mr Goran Nikolić, istraživač-saradnik Centra za naučno-istraživački rad i ekonomske analize PKS

EFEKTI MONETARNE POLITIKE NA PRIVREDNI RAST;ISKUSTVA SRBIJE U PERIODU TRANZICIJE

Rezime: Dosadašnja iskustva pokazuju da niska i stabilna inflacija daje pozitivan doprinos dugoročnom ekonomskom rastu, i da je to najefektivnija podrška koju monetarna politika može dati performansama jedne ekonomije tokom vremena. Većina ekonomista smatra da dugoročni privredni rast zavisi od sposobnosti jedne države da akumulira kapital, poveća raspoloživu radnu snagu i unapredi produktivnost. Novac može samo da determiniše nivo cena te, samim tim, monetarna politika ima vrlo limitiranu mogućnost da utiče na ekonomski rast dugoročno.

Ipak, većina ekonomista priznaje kratkoročnu vezu između niova cena i rasta realnog dohotka. Zaista, u stabilnim privredama, brži rast novačnih agregata utiče na viši ekonomski rast, ali ta veza ne traje duže od jedne godine (pod uslovom da informacije o cenovnim promenama budu imperfektne). Labavija monetarna politika je stimulativna i za povećanje zaposlenosti, i ona utiče na ukupnu potrošnju, pre svega, promenom kamatnih stopa.

Spor rast BDP-a u Srbiji tokom 2003. može se delimično objasniti i restriktivnom monetarnom politikom, ali je novi pristup 2004-05. uticao na ubrzavanje ekonomskog rasta, ali i inflacije. Restriktivnija monetarna politika s kraja 2005. i tokom prve polovine 2006, zajedno sa apresijacijom kursa dinara u drugoj polovini iste godine, snizila je inflaciju (na 6,6%), dok je rast BDP-a i industrijske produkcije ostao solidan (od 5,7%, odnosno 4,4%). Monetarna politika ponovno postaje labavija od avgusta 2006. S uvođenjem ciljanja inflacije od septembra 2006. referentna kamatna stopa NBS je devet puta sukcesivno smanjivana (na 9,5% u junu 2007.). Od kraja avgusta 2007. očekuje se rast referentne kamatne stope NBS, dok je projektovani rast BDP-a oko 7%.

Ključne reči: Srbija, period tranziije,rast BDP-a, inflacija, monetarna politika, referentna kamatna stopa.

MONETARY POLICY EFFECTS ON ECONOMIC GROWTH;SERBIAN EXPERIENCE IN TRANSITION PERIOD

Abstract: The evidence indicate that keeping inflation low and stable makes a positive contribution to long-run economic growth, and that this is the most effective contribution that monetary policy can make to the economy's performance over time. Most economists believe that a nation’s long-term economic growth depends on its ability to accumulate capital, the expansion of its workforce, and improvements in its productivity. They also contend that ultimately, money determines only the price level and that monetary policy therefore has only a limited capacity to contribute to economic growth over the longer term.

Nevertheless, the majority of economists concede a short-term connection between money and real output. Indeed, in most of the industrialized countries, faster money growth seems to influence faster economic growth by one year. The causal connection, however, requires that information about policy-induced price changes be

1

imperfect. However, monetary ease is a stimulant for employment and monetary policy affects total spending primarily by altering interest rates.

In Serbia slow GDP growth in 2003 is particularly based on restrictive monetary policy, but new approach to monetary policy during 2004-05 influence accelaration economic growth, but and inflation. Restrictive monetary policy at the end of 2005 and during first half 2006, together with appresiation of exchange rate in second half 2006, decreaseds inflation (to 6,6%), while growth rate of GDP and industry was solid (5,7% and 4,4%). Monetary policy has became more flexible from the august 2006. With inauguration targeting inflation from septembar 2006 NBS base interest rate was succesive decreased (to 9,5% in june 2007). From the end of august 2007 is expected increase of NBS base interest rate, while GDP growth is planned to be high, about 7%.

Key words: GDP growth, inflation, monetary policy, 2000-07, base interest rate, Serbia.

Uvodna razmatranja

Tema ovog rada je uticaj monetarne politike na privredni rast u Srbiji od 2000. do danas, i zaista je olakšavajuće ne baviti se tim fenomenom tokom devedesetih, osamdesetih ili, pak, ranijih godina tzv. samoupravnog socijalizma, prosto zbog toga što smo živeli u jednom netržišnom ekonomskom sistemu, u kome je uticaj monetarne politike dobijao sasvim specifične forme, i koji je bio jako negativan, ne dozvoljavajući tržištu da funkcioniše, odnosno da vrši alokativnu funkciju.

Posle petooktobarskih demokratskih promena situacija se iz korena promenila i Srbija, iz dana u dan, sve više postajala tržišna privreda. U tom smislu, i uticaj monetarne poitike na domaće realne makroekonomske agragete, pre svega BDP, izvoz, uvoz, agregatnu tražnju, može biti sagledan komparativno i, naravno, koristeći savremenu naučnu paradigmu, koja se odnosi na taj problem. Inače, ovaj problem je jedan od najkontroverznijih u ekonomskoj nauci tokom čitavog 20. veka, mada se čini da se danas svi više kristališe pravac, koji ukazuje da monetarna poliltika (ukoliko se ne naprave kardinalne greške) ne može značajnije (osim kraktoročno) da utiče na bazične realne ekonomske veličine.

''Transmisioni mehanizam monetarne politike'', odnosno uticaj monetarne politike na privredu predstavlja proces preko koga monetarna politika utiče na makroekonomske agregate kao što su agregatna tražnja, proizvodnja, izvoz, uvoz, cene. On se ispoljava kroz različite kanale, utiče na različite agregate i tržišta, promenljivom brzinom i intenzitetom.

To što je stabilnost cena jedan od glavnih ciljeva centralnih banaka svih zemalja, nije slučajnost, već predstavlja plod iskustva. Naime, mnoge države su tokom prethodnih nekoliko decenija pokušale da vođenjem ekspanzivne monetarne politike stimulišu privredni rast. Međutim, svi takvi pokušaji bili su neuspešni. Inflacija je rasla, ponekad dostizala i veoma visok nivo, a da pri tom nije dolazilo do povećanja zaposlenosti. Dakle, na privredni rast na srednji i duži rok utiču produktivnost, investicije i obim uloženog rada u privredi, dok ne postoji kompromis između inflacije i rasta, jer je monetarna politika neutralna u pogledu proizvodnje i zaposlenosti. Druga lekcija je da očekivanja, kako stanovništva tako i privrede, snažno utiču na inflaciju (oni brzo uočavaju kretanja

2

koja ugrožavaju njihovu kupovnu moć ili vrednost štednje). Ukoliko postane verovatno da će monetarna politika podstaći inflaciju, oni veoma brzo prilagođavaju svoje ponašanje kroz, na primer, zahteve za povećanje zarada, čime pokreću spiralu rasta zarada i cena, ili kroz zahteve za većom naknadom na štedne uloge, što rezultira višim dugoročnim kamatnim stopama i usporavanjem rasta (očuvanje unutrašnje vrednosti novca u isto vreme znači očuvanje kupovne moći potrošača). Pored toga, inflacija predstavlja određeni vid konfiskacije, koji najpre pogađa finansijski najugroženije stanovništvo.

Tabela 1. Referentne kamatne stope centralnih banaka (gornji redovi)i inflacija (na godišnjem niovou) u izabranim zemljama, u %

Valutna zona 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Evro-zona 

3 4,8 3,3 2,8 2 2 2,3 3,5 41,1 2,1 2,4 2,3 2,1 2,1 2,2 2,2 1,9

SAD 

5,3 6,4 1,8 1,2 1 2,2 4,2 5,2 5,32,2 3,4 2,8 1,6 2,3 2,7 3,4 3,2 1,9

Poljska 

18,5 23 20,5 12 7,9 8,4 7,75 6,55 6,757,3 10,1 5,5 1,9 0,8 3,5 2,1 1 2,2

Češka 

6,5 5,25 5,25 3,25 2,25 2,35 2 2,25 2,752,3 3,8 4,7 1,8 0,1 2,8 1,8 2,5 2,9

Slovačka 

13 7,75 7,8 7,8 6,35 4,75 3,85 4,25 4,510,6 12 7,1 3,3 8,5 7,5 2,8 4,4 2,4

Mađarska 

15,5 11,25 11 9 9,5 11 7,25 6,75 7,7510 9,8 9,2 5,3 4,6 6,8 3,6 3,9 6,4

Hrvatska 

7,9 5,9 5,9 4,5 4,5 4,5 3,5 3,5 3,54 4,6 3,7 1,7 1,8 2,1 3,3 3,2 2,7

Slovenija 

9 9,56 11,02 9,61 8,03 4,63 4,1 3,69 3,756,2 8,8 8,4 7,5 5,6 3,6 2,5 2,5 2,5

Bugarska 

... ... ... ... 6,45 5,36 3,87 4,18 4,252,6 8,2 7,5 5,8 2,3 6,1 5 7,3 5,3

Rumunija 

  35 35 25 19 20,16 9,68 8,45 845,8 45,7 34,5 22,5 15,3 11,9 9 6,6 4,5

Švajcarska 

0,95 2,7 2,95 0,95 0,18 0,2 0,65 1,2 2,120,8 1,6 1,0 0,6 0,6 0,8 1,2 1,1 0,3

Napomena: u prvoj koloni su bazne kamatne stope (npr. kod ECB - Main Refinancing Facility), kod Švajcarske, Hrvatske, Češke i Slovačke su npr. repo stope za 14 dana. Uzeti su godišnji proseci, osim kod Evro-zone, gde su uzeti podaci za avgust 2007.Izvor: centralne banke navedenih zemalja.

U tabeli 1. prikazani su podaci o baznim kamatnim stopama i inflaciji u izabranim zemljama. Može se uočiti jaka korelacija ova dva indikatora, što upućuje na veliki uticaj kretanja baznih kamatnih stopa, kao glavnih instrumenata monetarne politike centralnih banaka, na rast cena, i posredno (ali samo kratkoročno) na realne agregate, što će biti analizirano u narednom delu rada.

Indikativan je primer Poljske, kada je u pitanju uticaj monetarne politike na rast GDP, odnosno industrijske proizvodnje. Naime, od polovine 2001. do polovine 2002. g. održavana je visoka realna bazna kamatna stopa centralne banke (pored ostalog, zbog pada stope inflacije u tom periodu, sa oko 6% na 2%), koja je iznosila u proseku oko 8%

3

(nominalna stopa u tom razdoblju maksimalno je bila 15,5%). To je, uz ostale faktore, uticalo na usporavanje i pad industrijske proizvodnje u istom periodu (od oko minus 1,5% na godišnjem nivou). Od polovine 2002. počinje oporavak, sa padom realnih kamatnih stopa, koje su sa 6% na kraju 2002. i na početku 2003, pale na samo 1,5% realno u 2004, dok je industrija beležila snažan rast, koji je u proseku iznosio preko 10% u 2003. i 2004. godini.

Visoka i nestabilna inflacija negativno utiče na privredni rast. To se može dokazati uporednom analizom dugogodišnjeg iskustva svetske ekonomije. Visoka inflacija razara vrednost dohotka i štednje i dovodi do visokih nominalnih (ali i realnih) kamatnih stopa. Po pravilu, visoku inflaciju prati inflaciona nestabilnost, koja znatno povećava troškove.Visoka inflacija povećava nesigurnost u pogledu budućih relativnih cena i nivoa cena. Tako, domaća i strana finansijska tržišta zahtevaju veću premiju za rizik kao kompenzaciju za povećanje nesigurnosti. Kada je inflacija visoka u dugom roku, očekivanja inflacije i depresijacije se ugrađuju u donošenje ekonomskih odluka privrednih subjekata. Zbog visoke inflacione nestabilnosti, investitori se više usredsređuju na kratkoročne investicije (špekulativne aktivnosti) i na osiguranje od inflacije, a manje na dugoročne investicione projekte u realnoj privredi. Nepredvidivo visoka inflacija prouzrukuje brojne druge poremećaje koji redukuju potencijalni privredni rast. Tako se preraspodeljuju prihodi od poverilaca ka dužnicima, stvaraju poremećaji u poreskom sistemu, nameće skriveni porez na štediše, koji nisu u mogućnosti da zaštite kupovnu moć svojih prihoda i štednje. Druga nepovoljnost visoke inflacije su visoke kamatne stope. To podstiče priliv kratkoročnog rizičnog kapitala, koji dovodi do niza negativnih direktnih i indirektnih efekata.

Indikativane su studije Smith-a (2007), koji pokazuje da monetarna politika ima samo limitiran kapacitet da utiče na ekonomski rast u dugom roku, kao i Bhattacharya (2006), koji ukazuje da pokazuje da je Tobin efekat uvek operativan, kao i da se, bez obzira na nivo ‘’nesklonosti riziku’’, niska inflacija pokazuje kao optimalna. Gomes (2006) pokazuje da viši inflacioni target ima pozitivan efekat na rast efektivnog dohotka u odnosu na potencijalni nivo, ali da ima negativan uticaj na investicione odluke. U ''svedočenju'' pred SAD Kongresom febraura 2007 Ben Bernanke, guverner FED-a naglašava da monetarna politika utiče na potršnju i inflaciju sa dugim i varijabilnim lagom, te zbog toga odluke monetarnih vlasti moraju biti bazirane na proceni srednjoročnog ekonomskog stanja. McCandless (1995) pokazuje da u dugom roku, na studiji od 45 zemalja brži monetarni rast nije korelisan sa višim dugoročnim realnim ekonomskim rastom.1

Monetarna politika ECB i uticaj na privredni rast

Evropska centralna banka (ECB) smatra da je uticaj monetarne politike na realne ekonomske agregate kratkoročan. Kada je u pitanju strategija ECB, naravno s ciljem aktivnog delovanja radi uspešnijeg funkcionisanja privrede Evro-zone, ECB je s razlogom izabrala strategiju koja se ne usmerava isključivo ni na pojedinačni indikator ni

1 U istoj studiji ukazuje se da pokušaji promovisanja rasta sa ekspanzivnom monetarnom politikom imaju negativan uticaj na dugoročni ekonomski rast, jer novac doprinosi ekononomskoj efikanosti sa redukovanjem transakcionih troškova, koji su povezani sa ekonomskom razmenom (inflacija podiže te troškove; novac redukuje te troškove samo ako je opšte prihvaćen).

4

na pojedinačno analitičko oruđe - bilo da je u pitanju novac ili prognoziranje inflacije. Nasuprot tome, strategija daje mogućnost korišćenja različitih analitičkih pogleda i svih informacija koje su od značaja za odlučivanje na sistematičan način.2 Sa svojom srednjoročnom orijentacijom, ECB obraća posebnu pažnju na to da se u razmatranje uzme ceo horizont, unutar koga monetarna politika utiče na stanje privrede.

Strukturne reforme mogu dovesti do promene pravila kojima se upravlja dinamičnim razvojem privrede u evro oblasti, i transmisionih mehanizama monetarne politike, tako da ih je teško otkriti na kratak rok.3 Kada se postavi moguća nova ''ravnotežna'' kamatna stopa, i potencijalna stopa rasta proizvodnje, centralna banka mora utvrditi kamatne stope tako što će uzeti u razmatranje veliki set ostalih pokazatelja, uključujući i kratkoročne interakcije između agregatne ponude i tražnje. U slučaju pozitivnog udara na strani ponude, do simultanog ubrzavanja rasta tekućeg i potencijalnog proizvoda dolazi samo u slučaju ako su ovi uticaji na ponudu i tražnju jednovremeni i sličnog intenziteta. U ovom slučaju, pri ostalim nepromenjenim okolnostima, monetarna politika bi trebalo da uskladi kratkoročne kamatne stope sa višom ravnotežnom realnom kamatnom stopom, koja je konzistentna sa permanentnom većom stopom rasta. U drugačijoj situaciji, na primer kada efekti na strani ponude dominiraju na kratak rok, porast produktivnosti i nivoa potencijalnog proizvoda prouzrokovan strukturnim reformama često će pokazivati tendenciju da smanji inflatorne pritiske na kratak rok. U ovoj situaciji, centralna banka bi bila u prilici da na kraju prilagođava kratkoročne kamatne stope postepeno u pravcu veće ''ravnotežne'', samo pod uslovom da se potencijalni proizvod privremeno uvećava dinamičnije nego tražnja, i da inflatorni pritisci ostanu prigušeni. 4

2 Posebno su analizirani dometi strategije targetiranja inflacije u vezi sa porastom cena akcija tokom 1990-ih godina, njihovim kasnijim padom i posledicama koje su proistekle za finansijski sistem. Ukoliko dođe do kumuliranja finansijskih neravnoteža i ukoliko postoji, na primer, jak, i široko zasnovan porast cena aktiva, nema mnogo smisla da se nastavi sa prognoziranjem inflacije za kretanje potrošačkih cena preko horizonta od jedne ili dve godine. 3 Ekonomisti razmišljaju o strukturnim promenama kao pojavi koja ima pozitivne efekte na strani ponude koji dozvoljavaju preduzeću da poveća svoju produktivnost, mada u isto vreme podstiče agregatnu tražnju. Posmatrano iz ugla kreatora monetarne politike, koji prihvataju strategiju gledanja unapred, razumevanje prirode promena na strani potencijalne ponude privrede ima ključni značaj u ocenjivanju do koje mere takvi udari mogu uticati na stabilnost cena. Osim toga, promene u rastu potencijalne proizvodnje mogu uticati na određivanje ''ravnotežne'' realne kamatne stope, kao i optimalnu vremensku dinamiku za ostvarenje ravnotežne realne kamatne stope. 4 Empirijske procene pokazuju da čak i niže stope inflacije mogu dovesti do gubitka blagostanja, koji može biti znatno veći nego što se to obično misli. Istraživanje za SAD, na primer, pokazuje da stabilan rast inflacije od 0-4% može dovesti do permanentnog opadanja proizvodnje u intervalu od 0,4% do 1,1%.

5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

Decembar2002

Mart 2003 J un-03 J ul-05 Decembar2005

Mart 2006 J un-06 Avgust2006

Oktobar2006

Decembar2006

Mart 2007 J un-07 Sept.-07

Bazna kamatna stopa ECB Šestomesečni EURIBOR (na godišnjem nivou)

Grafikon 1.Tendencije bazne kamatne stope ECB i šestomesečnog EURIBOR-a

na godišnjem nivou 2002-07 Izvor: EUROSTAT, Kauppalehti Oy-Switchboard.

Na grafikonu 1. može se uočiti visoka korelacija kretanja bazne kamatne stope ECB i šestomesečnog EURIBOR-a na godišnjem nivou (kamate po kojoj provoklasne evropske banke pozajmljuju jedna drugoj novac), što je slučaj i kod kretanje referentne kamatne stope NBS i BELIBOR-a i BEONIA-e. Posmatrajući razdoblje od kada je uveden evro, odnosno formirana Evro-zona (od 1999.), uprkos snažnim egzogenim udarima, stabilizaciono orijentisana monetarna politika ECB, osigurala je nisku stopu inflacije (posmatrano na srednji rok). Osim toga, takođe su smirena srednjoročna i dugoročna inflaciona očekivanja, mada stalno podizanje bazne kamatne stope tokom poslednje skoro dve godine, usled visokog rasta novčanih agregata, ukazuje da rizici i dalje postoje.5

Pošto transmisioni pomaci onemogućavaju monetarnu politiku da na kratak rok kompenzira nepredviđene udare na nivo cena (na primer, udari koji su izazvani promenama međunarodnih cena sirovina), određene kratkoročne oscilacije stope inflacije su neizbežne (kao i u Srbiji tokom avgusta 2007. npr.). Sem toga, zbog složenosti transmisionih procesa, uvek postoji visoka neizvesnost u pogledu efekata monetarne politike. Zbog navedenih razloga monetarna politika treba da ima srednjoročnu

5Time je monetarna politika dala svoj značajan doprinos formiranju stabilnog makroekonomskog okruženja, podržavajući na taj način primenu strukturnih reformi. Međutim, uprkos ostvarenom napretku na području strukturnih reformi, još uvek su vidne brojne slabosti, posebno na tržištu radne snage i usluga.

6

orijentaciju, kako bi se izbegla njena preterena aktivnost i uvođenje nepotrebno visokih oscilacija u realni sektor privrede.

U pogledu srednjoročne orijentacije monetarne politike ECB, prilagođavanje kamatne stope kao odgovor na ekonomske udare bilo je postepeno, čime su izbegnuti zaokreti u stavu politike ECB. Ovakva politika je značajno doprinela stabilizaciji kratkoročnih očekivanja u pogledu kretanja kamatnih stopa, prema definiciji stabilnosti cena. Time je obezbeđeno da, posmatrano iz ugla jakih fluktuacija cena akcija, zbog kojih je došlo do inicijalne nove ekonomske euforije i kasnijeg razočaranja (na samom početku 21. veka, a i tokom avgusta 2007.), monetarna politika nije postala sama po sebi izvor destabilizujućih očekivanja. To je pomoglo da se fiksiraju dugoročna inflaciona očekivanja na nivoima koji su konzistentni sa stabilnošću cena.6 Srednjoročni horizont politike ECB vidi se i po konstantom podizanju bazne kamatne stope ECB tokom skoro poslednje dve godine (i verovatno još dva puta u narednih pola godine) i to u vreme kada je inflacija ispod 2%, što je gornja granica za ECB.

Da li je ova strategija monetarne politike bila uspešna u prvih, skoro osam godina svog postojanja? Prosečan godišnji porast ovih cena tokom proteklih osam godina bio je oko 2%, uprkos značajnim cenovnim udarima koji su se desili u to vreme, što je uspeh. Druga mera uspeha ECB mogla bi se izvesti iz kretanja dugoročnih kamatnih stopa, koja u osnovi sadrže tržišna očekivanja inflacionih rizika na dugi rok. Na primer, kretanja francuskih ili nemačkih indeksa obveznica su pokazala da su dugoročna inflaciona očekivanja od početka EMU bila fiksirana na nivoima koji su konzistentni sa definicijom stabilnosti cena. Ovo se može prihvatiti kao pokazatelj visokog stepena kredibiliteta koji uživa ECB.

Limiti monetarne politike NBS

6 Npr. srednjoročni horizont politike ECB takođe je bio nagovešten činjenicom da je Savet guvernera doneo odluku o smanjivanju kamatnih stopa u maju 2001. godine, kada je inflacija strelovito rasla, i kada je realna stopa rasta u nekoliko prošlih kvartala bila veoma snažna. Snažan rast novčane mase (M3) od sredine 2001. doveo je do održivog rasta preterane likvidnosti u evro zoni, koja je dostigla svoje istorijske nivoe. Iz toga se može zaključiti da je likvidnost u 2004. godini bila znatno veća od potrebne da bi se finansirao neinflatorni privredni rast. Naravno, potrebna je opreznost prilikom interpretacije nivoa likvidnosti. Na ovaj rast uticalo je nekoliko faktora. Prvo, produžen period privredne, finansijske i geopolitičke neizvesnosti između sredine 2001. i sredine 2003. značajno je povećao sklonost štednji i likvidnim instrumentima koji su uključeni u M3. Drugo, niske kamatne stope i niski oportunitetni troškovi držanja likvidne aktive pojačali su tražnju za novcem, posebno u novijem periodu. Na osnovi delovanja ovih faktora moglo bi se zaključiti da je snažna tražnja za kratkoročnim instrumentima koji su uključeni u M3 više posledica špekulativnih i opreznosnih nego transakcionih motiva.

7

Po Zakonu o NBS od naše centralne banke se očekuje da održava stabilnost cena.7

Ne ugrožavajući svoj primarni cilj, NBS podržava ekonomsku politiku Vlade koja promoviše održivi privredni rast. Centralne banke u najvećem broju tržišnih ekonomija imaju slične ciljeve. Održanje stabilnosti cena je neophodno radi poboljšanja klime za razvoj preduzetništva, što pokazuje da je centralna banka odgovorna za održiv privredni rast. Dakle, NBS je javna institucija odgovorna za čuvanje vrednosti, odnosno kupovne snage novca. Niska, stabilna i predvidiva inflacija najveći je doprinos koji monetarna politika može dati privredi. Međutim, u uslovima visoke dolarizacije (evroizacije) privrede, ograničeni su dometi monetarne politike u ostvarivanju tog cilja, te je i uloga rukovođenog fleksibilnog kursa od velikog značaja.

Nezavisnost centralne banke neophodan je uslov za sprovođenje monetarne politike koja kao rezultat daje stabilnost cena.8 Za razliku od većine drugih centralnih banaka, NBS se usredsređuje na stabilnost bazne inflacije mada je ona teže prihvatljiva za javnost. Stabilnost cena ne znači nepromenljivost cena, već umeren rast cena. Planirani nivo inflacije treba da ostavi dovoljno prostora za promene u relativnim cenama, koje se stalno dešavaju u svakoj privredi. Stabilnost cena u privredi Srbije podrazumeva dugoročnu stopu bazne inflacije u rasponu od 4% do 8% u 2007 i od 3% do 6% u 2008.

Kao i kod razvijenih tržišnih privreda, referentna kamatna stopa (međubankarska stopa na ultra-kratkoročne kredite, kod 14 dana) predstavlja operativni target i to od septembra 2006. godine. 9 Za razliku od razvijenih tržišnih privreda, u kojima dugoročna kamatna stopa predstavlja prelazni target, kod nas tu funkciju preuzimaju monetarni agregati (M1, M2, M3).

Monetarnu politiku, uslove i način pod kojima NBS izdaje kratkoročne hartije od vrednosti, sprovodi operacije na otvorenom tržištu i obavlja diskontne poslove, politiku odobravanja kratkoročnih kredita, politiku kursa dinara, način upravljanja deviznim rezervama, eskontnu stopu i druge kamatne stope NBS, obaveznu rezervu banaka kod NBS i druge mere za održavanje likvidnosti banaka i drugih finansijskih organizacija utvrđuje Monetarni odbor NBS. Da bi ispunila taj cilj, NBS koristi odgovarajuće monetarne instrumente.10

7 Ključna uloga NBS je obezbeđenje monetarne i finansijske stabilnosti. Monetarna stabilnost podrazumeva nisku,stabilnu i predvidivu inflaciju i poverenje u valutu. Finansijska stabilnost podrazumeva zdrav finansijski sistem, u kome banke i druge finansijske organizacijedobro funkcionišu i odgovorno čuvaju novac svojih klijenata. NBS upravlja novcem i kamatnim stopama kako bi ostvarila nisku, stabilnu i predvidivu stopu inflacije, čime stvara ambijent za postizanje održivog ekonomskog razvoja i rasta zaposlenosti. Starajući se o vrednosti nacionalne valute, doprinosi rastu životnog standarda građana. Upravljajući novcem i kreditima, Narodna banka Srbije utiče na jačanje i čuvanje poverenja javnosti u dinar, što privrednicima i građanima olakšava donošenje poslovnih odluka i planiranje budućnosti. NBS utiče na finansijsku stabilnost, obezbeđujući sigurnost i efikasnost platnog sistema i nadgledajući i kontrolišući aktivnost poslovnih banaka i drugih finansijskih organizacija. Narodna banka Srbije je bankar države, upravlja javnim fondovima i javnim dugom. 8 Zakonom je obezbeđena i nezavisnost NBS (izbor guvernera se ne poklapa sa parlamentarnim izborima kako bi se osigurala nezavisnost od politike, NBS je finansijski nezavisna i izbegnuta je fiskalna dominacija jer je finansiranje budžetskog deficita ograničenog obima i mora se vratiti u toku kalendarske godine).9 Do tada su se kao operativni targeti koristili: nepozajmljene rezerve (višak likvidnosti), i primarni novac (neto inostrana i neto domaća aktiva).

8

Uticaj monetarne politike na privredu (''transmisija'') predstavlja proces preko koga monetarna politika utiče na makroekonomske agregate kao što su agregatna tražnja, proizvodnja, izvoz, uvoz, cene. On se ispoljava kroz različite kanale, utiče na različite agregate i tržišta, promenljivom brzinom i intenzitetom. Identifikacija transmisionih kanala omogućava da se utvrdi najefikasniji skup instrumenata monetarne politike i izbor početka njegove primene. Tekuća i očekivana monetarna politika utiču na tržište novca i finansijsko tržište. Promene na tim tržištima utiču dalje na tržište robe i usluga i, na kraju, na agregatnu tražnju, proizvodnju i cene. Postoji više kanala monetarnog transmisionog mehanizma.

Kanal kamatnih stopa, sa uvođenjem ciljanja inflacije, dobija sve veći značaj u Srbiji. Naime, promene referentne kamatne stope NBS dovode do promena kratkoročne kamatne stope na tržištu, koje, imajući u vidu inflatorna očekivanja utiče i na realne kamatne stope i, potom, na dugoročne kamatne stope. Dugoročne kamatne stope utiču na obim i strukturu potrošnje i posebno na sklonost štednji i investicijama privrednih subjekata (tj. utiču na agregatnu tražnju).

Kada je u pitanju kanal deviznog kursa, monetarna politika preko uticaja kamatnih stopa na devizni kurs utiče na neto izvoz. Naime, viša kamatna stopa znači jaču valutu što podstiče smanjenje neto izvozne tražnje i proizvodnje. Niža kamatna stopa slabi domaću valutu što stimuliše izvoz i BDP. Promene deviznog kursa dovode do direktnog rasta uvoznih cena, ili indirektnog porasta cena (preko rasta troškova uvoznih komponenti).

Kanal cena aktive se odnosi na uticaj monetarne politike na privredu i stanovništvo preko uticaja kamatnih stopa na vrednost cena aktiva. Više kamatne stope, po pravilu, smanjuju cenu akcija, što smanjuje vrednost bogastva (i pojedinaca i društva), i utiče na manju potrosnju. Naime, pad cena akcija stvara Tobinov q efekat. Vrednost akcija ispod troškova razmene kapitala podrazumeva manju investicionu potrošnju (i agregatnu tražnju).

Kanal bankarskog kreditiranja je važan u Srbiji i svim zemljama gde banke imaju važnu ulogu u finansijskom sistemu. U slučaju ekpanzivne monetarne politike dolazi do porasta rezervi i od depozita banaka, što dovodi do povećanja bankarskih kredita i zaduženosti, kao i povećanja investicija i BDP-a (i obrnuto).

Kod tzv. bilansnog kanala od značaja je što kamatne stope utiču na bilanse stanja, gotovinske tokove i neto vrednosti firmi i potrošača. Više kamatne stope utiču na manji gotovoniski tok, smanjenje kredita, pad agregatne tražnje i povećanje rizika i moralnog hazarda.  

Promene restriktivnosti domaće monetarne politike 2000-07. godine

10 Instrumenti monetarne politike su: obavezna rezerva, operacije na otvorenom tržištu, kolateralizovani krediti za održavanje likvidnosti, deponovanje viškova likvidnih sredstava banaka kod Narodne banke Srbije, kamatne stope Narodne banke Srbije, minimalni uslovi kreditne sposobnosti banaka, i usklađivanje plasmana stanovništvu sa osnovnim kapitalom banke. Navedeni instrumenti ne utiču direktno na ciljeve. Nekada prođe i mnogo meseci pre nego što njihovi efekti postanu evidentni. Zato se NBS usredsređuje na ostvarenje targeta – nešto između instrumenata i ciljeva. Postoje dva "tipa" targeta: operativni i prelazni. Operativni target se lako kontroliše, ali je udaljen od ciljeva. Prelazni target se teško kontroliše, ali je bliži ciljevima.

9

Od kraja 2000. do 2004. godine sprovođena je ekspanzivna monetarna politika, pre svega kao posledica ostvarenog deviznog priliva (donacije, privatizacija, novi inostrani krediti), koji nije sterilizovan jer NBS nije imala potrebne instrumente za smanjivanje likvidnosti bankarskog sektora. Rast monetarne ekspanzivnosti posebno je bio zapažen je u periodu avgust-decembar 2004. godine, uglavnom kao rezultat pojačanog zaduživanja poslovnih banaka u inostranstvu. Devizna sredstva koja potiču iz kredita uzetih u inostranstvu banke su prodavale na deviznom tržištu za dinare i tako su povećavale svoj finansijski i kreditni potencijal. Povećan kreditni potencijal je korišćen za odobravanje dinarskih kredita stanovništvu i privredi, po visokim kamatnim stopama. Pojačana kreditna aktivnost poslovnih banaka dovela je do porasta monetarnih i kreditnih agregata, a inflacija je počela da beleži više stope rasta. Promene stope obavezne rezerve i korišćenje blagajničkih zapisa NBS nije davalo očekivane rezultate, pa je restriktivnost monetarne politike bila sve manja, a inflacija je rasla. Tokom prve polovine 2005. godine u monetarnim kanalima je ostvareno značajno kreiranje primarnog novca, pre svega kao posledica deviznih transakcija. Rastu primarnog novca su doprinele i transakcije sa državom u drugom tromesečju te godine, jer je država povećala svoju potrošnju zbog isplate stare devizne štednje. Zahvaljujući ovim tendencijama porasla je likvidnost poslovnih banaka, što je koincidiralo sa rastom inflacije. Upravo je proboj inflacije u odnosu na projektovane tendencije naterao NBS da neutrališe višak likvidnih sredstava banaka. Takav postupak je bio ojačan činjenicom da je deo priliva u devizne rezerve u stvari predstavljao kredite koje su banke uzimale u inostranstvu. Povećavajući stopu obavezne rezerve na devizne depozite banaka, NBS je pokušavala da sterilizacijom viška dinarske likvidnosti umanji kreditnu aktivnost banaka, što bi se odrazilo na smanjivanje tražnje na deviznom tržištu.

Konačno, usporavanje godišnje stope rasta monetarnih agregata doprinelo je sužavanju deficita bilansa tekućih transakcija. Međutim, pozitivan efekat na makro-planu bio je praćen smanjivanjem ponude likvidnih sredstava za privredu, što je pomagalo da se kamatne stope održe na visokom nivou. Međutim, nastavljen rast inflacije (13,7% i 17,7% u 2004. i 2005; ''decembar na decembar'') zahtevalo je jačanje restriktivnosti monetarne politike, kako ne bi došlo do ozbiljnijih makroekonomskih poremećaja. Efikasnost monetarne politike znatno je umanjena rastućom evroizacijom, jer visok stepen evroizacije može da umanji privlačnost fleksibilnog deviznog kursa zbog potencijalnih rizika u bilansima. Stepen evroizacije je porastao sa 54% iz 2002. na 67% krajem 2004. godine,11da bi blago opao krajem 2006 i tokom 2007.12Bankarske pozajmice su dominantno indeksirane za evro, jer se time banke štite od rizika deviznog kursa13. Transakcije velike vrednosti odvijaju se u evrima (nekretnine, automobili, skuplji potrošački proizvodi). Kupoprodaja stanova i kirije isplaćuju se u evrima. Na drugoj

11 Stepen evroizacije se meri kao učešće depozita denominiranih u stranoj valuti u ukupnim depozitima konsolidovanog bilansa celokupnog bankarskog sektora. 12 Rast se duguje, pre svega, povećanim deviznim sredstvima stanovništva koja su dobijena u vidu otpremnina i prodajom akcija u procesu privatizacije. Isplata stare devizne štednje i povećana konverzija rastućih realnih zarada u evro depozite, zbog ubrzanja inflacije i porasta inflacionih očekivanja, takođe su doprinosili rastu evroizacije. Inače, pod naletom inflacije početkom 1990-ih stanovništvo je pretvaralo dinarska sredstva u nemačke marke. Ova štednja iz ''kućne tezauracije'' je zamenjena za evro, pri čemu je jedan deo u vidu evro depozita stavljen na štednju u banke u stranom vlasništvu.13 Udeo zajmova denominiranih u stranoj valuti i zajmova indeksiranih u stranoj valuti u ukupnim zajmovima koji su odobreni nevladinom sektoru je porastao na 70%.

10

strani, sve zvanične transakcije, kao što su porezi i doprinosi za socijalno osiguranje, moraju se plaćati u dinarima.14

Iako je ispoljena snažna evroizacija ne treba smetnuti s uma činjenicu da dvovalutni monetarni sistem umanjuje efikasnost domaće monetarne politike u realizaciji ciljeva ekonomske politike.15Istraživanja pokazuju da bi prelazak na evro mogao da prouzrokuje recesione tendencije u novim članicama Evropske unije (EU) zato što njihov realni devizni kurs odstupa od ravnotežnog nivoa. Zapravo, postoji strah da bi prihvatanje evra kao zvanične valute moglo da ugrozi konkurentnost izvoznog sektora privrede i poveća zaduženost. Takav rizik postoji i za Srbiju koja ima neuporedivo lošiju poziciju u izvozu od ovih zemalja. 16

NBS je tokom 2005. primenjivala princip postepenog uvođenja ‘’monetarnih ograničenja’’ i pratila je dejstvo tih mera na inflaciju. Mere koje su donete u poslednjem kvartalu 2005. bile su vezane za povećanje obaveznih rezervi na devizne depozite stanovništva, proširenje osnovice u koju je uključen ceo stok inostranih kredita, povećavanje kamatnih stopa na repooperacije (uvedene su i dodatne prudencijalne mere, koje su usmerene na poboljšanje kvaliteta kredita) dovele su do većeg povlačenja novca i smanjenja kreditne tražnje, ali ne u dovoljnoj meri da se ostvari projektovana stopa inflacije, koja je značjano premašena.

Tokom 2005. i posebno 2006. mnoge banke su svoju kreditnu aktivnost u najvećoj meri zasnivale na rastu zaduženosti u inostranstvu. U 2006 g. je praktično celokupan kreirani dinarski potencijal putem deviznih transakacija povučen, pre svega, repo-operacijama.

Konačno od sredine 2006. restritkivnost monetarne politike počela je da opada što se može pratiti na osnovu pada ponderisanih kamatnih stopa na repo-operacije (odnosno, repo-prodaje blagajničkih zapisa NBS). Najveći hendikep monetarnog sistema, posebno tokom druge polovine 2006. bio je što je on uspevao u relativno kratkom roku da steriliše veliku količinu dinara, ali uz visoke troškove, koji se ugrađuju u kamatne stope, čime se širi razlika između depozitne i kreditne kamatne stope i time zatvara krug, jer osnovna motivacija banaka i preduzeća koja se zadužuju u inostranstvu jesu upravo ta razlika u kamatnim stopama. Strateški cilj na srednji rok bio je tako postavljen da se taj kamatni diferencijal smanji i tako kapitalni prilivi normalizuju a pritisak monetizacije koji nastaje pod uticajem velikih jednokratnih priliva stavi pod kontrolu umesto da se merama monetarne regulacije otežavaju one vrste promena u realnom sektoru do kojih je došlo zahvaljujući upravo povećanom zaduživanju.17 U tome se dobrim delom uspelo jer su

14 I negativne realne kamatne stope na dinarske depozite posle 2003. godine takođe podstiču evroizaciju. Sem toga, od početka 2004. godine, realne kamatne stope na evro depozite u Srbiji bile su veće od onih na dinarske depozite, što je povećalo atraktivnost evro instrumenata. 15 Iskustvo drugih zemalja sa sličnim konfiguracijama monetarnog sistema pokazuje da visoke kamatne stope nisu uspele da potisnu ni marku ni evro. Jednostavno, na srednji rok ta ideja nije produktivna jer uvećava kamatni diferenecijal i podstiče profitno orijentisano bankarstvo da unosi sve veće količine kratkoročnog kapitala. Mi imamo rezervnu valutu već više od 40 godina, odnosno od momenta kada je legalizovana devizna štednja. 16 Samo su Poljska i Izrael uspešno istisnule rezervnu valutu iz sistema. Poljska je imala plitko dolarizovani sistem, jer su dolari držani kroz novčanice ali ne i kroz depozite i kredite dok je Izrael primenio čuveni projekat stabilizacije Majkla Bruna. Taj projekat najpre je potpuno izjednačio korišćenje šekela i dolara ali je kasnije, mudrom montažnom politikom, dolar istisnut iz sistema.17 Stiče se utisak da para ima više nego što je potrebno, a objektivno, ponuda kredita nije ni blizu onoj u Hrvatskoj, BIH, Bugarskoj ili Rumuniji na primer. Kratkoročni krediti deluju direktno na tražnju, a to na

11

kamatne stope počele već krajem 2006. da opadaju i taj trend je nastavljen u 2007. Od septembra 2006. kada je počelo ciljanje inflacije i uvedena fiksna referentna kamatna stopa (na dvonedeljne zapise) ona je devet puta smanjivana (sa 18% na 9,5%), što je ukazuje da je restriktivnosti monetarne politike polako popuštala. Međutim, već sredinom ove godine te tendencije su zaustavljene i krajem avgusta referentna kamatna stopa je povećana na 9,75%, i sva je prilika da ćemo u poslednja četiri meseca ova godine imati pojačanu restriktivnost monetarne politike, pre svega kroz rast referente kamatne stope NBS (verovatno već krajem septembra), u cilju obuzdavanja agregatne tražnje i inflacionih očekivanja. Monetarni agregat M1 (koji obuhvata gotovinu i depozite po viđenju) konstantno je rastao od kraja 2000, kada je iznosio samo 27 milijardi dinara, već krajem 2003. iznosio 99 mlrd. dinara, krajem 2006. godine 200 mlrd. dinara a krajem jula 2007. godine 212 mlrd. dinara.

Uticaj monetrne politike na rast BDP, industrije i neto-izvoza

Dosadašnja iskustva pokazuju da niska i stabilna inflacija daje pozitivan doprinos dugoročnom ekonomskom rastu, i da je to nejefektivnija podrška koju monetarna politika može dati performansama jedne ekonomije tokom vremena. Većina ekonomista smatra da dugoročni privredni rast zavisi od sposobnosti jedne države da akumulira kapital, poveća raspoloživu radnu snagu i unapredi produktivnost. Novac može samo da determiniše nivo cena te, samim tim, monetarna politika ima vrlo limitiranu mogućnost da utiče na ekonomski rast dugoročno.

Ipak, većina ekonomista priznaje kratkoročnu vezu između nivoa cena i rasta realnog dohotka. Zaista, u stabilnim privredama, brži rast novčanih agregata utiče na viši ekonomski rast, ali ta veza ne traje duže od jedne godine (ali pod uslovom da informacije o cenovnim promenama budu imperfektne). Labavija monetarna politika je stimulativna i za povećanje zaposlenosti, i ona utiče na ukupnu potrošnju, pre svega, promenom kamatnih stopa.

Spor rast BDP u Srbiji (ali i rapidno obaranje inflacije te godine, na 7,8%) tokom 2003. može se delimično objasniti i restriktivnom monetarnom politikom, ali je novi pristup 2004-05. uticao na ubrzavanje ekonomskog rasta (na 8,4%, odnosno 6,2%), ali i inflacije (13,7%, odnosno 17,7%). Restriktivnija monetarna politika s' kraja 2005. i tokom prve polovine 2006, zajedno sa apresijacijom kursa dinara u drugoj polovini iste godine snizila je inflaciju (na 6,6%), dok je rast BDP-a i industrijske proizvodnje ostao umeren (od 5,7%, odnosno 4,4%). Monetarna politika ponovno postaje labavija od avgusta 2006. (ponderisana kamatna stopa na repo-operacije je prešla čak 22%) Sa uvođenjem ciljanja inflacije od septembra 2006. referentna kamatna stopa NBS je devet puta sukcesivno smanjivana (na 9,5% u junu 2007., da bi krajem avgusta 2007. došlo do rasta referentne kamatne stope NBS.

Koliko je labavija monetarna i fiskalna politika imala uticaj na očekivani snažan rast BDP (8,7% u prvom kvartalu) i umeren rast industrije (5,1% u prvih sedam meseci 2007. godine) teško je proceniti. Ono što sledi u naredna četiri meseca, do konačno, obećane, restriktivnije fiskalne politike u 2008. je, svakako, restriktivnija monetarna politika, koja će, pre svega, biti ostvarivana dizanjem referentne kamatne stope, ali i

inflaciju, dok kod dugoročnih kredita postoji opasnost da se kursni rizik u jednom trenutku pretvori u kreditni, i on je veći što je rok duži, što naročito važi za stambene kredite.

12

drugim merama (od 27. avgusta limitirana je ročnost ’’keš’’ kredita, a od početka sledeće godine krediti stanovništvu biće ograničeni na 150% osnovnog kapitala banaka itd.). Ono što se može očekivati je efekat na usporavanje rasta BDP (bilo bi dobro da ostvari rast od nešto preko 7% u ovoj godini) i industrijske proizvodnje (čini se da je realan rast od preko 4%). Povećanje referentne kamatne stope vršiće pritisak i na apresijaciju kursa i NBS će se nalaziti pred izazovom da interveniše u cilju sprečavanja preteranog realnog jačanja dinara i to u kontekstu održavanja platnobilansne ravnoteže, odnosno sprečavanja još većeg povećanja deficita tekućih plaćanja, koji će ove godine, svakako, dostići rekordne razmere.

Prosečna godišnja stopa rasta BDP u sedam tranzicionih godina (2000-07) verovatno će iznositi pet i po procenata, te bi se moglo zaključiti da ovoj zemlji, kada je u pitanju ekonomska aktivnost, ne ide tako loše i ovo je za razliku, od socijalističkih vremena, rast na zdravim osnovama. Optimizam bi se mogao potkrepiti i ''zdravim'' rastom industrijske proizvodnje (4,4% 2006, i po svemu sudeći, sličnim rastom u 2007.), koja poslednje četiri godine, konačno, beleži solidne rezultate, pre svega, kao rezultat privatizacije.18 Ipak, iako će prosečni rast industrije 2004-07. iznositi nešto preko 4%, treba naglasiti da je potreban viši rast, i da upravo intenziviranje industrijske proizvodnje najbolje pokazuje stepen uspešnosti restrukturiranja određene privrede (pozitivno je ''izdvajanje'' zdravih, izvozno orijentisanih industrijskih grana, koje imaju vrlo visoke stope rasta).19

Rast proizvodne aktivnosti, odnosno BDP u 2006. je iznosio 5,7%, dok će ove godine biti oko 7%. Ako se poredimo sa zemljama EU, čiji rast GDP poslednjih godina jedva prelazio 2% ili pak država OECD (rast od nešto ispod 3%), gde je prosečna stopa rasta manja za oko jedan procentni poen, Srbija dobro napreduje, istina, sa vrlo niske baze.20

18 Od 2000. inustrijska proizvodnja je, praktično, stagnirala u naredne tri godine, da bi nešto snažan rast postigla tek u 2004. godini (7,1%).19 Ako se podrobnije analiziraju podaci o domaćoj industriji mogu se detektovati pozitivne tendencije, koje će se, po svemu sudeći, nastaviti i uticati na akceleriranje rasta ovih agregata. Naime, u procesu restrukturiranja neke industrije praktično propadaju dok druge beleže značajan rast, što zbirno ne daje impresivne rezultate, ali govori o postepenom stvaranju zdravije industrijske baze. Restrukturiranje domaće industrije se dobrim delom dešava u skladu sa komparativnim prednostima (poznato je da se Srbija ne može takmičiti sa razvijenim zemljama u proizvodnji npr. sofisticiranih roba) tako da rast proizvodnje uglavnom beleže industrijske grane sa niskom novododatom vrednošću (gde je bio i najveći priliv ino-kapitala). Najbolji rezultati ostvareni su kod hemije, vađenja uglja, duvanske i industrije osnovnih metala. Značajan rast ostvarila je i prehrambena kao i industrija gume i plastike (solidan porast industrijske produkcije postignut je kod motornih vozila i prikolica, vađenja ruda, metalnih proizvoda bez mašina). Ako posmatramo izvoz po industrijskim granama možemo konstatovati porast udela vodeće četiri industrijske grane (osnovni metali, prehrambena, proizvodnja proizvoda od gume i plastike, hemija) koje čine oko polovine ukupne industrijske proizvodnje i preko tri petine domaćeg izvoza. 20 Oficijelne statističke procene govore da će nivo proizvodne aktivnosti iz 1990. dostići tek sredinom druge decenije 21. veka. Međutim, iako zvanična statistika ukazuje da bi BDP u 2007. mogao biti manji od 70% onog ostvarenog u 1990. g. bitno je naglasiti da su ti podaci iz više razloga problematični, kao i da životni standard svakako nije opao u toj meri. Prvo, uvek je prisutan problem adekvatnog obračuna deflatora, koji po pravilu precenjuje vrednost inflacije i na taj način umanjuje vrednost ostvarenog rast GDP-a. Nalazi čuvene komisije M. Boskina iz 1996. g. ukazuju da je u prethodnih dvadeset godina obračunata inflacija u SAD bila veća od stvarne za 1,25% godišnje i to, pre svega, usled tehnoloških poboljšanja proizvoda, koja su dobrim delom knjižena kao rast cena, što bi značilo da je godišnji rast bio potcenjen za oko trećinu u istom periodu (istina, u poslednjim godinama su, na tom planu, učinjeni izvesni pomaci i to u znatno većoj meri u SAD nego u evropskim zemljama). Pored toga, ne treba smetnuti sa uma ni to da je statistička

13

Imajući u vidu da sve prognoze upućuju da će prosečni kurs američke valute prema evru znatno oslabiti u 2007 (verovatno oko 7%), možemo dosta pouzdano zaključiti da će BDP po stanovniku ove godine preći 5 000 dolara. Budući da će doći do samo blagog rasta relativnih cena u Srbiji u odnosu na ''bogate zemlje'' sasvim je realno očekivati da bi BDP po kupovnoj moći ove godine mogao biti oko 9 500 dolara, što na prvi pogled, zvuči fantastično. Pored toga, treba imati u vidu da je značajan porast životnog standarda, odnosno realne potrošnje od 2000. najvećim delom bio uslovljen boljom redistribucijom BDP, inostranim zaduživanjem i donacijama kao i povećanim prilivom doznaka, a u manjoj meri zahvaljujući rastu BDP. Projekcije vlade i pojedinih eksperata govore da ćemo u narednim godinama ostvariti prosečnu stopu rasta između 6% i 7%, ali to neće biti nimalo lako, imajući u vidu brojna ograničenja, pre svega, nisku stopu investicija, koje bi trebalo da dostigne četvrtinski nivo BDP do kraja dekade. 21

Snažan rast ostvario je izvoz, uvoz, kao i trgovinski deficit (prelimirne projekcije ukazuju da će prosečna diskretna stopa rasta izvoza u evrima u periodu 2000-07 iznositi 20%, a uvoza blizu 21%22). Dakle, nisu sporne visoke stope rasta ovih agregata, ali teško je izolovati uticaj niske baze, da bi se procenio efekat monetarne politike na rast razmene i negativnog spoljnotrgovinskog salda, kao i deficita platnog bilansa (preko ''kanala deviznog kursa'').

Već od 2001. godine postoji pritisak jednog dela javnosti za korekcijom deviznog kursa, kojom bi se podstakao rast izvoza uz glavni argument da precenjena vrednost dinara obezvređuje devizne prihode izvoznika. S druge strane, kurs je još uvek potcenjen ako kao repernu vrednost uzmemo 1997. godinu. Realni bilateralni kurs dinar-evro (koji inkorporira inflacije u Srbiji i Evro-zoni) je do sredine 2003. apresirao (blizu 50%) kada je počela njegova blaga depresijacija koja je u toku 2004. g. iznosila 3,7%. U toku 2005. godine realni bilateralni kurs dinar-evro je apresirao (6,2%), što, svakako, ne pogoduje izvoznicima. Realna apresijacija dinara prema evru posebno je intenzivirana na kraju godine što je bila posledica jakog deviznog priliva i značajnih mesečnih stopa inflacije (uz njeno, istovremeno, blago usporavanje u Evro-zoni), da bi u 2006. iznosila skoro 13%. U ovoj godini u prvih sedam meseci realni kurs dinara prema evru apresirao je 3% i realno je očekivati da bi apresijacija mogla iznositi oko 5% u toku cele 2007. godine. Referentne procene ukazuju da je u 2006. precenjenost dinara prema evru bila relativno

služba socijalističkih zemalja pa i SFRJ, odnosno Srbije bila sklona preuveličavanju ostvarenog (realizovanog) nivoa materijalne proizvodnje. Takođe, mada to ne ide na ''dušu'' statistici, ''siva ekonomija'' odnosno neregistrovana ekonomska aktivnost, po procenama, čini oko četvrtine BDP, što je znatno više u odnosu na period pre sedamnaest godina.21 Analize relevantnih ekonomista upućuju da bi deficit tekućih plaćanja u narednih sedam, osam godina morao pasti na ''održivih'' 5% GDP-a. ’’Ključ’’ je u stranim direktnim i portfolio investicijma, jer ostale platnobilansne pozicije (koje, uz to imaju srkomen vrednosti, kao bilans po osnovu razmene usluga) ne bi trebalo da imaju značajnije promene, osim naranvo značajnog rasta otplata po osnovu glavnica i kamata po ino-dugovima. Projekcija S. Stamenkovića (MAT&KB, decembar 2005.) podrazumeva da za rast GDP-a od 5% do 2015. godine udeo investicija u BDP morao bi porasti na 25,5% do 2010. godine, dok bi SDI do 2010. g. iznosile od 1,1 do 1,5, odnosno 2,1 milijardi dolara. Deficit tekućih plaćanja (bez grantova) bi morao pasti na 6,4% 2010. g. i 0,6% 2015. godine. Investicije bi morale rasti po stopi od 17,3% godišnje do 2010. godine, rast domaće finalne tražnje iznosio bi 4,4% godinšnje, što znači rast potrošnje od samo 2% (uz to bi morala pasti javna potrošnja dok bi lična potrošnja rasla po stopi od 4%). Servisiranje spoljnog duga bi bilo ispod ''kritičnih'' 25% izvoza roba i usluga; od 2007. do 2010. g. između 23% i 24% a potomo pada na 22% i naniže. Posle 2008. g. servisiranje duga biće oko 9,5% GDP-a.22 Uračunata je i Crna Gora kao posebna država 2000. zbog uporedivosti podataka.

14

blaga i iznosila je od 5,9% do 12% (maksimalno do 17%). U svakom slučaju realno je pretpostaviti da narednih godina, pa i duže, neće biti ozbiljnije promene kursne politike.23

Kada je u pitanju Srbija za sada ostaje otvoreno pitanje tajminga liberalizacije kapitalnog računa platnog bilansa, ali je dosta realno da bi se to moglo desiti početkom naredne decenije. Naime, čini se da je još rano za liberazaciju svih kapitalnih transakcija, posebno imajući u vidu suviše plitko domaće tržište i moguće spekulacije usled velikog broja ''insajdera''. Ipak, i pored potencijalnih rizika, jasno je da se u perspektivi mora smanjiti uloga NBS na deviznom tržištu, jer nije dobro da NBS dugoročno kroji kurs, već dinar u većoj meri treba prepustiti odnosima ponude i tražnje na deviznom tržištu. 24

Na poslednjoj sednici sredinom avgusta Monetarni odbor je ocenio da su kretanja na finansijskim tržištima stabilna i u okvirima koji obezbeđuju ostvarivanje projekcije bazne inflacije, kao i da kamatne stope adekvatno reaguju na postojeći nivo referentne kamatne stope, te je referenta kamatan stopa zadržana na 9,5%. Pored toga, konstatovano je da i dalje postoje isti rizici koji mogu da utiču na rast inflatornih očekivanja i inflacije, što se pre svega odnosi na povećanje tražnje pod uticajem uvećanih zarada i realizacije budžetske potrošnje u narednim mesecima. 25Međutim, inflacija u avgustu, koja je relativno visoka (1,2%), faktički je dovela povišenja referentne kamatne stope NBS (na 9,75%). Veliki problem predstavlja i snažan rast deficita tekućih plaćanja, koji će ove godine dostići rekordni nivo (od oko 17% BDP-a), što otežava korišćenje referentne kamatne stope u anti-inflacione svrhe. Naime, podizanje referentne kamatne stope ''gura'' dinar ka apresijaciji, što stimuliše porast trgovinskog deficita i deficita tekućih plaćanja.

Literatura:

23 Treba naglasiti da empirijske analize pokazuju da je i kod zemalja koje su se približavale EU dolazilo do realne apresijacije nacionalnih valuta što je bilo, pre svega, posledica ispravljanja cenovnih dispariteta i izjednačavanja zarada sa onima u propulzivnim izvoznim sektorima privrede. Kod Češke, Mađarske, Poljske i Slovenije realni devizni kursevi su između 1992. i 2003. g. apresirali za 3,3 procenta godišnje (u proseku). I kod zemalja koje su se pridružile Evropskoj uniji osamdesetih godina (Grčka, Portugal i Španija) realni devizni kursevi su apresirali u proseku za 0,5% godišnje u periodu od 10 godina pre pridruživanja EMU. 24Indikativno je istraživanje N. Brune-a (2001) koji je pokazao da postoji pozitivna korelacija otvorenosti (liberalizovanosti) kapitalnog računa sa nivoom razvoja (razvijenije zemlje imaju, pored ostalog, bolju bankarsku regulativu), sa integrisanošću u međunarodnu ekonomiju (ali ovo ne važu za zemlje u razvoju koje su imalu visok rast trgovine poslednjih dekada), sa državnom potrošnjom i demokratizovanošću. Pored toga, pokazalo se da su zemlje u razvoju sa fiksnim deviznim kursevima bile manje sklone liberalizaciji kapitalnog računa. Ista studija je pokazala da su restrikcije na kapitalne prilive bile efektivnije nego na odliv kapitala kao i da su restrikcije na kratkoročne tokove poželjnije nego na SDI. 25 Za srpsku privredu posebno snažan izazov predstavlja i fiskalna politika. Ovo je ujedno i oblast u kojoj su potrebe za čvrstom makroekonomskom politikom i strukturnim reformama najčvršće povezane. Posebno se nameće zahtev da se ograniči primarna potrošnja, kako bi se finansirala dalja konsolidacija i smanjivanje visokog poreskog opterećenja, a da se ne potkopa održivost javnog finansiranja.

15

Bhattacharya J, 2006, ’’Optimal Monetary Policy and Economic Growth’’, Oxford University Press.

Brune N, 2001, ’’The Political Economy of Capital Account Liberalization’’, Yale University, US, 2001.

COMTRADE - Intracen; baza podataka. ECB, 2001, ‘’The Monetary Policy of the ECB’’, Frankfurt am Main, Germany. External and intra-European Union Trade-Monthly Statistics 2-2007.

EUROSTAT. Gomes O, 2006: ‘’Monetary policy and economic growth: combining short and

long run macro analysis’’. Unpublished. KTS, jul 2007. Privredna komora Srbije. McCandless G, "Some Monetary Facts," Federal Reserve Bank of Minneapolis,

Quarterly Review, vol. 19, no. 3 (Summer 1995), pp. 2–11. Mishkin F, "Symposium on the Monetary Transmission Mechanism," Journal of

Economic Perspectives, vol. 9, no. 4 (Fall 1995), pp. 3–10. NBS, 2007, Statistički bilten, jul 2007. Sajt NBS. Sajt RZS. Smith C, 2007, ’’The long-run effects of monetary policy on output growth’’,

Reserve Bank of New Zealand, Transition Report 2006, Finance in transition, EBRD. Testimony of Chairman Ben S. Bernanke, Semiannual Monetary Policy Report

to the Congress, February 14, 2007

16