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第六十五期
（民國九十八年六月）：49-82.
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
陳佳政 1 陳政位 2 黃金生 3
（收稿日期：97 年 6 月 17 日；第一次修正：97 年 9 月 24 日；接受刊登日期：97 年 12 月 26 日）
摘 要
到期日效應是探討衍生市場對現貨市場衝擊的重要課題之一。本研究從臺
灣期貨交易所(TAIFEX)市場制度面探討到期日效應。本文的實證資料為 1998-2006
年臺股指數的日內資料，並依據 TAIFEX 的結算制度變更、市場規模與法人參
與率的變動，分割為三個子樣本期間。本研究獲得的主要結論，包括： 在整
體樣本期間，臺指衍生契約存在顯著的到期日效應，即在結算期間報酬異常、
價格呈現 V 型反轉、波動量提高、與成交量擴大的現象。 TAIFEX 結算制度
變更的前、後子期間之到期日效應並無不顯著。 TAIFEX 到期日效應主要發
生於整體市場規模擴大與法人參與率提升的第三子期間。本文發現 TAIFEX 在
近期凸顯的到期日效應，吻合 Stoll (1988)之論點，乃是期貨市場在既定目標下
自然與正常的趨勢。為緩和衍生性商品到期日效應之衝擊，期交所之要務應著
手修正市場交易程序，以提供足夠的流動性，降低結算點不平衡單與市場壅塞
之現象。
關鍵詞：到期日效應、市場結構、指數套利
嶺東科技大學財務金融系助理教授、台中市南屯區嶺東路 1 號
臺灣大學農業經濟系副教授、台北市羅斯福路四段 1 號
雲林科技大學財務金融系副教授、雲林縣斗六市大學路三段 123 號
第六十五期
壹、導論
股價指數衍生契約是現代金融市場的一大創新，它提供市場參與者兼
具低成本與高效率的變更市場部位途徑。Stoll (1988)指出，指數期貨的交易
成本約為現貨組合交易的十五分之一。因此，自 1982 年 S＆ P 500 指數期貨
與 1983 年 S ＆ P 100 指數選擇權，分別在 CME 與 CBOE 上市交易後，股價指
數衍生契約的交易量成長迅速，超越 NYSE 現貨市場的總交易量，並且推
廣至歐洲與亞太地區的主要金融市場。
衍生性金融商品相關連的指數套利與程式交易對現貨市場的衝擊，普
遍引起監督機構的憂慮與學術界的關切。其中，尤其以市場動盪的特定事
件，如 1987 年 10 月 19 日的黑色星期一與指數契約的到期日效應為然。Fama
(1987)認為應用程式交易的指數套利，聯繫期貨與現貨市場價格，具有降低
兩市場間價格雜訊的機制。不當的限制指數套利的措施，反而危及期貨市
場價格發現的功能，並且增加現貨與期貨市場價格偏離的風險。
所謂的股價指數到期日效應是指，指數期貨與選擇權到期結算的時刻
對其現貨標的之衝擊，造成現貨市場價格、波動、與交易量異常的現象。
股價衍生契約到期採現金交割，因此，指數套利與避險的現貨部位需同步
在結算時反向結清。當大量的現貨部位結清方向相同時，即造成現貨市場
呈現大量的買賣不平衡單與市場交易壅塞，除非市場有能力提供足夠的流
動性，否則就會引起嚴重的市場衝擊。
衍生性商品契約的到期日效應，是全球主要金融市場共同關注的議題。
早期的研究主要集中在美國市場，如 Stoll and Whaley (1986, 1987, 1991)有系統
地探討美國市場到期日效應、與監督機構因應的提議及其利弊與效果。Stoll
(1988)指出在因應到期日價格效應的解決方案中，SEC在 1985 年 10 月提議修
正期貨契約的結算程序，包括： 縮減期貨部位的限制； 使用平均價格
取代收盤價為結算價格； 不同衍生性商品契約採用不同的到期日； 揭
露套利部位。然而，在短短的半年內，SEC 又在 1986 年 6 月建議提早揭露
收盤時的交易不平衡，以降低到期日效應之衝擊。值得注意的是：SEC 的
提議，反應了修正方案由原先強調期貨契約的修正，如縮減部位限制與平
均價格結算，轉變為強調股票市場交易程序的修正，以緩和交易不平衡單
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
之衝擊。到期日效應的文獻研究，很迅速的擴及至歐洲與亞太地區的主要
金融市場。在眾多的到期日效應文獻中，各國市場的到期日效應之實證結
果相當不一致。Kan (2001)與 Alkeback and Hagelin (2004)指出到期日效應與市
場結構有密切的關係，不同的市場微結構運作，造就不同的到期日效應，
此一觀點恰可解釋到期日效應實證結論的分歧。
臺灣期貨交易所成立於民國 86 年 9 月 9 日，並於翌年的 7 月 21 日正式推
出臺股指數期貨契約。選擇權契約商品則陸續在 90 年底之後上市，由於成功
的樂透形象 4 之行銷策略與引用券商造市者的市場機制，臺灣期交所的交易
量才正式大量成長。至民國 95 年底，共有 14 種期貨與選擇權契約上市。依
據美國期貨協會統計，臺灣期貨交易所在 94 年的交易量躍居全球期交所的第
18 位。其中，臺股指數選擇權契約年成交量居全球指數類選擇權的第三名，
同時 95 年之年成交量突破設定的目標……1 億口。在臺灣期交所的交易資料
中，值得觀察的是，如表 1 所示，市場規模的擴大與法人參與比率的提升。
在年成交量上，每年幾乎都以倍數成長；法人的市場參與率更從 87 年的百分
之五增加至 95 年的百分之六十一。臺灣期交所的市場規模與法人參與率之結
構性改變，對臺灣指數衍生契約的到期日效應影響是一個值得探討的問題。
臺灣期貨交易所成立以來，衍生性商品交易對現貨市場的衝擊，就一
直是監督機構與社會大眾關心的議題。尤其是衍生性商品的到期日效應，
更是財經媒體爭相臆測與報導的主題。常見在到期當週的報導標題，諸如：
「臺指期貨明結算，可望續攻」（經濟日報，民國 96 年 3 月 21 日），「本
土期結算價，創今年新高」（聯合晚報，民國 96 年 5 月 17 日），「臺指期
壓低結算機率低」（經濟日報，民國 96 年 11 月 19 日）。為了防範法人惡
意的市場操縱，臺灣期交所在 90 年 12 月將指數衍生契約的結算價，由每月
第三個星期四開盤價改為開盤後 15 分加權平均價。因此，本文在討論臺指
衍生契約的到期日效應時，也探討結算方法的變更對到期日效應的影響。
相對於臺灣證券現貨市場，新興的臺灣期貨交易所之市場規模與法人參與
結構，經歷重大的結構性改變。因此，本研究也探討市場結構的變動對到
寶來期貨對臺股指數選擇權引進樂透選擇權交易模型，並且開始了免交易費的價格戰爭，
顯著的降低交易成本並提昇指數選擇權的交易量。
第六十五期
期日效應之衝擊。本研究將有助於釐清在臺灣特定的市場結構之下，衍生
性商品到期日效應的形成原因，以利監督機構擬定適切的因應決策與措施。
同時，本研究也提供財務文獻另一可能影響到期日效應之因子及其實證證據。
表 1 臺灣期貨交易所歷年成交量與市場參與者比率 a
b cd
87 277,196 0 277,196 0.95 0.05 88 1,077,672 0 1,077,672 0.94 0.06 89 1,926,789 0 1,926,789 0.92 0.08 90 4,346,253 5,137 4,351,390 0.90 0.10 91 6,377,808 1,566,446 7,944,254 0.81 0.19 92 9,953,118 21,921,816 31,874,934 0.69 0.31 93 14,911,839 44,234,537 59,146,376 0.64 0.36 94 10,107,749 82,552,019 92,659,768 0.49 0.51 95 14,006,287 100,597,092 114,603,379 0.39 0.61
註：a.本文僅將期交所的商品區分成期貨與選擇權兩大類，並未做更進一步細分，因為所有契約（除黃金期貨外）的結算日皆在同一時點結算。因此，彙總的成交量應該可以代表契約的交易情況。b.期貨成交量包括：股價指數、利率、與黃金期貨。c.選擇權成交量包括：指數選擇權與個股選擇權。d.全體法人包括：證券自營商、期貨自營商、證券投顧、外國專業投資公司、期貨經理事業、與其他法人。
資料來源：臺灣期貨交易所統計資料
貳、文獻回顧與研究假說
一、衍生性商品到期日效應
指數期貨現金結算的制度，促使留倉結算的比例遠高於使用實物交割
的商品期貨。CFCT報導，美國穀類期貨契約在 1985 年的留倉交割僅為月平
均未平倉量的 12%，但S＆P 500 指數期貨的留倉量卻高達 38.6%，Major Maket
指數甚至達 55.5%。留倉中的指數套利部位，在結算時刻應用程式交易進行
反向結清，必然造成現貨市場的壅塞現象。如果多數指數套利方向相同，
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
則將產生大量的不平衡單，造成現貨市場之衝擊。Stoll and Whaley (1987)指
出在 1983 年 7 月至 1985 年 12 月期間，S ＆ P 500 指數期貨與 S ＆ P 100 指數選
擇權到期的最後 1 小時，NYSE成交量為非到期日的 1.584 倍。Stoll and Whaley
認為指數契約的到期日效應，是可由未平倉量推算的可預知事件，但其不
平衡單的程度與方向卻無公共信息可預測。
Klemkosky (1978)指出： 股票買權權利金在到期當週會稍低於內在價
值。此時，套利者可能買進買權，進行履約取得股票並立即出脫持股，造
成股票市場交易量的激增。 股票交易的壓力也可能來自選擇權賣方的現
貨避險部位出脫，在到期當週如果選擇權處於價內狀態，則賣方可能提早
平倉；若在價外狀態，則其避險部位將反向結清，兩者都會造成市場的交
易量放大現象。Pope and Yadav (1992)認為市場操作的策略，如選擇權賣方的
上限操作 (capping)與買方的下限操作 (pegging)都會導致更多的市場交易量。
理論上而言，指數契約的到期日結算並未傳遞任何新訊息。另外，在
流動性正常的市場，如上限操作或下限操作等市場操縱，影響價格的機率
很小。因此，到期日的價格效應是如何發生的呢？ Stoll (1987)的價格壓力假
說，認為即使在沒有新訊息的狀態下，交易的不平衡也可能因為賣壓與買
壓造成對市場的衝擊。 Harris and Gurel (1986)與 Shleifer(1986)也指出，即使是
雜訊交易，交易量的異常也可能解釋市場的價格壓力。此外，Clark(1973)與
Taucher and Pitts(1983)的分配混合假說 (mixture of distributions hypothesis)認為波動
是資訊到臨率的正向函數，而交易量是最能代表資訊到臨率的替代變數。
因此，分配混合假說主張波動與市場成交量具有正向的關係。價格壓力假
說與分配混合假說提供了衍生契約到期日效應的理論基礎。
到期日效應的主要文獻中，雖如Mayhew (2000)所歸納的：在 2000 年前，
多數市場具有顯著的成交量與波動現象，但較不支撐價格效應。然而，在
近期的文獻卻出現相當多分歧的結論。茲將主要文獻與其發現整理於表 2，
包括 Klemko sky (1978), Stoll and Whaley (1987,1997), Chamberlain、Cheung 及 Kwan
(1989), Pope and Yadav (1992), Hancock (1993), Swidler et al. (1994), Karolyi (1996),
Schlag (1996), Corredor、Lechon 及 Santamaria (2001), Kan (2001), Alkeback and Hag-
elin (2004), Lien and Yang (2005), Vipul (2005), Chou、Chen 及 Chen (2006), Illueca and
Lafuente (2006), 蔡垂君（民 92）、闕河士、楊德源（民 94）。
第六十五期
表 2 主要金融市場到期日效應彙總
Klemkosky (1978) 1975-76 a --b -- (
)Stoll & Whaley (1987) 1984-85
Chamberlain et al. (1989) 1985-87
Pope & Yadav (1992) 1982-87 --
Hancock (1993) 1987-89 ( ) --
Swidler et al. (1994) 1990-93
--
--Karolyi (1996) 1988-92
--
Schlag (1996) 1991-94
Stoll & Whaley (1997) 1993-96 --
Corredor et al. (2001) 1992-95 ()
Kan (2001) 1989-92 -- --Alkeback & Hagelin (2004) 1988-98
Lien & Yang (2005) 1993-97 / / /
Vipnl (2005) 2001-04 ( )
Chou et al. (2006) 1998-2002 ()
Illueca & Lafuente (2006) 2000-02 -- --
( 92) 2001-02
( 94) 2000-03 -- --
註：a.個選：個股選擇權；個期：個股期貨；指選：指數選擇權；指期：指數期貨。b.--無研究證據。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
綜合上述到期日效應的理論探討與實證結果，本文建立第一個研究假說：
假說一：臺指衍生契約存在到期日效應，包括：價格效應、波動效應、
與成交量效應。其中的價格效應，包括指數契約到期所造成的
現貨報酬異常與價格反轉現象。
二、市場制度對到期日效應之影響
到期日效應與市場制度息息相關。文獻上探討影響到期日效應的市場
結構頗為異質，包括：
期貨市場的結算程序：如加強到期階段的部位限制、揭露套利部位、
結算價格的決定、與分離衍生契約的到期日，以避免集中到期日形成多巫
魔力時刻 5。美國 CME，NYSE，與 NYFE 在 1987 年 6 月將 S ＆ P 500 指數期貨
與選擇權由收盤改為開盤結算，依據Herbst and Maberly (1990)與Stoll and Whaley
(1991)，此一變動僅使到期日效應的時間轉移至開盤，但並不能緩和到期日
的市場衝擊。另外，單一價格結算與特定期間平均價格結算也吸引廣泛的
討論，Alkebeck and Hagelin (2004)指出 OMX 指數採最後交易日整日成交量加
權平均價結算，實證結果顯示，具有緩和到期日市場衝擊的功能。
股票市場交易程序：如仰賴造市者之報價驅動市場與競價市場的優
劣、開盤與收盤的特別程序、價格控管、信用交易規範、與市場規模。Kling
(1987) 與 Stoll and Whaley (1987)共同指出，美國的到期日效應主要歸因於造
市者制度無法提供到期結算的流動性。Kan(2001)認為香港股票市場結構的
特徵是： 純粹的下單驅動市場； 在 1993 年前禁止股票放空交易； 缺
乏程式交易。因此，香港期交所的指數套利並不熱絡，其實證結果也顯示
無到期日效應。Swidler et al. (1994)與 Corredor et al.(2001)探討大規模市場與小
市場因為流動性與深度的差異，可能產生不同的到期日效應。Swider et al.的
實證結果顯示市場規模與到期日效應無關；但Corredor et al.則認為西班牙股
票市場缺乏流動性與深度，當個股選擇權在沒有個股期貨的輔助下，到期
Hancock(1993)指出的三巫時刻包括指數期貨、指數選擇權、與個股選擇權同時結算；而
臺灣期交所除「十年期政府公債期貨」，「黃金期貨」等少數契約外，多數股價指數期
貨與選擇權商品，皆以同一時刻為結算，因此本文稱為多巫時刻。
第六十五期
日效應遠比指數選擇權強烈。
蔡垂君（民 92）指出：臺指期貨於到期日最後一小時交易期間，臺股
現貨報酬波動率加劇、交易量上升；到期翌日開盤第一小時，臺指現貨報
酬上升，相對於前一日最後交易小時有價格反轉現象。闕河士、楊德源（民
94）認為：臺股期貨於 2001 年 11 月後採取較長時間為結算價格，有助於降
低現貨市場的價格波動；臺股期貨結算前後，並未出現價格反轉現象。Chou
et al. (2006)檢驗臺灣市場在 1998 年至 2002 年期間的到期日效應，其研究結
果指出，雖然台灣市場普遍不存在到期日效應，但隨著期交所上市契約的
成交量增加，臺灣市場到期日效應似乎也有加強的趨勢。本研究擴充市場
資料至 2006 年底，與觀察市場法人參與率及市場規模同步提升的現象，分
別建立兩個研究假說。
假說二：臺指衍生契約結算方法的改變將影響到期日效應。
假說三：臺指衍生契約的市場規模與法人參與率同步提升，加強了到期
日效應。
參、研究方法與資料
參酌多數到期日效應文獻所進行之實證研究方法，本研究採 Masulis
(1980)比較期間法 (comparison-period approach)，將樣本區分為到期日的事件期
間與非到期日的比較期間，檢驗臺指衍生性商品的到期日效應。Admati and
Pfleiderer (1998)指出開盤與收盤市場有價格叢聚的現象，不論資訊交易者或
流動性交易者都偏好叢聚其交易，也因為交易的叢聚激發更多訊息的揭露。
因此，高頻率的資料比日資料更能捕捉日內的信息。因為臺灣期交所以開
盤時段當成結算價的計算基礎，本文以高頻率的日內資料探討到期日效應。
另外，Anderson and Bollerslev(1997), Martens (2001)，與 Martens、Chang 及 Taylor
(2002)指出股市在開盤與收盤時段的日內波動之季節性型態，導致傳統的估
計法與檢定統計量，如 GARCH 與 t-檢定產生嚴重的偏誤。本文採無母數檢
定，包括：Wilcoxon 等級符號檢定與 Fligner-Wolfe 檢定，檢定臺灣的到期日
效應。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
一、研究設計與資料
臺指到期跨越最後交易日到次日開盤時段結算。本文為追蹤結算前、
後現貨市場的動態，將事件期定義為每月第三個星期三（到期日）與星期
四（結算日），並以結算價格的決定時點為中心，向前、後各延伸 15 分、
30 分、60 分，與開盤、收盤共九個時間區間，如圖 1 所示。同時，本文為
控制總體經濟、市場信息、與週末效應，將非到期日的比較期間定義為事
件期間的前、後 7 個交易日，相對一個事件期間就有 12 個比較的對應期間
（為了簡化報表，本文實證研究的部分只列出 8 個比較的對應期間之數據）。
T T 1( )
1
2
3
4
5
6
7
8
9
-15-30-60 +15 +30 +60 T
圖 1 日內九個時間區間
本研究探討臺灣衍生性商品到期日效應時，也同時觀察： 結算
制度改變、 市場規模與法人結構對到期日效應的影響。因此，我們將樣
本分為： 全體樣本期間：1998.9—2006.12； 第一子期間：1998.9—2001.10；
第六十五期
第二子期間：2001.11—2002.12； 第三子期間：2003.1—2006.12。其中，第
一子期間係代表開盤結算制度；第二子期間則代表控制市場規模與法人參
與率下，星期四開盤 15 分加權平均價結算制度；第三子期間代表市場規模
與法人參與率提升期間。
本文以臺灣加權股價指數期貨近月合約報酬與成交量資料為研究對象。
分別就股票報酬率以及成交量，進行到期日效應實證研究。樣本資料之頻
率如下：研究期間從 1998 年 9 月 1 日至 1999 年 4 月 30 日止，為每 5 分鐘一筆
日內資料；1999 年 5 月 3 日起至 2006 年 12 月 31 日止，為每 1 分鐘一筆日內
資料。資料來源為臺灣證券交易所、臺灣期貨交易所、以及臺灣經濟新報
資料庫。
二、衍生性商品到期日效應度量
價格效應
報酬異常效應
本文採自然對數報酬率，臺股指數在第 i 期第 j 個區間的報酬率，定義
為：
R P i j= = − − + + + =ln , 6, 5,..., 0, 1, 2,..., 6; 1,...,9( ), ,o
i j i j
其中， ,oi jP 與 ,
ci jP 分別表第 i 期第 j 個區間內第一筆與最後一筆臺股指數。
價格反轉效應
依據 Stoll and Whaley (1987,1990), Herbst and Maberly (1991)與 Vipul (2005)，常
見的Stoll and Whaley 的三種價格反轉度量可能產生偏誤。主要原因在於Stoll
and Whaley 的度量只重視報酬斜率的正與負，而忽略其斜度的大小。以
Hancock (1993)的資料為例，S ＆ P 500 指數期貨與選擇權在 1987 年 6 月結算
點前、後之報酬為 -0.0020707%與 0.00748%，依據 Stoll and Whaley 之定義，其
反轉度量為 0.00748，而在 9 月的結算點前、後之報酬各為 1.481056% 與
0.172950%，事實上，S ＆ P500 之報酬率由 1.481056%反轉為 0.172950%，其反
轉幅度遠大於 6 月份，但依據 Stoll and Whaley 之定義反而不具有反轉效應。
本研究修正Vipul的價格衝擊度量，以結算點為中心，前與後 15 分、30 分、
60 分、開盤與收盤，共 4 個反轉區間的報酬率絕對值來衡量價格反轉。因
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
此，定義第 i 期第 j 區間的反轉價格為：
, , ,(10 ) , 6, 5,...,0, 1, 2,..., 6; 1,...,4i j i j i jREV R R i j−= − = − − + + + =
因此，當價格在結算點前、後呈現V型或倒V型反轉時，REVik就會增大；
而非 V 型反轉或反轉幅度較小時，則 REVik 就接近於零。就前述 Hancock
(1993)的資料，本文所採之反轉定義下，6 月之反轉度量為 0.009507%，而 9
月之反轉度量為 1.308106%，其中 9 月之度量果然大於 6 月份，可以修正Stoll
and Whaley 之偏誤。
波動效應
本研究採 Kan(2001)定義日內分時波動如下：
,, 1
,
ln , 6, 5,..., 0, 1, 2,..., 6; 1,...,9ti j
i j tt i j
PVol i j
P −
⎛ ⎞= = − − + + + =⎜ ⎟⎜ ⎟
⎝ ⎠∑
其中，Pt 為在第 i 期第 j 區間的所有台股指數。
此外，我們也採 Kan(2001)之定義以波動集中度來衡量 4 個反轉區間在整體
期間波動的集中程度，波動集中度定義如下：
, ,(10 ), 9
,1
, 6, 5,..., 5, 6, 1,...,4i j i ji j
i ll
Vol VolRVol i j
Vol
−
=
+= = − − + + =
∑
其中， ,i jRVol 代表第 i 期第 j 個反轉區的波動集中度。
成交量異常效應
本研究以交易總價值代表成交量。如同波動異常度量一樣，本文也以
各時間區間的成交量與反轉區間的成交量集中度，來衡量衍生性商品到期
日的成交量異常現象。我們的成交量集中度，依 Kan(2001)定義如下：
RTV i j= = − − + + =( ), , 10, 9
,1
, 6, 5,..., 5, 6, 1,..., 4i j i ji j
i ll
TV TV
TV
−
=
+
∑
第六十五期
其中，TVi, j為第 i期第 j反轉區間的成交量（成交價值），其餘定義與式 同。
三、統計檢定方法
Wilcoxon 符號等級檢定
Wilcoxon 符號等級檢定為一配對重複樣本分析法 (Paired replicates analysis
of signed ranks test)。本文將指數衍生契約的到期日市場衝擊類比為治療效
應，而將到期日與非到期日視為臺股指數母體的配對重複 (Paired Replicates)
樣本。本文實證研究的目標，就在檢定是否存在到期日效應的治療效應。
Fligner-Wolfe 檢定
為確認結算日的市場衝擊是否異於任一非結算日，我們採Fligner-Wolfe
檢定。Fligner-Wolfe 為一無母數檢定，主要設計於針對 k 個治療法中，選定
一個基準治療法為控制群，用以檢定其他k-1 個治療法中是否存在任何治療
法異於控制群。FW 的虛無假設為 H0： 1＝ 2＝…＝ k，其中， 1 為控制群，
代表臺指在結算日的市場衝擊，相對的對立假設為 Ha： i 1，在 i＝ 2,…，
k 中至少有一個不等式成立，亦即代表 12 個非結算期間，至少有一個的市
場衝擊異於結算日。
Hollander and Wolfe(1999)指出 Wilcoxon 符號等級檢定與 Fligner-Wolfe 檢定
具有一致性(Consistency)、漸進常態(Asymptotic normality)、與檢定效率(Efficiency)。
肆、實證結果與分析
本節依據價格效應、波動效應、成交量效應與相關的敏感性分析等四
個構面，討論本研究的實證結果。
一、價格效應
我們以日內九個分時區間，比較到期日與非到期日的平均報酬與價格
反轉。
到期日報酬率異常
全期間樣本的實證結果，如表 3.A欄，到期日事件期以結算點為中心，
前後共九個區間的報酬，分別為(-0.29、-0.20、-0.18、-0.10、-0.07、0.18、0.23、
0.26、0.18)，顯示臺股指數在到期日呈現V型走向。自最後交易日開盤的第
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 3 到期日報酬率異常效應
A. 1998.9-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 -0.01a
(0.45b)0.06(0.11)
0.16(0.04)*
0.24(0.03)*
0.22(0.04)*
0.04(0.09)
0.05(0.11)
-0.09(0.00)**
-0.07(0.24)
-3 -0.05(0.36)
0.02(0.35)
0.05(0.20)
0.00(0.61)
0.02(0.58)
-0.15(0.00)**
-0.13(0.00)**
-0.18(0.00)**
-0.42(0.01)**
-2 -0.18(0.61)
0.08(0.17)
0.17(0.04)*
0.21(0.04)*
0.24(0.02)*
0.03(0.02)*
0.00(0.00)**
-0.01(0.00)**
-0.14(0.07)
-1 0.10(0.48)
0.22(0.07)
0.20(0.09)
0.24(0.08)
0.24(0.08)
-0.02(0.01)**
-0.02(0.03)*
0.01(0.06)
-0.23(0.08)
0d -0.29 -0.20 -0.18 -0.10 -0.07 0.18 0.23 0.26 0.18
1 0.31(0.12)
0.17(0.08)
0.13(0.15)
0.15(0.16)
0.13(0.14)
0.00(0.00)**
0.04(0.00)**
0.07(0.03)*
-0.10(0.07)
2 -0.17(0.92)
-0.20(0.78)
-0.17(0.81)
-0.10(0.84)
-0.07(0.99)
0.00(0.00)**
-0.04(0.00)**
-0.06(0.00)**
-0.24(0.01)**
3 -0.11(0.61)
0.06(0.18)
0.09(0.12)
0.17(0.08)
0.13(0.14)
-0.02(0.00)**
0.01(0.01)**
-0.04(0.00)**
-0.35(0.00)**
4 -0.22(0.57)
-0.05(0.87)
0.01(0.42)
0.05(0.48)
0.12(0.20)
0.07(0.02)*
0.02(0.00)**
0.02(0.00)**
0.02(0.11)
F-W c (0.47) (0.13) (0.10) (0.19) (0.17) (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.00)**
B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 -0.03a
(0.70b)-0.09(0.42)
0.12(0.35)
0.14(0.35)
0.14(0.46)
0.09(0.39)
0.15(0.15)
-0.14(0.45)
-0.01(0.84)
-3 -0.14(0.73)
-0.06(0.59)
-0.08(0.78)
-0.21(0.61)
-0.13(0.66)
-0.32(0.02)*
-0.28(0.22)
-0.38(0.04)*
-0.60(0.26)
-2 -0.51(0.58)
-0.12(0.53)
0.03(0.25)
0.04(0.34)
0.09(0.19)
0.10(0.91)
0.11(0.52)
0.16(0.93)
0.20(0.98)
-1 0.39(0.36)
0.23(0.20)
0.23(0.27)
0.22(0.35)
0.19(0.48)
-0.03(0.58)
-0.01(0.97)
0.02(0.92)
-0.24(0.51)
0d -0.37 -0.36 -0.28 -0.16 -0.13 0.09 0.07 0.09 0.05
1 0.19(0.44)
0.27(0.13)
0.19(0.34)
0.16(0.60)
0.14(0.55)
0.02(0.29)
0.00(0.35)
0.12(0.86)
-0.26(0.25)
2 -0.21(0.75)
-0.19(0.99)
-0.09(0.99)
0.01(0.96)
0.05(0.79)
-0.02(0.35)
-0.03(0.68)
-0.13(0.31)
-0.43(0.16)
3 -0.32(0.92)
-0.04(0.53)
0.06(0.50)
0.15(0.37)
0.11(0.49)
-0.01(0.41)
0.05(0.89)
0.01(0.52)
-0.41
4 -0.33(0.55)
-0.17(0.92)
-0.05(0.59)
-0.04(0.79)
0.08(0.43)
0.14(0.54)
0.11(0.86)
0.13(0.67)
0.21(0.71)
F-W c (0.95) (0.45) (0.51) (0.61) (0.63) (0.29) (0.62) (0.30) (0.24)
第六十五期
C. 2001.11-2002.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 0.28a
(0.15b)0.15(0.17)
0.24(0.06)
0.43(0.03)*
0.35(0.04)*
0.12(0.72)
0.04(0.06)
0.06(0.15)
-0.14(0.56)
-3 -0.28(0.49)
-0.17(0.42)
-0.02(0.21)
-0.07(0.23)
-0.14(0.39)
-0.07(0.23)
0.12(0.17)
0.10(0.06)
-0.20(0.21)
-2 0.64(0.04)*
0.73(0.02)*
0.75(0.01)**
0.79(0.01)**
0.84(0.01)**
-0.16(0.04)*
-0.30(0.02)*
-0.45(0.00)**
-0.70(0.11)
-1 -0.53(0.85)
0.12(0.30)
-0.03(0.33)
0.15(0.21)
0.16(0.19)
-0.14(0.09)
-0.15(0.03)*
-0.15(0.06)
-0.47(0.30)
0d -0.96 -0.66 -0.64 -0.57 -0.49 0.26 0.51 0.59 0.45
1 0.60(0.23)
0.06(0.30)
0.06(0.33)
0.19(0.17)
0.15(0.14)
-0.04(0.03)*
0.25(0.09)
0.24(0.21)
0.25(0.85)
2 0.19(0.19)
-0.02(0.33)
-0.18(0.33)
-0.10(0.36)
-0.06(0.42)
0.06(0.42)
-0.02(0.02)*
-0.01(0.03)*
-0.04(0.21)
3 0.42(0.12)
0.40(0.03)*
0.38(0.04)*
0.55(0.02)*
0.46(0.02)*
-0.12(0.04)*
-0.01(0.06)
-0.17(0.01)**
-0.80(0.02)*
4 -0.93(0.76)
-0.21(0.49)
-0.31(0.64)
-0.11 (0.33)
-0.13(0.39)
0.28(0.93)
0.10(0.15)
0.05(0.21)
-0.11 (0.42)
F-W c(0.10) (0.02)* (0.02)* (0.01)** (0.01)** (0.03)* (0.01)** (0.00)** (0.12)
D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 -0.08a
(0.99b)0.15(0.52)
0.17(0.25)
0.26(0.22)
0.23(0.19)
-0.02(0.00)**
-0.02(0.00)**
-0.09(0.00)**
-0.10(0.22)
-3 0.09(0.34)
0.14(0.76)
0.17(0.42)
0.18(0.58)
0.19(0.54)
-0.04(0.00)**
-0.09(0.00)**
-0.12(0.00)**
-0.35(0.03)*
-2 -0.17(0.85)
0.03(0.81)
0.10(0.71)
0.15(0.73)
0.18(0.67)
0.03(0.04)*
0.00(0.01)**
-0.01(0.01)**
-0.23(0.06)
-1 0.08(0.86)
0.23(0.33)
0.25(0.30)
0.28(0.22)
0.31(0.23)
0.03(0.03)*
0.02(0.03)*
0.06(0.15)
-0.14(0.19)
0d -0.02 0.07 0.04 0.10 0.12 0.22 0.27 0.29 0.19
1 0.31(0.41)
0.12(0.62)
0.11 (0.62)
0.14(0.55)
0.12(0.64)
0.01(0.01)**
0.00(0.00)**
-0.03(0.01)**
-0.08(0.09)
2 -0.25(0.57)
-0.25(0.25)
-0.23(0.38)
-0.18(0.38)
-0.17(0.36)
-0.01(0.00)**
-0.06(0.00)**
-0.02(0.00)**
-0.16(0.03)*
3 -0.11 (0.88)
0.02(0.86)
0.02(0.69)
0.06(0.74)
0.05(0.87)
0.01(0.02)*
-0.01(0.01)**
-0.04(0.01)**
-0.16(0.04)*
4 0.07(0.98)
0.09(0.84)
0.15(0.62)
0.17(0.89)
0.23(0.62)
-0.04(0.00)**
-0.07(0.00)**
-0.07(0.00)**
-0.09(0.11)
F-W c (0.85) (0.93) (0.50) (0.87) (1.00) (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.01)**
註：a：第 i 期第 j 區間平均報酬率(%)，b：Wilcoxon 檢定 P 值，c：Fligner Wolfe 聯合檢定；*：P<.05、**：P<.01；d：0 代表到期日事件，為 Wilcoxon 之對照基礎，所以此列之檢定 P 值都是 1，故不放置於報酬值下之括弧，以下之表格同。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
一個區間，臺指持續走低至結算點，此一結果與 Klemkosky(1978)，Pope and
Yadav(1992)，Karolyi(1996)與Vipul(2005)所指出的，因為市場操縱與不對稱的
指數多頭套利的現象一致。自結算點後，臺股指數則呈現反轉上揚的走勢，
由 Wilcoxon 符號等級檢定得知，到期日報酬異常現象主要發生於結算後 60
分鐘內的三個區間。此外，Fligner-Wolfe檢定也證實在結算後 60 分鐘內的三
個時間區，臺指報酬異於非到期的區間報酬，顯示在結算後一個小時內，
現貨市場恢復正常價格水平。
與全期間樣本近似，第一、二子期間，亦即是控制市場結構未變動下，
結算方法改變的前、後兩期間，臺股指數也出現以結算點為谷底的 V 型價
格型態。本文實證結果顯示，臺指現貨在結算前呈現沈重的賣壓，而結算
後則市場逐漸反轉與恢復。但 Wilcoxon 檢定與 Fligner-Wolfe 檢定則顯示，代
表結算制度改變前的第一子期間與代表結算制度改變後的第二子期間，兩
者的到期日報酬異常現象並不顯著。在第一與第二子期間，臺灣期交所之
規模並未顯著擴大，同時百分之七十以上為自然人交易，指數套利與市場
操縱的交易活動並不熱絡，因此，所呈現的結果到期日報酬異常現象不顯
著。此一結論與 Herbst and Maberly(1990)與 Stoll and Whaley(1991)認為，結算方
法的變更並未能降低或消弭衍生性商品對現貨市場的衝擊一致。
然而，代表市場結構變動的第三子期間之價格 V 型走勢較不明顯，在
結算之前並無價格壓力，而在結算後價格則顯著的走揚。 Wilcoxon 檢定與
Fligner-Wolfe檢定都顯示，在結算後呈現高度的報酬異常現象。臺灣股票現
貨市場現有的交易程序，在指數套利與市場操作活動所造成的市場壅塞下，
顯然並未能提供足夠的的流動性。此一現象與Corredor et al. (2001)的推論雷同。
價格反轉現象
假如臺股指數在到期日報酬異常現象，是起因於衍生契約部位套利或
價格操縱的異常現象，而非基本面訊息帶來的改變，則臺指必定會在結算
後呈現價格反轉現象。本研究在探討到期日價格反轉現象時，建立以結算
時間點為中心，前後分別 15 分、30 分、60 分、與全天，共四個價格反轉區
（對應表 4，分別為 4,3,2,1 區間）。本文取前後區間報酬之差的絕對值來衡
量反轉區間的總反轉量，以避免 Stoll and Whaley(1987)價格反轉度量的可能
偏誤。當總反轉量愈大時則表示到期日價格反轉現象愈強；反之，當總反
第六十五期
轉量接近零時，則表示並無價格反轉現象。
本研究在價格反轉效應的實證結果，如表 4 顯示，臺指到期日價格反
轉僅發生在 A 欄全期間與 D 欄第三子期間樣本。其中，多數的反轉效應發
生在結算點前後 15 分鐘與 30 分鐘兩個區間。B 欄第一子期間與 C 欄第二子
期間的樣本，Wilcoxon 檢定與 Fligner-Wolfe 檢定都否定了到期日價格反轉的
現象。因此，本文的實證證據顯示，價格反轉效應與報酬異常效應的結論
近似。結算方法的改變對到期日價格反轉並無影響，而市場規模與法人參
與率的變動為解釋臺指的到期日價格反轉現象之可能原因。
Stoll & Whaley(1997)探討不同結算程序的優劣點，指出平均價格、單一
價格、開盤價、收盤價的結算各有其優缺點。平均價格結算的主要優點在
於能夠觀察結算價演化的動態，而其缺點在於不利避險者與套利者的結算
平倉。單一價格結算的優點主要在於能夠反應市場真正的狀況，同時有利
於避險與套利結算時期貨價格與現貨價格之收斂。Stoll & Whaley 認為相對
於單一價格結算，平均價格結算並不見得能有效的抑止市場操作。對開盤
結算或收盤結算的主要考量在於：價格是否能真正代表市場買方或賣方的
真正狀況。Stoll & Whaley 認為收盤價結算因為大量指數套利部位之反轉造
成股票之賣壓，但市場卻沒有充分時間去發現市場相對的買方；而開盤價
結算因為具有充分時間可以吸引買方以消化指數反轉之賣壓，因此開盤結
算可能優於收盤結算。平均價格、單一價格、開盤價、收盤價等結算方法
皆被採用於美國與世界各主要市場，Stoll & Whaley 認為它們也都呈現合理
的結算效率，而到期日效應的關鍵則與市場相對的交易程序與結構有關。
本研究到期日效應結論頗能吻合 Stoll & Whaley 的觀點。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 4 到期日價格反轉效應
A. 1998.9-2006.12 B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 1.82a
(0.24b)1.17(0.58)
1.06(0.43)
0.94(0.30) -4 2.50a
(0.79b)1.49(0.93)
1.30(0.83)
1.05(0.49)
-3 1.61(0.09)
1.00(0.02)*
0.93(0.01)**
0.90(0.04)* -3 2.11
(0.33)1.16(0.11)
1.12(0.24)
1.14(0.70)
-2 1.85(0.84)
1.02(0.13)
0.97(0.17)
0.83(0.02)* -2 2.35
(0.91)1.28(0.70)
1.23(0.76)
0.93(0.24)
-1 1.73(0.46)
1.02(0.18)
0.98(0.12)
0.90(0.13) -1 2.25
(0.91)1.16(0.32)
1.03(0.25)
0.99(0.46)
0 1.90 1.24 1.21 1.09 0 2.17 1.44 1.39 1.21
1 1.61(0.22)
1.01(0.20)
0.98(0.08)
0.95(0.18) 1 2.00
(0.96)1.29(0.99)
1.24(0.82)
1.11(0.78)
2 1.56(0.09)
1.05(0.13)
0.92(0.01)**
0.92(0.06) 2 1.92
(0.52)1.16(0.25)
1.08(0.22)
1.08(0.87)
3 1.73(0.71)
1.00(0.09)
0.96(0.05)*
0.93(0.09) 3 1.93
(0.39)1.22(0.40)
1.13(0.40)
1.13(0.97)
4 1.81(0.43)
1.04(0.14)
0.90(0.03)*
0.85(0.11) 4 2.65
(0.48)1.37(0.95)
1.14(0.45)
1.12(0.87)
F-W c (0.17) (0.01)** (0.01)** (0.02)* F-W c (0.58) (0.26) (0.55) (0.69)
C. 2001.11-2002.12 D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 2.66a
(0.98b)1.52(0.64)
1.39(0.93)
1.28(0.85) -4 1.04a
(0.18b)0.81(0.49)
0.78(0.29)
0.75(0.37)
-3 2.35(0.98)
1.40(0.28)
1.22(0.23)
1.02(0.08) -3 0.99
(0.08)0.75(0.20)
0.69(0.11)
0.68(0.09)
-2 2.31(0.93)
1.45(0.80)
1.46(0.93)
1.29(0.52) -2 1.32
(0.83)0.67(0.03)*
0.62(0.01)**
0.62(0.03)*
-1 2.11(0.76)
1.59(0.93)
1.51(0.85)
1.32(0.72) -1 1.21
(0.37)0.73(0.29)
0.78(0.25)
0.71(0.15)
0 2.78 1.80 1.70 1.51 0 1.41 0.92 0.92 0.87
1 2.14(0.60)
1.37(0.56)
1.51(0.85)
1.64(0.85) 1 1.15
(0.11) 0.68(0.08)
0.60(0.01)**
0.61(0.04)*
2 1.79(0.21)
1.06(0.09)
0.92(0.17)
0.84(0.06) 2 1.20
(0.31)0.97(0.83)
0.79(0.04)*
0.82(0.14)
3 2.26(1.00)
1.04(0.30)
1.04(0.23)
1.13(0.23) 3 1.40
(0.97)0.82(0.21)
0.80(0.11)
0.71(0.07)
4 2.27(0.85)
1.31(0.56)
1.10(0.17)
1.01(0.11) 4 1.01
(0.07)0.70(0.09)
0.66(0.09)
0.60(0.05)*
F-W c (0.99) (0.32) (0.22) (0.13) F-W c (0.17) (0.03)* (0.00)** (0.01)**
註：a：第 i 期第 j 區間平均報酬率(%)，b：Wilcoxon 檢定 P 值，c：Fligner Wolfe 聯合檢定；*：P<.05、**：P<.01。
第六十五期
二、到期日波動異常效應
本研究的到期日波動效應之實證結果，分別以九個區間的波動率與四
個波動集中區間（定義與價格反轉區間同）的波動集中度檢定到期日波動
效應。
波動量異常現象
本研究的波動異常實證結果，如表 5 顯示，臺指到期日的波動異常現
象發生在 A 欄的全樣本期間與 D 欄的第三子期間。其中， Wilcoxon 符號等
級檢定顯示多數區間具有顯著的到期波動量異常現象，而Fligner-Wolfe檢定
也具顯著的聯合檢定結果。然而，在 B 欄的第一子期間與 C 欄的第二子期
間，不論Wilcoxon檢定或Fligner-Wolfe檢定都不具有顯著的到期日波動效應。
因此，結算價格變動對臺指的到期日波動異常現象並無影響，而市場規模
與參與者成分才是影響臺指到期日波動的主要因子。
本研究顯示在全體樣本期間，臺股指數在結算前後區間具有波動異常
現象，此與 Mayhew(2000)對到期日效應之文獻回顧所做的評論相吻合。而
我們進一步發現，在臺灣期交所的到期日波動效應則是起因於市場結構的
變動，包括市場參與者與市場規模等因素有關，也進一步證實Corredor et al.
(2001)的觀點。
波動集中度異常現象
本研究的到期日波動集中度效應的實證結果，如表 6 顯示，在 A 欄的
全期間與 D 欄的第三子期間，都呈現顯著的波動集中度異常現象。其中，
第三子期間的到期日 (day 0)結算點前後 15 分鐘區間的集中度達 8.75%（此區
間交易時間是 30 分鐘，其對照的基準則是前後兩交易日區間共 9 小時）。
然而，在 B 欄的第一子期間與 C 欄的第二子期間，不論 Wilcoxon 配對檢定
或Fligner-Wolfe聯合檢定，顯示並無到期日波動度集中的現象。因此，本研
究的實證結果顯示，波動集中度的到期日效應與波動異常現象一致。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 5 到期日波動異常效應
A. 1998.9-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 11.67a
(0.91b)4.02(0.32)
2.79(0.41)
2.09(0.16)
1.37(0.06)
1.00(0.06)
1.77(0.20)
3.11(0.11)
10.27 (0.05)*
-3 11.55 (0.17)
3.86(0.01)**
2.63(0.01)**
1.96(0.00)**
1.28(0.00)**
1.00(0.12)
1.74(0.10)
3.02(0.01)**
9.81(0.00)**
-2 11.00 (0.00)**
3.62(0.00)**
2.46(0.00)**
1.85(0.00)**
1.19(0.00)**
0.99(0.07)
1.79(0.25)
3.12(0.18)
10.14 (0.01)**
-1 11.40 (0.22)
3.75(0.00)**
2.58(0.01)**
1.93(0.01)**
1.26(0.01)**
0.88(0.00)**
1.59(0.00)**
2.89(0.00)**
9.98(0.02)*
0 11.53 4.12 2.90 2.24 1.55 1.06 1.84 3.20 10.41
1 11.67 (0.32)
3.86(0.08)
2.62(0.05)*
1.96(0.02)*
1.26(0.01)**
0.97(0.01)**
1.72(0.02)*
3.01(0.00)**
9.76(0.00)**
2 10.97 (0.00)**
3.61(0.00)**
2.49(0.00)**
1.85(0.00)**
1.21(0.00)**
0.97(0.03)*
1.69(0.01)**
2.96(0.04)*
9.76(0.01)**
3 10.95 (0.05)*
3.62(0.00)**
2.50(0.00)**
1.90(0.00)**
1.20(0.00)**
0.93(0.00)**
1.71(0.03)*
3.07(0.15)
10.30 (0.43)
4 11.40 (0.33)
3.69(0.00)**
2.49(0.00)**
1.81(0.00)**
1.10(0.00)**
0.98(0.03)*
1.74(0.03)*
3.07(0.05)*
10.39 (0.32)
F-W c (0.49) (0.02)* (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.02)* (0.08) (0.19) (0.41)
B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 12.17a
(0.18b)4.18(0.84)
2.79(0.80)
1.96(0.83)
1.02(0.50)
1.49(0.32)
2.44(0.22)
4.14(0.32)
11.62 (0.35)
-3 12.56 (0.32)
4.18(0.46)
2.75(0.79)
1.90(0.33)
0.94(0.27)
1.43(0.48)
2.33(0.49)
3.86(0.62)
10.42 (0.05)*
-2 11.23 (0.20)
3.62(0.03)*
2.37(0.02)*
1.67(0.02)*
0.81(0.03)*
1.38(0.77)
2.44(0.15)
4.05(0.30)
11.22 (0.75)
-1 12.04 (0.59)
3.79(0.06)
2.50(0.11)
1.73(0.08)
0.82(0.08)
1.17(0.07)
1.99(0.02)*
3.47(0.04)*
10.49 (0.46)
0 11.59 4.20 2.78 2.02 1.10 1.35 2.28 3.88 10.67
1 11.57 (0.65)
3.79(0.10)
2.52(0.35)
1.79(0.23)
0.90(0.57)
1.44(0.35)
2.36(0.56)
3.95(0.82)
10.55 (0.75)
2 11.35 (0.70)
3.73(0.43)
2.49(0.47)
1.72(0.21)
0.80(0.06)
1.39(0.34)
2.30(0.57)
3.86(0.51)
10.80 (0.42)
3 11.57 (0.57)
3.73(0.06)
2.45(0.05)*
1.76(0.08)
0.77(0.05)*
1.29(0.80)
2.30(0.63)
3.84(0.99)
11.10 (0.39)
4 11.78 (0.83)
3.87(0.55)
2.46(0.33)
1.63(0.18)
0.67(0.08)
1.38(0.46)
2.34(0.70)
3.97(0.87)
11.51 (0.25)
F-W c (0.87) (0.38) (0.40) (0.19) (0.04)* (0.58) (0.60) (0.64) (0.63)
第六十五期
C. 2001.11-2002.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 16.38a
(0.85b)5.80(0.64)
4.10(0.80)
3.18(0.89)
2.26(0.93)
1.01(0.17)
1.94(0.09)
3.53(0.21)
13.63 (0.76)
-3 15.66 (0.68)
5.39(0.68)
3.75(0.19)
2.92(0.39)
2.03(0.25)
1.08(0.49)
2.02(0.68)
3.54(0.60)
12.93 (0.19)
-2 15.01 (0.06)
5.13(0.25)
3.68(0.23)
2.94(0.56)
2.08(0.52)
1.07(0.56)
1.98(0.39)
3.72(0.89)
13.17 (0.42)
-1 15.36 (0.56)
5.36(0.76)
3.87(0.68)
3.00(0.72)
2.20(0.93)
1.07(0.45)
1.99(0.49)
3.55(0.98)
13.47 (0.33)
0 15.72 5.47 4.02 3.14 2.25 1.15 2.10 3.66 13.86
1 16.26 (0.17)
5.72(0.42)
4.10(0.68)
3.27(0.45)
2.40(0.33)
0.99(0.12)
1.90(0.19)
3.45(0.42)
13.21 (0.04)*
2 15.06 (0.05)*
4.90(0.04)*
3.47(0.02)*
2.67(0.04)*
1.85(0.11)
1.03(0.14)
1.91(0.03)*
3.51(0.45)
12.83 (0.09)
3 14.84 (0.04)*
4.90(0.17)
3.59(0.14)
2.87(0.33)
2.01(0.28)
1.02(0.11)
1.93(0.42)
3.74(0.72)
14.29 (0.76)
4 16.08 (0.89)
5.13(0.33)
3.58(0.08)
2.65(0.04)*
1.79(0.02)*
1.13(0.52)
2.09(0.72)
3.73(0.80)
14.02 (0.76)
F-W c (0.86) (0.74) (0.31) (0.31) (0.27) (0.16) (0.34) (0.92) (0.82)
D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 9.82a
(0.20b)3.34(0.12)
2.37(0.10)
1.84(0.05)*
1.35(0.02)*
0.61(0.00)**
1.20(0.01)**
2.18(0.00)**
8.17(0.00)**
-3 9.48(0.01)**
3.13(0.01)**
2.20(0.01)**
1.72(0.00)**
1.31(0.01)**
0.65(0.01)**
1.21(0.00)**
2.21(0.00)**
8.36(0.00)**
-2 9.57(0.01)**
3.14(0.01)**
2.14(0.00)**
1.64(0.00)**
1.21(0.00)**
0.67(0.01)**
1.23(0.00)**
2.21(0.00)**
8.36(0.00)**
-1 9.67(0.10)
3.21(0.02)*
2.24(0.02)*
1.75(0.02)*
1.31(0.01)**
0.60(0.00)**
1.17(0.00)**
2.23(0.00)**
8.49(0.03)*
0 10.18 3.63 2.65 2.14 1.69 0.81 1.41 2.52 9.14
1 10.32 (0.70)
3.32(0.12)
2.24(0.03)*
1.69(0.01)**
1.18(0.00)**
0.60(0.00)**
1.18(0.00)**
2.15(0.00)**
8.06(0.00)**
2 9.39(0.00)**
3.11(0.00)**
2.19(0.00)**
1.70(0.00)**
1.33(0.00)**
0.62(0.00)**
1.15(0.00)**
2.10(0.00)**
8.00(0.00)**
3 9.27(0.02)*
3.14(0.04)*
2.21(0.02)*
1.72(0.01)**
1.27(0.00)**
0.61(0.00)**
1.19(0.00)**
2.27(0.01)**
8.43(0.01)**
4 9.66(0.08)
3.09(0.00)**
2.17(0.00)**
1.68(0.00)**
1.22(0.00)**
0.63(0.00)**
1.16(0.00)**
2.17(0.00)**
8.38(0.00)**
F-W c (0.20) (0.01)** (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.01)* (0.10)
註：a：第 i 期第 j 區間波動度(%)，b：Wilcoxon 檢定 P 值，c：Fligner Wolfe 聯合檢定；*：P<.05、**：P<.01。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 6 到期日波動集中度異常效應
A. 1998.9-2006.12 B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 32.49a
(0.17b)20.75 (0.28)
14.04 (0.07)
6.23(0.06) -4 34.96a
(0.35b)21.97 (0.92)
14.50 (0.70)
4.31(0.25)
-3 32.20 (0.00)**
20.51 (0.00)**
13.89 (0.00)**
6.00(0.00)** -3 35.00
(0.01)**22.10 (0.25)
14.48 (0.42)
4.09(0.25)
-2 31.87 (0.02)*
20.10 (0.00)**
13.45 (0.00)**
5.63(0.00)** -2 34.19
(0.19)21.46 (0.29)
13.60 (0.21)
3.60(0.03)*
-1 31.02 (0.00)**
19.53 (0.00)**
13.15 (0.00)**
5.90(0.01)** -1 32.24
(0.00)**19.92 (0.01)**
12.84 (0.02)*
3.63(0.02)*
0 33.32 21.61 15.05 7.08 0 36.31 22.73 15.12 4.92
1 32.06 (0.02)*
20.29 (0.03)*
13.68 (0.02)*
5.88(0.02)* 1 35.03
(0.26)22.06 (0.95)
14.59 (0.99)
4.06(0.43)
2 31.70 (0.01)**
20.18 (0.01)**
13.62 (0.01)**
5.84(0.00)** 2 34.24
(0.36)21.65 (0.63)
14.04 (0.46)
3.61(0.06)
3 31.49 (0.00)**
19.83 (0.00)**
13.32 (0.00)**
5.62(0.00)** 3 33.38
(0.02)*20.95 (0.06)
13.46 (0.12)
3.39(0.01)**
4 31.02 (0.00)**
19.38 (0.00)**
12.80 (0.00)**
5.07(0.00)** 4 33.68
(0.10)20.58 (0.23)
12.95 (0.19)
2.88(0.07)
F-W c (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.00)** F-W c (0.04)* (0.18) (0.17) (0.03)*
C. 2001.11-2002.12 D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 31.06a
(0.49b)20.11 (0.76)
13.94 (0.76)
7.53(0.93) -4 30.73a
(0.12b)19.85 (0.15)
13.63 (0.03)*
7.52(0.08)
-3 31.23 (0.85)
20.16 (0.45)
13.99 (0.23)
7.10(0.19) -3 29.91
(0.01)**19.10 (0.01)**
13.25 (0.00)**
7.35(0.02)*
-2 31.41 (0.39)
20.11 (0.45)
14.25 (0.42)
7.37(0.93) -2 29.85
(0.01)**18.78 (0.00)**
12.91 (0.00)**
6.73(0.00)**
-1 30.91 (0.85)
20.33 (0.68)
14.15 (0.93)
7.62(0.80) -1 29.90
(0.02)*18.77 (0.01)**
12.95 (0.00)**
7.22(0.06)
0 30.85 20.69 14.50 7.62 0 31.84 21.05 15.25 8.75
1 31.11 (0.64)
20.38 (0.98)
14.45 (0.72)
8.15(0.30) 1 29.77
(0.01)**18.59 (0.00)**
12.45 (0.00)**
6.44(0.00)**
2 30.16 (0.52)
19.28 (0.14)
13.26 (0.15)
6.64(0.28) 2 29.97
(0.01)**19.20 (0.01)**
13.38 (0.01)**
7.63(0.02)*
3 29.68 (0.49)
18.94 (0.12)
13.36 (0.30)
6.91(0.56) 3 30.56
(0.09)19.18 (0.01)**
13.16 (0.00)**
7.18(0.01)**
4 29.46 (0.23)
18.85 (0.04)*
12.55 (0.01)**
5.94(0.00)** 4 29.19
(0.00)**18.48 (0.00)**
12.78 (0.00)**
6.78(0.01)**
F-W c (0.49) (0.05)* (0.09) (0.16) F-W c (0.00)** (0.00)** (0.00)** (0.00)**
註：a：第 i 期第 j 區間波動集中度(%)，b：Wilcoxon 檢定 P 值，c：Fligner Wolfe 聯合檢定；*：P<.05、**：P<.01。
第六十五期
到期日成交量異常現象
本研究以臺指現貨市場的交易金額為度量，檢定臺指衍生性商品到期
期間的成交量異常現象。本文也進一步以四個反轉區間成交量的集中度，
觀察到期日交易活動的異常現象。
成交量異常現象
本研究的交易量異常的實證結果，如表 7 所示，在 A 欄的全樣本期間
與D欄的第三子樣本期間，Wilcoxon配對檢定顯示多數區間具有顯著的到期
日交易異常現象。然而，與前述價格與波動效應稍有不同的是，Fligner-Wolfe
聯合檢定僅支撐在結算點後的四個區間具有交易異常現象，亦即市場因為
指數衍生契約到期的壅塞，發生於結算後，並延伸至結算當天的收盤時刻。
另外，B 欄的第一子期間與 C 欄的第二子期間，不論 Wilcoxon 配對檢定與
Fligner-Wolfe聯合檢定都否定到期日交易量異常的現象。因此，本文實證結
果顯示，結算制度的改變對到期日交易量效應並無影響，而市場規模與機
構投資人的參與率才是可能影響到期日交易量異常的主因之一。此一結論
與 Herbst and Maberly(1990)，Stoll and Whaley(1991) 與 Corredor et al.(2001)一致。
成交量集中度異常現象
本研究進一步觀察到期日成交量集中的異常現象，如表 8 所示，在 A
欄的全期間與 D 欄的第三子期間，Wilcoxon 配對檢定或 Fligner-Wolfe 聯合檢
定顯示，臺指到期成交量集中度的異常現象僅存在於結算點前後 15 分鐘的
區間，亦即在結算前後 15 分鐘，臺指現貨市場確實有塞單或訂單集中現
象。然而，B 欄的第一子期間與 C 欄第二子期間並無顯著的到期日交易集
中現象。因此，本研究的交易量集中結果與交易量異常一致。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 7 到期日成交量異常效應
A. 1998.9-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 97053a
(0.24 b) 25441 (0.60)
16309 (0.47)
10563 (0.89)
8923 (0.07)*
19897 (0.35)
27913 (0.45)
40068 (0.40)
96548 (0.57)
-3 96548 (0.47)
25958 (0.39)
16761 (0.05)**
10931 (0.13)
8549 (0.00)**
18298 (0.01)**
25478 (0.00)**
36404 (0.00)**
85910 (0.00)**
-2 85910 (0.01)**
22930 (0.00)**
14893 (0.00)**
9945 (0.01)**
8553 (0.00)**
18706 (0.02)**
26218 (0.03)**
37548 (0.02)**
88620 (0.00)**
-1 88620 (0.06)*
23187 (0.00)**
15125 (0.01)**
10034 (0.01)**
8482 (0.00)**
18777 (0.02)**
26368 (0.03)**
38218 (0.05)**
93696 (0.12)
0 93696 25328 16014 10583 9817 20304 28158 40634 97795
1 97795 (0.12)
25721 (0.68)
16457 (0.32)
10877 (0.32)
9297 (0.12)
19913 (0.46)
28012 (0.59)
40244 (0.47)
95901 (0.41)
2 95901 (0.61)
25524 (0.66)
16862 (0.55)
11161 (0.49)
7764 (0.00)**
17019 (0.00)**
23953 (0.00)**
34747 (0.00)**
83521 (0.00)**
3 83521 (0.00)**
22786 (0.00)**
14767 (0.00)**
9903 (0.00)**
8820 (0.00)**
18862 (0.02)**
26515 (0.03)**
38421 (0.05)**
90534 (0.01)**
4 90534 (0.14)
23549 (0.01)**
14931 (0.00)**
9804 (0.00)**
8359 (0.00)**
18108 (0.00)**
25592 (0.00)**
37432 (0.00)**
91739 (0.01)**
F-W c(0.49) (0.50) (0.75) (0.70) (0.12) (0.06)* (0.06)* (0.06)** (0.07)*
B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 103275a
(0.24 b) 32253 (0.75)
20521 (0.69)
13210 (0.98)
2328 (0.59)
18469 (0.54)
29264 (0.55)
45268 (0.70)
104909 (0.72)
-3 104909 (0.43)
33279 (0.75)
21094 (0.46)
13759 (0.67)
1816 (0.05)**
14859 (0.34)
23897 (0.15)
37658 (0.11)
87568 (0.04)**
-2 87568 (0.04)**
28223 (0.00)**
18350 (0.03)**
12257 (0.04)**
2022 (0.18)
16202 (0.82)
26115 (0.69)
40664 (0.35)
94175 (0.15)
-1 94175 (0.22)
28969 (0.01)**
18934 (0.07)*
12750 (0.15)
2058 (0.05)**
16024 (0.45)
25509 (0.45)
40118 (0.28)
99076 (0.42)
0 99076 32561 20251 13548 2452 16329 26534 42765 103213
1 103213 (0.42)
32538 (0.89)
20923 (0.49)
14228 (0.28)
2636 (0.95)
17272 (0.46)
28129 (0.39)
44217 (0.62)
104352 (0.75)
2 104352 (0.34)
33293 (0.83)
22014 (0.39)
14795 (0.27)
2209 (0.42)
15541 (0.40)
25310 (0.25)
40068 (0.09)*
94942 (0.06)*
3 94942 (0.47)
30461 (0.28)
19504 (0.38)
13240 (0.40)
2222 (0.65)
16046 (0.62)
26227 (0.59)
41624 (0.46)
99426 (0.54)
4 99426 (0.80)
31311 (0.43)
19297 (0.17)
12739 (0.19)
2025 (0.13)
15689 (0.28)
25941 (0.35)
42171 (0.46)
100576 (0.41)
F-W c(0.86) (0.69) (0.78) (0.74) (0.66) (0.67) (0.67) (0.51) (0.50)
第六十五期
C. 2001.11-2002.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 100137a
(0.28 b) 23339 (0.23)
15039 (0.14)
10286 (0.25)
14336 (0.07)*
23717 (0.06)*
31510 (0.06)*
42151 (0.09)*
102104 (0.09)*
-3 102104 (0.11)
23390 (0.01)**
15398 (0.04)**
9950 (0.30)
13564 (0.72)
21633 (0.52)
27519 (0.72)
36621 (0.80)
80817 (0.85)
-2 80817 (0.49)
18049 (0.17)
12218 (0.36)
8448 (0.30)
12710 (0.76)
20801 (0.80)
26972 (0.60)
36390 (0.56)
82989 (0.93)
-1 82989 (0.85)
19883 (0.93)
13125 (0.76)
8778 (0.68)
12093 (0.93)
20408 (0.64)
26545 (0.60)
36355 (0.49)
85936 (0.68)
0 85936 19935 12961 8994 11899 19369 25417 34537 83931
1 83931 (0.68)
19405 (0.68)
12763 (0.85)
8579 (0.42)
13219 (0.28)
22470 (0.07)*
29044 (0.11)
39272 (0.08)*
94003 (0.04)**
2 94003 (0.36)
21441 (0.98)
14440 (0.23)
9044 (0.93)
11296 (0.17)
18689 (0.36)
24217 (0.45)
33628 (0.72)
79476 (0.45)
3 79476 (0.28)
18156 (0.15)
12159 (0.36)
8063 (0.11)
13031 (0.76)
22053 (0.33)
28857 (0.39)
39108 (0.25)
89792 (0.56)
4 89792 (0.36)
19602 (0.89)
13043 (0.72)
8546 (0.39)
12099 (0.32)
20430 (0.98)
26675 (0.85)
37357 (0.85)
95104 (0.42)
F-W c(0.47) (0.62) (0.51) (0.91) (0.56) (0.38) (0.43) (0.42) (0.56)
D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 5 6 7 8 9
-4 91294 a
(0.89 b) 20848 (0.52)
13459 (0.62)
8609 (0.30)
12315 (0.00)**
19805 (0.00)**
25747 (0.00)**
35410 (0.00)**
88366 (0.00)**
-3 88366 (0.31)
21118 (0.81)
13848 (0.35)
9058 (0.14)
12171 (0.00)**
19907 (0.00)**
26059 (0.00)**
35371 (0.00)**
86223 (0.00)**
-2 86223 (0.11)
20374 (0.04)**
13064 (0.03)**
8630 (0.13)
12289 (0.00)**
19980 (0.00)**
26063 (0.00)**
35509 (0.00)**
86098 (0.00)**
-1 86098 (0.10)
19761 (0.02)**
12814 (0.03)**
8333 (0.01)**
12305 (0.00)**
20389 (0.00)**
26975 (0.00)**
37335 (0.01)**
91974 (0.07)*
0 91974 21438 13702 8794 14844 23659 30266 40898 97952
1 97952 (0.07)*
22439 (0.29)
14169 (0.39)
9012 (0.43)
13206 (0.01)**
21150 (0.02)**
27599 (0.02)**
37486 (0.02)**
89980 (0.01)**
2 89980 (0.41)
20812 (0.32)
13648 (0.49)
9021 (0.90)
10942 (0.00)**
17635 (0.00)**
22825 (0.00)**
30994 (0.00)**
75981 (0.00)**
3 75981 (0.00)**
18317 (0.00)**
11931 (0.00)**
7906 (0.01)**
12589 (0.00)**
20035 (0.00)**
26005 (0.00)**
35737 (0.01)**
83912 (0.00)**
4 83912 (0.01)**
18800 (0.00)**
12157 (0.00)**
7935 (0.00)**
12073 (0.00)**
19247 (0.00)**
24986 (0.00)**
33803 (0.00)**
83876 (0.00)**
F-W c(0.28) (0.35) (0.54) (0.72) (0.00)** (0.00)** (0.01)** (0.01)** (0.03)**
註：a：第 i 期第 j 區間平均成交量（單位：百萬元），b：Wilcoxon 檢定 P 值，c：Fligner Wolfe聯合檢定；*：P<.1、**：P<.05。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
表 8 到期日成交量集中度異常效應
A. 1998.9-2006.12 B. 1998.9-2001.10
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 33.84a
(0.18 b)22.84 (0.23)
15.73 (0.05)**
4.61(0.01)** -4 37.24a
(0.70 b)23.91 (0.69)
15.22 (0.92)
1.12(0.65)
-3 34.18 (0.29)
23.15 (0.61)
16.02 (0.47)
4.69(0.01)** -3 36.86
(0.15)23.38 (0.42)
14.87 (0.80)
0.94(0.09)*
-2 34.65 (0.79)
23.56 (0.64)
16.42 (0.66)
4.90(0.31) -2 37.90
(0.93)24.47 (0.21)
15.66 (0.08)*
1.11(0.74)
-1 33.68 (0.09)*
22.76 (0.20)
15.80 (0.09)*
4.65(0.01)** -1 35.75
(0.04)**23.00 (0.35)
14.89 (0.45)
1.07(0.18)
0 34.45 23.07 16.13 5.13 0 37.24 23.13 14.77 1.21
1 34.06 (0.33)
22.96 (0.75)
15.90 (0.60)
4.80(0.09)* 1 36.98
(0.68)23.63 (0.71)
15.18 (0.55)
1.27(0.81)
2 33.59 (0.00)**
22.75 (0.07)*
15.71 (0.03)**
4.33(0.00)** 2 36.81
(0.06)*23.75 (0.66)
15.22 (0.99)
1.11(0.53)
3 35.17 (0.13)
23.72 (0.10)*
16.53 (0.25)
5.07(0.75) 3 37.09
(0.46)23.53 (0.87)
15.07 (0.84)
1.14(0.65)
4 33.46 (0.19)
22.23 (0.15)
15.31 (0.05)**
4.59(0.02)** 4 36.74
(0.78)22.62 (0.45)
14.21 (0.35)
1.01(0.23)
F-W c (0.19) (0.51) (0.22) (0.10)* F-W c (0.25) (0.94) (0.93) (0.67)
C. 2001.11-2002.12 D. 2003.1-2006.12
1 2 3 4 1 2 3 4
-4 32.38a
(0.45 b)23.02 (0.68)
16.81 (0.93)
7.09(0.85) -4 31.31a
(0.04 b)**21.82 (0.02)**
15.82 (0.01)**
6.85(0.01)**
-3 32.81 (0.76)
23.46 (0.68)
17.27 (0.76)
7.42(0.80) -3 32.36
(0.64)22.86 (0.79)
16.59 (0.47)
6.97(0.02)**
-2 33.23 (0.68)
23.93 (0.28)
17.86 (0.19)
7.76(0.06)* -2 32.43
(0.35)22.71 (0.30)
16.60 (0.18)
7.13(0.04)**
-1 33.29 (0.39)
23.48 (0.64)
17.28 (0.89)
7.16(0.49) -1 32.06
(0.22)22.34 (0.21)
16.13 (0.07)*
6.91(0.01)**
0 32.07 22.59 16.70 7.01 0 32.82 23.15 17.09 7.82
1 32.98 (0.45)
23.50 (0.28)
17.45 (0.28)
7.43(0.28) 1 31.89
(0.19)22.23 (0.21)
16.05 (0.08)*
7.03(0.03)**
2 31.74 (1.00)
22.28 (0.60)
15.99 (0.19)
6.51(0.05)** 2 31.22
(0.00)**21.98 (0.05)**
16.06 (0.02)**
6.59(0.00)**
3 33.83 (0.02)**
24.23 (0.01)**
17.79 (0.05)**
7.70(0.25) 3 33.81
(0.11) 23.73 (0.22)
17.48 (0.42)
7.87(0.53)
4 30.81 (0.36)
21.48 (0.14)
15.67 (0.14)
6.54(0.08)* 4 31.35
(0.24)22.14 (0.37)
16.20 (0.23)
7.20(0.13)
F-W c (0.71) (0.85) (0.92) (0.92) F-W c (0.11) (0.17) (0.07)* (0.00)**
註：a：第 i期第 j區間成交量集中度(%)，b：Wilcoxon檢定P值，c：Fligner Wolfe聯合檢定；*：P<.1、**：P<.05。
第六十五期
敏感性分析
為檢視上述無母數檢定結果的敏感性，本文以 Illuceca and Lafuente (2006，
IL)使用的GJR-GARCH進行參數估計臺指到期日效應。其中，波動的度量採
Andersen、Bollerslev、Deibold及Labys (2001,2003)的實現波動 (realized volatility)，
IL 模型的結果報導如表 9。 在價格效應方面，到期的結算區間呈現負報
酬，而緊鄰的區間則為顯著的正報酬，顯然價格在到期日具有反轉現象。
另外，週末效應也是影響報酬率的顯著變數。 波動效應方面，結算區間
的實現波動極為顯著，其估計係數也大於緊鄰的區間。表 9 顯示，實現波
動度量的到期日效應與本文的實證結果一致。 成交量效應方面，結算區
間具有顯著的成交量異常現象，而在緊鄰的區間，成交量相對之下有減弱
表 9 IL 到期日效應 a
b
β1(T) β2(W) β1(T) β2(W) β1(T) β2(W)
R1c -0.0008 (0.0007)d
0.0018 **(0.0005)
0.0027 (0.0018)
0.0032 **(0.0009)
-0.0020 * (0.0008)
0.0014 ** (0.0005)
R2 0.0022 * (0.0011)
0.0002 (0.0006)
0.0011 (0.0025)
-0.0019 (0.0013)
0.0026 * (0.0012)
0.0007 (0.0007)
R3 0.0009 (0.0013)
0.0015 * (0.0007)
0.0022 (0.0029)
0.0010 (0.0015)
0.0007 (0.0015)
0.0016 (0.0009)
V1 0.0001 ** (0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0001 ** (0.0000)
0.0000 ** (0.0000)
V2 0.0000 * (0.0000)
0.0000 **(0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0000 * (0.0000)
0.0000 * (0.0000)
0.0000 ** (0.0000)
V3 0.0001 ** (0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0001 (0.0000)
0.0000 (0.0000)
0.0001 ** (0.0000)
0.0000 ** (0.0000)
Q1 0.0037 ** (0.0008)
0.0019 **(0.0005)
0.0024 (0.0016)
0.0033 **(0.0009)
0.0048 ** (0.0010)
0.0010 (0.0006)
Q2 0.0014 * (0.0006)
0.0004 (0.0004)
0.0016 (0.0011)
0.0007 (0.0007)
0.0015 (0.0008)
0.0003 (0.0005)
Q3 0.0016 * (0.0006)
0.0006 (0.0004)
0.0015 (0.0010)
0.0010 (0.0007)
0.0020 * (0.0008)
0.0003 (0.0005)
註：a：Illuceca and Lafuente (2006)GJR-GARCH 模型；b：為避免參數估計期間的樣本太小，本研究將第三子期間併入第二子期間。本研究也同時估計三個期間的樣本，其結果與本表一致。c：R1 表示最後交易日至結算後 15 分鐘的報酬；R2 表結算後 15 分鐘至收盤的報酬；R3 表最後交易日收盤至結算日收盤的報酬，V：實際波動度、Q：成交量，以此類推；d：估計係數的標準誤；*：P<.1、**：P <.05，顯著。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
的現象。 第一子期間不存在任何到期日效應，而第二子期間則呈現顯著
的到期日效應，支持本文的結論：臺灣期貨交易所結算制度變更對到期日
效應並無影響。臺灣股票市場的到期日效應係因期貨交易市場規模擴大與
法人參與結構的提升所致。總之，IL 模型的結論與本文的無母數檢定結果
一致。
伍、研究發現與建議
到期日效應是探討衍生市場對現貨市場衝擊的重要課題之一。本研究
從臺灣期貨交易所 (TAIFEX)市場制度面探討到期日效應。本文的實證資料
為 1998-2006 年臺股指數的日內資料，並依據TAIFEX的結算制度變更、市場
規模與法人參與率的變動，分割為三個子樣本期間。本研究的主要發現包括：
首先，臺指衍生契約在整體樣本期間具有顯著的到期日報酬異常與價
格反轉現象。此一發現與 Mayhew (2000)指出的多數文獻不存在顯著到期日
價格效應有很大的差異。當個別檢視三個子樣本期間時，顯示在臺灣期交
所規模與法人參與率小的第一、二子期間並無顯著的價格效應，而代表高
市場規模與法人參與的第三子期間則呈現高顯著的價格效應。因此，本研
究發現臺灣期交所結算制度的改變，對於到期日價格效應並無影響，此與
Herbst and Makerly (1990) 與 Stoll and Whaley (1991)的實證結論一致。本文也發
現期貨交易市場結構的演進促成到期日效應的發酵。如同Stoll (1988)指出衍
生性商品市場的發展，其連結的現貨市場在交易程序上需要適度地修正，
以調適到期日交易的壅塞現象。
其次，臺指衍生契約具有顯著的到期日波動效應。三個子樣本期間的
實證結果與價格效應類似，結算方法的變動對波動效應之影響並不顯著，
期交市場結構的變動之第三子期間才具有顯著的到期日波動效應。再者，
臺指衍生契約具有顯著的交易量異常效應。其中，異常的交易量多集中於
結算點前、後 15 分鐘。期交所規模與法人參與率變動前的第一、二子期間
也無顯著成交量異常現象，此一結果與 Kan (2001)及 Chow、Yung 及 Zhang
(2003)對香港期交所的實證結論近似。市場結構變動後的第三子期間的實證
結果顯示到期日成交量異常的現象。
第六十五期
本研究結果之主要的實務意涵，就如同Stoll (1988)指出在因應到期日價
格效應的解決方案中，SEC 在 1985 年 10 月提議修正期貨契約的結算程序，
包括： 縮減期貨部位的限制； 使用平均價格取代收盤價為結算價格；
不同衍生性商品契約採用不同的到期日； 揭露套利部位。然而，在短
短的半年內，SEC 又在 1986 年 6 月建議提早揭露收盤時的交易不平衡，以
降低到期日效應之衝擊。值得注意的是：SEC 的提議，反應了修正方案由
原先強調期貨契約的修正，如縮減部位限制與平均價格結算，轉變為強調
股票市場交易程序的修正，以緩和交易的不平衡單。本文也認為調整市場
的交易程序，以因應市場結構之變動，是緩和到期日效應的可能思維方向
之一。
Stoll and Whaley (1987)指出，指數衍生契約到期日的市場衝擊是可預知
的事件，但市場不平衡交易是來自買方或賣方則無法預測。然而，Klemkosky
(1978), Pope and Yadav (1992)與 Vipul (2005)認為市場操縱與放空限制可能激發
到期日市場的賣壓。本研究也顯示價格在結算點前、後呈現「V」型反轉，
而不支持「倒 V」型反轉現象。因此，擬定一財務模型以解釋與預測臺指
衍生契約的到期結算價格，並測試其投資交易的經濟內涵，將是後續一個
重要的研究方向。
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
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第六十五期
Soochow Journal of Economics and Business
No.65 (June 2009)：49-82.
Index derivatives expiration-day effects: Empiricalevidence from Taiwan Futures Exchange
Chia-Cheng Chen* Cheng-Wei Chen**
Chin-Sheng Huang***
(Received: June 17,2008 ; First Revised: September 24,2008; Accepted:December 26, 2008)
Abstract
Expiration-day-effects is an important issue concerning the impacts of derivatives ontheir underlying markets. This study investigates the market structure of Taiwan FuturesExchange (TAIFEX) on the associated expiration-day effects. The empirical data used are theintraday equity index of Taiwan stock exchange during period 1998-2006. In addition, thewhole data is divided into three sub-periods according to two main market structure eventsof TAIFEX: the change of settlement price and the structure change of market scale andparticipation ratio of institutional traders. The main conclusions of this study are: Ⅰ. TAIFEXexhibits significant expiration-day effects. Specifically, the whole period data show thatabnormal mean return, price reversion, high volatility, and heavy trading volume occur nearexpires of index derivatives. Ⅱ. In the sub-periods before and after the change of settlementprice of index derivatives, the empirical evidence shows no significant expiration-day effects.Ⅲ. The expiration-day effects of TAIFEX mainly realize in the third sub-period which standsfor the market structure change on both market scale and institutional traders’ participation.This article uncovers the present phenomena of significant expiration-day effects of TAIFEX,which is consistent with Stoll (1988), is the natural and normal market development under
* Assistant Professor, Department of Finance, Lingtung University of Science & Technology.** Associate Professor, Department of Agricultural Economics, National Taiwan University.*** Associate Professor, Department of Finance, National Yunlin University of Science & Technology.
臺股指數衍生性商品到期日效應之實證研究
the goal of Taiwan futures exchange. The appropriate measures of regulators necessary totake would be in the direction of amending spot market trading procedures to accommodatethe large order imbalance and market jam around expiring of index derivatives.
Key Words: Expiration-Day Effects, Market Structure, Index Arbitrage
第六十五期
