由於所表彰者

多為有價證券之權利義務內容，僅其形式為虛擬通貨，故基本上構成有價證

55 Id. at 3. 泰國數位資產業緊急法則將其定義為一種電子系統或網絡上之電子資料

單位，且表彰持有人依其與發行人間之契約可取得特定商品、服務或其它權利之

請求權。THAILAND DIGITAL ASSET BUSINESSES DECREE § 3. 56 FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 3. 泰國數位資產業緊急法則將其定義為

一種電子系統或網絡上之電子資料單位，且表彰持有人對任何計劃或事業之投資

參與權。THAILAND DIGITAL ASSET BUSINESSES DECREE § 3.

須留意者為，上述分類並非互斥，例如某虛擬通貨可兼具功能型與資產型，而構

成「混合型虛擬通貨」。例如某虛擬通貨持有人一方面可換取特定服務，但於持

有期間另可享受某種利潤分配請求權。 57 See, e.g., FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 4; William Hinman, Digital Asset

Transactions: When Howey Met Gary (Plastic), U.S. SEC. & EXCH. COMM’N (June 14,

2018), https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418; FCA 2019 FINAL

GUIDANCE, supra note 15, at 4.

https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418


券58；至於功能型則爭議較大，國際上多數認為需個案判定其性質，尚難一

概論定59。

三、虛擬通貨生態圈的主要參與者與其法律關係

虛擬通貨本質為一電子紀錄，但於此紀錄做成後尚須各方人士提供各種

服務方能運作，不同類型的虛擬通貨業者因此在區塊鏈內與鏈外陸續問世。

以下簡述虛擬通貨生態圈的主要參與者並釐清其法律關係。

（一）虛擬通貨生態圈的主要參與者

區塊鏈技術去中心與去中介的目標在現實虛擬通貨世界並未完全達成，

虛擬通貨的運作不僅相當仰賴區塊鏈外的若干虛擬通貨業者，甚至在區塊鏈

內也有再中心化的現象。

58 See, e.g., FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 5; FCA 2019 FINAL GUIDANCE,

supra note 15, at 4. 59 詳本文參、二之論述。又虛擬通貨除依其表彰權利之內容分類外，近期英國FCA

亦依據虛擬通貨所受規範的情形將其分為證券型虛擬通貨、電子錢幣虛擬通貨（e-

money token）及不受監管虛擬通貨（unregulated token），其與上述分類之主要區

別，在於強調若干功能型虛擬通貨可能構成英國法下的電子錢幣而受相應監管。

FCA 2019 FINAL GUIDANCE, supra note 15, at 14.


【圖四】虛擬通貨生態圈主要參與者示意圖


【圖四】表示虛擬通貨生態圈的主要參與者，以下區分區塊鏈內與鏈外

分別說明之。

1. 區塊鏈內的主要參與者

虛擬通貨係由分散式帳本技術管理其交易帳本，此又可分為三個元素，

包括決定該帳本技術如何運作的程式（protocol）、該帳本技術所管理的資料

（data）以及依照程式設定管理資料的網絡（network）60。由於程式、資料

與網絡均須一定人為介入方可運行，因此存在幾個主要的區塊鏈內參與者─

─開發者、程式管理人員及交易驗證節點。

(1) 開發者

虛擬通貨的程式是虛擬通貨的憲章，包含原始碼（genesis component）

與變動碼（alteration component）61。開發者即為開發虛擬通貨程式之人，決

定原始碼內容與程式內容變更的規則62。開發者可選擇自主開發虛擬通貨的

程式系統，或將虛擬通貨的程式建立於既有的開放程式碼如比特幣或乙太幣

60 RAUCHS ET AL., supra note 27, at 33. 61 Id. at 34. 62 Id.


程式之上63；智能合約興起後，開發者所開發的程式內容也包含支持虛擬通

貨運作的智能合約機制64。

開發者的組成現實上存在多元樣貌，有採匿名性質；有採自願性質由一

群志願開發者合作開發但彼此間關聯薄弱；有採聯盟性質由複數機構合作共

同開發；有採非營利性質由非營利組織開發；亦有採營利性質由單一或合資

的公司開發65。

(2) 程式管理人員

程式變更的程序至少包含提案與決策兩步驟，程式管理人員即為有權決

定是否變更程式內容之人。現實上程式管理人員可有以下幾種型態66：

無政府型──由於欠缺中心機構，程式變更係基於集體決策與自願性質

程序；

獨裁型──程式變更由單一個體決定；

階層型──個人有權提案變更程式，但須經某機構或委員會同意；

聯邦型──程式變更須經一群地位平等的程式管理員表決通過，但此管

理員間的表決權不必然均一，亦無須認識彼此；

財團型──程式管理員的提案權與表決權依其各自之重要性決定，但少

數管理員可能因其持有大量資產而具有高度決策影響力；

民主型──同財團型，但較無少數管理員享有高度決策影響力的情形。

(3) 交易驗證節點

虛擬通貨須通過交易驗證節點間達成共識，方可完成區塊鏈帳本上的交

易。比特幣的交易驗證節點即礦工（miner），其提供算力驗證個別交易且將

交易記錄於區塊鏈帳本，藉此換取報酬67。

63 Id. at 53-54. 64 ESMA 2019 ADVICE, supra note 7, ¶ 33. 65 RAUCHS ET AL., supra note 27, at 53-54. 66 以下整理，參照：Id. at 55. 67 ESMA 2019 ADVICE, supra note 7, ¶¶ 28-29.


採私鏈的虛擬通貨下，僅特定人可成為交易驗證節點；反之採公鏈的虛

擬通貨下──例如比特幣與乙太幣以及使用比特幣或乙太幣程式為其底層

區塊鏈程式的虛擬通貨，任何人均可成為交易驗證節點68，但現實上公鏈節

點如上述亦有高度集中化現象。

2. 區塊鏈外的主要虛擬通貨業者

虛擬通貨的交易紀錄存在於區塊鏈帳本上，但虛擬通貨持有人仍存在於

日常生活中，因此需要建立虛擬通貨持有人與區塊鏈帳本間的連結管道，相

關虛擬通貨業者即提供此服務，當中較重要者為錢包業者與虛擬通貨交易平

台。

(1) 錢包業者

虛擬通貨的處分需要透過公鑰與私鑰，尤其是透過類似密碼功能的私鑰

啟動。錢包（wallet）可儲存虛擬通貨持有人的公鑰與私鑰資訊，使虛擬通

貨持有人得傳送與接收虛擬通貨並監控其餘額69。錢包可分為與網路連線的

熱錢包（hot wallet）與未與網路連線的冷錢包（cold wallet），前者由於與網

路連線，較易遭駭客攻擊；後者相對較安全，但須先與網路連線方可啟動交

易，因此較不便利70。

虛擬通貨程式通常可提供錢包供其持有人儲存公鑰與私鑰，但除此外亦

有專業的錢包供應業者，特別是保管錢包業者（custodial wallet providers），

其不僅對客戶提供錢包，更代替客戶保管私鑰，進而現實上享有客戶所持虛

擬通貨的處分權71。

68 Id. ¶¶ 30-31. 69 Id. ¶ 25. 70 Id. ¶¶ 25-26. 錢包亦可依其用以儲存的載體不同分為軟體錢包（software wallet）

與硬體錢包（hardware wallet），前者為可下載於特定電腦或行動手機或儲存於雲

端之應用程式，故通常屬熱錢包；硬體錢包則是一個有體裝置例如隨身碟。 71 Id. ¶ 27.


(2) 虛擬通貨交易平台

虛擬通貨交易平台係指集中多方的虛擬通貨買賣方以完成虛擬通貨交

易的設施或系統72。現實運作上，虛擬通貨交易平台除提供交易場所外，往

往亦具有其他傳統證券中介者的功能，例如經紀、自營、承銷、保管、交割

代理、清算結算73，其一方面提供虛擬通貨的交易市場注入流通性，一方面

扮演虛擬通貨持有人與區塊鏈帳本間的中介者。

虛擬通貨交易平台依其運作模式可分為中心化與去中心化的交易平台。

中心化（centralized）交易平台會代表客戶持有虛擬通貨，亦即該虛擬通貨

在區塊鏈帳本上係登錄於平台名下，其客戶並未顯名於區塊鏈帳本，故其客

戶交易時即無須透過交易驗證節點的驗證程序，而可於平台自己維持的帳本

辦理交易與清算結算，如此可節省區塊鏈帳本的交易驗證負擔；反之，去中

心化（decentralized）交易平台僅提供交易場所，而未代表客戶持有虛擬通

貨，因此該客戶係顯名於區塊鏈帳本上，所進行的交易亦會在區塊鏈帳本進

行交易驗證74。目前中心化交易平台仍佔絕大多數。

伴隨著虛擬通貨近二年的價格波動，虛擬通貨交易平台也成為新興的金

融產業。截至 2018 年底止，全世界有至少 200 間虛擬通貨交易平台，日交

易額於 2018 年初曾達到美金 700 億元，惟至年底時已降溫至美金 100-150

億元75。我國在此領域亦有發展，主要的虛擬通貨交易平台包括中心化的

Ace、MAX、BitAsset、數寶、幣託 BitoPro 及 BITPoint，與去中心化的 Joyso

與 Star BIT® Ex76。

72 IOSCO 2019 CONSULTATION REPORT, supra note 11, at 4. 73 Id. 74 ESMA 2019 ADVICE, supra note 7, ¶ 36. 75 Id. ¶ 35. 76 桑幣筆記（07/25/2019），〈【2019.7.25更新】台灣知名加密貨幣交易所懶人包〉，

https://zombit.info/taiwan-well-known-cryptocurrency-

exchange/?fbclid=IwAR2ZFsyFG07bNHeFrARvmo5Epdlx-

axEZVm5T0ZKAapO%P3XtTI-55weQ244（最後瀏覽日：08/11/2019）。


（二）虛擬通貨生態圈的法律關係

1. 虛擬通貨的法律本質

虛擬通貨的法律本質依其所表彰的權利義務內容可能有不同結論，就此

本文後續將詳加討論77，惟至少可肯認虛擬通貨具有表彰某種權利以及使該

權利具有流通性的共同特色78。基此特色，瑞士聯邦委員會認為虛擬通貨具

有流通證券（negotiable securities）的性質，且由於虛擬通貨係以數位形式存

在，其應為無實體證券（uncertificated securities）79，其區塊鏈帳本則可認為

係該無實體證券的登記帳簿（register）80。本文認同此對虛擬通貨的基本法

律定性81，但須強調者為，此處之證券較為廣義，不侷限於證交法涵蓋之有

價證券，而及於其它民法上指涉之有價證券，意義上主要指具憑證性質之證

明文件82。為免與本文著重討論的證交法有價證券混淆，或許更適合將虛擬

通貨的性質理解為無實體憑證。

基此認知，虛擬通貨的轉讓似可比照無實體證券的轉讓為之。惟我國民

法對於無實體證券轉讓之方式並無統一規定，部分單行法如票據法或海商法

就無實體票據或無實體載貨證券亦未設有特別規定。但部分單行法如公司法

或證交法對無實體發行股票或公司債另設規範，以無實體發行股票為例，發

77 詳參本文第參部分。 78 SWISS FED. COUNCIL, supra note 16, at 52. 79 Id. at 58. 80 Id. 81 國內有參考日本學界見解認為虛擬通貨係具債權性質，蔡英欣，前揭註3，頁63-

64；另有針對比特幣討論認其係具物權性質，沈易（2019），〈淺論比特幣在民

事法律上之定性〉，《司法新聲》，129期，頁24-25。 82 一般民法指涉之有價證券範圍較廣，及於任何表彰財產權、且權利之發生、移轉

或行使之一與證券的占有相結合之私權證券，可包括物品證券、貨幣證券、資本

證券等；相較而言，證交法之有價證券僅及於資本證券，且須表彰一定價值、具

投資性及流通性，而排除貨幣證券（如短期票券）以及物品證券（如倉單、提單、

載貨證券等）。賴英照（2017），《股市遊戲規則：最新證券交易法解析》，3版，

頁11，臺北：自刊；王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁（2018），《實用證券交

易法》，5版，頁34，臺北：新學林。


行公司應洽集保事業登錄其發行之股份83，一經登錄，無實體股票之轉讓及

設質即應以帳簿劃撥方式為之84，而不適用公司法與民法下背書轉讓之要求

85。虛擬通貨如參考此規定，則其轉讓時之公示方式即應以集保事業所管理

帳簿（下稱「集保帳簿」）之劃撥為準；但由於多數虛擬通貨欠缺可對應之

集保事業供其登錄，如何有效轉讓虛擬通貨即成為問題。

本文認為，虛擬通貨的區塊鏈帳本與上述股票的集保帳簿在功能上有相

似之處，僅股票係由中心化的集保公司管帳，而虛擬通貨由於區塊鏈去中心

化特性，故並無中心的集保事業，而係由分散的程式管理人員與交易驗證節

點管帳。由此以觀，虛擬通貨的轉讓，似可參照上述公司法與證交法規定之

精神，以區塊鏈帳本中之劃撥為其公示方式，此亦與區塊鏈參與者之認知相

符，比較法上與我國同屬大陸法系的瑞士聯邦理事會亦傾向基此見解修正其

民法關於無實體證券轉讓的規定86。就此，立法者宜明文規定之，否則於法

無明文下，依現行法解釋甚至可能因欠缺要式規定，而僅憑當事人間之讓與

合意即發生轉讓效力。

2. 區塊鏈關係人的法律關係

區塊鏈內存在若干關係人，於私鏈情形，其彼此間通常有一定關聯，因

此認定其法律關係相對單純。但在公鏈情形，由於程式管理人員與交易驗證

節點均開放予不特定人，此類關係人間可能完全不認識，如何認定其外部法

律責任與內部法律關係即成為問題。

就外部責任而言，有認為程式管理人員與交易驗證節點固然互不認識，

但其透過區塊鏈共同管理程式或驗證交易，應構成多數當事人之共同行為，

故於其行為損害第三人權益時，可能構成共同侵權行為負連帶責任87。此解

83 公司法第161條之2第2項。 84 公司法第161條之2第2項、證交法第43條第2項與第3項。無實體發行公司債亦同，

公司法第257條之2。 85 公司法第164條、民法第908條。 86 SWISS FED. COUNCIL, supra note 16, at 59-65. 87 Zetzsche et al., supra note 30, at 1396-98.


釋固有其法律基礎，惟可能使程式管理人員或交易驗證節點為其不認識的他

人負連帶責任，可能責任過重而影響不特定人投入程式管理或交易驗證的意

願88；故即便採此見解亦應審慎，尤其必須確實認定共同侵權責任下個別侵

權人之行為與損害間之因果關係。

就內部關係而言，有以 The DAO 幣的分布式自治組織（distributed

autonomous organization, DAO）為例89，將虛擬通貨的區塊鏈關係人比擬為

商業組織，虛擬通貨持有人類似股東或出資者；虛擬通貨的區塊鏈程式類似

章程；程式管理者類似董事；交易驗證節點類似受僱人90。以此為基礎，有

認為上述商業組織因未辦理公司或其他商業組織登記，故應構成一般合夥此

一唯一不需登記即可成立的商業組織91；此外尚有主張其具商業信託性質92。

本文認為上述見解在分布式自治組織情形固然有其見地93，但其它虛擬通貨

是否適用仍宜依個案觀察，尤其不宜動輒將虛擬通貨關係人理解為商業組織

而適用相關商業組織法規94。

88 Id. at 1402-06. 89 國內關於分布式自治組織的法學文獻討論，參照：王文宇，前揭註2，頁70-72。 90 See generally Philipp Hacker, Corporate Governance for Complex Cryptocurrencies?

A Framework for Stability and Decision Making in Blockchain-Based Organizations, in

REGULATING BLOCKCHAIN: TECHNO-SOCIAL AND LEGAL CHALLENGES (Philipp Hacker

et al. eds., 2019). 91 Usha R. Rodrigues, Law and the Blockchain, 104 IOWA L. REV. 679, 706-08 (2019). 92 See generally Carla L. Reyes, If Rockefeller Were a Coder, 87 GEO. WASH. L. REV. 373

(2019). 93 但於我國法下值得顧慮者為，依公司法第13條第1項公司不得為合夥人，因此將分

布式自治組織認定為合夥關係可能妨礙公司投資分布式自治組織發行的虛擬通

貨，故即便是分布式自治組織，在我國法下是否適合認定為合夥關係亦值商榷。 94 例如吾人不宜將比特幣投資人認定為合夥關係，或將比特幣的程式管理人員認定

為合夥關係，蓋比特幣自始即未吸收任何資金形成自有資金池，無論比特幣的投

資人或程式管理者均無出資行為，亦未形成任何合夥財產，難以認為該當合夥應

有的資產分離（asset partitioning）效果。關於合夥與資產分離的討論，參照：Henry

Hansmann & Reinier Kraakman, The Essential Role of Organizational Law, 110 YALE

L.J. 387 (2000).


3. 區塊鏈外的法律關係

錢包業者與虛擬通貨交易平台由於涉及為虛擬通貨持有人保管公鑰或

私鑰，甚至對虛擬通貨享有處分權，因此此類業者與虛擬通貨持有人究竟何

者為虛擬通貨法律上的所有人，亦頗耐人尋味。

有認為由於虛擬通貨業者保管私鑰，就該虛擬通貨享有實際處分權，因

此應為虛擬通貨所有人95。惟本文認為不同虛擬通貨業者與持有人間之關係

應分別看待。就保管錢包業者而言，其固然因保管私鑰而對虛擬通貨享有處

分權，但於錢包業者將該虛擬通貨劃撥至其名下以前，由於虛擬通貨轉讓所

需的上述區塊鏈帳簿劃撥行為尚未完成，應認虛擬通貨仍歸持有人所有，錢

包業者至多僅係該虛擬通貨之有處分權人，尚非所有人96。

至於虛擬通貨交易平台，則須區別中心化與去中心化分別處理。中心化

交易平台由於不僅保管客戶公鑰與私鑰，甚至代替客戶出名於區塊鏈帳本，

因此應認中心化交易平台為虛擬通貨所有人，虛擬通貨持有人僅對中心化交

易平台享有請求返還虛擬通貨之債權，須俟其行使此債權並顯名於區塊鏈帳

本，始成為虛擬通貨所有人97；至於去中心化交易平台，由於虛擬通貨持有

人係顯名於區塊鏈帳本，故應認其係所有人，平台業者至多僅是有處分權人

而非所有人。

95 See, e.g., BLANDIN ET AL., supra note 29, at 22. 96 此猶如房屋所有人將其房屋鑰匙甚至土地登記謄本與相關印鑑等所有房屋轉讓

所需文件均交由土地代書保管之情形，但土地代書在辦理房屋移轉登記前仍非房

屋所有人。 97 此與銀行存款人並非所存現金之所有人，而僅對銀行享有存款債權類似。此外視

個別虛擬通貨交易平台與持有人間的約定而定，如雙方約定交易平台不可處分代

持有人所有之個別虛擬通貨、而須依持有人之指示方可處分之，亦可能將交易平

台解為虛擬通貨的形式所有人，而將持有人解為實質受益人。


參、STO的證券法制納管

虛擬通貨於逐步發展成為資本市場籌資工具之際，觸及為數可觀的證券

法制。我國金管會於 2019 年 7 月核定 STO 為有價證券，開啟對 STO 的證

券監管。本部分即由比較法觀點評釋金管會之 STO 核定是否適當。

一、金管會 STO 核定與其問題

（一）金管會對 STO之立場演進

我國法院目前尚無認定虛擬通貨是否構成證交法下有價證券之個案，惟

證交法主管機關金管會過往均強調須視個案情形認定98，尤其將參考個案虛

擬通貨是否具「投資性」與「流通性」99；金管會主委顧立雄並將虛擬通貨

區分為應用型、證券型及支付型，指出證券型為金管會欲納管的對象100。學

界對於虛擬通貨是否構成有價證券亦已提出諸多評釋，包括指出現行證交法

所採「有限列舉，概括授權」之架構恐難納管多數虛擬通貨101。

金管會或許意識到現行證交法之不足，故於 2019 年 7 月依證交法第 6

條第 1 項之授權核定「具證券性質之虛擬通貨」為有價證券，並將其定義為

「運用密碼學及分散式帳本技術或其他類似技術，表彰得以數位方式儲存、

98 金管會新聞稿（12/19/2017），〈金管會再次提醒社會大眾投資比特幣等虛擬商品

的風險〉，https://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomi

ze=news_view.jsp&dataserno=201712190002&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=ch

inese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&dtable=News（最後瀏覽日：08/11/2019）。 99 經濟日報（10/22/2018），〈虛擬通貨為有價證券？顧立雄：要看是否流通性或投

資性〉，https://money.udn.com/money/story/5613/3435432（最後瀏覽日：08/11/2019）。

此見解或係受到最高法院104年度台上字第3215號刑事判決的影響。對此最高法

院判決之評釋，參照：楊岳平，前揭註3，頁152-155。 100 中央社，前揭註52；工商時報（01/25/2019），〈虛擬貨幣ICO 6月擬納管〉，A4

版。 101 參照：楊岳平，前揭註3，頁149-156；吳必然、張嘉予、郭彥彤，前揭註3，頁15-

19。其它關於虛擬通貨是否構成有價證券的國內法學研究文獻，參照：臧正運、

曾宛如、方嘉麟，前揭註2，頁92；陳哲斌，前揭註3，頁147。


交換或移轉之價值，且具流通性及下列投資性質者：（一）出資人出資；（二）

出資於一共同事業或計畫；（三）出資人有獲取利潤之期待；（四）利潤主要

取決於發行人或第三人之努力」102。根據金管會之說明，上述核定所欲納管

與開放之虛擬通貨，將限於分享固定利息之「債務型代幣」與參與發行人經

營利益或特定專案盈餘分享之「分潤型代幣」，至於表彰類似股票權利義務

內容之「股權型代幣」，暫不在此次規劃納管開放的範圍內，而僅能回歸適

用公司法與證交法之規定103；回歸適用之結果，因股權型代幣屬無實體股票，

如上述說明依法須送集保事業保管登錄方可發行，但因集保公司目前並無規

劃保管此類無實體股票，故實際運作上股權型代幣將變相無從發行。

（二）金管會 STO核定之潛在問題

金管會 STO 核定明確納管 STO 固然有助開展 STO 監管，但該核定中

所謂「證券型虛擬通貨」亦引發若干待釐清之處。

1. 涵蓋過廣之疑慮

金管會 STO 核定首先引發的疑慮，涉及其核定是否涵蓋不具分潤機制

的功能型虛擬通貨。金管會既認為本次核定所涵蓋者僅包括債務型與分潤型

虛擬通貨，故不具分潤機制的功能型虛擬通貨似不因本次核定而構成有價證

券，從而無須受證交法拘束。

惟自核定函之文字以觀，功能型虛擬通貨不無可能亦符合流通性與投資

性的要件，特別是現實上若干功能型虛擬通貨的認購者並非基於消費目的而

認購，反係期待於次級市場轉售代幣以獲取利潤，概念上亦可能符合「出資」、

「出資於一共同事業或計畫」、「有獲取利潤之期待」、「利潤主要取決於發行

102 金管會(108)金管證發字第1080321164號函。 103 金管會（04/12/2019），〈研商STO監理規範討論題綱，報告事項二〉，金融監督

管理委員會主辦，臺北；動區（08/02/2019），〈金管會 STO 初步規範出爐：證

券型代幣（ Security Token ）分為「分潤型」與「債務型」〉，

https://www.blocktempo.com/fsc-sto-regulation-define-two-type-of-st/（最後瀏覽日：

08/11/2019）。


人或第三人之努力」之要件。故功能型虛擬通貨是否受我國證交法納管、於

何種條件下受納管，仍有模糊空間。

2. 涵蓋過窄之疑慮

另一不同顧慮是金管會 STO 核定是否足以涵括金管會原欲納管的債務

型虛擬通貨。蓋上開核定所使用的投資性質四要件，追本溯源係源自美國聯

邦最高法院為解釋「投資契約」而建立的 Howey Test104，與本質為「債券」

性質的債務型虛擬通貨有別。自文義以觀，債務型虛擬通貨是否足以該當「出

資於一共同事業」、「有獲取利潤之期待」等，亦值探討。

同樣的疑慮，亦適用於其他金管會既已核定之有價證券。舉凡證券投資

信託基金之受益憑證、臺灣存託憑證、金融資產證券化之受益證券或資產基

礎證券、不動產證券化下之受益憑證等，倘若發行人利用區塊鏈技術將之虛

擬通貨化而發行，是否構成「具證券性質之虛擬通貨」進而適用相關規定？

抑或回歸一般證交法規範？亦有疑義。

3. 技術中立性之疑慮

此外，金管會 STO 核定對於投資性與流通性之強調，僅限縮於「虛擬

通貨」，亦即「運用密碼學及分散式帳本技術或其他類似技術，表彰得以數

位方式儲存、交換或移轉之價值」之情形，另涉及違反技術中立性的顧慮。

蓋金管會 STO 核定明文化投資性質四要件，呼應了學界長期主張我國證交

法應將投資契約核定為有價證券之呼籲105，但金管會僅將其限用於虛擬通

貨，而未及於其它並未使用區塊鏈類似技術、但符合上述投資性質四要件之

一般投資契約，形成一般投資契約於證交法下未受納管106、但使用區塊鏈技

104 Sec. & Exch. Comm’n v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946). 105 參照：劉連煜（2016），《新證券交易法實例研習》，14版，頁38，臺北：元照；

王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，前揭註82，頁48；戴銘昇（2016），〈違法

吸金案：銀行法與證券交易法之交錯／最高院105台上1371判決〉，《台灣法學

雜誌》，308期，頁129-132。 106 唯一例外為外國具投資性質之證券或華僑或外國人在臺募集資金赴外投資所訂

立之投資契約，其因已受核定為有價證券，故適用我國證交法。財政部(76)臺財


術發行之投資契約須受納管的差別待遇，反而可能造成發行人為規避監管而

棄用區塊鏈技術改用一般技術發行的扭曲現象。

二、比較法之觀察

金管會將 STO 特別核定為有價證券的納管模式，比較法上相對少見，

主要國家大體均回歸其既有對有價證券之定義以認定虛擬通貨是否構成有

價證券，且其適用之結果如上述，大體均肯認支付型虛擬通貨不構成有價證

券、具利潤分配機制的資產型虛擬通貨構成有價證券，最具爭議者，是不具

利潤分配機制的功能型虛擬通貨。以下即以就此議題發展相對完整成熟之主

要國家──包括美國、英國、瑞士、新加坡、泰國──為例，說明渠等目前

就此議題採取的態度。

（一）美國

我國證券法制受美國法影響甚深，金管會對 STO 的定義亦大量參考美

國案例法創設的 Howey Test，因此本文首先回顧美國對虛擬通貨是否構成

有價證券的處理方式。美國自 2017 年起對虛擬通貨展開一系列證券監管，

惟其並未針對 STO 另創有價證券類型，而是回歸 1933 年證券法下對有價證

券的定義，特別倚賴「投資契約」（investment contract）的概念107。

1. 投資契約與虛擬通貨

根據美國聯邦最高法院於 1946年的 Securities and Exchange Commission

v. W.J. Howey Co.案之見解，美國 1933 年證券法的「投資契約」係指「出資

人將金錢出資於一共同事業且經引導而期待透過發行人或第三人之努力獲

取利潤之契約、交易或計畫」108。基於「投資契約」的概括特性，證券交易

證（二）字第00900號函、財政部(76)臺財證（二）字第6934號函。此差別處理亦

造成我國證交法下僅納管僑外發行的投資契約，但未納管本國人發行的投資契約，

形成另一種扭曲。參照：楊岳平，前揭註3，頁155。 107 Securities Act of 1933, Sec. 2(a)(1), 15 U.S.C. §77b(a)(1). 108 Sec. & Exch. Comm’n v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946).


委員會（Securities Exchange Commission, SEC）與若干聯邦地方法院均強調

虛擬通貨是否構成有價證券端視其是否構成投資契約，並援用上述 Howey

Test 檢驗個案109。

於 2019 年 4 月 3 日，美國證券交易委員會的創新與金融科技策略中心

（Strategy Hub for Innovation and Financial Technology, FinHub）發布指導原

則，針對投資契約的要件具體分析虛擬通貨是否構成有價證券之判斷步驟如

下110。

(1) 出資人出資

美國 SEC 認為虛擬通貨凡涉及銷售者──不論以法償貨幣（所謂「法

幣交易」）或其它虛擬通貨為對價（所謂「幣幣交易」），均符合此要件，甚

至在若干利用懸賞廣告銷售虛擬通貨換取投資人勞務的情形、或所謂「空投」

（airdrop）此種發行人發行虛擬通貨但未索取任何對價的情形，美國 SEC 均

認為可滿足此要件111。

(2) 出資於一共同事業

美國 SEC 認為多數虛擬通貨銷售均符合此一要件，蓋虛擬通貨出資人

的出資通常均彼此相互連結、或與發行人努力的成敗相互連結112。

(3) 合理期待基於他人之努力而獲取利潤

109 關於美國證券法應如何定性虛擬通貨之相關討論，See, e.g., Jeffrey E. Alberts &

Bertrand Fry, Is Bitcoin a Security?, 21 BOS. U. J. SCI. & TECH. L. 1 (2015); Randolph

A. Robinson II, The New Digital Wild West: Regulating the Explosion of Initial Coin

Offerings, 85 TENN. L. REV. 897 (2018); Jonathan Rohr & Aaron Wright, Blockchain-

Based Token Sales, Initial Coin Offerings, and the Democratization of Public Capital

Markets, 70 HASTINGS L.J. 463 (2019); Essaghoolian, supra note 48, at 294-343; Nate

Crosser, Initial Coin Offerings as Investment Contracts: Are Blockchain Utility Tokens

Securities?, 67 U. KAN. L. REV. 379 (2018); Carol Goforth, Securities Treatment of

Tokenized Offerings under U.S. Law, 46 PEPP. L. REV. 405 (2019). 110 SEC INVESTMENT CONTRACT ANALYSIS OF DIGITAL ASSETS, supra note 13. 111 Id. n.9. 112 Id. n.11.


美國 SEC 指出此獲取利潤可包含兩者，包括參與分配利潤與透過資產

增值以實現獲利113。至於是否基於他人之努力，判斷關鍵在於出資人是否合

理期待發行人付出努力、以及該努力是否具有本質重要性足以影響共同事業

之成敗114；此外美國 SEC 也將判斷出資人是否有獲取利潤的合理期待115。

具體判斷上，美國 SEC 歸納了虛擬通貨可不構成投資契約的考量因素，

包括116：

- 虛擬通貨已完全開發完成進入營運狀態；

- 虛擬通貨持有人可立即使用虛擬通貨表彰之系統功能，特別是當虛

擬通貨設有相關誘因機制鼓勵持有人使用虛擬通貨時；

- 虛擬通貨係用以滿足其使用者的需求，而非用以滿足投機目的；

- 虛擬通貨的增值空間有限，例如其價值設計為固定或可能減值；

- 虛擬通貨有廣泛的支付用途或是可作為法償貨幣的替代物。例如其

可直接用以支付產品或服務而無須兌換為其它虛擬通貨或法償貨

幣且具儲存價值功能；

- 於虛擬通貨係表彰特定商品或服務的權利時，其於當下已可用以兌

換或使用該商品或服務；

- 該虛擬通貨增值的經濟利益係附屬於其使用權能；

- 該虛擬通貨之銷售著重於其功能而非市場價值增加之潛力；

- 潛在認購者可能使用相關系統或使用虛擬通貨達成預定功能；

- 對該虛擬通貨轉讓所設之限制符合其使用用途且未促成市場投機

行為；

- 倘若虛擬通貨發行人促成該虛擬通貨的交易市場，該虛擬通貨的轉

讓僅得於平台使用者相互間為之。

113 Id. n.18. 114 Id. ¶ C.1. 115 Id. ¶ C.2. 116 Id. ¶ C.3.


但美國 SEC 也強調，即使某虛擬通貨係用以換取系統上的商品或服務

且該系統或虛擬通貨的功能已建置完成，於下列情形仍可能構成有價證券，

包括其係以低於系爭商品或服務價值的價格折價銷售、其銷售數量超過該商

品或服務的合理使用用途、或其轉讓僅有有限的甚至沒有限制，特別是當虛

擬通貨發行人持續致力於增加虛擬通貨的價值或建置交易市場時117。

2. 不同虛擬通貨類型與投資契約

基於上述美國 SEC 見解，本文進一步區分不同虛擬通貨類型探討美國

實務目前之發展情況。

(1) 支付型虛擬通貨

美國 SEC 傾向不將支付型虛擬通貨例如比特幣或乙太幣認定為有價證

券。其理由有三：首先，支付型虛擬通貨並未滿足「出資人出資」之要件，

蓋美國案例法下固然肯認此處之出資不限現金而可包含其他有財產價值之

物118，於若干案例甚至肯認勞務出資，但此類案例基本上係涉及員工認股計

畫，員工透過放棄請求其應得薪資而將其薪資請求權代換為股票119；在支付

型虛擬通貨例如比特幣的情形，可能構成出資行為者或許為提供算力而原始

取得比特幣的礦工（即交易驗證節點），但由於比特幣去中心化而欠缺中心

組織的特性，此類礦工難被認為係員工，其基於自願性質參與挖礦進而換取

比特幣的行為是否係勞務出資，解釋上亦有疑問120。

其次，支付型虛擬通貨因其去中心化的特性欠缺作為出資對象的共同事

業。美國案例法下的共同事業可能包含水平共同體（horizontal commonality）

或垂直共同體（vertical commonality）。就水平共同體而言，關鍵在於是否集

117 Id. 118 Uselton v. Commercial Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564, 574 (10th Cir.

1991). 119 Id. at 575. Contra International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551, 558-

62 (1979). 120 ABA 2019 REPORT, supra note 5, at 104-08.


合出資人之出資並使出資人間按比例分享利潤與損失121，但支付型虛擬通貨

出資人之出資本質上為提供交易驗證之勞務，難以滿足集合出資的要件，甚

至亦無中央帳戶以供存放集合之出資122；就垂直共同體而言，關鍵在於出資

人之獲利是否繫諸發行人的努力，並參考發行人是否持有一定比例出資以判

斷發行人是否有誘因與出資人形成共同體123，但支付型虛擬通貨由於其去中

心化的特性，欠缺發行人而難以滿足垂直共同體的要件124。

最後，支付型虛擬通貨出資人是否存有透過發行人或第三人之努力獲取

利潤之期待，亦有疑問。美國 SEC 的公司財務部門主管 William Hinman 於

2018 年 6 月 14 日的演講中即曾指出，比特幣因其去中心化的特性，自始欠

缺一負責運作比特幣之中心組織，從而比特幣出資人並無可據以仰賴之發行

人或第三人之努力以期待獲取利潤；至於乙太幣，其固然曾啟動首次代幣發

行吸引出資人出資，但目前乙太坊的運作亦高度去中心化，故將其納管為有

價證券並要求其揭露其資訊意義有限125。

(2) 資產型虛擬通貨

相較於支付型虛擬通貨，具利潤分配性質的資產型虛擬通貨因並無去中

心化的特質，因此原則上構成有價證券。申言之，資產型虛擬通貨基本上均

有向投資人募集資金──或為法償貨幣或為支付型虛擬通貨──並集合管

理的事實，因此滿足出資人出資於共同事業的要件；此外，由於資產型虛擬

通貨均設有利潤分配機制，屬於出資人透過發行人或第三人之努力獲取利潤

的方式之一126，因此基本上構成投資契約。

121 SEC v. Infinity Grp. Co., 212 F.3d 180, 188 (3d Cir. 2000). 122 ABA 2019 REPORT, supra note 5, at 109-10. 123 SEC v. SG Ltd., 265 F.3d 42, 49-50 (1st Cir. 2001). 124 ABA 2019 REPORT, supra note 5, at 110-12. 125 Hinman, supra note 57. 126 United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975).


美國 SEC 於 2017 年的 The DAO 報告中援用 Howey Test 認定該案的

The DAO 幣構成投資契約，首次明確認定具分潤機制的虛擬通貨構成有價

證券127，此後美國 SEC 亦陸續認定其他資產型虛擬通貨構成投資契約128。

(3) 功能型虛擬通貨

不具分潤機制的功能型虛擬通貨由於仍具中心化特質，在美國亦可能構

成有價證券，蓋美國案例法向來肯認 Howey Test 下的獲取利潤期待包括對

於將增值之出資標的轉售獲利之期待129，只要該增值期待係基於發行人或第

三人之努力而非基於單純的市場波動130。即便某投資工具除增值獲利的功能

外可能具有其它消費功能，美國案例法亦會於個案中探究投資功能和消費功

能何者為主以認定是否構成投資契約131。但由於此判準相對不明確，增加了

功能型虛擬通貨是否構成有價證券的認定困擾。

美國 SEC 與聯邦法院近年在處理功能型虛擬通貨案例時，高度重視發

行人是否於發行相關文件中宣傳其虛擬通貨於次級市場交易與升值之潛力。

首件案例發生於 2017 年的 Munchee 案，美國 SEC 指出該案的 Munchee 幣

雖無分潤機制，但在發行與宣傳文件中均強調該幣於次級市場交易與升值的

潛力，故認定該幣發行人有致投資人產生獲取利潤的預期，進而認定

Munchee 幣構成投資契約132。此後美國 SEC 多次基於相同見解，將若干不

127 U.S. SEC. & EXCH. COMM’N, RELEASE NO. 81207, REPORT OF INVESTIGATION

PURSUANT TO SECTION 21(A) OF THE SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934: THE DAO

(July 25, 2017). 128 See, e.g., Complaint, SEC v. ReCoin Group Foundation, LLC et al. (E.D.N.Y. Sept. 29,

2017); Complaint, SEC v. PlexCorps et al. (E.D.N.Y. Dec. 1, 2017); Complaint, SEC

v. AriseBank et al. (N.D.Tex. Dallas D. Jan. 25, 2018); Amended Complaint, SEC v.

Sohrab Sharma et al. (Apr. 20, 2018); Complaint, SEC v. Titanium Blockchain

Infrastructure Services, Inc. (C.D.Cal. May 22, 2018). 129 See, e.g., United Housing Foundation, Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852 (1975). 130 See, e.g., Noa v. Key Futures, Inc., 638 F.2d 77, 79 (9th Cir. 1980); SEC v. Belmont

Reid & Co., Inc., 794 F.2d 1388, 1391 (9th Cir. 1986); Glen-Arden Commodities, Inc.

v. Costantino, 493 F.2d 1027, 1035 (2d Cir. 1974). 131 SEC v. SG Ltd., 265 F.3d 42, 54 (1st Cir. 2001). 132 Munchee Inc., Securities Act of 1933 Release No. 10445 (Dec. 11, 2017).


具分潤機制、但於宣傳文件中宣稱其次級市場交易與升值潛力的虛擬通貨認

定為有價證券133，紐約南區聯邦地方法院於 Balestra v. ATBCoin 案亦採類似

立場134。

美國 SEC 於 2019 年 4 月 TurnKey Jet, Inc.案中首次作成的不起訴意見

書（no action letter）亦有參考價值。其基於以下事實認定該案之功能型虛擬

通貨不構成有價證券，包括：一、發行人不會將銷售所得之資金用於開發任

何平台、系統或應用程式，所有相關產品在發行虛擬通貨時均已開發完成且

進入營運狀態；二、虛擬通貨於銷售時已具備完整功能可立即使用；三、虛

擬通貨僅限轉讓至發行人開發的錢包，不會轉讓至平台系統外之錢包；四、

營運計畫週期中發行人均將以 1 代幣 1 美元的價格銷售虛擬通貨，每枚代

幣代表相當於 1 美元價值之包機服務；五、發行人原則上將僅以折價方式買

回虛擬通貨；六、虛擬通貨之銷售將著重其功能，不強調其於市場增值之潛

力135。2019 年 7 月美國 SEC 針對 PoQ 案發出的第二件不起訴意見書亦採類

似標準136。

整體而言，吾人可知除非功能型虛擬通貨的發行人採取層層安排證明其

虛擬通貨並無明顯增值可能或規劃，否則在美國仍有相當可能構成投資契

約，特別是當宣傳文件中宣稱其升值潛力與次級市場交易安排時。

133 See, e.g., CarrierEQ, Inc., D/B/A Airfox, Securities Act of 1933 Release No. 10575

(Nov. 16, 2018); Paragon Coin, Inc., Securities Act of 1933 Release No. 10574 (Nov.

16, 2018). 134 Balestra v. ATBCoin LLC et al, No.1: 2017-CV-10001, at 16-20 (S.D.N.Y. March 31,

2019). 135 TurnKey Jet, Inc., SEC No- Action Letter (Apr. 3, 2019). 136 Pocketful of Quarters, Inc., SEC Response Letter (July 25, 2019). 惟美國SEC委員

Hester M. Pierce亦強調上開考量因素係由於TurnKey案本身的案例事實所致，不

代表功能型虛擬通貨須符合上述所有要件始不構成有價證券。SEC Commissioner

Hester M. Pierce, How We Howey, U.S. SEC. & EXCH. COMM’N (May 9, 2019),

https://www.sec.gov/news/speech/peirce-how-we-howey-050919.


（二）英國

於美國外，英國的金融法制對國際資本市場亦具有高度影響力，且英國

近年於金融科技監理的發展相當快速，對虛擬通貨與證券監理法制的關聯亦

持續發布極具完整性與參考價值的指引文件，因此本文於比較美國法制後緊

接著比較英國法制的內容。

英國對有價證券的規範主要涵蓋於金融服務與市場法（ Financial

Services and Markets Act）下的特定投資（specified investment）概念137，所

謂特定投資包括存款、保險契約、股份、債權憑證、政府公債、投資憑證、

有價證券憑證、集體投資計畫單位等138。英國資本市場主管機關金融行為監

管局（Financial Conduct Authority, FCA）即依上開規定認定虛擬通貨是否構

成有價證券。

英國 FCA 於 2019 年 1 月指出於判斷系爭虛擬通貨是否為有價證券時，

關鍵在於該虛擬通貨是否具有與傳統有價證券例如股份、債券或集體投資計

畫（collective investment scheme）相同或相似的特徵139，特別是當該工具表

彰對特定企業之所有地位、與特定企業間之債權關係、或其他所有權或利潤

分配權時，均落入英國 FCA 對有價證券的定義140。具體而言英國 FCA 將考

慮以下因素，包括141：

- 虛擬通貨持有人持有虛擬通貨所享有的契約上權利與義務；

- 持有人是否享有利潤分享（如股利）、收入或其他任何給付或利益；

- 持有人是否享有對虛擬通貨發行人或其他相關人等之所有權或控

制權，例如表決權；

- 相關文件所使用的文字表示該虛擬通貨係用作投資目的；

137 Financial Services and Markets Act 2000, art. 22(1)(a) (U.K.). 138 The Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001, Part

III (U.K.). 139 FCA 2019 GUIDANCE, supra note 15, ¶ 3.43. 140 Id. ¶ 3.45. 141 Id. ¶ 3.27.


- 該虛擬通貨是否可於虛擬通貨交易所或其他市場轉讓或交易；

- 發行人或其他相關人等是否直接給付虛擬通貨持有人。

具體操作上，英國 FCA 較美國 SEC 限縮，特別於其認定虛擬通貨是否

構成集體投資計畫單位此一概括類型時，其除考量是否有集資效果外，判斷

重點高度著眼於虛擬通貨是否存在利潤分配機制142，當虛擬通貨係用作集資

支持某投資計畫，並賦予虛擬通貨持有人分享投資計畫之獲利，英國 FCA

即指出其可能構成集體投資計畫143。

反之，針對不具分潤機制的支付型代幣與功能型代幣，英國 FCA 均指

出其原則不構成有價證券144。特別是功能型代幣，英國 FCA 透過設例明白

表示功能型代幣縱使於其所表彰的商品或服務尚未開發完成前提前發行、附

有無拘束力的表決機制、存在次級交易市場且其交易價格浮動等，亦不至於

構成有價證券145。

（三）瑞士

瑞士在金融科技法制發展亦著力甚深，在虛擬通貨法制的發展更為瑞士

楚格（Zug）贏得加密谷（crypto valley）的美稱，在大陸法系國家當中尤其

領先且具有代表性，更是首位將虛擬通貨分為支付型、資產型及功能型的監

理者，其對虛擬通貨是否構成有價證券的態度因此成為全球重點關注的對

象。考量到我國法制亦具有大陸法系特性，本文因此於比較普通法系的美國

英國法制後，回顧瑞士對此議題的處理方式。

142 此係由於英國法下的集體投資計畫須有利潤分享機制。蓋所謂集體投資計畫單位，

係指與特定資產有關之計畫，且該計畫允許投資人加入之以參與或收受自收購、

持有、管理或處分該資產所生之利潤或所得；且投資人不得對基礎資產之管理享

有日常控制權、投資人的出資與應受之利潤或所得須形成一資金池、基礎資產係

由該計畫之營運者管理。Financial Services and Markets Act 2000, art. 235 (U.K.). 143 Id. ¶ 3.47, n.43. 144 Id. ¶¶ 3.38 & 3.53. 145 Id. Case Study 7-9. 但英國FCA也指出功能型代幣可能構成電子貨幣（e-money）

而受相關監管。


瑞士金融市場監督管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority,

FINMA）係適用其金融市場基礎設施法（Financial Market Infrastructure Act）

中對有價證券的定義，認定虛擬通貨是否構成有價證券。瑞士法下的有價證

券係指標準化且適於大量標準化交易的實體或無實體證券146、衍生性金融商

品與中介證券，亦即可以相同架構與計價公開銷售並對超過二十人進行募

集、且非為特定相對人所創設之證券147。此一定義雖嫌抽象廣泛，但瑞士聯

邦理事會目前認為尚無必要調整148。

基此定義，瑞士 FINMA 進一步將虛擬通貨分類討論其性質。其首先表

態支付型虛擬通貨不構成有價證券149，而資產型虛擬通貨如已標準化且適於

大宗標準化交易，則構成有價證券150。至於功能型虛擬通貨，瑞士 FINMA

認為倘若其唯一目的係表彰數位使用某應用程式或服務的權利、且於虛擬通

貨發行時即具有此功能，不構成有價證券，但若虛擬通貨於發行時尚有其他

投資目的，則仍構成有價證券151，由此以觀似係採取類似於美國之嚴格態度。

但瑞士聯邦理事會近期指出瑞士基本上不認為功能型代幣構成有價證券152，

態度似有鬆動。

（四）新加坡

新加坡原本即為國際金融中心之一，近年亦積極發展金融科技，在國際

上因此被認為係對虛擬通貨監管相對友善之國家，再加上新加坡地處東亞地

146 所謂無實體證券，係指基於一共同法律基礎（例如章程或發行條件）大量發行且

大體相同的權利。FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 4. 147 FINANZMARKTINFRASTRUKTURGESETZ [FINFRAG], LOI SUR L'INFRASTRUCTURE DES

MARCHÉS FINANCIERS [LIMF], LEGGE SULL'INFRASTRUTTURA FINANZIARIA [LINFI]

[FINANCIAL MARKET INFRASTRUCTURE ACT] June 19, 2015, SR 958.1, RS 958.1, art.

2.1 (Switz.) [hereinafter ”SWISS FINANCIAL MARKET INFRASTRUCTURE ACT”]. 148 SWISS FED. COUNCIL, supra note 16, at 96. 149 FINMA 2018 GUIDELINE, supra note 16, at 4. 150 Id. at 5. 151 Id. at 5. 152 SWISS FED. COUNCIL, supra note 16, at 94.


區，地緣關係上與我國虛擬通貨市場存在一定競爭關係，故亦有必要關注其

監管發展。

新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, MAS）依據新加坡

現行法下對有價證券之定義與類型──包括股份、債券、商業信託單位、以

證券為基礎之衍生性金融商品及集體投資計畫單位，認定虛擬通貨是否構成

有價證券153。以此為基礎，MAS 對不同內容的虛擬通貨具體設例討論其是

否構成有價證券，其認為虛擬通貨所表彰之權利倘僅限於對某種商品或服務

的使用權或兌換權──亦即功能型虛擬通貨，則不致構成有價證券154，即便

其存在次級交易市場亦然155；但 MAS 亦指出倘若虛擬通貨發行人承擔買回

虛擬通貨之義務時，該虛擬通貨可能屬債券，進而構成有價證券156。

（五）泰國

泰國於 2018 年 5 月頒布數位資產業緊急法令（Emergency Decree on

Digital Asset Businesses），針對數位資產的發行、交易與相關業者制定完整

的規範，成為東亞地區首位以特別法方式規範數位資產相關證券監管議題的

立法例，此立法上的明確態度，加上其位處東亞的地緣關係，也成為我國虛

擬通貨市場的潛在競爭對手，因此成為我國研究 STO 監管另一個值得觀察

的比較法對象。

泰國此種特別法的規範模式相對特殊，但此與泰國對有價證券相對限縮

的定義有關。泰國證交法對證券的定義與我國雷同，採取「有限列舉、概括

授權」的立法模式，將證券定義為國庫券、公司債、票據、股份、債券、共

同基金的受益憑證、股份認購憑證、債券認購憑證、共同基金認購憑證及其

他證券主管機關指定者157，且與我國類似，其並未將各國仰賴的「投資契約」

153 MAS 2018 GUIDE, supra note 17, ¶ 2.3. 154 Id. Case Studies 1 & 9. 155 Id. Case Study 7. 156 Id. Case Studies 10 & 11. 157 PHRARĀCHBẠỴỴẠTI HLẠKTHRẠPHY LÆA TLĀDH LẠKTHRẠPHY PH.Ṣ. 2535 [SECURITIES

AND EXCHANGE ACT, B.E. 2535], art. 4 (Thai.).


或「集體投資工具」納入有價證券類型中，導致未具傳統有價證券性質的虛

擬通貨不受證券監管。

但泰國解決上述證券監管漏洞的方式與我國金管會不同。金管會透過將

STO 核定為有價證券回歸適用一般證交法，但泰國選擇另立一套特別法專

門規範須受證券監管的虛擬通貨。本法令甚至明訂虛擬通貨表彰之權利內容

倘已構成傳統有價證券類型，則應回歸適用證交法規定，不得適用本法令規

範158，明白區隔傳統有價證券與虛擬通貨。

該法明訂所有虛擬通貨──包括支付型、資產型及功能型──之發行與

相關業者監管均受其規範159，但泰國證券交易委員會目前係將泰國銀行發行

的數位代幣、支付型虛擬通貨以及表彰之產品或服務於首次代幣發行時已可

使用的功能型虛擬通貨豁免適用發行相關規範160。故整體而言泰國納管的虛

擬通貨相當廣泛且明確，包括所有資產型虛擬通貨與絕大多數功能型虛擬通

貨。

（六）小結

【表一】彙整上述比較法觀察，當中有二點值得說明。首先，就納管模

式而言，除泰國外各國係回歸適用既有證券法令，特別是適用有價證券之概

括類型──例如投資契約或集體投資工具；而泰國之所以採專法模式，與其

現行證券法規欠缺有價證券之概括類型有關。我國亦同，但在金管會 STO

核定後，至少在虛擬通貨領域已補上類似美國投資契約之概括類型，而可回

歸適用既有證券監管法令。

158 THAILAND DIGITAL ASSET BUSINESSES DECREE § 5. 159 Id. § 3. 160 BAKER MCKENZIE, A COMPLETE GUIDE TO REGULATIONS ON CRYPTOCURRENCIES AND

ICOS IN THAILAND 7 (2018), https://www.bakermckenzie.com/-/media/files/insight/pu

blications/2018/09/bk_thailand_completeguidecryptoicos_sep18.pdf?la=en.


【表一】各國對虛擬通貨的證券納管情形

我國美國英國瑞士新加坡泰國

法規

適用

模式

經核定為

有價證券

後適用一

般證交

法，輔以

豁免規範

適用一

般證交

法

適用一

般證交

法

適用一

般證交

法

適用一

般證交

法

另設數

位資產

特別法

適用

之證

券類

型

STO 投資契

約

集體投

資計畫

無實體

證券

集體投

資計畫

數位資

產

是否

納管

支付

型

否否否否否納管後

豁免

是否

納管

資產

型

是是是是是是

是否

納管

功能

型

不清視情形

綜合判

斷

基本上

否

基本上

否

基本上

否

是，僅

豁免少

數情形


其次，整體而言，各國對支付型與資產型虛擬通貨是否納管大體一致，

相對分歧者為功能型虛擬通貨。支付型虛擬通貨各國均有共識暫不認定其為

有價證券，反之資產型虛擬通貨因具有分潤機制，各國亦有共識將其認定為

有價證券，我國金管會亦肯認分潤型虛擬通貨為其納管對象；關鍵在於功能

型虛擬通貨，上述各國中泰國最為嚴格，除非該虛擬通貨所表彰之產品或服

務已可立即使用否則均納管；美國次之，並不因功能型代幣欠缺分潤機制即

放棄納管，而將參考龐大的因素綜合認定是否構成投資契約；瑞士的態度較

模稜兩可，但近期有放寬趨勢；英國和新加坡則可能因集體投資計畫以分享

利潤為要件，故原則肯認功能型代幣不構成集體投資計畫。


三、我國法之檢討

透過以上比較法觀察，本文以下針對金管會 STO 核定衍生的問題提出

評釋。

（一）涵蓋過廣之檢討

金管會 STO 核定首先引發的解釋疑義是功能型虛擬通貨是否構成有價

證券。依據金管會之說明，功能型虛擬通貨因不具分潤性質，似不在其規劃

納管之範圍內；但因本核定函的文字內容係參照美國 Howey Test 定義 STO，

而參照美國實務功能型虛擬通貨仍可能構成 STO，因此引發本次核定函之

文字內容是否超出金管會之規劃範圍而涵蓋過廣之爭議。

本文認為就實務運作以觀，功能型虛擬通貨縱使未設分潤機制，現實上

認購者仍不乏係基於投資而非消費目的認購，許多發行人亦係基於籌資目的

發行，因此存在投資人保護疑慮161。金管會 STO 核定既參考美國投資契約

框架，而未採英國或新加坡的集體投資計畫框架，應有法源依據納管具投資

性質的功能型虛擬通貨，且基於金管會保護投資人之使命，立法政策上金管

會亦不宜認為功能型虛擬通貨全無可能構成有價證券，故本文認為本次核定

函的文字涵蓋具投資性質之功能型虛擬通貨並無不妥，且如此解釋亦符合監

管需求而無涵蓋過廣問題。

161 例如我國知名的數位資產交易所Cobinhood於2019年3月底發行不具分潤機制的

功能型代幣DXN，宣稱DXN持有人可於正在開發中之Dexon網路開發完成後成為

驗證節點加入該網路，並可將DXN用以支付使用Dexon平台之交易手續費，進而

於五日內募得約新臺幣9,000萬元之投資，但因Cobinhood內部公司治理問題而於

2019年5月宣布停業後，即引發代幣認購者權益保障的問題，論者有指出「很多

幣圈投資人在決定加入募資時，除了賺錢的念頭，根本沒搞懂自己換來的是『幣

權』，還是股權，或其他權利」。相關討論，參照：動區（05/24/2019），〈「功

能型代幣（Utility Token）的權益在哪裡？」：COBINHOOD事件的三個啟示〉，

https://www.blocktempo.com/utility-token-holder-vs-cobinhood-what-we-

learn/?fbclid=IwAR0MiC0vgzWejz9IbB_Lr1VJcv-jBpq1u3wDyLwfu07bEywx_e-

FS4P0piU（最後瀏覽日：08/11/2019）。


至於如何區分具有與不具投資性質之功能型代幣，本文認為關鍵在於解

釋金管會 STO 核定中「出資人有獲取利潤之期待」之要件時，確實回歸美

國投資契約案例法的真意。美國案例法於操作此要件時，均強調出資人須「經

引導」而有獲取利潤之期待162，故於解釋此一要件時，金管會與我國法院宜

慎重考量出資人對功能型虛擬通貨交易價格增值之期待是否係因發行人之

引導所致，如欲避免打擊層面過廣，或可參考美國實務目前作法，先以發行

或宣傳相關文件中提及虛擬通貨之投資性質或次級市場交易增值空間的功

能型虛擬通貨為主要目標，蓋此類案例明顯存在發行人引導出資人產生獲利

期待，且發行人已於相關文件中自認其虛擬通貨之投資性質，認定上相對明

確可循。

（二）涵蓋過窄之檢討

另一方面，金管會 STO 核定真正的問題反而在於涵蓋過窄，不足以涵

括投資契約類型以外的其他證券型虛擬通貨，包括金管會規劃開放的債務型

虛擬通貨。

本次核定引入之 Howey Test 在美國法下係對應「投資契約」之證券類

型，但美國聯邦最高法院已一再強調 Howey Test 不可用以解釋其它證券類

型，包括股票163與債券164；美國以外如英國與新加坡於認定虛擬通貨是否構

成有價證券時，亦涇渭分明地針對個別證券類型的定義各自判斷165。故解釋

上本次金管會 STO 核定所稱之「具證券性質之虛擬通貨」應僅包含狹義的

STO──亦即構成投資契約之虛擬通貨，而未包含所有具有價證券性質之廣

義的 STO。

162 Sec. & Exch. Comm’n v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 298-99 (1946) (“an

investment contract, for purposes of the Securities Act, means a contract, transaction or

scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect

profits solely from the efforts of the promoter or a third party.”) 163 Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 U.S. 681, 691-92 (1985). 164 Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56, 64 (1990). 165 See FCA 2019 GUIDANCE, supra note 15, ¶ 3.47; MAS 2018 GUIDE, supra note 17, ¶

2.3.


上述理解固不妨礙投資契約以外之其他 STO 受我國證交法納管，但金

管會以此定義為基礎開展的證券監管規範卻可能涵蓋過窄。以金管會欲開放

的債務型虛擬通貨為例，其本質上為債券，故依證交法第 6 條本屬有價證

券，但因其不具投資契約性質，故依本文上述解釋並非金管會 STO 核定函

之「具證券性質之虛擬通貨」。若此，則債務型虛擬通貨將難以適用金管會

針對「具證券性質之虛擬通貨」制訂的開放措施，以金管會預告修正之證券

商設置標準為例，修正草案第 3 條第 1 項第 2 款將「僅經營自行買賣具證券

性質之虛擬通貨業務」之證券自營商的最低實收資本額由 4 億元降為 1 億

元，但倘若該證券自營商尚自行買賣債務型虛擬通貨，依上開解釋似無從依

上述修正規定適用降低之最低實收資本額要求166。此不足突顯了金管會 STO

核定的立法技術缺失167。

（三）技術中立性之檢討

本次核定單獨針對虛擬通貨核定有價證券是否妥適，亦有疑問。如上述，

金管會之所以須做成本次核定，係因我國證交法欠缺例如投資契約的有價證

券概括類型，如金管會決意引入投資契約，理應將各種形式之投資契約均核

定為有價證券──不問虛擬通貨或非虛擬通貨形式；但本次核定於參考美國

投資契約概念之餘，卻僅限用於虛擬通貨，反而造成我國法律體系的斷裂。

166 類似問題亦將發生於預告修正之證券商管理規則、證券商負責人與業務人員管理

規則及證券集中保管事業管理規則。蓋其全係針對「具證券性質之虛擬通貨」設

計特別規定，概念上難以涵括金管會欲開放的債務型虛擬通貨。 167 2019年9月財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（下稱「櫃買中心」）基於金管

會之授權公布之管理規劃，更加深了上述顧慮。根據櫃買中心之說明，其為本次

開放STO制訂之管理辦法固然包含債務型虛擬通貨，但「若其他法令已有規定者，

不適用本管理辦法」。櫃買中心，〈具證券性質虛擬通貨之管理規畫〉，頁4，

2019年9月18日。有鑑於債務型虛擬通貨本即具有上述債券性質，於公司法或證

交法均已受有相關證券監管規定，故解釋上債務型虛擬通貨於多數場合恐須回歸

適用公司法或證交法之規定，而將難以適用櫃買中心未來頒布之STO管理辦法。


申言之，本次 STO 核定搭配財政部過往對僑外發行投資契約之核定168，

我國法下的投資契約將有兩種處遇，如屬僑外發行或具虛擬通貨性質者構成

有價證券、如為本國人發行且未使用虛擬通貨性質者則不構成有價證券，如

此差別待遇之正當化基礎殊難想像。

此亦突顯金管會納管 STO 時混淆了本文強調的全盤修正與局部調整之

分際。投資契約是否構成有價證券應屬須整體考量的議題，至於發行人是否

採用區塊鏈技術不應影響投資契約是否構成有價證券的認定，此即為何比較

法上多數國家均傾向回歸其既有證券法制處理是否納管 STO、而未採取專

法模式169，IOSCO 亦於其諮詢報告中指出證券監理的基本原理原則應可一

體適用於構成有價證券的虛擬通貨170。我國納管 STO 之困境，並非來自區

塊鏈技術製造的特殊問題，而係我國證交法對有價證券的定義自始欠缺概括

類型，立法政策上應採全盤修正，而非針對虛擬通貨局部調整，否則即可能

產生上述掛一漏萬之立法技術問題。金管會未來宜利用本次機會，全面核定

投資契約為有價證券。

肆、STO發行與多元證券發行管道

金管會以上述有待商榷的 STO 核定為基礎建立的小額 STO 發行規範，

亦引發若干值得商榷處，本部分分析之。

168 財政部(76)臺財證（二）字第00900號函、財政部(76)臺財證（二）字第6934號函。 169 See also IOSCO 2019 CONSULTATION REPORT, supra note 11, at 28. 170 Id. at 4-5.


一、金管會的小額 STO發行制度

（一）證券發行規範與 STO

為確保有價證券發行之資訊公開與透明以保護投資人保護，我國證交法

要求發行人向主管機關申報發行171且向投資人交付公開說明書172，並課予公

開說明書內容不實之法律責任173。STO 既被核定為有價證券，其發行理論上

亦應循此規範。

但 STO 遵循上開規範發行時至少可能面臨兩項難題。首先，法律遵循

成本可能過高。以股票上市此一我國最常見的有價證券公開發行為例，根據

臺灣證券交易所股份有限公司（下稱「臺灣證交所」）董事長許璋瑤於 2018

年估計，在臺灣上市的相關發行費用約為 2,000 萬元174；但 STO 籌資規模

通常較低，如須比照股票首次公開發行（initial public offering, IPO）之發行

標準，顯然成本效益不敷，如此將有礙 STO 發行。

其次，STO 應遵循的發行規範內容不明。以金管會制訂之發行人募集與

發行有價證券處理準則（下稱「募發準則」）為核心，我國對證券發行人申

報發行應具備之條件與提供之文書設有規範175，惟實務操作上卻有過度類型

化的現象，導致未落入特定類型之有價證券無從發行之窘境176；STO 因本質

171 證交法第22條。 172 證交法第30、31條。 173 證交法第32條。 174 工商時報（05/30/2018），〈台商赴陸掛牌？許璋瑤老神在在〉，A3版。 175 該準則第一章總則規範所有有價證券發行須遵守之一般性規則，其後第二章至第

四章陸續針對股票、普通公司債、轉換公司債、附認股權公司債、員工認股權憑

證及限制員工權利新股之發行設計特定規則，主管機關甚至針對不同類型之有價

證券設計各自適用之申報書以供辦理申報發行。 176 例如一般認股權憑證即便為公司法承認之有價證券，但因募發準則僅針對員工認

股權憑證而未針對一般認股權憑證訂定發行規則，導致現實上公司無從公開發行

一般認股權憑證。


上屬投資契約，可能因我國至今尚無投資契約相關發行規則177導致 STO 發

行人無從依規發行。

（二）金管會 STO新聞稿之 STO發行規範

金管會於核定 STO 為有價證券時，亦意識到上述問題，因此採取「分

級管理、小額豁免」的基本方針，以募資金額是否達 3,000 萬元區分大額與

小額 STO 案，大額案件鼓勵業者依金融科技發展與創新實驗條例申請沙盒

實驗178；小額案件則可豁免適用證交法第 22 條之申報要求，但須符合以下

管制：

- 限未上市上櫃興櫃之股份有限公司；

- 僅限專業投資人179得參與認購，但每一 STO 案專業自然人投

資人之認購額不得逾 30 萬元；

- 發行人限透過同一平台募資，平台業者應確認發行人符合相

關應備條件及編製公開說明書。相關發行規範授權櫃買中心

另訂之。

基此方針，金管會豁免小額 STO 案件適用法遵成本較高的現行證券發

行規範，而責成櫃買中心與平台業者制訂相關規則把關。但金管會將小額發

177 如上述，財政部於1987年即核定僑外發行之投資契約為有價證券，但至今並無相

關發行規則，導致僑外投資契約無從合法發行，也造成我國至今仍無適用於投資

契約的發行規則可供STO遵循。 178 但法律上STO發行人申請沙盒實驗仍有其困難。蓋未依證交法第22條申報生效之

有價證券發行涉及證交法第174條第2項第3款刑事責任，但金融科技發展與創新

實驗條例第26條排除之刑事責任並未包含此；此外，STO亦難以被認為係一證券

「業務」創新實驗，故不易適用證交法第44條之1第1項與第2項排除適用證交法

規定。因此，STO發行人即便進入沙盒實驗，仍存在上述違法發行有價證券的刑

事責任。於修法外較快速之解套方法，或許須仰賴金管會依證交法第22條第1項

將與沙盒實驗有關之有價證券核定為豁免證券。 179 所謂「專業投資人」，依金管會過往公聽會中之立場，係指符合境外結構型商品

管理規則第3條第3項所定條件者，簡言之，包括主要金融機構、淨資產超過200

億元之高淨值投資法人、淨資產超過5,000萬元之專業投資人法人或基金以及淨

資產3,000萬元以上之專業投資人自然人。


行門檻訂為 3,000 萬元，並限制小額 STO 案之認購者須為專業投資人，專

業自然人投資人尚有投資限額，亦引發開放有限的批評180。

二、STO 與多元證券發行管道的比較法觀察

證券發行規範為追求資訊揭露，可能加諸發行人過高發行成本，因此阻

礙企業利用資本市場籌資的意願，早已成為國際資本市場法制關注的議題，

故各國──包括本文上述之英國181、瑞士182、新加坡183等──均基此考量，

針對投資人保護顧慮較輕之證券發行案例（例如認購者具有專業性、籌資規

模較小等）設計特殊證券發行規範，當中美國設有最完整之規定，因此相對

維繫 STO 發行人的發行意願；相較而言，我國證券發行規範則相形簡陋。

（一）美國法的多元證券發行管道與 STO

美國並未特別針對 STO 設有特別規範，而係回歸其既有之證券發行法

制。於美國發行有價證券，原則上須依 S-1 表格申報發行相關資料184，此一

表格不僅適用於股票，亦適用於其它種類之有價證券185，因此亦及於 STO。

但由於美國上市費用高昂186，為鼓勵籌資活動，美國證券法另規定豁免或部

分調整上述申報義務之情形，以下挑選與 STO 有關之內容說明之187。

180 除此之外，金管會新聞稿中亦指出目前暫不開放外國投資人認購，且認購須限由

同名銀行帳戶以新臺幣匯出、入款方式辦理，亦引發不少批評。 181 關於英國多元發行規範適用於STO的分析，參照：FCA 2019 GUIDANCE, supra note

15, ¶¶ 3.75-3.81. 182 關於瑞士多元發行規範適用於STO的分析，參照：SWISS FED. COUNCIL, supra note

16, at 121-25. 183 關於新加坡多元發行規範適用於STO的分析，參照：MAS 2018 GUIDE, supra note

17, ¶ 2.7. 184 15 U.S.C. § 77f. 185 U.S. SEC. & EXCH. COMM’N, SEC870, FORM S-1: REGISTRATION STATEMENT UNDER

THE SECURITIES ACT OF 1933, Part I (2019). 186 根據臺灣證交所許璋瑤董事長之估計，美國上市費用需費1億美元以上。工商時

報，前揭註174。 187 除以下介紹外，發行人亦可依1933年證券法第4(a)(2)條規定，以非公開發行方式


1. Regulation D, Rule 504：小額發行

美國 1933 年證券法第 3(b)(1)條授權美國 SEC 在不超過美金 500 萬元

之發行額內，指定豁免證券以豁免其發行義務188。依此授權，美國 SEC 制

訂 Regulation D 的 Rule 504，將不超過美金 500 萬元發行額之證券發行豁免

適用上述申報規定189。依 Rule 504 發行之證券，無認購人數限制，亦未限專

業投資人認購190，但基此發行之證券須受相關轉讓限制，於 Rule 144 規定

之閉鎖期間內須符合豁免事由或辦理申報始得再行轉讓，閉鎖期後認購者亦

須於發行人滿足簡易資訊公開條件後才可自由轉讓191。

2. Regulation D, Rule 506：限制認購者之發行

美國 SEC 另於 Regulation D 制訂 Rule 506，將若干對認購者數量或資

格設有限制之證券發行認定為非公開發行，豁免其適用一般發行規範192，符

合此條件之發行亦無發行額度之限制193。

Rule 506 又可分為 Rule 506(b)與 Rule 506(c)，Rule 506(b)下，認購者可

包含非適格發行人194，但非適格投資人人數須為 35 人以下，且非適格投資

人須符合一定之金融商業相關之知識或經驗要求195，發行人亦有義務對非適

發行STO。15 U.S.C. § 77d(a)(2). 如何區別公開與非公開發行，相關整理可參照：

JAMES D. COX ET AL., SECURITIES REGULATION: CASES AND MATERIALS 250-64 (8th ed.,

2016). 但STO通常透過網路對不特定大眾發行，基本上不易構成非公開發行，故

此選項相對不易適用。Rohr & Wright, supra note 109, at 502-03. 188 15 U.S.C. § 77c(b)(1). 189 17 C.F.R. § 230.504. 190 Rohr & Wright, supra note 109, at 503. 191 17 C.F.R. § 230.502(d); 17 C.F.R. § 230.144. 192 17 C.F.R. § 230.506(a). 193 Rohr & Wright, supra note 109, at 504. 194 美國法對於適格投資人之定義，除若干金融機構之外，尚包括總資產超過美金500

萬元之組織、發行人之相關內部人、淨資產超過美金100萬元或近二年年收入均

超過美金20萬元（或與配偶合計年收入超過美金30萬元）之自然人。17 CFR §

230.501(a). 195 17 C.F.R. § 230.506(b).


格投資人提供相關資訊196；Rule 506(c)下，認購者須全數為適格投資人，且

發行人須採取合理步驟驗證認購者具有適格投資人身分197，但相對即無認購

人數限制，美國 1933 年證券法第 4(b)條並允許發行人此際可辦理公開廣告

或要約引誘198。不論採何種途徑，基此發行之證券同樣須受上述 Rule 144 的

相關轉讓限制199。

對於 STO，Rule 506(c)相對具可行性，首先其並無募資金額限制，其次

發行人僅須將認購對象限制於適格投資人即可不受認購人數限制200。因此例

如美國網路公司 Overstock.com 於 2018 年發行美金 2.5 億元的 t0 特別股虛

擬通貨，其中美國銷售的部份即係依 Rule 506(c)發行201。但論者有指出此種

STO 受上述的閉鎖期內轉讓限制，僅能轉讓予適格投資人、大型機構投資人

或外國投資人，對本國一般投資人構成嚴重限制，有違 STO 之本旨202。

3. Regulation A+：迷你公開發行

美國 1933 年證券法第 3(b)(2)條要求美國 SEC 針對十二個月內總發行

額未超過美金 5,000 萬元之證券發行設計豁免規範203，依此美國 SEC 進一

步將合格證券（包括股權性質之有價證券與債券證券204）之公開發行案件區

分為二級，第一級發行指過去 12 個月內總發行額未超過美金 2,000 萬元之

證券發行，其無認購者限制205；第二級發行指過去 12 個月內總發行額未超

196 17 C.F.R. § 230.502(b). 197 17 C.F.R. § 230.506(c). 198 15 U.S.C. § 77d(b). 199 17 C.F.R. § 230.502(d); 17 C.F.R. § 230.144. 200 Rohr & Wright, supra note 109, at 504. 201 T0.COM, INC., Confidential Private Placement Offering Memorandum, as Amended,

Supplemented and Restated (Form 8-K, Ex. 99.1) (Mar. 1, 2018), https://www.sec.go

v/Archives/edgar/data/1130713/000110465918013731/a18-7242_1ex99d1.htm. 202 Rohr & Wright, supra note 109, at 504-08. 203 15 U.S.C. § 77c(b)(2). 204 17 C.F.R. § 230.261(c). 205 17 C.F.R. § 230.251(a)(1).


過美金 5,000 萬元之證券發行206，其中適格投資人並無認購限制，但非適格

投資人之自然人僅得認購其年所得或淨資產兩者較高者之 10%額度，非自

然人亦僅得認購其收入或淨資產兩者較高者之 10%額度207。

Regulation A+的迷你公開發行與 Regulation D最主要的不同在於其無轉

售限制，但發行人辦理迷你公開發行前須事前向美國 SEC 申報簡式的 Form

1-A，經申報生效方可發行208；此外每年尚須向美國 SEC 申報經簽證之財務

報表209。因此依 Regulation A+辦理的證券發行亦有申報生效與繼續公開之

義務，僅其內容相對簡式。

Regulation A+對 STO 或許更具吸引力，其發行額度明顯較高，且不存

在轉讓限制；但因其須經申報生效程序，因此是否可順利發行須視美國 SEC

相關審查程序而定。美國 SEC 於 2019 年 7 月核准 Blockstack 依 Regulation

A+發行美元 2,800 萬元之 STX，為美國首件適用 Regulation A+發行 STO 的

案件，據報導發行人 Blockstack 的發行費用約美金 200 萬元，多數用於與美

國 SEC 溝通如何制訂 STO 的 Regulation A+申報規定210，顯示依 Regulation

A+發行 STO 具有可行性211，但仍有一定成本212。此外不具股權與債權性質

之投資契約型虛擬通貨是否可適用 Regulation A+發行尚有解釋疑義213。

206 17 C.F.R. § 230.251(a)(2). 207 17 C.F.R. § 230.251(d)(2)(C). 208 17 C.F.R. § 230.251(d)(1). 209 15 U.S.C. § 77c(b)(2). 210 動區（07/11/2019），〈美國史上第一次！Blockstack 透過 Reg A+ 獲得豁免證

券資格，將對全球投資人進行代幣銷售〉，https://www.blocktempo.com/blockstack-

plans-one-of-the-first-reg-a-sec-approved-token-offerings/（最後瀏覽日：08/11/2019

）。 211 繼Blockstack後，另一家直播公司YouNow亦於2019年7月取得美國SEC許可其依

Regulation A+發行Props Token。動區（07/14/2019），〈美國 SEC 批准，影音新

創 YouNow 將透過 Reg A+ 發行代幣〉，https://www.blocktempo.com/sec-

gives-younows-ethereum-token-props-reg-a-approval/（最後瀏覽日：08/11/2019）。 212 有論者指出美國1934年證券交易法第12(g)條規定另外可能妨礙發行人依

Regulation A+發行STO。See Rohr & Wright, supra note 109, at 509-10. 213 ABA 2019 REPORT, supra note 5, at 126.


4. Regulation CF：群募發行

美國 1933 年證券法第 4(a)(6)條針對群眾募集設有豁免規定，發行人於

過去 12 個月內證券總發行額未超過美金 100 萬元、個別認購者之金額未超

過限額214、且證券係透過經美國 SEC 許可之經紀商或募集平台發行者，得

豁免適用一般證券發行規範215。認購者除依若干例外規定轉讓其證券外，須

持有證券一年以後方可轉售216；此外證券發行人須申報 Form C 並提供潛在

投資人若干簡式資訊，此外並須負一定之繼續公開義務217。

Regulation CF 相對限縮而不利 STO，其關於發行限額、認購限額、廣

告限制、申報要求與繼續公開要求等規定，均不利發行人募資，其要求透過

經許可之經紀商或募集平台發行，亦被學者認為有違區塊鏈去中心化的精神

218。

5. 小結

以下【表二】彙整比較美國上述豁免規範之內容：

【表二】美國法下豁免一般發行規範之情形

Rule 504 Rule

506(b)

Rule

506(c)

Regulation A+ Regulation

CF

發行

額度

限制

USD 5M 無無 12 個月內

USD 50M，

限合格證券

12 個月內

USD 1M

認購

額度

限制

無無無發行規模在

USD20~50M

時，非適格投

資人有額度限

制

有限額，個

別投資額最

高 USD

0.1M

214 針對年收入或淨資產未達美金10萬元之認購者，其十二個月內之投資限額為美金

2,000元或其年收入或淨資產之5%孰高者；針對年收入與淨資產均達美金10萬元

之認購者，其投資限額為其年收入或淨資產之10%孰低者，但以美金10萬元為上

限。COX ET AL., supra note 187, at 300-01. 215 15 U.S.C. § 77d(a)(6). 216 COX ET AL., supra note 187, at 301. 217 15 U.S.C. § 77d-1(a). 218 Rohr & Wright, supra note 109, at 510-11.


認購

資格/

人數

限制

無非適格投資

人須35人

以下，且有

一定專業

限適格投

資人，無

人數限制

無無

轉售

限制

閉鎖期

內有轉

讓限制

閉鎖期內

有轉讓限

制

閉鎖期內

有轉讓限

制

無除例外情

形外須持

有一年方

可轉售

申報/

資訊

提供

要求

無須對非適

格投資人

提供資訊

無 Form 1-A 申報 Form

C 並提供投

資人資訊

繼續

公開

義務

無無無有有


整體而言，美國上述複雜的多元發行規範係試圖於募資規模、認購限

制、轉售流通性及資訊公開程度四者之間尋求平衡，例如 Rule 504 限制募

資規模與轉售流通性以控管曝險後，即未對認購與資訊公開另設規範；Rule

506 則限制認購者資格與轉售流通性以控管曝險，故未對募資規模與資訊公

開程度多所著墨；Regulation A+則著重資訊公開，因此在募資規模、認購限

制上均採低度限制，且未就轉售流通性設限；Regulation CF 則著重於控制發

行規模與投資人認購額度，搭配低度的資訊要求，對轉售流通性即可採低度

管制。有如此多元的發行管道，STO 發行人即可選擇適合之機制辦理發行。

（二）我國法的多元證券發行管道：創櫃板與股權群眾募

資

相較而言，我國法下的證券發行管道即相形欠缺。於公開發行規範外較

彈性的發行管道，僅餘創櫃板與股權群眾募資，金管會先後將創櫃板或股權

群眾募資發行之普通股股票及不具債權性質之特別股核定為豁免證券219，再

219 金管會 (105)金管證發字第 1050008370號令、金管會 (105)金管證發字第

10500083701號令。


透過櫃買中心制訂相對簡式的發行規範，以促進小額籌資活動。於創櫃板或

股權群眾募資以外，我國目前尚無其他如同美國 Regulation D 或 Regulation

A+的證券簡易發行管道。

但創櫃板與股權群眾募資現實上存在諸多限制。首先是證券類型，兩者

依金管會之核定均僅限於普通股股票及不具債權性質之特別股，未如上述美

國法包含其它非股票類型的有價證券；其次是募資規模，目前兩者均維持

3,000 萬元的募資上限220，籌資規模相對有限；再次是認購額度，兩者固然

開放非適格投資人投資，但對其投資額度設有限制，創櫃板的投資總額限 15

萬元，股權群眾募資則限 10 萬元，此外單筆投資限 5 萬元221。除上述限制

外，發行人仍負擔一定程度的資訊公開義務，例如股權群眾募資之發行人須

向募資平台申報若干資料222，創櫃板之發行人甚至須向櫃買中心申請登錄創

櫃板並通過審查223。

整體而言，創櫃板或股權群眾募資均較接近美國規範最為嚴格之

Regulation CF，論者亦有指出我國現行規範之嚴格將有礙創櫃板與股權群眾

募資發揮小額籌資的功能224，現實上此二者近年的發展情況亦難令人滿意，

創櫃板自 2014 年開板至 2019 年 6 月底為止，累計共 152 家公司登錄，透過

創櫃板籌資系統之總籌資金額為 4.9 億元，平均一家公司僅 322 萬元225；股

權群眾募資則是開辦至今尚無成功案例。

220 櫃買中心創櫃板管理辦法（下稱「創櫃板辦法」）第15條、櫃買中心證券商經營

股權性質群眾募資管理辦法（下稱「股權群募辦法」）第25條第1項。 221 創櫃板辦法第16條第2項、股權群募辦法第26條第2項。 222 股權群募辦法第24條。 223 創櫃板辦法第4條。 224 參照：臧正運、曾宛如、方嘉麟，前揭註2，頁72-105；王志誠（2016），〈股權

群眾募資之新里程：兼論證券商經營股權性質群眾募資平臺業務之法制發展及課

題〉，《華岡法粹》，61期，頁1-58；蔡昌憲（2016），〈我國股權性質群眾募

資之管制發展：從創櫃板到民間募資平台〉，《臺大法學論叢》，45卷1期，頁

249-313；Chang-Hsien Tsai, Legal Transplantation or Legal Innovation? Equity-

Crowdfunding Regulation in Taiwan after Title III of the U.S. JOBS Act, 34 BOS. U.

INT'L L.J. 233 (2016). 225 即便加計其非透過創櫃板籌資系統之籌資金額，平均一家公司亦僅籌資1,840萬


金管會對小額 STO 採取的規範方向，實質上高度參考創櫃板與股權群

眾募資，舉凡募資金額限 3,000 萬元、限單一平台募資及要求平台業者審查

發行文件，均係比照創櫃板與股權群眾募資；但其對於認購者之限制卻更為

嚴格，不僅限制僅專業投資人可認購，甚至限制專業自然人投資人之認購限

額為每一 STO 案不得逾 30 萬元。在創櫃板與股權群眾募資已不如人意的前

車之鑑下，金管會對小額 STO 施以更加嚴格之規範，將更難期待小額 STO

於我國能有如何突破。

綜上，我國現行證券發行機制下僅有一般公開發行、創櫃板及股權群眾

募資的選項，但一般公開發行的平均籌資成本相對較高──如上述我國的上

市成本約須 2,000 萬元，而創櫃板與股權群眾募資的籌資金額又極其有限，

僅足以服務微型規模的籌資，導致中小型規模籌資面臨困境。但金管會本次

開放 STO 卻仍沿襲創櫃板與股權群眾募資的架構，未能藉此機會開創其他

證券發行架構解決我國企業籌資的具體痛點，殊為可惜！

三、我國法對 STO 應有之因應

金管會開比較法先例為 STO 創造小額豁免規範，實與我國既有證券發

行法規的不足有關，此可分為以下三點重省之。

（一）建立多元證券發行管道

由上述比較法分析可知，主要國家的證券法制原本即存在多元證券發行

架構，平衡考量募資規模、認購者限制、轉售限制及資訊公開等面向，因此

可回歸適用既有架構回應 STO 之需求。以美國為例，除 Regulation CF 可供

小額群眾募資的 STO 發行人使用外，Rule 506(c)可供希望減少申報與揭露

成本的 STO 發行人使用，但其須受認購者與轉售的限制；Regulation A+則

可供希望擴大認購者範圍且具次級市場流通性的 STO 發行人使用，但其須

承擔相關申報與揭露的成本。

元，籌資效果顯然有限。櫃買中心，〈創櫃板統計資料〉，https://www.tpex.org.

tw/web/gisa/announce/GisaSum.php?l=zh-tw（最後瀏覽日：08/10/2019）。


反觀我國，正因現行證券法制欠缺多元證券發行管道，金管會方須為

STO 特別制訂規範。但究其實質，建立多元證券發行管道實與區塊鏈技術與

虛擬通貨無關，應採全盤修正而非局部調整的立法模式，金管會單獨為 STO

另訂特殊豁免規範，反而又有技術中立性疑慮。以本次金管會擬開放的債務

型虛擬通貨為例，使用區塊鏈技術的債務型虛擬通貨與未使用區塊鏈技術的

傳統債券本質上均為債券，但前者可適用小額 STO 規範豁免相關申報義務，

後者須回歸適用一般證券發行機制，如此差別待遇的正當性何在？正本清源

之道，應係於一般證券發行法制全盤建立多元發行管道，增設彈性發行的種

類。

如欲避免過度複雜化，立法者與金管會至少可優先考慮引入美國法下類

似 Rule 506（包含 Rule 506(b)與(c)）與 Regulation A+的發行機制。法源依

據上，金管會可比照美國 SEC 引入 Rule 506，以證交法第 7 條第 1 項為法

源依據頒布解釋函令，基於 Rule 506 所使用的認購者資格與認購人數限制

輔以轉售限制解釋本項的「對非特定人公開招募」，符合 Rule 506 的證券發

行即可免於被認定為證券募集，進而免除適用一般發行規範。至於Regulation

A+，金管會則可比照創櫃板與股權群募之方式，依證交法第 22 條第 1 項之

授權將 Regulation A+核定為豁免證券，再為其另訂配套的簡式發行規範；立

法者如能進一步比照美國證券法的作法將 Regulation A+情形於證券交易法

內明訂為豁免證券226，更可臻明確。

（二）一般化證券發行規範之適用範圍

我國亦須檢討現行證券發行監管過度類型化之問題。以小額 STO 豁免

為例，現行創櫃板與股權群眾募集之所以無法直接供小額 STO 適用，係因

其僅適用於普通股與不具債權性質之特別股，故無從適用於本次金管會欲開

放的債務型與投資契約型虛擬通貨；但金管會開放小額 STO 仍未解決根本

問題，反而使不同證券類型間的差別待遇更加明顯。反觀美國法，上述多元

226 Regulation A+在美國1933年證券法下的法源依據為第3(b)(2)條，該條本質上係屬

豁免證券之規定。


發行管道多未限用於特定類型有價證券227。故我國未來開放多元發行管道

時，宜盡可能避免限縮有價證券之類型。

吾人亦可基此反思我國證券發行規範之不足。如上述，我國法係依不同

證券類型設計發行規範，造成未設有對應規範的證券類型──例如一般認股

權憑證與投資契約──事實上無從發行。金管會似可制訂一般性的證券發行

應申報事項規則，適用於所有有價證券類型228；倘若特定有價證券有制訂特

殊規則之必要再另行研商。此種作法較可避免金管會每次核定特定類型有價

證券時均須同步設計發行規則的困境，進而可避免納管有價證券時不必要的

延宕229。

（三）檢討限縮的小額 STO規範

最後，同屬 3,000 萬元以下的小額發行，金管會對 STO 係採較創櫃板

與股權群眾募資更限縮之規範，特別是限制其認購者須為專業投資人。據金

管會於若干公聽會之說明，主要係考量小額 STO 與創櫃板或股權群募不同，

將開放次級交易市場，因此有必要嚴謹看待投資人保護。

金管會上述見解似忽略證券發行規範中對不同監管手段間的平衡。一方

面而言，金管會之小額 STO 規範與美國 Regulation CF 較接近，但 Regulation

CF 在限制發行額度、認購額度及要求一定資訊公開後，並未限制僅專業投

資人可認購，且其亦未完全限制認購證券之轉售流通性，僅設有一年閉鎖期

間之限制。另一方面，金管會限專業投資人投資之監管手段，或許與美國Rule

506(c)較為接近，但 Rule 506(c)採取此強烈限制之餘，即不再維持任何發行

額度、認購額度、資訊公開要求等限制；更甚者，即便採此限制，Rule 506(c)

227 Regulation A+為例外，其僅適用於合格證券，但此合格證券亦至少包含範圍相對

寬廣的股權性質證券與債券。 228 以美國為例，其Form S-1即係適用於所有證券類型之公開發行，再針對個別證券

設計特別規範。例如投資契約即便無特別規範，發行人仍可回歸依Form S-1所設

的一般規範準備發行申報文件。 229 金管會於規範公開說明書應記載事項時即採取此較為彈性之作法。參照：公司募

集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則。


搭配 Rule 144 亦僅設有最長一年的轉讓限制，於此閉鎖期間經過後且發行

人踐行簡式之資訊公開後，認購者即可轉售持股予任何人，換言之其仍保留

在一定之資訊公開後鬆綁限適格投資人持有之限制。

由上可知，限專業投資人認購為相對強烈的投資人保護措施，故如已於

其它管制面向例如募資規模或資訊公開要求設有限制，即可放寬甚至取消此

認購資格限制；反之欲維持此認購資格限制，其它管制面向即應放寬。此外，

將此認購資格之限制限定於一定之閉鎖期間內，亦為可考慮之折衷手段。金

管會如認有施以專業投資人認購限制之必要，宜考慮在其它管制面向鬆綁，

並搭配設計閉鎖期間緩和此限制，允許此限制在閉鎖期經過且踐行簡式資訊

公開程序後解消。

此外金管會對開放 STO 次級交易市場的顧慮，宜藉由對 STO 交易場所

的監管達成，限制認購者範圍並非對症下藥之法，因為如此作法僅限制發行

人於初級發行市場的籌資空間，一來影響此類證券的發行、二來仍然無助防

免證券發行後於次級交易市場衍生的風險。至於如何對 STO 交易場所設計

合宜規範，本文下一部分討論之。

伍、STO交易與證券交易所監理


一、STO 平台的監理與問題

虛擬通貨交易平台固然可為虛擬通貨注入流動性，但亦涉及若干監管問

題，包括洗錢防制230、客戶資產安全231、消費者保護232甚至系統性風險233。

為控管相關風險，若干國家已啟動虛擬通貨交易平台的監管措施，部分國家

選擇不區分平台交易之虛擬通貨是否具證券性質一律納管平台業者234，其監

管目的與證券投資人保護較無直接關係，而著重支付風險端235。金管會近期

亦意識到虛擬通貨交易平台可能涉及支付與匯兌活動，而有研擬相關監管的

芻議236。但多數國家目前仍相對保守，並未針對虛擬通貨交易平台制訂全面

規定，而僅針對 STO 平台適用證券監管規定要求其取得相關證券許可237。

金管會亦採取多數國家作法，僅針對 STO 平台監管。其再次採用「分

級管理、小額豁免」的基本方針，僅開放 STO 平台交易小額 STO，而將其

餘情形留待監理沙盒實驗。具體監管原則包含以下幾點：

230 國際上例如金融行動工作組織已逐漸形成虛擬通貨交易平台的洗錢防制義務原

則， FINANCIAL ACTION TASK FORCE (“FATF”), INTERNATIONAL STANDARDS ON

COMBATING MONEY LAUNDERING AND THE FINANCING OF TERRORISM & PROLIFERATION:

THE FATF RECOMMENDATIONS 70-71 (June 2019). 我國亦於2018年11月修正洗錢防

制法，將虛擬通貨業者納入須辦理洗錢防制之業者，並責由金管會負責監管。 231 例如上述的駭客問題與虛擬通貨交易平台挪用客戶資產問題。前揭註8、9。 232 例如虛擬通貨交易平台不當收費或不當銷售，乃至捏造平台相關交易資訊如膨脹

交易量等問題。 233 See generally FIN. STABILITY BD., supra note 43, at 1-17. 234 此類監管模式以美國紐約州首開先河採行的BitLicense制度為代表，其後日本亦

跟進。相關討論，參照：Samantha J. Syska, Eight-Years-Young: How the New York

BitLicense Stifles Bitcoin Innovation and Expansion with Its Premature Attempt to

Regulate the Virtual Currency Industry, 17 J. HIGH TECH. L. 313 (2017)；蔡英欣，前

揭註3，頁56-58；翁乙仙，前揭註3，頁62-63；李儀坤（2016），前揭註3，頁48-

53。 235 相關討論，參照：Sarah Jane Hughes & Stephen T. Middlebrook, Advancing a

Framework for Regulating Cryptocurrency Payments Intermediaries, 32 YALE J. ON

REG. 495 (2015). 236 經濟日報（06/17/2019），〈三特許業務須先申請〉，A2版。 237 IOSCO 2019 CONSULTATION REPORT, supra note 11, at 8.


一、特殊證券自營商與議價交易模式：STO 平台取得證券自營商許可

所需之最低實收資本額為 1 億元、營業保證金 1,000 萬元。平台

業者應為每筆交易之相對方，提供合理之參考報價，且應採雙邊

報價。

二、單一平台交易：每檔 STO 限於單一 STO 平台交易。

三、專業投資人交易限制：STO 平台僅開放專業投資人交易，且專業

自然人投資人對每一 STO 持有餘額不得逾 30 萬元。

四、受理案件限制：單一平台受理之 STO 案件，其所有發行人募資金

額總計不得逾 1 億元，且單一平台受理第一檔 STO 案須滿一年始

能受理其它案件。

五、交易穩定機制：每日每檔 STO 之交易量不得逾其發行量之 50%，

且須有相關價格穩定機制。

六、與集保公司連線：STO 平台應與集保公司簽約，每日傳輸異動資

料及餘額明細資料等交易資訊予集保公司備份，並由集保公司提

供投資人查詢 STO 餘額服務。

為排除相關法規障礙，金管會並預告修訂證券商設置標準、證券商管理

規則、證券商負責人與業務人員管理規則及證券集中保管事業管理規則相關

規定，以排除 STO 平台適用現行證券商與集保事業相關監管規則，並責由

櫃買中心另訂監管規定。

（二）金管會 STO新聞稿衍生的問題

金管會上述監管方針引發不小爭議238，本文礙於篇幅限制，以下僅針對

第一至三點說明。

1. 證券自營商與議價交易模式

238 相關討論，參照：區塊客（07/11/2019），〈立委許毓仁召開 STO 監理規範公聽

會年輕人代表：若環境不友好不排除投資人「出走」另闢機會〉，https://blockcast.

it/2019/07/11/taiwan-public-hearing-on-sto-regulation/（最後瀏覽日：08/11/2019）。


STO 平台可能構成證交所或證券商營業處所買賣業務，其中證交所尤

其受到證交法諸多法律層級的明文監管239。為此金管會並未將 STO 平台定

調為證交所，而定調為證券商營業處所下的證券自營商，為其設計特殊牌照

排除適用證券商監管規定240，並降低最低實收資本額要求至 1 億元241。

惟上開設計的代價是 STO 平台必須避免構成證交法第 11 條與第 12 條

定義的證交所，亦即不得構成「供有價證券之競價買賣所開設之市場」而「供

給有價證券集中交易市場」，為此金管會限制 STO 平台僅得採議價交易，而

不得採競價交易由買賣雙方自行撮合價格。但此不僅有違平台業者目前常用

的交易模式，更使 STO 的交易價格由 STO 平台制訂，不利市場形成價格，

影響次級市場的交易便利性與價格發現功能。

2. 單一交易平台限制

單一證券如於複數交易場所交易，則不同場所間的交易條件（例如報價）

可能不一致，導致投資人不必然取得市場上的最佳報價，進而衍生投資人保

護顧慮。為避免此，金管會限制一檔 STO 僅能於單一平台上架與交易，但

此作法不僅與目前平台業者實務不符，也使 STO 只能於單一平台的客戶間

進行交易，限制了 STO 的次級市場流通性。

3. 專業投資人交易限制

金管會比照其於發行規範中的專業投資人認購限制，於交易市場亦限制

交易人須為專業投資人，並對專業自然人投資人設有投資金額上限。惟此限

制如上述大幅限制了次級市場的交易流通性。

239 證交法第93至165條。 240 證券商設置標準修正草案第3條、第11條、證券商管理規則修正草案第45條之1、

證券商負責人與業務人員管理規則修正草案第21條之1。 241 一般證券自營商之最低資本額要求目前為4億元。證券商設置標準第3條第1項第

2款。


二、證券交易場所監理法制

上述 STO 平台的監理問題，究其實質又與我國欠缺完整的證券交易場

所法制有關。以下即由比較法角度觀察我國法制之不足之處。

（一）我國證券交易場所法制與 STO平台

我國現行法允許的證券交易場所，僅有交易上市證券的證交所以及交易

上櫃與興櫃證券的證券商營業處所，因此倘若 STO 未能取得上市櫃或興櫃

資格，即無從於合法證券交易場所交易，可見開放 STO 平台的必要性。以

下說明之。

1. 我國現行證券交易場所

證券交易包含兩大面向，包括撮合買賣雙方達成交易的協議──類似負

擔行為面向，以及履行交易協議中之給付內容──類似處分行為面向。我國

證券交易場所的功能在前者，至於後續履行──包括有價證券之交割與款項

之支付，則與證券交易場所較為無涉242。以下即以股票交易為例介紹不同場

所之運作實況。

(1) 證交所上市模式

證交所係指「設置場所及設備，以供給有價證券集中交易市場為目的之

法人」243，而所謂「有價證券集中交易市場」指「證券交易所為供有價證券

之競價買賣所開設之市場」244。證交所之設立，應於登記前經主管機關許可

245，非經許可不得經營有價證券集中交易市場之業務246。證交所又可分為會

242 例如證券交割須仰賴集保事業辦理證券劃撥，款項支付則須仰賴銀行辦理匯款。 243 證交法第11條。 244 證交法第12條。 245 證交法第93條。 246 證交法第96條。


員制與公司制，我國目前唯一合法立案之證交所為採取公司制之臺灣證交

所。

【圖五】證交所模式示意圖


證交所模式之示意圖如上【圖五】。其最主要特點在於採取競價機制撮

合證券買賣。所謂競價機制，參照臺灣證交所目前採取之撮合規則，係指依

買賣雙方申報之價格決定成交價，並依價格優先原則與時間優先原則決定成

交內容。具體而言，較高買進申報優先於較低買進申報，較低賣出申報優先

於較高賣出申報；同價位之申報，則依時間優先原則決定優先順序247。簡言

之，競價機制下交易價格係依投資人申報之價格決定。

證交所模式另一特點在於僅允許符合資格之證券經紀商與證券自營商

於證交所內交易248。故一般投資人須委託證券經紀商代其至證交所內交易，

否則須申請許可成為證券自營商方可自行至證交所內交易。故證券經紀商成

為一般投資人強制須使用的交易媒介249。

247 參照：臺灣證交所營業細則第58條之2、第58條之3。 248 參照：證交法第151條、第103條第2項。 249 故證交所內的證券買賣契約係成立於投資人各自所使用之證券經紀商間。參照：

最高法院85年度台上字第6120號刑事判決。


此外，我國法目前仍禁止上市證券之場外交易250，故除臺灣證交所外，

並無其他交易場所可供投資人交易上市股票，甚至不可私下交易上市股票。

此證交所模式因此提供臺灣證交所法定壟斷的地位251。

(2) 證券商營業處所興櫃模式

證券商營業處所買賣係指「有價證券不在集中交易市場以競價方式買

賣，而在證券商專設櫃檯進行之交易行為」，又稱「櫃檯買賣」252，上櫃與

興櫃股票之櫃檯買賣市場即屬此例。本部分先介紹興櫃模式，其示意圖如下

【圖六】：

【圖六】興櫃模式示意圖


興櫃模式係由興櫃股票之推薦證券商提供交易市場，此推薦證券商須具

備證券自營商資格253。興櫃模式最主要特點在於推薦證券商僅得採議價交

易，亦即買賣雙方至少須一方為推薦證券商254，並由推薦證券商與投資人進

250 參照：證交法第150條。 251 證交所法定壟斷之特性並非採取證交所模式必然的結果。例如美國即無場外交易

禁止之規定，且目前美國登記在案的全國性證交所即有23家，SEC, NATIONAL

SECURITIES EXCHANGES, https://www.sec.gov/fast-answers/divisionsmarketregmrexch

angesshtml.html (last visited Aug. 6, 2019). 252 證券商營業處所買賣有價證券管理辦法第2條。 253 櫃買中心興櫃股票買賣辦法第3條第2項與第4條第3項。 254 櫃買中心興櫃股票買賣辦法第4條第1項。


行報價形成最終成交價格。故推薦證券商非如證交所般撮合買賣雙方，而是

自行與買賣雙方分別交易。

興櫃模式的壟斷性較低。首先，一般投資人無須透過證券經紀商交易興

櫃股票，可自行與推薦證券商議價完成交易255；其次，興櫃股票可於複數推

薦證券商處買賣，於興櫃股票開始交易後，其它證券自營商於購入該股票達

一定數量後亦可成為推薦證券商256，進而提供該股票另一交易場所，至於因

此可能引發的交易市場碎裂化顧慮，我國目前係要求推薦證券商加入櫃買中

心的興櫃股票電腦議價點選系統以緩解之257。最後，我國法並未禁止場外交

易興櫃股票，私人間亦可不透過證券商營業處所而自行交易興櫃股票。

(3) 證券商營業處所上櫃模式

上櫃模式與興櫃模式不同，在同屬證券商營業處所的框架下，透過櫃買

中心建立的等價交易系統擺脫了議價交易限制。整體而言，上櫃模式可謂興

櫃模式與上市模式的綜合體，仍保留證券商營業處所模式以證券自營商為交

易市場之中心，但實際運作上櫃買中心才是真正中心，故總體而言更加接近

證交所模式。上櫃模式之示意圖如下：

【圖七】上櫃模式示意圖


255 櫃買中心興櫃股票買賣辦法第4條第2項與第3項。 256 參照：櫃買中心興櫃股票買賣辦法第28條第2項。 257 櫃買中心興櫃股票買賣辦法第12、24條。


於上櫃股票之情形，證券自營商可維持興櫃模式，於其營業處所以議價

方式提供一般投資人買賣上櫃股票258，但證券自營商與證券經紀商尚可參加

櫃買中心之股票等價成交系統259，此際櫃買中心即為上櫃股票之交易市場，

一般投資人則須透過證券經紀商進入櫃買中心之交易市場買賣上櫃股票。故

上櫃股票有兩種交易場所：櫃買中心與證券商營業處所。

櫃買中心之等價交易機制與臺灣證交所之競價機制基本相同，同樣由買

賣雙方撮合價格，且適用價格優先原則與時間優先原則260，故其運作實際上

極類似證交所模式，模糊了競價與非競價機制間的界線261，甚至引發櫃買中

心是否構成未取得證交所許可而違法經營證交所業務的疑義262。

惟上櫃模式與上市模式一項主要區別在於上櫃模式存在多元交易市場

且相對不具壟斷性。除櫃買中心外，一般投資人尚可至證券自營商營業處所

買賣上櫃股票，證交法亦未禁止場外交易上櫃股票。

2. STO平台與現行法制

綜上述，我國證券交易場所法制下，在較具流動性之競價交易或等價交

易時，投資人須經中介機構即證券經紀商方可進入臺灣證交所或櫃買中心交

易；反之如不欲使用中介機構，僅能在較不具流動性之證券商營業處所進行

議價交易。故一般投資人須面對流動性成本與中介成本的折衝。

STO 平台簡化了上述中介程序，各投資人可自行進入該平台與其他投

資人撮合買賣，無須透過證券經紀商等中介者，故 STO 平台某程度類似興

櫃模式下的推薦證券商。但其與興櫃模式最主要不同在於其不限議價交易，

258 櫃買中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則第32條之1第1款前段。 259 櫃買中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則第32條之1第1款後段。 260 櫃買中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則第35條第2項。 261 有指出櫃買中心所採之交易方式亦屬競價撮合成交。賴英照，前揭註82，頁80-

81。 262 更有甚者，我國於2006年通過至今仍有效之櫃檯買賣事業管理規則，似可作為櫃

買中心之法源依據，惟依該規則第5條，櫃檯買賣事業應以股份有限公司組織為

限，但櫃買中心目前仍為財團法人組織，亦不符合上述規則之要求。


投資人可與其他投資人間進行買賣交易，此外 STO 平台亦未如臺灣證交所

或櫃買中心般高度壟斷，而存在平台間的競爭。其示意圖如下：

【圖八】STO 平台運作模式示意圖


STO 平台採取競價交易，在我國法下可能構成經營證交所業務，但課予

STO 平台類似臺灣證交所之規範，似有過度監管疑慮，且適用證交法下證交

所規範之結果，將造成僅證券經紀商與自營商得於 STO 平台交易，與 STO

平台去中介化的特色亦明顯牴觸。故金管會在本次 STO 新聞稿中將 STO 平

台定位為特別證券自營商，值得肯定。

但金管會為避免 STO 平台構成證交所而要求其僅可採議價交易，又破

壞了 STO 交易市場的流動性。如此兩難即成為目前 STO 平台依我國現行法

難以克服的關卡。

（二）比較法的 STO平台監理方向

各國均意識 STO 平台監理對 STO 發展的重要性，而陸續開展其對 STO

平台的監理態度。多數國家如上述的美國、英國263、瑞士乃至加拿大264均以

263 FCA 2019 GUIDANCE, supra note 15, ¶ 3.70. 264 See generally Joint Canadian Securities Administrators/Investment Industry Regulatory

Organization of Canada, Proposed Framework for Crypto-Asset Trading Platforms

(Consultation Paper No. 21-402, March 14, 2019).


其既有之證券監理架構為基礎發展之，亦有若干國家如新加坡265或香港266進

一步輔以監理沙盒實驗可能的監管模式。礙於篇幅限制，本文以下僅由普通

法系與大陸法系中各擇一代表──即美國與瑞士為例，觀察 STO 平台可能

的監理方向。

1. 美國：適用現行法制

美國 SEC 向來表明 STO 平台構成經營證交所業務，須申請證交所許可

或依豁免規定取得替代交易系統（alternative trading system, ATS）許可267。

以下說明之。

(1) 美國的證交所與 ATS

美國 1934 年證券交易法第 3(a)(1)條將證交所（exchange）定義為任何

設置、維持或提供交易場所或設施之組織、協會或團體，且其目的係為集合

證券買賣方、或為執行依一般理解通常由股票交易所所執行之證券相關功能

268。上述定義相當抽象，特別是當中何謂「依一般理解通常由股票交易所所

執行之與證券相關的功能」在美國法院實務迭生爭議269，美國 SEC 因此於

1998 年通過 Rule 3b-16，將證交所定義為任何集合多數買方與賣方的證券下

單、並使用確定且非裁量性規則撮合下單之人270。

265 新加坡基本上係依其現行證券法規範STO平台，MAS 2018 GUIDE, supra note 17,

¶¶ 2.8-2.11. 但其亦於2019年5月允許經營數位證券交易所的iSTOX進行監理沙盒

實驗，MAS SANDBOX, https://www.mas.gov.sg/development/fintech/sandbox（最後

瀏覽日：09/20/2019）。 266 香港證券及期貨事務監察委員會（2018b），前揭註18，頁1-2。 267 Statement on Potentially Unlawful Online Platforms for Trading Digital Assets, U.S.

SEC. & EXCH. COMM’N (Mar. 7, 2018), https://www.sec.gov/news/public-statement/

enforcement-tm-statement-potentially-unlawful-online-platforms-trading ; supra note

13. 268 15 U.S.C. § 78c(a)(1). 269 See, e.g., Board of Trade v. SEC, 923 F.2d 1270 (7th Cir. 1991). 270 17 C.F.R. § 240.3b-16(a).


另一方面，美國 SEC 亦通過 Regulation ATS，明訂業者於符合以下二情

形時，得適用 ATS 規範而豁免構成證交所：（一）其僅針對其用戶於其場所

的交易行為設置規則，除此外並無規則規範用戶的其他行為；（二）除禁止

用戶交易外，其並無其他裁罰用戶之手段271。換言之，ATS 係不具自律組織

功能的證交所272，除非其規模達到一定程度273，否則無須適用證交所規範，

僅須取得證券商許可並加入相關自律組織即可營業274。

ATS 創造了若干監理問題275，尤其是交易市場碎裂化。蓋 ATS 間乃至

與證交所間不當然存在連線，因此單一證券在不同 ATS 的報價可能不同，

如何確保投資人掌握最佳報價資訊進行交易即成為問題276。為此 Regulation

ATS 訂有市場透明性與公開性的要求，要求當 ATS 交易之證券包含全國市

場證券（national market system stock, NMS stock）、且該證券於該 ATS 之交

易量達總體交易量之一定比例時，該 ATS 有義務公告相關報價資訊277，此

外尚須設置開放投資人使用其系統的相關規範278，但此義務僅於 ATS 的特

定證券交易量達到一定比例時始有適用279。

(2) STO平台的應用

271 17 C.F.R. § 240.3a1-1(a)(2); 17 C.F.R. § 242.300(a). 272 Mark Klock, The SEC's New Regulation ATS: Placing the Myth of Market

Fragmentation Ahead of Economic Theory and Evidence, 51 FLA L. REV. 753, 768

(1999). See also MICHAEL S. BARR ET AL., FINANCIAL REGULATION: LAW AND POLICY

530 (2016). 273 17 C.F.R. § 240.3a1-1(b). 274 17 C.F.R. § 242.301(b)(1). 275 例如業者應踐行哪些用戶保護、業者是否須盡監督市場義務、業者是否可限制特

定人使用其系統、市場交易資料的透明性要求、確保系統健全的機制等。Alexis

L. Collins, Regulation of Alternative Trading Systems: Evolving Regulatory Models and

Prospects for Increased Regulatory Coordination and Convergence, 33 L. & POL’Y

INT’L BUS. 481, 490-91 (2002). 276 關於交易市場碎裂化的討論，see generally Klock, supra note 272, at 771-84. 277 17 C.F.R. § 242.301(b)(3); 17 C.F.R. § 242.304. 278 17 C.F.R. § 242.301(b)(5). 279 故有論者指出此種立法是在懲罰成功者。Klock, supra note 272, at 771.


STO 平台集合多數買方與賣方的證券下單、且使用確定且無裁量性規

則撮合下單，故可能構成證交所，美國 SEC 即於 2018 年 11 月的 EtherDelta

案中首次以違法經營證券交易場所業務為理由對 STO 平台發出禁制令280。

實務上，STO 平台傾向申請 ATS 而非證交所許可。除了申請證交所許

可的程序較 ATS 繁複外，其他理由尚包括：一、全國性證交所的會員僅限

證券商或證券商之關係人281，此與其自律組織的背景有關，但 STO 平台係

外於證券商而運作，其股東或會員結構難以符合此要件；二、全國性證交所

僅能上架依法上市之有價證券282，但 STO 不太可能上市283。

美國目前至少有二家 STO 平台已取得 ATS 許可。第一家與上述 t0 幣有

關，其發行人 Overstock.com 收購有 ATS 許可的 PRO Securities LLC，進而

經營名為 tZERO 的 STO 平台284，並於該平台上架 t0 幣；惟因 t0 幣係依 Rule

506(c)發行，僅限適格投資人可認購，故其轉讓暫時受到相同限制僅限適格

投資人可交易285。第二家為 OpenFinance，其子公司 Sageworks Capital, LLC

於 2018 年取得 ATS 許可，進而經營名為 OpenFinance 的 STO 平台；但與

tZERO 不同，OpenFinance 開放交易的投資人包括適格與非適格投資人286，

且 OpenFinance 已規劃上架兩檔 STO 供非適格投資人交易287。

280 Zachary Coburn, Securities Exchange Act of 1934 Release No. 84553 (Nov. 8, 2018). 281 15 U.S.C. § 78f(c)(1). 282 15 U.S.C. § 78l(a). 283 ABA 2019 REPORT, supra note 5, at 134. 284 TZERO, https://www.tzero.com/ (last visited Aug. 6, 2019). 285 Nikhilesh De, Overstock’s tZERO Token Platform Has Officially Opened for Trading,

COINDESK (Jan. 24, 2019), https://www.coindesk.com/overstocks-tzero-token-platfor

m-has-officially-opened-for-trading. 但tZERO亦正規劃於該幣的閉鎖期結束後開

放一般投資人交易。Anna Baydakova, tZERO Patents Tech for Recording Trades on

Public Blockchains, COINDESK (Aug. 6, 2019), https://www.coindesk.com/overstocks-

tzero-patents-tech-for-recording-trades-on-public-blockchains. 286 OPENFINANCE, INDIVIDUAL INVESTORS, https://www.openfinance.io/individual-investo

rs (last visited Aug. 6, 2019). 287 此二檔STO分別為Blockchain Capital發行的BCAP與SPiCE VC發行的SPiCE

Token，OpenFinance規劃於其在美國的交易閉鎖期屆滿後開放美國非適格投資人

交易。Arman Tabatabai, OpenFinance Opens up US Trading of Third-Party Digital


2. 瑞士：尋求調整法制

相較於美國，瑞士的證券交易場所監管架構與歐盟 2014 年的金融市場

工具指令修正版（Markets in Financial Instruments Directive II, MiFID II）較

接近288。但有鑑於現行規範可能不足，瑞士亦著力探討此監管架構是否足以

因應 STO 平台的監管需求。

(1) 現行證券交易場所規範

瑞士金融市場基礎設施法（Financial Markets Infrastructure Act, FMIA）

將證券交易場所大別為三類：證交所（stock exchanges）、多邊交易場所

（multilateral trading facilities, MTF）及組織化交易場所（organised trading

facilities, OTF）。以下分別介紹之。

證交所與 MTF 之定義大致相同，均為基於不具裁量性規則提供證券多

邊競價交易之機構，唯一差別在於於證交所限交易上市證券，而 MTF 則是

交易非上市證券289。證交所與 MTF 在監理上有二大主要特點，其一是其須

取得主管機關許可290，其二則是兩者均僅開放適格金融機構例如證券商或受

FINMA 監管之金融機構可於其交易場所交易291，一般投資人須透過證券商

交易，而無從直接於證交所或 MTF 交易。

OTF 相對即受較少限制。OTF 可從事的業務包括基於裁量性規則提供

證券之多邊競價交易，以及提供證券之雙邊議價交易292。其與上述證交所與

MTF 的最主要差別，第一是無須另外取得許可，但必須由已取得銀行、證

Assets, TECH CRUNCH (May 16, 2019), https://techcrunch.com/2019/05/16/openfinanc

e-opens-up-us/. 288 關於歐盟MiFID II中證券交易場所規範的介紹，參照：余雪明（2016），《證券

交易法：比較證券法》，5版，頁505-518，臺北：財團法人中華民國證券暨期貨

市場發展基金會。 289 SWISS FINANCIAL MARKET INFRASTRUCTURE ACT, supra note 147, art. 26. 290 Id. arts. 4(1) and 2(a)(1) and (2). 291 Id. art. 34(2). 292 Id. art. 42.


券自營商、證交所或 MTF 許可之業者經營之293；第二是其並未限制場所內

的交易資格，一般投資人亦可直接於 OTF 進行交易294。

(2) STO平台的應用

STO 平台依瑞士法可能構成經營證券交易場所業務295。基此，STO 平

台倘採取非裁量性之交易規則──亦即平台上之交易是否成立係依照既定

之平台交易規則、STO 平台並無裁量權決定交易是否成立，即須取得證交所

或 MTF 之許可；反之則屬於 OTF，至少須取得證券自營商許可296。

有鑑於目前 STO 平台多使用例如智慧合約等系統撮合交易，多數業者

較可能被認為係使用非裁量性交易規則，而須至少取得 MTF許可297；但 STO

平台適用 MTF 規範最大之法律障礙在於一般投資人無法直接於平台交易，

而須透過證券商等中介者298，此與現行 STO 平台實務不符。

瑞士聯邦理事會固然認為其現行法制本身並無缺失，但亦認識到上述中

介者要求與區塊鏈的去中介化特性有所不合，因此建議為 STO 平台新增證

券交易場所種類，其中應包含以下監管要點：

- 一般投資人與受監管金融機構均可進入此場所交易 STO；

- 此場所可基於非裁量性交易規則經營多邊競價之 STO 交易；

- 此場所交易之虛擬通貨可包含證券型與非證券型；

- 適用於原本證券交易場所之監管規則──例如市場透明性、健全

性、投資人保護、洗錢防制、資恐防制等──可繼續沿用至此場所

之監管，但須留意在區塊鏈去中介化的特性下，若干傳統中介業者

恐不復存在，因此若干要求須直接適用於場所業者；

293 Id. art. 43. 294 SWISS FED. COUNCIL, supra note 16, at 98. 295 Id. at 99-100. 296 惟瑞士聯邦理事會亦指出要求OTF須取得證券自營商許可可能過嚴，而有放寬之

必要。Id. at 101. 297 Id. at 100. 298 Id. at 101, 103.


- 此場所應可憑單一許可同時辦理 STO 的交易與清算結算業務，無

須如傳統證券區分交易所許可與集中保管許可299。

（三）小結

由上述比較可知，一國之證券交易場所法制是否足以因應 STO 平台的

需求，與其定義與分級有關。美國維持既有規範框架，係因其對證交所採取

相對廣泛的定義，涵括所有證券集中交易市場，但又依交易場所是否具有自

律組織性質而區分證交所與 ATS，進而創造了利用 ATS 納管 STO 平台的可

能性。

相對而言，瑞士正在考慮採取特別許可的作法，則是因為其現行規範有

所不足。其對證券交易場所的定義亦涵括所有證券集中交易市場──包括競

價與議價之情形，但其依交易場所是否採取非裁量性交易規則進行分級，且

對採取非裁量性交易規則的證交所與 MTF 限制適格使用者，導致 STO 平台

在現行制度下難以找到符合其商業模式的證券交易場所類型，因此產生為

STO 平台創造特別許可的芻議。

反觀我國，金管會面臨的難處亦與現行法對證券交易場所的定義與分級

有關。我國證交法係依競價或議價的交易方式區別證交所與證券商營業處

所，對可採取競價交易的證交所，我國證交法在立法層面施以諸多限制──

包括瑞士認為已不合時宜的證券商中介要求300，導致難以套用至 STO 平台；

但採取議價交易的證券商營業處所卻又不符合 STO 平台交易實務，此外尚

限制其僅得交易上櫃或興櫃證券，均增加 STO 發行人使用證券商營業處所

之難處。但金管會本次提出的特別許可，並未超脫既有的證券商營業處所議

價買賣框架，故仍難滿足 STO 平台的需求。

299 Id. at 108-09. 300 證交法第151條。


三、我國法應有的反思與因應

（一）重省我國證券交易場所與 STO平台法制

1. 全面修正證券商營業處所之規範架構

我國現行證券交易場所法制固然區分證交所、櫃買中心及證券商營業處

所，而有分級管理之形，但仍欠缺分級管理之神，特別是在主板的臺灣證交

所與櫃買中心外欠缺具實質意義的其他交易場所。改進的關鍵，在於思考主

板外交易場所的定性與調整，此議題的解決作法不外乎三者：一、將其定性

為證交所再調整監管要求；二、將其定性為證券商營業處所再調整監管要求；

三、給予特殊證券交易場所牌照301。

以我國現行法制而言，如欲全盤修正，本文認為較宜採第二種作法，基

於證券商營業處所之規範再調整相應監管要求──特別是開放從事競價交

易。其主要理由如下：第一、現行證券商營業處所規範已有一定完整度，主

要缺陷在於限制議價交易模式，以及僅得買賣上櫃或興櫃證券，故修法重點

在於放開此二限制，修法成本可控；反之如採第一種作法以現行證交所規範

為藍圖，所需的法規調整相對可觀，舉凡經營或投資其他事業之限制302、內

部治理之限制如公益董事要求303、股票不得上市304、股票限轉讓證券商305、

由證券商繳存交割結算基金306、場外交易禁止307、限證券商可於市場交易308、

證券商代為交割給付309等，均可能須加刪除。二者相比，以證券商營業處所

為基礎進行調整變動成本相對較小。

301 Collins, supra note 275, at 489-90. 302 證交法第98條。 303 證交法第126條。 304 證交法第127條。 305 證交法第128條。 306 證交法第132條。 307 證交法第150條。 308 證交法第151條。 309 證交法第153條。


第二、我國現行證交所規範實際上極為簡陋。例如我國於 2017 年底為

發展金融科技產業而通過的監理沙盒機制，並未排除證交法下違法經營證交

所之刑事責任310，導致證交所業務難以透過監理沙盒實驗其創新模式；又例

如我國金融消費者保護法之適用範圍依其第 3 條第 2 項不及於證交所，證

交所使用者因此無從主張金融消費者保護法下相關權益。因此如採第一種作

法以現行證交所規範為藍圖，仍須補充上述不足之處；反觀以證券商營業處

所為基礎，相對可避免上述顧慮。

第三、以證券商營業處所為基礎亦較符合比較法作法。舉凡美國之 ATS

與瑞士之 OTF，均僅要求業者具有證券商或其他金融機構身分，除此外並未

要求額外許可，蓋此類主板外的交易場所交易規模本即較小，基於成本效益

考量無須要求過度繁複的許可程序。我國現行法下之證券商營業處所亦以證

券自營商許可為基礎，輔以經營證券商營業處所買賣業務之許可，相關規範

已具備足夠完整度；反之如採第三種作法另研擬特殊證券交易場所牌照制

度，勢必須重新規劃相關監理法制，立法成本恐偏高、且制度內容容易掛一

漏萬有所疏失。

具體作法上，金管會或可考慮直接修正現行證券商營業處所買賣有價證

券管理辦法，開放證券商營業處所辦理競價交易311，此外另應允許其交易上

市與未上市櫃證券，包括已依法公開發行或依本文第肆部分建議豁免發行之

證券312。上述修正使證券商營業處所經營競價買賣業務且允許其場外交易上

市有價證券，可能與證交法第 11、12、150 條規定相衝突，為避免憲政爭議，

宜由立法院修正證交法豁免證券商營業處所適用上述證交法規定。

如擔憂上述修正導致證券商營業處所架空證交所業務，金管會尚可參考

美國 Regulation ATS，明訂證券商營業處所之交易規模如達一定程度即須適

310 證交法下未經許可經營證交所業務之禁止規定與罰則分別規定於第93、95條及第

175條第1項，但金融科技發展與創新實驗條例第26條並未排除此刑事責任。 311 例如刪除該辦法第2條「不在集中交易市場以競價方式買賣」之文字，並修正櫃

買中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則中之相關規定允許證券商競價交

易。 312 故應刪除上開辦法第4條禁止其交易上市有價證券之限制。


用證交所規範。如此證券商營業處所除提供未上市有價證券之交易場所外，

亦可在可控程度內與證交所平立而提供上市有價證券之交易場所，進而補足

證交所之不足313。

2. 局部設計 STO平台的特別許可

如金管會認上述修正變動成本太大，亦可暫時先由 STO 平台出發，而

瑞士聯邦理事會提出的修法方針可提供具體的建置方向。

瑞士聯邦理事會提及 STO 平台應可經營多邊競價之 STO 交易，為金管

會本次修正最根本之問題。金管會限制 STO 平台僅採取議價交易的理由可

能有二，其一為上述的法規限制使然，亦即競價交易場所依現行法構成證交

所；其二則與投資人保護與市場健全有關，蓋於競價交易中，價格係由廣大

投資人形成，較可能存在操縱市場價格等不正行為；反之於議價交易中，價

格主要由 STO 平台制訂，而 STO 平台受相當金融監管，故不當市場行為似

較可控，金管會可能為避免 STO 市場之不當行為故寧可從嚴。

針對法規限制部分，立法技術上或可比照上述討論，於證交法中針對

STO 平台另設排除規定，豁免其適用證交所規定314。針對市場健全性，金管

會的顧慮固有其道理，但亦有其代價。首先，要求議價交易相當影響 STO 流

動性，如以我國上櫃與興櫃股票為例，存在類似競價交易市場之上櫃股票其

313 實際上，我國上櫃模式已頗接近此境界，投資人可選擇透過證券經紀商至櫃買中

心交易，或至推薦證券商所經營之證券商營業處所交易上櫃證券。只是因為證券

商營業處所僅能從事議價交易，難與櫃買中心提供的等價交易相競爭，因此限制

了證券商營業處所在上櫃證券之發展。 314 近期已有立法委員提出證交法修正案，當中即包含排除STO平台適用證交法下證

交所規定的提案。立法院第9屆第7會期第8次會議議案關係文書，院總第1559號，

委員提案第23132號（04/03/2019），頁193-196，https://lci.ly.gov.tw/LyLCEW/

agenda1/02/pdf/09/07/08/LCEWA01_090708_00041.pdf （最後瀏覽日：08/11/2019

）。

值得提出者為，於制訂櫃檯買賣事業管理規則時，金管會曾將本質上與櫃買中心

類似的櫃檯買賣事業定性為證交法第18條之「其他證券服務事業」，而與傳統的

證交所與證券商營業處所二分法相區隔。此種作法誠然別出心裁而可減少立法成

本，但適用於STO平台恐易生爭議。


2018 年全年度之成交值周轉率（即總成交值除以市值）為 250.78%，但採議

價交易之興櫃股票僅 34.16%，兩者相差逾七倍，顯示議價交易對次級市場

流動性帶來之折損不可小覷315。其次，議價交易下，STO 平台必須成為每筆

交易之當事人，本質上形同成為買方與賣方間的中間人，與 STO 應用區塊

鏈技術所欲達成的去中介效果背道而馳316。

在市場健全性、市場流動性及去中介化之間，本文認為本次金管會既僅

開放小額 STO，再搭配對投資人之交易額度限制，已足以大幅控制 STO 交

易市場內投資人之曝險，進而可有效控管市場不正行為之損害規模；此外，

金管會尚可研議 STO 交易市場是否適用證交法下若干次級市場之交易規

範，例如操縱市場317、短線交易318、內線交易319等，以完善投資人保護。

綜上，本文認為金管會縱採取 STO 平台特別許可之作法，亦宜參考瑞

士聯邦理事會之方針，開放競價交易320。

315 參照：櫃買中心，〈櫃買市場重要指標〉，https://www.tpex.org.tw/web/bulletin/

statistics/statistics.php?l=zh-tw（最後瀏覽日：08/10/2019）。 316 特別是對目前正在發展的去中心化交易平台，議價交易可能成為一項阻礙。蓋去

中心化交易平台的營運模式係讓投資人之交易可直接進入區塊鏈帳簿，交易平台

僅提供交易場所，無須如中心化交易平台般代表投資人進入區塊鏈帳簿，但要求

議價交易將使去中心化交易平台仍須繼續扮演投資人間的中間者，對去中心化交

易平台所欲追求的去中介化效果將是一種折扣。 317 證交法第155條僅適用於在證交所上市或在證券商營業處所買賣之有價證券，在

STO平台交易之STO是否屬之尚有疑義。 318 證交法第157條僅適用於股票或具有股權性質之其他有價證券，STO是否屬之尚

有疑義，特別是金管會目前僅規劃開放債務型與分潤型。 319 證交法第157條之1僅適用於上市或在證券商營業處所買賣之股票、其他具有股權

性質之有價證券及非股權性質之公司債，STO──尤其是投資契約型者──是否

屬之尚有疑義。 320 瑞士聯邦理事會另外建議STO平台應可憑單一許可同時辦理STO的交易與清算

結算業務，金管會本似已注意此節，故於預告修正之證券集中保管事業管理規則

第2條第2項草案中明文豁免平台業者構成集保事業，實質上已達到單一許可的效

果。至於平台業者本質上是否構成我國法下的集保事業，尚屬另一待解釋之問題，

本文礙於篇幅限制僅能留待另文討論之。


（二）重省單一平台交易限制

不論採全盤修正或特別許可模式，金管會均宜檢討其對 STO 僅能於單

一平台上架與交易之限制，蓋即便我國目前的證券商營業處所制度，亦未限

制一檔興櫃股票僅能於單一營業處所交易321。金管會採此單一平台限制，或

許係基於上述避免交易市場碎裂化影響最佳報價的投資人保護顧慮，並且認

為 STO 平台與證券商營業處所不同，並無類似櫃買中心的興櫃股票電腦議

價點選系統彙整各平台間的報價。本文以下分別由理論、法制與技術層面分

析此顧慮。

學理上有指出開放複數交易場所有其正面作用，亦即可引入交易場所間

的競爭機制，促使交易場所基於競爭而投入交易技術研發，提升交易效率並

減少交易成本，最終促進證券市場價格發現322；其並指出複數交易場所固然

可能使投資人未能取得最佳報價，但確保投資人取得最佳報價本身有其資訊

成本，且支出此資訊成本甚至不必然保證取得較佳報價，故市場上亦存在部

分不追求最佳報價、但不願意承擔此資訊成本之投資人，因此證券交易場所

監管不宜過度看重確保最佳報價原則，否則反而傷害此類投資人之利益323。

不同 STO 平台基於其各自交易技術彼此競爭，即反映上述思維，允許 STO

於複數平台交易，不僅有助流通性，亦可透過各平台間不同的報價與交易情

況，突顯平台業者間的交易技術優劣，促進上述競爭並服務不同需求之投資

人。

而不同平台間之報價差異可能影響投資人權益的顧慮，亦可參考比較法

上之監管策略緩解。例如美國 ATS 既無單一平台交易限制，亦無如我國興

櫃股票電腦議價點選系統的中央連線系統，但如上述，Regulation ATS 折衷

321 至2019年7月31日為止，我國興櫃股票之推薦證券商總家數共有25家，平均每檔

股票之推薦證券商家數為3.08家。櫃買中心，〈興櫃股票市場現況〉，

https://www.tpex.org.tw/web/emergingstock/emg_market_highlight/EmgHighlight.ph

p?l=zh-tw（最後瀏覽日：08/08/2019）。 322 Klock, supra note 272, at 771-74. 323 Id. at 774-77.


要求 ATS 的交易量達到一定規模時，業者有義務公告相關報價資訊並開放

其系統使用。我國亦可參考此作法，於開放複數平台交易之際，要求交易平

台公告其相關報價資訊並開放平台使用，以俾有意追求最佳報價之投資人比

價與使用平台交易，以此較為市場法則之方式緩解投資人保護的顧慮。

長遠而言，尚有論者指出區塊鏈技術正是交易市場碎裂化的可能解方，

蓋區塊鏈技術可將原本中心化保管的帳本記錄同步分散至各分散帳本，且內

容一致同步更新，各證券交易場所可應用此技術，組成一聯盟鏈共享證券交

易紀錄，任一交易場所的交易均同步更新於所有場所共享的帳本紀錄中，實

質達到各交易場所間的連線324。金管會宜利用本次開放小額 STO 提供的監

管實驗機會，在曝險規模有限下開放複數平台交易，為此潛在可能發展奠定

基礎。

（三）重省專業投資人交易限制

最後，無論採全盤修正或特別許可模式，金管會均應刪除專業投資人交

易限制。金管會雖認為 STO 之資訊公開較少，因此存在投資人保護疑慮，

故有必要限專業投資人投資，但此實有商榷餘地。

比較法似未支持金管會之立場。以美國法為例，Regulation ATS 並未對

具有 ATS 性質的 STO 平台設此限制；當上架之 STO 屬依 Regulation D 發行

之限制型證券而欠缺足夠資訊公開時，美國法係限制其於閉鎖期間內僅得轉

售予符合資格之專業投資人，但此限制亦僅限於閉鎖期間內，於閉鎖期間經

過且發行人踐行相關資訊公開後，仍可開放一般投資人交易325；至於依

Regulation A+發行之 STO，更不限專業投資人交易，而可轉售予一般投資

324 David C. Donald, From Block Lords to Blockchain: How Securities Dealers Make

Markets, 44 J. CORP. L. 29, 58-62 (2018); see also David C. Donald & Mahdi H. Miraz,

Multilateral Transparency for Securities Markets Through DLT (The Chinese Univ. of

Hong Kong Faculty of Law Research Paper No. 2019-5, 2019). 此形同將原本由櫃買

中心中央主管的點選系統，改用區塊鏈技術由各證券商營業處所組成聯盟鏈共管

之，此確為分散式帳本技術的可能應用。 325 此即上述的tZERO與OpenFinance Network兩大平台目前均在規劃中的事宜。


人。由此以觀，一般投資人是否可交易之關鍵係依各發行規則中的轉售限制

而定，與交易場所監管並無關係。瑞士法亦然。如上述，瑞士的 OTF 係開

放一般投資人交易，即便是較多限制之 MTF，亦僅要求一般投資人須經由

證券商等金融中介機構進入場所交易，並未限制專業投資人交易；況如上述，

瑞士聯邦理事會已在研擬開放一般投資人可進入 STO 平台交易。

即便採取相對保守態度之新加坡，於 2019 年 7 月開放 STO 平台 1

Exchange326時，亦僅限制國內投資人須為專業投資人，至於國際投資人即無

此限制327；新加坡 MAS 目前也正規劃開放其證券交易場所規定，其中提及

之第一級認可市場業者（Recognised Market Operator Tier I）即規劃在一定額

度內允許其對一般投資人提供服務328。由此可知，國際趨勢實際上係朝適度

開放一般投資人交易發展329。

綜上，金管會如欲貫徹投資人保護，或可參考美國法，回歸各發行規則

之轉售限制，而無須一般性限制 STO 平台的交易者資格330。

（四）小結

STO 平台挑戰我國目前僵化的證券交易場所法制，金管會實宜利用此

機會，全盤檢討證券商營業處所規範，開放其從事競價交易與得買賣之有價

證券種類；即便採取 STO 平台特殊許可模式，亦應參考比較法上既有之發

326 動區（07/16/2019），〈全球第一家「全面受監管」的證券型代幣交易所：「1X」，

正式於新加坡上線〉，https://www.blocktempo.com/singapores-stock-exchange-

backs-new-ethereum-security-token-platform/（最後瀏覽日：08/11/2019）。 327 1 EXCHANGE, https://www.1x.exchange/investors/ (last visited Aug. 9, 2019). 328 Monetary Auth. of Sing., Review of the Recognised Market Operators Regime

(Consultation Paper No. P010-2018, May, 2018) 10-14. 329 較為例外者為香港，其目前規劃傾向朝限專業投資人交易的方向設計。香港證券

及期貨事務監察委員會（2018b），前揭註18，頁3。但香港就此議題尚在觀望過

程，所提出之基本原則亦僅係供未來倘若進入沙盒實驗時參考，就立法階段而言

尚屬遙遠。 330 以目前金管會規劃的小額STO，本質上較接近美國之Regulation CF，已設定募資

規模、認購規模及一定程度之資訊公開，如此似可比照Regulation CF下之轉售限

制，設定一年內不得轉售予一般投資者之限制，一年後即可開放一般投資者交易。


展，檢討目前規劃之議價交易限制、單一平台交易限制及專業投資人交易限

制。

除上述證券交易場所監理框架的議題外，STO 平台尚涉及廣泛的監理

議題，例如客戶資產保護、平台利益衝突、平台營運風險、市場健全性監控、

價格發現機制及其他科技問題等331；此外我國目前實務上亦已爆發諸如平台

的公司治理與內控內稽332、平台客戶的金融消費者保護333、平台自律規範334

等。本文礙於篇幅限制，僅能留待後續研究。

此外須強調者為，上述討論係針對金管會本次對 STO 平台的監理規劃，

因此係由證券市場監管的目的出發，討論內容亦僅適用於虛擬通貨交易平台

所交易之虛擬通貨係屬 STO 之情形。但實務上虛擬通貨交易平台所交易者

毋寧係以非 STO 為大宗，針對此類平台應如何監管，尚涉及若干銀行法制

與支付法制規定，亦僅能留待後續研究335。

陸、結論與展望

金管會於 2019 年 6 月正式邁出 STO 監管的第一步，基於分級管理、小

額豁免的思維，提出納管 STO、開放小額 STO 發行及納管小額 STO 平台等

基本方針。金管會勇於任事值得肯定，但當中若干監管手段設計仍值商榷。

此之不足部分與我國證券法制先天失調有關、部分則與區塊鏈技術帶來的法

331 See generally IOSCO 2019 CONSULTATION REPORT, supra note 11, at 1-42. 332 例如2019年5月Cobinhood創辦人與創投之間的經營權爭奪導致Cobinhood申請公

司停業，即突顯虛擬通貨交易平台公司治理的重要性。 333 例如2019年日本虛擬通貨交易平台幣寶被駭造成臺灣分公司停止交易，進而引發

平台客戶是否可適用金融消費者保護法主張其權益之疑義，即突顯金融消費者保

護的問題。 334 我國目前已有二家虛擬通貨交易平台的自律組織，包括亞太區塊鏈發展協會（草

擬有虛擬通貨交易所會員自律公約），及臺灣金融科技協會區塊鏈暨加密貨幣自

律組織（草擬有交易所行為準則）。 335 金管會近期似已留意到一般虛擬通貨交易平台與銀行匯兌及電子支付法制間之

問題。經濟日報（6/16/2019），〈三特許業務虛擬貨幣業者須先申請〉，A2版。


規衝擊挑戰有關，本文因此試圖分別由法制全盤修正與局部調整的面向探討

相關議題。

就法制全盤修正的部分，STO 突顯了我國有價證券定義、證券發行管道

多元性及證券交易場所規範之不足。本文基此建議：就有價證券定義而言，

我國宜將投資契約明文納為有價證券之概括類型；就證券發行管道而言，我

國宜於現有之公開發行、創櫃及股權群募之發行類型外，增加例如美國

Regulation D 與 Regulation A+之發行類型；就證券交易場所而言，我國宜改

良證券商營業處所制度，允許其採競價交易並開放其交易上櫃興櫃以外之證

券。以上全盤修正有助我國證券法制與國際接軌；如認修法成本過鉅，至少

宜考慮利用 STO 進行監管實驗，先於 STO 領域進行上述改革，再於未來擴

大適用於一般證交法。

除此外，證交法若干部分亦需局部調整以因應 STO 之特性。區塊鏈技

術應用於證券交易最主要之變革在於帳本登錄技術，傳統由中心機構例如集

保公司管理的無實體證券帳簿，在 STO 改由分散的節點管理，故現行證交

法以集保公司為基礎設計的無實體證券轉讓規範，恐須調整，例如 STO 轉

讓的公示要件，即不宜基於集保帳簿的登錄與劃撥，而須立法肯認基於各

STO 所屬區塊鏈帳本的登錄與劃撥；此外，STO 區塊鏈帳本的管理者──

包括程式管理人員與交易驗證節點──可能構成經營有價證券帳簿劃撥與

登錄之業務，進而構成經營集保事業，依現行法必須組成股份有限公司並取

得集保事業許可，但此要求明顯與區塊鏈技術的去中心化特色相牴觸，未來

亦有檢討之必要336。

除上述議題外，STO 尚涉及相當廣泛的證券監管問題。就發行規範而

言，STO 發行人是否應適用相關資訊繼續公開義務以及相關公司治理與內

控規範？就交易規範而言，STO 交易是否適用現行證券交易市場不正行為

規定如不實陳述、操縱市場、內線交易？就證券相關事業監管而言，STO 相

336 金管會本次預告修正之證券集中保管事業管理規則第2條第2項雖有排除適用之

規定，但其僅針對STO平台，尚未思考到STO區塊鏈帳本之相關人員可能構成經

營集保事業的法律風險。


關事業是否及如何適用現行各業法規定，例如承銷商、經紀商、自營商、投

資信託事業、投資顧問事業、證券金融事業、集中保管事業等？就國際面向

而言，我國法院與金管會應如何認定個案 STO 發行人或相關事業是否屬其

管轄範圍？又應如何規範 STO 外國發行人與外國投資人？凡此均有待未來

持續探索。金管會本次由小額 STO 開啟的證券監管法制實驗，不僅可作為

未來全面開放 STO 之參考，甚至可作為我國證券法制全盤改革之參考！


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The Challenges to Securities Regulatory Thinking in the

Blockchain Era: Comments on the Latest Regulatory

Guidelines for Securities Token Offerings Issued by Taiwan’s

Financial Supervisory Commission

Yueh-Ping (Alex) Yang

Abstract

The blockchain technology as applied to the offering of crypto assets has

created new fund-raising vehicles and capital market eco-systems. At the same

time, it also brings new impacts on securities regulations. In June 2019, Taiwan’s

Financial Supervisory Commission (“FSC”) designated securities tokens as

securities and enacted preliminary regulatory guidelines for small-sum securities

token offerings and trading platforms, which commenced Taiwan’s securities

regulation of crypto assets. That said, many regulations, such as introducing the

concept of investment contracts from U.S. laws to define securities tokens,

restricting the small-sum offerings to the subscription by accredited investors,

restricting trading platforms to bilateral trading, single platform trading, and

accredited investor trading, require further contemplation. In this paper, I provide

comments on FSC’s regulatory guidelines and focus on the definition of securities

tokens and the regulations of small-sum offerings as well as trading platforms. By

conducting comparative legal studies with U.S., U.K., Switzerland, and Singapore,

etc., I explore the inadequacy of Taiwan’s securities regulations on the definition

of securities, multiple securities offering channels, and regulations of securities

trading venues and propose on wholesale amendments as well as partial

adjustments. I also propose that Taiwan’s securities regulations shall consider

blockchain’s characteristic of decentralization and stipulate special rules for the

Assistant Professor of Law, College of Law, National Taiwan University.

E-mail: [email protected]


public notice requirement for the transfer of securities tokens and the regulation

of central clearing businesses.

Keywords: blockchain, crypto asset, securities token, investment contract,

crypto asset trading platform, exchange, business places of

securities firms, alternative trading system

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论胎儿的民事法律地位 - lawdata.com.t · 胎儿的法律涵义，是确定胎儿法律地位首先要解决的问题。按医学辞典解释，胎儿是指 受孕12 周（也有的认为是8

论胎儿的民事法律地位 - lawdata.com.t · 胎儿的法律涵义，是确定胎儿法律地位首先要解决的问题。按医学辞典解释，胎儿是指受孕12 周（也有的认为是8