글로벌 경제 및 투자전략 - Schroders...도표2: 중국 경착륙이 전세계 경제활동에 미치는 영향 Source: Banque de France, July 2015. remains at that level for

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슈로더 글로벌 경제 및 투자전략

Keith Wade Chief Economist and Strategist

Azad Zangana Senior European Economist and Strategist

Craig Botham Emerging Markets Economist

전세계: 중국이 거시적으로 미치는 영향 (2 페이지)

중국의 꼬리위험은 투자자들의 심리에서 극도로 높아졌습니다. (도표 참조) 신흥국들은 중국의 경착륙으로 인하여 가장 영향을 많이 받고 있으나 선진국들의 타격 수준은 전체 GDP 성장률에서 0.5%를 차지할 뿐입니다. 이것은 신흥국들이 전체 GDP에서 2% 수준의 타격을 입은 것과 대비되는 수치입니다.

당사에서는 여전히 중국 경제의 폭락보다는 점진적인 둔화를 예견하고 있으나 그 경제적 효과는 금속 산업을 위시한 산업 전반에 이미 침투하여 인플레이션을 둔화시킬 것입니다. 탄약이 부족한 중앙은행들이 할 수 있는 대응은 금리를 낮은 상태로 오랫동안 유지하는 것이 될 것이며 당사에서는 미국이 2016년 3월로 첫번째 금리 인상 시기를 미룰 것이라 예상합니다.

유로존: 경제 둔화와 난민 위기의 조합 (7 페이지)

하반기 들어 최근 발표된 경제 지표는 호조를 보였으나 중국에 대한 우려는 유럽 주식시장을 강타하였습니다. 독일의 중국과 신흥국에 대한 수출 비중은 유럽에서 가장 큰 4개국 중 가장 높은 수준이며 자본투자는 이러한 해외 수출의 핵심입니다.

유럽 난민위기는 휴머니즘 위기에서 피난처를 원하는 난민에 대한 부담으로 정치적인 이슈로 변질되었습니다. 그러나 이러한 위기가 미치는 거시적인 영향은 긍정적입니다. 단기적으로는 재정 지출을 촉진시키고 중장기적으로는 유럽의 인구 문제를 해결하는 데 도움이 될 것입니다.

통화 가치 하락은 신흥국을 살릴 것인가? (13 페이지)

신흥국 무역과 통화는 지난해 매우 부진한 모습을 보였습니다 . 무역의 재활성화는 추가적인 통화가치 하락에서 오는 것이 아니라 전세계 성장률의 반등에서 오게 될 것입니다. 이 중 어느 경우라도 위험은 항상 따라오게 되어 있습니다.

한 눈에 보는 전망 (19 페이지)

당사의 주요 거시적 관점에 대한 간략한 요약과 전세계 경제에 대하여 당사에서 보고 있는 위험을 기술하였습니다.

도표: 중국 위험이 투심을 지배하고 있다는 조사 결과

전세계 경제에 있어 가장 큰 위험요인은:

Source: Schroders Investment Conference, 17 September 2015.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

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70%

China hard landing Fed tighteningresults in collapse

of Emergingmarkets

Oil pricefalls further

Fed gets behind thecurve

Vote

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2





중국이 거시적으로 미치는 영향

중국 꼬리위험은

투심을 지배하고

있습니다.

8 월 시작 이래로 중국과 신흥국들은 금융 시장의 주목을 한 몸에 받았습니다. 당사가

최근 주최한 유럽 컨퍼런스에서 고객들은 그들의 포트폴리오가 거대한 꼬리위험에

처해있다며 중국의 경착륙 조짐을 진단하였습니다. 당사 고유 자산배분 위원회는 같은

고민을 갖고 있으며 미국 연준에서 이번달 금리 인상을 단행하지 않은 것은 세계 2 위

경제 대국인 중국 우려에 영향을 받은 결정이라고 보고 있습니다.

당사의 중국에 대한 주 관점은 중국이 앞으로 몇 분기 동안 여전히 고군분투할 것이나

갑작스런 붕괴를 경험하지는 않을 것이라는 것입니다. 이것은 당사 모형인 G-

tracker(도표 1)에서도 확인할 수 있는데, 이 모형은 중국 경제 속도가 둔화되고 있으나

무너지지는 않을 것이라는 점을 보여줍니다. 이 그림은 리커창지수와 같은 “예전”

중국의 모습에 치우쳐있는 지수보다 상태가 나아보입니다. 이러한 공룡들은 중국과

전세계 경제활동에 장애물이 되고 있으나 이들 자체에만 주목하는 것은 경제활동의

3 분의 2 를 차지하는 보다 역동적인 서비스, 부동산 부문을 무시하는 결과를 초래하게

됩니다.

도표 1: 부진하나 슬럼프는 아닌 중국

Source: Schroders Economics Group, 29 September 2015.

그럼에도 불구하고 경착륙에 대한 우려는 높아졌습니다. 중국 정부가 상황을 통제할

수 있다는 자신감은 8 월에 흔들리는 모습을 보였습니다. 첫번째로는 중국 위안화

절하가 단행되었을 때였으며 두번째로는 상해지수의 가파른 하락에 이어 적절치 찮은

대응이 나왔을 때였으며 이러한 대응은 상황을 아마도 악화시켰을 것입니다. 당국은

추가적인 재정 부양을 준비하고 있으며 이는 4 분기 지표에서 명백하게 드러날

것입니다. 그러나 중국에 대한 리스크 프리미엄은 상승하였으며 결과적으로 당사는

중국의 경착륙이 전세계에 미칠 영향에 대하여 보다 주의깊게 살펴보았습니다.

거시모형 분석에서는 전세계 경제가 중국 경착륙에 따라 특히 신흥국이 이를 온몸으로

맞설 것이라고 보여지고 있습니다. 이 분석에서는 경착륙이 투자 둔화에서 주로

파생되며 중국 GDP 성장률이 2017 년까지 3%대로 추락, 이후 2019 년까지 이 수치가

유지될 것이라고 나타나고 있습니다. 이것은 2019 년말까지 점진적으로 6.4%대까지

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6

7

8

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Schroders Activity Model GDP

y/y, %


3





신흥국들은 중국

부진으로 타격을

받고 있습니다.

일본과 독일은

선진국 중에서

가장 중국 부진에

취약한

국가들입니다.

둔화할 것이라는 당사의 주요전제와 비교되는 대목입니다.

이 모형에서 전세계 성장률은 기본전제 대비 신흥국 성장률이 연율 2%가량 낮아질

것이 주된 요인으로 작용하면서 기본전제 대비 연율 1% 조금 넘게 낮아질 것으로

나타나고 있습니다. 이것의 상당 부분은 중국의 성장률 둔화에 기인하고 있으나

중국을 제외한 신흥국들 역시 기본전제 대비 1.5% 가량 낮습니다. 선진국은 0.5%

정도의 타격이 있었으며 이것은 심각한 수준은 아니지만 선진국과 신흥국 시장의

성장률 갭이 좁아지고 있는 추이를 감안했을 때 어느 정도 상당한 수준이라고 할 수

있습니다.

도표 2: 중국 경착륙이 전세계 경제활동에 미치는 영향

Source: Banque de France, July 2015. *China hard landing assumes Chinese GDP growth falls over 2 years to 3% y/y and then remains at that level for the rest of the forecast horizon compared to base where economy slows to 6.4% by end-2019.

전이 메카니즘은 초기에 낮은 유가와 금속 가격으로 시작되고 원자재 수출국의

재정균형에 타격을 주게 됩니다. 낮은 소득은 전반적으로 중국의 수출 약화로

이어지게 되며 특히 중국의 지정학적 인접국가들인 아시아 국가들에 타격을 주게

됩니다. 이제 원자재부문의 정부 투자가 줄어들고 부정적 승수효과가 일어나면서

무역에 추가적인 영향을 주게 됩니다. 마지막으로 달러화 강세는 미 달러화에

연동되어있거나 페그되어있는 통화를 사용하는 국가에 부정적 영향을 안겨줍니다.

국가별 자세한 분석을 보다 들여다보면 원자재가 풍부한 국가인 브라질과 러시아

성장률 하락의 상당부분이 투자 계정의 감소에서 일어났음을 확인할 수 있습니다.

인도같은 경우에는 GDP 에 큰 영향을 준 요소가 수출의 감소입니다. 선진국 중에서는

일본이 중국 인접국이라는 특성 상(대중무역이 수출의 18%를 차지) 가장 영향을 많이

받은 국가이며 연환산 GDP 에서 1% 넘는 손실을 나타냈습니다. 그러나 중국 수요

감소는 전세계의 가장 큰 수출국 중 하나인 독일 역시도 타격을 주게 되었습니다.

이탈리아 또한 매우 취약합니다. 한편 프랑스, 영국, 미국이 받은 영향은 이보다 훨씬

적은 수준입니다. 유럽에 미친 영향에 대하여 보다 자세한 사항이 궁금하시면 아래를

참고하시기 바랍니다.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Emerging Countries World Advanced

Including China Excluding China

Annualised loss over 5 years after a China hard landing* (%)


4





금리가 0 에

가까워진

상태에서

중앙은행들은

충격에 대응할

여력이 별로

없습니다.

도표 3: 중국 경착륙의 영향 – 국가별 분석

Source: Banque de France, July 2015. *China hard landing assumes Chinese GDP growth falls over 2 years to 3% y/y and then remains at that level for the rest of the forecast horizon compared to base where economy slows to 6.4% by end-2019.

이러한 효과들은 아직 주식시장을 통한 금융시장으로 확대되지 않은 바

과소계상되었을 수 있습니다. 경착륙은 또한 전세계 주식시장에 위험회피심리를

확산시키면서 성장률 기대를 하향조정하게 될 수 있습니다.

중앙은행들: 탄약의 소진

보다 일반적으로 주식시장 투자자들은 금리가 이미 0 에 가까운 수준으로 근접하고

추가적인 양적완화의 효과에 대하여 의문을 제기함에 따라 중앙은행이 이러한 현상을

다스릴 수 있는 능력이 있는지에 관하여 우려를 나타내고 있습니다. 심지어 경제가

상당히 잘 돌아가고 있는 영국에서도 영란은행의 수석 이코노미스트는 마이너스

금리에 대하여 언급하고 있으며 야당의 새로운 대표는 “국민의” 양적완화, 즉 은행이

사회기반시설 지출에 직접적으로 돈을 찍어내는 행위를 제안하였습니다. 우리는 밀턴

프리드만의 “헬리콥터머니”에 점점 근접해가는 것 같습니다.

투자자 입장에서 이러한 논의는 투자를 조장할 수 있을 만한 재료가 아니며 주식이나

다른 자산들(경제 성장과 주기를 같이 하는)에 대한 리스크 프리미엄 확대로

받아들이게 됩니다. 요약컨대 정부가 통화정책이라는 탄약을 다 소진함에 따라

중앙은행이 성장을 독려하기 위한 통화정책을 수행할 것이라는 기대는 점점 더 신뢰할

수 없게 되어버리고 있습니다.

재부각되는 연방준비기금금리의 행보

미국 연준에서는 9 월 금리 동결에 나설 때 이러한 고려를 했었어야만 했습니다.

전세계 요인을 인용하면서 연준은 인플레이션이 연준의 목표치인 2%로 회귀할

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2

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China Russia Brazil Japan India Germany Italy France UnitedKingdom

UnitedStates

GDP Exports Investment

Annualised loss over 5 years after a China hard landing* (%)


5





연준은

비둘기들이

지배하고

있습니다.

1990 년대 후반의

아시아 위기는

전세계

디플레이션에 대한

두려움을

양산하였습니다.

또한 대규모 둔화에

의하여 낮은

인플레이션과

금리상태는 보다

오랜 기간으로

확장되었습니다.

것이라는 확신이 들기 전에 노동시장의 추가적인 개선을 보기를 원했다고

언급하였습니다. 뉴욕 연은 총재인 빌 더들리와 연준 의장인 자넷 옐런은 추가

부연설명에서 해외의 디플레 압력에 비추어 인플레이션이 목표치에 도달한다는

확신을 얻기 위해서는 고용시장이 보다 더 과열되어야 한다고 시사하였습니다.

옐런 의장이 올해 금리 인상을 기대한다고 언급하기는 하였으나 그 결정은 데이터

의존적이며 중국과 다른 신흥국들의 가파른 되돌림현상의 부재 하에는 좋은 데이터가

나올 수도 없을 것 같습니다. 실업률은 앞으로 추가적인 하락이 있을 것으로

기대하지만 전세계 환경에 의하여 연준이 반응하는 임계치는 더욱 올라가 버렸습니다.

당사는 연준의 연방기금금리 인상이 내년 3 월까지 연기될 것이라고 전망을

수정하였으며 금리 인상 추이는 평행하게 일어난다고 보고 2016 년 말까지 금리가

1%에 이를 것으로 예상합니다. 당사의 기존 전망은 해당 시점에 2%까지 도달한다는

것이었으나 여전히 당사는 미국에 대한 기본전제가 긴축이라는 것이 적절하다고 믿고

있습니다. 이러한 변화는 미 달러화 상승에 반영되어 있으며 옐런의 연준이 단순히

매우 비둘기파적이라는 인지에 따라 이 또한 위험에 노출되어 있습니다.

1997 년과 유사한 모습을 보이는 전세계 경제

연준이 시장의 압력에 대응하는 긴축정책 결정을 이리저리 피함에 따라 2013 년과

많은 비교가 되고 있습니다. 그 시기 연준은 양적완화에 대한 테이퍼링을

시작하겠다는 결정을 내렸으며 이것은 다음해 1 월까지 연기되었습니다. 그러나

오늘날의 전세계 환경은 1990 년대 후반, 특히 아시아 금융위기가 발발하고

궁극적으로 연준으로 하여금 긴축 사이클을 정지, 실질적으로 금리를 오히려 내리게

야기한 1997-98 년과 유사한 모습을 보이고 있습니다. 당시에는 디플레이션과 전세계

침체에 대한 우려도 나왔습니다. 이러한 침체는 현실화되지는 않았으며 선진국들은

2000/2001 년까지 견조한 성장을 계속해나갔습니다.

오늘날 신흥국들은 전세계 GDP 에서 매우 큰 부분을 차지하고 있으며 각국의

중앙은행은 금리가 0 에 가까운 수준에 이르게 되면서 싸움을 계속해 나갈 총알이

없는 현실입니다. 특히 마이너스 금리가 적용되고 있는 유로존, 스웨덴과 스위스가

그러합니다. 따라서 위험은 보다 커지게 됩니다. 게다가 위에서 확인한 바와 같이 중국

경착륙은 선진국에 상당한 영향을 미치게 될 수 있습니다. GDP 성장률을 0.5%만큼

늦추게 되는데, 이는 현 성장률이 단지 2%에 미치는 상태임을 감안했을 때 매우 큰

수치입니다.

그러나 아시아 금융위기 이후 20 년이 지났다 하더라도 신흥국들은 전세계 수요

측면에서 큰 동력으로 작용하지는 않습니다. 신흥국들은 원자재 측면에서 중요하지만

전반적으로 이들은 전세계 경제의 공급자들이지 수요자들이 아닙니다. 전세계

금융위기 이래로 우리가 목격한 성장률 둔화는 서방 국가들, 특히 미국과 유럽 쪽의

내수 수요 둔화를 반영하고 있습니다. 신흥국 소비자들은 매우 큰 잠재력이 있는 것은


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사실이나 전세계 경제를 이끄는 원동력은 아닙니다.

우리는 투자자들이 안전자산을 추구함에 따라 약해진 신흥국 환경 속에서 추가적으로

강세를 보일 달러화에 대하여 좀 더 관찰해 볼 필요가 있습니다. 또한 많은 전세계

국가들의 주식과 채권시장이 국제 무역에 의하여 노출되어 있음을 인지할 필요도

있습니다. 현재 매우 큰 문제를 일으키고 있는 폭스바겐은 3 대 중 1 대를 중국에

판매할 정도였습니다. 신흥국 기업들의 이에 대한 대응은 중요합니다. 몇몇은 신흥국

기업들이 전세계 시장으로 덤핑 판매에 나서고 있으며 한국과 인도가 그들의 산업을

보호하기 위하여 반덤핑과세 추진을 하고 있다고 말합니다. 한편 영국의 가장 큰 철강

공장은 1700 개의 일자리를 없애면서 문을 닫게 되었습니다.

낮은 인플레이션은 중앙은행들로 하여금 더욱 긴 기간 동안 금리를 동결케 합니다.

중앙은행 정책금리는 예상했던 것 대비 높아지지 않을 것이며 이것은 선진국 성장률을

서비스와 내수 활동에 치우치도록 만들게 됩니다. 이로 인한 부작용은 낮은 금리의

오랜 지속이 금융시장 거품을 더욱 유발하도록 만들고 통화 전쟁을 계속 지속하도록

놔두게 된다는 점입니다. 추가적인 위안화 절하로 인한 위험에 대하여 경각심을

가져야 할 것입니다.


7





유로존: 경제 둔화와 난민 위기의 조합

이번 여름은 유럽이 한 번의 위기를 맞은 지 얼마 되지 않아 또 다른 위기를 맞게 된

시기였습니다. 그리스는 궁극적으로 채권자들로부터 추가적인 자금 조달을

지원받기로 받아들여졌으며 유로를 떠나지 않아도 되게 되었으나, 이는 은근한 퇴출

위기 직전에 일어난 일입니다. 보다 최근에는 초점이 중국과 다른 신흥국들의 둔화,

그리고 통화연맹의 분규로 옮겨가게 되었습니다. 이에 더하여 난민 문제가 정치적

문제 전반을 지배하게 되었으며 이는 유럽연합 회원국들 간 격심한 갈등을

야기하였습니다.

상반기 유로존

성장률은

상향조정되었습니

다.

기업 조사에서는

혼조된 전망이

관찰되었습니다.

직전 기록보다 나아진 성장률

그러나 거시적 입장에서는 고무적인 뉴스가 들려왔습니다. GDP 수정치는 1 분기

2 분기분 모두 상향조정되었습니다. 이로써 2 분기 성장률은 1.2%에서 1.5%로

올라갔으며 이는 초과유휴시설의 감축이 계속되고 있다는 건전한 활동 수준을

시사하고 있습니다. 특히 이탈리아는 연율 0.5%에서 0.7%로 조정되었으며 핀란드는 -

1%에서 제로 수준으로 상향되었습니다.

도표 4: 성장률 개선, 그러나 얼마나 지속될 것인가?

Source: Thomson Datastream, Markit, Schroders Economics Group. 23 September 2015. *Standardised using GDP.

선행지표들은 보다 혼조된 모습을 나타냈습니다. 구매관리자지수는 계속해서 견고한

성장세를 보여줬으며 신규수주 역시 호조를 나타냈습니다. 그러나 반면 벨기에

중앙은행 조사에서는 성장 둔화가 진행 중일 수 있음을 시사하기도 하였습니다..

가장 최근에 발표된 GDP 수치는 지출 내역이 세분화되어있으며 여기서 가구 소비 및

정부지출의 호조가 나타나 있습니다. 그러나 투자활동은 올해 초 가파른 상승 이후

이번 분기에 다시 하락하였습니다. 한편 작년부터 계속된 유로화 절하에 의한 양의

외부효과는 계속되는 추세였습니다. 수출업체들은 연율 5.2% 성장을 보이면서

2011 년 3 분기 이래로 가장 빠른 속도의 성장을 보였습니다. 이는 전세계 수출량의

둔화에 대비되는 모습입니다. 수입은 그러나 연율 1.8%만이 증가하면서 순무역이

-2%

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1%

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3%

4%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

GDP growth, Y/Y PMI, EZ Composite* BNB survey*


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재고의 재축적은

성장에 또다른

순풍을 제공할 수

있습니다.

중국에 대한

우려는 유럽

주식시장을

강타하였습니다.

계속해서 양의 값을 나타낼 것이라는 확신을 주는 데 도움이 되었습니다.

마지막으로 재고자산은 GDP 성장에 부정적인 영향을 주었음을 언급할 필요가

있습니다. 이것은 최종 수요가 생산량을 따라잡지 못한다는 것을 보여주고 있는

것입니다.

도표 5: 회복 주기의 또다른 순풍

Source: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 23 September 2015.

이 뜻은, 신용 경로의 복구가 오래 걸린다는 것을 의미하거나 혹은 기업들이 여전히

불확실성을 제기하면서 재고자산을 최소한으로만 쌓는 것을 선호한다는 것입니다. 이

중 어떠한 경우라도 재고자산 축적이 내년이나 그 이후에는 순풍으로 작용할

것입니다.

중국의 성장 둔화와 유럽에 주는 시사점

선진국에 비하여 신흥국들의 상대적인 성과 열위는 얼마 동안 우리가 논의한 주제가

되어왔습니다. 위에서 언급한 바와 같이 이와 같은 성과 열위의 상당 부분은

선진국들의 신흥국에 대한 재화와 서비스 수요의 부족에 기인하고 있습니다. 여기에

원자재 약세 또한 원인으로 작용하고 있습니다. 전세계 원유 시장의 초과 공급이

한가지 요인으로 꼽히고 있으나 산업금속과 같은 종목은 중국의 성장 둔화 우려에

따라 가격이 하락하고 있습니다.

많은 투자자들이 중국 경착륙에 대하여 매우 우려를 나타내고 있는 가운데 당사의

견해는 중국이 잘 통제된 구조적 둔화를 경험하고 있는 것이라고 유지하고 있습니다.

지난달 본지에서도 묘사된 바와 같이 투자자들은 최근 중국 주식시장의 거품에 대하여

너무 확대해석하지 말아야 할 것입니다. 왜냐하면 다른 많은 국가들과는 달리 중국은

주식시장이 자산효과에 미치는 영향이 상대적으로 낮기 때문입니다. 이 점에도

불구하고 투자자들은 중국에 대한 두터웠던 포지션을 청산하고 있습니다. 미국

S&P 지수는 8 월 초 이래로 7.9% 하락하였고 유로스톡스 50 지수는 14.4%나

하락하면서 연초 이래로 나타났던 성과를 모두 반납하였습니다.

중국 경착륙의 직접적인 영향을 분석하거나 혹은 신흥국 위기로 초점을 넓혀가려면

이들 국가들에 대한 수출 비중에 대하여 면밀히 조사해볼 필요가 있습니다.

-5%

-4%

-3%

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-1%

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

4q/4q

Inventories GDP Final demand


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도표 6 에서는 중국 및 홍콩, 브라질, 러시아, 인도, 터키와 남아프리카공화국에 대한

총 재화 수출의 비중이 나타나있습니다. 이들 국가들은 전세계 유동성 긴축에 따라

둔화 위험이 있다고 믿고 있는 주요 신흥국들입니다. 홍콩은 이 중 예외이며 홍콩이

포함된 단 한 가지 이유는 중국 본토에 대한 무역 비중이 상당한 까닭입니다.

독일은 다른

유로존 국가들에

비하여

상대적으로

중국에 대한

의존도가

높습니다.

도표 6: 신흥국에 대한 유럽 수출 비중

Source: Thomson Datastream, IMF DOTS, Schroders Economics Group. 22 September 2015.

예를 들어 중국 경착륙 시나리오에서는 내수 수요 증가율이 반토막 나있으며 중국

수출 역시 반토막이 될 것으로 추정해볼 수 있습니다. 이것은 지나친 단순화일 수도

있으나 수출업자들에게 미치는 잠재적 영향에 대한 좋은 가이드가 될 수도 있습니다.

수출 비중과 더불어 수출되는 상품의 종류도 논의할 만 합니다. 예를 들어 독일 수출의

40%는 자본재로 이루어져 있습니다. 이들 자본재는 통상 다른 재화의 생산에

사용되는 설비이며, 자본지출의 축적에 의하여 만들어지는 것이 보통이므로 자본재라

명명됩니다. 나머지 34%는 산업재로 이루어져 있습니다. 이들 산업재는 다른 재화의

생산과정의 일부로 산업에서 소비되는 재화입니다. 그 나머지 19%는 주로 자동차로

구성되어 있는 가구 내구소비재로 채워집니다.

독일은 주로

자본재를

수출하는데, 이는

해외로의

자본지출을

필요로하게

됩니다.

Chart 7: Broad economic categories of exports to EM

Source: UN Comtrade, Schroders Economics Group. 22 September 2015.

독일 수출품 분석으로부터 우리는 두 가지 결론에 달할 수 있습니다. 첫번째는 독일이

자본지출 둔화에 대해 매우 취약할 수 있다는 것이며 이는 중국과 유사하다고 할 수

0%

2%

4%

6%

8%

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12%

14%

% oftotal

% ofGDP

% oftotal

% ofGDP

% oftotal

% ofGDP

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% ofGDP

% oftotal

% ofGDP

Germany France Italy Spain EU

Export values (2014)

China HK Brazil Russia India Turkey South Africa

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Germany

France

Italy

Spain

% of total exports (2014)

Household non-durables Household durablesIndustrial finished Industrial intermediary goodsCapital goods Other


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중국의 경착륙

시나리오는 유럽

수출에 부정적인

영향을 미칠 수

있습니다.

있습니다. 두번째 결론은 제조업이 보다 광범위한 어려움에 처하게 되면 산업재 제품

또한 타격을 입게 된다는 것입니다. 그러나 자동차같은 고부가가치 수출품은 중국의

가구 소비에 따른 무역과 투자 성장에 의하여 수혜를 입게 됩니다.

프랑스 또한 산업재 수요에 대하여 제조업 의존적이긴 하지만 독일의 경우만큼

자본재가 중요한 것은 아닙니다. 이탈리아와 스페인은 수출품에 대하여 그 종목이 잘

분산되어있으나 스페인은 다른 빅 4 국가들에 비하여 산업 중간재 수출을 훨씬 많이

하고 있습니다. 중간재는 일부만 생산되고 그 생산단계가 아직 종료되지 않은 재화를

일컬으며 통화 절하에 대하여 수혜를 입지 않는 특성을 갖고 있습니다. 그 이유는

중간재들이 대체로 수입품으로 구성되어있으며 그것이 완성되어 최종 소비자에게 팔

준비가 되기까지 여러 번 국경을 건너는 과정을 거치기 때문입니다. 그러나 자본재를

포함한 완성재는 통화 절하에 의하여 높은 수혜를 입는 것이 특징입니다.

전반적으로 중국과 나머지 큰 신흥국들이 경착륙에 직면하게 된다면 유럽은 상당한

타격을 입을 것으로 예상합니다. 그러나 당사의 기본 전망에서는 경착륙보다는 구조적

둔화를 예견하고 있으며 이는 수출을 보다 통제 가능한 상태로 이끌어줄 것으로 보고

있습니다. 특히 미국과 영국같은 선진국들이 여전히 총 수출의 파이를 잘 지탱해주고

있는 상황이라면 말입니다.

유럽으로 밀려드는

난민규모는 시리아

내전이 일어나면서

더욱 커지게

되었습니다.

유럽의 난민 위기

여름의 신문기사 내용은 유럽 난민 위기에 집중되었습니다. 언론에서 초기에는 유럽

해안가에 도착하기 위하여 시도하는 많은 가족들의 비극적인 죽음에 초점을 맞춘 반면

최근에는 갈 곳을 잃은 많은 가족과 개인들에 대한 부담으로 인한 정치적 논쟁으로

초점이 옮겨갔습니다.

유로스타트에서는 유럽연합이 1 월부터 8 월 사이 542,575 건의 망명 신청서를

받았다고 추산하고 있습니다. 이것은 작년 한 해동안 받은 562,675 건의 신청서를

살짝 밑도는 정도의 수준으로 전년 동기간 대비 71% 증가한 수치입니다. 시리아에서

계속 되고 있는 내전과 ISIS 의 존재가 상황을 더욱 악화시켰다는 것은 의심할 바 없는

사실입니다. 올해 2 분기에 유럽에 망명을 신청한 난민의 21%는 시리아 국적

소지자였습니다. 다른 주요 국적은 아프가니스탄(13%), 알바니아(8%), 이라크(6%),

코소보(5%)였습니다.

과거와 비교하자면 시리아 난민들의 최근 유입은 매우 거대한 수준입니다. 그러나 이

맥락에 통계적 요소가 감안되어야 할 것 같습니다. 유엔은 유럽 대륙 전체에 있는

시리아 난민들이 149,700 에 달할 것으로 추산하며 이는 터키에 있는 160 만명,

레바논의 110 만명, 요르단의 623,000 명, 이라크의 234,000 명과 비교되는

수치입니다.

그럼에도 불구하고 망명을 희망하는 인구의 증가는 많은 EU 국가들의 이민 반대


11





독일은

이민자들을

환영하는

와중에서도

국경에 대한

통제를

재도입하였습니다.

단기적으로

이민자들을

받아들임으로써

재정부양 효과가

나타나게 됩니다.

분위기 하에서도 늘어왔으며 이에 대항하기 위하여 고군분투하고 있습니다. 국경

수비대는 이탈리아와 그리스의 국경 사수를 강화하였으며 세르비아와 크로아티아와

맞닿아 있는 헝가리의 국경에는 전기 철조망이 들어섰습니다..

독일 총리인 앙겔라메르켈은 그녀가 속한 정당인 우파 정당 위원들이 수천명의

난민들을 받아들인다는 것에 대하여 강도 높게 비난해왔으나 그는 “진짜” 난민에

대해서는 환영해야 한다는 굳건한 의지를 보이기도 했습니다. 공개적으로 환영한다는

메세지(이로 인하여 독일은 가장 선호되는 목적지로 되어버렸습니다.)와 달리 독일은

솅겐조약을 유보하고 오스트리아와의 국경에 대한 통제를 재도입했습니다. 게다가

유럽 정치인들은 유럽연합 국가들이 의무적으로 일정 비율의 난민을 할당받게 되는

쿼터시스템의 도입에 강하게 반발하고 있습니다.

거시적인 관점에서 봤을 때 난민 유입이 미치는 영향은 대체로 긍정적입니다.

단기적으로 난민 소득 지원을 위하여 사용되는 주정부의 추가적 지출은 재정 부양을

일으킬 것입니다. 또한 난민들이 입국 당시 거의 무일푼으로 왔으므로 그들이

지출하는 대부분의 자원들은 재정 승수효과를 상대적으로 높게 일으킬 것입니다. 그

비용은 정부의 공공재정을 감소시키고 부채는 다소 높아질 것입니다. 예를 들어 독일

정부는 2015 년에 800,000 명의 난민을 받을 것으로 예상하고 있습니다. 지방정부가

난민 1 인당 12,000 유로에서 13,000 유로를 지출한다고 가정할 때 총 부양액은 거의

독일 GDP 의 0.3%에 육박할 것입니다. 이는 거대한 금액은 아니지만 어쨌든 도움이

되는 금액입니다. 그러나 이러한 부양효과는 정부가 예산 목표를 균형으로 맞추길

선택한다면 거의 나타나지 않게 됩니다.

노동가능인구의 증가는 중기에서 장기적 관점에서 봤을 때 GDP 성장률 촉진에

도움이 될 것입니다. 이것은 그 국가가 새로운 인구들 얼마만큼 통합할 수 있느냐 하는

능력에 따라 달라지게 됩니다. 유럽과 같은 경우에는 이민이 노령화현상에 대한

중요한 해답이 될 수 있습니다. 유로존은 2014 년 노동가능인구에 대한 의존도가

53.2%에 달하였으나 세계은행의 인구통계 프로젝트에 의하면 2050 년에는 무려

81.7%에 달할 것이라고 합니다. 가장 심한 국가 중 하나는 스페인인데, 이 국가는 무려

의존도가 93.8%까지 이를 것이라고 예상하고 있습니다. (도표 8 참조)

도표 8: 유로존의 노동인구대 은퇴인구 비율 도표 9: 노동인구 증가율

Source: World Bank, Schroders Economics Group. 20 September 2015.

40

50

60

70

80

90

100

1995 2005 2015 2025 2035 2045

Dependency ratio

Spa Ita Ger EA

Neth Fra UK

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

Ger EA Fra Ita Spa Neth UK

1996 – 2009 2010 – 2015 2016 – 2050

Annual average growth in working age population


12





또한 중기적으로는

인구 구조적 문제를

완화시키는 데

도움이 됩니다.

독일의 인구분포 또한 취약한 편이며 이미 잠재적으로 잠재성장률로부터 이탈하고

있습니다. 2010 년과 2015 년 사이에 독일의 노동 인구는 평균 연율 0.3%정도씩

감소할 것으로 추산됩니다. 그러나 2016 년과 2050 년 사이에는 이러한 감소율이 3 배

더 커질 것으로 보입니다. (도표 9)

유럽의 인구 문제는 궁극적으로 성장률 둔화를 촉진하게 될 것이며 공공재정은 심각한

압박에 시달릴 것입니다. 확실히 많은 유럽 정부들은 미래의 노령화에 대하여

공공부채를 늘릴 예정입니다. 이러한 옵션은 금융위기가 공공부채를 심각하게 올리게

된 지금은 받아들여질 가능성이 적어보입니다. 늘어난 이민이 한 가지 해답이 될 수

있으며 이는 전쟁을 피하기 위하여 고국을 떠난 많은 이들에게도 도움이 될 것입니다.


13





통화 가치 하락은 신흥국을 살릴 것인가?

무역 성과는

의심할 여지도

없이 매우

안좋았으나…

..패닉을

유발하지는

않았습니다.

중국에서 나오고 있는 각종 경제지표들의 악화는 많은 주목을 끌었으나 이것으로

말미암아 신흥국들이 대규모의 하향추세를 겪고 있다고 단언할 수는 없습니다.

아시아, 유럽에 이어 남미에 이르기까지 신흥국 수출 스토리는 똑같이 재앙과 같이

눈살을 찌푸리게 합니다. 당사에서 분석하고 있는 19 개 신흥국 중 단 1 개국만이 7 월

양의 수출 성과를 기록하였습니다.

많은 사람들에게 이것은 전세계적인 수요 부족으로 받아들여지고 있으며 몇몇에게는

전세계 경제 침체가 일어나고 있는 중이라고 인식되고 있습니다. 이것은 통화 절하가

수출 촉진을 일으키는데 명백히 실패했다는 의미입니다. 신흥국 통화는 작년 달러화에

대하여 광범위하게 절하된 바 있습니다.

수요가 붕괴되는 지경까지 이르지는 않았으나 전세계 경제가 무역풍에 의하여

버려지고 현재 무풍지대에 남겨져 있음은 논란의 여지가 없습니다. 그러나 이런

상태가 지속될 것이라고 예상할 수 있을까요? 신흥국에서는 통화 약세가 무역과

성장률을 증진시킬 것이라고 여전히 희망할 수 있을까요? 수출 성장률 모형은 이제 그

역할을 다한 것일까요?

무역과 전세계 수요

첫번째로 위에서 논의한 바와 같이 전세계 무역 청사진을 고려해 보십시오. 신흥국

수출은 2014 년 말 이래로 미국과 유럽의 강한 성장에도 불구하고 악화되었습니다.

이것은 원유와 다양한 산업금속재가 2014 년 가격의 거의 절반정도로 떨어지고

원자재 수출품 가치는 이보다도 더 낮은 상태를 기록했기 때문으로 볼 수 있습니다.

제조업 제품 수출업자 역시 허덕이고 있으므로 이것이 모든 현상에 대한 설명이 될

수는 없습니다.

달러화 가치로

환산한

무역규모는 크게

감소했으나…

도표 10: 원자재만으로 설명될 수 없는 수출 붕괴


이 도표가 수출 가치를 달러화로 표시하고 있음은 명심하셔야 합니다. 이 경우 한가지

가능성은 이러한 수출 약세가 달러화에 대한 로컬 통화 가치 하락에서 기인된

것이라는 점입니다. 달러화 강세가 얼마 동안 전세계 경제에서 두드러진 특징으로

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Commodity exporters Commodity importers

EM exports, y/y (%)


14





나타난 만큼 이러한 가능성은 매우 높습니다.

아마도 이러한 가능성이 맞는지 확인해보는 가장 쉬운 방법은 무역금액을 보는 것이

아니라 무역량을 들여다보는 것일 것입니다. 이러한 절차 후에 가격과 통화 효과가

제거된 수요의 가장 깔끔한 그림을 볼 수 있습니다. 도표 11 을 보십시오.

..양으로 봤을

때는 심각하게

영향받지는

않았습니다.

무역과 GDP 와의

상관관계는 변하지

않았습니다.

그렇다면 뉴노멀을

의미할까요?

도표 11: 무역량의 둔화


이 그래프는 여전히 그리 좋아보이지는 않습니다. 무역량 기준으로 봤을 때 이미

축소되고 있는 것으로 보입니다. 그러나 고작 1%정도의 축소세는 통화 및 가격효과에

기인한 것으로 봐야 할 것 같습니다.

전세계적으로 무역량은 양의 값으로 남아있으나 매우 느린 속도로 성장하고 있으므로

전세계 수요가 약화되고 있다고 보입니다. 그러나 무역량과 GDP 사이의 상관관계가

2000 년대 중반과 그리 달라보이지 않음은 명심해야 합니다. 이것은 무역승수는

여느때처럼 잘 작동하면서 단지 낮은 성장률만이 나타나고 있을 뿐이라는 뜻입니다.

이러한 관점에서 GDP 성장률에 비하여 무역이 “정상화”될 것이라 기대할 수는

없습니다. 무역은 이미 정상 상태에 있기 때문입니다. 실질 경제성장률에 대한 기여도

측면에서 봤을 때 현재의 경제활동 수준 하에서 이것은 할 수 있는 최대한의 몫을 하고

있는 것입니다. 물론 양적인 측면에서 조금 더 개선할 수 있는 여지는 있을지라도 그

양이 늘어나기 위해서는 훨씬 강한 성장률이 뒷받침되어야 합니다.

그렇다면 그 다음 의문점은 이러한 약세가 어디서 왔느냐는 것입니다. 일반적인

전세계 경제 약화인지, 아니면 보다 특정한 원인이 있는 것일까요?

도표 12: 신흥국 수요 약세를 시사하는 수입량 감소


-3

-2

-1

0

1

2

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5

6

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-5

0

5

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15

20

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Global trade volumes (3mma)

World GDP (real USD) rhs

%, y/y %, y/y

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-5

0

5

10

15

20

25

30

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

EM export volumes

%, y/y

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

07 08 09 10 11 12 13 14 15

DM EM

%, y/y

-30

-20

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0

10

20

30

40

07 08 09 10 11 12 13 14 15

Asia CEE LatAm

%, y/y (3mma)


15





무역량 약화

현상은

신흥국들로부터

발산되었습니다.

통화가치 절하는

전통적인 무역

증진

수단이었습니다.

도표 12 에서는 지역에 따른 수입량을 보여주고 있는데 여기서 선진국의 수입 수요는

2013 년 이래로 점진적으로 늘어났으나 신흥국은 같은 기간 동안 변동성이 크지만

하향세를 보이는 것을 확인할 수 있습니다. 양 지역들은 보다 최근에는 둘 다

하락추이를 보였으나 다시 말하지만 신흥국 쪽이 더욱 안 좋았습니다. 이것은 지난

8 년간과 비교했을 때 더욱 명확하게 나타나는데, 그동안 신흥국 수입 증가율이

대체적으로 선진국에 대하여 우위를 나타냈기 때문입니다. 그러므로 전반적인 무역

약세는 선진국보다는 신흥국의 약세에 기인한다고 볼 수 있습니다.

도표 12 의 두번째 그래프에서는 신흥국을 지역별로 쪼개놓았습니다. 모든 지역들은

명백히 위기 이전 상태에 비하여 성과열위를 보이고 있습니다. 중앙아시아는 꼴찌를

기록하고 있으나 그 원인의 대부분은 러시아 수입 제재에 기인합니다. 아시아만이

양의 수입 수요 증가율을 보이면서 선진국과 유사한 행보를 보입니다.

중앙아시아에서 러시아가 차지하는 위치에 비추어, 또한 남미의 원자재 의존도를

감안한다면 아시아에 비하여 이 두 대륙의 상대적 수요 약화는 어쩌면 당연한

결과입니다. 우리는 반등을 예상할 수 있을까요? 원자재 수출국인 남미는 여전히 얼마

간의 기간 동안 고군분투할 것으로 보이며 브라질과 같은 경우는 성장률 선회까지 몇

년이 걸릴 것으로 사료됩니다. 중앙아시아는 성장률이 재반등하고 있으며 러시아의

수입 제한은 여전히 남아있어도 해가 거듭될수록 그 정도가 적어질 것이라고

예상합니다.

그러나 여기서 얻을 수 있는 교훈은 전세계 무역량이 전세계 성장률에 대하여 비정상

상태는 아니라는 점입니다. 그러므로 강한 성장률은 강한 무역으로 이어질 것이며

당사는 2016 년 올해보다는 약간 더 좋은 성과를 예상합니다. 주식 투자자들에게 보다

중요한 점은 가격과 통화로 인한 기저효과가 현재 주식시장 성과의 발목을 잡고

있는데 이는 올해 말까지 상당 부분 반영될 것이며 내년 보다 개선된 지표를 얻을 수

있을 것입니다.

통화가치 하락과 무역 성장률

물론 역사적으로 통화 가치 하락은 무역 의존적인 국가들에서 단기간에 성장률 촉진을

거둘 수 있는 수단이었습니다. 아마도 정책입안자들은 전세계 성장률 반등을

기다리기에 인내심이 부족했거나 혹은 전세계 성장률이 절대 회복되지 않을 것이라고

봤을 지도 모릅니다.

도표 13 에서는 많은 주요통화들이 교역가중기준으로 과거에 비하여 매우 약세를

나타내고 있음을 보여줍니다. 우리가 위에서 살펴본 바와 같이 무역 성과는 신흥국

전반에서 좋지 않은 흐름을 보입니다.


16





..그러나 이

수단은 이제

더이상 작동하지

않는 것 같습니다.

도표 13: 과거 10 년 대비 약세를 보이는 교역가중환율

Source: Bloomberg, Schroders Economics Group. 24 September 2015.

위 도표만 들여다보아도 문제점의 일부를 짐작할 수 있습니다. 심각하게 약세를 보인

통화들은 많은 경우에 그 경제가 그대로 잘 돌아가고 있음을 의미합니다.

“통화전쟁”에는 많은 참여자들이 있었으며 통화 강세를 용인한 비참가국들은 매우

적은 수에 불과했습니다. 이러한 경우에 전세계는 달러화와 인민화에 대하여 광범위한

가치 하락을 보였다고 말할 수 있습니다. 그러나 만약 이러한 강세가 오직 달러화와

인민화에서만 일어났다고 한다면 미국과 중국에 대한 수출 비중이 크지 않은 나라들의

통화 약세는 수출을 촉진시킬 수 없을 것입니다. 이 두 국가에 대한 수출이 30%를

넘는 경우는 매우 드문 경우이며 따라서 이러한 통화 환경 하에서 통화 가치 하락이 덜

효과적인 것에 대한 설명이 될 수 있습니다.

최근의 세계은행 연구결과에서 또한 유용한 정보가 제공되었습니다. 이 보고서는

실질실효환율이 수출에 미치는 영향을 분석하였으며 통화가치 절하의 효과가 수출을

통하여 성장을 촉진시키는 정책적 수단은 20 년 동안 계속 감소해왔다는 결론을

제시하였습니다. 이러한 감소추세가 전세계 음융위기 이전부터 시작되었다는 것은

단순히 무역 감소가 성장 부진으로 이어지지 않는다는 점을 시사합니다.

이 보고서의 저자는 이러한 감소현상에 대하여 4 가지 이유를 제시하지만 그 중 1 가지

이유에 집중하고 있습니다. 그것은 바로 전세계 생산 연결고리의 증가입니다. 이것은

환율이 하락함에 따라 수출재 생산을 위한 부품 수입 가격이 올라가게 만들면서 환율

가치 하락의 효과를 반감시킵니다.

왜 이것이 문제가 될까요? 만약 통화 가치 하락이 과거에 비하여 영향을 덜 미치게

된다면 국가들은 특정한 성장률 목표를 달성하기 위하여 더욱 큰 규모의 절하를

필요로 하게 될 것입니다. 통화 전쟁은 더욱 고약한 일이 될 수 있습니다. 그렇다면

나오게 되는 질문은, 우리가 가장 많이 영향을 받은 국가들을 어떻게 구분할 수

있을까요? 핵심 지표는 그 국가의 수출품 속에 수입품이 차지하는 비중이 될

것입니다. 이 비중이 클 수록 통화 약세의 영향이 많이 희석될 것을 의미합니다.

도표 14 에서는 이러한 데이터를 얻을 수 있었던 신흥국들을 보여주고 있습니다.

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

MY

R

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L

NO

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CAD ID

R

MX

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EU

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SE

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KR

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THB

GB

P

HKD

SG

D

CH

F

CN

Y

USD

Current Last year

Expensive

Cheap


17





우리는 예전과

같은 수준의 수출

촉진 효과를 보기

위해서는 훨씬

강도 높은 통화

절하를 단행해야

할 지도 모릅니다.

큰 폭의 통화가치

하락은 보다 높은

인플레이션을

의미합니다.

도표 14: 수출품에서 수입 부품이 차지하는 비중

Source: OECD World Bank TiVa dataset, Schroders Economics Group. 19 August 2015.

경쟁적인 통화 절하가 유럽 및 아시아지역 생산자들에게 매우 미약한 효과를

나타냈음은 그들이 형성하고 있는 지역적 공급 체인을 감안할 때 그리 놀라운 일이

아닙니다. 1995 년 이래로 일어난 변화는 한방향이라 보기 충분했습니다. 수출품의

부품 중 수입품이 차지하는 비중은 거의 대부분의 샘플에서 늘어나면서 통화 절하가

과거보다 덜 유용한 수단임을 시사하였습니다. 여기에 포함된 국가들은 그들이

역사적으로 수출을 촉진시키기 위하여 익숙했던 방법보다 훨씬 더 많이 나가야 함을

알아차렸을지도 모릅니다. 마지막으로 수출품 내용 중 가장 낮은 수입품 비중을

기록한 국가들은 바로 절대다수가 원자재 수출국임은 언급할 만한 가치도 없습니다.

원자재는 근본적으로 파낸 뒤 판매하는 구조이기 때문에 수입품 비중이 거의 없으나

수요가 가격의 변화에 민감하지도 않은 특성을 갖고 있습니다. 그러므로 어쨌든 다른

이유에 의하여 큰 규모의 절하가 필요한 상황입니다. 그렇다면 가장 잘 자리잡은

국가들은 아마도 도표 중간에 위치한 터키, 인도, 필리핀 등이 될 것입니다.

마지막으로 통화가치 하락은 국내 위험요인에서 분리될 수 없습니다. 그 특성상

달러화 표시 부채의 비율이 낮으므로 통화 가치 하락은 신흥국 국채 가치 하락에

비해서는 덜 치명적인 상황입니다. 그러나 기업들은 우리가 전에도 살펴보았듯이

1997 년에 비하여 더욱 위험에 노출되어 있습니다. 따라서 “성공적인” 절하가 수출에

긍정적인 영향을 줄 수는 있을 지 몰라도 수출업자들로 하여금 더욱 높은

서비스비용을 부담하게 하면서 생산성을 저해하는 결과를 야기하게 됩니다.

달러화 표시 부채가 그리 우려가 되지 않는 곳에서조차 통화가치 하락은 그것이

인플레이션을 야기함에 따라 양날의 칼로 작용합니다. 통화 가치 약세는 수입품의

가격을 인상시키고 신흥국에서 이러한 현상은 전반적인 인플레이션으로 이어지게

됩니다. 그러나 “인플레이션 가격 전이” 현상은 국가별로 다양한 모습을 띄게 됩니다.

당사에서는 도표 15 에서 옥스포드 경제모델을 소개하였습니다. 여기서는 달러화에

대하여 10%의 통화가치 절하가 6 분기 동안 계속 이어진다고 가정하였으며 동 기간

동안 인플레이션에 미친 영향을 누적적으로 보여주고 있습니다.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

HU

N

CZ

E

TW

N

KO

R

SG

P

MY

S

TH

A

PO

L

CH

N

ME

X

TU

R

IND

PH

L

CH

L

ZA

F

RU

S

IDN

BR

A

CO

L

2011 1995


18





도표 15: 신흥국에서의 인플레이션 가격 전이 현상

Source: Oxford Economics, Schroders Economics Group. 28 September 2015.

다른 국가들보다 인플레이션 위험이 더욱 심하게 나타나는 몇몇 국가들은 명백히

존재하며 그럼에도불구하고 소수의 국가들은 두려움 없이 공격적인 통화 절하 정책을

단행함으로써 인플레이션 환경에 직면하게 됩니다. 이것은 수출품에서 수입품이

차지하는 비중이 높은 한국과 같은 국가들에는 그리 위혐으로 작용하지 않습니다.

그러므로 이들 국가는 필리핀과 같은 국가들에 비하여 같은 수출 촉진을 결과를 얻기

위하여 절하 폭을 크게 단행하여야 합니다. 원자재 수출국들은 대규모 인플레이션

결과를 피하기 위해서는 성장 폭을 줄여야 함을 깨달아야 합니다. 그러나 대부분의

경우 원자재 생산국들은 이미 높은 인플레이션에 허덕이고 있습니다.

요컨대 무역활동은 약화되고 정책입안자들이 찬란한 과거를 재건하기 위하여 쓸 수

있는 옵션들이 한정되어 있습니다. 통화가치 절하의 실효성은 매우 적어졌으며 경제

성장률은 전세계적으로 둔화되고 있습니다. 교역가치는 다양한 기저효과들이

사라짐에 따라 개선되어야 하지만 교역량은 여전히 약한 흐름을 보일 것으로

예상합니다. 한 가지 긍정적인 측면으로는 교역수준이 전세계 경제 침체를 의미하거나

수요의 붕괴를 나타내는 것은 아니라는 점입니다.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Brazil India Russia China Korea Mexico SouthAfrica

Turkey Poland Indonesia

2015 2016

Impact on CPI of 10% depreciation vs. USD (ppts)


19





Schroder Economics Group: 전망 요약

거시경제 요약 –2015 년 9 월

주요사항

기본전제

실망스러웠던 연초 성장률 추이 이후, 2015년 전세계 성장률은 이제 2014년보다 약간 낮은 수치인 2.4%로 전망함. 시간이

갈 수록 경제활동은 개선될 것으로 보이지만 전세계 경제의 에너지비용 하락 효과는 예상보다 늦어지고 있음.

실망스러운 1분기 성적에도 불구하고 미국 경제는 2분기 반등에 성공하였으며 2015년 실업률이 물가안정 실업률 밑으로

떨어지는 등 자가 회복세를 이어나가고 있음. 그러나 전세계적인 상황을 고려하여 연준의 긴축은 2016년이 될 때까지

미뤄질 전망. 첫번째 금리 인상은 2016년 3월에 단행될 것이며 금리 수준은 2016년말까지 1%에 이를 것임.

2015년 영국의 회복세는 부동산시장의 냉각, 긴축 재개에 대한 정치적 불확실성으로 인하여 둔화될 전망. 2015년 11월

첫번째 금리인상과 함께 이자율 정상화가 시작될 것임. 영란은행은 2016년 말까지 금리를 1.5%로 움직일 것이며 2017년 2.

5%부근까지 인상할 전망.

재정긴축과 신용여건의 완화로 유로존의 회복세는 확고해진 한편 유로화 가치 하락과 낮은 에너지 가격은 경제활동을

지지함 . 2015년 내내 인플레이션은 0에 가깝게 유지될 것으로 보이나 2016년에는 양의 값으로 전환될 예정 .

유럽중앙은행은 계속해서 금리를 동결하는 한편 2016년 9월까지 국채매입을 지속할 것임.

일본의 성장률은 엔화 약세 , 유가 하락과 재정긴축의 부재로 인하여 2015년 지지될 것으로 보임 . 이러한 모멘텀은

노동시장이 계속해서 호조를 보임에 따라 2016년에도 이어가겠으나 아베노믹스는 경제 회복과 재정상태 복구 사이에서

중기간에 걸쳐 균형을 이루기 위한 상당한 도전에 직면할 것임.

미국은 여전히 앞서나가고 있으나 일본과 유럽은 2015년 미국과의 차이를 점차 좁혀나가기 시작함. 달러화는 연준이

긴축을 시행함에 따라 지속적인 강세를 보일 것이나 유럽중앙은행과 일본은행의 정책이 이제 광범위하게 시장 가격에

반영되어있음에 따라 덜 오를 것으로 보임.

신흥국들은 선진국의 경기 순풍으로 인하여 혜택을 누릴 것이나 미국 통화정책 긴죽과 달러화 강세, 원자재 가격의 약세

등은 성장률을 짓누를 것임 . 중국은 부동산시장 냉각 및 기업 자본지출 감소로 인하여 하락압력을 받을 전망 .

중국인민은행의 추가 완화 예상.

위험요인

위험요인은 유로존의 디플레이션 흐름, 중국 경착륙과 스태그네이션 우려로 인하여 여전히 디플레이션 쪽으로 치우쳐있음.

연준에서 금리 인상을 단행할 위험은 2013년과 유사한 긴축발작을 유발할 수 있으며 이는 채권 금리의 상승, 더 나아가

금융시장의 경색까지 불러오면서 전세계 경제를 디플레이션 방향으로 밀어낼 수 있음. 인플레이션 위험이 있다면 연준에서

긴축정책을 늦추거나 전세계 정책입안자들이 경제 재팽창을 시도할 경우가 있을 수 있음. 단기적으로는 부정적인 요인으로

작용할 수 있으나 추가적인 유가 하락은 성장률 증가와 인플레이션 하락을 촉진할 수 있음.

도표: 전세계 GDP 전망

Source: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. August 2015 forecast. Please note the forecast warning at the back of the document.

4.9

2.52.9

3.6

4.94.5

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2.2

-1.3

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Contributions to World GDP growth (y/y), %

US Europe Japan Rest of advanced

BRICS Rest of emerging World

Forecast


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Schroders Baseline Forecast

Real GDP

y/y% Wt (%) 2014 2015 Prev. Consensus 2016 Prev. Consensus

World 100 2.6 2.4 (2.5) 2.4 2.9 (2.9) 2.9

Advanced* 63.2 1.7 1.8 (1.9) 1.9 2.2 (2.1) 2.2

US 24.5 2.4 2.3 (2.4) 2.5 2.7 (2.5) 2.7

Eurozone 19.2 0.9 1.3 (1.4) 1.4 1.7 (1.6) 1.7

Germany 5.4 1.6 1.3 (1.6) 1.8 2.1 (2.1) 1.9

UK 3.9 3.0 2.5 (2.2) 2.6 2.1 (1.9) 2.5

Japan 7.2 -0.1 0.7 (0.9) 0.7 1.8 (2.0) 1.5

Total Emerging** 36.8 4.3 3.4 (3.6) 3.4 4.1 (4.3) 4.1

BRICs 22.6 5.4 4.1 (4.2) 4.1 4.7 (4.9) 4.8

China 13.5 7.4 6.8 (6.8) 6.8 6.4 (6.5) 6.6

Inflation CPI

y/y% Wt (%) 2014 2015 Prev. Consensus 2016 Prev. Consensus

World 100 2.8 2.9 (2.8) 2.9 3.3 (3.1) 3.3

Advanced* 63.2 1.4 0.5 (0.6) 0.3 1.7 (1.7) 1.5

US 24.5 1.6 0.6 (0.9) 0.2 2.3 (2.3) 1.9

Eurozone 19.2 0.4 0.0 (0.2) 0.2 1.1 (1.2) 1.2

Germany 5.4 0.8 0.2 (0.5) 0.4 1.5 (1.7) 1.5

UK 3.9 1.5 0.0 (0.4) 0.1 1.6 (1.8) 1.4

Japan 7.2 2.7 1.1 (0.8) 0.7 1.1 (1.1) 0.8

Total Emerging** 36.8 5.1 7.0 (6.4) 7.2 6.1 (5.4) 6.4

BRICs 22.6 4.0 4.8 (4.7) 4.6 3.8 (3.6) 3.7

China 13.5 2.0 1.4 (1.4) 1.5 2.0 (2.0) 2.0

Interest rates

% (Month of Dec) Current 2014 2015 Prev. Market 2016 Prev. Market

US*** 0.25 0.25 0.25 (0.75) 0.42 1.00 (2.00) 1.01

UK 0.50 0.50 0.50 (0.50) 0.61 1.50 (1.50) 0.98

Eurozone 0.05 0.05 0.05 (0.05) -0.05 0.05 (0.05) -0.02

Japan 0.10 0.10 0.10 (0.10) 0.18 0.10 (0.10) 0.16

China 4.60 5.60 4.60 (4.60) - 4.00 (4.00) -

Other monetary policy

(Over year or by Dec) Current 2014 2015 Prev. 2016 Prev.

US QE ($Bn) 4495 4498 4504 (4494) 4522 (4512)

EZ QE (€Bn) 103 31 649 (649) 1189 (1189)

UK QE (£Bn) 375 375 375 (375) 375 (375)

JP QE (¥Tn) 345 300 389 (389) 406 (406)

China RRR (%) 18.00 20.00 17.50 18.00 16.00 17.00

Key variables

FX (Month of Dec) Current 2014 2015 Prev. Y/Y(%) 2016 Prev. Y/Y(%)

USD/GBP 1.52 1.56 1.53 (1.52) -1.9 1.50 (1.50) -2.0

USD/EUR 1.12 1.21 1.08 (1.08) -10.7 1.02 (1.00) -5.6

JPY/USD 120.8 119.9 120.0 (118) 0.1 120.0 (115) 0.0

GBP/EUR 0.74 0.78 0.71 (0.71) -9.0 0.68 (0.67) -3.7

RMB/USD 6.37 6.20 6.30 (6.30) 1.5 6.40 (6.40) 1.6

Commodities (over year)

Brent Crude 47.6 55.8 55.0 (64) -1.6 55.5 (71) 0.9

Consensus inflation numbers for Emerging Markets is for end of period, and is not directly comparable.

Previous forecast refers to May 2015

Croatia, Latvia, Lithuania.

*** The forecast for US policy interest rates w as updated this month, w ith the previous forecast refering to the August update.

Source: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, September 2015

Market data as at 25/09/2015

* Advanced markets: Australia, Canada, Denmark, Euro area, Israel, Japan, New Zealand, Singapore, Sw eden, Sw itzerland,

Sw eden, Sw itzerland, United Kingdom, United States.

** Emerging markets : Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, Venezuela, China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines,

South Korea, Taiw an, Thailand, South Africa, Russia, Czech Rep., Hungary, Poland, Romania, Turkey, Ukraine, Bulgaria,


21





I. 전망치 차트 업데이트 – 경제 전망

신흥시장, 신흥 아시아, 태평양지역(일본제외)의 성장률과 인플레이션 전망치는 각 개별 국가의 전망치를 기반으로 GDP 가중으로 계산되었습니다.

Chart A: GDP 전망치

2015 2016

2015 2016

Source: Consensus Economics (September 2015), Schroders.

Pacific ex. Japan: Australia, Hong Kong, New Zealand, Singapore.

Emerging Asia: China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, Taiwan, Thailand.

Emerging markets: China, India, Indonesia, Malaysia, Philippines, South Korea, Taiwan, Thailand, Argentina, Brazil, Colombia, Chile, Mexico, Peru, Venezuela, South Africa, Czech Republic, Hungary, Poland, Romania, Russia, Turkey, Ukraine, Bulgaria, Croatia, Estonia, Latvia, Lithuania.

The forecasts included should not be relied upon, are not guaranteed and are provided only as at the date of issue. Our forecasts are based on our own

assumptions which may change. We accept no responsibility for any errors of fact or opinion and assume no obligation to provide you with any changes to

our assumptions or forecasts. Forecasts and assumptions may be affected by external economic or other factors. The views and opinions contained herein

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Chart B: 인플레이션 전망치


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글로벌 경제 및 투자전략 - Schroders...도표2: 중국 경착륙이 전세계 경제활동에 미치는 영향 Source: Banque de France, July 2015. remains at that level for