国際資本移動（資本フロー）の見方：グロスとネット

グロスの資本フローとリーマン・ショック

1

Financial Globalization

Global integration of financial markets

Increasing of two-way cross-border transactions in financial assets

Expanding of gross capital flows

Ballooning of gross international asset and liability positions

Establishing of one-way cross-border transactions in financial assets

Increasing of net capital flows

Increasing of net international investment positions(NIIP, NFA)

industrial countries emerging economies

2

過去20年間の国際的な資本フロー• 先進国間では、「双方向の資本フロー」(双方向での国際資産取引)が活発となり、グロスの資本フローが流出・流入とも大きく拡大した。

• その結果、ストックとしての国際投資ポジション(IIP)も、グロスの対外資産・負債が両建てで膨張。

• 新興国では、1997年のアジア危機を契機として、ネットの経常収支黒字が定着し、それが外貨準備の著しい増加という形で「一方向の資本フロー」が続いている。

• その結果、ストックとしても、ネットの国際投資ポジション(NIIP)が拡大。

3

flow stock

net gross

Net Capital Flows (=Current Account)

Gross Capital Flows

Net Foreign Assets

NFA C VAA L=∆ +

Gross Foreign Assets and liabilities

Global Liquidity

4

5

経常収支 (a+b+c)(a)貿易・サービス収支 (b)第一次所得収支 (c)第二次所得収支

貿易収支 サービス収支輸出 輸入

1996C.Y. 74,943 23,174 90,346 430,153 339,807 -67,172 61,544 -9,7751997C.Y. 115,700 57,680 123,709 488,801 365,091 -66,029 68,733 -10,7131998C.Y. 149,981 95,299 160,782 482,899 322,117 -65,483 66,146 -11,4631999C.Y. 129,734 78,650 141,370 452,547 311,176 -62,720 64,953 -13,8692000C.Y. 140,616 74,298 126,983 489,635 362,652 -52,685 76,914 -10,5962001C.Y. 104,524 32,120 88,469 460,367 371,898 -56,349 82,009 -9,6042002C.Y. 136,837 64,690 121,211 489,029 367,817 -56,521 78,105 -5,9582003C.Y. 161,254 83,553 124,631 513,292 388,660 -41,078 86,398 -8,6972004C.Y. 196,941 101,961 144,235 577,036 432,801 -42,274 103,488 -8,5092005C.Y. 187,277 76,930 117,712 630,094 512,382 -40,782 118,503 -8,1572006C.Y. 203,307 73,460 110,701 720,268 609,567 -37,241 142,277 -12,4292007C.Y. 249,490 98,253 141,873 800,236 658,364 -43,620 164,818 -13,5812008C.Y. 148,786 18,899 58,031 776,111 718,081 -39,131 143,402 -13,5152009C.Y. 135,925 21,249 53,876 511,216 457,340 -32,627 126,312 -11,6352010C.Y. 193,828 68,571 95,160 643,914 548,754 -26,588 136,173 -10,9172011C.Y. 104,013 -31,101 -3,302 629,653 632,955 -27,799 146,210 -11,0962012C.Y. 47,640 -80,829 -42,719 619,568 662,287 -38,110 139,914 -11,4452013C.Y. 44,566 -122,521 -87,734 678,290 766,024 -34,786 176,978 -9,8922014C.Y. 39,215 -134,988 -104,653 740,747 845,400 -30,335 194,148 -19,9452015C.Y. 162,351 -28,169 -8,862 752,742 761,604 -19,307 210,189 -19,6692016C.Y. 203,421 43,771 55,251 689,797 634,546 -11,480 181,011 -21,361

（単位 億円）

6s-1-1

経常収支 (a+b+c)資本移転等収支金融収支 誤差脱漏

(a)貿易・サービス収支(b)第一次所得収支(c)第二次所得収支直接投資証券投資金融派生商品その他投資外貨準備

貿易収支サービス収支

輸出輸入

1996C.Y.74,94323,17490,346430,153339,807-67,17261,544-9,775-3,53772,72328,64837,0828,011-40,44239,4241,317

1997C.Y.115,70057,680123,709488,801365,091-66,02968,733-10,713-4,879152,46725,910-41,4027,166153,1337,66041,645

1998C.Y.149,98195,299160,782482,899322,117-65,48366,146-11,463-19,313136,22622,14157,989-1,03567,118-9,9865,558

1999C.Y.129,73478,650141,370452,547311,176-62,72064,953-13,869-19,088130,83010,60430,0223,305-1,06487,96320,184

2000C.Y.140,61674,298126,983489,635362,652-52,68576,914-10,596-9,947148,75736,90038,4705,09015,68852,60918,088

2001C.Y.104,52432,12088,469460,367371,898-56,34982,009-9,604-3,462105,62937,00156,291-1,853-35,17549,3644,567

2002C.Y.136,83764,690121,211489,029367,817-56,52178,105-5,958-4,217133,96824,331131,486-2,630-77,18957,9691,348

2003C.Y.161,25483,553124,631513,292388,660-41,07886,398-8,697-4,672136,86029,643114,731-6,074-216,728215,288-19,722

2004C.Y.196,941101,961144,235577,036432,801-42,274103,488-8,509-5,134160,92835,789-23,403-2,590-21,542172,675-30,879

2005C.Y.187,27776,930117,712630,094512,382-40,782118,503-8,157-5,490163,44451,70310,7008,02368,45624,562-18,343

2006C.Y.203,30773,460110,701720,268609,567-37,241142,277-12,429-5,533160,49470,191-147,961-2,835203,90337,196-37,280

2007C.Y.249,49098,253141,873800,236658,364-43,620164,818-13,581-4,731263,77560,203-82,515-3,249246,36242,97419,016

2008C.Y.148,78618,89958,031776,111718,081-39,131143,402-13,515-5,583186,50289,243281,887-24,562-192,06732,00143,299

2009C.Y.135,92521,24953,876511,216457,340-32,627126,312-11,635-4,653156,29257,294199,485-9,487-116,26625,26525,019

2010C.Y.193,82868,57195,160643,914548,754-26,588136,173-10,917-4,341217,09962,511127,014-10,262-8937,92527,612

2011C.Y.104,013-31,101-3,302629,653632,955-27,799146,210-11,096282126,29493,101-135,245-13,47044,010137,89721,998

2012C.Y.47,640-80,829-42,719619,568662,287-38,110139,914-11,445-80441,92593,59124,4355,903-51,490-30,515-4,911

2013C.Y.44,566-122,521-87,734678,290766,024-34,786176,978-9,892-7,436-4,087142,459-265,65255,51625,08538,504-41,217

2014C.Y.39,215-134,988-104,653740,747845,400-30,335194,148-19,945-2,08962,782125,877-48,33037,644-61,3068,89825,656

2015C.Y.162,351-28,169-8,862752,742761,604-19,307210,189-19,669-2,714215,920158,476160,29421,439-130,5396,25156,283

2016C.Y.203,42143,77155,251689,797634,546-11,480181,011-21,361-7,433286,985145,624303,543-17,235-139,166-5,78090,997

6

資本移転等収支 金融収支 誤差脱漏直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 外貨準備

-3,537 72,723 28,648 37,082 8,011 -40,442 39,424 1,317-4,879 152,467 25,910 -41,402 7,166 153,133 7,660 41,645

-19,313 136,226 22,141 57,989 -1,035 67,118 -9,986 5,558-19,088 130,830 10,604 30,022 3,305 -1,064 87,963 20,184-9,947 148,757 36,900 38,470 5,090 15,688 52,609 18,088-3,462 105,629 37,001 56,291 -1,853 -35,175 49,364 4,567-4,217 133,968 24,331 131,486 -2,630 -77,189 57,969 1,348-4,672 136,860 29,643 114,731 -6,074 -216,728 215,288 -19,722-5,134 160,928 35,789 -23,403 -2,590 -21,542 172,675 -30,879-5,490 163,444 51,703 10,700 8,023 68,456 24,562 -18,343-5,533 160,494 70,191 -147,961 -2,835 203,903 37,196 -37,280-4,731 263,775 60,203 -82,515 -3,249 246,362 42,974 19,016-5,583 186,502 89,243 281,887 -24,562 -192,067 32,001 43,299-4,653 156,292 57,294 199,485 -9,487 -116,266 25,265 25,019-4,341 217,099 62,511 127,014 -10,262 -89 37,925 27,612

282 126,294 93,101 -135,245 -13,470 44,010 137,897 21,998-804 41,925 93,591 24,435 5,903 -51,490 -30,515 -4,911

-7,436 -4,087 142,459 -265,652 55,516 25,085 38,504 -41,217-2,089 62,782 125,877 -48,330 37,644 -61,306 8,898 25,656-2,714 215,920 158,476 160,294 21,439 -130,539 6,251 56,283-7,433 286,985 145,624 303,543 -17,235 -139,166 -5,780 90,997

（単位 億円）

7

国際収支マニュアル第6版準拠 (BPM6)単位：10億円 (Billion

Yen)

資産残高 負債残高 対外純資産

Total assets Total liabilities Net international investment

position直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資 外貨準備 直接投資 証券投資 金融派生商品 その他投資

Direct investment Portfolio investment Financial derivatives(other than reserves) Other investment Reserve assets Direct investment Portfolio investmentFinancial derivatives(other than reserves) Other investment

End of 1996 302,809 30,571 111,165 461 135,372 25,242 199,451 4,045 66,077 315 129,013 103,359

End of 1997 346,784 35,594 121,794 572 160,131 28,693 222,198 3,779 76,978 533 140,908 124,587

End of 1998 337,082 31,521 127,720 589 152,390 24,862 203,809 3,318 76,334 525 123,632 133,273

End of 1999 303,876 25,687 131,687 455 116,648 29,398 219,140 4,975 118,392 317 95,457 84,735

End of 2000 341,520 32,307 150,115 381 117,239 41,478 208,473 6,096 101,609 366 100,402 133,047

End of 2001 380,067 39,841 169,990 395 117,069 52,772 200,810 6,918 87,752 467 105,673 179,257

End of 2002 366,472 37,010 167,203 404 105,792 56,063 191,163 9,902 73,189 445 107,628 175,308

End of 2003 386,253 36,647 184,353 524 92,645 72,083 213,435 10,325 92,873 727 109,510 172,818

End of 2004 434,400 39,116 209,247 599 97,718 87,720 248,602 10,634 120,091 1,121 116,756 185,797

End of 2005 506,664 46,079 249,493 3,104 108,544 99,444 325,965 12,377 181,959 3,921 127,709 180,699

End of 2006 558,733 54,103 278,757 2,739 116,698 106,435 343,651 13,430 209,696 3,587 116,938 215,081

End of 2007 611,050 62,416 287,687 4,442 146,227 110,279 360,828 15,703 221,487 4,964 118,674 250,221

End of 2008 520,131 62,692 215,682 7,022 141,752 92,983 294,223 19,408 139,907 7,761 127,146 225,908

End of 2009 555,956 69,340 261,989 4,251 123,599 96,777 287,710 19,555 141,496 5,213 121,445 268,246

End of 2010 561,448 68,925 269,207 4,287 129,700 89,330 305,542 18,735 152,051 5,267 129,488 255,906

End of 2011 583,100 75,565 262,639 4,188 140,192 100,517 317,359 18,824 157,481 5,641 135,413 265,741

End of 2012 658,927 91,232 308,099 4,623 145,509 109,464 359,625 19,227 180,504 5,326 154,568 299,302

End of 2013 797,686 119,302 361,253 8,207 175,394 133,529 471,955 19,551 252,008 8,656 191,739 325,732

End of 2014 942,381 142,017 409,939 56,288 183,057 151,080 578,971 23,748 285,081 59,555 210,586 363,409

End of 2015 949,919 151,852 423,314 45,080 181,121 148,553 610,702 24,770 320,544 45,692 219,696 339,217

End of 2016 997,771 159,194 452,917 43,350 199,750 142,560 648,658 27,840 324,469 45,370 250,979 349,112

日本の国際投資ポジション 1995-2016

経常収支＋資本移転等収支ー金融収支＋誤差脱漏＝0(Current account) (Capital account) (Financial account) (Net errors & omissions)

経常収支＝グロスの(財サービス・所得の）輸出

－グロスの(財サービス・所得の）輸入

≈金融収支(ネットの資本フロー)＝グロスの資本流出(資産の増加)－グロスの資本流入（負債の増加）

資本移転と誤差脱漏を無視すると、

グロスの対外総資産ーグロスの対外総負債＝ネット対外純資産

フローとストックの関係は、対外純資産の変化(ΔNFA)＝経常収支(CA)

[cf. 国内資産の変化(ΔK)＝投資(I) ]

対外純資産の変化(ΔNFA)＝経常収支(CA)＋キャピタル・ゲイン(KG)8

グロスの資本フローの定義

• グロスの資本流入(Gross Capital Inflows)=非居住者による自国資産のネットでの購入=非居住者による自国資産の購入ｰ売却

・グロスの資本流出(Gross CapitalOutflows)=居住者による外国資産のネットでの購入=居住者による外国資産の購入－売却

9

ネットの資本フロー（金融収支）＝(グロスの資本流出)－(グロスの資本流入)＝経常収支

フローとしての資本流出と資本流入がグロスで拡大⇒ストックとしての対外資産と対外負債がグロスで拡大

10

11

バーナンキの「謎」と世界的貯蓄過剰

• Greenspan, A (2005), Testimony of Chairman Alan Greenspan Federal Reserve Board‘s semiannual Monetary Policy Report to the Congress Before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, February 16, 2005.

• Bernanke, B. (2005), The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March 10, 2005.

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Excess Saving in EM Countries(Global Saving Glut by Bernanke)

net capital flows from current account surplus countries to deficit ones

current account surplus in EM countries

current account deficit in the US

Global Imbalances

decreasing real interest rates in the US and other advanced countries

easing financial conditions and credit booms in the US

The Financial Crisis

Bini Smaghi, L. [2008], “The Financial Crisis and Global Imbalances - Two Sides of the Same Coin,” BIS Review, 156/2008.

Obstfeld, M. and K. Rogoff [2009], Global Imbalances and the Financial Crisis:Products of Common Causes, CEPR, DP, 7606.

Borio, C. and P. Disyatat [2011], Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no link?, BIS Working Papers, No 346.

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Global Imbalances and Global Financial Crisis

( ) ( ) ( )CA e S r I r= −

③Highly Competitive Exchange Rates?⇒Bretton Woods II Hypothesis

(DFG,2003)

②Too Much Savings?⇒Global Saving Glut Hypothesis

(Bernanke,2005)

①Too Little Investment?(Since Asian Financial Crisis 1997)

Global Excess Liquidity

(J.B. Taylor, 2009)

Global Excess Liquidity

(Eichengreen, 2007)

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SA, IA SB, IB

r

rB

r

rA

r r

SA SB IA IB

2 3

1

5 6

4

米国(赤字国) 中国(黒字国)

-CAA

CAB

net capital flows from CH to USdecreasing real interest rates in the US

Blanchard and Milesi-Ferretti (2011), “(Why) Should Current Account Balances Be Reduced?”, IMF Stuff Discussion Note, March 1.

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-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(% of GDP) US gross capital flows and current account

Capital outflow Capital inflow Balance on current account

米国のグロスの資本フロー

• 2007年における米国の経常収支は７103億㌦(対GDP比5.06%)の赤字。

• グロスの資本流入は2.1兆㌦(14.72%)、資本流出は1.5兆㌦(10.36%)にも達する。

• 2008年のリーマン・ショックによって、経常収支赤字は6800億㌦(4.74%)へ減少。

• グロスの資本フローは、はるかに大きく縮小し、資本流入は4314億㌦へと80%近くも下落、資本流出は3321億㌦の売り越し(米国人による外国資産の回収)へと120%以上も減少した。

• つまり、ネットの経常収支よりも、グロスの資本収支の方が、はるかに変動幅が大きく(volatile)かつ景気循環増幅的(procyclical) 。

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-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

% of GDP US gross capital inflows by regions

UK Euro AreaEurope excluding UK and EA JapanChina Asia and Pacific excluding JP and CHOPEC

JP & CH

withdrawal(撤収)

EA & UK

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-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

% of GDP US gross capital outflows by regions

UK Euro AreaEurope excluding UK and EA JapanChina Asia and Pacific excluding JP and CHOPEC

Asia & Pacific

EA & UKEA & UK

Asia & Pacific

Liquidation(回収)

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米国のグロスの資本フロー(地域別)

• グロスの資金流入は、欧州からのものが最大で、資金流出も、欧州からのものが最大。ただしネットの資本フローでは、

large inflows≈large outflowsのため、ほぼ均衡(≈0)している。

• 中国や日本など東アジアの経常収支黒字国によるグロスの対米資本フローは、欧州と比べてはるかに小さい。ただし、ただしネットの資本フローでは、

small inflows＜small outflowsのため、米国から見てネットのinflow(＞0)となっている。

• 要するに、グロスの資本フローで見る限り、経常収支赤字or均衡国(UZ＋UK)⇔経常収支赤字国(US)

である。ネットの資本フローでは、もちろん経常収支黒字国(CH＋JP)⇒経常収支赤字国(US)

である。

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英 国

ユーロ圏米

国(-)1兆㌦

9600億㌦4300億㌦

(-)310億㌦

欧 州

日 本

中 国

アジア太平洋

4000億㌦ (-)400億㌦

アジア・米国・欧州のグロス・ネットの資本フロー(2007)

「経常収支黒字国⇒経常収支赤字国」へのネットの資本フロー

世界的過剰貯蓄(？)⇒グローバル・インバランス(？)

「経常収支赤字国⇔経常収支赤字国」のグロスの資本フロー

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英 国

ユーロ圏米

国(-)2400億㌦

5100億㌦2700億㌦

(-)1600億㌦

欧 州

日 本

中 国

アジア太平洋

1100億㌦2700億㌦

アジア・米国・欧州のグロス・ネットの資本フロー(2011)

「経常収支黒字国⇒経常収支赤字国」へのネットの資本フロー

世界的過剰貯蓄の縮小(？)⇒グローバル・リバランス(？)

「経常収支赤字国⇔経常収支赤字国」のグロスの資本フロー

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1990年代後半以降、世界的な金融危機前後までのグロスの資本フロー

神話 or 俗説(myth)「世界的過剰貯蓄仮説⇒グローバルインバランス論⇒世界金融危機」で定型化されてきた「経常収支黒字国＝貯蓄超過国である中国や日本などから、経常収支赤字国＝貯蓄不足国の米国へ」という〈太平洋を跨いだ(公的)資本フロー〉

現実(reality)「経常収支赤字国(ないしは均衡国地域)である欧州から、経常収支赤字国への米国」という〈大西洋を挟んだ(民間)資本フロー

（補論）米国のシャドー・バンキング・システム＋

欧州のグローバル・バンクの共犯！

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25Source: Hyun Song Shin(2012)

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27

シャドー・バンキング・システムの機能

①証券化(securitization)–証券化商品の供給 (流動性の需要)サイド–投資銀行による優先劣後構造(tranching）をつけた

ABS(資産担保証券)やCDO(債務担保証券)などの証券化商品の組成

②担保付き資金調達(collateral intermediation）–流動性の供給(証券化商品の需要)サイド–グローバル流動性の供給源(Claessens[2012])

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MMF(マネー・マーケット・ファンド)

• 米国のミューチャルファンドの一種で、コマーシャルペーパー(CP)やレポ取引など、高い流動性と安全性に富んだ短期金融資産に特化した運用を行う投資信託の一種。

• もともと、元本割れのおそれがほとんどなく、現預金に準ずる安全な投資商品と言われていたが、預金と異なりFDCI(米連邦預金保険公社)の保護対象ではなかった。

• 2009年9月16日、リザーブ社が運用するプライマリー・ファンドの基準価額(NAV)が0.97㌦となって額面１㌦を割り込んだとき、MMFはFDCIの保護対象ではなかったので、MMFの解約(資金流出)が相次ぎ、短期金融市場への流動性が枯渇した。

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レポ市場(買い戻し条件付取引)とヘアカット

•金融機関(例えば銀行が簿外に設立した投資主体であるSIV[structured investment vehicle]などのコンデュイット)が、投資対象として購入したMBS(不動産担保証券)などの資産を担保に資金調達を行う取引。

•担保価値に一定の「ヘアカット」を減じた額の資金調達が可能。例えば、ヘアカットが5%ならば、借入額は担保価値の95%。

•言いかえれば、資産として保有する100のMBSを担保に95の借入が可能。5の自己資本に対して100の投資が可能となったので、レバレッジは20。

•CP市場においても同様に、SIVがMBSなどの資産を買い取り、これを担保としたABCPをSIVが発行することにより資金調達を行う場合に、ヘアカットが適用される。

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Fig.12-① Barclays(a)負債の内訳（ｂ)総資産とリスク加重資産

(c)自己資本比率

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Fig.12-② BNP Paribas(a)負債の内訳 （ｂ)総資産とリスク加重資産

(c)自己資本比率

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(a)負債の内訳 （ｂ)総資産とリスク加重資産

(c)自己資本比率

Fig.12-③ Société Générale

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米国のグロスの資本フロー⇒欧州銀行による短期借り・長期貸し

1. 米国へのグロスの資本流出は、欧州銀行の米国法人/支店が、米国の短期金融市場から調達した資金を、本国の親会社に送金したものである(短期借り)。

2. 欧州銀行の米国法人/支店は、居住者原則に基づく国際収支では、米銀に分類されるため、こうした資本フローの全体像は把握しきれない。

3. 米国へのグロスの資本流入は、欧州銀行の本国親会社による米国のシャドウ・バンキング・システムを経由した貸出しであり、それがサブプライムローン危機を拡大した一方で、ユーロ危機のデレバレッジによって米国への貸出しを縮小させている(長期貸し)。

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バランスシートの肥大化

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高レバレッジ経営

〈金融のグローバル化⇒？⇒資産バブル＋高レバレッジ

⇒バランスシートの肥大化⇒貨幣経済の肥大化⇒？⇒金融危機〉

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バブルとその崩壊

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資産バブル⇒バブルの崩壊レバレッジの拡大⇒レバレッジの解消

右下のバランスシート：証券化商品の価格が4000億円に暴落したケース。このとき、借入金4900万円に対して資産価値は4000億円⇒900億円の債務超過⇒このままでは破綻。

①この金融機関が大きすぎて潰せない(too big to fail; TBTF)、あるいはシステム上重要な金融機関(Systemically Important Financial Institutions; SIFIs)の一つならば、破綻すれば金融危機に繋がる恐れがある。破綻を回避するには、損失額の1000億円に対して、自己資本は100億円しかないのだから、900億円の資本不足を、政府が資本注入して救済(bailout)するしかない。

②システム上重要な金融機関(SIFs)が破綻すると、どういうことになるだろうか。上記の金融機関は、4900億円の借入れを行っていたが、これが返済不能となると、貸出しをしていた複数の銀行も回収不能な不良債権を抱えることとなる。銀行間市場では、こうした銀行に短期で融資している銀行も多くあるので、そうした銀行も経営が危うくなる。こうなると、銀行間市場でのお金の貸し借りが困難となり、銀行間市場で流動性が不足すると、コールレート(銀行間市場での超短期の金利)が上昇し、金融システム全体が麻痺する。血流が悪くなって血圧が上がると思えばよい。これが金融危機。

③このとき登場するのが最後の貸し手(Lender of Last Resort; LLR)としての中央銀行であり、銀行間市場で不足している流動性を潤沢に供給する(政府による税金を使った救済=資本注入とは別物)。

④金融危機が発生すれば、拡大を続けてきたレバレッジが一挙に解消に向かう(デレバレッジ)。銀行は資産を縮小させ、新しい貸出しを抑制(貸し渋り)するため、実体経済も縮小に向かう。民間の金融機関がリスクをとることに慎重になり、バランスシート調整が進む過程で、今度は非伝統的手段を用いてリスク資産まで買い入れ、マネーサプライを増やすことで、バランスシートを肥大化させてきたのが中央銀行(日銀、FRB、ECB等)。

国際資本移動（資本フロー）の見方：�グロスとネットスライド番号 2過去20年間の国際的な資本フロースライド番号 4スライド番号 5スライド番号 6スライド番号 7スライド番号 8グロスの資本フローの定義スライド番号 10スライド番号 11バーナンキの「謎」と世界的貯蓄過剰スライド番号 13Global Imbalances and Global Financial Crisisスライド番号 15スライド番号 16米国のグロスの資本フロースライド番号 18スライド番号 19米国のグロスの資本フロー(地域別)スライド番号 21スライド番号 221990年代後半以降、世界的な金融危機前後までの�グロスの資本フロー（補論）米国のシャドー・バンキング・システム�＋�欧州のグローバル・バンク�の共犯！スライド番号 25スライド番号 26スライド番号 27シャドー・バンキング・システムの機能MMF(マネー・マーケット・ファンド)レポ市場(買い戻し条件付取引)とヘアカットスライド番号 31スライド番号 32スライド番号 33　　米国のグロスの資本フロー�　　　⇒欧州銀行による短期借り・長期貸しスライド番号 35スライド番号 36スライド番号 37資産バブル⇒バブルの崩壊�レバレッジの拡大⇒レバレッジの解消