核心观点

1、从长期看，疫苗事件确实会影响疫苗相关个股在二级市场的表

现，但是长春高新的二级市场表现和疫苗事件并不联动。

2、基因工程药物行业高创新高利润。长春高新生长激素市占率在

60%以上，目前市占率第一，是该细分行业的绝对龙头。

3、百克生物水痘疫苗市占率 30%以上，目前市占率第一，是该细

分行业的龙头。水痘疫苗一针变两针，长生生物水痘疫苗停产，其业

绩有望进一步提升。

4、预计金赛药业生长激素继续保持 50%左右高增速，估计就贡献

净利润增量近 30%。预计 2018 年净利润为 8.64 亿，对应 PE 为 42.6。

6、长春高新因为长生生物事件出现了较大的波动，短期出现

25.22%的大幅下跌，但实际上公司的基本面良好。长期看好，值得持

续关注，短期关注疫苗事件对股价带来的情绪波动。建议进入核心股

票池。

当前价格 215.87元

前次评级 无

报告日期 2018-7-27

基本数据

总股本 1.70亿股

总市值 367亿元

EPS/18Q1 4.28元

Pettm/18Q1 50.4

市场表现

公司概况

公司于 1993 年 6 月成立，是东北地区最早

的一批上市公司之一。公司主营业务以生

物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地

产开发、物业管理等。公司集自主研发、生

产、营销和服务于一体，主要产品涉及基因

工程药、化药、疫苗、中成药等多个门类，

核心企业金赛药业是国内规模最大的基因

工程制药企业和亚洲最大的重组人生长激

素生产企业。

研究员：杨莹

2500.0000

2700.0000

2900.0000

3100.0000

3300.0000

3500.0000

3700.0000

3900.0000

4100.0000

4300.0000

4500.0000

0.0000

50.0000

100.0000

150.0000

200.0000

250.0000

300.0000

000661.SZ 000300.SH

医药行业｜公司研究报告｜杨莹

2018 年 7 月 27 日

长春高新（000661.SH）

双龙头后市可期，短期关注疫苗事件对股价带

来的情绪波动

公司评级 强烈推荐

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1 疫苗事件影响评估

长生生物生产数据造假事件近期不断发酵，目前长生生物已经 9 个跌停，并且名称变更为 ST 长生。受该事件

的影响长春高新近期从最高 257.79 元跌至 192.78 元，跌幅达 25.22%。以 2016 年 2 月山东疫苗事件来分析突发事

件对于疫苗行业的影响。

山东疫苗事件于 2016 年 2 月 2 日向社会通报了案情。以水痘疫苗为例进行分析，可以观察到 2016 年、2017

年水痘疫苗批签发量确实受到了影响。特别是 2016 年水痘疫苗整体签批量下降了 28.11%。

从市场表现来看，选取了长生生物（002680）、天坛生物（600161）、长春高新（000661）三家上市公司和沪深

300 来进行比较。

图表：国内水痘疫苗批签发构成（万支） 图表：国内水痘疫苗签发情况

来源：鸿汇资产研究院 来源：鸿汇资产研究院

图表：长生生物市场表现情况 图表：天坛生物市场表现情况

来源：鸿汇资产研究院 来源：鸿汇资产研究院

图表：长春长生市场表现情况 图表：二级市场区间涨跌幅。

来源：鸿汇资产研究院 来源：鸿汇资产研究院

数据 20160201 20180203 区间增长率

沪深300 2901.05 4245.90 46.36%

长春高新 78.89 165.89 110.28%

天坛生物 17.69 21.05 18.95%

ST长生 16.59 12.84 -22.64%

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从数据上我们可以得到以下一些结论和推论：

1、疫苗事件确实会影响整体疫苗行业的签发情况，从而影响疫苗行业的销售情况，最终影响疫苗行业的营业

收入以及利润情况。

2、实际的销售情况会传导到二级市场的表现上，从市场表现来看天坛生物（37.36%，2016 年）、长生生物（100%，

2016 年）两家主营业务收入中疫苗占比较大的上市公司受到了较大的影响，其二级市场的表现均跑输沪深 300。而

且主营中疫苗占比越高，对于股价影响越大。

3、长春高新主营业务占比最大的为生长激素，其市场表现并不跟随疫苗行业个股联动。从其表现来看，其股价

上涨了 110.28%跑赢了沪深 300 指数。

2 财务情况分析

长春高新是最早期全国 52 个高新区开发企业之一，1993 年由长春高新技术产业发展总公司发起设立，1996

年 12 月在深交所上市。

历史上通过参股创业型公司如金赛药业、百克生物等，现已逐步发展成为以基因工程药物及疫苗为主要盈利点、

房地产为辅的综合性控股公司。2017 年公司生物药（金赛药业+百克生物）收入占比达 69%，利润占比高达 84%，

是公司最核心的盈利来源。

图表：长春高新股权结构

来源：公司公告（截至 2018 年一季报）

2.1 各业务板块收入情况一览

图表：长春高新 2017 年各业务板块收入构成 图表：长春高新 2017 年各业务板块净利润构成

来源：公司公告，鸿汇资产研究院 来源：公司公告，鸿汇资产研究院

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图表：2017 年各子公司收入、净利润情况

来源：公司公告，鸿汇资产研究院

2.2 金赛药业财务情况

从过去的发展历程看，金赛药业显示出持续强劲增长势头，收入从 2012 年的 7.25 亿增长至 2017 年 20.84

亿，2017 年的增速达到了 51.12%；净利润从 2.59 亿增长至 2017 年 6.85 亿，2017 年增速达到了 38.31%，近年

来增速逐年加快。毛利率和净利率分别维持在 90%、35%左右，显示了极强的盈利能力。

图表：金赛药业收入 图表：金赛药业净利润 图表：金赛药业毛利率、净利率

来源：公司公告，鸿汇资产研究院 来源：公司公告，鸿汇资产研究院 来源：公司公告，鸿汇资产研究院

3 金赛药业“重组人生长激素”

核心子公司金赛药业主要业务为“重组人生长激素”以及“重组人促卵泡激素”。是我国重组人生长激素的开创者，

是亚洲第一支水针剂和全球唯一长效针剂生产者。

3.1 重组人生长激素国际对比

经过 30 多年的发展，生长激素全球市场的增长总体上已趋于平缓。2007-2016 年欧美等发达地区生长激素市

场从 25.7 亿美元增长至 29.5 亿美元，年均复合增速约 1.5%；其中 95%以上由诺和诺德等五家公司占据。

图表：发达国家地区生长激素市场已基本饱和 图表：诺和诺德在全球市场份额逐渐上升

来源：医药魔方，鸿汇资产研究院 来源：财通证券

子公司 并表比例 收入（亿元） 净利润（亿元） 收入增速 净利润增速 收入占比 净利润占比金赛药业 70% 20.84 6.86 51.12% 38.30% 51% 75%百克生物 46.15% 7.35 1.25 112.43% 68.42% 18% 9%华康药业 49.09% 6.52 0.34 9.95% 19.02% 16% 3%房地产 100% 5.98 0.92 6.41% 11.87% 15% 14%合计 40.69 9.37 100% 100%

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美国生长激素市场在 2010 年达到饱和，主要公司统计的销售收入稳定在 20 亿美以上，美国医疗健康消费水

平较高，因此我们可以计算美国生长激素市场的渗透率，以之为标准，计算中国市场生长激素的潜在规模。

图表：美国生长激素市场规模稳定在 20-25 亿美元 图表：国内重组人生长激素市场测算渗透率仅 2%

来源：Bloomberg 来源：财通证券

3.2 金赛药业重组人生长激素国内对比

3.2.1 国内市场占有率情况

目前国内重组人生长激素粉针市场主要由联合赛尔（42.7%）、安科生物（29%）、LG（15.8%）和金赛药业（8.6%）

四家企业占据，四家市场份额合计达 95%以上，粉针在国内市场份额方面占比较小，不具有优势；而在国内水针和

长效水针市场，金赛药业占有 100%的市场份额，为国内市场独家品种，无任何竞品。

图表：2016 年生长激素粉针剂、水针剂及长效水针剂市场

来源：公司公告

图表：生长激素行业市占率

来源：PDB，鸿汇资产研究院

3.2.2 国内生长激素价格情况

在中标价格方面，金赛药业的粉针具有略微优势，平均中标价格稍低于安科生物和联合赛尔；年均治疗费用方

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面，由于金赛药业粉针每日推荐的注射剂量稍高于其他两家，因此费用方面稍高一些。另外，金赛药业水针和长效

水针由于目前是国内独家品种，具有垄断性优势，有利于生长激素产品适应人群（高收入和低收入适应人群）根据

不同的需求进行选择，另外水针的市场销售潜力巨大。

图表：各剂型生长激素治疗年治疗费用

来源：米内网，方正证券

3.2.3 国内生长激素增长情况及审批情况

根据 PDB 样本医院数据库，国内生长激素市场规模从 2007 年的 3648 万元上升到 2016 年的 2.91 亿元，9

年复合增长率为 26%，预计 2017 年终端销售额近 30 亿元，金赛药业占比 2/3 以上。受 2014 年金赛药业长沙

事件影响，生长激素当年市场同比增速仅为 4.5%，为近十年最低水平。但随着负面影响消除、各生产企业加大学术

推广力度、覆盖医院的增加，2016 年市场规模同比增长达 34.8%，预计 2017 年增速将更高，达到 40%。

图表：2016 年开始国内生长激素进入放量增长阶段 图表：生长激素审批情况一览

来源：PDB 来源：公司公告

3.3 金赛药业重组人生长激素产品情况

3.3.1 金赛药业生长激素优缺点

图表：金赛药业生长激素优缺点

来源：公司公告

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3.3.2 金赛药业生长激素推广情况

目前金赛药业有 9 种制剂产品上市，其中重组人生长激素产品 3 种。从收入品种的结构上看，重组人生长激

素为作为金赛药业的核心拳头产品，占比金赛药业 90%左右收入；水针为公司垄断产品，占比生长激素收入 2/3 左

右；粉针为国内首家上市，主要面对低收入人群，由于推广重心的原因近年市占率有所下降。

公司重视三四线城市的销售队伍扩大与销售推广，目前一二线城市销售占比 90%，未来市场下沉空间巨大，三

四线城市将放量增长，销售占比有望达到 50%。水针、粉针分别面向高收入和相对低收入人群，细分市场相互之间

不存在大范围的重叠，因此，两种剂型将分别持续拓宽各自的细分市场。

3.4 金赛药业重组人生长激素在研品种

公司目前在研重组人生长激素品种有 8 个，包括水针剂型扩大适应症的品种，以及 PEG 化长效水针剂型扩大

适应症品种。

图表：金赛药业生长激素在研品种

来源：公司公告

4 金赛药业重组人促卵泡激素

4.1 行业空间

图表：辅助生殖行业特点 图表：辅助生殖治疗与用药费用

来源：鸿汇资产研究院 来源：CNKI

近年来我国辅助生殖病人群体和就诊率持续提升，取卵周期数将保持 15%左右的增速，2016 年辅助生殖的市场

规模在 120 亿元，预计 2018 年将达到 160 亿元。

辅助生殖行业特点 具体表现

政策属性强

由政策决定供给、行业发展阶段与政策力度紧密相关。在我国，辅助生殖行业涉及计划生育国策、技术成熟度、伦理道德等问题。

刚需 生育后代是刚性需求，市场需求强烈。

市场容量大

中国不孕不育率从20年前的2.5%—3%攀升到12.5%-15%左右，2010年不孕症患者人数超4000万。2016年我国不孕症患者人数约为5000万左右。

促排卵药物费用占比高

四种辅助生殖技术用药流程基本相同，可分为四个阶段：降调节、促排卵、诱发排卵、黄体支持，其中促排卵药物费用约占60%-70%，是治疗过程中费用最贵的部分。

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4.2 促排卵激素国内竞争格局

2016 年，以终端价口径计算，辅助生殖药物市场规模大约在 70 亿元左右，其中促排卵药物占比最大，约超过

60%，黄体支持环节大约占到 20%，未来的占比会有一定提升。

图表：2016 年促排卵药物格局 图表：重组人促卵泡激素与尿促卵泡激素相比

来源：PDB，鸿汇资产研究院 来源：CNKI

图表：2016 年国内辅助生殖药物企业市占率

来源：PDB

从促卵泡素主要生产企业的市占率来看，默克雪兰诺是行业龙头，大约占到一半，丽珠在国内企业中排第一，

市占率正在提高，仙琚制药和长春金赛也有望凭借新产品提升市场份额。

从市场规模看，国际上以重组人促卵泡素为主，2016 年重组促卵泡激素全球销售额约为 11.9 亿美元，与 2007

年销量基本持平，总体趋于成熟。市场基本被默克雪兰诺和默沙东占领，默克的果纳芬（Gonal-f）和默沙东的普丽

康（Puregon）两大产品近年来一直占领着全球重组促卵泡激素市场的绝大部分份额。

图表：2007-2016 年促卵泡素全球销售 图表：2012-2017 年国内促卵泡激素销售额

来源：默克年报 来源：PDB

国内促排卵药物市场以重组人促卵泡激素与尿源促卵泡激素并存，以重组人促卵泡激素为主，其市场规模和销

售额占比 60%。PDB 数据显示：2016 年默克雪兰诺和欧加农在国内样本医院销售额达 6.5 亿，占据重组人促卵泡激

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素市场的 98%，占据总体市场的 73%（默克雪兰诺 58%+欧加农 14%）。

图表：2012-2017 年国内促卵泡激素格局：进口约占 60%

来源：PDB

4.3 金赛促卵泡激素进口替代

按照上述假设国内每年 300 万周期测算，促卵泡素长期市场空间在 150-300 亿元。静态来看，国内促卵泡激素

市场规模在 40 亿元以上，假设未来三年 15%复合增速，如果能争取 15-20%的市场，则空间在 10 亿元以上。金赛药

业推出的金赛恒为国产唯一重组人促卵泡激素，效果与进口产品相当，价格方面，从最新招标情况看，金塞恒比进

口产品价格略低，具备一定的价格优势。2016 年样本医院销售额为 1080 万，截止到 2017 年前三季度样本医院累

计销售额为 1318 万，较去年前三季度增长接近一倍。

图表：2017 年重组促卵泡激素中标均价

来源：药智网

金赛药业的重组人促卵泡激素竞争格局良好。国内已上市的重组人促卵泡激素共 3 种，国外产品主要是默克雪

兰诺重组人促卵泡激素的水针和粉针剂，国内的是金赛药业的粉针剂型。2015 年金赛药业的注射用重组人促卵泡

激素上市率先推出，为国内首仿，打破了国内重组人促卵泡素长期依赖进口的局面。

图表：国内已上市的重组人促卵泡激素品种：金赛是国产独家

来源：公司公告

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5 公司估值

图表：PE-Band 图表：CASGR

来源：wind 来源：鸿汇资产研究院

预计金赛药业业生长激素继续保持 50%左右高增速，估计就贡献净利润增量近 30%。百克生物水痘、狂犬同比

继续较高增长，可能与金赛对利润增量的贡献相当。百克生物 2017H1 实现净利润 6280 万，H2 实现利润 6267 万。

由于水痘与狂犬批签发双双高增长，可能贡献归母净利润增量超 0.80 亿。预计 2018 年净利润为 8.64 亿，对应 PE

为 42.6。

6 潜在风险

1、随着长生生物疫苗事件的发酵，公开资料显示，2003 年，长春高新决定将旗下核心子公司卖给公司副董事

长、总经理高俊芳。目前市场置疑其过往低价变卖国有资产，可能影响公司形象以及持股信心。、

2、诺和诺德生长激素诺泽重组人生长激素注射液 2018 年 4 月在中国正式上市，可能对金赛重组人生长激素的

市场份额产生重大影响。

3、百克生物疫苗产品出现质量问题，行业突发性事件。

7 投资建议

公司核心子公司金赛药业是国内基因工程药物龙头企业，百克生物水痘疫苗继续高增长，长生生物目前已经处

于停工状态，百克生物水痘疫苗市场占有率将进一步上升。公司整体处于上升阶段。长春高新因为长生生物事件遭

到市场错杀，短期出现 25.22%的大幅下跌，但实际上公司的基本面良好。长期看好，值得持续关注，短期关注疫苗

事件对股价带来的情绪波动。建议进入核心股票池。

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