글로벌 경제 및 투자전략 - Schroders...2015/01/22 · 글로벌 경제 및 투자전략 Keith Wade Chief Economist and Strategist Azad Zangana Senior European Economist and

Issued in December 2014 by Schroder Investment Management Limited.

31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Registered No. 1893220 England. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority.

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슈로더 준법감시인 승인 (2015-019)

슈로더

글로벌 경제 및 투자전략 Keith Wade Chief Economist and Strategist

Azad Zangana Senior European Economist and Strategist Craig Botham Emerging Markets Economist

2014 년 검토: 지정학적 리스크와 달러화의 지배 (3 페이지)

정치적 부패, 내전, 합병, 총선 등은 좋은 결과를 야기하기도, 나쁜 결과를 야기하기도 합니다.

지정학적 리스크는 2014 년 시장에 상당한 영향을 주면서 돌아왔습니다. 한편 중앙은행들은

서로 반대방향을 향해 나아가느라 바빴으나 그럼에도 불구하고 변동성을 키우는 데에는 모두

기여하였습니다. 유가는 러시아를 위기로 밀어넣으며 2014 년 말을 장식하였으나 2015 년

약간의 상방위험은 남기고 있습니다.

투자자들은 국채와 주식부문에서 좋은 성과를 내었습니다. 국채 공급량의 감소와 시중

유동성의 증가는 낮은 금리를 가져오게 되었습니다. 주식시장에서 미국 주가지수는 달러환산

기준으로 성과우위를 보였습니다. 일본은 엔화 환산 기준으로 괜찮은 한 해를 보냈지만

달러화 환산 시에는 여전히 부진하였으며 유럽 거래소들은 부진한 성과로

고군분투하였습니다.

2015 년 글로벌 테마(13 페이지)

유가의 최근 하락은 에너지 비용을 당사에서 불과 한 달 전에 기본전제로 삼았던 가정보다

훨씬 감소시켰습니다. 이것은 원자재 생산기업 및 에너지기업에 부담을 주게 될 것이지만

전반적으로 명백히 추론 가능한 결과는 성장률이 보다 강해지고 인플레이션이 낮아질

것이라는 점입니다.

몇몇 사람들은 이를 두고 “저인플레이션의 호황”이라 명명했으며 이것은 2015 년 당사의

첫번째 테마입니다. 3 개의 다른 테마들은 미국이 전세계 경제를 계속해서 이끌어 나가는

“탈동조화 싸이클”, 일본 기업들이 최근 엔화 약세 움직임으로 인하여 시장 점유율을

확대한다는 “일본: 통화전쟁에서의 승리”. 미국 연준이 외부 악재로 인하여 휘둘리면서

정책을 매우 완화적으로 유지하면서 내수 거품을 야기한다는 “1990 년대로의 회귀”가

있습니다.

한 눈에 보는 전망(19 페이지)

주요 거시적 관점에 대한 간략한 요약 및 전세계 경제에 대하여 당사에서 인식하고 있는

위험요인

도표: 1900 년 이래로 두 번째로 낙폭이 큰 유가 추이 2013 Positive years : 80 (69%)

2012 Negative years : 36 (31%)

2006

2003

1992

1978

1976

1974

1971

1968

2001 1966

2000 1965 2011

1988 1963 2010

1985 1962 1995

1984 1961 1987

1983 1960 1980

1982 1956 1977

1981 1955 1975

1964 1954 1972

1959 1952 1970 1990

1958 1951 1969 1996

1940 1950 1967 1994

1937 1949 1957 1990

1934 1948 1953 1989

1998 1932 1947 1947 1928

1997 1929 1946 1941 1925

1993 1927 1945 1936 1920 2007

1991 1926 1944 1935 1919 2005

1938 1923 1943 1924 1917 2002

1930 1910 1942 1918 1916 1939 2009

2014 YTD 1922 1909 1931 1911 1913 1933 1999

1986 1921 1904 1908 1907 1903 1915 1979

2008 1914 1900 1901 1906 1905 1902 1912 1973

<-60 -60 to -40 -40 to -20 -20 to 0 0 to 2.5 2.5 to 20 20 to 40 40 to 60 >60

Change in price, % Source: WTI index, Thomson Datastream, Schroders, 22 December 2014.

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지정학적리스크는

2014 년 재출현하여

금융시장에 영향을

미쳤습니다.

중앙은행들은

바빠졌으나 각각

다른 방향의

움직임을

보였습니다.

2014 년 검토: 지정학적 리스크와 달러화의 지배

연중 이 시기쯤 되면 당사에서는 한 발 물러서서 시장 성과를 검토해보고 다음해를

대비하여 우리가 배울 수 있는 점이 무엇인지 살펴보고자 합니다. 2014 년은 시장의

성과보다 지정학적리스크의 증가로 기억되는 해가 될 것 같습니다. 투자자들은 2013 년

위험자산 선호현상으로 말미암아 높은 성과를 거두었으며 정부채의 매도를

일으켰습니다.

2014 년은 아르헨티나 부도위험이 가속화되고 페소화 가치가 급락하면서 위험자산에

대한 투자자들이 포지션을 조정에 나서며 2013 년 발생한 테이퍼링 쇼크와 함께

시작하였습니다. 한편 터키에서 지방선거를 앞두고 일어난 부패스캔들 또한 투자자들의

주목을 끌었으며 이는 통화가치의 가파른 하락을 이끌었습니다. 신흥국 통화의 급락은

명백한 2014 년 테마로 될 것입니다. 우크라이나에서는 우크라이나 총리인

야누코브스키 빅토르가 체포영장을 발부받자마자 이웃인 러시아로 달아나게 되면서

저항 및 불안이 빠르게 내전으로 확산되었습니다. 반군에 대한 러시아의 관여와 재정적

지원의 고발은 러시아가 3 월 크림반도를 무력 합병하면서 더욱 확산되었습니다.

러시아의 (공식적으로 부인하고 있는) 행동들은 미국과 캐나다에서 러시아에 제재를

가하는 결과를 야기하였으나 7 월 우크라이나에서 말레이시아 여객기 참사 이후 이에

유럽이 제재에 참여하였습니다.

투자자들의 자신감을 상실할 만한 정치적 위험이 된 또 다른 점은 이라크/시리아에서

ISIS 단체가 발발한 것입니다. 이 단체가 이라크의 주요 도시를 덮치게 되면서 향후 원유

공급이 원활하지 않을 수 있다는 우려가 나타났습니다. 이러한 우려는 궁극적으로

국제적 대응에 의하여 완화되었지만 내전은 계속되고 있습니다. 그러나 이러한 우려의

완화와 원유 가격의 초기 하락은 수직 하향이동하기 시작하였고 이러한 모멘텀은 연중

계속 되었습니다.

유가 하락은 2014 년 일어난 가장 중요한 사건으로 남을 지도 모르겠습니다. 수요

약화와 협조적 공급이 만나면서 연중 유가를 42%나 끌어내렸습니다. 이는 1900 년 이후

최악의 성과입니다. OPEC 가 아닌 산유국가들은 생산량을 완만하게 늘려왔으나 미국

셰일유와 셰일가스 생산량은 기하급수적으로 늘어났습니다. OPEC 에서 11 월에 감산을

하지 않기로 결정하면서 시장에서는 재고를 비우기 위하여 가격 폭락이 나타났습니다.

다음 주제에서 언급된 바와 같이 유가 하락은 가구와 기업에는 세금 감면 효과처럼

나타나게 됩니다. 특히 원유 수입국들은 가장 큰 이익을 얻게 됩니다. 러시아와 같은

원유 수출국에서는 수입원에 매우 큰 타격을 입게 되며 이는 물론 원유 관련 자산의

가치 하락을 야기하게 됩니다.

중앙은행의 정책은 매우 혼재되어있습니다. 미국 연준에서는 자넷옐런이 벤 버냉키 전

연준의장의 자리를 이어받아 새로운 의장이 되었습니다. 초기에는 옐런 의장의

소통방법으로 인하여 비판을 받았으나 자리매김에 성공하며 연준의 양적완화 프로그램

종료 및 연준의 2015 년 통화긴축 시그널을 위한 소통 변화를 시장 변동성의 큰 변화

없이 성공적으로 이끌었습니다. 한 편 마크 카니 영란은행 의장은 14 년 말까지

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3

본 자료는 판매회사임직원에 한정하여 정보제공 목적으로만 작성되었으므로 투자권유를 위한 목적으로 사용될 수



판매회사 임직원용 한정

국채는 가장 좋은

성과를 보였으며

주식은 그 바로 뒤를

이었습니다.

잠재적인 금리 인상을 경고한 후 파운드화의 잘못된 시작을 야기함으로써 옐런보다는

덜 성공적이었습니다. 카니 의장은 물론 좀더 친밀한 비둘기파적인 입장으로 돌아서게

되었습니다.

유럽중앙은행은 마리오 드라기 총재가 추가적인 금리 인하에 나서고 기업 대출

활성화를 위한 새로운 유동성 수단들을 발표하며 자산담보부증권, 커버드본드와 같은

민간자산 매입을 공표하는 등 아마도 2014 년 가장 바빴던 중앙은행이었을 것입니다.

유럽 거시경제는 은행들이 재무제표에 대한 감사로 인하여 대출을 축소하고

우크라이나/러시아의 지정학적리스크가 이어지는 등 성과 부진으로 계속되는

내핍상태에 도움이 되지 않았습니다. 디플레이션 우려는 여전히 사라지지 않았습니다.

유가 하락 상태에서 유럽중앙은행은 2015 년 초기 국채매입을 단행할 것인지에 대하여

심각하게 고민하면서 한 해를 종료하였습니다.

마지막으로, 지난해 대부분의 기간동안 정책에 자신감을 드러냈던 일본은행은 10 월

자산매입목표를 연간 60-70 조엔에서 80 조엔으로 증액하면서 대부분의 경제학자와

투자자들을 놀라게 하였습니다. 이러한 움직임은 일본 정부에서 지난 봄 소비세 인상에

나선 이후 일본이 불황으로 다시 향하고 있다고 일본 중앙은행이 확신하면서 일어난

것입니다. 이것은 엔화와 일본 시장에 상당한 영향을 미쳤습니다.

자산종목의 비교

자산종목들을 살펴봤을 때 가장 좋은 성과를 낸 자산종목은 국채이지만 글로벌

주가지수가 바로 뒤를 이었습니다. 당사의 추정에 의하면 미국 10 년물 국채는 총수익

기준 10.7%의 성과를 냈으며 MSCI 전세계지수로 계산한 글로벌 주가의 총수익은

10.5%를 나타냈습니다. (도표 1 참조)

도표 1: 다양한 자산별 성과분석 (USD환산)

85

90

95

100

105

110

115

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

31/12/2013 = 100

MSCI Worldequities

ML global highyield

US Cash

ML globalinvestment grade

US 10-yearTreasury bonds

DJ UBSCommodity index

Gold

Source: Thomson Datastream, Schroders. 22 December 2014.

최악의 성과를 나타낸 자산종목은 바로 원자재였습니다. 다우존스/UBS 원자재지수는 -

13.6%를 나타냈으며 이는 주로 에너지가격의 하락에 기인하였습니다. 그러나 특히

브렌트유 기준으로 계산했을 때 유가는 연초 대비 44%나 하락하였습니다. 이것은




4





채권수익률은

2014 년 수익률

예상치를

초과달성하였습니다

.

낮은 금리는 연준이

비둘기파적일

것이라 예상하는

시그널은 아닙니다.

전세계 불황과 동시에 진행되지 않았다는 점에서 2008 년과 비교하여 이례적인

일입니다. 한편 금 가격은 3 월 중순 14%까지 상승한 데 반해 0.8%로 하락

마감하였습니다.

국채시장의 강한 성과 덕분에 투자등급 크레딧물 역시 2.8%의 수익을 내며 꽤 괜찮은

한 해를 보냈습니다. 하이일드 채권은 국제 원유 가격의 급락으로 인하여 투자자들이

에너지부문 하이일드 기업들의 부도위험에 대하여 걱정하기 전까지는 대략 대부분의

기간 동안 투자등급 채권과 비슷한 수익률을 보였습니다. 미국 하이일드 채권은 한 해

동안 -0.4%의 성과를 나타냈습니다.

낮은 채권금리에 대한 설명

위 제목은 조금 강하게 보일 수도 있습니다만 슈로더에서는 미 연준이 통화 긴축정책을

준비하면서 미국 국채가 부진한 성과를 낼 것이라고 예상한 것과는 달리 왜 국채

성과가 그토록 우수했는지 생각해보는 것이 중요하다고 느끼고 있습니다. 게다가 몇몇

투자자들은 국채의 상대적 성과 우위를 현 경제 상태가 좋지 않다는 시그널로 받아들일

수 있습니다.

미국 국채에 주목할 때 모든 국채 만기에 대하여 양의 성과를 나타낸 것은 흥미로운

대목입니다.(도표 2 참조) 30 년물 및 10 년물 채권에서 상당한 금리 하락(채권가격은

상승)을 목격한 바 있으나 5 년물 채권은 대부분 거의 변하지 않았으며 2 년물은

상승하였습니다. 이것은 2 년물 채권 금리의 상승이 시사하는 바는 시장에서

연준기금금리 상승에 따른 시장 기대수익률을 그리 조정하지 않았음을 뜻하고

있습니다. 수익률 곡선에서 장기물 금리의 하락은 기간프리미엄의 축소가 전반적으로

국채 성과를 이끈 동력이라고 시사하고 있습니다.

도표 2: 2014년 미국국채수익률의 변화

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40


Change in yield to maturity (bps) since 31/12/2013

2yr

5yr

10yr

30yr

Source: Thomson Datastream, Schroders. 22 December 2014.

낮은 기간프리미엄을 설명하는 데 도움이 될 만한 한 가지 요인은 GDP 성장률 추이

추정치의 재평가이며 따라서 재평가에 따른 금리 조정입니다. 인구 고령화에 동반된

낮은 생산성 증가율은 미국의 잠재 성장률이 앞으로 더욱 낮아질 것이라는 점을




5





수요와 공급은 국채

시장을 결정하는

주요 요소입니다.

..특히 연준의 국채

매입으로 인한 공급

감소가 큰 영향을

미쳤습니다.

시사합니다. 그 결과로 투자자들은 연준으로 하여금 금리 인상 사이클을 과거보다 낮은

수준으로 끝낼 것이라고 예상할 수 있습니다. 이는 이전 사이클에 실업률이 급등하지

않았는데도 이번 사이클에 급격한 하락을 보인 것과 맥을 같이 하고 있습니다. 이것이

중요한 요인이 될 것으로 보이지만 성장률 추정치 추이에 대한 규칙적인 조사가

존재하지 않음에 따라 측정하기는 어려울 것으로 판단됩니다. 슈로더에서는 이것이

5 년물 채권의 금리를 떨어뜨리는 역할을 할 것이라고 예상해왔으나 이상하게도

실제로는 거의 영향을 미치지 않았습니다.

추가적으로 고려할 만한 요인은 시장 수요와 공급의 변화입니다. 공급측면부터

시작해보면 성장이 최근 몇 년 간 가속화되면서 미국 국채는 세금 수익 증가로 인한

이익을 향유해왔습니다. 이와 동시에 긴축지출계획은 국가 재정적자를 급격하게

감소시키는 데 도움을 주었습니다. 이것은 시장에서 신규 채권 발행에 대한 공급을

줄이게 되었습니다. 이는 게다가 비록 테이퍼링에 들어가고 궁극적으로는 종료할

것이기는 하지만 연준에서 여전히 국채 매입을 지속하는 와중에 일어난 일입니다. 아래

도표 3 에서는 연방부채 잔액(신규자금유입에서 차환을 제한 것과 동일한 수치)의 연간

변화의 감소 및 연준에서 사들인 채권의 양의 감소를 보여주고 있습니다. 연방

신규부채는 2014 년 3 분기까지 전년도 동기간 대비 44% 감소하였으나 연준의 매입이

계정으로 계상된다면 순신규공급은 57%까지 감소합니다.

도표 3: 연방부채 공급의 감소

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Nominal GDP growth (y/y)Change in outstanding Federal debt instruments* (% of GDP)Change in outstanding Federal debt instruments* minus Fed purchases (% of GDP)

*Federal debt instruments include Treasury bills, notes, bonds and inflation-linked bonds. Source: Thomson Datastream, Schroders. 22 December 2014.

연준의 자산매입을 감한다면 지난 4 분기 동안 신규 발행금액은 명목 GDP 의

1.1%가량이 됩니다. 동기간 명목 GDP 성장률 4%와 비교한다면 공급이 잠재수요보다

적었다는 뜻이 됩니다. 명목 GDP 성장률은 통상적으로 장기금리가 위의 추세성장에

대한 논쟁과 일치해야 한다는 것을 보여주는 지표로 사용되어왔습니다. 그러나

당사에서는 명목 GDP 를 경제의 부(wealth)의 성장을 나타내는 지표로 보고 있습니다.

이것은 추세적인 등락을 제외하고 보기 때문입니다. 당사는 부의 특정한 비율이 그

가치(밸류에이션)에 상관없이 전반적으로 정부부채에 투자되리라 기대합니다. 이러한

투자자들에는 은행, 보험사, 연기금 및 장기투자자들이 포함되게 될 것입니다. 그러므로




6





글로벌 유동성 완화

또한 금리 하락을

견인합니다.

만약 수요나 경제적 부가 부채공급보다 더욱 빠르게 계속 성장한다면 다른 자산종목과

마찬가지로 가격에 상방 압력이 가해지게 될 것이며 그 자산의 수익률에는 하방압력이

가해질 것입니다. 이것은 지난 몇 년 간의 기간프리미엄 축소를 설명할 수 있을 것

같습니다.

이 가설을 시험해보기 위하여 저희는 미국 10 년물 및 2 년물 채권 금리 차이를

기간프리미엄으로 설정하여 간단한 회귀분석을 시행하였습니다. 이 기간차이는 저희

수요/공급지표에 부합되는 것으로 명목 GDP 성장률과 신규발행부채의 차이로

정의되기도 합니다. 그 결과는 고무적이었습니다. 수요와 공급의 차이가 벌어질수록

기간 프리미엄은 하락하는 경향이 있었습니다. 게다가 도표 4 에 나타난 이 회귀선은

2014 년 기간프리미엄이 여전히 균형점보다 높다고 시사하고 있습니다. 아마도 이는

곡선을 가파르게 유지하게 만들고 있는 비정상적으로 낮은 정책금리때문일 것입니다.

도표 4: 기간프리미엄 vs 수요-공급지표

2014 observations

y = -0.0896x + 0.0148R² = 0.2888

Significant at 99% level

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%

10yr

-2yr

yie

ld s

pre

ad o

n U

S

Tre

asuries

Demand - supply indicator (% of GDP) Quarterly data used since 2004. Demand/supply indicator, defined as the gap between nominal GDP growth and new debt issuance net of Fed purchases. Source: Thomson Datastream, Schroders. 22 December 2014.

또 고려해야 할 마지막 요소는 다른 중앙은행들의 행동으로 인한 시장 간 영향입니다.

유럽중앙은행이 국채매입확대에 다가서고 일본은행이 계속해서 양적완화를 시행하면서

양쪽 모두 국채금리를 낮추는 데 성공하고 이는 미국 국채를 상대적으로 매력적으로

만들었습니다. 이들의 행동은 해외투자자들로 하여금 유럽과 일본의 낮은 수익률을

보상받기 위하여 미국 국채 매수에 나서도록 독려하였습니다. 게다가 미국 연준과

일본은행, 중국인민은행은 글로벌 경제에 1 조 3 천억달러라는 거대한 유동성을

공급하면서 재무제표를 올 한 해동안 확장하였습니다. 이 유동성의 상당부분은 아마도

글로벌 국채시장으로 유입될 것 같습니다.

주식시장 성과의 비교

범글로벌 MSCI 세계지수의 상승에도 불구하고 2014 년에 투자할 가치가 있는 유일한

주요 시장은 총 수익률 14.3%를 기록한 S&P500 이었습니다. (도표 5 참조) 일본

닛케이 225 는 당사가 실시한 샘플 수익에서 9.9%를 기록하면서 두번째로 성과가 좋은

시장이었습니다. 그러나 일본 엔화의 가파른 평가절하로 인하여 미달러 환산 성과는




7





유럽이

고군분투하는 동안

미국 주식시장은

선전하였습니다.

정책은 신흥국

주식시장에 있어

중요한

요인이었습니다.

총선은 인도,

인도네시아,

브라질에 중요한

요소였습니다.

실제로 -2.1%였습니다.

도표 5: 주식시장별 성과 (미달러 환산)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

FTSEMIB

CAC40 DAX30 FTSE AllShare

MSCIEM

IBEX35 NIKKEI225

MSCIWorld

S&P500

Returns since 31/12/2013

Price return Dividends FX vs. USD Total return (USD) Source: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 22 December 2014.

영국의 FTSE 지수는 원자재에 대한 큰 익스포저에 노출되어있으므로 상당히

고군분투하였으나 가장 최악의 성과를 보인 것은 이태리 FTSE MIB 가 미달러 환산 -

9.3%를 기록하는 등 유럽 거래소들이었습니다. 베르사니총리의 부재로 인한 정책적

불확실성은 그의 개혁후 후임자인 렌지총리에 의하여 일단락되었습니다. 그러나

이탈리아의 암울한 거시지표 성과는 투자자들로 하여금 이베리아반도에 있는

파트너(스페인과 포르투갈을 지칭 – 역자 주)를 선호하게 만들었습니다. 스페인

IBEX35 지수는 은행주의 불안을 잘 견디면서 상대적으로 안정적인 성과를 내었습니다.

이 지수는 주요 유럽시장에서 가장 좋은 성과를 냈으나 여전히 미국 달러 환산으로는

하락하였습니다.

신흥 주식시장에서 정책은 2014 년의 중요한 요인이었습니다. 한 가지를 꼽자면

우크라이나 사건으로 인하여 신흥유럽은 나머지 지역보다 더욱 압박을 받았습니다.

MSCI 신흥유럽지수는 미달러 환산으로 31% 하락하였으며 이는 1% 상승한 아시아,

15% 하락한 남미와 비교되었습니다. 또다른 예로는 2014 년 총선을 실시한

국가들입니다. 이들 국가들은 개혁에 대한 희망으로 상승세를 보였으나 이 중 몇몇은

반락하기도 하였습니다.

가장 먼저 총선을 실시한 국가는 4/5 월 의회 총선을 실시한 인도였습니다. 시장의

낙관론은 기업 우호적인 개혁론자로 인식된 모디후보가 반대측 후보를 이길 것이라는

예상이 커짐에 따라 결과가 나오기 몇 달 전부터 이미 쌓여왔습니다. 그의 승리는

추가적으로 강한 주식시장의 상승을 가져왔으며 이러한 긍정적인 분위기는 거의

현재까지 계속 이어져오고 있습니다. 개혁의 조금씩 진행되면서 주식시장은 거의 27%

상승을 보였습니다.

인도네시아에서의 선거는 7 월에 치뤄졌으며 여기서 또한 개혁론자인 조코

위도도(조코위)가 당선될 것이라는 시장의 예상이 나타났습니다. 그러나 여론조사는

선거가 다가올수록 팽팽해졌으며 결국 결과는 모디만큼 조코위에게 권한을 부여하지

못하였습니다. 주식시장은 결과적으로 선거 이래로 계속 그대로였으나 조코위의 위치는




8





시장 개방은

중국시장의 투기에

불을 지폈습니다.

계속 나아지고 있습니다. 시장은 2014 년 16% 상승 마감하였습니다.

마지막으로, 그러나 중요도 측면에서 마지막은 아닌 국가는 8 월에 선거를 실시한

브라질입니다. 브라질은 대중 지향적인 정책을 실시한 딜마 루제프가 재임되면서

시장을 실망시켰습니다. 시장은 여론조사에서 시사한 바와 같이 깜짝 후보인 마리나

실바나 혹은 이후에는 개혁 지향적 후보인 에우시오 네베스가 이길 수 있을 것이라는

희망을 가졌습니다. 이러한 기대들은 주식시장으로의 자금 유입을 이끌었으나 이는

딜파의 승리 소식이 전해지자 빠르게 소멸되었습니다. 좀 더 시장 친화적인 정당이

되겠다던 공약은 이 이후에 주식시장의 하락을 막기 위하여 거의 시행된 것이 없습니다.

주식시장은 9 월 20%까지 상승하였으나 연말 -10.8%로 마감하였습니다.

도표 6: 신흥 주식시장에 다양한 결과를 낳은 각국의 총선

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

Jan 14 Mar 14 May 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14

India (S&P BSE Sensex 30) Indonesia (Jakarta Composite) Brazil (Bovespa)

Total returns in USD since 31/12/2013

Indonesian election

Indian election

Brazilian election

Source: Bloomberg, Schroders. 22 December 2014.

2014 년 괄목할 만한 성과를 기록한 마지막 주식시장은 바로 중국 A 주 시장입니다.

대부분 외국인 투자자들에게 개방되지 않던 이 시장은 부분적으로 홍콩거래소에서

이중으로 상해 A 주지수에 상장된 기업들의 주식을 살 수 있도록 허용되면서 거대한

초기 자금유입이 상하이거래소로 흘러들어왔으며 국내 투자자들 사이에서 투기적인

거래를 유발하였습니다. 성과는 중앙은행이 추가적으로 정책 완화에 나설 것이라는

기대로 인하여 지지되었습니다. 슈로더에서는 이러한 랠리의 지속성을 회의적으로 보고

있으나 현재로서 시장은 2014 년초 이래로 43% 넘게 상승하였습니다.




9





국가별 상대적

통화정책은

통화시장별

다원화를

가져왔습니다.

도표 7: 주식시장 개방은 중국시장에 인상적인 성과를 가져옴.

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60


Chinese index performance (Shanghai composite) ytd, %

HK- Shanghaiconnect

Source: Bloomberg, Schroders. 22 December 2014

투자자의 정책 완화에 대한 기대는 중앙정부 및 중국 인민은행이 성장률을 지지하는

입장을 확대한 것을 반영하고 있습니다. 몇몇 정책분석가들은 1 월 중국의 또 다른 강한

한 해를 기대해왔으나 이제 시장의 일치된 견해는 잘 통제된 하강 혹은 연착륙입니다.

여전히 정부는 이것을 상당히 잘 통제해왔으나 성장률 7.5% 목표에 도달하지는

못하였습니다. 2014 년은 아시아 금융위기 이후에 목표를 달성하지 못한 첫번째 년도가

될 것 같습니다. 정책입안자들은 강한 통제를 하고 있으나 중국에서조차 그들은

전지전능하지는 않습니다.

통화시장 성과의 비교

미국 경제의 성과 호조와 양적완화의 종료는 미 달러화를 다른 주요통화에 비하여

11.4%나 끌어올리는 데 기여하였습니다. 미국과 비슷한 흐름을 보이는 경제는 거의

없는 가운데 달러화는 많은 투자자들에게 롱포지션 구축(및 기타통화 숏포지션)이

선호되는 통화였습니다. 영국 파운드화는 성장률이 기대치를 크게 상회함에 따라

약간의 반등을 보였으나 비둘기파적인 중앙은행이 스코틀랜드 독립 가능성과 영국의

유럽과의 지리적 인접성 등이 파운드화 절상을 제한하는 모습이었습니다(+3.3%).

유로화 실효환율은 2014 년동안 절하를 보였으나 다른 국가들에서 보다 공격적인

통화부양책에 나서면서 상대적으로 절하 폭은 적었습니다(-4.2%). 이러한 공격적

정책을 펼친 국가 중 한 곳은 일본으로, 일본은행의 추가양적완화 확대는 일본

엔화가치를 2014 년중 7.7%나 하락시키는 데 기여하였습니다.

도표 8&9: 선진국 통화별 성과추이

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

Jan Mar May Jul Sep Nov

GBP USD EUR

Effective exchange rates, 31/12/2013 = 100

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

Jan Mar May Jul Sep Nov

JPY CHF AUD CAD

Effective exchange rates, 31/12/2013 = 100

Source: Bank of England, Schroders. 22 December 2014.




10





신흥국 개혁의

한계점은

통화가치를

취약성에

노출시켰습니다.

다른 국가들을 살펴보면 캐나다달러와 호주달러는 한 해 동안 혼조된 성과를 보였으나 이

두 통화는 원자재 가격이 3 분기 초부터 폭락한 이래로 하락하기 시작하였습니다.

신흥국 시장에서는 매우 어려웠던 2013 년도를 보낸 이후에 “취약통화 5 개국”인 인도,

터키, 남아프리카공화국, 브라질, 인도네시아는 정부에서 취약성을 개선하고 시장의

공격에 대응함에 따라 2014 년 회복세를 보일 것으로 기대되었습니다. 첫 반기 동안

통화 흐름은 모든 5 개 통화가 달러화에 대하여 얼마 간 강세를 보였습니다. 그러나 이

중 대부분은 달러화 약세와 좀더 비둘기파적인 입장을 취한 연준에 의한 것이었으며

이는 신흥국들에 좀더 나아진 환경을 제공하였습니다.

안타깝게도 매우 소수의 국가만이 구조적 약세를 해결할 기회를 가지게 되었으며

달러화 강세가 나타나자 그동안의 신흥국통화 강세는 모두 상승폭을 반납하였습니다.

브라질, 터키, 남아프리카공화국의 경우는 다른 국가들에 비하여 낙폭이 더욱

확대되었습니다. 인도는 비록 연초 대비 루피화가 하락하기는 하였으나 재도약에 특히

성공하였습니다. 여전히 인도의 상대적 성과우위는 경상적자 수준의 개선(2013 년

GDP 의 5.4%에서 2014 년 1.3%로 개선됨)와 중앙은행의 강건한 매파적 입장에서 나온

것이라 할 수 있습니다. 여타의 신흥국가에서는 재무제표 상 이렇게 큰 규모의 개선을

보였던 적이 없습니다.

도표 10: 달러화 강세인가 아니면 취약국 통화들만의 특이한 약세인가?

85

90

95

100

105

110


India Turkey South Africa Brazil Indonesia

FX spot performance (01/01/2014 = 100)


물론 이것은 통화 수익에 있어서 전체 스토리는 아니며 이를 설명하려면 이표(금리)

또한 수반되어야 하는 것이 맞습니다. 취약 5 개국은 통화 약세를 방어하거나 통화

약세에 수반된 인플레이션에 맞서기 위하여 모두 금리 인상을 단행하였습니다.

브라질의 오늘날 정책금리는 11.75%에 육박하고 있으며 이는 러시아의 최근 긴급

인상이 있기까지 가장 높은 정책금리였습니다. 다른 취약국가들의 금리는 그렇게까지

고공행진을 벌이고 있지는 않지만 여전히 높은 수준으로, G3 국가들이 거의 0 에 가까운

금리를 제공하고 있는 것에 비하면 매우 높다고 말할 수 있습니다. 결론적으로 이표를

포함한 통화수익은 통화수익성과 하나만 놓고 볼 때보다는 높아지지만 이러한 점을

고려하더라도 브라질과 남아프리카공화국 통화는 하반기 높은 이표를 무효화할 만큼의

충분한 약세를 보였습니다.




11





러시아 통화위기는

쉽게 해결될 것 같지

않습니다.

도표 11: 높은 이표의 효과를 상쇄하는 최근의 통화약세

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

India Turkey South Africa Brazil Indonesia

Total return Spot return

Returns since 31/12/2013 (%)


그러나 취약 통화 5 개국은 러시아 루블화의 최근 고군분투에 비교한다면

약과입니다(도표 12 참조). 루블화는 다른 신흥국 통화와 함께 꾸준한 절하를

보여오다가 우크라이나 사태 및 제재조치로 인하여 추가 하락 압력이 더해졌습니다.

그러나 진짜 루블화 위기는 오페크에서 감산에 나서지 않기로 결정한 이후에

나타났습니다. 유가와 루블화는 추락했습니다. 100bp 에 달하는 초기 금리인상 이후 몇

번의 개입이 일어났지만 이는 효과가 없는 것으로 나타났습니다. 이후 중앙은행은

추가로 금리를 650bp 나 인상하였으나 우리는 루블화의 달러화에 대한 최저가 경신을

확인할 수 있을 뿐이었습니다.

금리 인상에 대한 시장 반응의 한 가지 해석은 중앙은행의 방어를 단순히 믿을 수

없다는 것이었습니다. 러시아 기업들은 이미 해외에서 자금조달이 원활치 않고

있었으며 이제는 국내에서 훨씬 높은 부담을 안게 되었습니다. 금리는 유가 하락으로

이미 추락하고 있는 경제에 추가적인 해를 가하지 않고서는 현 수준에서 장기간동안

유지될 수 없는 레벨입니다. 이와 유사하게 만약 시장에서 문제 해결에 대하여 의구심을

품는다면 외환보유고 지출은 한계가 있습니다. 외환보유고가 기업의 외화부채 상환을

돕는 데 쓰인 현 상황에서 외환보유고가 외국인들의 주머니로 사라지게 하려는 정책적

의지는 시간이 흐를 수록 줄어들 것입니다. 많은 투기자들은 외화보유고의 완전고갈

이전에 개입이 끝날 것이라고 의구심을 품고 있습니다. 우리는 원유와 우크라이나 상황

둘 다가 개선되지 않는 한 이 위기를 끝내기 위하여 추가적인 금리 인상과 개입이

나오는 것을 보게 될 것 같습니다.




12





투자자들은 정치와

정책의 중요성에

대하여 실감하게

되었습니다.

도표 12: 러시아의 추락

40

50

60

70

80

90

100

110


Dollar-rouble exchange rate (31/12/2013 = 100)


2014 년에 배운 교훈

한 해 동안 일어난 사건들 및 시장 성과를 검토해보며 당사는 2015 년에 고려할 가치가

있는 몇 개의 교훈을 얻었습니다.

지정학적 위험은 살아있다. 지정학적 요인은 개별 국가에 하방위험으로 나타날

뿐만 아니라 글로벌 분위기로 빠르게 전이되면서 위험자산 전체로 번질 수

있습니다. 2014 년은 우리에게 대선 후 인도의 예를 통하여 개별국가의 긍정적

지정학적 요인 또한 존재할 수 있다는 것을 확인시켜주었습니다.

정부채는 수요-공급법칙에서 예외가 아니다. 정부채 금리는 때때로 전반적

위험에 대한 취향을 반영하는 한편 2014 년은 다른 자산과 마찬가지로 수요가

넘쳐나고 공급이 제한적일 때 가격이 상승하고 금리가 하락한다는 것을

보여줬습니다. 글로벌 유동성은 중요한 요인으로 작용해왔으며 내년에도 이는

계속될 것입니다.

유럽은 여전히 갈 길이 멀다. 높은 수익률 기대와 함께 2014 년을 시작하면서

성장의 부족과 디플레이션 우려는 유럽 주식을 상당한 성과열위로 이끌었습니다.

유럽 주식은 여전히 고평가되어있습니다. 시장은 교훈을 얻었을까요?

취약통화국가 5 인방은 여전히 취약하다. 개혁이 제대로 실시되지 않은 이들

국가는 2014 년 해외자본에 대한 의존도가 높은 채 마무리였습니다. 연준이

2015 년 통화긴축정책을 시행함에 따라 이 그룹은 앞으로 조심하여야 합니다. 다시

한 번 말하지만 정책입안자들의 대부분은 개혁을 실시할 의지가 없어보였습니다.

인도는 이에서 예외였습니다.

유가는 위기 없이 하락할 수도 있다. 2008 년과는 달리 유가 하락은 글로벌

불황의 두려움으로 인하여 발생되지 않았습니다. 상대적으로 적은 규모의 수요

위축 및 공급의 증가가 이러한 극적인 유가 하락을 이끌었습니다.

중력은 중국을 따라잡았다. 투자자들은 중국이 낮은 성장률만 시현하는 것이

아니라 중국 정부가 추락에 대한 쿠션을 제공하는 것 외에 다른 힘이 없을 지도

모른다고 배웠습니다. 연착륙은 아마도 가장 가능성이 높은 결과물일 것입니다.




13





유가는 가파르게

하락하면서

소비자들의

가처분소득을

늘리고 성장률

증가를 촉진할

것입니다.

금융시장은 보다

회의적으로 변한 것

같습니다.

2015 년 글로벌 테마

낮은 유가는 세계 경제에 좋을까 나쁠까?

2015 년 테마에 대하여 윤곽을 잡기 전에 유가에 대하여 언급할 것이 있습니다. 당사가

슈로더 기본전망을 내놓은 이후에 유가는 상당히 하락해오면서 브렌트유는 이제 11 월

중순 원 시작점 대비 배럴당 20 달러나 밑돌고 있습니다. 이러한 차이는 2 년물

이상으로 가면 배럴당 17 달러선까지 좁아지지만 여전히 매우 큰 차이를 보이고 있으며

당사의 모형은 이것이 글로벌 성장에 0.5% 정도의 추가적인 동력으로 작용하고 2015 년

인플레이션율을 약 1% 하락시킬 것이라고 보고 있습니다. 낮아진 원유와 에너지비용은

소비자들로 하여금 세금 감면과 같은 효과를 누리게 하면서 지출을 촉진할

것입니다(도표 13 참조). 최근 미국과 영국의 소비재 매출은 에너지로 인한 배당효과가

이미 어느정도 나타났음을 시사합니다.

도표 13: 미국의 에너지비용 감축으로 인한 세금감면효과

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Energy as % of Disposable Income (lhs) Gasoline Price (US$/GL, rhs) Source: Thomson Datastream, Schroders. 19 December 2014

그러나 금융시장의 반응은 조금 다르게 나타나고 있습니다. 주식시장과 채권금리는

모두 하락하고 있으며 이는 전세계가 좀더 디플레이션 국면으로 가고 있다는 명백한

경고입니다. 최근 주식시장은 약간의 반등을 보이기도 하였으나 국채금리는 여전히

하락하고 있습니다.

시장의 한가지 우려사항은 낮은 유가가 2015 년의 낮은 수요를 반영하고 있을 지도

모른다는 것입니다. 예를 들어 국제에너지기구는 올해 글로벌 수요를 계속해서

하향조정하였으며 12 월 원유시장보고서에서는 2015 년 글로벌 원유 수요 증가량이

일당 23 만-90 만배럴정도씩 감소할 것이라고 전망하고 있습니다. 이것은 낮은 수요

예측이 구소련 및 다른 원유수출국에서 나온 것을 반영하고 있습니다. 그리 놀랍지

않게도 원유생산국들은 다시 생산을 줄여나가고 있으며 원유 소비자들은 유가가

하락했다고 해서 보다 많은 원유를 소비하지는 않겠지만 대신 다른 재화와 서비스에

대한 소비가 늘어날 것이며 결국 전반적인 글로벌 경제활동이 촉진될 것입니다.

논쟁할 만한 또 다른 영역은 소비자들이 이로 인하여 누리게 되는 이점이 에너지산업의

자본지출을 초과할 수 있느냐는 점입니다. 수많은 주요 발표들이 있었지만 미국의 총

투자 대비 부분을 예로 들어보면 에너지는 총 자본지출에서 6.5%만을 차지하고 있으며




14





에너지부문의

자본지출 감축 및

변동성 증가는 유가

하락으로 인한

이익을 상쇄시킬

것입니다.

이는 GDP 의 약 1%가량입니다(도표 14 참조). 느린 에너지 자본지출은 투자성장을

방해할 것이지만 낮은 에너지비용과 높은 효율성으로 인하여 이익을 보게 된 다른

부문의 강한 자본지출에 의하여 균형을 이룰 것도 고려하여야 합니다.

도표 14: 미국 총 자본지출에서 에너지투자에 대한 비율

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

Oil related investment as a share of total business investment Source: Thomson Datastream, Schroders. 19 December 2014.

그러나 에너지는 주식 및 채권시장에서 더욱 큰 부분을 차지하고 있습니다.

에너지부문은 S&P500 자본지출 및 R&D 부분에서 25%를 차지하고 있으며 낮은

유가의 영향은 낮은 수익성 및 증가된 부도위험으로 나타나고 있습니다. 에너지에 대한

상당한 신용공여가 있는 몇몇 은행들 또한 영향을 받고 있습니다.

기업에 대한 우려에 더하여 원유생산국에 대한 국가위험도 증가하고 있습니다.

원유생산국인 러시아, 나이지리아, 베네수엘라는 지출을 삭감하게 될 것입니다. 물론

최근 루블화는 폭락을 경험한 바 있습니다. 러시아 중앙정부 차원에서의 부도가

일어나지는 않을 것 같으나 원유생산국들이 보다 취약해지면서 시장 변동성이 커지게

되며 자금시장에서의 조달이 전보다 원활하지 않을 것입니다. 예를 들어서 유가가 베럴

당 70 달러선에 있다면 오페크의 수익은 3160 억불이 줄어들게 되며 이 수치는

외환보유고나 국부펀드가 보유하고 있는 미국 국채와 같은 자산의 수익률을 하락시킬

것입니다.

결론적으로 낮은 유가로 인하여 나타난 성장률 촉진을 상쇄하는 몇몇 요인들이

존재하고 있으며 이것들은 낮은 자본지출, 원유 관련 통화 및 채권의 변동성 증가

등으로 나타나면서 머지않아 체감할 수 있을 것입니다. 그럼에도 불구하고 낮은

에너지비용으로 인한 소비자지출 및 기업활동은 글로벌 성장률을 증가시키고

인플레이션을 낮게 유지시키는 결과를 유발하면서 반작용을 억제할 것입니다.




15





전세계 경제는 강한

성장률 및 낮은

인플레이션으로

호황을 보일 수

있습니다.

미국은 성장률 및

이자율싸이클

측면에서 유럽과

일본을 앞서나가고

있습니다.

2015 년 테마

슈로더에서는 2015 년 테마 4 가지를 선정하였으며 이에 대한 시장의 영향을

고려하고 있습니다.

1. 디플레이션국면의 호황

첫번째 테마는 윗글에서 이어지고 있습니다. 현 단계에서 당사는 슈로더 성장률 전망을

수정하지 않았으나 그 방향에 좀더 명확성을 기하고자 합니다. 바로 높은 성장률과 낮은

인플레이션입니다. 낮은 인플에이션은 디플레이션 우려를 증가시키고 이러한 위험은

전세계 경제에 강하게 남아있을 것이나 당사는 2015 년 테마로 디플레이션을

선정하지는 않았습니다. 그 대신 유가가 안정화된다면 인플레이션에 미치는 영향은

단기에 그칠 것입니다. 앞으로 몇 달 간 성장률에 대한 당사 예상이 상향조정되고

인플레이션이 하향조정됨에 따라 전세계 경제는 디플레이션 국면의 호황을 누릴 것으로

보입니다. 글로벌 성장률은 2015 년 3.3%에 달할 것으로 보이며 이는 2011 년 이래

최고치입니다.

원자재 가격이 계속 지지되고 있으나 시장은 이 경기순환적 강세 수준을 가격에

반영하지 못하고 있는 것 같습니다. 낮은 인플레이션이 중앙은행들로 하여금

정책금리를 동결하도록 만들 수 있음에도 불구하고 특히 성장이 강화되면서 실업률이

보다 가파르게 하락한다면 장기물 금리는 상승할 것 같습니다. 주식은 수익성 증가로

인하여 호황을 누려야 할 것이나 배당주와 같은 채권적인 성향을 가진 기업에서

경기순환적인 기업들로의 손바뀜이 나타날 것 같습니다.

2. 탈동조화 사이클

이 테마는 2014 년 미국이 전세계 상승을 이끌고 연준이 중앙은행들 중 가장 먼저 금리

인상에 나서면서 한 해 동안 계속되어 온 주제로 우리에게 친숙한 사안입니다. 가장

최근에 있었던 12 월 17 일 FOMC 회의에서는 이 결론을 바꾸지 않았습니다. 반면에

유럽중앙은행과 일본은행은 정책 완화기조를 유지하거나 추가적으로 더욱 완화적인

입장을 보이고 있습니다. 유럽중앙은행은 2015 년 3 월 국채매입확대를 시행할 것으로

예상됩니다.

여기서 거시적 질문 한 가지는 미국을 제외한 전세계가 여전히 제자리걸음을 하고

있는데 한 국가만 이를 깨고 나갈 수 있느냐는 것입니다. 당사가 현 단계에서 봤을 때

답은 여전히 “예”입니다. 미국은 전세계에서 가증 큰 거래규모를 갖고 있는 2 개국 중

하나이지만(중국 바로 다음으로) 미국 GDP 규모에 비하여 외국에 대한 의존도는

상대적으로 작습니다. 수출량은 GDP 의 13%, 수입품은 15.5% 정도이며 당사 계산에

의하면 GDP 대비 순수출은 2012 년초 이래로 계속 중립정도의 수준이었습니다. 미국

경제의 회복은 강한 내수 수요에 의하여 일어나고 있으며 특히 소비자지출의 기여가

두드러집니다.

당사는 내수 강화가 외부의 우려들을 떨치게 하고 연준으로 하여금 긴축 가도를 계속

달리게 하고 있다고 믿고 있습니다. 그러나 경기적 다양화는 미 달러화를 1998 년

연준이 행동을 취했던 바로 그 수준까지 끌어올리고 있습니다. 이 시기에 디플레이션에




16





최근의 엔화 약세는

일본 기업들을 매우

경쟁적으로 만들고

있습니다.

대한 우려가 나타나면서 미 달러화 상승을 이끌었고 이는 수입품 가격의 하락과

소비자물가 하락을 견인하였습니다.

시장은 동조화 수준에서 가격이 형성되었으며 이 테마에서는 미 달러 강세, 원자재가격

약세 및 신흥국 주식 약세의 지속을 시사하고 있습니다. 채권에 대한 견해는 많은

참가자들이 2014 년 연준의 테이퍼링이 미 국채금리를 상승시킬 것이라 기대했던

경험으로 인하여 잘못을 깨달은 관계로 도출하기가 좀더 어렵습니다. 확실히 미국

수익률곡선에서 단기물은 당사가 기대했던 연준의 긴축 움직임을 반영하고 있지 않아

보입니다. 그러나 위에서 언급한 바와 같이 국채 공급 속도가 둔화되어왔으며 미국 밖

국가들은 여전히 수익률 탐색에 강하게 나서고 있습니다. 유럽 기관투자자들과 일본

공적 연기금은 독일 및 일본 국채에서 포트폴리오 조정에 나서야하는 관계로 국제

시장에서 수익률 탐색에 나설 것으로 보입니다. 이것은 2015 년 단기물 금리가 장기물

금리보다 상승함으로써 수익률곡선을 평평하게 만들 것이라 시사하고 있습니다.

3. 일본: 통화전쟁에서의 승리

그리고 승자는… 일본입니다! 만약 아베노믹스가 달성한 것이 한 가지라도 있다면

그것은 바로 엔화 약세입니다. 우리는 엔화의 평가절하에 대하여 두 가지 국면에서

생각해볼 수 있습니다. 첫번째 국면은 달러엔 환율이 80-90 사이에 있는 것으로,

과대평가된 상태에서 좀 더 중립적인 수준으로 된 상태입니다. 이것은 G7 국가들을

비롯한 국제사회에서 적정한 조절을 하면서 전반적으로 나타났습니다. 그러나 두번째

국면인 달러엔 환율 100-120 은 엔화를 보다 경쟁력있는 수준으로 만들면서 덜

환영받는 수준입니다. 예를 들어 구매력평가설에 의거한 달러엔 환율은 약 103 정도

수준입니다(도표 15 참조).

도표 15: 최근의 엔화 약세 흐름

70

80

90

100

110

120

130

Nov12 Feb13 May13 Aug13 Nov13 Feb14 May14 Aug14 Nov14

USD/JPY Yen to $1 (Purchasing Power Parity Level: 1975 based) Source: Thomson Reuters Datastream, 19 December 2014

현재까지 일본 수출업체들은 엔화 약세를 그들의 이윤 증가 수단으로 이용해왔으며

해외가격은 그대로 유지해왔습니다. 이윤은 확대되었으며 높은 수익은 일본 주식시장

상승을 견인하였습니다. 한편으로 이것은 상여금의 증가를 통하여 소비자 소득도

증진시킬 수 있었습니다. 단점으로는, 수출량에는 변화가 없었으며 (수출 가격이 변하지

않았으므로 – 역자 주) 따라서 GDP 성장률에는 도움이 되지 않았습니다.




17





이것은 이제 변화할 것입니다. 엔화가 경쟁적인 수준을 나타내면서 일본 수출업체들은

시장 점유율을 확대하기 위하여 가격 인하에 나서는 등 좀 더 공격적인 자세를

취하려고 합니다. 이는 수출을 증가시킬 것이며 경제 회복을 이끌게 될 것입니다.

이러한 효과를 보기 전에 다른 부문의 새로운 상품들이 소개되기를 기다려야 할 수

있으나 우리는 마침내 그것을 보게 될 것이며 일본은 국제 무역에서의 시장 점유율

감소를 다시 뒤집게 될 수 있을 지 모릅니다.

도표 16: 국제 무역에서 일본의 점유율 하락추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Value of Japanese exports as a share of world exports

Source: Thomson Reuters Datastream, 19 December 2014

이 테마에서 단점은 일본 기업의 경쟁사들이 시장 점유율을 잃는다고 느끼게 될

것이라는 점과 성장세가 둔화되는 현 상황에서 이것은 그 기업들의 바로 매출의 감소로

이어질 것이라는 점입니다.

예를 들어 특히 한국, 중국과 같은 아시아 국가들에 거대한 영향이 갈 수 있습니다.

그러나 독일과 같이 일본과 많은 분야에서 직접적으로 경쟁하는 국가들은 일본의

재도약으로 인하여 위축될 수 있습니다. 이러한 관점에서 아베노믹스는 굉장히

디플레이션 유발적이라 할 수 있습니다. 우리는 이미 중국, 한국과 같은 아시아

국가들이 통화정책 완화를 통하여 이 효과를 상쇄해보려는 것을 목격한 바 있으나

아직도 갈 길이 먼 것 같습니다.

아베노믹스가 우리 곁에 있은 지 몇 년이 지났고 최근의 중의원선거 이후 추가적인

4 년동안 계속될 것 같으나 이 시나리오는 완벽하게 시장가격에 반영된 것 같지는

않습니다. 여전히 아베노믹스가 일본을 잘 이끌어갈 지에 대한 회의적인 시각이 만연해

있습니다. 그러나 만약 엔화의 최근 약세가 우리가 생각하고 있는 효과를 갖고 있다면

이는 시장을 예상치를 상회하는 성장률로 놀라게 할 지도 모릅니다. 이러한 움직임은

제조업 기반의 아시아나 독일로부터 일본 주식시장으로 부가 전이되도록 만들

것입니다. 일본 및 주변 지역의 거대한 통화완화를 촉진하면서 아시아 채권시장에는

긍정적으로 작용할 것입니다.

4. 1990 년대로의 회귀

마지막으로, 지난 여름 이후 당사가 고객들과 논의해온 테마입니다. 당사에서는 미

달러화에 대한 선호를 탈동조화 사이클 테마보다 위에 기술하였습니다. 이것의 중요한




18





최근 1990 년대와

묘한 유사점을

보이면서 이 시기와

비슷한 일이

되풀이될 수 있다는

가능성이

보여집니다.

요인은 통화정책의 다양성입니다. 그러나 이 곁에는 미국이 외국인 직접투자와 주식

포트폴리오 관점에서 리얼머니의 매력적인 종착점이 되고 있다는 사실이 있습니다.

1990 년대 후반 외국인 투자자들이 미국 기술주에 자금을 쏟아부으면서 주식시장이

강세를 나타내고 미 달러화는 강세를 보였습니다. 그 결과는 물론 기술주 거품으로

나타났습니다. 이것에 기름을 부은 한 가지 요인은 앨런그린스펀 연준 의장의 확장적

통화정책이었습니다.

1998 년으로 돌아가서 연준은 러시아의 채무불이행 이후 금리를 인하하였습니다

(도표 17 참조). 당시 내수 경제가 굳건함에도 불구하고 그린스펀 의장의 연준은 외부

악재에 의하여 휘둘리는 양상이었습니다. 유가가 약세를 보이고 자본유출이 일어나면서

러시아가 위태위태함에 따라 똑같은 일이 반복되려 하고 있습니다. 당사에서는

1990 년대 후반 아시아 위기가 되풀이되지는 않을 것으로 보고 있으나 중국과 유로존의

성장률 둔화는 글로벌 인플레이션의 발목을 잡고 연준을 이에서 자유롭지 못하게 할 수

있습니다. 자넷 옐런 의장은 이러한 이유로 인하여 금리 긴축을 서두르지 못하고 금리를

0 의 수준에서 유지하며 유동성 거품을 야기하는 데 일조할 수 있습니다.

도표 17: 연방준비기금 이율 및 러시아 루블화

4

5

6

8

10

20

30

60 0

1

2

3

4

5

6

7

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

RUB/USD (log scale inverted, lhs) US Federeal Funds target rate (rhs) Source: Thomson Reuters Datastream, 19 December 2014

이것은 가격에 반영되어 있을까요? 상대적 비교는 절대 정확한 척도가 될 수 없지만

당사는 이미 잉여자금이 부동산으로부터 예술품으로 옮겨가는 등 자산종목의 이동을

목격한 바 있습니다. 비교를 계속해보자면 최근 나스닥의 수익률이 많은 이목을 끈 바

있습니다. 요즈음 이 주가지수는 예전 대비 상승하였으나 PER 가 여전히 거품 기간보다

낮게 머물러 있으면서 수익률 역시 높은 수준입니다.

도표 17&18: 나스닥지수의 예전과 지금

Nasdaq index PE ratio '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

0

1000

2000

3000

4000

5000

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01

1995-2000 2012-present

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

0

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30

40

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60

70

80

90

'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01

1995-2000 2012-present Source: Thomson Reuters Datastream, 19 December 2014




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Schroder Economics Group: 전망 요약

거시경제 요약 – 2014 년 12 월

주요사항

기본전제

미국의 반등이 유로존 및 신흥국의 성장 부진에 의하여 상쇄되면서 전세계 경기회복세는 계속 평균 이하의 행보를

하고 있음. 낮은 에너지 가격은 인플레이션에 하향 압력을 가하고 있으나 이는 또한 2015 년 성장을 촉진시킬 것임.

미국은 여전히 회복세에 있으며 2015 년 실업률은 물가안정실업률 미만으로 떨어지만셔 연준의 긴축을 유발하고

있음. 첫번째 금리인상 시기는 2015 년 6 월로 예상되며 연말까지 1.25bp 인상될 전망. 정책금리는 2016 년 2.5%로

치솟을 것으로 보임.

2015 년 영국의 회복세는 총선과 긴축 재개로 인하여 둔화될 전망. 2015 년 11 월 첫번째 금리인상과 함께 이자율

정상화가 시작될 것임.

재정긴축과 신용여건의 완화로 유로존의 회복세는 확고해진 한편 낮은 에너지 가격은 소비를 촉진시킴.

유럽중앙은행은 최근의 완화 효과에 대하여 주시하고 있으나 당사에서는 디플레이션 우려에 대한 대책으로

2015 년 국채매입확대를 시행할 것이라 보고 있음.

일본의 소비세는 경제를 침체에 빠뜨리면서 일본은행과 아베총재의 추가적 완화정책을 총선으로 결정하도록 함.

엔화 약세는 계속해서 회복세를 지지하고 있으나 아베노믹스는 경제회복과 재정상태 복구 사이에서 균형을 이루기

위한 큰 도전에 직면함.

일본, 유럽보다 앞서나가는 미국. 탈동조화 사이클은 통화정책에 있어 궁극적으로 유럽중앙은행이나 일본은행보다

미국 연준이 긴축정책을 먼저 시행하는 것을 의미하며 이는 달러화 강세를 야기할 것임.

미국의 긴축적 통화정책과 일본 엔화의 약세가 신흥국 경제를 누르고 있음. 신흥시장 중 수출국들은 미국

경기순풍으로 호조를 보일 것이나 부동산시장 냉각 및 그림자금융 부문의 규제 조짐으로 인하여 중국의 성장률은

하락 압력을 받을 전망. 원자재 생산국들은 물론 전반적으로 전세계 경제는 디플레이션을 보일 것임.

위험요인

위험요인은 여전히 디플레이션 쪽에 치우쳐있으나 과거보다는 좀더 균형이 잡혀짐. 가장 주된 하방위험은 유로존

디플레이션과 중국 경착륙임. 생산능력이 예상치를 하회할 경우 약간의 인플레이션 위험 역시 존재하며

투자에서의 동물적 본능의 회귀와 G7 국가들의 경기 호황에 의한 상방위험 역시 존재함. 유가가 계속해서

하락한다면 강한 성장 및 낮은 인플레이션 가능성도 증가함.

도표: 전세계 GDP 예상치

4.14.5

2.8

3.9

4.9

2.52.9

3.7

4.94.5

5.0 5.1

2.2

-1.2

4.6

3.3

2.5 2.5 2.6 2.8 2.8

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Contributions to World GDP growth (%, y/y)

US Europe Japan Rest of advanced

BRICS Rest of emerging World

Forecast

Source: Thomson Datastream, Schroders 25 November 2014 forecast. Previous forecast from August 2014. Please note the forecast warning at the back of the document.




20





Schroders Baseline Forecast

Real GDP

y/y% Wt (%) 2013 2014 Prev. Consensus 2015 Prev. Consensus 2016

World 100 2.5 2.6 (2.5) 2.6 2.8 (2.9) 3.0 2.8

Advanced* 63.0 1.3 1.7 (1.6) 1.7 2.0 (2.0) 2.2 2.1

US 24.8 2.2 2.3 (2.0) 2.2 2.8 (2.6) 3.0 2.4

Eurozone 18.8 -0.4 1.0 (0.8) 0.8 0.9 (1.2) 1.1 1.4

Germany 5.4 0.2 1.5 (1.6) 1.4 1.2 (2.0) 1.4 1.8

UK 3.7 1.7 3.1 (3.0) 3.0 2.5 (2.5) 2.6 1.8

Japan 7.2 1.5 0.3 (0.8) 1.0 1.1 (0.9) 1.3 2.2

Total Emerging** 37.0 4.7 4.1 (4.1) 4.1 4.1 (4.3) 4.4 4.1

BRICs 22.8 5.7 5.1 (5.1) 5.1 4.8 (4.9) 5.1 4.7

China 13.6 7.7 7.3 (7.3) 7.4 6.8 (6.8) 7.1 6.5

Inflation CPI

y/y% Wt (%) 2013 2014 Prev. Consensus 2015 Prev. Consensus 2016

World 100 2.7 3.0 (3.1) 3.0 2.9 (3.3) 3.0 3.2

Advanced* 63.0 1.3 1.4 (1.5) 1.4 1.3 (1.7) 1.4 1.8

US 24.8 1.5 1.6 (1.7) 1.7 1.5 (2.2) 1.6 2.4

Eurozone 18.8 1.3 0.5 (0.7) 0.5 0.8 (1.1) 0.9 1.1

Germany 5.4 1.6 1.0 (1.1) 1.0 1.4 (1.8) 1.5 1.7

UK 3.7 2.6 1.5 (1.6) 1.6 1.3 (2.2) 1.6 2.0

Japan 7.2 0.4 2.8 (2.7) 2.8 1.3 (1.5) 1.9 1.4

Total Emerging** 37.0 4.9 5.7 (5.8) 5.7 5.6 (5.8) 5.6 5.6

BRICs 22.8 4.6 4.1 (4.4) 4.2 4.0 (4.4) 4.0 4.0

China 13.6 2.6 2.2 (2.3) 2.1 2.2 (3.0) 2.4 2.7

Interest rates

% (Month of Dec) Current 2013 2014 Prev. Market 2015 Prev. Market 2016 Market

US 0.25 0.25 0.25 (0.25) 0.24 1.25 (1.50) 0.82 2.50 1.80

UK 0.50 0.50 0.50 (0.50) 0.57 0.75 (1.50) 0.99 1.50 1.62

Eurozone 0.05 0.25 0.05 (0.15) 0.09 0.05 (0.15) 0.09 0.05 0.18

Japan 0.10 0.10 0.10 (0.10) 0.05 0.10 (0.10) 0.05 0.10 0.06

China 6.00 6.00 5.60 (6.00) - 5.20 (6.00) - 5.00 -

Other monetary policy

(Over year or by Dec) Current 2013 2014 Prev. 2015 Prev. 2016

US QE ($Bn) 4459 4033 4486 (4443) 4594 (4443) 4557

UK QE (£Bn) 365 375 375 (375) 375 (375) 375

JP QE (¥Tn) 276.2 224 295 (295) 383 (383) 383

China RRR (%) 20.00 20.00 20.00 20.00 19.00 20.00 18.00

Key variables

FX Current 2013 2014 Prev. Y/Y(%) 2015 Prev. Y/Y(%) 2016 Y/Y(%)

USD/GBP 1.56 1.61 1.56 (1.68) -3.1 1.50 (1.63) -3.8 1.48 -1.3

USD/EUR 1.25 1.34 1.23 (1.32) -8.2 1.18 (1.27) -4.1 1.14 -3.4

JPY/USD 116.5 100.0 117.0 (105.0) 17.0 125.0 (110.0) 6.8 130.0 4.0

GBP/EUR 0.80 0.83 0.79 (0.79) -5.3 0.79 (0.78) -0.2 0.77 -2.1

RMB/USD 6.13 6.10 6.12 (6.12) 0.3 6.20 (6.05) 1.3 6.35 2.4

Commodities

Brent Crude 77.5 109 100.4 (101) -7.9 82.1 (89) -18.3 85.5 4.2

Consensus inflation numbers for Emerging Markets is for end of period, and is not directly comparable.

Previous forecast refers to August 2014

Croatia, Latvia, Lithuania.

Source: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, November 2014

Market data as at 17/11/2014

* Advanced markets: Australia, Canada, Denmark, Euro area, Israel, Japan, New Zealand, Singapore, Sw eden, Sw itzerland,

Sw eden, Sw itzerland, United Kingdom, United States.

** Emerging markets : Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, Venezuela, China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines,

South Korea, Taiw an, Thailand, South Africa, Russia, Czech Rep., Hungary, Poland, Romania, Turkey, Ukraine, Bulgaria,

21 Issued in December 2014 Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, London EC2V 7QA. Registered No. 1893220 England. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority




I. 전망치 차트 업데이트 – 경제 전망

신흥시장, 신흥 아시아, 태평양지역(일본제외)의 성장률과 인플레이션 전망치는 각 개별 국가의 전망치를

기반으로 GDP 가중으로 계산되었습니다.

Chart A: GDP 전망치 2014 2015

0

1

2

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8

Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct

%

EM Asia

Pac ex JP

US

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Eurozone

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Month of forecast

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EM Asia

Pac ex JP

US

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Month of forecast

EM

Chart B: 인플레이션 전망치

2014 2015

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%

EM Asia

Pac ex JP

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Japan

Month of forecast

EM

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%

EM Asia

Pac ex JP

USUK

Eurozone

Japan

Month of forecast

EM

Source: Consensus Economics (December 2014), Schroders Pacific ex. Japan: Australia, Hong Kong, New Zealand, Singapore Emerging Asia: China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, Taiwan, Thailand Emerging markets: China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, Taiwan, Thailand, Argentina, Brazil, Colombia, Chile, Mexico, Peru, Venezuela, South Africa, Czech Republic, Hungary, Poland, Romania, Russia, Turkey, Ukraine, Bulgaria, Croatia, Estonia, Latvia, Lithuania

The forecasts included should not be relied upon, are not guaranteed and are provided only as at the date of issue. Our forecasts are based on our own assumptions which may change. We accept no responsibility for any errors of fact or opinion and assume no obligation to provide you with any changes to our assumptions or forecasts. Forecasts and assumptions may be affected by external economic or other factors. The views and opinions contained herein are those of Schroder Investments Management's Economics team, and may not necessarily represent views expressed or reflected in other Schroders communications, strategies or funds. This document does not constitute an offer to sell or any solicitation of any offer to buy securities or any other instrument described in this document. The information and opinions contained in this document have been obtained from sources we consider to be reliable. No responsibility can be accepted for errors of fact or opinion. This does not exclude or restrict any duty or liability that Schroders has to its customers under the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended from time to time) or any other regulatory system. Reliance should not be placed on the views and information in the document when taking individual investment and/or strategic decisions. For your security, communications may be taped or monitored.

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글로벌 경제 및 투자전략 - Schroders...2015/01/22 · 글로벌 경제 및 투자전략 Keith Wade Chief Economist and Strategist Azad Zangana Senior European Economist and