Upload
others
View
3
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Doc. dr Mladen R. Perić
EKONOMSKI ASPEKTIKORPORATIVNIH BANKROTSTAVA
I STEČAJNIH PROCESA
VISOKA ŠKOLA MODERNOG BIZNISA
Doc. dr Mladen R. Perić
Ekonomski aspekti korporativnih bankrotstava i stečajnih procesa
Visoka škola modernog biznisa
Beograd, 2015. godina
Izdavač:
Visoka škola modernog biznisa, Narodnih heroja 30,
11070 Novi Beograd
www.mbs.edu.rs
Za idavača, glavni i odgovorni urednik:
Prof. dr Čedomir Ljubojević
Redakcijski odbor Visoke škole modernog biznisa:
Prof. dr Čedomir Ljubojević
Prof. dr Wolfgang Rohrbach
Prof. dr Dragan L. Vukasović
Prof. dr Ivan M. Milojević
Prof. dr Goran Dašić
Prof. dr Boško Mandić
Prof. dr Gordana Ljubojević
Prof. dr Dobrosav Radovanović
Recenzenti:
Prof. dr Alpar Lošonc
Prof. dr Dragan Vučinić
Doc. dr Andrea Ivanišević
Urednik:
mr Milan Mihajlović
Lektorka:
M.A. Vladimira Duka
Tehnički urednik:
Jelena Novaković
ISBN: 978-86-87677-03-6
SADRŽAJ
UVOD……………...………………………………………....1
1. KONCEPT BANKROTSTVA, STEČAJA I
NESOLVENTNOSTI……...……………...…………...…….5
1.1. POJAM NESOLVENTNOSTI, BANKROTSTVA I
STEČAJA…………………………………………………...………..10
1.2. KLJUČNI SUBJEKTI PROCESA STEČAJA……….……...…..12
1.2.1. Poverioci neobezbeđenih potraživanja……………….....….….14
1.2.2. Poverioci obezbeđenih potraživanja…………………………...16
1.3. RESTRUKTURIRANJE NESOLVENTNIH KOMPANIJA…...18
1.3.1. Dobrovoljni sporazumi i rešenja……………...……...………..18
1.3.2. Preuzimanje (akvizicija) nesolventnih kompanija……...……..20
1.3.3. Likvidacija………………………………...…………………...23
1.3.4. Reorganizacija………………………………..…....…………..25
1.3.4.1. Argumenti za i protiv sprovođenja stečaja
reorganizacijom………………………………………...…….……...27
1.3.4.2. Teorijska ilustracija sprovođenja stečaja
reorganizacijom kompanije…………………………………………..31
1.3.4.3. Pravilo apsolutnog prioriteta……………………………..….33
1.3.4.4. Finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji
sa ulogom staratelja………………………………...………………...35
2. OSNOVNI UZROCI KORPORATIVNIH
BANKROTSTAVA……………………...…..……………..41
2.1. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AUTORU
MARKU INGEBRETSENU……………………………....…..……..43
2.2. UZROCI BANKROTSTVA PREMA
AMERIČKOM ČASOPISU FORTUNE…………………...…..…….45
2.3. OSVRT NA NAJZANIMLJIVIJE UZROKE
KORPORATIVNIH BANKROTSTAVA…………………………...47
2.3.1. Dopuštanje ceni akcija da diktira korporativnu strategiju….....47
2.3.2. Pucanje špekulativnih finansijskih mehura………………...….51
2.3.2.1. Obrazac mehura……………………...………………...…….59
2.3.3. Pohlepa i arogancija menadžmenta…………………...……….62
2.3.4. „Kreativno računovodstvo” kao uzročnik bankrotstava……….65
2.3.4.1. Finansijske mahinacije prema autoru Howardu Schilitu….....68
2.3.4.2. Precenjena vrednost kompanija kao uzročnik finansijsko-
računovodstvenih mahinacija…………………..............................….70
2.3.4.3. Uticaj finansijsko-računovodstvenih mahinacija na
konkurenciju…………………………………...……………………..74
2.4. OSNOVNI FINANSIJSKI UZROCI BANKROTSTVA….....….76
2.4.1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka…………………......76
2.4.2. Zatrpanost tekućom imovinom……………………….………..79
2.4.3. Istiskivanje opremom…………………...……………………..80
2.4.4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala……………..…..81
2.4.5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga…………….....….82
3. STEČAJ KAO KORPORATIVNA STRATEGIJA…...85
3.1. POLITIKA BILANSA U FUNKCIJI POKRETANJA
STEČAJA I REALIZACIJE POSLOVNO-POLITIČKIH
CILJEVA KORPORACIJE……………..………………………...….87
3.2. KONCEPT STRATEŠKOG STEČAJA KORPORACIJA….......90
3.3. SMANJENJE ŽIGOSANJA KORPORACIJA U STEČAJU..….93
3.4. TEORIJE KORPORATIVNIH STEČAJEVA…….……....…….96
3.4.1. Ekonomske teorije stečaja………………...…………………...96
3.4.2. Pravne teorije stečaja………………………………...………...99
3.4.3. Socio-političke teorije stečaja…………………………....…..101
3.5. DRUŠTVENI TROŠKOVI NEKLASIČNOG STEČAJA NA
PRIMERU AMERIČKE KOMPANIJE WORLDCOM………........104
4. VREDNOVANJE FINANSIJSKI NEUSPEŠNIH,
NESOLVENTNIH I KOMPANIJA U STEČAJU…...….108
4.1. METODE VREDNOVANJA OTVORENIH
AKCIONARSKIH DRUŠTAVA………………..………………….109
4.1.1. Metoda diskontovanja novčanih tokova…………...………...110
4.1.1.1. Greške prilikom vrednovanja finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju……………………...……...…..118
4.1.1.2. Prilagođavanje metode diskontovanja………………...…...120
4.1.1.3. Modifikovana metoda diskontovanja………………….......121
4.1.2. Komparativna metoda………………………………….........124
4.1.2.1. Praktična upotreba komparativne metode za
procenu vrednosti kompanija……………………………...………..125
4.1.2.2. Prilagođavanje komparativne metode……………...…...….127
4.1.3. Pristupi bazirani na imovini…………………………...…......128
4.2. VREDNOVANJE VLASNIČKI ZATVORENIH
AKCIONARSKIH DRUŠTAVA…………………….………...…...130
4.3. KONFLIKTI INTERESA KLJUČNIH SUBJEKATA
PRILIKOM VREDNOVANJA KOMPANIJA U STEČAJU……....132
5. PREDVIĐANJE BANKROTSTAVA……..…………..135
5.1. VRSTE MODELA ZA PREDVIĐANJE……………...…...…..137
5.1.1. Tradicionalna analiza na bazi finansijskih pokazatelja
u funkciji predviđanja……………………………………………….137
5.1.1.1. Multidiskriminantna analiza i Altmanov Z Zbir
i Zeta modeli……………………………………...……………...….139
5.1.1.2. Probit i Logit modeli……………………………...………..142
5.1.2. Rekurzivno deljenje………………………………...………...145
5.1.3. Teorija katastrofe u funkciji predviđanja bankrotstva……....148
5.1.4. Metodologija neuronskog umrežavanja……………………...153
5.2. PARAMETARSKI VERSUS NEPARAMETARSKI
MODELI………………………………………………..…...……...158
6. INVESTIRANJE U FINANSIJSKI
PROBLEMATIČNE I KOMPANIJE U STEČAJU…...160
6.1. ISTORIJAT TRŽIŠTA I NASTANAK VULTURE
INVESTIRANJA………………...…………………..…...………...163
6.2. TIPOVI INVESTITORA………………………..…………......168
6.3. INVESTIRANJE VULTURE INVESTITORA…...…………....173
6.4. USLOVI U KOJIMA SE INVESTIRA……………..…..……..177
6.5. KALENOVO „PRAVILO PALCA“..........................................180
6.6. UTICAJ STEČAJA NA VREDNOST HARTIJA
OD VREDNOSTI…………………..………….…………………...180
6.7. AKCIJE OD JEDNOG PENIJA FIRMI U
STEČAJU KAO INVESTICIONA ALTERNATIVA…………......185
6.8. DUE DILIGENCE FINANSIJSKI
PROBLEMATIČNIH IKORPORACIJA U STEČAJU…………....189
6.8.1. Faktori koji utiču na rejting obveznica…………....................190
6.8.2. Odredbe ugovora za kupoprodaju obveznica……...………...193
6.8.3. Analiza niskorangiranih obveznica……………………....….194
6.8.4. Analiza akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju…………………………....…...198
6.9. INVESTICIONI FONDOVI VISOKOG PRINOSA I VULTURE
INVESTIRANJE……………………..………………………....….199
7. ETIKA KORPORATIVNOG STEČAJNOG PROCESA
I INVESTIRANJA U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE
KOMPANIJE………………………………..…………….203
7.1. MORALNA I LOGIČKA UTEMELJENOST DUŽNIČKOG
ODNOSA I OSLOBAĐANJA DUGOVA……………………..…...204
7.2. ETIČKE DIMENZIJE KREDITORSKOG I DUŽNIČKOG
POLOŽAJA……………………...……………………………..…...207
7.3 ETIKA UPOTREBE STEČAJNE REORGANIZACIJE KAO
KORPORATIVNE STRATEGIJE………………………..………...209
7.4. MORALNE I ETIČKE DILEME VULTURE
INVESTIRANJA…………………………...…..…………..……….212
ZAKLJUČAK……………………………………………..216
SPISAK LITERATURE………………...……………......219
1
UVOD
Procene su da se u svetu nesolventnošću, bankrotstvom i stečajevima
profesionalno pre Velike recesije (2008. god.) bavilo preko 40.000 ljudi
(Altman i Hotchkiss, 2006: VII), dok je taj broj danas nešto manji1.
Naravno, značajna većina njih se nalazi na teritoriji SAD. Tu spadaju
menadžeri specijalizovani za korporativne preokrete i revitalizovanje
kompanija (turnaround managers), konsultanti, advokati
specijalizovani za tu problematiku, sudije i drugo pomoćno sudsko
osoblje, stečajni upravnici, bankari, investitori „lešinari“ (vulture
investors),2 akademski i stručni istraživači, itsl. Osnovni razlog velikog
razvoja tog domena ekonomije i uvećanog broja pojedinaca koji su
angažovani u različitim fazama stečaja je učestala pojava velikih i
kompleksnih stečajnih postupaka poslednjih decenija.
Ova monografija je koncipirana tako da treba da pruži zainteresovanom
čitaocu sagledavanje i proučavanje korporativnih stečajeva,
nesolvetnosti i finansijskih poteškoća sa kojima se suočavaju moderna
privredna i finansijska društva; kao i njihovih uzroka i posledica na
uključene subjekte, nacionalne privrede i globalnu ekonomiju. To dobija
na dodatnom značaju poslednjih godina u talasu bankrotstava i
spasavanja finansijskih institucija nakon Velike recesije. Taj talas se
preneo i na privrede visokorazvijenih i manje razvijenih zemalja, pa je
zahvatio i npr. američku automobilsku industriju, gde se nacionalni
giganti suočavaju sa finansijskim problemima usled pada tražnje za
njihovim proizvodima (zbog nestašice kreditnih sredstava na
finansijskim tržištima). On je stvorio brojne mogućnosti za vulture
investiranje i vulture investitore, koji su u poslednje vreme naročito
aktivni u trgovini sa „toksičnim” zajmovima (nenaplaćenim i
nenaplativim potraživanjima banaka) i hartijama od vrednosti čiji
dužnici su postali nelikvidni i nesolventni (distressed securities). Ovaj
1 Broj je manji usled prisilnog restrukturiranja investicionog bankarstva (preuzimanja, prodaje, i
nacionalizovanja samih banaka) usled nagomilanih nenaplativih potraživanja (plasmana).
Upravo je tu radio veliki broj stručnjaka koji se bave tom problematikom. 2 To su sofisticirani investitori specijalizovani za ulaganje u finansijski problematične kompanije
i investicione poduhvate. Šire o tome videti: Perić (2013).
2
domen bavljenja i proučavanja korporativnih finansija – i ekonomije
uopšte – eminentni američki autor Edward I. Altman naziva „mračna
strana” finansija (the dark side of finance) (Altman, 2002). Monografija
ide upravo u pravcu demistifikovanja i objašnjavanja korporativnih
stečajeva, ali i načina na koji određeni akteri mogu osvariti velike
prinose na račun ostalih uključenih subjekata. Takođe, ona će se
pozabaviti i etičkim i moralnim aspektima stečaja jer su se u bližoj
prošlosti pojavljivale brojne kontroverze oko toga, pa ćemo nastojati da
analiziramo i ta pitanja. Kako su ekonomski i drugi aspekti stečaja
najbrojniji i najbogatiji na prostorima SAD, većina izvora na kojima se
zasnivaju zaključci u monografiji su upravo sa tih prostora.
Zadatak i cilj ove monografije je da čitaocima približi tzv. mračnu
stranu finansija i da je stavi u kontekst normalnog životnog ciklusa
svake kompanije – jer, mada se kompanije osnivaju na neodređeno
vreme, ništa nije večno. Takođe, cilj je i predstaviti stečaj kao jednu od
mogućih strategija kojoj kompanije mogu pribeći u nekim slučajevima, a
biće obrađene i situacije u kojima određeni uticajni ekonomski subjekti
mogu zloupotrebiti institut stečaja za dostizanje ciljeva koji nisu u
skladu sa duhom te pravne institucije.
S obzirom da je i naša zemlja krenula putem razvoja ekonomskog
sistema po ugledu na zapadne kapitalističke zemlje, važnost i aktuelnost
teme ove monografije se prosto sama nameće, jer su se neki objašnjeni
fenomeni počeli, a neki tek treba da se dogode u našem poslovnom
okruženju. Takođe, u vreme pisanja monografije (2015. god.) očekuje se
i uvođenje instituta ličnog stečaja (personal bankruptcy), koji bi na
sličan način trebao da reguliše nesolvetnost fizičkih lica.
Kako monografija nosi naziv “Ekonomski aspekti korporativnih
bankrotstava i stečajnih procesa”, tekst koji sledi će se dotaći i pravne,
strateške, sociološke, antropološke i etičke dimenzije nesolventnosti,
bankrotstava i stečajnog procesa koji se neminovno prepliću,
uslovljavaju i posledično slede iz ekonomskih aspekata.
Što se tiče strukture monografije, ona je predstavljena sa sedam logički
zaokruženih poglavlja čiji je cilj da čitaoca postepeno uvedu u temu
3
proučavanja. Početna poglavlja se bave uvođenjem čitaoca i
konceptualnim određenjem osnovnih pitanja, dok kasnija polako
razrađuju temu i uvode i neke „avant-gardnije” aspekte njenog narativa.
Ovde ćemo kratko sumirati suštinu strukture monografije.
U prvom poglavlju se bavimo konceptualizacijom korporativnih
stečajeva, pojma nesoventnosti, ključnih subjekata i aktera tog procesa,
načina restrukturiranja nesolventnih kompanija i finansiranja dužnika sa
ulogom staratelja nad stečajnom masom. Dakle, suština prvog dela je
upoznavanje čitaoca sa finansijskim poteškoćama i stečajnim procesom,
jer to predstavlja osnovu za dalje razmatranje teme.
U drugom delu predmet interesovanja se pomera ka osnovnim uzrocima
finansijskih poteškoća i nesolventnosti. U početku se navode različiti
pristupi eminentnih autora ove oblasti u pogledu osnovnih uzroka koji
izazivaju nesolvetnost i stečaj, a nakon toga sledi elaboracija tih
partikularnih uzroka. Između ostalog, ovaj deo se bavi sledećim
uzrocima:
1. dopuštanjem ceni akcija da diktira korporativnu strategiju,
2. pucanjem špekulativnih finansijskih mehura,
3. pohlepom i arogancijom menadžmenta,
4. „kreativnim računovodstvom” kao uzročnikom stečaja i
5. osnovnim finansijskim uzrocima stečaja (hvatanjem u zamku
ciklusa novčanih tokova, zatrpanost tekućom imovinom,
istiskivanje opremom, gubljenjem izazvanim zbog nedostatka
kapitala, sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga).
U četvrtom delu se analizira upotreba stečaja u strateške svrhe, odnosno
„kreativnu” upotrebu institucije stečaja u neke pravnim poretkom
nepredviđene svrhe i ciljeve. U toj strukturnoj jedinici se obrađuju i
fenomen smanjenja žigosanja kompanija u stečaju, kao i različite teorije
koje objašnjavaju instituciju korporativnog stečaja (ekonomske, pravne i
socio-političke teorije stečaja). Na samom kraju četvrtog dela se bavimo
troškovima neklasičnih stečajeva na primeru američe telekomunikacione
kompanije WorldCom. Ovo poglavlje je važno za sagledavanje
4
strateškog i socio-političkog konteksta korporativnih stečajeva, jer
empirija ne mora nužno da sledi norme.
U Četvrtom poglavlju se proučava finansijsko vrednovanje finansijski
neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečajnom postupku. Tu su
predstavljene metode za vrednovanje vlasnički otvorenih (javnih) i
zatvorenih (privatnih) kompanija. Četvrti deo takođe sadrži i analizu
konflikata interesa ključnih stejkholdera prilikom vrednovanja
kompanija u stečaju.
U petom delu se bavimo problematikom predviđanja bankrotstava i
modela koji se koriste u te svrhe, zbog toga što je to važno za uključene
subjekte, jer im može dati putokaz u pogledu nastanka budućih
finansijskih poteškoća.
Nakon toga, u Šestom poglavlju, sledi definisanje vulture ili
“lešinarskog” investiranja, kao specifičnog vida ulaganja u finansijski
neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju i vulture investitora, kao
tržišnih subjekata sa preferencijama ka preuzimanju visokih rizika radi
ostvarenja visokih zarada. Tu su objašnjeni i principi i pravila
investiranja u finansijske instrumente čiji emitenti su iskusili finansijske
poteškoće.
Poslednje Sedmo poglavlje predstavlja moralne i etičke aspekte
nesolventnosti, bankrotstva i stečaja, kao i etiku investiranja u finansijski
problematične firme.
5
1. KONCEPT BANKROTSTVA, STEČAJA I
NESOLVENTNOSTI
U svakoj privredi od ključnog značaja je razdvajanje ekonomski
uspešnih od neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju bez
perspektive. S obzirom da su raspoloživi resursi koji se koriste u
proizvodnji ograničeni, za neproduktivno uposlene resurse opravdano je
naći produktivniju upotrebu. Međutim, pokretanje stečajnog postupka za
finansijski nespešne i nesolventne firme vrlo često nije tako jednostavno,
jer ključni vlasnici udela – stejkholderi (menadžeri, investitori, državne
regulatorne agencije i dr.) raspolažu sa asimetričnim informacijama o
budućim perspektivama za sticanje profita firme, ili imaju različite
interese.
U životnom ciklusu preduzeća, faze koje izazivaju promenu vlasništva i
realokaciju prava nad upravljanjem resursima su: prvo, pojava
finansijskih problema, potom nelikvidnost – nesposobnost da se
zadovolje tekuće potrebe i izmire dospela tekuća potraživanja i konačno
nesolventnost – kada obaveze firme premaše vrednost njene aktive. Za
nesolventne firme stečajni postupak može da se sprovede ili
reorganizacijom ili likvidacijom. U SAD stečajni postupak regulisan je
Naslovom XI Federalnog zakonodavstva (Code of Laws of the USA) koji
nosi naziv Stečaj (Bankruptcy) za sprovođenje stečaja reorganizacijom –
utvrđeno je da nesolventne firme mogu da se tokom stečajnog postupka
reorganizuju i refinansiraju da bi bile u stanju da spreče konačnu
propast.3 Prema Zakonu, lice odgovorno za reorganizuju u stečajnom
postupku može da bude ili posebno izabran staratelj stečajne mase
(trustee), ili da se za staratelja stečajne mase odredi stečajni dužnik koji
preuzima funkciju staratelja stečajne mase (debtor in possession).
3 Ovde treba istaći da terminologija stečajnog postupka iz SAD i Srbije nije identična. Problem je
u sledećem: engleska reč bankruptcy u prevodu na srpski jezik znači i bankarotstvo i stečaj.
Međutim, iz aspekta pravnog postupka, stečajni postupak u SAD sprovodi se ili reorganizacijom
ili likvidacijom, dok u Srbiji stečajni postupak može da se sprovodi ili bankrotstvom ili
reorganizacijom. U Srbiji, postupak likvidacije firmi regulisan je Zakonom o privrednim
društvima („Službeni list RS“ br. 125/04) i predviđen je samo za firme koje imaju dovoljno
imovine za pokriće svojih dugova.
6
Staratelju stečajne mase ili stečajnom dužniku koji vrši funkciju
staratelja ostavlja se dovoljno vremena da sačini i prezentuje Plan
reorganizacije. Konačni Plan reorganizacije često obavezuje poverioce
da prihvate da im se vrati samo mali deo duga ili vraćanje duga tokom
dužeg vremenskog perioda. U Poglavlju VII Naslova XI Zakona
propisana je procedura za sprovođenje stečaja likvidacijom. Likvidacija
uključuje obavezno imenovanje staratelja stečajne mase, koji naplaćuje
potraživanja dužnika koja nisu izuzeta od naplate, prodaje imovinu
stečajnog dužnika i raspodeljuje novac (dobijen prodajom imovine)
poveriocima. Podnošenje zahteva za sprovođenje stečaja prema
Poglavlju VII Naslova XI Zakona suspenduje sve postojeće pravne
radnje i često se koristi da bi se sprečila zaplena i raspodaja dužnikove
imovine od strane poverioca ili nametanje presude. Poverioci duga
obezbeđenog imovinom mogu nakon 45 dana zahtevati od suda da
automatski steknu legalno pravo nad zalogom, zaplene je, prodaju i
naplate se.
Kao što šumski požar može da se tumači ne samo kao gubitak drveća i
biljaka, nego i kao dobitak od stvaranja više produktivne zemlje za
obradu, tako i stečaj jedne firme ne mora da se posmatra samo kao
gašenje proizvodnje i povećanje nezaposlenosti, nego i kao mogućnost
da se kapital i obučena radna snaga u drugim tržišnim subjektima
upotrebe na efektivniji i efikasniji način. Kompanije ili individue mogu
od firmi u stečaju: kupovati imovinu, preuzimati njihove povoljne
ugovore, sa njima se fuzionisati i sačuvati na taj način oporezivi
dohodak, špekulisati svojim potraživanjima, ostvarivati kompenzacije,
kapitalne dobitke i sl. Dakle, prema američkom Zakonu, stečajni proces
nudi veliki potencijal za ostvarenje profita onima koji umeju da
prepoznaju mogućnosti i šanse u takvim okolnostima.
U doba Velike depresije (Great Depression) krajem 1920-tih i početkom
1930-tih godina poslovni ljudi su nakon većih korporativnih neuspeha
radije pribegavali samoubistvu, nego što su se odlučivali za podnošenje
zahteva za stečaj. Međutim, u poslednje tri decenije takav stav se
fundamentalno promenio i danas se na stečaj gleda gotovo kao na
redovnu fazu razvojnog ciklusa preduzeća. U slučajevima nesolventnosti
7
firme, za vlasnike i poverioce stečaj nije u potpunosti bez rizika, ali on
zatečeno stanje retko čini lošijim, a najčešće, ustvari, pomaže. Na
primer, kada se stečajni postupak sprovodi reorganizacijom, Zakonom je
utvrđena privremena zaštita dužnika koja ge oslobađa od većine
obaveza, omogućavajući kompaniji da „dođe do daha”. Nadležne
državne i regulatorne institucije značajnije se ne „upliću” u poslovanje
kompanija koje su dovoljno velike i imaju finansijsku i društvenu snagu.
Međutim, kada odu u stečaj firme koje nisu takvih performansi,
poverioci i sudovi mogu svojim odlukama u potpunosti blokirati njihovo
poslovanje i onemogućiti ih da uspešno završe proces reorganizacije.4
U narednom grafiku dat je spisak najvećih javnih kompanija (vlasnički
otvorenih akcionarskih društava) u SAD u kojima se u dosadašnjem
periodu sprovodio stečajni postupak. Na osnovu raspoloživih podataka
najveća kompanija u SAD u kojoj je 2002. godine pokrenut stečajni
postupak bila je telekomunikaciona kompanija Worldcom sa aktivom
vrednom 104 milijarde SAD$. Međutim, 2008. godine stečajni postupak
pokrenut je i u investicionoj banci Lehman Brothers čija je aktiva
premašila vrednost kompanije Worldcom za skoro šest puta (preko 600
milijardi SAD$).
4 Šire o tome videti: Stein (1999). Autor je bio vlasnik jedne manje izdavačke kuće za knjige
koja je postala nesolventna i bila prinuđena da podnese zahtev za sprovođenje stečajnog
postupka reorganizacijom. Detaljno opisujući proces reorganizacije sopstvene firme, on je opisao
i uticaj poverilaca i nadležnog suda, koji su u sadejstvu, onemogućili revitalizaciju preduzeća i
na kraju je prisilili na likvidaciju.
8
Grafik 1: Najveći stečaji u SAD prema veličini aktive
Izvor: Karsan, S. (2013), Largest Bankruptcies By…, February, 7th,
http://www.barelkarsan.com/2009/02/largest-bankruptcies-by.html
(poslednji pristup: 06. 06. 2015)
9
Grafik 2: Broj podnetih zahteva za stečaj na dnevnom nivou u SAD
Izvor: Lawless, B. (2014), “900,000 Bankruptcy Filings This Year,
Maybe”, Credit Slips, June, 4th
,
http://www.creditslips.org/creditslips/bankruptcy_data/ (poslednji
pristup: 20. 03. 2015)
Iz Grafika 2. može se sagledati kretanje broja zahteva za sprovođenje
stečajnog postupka u periodu između 2004. i 2014. godine. Iz
raspoloživih podataka jasno proizilazi da je u navedenom periodu
najveći broj podnetih zahteva za osprovođenje stečajnog postupka bio u
oktobru 2005. godine zbog donošenja nove pravne regulative. Ukoliko
to zanemarimo, Velika recesija je ponovo period karakterističan po
velikom broju korporativnih stečajeva i tada se beleži najveći broj
podnetih zahteva za stečaj.
10
Tabela 1: Najveći korporativni stečajevi u SAD 2015. godine
Kompanija Datum
podnošenja
stečaja
Delatnost
kompanije
Imovina u
milionima SAD$
Caesars Entertain.
Op.
01/15/15 Hoteli i kasina 15,973
Doral Financial 03/11/15 Bankarski holding 8,494
Molycorp 06/25/15 Proizvodnja na bazi
retkih hemijskih
elemenata
2,576
Patriot Coal 05/12/15 Ugalj 2,072
Altegrity 02/08/15 Brokersko-dilerske
aktivnosti
1,700
RadioShack 02/05/15 Elektronika 1,591
Allied Nevada Gold 03/10/15 Zlato i srebro 1,513
Quicksilver
Resources
03/17/15 Nafta i gas 1,038
Corinthian Colleges 05/04/15 Obrazovanje 1,029
Chassix 03/12/15 Automobili 833
Izvor: “Largest Bankruptcies of 2015”, The Turnaround Letter,
http://www.turnaroundletter.com/largest-bankruptcies-this-year
(poslednji pristup 06. 07. 2015)
1.1. POJAM NESOLVENTNOSTI, BANKROTSTVA I STEČAJA
Nesolventnost je finansijsko stanje firme do koga dolazi kada ukupne
obaveze firme premaše ukupnu vrednost njene imovine5 prema
poveriocima. Pojam stečaja ima nekih zajedničkih elemenata sa
5 Takvo stanje se naziva još i nesolventnost bilansa stanja (balance-sheet insolvency).
11
nesolventošću, međutim, u pravnom smislu, to su dva različita pojma.
Stečaj predstavlja pravnu instituciju koja je kreirana u različitim pravnim
sistemima da se bavi problemom nesolventnosti tržišnih subjekata i njen
cilj je optimalno rešavanje problema njihove nesolventnosti. Dakle,
stečaj je legalno objavljena nesposobnost tržišnih subjekata da plaćaju
legalne i dospele obaveze. U tom smislu, nesolventan je onaj tržišni
subjekt koji nije u stanju da vrati svoje dugove, a firma u stečaju je
obično nesolventan tržišni subjekt koji se nalazi u pravno regulisanom
procesu.
U Websterovom finansijskom rečniku stečaj je definisan kao „Legalan
proces iniciran od strane pojedinca ili kompanije koja nije u stanju da
plati svoje dugove. U stečaju, dugovi se mogu likvidirati ili se može
pokušati osmišljavanje plana reorganizacije pod kojim će dug, ili njegov
deo, biti isplaćeni” (Etzel, 2003:28). Sa druge strane, isti izvor definiše
nesolventost kao „Uslove u kojima neko nije u stanju da plati dugove
koji su dospeli” (Etzel, 2003:172). U nastavku daje se sledeća
konstatacija: „Nesolventna kompanija ili pojedinac će verovatno završiti
u stečajnom postupku” (Etzel, 2003:172). Dakle, u tom rečniku
finansijskih termina autor je implicitno prepoznao višedimenzionalnu
vezu između pojmova stečaja i nesolventnosti i na indirektan način
rekao da nesolventan tržišni subjekt ne mora nužno biti u stečaju.
S obzirom da su stečaj i nesolventnost dva različita pojma, ali sa nekim
zajedničkim elementima, treba imati u vidu da su moguće sledeće
situacije:
1. da je tržišni subjekt nesolventan, ali da se pri tome ne nalazi u stečaju;
2. da je tržišni subjekt u procesu stečaja ali nije nesolventan.6
Praksa poznaje i druge zanimljive slučajeve kao što su situacije u kojima
se nakon likvidiranja dužnikove imovine ispostavi da je on bio 6 To je posebno zanimljiva situacija jer su dužnici u praksi u određenim društveno-ekonomskim
uslovima koristili instituciju stečaja (reorganizaciju i likvidaciju) za postizanje utvrđenih ciljeva
koji nisu imali veze sa rešavanjem njihove nesolventnosti. Najpoznatiji takvi slučajevi stečajeva
u američkim kompanijama u prošlosti su Continental Airlines, Texaco i Manville Corporation.
Šire o tome videti Treće poglavlje.
12
solventan.7 Dakle, nesolventnost čak više nije ni potreban uslov za
podnošenje zahteva za sprovođenje stečaja, i obrnuto.8
Prema našem aktuelnom Zakonu o stečaju12 bankrotstvo je jedan od
načina vođenja stečajnog postupka (pored reorganizacije). Po njemu,
pod bankrotstvom se podrazumeva namirenje poverilaca prodajom
celokupne imovine stečajnog dužnika. Sa druge strane, bankrotstvo
(bankruptcy) prema Zakonu o stečaju (Bankruptcy Code) SAD
predstavlja kako legalno proglašenje nesolventnosti (odnosno stanje u
kojem obaveze kompanije prevazilaze njenu imovinu), tako i sam
stečajni postupak. Ono što Zakon o stečaju SAD definiše kao likvidaciju
(liquidation) je ustvari bankrotstvo po našem zakonu.
1.2. KLJUČNI SUBJEKTI PROCESA STEČAJA
Ključni subjekti procesa stečaja se ne razlikuju mnogo na područjima
Evrope i SAD. Razlike između pravnih sistema (kontinentalnog i aglo-
saksonskog) ovde ne igraju značajniju ulogu. Dakle, osnovni akteri
procesa korporativnog stečaja su:
1. Sudija nadležnog suda (stečajnog/trgovinskog/privrednog suda) –
sudija dodeljen od strane suda, zadužen za predsedavanje u
konkrentnom slučaju; njegova osnovna zaduženja su: staranje o
ispunjavanju svih obaveza vlasnika najvećih udela – ključnih
7 Do ove situacije može doći u firmama koje raspolažu velikom fiksnom aktivom koju ne mogu
da prodaju da bi izmirili svoje finansijske obaveze, ili u firmama koje su jednostavno odbijale da
svoje obaveze izmire. 8Odsustvo takvog uslova ipak ima smisla. Recimo da firma ima imovinu u vrednosti od
100SAD$, dugove iz redovnog poslovanja od 49SAD$ i 50% šansi da će izgubiti sudski proces
koji će je izložiti mogućoj obavezi od 100SAD$. Takva firma je solventna u tehničkom smislu te
reči: ima imovinu u vrednosti od 100SAD$ i ukupne obaveze od 99 SAD$ (49SAD$ redovnog
duga i 50 SAD$ diskontovanog duga – koji je dobijen tako što je vrednost potencijalnih obaveza
koje mogu nastati usled gubljenja sudskog procesa diskontovana sa verovatnoćom njihovog
nastanka). I pored toga, poverioci firme mogu podneti zahtev za stečaj ako se osećaju
nespokojnima zato što smatraju da postoji 50% verovatnoće da neće moći da naplate svoja
potraživanja. Takve procene mogu imati za posledicu i veliku trku za imovinom dužnika preko
nekontrilisane zaplene i prodaje, što upravo institucija stečaja može sprečiti.
13
stejkholdera, odobravanje nacrta plana reorganizacije dužnika,
nadzor nad poslovanjem dužnika, usvajanje budžeta i stečajne
mase iz koje treba da se naplate poverioci, itd.
2. Stečajni dužnik – tržišni subjekt koji podnosi zahtev za
sprovođenje stečaja, tražeći od suda privremenu zaštitu od
poverilaca i njihovih zahteva za trenutnom naplatom potraživanja;
dužnici se iz aspekta zadržavanja kontrole nad firmom u procesu
reorganizacije mogu podeliti na: dužnike koji nastavljaju da
kontrolišu kompaniju i nakon podnošenja zahteva za sprovođenje
stečaja – stečajni dužnik koji preuzima funkciju staratelja stečajne
mase ( debtor in possession) i stečajne dužnike koji tu kontrolu
gube.
3. Poverioci – subjekti koji imaju potraživanja prema dužniku,
odnosno subjekti koji su investirali u imovinu dužnika, bilo u vidu
finansijskih ili materijalnih sredstava, bilo u vidu prava, patenata,
licenci i slično. Potraživanja poverilaca mogu biti obezbeđena ili
neobezbeđena, u zavisnosti od toga da li je ugovorena ili nije
ugovorena zaloga ili kolateral. U slučaju stečaja poverioci sa
obezbeđenim potraživanjima smatraju se obezbeđenim
poverocima, što znači da poverilac prima novac od prodaje zaloge
– kolaterala. U slučaju da je kolateral nedovoljan, svi obezbeđeni
poveroci moraju svoja potraživanja naplatiti pre nego što ih naplate
neobezbeđeni poveroci. Iz aspekta prioriteta naplate, potraživanja
se razlikuju prema isplatnim redovima; Potraživanja prvog
isplatnog reda – prioritetna potraživanja, namiruju se prva. Dalja
diverzifikacija potraživanja u okviru klasa vrši se po principu
subordinacije. Takođe, važno je pomenuti i trgovinske poverioce
(trade creditors), klasu dobavljača koji su poslovali sa dužnikom
po principu odloženog plaćanja.
4. Državni staratelj (trustee) – uobičajeno činovnik Ministarstva
pravde koji je nadležan za postavljanje staratelja stečajne mase
(bankruptcy trustee) i odbora poverilaca, kao i za određivanje
različitih administrativnih poslova i opšteg nadgledanja stečajnog
procesa.
14
5. Staratelj stečajne mase (bankruptcy trustee) – privatno nezavisno
lice – sa odgovarajućim pravničkim kompetencijama – koje se
uvek imenuje da administrira likvidacije prema Poglavlju VII
Naslova XI američkog zakona, a u određenim slučajevima dobija
angažovanje i u reorganizacijama prema Poglavlju XI Naslova XI.
Kao što je rečeno, njega imenuje državni staratelj.
6. Akcionari – vlasnici kompanije, čija je odgovornost za poslovanje
kompanije ograničena visinom njihovih uloga, odnosno vrednošću
njihovih akcija;
7. Menadžment – upravljački organ kompanije zadužen za vođenje
tekućeg poslovanja. Kao što ćemo videti u narednom poglavlju, loš
menadžment je najčešći uzročnik korporativnih bankrotstava.
8. Zaposleni – ključni resurs svake kompanije koji je najosetljiviji
subjekt stečajnog procesa. Jedan od najsloženijih zadataka
menadžmenta jeste da ih i pored ozbiljnih finansijskih i strateških
problema zadrži u kompaniji.
9. Dobavljači – eksterni vlasnici udela – stejkholderi koji su zaduženi
za nabavke kompanije. U slučaju pokretanja stečaja njihova
potraživanja često postaju ugrožena.
10. Potrošači – mušterije kompanije koja je proglasila bankrot.
Menadžment mora da uloži velike napore kako bi ih uverio da
trenutna situacija neće ugroziti poslovanje na duži rok.
Menadžment takođe mora zadržati standarde kvaliteta proizvodnje
kompanije kako potrošači ne bi otišli kod konkurentskih firmi.
1.2.1. Poverioci neobezbeđenih potraživanja
Sva lica koja poseduju legalno potraživanje, koja se može izraziti
određenom količinom novčanih jedinica, prema licu (pravnom ili
fizičkom) koje je prema njima u obavezi da ga namiri, mogu se nazvati
njegovim poveriocima. Odnos poverilac-dužnik može nastati ili voljom
obeju strana, dakle saglasno, ili bez te volje, odnosno nedobrovoljno, ili
15
čak nesvesno.9 Dve velike grupacije poverilaca formiraju institucionalni
investitori (osiguravajuće kompanije, različiti opšti i specijalizovani
investicioni i penzioni fondovi i sl.) i veliki individualni investitori
(arbitražeri – osobe koje kupuju na jednom tržištu i istovremeno prodaju
na drugom sa ciljem da ostvare dobit (arbitrageur-ARB) i vulture
investitori, itd.).10
Potraživanja poverioca za koja nije založena imovina dužnika radi
ispunjenja njegovih obaveza ili po osnovu posebnih ugovora, ili
automatski, na osnovu nekog pravnog akta i propisa, smatraju se
neobezbeđenim potraživanjima. U slučaju stečaja dužnika, obezbeđena
potraživanja poverilaca naplaćuju se pre neobezbeđenih. Poverioci
neobezbeđenih potraživanja su tip opštih poverilaca koji su do tog
statusa došli ili sklapanjem takve vrste ugovara, ili spletom okolnosti u
kojima sklapanje ugovora i pregovori nisu bili mogući, ili iz
neopreznosti i neobaveštenosti o partnerskoj strani, ili iz nekog drugog
razloga nisu bili u stanju da obezbede od partnerske strane neko
obezbeđenje plaćanja za svoja potraživanja.
U slučajevima sprovođenja stečaja u velikim kompanijama, poverioci
neobezbeđenih i obezbeđenih potraživanja11
često formiraju odbore
poverilaca, koji zastupaju njihove interese u procesu reorganizacije.
Odbore poverilaca, kao što je rečeno, imenuje državni staratelj. Vrlo
često pored odbora poverilaca, formira se i odbor akcionara. Ove odbore
obično predstavljaju specijalizovane konsultantske pravne firme (law
9 Na primer, prodavac i kupac ugovorne strane mogu se sresti prilikom kupovine neke robe koja
je obezbeđena garancijom; ukoliko je roba ispravna – te nije potrebno da se kupac poziva na
garanciju – oni ne moraju shvatiti da njihov odnos nije samo odnos prodavca i kupca, nego i
dužnika i poverioca. U slučaju aktiviranja garancije, ovaj odnos dolazi u prvi plan. 10 Veliki institucionalni investitori – ukoliko se ne radi o specijalizovanim „lešinarskim”
fondovima (vulture funds) – obično kupuju dužničke hartije od vrednosti po nominalnim cenama
u trenutku njihovog izdavanja ili u normalnim uslovima, dok arbitražeri i „lešinari” obično
kupuju od kompanija u kojima se sprovodi stečaj i to uz značajne popuste. 11 15 Autori D. G. Baird, A. Bris i N. Zhu (2007) zaključuju da što je firma manja, neobezbeđeni
poverioci generalno dobijaju manje. Na njihovom uzorku, od 139 firmi u stečaju (od čega su 11
javnih kompanija),u periodu od 1995. do 2001. godine u firmama sa imovinom većom od 5
miliona SAD$, neobezbeđeni poverioci u proseku su naplatili oko polovine svojih potraživanja.
U firmama u kojima je imovina vredela manje od 200.000 SAD$, oni nisu povratili skoro ništa.
16
firms). Pored njih, odbori mogu angažovati i savetnike drugih profila
kao što su računovođe, investicioni bankari, procenjivači imovine, itd.
Poverioci obezbeđenih i neobezbeđenih potraživanja formiraju posebne
odbore, zbog mogućeg konflikata interesa do koga bi moglo doći ako bi
bili zajedno. Stavljanje različitih klasa poverilaca u isti odbor značilo bi
stavljanje prirodnih ekonomskih neprijatelja u isti koš, gde bi oni trebalo
da donesu odluke koje će imati različite posledice na njihove uloge. Nije
redak slučaj da ono što je dobro za jednu, obavezno mora biti loše za
drugu klasu poverilaca.
Ovde je takođe potrebno spomenuti i dobavljače kao zasebnu klasu
poverilaca neobezbeđenih potraživanja. Taj tip poverilaca je značajniji
za mala i srednja preduzeća, a u SAD-u je zabeleženo da potraživanja
ovih poverilaca čine oko 32% ukupnih potraživanja (Berger i Udell,
1995). Postoje dve osnovne teorije kojima se objašnjava pojava
poverioca dobavljača: teorija zasnovana na operacijama i teorija
zasnovana na finansijskim aspektima. Prema prvoj, razlozi za pojavu
poverioca dobavljača su: minimiziranje transakcionih troškova, cenovne
diskriminacije i garancije kvaliteta. Prema drugoj, obrazloženje je da
dužnici preferiraju dobavljače koji odobravaju odloženo plaćanje iz
finansijskih razloga, a da je za dobavljače ovakav vid poslovanja
prihvatljiv zato što posluju sa poznatim dužnikom (Uchida i Udell,
2006). Generalno, dobavljači kao poverioci su veoma važni za
finansiranje poslovanja i u slučaju kada je dužnik u stečaju. Oni postaju
važan faktor za opredeljenje da li stečaj sprovoditi reorganizacijom ili
likvidacijom.
1.2.2. Poverioci obezbeđenih potraživanja
Obezbeđena potraživanja poverilaca su dugovi dužnika za koje je dužnik
založio svoju imovinu ili odobrio plenidbeno pravo kao garanciju za
slučaj neizmirivanja svojih obaveza. U slučaju da dužnik ne izmiruje
svoje dospele obaveze prema obezbeđenom poveriocu, a da pri tom nije
podneo zahtev za pokretanje stečaja, aktivira se pravo poverioca da
17
zapleni imovinu koja je garant izvršenja obaveza i da je proda na
aukciji.12
Međutim, kada je dužnik u stečajnom procesu, poverilac mora
sačekati usvajanje plana reorganizacije ili likvidaciju dužnika da bi
mogao da ostvari povraćaj sredstava. Dakle, poverilac obezbeđenih
potraživanja je poverilac koji ima osiguran interes nad delom ili
ukupnom imovinom dužnika i, za razliku od poverilaca neobezbeđenih
potraživanja, on ne mora da se nadmeće za delimične povraćaje uloga,
jer iza njegovog potraživanja stoji imovina dužnika koja to pokriva.
Pretpostavka je da je vrednost imovine dovoljna da kompenzira
poverioca, zato što poverioci po pravilu ugovaraju kolateral čija
vrednost je nešto veća od vrednosti njihovog potraživanja).
Redosled isplate poverilaca u slučaju sprovođenja stečaja, obično ima
sledeći raspored:
1. Prvo se naplaćuju poverioci sa tzv. fiksnim potraživanjem (fixed
charge) prema imovini dužnika. To je osnovna grupa poverilaca
čija potraživanja su obezbeđena nekom materijalnom imovinom
fiksne prirode, za koju utvrđivanje vrednosti ne predstavlja neki
značajniji problem.
2. Drugi po redu su preferencijalni poverioci koji su zaposleni kod
dužnika.
3. Treći po redu su poverioci sa tzv. promenljivim potraživanjem
(floating charge) – u kojennajčešće spada imovina kao što su
akcije, proizvodne mašine i oprema, prava po osnovu intelektualne
imovine (patenti, marke, goodwill, itd.) i neosigurana potraživanja
prema stečajnom dužniku.
Iako teorijski dobro obezbeđeni, postoje dokazi da se obezbeđeni
poverioci na području Velike Britanije u slučaju preuzimanja kompanije
pozajmljenim sredstvima (leveraged buyout – LBO) i preuzimanja
kompanije od strane menadžmenta (management buyout – MBO)13
u
12 Ukoliko je novac ostvaren od prodaje veći od preostalog dugovanja, poverilac je obavezan da
vrati višak dužniku; a ukoliko dobijeni novac ne kompenzira poverioca u punom iznosu, on
zadržava pravo naplate ostatka potraživanja prema dužniku. 13 MBO programi predstavljaju posebnu vrstu transakcija u kojima postojeći menadžment ciljne
kompanije ostaje u posedu značajnog vlasničkog udela nakon finaliziranja transakcije. Dakle,
18
stečajnom postupku naplate svega 62% sopstvenih potraživanja (Ball, et
al., 2002),14
dok povraćaj sredstava banaka u slučaju stečaja malih i
srednjih privatnih preduzeća iznosi 70% (Franks i Sussman, 2004). Sa
druge strane, u poslednjih nekoliko decenija, na operacije kompanija u
stečaju značajno je porastao uticaj obezbeđenih Sa druge strane, u
poslednjih nekoliko decenija, na operacije kompanija u stečaju značajno
je porastao uticaj obezbeđenih poverilaca, što je dovelo do veoma živih
debata koliko je njihova takva uloga poželjna. Pristalice pristupa da se
podrži uključivanje poverilaca u operacije kompanije u stečaju ističu
prednosti koncentracije koju oni mogu doneti u upravljanje firmom, a
glavna je svakako smanjenje troškova kontrole dužnika od strane drugih
investitora. Pored toga, finansijski snažni poverioci u poziciji su da drže
pod kontrolom menadžment dužnika.
1.3. RESTRUKTURIRANJE NESOLVENTNIH KOMPANIJA
Nesolventne firme mogu biti restrukturirane na nekoliko načina, među
kojima su najvažniji dobrovoljni sporazumi i rešenja, preuzimanje,
likvidacija i reorganizacija.
1.3.1. Dobrovoljni sporazumi i rešenja
Dobrovoljni sporazumi (voluntary settlements) predstavljaju dobrovoljni
dogovor između dužnika i poverilaca. Kada kompanija ne izvrši svoje
dužničke obaveze ili prekrši neku od odredaba ugovora o zajmu, ona
može da pristupi dobrovoljnim pregovorima o promeni i relaksaciji
uslova zaduženja sa njenim poveriocima. Iako u pregovorima učestvuju
MBO transakcija se događa kada menadžment neke firme odluči da privatizuje čitavu firmu, ili
neke njene delove. 14 Autori takođe nalaze da obezbeđeni poverioci ostvaruju bolje kompenzacije kada je klasa
obezbeđenih potraživanja skoncentrisana u jednom pravnom ili fizičkom licu – drugim rečima,
što manji broj poverilaca to veći povraćaj potraživanja – kao i u slučajevima kada se radi o
konsolidaciji kompanije koja nastavlja da funkcioniše kao privredni subjekt (tzv. going concern
princip) i kada je osnovni uzrok neuspeha upravljačke prirode.
19
advokati i drugi posrednici, dobrovoljni sporazumi imaju neformalni
karakter i događaju se van sudova.
Jedna od najčešćih mera oko koje se pregovara je produženje roka za
izvršenje obaveza dužnika. Na taj način poverioci odlažu dospeće
obaveza dužniku, dajući mu vremena da izađe iz trenutnih problema i da
na kraju izvrši svoje obaveze. Neinsistiranjem na pokretanju stečaja nad
dužnikom, poverioci žele da izbegnu skupu stečajnu pravnu proceduru i
moguće smanjenje vrednosti dužnikove imovine. S obzirom da na
dobrovoljni sporazum svi poverioci moraju dati pristanak, oni obično
zajednički osnivaju odbor čija je uloga formulisanje plana koji bi trebalo
da zadovolji interese svih zainteresovanih strana.
Druga važna mera u ovom segmentu je kompozicija obaveza
(composition) koja se odnosi na restrukturiranje prvobitnih obaveza
dužnika, a koja dužniku omogućava da svoje obaveze izmiri plaćanjem u
periodičnim ratama uz produženje prvobitnog roka. Da bi ova mera bila
validna, neophodno je da se svi poverioci usaglase sa njom. Poverioci
koji se ipak ne slože sa time moraju biti isplaćeni u celosti, bez
odlaganja.
Treća mera je dobrovoljna likvidacija (voluntary liquidation), a ona
predstavlja dobrovoljnu privatnu likvidaciju preduzeća bez učešća
stečajnih sudova. S obzirom da se na taj način izbegava veliki deo
sudskih troškova stečajnog postupka, poverioci obično podržavaju ovu
meru jer im ona omogućava veće kompenzacije. Međutim, kao i u
prethodnim slučajevima, firma i svi poverioci moraju biti saglasni sa
takvim načinom likvidacije. Zbog toga, prednosti dobrovoljne
likvidacije mogu koristiti samo firme sa malim brojem poverilaca.
Četvrta i poslednja mera koja stoji na raspolaganju je konverzija
obaveza sa fiksnim prinosom u obaveze sa promenljivim prinosom,
odnosno svop (zamena) dužničkog za akcionarski kapital (debt-to-equty
swap). Na taj način poverioci postaju vlasnici firme, a ona nema
obavezu da im isplaćuje fiksne prinose u precizno određenom roku.
20
1.3.2. Preuzimanje (akvizicija) nesolventnih kompanija
Uprkos većim rizicima, preuzimanje nesolventnih kompanija je
legitimna strategija. Nekada kupovina nesolventnih kompanija može biti
jedina alternativa za njihovo očuvanje i nastavak egzistencije. Takođe,
akvizitori mogu naći veći broj motiva za preduzimanje takve strategije.
Inače, kupovina finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u
stečaju otvara neka pitanja kojih nema kod kupovine finansijski uspešnih
firmi.
Postoji nekoliko taktika za kupovinu nesolventnih kompanija. Dve
najvažnije (i najopštije) su:
1. kupovina bankarskog duga (buying bank debt) i
2. kupovina firme u procesu stečaja (bankruptcy sales) (Mergers &
Acqusitions Focus, 2005).
Ukoliko je nesolventna kompanija dovoljno velika, postoji mogućnost
da se umesto njenih akcija otkupi njen bankarski dug. Prednost takvog
aranžmana je što se takvim dugom trguje po znatno nižim cenama, zbog
obaveze banaka da otpisuju deo vrednosti nenaplativih kredita.15
Kupovina bankarskog duga nesolventne korporacije daje kupcu povoljnu
pregovaračku poziciju i pristup nekim poverljivim informacijama.
Takođe, kupac može biti aktivno uključen u proces reorganizacije
nesolventne kompanije, a nekada može dobiti mogućnost da izvrši
konverziju duga u akcije i na taj način postati većinski vlasnik firme.
Nedostatak ove taktike je što kupac može završiti sa dugom loših
performansi i na taj način narušiti i sopstveni bonitet.
Druga strategija je preuzimanje nesolventne kompanije u kojoj se
sprovodi stečaj. Za kupca, preuzimanje firme u stečaju omogućava neke
posebne pogodnosti kojih nema u slučaju klasične akvizicije. Neke od
njih su:
15 Obično do njihove trenutne približne ekonomske vrednosti. Na primer, ako je banka otpisala
30% vrednosti nekog kredita (što znači da on trenutno vredi 70% svoje prvobitne vrednosti),
zatim uspela da ga proda za 71% prvobitne vrednosti, ona može istovremeno i ostvariti profit i
osloboditi svoje rezerve vezane za taj zajam.
21
1. stečena imovina oslobođena je svih obaveza,
2. mogućnost izbora između firminih obaveza i ugovora,
3. limitirana izloženost obavezama po osnovu sukcesorstva i
4. zaštita od nepoštenih transfernih uloga.
Autori B. Branch i H. Ray navode sledeće metode kupovine kompanija
koje su imale ozbiljne finansijske probleme:
1. Preuzimanje i plaćanje dužnikovih dugova (Assuming and Paying the
Seller’s Debts) – prilikom kupovine imovine od firme u kojoj treba da se
sprovede stečaj, Ugovor o transakciji često sadrži odredbe koje
obavezuju kupca da preuzme ili direktno isplati određene poverioce
prodavca. Takav pristup donosi određene rizike s obzirom da drugi
poverioci koji nisu naplatili svoja potraživanja mogu zbog toga uložiti
prigovor sudu.
2. Aukcijska kupovina imovine firmi u stečaju (Purchases at
Foreclosure Sales). To je kupovina imovine u slučaju likvidacije dela ili
čitavih kompanija.
3. Preuzimanje kompanije pozajmljenim sredstvima ili leveridž
transakcije (Leveraged Buyouts - LBOs). LBO programi su transakcije u
kojima se koriste veliki iznosi duga za finansiranje kupovine akcija
ciljne kompanije. Ovakve transakcije često dovode do toga da firma
prelazi iz javne u privatnu (going private), jer su LBO programi između
ostalog i instrument za privatizaciju firmi. Transakcije leveridžom
javljaju se još sedamdestih godina dvadesetog veka, ali punu ekspanziju
doživljavaju osamdestih godina.
4. Kupovina obveznica (Bondmail). Kupac takođe može kupiti značajne
blokove obveznica dužnika i na taj način dobiti status legalnog
poverioca. Kao i drugi poverioci, on može zahtevati određene
pogodnosti za sebe, uslovljavajući svoje zahteve mogućnošću da
dužnika stavi u poziciju neželjenog stečaja ili negativnim izjašnjavanjem
o planu reorganizacije. Takođe, nakon usvojenog plana reorganizacije,
22
imaoci obveznica mogu postati akcionari reorganizovane kompanije ili
čak steći kontrolu nad njom – naravno pod pretpostavkom da su kupili
većinski paket akcijskog kapitala (Branch i Ray, 1999:23-25).
Međutim, za kupca firme u stečaju postoje i određeni nedostaci. Na
prvom mestu, zbog ostvarenja najbolje cene za firmu, sudovi zahtevaju
organizovanje i prodaju imovine na aukciji. Aukcijski proces može
odložiti finalizovanje transakcije i omogućiti drugim nadmetačima da i
oni učestvuju u aukciji. Takođe, imovina firme u stečaju obično se
prodaje na licu mesta, što ne ostavlja dovoljno vremena za neke
ozbiljnije procene i analize.
Stečaj može umanjiti vrednost celokupne nesolventne kompanije zbog
neminovnog žigosanja koje prati ovu pojavu, što može nepovoljno
uticati na odnos sa svim ključnim eksternim i internim stejkholderima.
Finansijske, operativne i strateške odluke firme nakon kupovine će se
nalaziti pod konstatnom „lupom” javnosti, s obzirom da je ona već
izgubila poverenje prema toj kompaniji. Sam proces stečaja uključuje
veliki broj zainteresovanih strana kao što su: sud i njegove organe,
poverioce sa obezbeđenim i neobezbeđenim potraživanjima, sindikate,
zaposlene, itd. To značajno povećava transakcione troškove.
Autori E. S. Hotchkiss i R. M. Mooradian daju empirijske dokaze da
tržišno preuzimanje kompanija koje su u stečaju može dovesti do
efikasnije upotrebe sredstava (u suprotnom ta sredstva ostaju zarobljena
bez ekonomske perspektive). Oni ističu da su akvizitori takvih
kompanija obično iz srodnih industrija, da često sa njima imaju poslovne
odnose, te su dobro informisani u pogledu njihove vrednosti i najboljeg
načina za upošljavanje imovine. Na uzorku od 55 kompanija u kojima se
sprovodio stečaj reorganizacijom, autori su utvrdili da firme koje se
spajaju sa firmama u stečaju, pokazuju značajno unapređenje operativnih
performansi, za razliku od preuzimanja firmi koje nisu u stečaju. Pored
toga, autori su ustanovili da nakon najave preuzimanja firme u stečaju
dolazi do abnormalnog rasta prinosa na akcijski kapital i akvizitora i
firme čije preuzimanje je najavljeno (Hotchkiss i Mooradian, 1998).
23
1.3.3. Likvidacija
Kao što je rečeno, ukoliko ne postoji nada za uspešno funkcionisanje
firme i ukoliko firma svojim glavnim stejkholderima donosi više štete
nego koristi, stečaj se sprovodi likvidacijom (bankrotstvom po našem
zakonu – prim. aut.). Nakon podnošenja zahteva za stečaj, dužnik dobija
privremenu zaštitu od svojih poverioca sve do donošenja odluke o
likvidaciji. Imovina dužnika se koncentriše i prodaje, a ostvarena
novčana sredstva se raspodeljuju poveriocima kako bi oni, makar i
delimično, povratili svoje uloge.
Likvidacija firme koja je u stečaju naziva se još i „čist” ili „likvidacioni”
stečaj. On je dobar način da se firma restrukturira ukoliko dužnik nije u
mogućnosti da izvrši redovne obaveze prema svojim poveriocima i ako
ne postoji nada za uspešnim „novim početkom” (fresh start).
Sprovođenje stečaja likvidacijom može da inicira:
1. kompanija,
2. poverioci kompanije,
3. stečajni sudija promenom svoje odluke u slučaju neuspešnog
sprovođenja stečaja reorganizacijom.
Prvi korak u postupku likvidacije imovine dužnika jeste utvrđivanje
obezbeđenih i neobezbeđenih potraživanja poverilaca. Staratelj u tom
slučaju mora da napravi temeljnu analizu relevatnih dokumenata i da
neformalno ispita dužnika i sve poverioce kako bi što preciznije utvrdio
međusobna dugovanja i potraživanja, validnost uloga i količinu i
vrednost založene imovine. Iako većina uloga u praksi prolazi test
validnosti, neretko nastaju sporovi između dužnika i poverioca oko toga
da li ulog postoji i koja je njegova visina. U takvim slučajevima staratelj
se mora obratiti državnom staratelju za razrešenje konflikata. Takođe,
posao staratelja stečajne mase je da iznese svoje mišljenje o mogućoj
likvidacionoj vrednosti imovine dužnika, kako one koja služi kao
kolateral, tako i one imovine koja ulazi u stečajnu masu za podmirenje
neobezbeđenih potraživanja. Često se ni uz velike napore ne može doći
24
do egzaktnih vrednosti imovine – jer vlasnici i poverioci imaju veoma
različite stavove u pogledu vrednosti imovine (u skladu sa sopstvenim
interesima) – te je staratelj prinuđen da se oslanja i na sopstveno znanje i
intuiciju kako bi došao do vrednosti sa kojima može da radi. Tamo gde
to raspoloživa sredstva dozvoljavaju, moguće je angažovati
profesionalno lice za procenu vrednosti, kao i različite inženjere i druge
eksperte koji bi mogli pomoći da se vrednost imovine što realnije utvrdi.
Poenta tog procesa je što preciznija procena vrednosti imovine firme,
kako bi se unapred mogla predvideti sredstva koja će biti ostvarena
njenom prodajom, a koja su potrebna za izmirivanje obaveza po osnovu
validnih potraživanja obezbeđenih dodatnim jemstvom. Ukoliko
ostvarena sredstva prevazilaze vrednost potraživanja poverioca, staratelj
prodaje imovinu, isplaćuje poverioce u potpunosti i ostatak sredstava
uplaćuje na poseban račun u banci čija je svrha pokrivanje troškova
likvidacionog procesa. Sa druge strane, ukoliko bi sredstva realizovana
prodajom imovine bila manja od vrednosti obezbeđenih potraživanja,
poverioci ovakvih potraživanja imaju pravo da zahtevaju da se založena
imovina ne proda nego da imovinu, koja služi kao zaloga, preuzmu od
dužnika i njome slobodno raspolažu.16
Aukcije su generalno procesi koje je potrebno okončati veoma brzo, tako
da staratelj ili aukcionar (lice specijalizovano za organizovanje aukcija)
neće tolerisati kupce koji traže određeno vreme da bi obezbedili
sredstva. S obzirom da kupci likvidacione imovine nemaju vremena da
tek nakon utvrđivanja najviše ponude obezbeđuju potrebna sredstva, oni
za kupovinu likvidacione imovine moraju imati dovoljno sopstvenih
sredstava na raspolaganju, ili unapred odobrenu kreditnu liniju od strane
banke.
16 S obzirom da staratelj ne može prisliti obezbeđene poverioce na prodaju imovine koja neće u
potpunosti kompenzovati njihova potraživanja, poverioci obezbeđenih potraživanja objektivno
kontrolišu proces likvidacije dužnika. U većini slučajeva obezbeđeni poverilac organizuje
aukciju javnog ili privatnog tipa i prodaje imovinu dužnika. Takođe, poverioci mogu prodaju
prepustiti i staratelju. Na taj način mogu ostvariti veću prodajnu cenu. Poverioci često ovlašćuju
staratelja da proda imovinu jer prosto nemaju mogućnosti ili ne žele da se oko toga angažuju.
Kako staratelji ostvaruju finansijsku naknadu za organizovanje aukcija, to znači da oni imaju
interes da organizuju prodaju imovine. Finansijska naknada za staratelja često je razlog zbog
koga staratelj vrši pritisak na poverioce da on bude organizator prodaje.
25
Generalno, poverioci neobezbeđenih potraživanja preferiraju
reorganizaciju nasuprot likvidacije, zato što preko reorganizacije obično
ostvaruju veće povraćaje sopstvenih sredstava. Takođe, postoje dokazi
da su likvidacije generalno skuplje u odnosu na reorganizacije. Razlog
su visoke naknade koje se isplaćuju advokatima, računovođama,
procenjivačima, poverenicima, itd. Oba modela stečaja u proseku traju
oko dve godine, međutim dok u slučajevima likvidacije poverioci
obezbeđenih potraživanja retko snose bilo kakve posledice i naplaćuju
svoja potraživanja, u slučajevima reorganizacije ostvaruju povrat
sredstava u visini od svega 1/3 do 1/2 vrednosti potraživanja. Kod
neobezbeđenih poverilaca ishodi su sasvim suprotni (Bris, Welch i Zhu,
2004).17
1.3.4. Reorganizacija
Za veći broj pravnih sistema koji predviđaju stečaj sprovođenjem
reorganizacije kaže se da su „skloniji” dužnicima a ne poveriocima,
odnosno da su „pro-dužnički” orijentisani. Ipak, menadžeri ne ulaze tako
lako u proces reorganizacije, osim, naravno, ako ne poseduju dovoljnu
društvenu i finansijsku snagu i moć da ovaj postupak okrenu u sopstvenu
korist. Menadžere na stečaj uglavnom prisile okolonosti, odnosno kada
im zatreba zaštita od zahteva poverilaca za naplatu potraživanja. Dakle,
menadžment u principu pribegava reogranizaciji samo kada je to jedini
način da sačuva kompaniju za koju procenjuje da ima perspektivu i
sposobnost da stvara vrednost u budućnosti. Stečaj koji se sprovodi
17 Autori po prvi put nude empirijske potvrde „narodnih teorija“ za stečaj: vrednost koju bi
ostvarili likvidacijom firme u odnosu na vrednost koju bi dobili reorganizacijom motiviše
menadžere da odlažu usvajanje plana reorganizacije; velike firme radije biraju reorganizaciju
nasuprot likvidacije; u slučajevima kada su poverioci obezbeđenih potraživanja banke, one
preferiraju likvidaciju; menadžeri koji poseduju akcije kompanije u kojoj su zaposleni uvek
biraju reorganizaciju (čak i ako je očigledno da firme nemaju perspektivu); stope oporavka
poverioca su veće u slučajevima reorganizacije; što je broj obezbeđenih poverilacaveći,
neobezbeđeni poverioci dobijaju manje i pravilo apsolutnog prioriteta se doslednije primenjuju
(to pravilo se ne odnosi na poverioce neobezbeđenih potraživanja jer su oni skoncetrisani u
odbore i u principu se ponašaju kao jedan poverilac).
26
reorganizacijom firme omogućava menadžmentu da ostane na čelu
kompanije18
i još jedanput pokuša da ostvari profitabilno poslovanje.
Pravni sistemi koji podržavaju sprovođenje stečaja reorganizacijom
firme koriste taj normativni proces kao najbolji način za rehabilitovanje i
revitalizaciju poslovanja, odnosno kao odbrambeni mehanizam za
očuvanje tržišne pozicije firme za vreme dok se ne saniraju finansijski
problemi. Dakle, suština reorganizacije je davanje vremena i prostora
dužniku da reši probleme koji su izazvali stečaj. Za sprovođenje stečaja
reorganizacijom potreban je plan reorganizacije. Taj plan mora
predstavljati koordinisanu, hijerarhijski postavljenu šemu, utvrđenu
prema pravilu apsolutnog prioriteta za isplatu svih poverioca i mora dati
odgovore na ostale zahteve ustanovljene pravnom regulativom.
U momentu podnošenja zahteva za pokretanje stečaja reorganizacijom
sva potraživanja poverilaca se „zamrzavaju”, a dužnik ih može isplatiti
samo nakon usvajanja plana reorganizacije. Iako poverioci obezbeđenih
potraživanja ne mogu preuzeti založenu imovinu od dužnika dok se on
nalazi u procesu reorganizacije, dužnik mora napraviti sporazum sa
poveriocima o upotrebi založene imovine za svoje potrebe. Obično se
postiže dogovor da dužnik plaća mesečne naknade poveriocu. Takođe,
dužnik mora uz podnošenje zahteva priložiti i sve finansijske, kao i
druge specijalizovane izveštaje.19
S obzirom da je stečaj po modelu reorganizacije proces koji se zasniva
na uzajamnom dogovoru i konsenzusu ključnih stejkholdera (dužnika,
poverioca i staratelja), sudije se značajnije ne angažuju, osim kada
između aktera nastanu sporovi. To implicira da svi subjekti moraju
voditi računa o sopstvenim interesima, jer za njih to neće činiti niko
18 Najčešće postojeći menadžment preuzima ulogu staratelja stečajne mase, međutim, u nekim
slučajevima upravljanje nad kompanijom poverava se posebno izabranom staratelju – što je ređi
slučaj i događa se samo ukoliko se proceni da ostanak menadžmenta na čelu firme može
proizvesti nove štete za kompaniju. 19 Dužnici u SAD-u obavezni su da Sudu prilože i Planiranu aktivu i pasivu (Scheduled of Assets
and Liabilities), kao i Izveštaj o finansijskoj situaciji firme dužnika (Statement of Financial
Affairs for Debtor Engaged in Business).
27
drugi. Malim, nezainteresovanim i nemoćnim poveriocima jedini izlaz je
organizovanje u odbore poverilaca i preostaje im samo nada da će na taj
posredan način doživeti maksimizaciju povrata svojih sredstava.
Tabela 2: Pogodnosti za firmu u kojoj se stečaj sprovodi
reorganizacijom
● Poverilac nije u mogućnosti da zapleni imovinu dužnika, ili otkaže
ugovore i pokrene sudske akcije protiv dužnika;
● Mogućnost da nastavi poslovanje bez mešanja poverilaca;
● Mogućnost da koristi finansijske pozajmice uz davanje prava
plenidbe nad imovinom njegovih dužnika, koje je po snazi jednako ili
veće od plenidbenog prava nad njegovom imovinom njegovih
postojećih poverilaca;
● Mogućnost da izbegne određene transakcije koje su zaključene pre
podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja;
● Mogućnost da se ukinu kamate pripisane dugovima, ako to pravo nije
obezbeđeno na dan podnošenja zahteva;
● Mogućnost da predlaže i pregovara oko projekata sa svim
poveriocima;
● Mogućnost da privoli poverioce da prihvate plan reorganizacije koji
je usklađen sa standardima Zakona;
● Mogućnost da bude oslobođen svih potraživanja poverilaca koja se
odnose na period pre podnošenja zahteva, a dati su u planu
reorganizacije.
Izvor: DiNapoli, D., Sigolof, C. S. i Cushman, F. R. (editors) (1991),
Workouts and Turnrounds, Homewood:Business One Irwin, str. 72-96 u:
Gaughan, A. P. (2004), Integracije, Akvizicije i Restrukturiranje
Korporacija, Novi Sad: Prometej, str. 623.
1.3.4.1. Argumenti za i protiv sprovođenja stečaja reorganizacijom
Sve prethodno navedeno jeste teorijsko razmatranje sprovođenja stečaja
reorganizacijom i njene pozitivne uloge u oporavku i revitalizaciji
28
poslovanja. Međutim, postoje empirijski dokazi – mahom iz 80-tih i 90-
tih godina XX veka – da veliki broj firmi koje izađu iz procesa
reorganizacije nastavljaju da (re)produkuju loše performanse, a preko
trećine mora da se podvrgne reorganizaciji drugi put.20
Noviji radovi
daju suprotne zaključke, beleže značajno poboljšanje performansi firmi
tokom trajanja procesa reorganizacije sa zaključkom da sprovođenje
stečaja reorganizacijom ima pozitivno dejstvo na nesolventne firme.21
Takođe, mišljenja se razlikuju i oko troškova reorganizacije, koji su
dostigli astronomske cifre u poslednjih nekoliko decenija.22
Na osnovu
uzorka koji je formiran od privatnih i javnih kompanija, zabeleženo je da
troškovi u proseku iznose od 2,5% do 3,5% vrednosti imovine firme
neposredno pre podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja (Lubben,
2000) (Lawless i Ferris, 1998). Kontroverze oko troškova sprovođenja
stečaja reorganizacijom uvek su bile žive i aktuelne. Razlikuju se dve
suprotstavljene grupacije istraživača: oni koji tvrde da su troškovi
previsoki i oni koji tvrde da nisu. U prvu grupu spadaju: E. I. Altman
(1984), E. S. Hotchkiss (1998) i L. Weiss i K. H. Wruck (1998) i dr., a u
drugu istraživači kao što su M. J. Alderson i B. L. Betker (1995), C. S.
Gilson (1997) i V. Maksimović i G. M. Phillips (1998) i dr.
Istraživači iz pravne i ekonomske oblasti bavili su se i mogućim
alternativnim rešenjima za reorganizaciju nesolventnih firmi. Neki od
primera su: fluktuirajuće aukcije (floating auctions) (Roe, 1983),
potpune aukcije (full blown auctions) (Baird 1993), ingeniozne opcije
(ingenious options) (Bebchuk, 1988), kompleksne glasačke procedure
(complex voting procedures) (Aghion, Hart i Moore, 1992), itd. I danas 20 Primer za to je: Hotchkiss (1995). Slične zaključke navode i A. Bandopadhyaya i S. Jaggia
(2001) koji takođe navode da firme često doživljavaju drugu reorganizaciju ili likvidaciju nakon
inicijalnog restrukturiranja, Takođe, oni nalaze da dužina trajanja reorganizacije uslovljava
uspešnost reorganizacije i da firme koje provode duže vremena u tom procesu imaju više šanse
da ne dožive drugu reorganizaciju ili likvidaciju. 21 Primer za to je A. Kalay, R. Singhal i E. Tashjian, (2007). Autori dolaze do tog zaključka
analizom 459 kompanija u kojima se sprovodio stečaj reorganizacijom na tlu SAD u periodu od
1991. do 1998. godine. 22 Inače, troškovi stečaja mogu se podeliti u dve velike grupe: direktni (tu spadaju troškovi
nadoknade za advokate, računovođe i druge stručne savetnike) i indirektni (oportunitetni troškovi
nastali uticajem stečajnog procesa i reorganizacije na svakodnevne operacije).
29
se mogu naći kritičari sprovođenja stečaja reorganizacijom prema
Poglavlju XI Zakona, koji tvrde da je on podložan političko-interesnim
igrama aktera i opstrukcijama od strane profesionalnih savetnika.
Međutim, njegove pristalice tvrde da je on najpogodniji ekonomsko-
pravni okvir za spasavanje firmi. Uprkos svim kritikama, Zakon i
institucija reorganizacije i dalje postoje i služe kao normativni okvir
oporavka i revitalizacije nesolventnih firmi. Stručna literatura koja se
bavi stečajnim postupkom, u poslednje vreme polako prestaje da
analizira svrsishodnost Poglavlja XI Zakona, kao i njegovom
ekonomskom, pravnom i logičkom utemeljenošću, i sve više se
orijentiše na poboljšanje postojećih konceptualnih rešenja (Tene, 2003).
Generalno, stečajna regulativa – i u okviru nje institucija reorganizacije
– obezbeđuje pravni osnov da se stvori dodatna vrednost društvu i
ekonomiji na način da se spreči dužnik da proda imovinu firme u
delovima u slučajevima kada za nju može dobiti manje. Stečajne
reorganizacije zasnivaju se na proceni da se dodatna vrednost može
ostvariti očuvanjem poslovanja i njegovim restrukturiranjem –
ostvarenjem tzv. viška postojećeg stanja (going-concern surplus). Taj
višak može biti ostvoren na dva načina: ili da se upravljački tim zameni i
firma rekapitalizuje, ili usled nezainteresovanosti kupaca, firma „proda”
umesto trećim licima, njenim poveriocima, koji imaju dovoljno
informacija i već uloženih sredstava da je mogu preuzeti.23
Međutim, reorganizacije prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD više
nisu dugotrajni mukotrpni procesi kakvih je bilo 1980-tih godina. Kako
kaže S. J. Lubben (2004), „Poglavlje XI se izlečilo. Danas je to tržišno
vođen proces koji brzo premešta nesolventne kompanije u sposobnije
ruke.” Za ta poboljšanja zaslužan je: razvoj tržišta nenaplaćenog i
nenaplativog duga (market for distressed debt), iskustvo investitora,
smanjeno korišćenje specifične imovine koja se može upotrebljavati
samo u određenim industrijama i, svakako najvažniji, napredak u
kontrolnom i finansijskom ugovaranju, odnosno razvoj ugovorno-
23 Reorganizacije nesolventnih firmi prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD suštinski mogu
da se razlikuju prema tome da li se prodaju njenim poveriocima ili trećim licima.
30
obligacionog prava. Na taj način je zainteresovanim stranama
omogućeno ugovaranje međusobnih odnosa u svim životnim
situacijama.
Kritičari Poglavlja XI ističu i da je ono preokupirano očuvanjem dužnika
i sprečavanjem prerane likvidacije firmi sa perspektivom, te se u tom
„ambicioznom” nastojanju stvara sistem u kojem se odlaže
blagovremena likvidacija firmi koje očigledno nemaju perspektivu. Taj
problem se može manifestovati u prolongiranom trajanju procesa
reorganizacije, kao i mogućem ishodu tog procesa; pa se tako može
dogoditi da firme ostanu duži vremenski period u reorganizaciji koja ih
štiti od zakonitosti tržišta, ili se one posle izvesnog vremena mogu
pojaviti kao novi tržišni subjekti, iako su trebale biti likvidirane. Autori
S. Chaterjee, U. S. Dhillon i G. G. Ramirez (1996) čak tvrde da se firme
sa perspektivom restrukturiraju privatno – bez učešća sudova i drugih
državnih institucija – dok one koje podnose zahtev za sprovođenje
stečaja reorganizacijom verovatno nemaju neke šanse da se uspešno
revitalizuju.24
Nakon donošenja američkog Zakona o stečaju 1978. godine, kao što je
rečeno, firme dužnici – odnosno njihov menadžment i vlasnici – dobili
su u dobroj meri povlašćenu ulogu prilikom ulaska njihovih kompanija u
proces reorganizacije prema Poglavlju XI. Međutim, takva klima je
počela da se menja od 2000. godine nakon donošenja Jedinstvenog
trgovinskog zakona (Uniform Comercial Code), kada se kontrola nad
korporativnim dužnicima polako počela pomerati od menadžmenta i
vlasnika ka poveriocima sa obezbeđenim potraživanjima. Nalazi autora
B. E. Adlera V. Capkuna i L. A. Weissa (2008) govore o pogoršanju
finansijske uspešnosti kompanija koje su podnele zahtev za sprovođenje
stečaja reorganizacijom nakon 2000. godine. Takođe, u tom periodu, u
odnosu na prethodni period, češći ishod reorganizacije bila je likvidacija.
Po autorima, to potvrđuju pretpostavke na temelju činjenica da
menadžeri reaguju na promene pravne regulative koja reguliše stečaj.
24 Autori takođe nalaze da manje firme i firme sa boljim operativnim performansama u momentu
podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja provode manje vremena u procesu reorganizacije.
31
Posledica poslednjih promena regulative je da menadžeri nemaju motiv
da blagovremeno podnesu zahtev za sprovođenje stečaja, nego čekaju da
narušenost finansijskog stanja postane akutna i odgovornost za
podnošenje zahteva prebace na poverioce, koji takođe odlažu taj
momenat do poslednjeg časa. Drugo, odlaganje stečaja kompanije koja
se nalazi u finansijskim problemima ima i ekonomske konsekvence. Ako
se sprovođenjem stečaja ispravlja motivacija koja utiče na neefikasno
ulaganje sredstava, onda se odlaganjem stečaja ne ispravlja ekonomska
motivacija nego se produžava neefikasno ekonomsko ponašanje aktera.
Prema autorima, ovo su razlozi zbog kojih nije dobro za kompanije koje
se nalaze u finansijskim teškoćama da se kontrola prenese sa
menadžmenta i vlasnika na poverioce firme.
Dakle, među istraživačima nema konsenzusa oko sprovođenja stečaja
reorganizacijom – da li ona deluje ili ne deluje pozitivno na finansijski
položaj kompanija i dobrobit ukupne ekonomije, a čini se da ga neće biti
ni u budućnosti.
1.3.4.2. Teorijska ilustracija sprovođenja stečaja reorganizacijom
kompanije
Teorijska simplifikovana struktura kapitala firme A u kojoj se sprovodi
stečaj reorganizacijom izgleda na sledeći način (van Horne, 2002: 734 i
735):
Obezbeđeni dug (obveznice) $9 mil.
Neobezbeđeni dug (obveznice) $3 mil.
Preferencijalne akcije $6 mil.
Obične akcije (akcionarski kapital
po knjigovodstvenoj vrednosti)
$10 mil.
Ukupno $28 mil.
32
Ukoliko se pretpostavi da vrednost reorganizovane kompanije treba da
bude 20 miliona SAD$, staratelj bi mogao da planira sledeću kapitalnu
strukturu u drugom koraku:
Obezbeđeni dug (obveznice) $3 mil.
Dohodovne obveznice $6 mil.
Preferencijalne akcije $3 mil.
Obične akcije (akcionarski kapital
po knjigovodstvenoj vrednosti)
$8 mil.
Ukupno $20 mil.
Ako je to plan strukture kapitala za reorganizovanu kompaniju A,
sledeće što staratelj treba da uradi je da raspodeli nove hartije od
vrednosti. U tom cilju, staratelj može predložiti da poverioci – odnosno
holderi obveznica – konvertuju svoje potraživanje od 9 miliona za novo
dugovno potraživanje od 3 miliona SAD$ i u novoemitovane dohodovne
obveznice (income bonds) u vrednosti od 6 miliona SAD$. Dohodovne
obveznice su posebna vrsta obveznica čija kamata je promenljiva i
isplaćuje se u uzavisnosti od visine zarade.
Nakon toga, poverioci neobezbeđenog duga, odnosno holderi
neobezbeđenih obveznica, trebalo bi da izvrše konverziju svog
potraživanja od 3 miliona SAD$ u potpunosti za potraživanje u obliku
preferencijalnih akcija.
Sledeći korak je potpuna konverzija potraživanja u obliku
preferencijalnih akcija u vrednosti od 6 miliona SAD$ u potraživanje u
obliku običnih akcija, odnosno akcionarskog kapitala.
Finalizovanjem ovakvog aranžmana običnim akcionarima ostaje 2
miliona SAD$ akcionarskog kapitala u reorganizovanoj kompaniji – što
predstavlja 25% ukupnog akcionarskog kapitala u rehabilitovanoj firmi.
33
Kao što se može videti, princip reorganizacije je takav da se mora
zadovoljiti obezbeđeni ulog (potraživanje) u potpunosti pre nego što se
pređe na neobezbeđeni. Lestvica ide po tom principu nadole, pri tome
uvažavajući navedeni princip: ne može se krenuti sa namirivanjem
nijednog neobezbeđenog uloga, pre nego što obezbeđeni ne bude
zadovoljen u celosti. Primer predstavlja relativno blagu varijantu
reorganizacije. U slučaju kriznih uslova i oštrije varijante kapitalnog
restrukturiranja, dužnički instrumenti mogu biti u potpunosti
konvertovani u akcije u reorganizovanoj kompaniji, a pređašnji
akcionarski ulozi mogu biti značajno umanjeni ili potpuno likvidirani.
U slučaju vrednovanja firme na nivou od 12 miliona SAD$, stratelj bi
mogao da predloži sledeću strukturu:
Preferencijalne akcije $3 mil.
Obične akcije $9 mil.
Ukupno $12 mil.
Kao što se može videti, nova kapitalna struktura se sastoji od 3 miliona
preferencijalnih akcija i 9 miliona običnih akcija, što zajedno čini
ukupnu vrednost firme od 12 miliona SAD$. U tom slučaju biće
zadovoljeni samo holderi obezbeđenih i neobezbeđenih obveznica.
Vlasnici preferencijalnih i običnih akcija ostaće uskraćeni za povraćaj
uloga.
1.3.4.3. Pravilo apsolutnog prioriteta
Distribucija stečajne mase na poverioce mora uvažavati utvrđeni
prioritet uloga (potraživanja) koji je jedinstven jedinstven u čitavom
svetu. Prvo se naplaćuju obezbeđena potraživanja, potom neobezbeđena
potraživanja i na kraju akcionari; s tim da prioritet imaju vlasnici
preferncijalnih u odnosu na vlasnike običnih akcija.
34
U okviru isplatnih redova neophodno je poštovati pravilo da isplata
narednog isplatnog reda ne može biti započeta ukoliko svi ulozi sadržani
u prethodnom redu nisu u potpunosti isplaćeni – to je pravilo apsolutnog
prioriteta (absolute priority rule). Ukoliko nakon namirenja prva tri
isplatna reda ostane još neraspoređenih sredstava, ona se raspodeljuju po
istom redosledu: prvo poverioci obezbeđenih, zatim neobezbeđenih
potraživanja, potom vlasnici preferencijalnih akcija i na kraju vlasnici
običnih akcija.
Iako ustanovljeno normativno pravilo apsolutnog prioriteta ima dugu
tradiciju i kao pravilo se čini jasnim i nedvosmislenim – te na prvi
pogled izgleda da ga je teško „zaobići” ili neispoštovati – postoje
empirijska istraživanja koja potvrđuju da se ono često krši (Eberhart,
Moore, Roenfeldt, 1990)25
(Franks i Torous, 1994). Takođe, ukazuje se i
da institucije pravnog sistema (uglavnom sudovi i sudije) imaju aktivnu
ulogu u tom kršenju (Longhofer, 1997)26
. Međutim, poslednjih godina
istraživači menjaju diskurs i počinju da postavljaju pitanje da li pravilo
apsolutnog prioriteta zapravo promoviše ekonomsku efikasnost. Autori
L. A. Bebchuk i J. M. Fried (1996, 1997) tvrde da je stav da pravilo
apsolutnog prioriteta, odnosno pravilo da obezbeđeni poverioci treba
prvi i u celini da dobiju povraćaje svojih uloga, u najmanju ruku
problematičan. Oni nalaze da dosledna primena pravila dovodi do
poremećaja u ugovorenim aranžmanima između dužnika i poverilaca,
što posledično dovodi do velikog broja neefikasnosti raznih vrsta.
Rešenje za borbu protiv tih neefikasnosti je uvođenje parcijalnog
prioriteta za obezbeđene uloge, jer je ono superiornije za promovisanje
efikasnosti u odnosu na pravilo apsolutnog prioriteta. Autori takođe
predlažu dva modaliteta tog pravila: pravilo prilagodljivog prioriteta
(adjustable priority rule), koje se zasniva na selektivnoj primeni pravila
25 Autori svoju tezu potvrđuju na uzorku od 30 firmi i nalaze da akcionari dobijaju u tim
reorganizacijama više od onog što bi impliciralo poštovanje pravila apsolutnog prioriteta (u
proseku 7.6% od onoga što ostvaruju svi poverioci). 26 Autor tvrdi da kršenje pravila apsolutnog prioriteta umanjuje racionalno donošenje odluka
zajmodavaca zato što im smanjuje isplate u slučajevima nesolventnosti. Takođe, kršenje tog
pravila povećava mogućnost nastanka nesolventnosti, što čini kapital dužničkog karaktera
skupljim.
35
apsolutnog prioriteta na obezbeđena potraživanja u zavisnosti od
procene da li se neko potraživanje mora ili ne mora tretirati kao
obezbeđeno i pravilo fiksne frakcije prioriteta (fixed-fraction priority
rule), prema kome se obezbeđeno potraživanje deli u tačno utvrđenoj
srazmeri na dva dela, od kojih će se jedan deo obezbeđenih potaživanja
tretirati kao neobezbeđeno potraživanje.
Generalan stav kritičara obezbeđenih potraživanja i pravila apsolutnog
prioriteta je da oni postoje da bi se umanjila vrednost uloga određenih
kategorija neobezbeđenih potraživanja.27
Takođe, ovi koncepti koriste
činjenicu da nedovoljno sofisticirani poverioci nisu u mogućnosti da na
adekvatan način procene vrednost svojih potraživanja u slučaju stečaja
dužnika, te bivaju iskorišćeni zloupotrebom institucije obezbeđenog
potraživanja od strane više sofisticiranih i finansijski moćnijih
poverilaca. U vezi sa tim je i prethodno pomenuta neefikasnost koju
stvara obezbeđeno potraživanje. Neobezbeđeni poverilac zanemariće se
ne zbog proste maksimizacije vrednosti, nego zbog toga što pravilo
apsolutnog prioriteta omogućava „ceđenje” vrednosti korporativnog
dužnika u procesu stečaja i preraspodelu vrednosti od neprilagodljivih ka
prilagodljivim poveriocima. Međutim, autor R. Mokal (2002) tvrdi da
kritike pravila apsolutnog prioriteta imaju određene ekonomske logike,
ali da je institucija obezbeđenog potraživanja značajna za likvidnost
dužnika, te da je uzajamno vrednosno-maksimizirajuća za sve poverioce,
i sa obezbeđenim i sa neobezbeđenim potraživanjima.
1.3.4.4. Finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja
Iz aspekta zadržavanja kontrole nad firmom u procesu reorganizacije
prema Poglavlju XI stečajnog zakona SAD, firme se mogu podeliti na:
firme koji gube kontrolu nad upravljanjem i firme koje nastavljaju da
kontrolišu kompaniju i nakon podnošenja zahteva za sprovođenje stečaja
reorganizacijom. U takvom slučaju menadžment stečajnog dužnika
27 Kritičari posebno apostrofiraju kategoriju nedobrovoljnih, nedovoljno informisanih i
poverilaca kojima nedostaje adekvatno znanje i nivo sofisticiranosti za razumevanje različitih
dužničko-poverilačkih odnosa.
36
preuzima funkciju staratelja stečajne mase (debtor in possession).
Američki Zakon prema Poglavlju XI dozvoljava firmama koje
zadržavaju kontrolu nad sopstvenim poslovanjem tokom sprovođenja
stečaja reorganizacijom da obezbede posebnu vrstu finansiranja. Ova
vrsta finansiranja naziva se finansiranje firme u stečajnoj reorganizaciji
sa ulogom staratelja (debtor-in-possession financing). Da bi dužnici
mogli da dođu do takvog vida finansiranja, neophodno im je formalno
odobrenje. Zakon nudi prioritet najvišeg stepena i povećanu sigurnost za
poverioce koji su voljni da pozajme sredstva firmama u stečajnoj
reorganizaciji, jer bez ovakvih podsticaja nesolventne firme ne bi mogle
da privuku finansijere.
Iako je finansiranje firmi u kojima se sprovodi stečaj reorganizacijom
omogućeno Zakonom još 1978. godine, tek 1990-tih godina ono dobija
na zamahu, veličini i popularizaciji. Paradoksalno je što je na temu
finansiranja firme u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja
objavljeno malo naučno-stručnih analiza, radova i članaka, mada je ova
vrsta finansiranja imala veoma važnu ulogu u reorganizaciji. Ovakav vid
finansiranja je ekstreman slučaj prioritetnog i obezbeđenog finansiranja i
zato je, uostalom kao i samo odobravanje obezbeđenih kredita, doživelo
brojne kritike. Ono, međutim, ima kako kritičare, tako i pristalice. U
ekonomskoj i pravnoj literaturi tek treba da zažive na pravi način
rasprave o implikacijama takvog načina finansiranja. Postojeće
kontroverze su fokusirane na dilemu da li takav vid finansiranja oblikuje
perverzne motive menadžera, pa onda oni pokreću investicione projekte
koji su suviše rizični – kao i projekte koji imaju negativnu neto-sadašnju
vrednost, odnosno usmerene su na problem tzv. preteranog
(neumerenog) investiranja. Sa druge strane, postavlja se pitanje da li bi
firme u stečajnoj reorganizaciji imale pristup investicionim projektima
koji imaju pozitivnu neto-sadašnju vrednost bez adekvatnog
finansiranja.
S obzirom da finansijeri firme u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom
staratelja stiču prioritet i obezbeđenje u njenoj imovini, objektivno, oni
37
imaju vrlo malo motiva da nadgledaju proces reorganizacije.28
Autori L.
Bebchuk i J. Fried (1996) su neki od kritičara prioritetnog i obezbeđenog
finansiranja koji tvrde da ovakvo finansiranje i stav finansijera imaju za
posledicu i rizičnije poduhvate menadžmenta, zato što oni pokreću
rizičnije projekte i projekte sa negativnom neto-sadašnjom vrednošću.
Pored toga, stvaraju se mogućnosti za preraspodele vrednosti u korist
akcionara, a na štetu finansijera. Ipak, činjenica je da je finansiranje
ovakvih firmi, i pored toga što ima prioritet najvišeg stepena i povećanu
sigurnost, za finansijere nije u potpunosti bez rizika. Finansijeri su
suočeni sa rizikom neuspešne reorganizacije, jer u slučaju konvertovanja
procesa u likvidaciju oni možda neće biti u prilici da povrate svoje uloge
u celini.
Autori S. Dahiya, K. John, M. Puri i G. Ramirez (2001) su empirijski
utvrdili da je eksterno finanisiranje firme u stečajnoj reorganizaciji sa
ulogom staratelja dostupnije velikim, u odnosu na manje firme. Takođe,
oni dolaze do zaključka da takav vid finansiranja ne ohrabruje
neumereno i rizično investiranje, kao i prebacivanje rizika od jednih ka
drugim stejkholderima. Firme koje uspeju da obezbede dodatno eksterno
finansiranje imaju znatno više šanse da uspešno okončaju proces
reorganizacije, a finansijeri koji su spremni da pozajmljuju sredstva,
pokazali su se kao dobri kontrolori poslovanja firme. Dakle, pomenuti
autori ističu pozitivne karakteristike i svrtstavaju se u red pristalica tog
načina finansiranja.
Finansiranje firme u stečaju vuče svoje korene iz XIX veka, kada su se
na taj način reorganizovale najveće američke kompanije tog doba.
Prema tome, ono ima dužu tradiciju i nije nešto novo i svojstveno samo
kraju XX i početku XXI veka. Međutim, ono što jeste novo je radikalno
drugačija uloga finansijera firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom
staratelja. Oni postepeno izlaze iz, za mnoge, nerazumljivih sudskih
procesa, preuzimaju znatno aktivniju ulogu i vrše sve jači uticaj na
proces reorganizacije firme. Naime, u poslednjoj deceniji, finansijeri 28 U takvoj situaciji jedino što finansijera zanima je stanje i raspoloživost imovine koja se koristi
kao zaloga, jer u slučaju neuspešnog procesa reorganizacije, oni će moći da naplate potraživanja
prodajom založene imovine.
38
ovakvih firmi postali su najznačajniji subjekt u stečaju. Autor D. A.
Skeel Jr. (2004) ističe da povlašćeni uslovi koji se nude podstiču
finansijere da odobravaju pozajmice, a firme u stečaju da ih koriste.
Postepeno, odobravajući pozajmice, finansijeri počinju da popunjavaju
prazninu u upravljanju korporacijom koja je stvorena usvajanjem
Zakona 1978. godine.
Sve do 1938. godine, kada je usvojen paket mera za borbu protiv
posledica Velike depresije – tzv. New Deal, grupa investicionih banaka
sa Wall Streeta na čelu sa J. P. Morganom dominirala je procesima
reorganizacije velikih američkih kompanija. Regulativom iz 1938.
godine investicione banke su izbačene iz tog procesa, a umesto njih je
uvedena institucija staratelja da on upravlja procesom reorganizacije.
Zakonom iz 1978. godine, a prema Poglavlju XI, prestala je obaveza
imenovanja i postavljenja staratelja na čela kompanija u kojima se
sprovodi stečaj reorganizacijom, što je za posledicu imalo stvaranje
praznine u sistemu upravljanja. Nakon većeg broja neuspešnih procesa
reorganizacije nakon kojih su firme likvidirane, čime je bio ugrožen
interes finansijera, finansijeri počinju da koriste finansijske aranžmane
za finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja. Ova
vrsta finansijskih aranžmana omogućila im je bolju zaštitu u slučaju
neuspešne reorganizacije, kao i mogućnost da utiču na sam proces
reorganizacije (Skeel, 2004).
U većini slučajeva finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa
ulogom staratelja ima formu standardnog zajma. Međutim,
strukturiranjem zajma kao revolving kreditne linije, zajmodavac može
promovisati stroge uslove za svaku narednu etapu finansiranja, a što mu
omogućuje značajan uticaj i kontrolu nad menadžmentom i nad
procesom reorganizacije. Prvi slučaj autor D. A. Skeel Jr. (2004) naziva
finansijski aranžmani za odobravanje kredita firmi u stečajnoj
reorganizaciji sa ulogom staratelja (loan oriented DIP (debtor-in-
financing) financing arrangements), a drugi finansijski aranžmani za
odobravanje kredita i kontrolu firmi u stečajnoj reorganizaciji sa
ulogom staratelja (loan-and-control financing arrangements). Ova
druga vrsta finansijskih aranžmana – finansijski aranžmani za
39
odobravanje kredita i kontrolu firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom
staratelja, de facto transferiše kontrolu nad firmom od zajmoprimca –
dužnika ka zajmodavcu – poveriocu.
Isti autor ističe da su u poslednjoj dekadi finansijski aranžmani
poboljšali upravljanje u firmama u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom
staratelja, ali su međutim otvorili i određene dileme o mogućem
negativnom delovanju na dužnike. Naime, primarni razlog za zabrinutost
je što zajmodavac može biti veoma motivisan da prisili dužnika na
likvidaciju imovine. Ovo je moguće zato što finansijer ima povlašćeni
status i što može da iskoristi svoju poziciju da poboljša status zajmova
koji su odobreni pre početka reorganizacije. Sa druge strane, zajmodavac
može iskoristiti finansijski aranžman za preraspodelu vrednosti na štetu
drugih finansijera i može imati uticaj na konkurentske ponude za
preuzimanje kompanije u slučaju njene prodaje (Skeel, 2004).
U prilog teze o pozitivnim karakteristikama finansijskih aranžmana za
finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom staratelja idu i
nalazi autora S. Chatterjee, U. Dhillon i G. G. Ramireza (2004). Oni su
zabeležili statistički abnormalne prinose na akcije i obveznice firme uoči
najave takvog finansiranja. Autori takođe ne nalaze dokaze o transferu
vrednost od neobezbeđenih ka obezbeđenim kreditima, a značajan je i
nalaz da se u ugovorima o ovakvoj vrsti finansiranja sve intenzivnije
upotrebljavaju klauzule o pravu monitoringa nad firmom.29
Dakle,
njihov zaključak je da je finansiranje ovakvih firmi dobro kako za
finansijere, tako i za akcionare firmi u stečajnoj reorganizaciji sa ulogom
staratelja.
Na kraju, ovde treba spomenuti i nalaze autorke M. Carapeto (2003)
koja je takođe došla do zaključka da je finansiranje ovakvih firmi
doprinelo njihovim uspešnim reorganizacijama.30
Problem je međutim,
što pozitivni efekti tog finansiranja mogu biti više nego kompenzirani
29 Autori dolaze do tih zaključaka analizirajući u periodu od 1988. do 1997. godine uzorak od
740 firmi koje su podnele zahtev za pokretanje stečaja prema Poglavlju XI. 30 Uprkos činjenici da su firme u stečaju koje su koristile navedene finansijske aranžmane u
proseku solventije u odnosu na one koje ih nisu koristile.
40
lošim efektima: na primer da se novi zajmovi obezbeđuju imovinom
koja je već založena sa jednakim ili čak višim prioritetnim statusom, ili
da poverioci firme uspeju da povećaju prioritet naplate svojih
potraživanja koja su nastala pre podnošenja zahteva za pokretanje
stečaja. Autorka takođe nalazi da se u firmama koje su koristile
finansijske aranžmane nakon započinjanja stečajne reorganizacije znatno
češće događaju fluktuacije u menadžment timu, što implicira da
poverioci imaju značajnu kontrolnu i disciplinujuću ulogu.3132
Može se zaključiti da iako postoje potencijalno negativni efekti od
finansijskih aranžmana za finansiranje firmi u stečajnoj reorganizaciji sa
ulogom staratelja, u praksi preovlađuju pozitivni, tako da se mogu
smatrati dobrim oruđem za oporavak firmi u stečajnoj reorganizaciji
koje su zadržale kontrolu nad upravljanjem.
31 Taj efekat je posebno izražen kada poverilac i dužnik nisu imali poslovne odnose pre stečajne
reorganizacije. 32 Autorka je do zaključaka došla posmatrajući u periodu od 1986. do 1997. godine uzorak od
135 američkih firmi u stečaju koje su koristile navedene finanasijske aranžmane i 191 onih koje
to nisu.
41
2. OSNOVNI UZROCI KORPORATIVNIH
BANKROTSTAVA
Za menadžere kompanija ništa nije gore od bankrotstva firmi koje su oni
sami vodili, gubitka kontrole nad njima i priznavanja poraza. Oni su
uložili godine u njihovu izgradnju i ni malo im nije prijatno da priznaju
poraz. Njihove kompanije doživljavaju neuspeh ne zbog namerno
preduzetih štetnih mera i zapostavljanja poslovanja, nego najčešće zbog
niza nesrećnih događaja i neprepoznavanja strategija koje je trebalo
blagovremeno preduzeti, odnosno fatalnih grešaka koje su ipak
napravljene u najboljoj nameri.
Takođe, u sadašnjoj fazi neoliberalnog (finansijskog) kapitalizma
kompanije se suočavaju sa padom profitabilnosti u industrijskom
sektoru, korumpiranošću državnih institucija (kada npr. treba dobiti neku
dozvolu), monopolskom konkurencijom, ekonomskom i finansijskom
krizom, i sl. Sve to doprinosu otežavanju uslova poslovanja i povećava
verovatnoću nastanka finansijskih poteškoća i stečajeva.
Društvo generalno nagrađuje poslovni uspeh. Međutim, snažno reaguje
na korporativne neuspehe i, uopšte, na loše vesti. Neuspesi inače
dominiraju poslovnim vestima, u razgovorima poslovnih ljudi i
poslovnom zajednicom. Menadžeri kompanija, bilo velikih ili malih,
znaju da neuspeh može biti uzrokovan samo sa par pogrešno preduzetih
koraka. Ukoliko se pređe ta tanka linija na štetu firme, korporativni
preuzimači i „lešinari“ čekaju iza ugla. U poslednjem velikom talasu
korporativnih bankrotstava krajem XX i početkom XXI veliki broj
kompanija je objavio sopstveno bankrotstvo. Samo u 2001. godini na
prostoru SAD-a bankrotstvo je objavilo 257 javnih kompanija sa
ukupnom vrednošću imovine od 258 milijardi SAD$. Nakon toga, taj
broj je znatno premašen 2008. godine, kada su u stečaju završile mnoge
finansijske institucije, ali i firme iz industrijskog sektora. I tada i sada su
se mnogi pitali koji su to razlozi zbog kojih firme doživljavaju neuspeh.
42
Broj kompanija koje su doživele bankrotstvo je zabrinjavajući, međutim,
ono što dodatno zabrinjava je što se među njima nalazi i veliki broj
kompanija sa Fortune spiska 500 najuspešnijih firmi. Na samom
početku ovoga veka, malo ko je očekivao takav razvoj događaja.
Menadžment kompanija nudi različite izgovore za korporativne
neuspehe. Loši ekonomski uslovi, recesija, tržišne turbulencije,
precenjena domaća valuta, elementarne nepogode i više sile i drugi
faktori van njihove kontrole se vrlo često mogu čuti kao razlozi.
Međutim, brojne studije, od kojih će najvažnije biti obrađene u daljem
toku rada, ukazuju da su propusti menadžmenta najznačajniji faktor
neuspeha velike većine kompanija. Iako industrijski i opšti ekonomski
faktori igraju značajnu ulogu u tome, menadžerske akcije su te koje
zapravo određuju krajnju sudbinu neke kompanije.
Reč neuspeh ne podrazumeva samo bankrotstvo kompanije. Pod
neuspehom se podrazumevaju i značajni korporativni promašaji u
domenu proivodno-uslužnog programa, finansija ili odnosa sa ključnim
stejkholderima. Na samom početku ovoga veka 26 od 100 najvećih
kompanija je doživelo smanjenje sopstvene tržišne kapitalizacije za
čitave dve trećine. Lista uključuje imena kao što su: Hewlett-Packard,
Charles Schwab, Cisco, Time Warner (zajedno sa AOL-om), AT&T, Gap
i sl. Tokom recesije na početku 1990-tih godina, slične tendencije nisu
zabeležene. Takođe u najnovijem talasu korporativnih bankrotstava,
ostvarena je nezabeležena brzina kojom su same kompanije propadale.
Neredak je slučaj bio da su za svega nekoliko dana propadale kompanije
koje su se činile finansijski uspešnim.
Proučavanjem uzroka korporativnih promašaja istraživači su ipak došli
do zaključka da se neuspesi u velikoj većini slučajeva ne događaju
slučajno i da oni ipak imaju neku istorijsku genezu. Menadžeri retko
sami prave zavere za prevaru ostalih stejkholdera. Umesto toga, na delu
je ono što analitičari zovu dodatni pad u loše rasuđivanje (an
incremental descent into poor judgment). To znači da moderne
43
kompleksne i „pobednički orijentisane“ kulture, nerealno visoko
postavljeni ciljevi i prednost forme u odnosu na suštinu kada su u pitanju
poslovni modeli, stvaraju poslovno okruženje u kojem menadžeri polako
klize u kršenje etičkih i zakonskih pravila i propisa. Kršenje standarda
traje jedan period i obično javnost ne dobija pravovremenu informaciju
o faktičkom stanju unutar kompanije, sve dok se ne dogodi sunovrat,
kada sve činjenice izađu na videlo i kada postane jasno šta se zapravo
dogodilo.
Tzv. turnaround specijalisti, ljudi zaduženi za revitalizovanje
poslovanja, u postupku njihovog ozdravljenja otkrivaju da je osnovni
uzrok propadanja kompanija upravo ljudski faktor. Tu se mogu naći
razlozi kao što su: razmišljanje koje nije utemeljeno na realnim
pretpostavkama (wishful thinking), poricanje činjenica, kompleksi,
neefektivna kontrola, pohlepa, prevara, itd.
U nastavku će biti obrađena tri zaokružena pristupa koja daju odgovor
na pitanje zbog čega današnje kompanije doživljavaju neuspehe.
2.1. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AUTORU MARKU
INGEBRETSENU
Autor M. Ingebretsen (2003) u svojoj knjizi Why Companies Fail: The
10 Big Reasons Businesses Crumble, and How to Keep Yours Strong
and Solid daje zaokruženi pristup od 10 osnovnih razloga zbog kojih
firme doživljavaju neuspehe. Ti neuspesi često prerastaju i u bankrotstvo
i stečaj. Njegova saznanja se zasnivaju na proučavanju stručne literature
i razgovorima sa menadžerima različitih kompanija i ekspertima za
revitalizaciju poslovanja. Tih deset razloga su:
1. Dopuštanje ceni akcija da diktira strategiju (Letting Stock Price
Dictate Strategy) – slučaj žrtvovanja budućih operacija i
perspektive kompanije radi postizanja kratkoročnih rezultata i
44
zadovoljavanja finansijskih analitičara, odnosno investicione
zajednice;
2. Suviše brzi rast (Growing Too Fast) – vođene željom za brzim
rastom i profitabilnošću, kompanije vrlo često precenjuju svoje
mogućnosti i/ili tržište, tako da tržište brzo dostiže zasićenje u
boljem, ili doživljavaju finansijsku i radnu hipertenziju u lošijem
slučaju;
3. Ignorisanje potrošača (Ignoring Customers) – fokusiranjem pažnje
i napora na proizvode, konkurenciju, različite manje važne interne i
eksterne stejkholdere, kompanije mogu zaboraviti sopstvene
potrošače i njihove potrebe i želje i na taj način se udaljiti od njih,
doprinoseći smanjenju tražnje za sopstvenim proizvodima i
posledično, smanjenju naplaćenih prihoda;
4. Ignorisanje promene paradigme (Ignoring Paradigm Shifts) – u
svetu u kojem znanje i tehničko-tehnološki know-how zastarevaju
velikom brzinom, kompanije koje ignorišu nove paradigme mogu
postati i same zastarele, što se, logično, vrlo brzo negativno
odražava i na njihovu profitabilnost;
5. Vođenje iscrpljujućih ratova (Fighting War of Attrition) – veliki
broj kompanija koje su uložile mnogo truda i sredstava u građenje
tržišnog udela i kolonizovanje novih teritorija je otkrilo
poražavajuću činjenicu da je njihov proizvod postao komercijalna
roba (commodity) i da je jedini način da zadrže dominantnu
konkurentsku poziciju permanentno smanjivanje troškova
proizvodnje, što dovodi do smanjenja profitabilnosti konstantnim
smanjenjem cena tih proizvoda i uzajamnog iscrpljivanja
kompanije i njenih konkurenata
6. Ignorisanje obaveza, pretnji i kriza (Ignoring Liabilities, Threats,
and Crises) – neuzimanjem u obzir nepovoljnih ishoda određenih
aktivnosti, kao i nerazmatranjem eksternih nepovoljnih tendencija,
kompanije mogu pretrpeti ozbiljne štete – primeri za to su ishodi
određenih sudskih parničenja, promena makroekonomskih i
industrijskih faktora od uticaja na kompaniju, itd.
45
7. Preterano inoviranje (Over Innovating) – kompanije koje precene
apsorpcionu moć njihovih potrošača za inovacijama i koje se
oslanjaju na radikalno menjanje navika potrošača su osuđene na
sudbinu kompanija iz tzv. Nove ekonomije (New Economy), čija je
ideja bila da se preko Interneta revolucioniše distribucija proizvoda
i usluga;
8. Loše planiranje nasleđivanja (Poor Succession Planning) – javne
kompanije se trude da projektuju imidž kontinuirane izgradnje
sopstvenog menadžment tima na dugi rok, pa kada i vrše promene
u njegovom sastavu one se trude da prikažu javnosti kako je
provera kandidata izvršena temeljno pre njihovog imenovanja. U
suprotnom slučaju, kada se izmene vrše u kratkom roku i bez
pripreme, investitori dobijaju negativan signal i počinju da
sumnjaju da nešto nije u redu. U tu zamku upadaju mnoge
kompanije;
9. Propale sinergije (Failed Synergies) – vrlo često strategije fuzija i
akvizicija kompanija koje dobro izgledaju na papiru u praksi ne
proizvode željene sinergetske rezultate (primer za to je fuzija AOL-
a i TimeWarnera) bilo zbog lošeg strateškog razmišljanja i
planiranja autora, bilo zbog nemogućnosti konvergencije različitih
kultura;
10. Arogancija (Arrogance) – autor sa pravom smatra aroganciju
najvećim grehom menadžera, jer upravo ona onemogućava
sagledavanje objektivne pozicije kompanije u odnosu na
konkurenciju, državne regulatorne organe, potrošače, dobavljače i
sl.
2.2. UZROCI BANKROTSTVA PREMA AMERIČKOM
ČASOPISU FORTUNE
Maja 2002. godine dva novinara američkog poslovnog časopisa Fortune
R. Charan i J. Useem su dali pristup uzrocima korporativnih
46
bankrotstava sličan predhodno obrađenom. Njihova lista osnovnih
uzroka bankrotstava izgleda ovako:
1. Uspeh smekšava kompanije (Softened by Success) – studije
pokazuju da ljudi donose neoptimalne odluke nakon dužeg
vremena uspeha;
2. Ne vide zlo (See no Evil) – menadžeri odbijaju da vide činjenice i
događaje koji im ne idu u prilog i ne žele da postavljaju sebi teška
pitanja vezana za promenu paradigme u slučajevima kada je ona
potrebna;
3. Plašenje šefa više nego konkurencije (Fearing the Boss more than
the Competition) – nekada rukovodioci ne dobijaju pravovremene
informacije jer se podređeni plaše da im ih saopšte;
4. Prevelika doza rizika (Overdosing on Risk) – neke kompanije žive
suviše blizu ivice, tako da ulaze u dve osnovne vrste rizika: tzv.
rizik izvršenja (execution risk) i rizik likvidnosti (liquidity risk);
5. Strast za akvizicijama (Acqusition lust) – menadžeri često bivaju
poneseni strašću za rastom pomoću preuzimanja drugih firmi,
akumulirajući imovinu bez neke ekonomske logike;
6. Slušanje Wall Streeta više nego zaposlenih (Listening to Wall
Street more than to Employees) – menadžment po autorima mora
da razume šta Wall Street traži od njih, ali to ne mora da čini po
cenu dugoročne strateške štete i mora da nauči da više sluša
zaposlene;
7. Strategy do Jour1 – kada su kompanije u nevolji javlja se jaka želja
za brzim saniranjem nastalog stanja, pa menadžment tada pribegava
brzim rešenjima koja po pravilu ne donose trajno razrešenje
problema;
8. Opasna korporativna kultura (A Dangerous Corporate Culture) –
mnoge kompanije su postale žrtve svojih loših kultura, što je
posledično dovelo do uticaja tih vrednosti i na zaposlene. Autori
apostrofiraju da korporativna kultura – bilo implicitno, ili
1 Strategy do Jour znači strategija koja se zasniva na trenutno primenljivim rešenjima. Dakle,
kako joj i ime kaže, dnevnim strategijama sa dnevnim rezultatima.
47
eksplicitno – treba da omogući zaposlenima da donesu prave
odluke bez supervizije;
9. Smrtonosna spirala (The Death Spiral) – po autorima smrtonosna
spirala izleda ovako: počinju da se postavljaju pitanja, sumnja se na
nedela, potrošači otkazuju porudžbine, rejting agencije smanjuju
rang dugu kompanije, zaposleni napuštaju kompaniju, potrošači
prestaju da kupuju proizvode kompanije;
10. Nefunkcionalni odbor direktora (A Dysfunctional Board) –
činjenica je da veliki broj korporativnih odbora direktora direktno
zavisi od menadžmenta i njegovih odluka. Retko se dešava da
odbor poništi neku odluku menadžmenta i da javno izrazi
neslaganje sa njim.
2.3. OSVRT NA NAJZANIMLJIVIJE UZROKE
KORPORATIVNIH BANKROTSTAVA
Pored detaljnijih objašnjenja zanimljivijih uzroka bankrotstava iz
prethodno navedena dva pristupa, potrebno je istaći i još neke ništa
manje važne uzroke.
2.3.1. Dopuštanje ceni akcija da diktira korporativnu strategiju
Kao što kompanije mogu u određenim istorijskim periodima menjati
svoju strategiju, tako i investitori i investicioni analitičari mogu tokom
vremena menjati sopstvenu percepciju onoga što je dobro. Drugim
rečima, oni mogu promeniti strategiju vrednovanja pojedinih
investicionih projekata. Bliža istorija je pokazala da u periodima
ekonomskog buma investitori obično daju prednost rastu kompanije i
ostvarenju veće prodaje, dok u periodima recesije ključno mesto dobija
povećanje ekonomske efikasnosti, odnosno redukcija troškova. Primer
za to je američka Internet kompanija Amazon – specijalizovana za
trgovinu i distribuciju knjiga, kompakt diskova, nakita, elektronskih
uređaja i sl. – koja je izlazila u susret zahtevima investitora kada su oni
48
zahtevali porast prihoda ili poboljšanje parametara efikasnosti.
Menadžeri kompanije su upravo to činili iz racionalnih razloga u svrhu
povećanja profitabilnosti i udovoljavanju zahtevima investicione
zajednice (Aghion i Stein, 2008).2 Autori S. Gilchrist, C. P. Himmelberg
i G. Huberman (2004) su razvili model koji pokazuje da menadžeri
odgovaraju na špekulativne mehure izdavanjem novih akcija i
povećanim kapitalnim izdacima. To nedvosmisleno ukazuje da tržište
itekako utiče na modeliranje korporativne strategije.
Još su autori R. H. Hayes i W. J. Abernathy (2007) 1980. godine u svom
radu Managing Our Way to Economic Decline istakli da američke
kompanije zaostaju za inostranom konkurencijom zbog njihove
kratkoročne orijentacije usled primarne fokusiranosti ka zadovoljavanju
analitičara sa Wall Streeta. Autori dalje naglašavaju da isključiva
orijentacija na kvartalne profite dovodi do nedovoljnog ulaganja u
istraživanje i razvoj, kao i blio koje druge dugoročne projekte koji bi
doveli do privremenog smanjenja objavljenog kvartalnog profita
(dobiti). Ti nalazi su svakako aktuelni i danas.
Fokusiranost na kvartalne profite je pomerila pažnju menadžmenta od
potrošača i njihovih potreba ka finansijama kompanije i udovoljavanju
analitičarima. To je doprinelo razvoju brojnih inovativnih strategija i
taktika finansiranja, što je posledično rezultiralo eksplozivnom razvoju
finansijskih tržišta – takvom o kojem su robna tržišta mogla samo da
sanjaju. I tako su cene akcija postale važniji faktor u određivanju
strategije korporacija od potreba potrošača i proizvoda i usluga koji
treba da ih zadovolje.
Tradicija supremacije cene akcija u odnosu na potrošače prilikom
određivanja korporativne strategije vuče svoje korene još iz ekonomskog
2 Autori dopunjavaju svoja zapažanja činjenicom da pored toga što menadžeri udovoljavaju
zahtevima tržišta, u isto vreme tržišni model vrednovanja racionalno uzima implikacije trenutne
poslovne strategije menadžmenta. Dakle, veza je dvosmerna i tržište takođe prima uticaje od
menadžmenta.
49
buma iz 1960-tih godina. To iskustvo, iz tzv. go-go godina (go-go
years), kao i iskustvo krajem 1990-tih godina, ukazuje da strategija koja
se zasniva na kratkoročnim nagradama finansijskih tržišta (tržišta akcija)
obično uništava vrednost kompanija u dugom roku. Kao što su
investitori 60-tih godina imali neumereni „apetit“ prema kompanijama
koje su se bavile elektronikom i avionskom industrijom, tako su se
kompanije tokom 90-tih godina takmičile u tome ko će smisliti
naprednije poslovanje zasnovano na Internet tehnologiji, makar se ono
protivilo svim zakonima ekonomije.3 Takođe, 90-tih godina, baš kao i
60-tih godina, u procvatu je bila i industrija inicijalnih javnih ponuda
akcija – (initial public offering – IPO) te su i neke kompanije koje su u
suštini imale fiktivne organizacije i proizvode, neodgovarajuće profite u
prethodnom periodu, menadžment bez iskustva i sl., doživele da postanu
javne u veoma kratkom roku.4 Investicione banke su 1960-tih godina,
iskorišćavajući bum u kojem se ekonomija nalazila u tom periodu,
formirale ad hoc sindikate za prodaju akcija jedne kompanije, a nakon
lansiranja te akcije na tržište sindikat bi se obično rasformirao,
ostavljajući kupce sa hartijom bez tržišta na kojem bi kasnije mogli da je
prodaju. Sve su to pojave koje su se skoro identično preslikale i na drugu
polovinu 1990-tih godina.
Rastom tržišta akcija preduzetnici sve manje imaju motiva da razvijaju
poslovanje koji će se efektuirati u dužem roku, kada prosto mogu
osvojiti investitore novim „superiornim tehničko-tehnološkim načinom
poslovanja“ na isti, ili čak efektivniji način. S toga preduzetnici, u
zavisnosti od istorijskog perioda i preovlađujućih tehničko-tehnoloških
paradigmi, razvijaju načine poslovanja koji će svoje vlasnike nagraditi
kratkoročno, iskorišćavajući nedovoljno poznavanje te tehnologije i
3 Kao ilustracija navedenog može poslužiti primer akcija američke kompanije Welch Scientific
Company iz 1962. godine koje su započele trgovanje po ceni od 18 SAD$. Na kraju radnog dana
zaključna cena je dostigla nivo od 52 SAD$! 4 Transition Systems je firma koja je imala proizvod pod imenom Multifunkcijski korelator (All-
Purpose Correlator). Prema tvrdnjama njegovih pronalazača proizvod je mogao da otkriva rak,
srčane bolesti i da pronalazi naftu. Zapravo, takav instrument u suštini nije ni postojao.
50
njenih potencijala za stvaranje vrednosti. Ti novi načini poslovanja, kao
što kaže autor M. Ingebretsen (2003), na kraju počinju više da
podsećaju na Hollywood, nego na Wall Street.
O pritisku Wall Streeta na javne kompanije pisali su i autori J. Fuller i
M. C. Jensen (2002) u čuvenom članku Just Say No to Wall Street.
Autori upravo potvrđuju predhodno iznete konstatacije sledećom
rečenicom: „Umesto da prognoze (analitičara – prim. aut.) budu
finansijski sporedni proizvod strategije firme, predviđanja su određivala
te strategije. Dok je proces eufemistički nazivan ,upravljajući profiti’ to
je bila zapravo igra sa visokim ulozima, gde je menadžment nastojao da
dostigne ciljeve postavljene od strane analitičara – i bivao žestoko
kažnjavan ukoliko ih je promašio.
Najbolji primer šta projekcije analitičara mogu uraditi jednoj kompaniji
je upravo slučaj američke kompanije Enron. Ta kompanija je doživela
svoj vrhunac u avgustu 2001. godine kada joj je tržišna kapitalizacija
dostigla vrednost od 68 milijardi SAD$. Da bi dostigla reperne
parametre Wall Streeta, kompanija je trebala da godišnje uveća
sopstvene novčane tokove za 91% u narednih šest godina i nakon toga
da raste po prosečnoj stopi po kojoj i ukupna ekonomija raste (merena
stopom rasta domaćeg bruto proizvoda). Taj tempo bi efektivno
zahtevao kreiranje velikog broja inovacija koje teško da je neka
kompanija u istoriji uspela da ostvari. U 2000. godini, jedan analitičar
predviđao je da će Enron dominirati tržištem trgovine energijom na
veliko u oblastima električne energije, prirodnog gasa, uglja, energetskih
derivata, kablova i usluga vezanih za potrošnju energije na tri kontinenta
(Tirello Jr., 2000). Enron je prihvatio taj izazov i u nastojanju da ga
dostigne pokušao sa diverzifikacijom sopstvene delatnosti u oblastima
vodoprivrede, proizvodnje optičkih kablova za transport informacija i
čak pokušao da se oproba i u osiguranju od elementarnih nepogoda. Ne
mora se posebno isticati da firma i njen menadžment nisu imali sredstva,
stručnosti i iskustva za obavljanje tih poslova. Epilog te priče bilo je
bankrotstvo kompanije.
51
2.3.2. Pucanje špekulativnih finansijskih mehura
Često se u svakodnevnom poslovnom govoru može čuti za fenomen tzv.
pucanja Internet mehura (Bursting of the Internet bubble) ili kolaps
hipotekarnog mehura (mortgage bubble collaps). Te sintagme se odnose
na krizne epizode koje su se dogodile u 2001. i 2007. godini, a reč je o
samo poslednjim slučajevima špekulativno generisanih kriza u svetskoj
ekonomiji.5 U prvom slučaju radi se o velikom broju Internet kompanija
koje su na talasu preteranog optimizma u vrlo kratkom roku doživele
takav razvoj koji je poslao cene akcija – a sa njima i vrednosti čitavih
kompanija – u stratosferu, a da su pri tome te kompanije realno kreirale
vrlo male, ili nikakve iznose profita. Milijarde dolara kapitala za
preduzetničke poduhvate (venture funds) dato je preduzetnicima za
finansiranje projekata koji bi u današnje vreme izgledali više nego
smešni i ekonomski neutemeljeni. To su bila luda vremena koja su svoju
snagu crpela iz entuzijazma preduzetnika i investitora.6
Sve se događalo na sledeći način. Menadžeri novonastalih Internet
kompanija (Internet start-ups) organizovali su konferencije za
potencijalne investitore i analitičare investicionih banaka. Na tim
sastancima oni su iznosili svoje projekcije o budućem razvoju i uspehu
njihovih novih firmi, kao i razvoja tehnologije u celini i u okviru
5 Šire o istorijatu finansijskih mehurima videti: D. Rapp (2009).
6 Slikovit primer događanja iz tog doba daje jedan od zaposlenih u poznatoj kompaniji Yahoo!.
Jednog dana – na vrhucu Internet ludila – on je seo i krenuo da računa realnu vrednost akcija
sopstvene kompanije. Rezultat do kojeg je došao je bio 12 SAD$. Međutim, u to vreme,
trenutno, cena akcija Yahooa je bila oko 200 SAD$! Šta se zapravo dogodilo? Ne samo da je
pokazatelj odnosa cene naspram profita Yahooa bio nerealno veliki, nego su to bili i sami profiti.
Naime, kompanija je bila u centru svojevrsne piramidalne šeme. Investitori su posmatrali profite
Yahoo i time dobili dokaz da Internet kompanije mogu veoma dobro da zarađuju. U istom
trenutku oni su počeli da investiraju u nove firme koje su obećavale da bi mogle postati novi
Yahoo. Čim su te nove firme došle do sredstava za finansiranje, one su počele da investiraju u
reklamiranje na web sajtu Yahoo kako bi povećale prepoznatljivost sopstvenoga brenda. Rezultat
je bio da investicije u nove firme u tekućem kvartalu postaju prihod Yahoo za kvartal naredne
godine. Investitori su opet posmatrali Yahoo i opet investirali u nove firme. To je stimulisalo
naredni identični ciklus i ta pojava je nastavila ciklično da se ponavlja, sve do jednog trenutka –
kada se dogodilo pucanje Internet balona (Graham, 2004).
52
posmatrane grane industrije. Tamo su davali nerealno optimističke ocene
o pomenutim pitanjima i uspeli su da dovedu u zabludu kako
institucionalne investitore (naročito u okviru njih brojne fondove za
visokorizične preduzetničke poduhvate), tako i analitičare investicionih
banaka. Analitičari su počeli da daju predloge nerealno visokih cena
akcija tih firmi, a sredstva za visokorizične preduzetničke poduhvate
počela su da se intenzivno u njih ulažu (bez prethodno sprovedenih
temeljnih analiza). To je izazvalo nagli nerealni rast tržišne
kapitalizacije tih firmi. Na kraju tog lanca nalazili su se individualni
investitori koji su plaćali prevelike cene za hartije od vrednosti tih firmi.
Oni su bili krajnje žrtve pucanja Internet mehura. Međutim, ipak se mora
priznati jedna vrlo očigledna činjenica. PC i Internet bazirana
tehnologija bila je nešto potpuno novo za poslovno okruženje poslednje
decenije XX veka. Vrlo je teško bilo u tom momentu predvideti sve
njene implikacije i njene potencijale za promenu načina poslovanja.
Ljudi su se zaneli, a rezultat su bili veliki poslovni promašaji koji su
naneli veliku štetu investitorima.
U narednom grafikonu prikazan je indeks NASDAQ koji sublimira
efekte pucanja Internet balona.
53
Grafik 3. Kretanje vrednosti NASDAQ kompozitnog tehnološkog
indeksa u koji ulaze Internet kompanije
Izvor: http://www.answers.com/topic/dot-com-bubble-1 poslednji
pristup 08. 10. 2012).
Iz prethodnog Grafika može se videti da je vrednost kompozitnog
indeksa NASDAQ dostigla svoj vrhunac 2000. godine (tačnije 10.
marta). Nakon toga započinje oštri pad njegove vrednosti, što se
označava kao „pucanje Internet mehura“. Jedan od glavnih razlog zbog
čega se to dogodilo je što je američka centralna banka Federal Reserve
Bank tokom 1999. i 2000. godine povećala iznos primarne kamatne
stope za čitavih šest puta. Kapital je postao znatno skuplji, investitori
mnogo oprezniji, a ekonomija je završila period rapidnog rasta.
Istorijski gledano, Internet mehur je bio samo jedan od tehnoloških
bumova koji su se događali periodično tokom ljudske istorije. Vrlo slični
su bili i pronalazak železnice 1840-tih, radio uređaja 1920-tih,
tranzistorske elektronike 1950-tih, kompjuterskog time-sharing 1960-tih
i pronalazak PC i razvoj biotehnologije 1980-tih godina.
54
Mnoge kompanije koje su se odvažile da nova tržišta osvoje eksternim
rastom i razvojem našle su se u istim problemima. Tipičan primer je
fuzija između Time Warnera i America Online (AOL-a).7 Vrednost
akcija kompanija baziranih na Internet tehnologiji bila je veoma
precenjena i akvizitori – ukoliko su bili istrajni da uspeju u preuzimanju
– su bili primorani da plate te veštački „naduvane“ cene. Nakon pucanja
mehurova fime su završile sa neželjenim partnerima čija je vrednost
(tržišna kapitalizacija) smanjena i do čitavih sto puta.
Sa druge strane, hipotekarni mehur odnosi se na period od 2001. do
2007. godine kada je američki hipotekarni sektor doživeo veliki rast, a
podržao ga je najveći kreditni mehur u istoriji svetske ekonomije. Kako
je kriza počela? Odgovor na to pitanje je kompleksan i u zavisnosti od
onoga koji interpretira uzroke i nastanak krize u literaturi se mogu
pronaći različiti uzroci, tumačenja i zaključci. Ipak, preovlađuje stav da
je inicijalni faktor bio ekspanzivna globalna makroekonomska politika
oličena u niskim kamatnim stopama u periodu od 2000. do 2007. godine
(videti Grafik). Ta politika je bila posledica visokih nivoa globalne
likvidnosti jer su zemlje poput Republike Kine postigle suficite na
tekućim računima u razmeni sa inostranstvom i ojačale sopstvene
devizne rezerve, postižući na taj način veštački visoke vrednosti
sopstvenih valuta i pozitivan balans između štednje i investicija. Epilog
tih mera je pad globalnih kamatnih stopa nakon 2001. godine, što je
dovelo do snažne kreditne ekspanzije i porasta cena aktive (kao što su
npr. nekretnine i akcije).
Niske kamatne stope su prouzrokovale trku za prinosom od strane
banaka i drugih finansijskih institucija. Tu na scenu stupaju finansijski
inovativni proizvodi i usluge koji zadovoljavaju potrebe za visokim
prinosom. Međutim, ti instrumenti takođe utiču i na povećanje rizika i
netransparetnosti preko uvećanja kreditnog rizika u strukturiranim
finansijskim proizvodima i zajmovima koji se odobravaju nesolidnim
7 Mada mnogi smatraju da je to ipak bilo preuzimanje Time Warnera od strane AOL-a.
55
klijentima sa lošijim kreditnim rejtingom (subprime loans). Takođe,
trend sekjuritizacije bankarske aktive je doprineo tome da su banke bile
manje „zaokupljene“ monitoringom boniteta zajmoprimaca (videti
Grafik). One su bez problema naplaćivale kompenzaciju za odobrene
zajmove, bez potrebe da održavaju obavezne nivoe kapitala ili da
povećavaju sopstvene obaveze privlačeći dodatne depozite. Isto tako,
običaj je bio da se sve veća količina rizika transferisala u posebne
vanbilansne stavke (special investment vehicles – SIVs) kako bi se
dodatni deo kapitala mogao plasirati u kredite. Tu su svoj udeo imale i
kreditne rejting agencije koje su olako davale visoke rejtinge
sekjuritizovanoj aktivi, a dobri rejtinzi su motivisali banke i
institucionalne investitore da u njih investiraju. Zabeležena je i pojačana
tendencija angažovanja eksternih hipotekarnih brokera (mortgage
brokers) od strane specijalizovanih hipotekarnih banaka, koji su bili
plaćeni po broju sklopljenih ugovora o kreditu, tako da su oni odobravali
sredstva i onim klijentima bez odgovarajućeg boniteta.
Bord FED-a je još 2004. godine zapazio primenu manje strogih kriterija
kod odobravanja hipotekarnih stambenih kredita, ali se čini da je ova
institucija i ohrabrila upotrebu hipotekarnih kredita sa prilagodljivom
kamatnom stopom (adjustable rate mortgages), koji kasnije po
rekordnim stopama rasta nisu otplaćivani. Nesolidni zajmoprimci
(subprime borrowers) su takođe dobijali od banka tzv. zajmove za lažove
(liar loans), koji su odobravani bez ikakve provere, a na osnovu usmenih
informacija zajmotražioca o njihovim prihodima. To je otvorilo vrata
brojnim špekulantima koji su mogli da kupuju skupe kuće bez
adekvatnih primanja i da ih preprodaju uz ostvarenje profita. Takođe,
mnogi zajmoprimci su jednostavno bili žrtve trenutno povoljnih uslova
zaduživanja, odnosno niskih kamatnih stopa u inicijalnim periodima
otplate kredita – tzv. teaser rates – i kredita za koje su u inicijalnim
periodima zajmoprimci plaćali samo iznos mesečne kamate. Nakon tog
perioda, otplate kredita bi značajno rasle, što je zajmoprimce dovodilo u
situaciju da ih ne mogu otplaćivati. Međutim, nesolidni zajmoprimci su
56
sve to činili jer su očekivali da će cene nekretnina u budućnosti rasti i da
će vrednost kuća uvek premašivati vrednost njihovog duga.
Grafik 4. Realne kamatne stope u Velikoj Britaniji i SAD-u u periodu
od 1994. do 2008. godine
Izvor: Barrell, R. i P. Davis, E. P. (2008), “The Evolution of Financial
Crisis of 2007-8”, National Institute Economic Review, Vol. 206, No. 1,
str. 5-14.
57
Grafik 5. Vrednost tržišta hartija od vrednosti obezbeđenih aktivom na
teritoriji SAD-a u periodu 1995. do 2008. godine (jun)
Izvor: International Swaps and Derivatives Association (ISDA),
http://www.isda.org (01. 03. 2008.).
58
Grafik 6. Medijana cena nekretnina u SAD-u u periodu januar 2000.
avgust 2005. godine
Izvor: National Association of Realtors, u: Waggoner, M. J. (2008),
Bailout: What the Rescue of Bear Stearns and Credit Crisis Means for
Your Investment, New Jersey: John Wiley & Sons, str. 60.
Nakon pucanja mehura nekretnina, logično, njihove cene su doživele
značajnu korekciju naniže, a zajmoprimci su ostali sa tzv. negativnom
imovinom (negative equity) – što znači da su bili dužni više nego što su
njihove nekretnine bile vredne. U tom trenutku zajmoprimci
hipotekarnih kredita bili su motivisani da više ne vraćaju kredite, što je
automatski uticalo da ovi krediti postanu „kontaminirana” aktiva u
bilansima banaka koje su ih odobravale,. Takva aktiva dalje se lančano
unosila u finansijske derivate, u koje su investirale i evropske i azijske
finansijske institucije, i širila na globalnom nivou, prelivajući efekte
krize sa američkog kontinenta na ostale delove sveta.
59
Takva kretanja dovela su do gubitaka banaka i „presušavanja“ svetske
likvidnosti na globalnom nivou. Za razliku od predhodnih kriza, u
kojima su iracionalne panike investitora bile u dobroj meri neopravdane
(jer su bile preterana reakcija na objektivne probleme), ovde se radi o
itekako racionalnoj panici; jer na finansijskom tržištu postoji mnogo
„toksičnog“ duga i banke nisu sigurne koliko tog duga ima onaj koji želi
da pozajmi novac od njih (Krugman, 2007). To je uzrok zastoja na
globalnom međubankarskom tržištu i zbog toga je američka centralna
banka morala da interveniše na tom tržištu sa „svežom“ likvidnosti.
Ono što je važno na kraju reći je da je hipotekarni mehur nastao kao
odgovor američkih kreatora politike na recesiju nastalu nakon pucanja
prethodnog mehura (dot.com krah). Hipotekarni sektor se prosto
nametnuo kao dovoljno velik da povuče ekonomiju iz silazne faze
ekonomskog ciklusa. Najznačajnija posledica pucanja hipotekarnog
mehura bila je otežan ili čak nemoguć pristup kreditnim tržištima, što je,
logično, uticalo na pogoršanje likvidnosti i solventnosti mnogih
privrednih i finansijskih kompanija.
2.3.2.1. Obrazac mehura
Kao što je rečeno, tehnološke revolucije obično prate obrasci mehura
(bubble-like patterns). U finansijskoj literaturi sa mehurom se poredi
nerazumna i iznenađujuća kupovina akcija kompanije koja je objektivno
slaba, ali joj se poslovanje zasnivaju na novoj tehnologiji, što rezultira u
rastu tržišnih cena njenih akcija daleko iznad stvarne vrednosti. Nakon
velikog inicijalnog rasta, cene akcija inovativnih firmi posle završetka
tehnološkog buma obično doživljavaju veliki pad.8 Kretanja cena akcija
tokom tehnoloških bumova obično se tumače neracionalnim ponašanjem
aktera na finansijskom tržištu. Najistaknutiji autor tog diskursa je
svakako R. J. Shiller (2006) sa svojom knjigom Irrational Exuberance.
8 Prosečno ponderisani portfolio akcija Internet kompanija je porastao 877% u periodu između
1998. i početka 2000. godine, da bi nakon toga doživeo pad od 81% u narednih šest kvartala.
60
Međutim, postoje i drugi pristupi koji se ne oslanjaju na neracionalnost
tržišnih učesnika. Autori L. Pastor i P. Veronesi (2007) predlažu
alternativan pristup i špekulativne mehure objašnjavaju nesigurnošću
investitora u pogledu budućeg potencijala za stvaranje novih tehnologija,
kao i nesigurnost vezanu za period efektuiranja nove tehnologije i
vremensko trajanje rezultata njene primene – što sve zajedno dovodi do
prethodno opisanih obrazaca kretanja cena akcija. Dakle, investitori se
po navedenim autorima ne ponašaju neracionalno, samo jednostavno
nisu u prilici da sa raspoloživim informacijama donesu najoptimalnije
odluke.
U periodima tehnoloških revolucija firme se iz aspekta posmatrane
problematike mogu podeliti na one koje pripadaju tzv. „staroj” i „novoj”
ekonomiji. Firme stare ekonomije koriste postojeće tehnologije u manje
ili više masovnoj proizvodnji, dok predstavnici nove ekonomije
upotrebljavaju novu tehnologiju za proizvodnju manjih serija proizvoda.
Inicijalno, dok je nesigurnost vezana za novu tehnologiju osobene
prirode, akcije firmi nove ekonomije imaju visoku vrednost (izraženu
preko odgovarajućih finansijskih pokazatelja). Kako se verovatnoća
prihvatanja nove tehnologije povećava, rezultirajuće smanjenje
nesistemskog rizika i povećanje sistemskog rizika gura naviše diskontne
stope i depresira cene akcija firmi i nove i stare ekonomije. Cene akcija
firmi nove ekonomije ipak doživljavaju veći pad s obzirom da njihove
diskontne stope rastu više zbog većeg rasta njihovog beta koeficijenta9.
Dakle, cene akcija započinju pad kada postane verovatno da će nova
tehnologija doživeti širu promenu. Sa druge strane, cene akcija takođe
pogađaju i očekivani novčani tokovi koje treba da ostvare nove firme.
9 Tržišni subekti mogu eliminisati nesistemski rizik diverzifikacijom portfolia, međutim
sistemski rizik ne mogu da diverzifikuju. Iz tog razloga je značajna veličina i odnos sistemskog i
nesistemskog rizika u ukupnom riziku portfolia. Takođe, svaka hartija od vrednosti samo je
komponenta tržišnog portfolia, tako da se doprinos pojedine hartije od vrednosti ukupnom riziku
portfolia meri veličinom učešća rizika pojedine hartije od vrednosti u ukupnom riziku portfolia.
Osetljivost hartije od vrednosti u odnosu na čitavo tržište meri se beta koeficijentom. Preciznije,
beta koeficijent pojedine hartije od vrednosti pokazuje da li prinos na određenu hartiju od
vrednosti fluktuira u istom stepenu, više ili manje od prinosa celog tržišta.
61
Vesti o ostvarenju pozitivnih novčanih tokova guraju cene na više,
suprotstavljajući se efektu viših diskontnih stopa. Efekat novčanog toka
dominira inicijalno, što dovodi do porasta cena akcija, ali efekat
diskontnih stopa preovladava u dužem roku i dovodi do smanjenja cena
akcija. Rezultirajući obrazac kretanja cena akcija može izgledati kao
neracionalni špekulativni balon, ali je u stvari zasnovan na racionalnim
očekivanjima baziranim na efektu opšte ravnoteže. Mehur u cenama
akcija se javlja zbog ex post izborne pristrasnosti. Istraživači proučavaju
nove tehnologije sa ex post znanjem, dok investitori koji žive u vremenu
tehnoloških revolucija nemaju dovoljno saznanja o tome koji će stepen
omasovljenja doživeti nove tehnologije.10
U vreme pisanja ove monografije špekulativni mehur cena nekretnina
(real estate bubble) je već „izduvan”. Osnovna karakteristika mehura
cena nekretnina je rapidno povećanje istih do neizdrživog nivoa,
posmatrano u odnosu na zavisne relevantne ekonomske elemente (na
primer primanja stanovništva). Mnogi autori su upozoravali da se
špekulativni novac nakon kraha Internet mehura preselio na tržište
nekretnina i da tamo proizvodi slične efekte poput onih na tržištima
akcija firmi koje svoje poslovanje baziraju na Internetu. Međutim,
postoje i druga mišljenja. Autori C. Haines i R. J. Rosen (2007) su
pokazali da su cene nekretnina objektivno porasle, ali da je veći deo tog
porasta rezultat pada kamatnih stopa na hipotekarne kredite i povećanja
raspoloživog dohotka stanovništva. Ipak, sa ove istorijske distance,
pokazalo se da se ipak radilo o finansijskom mehuru, a posledice su
osetili kako „veliki igrači” sa Wall Streeta, tako i obični ljudi koji su
želeli da kupe na kredit neko potrošno dobro (Perić, 2015).
10
Šire videti: Pastor i Veronesi (2007).
62
2.3.3. Pohlepa i arogancija menadžmenta
Posledenji talas korporativnih skandala i bankrotstava je izbacio u prvi
plan aroganciju i pohlepu čelnih ljudi velikih američkih korporacija.
Kroz istoriju se pokazalo da arogancija menadžmenta niije nova pojava i
da ima svoju dužu genezu. Međutim, dimenzije poslednjeg talasa
korporativnih skandala su pokazale novi kvalitet u pogledu granica i
bogatstva spektra korporativnih zloupotreba. Eminentni ekonomista i
novinar New York Timesa P. Krugman (2002) je u tom smislu napisao:
„Kao ljudi, korporativni lideri nisu gori (i nisu bolji) nego što su uvek
bili. Ono što se promenilo su motivi.” Inače, postoji veliki broj
istraživača koji objašnjavaju fenomen pohlepe i arogancije
menadžmenta.
Zakonom o prihodima/zaradama (Revenue Act) iz 1950. godine akcijske
opcije dobile su status legalnog i praktičnog sredstva za nadoknadu
mendžerima. To je uticalo na njihov dramatičan ukupan rast. Takođe,
tretman menadžerskih nadoknada u finansijskim izveštajima pogodovao
je menadžerima, ali je bio štetan za akcionare. Serija korporativnih
skandala početkom ovog veka podstakla je istraživače na traženje veze
između korporativnih skandala i neprirodno visokih menadžerskih
naknada.11
Postavilo se i pitanje da li je taj talas korporativnih skandala
uticao da firme promene sistem nadoknada svojim menadžmerima.
Odgovor na to pitanje daju S. Banarjee, V. Gatchev i T. H. Noe (2006),
koji ukazuju da su u periodu od 1994. do 2003. godine javne kompanije
značajno smanjile naknade bazirane na opcijama, ali ih nisu u potpunosti
ukinule. U tom periodu, broj firmi koje isplaćuju akcijske opcije svojim
direktorima je opao sa 81% na 74%. Takođe, u periodu između 2001. i
2003. godine, među firmama koje su odobravale opcije prosečna
vrednost ove vrste nadoknade je opala oko dva puta. Dakle, pad je
11
Primer najvećeg korporativnog kolapsa američkog energetskog giganta Enrona je uveo na
velika vrata i problematiku previsokih kompenzacija menadžmenta u vidu akcijskih opcija.
Predsednik odbora direktora te firme ostvario je preko akcijskih opcija 123,4 miliona, dok je
generalni diirektor dobio 62,5 miliona SAD$, samo u 2000. godini!
63
evidentan bilo da se meri brojem odobrenih akcijskih opcija, bilo
njihovom vrednošću. Takođe, autori su ustanovili da je nakon 2001.
godine tržišna premija firmi (izražena odnosom knjigovodstvene i
tržišne vrednosti) koje koriste akcijske opcije smanjena, što govori da je
takav vid nagrađivanja menadžera povećao troškove i doprineo padu
efikasnosti poslovanja. Pored toga, ustanovljeno je da tržište negativno
percipira taj vid nagrađivanja i da pozitivno reaguje na vesti o njihovom
ukidanju. To sve govori u prilog teze da su menadžeri kompanija, a
pogotovo čelni ljudi Internet kompanija, bili previše plaćeni, da njihove
nadoknade nisu bile dovoljno transparentne, te je tržište počelo da
kažnjava one javne kompanije čiji je sistem nagrađivanja nije bio
dovoljno jasan i ostavljao prostor za finansijske zloupotrebe.
Međutim, ponašanja koja se mogu okarakterisati kao neetična mogu se
objasniti ne samo pohlepom i arogancijom menadžmenta, nego i
velikom i beskompromisnom konkurencijom između kompanija i
njihovim uticajem na ponašanje čelnih ljudi. Pritisci nelojalne
konkurencije mogu dovesti do neetičnog ponašanja koje može napraviti
štetne uticaje kako u samoj kompaniji, tako i u njenom okruženju.12
Ali,
neetično ponašanje može nekada biti i opravdano u uslovima nerazumne
regulacije u pravnim i društvenim sistemima koji ograničavaju privredni
razvoj. Generalno, u okruženju u kojem je neetično ponašanje uslov
tržišnog opstanka, teško je ubediti menadžere i odbore direktora da budu
moralni i etični, jer od načina njihovog ponašanja, manje ili više etičnog
i moralnog, zavisi njihov opstanak na tržištu. Autor A. Shleifer (2004)
ističe da kada neetično ponašanje dovede do smanjenja troškova u jednoj
firmi, konkurentne firme reaguju smanjenjem cena svojih proizvoda, što
posledično smanjuje prihode i ukazuje na smanjenu motivaciju i
spremnost da se plati trošak etičnog ponašanja. Konkurencija, po
pomenutom autoru, utiče pozitivno na povećanje etike ponašanja u
dugom roku, jer promoviše korporativni rast i porast prihoda. Viši
12
To sve važi pod pretpostavkom da se etičnost i efikasnost nalaze u suprotstavljenom odnosu,
odnosno da akcije koje imaju veći stepen etičnosti podrazumevaju manju efikasnost, i obrnuto.
64
prihodi podižu želju za plaćanjem etičnog ponašanja, ali takođe mogu
dovesti i do poboljšanja i dizanja na viši nivo onoga što ljudi percipiraju
kao etičko ponašanje.
Iako su ekonomski bumovi i karakteristična ponašanja upravljačkih
struktura korporacija poznati od ranije, prekretnicu u promeni kulture u
okviru najvećih i najuspešnijih američkih kompanija je doneo bum
preuzimanja korporacija (takeover boom) 1980-tih godina. Pre njih,
korporativna kultura je podrazumevala vrednosti kao što su: briga o
radnicima i zajednici, korporativnoj odgovornosti i lojalnosti. Dolaskom
buma preuzimanja, korporativna filozofija se promenila u pravcu
„traženja skrivene vrednosti u kompanijama”. Nije prošlo mnogo
vremena od toga, i zabeleženo je postepeno rađanje ideologije „večnog
rasta zarada” – koje je dovelo do velikog pritiska na prodaju i finansije
kompanija. Firme koje nisu mogle da postignu projektovane profite
doživljavale su velike pritiske da ih veštački isfabrikuju. Takav set
motivacija doveo je do toga da su zatvaranje postrojenja i čitavih
kompanija, kao i otpuštanje radnika, postali normalna i svakodnevna
praksa, sve u cilju pronalaženja te „skrivene vrednosti”.
Često se može čuti da ljudi pribegavaju nelegalnom i neetičnom
ponašanju zbog činjenice da rizici nisu tako veliki, makar ne u poređenju
sa potencijalnim nagradama. Sa druge strane, hvatanje i osuđivanje
menadžera koji su iskazali takvo ponašanje zahtevno je kako iz aspekta
vremena, tako i u pogledu uloženih napora i sredstava. Takođe,
zakonske i etičke granice su prilično fluidne i često nedovoljno
definisane, pa ih spretni pojedinci mogu „zaobići” i ostvariti neetične i
protivpravne koristi. Vešti finansijski menadžeri mogu objaviti i
neistinite finansijske informacije koje nisu u nesaglasju sa
opšteprihvaćenim finansijsko-računovodstvenim standardima. Takođe,
sudovi imaju velikih problema sa dokazivanjem krivice top menadžera
jer su oni obrazovani i dobro savetovani, a njihovi slučajevi su obično do
te mere kompleksni da ih prosečan porotnik ne može shvatiti bez
ozbiljne edukacije i pripreme.
65
Tipična kultura kompanije koja se ogrešila o zakonske propise i etičke
standarde izgleda tako da su unutrašnji kontrolni mehanizmi nedovoljno
jaki i nadgledani, obično njima upravlja mala grupa ljudi (dva do tri
čoveka) kojih se podređeni uglavnom plaše i njihove akcije se onda ne
preispituju. Tome u prilog ide svakako i set motivacija koji favorizuju
kratkoročne rezultate koji se uglavnom mogu postići instant rešenjima.
U takvim situacijama jedno racionalizovanje neetičnog i nezakonitog
ponašanja može pokrenuti spiralu korporativnih skandala.
Često se mogu čuti razmišljanja čija je suština da samo tržište ima svoje
kontrolne mehanizme, dovoljno efektne da disciplinuju upravljačke
strukture kompanija. Isto tako se tvrdi da će ostali tržišni subjekti
prestati da posluju sa kompanijama koje su se ogrešile o zakone i
standarde, a investitori će izbegavati njihove akcije. Međutim, činjenica
je da su ti kontrolni mehanizmi prisutni duže vremena i da u jednom
broju slučajeva nisu dobro „uradili posao”. Takođe, tržište nagrađuje
neetične i protivzakonite prakse sve do momenta njihovog otkrivanja.
Do tog momenta kompanija je već stekla značanu konkurentsku
prednost, čelni ljudi su se obogatili, a novi standardi poslovanja,
zasnovani na prevari i mahinacijama, pustili su korenje i postali
opšteprihvaćeni, otvarajući na taj način spiralu takvog ponašanja u
okviru industrije.
Sve napred navedeno u pogledu uticaja sredine i okruženja na ponašanje
individua jeste donekle olakšavajuća okolnost, međutim, to ipak ne
može opravdati neetično i protivzakonito ponašanje.
2.3.4. „Kreativno računovodstvo” kao uzročnik bankrotstava
„Kreativno računovodstvo” (creative accounting) (takođe poznato pod
nazivom i „agresivno računovodstvo” (aggressive accounting)) i
„menadžment dobiti” (earnings management) je eufemizam koji se
odnosi na računovodstvene prakse koje su u formalnom skladu sa
66
opšteprihvaćenim računovodstvenim standardima, mada i ne moraju biti,
ali koje u svakom slučaju krše duh (namenu) tih pravila. Njihova
osnovna karakteristika je kompleksnost procedura i praksi, kao i novi
načini tretiranja tradicionalnih pozicija prihoda, troškova, imovine i
obaveza u finansijskim izveštajima. „Kreativno računovodstvo” se
takođe može definisati kao proces u kojem menadžment koristi svoje
znanje računovodstvenih pravila da manipuliše podacima objavljenim u
finansijskim izveštajima kompanija.
U osnovne uzroke koji dovode do upotrebe „kreativnog računovodstva”
u javnim kompanijama se ubrajaju:
1. Prilagođavanje prihoda (Income smoothing) – podrazumeva
niveliranje prihoda u ekonomski uspešnim i neuspešnim periodima.
Dakle, u periodima intenzivne ekonomske aktivnosti i ostvarenja
visokih prihoda, kompanija se trudi da preceni troškove i/ili potceni
prihode kako bi prijavila manju bruto dobit pre oporezivanja, često
imajući za cilj da smanji svoje poreske obaveze. Obrnuto, u
periodima ostvarenja manjih prihoda kompanije se trude da prijave
veće prihode, uglavnom zbog zadovoljavanja investitora.13
2. Vezivanje profita za prognoze (Tieing profit to forecasts) – to je
tehnika podešavanja profita prognozama koje daju finansijski
analitičari.
3. Upotreba računovodstvene politike za odvlačenje pažnje od
nepovoljnih vesti (Using accounting policy to distract attention
from unvelcomed news) – zabeležen je slučaj kako je početkom
1990-tih godina američki maloprodajni trgovinski lanac K-Mart
promenom računovodstvene metodologije uspeo da uveća svoj
objavljeni profit za 160 miliona SAD$, što je skrenulo pažnju sa
13
Pristalice ovog pristupa ističu da on otklanja kratkoročni fokus ocene investicija i doprinosi
smanjenju očekivanja zainteresovanih investitora koja se formiraju u periodima ostvarenja
dobrih rezultata. Sa druge strane, kritičari apostrofiraju činjenicu da investitori imaju pravo da
znaju kako se poslovanje menja i da prilagođavanje prihoda ne doprinosi transparentnosti
poslovanja.
67
činjenice da je upravo u tom periodu izgubio lidersku poziciju na
tržištu.
4. Zadržavanje ili povećanje cena akcija (Maintaining or boosting
share price) – metodima smanjenja zaduženja – stvarajući sliku o
manjem ukupnom riziku – i kreiranja dobrog profitnog trenda
kompanija može izvršiti direktan pozitivan uticaj na cenu
sopstvenih akcija.
5. U slučaju insajderske trgovine, akteri mogu iskoristiti „kreativno
računovodstvo“ za odlaganje pristizanja informacija na tržište, što
im može povećati šanse za profitiranjem na insajderskim
informacijama (Amat, Blake i Dowds, 1999).
Što se tiče potencijalnih oblasti u kojima se može naći „kreativno
računovodstvo“, po autorima O. Amatu i C. Gowthropu (2004), to su:
1. Regulatorna fleksibilnost (Regulatory flexibility) – s obzirom da
računovodstvena regulacija nudi fleksibilnost prilikom izbora
računovodstvenih politika i procedura, firme mogu usvojiti upravo
one koje im najviše odgovaraju u datom trenutku. Iako je lako
otkriti te promene u momentima njihovog nastanka, teško je
sagledati sve njihove implikacije u inicijalnom periodu.
2. Oskudica regulacije (Dearth of regulation) – neke oblasti
jednostavno nisu dovoljno regulisane jer postoje regulacione
praznine.
3. Menadžment ima slobodu procene u okvirima diskrecionih oblasti.
4. Transakcije mogu biti tako vremenski strukturirane da daju željeni
efekat u finansijskim izveštajima.
5. Veštačke transakcije mogu biti iskorišćene za manipulisanje
pozicijama bilansa stanja i za premeštanje profita između
obračunskih perioda.
6. Reklasifikacija i prezentacija finansijskih informacija su i dalje
nedovoljno prisutni i istraženi u naučno-stručnoj literaturi.
Računovođe koje su protivnici praksi „kreativnog računovodstva“ se
suočavaju sa istim onim problemima kojima su izloženi ljudi kada
68
ukazuju na nepoštene i neetične postupke u okruženjima koja su
„rasadnici“ takvog ponašanja. Sredine prožete neetičnim i nemoralnim
ponašanjem uvek imaju izuzetan otpor na promene i na vraćanje etičkih i
moralnih okvira, jer to ključnim stejkolderima svakako ne ide u prilog, s
obzirom da je takva sredina i formirana da bi se ostvarivale dodatne
ekonomske koristi. Neretko, ljudi koji skupe hrabrost i istupe protiv
aktera nezakonitog i neetičnog ponašanja ostaju bez posla. Takođe,
hrabri pojedinci mogu naići i na nerazumevanje od strane drugih
relevantnih stejkholdera, jer akcionari, državne institucije i poverioci
zbog nedostatka potrebnog znanja, indiferentnosti ili nedostatka volje za
ulaženje u ozbiljnije analize, mogu biti nezainteresovani za otkrivanje
štetnih računovodstvenih praksi. Sa druge strane, ukoliko niko ne
reaguje, organizacija može doživeti ozbiljne udarce na svoju reputaciju,
što u dugom roku može dovesti i do bankrotstva.
2.3.4.1. Finansijske mahinacije prema autoru Howardu Schilitu
Po autoru H. Schilitu finansijske mahinacije (ili kako ih autor naziva
financial shenanigans) su aktivnosti kojima se vrše namerni poremećaji
u pokazateljima finansijskog stanja firme. One se javljaju u spektru od
potpuno bezopasnih (npr. promene u određenim procenama) do veoma
ozbiljnih (npr. evidentiranje nepostojećeg prihoda). Ovaj autor ustanovio
je sedam osnovnih finansijskih mahinacija.
SEDAM FINANSIJSKIH MAHINACIJA
1. Knjiženje prihoda prerano ili prihoda sumnjivog kvaliteta
➢ Knjiženje prihoda kada buduće usluge treba da budu izvršene
➢ Knjiženje prihoda pre isporuke ili pre potrošačevog bezuslovnog prihvatanja
proizvoda i/ili usluge
➢ Knjiženje prihoda iako potrošač nije obavezan da plati
➢ Prodaja podružnici
➢ Kompenziranje umesto prodaje
➢ Knjiženje kompenzacije kao prihoda
69
2. Knjiženje lažnog prihoda
➢ Knjiženje prodaje kojoj manjka ekonomske logike
➢ Knjiženje gotovine u zajmovnim transakcijama kao prihoda
➢ Knjiženje prinosa na investiciju kao prihoda
➢ Knjiženje dobavljačevih rabata vezanih za buduće ugovorene kupovine kao
prihoda
➢ Registrovanje prihoda koji je nepravilno zadržavan nakon fuzije sa drugom
kompanijom
3. Povećanje prinosa sa jednokratnim dobicima
➢ Povećanje profita izazvano prodajom potcenjene imovine
➢ Uključivanje investicionog prinosa ili dobitka kao dela prihoda
➢ Prikazivanje investicionog prinosa ili dobitka kao redukcije u operativnim
troškovima
➢ Kreiranje prinosa reklasifikacijom pozicija u bilansu stanja
4. Premeštanje sadašnjih troškova u budućnost ili prošlost
➢ Kapitalizovanje normalnih operativnih troškova, naročito ako su skoro
promenjeni iz statusa momentalnog amortizovanja
➢ Promena računovodstvenih politika i premeštanje sadašnjih troškova u raniji
period
➢ Suviše sporo amortizovanje troškova
➢ Izbegavanje otpisivanja ili smanjenja vrednosti oštećene ili imovine van upotrebe
➢ Smanjenje imovinskih rezervi
5. Izbegavanje registrovanja ili nekorektno smanjenje obaveza
➢ Izbegavanje registrovanja troškova i pripadajućih obaveza kada su buduće
obaveze aktuelne, odnosno treba da se izmire u budućnosti
➢ Smanjenje obaveza promenom računovodstvenih pretpostavki
➢ Prikazivanje sumnjivih rezervi kao prihoda
➢ Kreiranje lažnih rabata
➢ Registrovanje prihoda kada je gotovina primljena, iako buduće obaveze ostaju na
snazi
6. Premeštanje trenutnog prihoda u kasnije periode
➢ Stvaranje rezervi i njihovo prikazivanje kao prihoda
➢ Nepravilno zadržavanje prihoda pred finalizovanje akvizicije firme
7. Premeštanje budućih troškova u tekući period kao specijalnih troškova
➢ Naduvavanje posebnih troškova
➢ Nepravilno otpisivanje troškova istraživanja i razvoja (R&D) prilikom akvizicije
➢ Ubrzavanje diskrecionih troškova i njihovo uključivanje u tekući period
70
2.3.4.2. Precenjena vrednost kompanija kao uzročnik finansijsko-
računovodstvenih mahinacija
Tokom 1980-tih godina su vođene veoma aktivne rasprave i polemike o
implikacijama pocenjene vrednosti kompanija, odnosno njihovog
akcionarskog kapitala. To pre svega zbog toga što su takve kompanije
bile atraktivne mete tržišnog preuzimanja, a bum preuzimanja je bio u
punom jeku. Tih godina precenjena vrednost akcija se smatrala više
nego pozitivnom pojavom i menadžeri koji su uspevali da je održe
slavljeni su.14
Sadejstvo tehnološkog buma i finansijsko-računovodstvenih mahincija
je dovelo do precenjene vrednosti velikog broja kompanija iz
telekomunikacionog i Internet sektora krajem XX veka. Do skora
neshvatljivo, ali su „naduvane” tržišne kapitalizacije Enrona,
WorldComa i drugih dovele do velikih problema za njihov menadžment,
što je na kraju dovelo i do propasti dela ili čak čitavih kompanija –
fenomen poznat pod imenom „agencijski troškovi precenjenog
akcionarskog kapitala” (agency costs of overvalued equity) (Jensen,
2004)15
. Ti troškovi su rezultat oštećenih organizacionih i menadžerskih
ciljeva i motivacija u situacijama prolongiranog stanja precenjene
14
Priča o precenjenoj vrednosti akcija kompanija obično ima sledeći redosled. Investitori
pronalaze određene akcije kompanija za koje smatraju da su dobra investicija i postaju uzbuđeni
zbog mogućnosti apresijacije njihovih cena i potencijala za ostvarenje zarade. U svom
uzbuđenju, oni doprinose rastu cena tih akcija. Precenjena vrednost akcije smanjuje troškove
izdavanja novog akcionarskog kapitala. Ukoliko menadžeri reaguju na takvu percepciju, oni će
izdati i plasirati na tržište nove akcije, diskontne stope koje se koriste za evaluaciju investicionih
projekata će se sniziti, a investiciona potrošnja će se povećati. 15
Agencijski troškovi su ekonomski koncept koji podrazumeva troškove organizacije vezane za
probleme divergentnih interesa menadžera kao agenata i akcionara kao principala, kao i njihove
međusobne asimetrične informisanosti. Otsustvo konvergencije interesa i ravnomerne
obaveštenosti akcionara i menadžmenta stvara potencijalne probleme tzv. moralnog hazarda
(moral hasard) (fenomena koji ističe da subjekat koji se ne suočava sa posledicama rizika
sopstvenih akcija manje brine upravo o tim posledicama) i lošeg izbora (adverse selection)
(odnosi se na fenomen tržišnog procesa u kojem loš izbor nastaje kao posledica asimetričnih
inoformacija između tržišnih subjekata, a posledica je izbor suboptimalnih rešenja od strane
aktera).
71
vrednosti kompanija (postoje slučajevi kada je akcionarski kapital
precenjen i do 1000%).
Akcije su precenjene ako se njihova cena nalazi znatno iznad njihove
ekonomske vrednosti. Kompanije čije su akcije precenjene suočavaju se
sa jednim ozbiljnim problemom, koji je sve do skora zanemarivan.
Naime, od firmi koje su precenjene finansijsko tržište (investitori) će
zahtevati pre ili kasnije da opravda sopstvenu nerealno visoku vrednost.
Takva situacija – vrlo često prožeta velikom neizvesnošću i zabunom –
šalje pomešane signale menadžerima i akcionarima, zbog čega im je vrlo
teško da razluče šta se od njih očekuje.
Autori M. C. Jensen, K. J. Murphy i E. G. Wruck (2005) porede
upravljanje kompanijama čija vrednost je precenjena sa zloupotrebom
droge heroin. U početku, kažu autori, upravljanje takvim kompanijama
izaziva vrlo pozitivna osećanja moći i zadovoljstva. Kao i heroin kod
zavisnika, precenjene akcije stvaraju signale koji menadžere skreću sa
pravog puta realnih ekonomskih odnosa. Tržišta kapitala i njihova
sredstva su široko dostupna takvim kompanijama, a menadžment obično
dobija veliku pozitivnu medijsku pažnju i ostvaruje značajno uvećanje
ličnog bogatstva pomoću akcijskih opcija i drugih finansijskih
instrumenata koji su vezani za performanse akcija. Investicioni
analitičari nagrađuju takve kompanije i preporučuju investitorima
njihovu kupovinu.16
Međutim, poput zavisnika, bol se premešta u
budućnost i tamo očekuje menadžere i akcionare. Nakon nekog vremena
postaje jasno da je izuzetno teško generisati odgovarajuće performanse
nužne za podršku astronomskih cena akcija. Svesni činjenice da će
tržište kazniti kompaniju ukoliko ne opravda aktuelno vrednovanje i
16
Analitičari traže od kompanija visoki, predvidljivi i konzistentni rast iz godine u godinu. Kroz
praksu se pokazalo da oni kažnjavaju kompanije koje ne ispoljavaju navedene osobine u
dovoljnoj meri. Takođe, pokazalo se da se ta dimenzija nesigurnosti i rizika ne može u
potpunosti eliminisati. Pribegavanje menadžmentu dobiti kako bi se smanjio taj rizik izaziva na
kraju urušavanje realne ekonomske vrednosti i bankrotstvo, dok menadžment biva upravo
nagrađen od strane analitičara za te postupke.
72
svesno znajući ili podsvesno naslućujući da očekivane performanse neće
biti dostignute, menadžeri počinju da pribegavaju aktivnostima koje
imaju za cilj da naprave iluziju o dostignutim ciljevima. Jedna od takvih
mera je korišćenje precenjenih akcija kao sredstva plaćanja za akvizicije
drugih firmi, a sve u cilju opravdavanja očekivanja za rastom i razvojem.
Druga mera je finansiranje rizičnih internih projekata – često i
ekstenzivnom upotrebom dužničkih sredstava. To je sve praćeno
agresivnim operativnim i računovodstvenim praksama kojima je cilj
premeštanje budućeg prihoda u sadašnjost i/ili premeštanje sadašnjih
troškova u budućnost. Na kraju, kada ni te mere ne dovedu do
zadovoljavajućih rezultata, menadžeri pribegavaju preverama i
protivzakonitom ponašanju. Upravo je to matrica nastanka korporativnih
skandala sa početka ovog veka.
Ono što je problematično u pristupu kratkoročnih kozmetičkih promena
ciljanih da se poboljša iskazivanje poslovnih rezultata u finansijskim
izveštajima je što takve mere istinski ne poboljšavaju performanse.17
Posledice tih aktivnosti, koje se ogledaju u dugoročnom nanošenju štete
kompaniji, uništavanju suštinske ekonomske vrednosti i vrše poremećaj
suštinskih ekonomskih motiva i ciljeva – obično nisu vidljive u trenutku
njihovog nastanka, jer tržište može biti zavarano do momenta otkrivanja
i nastanka pravih posledica tih akcija. Teško da neko može zamisliti
situaciju u kojoj generalni direktor izlazi pred odbor direktora i
akcionare i traži smanjenje cena akcija, ubeđujući ih da je to u datim
okolnostima u njihovom najboljem interesu. To je tako zato što većina
akcionara i direktora nije spoznala činjenicu da stvaranje dugoročne
17
U tom pogledu je interesantan primer General Electrica (GE) u periodu između 1989. i 2001.
godine (na čelu firme u to vreme je bio čuveni Jack Welch). Od 48 kvartala od 31. 12. 1989. do
30. 09. 2001. godine, GE je uspeo da dostigne projekcije analitičara u 41 kvartalu, neuspevajući
samo u sedam slučajeva. U četiri kvartala, projekcije su prevaziđene četiri puta za 1 cent, jednom
za 2 centa, a ostala dva puta one nisu dostignute i to jednom za 1 cent i jednom za 2 centa.
Zaključak se nameće sam po sebi. Kolike su šanse da se sitematski i programirano dostižu
projekcije u tako dugom periodu, a da se ne primenjuje menadžment zarada? Odgovor na to
pitanje je: veoma male.
73
vrednosti nekada nije u saglasju sa kratkoročnom maksimizacijom cene
akcija.
U svom drugom radu autor M. C. Jensen (2003) se pozabavio
okruženjem koje motiviše ljude da lažu, odnosno demotiviše ih da kažu
istinu, stvarajući na taj način set motivacija koji se uglavnom završava
korporativnim skandalima. Takvo okruženje ne samo da motiviše
menadžere da ne govore istinu, nego oni bivaju i plaćeni za to. Takvo
ponašanje postaje poželjno u veoma važnim poslovnim procesima kao
što je kapitalno budžetiranje, a vođenje poslovanja na taj način prisiljava
menadžere da prestanu da budu iskreni, što u sledećoj instanci ugrožava
njihov lični i profesionalni integritet. To dalje počinje neminovno da se
širi na sve upravljačke strukture kompanija, procese i korporativne
prakse. Dakle, suština problema nije u tome da su ljudi sami po sebi
varalice i kriminalci – mada se takva površna objašnjenja često mogu
čuti od državnih institucija nadležnih za suzbijanje tih problema – nego
je sistem u kojem oni funkcionišu postao loš, a pojedinci su se samo
prilagodili tome. To naravno ne amnestira sve te pojedince u potpunosti
– deo krivice naravno je i njihov – ali pomaže u objašnjenju uzroka
nastanka korporativnih skandala. Ipak, fenomen neetičnog i
protivzakonitog ponašanja u svetskim korporacijama prisutan je i traje
već par decenija, a vremenom je počeo i da se pogoršava.
Autori B. Houmes i T. S. Skantz (2006) su koristeći podatke od 1990. do
2005. godine pronašli da firme čija vrednost je precenjena imaju
značajno više proknjiženih tekućih vremenskih razgraničenja po
sopstvenom nahođenju (discretionary current accruals) (primer za to su
pozicija kupaca, goodwilla i sl.) u bilansu stanja u godini nakon što su
ocenjene kao precenjene.18
Takođe, nalazi autora nedvosmisleno
potvrđuju hipotezu da je negativna veza između diskrecionih
18
Metodologija utvđivanja precenjenosti firmi po pomenutim autorima podrazumeva da se
konkretna firma u tekućoj godini nađe u najvišem kvartilu matrice koji su oni konstruisali po
finansijskom pokazatelju odnosa cene i profita (price-earnings ratio), nenormalnog prinosa u
prethodnoj godini i po kombinovanoj tehnici koja koristi obe varijable.
74
obračunskih pozicija imovine i operativnog cash-flowa znatno izraženija
kod precenjenih firmi, kao i da je pozitivna veza između diskrecionih
obračunskih pozicija imovine i varijabilnog indikatora (koji sublimira
efekte neophodnosti manipulacije diskrecionim pozicijama kako bi se
dostigle projekcije investicionih analitičara) takođe znatno izraženija
kod firmi sa precenjenom vrednošću.
Sa druge strane, J. R. Graham, C. R. Harvey i S. Rajgopal (2006) su
uradili jedno istraživanje u kojem su ispitali 401 finansijskih direktora
američkih kompanija po pitanju da li bi oni u okvirima opšteprihvaćenih
računovodstvenih standarda (GAAP) bili spremni da „upravljaju” sa
dobiti kako bi dostigli projekcije analitičara. Preko 25% finansijskih
direktora je reklo da bi bili spremni da posegnu za rezervama koje su
akumulirane u prošlosti; preko 20% bi odložili priznavanje i
registrovanje određenih troškova i/ili bili spremni na prodaju investicije
ili imovinu kako bi se u tom trenutku registrovala dobit za tekući kvartal.
Takođe, 50% bi bilo spremno da odloži započinjanje nekog poslovnog
projekta – pod pretpostavkom da bi se to negativno odrazilo na tekuću
finansijsku situaciju – čak i ako bi taj projekat doprineo rastu i razvoju
firme u budućnosti. To sve govori u prilog tezi da ponašanje utemeljeno
na kratkoročnoj maksimizaciji cena akcija, kao i set motivacija usmeren
ka precenjenosti akcija kao poželjnom stanju, ima sistemske korene i da
se protiv njega treba boriti sistemski, u smislu promene sistemskog
okruženja i seta motivacija kojim su rukovođeni tržišni akteri.
2.3.4.3. Uticaj finansijsko-računovodstvenih mahinacija na konkurenciju
Poslednjih godina intenzivirano je istraživanje posledica finansijsko-
računovodstvenih mahinacija na konkurentske odnose između tržišnih
subjekata. U tom pogledu, indikativno je svedočenje Michael
Armstronga, finansijskog direktora američke telekomunikacione
kompanije AT&T u periodu od 1997. do 2002. godine (to je bio
najturbulentniji period u istoriji kompanije). On tvrdi da su finansijsko-
75
računovodstvene mahinacije u glavnom konkurentu WorldCom bile
osnovni uzročnik strateškog neuspeha njegove kompanije – što se
ogledalo u nesposobnosti AT&T da se takmiči sa WorldCom i njegovom
veštački isfabrikovanom troškovnom strukturom. Na kraju, to je dovelo
do brojnih prodaja imovine i dezintegracionih procesa u kompaniji.
Armstrong je zbog neistinitog finansijskog izveštavanja, „naduvanih”
objavljenih zarada i profitnih marži bio prinuđen da pribegne merama
otpuštanja radnika, radikalnog smanjenja troškova i beskompromisnog
konkurentskog smanjenja cena. Takođe, postoje svedočanstva i William
Estrya, generalnog direktora Sprinta – takođe konkurenta AT&T-a i
WorldComa – da je poslovanje zasnovano na neistinitim finansijsko-
računovodstvenim informacijama u okviru industrije tog perioda
izazvalo višestruke negativne posledice (Martin, 2004). Upravljanje
objavljenom dobiti i „kreativno računovodstvo”, dakle, utiču na
konkurenciju u okvirima industrije, dovode do neadekvatnog
vrednovanja relativnih performansi konkurenata i, ono što je najvažnije,
utiču na ekonomski suboptimalan izbor korporativne strategije u dužem
roku.
Mnogi ekonomisti veruju da tržišne cene imaju dobru ulogu u alokaciji
finansijskih sredstava u proizvodne projekte. Takođe, po njihovom
mišljenju, tržište kapitala – i tržište akcija kao njegov najvažniji deo –
jesu sredstvo za alociranje kapitala naproduktivnijim korisnicima.
Međutim, takav tradicionalni pristup je doveden u pitanje krajem 1990-
tih godina kada su se dogodili svi korporativni skandali i „pucanje”
špekulativnog balona cena akcija. Neadekvatno vrednovanje
investicionih projekata dovelo je do preteranog investiranja u kompanije
Internet i telekomunikacionog sektora. Precenjenost akcija smanjuje
diskontne stope koje se koriste u formulama za ocenu opravdanosti
investicionih projekata i menadžeri vođeni logikom profita ulažu u takve
projekte jer poseduju visoke stope prinosa, a kapital završava na
ekonomski neoptimalnom mestu i sa neefikasnom upotrebom.
76
Sve navedene posledice „kreativnog računovodstva” izazivaju
transmisiju neistinitih i štetnih informacija konkurenciji u okviru
industrije. Konkurencija bezuspešno pokušava da dostigne fiktivne
performanse zadate od strane kompanija koje neistinito prezentuju svoje
poslovanje koristeći tehnike „kreativnog računovodstva”. Zbog toga,
posledice „kreativnog računovodstva” ne trpe samo stejkholderi vezani
za konkretnu firmu gde se takve prakse sprovode (akcionari, poverioci,
radnici i dr.), nego i neposredna konkurencija, pa čak i socijalno-
ekonomska zajednica u kojoj se sve to događa.
2.4. OSNOVNI FINANSIJSKI UZROCI BANKROTSTVA
Autor H. D. Platt (1999) u svojoj knjizi Why Companies Fail: Strategies
for Detecting, Avoiding, and Profiting from Bankruptcy daje pet
osnovnih finansijskih razloga zbog kojih kompanije doživljavaju
neuspeh, a nekada i bankrotstvo. To su:
1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka (Getting Caught in the
Cash-Flow Cycle),
2. Zatrpanost tekućom imovinom (Getting Buried under Current
Assets),
3. Istiskivanje opremom (Getting Squeezed by Equipment),
4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala (Getting Lost with
Too Little Capital) i
5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga (Getting Pinched by
Short-Term Debt).
3.4.1. Hvatanje u zamku ciklusa novčanog toka
Tipičan novčani tok počinje fazom kupovine sredstava za rad, predmeta
rada i radne snage. Ta kupovina doprinosi simultanom nastanku obaveza
prema dobavljačima i zaliha. Zalihe se proizvodnjom uz pomoć
sredstava za rad i radne snage modifikuju u gotove proizvode, koji se
77
kasnije prodaju potrošačima. Prodaja se često vrši na kredit i neophodno
ju je registrovati u knjigovodstvu kao uvećanu poziciju potraživanja od
kupaca. Na kraju se potraživanja likvidiraju njihovom naplatom, a
kompanija dobija sredstva neophodna za nastavak reprodukcije i
ostvarenje profita. Taj period od kupovine sredstava za proizvodnju i
naplate potraživanja se upravo zove ciklus novčanog toka (cash-flow
cycle). Menadžment firme može uticati na dužinu tog ciklusa uvođenjem
popusta i promenom dužine trajanja kreditnog odnosa, a nedostatak
sredstava koji nastaje zbog vremenskog raskoraka između odliva i
priliva sredstava se može nadoknaditi zaduživanjem kod banaka ili
direktno na finansijskom tržištu emitovanjem hartija od vrednosti.
Na osnovu izveštaja o tokovima gotovine moguće je doći do veličine
tzv. slobodnog toka gotovine ili slobodnog novčanog toka (free cash-
flow). To je veoma važna veličina koja se koristi za vrednovanje
poslovnih projekata. Ta vrednost se dobija na sledeći način:
FCF = CF – I (1 – T) – Dp – Pf – B - Y (1)
Pri tome je: FCF – slobodan cash flow
CF – oporezovani operativni cash flow
I – kamate
T – poreska stopa po kojoj se oporezuje svaki dodatni oporezivi prihod ili
povećana poreska stopa
Dp – dividende na prioritetne akcije
Pf – provizija na prioritetne akcije
B – provizija na dug
Y – investicije u pogon i opremu.
Tokovi gotovine dobijaju dodatnu rizičnu dimenziju ukoliko je
poslovanje sezonskog karaktera, što znači da je ostvarenje transakcija
prodaje nejednako raspoređeno u vremenu tokom kalendarske godine.
To znači da se većina ili celokupni profit ostvaruje u „špicevima“
sezone, a u ostatku godine te kompanije ne ostvaruju značajnije profite,
78
ili čak beleže i gubitke. Sposobnom menadžmentu ne bi trebao da bude
problem upravljanje tokovima gotovine usled cikličnosti poslovanja, ali
problem mogu predstavljati negativni tokovi gotovine koji nastaju na
godišnjem nivou – što znači da su odlivi novčanih sredstava veći od
priliva u vremenskom periodu od godine dana.
Kada je reč o problematici novčanih tokova, firma se može suočiti sa tri
moguća problema sa istima:
1. kontinuirani pozitivni novčani tokovi,
2. fluktuirajući pozitivni i negativni novčani tokovi i
3. kontinuirani negativni novčani tokovi.
Prva situacija je svakako najpoželjnija, jer ostvareni novčani tokovi
prevazilaze njihove potrebe i višak sredstava se može plasirati eksterno
u projekte koji će doneti dodatnu zaradu. Fluktuirajući pozitivni i
negativni novčani tokovi tipični su za sezonsko poslovanje, tako da
ukoliko je firma profitabilna na godišnjem nivou, ona nema problem u
nalaženju sredstava za premošćavanje tekuće nelikvidnosti. Najteža
situacija je svakako kontinuirana negativna vrednost novčanih tokova
koja nastaje kada menadžment izgubi kontrolu nad njima, ili prodaja
opadne usled neatraktivnosti proizvodnog programa ili porasta
konkurencije. U takvoj situaciji vrlo je teško naći zajmodavce voljne da
pozajme sredstva, tako da firma sa problemima likvidnosti mora da
ubedi potencijalne zajmodavce da je takvo stanje promenljivo i da se uz
uspešnu reorganizaciju može prevazići.
Današnji menadžeri kompanija imaju računare i adekvatne softvere koji
im pomažu u planiranju i projektovanju tokova novčanih sredstava.
Takve programske aplikacije omogućavaju modeliranje svih mogućih
situacija vezanih za promenljivost novčanih tokova i mogućnost grešaka
svode na najmanju moguću meru. To u velikoj meri olakšava upravljanje
novčanim tokovima u modernim firmama.
79
2.4.2. Zatrpanost tekućom imovinom
Korporacije nabavljaju imovinu jer ona donosi moć sticanja profita. To
znači da uz pomoć sredstava za rad i radne snage oni mogu proizvesti
uvećanu vrednost za njihove vlasnike. Upravljanje imovinom je stoga
veoma važna delatnost i u slučaju neefikasne uporebe iste, profitni
potencijal ostaje nerealizovan, a u težim slučajevima može doći i do
bankrotstva firme.
Sa aspekta dužine vremena u kojem se događa kreiranje vrednosti u
proizvodnom procesu, imovina se može podeliti u dve velike grupacije:
tekuća (obrtna) i stalna (fiksna). Tekućom imovinom se smatra ona
imovina kojoj treba manje od godinu dana da se preobrazi u novčana
sredstva, dok je za stalnu imovinu taj period duži. Tekuća i stalna
imovina imaju različite potencijale za stvaranje profita i uticaj na
eventualno bankrotstvo. Tekuća imovina ima malu moć sticanja profita,
ali je i vrlo malo rizična s obzirom da se na jednostavan način može
konvertovati u novčana stredstva bez značajnijeg gubitka vrednosti.
Rizik od bankrotstva, stvoren od strane miksa tekuće i obrtne imovine,
može biti mač sa dve oštrice, jer može biti tako strukturiran da tekuća ili
stalna sredstva budu nesreazmerno zastupljena u njemu. Problemi
upravo nastaju tada kada se ravnotežna pozicija napusti u pravcu jednog
ili drugog ekstrema, a najčešći uzroci te pojave su loše planiranje i/ili
neostvarena očekivanja menadžmenta.
Iz aspekta mogućnosti nastanka bankrotstva, najvažnija tekuća imovina
su zalihe i potraživanja od kupaca. Napuštanjem optimalnog miksa
imovine te dve stavke mogu napraviti velike probleme. U periodima
kraja ekonomskog buma i početka recesije u velikom broju kompanija
narušen je balans između tekuće i ukupne imovine u pravcu njenog
značajnog uvećanja. Takođe, takvo stanje može nastati i usled
liberalizacije kreditnih uslova – zbog toga što menadžment na taj način
povećava potrošačku bazu – što dovodi do uvećanja pozicije
potraživanja od kupaca u bilansu stanja. Narušavanjem ravnoteže u
80
pozicijama imovine, u pravcu uvećanja tekuće imovine, firma može
izgubiti predstavu o svojoj realnoj veličini i umesto nje ona može staviti
u prvi plan perspektive sopstvenog rasta i razvoja, koje nije lako
predvideti. Ukoliko ciljevi rasta i razvoja ne budu postignuti, tekuća
imovina postaje preterano velika.
2.4.3. Istiskivanje opremom
Suprotno predhodnom slučaju – kada kompanije bivaju zatrpane
zalihama i nerealizovanim potraživanjima od kupaca – situacija u kojoj
firma kreira višak proizvodnog kapaciteta nabavkom opreme za kojom
realno ne postoji potreba takođe može izazvati proizvodne i finansijske
probleme. U takvim situacijama operativni profit19
biće manji od
očekivanog, a u ekstremnim situacijama može biti i negativan. Tada
frima može pribeći prodaji tih kapaciteta, odnosno viška opreme, i na taj
način očuvati rentabilno poslovanje. Ukoliko prodaja nije moguća firma
mora prodati neka druga sredstva i/ili otpustiti radnike (situacija se
dodatno komplikuje i činjenicom da firma mora izvršavati finansijske
obaveze prema poveriocima ako su njihova sredstva korišćena za
kupovinu opreme).
Menadžment je u dilemi kada je u pitanju investiranje u trajna sredstva.
Sa jedne strane, da bi ostvario profit, on mora kupovati novu opremu,
dok povećanje te iste opreme povećava finansijski rizik i mogućnost
nastupanja bankrotstva. Dakle, uspešan menadžment mora biti voljan da
preuzme određeni rizik, ali takođe mora biti pažljiv da ne pređe granicu.
Strategija investiranja u trajnu imovinu donosi rezultate kada ostvarena
prodaja raste. Ukoliko rast prodaje ne zadovolji očekivanja, dodatne
investicije u fiksnu imovinu će dovesti do smanjenja operativnog profita,
ili čak i gubitke.
19
Veličina operativnog profita se dobija oduzimanjem troškova prodaje od prihoda ostvarenih
prodajom. Te pozicije se mogu naći u bilansu uspeha.
81
2.4.4. Gubljenje izazvano zbog nedostatka kapitala
Odluka o alternativnom modalitetu finansiranja dužničkim ili
sopstvenim sredstvima predstavlja veoma važanu odluku za svaku
kompaniju.20
Na kraju, to se reperkutuje i na strukturu kapitala
kompanije, izraženu finansijskim pokazateljem odnosa duga prema
kapitalu (debt to equity ratio). Firmama stoji na raspolaganju više
alternativa u tom pogledu. One mogu emitovati vlasničke (akcije) ili
dužničke finansijske instrumente (obveznice) na finansijskom tržištu, ili
se mogu zaduživati preko finansijskih posrednika (banaka).
Učešće dužničkog kapitala u ukupnom kapitalu pokazuje stepen
finansiranja pozajmljenim sredstvima. On se može definisati kao odnos
procentualne promene profita po akciji (earnings per share) i
procentualne promene bruto profita (earning before interest and taxes –
EBIT). Veličina finansijskog leveridža pokazuje kolika će biti veličina
procentualne promene u profitu po akciji kao rezultat procentualne
promene bruto profita. Takođe, efekat finansijskog leveridža je da
povećanje u bruto profitu rezultira u više nego proporcionalnom
povećanju profita po akciji.
Povećanje količine duga u strukturi kapitala kompanija preko određene
granice otežava dodatno pribavljanje sredstava. Kao rezultat povećanog
20
Tu važnost dodatno povećava i tzv. fenomen signaliziranja. Autori S. C. Myers i N. S. Majluf
(1984) ističu da povećana količina duga povećava finansijski rizik i verovatnoću nastanka
bankrotstva, jer u slučaju pada finansijskog pokazatelja pokrića dugova i eventualnom stvarnom
nastanku neizmirenja dugova, firma će biti kažnjena od strane njenih poverilaca. To šalje
implicitnu poruku o samopouzdanju menadžmenta i njegovoj sigurnosti da firma može podneti
teret glavnice i kamate preuzetog duga. Zbog toga, investitori zaključuju da finansijsko stanje i
buduće perspektive firme znatno bolje izgledaju nego što je to reflektovano u cenama akcija i
tražnja za njima raste. Porastom tražnje, rastu i cene akcija. Dakle, angažovanje duga se često
tumači kao pozitivan znak od strane finansijskog tržišta, odnosno investitora. Sa druge strane,
emitovanje akcija obično dobija negativnu ocenu. To sve važi u slučajevima kada su kompanije
finansijski uspešne i kada je perspektiva dobra. Naravno, kompanije koje su iskusile teškoće
neće naići na odobravanje od investitora u slučaju emitovanja novih dužničkih instrumenata.
82
finansijskog rizika – usled povećanja verovatnoće nastanka bankrotstva
zbog povećane količine duga u strukturi kapitala – investitori traže veće
nadoknade za poveravanje svojih sredstava prezaduženoj kompaniji.
Dakle, kamatne stope rastu da bi motivisale poverioce na odobravanje
pozajmica. Oni traže određeni deo vlasničkog kapitala kako bi
obezbedili dužnički. Problemi nastaju kada se nova imovina, za koju se
sredstva i pozajmljuju, ne koristi na pravi način; odnosno kada nova
imovina nije u stanju da proizvede dovoljno vrednosti za otplatu kamata.
Iako upotreba dužničkog kapitala nudi određene prednosti kompanijama
(pre svega zato što vlasnik ne mora da deli profit sa novim vlasnicima,
nego je samo obavezan da isplati fiksne prinose po osnovu kamata
poveriocima), on ima i jednu veliku manu. On limitira buduće
alternative jer prezadužene kompanije imaju višestruko smanjenu
mogućnost dodatne nabavke bilo vlasničkih, bilo dužničkih sredstava.
Firme sa jakom vlasničkom bazom, odnosno većom količinom
vlasničkog kapitala, imaju veći stepen sigurnosti, jer vlasnički kapital
predstavlja sekundarni izvor sigurnosti (primarni izvor sigurnosti je
rentabilno poslovanje na duži rok). Takve firme mogu preživeti i skuplje
greške, dok one sa nedovoljnom bazom u vlasničkom kapitalu ne smeju
da prave veće greške.
2.4.5. Sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga
Visoke kratkoročne kamatne stope same po sebi ne izazivaju
bankrotstvo. Međutim, u kombinaciji sa sledećih deset faktora to se ipak
može dogoditi:
1. firmi dužniku neophodna su dodatna sredstva;
2. firma bira povećanje dužničkog kapitala umesto povećanja
vlasničkog kapitala da bi prikupila dodatna sredstva;
3. menadžment očekuje da se kamatne stope u bliskoj budućnosti
smanje;
83
4. menadžment odlučuje da ne odloži planirane investicije dok se
kamatne stope ne smanje;
5. kratkoročni dug je obezbeđen, a buduće refinansiranje je planirano
kada kamatne stope opadnu;
6. kamatne stope rasu, ali menadžment i dalje predviđa niže buduće
stope, pa se dug refinansira ponovo sa kratkoročnim sredstvima;
7. šesti korak se ponavlja više puta;
8. na kraju, troškovi kamata doprinose gubicima u prihodu i dovode
do krize likvidnosti;
9. kredit je izgubljen i dug ne može biti refinansiran i
10. firma ide u stečaj (Platt, 1999:72 i 73).
Dakle, kompanije ulaze u finansijske teškoće a nekada i bankrotiraju
kada menadžment odluči da špekuliše sa kratkoročnim kamatnim
stopama, procenjujući da će one u bliskoj budućnosti opadati, a dogodi
se upravo suprotno. U suprotnim slučajevima, kada kamatne stope
stvarno u budućnosti opadnu, menadžment stvarno može ostvariti i
povećanje profita s obzirom da se troškovi po osnovu kamata smanjuju.
Kako špekulisanje sa kamatnim stopama može biti fatalna praksa za
kompanije, postavlja se pitanje zbog čega menadžment uopšte pribegava
takvim akcijama. Ipak, mnogi menadžeri pokušavaju da „pobede“
finansijski sistem i tržište, što se obično završava finansijskim
problemima po njih i njihove kompanije.
Po autoru H. D. Plattu (1999:80), od prethodno navedenih pet stečajnih
zamki (bankruptcy traps), poslovni ljudi su najranjiviji upravo na
„sateranost u ćošak zbog kratkoročnog duga“. Sve do 1979. godine u
SAD dugoročne kamatne stope bile su više u odnosu na kratkoročne i
menadžment je mogao da bira zajmove određene ročnosti sa najnižim
kamatnim stopam, smanjujući na taj način troškove i rizike u isto vreme.
Međutim, nakon tog perioda usledio je period u kome su dugoročne
kamatne stope bile niže od kratkoročnih kamatnih stopa – to je efekat
84
tzv. perverzne krive prinosa (perverse yield curve).21
U takvim
situacijama bilo je teško predvideti konačan ishod trenda kamatnih stopa
tako da su firme mogle zadesiti ozbiljne finansijske poteškoće.
21
Perverzne prinosne krive javljaju se u završnim fazama borbe protiv visoke inflacije, kada se
čini da je inflacija pobeđena. U takvim periodima menadžeri koji traže pozajmice po najnižim
kamatnim stopama pozajmljuju na dugi rok. Međutim, menadžeri koji predviđaju pad svih
kamatnih stopa mogu usvojiti taktiku trenutnog kratkoročnog zaduživanja i eventuanog kasnijeg
dugoročnog zaduživanja. Mana takve taktike je povećana verovatnoća od bankrotstva. Ako do
pada kamatnih stopa stvarno i dođe, većina firmi koje su usvojile takvu taktiku preživeće.
Međutim, ako usledi rast kamatnih stopa, kompanije koje su praktikovale ovakvu taktiku
zaduživanja imaće ozbiljne finansijske probleme.
85
3. STEČAJ KAO KORPORATIVNA STRATEGIJA
U 1980-tim i 1990-tim godinama u američkoj stručnoj literaturi sve više
se pominje stečaj kao jedna od mogućih strategija koju korporacije
mogu primenjivati u određenim uslovima. Sve češće se otvaranje
procesa stečaja i nakon toga reorganizovanje korporacija stavlja u
kontekst politike i sukoba interesa različitih stejkholdera. Do skora su
sudovi u kojima se raspravljalo o sudbini kompanija u stečaju bili
rezervisani za advokate, sudije, bankare, finansijske menadžere i druga
stručna lica. Danas, sudovi postaju mesta na kojima se razrešavaju neka
od najznačajnijih društvenih pitanja našeg vremena (kao što su sudbine i
nadoknade potrošačima koji su imali određene zdravstvene tegobe i
probleme zbog upotrebe proizvoda i usluga firmi u stečaju, pitanja
najamnina sindikalno organizovanih i neorganizovanih radnika, pitanja
funkcionisanja fer tržišne konkurencije i dr.). S obzirom da savremeni
stečajni procesi mogu otići u pravcu koji nije predviđen stečajnom
regulativom, a što može imati značajnih posledica na investiranje,
vulture investitori moraju dobro poznavati tzv. stratešku upotrebu
institucije stečaja.
Danas ljudi polako počinju da shvataju da biti u stečaju ne znači samo
biti „švorc“ (being broke). Funkcija stečaja prema XI poglavlju
američkog Zakona o stečaju nije više samo pružanje utočišta finansijski
neuspešnim i nesolventnim subjektima. Ona takođe može predstavljati
veoma moćno oružje u rukama jakih i finansijski razvijenih kompanija.
To je danas naročito tačno zato što subjekti u stečaju, saglasno
navedenom Zakonu, imaju veliku društvenu i finansijsku moć.
Iako pojedini eksperti za stečaj i dalje tvrde da stečaj uzrokuje loš
menadžment i loše finansijsko stanje kompanije, percepcija se polako
menja i stejkholderi uključeni u stečajne procese počinju da uče o
njegovoj upotrebi u strateške svrhe. Stečajevi korporacija polako su
izašli iz prostog okvira obnavljanja dugova između dužnika i poverilaca
86
i sve češće se koriste za postizanje nekih drugih ciljeva, neostvarivih u
uslovima redovnog poslovanja.
Do skora je kod prosečnog menadžera prva asocijacija vezana za stečaj
bila: „stanje koje bi po svaku cenu trebalo izbeći“. Međutim, kao rezultat
dubokih strukturnih promena u ekonomiji, politici, pravu i
organizacionoj politici, stečaj dobija sve naglašeniju stratešku i političku
ulogu – a čije prednosti koriste i dobitke stiču najčešće velike
korporacije i moćni poverioci. Današnji menadžeri kompanija stečaj više
ne doživljavaju kao nešto neprijatno i nešto što bi trebalo izbegavati.
Umesto toga, stečaj naglašeno postaje jedna od strategija korporacija za
dostizanje postavljenih ciljeva.
Rasprave oko uloge stečaja i reorganizacije kompanija u stečaju i
njihovih implikacija na dobrobit privrede i ekonomije još uvek traju.
Postoje čak i neki autori koji smatraju da bi reorganizaciju firmi, u
kontekstu pomenutog američkog zakona, trebalo ukinuti, ili barem
promeniti. Razlog su učestale zloupotrebe i često nepotrebni stečajni
procesi, kao i činjenica da firme u stečaju i nakon završetka procesa
reorganizacije i dalje imaju veoma visoke nivoe duga u svojim bilansima
stanja.1
Bez obzira na pristup, danas se pod stečajem podrazumeva i legitmna
korporativna strategija. Stečaj, kao korporativnu strategiju sve više
prihvataju i važni kontrolori finansijskog stanja kompanija kao što su
komercijalne i investicione banke, osiguravajuća društva i agencije za
ocenu boniteta korporativih obveznica. Institucija stečaja menja
dosadašnju pasivnu ulogu firmi proaktivnom ulogom i preduzima se
kada se žele postići određeni finansijski i politički ciljevi. Stečajna arena
se produbljuje i u njoj počinju da se rešavaju najvažnija društvena
pitanja koja svakako izlaze iz okvira prostog namirenja potraživanja
poverilaca od strane dužnika. Otišlo se toliko daleko da pojedini
1 Šire videti: M. Bradley i M. Rosenzweig (1992).
87
strateški konsultanti predlažu svojim klijentima – finansijski uspešnim
firmama, stečaj kao stratešku opciju za upravljanje.
3.1. POLITIKA BILANSA U FUNKCIJI POKRETANJA
STEČAJA I REALIZACIJE POSLOVNO-POLITIČKIH
CILJEVA KORPORACIJE
Kada govorimo o stečaju kao korporativnoj strategiji, nezaobilazna tema
je i upotreba politike bilansiranja, odnosno registrovanja poslovnih
događaja, u funkciji projektovanja željenog imidža kompanije. Naime,
politika bilansiranja može biti veoma moćno oružje u rukama
menadžmenta sa ciljem da projektuje sliku o potrebi reorganizacije ili
čak likvidacije kompanije, bez obzira na objektivnu nužnost takvih
koraka. Ovde ćemo se osvrnuti na mogućnosti koje stoje na raspolaganju
menadžmentu savremenih kompanija u pogledu zamagljivanja i uticaja
na finansijsko izveštavanje, sa ciljem da se omogući stečaj
reorganizacijom i iz toga stekne povoljna pozicija.
Danas je primetna praksa da se kompanije opredeljuju za reorganizaciju
u stečajnom postupku kako bi dostigle određene poslovno-političke
ciljeve koji ne bi bili mogući bez pokretanja stečaja. Jednostavno,
reorganizacija u stečajnom postupku objektivno pruža menadžmentu
brojne mogućnosti za lakše preduzimanje kako poslovnih poduhvata iz
redovnog poslovanja, tako i radikalnih zahvata koji menjaju strukturu i
lice kompanije. To je zbog toga što reorganizacija u stečajnom procesu
oslobađa menadžment i kompaniju brojnih obaveza koje postoje u
okolnostima redovnog poslovanja. S obzirom na tu činjenicu, stečajni
postupak je veoma pogodan upravo za sprovođenje radikalnih mera kao
što su: promena strukture kapitala preko pozajmljenih sredstava
(leverage recapitalization),2 smanjenje određenih obaveza i troškova,
2 To je strategija korporativnih finansija u kojoj kompanija dodatno zadužuje radi isplate velikih,
odnosno tzv. super dividendi, ili koristi ta sredstva za reotkup sopstvenih akcija. Ona se koristi i
88
odbrana od akvizitora, izbegavanje i odlaganje parnica, poništavanja
ugovora, i sl. Neophodno je naglasiti da se ovde radi o aktivnostima koje
su u skladu sa zakonskim propisima, ali su njihova moralnost i etičnost
pod velikim znakom pitanja. U skladu sa time, ovde ćemo govoriti i o
instrumentima politike bilansa koji su u funkciji takvih ciljeva.
Politika bilansa može biti veoma efikasna u procesu socijalne
konstrukcije stečaja. Ta sintagma se odnosi na napore ključnih
stejkholdera u oblikovanju imovine (aktive) i obaveza (pasive) u skladu
sa sopstvenim interesima.3 Takvo stanovište je suprotno pukom
ekonomskom funkcionalizmu, po kojem finanijsko izveštavanje i
računovodstvo spada u instrumente beleženja i obelodanjivanja
objektivno utemeljenih poslovnih događaja, a institucija stečaja samo
sredstvo (sistem) za naplatu dugova (debt-collection system). U ovom
delu Rada obrazlaže se iz kojih razloga se institucija stečaja ne može
smatrati pasivnim instrumentarijumom i ishodom ekonomskih događaja,
odnosno kako finansijsko-računovodstveno izveštavanje i politika
bilansiranja mogu biti veoma moćno oružje u rukama menadžmenta
kada je firma u stečaju koji se sprovodi reorganizacijom.
Može se reći da se politika bilansa i politika pokretanja stečajnog
postupka reorganizacijom mogu naći u svojevrsnoj dvosmernoj
refleksnoj vezi. Sa jedne strane, politika bilansiranja može da utiče na
uvođenje, tok i posledice stečajne reorganizacije. Ona je u stanju, uz
pomoć svog instrumentarija, da menja sliku kompanije (u okvirima
zakonskih i regulatornih pravila i propisa) u pogledu finansijske
uspešnosti i profitabilnosti u očima korisnika finansijskih izveštaja. Ona
može uticati na lakše i brže uvođenje kompanije u stečaj, može uticati na
dužinu i mere koje će biti preduzete u procesu reorganizacije, a može
u arbitražnom poslu u kojem trgovci ostvaruju profit na razlici u ceni istih hartija od vrednosti na
različitim trištima (risk arbitrage) i u odbrani od korporativnih akvizitora. 3 To oblikovanje se znatno češće događa u kompanijama sa kompleksnom i netransparetnom
finansijskom strukturom, gde imovina i obaveze lako mogu biti predmet arbitrarnosti i različitih
procena.
89
delovati i na brže ili sporije okončanje stečaja. Isto tako, ona može
uticati i na to šta koja grupa poverilaca dobija od „stečajnog kolača”, a
šta ostaje akcionarima (ukoliko nešto ostane za njih). Sve to se postiže
bilansnom politikom „finog podešavanja” (fine tuning) stavki i agregata.
Sa druge strane, stečajna reorganizacija objektivno menja okolnosti u
kojima kompanija posluje, što se svakako reflektuje i na finansijske
izveštaje. Takođe, ona oslobađa dužnika mnogih obaveza, a to ima
materijalnog uticaja na bilansne stavke, te neminovno proizvodi
posledice i na bilansne politike.
Politika firme uključuje opšte i parcijalne (specifične) ciljeve i načine i
sredstva za njihovo dostizanje. Realizacija svih ciljeva se sintetizuje i
iskazuje u finansijsko-računovodstvenim izveštajima – pre svega u
bilansu stanja i bilansu uspeha. Iz tih razloga bilansi postaju
najznačajnije sredstvo za objašnjenje i utvrđivanje uspešnosti
poslovanja, kao i sredstva za merenje učinka upravljačkih struktura
preduzeća. Zbog toga je veoma lako doći do zaključka da je politika
sastavljanja i publikovanja bilansa izvedena iz opšte politike korporacije.
To znači da ona nije izvorna i autonomna, nego izvedena. Politika
bilansa, dakle, služi za ostvarenje ciljeva politike kompanije, kao i
parcijalnih ciljeva u okviru određenih funkcionalnih područja. Ona je
kreirana kao svesno uobličavanje forme i sadržine finansijskih izveštaja
kako bi se realizovali nameravani ciljevi politike firme i izvršio
nameravani uticaj na korisnike tih izveštaja. „Politika bilansa je
aktivnost koja je sračunata na formiranje sadržaja bilansa stanja, bilansa
uspeha i izveštaja o poslovanju i to u skladu sa teorijom bilansa,
bilansnim načelima, pravilima procenjivanja i propisima o bilansiranju.
Politikom bilansa preduzeće nastoji da realizuje određene ciljeve u
oblasti poslovnih finansija, poslovnog upravljanja i publiciteta
preduzeća” (Radovanović i Škarić-Jovanović, 1998).
Sastavljanje finansijskih izveštaja je određeno usvojenom bilansnom
politikom, a ona je u direktnoj zavisnosti od zahteva i potreba korisnika,
kao i ciljeva menadžmenta u pogledu razloga za sastavljanje bilansa. To
90
znači da menadžment prilikom sastavljanja i objavljivanja bilansa može
biti rukovođen različitim motivima. Od motiva za istinitim i objektivnim
prikazivanjem finansijske situacije, do egoističnih motiva i motiva za
lažnim predstavljanjem i dovođenjem u zabludu korisnika bilansa.
Ograničenja za sastavljanje finansijskih izveštaja utvrđena su zakonskim
propisima, teorijom bilansa, bilansnim načelima, pravilima profesije, itd.
Ipak, mnogi korporativni dužnici u procesu reorganizacije koriste
mogućnost izbora u okvirima pravila finansijskog izveštavanja i nastoje
strategijama i taktikama bilansiranja (često i vrlo uspešno) da utiču na
proces reorganizacije u postupku stečaja, ili čak da uvedu solventnu
kompaniju u stečaj.
3.2. KONCEPT STRATEŠKOG STEČAJA KORPORACIJA
Ovde se postavljaju dva logična pitanja. Šta je to strateški stečaj
korporacija i koja je razlika između strateškog stečaja i onog koji to nije,
odnosno koji je stečaj strateški, a koji nestrateški ili „normalan“.
U stručnoj literaturi strateški stečaj koji se sprovodi reorganizacijom
podrazumeva zadovoljenje najmanje dva osnovna uslova. Prvo, saglasno
Poglavlju 11 Zakona o stečaju SAD-a stečaj mora biti pokrenut na
zahtev jednog stejkholdera koji ima interese suprotne drugim
stejkholderima. Drugo, njegov cilj mora biti rešenje jednog problema
koji je predviđen Zakonom (npr. odlaganja i izbegavanja tužbi i
određenih finansijskih obaveza) (Moulton i Thomas, 1993) (Delaney,
1998). Autor C. M. Daily (1994) definiše strateški stečaj kao
„proaktivni pokušaj menadžmenta firmi da se suoči sa pretnjom koju je
iskazala druga stejkholderska grupa“. Dakle, suština strateškog stečaja
korporacije je promovisanje interesa jedne grupacije stejkholdera na
račun (štetu) drugih i pomeranje rizika sa moćnijih na one slabije.
I strateški i nestrateški stečaj uvek deluje na jednog određenog
stejkholdera. Međutim, u nestrateškim slučajevima oštećene strane su
91
obično dobavljači i finansijske institucije, a korporacija se ulaskom u
stečajnu reorganizaciju štiti od njihovih aktivnosti. Sa druge strane,
strateški stečaj pogađa obično neke druge stejkholdere. Međutim, i
strateški stečaj može biti usmeren protiv interesa poverilaca, ali to ne
može biti klasična ranije pomenuta zaštita. Drugim rečima, da bi neki
stečaj dobio epitet „strateškog“, on mora uključiti plan aktivnosti koji
menadžeri ne bi mogli sprovesti u redovnim poslovnim uslovima.
Nestrateški stečaj bavi se obavezama (dugovima) nastalim u uslovima
redovnog poslovanja dužnika4 i cilj mu je pružanje zaštite kompaniji dok
se ne strukturira plan reorganizacije u kome će na adekvatan način biti
predloženo razrešenje problema izmirivanja obaveza. Strateški stečaj
takođe pristupa tom problemu, ali nema za cilj namirenje obaveza
poverioca, ili i ako ima, onda to čini na neki novi način, neprimeren
klasičnom stečaju i kompenzaciji poverilaca iz imovine dužnika.
Autor J. P. Sheppard (1995) ide korak dalje od prostog definisanja
strateškog stečaja i daje osnovne atribute – u vidu naredne komparativne
tabelarne tipologije – koji treba da budu zadovoljeni kako bi se neki
stečaj mogao nazvati strateškim.
4 Misli se na obaveze koje su posledica obavljanja osnovne delatnosti dužnika. U njih spadaju
komercijalne obaveze za isporučene robe i usluge koje se koriste u proizvodnji, odnosno obaveze
prema komercijalnim dobavljačima i obaveze za primljena finansijska sredstva od finansijskih
dobavljača (kreditora).
92
Tabela 3. Strateški versus nestrateški stečajevi
ATRIBUTI NESTRATEŠKI
STEČAJEVI
STRATEŠKI
STEČAJEVI
Stečaj deluje u najvećoj
meri na jednu
stejkholdersku grupu:
Obično na komercijalne /
finansijske poverioce
Obično na neke druge
stejkholdere koji nisu
komercijalni i finansijski
poverioci (često su to
potrošači)
Pokretanje stečaja je na
račun drugih:
Ugroženi stejkholderi
preuzimaju i prihvataju
određenu količinu rizika
u odnosima sa
korporacijom u stečaju
Ugroženi stejkholderi
obično ne prihvataju
rizik u odnosima sa
korporacijom u stečaju
Pokretanje stečaja je
motivisano jednim
problemom:
Poverioci pokušavaju da
zaplene imovinu koja je
upotrebljavana kao
kolateral
Ometanje normalnih
operacija kako bi jedan
stejkholder (obično
menadžment) mogao da
ostvari strateške ciljeve
Pokretanje stečaja može
biti percipirano kao plan
ili zavera:
Korporacija ulazi u stečaj
da bi se zaštitila od
poverilaca
Korporacija otvara
stečajni postupak da bi
mogla da obnovi ugovore
Pokretanje stečaja može
biti percipirano kao
proaktivno:
Korporacija ostvaruje
gubitke usled aktivnosti
stejkholdera
Korporacija bi mogla
ostvarivati gubitke zbog
delovanja stejkholdera
Prilagođeno prema: Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken
Benches: A Tipology of Strategic Bankruptcies and Opportunities for
Positive Shareholders Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol.
12, str. 99-134.
Isti autor je napravio uzorak od 155 firmi koje su otvorile stečajni
postupak preko reorganizacije između oktobra 1979.5 i decembra 1987.
5 Ovaj datum je uzet kako bi se mogli ispitati efekti nove stečajne regulative – Bankruptcy Code
koji je donet 1978., a stupio je na snagu 1979. godine.
93
godine kako bi ocenio efekte stečaja na akcionare6 (prethodno je
dokumentovano da je cena akcija dostigla minimum neposredno pre
pokretanja stečaja, a da se nakon tog perioda otvaraju mogućnosti za
njen rast (Sirower, 1991) (Hambrick i D’Aveni, 1988)). Autor je takođe
izvršio podelu stečaja na strateški i nestrateški. Akcije preko polovine
kompanija u uzorku, nakon reorganizacije, bile su bezvredne. Oko 45%
strateških i 65% nestrateških stečaja iznedrilo je potpuno bezvredne
akcije. Akcije samo 14 firmi u stečaju – što je oko 9% – ostvarile su
relativan rast stope prinosa u odnosu na aktuelnu prosečnu tržišnu stopu.
Većina tih stečajeva može se smatrati strateškim (10 ili 72% su bila
strateška). Razlika u pozitivnim prinosima se može smatrati značajnom
(Sheppard, 1995). Zaključeno je da akcionari u proseku bolje prolaze u
slučaju strateških stečajeva, zato što u većini slučajeva njihove
kompanije nisu nesolventne.
3.3. SMANJENJE ŽIGOSANJA KORPORACIJA U STEČAJU
Tokom istorije, brojni su primeri otvorenog žigosanja firmi i njihovih
vlasnika koje su bankrotirale. U evropskim zemljama XVI i XVII veka
osoba koja bi tražila zaštitu zbog lične nesolventnosti bila bi izložena
različitim javnim poniženjima. U tom kontekstu Zakon Padove je
ilustrativan. Prema ovom Zakonu, fizičko lice koje bankrotira bilo je
obavezno da se pojavi potpuno ili delimično bez odeće ispred Padovske
palate pravde i da se udara po goloj zadnjici glasno proklamujući: „Ja
objavljujem bankrot“. Dakle, tradicionalno pravilo je bilo da je bankrot
nešto sramotno, a žigosanje onoga koji bankrotira imalo je za cilj da se
spreče zloupotrebe i da eventualno neko zaštiti dužnika koji je
bankrotirao (Whitman, 1841). Autori S. Fay, E. Hurst i M. J. White
6 Razlog zbog kojeg je data prednost akcionarima umesto nekih drugih stejkholdera je što su oni
najzainteresovaniji za uspešno poslovanje kompanije na dugi rok. Njihovi ulozi su subordinirani
u odnosu na sve ostale, te im je za donošenje poslovnih odluka neophodan najširi spektar
poslovnih informacija. Ponašanje i način vođenja poslovanja od strane menadžmenta se najjače
reperkutuje upravo na njihove uloge. To su stavovi tzv. doktrine akcionarske vrednosti
(shareholders value) Šire videti: M. R. Perić (2007: 86 i 87).
94
(1998) nedvosmisleno ukazuju da porast stečajnih postupaka prati sve
manje žigosanje i negativan pristup prema stečaju. To isto tvdi i autor K.
J. Dalaney (1998). Jedan od novijih radova ukazuje na to da je od 1960-
tih godina javna percepcija pojedinaca koji su otišli u stečaj značajno
promenjena i da oni nisu ni blizu toliko moralno sankcionisani od
društva kao nekada. Međutim porast stečajnih postupaka nije uzrokovan
promenjenim stavom prema licima koja pokreću stečajni postupak
(Efrat, 2006).
Sama reč bankrot dolazi od italijanskih reči banca rotta, što znači
slomljena klupa. Izraz je potekao iz srednjevekovne Venecije gde su
tadašnjim nesolventnim trgovcima kreditori zatvarali prodajna mesta
lomeći im klupe na kojima su trgovali (Cifelli, 1983). Od tog vremena
do danas dogodio se svojevrsni salto mortale u poimanju individualnih i
korporativnih bankrotstava. Danas, firme u stečaju više nisu gomila
rasparčanih drva nego se čak smatraju „...prelepim umetničkim delima“
(Sheppard, 1995). „Stečaj, ili preciznije stečaj koji se sprovodi
reorganizacijom, percipiran je kao poslovna strategija koja može pomoći
starim kompanijama da preokrenu poslovanje. Kao opera, ako je dobro
izvedena, strategija prema Pogavlju 11 može biti prelepa stvar za
posmatranje: korporacija napadnuta od strane poverilaca je spašena od
sigurne smrti i vraćena u život uz pomoć mudrog i brižnog suda“
(Sheppard, 1992)
Veoma zanimljiv je taj kvantni skok u značenju pojma bankrotstva i
stečaja: od nečega sramotnog i moralno degradirajućeg, pa sve do
proglašavanja stečaja legitimnom strategijom za obračun sa
konkurentima (primer Texacoa i Pennzoila u drugoj polovini 1980-tih
godina) i strategijom za izbegavanje određenih obaveza (primer
Continental Airlinesa koji je koristio stečaj da bi napravio značajne
redukcije najamnina i zaobilaženje kolektivnih radnih ugovora, kao i
Manvilla čija je strategija bila da uz pomoć stečaja izbegne plaćanje
naknade žrtvama raka izazvanim inhaliranjem azbestnih vlakana od
upotrebe njihovih proizvoda).
95
U današnjim vremenima svakodnevno se osnivaju specijalizovani
fondovi čija je primarna delatnost investiranje u kompanije u stečaju.
Postoji velika tražnja za finansijskim ekspertima, portfolio
menadžerima, investicionim bankarima i advokatima koji su se
specijalizovali za ovu vrstu investiranja. Investitori – poznatiji kao
„lešinari“ (vultures) – koji su se osmelili da ulažu u finansijski
neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju, ostvarili su velike prinose,
otvarajući sebi na taj način i medijski prostor i povećanje publiciteta.
Sve je to doprinelo da oni dobiju društveno priznanje i postanu članovi
društva na koje se treba ugledati.
U poslednjih nekoliko decenija, pojedinci i korporacije u stečaju sve
manje se žigošu i kao što mnogi ekonomisti ističu, to je paralelno
prouzrokovalo smanjene troškova stečajnog postupka. Međutim, tokom
1980-tih godina stečaj je prestao da se sankcioniše, bilo u finansijskom,
bilo moralnom smislu. Voljno pokretanje stečaja, oslobađanje dugova,
moratorijum na dugove i reorganizacije prema Poglavlju 11 doprineli su
da pravna i fizička lica koja su narušila tržišne norme više nisu predmet
nekog većeg i ozbiljnijeg sankcionisanja. Dakle, da bi stečaj mogao da
se ustoliči kao etablirana korporativna strategija, morao je da prođe kroz
niz kako pravnih i ekonomskih promena, tako i promena kulturološkog
tipa.
Da bi se bolje mogla shvatiti evolucija korporativnog stečaja i njegove
izmenjene ekonomske funkcije neophodno je izvršiti istorijsku analizu i
pojam strateškog stečaja staviti u kontekst preovlađujućih teorija i
koncepcija stečaja7.
7 Kao što će se uskoro ispostaviti, to su više pogrešne koncepcije nego koncepcije, s obzirom da
danas stečaj može imati mnogo više funkcija i svrha od puke zaštite dužnika od poverilaca.
96
3.4. TEORIJE KORPORATIVNIH STEČAJEVA
Ideja da stečaj može biti strategija za pojedine kompanije, dovodi u
pitanje ne samo zdravorazumsko shvatanje stečaja kao nečega što treba
izbegavati, nego i većinu teorija o stečaju koje su dugo zanemarivale
stratešku dimenziju tog procesa. Većina teorija paušalno ocenjuje da je
uzrok većine korporativnih bankrotstava loš menadžmet. To je jedan na
prvi pogled veoma logičan odgovor. Međutim, velika većina teorija se
ne udubljuje u suštinu problema i ne pokušava da uporedi menadžment
finansijski uspešnih i neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju i da
tu napravi neku paralelu – jer, svakako, loš menadžment postoji i u
finansijski snažnim kompanijama.
U narednom tekstu biće predstavljene osnovne teorije stečaja koje
nastoje da targetiraju problematiku korporativnog stečaja iz aspekta
ekonomskih i pravnih nauka.
3.4.1. Ekonomske teorije stečaja
Ekonomisti i pravnici su se u odnosu na ostale istraživače društvenih
nauka najviše bavili proučavanjem fenomena stečaja korporacija i
njegovih implikacija na ključne stejkholdere. Međutim, sve do skora, što
se tiče ekonomsko-finansijske literature, tema stečaja bila je obrađena u
jednom ili dva poglavlja u okviru udžbenika koji su se bavili
korporativnim finansijama.
Osnovni razlog zbog kojeg proučavanje fenomena stečaja nije naišlo na
veću pažnju jeste što je velika većina istraživača tumačila stečaj kao
tehničko pitanje – situaciju u kojoj dugovi prevazilaze imovinu firme.
Sve što treba uraditi je reorganizovati ili likvidirati kompaniju,
raspodeliti imovinu poveriocima obezbeđenih i neobezbeđenih
potraživanja i akcionarima (ukoliko nešto ostane za njih). Ako se pođe
od takvog stava, nema razloga za dalje istraživanje.
97
Što se tiče mikroekonomskih teorija, one ističu da je stečaj poslednja
faza u životu svake kompanije, kao što je uostalom i smrt kraj života
svakog pojedinca. U svojoj faznoj egzistenciji firme prolaze kroz faze
nastajanja, uspona, stabilnosti, propadanja i likvidacije.
Mikroekonomske teorije ističu pozitivnu ulogu stečaja kao mehanizma
za razdvajanje profitabilnih od neprofitabilnih kompanija. Po njima
takav tržišni mehanizam dovodi do povećanja sistemske efikasnosti
tržišta i ekonomije u celini, doprinoseći da progresivne i efikasne
kompanije preuzimaju mesto onih manje uspešnih.8 Ovde je očigledna
primena organskog pristupa prema kome se pravi paralela sa prirodnom
selekcijom živih organizama i sa principom opstajanja najačih.
Generalni nedostatak ovih teorija je što stečaj posmatraju samo kao
izlazak kompanija sa tržišta, dok proces likvidacije i reorganizacije
preko kojih se može voditi proces stečaja nije predmet njihovog
interesovanja.
Sadašnja stečajna praksa ipak govori u prilog tezi da, pored čisto
ekonomsko finansijskih uzroka, i organizacioni i politički faktori igraju
veoma važnu ulogu prilikom odlučivanja o tome da li neka firma treba
da ode u stečaj ili ne. Takođe, isti faktori u velikoj meri opredeljuju da li
će neka firma biti likvidirana ili će joj biti data druga šansa kroz proces
reorganizacije i restrukturiranja.
Za razliku od mikroekonomskih, makroekonomske teorije bavile su se
stečajevima korporacija mnogo više, te iz ovog ekonomskog aspekta ima
znatno veći broj naučnih radova i knjiga. Težište makroekonomskih
teorija bilo je predviđanje stečajeva kompanija u zavisnosti od promene
različitih makroekonomskih varijabli. Najpoznatiji rad je svakako E. I.
Altmanov (1968) “The Prediction of Corporate Bankruptcy: A
Discriminant Analysis”. Autor je koristeći multivarijantnu
diskriminantnu analizu pokušao da odgovori na pitanje da li se stečaj
firmi može predvideti i kako. Altman (2002) je u takođe u jednom
8 Šire videti: H. Aldrich (1979).
98
novijem radu istraživao fenomen korporativnih stečajeva u odnosu na
ključne makroekonomske agregate, proučavajući njihovu međusobnu
uslovljenost. On je kretanje korporativnih stečajeva posmatrao u odnosu
na pet ključnih makroekonomskih varijabli: ekonomski rast, dostupnost
kredita ili aktivnost tržišta novca, aktivnosti tržišta kapitala ili
očekivanja investitora, osobine zaposlenih9 i promene nivoa cena.
Zaključak do kojeg je došao je da broj stečajeva na makro nivou raste
pod kumulativnim uticajem efekata od smanjenja ekonomskog rasta,
berzanskih indeksa, ponude novca i formiranja firmi. Agregatne
promene cena imaju posredan, ali ipak značajan i dugoročan uticaj na
stopu rasta stečnih procesa. Takođe, ovde je zanimljivo pomenuti i jedan
noviji rad od autora N. Chuvakhin i L. W. Gertmenian (2004) koji
naučno predviđanje stečajeva stavljaju u kontekst stečaja američke
telekomunikacione kompanije WorldCom.
Između ostalih ,problematikom predviđanja stečajeva banaka bavili su se
i J. A. Ohlson (1980) i R. S. Barr i T. F. Siems (1997). Barr i Siems su u
svojoj studiji pokušali da daju odgovor na pitanje kvaliteta menadžmenta
u bankama korišćenjem DEA (data envelopment analysis) metoda.
Iako su pomenuti autori napravili veliki iskorak uvodeći visoko
sofisticirane modele radi predviđanja tako važne pojave kao što je stečaj
kompanija, njihova polazna pretpostavka je bila da je stečaj isključivo
posledica menadžerske nekompetentnosti. Takođe, oni su za svoje
modele uglavnom koristili računovodstvene informacije iz finansijsko-
računovodstvenih izveštaja,10
ne ulazeći pri tome u njihovu
verodostojnost. Ti modeli uzimaju podatke iz finansijskih izveštaja,
stavljaju ih u različite odnose (npr. veličina duga u odnosu na
akcionarski kapital ili ukupnu imovinu, veličina tokova gotovine
posmatranih u odnosu na dug, itd.), a zatim analizu prebacuju na makro
9 Pod tim pojmom se podrazumeva starosna struktura posmatrane kompanije.
10 Ovde se mora istaći da noviji modeli naučnog predviđanja korporativnih bankrotstava sve više
koriste tržišne pokazatelje uspeha poslovanja firme kako bi prevazišli nedostatke
knjigovodstvenih podataka.
99
nivo, proširujući analizu na nivo nacionalnog i svetskog tržišta i zatim
prate kretanje stečajeva u odnosu na promene ključnih
makroekonomskih agregata. Međutim, ono što ostaje negde u sredini
uopšte nije istraženo. To je upravo političko-socijalna dimenzija
korporativnih stečajeva, gde različiti stejkholderi u međusobnoj
interakciji i demonstraciji finansijske i društvene moći određuju sudbinu
današnjih korporacija. Dakle, predmet interesovanja tih modela nije
socioekonomski milje firmi u kojem se dužnici, dobavljači, poverioci,
osiguravajuće kompanije, državne regulatorne agencije i drugi
stejkholderi bore za ostvarenje sopstvenih interesa, određujući konačni
ishod i održanje korporacije. Ti modeli očigledno ne uviđaju razliku
između likvidacije, reorganizacije i voljnog (dobrovoljnog) stečaja.
Stavljanje u isti koš svih kompanija u stečaju zajedno pokazuje
nerazumevanje i odsustvo svesti o jednoj veoma važnoj dimenziji
stečajnih procesa.
Preovlađujuće ekonomsko poimanje stečaja zasnovano je na, u najmanju
ruku, nepotpunim pretpostavkama. Ono se tretira kao ekonomsko stanje
u kojem obaveze prevazilaze imovinu i kao organizacioni odgovor ili
način prilagođavanja. Na osnovu toga se može zaključiti da je glavni
uzrok stečaja čisto ekonomske prirode (nesolventnost kompanije), a on
može biti makro ili mikro karaktera – u zavisnosti od karaktera faktora
koji su ga izazvali. To je svakako nepotpun pristup.
3.4.2. Pravne teorije stečaja
U drugoj polovini 80-tih godina XX veka tzv. pravni i ekonomski pokret
(law and economics movement) ostvaruju veliki uticaj na pravne teorije
korporativnih stečajeva. Pravno-ekonomska teorija tvrdi da zakoni koji
su pravni okvir za stečajeve korporacija ne treba da se bave
rehabilitacijom poslovanja. Po toj teoriji zadatak nadležnog suda je da
vodi brigu o ukupnoj ekonomskoj efikasnosti na makro nivou. Što se
tiče samog zakona koji treba da reguliše stečaj, njegova primarna uloga
100
je da utiče na poverioce i dužnike da odaberu stečaj kada je on u funkciji
maksimiranja povrata poverilačkih uloga. Sud odlučuje između
alternativnih strategija reorganizacije i likvidacije na osnovu toga da li
će firma koja otvara stečajni postupak više vredeti kao celina ili kao
dezintegrisani skup delova. Iz toga sledi da stečaj treba da bude
strukturiran tako da ga poverioci i dužnici mogu primeniti u
najoptimalnijem trenutku – kada stopa povrata uloga prioritetnih
poverilaca obezbeđenih potraživanja i poverilaca neobezbeđenih
potraživanja i akcionara bude najveća.
Pravno-ekonomska teorija je postavila sebi zadatak da produkuje jednu
opštu teoriju stečaja.11
Dobar deo pretpostavki i zaključaka prethodno
obrađenih ekonomskih teorija pravno-ekonomska teorija je preuzela i
ugradila i u svoje objašnjenje i poimanje stečajnog procesa. Zbog toga,
ona pati od istih nedostataka kao i ranije pomenute ekonomske teorije.
Pravno-ekonomski pravac objašnjava kako bi upravljačke strukture
racionalne firme trebalo da se ponašaju, a ne kako se zapravo ponašaju u
različitim okruženjima uz uticaj različitih stejkholdera. Ti subjekti su
vođeni kako sopstvenim interesom i namerom da povrate što veći deo
sopstvenih uloga, tako i emocijama i očekivanjima.12
Većina autora koja korporativne stečaje posmatra kroz pravnu vizuru
ističe dva veoma važna pravila da bi se obezbedio pošten stečajni
postupak: pravilo apsolutnog prioriteta (absolute priority rule) i pravilo
privremene jednakosti (temporal equality rule). Kao što je rečeno,
pravilo apsolutnog prioriteta propisuje da se moraju namiriti obezbeđena
potraživanja u potpunosti pre nego što se pređe na neobezbeđena.
Lestvica ide po tom principu nadole, pri tome uvažavajući navedeni
11
Šire videti: T. H. Jackson (2001). 12
Veoma važan faktor u zadovoljenju različitih stejkholdera prilikom naknade njihovih
potraživanja je to šta su drugi relevatni subjekti dobili, odnosno kako i koliko su obeštećeni. Taj
parametar igra glavnu ulogu prilikom procene konačnog ishoda stečaja iz perspektive
pojedinačnih stejkholdera.
101
princip: ne može se krenuti sa namirivanjem nijedanog podređenog
uloga, pre nego što prethodni nadređeni ne bude vratio u celosti. Što se
tiče pravila privremene jednakosti, ono se primenjuje u slučajevima kada
nema dovoljno sredstava za isplatu potraživanja u okviru jedne klase
poverilaca. Od preostalih sredstava poverioci se isplaćuju po principu
privremene jednakosti. Ukoliko je pak ostalo sredstava i nakon isplate te
klase, u skladu sa principom subordinacije, isplatu dobijaju poverioci na
nižem nivou lestvice, pa sve do akcionara.13
Pomenute pravne norme su propisane kako bi svi poverioci istog nivoa
bili fer tretirani, a uloga suda i stečajnog sudije je osiguravanje
poštovanja tih principa. To su osnovni postulati ove škole i tu se u
velikoj meri završava njeno interesovanje za stečaj korporacija.
3.4.3. Socio-političke teorije stečaja
Za razliku od pravnih i ekonomskih škola, socio-političke teorije stečaja
orijentišu se na proučavanje onoga što se stvarno dešava u stečajnim
procesima. One ističu da se pravila utvrđena od strane prethodno
razmatranih teorija vrlo često ne poštuju i da su procesi reorganizacije i
likvidacije korporacija podložni ekstenzivnim pregovorima koji mogu
dovesti do značajnih razlika u preraspodeli stečajne mase u odnosu na to
što bi trebalo prema pravilu apsolutnog prioriteta. Na primer, jedna klasa
poverilaca može se odreći jednog dela povrata uloga u korist druge,
ukoliko druga klasa podrži plan predložen od strane prve grupe. U tom
slučaju pregovaračka moć pojedinih klasa poverilaca dolazi do izražaja.
Upravo tu je osnovni propust ekonomskih i pravnih teorija stečaja: obe
nisu istražile ulogu društvene i finansijske moći u stečajnim procesima.
U prilog toj tezi mogu se ponuditi i dokazi autora T. C. G. Fishera i J.
Martela (2001) čije istraživanje ukazuje na to da direktni troškovi stečaja
13
Princip subordinacije na prvi pogled deluje veoma logično i pravično. Međutim, tu
konstataciju dematuje primer bankrotstva Manvilla, kada su velike komercijalne banke dobile
status obezbeđenih poverilaca, dok žrtvama azbesta to nije pošlo za rukom.
102
nemaju značajniji efekat na odluku kompanije da li stečaj sprovesti
likvidacijom ili reorganizacijom.14
To znači da su neki drugi faktori
mnogo značajniji za sudbinu jedne firme.
Teoretičari ekonomske i pravne škole polaze od toga da su imovina i
obaveze firmi jednoznačno definisani pojmovi i da oko toga šta se
podrazumeva pod imovinom i obavezama ne sme da bude rasprave i
drugačijih tumačenja. Upravo socio-političke teorije ukazuju da različiti
stejkholderi u skladu sa svojom pregovaračkom moći mogu uticati na
„oblikovanje“ imovine i obaveza u skladu sa sopstvenim interesima. Ti
stejkholderi – u suprotnosti sa shvatanjima pravne i ekonomske teorije –
pristupaju pregovorima sa različitih pozicija moći.15
Uzmimo za primer
poslovne banke. Njihova sredstva su neophodna svim kompanijama koja
uspešno izađu iz procesa stečaja koji se sprovodio reorganizacijom. Sve
do 1990-tih godina ostaje neistraženo kako njihova pozicija
potencijalnog poverioca može da se iskoristi u pregovorima oko
raspodele stečajne mase i prilikom usvajanja plana reorganizacije, u
kojem će se detaljno specificirati na koji način će kompanija servisirati
svoje obaveze. Socio-politička teorija ukazuje da stečaj često nema
neutralnu funkciju, u smislu mehanizma isplate poverilaca i da pojedine
grupe stejkholdera mogu biti i nepošteno tretirane.
Umesto da na stečaj gledaju tehnički kao na stanje u kojem obaveze
(dugovi) prevazilaze imovinu, socio-političke teorije nastoje da
demistifikuju stratešku dimenziju ovih procesa. „To se najbolje može
14
Autori su to pokazali na uzorku od 622 stečajeva (od toga su 324 bile firme u likvidaciji, a 298
u reorganizaciji) po kanadskom Zakonu o stečaju (koji je veoma sličan američkom). 15
Poveriocima je najčešće u interesu da se proces likvidacije nad bankrotiranom firmom što pre
izvede, kako bi bili kompenzirani za svoje uloge u što kraćem vremenu i kako ne bi došlo do
daljeg propadanja imovine. Sa druge strane, akcionarski interes je da firma prođe kroz proces
reorganizcije i da u slučaju da on bude uspešan oni mogu da podele uspehe u vidu rasta cena
akcija i dividendi te firme. U zavisnosti od društvene i ekonomske moći akcionara i poverilaca
će zavisiti i sudbina kompanije. Kao rezultat toga se može desiti da firma koja ima perspektivu –
a pod uticajem veće moći poverilaca – može biti likvidirana, a, takođe, firma koja nema
perspektivu i budućnost – u slučaju da su akcionari moćniji – može otići u proces reorganizacije.
103
učiniti usvajanjem međuorganizacione perspektive u kojoj velike
institucije stavljaju akcenat na strukturu poslovnih kriza i uzimaju u
obzir prednosti koju donosi moć kojom raspolažu poverioci, dobavljači,
potrošači i zaposleni“ (Delaney, 1998:47 i 48). Sociologija poslovanja u
slučajevima poslovnih kriza, pa i u slučaju stečaja, jednostavno predlaže
drugačija rešenja u procesu donošenja važnih odluka u odnosu na
rešenja koja predlaže ekonomska i pravna teorija. Ta nova shvatanja
pružaju okvir za analizu organizacionih aktivnosti u stečajnom procesu.
Uočavanje značajnog socijalnog faktora u obličavanju konačnog ishoda
stečaja otvara vrata za strukturiranje ekonomske racionalnosti u takvim
socijalno-ekonomskim situacijama. Veliki deo literature do 1990-tih
godina apstrahuje značaj socijalnih mreža i međusobnih odnosa
stejkholdera u okviru njih i njihove uloge u oblikovanju i predviđanju
organizacionog ponašanja. Na makro nivou proučavanje ovih fenomena
dobija još složeniji odraz. Akcije korporacija su pod uticajem šireg
društvenog sistema koji određuje socijalni imidž i prihvatljivost stečaja,
kao i regulative koja određuje načine i vreme opcija koje stoje na
raspolaganju.
Zakonska regulativa ima veoma veliki uticaj u oblikovanju toga što se
može smatrati ekonomski racionalnim ponašanjem. Recimo, ista
aktivnost pre 1978. godine, kada je donesen Bankruptcy Code i nakon te
godine može imati potpuno drugačije konsekvence u smislu ekonomske
opravdanosti i racionalnosti pojedinih projekata. Aktivnosti koje su bile
preuzete pre te prelomne tačke, u novim uslovima možda ne bi ni bile
razmatrane kao relevantne alternative. „S obzirom da je stečaj
specifična, legalno institucionalizovana forma šireg ekonomskog
fenomena ,poslovne krize’, može se posmatrati uticaj promena zakona i
uloge države u oblikovanju organizacionog ponašanja tokom krize“
(Delaney, 1998:57 i 58). U slučajevima promovisanja novih zakonskih
rešenja svi relevatni stejkholderi (interni i eksterni – posmatrano iz
aspekta kompanije koja je u stečaju) u početku testiraju novi zakonski
okvir. U tako promenljivim socijalnim uslovima teško je biti u
104
potpunosti racionalan s obzirom da akteri tek počinju da definišu granice
svoga delovanja u novim okvirima. Takođe, u periodima poslovnih kriza
relevantne informacije često nisu dostupne. Zbog toga, pretpostavke o
apsolutnoj ekonomskoj racionalnosti stejkholdera uključenih u stečajne
procese moraju biti znatno relaksirane i moraju ustupiti mesto socio-
političkim i strateškim objašnjenjima tih procesa.
Dakle, proučavanje implikacija stečajeva korporacija mora napraviti
jedan značajan otklon od ekonomskog funkcionalizma, koji je dominirao
stručnom literaturom tako dugo vremena.
3.5. DRUŠTVENI TROŠKOVI NEKLASIČNOG STEČAJA NA
PRIMERU AMERIČKE KOMPANIJE WORLDCOM
Autori J. Bower i S. Gilson (2003) na početku svog članka “The Social
Cost of Fraud and Bankruptcy” kažu: „Zakon o stečajevima, sačinjen da
sačuva kompanije sa trenutnim problemima ali sa perspektivom sve više
se koristi za nešto fundamentalno drugačije“. Autori ističu primer stečaja
i sprovođenja stečaja reorganizacijom američke telekomunikacione
kompanije WorldCom, poznate po računovodstvenim skandalima i
zloupotrebama stečajne regulative za ostvarenje nekih ciljeva koje
zakonodavac nije predvideo prilikom propisivanja stečajnih pravila. To
je takođe i najveća korporacija koja je otvorila stečajni postupak u
svetskim razmerama sve do 2008. godine.
Pre nego što su računovodstvene mahinacije došle do javnosti,
investitori su slavili WorldCom kao inovativnu i progresivnu kompaniju
u veoma konkurentnom okruženju telekomunikacione industrije. Kasnije
se ispostavilo da je čitava firma jedna velika fikcija, kojoj je pošlo za
rukom da sakrije od javnosti čitavih 12 milijardi SAD$ operativnih
troškova. Troškovi koji su nastali tom prilikom su bili ogromni. Zbog
nemogućnosti da prate niske troškove i agresivnu taktiku određivanja
cena firme WorldCom, konkurenti su bili prinuđeni da drastično smanje
105
sopstvene troškove i da otpuste hiljade radnika. Velike žrtve tog
fenomena su bili i menadžeri konkurentskih firmi, jer nisu mogli da
dostignu fiktivne standarde WorldComa. Grube procene govore da je
WorldCom zapravo bio vrednovan na osnovu rezultata koje je
prijavljivao i da je ukupna industrija mogla ostvariti dodatni prihod od
oko 40 milijardi SAD$ i profit proporcionalan tom iznosu (Bower i
Gilson, 2003). Pri tome, ne treba posebno naglašavati da je i sam proces
korporativnog stečaja WorldComa bio veoma skup, dostižući nivoe i do
nekoliko stotina miliona dolara administrativnih troškova i naknada
profesionalnim savetnicima. Dodatni nezabeleženi troškovi prekida
poslovanja i dislociranja pojedinih firmi su takođe bili veoma značajni.
Po američkom Zakonu o stečaju, firma u procesu reorganizacije ima
pravo da odbije da izmiri skoro sve obaveze koje bi je mogle finansijski
ugroziti. WorldCom je u procesu reorganizacije uspeo da otpiše 74
milijardi vrednosti u imovini i 42 milijarde duga, dok će se ostali
minimalni troškovi kamata, depresijacije i operativnog gubitka u iznosu
od 7 milijardi SAD$ sukcesivno oduzimati od ostvarenog prihoda u
budućnosti (Romar i Calkins, 2006). Njegovi profiti neće biti opterećeni
visokim kamatama i depresijacijom, a ne očekuje se da će kompanija
plaćati neke značajnije iznose poreza u bližoj budućnosti.
Razlog zbok kojeg američki zakon daje „drugu šansu“ kompanijama je
što se procenjuje da se na taj način društveno blagostanje najmanje
smanjuje. Kompaniji u privremenim finansijskim problemima daje se
druga šansa kroz privremenu zaštitu od poverilaca, društveni resursi su u
dobroj meri zaštićeni, a u poređenju sa likvidacijom (prim aut. prema
našem zakonu stečaj koji se sprovodi bankrostvom), u principu, resursi
mogu biti efikasnije alocirani u okviru postojećih firmi koje imaju
perspektivu. U odnosu na sisteme koji nemaju reorganizaciju firme kao
opciju, pravni sistem SAD-a implicitno ohrabruje upravljačke strukture
firmi da preuzimaju veće rizike, jer znaju da mogu dobiti drugu šansu.
106
Slučaj WorldCom je veoma dobar primer šta se može dogoditi ukoliko
se stečaj zloupotrebi. Stečaj ove kompanije imao je za posledicu velike
društvene troškove jer je, pored spomenutog inicijalnog pritiska na
konkurenciju i troškove koji su time nastali, kompaniji po drugi put data
šansa da posluje sa veštački umanjenim troškovima. Konkurentske
kompanije koje nisu kršile računovodstvene principe i pravila i koje su
koristile opreznije metode finansijskog menadžmenta ponovo su se našle
u nepovoljnom konkurentskom položaju. Pored toga, one su za razliku
od kompanije WorldCom, morale da servisiraju sve svoje obaveze.
Ovde se postavlja jedno logično pitanje: Da li je to pošteno? Pravni
sistem je tako strukturiran da u slučaju stečaja zaštiti imovinu i
zaposlene. Međutim, postavlja se pitanje zbog čega bi sistem trebao da
štiti imovinu i radnike WorldComa, a ne recimo imovinu i radnike neke
finansijski uspešne i efikasne kompanije. Pravni sistem SAD-a16
upravo
onemogućava efikasnu alokaciju resursa, a naročito je to slučaj sa
kapitalno intenzivnim industrijama kao što su avio inustrija,
petrohemija, telekomunikacije i dr. Stari kapaciteti se kroz proces
reorganizacije vraćaju na tržište sa boljom kapitalnom strukturom. Na taj
način se može prolongirati stanje prekapacitiranosti na nivou čitave
industrije, kao i promovisati nefer tržišni tretman konkurencije. Kada
takve slučajeve prate i finansijsko-računovodstveni skandali i kada oni
dovedu do stečaja, sistem šalje jednu veoma opasnu poruku tržištu:
kompanije koje koriste računovodstvene mahinacije neće biti kažnjene,
nego čak i nagrađene.
Iako u stečaju WorldComa ima i strateških i nestrateških elemenata, jer
je kompanija stvarno imala ozbiljnih finansijskih problema, ali je
16
Velika većina pravnih sistema u poslednje vreme uvodi u pravnu regulativu mogućnost da se
kompanije u stečaju reorganizuju po ugledu na Poglavlje 11 američkog Zakona. Još nije
zabeleženo da je neka država u poslednje vreme započela reformu stečajne regulative kojom
promoviše likvidaciju na račun reorganizacije. Takođe, nijedna stejkholderska grupa nije uložila
lobističke napore za favorizovanje likvidacije. Šire videti: O. Hart (2000). Primeri zemalja koje
su krajem XX veka uvele reorganizaciju u zakone koji se bave korporativnim stečajevima su:
Australija, Argentina, Indonezija i Tajland.
107
iskoristila stečaj za ostvarenje i nekih strateških ciljeva (u prvom redu
smanjila obaveze i postigla bolju konkurentnu poziciju u okviru
industrije), poruka je jasna. Zloupotrebom sistema i korišćenjem pravnih
normi za neke ciljeve koji nisu bili predviđeni kada su one pisane,
određeni stejkholderi mogu se dovesti u neravnopravan i nepošten
položaj. Na državnim i privatnim (stručnim) regulatornim institucijama
je da spreče takav ishod događaja.
108
4. VREDNOVANJE FINANSIJSKI NEUSPEŠNIH,
NESOLVENTNIH I KOMPANIJA U STEČAJU
Finansijsko vrednovanje kompanija je jedan od osnovnih i svakako
najznačajnijih koraka prilikom strukturiranja transakcija spajanja,
pripajanja, ili odvajanja kompanija, prodaje imovine i podnošenja
zahteva za stečaj sudu (bilo da se radi o stečajnoj reorganizaciji ili
likvidaciji). Ono takođe igra odlučujuću ulogu u pregovorima ključnih
stejkholdera stečajnog procesa, jer određuje vrednost stečajne imovine
koja treba da se podeli između poverilaca i vlasnika (akcionara),
određujući na direktan način visinu kompenzacije potraživanja koju
svaki od tih subjekata treba da dobije.
Vrednovanje finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju
svakako ima svoje specifičnosti u odnosu na vrednovanje finansijski
uspešnih kompanija. Faktori koji omogućavaju verodostojno
vrednovanje u tržišnom okruženju su u dobroj meri odsutni kada se
kompanija nalazi u procesu stečajne reorganizacije. Ne postoji aktivno
tržište za kontrolu imovine firmi u stečaju, jer se ono sistematski
obeshrabruje prirodom stečajnog procesa. Takođe, institucije
finansijskog tržišta uglavnom nemaju kontrolu nad poslovanjem firme, a
jedini vid finansiranja se obezbeđuje internim dogovorima između
dužnika, poverilaca i suda upotrebom finansiranja dužnika koji preuzima
funkciju staratelja stečajne mase. Hartije od vrednosti finansijski
neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju se još uvek retko kotiraju
na svetskim berzama (pogotovo na neameričkim berzama), a trgovina
istima je uglavnom nekontinuirana. Iz tog razloga ni finansijski
analitičari ne prate poslovanje tih firmi u značajnijoj meri, tako da i to
doprinosi manjku informacija. Taj nedostatak informacija i tržišnih
institucija doprineo je da tržišno vrednovanje bankrotiranih kompanija
dobije znatno kompleksniji i manje precizan okvir.
Većina pravnih sistema zapadnih zemalja se sa problemom vrednovanja
finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju bori na taj
109
način što propisuje da se do vrednosti firme i njene imovine dolazi
pregovorima između zainteresovanih strana.1 2 Mada se u praksi koriste i
neke druge metode vrednovanja, akteri stečajnog procesa uglavnom
koriste metodu diskontovanja i projektovanja budućih novčanih tokova i
komparativnu metodu. To su inače najviše korišćeni metodi vrednovanja
kompanija, ali procenitelji u tom slučaju imaju dodatne poteškoće
pronalaženja verodostojnih podataka s obzirom da je kvalitet podataka o
finansijski neuspešnim, nesolventnim i kompanijama u stečaju znatno
niži u odnosu na finansijski uspešne javne kompanije.
S obzirom da ne postoje dve iste kompanije i da svaka poseduje neke
svoje specifičnosti, analizu njihovog poslovanja je nemoguće potpuno
unifikovati. Međutim, u prvoj fazi se na svaku firmu primenjuje
standardna finansijska analiza (na isti način). Naravno, tu se ipak pravi
razlika između firmi koje se nalaze u različitim granama industrije (na
primer ne može se na isti način utvrđivati vrednost neke finansijske
institucije i nekog industrijskog konglomerata). U drugoj fazi se uzimaju
u obzir posebni aspekti poslovanja koji su vezani za konkretnu
kompaniju.
4.1. METODE VREDNOVANJA OTVORENIH AKCIONARSKIH
DRUŠTAVA
Jedno od najvažnijih pitanja prilikom strukturiranja procesa stečaja
reorganizacijom, prodaje imovine, ili čitavih kompanija je procena
vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. To
je svakako znatno jednostavnije u slučaju javnih, odnosno kompanija
koje su na listingu berze i čijim se akcijama aktivno trguje na
1 Na toj utvrđenoj vrednosti se i zasniva plan reorganizacije oko koga treba da se usaglase
poverioci i akcionari. 2 Poverioci takođe mogu zahtevati od suda tzv. formalno saslušanje o pitanjima vrednovanja
(formal valuation hearing). Njegova funkcija je da sud oceni poštenost i pravičnost plana
reorganizacije pre njegovog izglasavanja i eventualnog nametanja (tzv. cram down) manjinskim
akterima koji se sa njime ne slažu.
110
finansijskim tržištima, u odnosu na privatne kompanije (vlasnički
zatvorene), jer tržišne institucije u znatno većoj meri prate njihovo
poslovanje, pa je i kvalitet i pravovremenost dostupnih informacija na
višem nivou.
Kada letimično pogledamo finansijske modele koji se koriste za procenu
vrednosti preduzeća, oni nam se čine potpuno logički utemeljeni i
egzaktni. Međutim, svi ti modeli se zasnivaju na određenim
pretpostavkama koje su plod subjektivnih projekcija analitičara,
iskustava i procena, različitih ekonomskih varijabli i tržišnih tendencija.
Zbog toga – usled kombinacije matematičkih i iskustvenih kategorija –
za vrednovanje kompanija se još kaže da je delom nauka, a delom
umetnost (Gaughan, 2005: 160).
Metode vrednovanja kompanija se grubo mogu podeliti u dve osnovne
grupe:
1. Modeli pretežno kvantitativne (teške (engl. hard)) analize – kao što
su: metoda diskontovanja novčanih tokova (discounted cash-flow
analysis – DCF), komparativna metoda, finansijska analiza na
osnovu finansijskih pokazatelja, pristupi bazirani na imovini
(knjigovodstvena i likvidaciona metoda), izrada rizičnih profila
(risk profiles method) i sl.
2. Modeli pretežno kvalitativne (mekane (engl. soft)) analize – kao što
su: svedočenje ključnih stejkholdera (testimony) i analiza opštih
tržišnih uslova (general market conditions analysis).
Nabrojane metode se uglavnom koriste kombinovano i komplementarno
s obzirom da nijedna od njih nije savršena. U nastavku ćemo se
pozabaviti nekima od njih.
4.1.1. Metoda diskontovanja novčanih tokova
Analiza diskontovanih novčanih tokova (discounted cash-flow – DCF)
je metod koji se koristi da bi se došlo do finanijskih kriterijuma za
111
vrednovanje investicionih projekata. Radi se o jednostavnoj metodi
identifikovanja novčanih tokova vezanih za posmatrani investicioni
projekat i procene njihove vrednosti u kontekstu vremenske vrednosti
novca (time value of money)3 i rizika vezanih za taj projekat. Njome se
dolazi do odgovora na pitanje koliko je neki investicioni projekat
atraktivan, odnosno koliko bi prinosa mogao da donese u budućnosti.
DCF analiza koristi projektovane buduće novčane tokove i diskontuje ih
referentnim troškovima kapitala (najčešće prosečnim ponderisanim
troškovima kapitala (weighted average cost of capital – WACC)4), ili
modelom vrednovanja kapitalne aktive (capital asset pricing model –
CAPM)5).
6 Time se dolazi do sadašnje vrednosti investicionog projekta,
što omogućava analitičaru da sagleda isplativost same investicije.
Ukoliko je vrednost do koje je analitičar došao upotrebom DCF metode
veća od trenutnih troškova investicije, investicioni projekat se može
smatrati poželjnim.
Već se iz samih uvodnih napomena može zaključiti da postoji veći broj
alternativa za procenu novčanih tokova i diskontne stope u DCF analizi.
To implicira da samo vrednovanje investicija po DCF metodi zahteva
subjektivne procene analitičara u pogledu izbora alata i procene samih
agregata novčanih tokova. Uprkos istaknutom kompleksnošću i
3 Vremenska vrednost novca je ekonomski koncept koji se zasniva na ideji da raspoloživi novac
u sadašnjosti vredi više u odnosu na isti iznos novca u nekom budućem trenutku. To je tako zbog
toga što novac ima potencijalnu moć sticanja zarade, odnosno moć stvaranja dobiti. Jedan od
osnovnih principa finansija je da se novac može dati na štednju u banci ili angažovati u nekom
investicionom projektu, gde se može ostvariti kamata ili profit koji će uvećati inicijalni iznos
novca. Zbog toga, što je pre novac dostupniji, to je njegova vrednost za tržišne subjekte veća. 4 To je metoda kalkulacije troškova kapitala firme u kojoj je svaka kategorija kapitala
proporcionalno uzeta u obzir. Za svaku grupu kapitala (sve oblike akcionarskog i dužničkog
kapitala) se računaju troškovi i onda se množe sa faktorom poreske stope (on se dobija
oduzimanjem poreske stope od 1). 5 To je model koji objašnjava vezu između rizika i očekivanog prinosa u vrednovanju hartija od
vrednosti. U nastavku će biti detaljnije objašnjen. 6 Drugi modeli su: Investitorski prosečni ostvareni prinos (Investor’s average realized yield) i
model rasta dividendi (Dividend growth model). Šire videti: J. F. Weston, K. S. Chung, J. A. Siu
(1998: 189-194).
112
arbitrarnosti pomenutih kalkulacija, svrha DCF analize je procena koliko
novca će investitor ostvariti angažovanjem u konkretnom investicionom
projektu i prilagođavanje tog iznosa vremenskoj vrednosti novca.
Da bi analitički razvili metodu DCF-a, neophodno je odrediti tri bazična
metodološka koraka:
1. projektovati tokove gotovine,
2. izmeriti dužinu projektovanog perioda i
3. odabrati odgovarajuću diskontnu stopu.
Prilikom projektovanja novčanih tokova koje neka investicija treba da
generiše, glavni zadatak analitičara je dobijanje vrednosti slobodnih
novčanih tokova (free cash-flow – FCF), koji se dobijaju tako što se od
generisanih bruto novčanih tokova oduzimaju najvažniji odlivi (po
osnovu poreza na dobit i projektovane investicije). Postoje dva ključna
faktora koja utiču na vrednost novčanih tokova:
1. stopa prinosa na investirani kapital i
2. stopa neto investicija (Copeland, Koller i Murrin, 1996: 141 i 142).
Stopa prinosa na investirani kapital se izračunava na sledeći način:
ROIC = (2)
ROIC (return on invested capital) – povrat na investirani kapital je
količnik NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) neto
operativnog profita umanjenog za porez na dobit i IC (invested capital)
investiranog kapitala.7
Stopa neto investicija je indikator brzine rasta firme. Dobija se tako što
se od investiranog kapitala oduzima iznos depresijacije, odnosno
amortizacije.
7 Investirani kapital je jednak sumi operativnog obrtnog kapitala (operating working capital) –
koji se dobija razlikom između tekuće imovine i tekućih obaveza – neto fiksne imovine i ostale
imovine.
113
Nakon toga, možemo pretstaviti DCF model sa jednostavnom formulom:
(3)
Pri čemu CF simolizuje novčane tokove, dok r predstavlja riziko
ponderisanu diskontnu stopu. Sledeći korak je određivanje vremenskog
horizonta za koji se projektuju tokovi gotovine. To je obično vremenski
period od 5 godina, mada se mogu po potrebi koristiti i druge veličine
kao što je to na primer period od 7 godina. Naredni korak je određivanje
baze novčanih tokova kao početne tačke na koju se oslanjaju buduće
vrednosti novčanih tokova. Ta baza se obično dobija iz vrednosti
novčanih tokova firme iz prethodnog perioda. Nakon toga, analitičar
treba da odredi projektovanu stopu rasta (growth rate) kojom bi
poslovanje trebalo da raste i da tu stopu primeni na prethodno utvrđenu
bazu kako bi se predvideli budući novčani tokovi. Stopa rasta je sama po
sebi visoko subjektivna kategorija koja se oslanja na određene vrednosti
iz prethodnog perioda, kao i na sposobnosti za prognozu samog
analitičara. Na taj način izvodi se sledeći obrazac:
(4)
Simbol V5 označava vrednost novčanih tokova za petu godinu
(poslednju u okviru analize), ali i kapitalizovanu vrednost novčanih
tokova koju bi firma trebalo da generiše u toj godini. Ovi tokovi se
posmatraju kao beskonačni i kapitalizuju se deljenjem novčanih tokova
iz šeste godine sa prilagođenom diskontnom stopom za pretpostavljenu
stopu rasta (r – g). Dakle, novčani tokovi za šestu godinu se računaju
tako što se novčani tokovi pete godine (FCF5) množe sa faktorom (1 +
g). Dobijena vrednost se deli sa stopom kapitalizacije koja je jednaka
razlici diskontne stope i stope rasta – (r – g). Vrednost V5 se mora
preobraziti u nulti (početni) period deljenjem sa izrazom (1 + r) na peti
114
zbog prognozerskog horizonta od 5 godina. Ta vrednost se još naziva i
rezidual.
Naredni korak je predviđanje stope rasta po kojoj bi poslovanje trebalo
da raste i da se razvija. Kao što je rečeno, to može biti veoma složen
zadatak s obzirom da analitičar treba da predvidi stopu rasta za
konkretnu firmu u okviru određene industrije. Veće stope rasta
impliciraju veću vrednost kompanije, dok niže dovode do manje
vrednosti. Takođe, analitičari mogu projektovati različite vrednosti stope
rasta za različite godine. Na primer, u početku, kada se očekuje veća
ekspanzija poslovanja, analitičar može usvojiti veću stopu rasta, dok u
narednim godinama predviđena stopa može biti i niža s obzirom na
sazrevanje firme i posmatrane grane industrije. Zbog navedenih razloga,
ovaj deo analize se može smatrati svojevrsnom umetnošću.
Poslednji korak je utvrđivanje odgovarajuće diskontne stope, koja se
koristi za prebacivanje projektovanih budućih vrednosti u sadašnje.
Postoji više modela na koji se to može izvršiti, a ovde je odabran model
vrednovanja kapitalne aktive (CAPM). On se može predstaviti na sledeći
način:
Diskontna stopa = Vremenska vrednost novca + Procenjeni rizik (5)
ili
E(Ri) = Rf + βim (E(Rm) – Rf) (6)
Pri čemu je: E(Ri) – očekivani prinos na kapitalnu imovinu; Rf – „nerizična” ili
referentna kamatna stopa; βim – beta koeficijent koji meri osetljivost (promenljivost)
određene aktive u odnosu na prosečan tržišni prinos; E(Rm) – očekivana stopa prinosa
tržišta; (E(Rm) – Rf) – tržišna premija ili premija rizika.
Zadatak CAPM modela je opisivanje veze između rizika i očekivanog
prinosa na investiciju, a sve u cilju utvrđivanja adekvatne cene same
investicije. Osnovna pretpostavka na kojoj se zasniva model je da novac
ima dve vrste vrednosti: vremensku vrednost i vrednost u odnosu na
115
količinu rizika. Zbog toga, svaka rizična imovina ili investicija mora
kompenzirati investitora kako za vreme u kojem je njegov novac
angažovan u investiciji, tako i za relativnu rizičnost same investicije. Ta
kompenzacija mora biti iznad „nerizične” stope prinosa, jer ona samo
nadoknađuje angažovanje sredstava na investiciji u određenom
vremenskom periodu. Kada se ulaganja smatraju „nerizičnim“ – što je
slučaj sa investiranjem sredstava u državne hartije od vrednosti koje se
smatraju „nerizičnim”8 – na njih se primenjuje „nerizična” ili referentna
kamatna stopa (risk-free rate).9 U svim drugim slučajevima u
izračunavanje diskontne stope neophodno je uključiti i komponentu
rizika, koja je funkcija varijabilnosti budućih novčanih tokova
generisanih investicijama. Drugim rečima, što su tokovi gotovine od
investicije više podožni promeni, to je investicija rizičnija i stopa
procenjenog rizika koja se dodaje vremenskoj vrednosti novca je veća.
CAPM su razvili Jack Treynor (1961) (1962), Wiliam Sharpe, John
Litner (1965) i Jan Mossin (1966) 60-tih godina XX veka na osnovu
ranijih radova Harry Markowitza o diverzifikaciji i savremenoj portfolio
teoriji (modern portfolio theory – MPT) (jedna od najvažnijih i
najuticajnijih teorija finansija i investicija). Cilj Markowitzeve analize u
okviru te teorije je maksimizirati prinos za dati nivo rizika, ili
minimizirati rizik za dati nivo prinosa. Pre njegovih radova, uspešnost
investicije se posmatrala samo u poređenju sa ostvarenim prinosom, dok
se na rizik nije obraćala pažnja. U svom članku pod nazivom „Portfolio
Selection” iz 1952. godine, Markowitz (1952) tvrdi da nije dovoljno
8 Tipičan primer su kratkoročne dužničke hartije od vrednosti američke vlade pod imenom US
Treasury Securities ili samo Trasuries. Vlada ih izdaje sa različitim rokovima dospeća koji može
biti samo nekoliko meseci, pa sve do 30 godina. Ipak, prilikom navođenja prideva „nerizično” u
tom kontekstu, nužno je zadržati znake navoda jer nijedno ulaganje nije u potpunosti oslobođeno
od rizika. 9 Kao referetna „nerizična” stopa se uzima kratkoročna kamatna stopa na Treasury bills (T-bills)
koje imaju rok dospeća od 3 do 12 meseci. Takođe, kao referentna bezrizična stopa može da
posluži i LIBOR stopa (London Interbank Offered Rate), koja predstavlja kamatnu stopu
londonskog međubankarskog tržišta. Po toj stopi internacionalne banke pozajmljuju jedne
drugima evrodolare na vrlo kratak rok.
116
posmatrati samo očekivani rizik i prinos jedne određene hartije od
vrednosti. Investirajući u više od jedne hartije od vrednosti, investitor
može ostvariti koristi od diverzifikacije – a najvažnija među njima je
smanjenje rizika čitavog portfolija. Za većinu investitora, rizik koji oni
preuzimaju se može predstaviti nižim prinosom u odnosu na ono što je
očekivano. Drugim rečima, to je nepodudaranje (devijacija) sa
prosečnim prinosom. Svaka hartija od vrednosti ima standardnu
devijaciju od proseka, što MPT naziva „rizik”. Rizik portfolija koji se
može diverzifikovati (sastavljenog od više hartija od vrednosti), po
MPT, će biti manji u odnosu na rizik posedovanja samo jedne hartije od
vrednosti (pod uslovom da rizici i prinosi individualnih hartija od
vrednosti imaju nizak stepen korelacije). Dakle, dobro kreirani
diverzifikovani portfolio može imati dobar prinosni učinak u svim
tržišnim uslovima.
Uloga CAPM modela je formalizovanje veze koja treba da postoji
između prinosa na finansijsku aktivu i rizika investiranja ukoliko se
investitori ponašaju u skladu sa pretpostavkama samog modela.10
U
odnosu na normativnu teoriju MPT, CAPM je pozitivna teorija, koja
nastoji da da odgovor na pitanje kako se investitori ponašaju, a ne kako
bi oni trebalo da se ponašaju. Na osnovu pretpostavljenog ponašanja
investitora, model koji pruža očekivane prinose (ključni ulazni podatak
za formiranje investicionog portfolija koji se zasniva na prosečnom
prinosu i standardnoj devijaciji prinosa) je kreiran i on se naziva model
vrednovanja kapitalne aktive (CAPM). Zajedno sa MPT, CAPM pruža
teorijski okvir za određivanje i merenje rizika investicija i razvija vezu
10
Pretpostavke su brojne. Najznačajnije su: investitori su racionalni i žele da minimiziraju rizik;
cilj investitora je maksimizacija ostvarene vrednosti; investitori investiraju u širok spektar dobro
diverzifikovanih finansijskih instrumenata; investitori ne mogu da utiču na cene finansijskih
instrumenata; investitori mogu da pozajmljuju neograničeni iznos sredstava po ceni kapitala koja
odgovara referentnoj („nerizičnoj“) kamatnoj stopi; investitori trguju finansijskim instrumentima
bez transakcionih troškova i poreskih izdataka; investitori trguju finansijskim instrumentima koji
su beskonačno deljivi, odnosno, mogu se dekomponovati na manje sastavne delove; sve tržišne
informacije su u isto vreme dostupne svim investitorima; itd.
117
između očekivanog prinosa i rizika i rizika i potrebnog prinosa na
investiciju.
Što se tiče, β koeficijenta, on je mera promenljivosti određene hartije od
vrednosti ili portfolija istih u poređenju sa čitavim tržištem. Dakle, radi
se o indikatoru sistemskog rizika. On se računa koristeći regresionu
analizu, a može se shvatiti i kao tendencija prinosa hartije od vrednosti
ili portfolija da bude pod uticajem tržišta. Vrednost β od 1 znači da se
cena posmatrane hartije od vrednosti kreće istim intenzitetom
(varijabilitetom) kao i ostatak tržišta. Kada je β manja, cena posmatrane
hartije od vrednosti je manje varijabilna u odnosu na ostatak tržišta. U
principu, što je β viša, to je hartija od vrednosti rizičnija i trebalo da daje
viši prinos kao kompenzaciju investitorima za preuzimanje većih rizika.
Koeficijent β se može predstaviti sledećem obrazcem:
βim = (7)
Na kraju, važno je reći i da investitore zanima prinos (i rizik) koji oni
mogu ostvariti iznad „nerizičnih”, odnosno investicija u državne
(vladine) obveznice, zamenjujući „nerizične” sa rizičnim investicijama.
Iako kamatna stopna na državne obveznice varira tokom vremena,
prinos koji investitori mogu ostvariti držeći te instrumente do roka
dospeća je poznat i izvestan. Druge investicije obično podrazumevaju
prihvatanje određenog nivoa rizika radi ostvarivanja većeg prinosa u
odnosu na „nerizične” investicije. Investitori vrednuju rizičnu
finansijsku aktivu na način da premija rizika bude srazmerna riziku tog
očekivanog dodatnog prinosa (prinosa iznad onog koji bi se mogao
ostvariti investiranjem u „nerizičnu” aktivu), pa je zbog toga najbolje
meriti rizik standardnom devijacijom tog dodatnog, a ne ukupnog
prinosa. Važnost odnosa prinosa, odnosno premije rizika, i rizika
(merenog standardnom devijacijom) nameće merenje atraktivnosti
investicionog portfolija finansijskim pokazateljem odnosa premije rizika
i standardne devijacije prinosa. To se još naziva i Šarpov koeficijent
118
(Sharpe ratio) (po imenu njegovog kreatora William Forsyth Sharpe) i
može se predstaviti sledećim obrascem:
(8) ili (9)
Ovaj koeficijent se koristi za vrednovanje učinka investicija.
4.1.1.1. Greške prilikom vrednovanja finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju
Iako se retko događa da velike javne korporacije dožive bankrotstvo,
rizik njegovog eventualnog nastanka treba uzeti u obzir prilikom
vrednovanja firmi koje u strukturi kapitala imaju velike iznose duga, kao
i za one za koje se sumnja da bi mogle imati finansijske poteškoće u
budućnosti. Analitičari često izbegavaju da u kalkulacije vrednosti firme
uključe faktor rizika od bankrotstva, uglavnom zbog sledećih pogrešnih
pretpostavki i grešaka:
1. Analitičari vrednuju uglavnom velike javne korporacije, gde se
bankrotstva događaju vrlo retko. Ta pretpostavka se na prvi pogled
može učiniti utemeljenom, ali su je bankrotstva pretposlednjeg i
poslednjeg talasa u dobroj meri dovela u pitanje (primeri za to su
Enron, WorldCom i Lehman Brothers). Takođe, i manje i skoro
osnovane firme moraju raspolagati sa adekvatnim izrazom svoje
vrednosti – a čak se ta analiza može smatrati i važnijom, jer su te
firme rizičnije i mogućnost nastanka grešaka u vrednovanju je tu
izraženija.
2. Pretpostavlja se da su izvori kapitala neograničeni. To jeste često
tačno, međutim, najnovija kretanja ukazuju na to da su kompanije
imale velikih poteškoća prilikom nabavke kapitala tokom 2008. i
2009. godine – u periodu samo jedne od recesija koje se javljaju
periodično na tržištu.
119
3. Mogućnost nastanka bankrotstva je uključena u diskontnu stopu.
Uvećanje diskontne stope za rizične firme samo delimično
sublimira efekte eventualne nesolventnosti i bankrotstva.
Analitičari često podrazumevaju da će firma i dalje generisati
novčane tokove u budućnosti, iako će sadašnja vrednost biti manja
zbog upotrebe više diskontne stope. Takođe, značajan deo
vrednosti firme dolazi od vrednosti imovine na određeni dan u
budućnosti (terminal value), odnosno reziduala. Često se previđa
da je najveći deo rizika od bankrotstva upravo vezan za mogućnost
gubitka svih budućih tokova gotovine, a taj elemenat nije
adekvatno inkorporiran u procene vrednosti.
4. Očekivani novčani tokovi se koriguju za mogućnost nastanka
bankrotstva. Analitičari obično prave više varijanti procena
budućih novčanih tokova za određenu firmu. Ukoliko se
mogućnost za nastanak bankrotstva procenjuje na 30%, ta
verovatnoća se uvažava prilikom procene budućih tokova.
Međutim, taj čin je prosto korigovanje za anticipiranu stopu rizika
koja ne uključuje faktor eventualnog nastanka bankrotstva. Ukoliko
se tokovi gotovine žele na pravi način diskontovati – uz uvažavanje
faktora eventualnog bankrotstva – onda je potrebno u analizu
uključiti tzv. ekvivalent sigurnosti (certainty equivalent)11
(u tom
slučaju se koristi „nerizična” stopa za diskontovanje). Takva
analiza nije jednostavna s obzirom da faktor bankrotstva treba
predvideti kako za svaku analiziranu godinu, tako i ukupnu
kumulativnu verovatnoću nastanka bankrotstva. To je zbog toga što
firma koja izgubi novčane tokove u jednoj godini, gubi i sve tokove
u svim narednim godinama.
5. Pretpostavka je da će firma koja se nalazi u finansijskim
poteškoćama moći da dobije sadašnju vrednost očekivanih
novčanih tokova od prodaje sopstvene imovine. Problem sa
11
Ekvivalent sigurnosti je iznos novčanih sredstava koji se može očekivati sa sigurnošću kao
razlika između sigurne i rizične, odnosno neizvesne sume novčanih sredstava. Za taj se iznos
umanjuju rizični novčani tokovi i tako se svode na ekvivalentne bezrizične novčane tokove.
120
bankrotstvom iz ugla DCF metode nije u tome što analizirana firma
prestaje da postoji, nego što svi novčani tokovi nakon tog momenta
bivaju izgubljeni. Takve firme obično nisu u stanju da nađu kupca
koji bi ih kupio po fer tržišnoj vrednosti (Damodaran, 2006).
4.1.1.2. Prilagođavanje metode diskontovanja
Finansijski problemi sa kojima se suočava analizirana kompanija imaju
materijalnih efekata na moguće procene njene vrednosti.12
U
tradicionalnim pristupima vrednovanja firmi procenjuju se ulazne
(inputne) vrednosti varijabli i one uzimaju neke projektovane vrednosti.
Međutim, u stvarnosti, svaka od tih varijabli ima svoju distribuciju
vrednosti, koja se uprošćava u konkretne projektovane vrednosti.
Posmatranje čitave distribucije vrednosti omogućava sveobuhvatnije
sagledavanje vrednosti firme i čini mogućim različite projekcije i
simulacije uz uvažavanje različitih pretpostavki. Koraci u toj simulaciju
su sledeći:
1. Prvo se biraju varijable čije će vrednosti biti zamenjene sa
distribucijama. Analitičar u ovom koraku treba da odabere samo
najvažnije varijable za taj postupak. 13
2. U drugom koraku se bira verovatnoća distribucije za svaku
varijablu.14
Prilikom izbora treba voditi računa o mogućim
ishodima varijable (npr. prihodi ne mogu biti manji od nule) i
iskustvu kompanije vezanom za konkretnu varijablu (varijabla se
mora posmatrati u relevatnom istorijskom konekstu). Iako nijedna
teorijska distribucija ne može 100% odgovarati prikupljenim
12
Čak i sa dobro procenjenim novčanim tokovima i diskontnom stopom, izvori sredstava mogu
biti veoma ograničeni, što dodatno može pogoršati stanje u firmi. Periodi recesije svakako ne
pogoduju dužnicima koji imaju finansijske poteškoće. 13
Najčešće su to rast prihoda i profitna margina. 14
Postoji više izbora u tom pogledu: od diskretnih verovatnoća distribucije (verovatnoće se
dodeljuju specifičnim ishodima), do kontinuiranih distribucija (normalna, logaritamski normalna,
ili eksponencijalna).
121
podacima, analitičar bi trebalo da izabere onu koja se u najvećem
mogućem procentu podudara sa analiziranim podacima.
3. Nakon toga, parametri distribucije izabrani za svaku varijablu se
procenjuju.15
4. Jedan ishod se bira za svaku distribuciju i varijabli se dodeljuje
vrednost za tu konkretnu situaciju.16
5. Na osnovu prethodnog koraka se procenjuju očekivani tokovi
gotovine. Ukoliko se firma posmatra kao održiva, tokovi gotovine
se diskontuju na konvencionalan način; a ako ne ispuni taj
kriterijum, firma se vrednuje kao finansijski neuspešna,
nesolventna, ili kao firma u stečaju.
6. Analiza u prethodna dva koraka se ponavlja dok se ne dobije
dovoljan broj simulacija.17
7. Svaka simulacija generiše vrednost firme, bilo da se ona posmatra
kao održiva, bilo kao finansijski neuspešna, nesolventna, ili kao
firma u stečaju. Na kraju, izvlači se prosek iz dobijenih simulacija i
to predstavlja vrednost firme (Damodaran, 2006).
Ograničenje prethodno objašnjenog metoda je pribavljanje adekvatnih
informacija za njegovu primenu. U praksi je teško odabrati adekvatan
model distribucije koji bi u potpunosti odgovarao varijablama i
parametrima analizirane distribucije.
4.1.1.3. Modifikovana metoda diskontovanja
Efekti eventualnog bankrotstva i finansijskih poteškoća se mogu
inkorporirati u formule diskontovanja budućih novčanih tokova. To se
15
Broj parametara će varirati u odnosu na izabranu distribuciju (npr. medijana i varijansa se
procenjuju za normalnu distribuciju, dok uniformna distribucija zahteva procenu minimuma i
maksimuma za varijablu). 16
Kako bi analizi dao potrebnu kompleksnost, analitičar može ponoviti taj proces svake godine i
može utvrditi korelaciju između varijabli i između iste varijable tokom vremena. 17
Uopšteno govoreći, što je kompleksnija distribucija, veći će biti broj varijabli; a samim time i
broj simulacija.
122
postiže, kao što je rečeno, izradom različitih scenarija (uz uvažavanje
manje ili više optimističkih ili pesmističkih pretpostavki), dodeljivanjem
procenjene verovatnoće za svaki scenario i izradu projekcija. To se može
izraziti na sledeći način:
Očekivani novčani tokovi = (10)
Pri tome je πjt verovatnoća scenarija j u periodu t, a cash-flowjt su
novčani tokovi uz taj scenario i u tom periodu.
Ukoliko analitičar želi da pojednostavi prethodno opisani postupak, on
može razviti samo dva osnovna scenarija vrednovanja: slučaj kada se
pretpostavlja da će finansijski neuspešna, nesolventna, firma u stečaju da
se oporavi i da nastavi sa radom i slučaj kada se pretpostavlja da će
firma bankrotirati. Uvažavanjem toga, tokovi gotovine će dobiti sledeći
izraz:
Očekivani novčani tokovit = (cash-flowu slučaju oporavka, t) x πu slučaju oporavka, t +
(cash-flowu slučaju bankrotstva, t) x (1 - πu slučaju oporavka, t) (11)
Verovatnoće bankrotstva moraju biti procenjene za svaku godinu u
okviru projekcije, a kumulativna verovatnoća opstanka firme se može
izraziti na sledeći način:
πt = 1- πu slučaju bankrotstva, t) (12)
Gde je πt kumulativna verovatnoća opstanka u periodu t.
Sledeći korak je procena diskontne stope. To se tradicionalno radi
upotrebom regresionih β koeficijenata i kamatnih stopa na obveznica
koje je emitovala analizirana firma. Takav pristup je pokazao značajne
123
manjkavosti u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u
stečajnom procesu.18
Za procenu troškova akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju, autor A. Damodaran predlaže dva
pristupa:
1. podešavanje koeficijenta β (dobijenih na osnovu CAPM metoda) za
faktor rizika od bankrotstva – Umesto upotrebe regresivnih
(opadajućih) β koeficijenata, mogu se koristiti progresivni (rastući)
beta koeficijenti bez zaduživanja (bottom-up unlevered beta),19
odnosno prosečan ponderisani prosek beta koeficijenta u okviru
kog firma posluje i finansijski pokazatelj tekućeg odnosa duga
prema akcionarskom kapitalu. S obzirom da firme sa finansijskim
problemima imaju visoke vrednosti finansijskog pokazatelja duga
prema akcionarskom kapitalu (kao posledice pada vrednosti
akcija), to ima za rezultat da progresivne bete bez zaduženosti
pokažu znatno veće vrednosti u odnosu na regresivne bete. Takođe,
ukoliko se taj efekat posmatra u svetlu činjenice da većina
finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju nije u
poziciji da iskoristi poreske prednosti duga, progresivne bete bez
zaduženosti će postati još više.
18
S obzirom da su regresioni β koeficijenti bazirani na prošlim performansama, a finansijske
probleme nije lako predvideti, ovi koeficijenti mogu potceniti rizike sa kojima se suočavaju
finansijski neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju. Sa druge strane, prihodi do ročnosti
(yields to maturity) obveznica finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju
doživljavaju ekstremno visoke vrednosti, uglavnom zbog toga što se računaju na osnovu
obećanih, umesto očekivanih veličina glavnica i kamata. U tom slučaju je pretpostavka da se
glavnice i kamate moraju plaćati ukoliko firma ne želi da bankrotira; i da se zbog toga obećane
glavnice i kamate mogu koristiti kao osnove za određivanje troškova dužničkog kapitala. Za
firmu za koju se pretpostavlja da može bankrotirati, ta pretpostavka svakako ne stoji. 19
Takvi koeficijenti uklanjaju uticaj visine zaduženosti u strukturi kapitala firme s obzirom da
upotreba duga ima povoljnih poreskih konsekvenci na poslovanje. Uklanjanjem dužničke
komponente omogućava investitorima da uporede bazične nivoe rizika između firmi. Beta bez
zaduženosti se dobija upotrebom sledećeg obrazca: βunlevered = [1+(1-T) x D/E (10); gde je T
poreska stopa, a D/E pokazatelj duga prema akcionarskom kapitalu.
124
2. uključivanje u modele faktora bankrotstva – Pored standardnog
faktora rizika, u troškove akcionarskog kapitala bi trebalo uključiti
faktor eventualnog bankrotstva firme. To znači da bi troškovi tog
kapitala bili značajno viši u odnosu na finansijski uspešne firme
(Damodaran, 2006).
Što se tiče troškova duga, Damodaran predlaže upotrebu kamatnih stopa
na bazi kreditnog rejtinga emitenta. Iako će to dovesti do kalkulacije
visokih troškova duga, ipak će dati realističniju projekciju u odnosu na
prinos do dospelosti (kada se radi o firmama za koje se procenjuje da će
imati značajnije finansijske probleme) (Damodaran, 2006).20
Nakon toga je potrebno izračunati ukupne troškove kapitala. To se radi
tako što se utvrđuju ponderi zastupljenosti dužničkog i akcionarskog
kapitala. U inicijalnoj godini se u te svrhe koristi finansijski pokazatelj
koji meri tekući odnos duga naspram kapitala. Za buduće godine – u
skladu sa pretpostavkama o poboljšanju profitabilnosti kompanije – taj
finansijski pokazatelj doživljava određene korekcije, kako bi
verodostojnije reflektovao buduće stanje firme.
4.1.2. Komparativna metoda
Komparativna metoda procene zasniva se na računanju važnih relacija
za grupu sličnih kompanija ili sličnih transakcija. Njen cilj je utvrđivanje
približne tržišne vrednosti akcija analizirane firme uz upotrebu ključnih
finansijskih varijabli drugih firmi. Da bi to bilo izvodljivo, firme čije se
varijable koriste kao reperi moraju biti slične analiziranoj firmi u
pogledu obima poslovanja, proizvodno-uslužnom portfoliju, trendovima
poslovanja, itd. Za reperne firme se računaju ključni parametri i njihove
prosečne vrednosti sledećim redom:
20
Inače, prihod do dospelosti u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u
stečaju će imati nerealno visoke vrednosti, zbog toga što se ova mera zasniva na obećanim, a ne
na očekivanim glavnicama i kamatama.
125
1. Cena akcija / Ostvarena prihodi,
2. Cena akcija / Knjigovodstvena vrednost akcija i
3. Tržišna vrednost akcionarskog kapitala / Dobit, odnosno odnos
cene naspram profita po akciji (finansijski pokazatelj P/E ).
Nakon izračunavanja proseka parametara za reperne kompanije, ti
proseci se primenjuju na varijable ostvarenog prihoda, knjigovodstvene
vrednosti akcija i na dobit. Na taj način se dobija Indikativna vrednost
akcija
4.1.2.1. Praktična upotreba komparativne metode za procenu vrednosti
kompanija
Za praktičnu ilustraciju komparativne metode procene kompanija
poslužićemo se sledećim primerom (Weston, Chung i Siu, 1988:176-
179):
Finansijski
pokazatelj Kompanija A Kompanija B Kompanija C Prosek
Cena
akcija/prihodi Cena
akcija/knjigovo- dstvena vred. Cena akcije/ dobit
po akciji
1,2x 1,0x 0,8x 1,0x
1,3x 1,2x 2,0x 1,5x 20,0x 15x 25,0x 20,0x
x je oznaka za „množenje“
Pretpostavka je da analizirana kompanija W ostvarila prihod u vrednosti
od 100 miliona, knjigovodstvena vrednost joj je 60 miliona i ostvarena
dobit je 5 miliona dolara. Sa tim podacima izračunava se indikativna
vrednost akcija na osnovu sledeće tabele:
126
Pretpostavljene vrednosti za
kompaniju W Prosečni iznosi finansijskih
pokazatelja Indikativna vrednost
akcionarskog kapitala Prodaja = $100 mil. Knjigov. vrednost akcionarskog kap. = $60 mil. Dobit = $5 mil.
1,0x
1,5x
20,0x
$100 mil.
$90 mil.
$100 mil.
Prosek = $97 mil.
Ovde je prikazana metodologija komparativne analize na osnovu
knjigovodstvenih podataka iz finansijskih izveštaja. S obzirom da kupci
često plaćaju premiju za kontrolu iznad knjigovodstvene vrednosti firme,
neophodno je i taj aspekt uzeti u obzir. U nastavku sledi prikaz iste
metodologija, ali uz uračunavanje vrednosti premije za kontrolu u
početno zadate parametre:
Finansijski
pokazatelji Kompanija A Kompanija B Kompanija C Prosek
Cena
akcija/prihodi Cena
akcija/knjigovo- dstvena vred. Cena akcije/ dobit
po akciji
1,4x 1,2x 1,0x 1,2x
1,5x 1,4x 2,2x 1,7x 25,0x 20x 27,0x 24,0x
Primenom ovih korigovanih podataka na podatke kompanije W
dobijamo njenu indikativnu vrednost akcija:
127
Pretpostavljene vrednosti za
kompaniju W Prosečni iznosi
finansijskih pokazatelja Indikativna vrednost
akcionarskog kapitala Prihodi = $100 mil. Knjigov. vrednost akcionarskog kap. = $60 mil. Dobit = $5 mil.
1,2x
1,7x
24,0x
$120 mil.
$102 mil.
$120 mil.
Prosek = $114 mil.
Kao što se može videti, nakon uračunavanja pretpostavljene premije na
kontrolu, vrednost kompanije W se uvećava za 17 miliona dolara (114 –
97 mil.).
4.1.2.2. Prilagođavanje komparativne metode
Za vrednovanje finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u
stečaju takođe je moguće naći grupu srodnih kompanija u okviru iste
industrijske grane i videti koliko je tržište spremno da plati za njih. Na
primer, moguće je vrednovati nesolventnu telekomunikacionu
kompaniju sagledavajući njenu tržišnu vrednost naspram ostvarenog
prihoda ili knjigovodstvene vrednosti i uporediti dobijene rezultate sa
repernim podacima, dobijenim na osnovu podataka iz drugih kompanija.
Iako na prvi pogled ovakav pristup obećava, on se može koristiti samo u
slučaju ako postoji aktuelna baza podataka o sličnim kompanijama, koje
takođe imaju slične probleme. Isto tako, primenom ove metode se upada
u zamku da se kompanije sa različito ispoljenim finansijskim
problemima stavljaju u „isti koš”.
Jedan od mogućih pristupa za prevazilaženje inherentnih nedostataka
ove metode, kada je u pitanju vrednovanje finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju, je posmatranje čitavog tržišta, a ne
samo sektora u kojem firma posluje. To daje prednost velikog uzorka
128
firmi, ali ga dehomogenizuje, te se rezultati moraju tumačiti sa više
opreza.
4.1.3. Pristupi bazirani na imovini
Kao što im ime kaže, pristupi zasnovani na imovini procenjuju
preduzeća prema imovini koju ona poseduju. Iako se današnje
vrednovanje korporacija uglavnom zasniva na diskontovanju budućih
novčanih tokova, metode vrednovanja bazirane na imovini firme takođe
predstavljaju korisna analitička pomagala koja se koriste u svrhu
kompletnijeg sagledavanja finansijskog položaja kompanija. U
pojedinim slučajevima – kada je vrednost kompanije u najvećem delu
funkcija vrednosti njene imovine – ovi pristupi mogu da se koriste i
samostalno kao potpuni okvir vrednovanja.
Dva najprisutnija metoda vrednovanja kompanija na osnovu vrednosti
imovine zasnovana su na:
1. knjigovodstvenoj vrednosti i
2. likvidacionoj vrednosti.
Pod knjigovodstvenom vrednošću podrazumeva se vrednost iz bilansa
nakon odbijanja troškova za podmirenje obaveza i preferencijalnih
akcija. Ona se često naziva neto vrednost kompanije s obzirom da nakon
odbijanja troškova nastalih usled izmirivanja obaveza (među kojima se
nalaze i obaveze prema vlasnicima preferencijalnih akcija) ostaje samo
vrednost akcionarskog kapitala. Dakle, knjigovodstvena vrednost
pokazuje vrednost neto aktive, jer se od aktive oduzimaju sve obaveze,
da bi se došlo do kategorije akcionarskog kapitala kao proizvoda
vrednosti pojedinačne akcije i broja emitovanih akcija.
Cilj knjigovodstvene analize vrednosti nije dostizanje ideala potpuno
realnog vrednovanja imovine kompanije, nego predstavljanje vrednosti
imovine onako kako je evidentira knjigovodstvo (organizovani sistem
evidentiranja poslovnih i finansijskih promena u okviru korporacije).
Naime, vrlo često, vrednosti imovine koje se mogu naći u finansijsko-
129
računovodstvenim izveštajima odstupaju od aktuelnih tržišnih cena. To
se događa zbog toga što se imovina evidentira ili po nabavnim cenama,
ili se periodično revalorizuje – te knjigovodstvene vrednosti posmatrane
u određenom vremenskom trenutku obično nisu verni odraz tržišnih
cena, jer nisu u stanju da se permanentno usklađuju sa tržišnim
kretanjima. Ukoliko se dogodi da pozicije iz finansijsko-
računovodstvenih izveštaja ne odgovaraju stvarnoj vrednosti firme,
knjigovodstvena vrednost ne može biti relevantna kategorija prilikom
procenjivanja vrednosti ciljne kompanije.
Knjigovodstvena vrednost kompanije se obično koristi kao početna i
bazna (vrednost od koje se polazi), a sama tržišna vrednost se obično
nalazi nešto iznad knjigovodstvene. Razlog zbog kojeg je to tako je što
stvarna vrednost firme sadrži pored knjigovodstvene i vrednost koja
proističe iz efikasnosti upravljanja resursima preduzeća. Zbog toga kupci
firme plaćaju tzv. premiju na kontrolu, koja u sebi sublimira efektivnost
i efikasnost upravljanja i goodwilla21
firme. Međutim, može da se
dogodi i suprotni slučaj – da tržišna vrednost bude manja od
knjigovodstvene. Iako je to ređi slučaj, postoje primeri kompanija sa
akumuliranim obavezama koje se ne reflektuju adekvatno u njihovim
finansijsko-računovodstvenim izveštajima. Primer za to su neke firme
koje imaju sudske parnice u toku sa nedovoljno predvidivim ishodima
po njihovu finansijsku sudbinu. Te parnice bi mogle značajno da umanje
vrednost konkretnog preduzeća.
Ono što sledi iz navedenog je da je knjigovodstvena vrednost polazna
pozicija od koje kreću procenjivači. Ona se uglavnom ne može koristiti
samostalno zbog velike dinamičnosti moderne ekonomije.
21
Goodwill predstavlja nematerijalnu vrednost kompanije koja je čini vrednijom u odnosu na
njenu prostu knjigovodstvenu vrednost. Pod goodwillom podrazumevamo tržišno prepoznatljivo
ime kompanije i jačinu njenog brenda u najširem mogućem smislu. Sve češće se u bilanse stanja
uvodi stavka goodwilla kako bi se vernije predstavila vrednost preduzeća. Ona mora biti
amortizovana u razumnom roku tokom njenog postojanja, a za gornju granicu je uzet period od
40 godina.
130
Sa druge strane, likvidaciona vrednost je vrednost preduzeća po
pojedinačnoj akciji u slučaju likvidacije njene imovine, obaveza,
preferencijalnih akcija; kao i transakcionih troškova nastalih tom
prilikom. Drugim rečima, to je vrednost preduzeća u slučaju rasprodaje
njegove imovine uz odbijanje svih obaveza. U nekim slučajevima
likvidaciona vrednost firme može biti znatno tačniji pokazatelj njene
objektivne vrednosti od knjigovodstvene vrednosti, zbog toga što više
uzima u obzir trenutne tržišne cene imovine.
Likvidaciona vrednost preduzeća je veoma važna kategorija u slučaju
njegovog bankrotstva. Zbog toga, ona može biti i znatno manja od
trenutne tržišne vrednosti jer se imovina prodaje po cenama koje su
diktirane likvidacionom rasprodajom.
Ono što je rečeno za knjigovodstvenu, važi i za likvidacionu vrednost
preduzeća. Nijedna od njih ne mere prinosnu moć imovine preduzeća,
niti efektivnost i efikasnost njegovog menadžmenta. U slučaju da se
firmom upravlja na efikasan način, njena trenutna tržišna vrednost će se
uvek nalaziti na znatno višem nivou nego što bi to prikazale
knjigovodstvena ili likvidaciona vrednost.
4.2. VREDNOVANJE VLASNIČKI ZATVORENIH
AKCIONARSKIH DRUŠTAVA
U savremenoj privredi dominiraju privatne (vlasnički zatvorene)
kompanije (private companies). Ono što njih fundamentalno razlikuje od
javnih (otvorenih) preduzeća je dostupnost i verodostojnost finansijsko-
računovodstvenih podataka. Naime, privatna preduzeća nisu na
berzanskom listingu – što znači da se njihove akcije ne kotiraju na
berzama (organizovanim finansijskim tržištima). To dalje znači da ona
nemaju obavezu javnog objavljivanja podataka o sopstvenom
poslovanju, niti su pod pritiskom i „budnim okom“ tržišta hartija od
vrednosti.
131
Samo vrednovanje javnih i privatnih kompanija se u suštini ne razlikuje
mnogo. Koriste se iste metode i vrlo slični pristupi. Međutim, za
privatne firme – osim završnih godišnjih finansijskih izveštaja i procene
revizora – eksterne informacije o poslovanju se teško mogu pribaviti.
„Uopšte uzev, o zatvorenim preduzećima ne postoje eksterne
informacije. Analitičari nemaju poseban interes da prate ova preduzeća
jer se njihove hartije od vrednosti ne kotiraju na berzi. Štampa
poslovanje ovih preduzeća prati šturo i to na osnovu informacija
dobijenih od menadžementa preduzeća“ (Bogojević-Arsić, 2006). Zbog
toga, menadžment prilikom sastavljanja i objavljivanja finansijskih
izveštaja može biti rukovođen različitim motivima. Od motiva za
istinitim i objektivnim prikazivanjem finansijske situacije, do egoističnih
motiva i motiva za lažnim predstavljanjem i dovođenjem u zabludu
korisnika tih izveštaja. Pored toga, uprava može uticati na materijalnu i
formalnu sadržinu finansijskih izveštaja i potpuno legalnim sredstvima.
Misli se na upotrebu različitih metoda i sredstava prilikom sastavljanja
bilansa koji su sračunati na različito prikazivanje finansijske situacije i
položaja korporacije. Ograničenja prilikom sastavljanja finansijskih
izveštaja nametnuta su od strane: zakonskih propisa, teorije bilansa,
bilansnih načela, pravila profesije, itd.
Analitičar treba posebno da vodi računa o korišćenim taktikama
bilansiranja ciljne kompanije. Pri tome, pod taktikama bilansiranja
podrazumevamo izbor sredstava, puteva, načina i instrumenata za
ostvarenje bilansne politike. Konkretno, analitičar bi trebao da obrati
pažnju na sledeće elemente koji utiču na materijalnu sadržinu bilansa:
reprogramirane zajmove u pasivi bilansa stanja, odlaganje nabavke
osnovnih sredstava, smanjenje nabavke materijala i sitnog inventara; kao
i druge slične mere sračunate na predstavljanje ciljne kompanije boljom
nego što to ona zapravo jeste. Sa druge strane, analitičar takođe mora
obratiti pažnju i na formalne aspekte analiziranih bilansa. To su: veća ili
manja raščlanjenost bilansnih pozicija, potpuna ili nepotpuna primena
132
bruto principa, veća ili manja obuhvatnost objašnjenja u fusnotama
bilansnih agregata, itd.
Dakle, procena vrednosti privatnih firmi je znatno složeniji zadatak u
odnosu na procenu javnih firmi. Procena privatnih firmi je daleko više
podložna subjektivnim stavovima i pretpostavkama procenitelja. Zbog
toga, vrednost privrednih društava i zaključci koji su dobijeni na taj
način se moraju tretirati sa većom dozom opreznosti i kritičnosti.
4.3. KONFLIKTI INTERESA KLJUČNIH SUBJEKATA
PRILIKOM VREDNOVANJA KOMPANIJA U STEČAJU
Poverioci čija potraživanja su neobezbeđena obično imaju drugačije
interese u pogledu vrednovanja kompanije dužnika u odnosu na
poverioce čija potraživanja su obezbeđena. Poverioci neobezbeđenih
potraživanja i potraživanja sa nižim stepenom prioriteta, najčešće imaju
interes da procenjena vrednost dužnika bude na što višem nivou. Za
razliku od njih, poverioci obezbeđenih potraživanja zalažu se da
procenjena vrednost dužnika bude na što nižem nivou. To je logično s
obzirom da više procene impliciraju reorganizaciju dužnika, što je
svakako interes poverilaca neobezbeđenih potraživanja jer im to
omogućava veće šanse za povrat njihovih uloga. Poverioci obezbeđenih
potraživanja obično imaju izraženiji interes za likvidacijom dužnika
zbog toga što su njihova potraživanja obezbeđena određenom imovinom,
pa je likvidacija, ako ništa drugo, vremenski efikasnija strategija za njih.
Poverioci neobezbeđenih potraživanja i potraživanja sa nižim stepenom
prioriteta obično se zalažu za visoke procene čak i kada i sami osećaju
da je vrednost dužnika mala. Obrnuto, interes poverilaca čija
potraživanja su obezbeđena bliži je likvidaciji, a u slučaju stečajne
reorganizacije da se plan reorganizacije zasniva na što nižoj procenjenoj
vrednosti kompanije (Gilson, Hotchkiss i Ruback, 2000).22
Iz tog
22
Oni to čine jer im je u interesu da kada kompanija izađe iz procesa reorganizacije, oni dobiju
što više njene vrednosti, uključujući i što više akcija.
133
razloga, poverioci obezbeđenih i neobezbeđenih, kao i prioritetnih i
neprioritetnih potraživanja, moraju dogovorom da dođu do usaglašenog
stava u pogledu vrednosti dužnika i podele njegove imovine. Svaki
dobitak koji bi ostvarila bilo koja grupa ex post kao rezultat netačnog
vrednovanja dužnika bi morao biti na štetu neke druge grupacije. Dakle,
odnos različitih klasa poverilaca po pitanju vrednovanja dužnika se
može predstaviti modelom teorije igara sa nultim ishodom.23
Što se tiče menadžmenta, utvrđeno je da on u slučajevima kada poseduje
akcije kompanije, takođe može imati interes da vrednovanje
bankrotirane kompanije ne bude u potpunosti objektivno i zasnovano na
tržišnim principima. Ukoliko menadžment poseduje akcije u firmi pre
pokretanja stečaja po metodu reorganizacije, on će imati interes da firma
bude procenjena na što višem nivou (uostalom kao i svi drugi akcionari i
poverioci neobezbeđenih i manje prioritetnih uloga). U kompaniji koja
je u procesu reorganizacije, menadžeri dobijaju, kao sredstvo motivacije,
akcije ili akcijske opcije, što ih takođe podstiče da imaju interes da se
vrednost dužnikove imovine više vrednuje (Gilson, Hotchkiss i Ruback,
2000). Sa druge strane, ako se kompanija pre reorganizacije manje
vrednuje, a nakon reorganizacije ostvari značajno povećanje vrednosti,
značaj i uloga samog menadžmenta za proces reorganizacije se
povećava.
Glavnu ulogu u ublažavanju i razrešenju konflikata interesa između
ključnih aktera stečajnog procesa igra stečajna pravna regulativa i
institucije koje omogućavaju njenu primenu. U slučaju nepostojanja
adekvatne regulative, ex post konflikti između poverilaca bi stvorili
gubitak na nivou čitavog društva (jer bi bili rezultat neefikasne
likvidacije dužnikove imovine). Alternativa instituciji stečaja bi bilo
23
Teorija igara spada u Primenjenu matematiku i vrlo često se koristi u različitim ekonomskim
kontekstima. Ona proučava strategijske interakcije između različitih aktera koji imaju za cilj da
uvećaju svoje prinose, odnosno sopstvenu dobrobit. Teorija igara sa nultim ishodom, kako joj i
samo ime kaže, ukupan dobitak raspoloživ za sve aktere svodi na nulu, što praktično znači da
jedan akter može profitirati samo na štetu nekog drugog aktera.
134
međusobno individualno ugovaranje između svih poverilaca u cilju
koordinisane likvidacije (Longhofer i Peters, 2004). To obično nije
moguće iz tri razloga: zbog postojanja velikog broja poverilaca različitih
klasa; zbog prirode sekvencijalnog međusobnog ugovaranja; zbog
heterogenih preferencija poverilaca (Schwartz, 1997). Iz tog razloga je
upravo institucija stečaja mehanizam za razrešenje ovih konflikata.
Međutim, poverioci ipak formulišu ekstenzivne zaštitne klauzule
prilikom odobravanja sredstava, kako bi se zaštitili od aktivnosti drugih
poverilaca koji bi mogli da ih ugroze. Ali osnovna funkcija institucije
stečaja i podrazumeva koordiniranu aktivnost poverilaca. Zbog toga,
stečaj nameće dužniku i poveriocima pravilo automatskog zamrzavanja
naplate potraživanja (automatic stay), što efektivno sprečava poverioce
da zahtevaju naplatu svojih potraživanja izvan kolektivnog
kompenziranja (collective proceedings) u okviru institucije stečaja. To
sprečava dužnika da obešteti određene poverioce (sa kojima ima neke
specijalne veze) pre podnošenja zahteva za stečaj i time ih isključi iz
kolektivnog sistema kompenzacije.
Dakle, primarna svrha institucije stečaja i pravne regulative koja je prati
nije zaštita dužnika od poverilaca ili obrnuto. Njena osnovna svrha je
zaštita poverilaca od drugih poverilaca. To je jedno novo stanovište u
ekonomskoj literaturi koje su prvi put obrazložili autori S. D. Longhofer
i S. R. Peters (2004). Iako postoje i drugi autori koji su se bavili
problematikom konflikta interesa između poverilaca, pomenuti autori su
prvi koji su instituciju stečaja objasnili preko ovog konflikta.
135
5. PREDVIĐANJE BANKROTSTAVA
Zanimanje za predviđanje nesolvetnosti i bankrotstva korporacija dugo
vremena bila je tema rezervisana za akademske istraživače, a njihova
istraživanja su objavljivana mahom u poslovnim i računovodstvenim
časopisima specijalizovanim za kompleksna pitanja, koja nisu svima
razumljiva i dostupna. Sve do skora, osnovni razlog takvog stanja bilo je
praktično teško izračunavanje rezultata upotrebom predlaganih modela.
Širenjem upotrebe personalnih računara i Interneta stvoreni su uslovi za
lakše korišćenje modela, a njihova dostupnost je olakšala i dodatno
povećala njihovu upotrebu. Istraživanje finansijskih rizika i predviđanja
korporativnih bankrotstava dobili su na značaju nakon poslednjeg talasa
stečajeva i poverioci, revizori, akcionari i menadžeri su uložili velike
napore za pronalaženje metodologije i modela koji bi im bio od pomoći
u tom pogledu. Sve to zbog toga što korporativni stečajevi imaju velike i
raznovrsne direktne i indirektne društvene troškove.1 Takođe,
predviđanje bankrotstava može biti od velike koristi konvencionalnim
investitorima jer im može pružiti informacije o tome koje kompanije
treba izbegavati, dok vulture investitori mogu dobiti dragocene
informacije o mogućnostima oporavka firme i perspektivi za
investiranje.
Finansijska propast privatnih i javnih kompanija, banaka i drugih
finansijskih institucija je ozbiljan problem za ekonomiju svake zemlje.
Stečajevi su postali međunarodni problem usled sve izraženije
internacionalizacije modernog poslovanja, te se vrlo često broj stečajeva
posmatra kao pokazatelj snage i uspešnosti nacionalnih i regionalnih
ekonomija. Zbog toga, veoma je važno imati upotrebljiv instrumentarij
za rano predviđanje i adekvatnu borbu protiv takvih pojava. Predviđanje
bankrotstava je naročito važno za sledećih nekoliko ključnih
stejkholdera:
1 Na primer, nisu zanemarljivi ni troškovi psihoterapije radnika, menadžera, akcionara,
poverilaca i drugih subjekata koji ostvaruju gubitke zbog stečaja firme.
136
1. Menadžere – kao osnovne subjekte nadležne za donošenje
poslovnih odluka i objavljivanje finansijsko-računovodstvenih
informacija (koje bi trebalo da snabdevaju investitore najvrednijom
robom na tržištu: informacijama za donošenje investicionih
odluka);
2. Banke i druge finansijske institucije – kao subjekte koji obezbeđuju
neophodna finansijska sredstva kompanijama, a koje bi trebalo da
imaju adekvatne informacije o njihovoj kreditnoj sposobnosti;
3. Revizore – jer je njihov posao da ukazuju na potencijalne pretnje za
normalno i kontinuirano poslovanje privrednih i finansijskih
kompanija;
4. Kreatore politike i regulatorne organe – subjekte čija delatnost
podrazumeva propisivanje načina funkcionisanja i regulaciju
privrede i finansijskih tržišta;
5. Investitore – jer su oni ti koji ulažu sopstvena sredstva u različite
firme, i stoga moraju imati pravovremene i kvalitetne informacije o
održivosti i perspektivama njihovog razvoja.
6. Zaposlene radnike – jer njihova egzistencija može biti ugrožena
ukoliko ne pronađu novo radno mesto.
5.1. VRSTE MODELA ZA PREDVIĐANJE
Interesovanje za predviđanje bankrotstava je staro koliko i sama
ekonomija, međutim ono se intenzivira početkom druge polovine XX
veka. Od tada je razvijeno više različitih metodologija i modela koji
imaju za cilj što preciznije prognoziranje finansijskog kolapsa
kompanija. Poslednjih godina je razvijen veliki broj različitih modela za
predviđanje bankrotstava sa različitim setom varijabli. Jedna od mogućih
podela, koja je dovoljno obuhvatna i logički dobro zaokružena, izgleda
na sledeći način:
137
Tabela 4. Modeli za predviđanje bankrotstva
Vrste modela Univarijatni Multivarijantni
Iterativni (simulacije)
- Eksperimentalni (credit scoring) - Rekurzivno deljenje - Veštačka inteligencija - Neuronsko umrežavanje
Statistički - Konvencionalna analiza na
bazi fin. pokazatelja - Sistematska analiza na bazi
fin. pokazatelja - Dekompozicija Bilansa stanja - „Kockareva propast“
- Diskriminantna analiza - Regresiona analiza - Logit/Probit analiza - Prošireni logit - Analiza opstanka
Bihevioralne reakcije - Cena akcija - Laboratorijski eksperimenti
Studije slučaja - Čisto deskriptivni - Analiza uobičajenih faktora
Izvor: Pociecha, J. (2005), “Dicriminant Methods for Bankruptcy
Prediction: Theory and Applications”, Ekonomika, Vol. 72, str. 1258-
1392.
5.1.1. Tradicionalna analiza na bazi finansijskih pokazatelja u
funkciji predviđanja
Modeli predviđanja bankrotstva koji se zasnivaju na upotrebi
finansijsko-računovodstvenih informacija obično kombinuju informacije
dobijene iz finansijsko-računovodstvenih izveštaja i na osnovu
uzajamnih odnosa pojedinih stavki (pozicija) dolaze do zaključaka o
finansijskoj uspešnosti i mogućnostima za nastanak finansijskih
problema analizirane firme. Uglavnom se u te svrhe koristi analiza na
bazi finansijskih pokazatelja, dobijenih stavljanjem u odnos dve ili više
pozicija iz finansijsko-računovodstvenih izveštaja.
138
Početne studije ovog pristupa čak i nisu polazile od prediktivnog
diskursa per se, nego su ex post konstatovale razliku u koeficijenatima
između finansijski uspešnih i neuspešnih i kompanija u stečaju. Glavna
hipoteza tih ranih studija je bila da preliminarni aspekti finansijskih
problema mogu biti otkriveni i sagledani putem dinamike promene
koeficijenata. Pre razvoja kvantitativnog merenja performansi
kompanija, postojale su specijalizovane agencije za kvalitativnu procenu
kreditnog boniteta trgovaca i privrednih i finansijskih organizacija.2 Sa
druge strane, formalne agregatne studije koje su se bavile poslovnim
neuspesima su se na američkim prostorima počele javljati još od 1930-
tih godina. Tada se upravo i došlo do nalaza da analiza na bazi
finansijskih pokazatelja može biti upotrebljena kao metodologija
utvrđivanja finansijskog stanja kompanija i da finansijski neuspešne,
nesolventne i kompanija u stečaju imaju znatno drugačije pokazatelje
(Fitzpatrick, 1932). U zavisnosti od autora i potreba istraživanja, razvile
su se različite metodologije i modeli koji su uzimali različite stavke iz
bilansa i izračunavali određene finansijske pokazatelje kao najbolje za
predviđanje korporativnih bankrotstava.
Prvi kompletan pristup upotrebe analize na bazi finansijskih pokazatelja
radi predviđanja bankrota dao je autor H. W. Beaver. On je svojom
studijom pokazao da finansijski pokazatelji uspešnih i neuspešnih
kompanija pokazuju značajne razlike pet godina pre ulaska u stečaj
neuspešnih kompanija. Takođe, nalazi potvrđuju da ta razlika postaje još
značajnija kako se stečaj približavao. Koristeći univarijantnu analizu3 i
30 različitih finansijskih pokazatelja, on je došao do zaključka da
finansijski pokazatelji kojima se iskazuje odnos: novčani tokovi/ukupan
dug (cash-flow/total debt), neto-dohodak/ukupna imovina (net
income/total assets) i ukupni dug/ukupna imovina (total debt/total
2 Jedna od poznatijih takvih agencija je i Dun & Bradstreet, Inc., osnovana 1849. godine u
Cincinnatiu (država Ohio). Njen posao je bio i ostao pružanje usluga nezavisne kreditne analize. 3 Analiza u kojoj postoji samo jedna zavisna varijabla.
139
assests) dostižu najveću razliku i pružaju informacionu podlogu za
predviđanje bankrotstava.
5.1.1.1. Multidiskriminantna analiza i Altmanov Z Zbir i Zeta modeli
Sve do Altmanove (1968b) čuvene studije pod nazivom “Financial
Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of
CorporateBankruptcy”, metodologija je, dakle, bila univarijantna i
akcenat je bio na pojedinačnim signalima nadolazećih problema. Nalazi
do kojih su sve prethodne studije dolazile su ipak nosili rizik mogućnosti
pogrešnog tumačenja, a neki su bili i konfuzni sami po sebi. Na primer,
takve studije nisu na adekvatan način razdvajale firme koje imaju
problema sa dugoročnom profitabilnošću i/ili solvetnošću, ali imaju
zadovoljavajući kratkoročni stepen likvidnosti. Usled toga, manjkava
metodologija je unosila nemogućnost jednoznačnog određenja relativnih
performansi određenih firmi. Iz tih razloga, Altman se odlučuje na
uvođenje statističke metodologije pod imenom multidiskriminantna
analiza (multiple discriminant analysis – MDA).4 Nakon razmatranja
značajnih varijabli za problematiku predviđanja korporativnih
bankrotstava na uzorku od 66 korporacija, on dolazi do sledeće
jednačina pod nazivom Z zbir:
Z = 0.012X1+ 0.014X2 +0.033X3 +0.006X4 +0.999X5 (13)
Pri čemu je:
X1 –obrtna sredstva / ukupna imovina;
X2 – zadržana dobit / ukupna imovina;
X3 – bruto dobit pre plaćanja kamata i poreza / ukupna imovina;
X4 – tržišna vrednost akcijskog kapitala / knjigovodstvena vrednost
ukupnog duga;
4 To je statistička metoda koja se koristi za klasifikovanje opservacija u jednu od nekoliko a
priori grupa zavisnih od posmatranih individualnih karakteristika. Ona se primarno koristi kada
treba klasifikovati i/ili predvideti problemske situacije gde je zavisna varijabla kvalitativne
(opisne) prirode – u ovom slučaju firma koja je bankrotirala ili firma koja nije bankrotirala.
140
X5 – ukupan prihod / ukupna imovina;
Z – ukupni indeks.
Firme čiji ukupni indeks Z ima manju vrednost od 1,81 spadaju u
kategoriju „bankrotiranih”, dok firme sa koeficijentom iznad 2,99
spadaju u „finansijski uspešne”. Raspon između vrednosti 1,81 i 2,99
predstavlja tzv. sivu zonu i ona je rezervisana za firme za koje se ne
može uz pomoć ovog modela pouzdano utvrditi kakvu će sudbinu
doživeti.
Predstavljena analiza na bazi finansijskih pokazatelja se pokazala
uspešnom u čak 94% slučajeva inicijalnog Altmanovog uzorka. Takođe,
ona se pokazala efektivnom i u nekoliko sekundarnih uzoraka koje je
autor koristio da bi potvrdio delotvornost i tačnost modela. On je takođe
došao do zaključka da model može uspešno predvideti bankrotstvo firmi
u periodima do dve godine pre njegovog nastanka, dok se nakon toga
efektivnost modela rapidno pogoršava.
U tom pogledu jedna od zanimljivijih je i studija C. L. Nortona i R. E.
Smitha (1979), čija je svrha bila istraživanje uticaja inflacije na moć
predviđanja preko finansijskih pokazatelja. Oni su poredili kvalitete
pokazatelja dobijenih na osnovu podataka iz finansijskih izveštaja za
određene godine i finansijske pokazatelje koji su dobijeni na osnovu
podataka koji su prilagođeni za stopu inflacije za posmatrane godine.
Zaključak do kojeg su došli je da, iako su postojale značajne razlike
između koeficijenata dobijenih na osnovu bilansnih podataka i istih
podataka korigovanih za kretanje inflacije, veoma je malo razlike
utvrđeno u pogledu kvaliteta predviđanja. To praktično znači da obe
vrste podataka imaju gotovo podjednake šanse da predvide bankrotstvo
jedne firme. Koristeći malo drugačiju metodologiju,5 do istih zaključaka
je nešto kasnije došao i autor Y. M. Mensah (1983).
5 Upotrebom multivarijante analize i logit analize (koja će biti obrađena u nastavku).
141
Na talasu kritike modela Z zbir i linearne diskriminantne analize, 1977.
godine nastaje Zeta® model. Autori E. I. Altman, R. G. Hadelman i P.
Narayanan su upotrebom logaritamske transformacije varijabli6
poboljšali normalnost rasporeda podataka u uzorku. Takođe, kako bi
prevazišli pretpostavku jednakih disperzionih matrica koju je zahtevala
linearna diskriminatna analiza, oni su uveli kvadratnu diskriminatnu
analizu i promovisali pomenuti Zeta® model. Taj model sadrži sledećih
sedam varijabli:
X1 = EBIT / TA – pri čemu je EBIT dobit pre plaćanja poreza i
kamata, a TA ukupna imovina;
X2 = TA;
X3 = EBIT / IE – pri čemu su IE troškovi kamata;
X4 = CA / CL – CA je tekuća imovina, a CL su tekuće obaveze;
X5 = RE / TA – RE označava zadržanu dobit;
X6 = MVE / TC – MVE je tržišna vrednost akcionarskog kapitala, a
TC je ukupni kapital;
X7 je stabilnost varijable X1 u periodu od deset godina.7
Tačnost linearnog modela za klasifikovanje firmi jednu godinu pre
bankrota iznosi 96.2% za grupu finansijski neuspešnih firmi i 89.7% za
grupu uspešnih. Kod kvadratne strukture, tačnost za uspešne firme iznosi
91.4%, a za neuspešne 94.3%. Prema očekivanjima, tačnost se smanjuje
za neuspešna poduzeća kako podaci postaju udaljeniji od trenutka
bankrota. Zeta® model ima veću tačnost u odnosu na Z Score model u
klasifikaciji neuspešnih firmi u radoblju od 2 do 5 godina pre bankrota,
dok je tačnost za prvu godinu gotovo jednaka za oba modela. Z Score je
pokazao nešto veću točnost u odnosu na Zeta® model u klasifikovanju
finansijki uspešnih poduzeća za razdoblje od dve godine u slučaju kada
je moguće direktno poređenje.
6 Logaritamska transformacija varijabli je postupak kojim se eliminiše volatilnost podataka i
simplifikuje analiza istih. Na primer, logaritmovanjem nezavisne varijable moguće je dobijanje
jednostavnije linearne jednačine. 7 S obzirom da je Zeta® model patentiran i zakonom zaštićen, ne postoji njegovo kompletno
obelodanjivanje.
142
5.1.1.2. Probit i Logit modeli
Na talasu kritike diskriminantne analize,8 istraživači su od druge
polovine 1970-tih godina polako počeli da uvode tzv. Probit9 i Logit
modele. To se dogodilo usled dva osnovna razloga. Prvo, pretpostavka je
bila da opisne varijable imaju multivarijantnu normalnu distribuciju,10
a
poznato je da varijable koje se koriste u bankrotstvenim modelima
uglavnom nisu normalno raspoređene. Drugo, pretpostavlja se da su
bankrotirane i uspešne kompanije u uzorku izabrane nasumično, što tzv.
tehnika odgovarajućih parova (the matched pairs technique) negira
(Lennox, 1999).11
Takođe, tehnike diskriminantne analize koriste
linearno pravilo klasifikacije koje je optimalno samo u slučaju kada je
zadovoljena grupna kovarijansa matrice. Međutim, ovo ograničenje
obično nije ispoštovano u studijama koje se bave predviđanjima
bankrotstava (Hamer, 1983).
Navedeni problemi i ograničenja su naveli istraživače da se okrenu
pomenutim Probit i Logit modelima. Logit model podrazumeva da je
verovatnoća da firma i u zavisnosti od varijable X1, može doživeti
bankrotstvo: (14);
8 Osnova kritika se zasnivala na nemogućnosti diskriminantne analize da odgovori na pitanje
kolika je verovatnoća nastanka bankrotstva neke firme. Ta analiza je orijentisana samo na
klasifikaciju firmi. 9 Probit model je pronašao matematičar Chester Bliss 1934. godine, a njegov naziv je potekao od
skraćenja sintagme jedinica verovatnoće (probability unit). Definiše se kao: Pr(y=1|x) = Φ(xb)
(38); gde je Φ standardna kumulativna normalna verovatnoća distribucije, a xb se naziva probit
rezultat (score) ili indeks. 10
To je metodologija koja se vezuje za statistiku i teoriju verovatnoće, a predstavlja specifičnu
verovatnoću rasporeda koja se može smatrati generalizacijom viših dimenzija u odnosu na
jednodimenzionalnu normalnu distribuciju. Sa druge strane, normalna distribucija je matrica
rasporeda određenih podataka, na grafiku predstavljena kao oblik zvona, odnosno funkcija sa
pravilnim rastom (do polovine funkcije) i padom (nakon polovine funkcije). Još se naziva i
Gausova distribucija, po čuvenom matematičaru Carl Friedrich Gaussu. 11
Na primer uparivanje na osnovu veličine kompanije vodi ka previše malih kompanija u delu
uzorka nebankrotiranih firmi, zbog toga što je verovatnije da će male firme doživeti bankrotstvo.
143
gde je kumulativna logistička funkcija: =
(15).
Dakle, Logit model daje verovatnoću da će firma doživeti
bankrotstvo. Na osnovu te verovatnoće, firma se klasifikuje kao
bankrotirana ili nebankrotirana na osnovu unapred određene granične
verovatoće, u isto vreme se trudeći da se greške prvog i drugog tipa
minimiziraju. Sami koeficijenti modela se dobijaju maksimiziranjem
funkcije logaritamske verovatnoće.
Probit modeli su slični Logit modelima. Osnovna razlika između te dve
vrste modela je u načinu izračunavanja verovatnoće. U slučaju probit
modela, verovaznoća je funkcija kumulativne standardne normalne
distribucije: = (16).
Maksimalna verovatnoća procene se koristi kao i u slučaju logit modela,
ali je upotreba probit modela ipak ređa u odnosu na logit, jer zahteva
složenija izračunavanja.
Ti modeli mogu biti predstavljeni i na sledeći način:
(17) (Lennox, 1999)
gde je Yit=1 ako je ,
a u drugim slučajevima ako je Yit=0
Pri čemu je:
β – maksimalna moguća vrednost podataka;
Yit – binarna varijabla posledice (bankrotstva);
X – vektor regresora, odnosno kontinuirana nezavisna varijabla od koje
zavisi ishod (najčešće se tu uzimaju različiti finansijski pokazatelji);
144
uit – faktor slučajnosti, odnosno korekcija za nepredviđene i
neobjašnjene faktore koji utiču na ishod, a ponaša se na sledeći način:
(18).
Funkcija logaritamske verovatnoće je u tom slučaju:
(19) (Lennox, 1999)
gde je F(.) funkcija distribucije, funkcionalna forma koja zavisi od
pretpostavki vezanih za uit. U logit modelu, kumulativna distribucija uit
je logistična (logistic); u homoskedastičnom12
probit modelu uit je IN(0,
δ2); a u heteroskedastičnom Probit modelu uit su normalno raspoređene
sa promenljivom varijansom.
Prvi koji su primenili navedene modele u svrhu predviđanja
korporativnih bankrotstava bili su američki istraživači Daniel Martin
(1977) i James A. Ohlson (1980). Prvi je koristeći metodologiju Logit
regresivnog pristupa ispitivao mogućnost nastanka bankrotstva
komercijalnih banaka.13
Drugi autor je koristio kondicionalnu Logit
analizu kako bi prevazišao nedostatke multivarijantne diskriminantne
analize.14
Nakon toga, na osnovu pomenutih istraživanja je nastao veliki
broj drugih radova koji su se bavili istom problematikom uz upotrebu
iste ili slične metodologije.
12
U statistici, homoskedastične nasumično odabrane varijable su one varijable koje u uzorku
imaju ograničenu varijansu (taj fenomen se naziva homogenost varijanse). Suprotno tome je
heteroskedastičnost varijabli. 13
On je podelio nezavisne varijable na četiri široke grupe: rizik imovine, likvidnost, adekvatnost
kapitala i kvalitet zarada; a koristio je različite racio brojeve kao inpute za izvođenje zaključaka. 14
Autor je koristio devet različitih nezavisnih varijabli komponovanih od različitih finansijskih
pokazatelja (racio koeficijenata).
145
5.1.2. Rekurzivno deljenje
Na talasu kritike multivarijantnih klasifikacijskih tehnika i
diskriminantne analize nastao je pristup tzv. rekurzivnog deljenja
(recursive partioning). Naime, posmatrajući varijable u modelima tokom
vremena (u ovom slučaju su to obično bankrotirane i finansijski uspešne
firme, kao i određeni broj stanja koji se mogu registrovati između ta dva
ekstrema), istraživači su zamenili univarijantne sa multivarijantnim
pristupima strukturiranju ulaznih podataka. Razlog za zamenu je što su
modeli za predviđanje postajali sve kompleksniji, a razvoj računarskih
resursa i informacionih tehnologija je omogućio njihovu lakšu primenu.
Ono što je zajedničko za do sada pomenute modele je parametarska veza
između opisnih zavisnih i grupisanih nezavisnih varijabli. Iako to
omogućava ekplicitne veze – što dovodi do pojednostavljenja upotrebe
metodologije nad posmatranim podacima – tu se javlja veliki broj
statističkih problema koji svakako dovode do sumnje prema dobijenim
rezultatima. Potencijalni problemi mogu biti: odstupanje od normalnosti
rasporeda i nezavisnih pretpostavki klasične linearne regresije ili
diskriminantne analize, manji obuhvat uzorka podataka; interpretacija
relativne važnosti individualnih varijabli; specifikacija odgovarajućeg
klasifikacijskog algoritma; predviđanje vremenskih serija i interpretacija
rezultata; itd.
Kao rezultat pomenutih problema, za predviđanje finansijskih poteškoća
kompanija, istraživači su razvili metodologiju rekurzivnog deljenja i
novu klasifikacionu proceduru pod nazivom: Algoritam rekurzivnog
deljenja (Recursive Partioning Algorithm – RPA). Pronalazak ove
metodologije se vezuje za američku naučnicu Halinu Frydman i za 1977.
godinu, mada je metodologija primenjena u kontekstu korporativnih
bankrotstava tek 1985. godine (Altman, Frydman i Kao, 1985). RPA je
kompjuterizovana, neparametarska klasifikacijska tehnika; bazirana na
prepoznavanju obrazaca. Ona ima atribute kako klasičnog
univarijantnog pristupa klasifikaciji, tako i multivarijantne procedure.
146
Model koji nastaje kao rezultat upotrebe RPA metodologije je u obliku
binarnog klasifikacijskog drveta koje dodeljuje objekte u odabrana a
priori grupisanja.
Uprošćeni opšti model algoritma rekurzivnog deljenja se može
predstaviti na sledeći način:
Shema 1. Algoritam rekurzivnog deljenja
U prvom razdvajanju uzoraka, kreatori metodologije uzimaju za
kriterijum veličinu finansijskog pokazatelja koji stavlja u odnos novčane
tokove (cash-flow) i ukupan dug (total debts), tako da su firme koje
imaju ovaj koeficijent manji ili jednak od 0,1309 na levoj strani (u prvoj
jedinici uzorka), a firme čiji je koeficijent veći od te vrednosti račvaju se
na desnoj strani (u drugoj jedinici uzorka). Drugo račvanje produkuje
dve subjedinice uzorka (prvu i drugu), prema finansijskom pokazatelju
147
koji stavlja u odnos zadržanu dobit (retained earnings) i ukupnu
imovinu (total assets), pa su firme koje imaju ovaj koeficijent manji ili
jednak od 0,1453 na levoj strani (u prvoj subjedinici), a firme sa većom
vrednošću na desnu stranu (u drugoj subjedinici). Treće račvanje daje
takođe dve subjedinice uzorka (treći i četvrti) prema finansijskom
pokazatelju koji stavlja u odnos ukupan dug (total debt) i ukupnu
imovinu (total assets), pa su firme koje imaju manju ili jednaku vrednost
od 0,6975 na levoj strane (treća subjedinica uzorka), a one koje imaju
veću na desnoj (četvrta subjedinica uzorka). Poslednje, odnosno četvrto
račvanje, produkuje dva subsubjedinice na osnovu finansijskog
pokazatelja koji stavlja u odnos gotovinu (cash) i ukupan prihod (total
sales), te su firme koje imaju manju ili jednaku vrednost od 0,025 na
levoj (prva subsubjedinica), a one sa većim na desnoj strani (druga
subsubjedinica).
U suštini, RPA model deli uzorak bankrotiranih firmi na nekoliko
pravougaonih regija, definisanih terminalnim čvorovima. Sve jedinice
uzorka su obuhvaćene u tim čvorovima, a svaki novi objekat (kojem
treba dodeliti vrednost) „klizi” niz algoritamsko drvo i dobija vrednost u
identifikacionoj grupi i terminalnom čvoru kojem pripada prema
prethodno navedenim kriterijumima. Rizik pogrešne klasifikacije firmi u
uzorku u svakom čvoru t je:
(20)
Gde je R(t) rizik pogrešne klasifikacije; N1, N2 ukupan broj firmi u
svakoj grupi (bankrotiranih i nebankrotiranih); n1(t), n2(t) broj firmi u
svakoj grupi u čvoru t; C21 troškovi pogrešne klasifikacije firme u grupi
1 dok se ona nalazi u grupi 2; C12 troškovi pogrešne klasifikacije firme u
grupi 2 dok se ona nalazi u grupi 1; P1, P2 prethodna verovatnoća da će
firma biti u grupi 1 ili 2; p(t) verovatnoća klasifikovanja firme u čvoru t.
148
Poredeći RPA metodologiju sa multidiskiminantnom analizom, kreatori
RPA ističu da ona kao neparametarska tehnika poseduje nekoliko
prednosti koje se najbolje mogu locirati posmatranjem pretpostavki na
kojima se ova dva modela zasnivaju. Naime, linearna
multidiskiminantna analiza se zasniva na tri ključne pretpostavke:
1. varijable koje objašnjavaju članove grupnih observacija su
multivarijantne i normalno distribuirane15
u svakoj grupi;
2. grupne kovarijanse su jednake u svim grupama;16
3. grupe su diskretne, jasno izdiferencirane (bez zajedničkih
elemenata) i mogu se identifikovati (Altman, Frydman i Kao,
1985).
Za primenjivost RPA modela, neophodno je zadovoljenje samo
poslednjeg uslova, što je, samo po sebi, velika prednost tog modela. On
inače nije ograničen nikakvim pretpostavkama o distribuciji ulaznih
podataka, što ga čini dobrom zamenom za pristup multidiskiminantne
analize. Takođe, RPA poseduje zajedničke pozitivne atribute
multivarijantnog informacijskog sadržaja i univarijantnu jednostavnost.
S obzirom da je metodologija neparametarskog karaktera, ona nije
ranjiva na kritike uobičajene za parametarske tehnike, a tačnost
klasifikacije je viša u odnosu na tradicionalni kontekst diskriminantne
analize.
5.1.3. Teorija katastrofe u funkciji predviđanja bankrotstva
Teorija katastrofe (Catastrophe Theory – CT) je relativno novija
matematička teorija, čija je namera da na obuhvatan način obradi
15
Pokazalo se da su odstupanja od pretpostavke o normalnm rasporedu u studijama koje se bave
finansijskim i ekonomskim varijablama češće pravilo nego izuzetak. To je tako zbog toga što je
većina finansijskih pokazatelja minimalno ograničena sa nultnom vrednošću, dok gornja granica
teorijski može da ide u beskonačnost. Distribucije koje ne zadovoljavaju pravilo normalnosti
mogu dovesti u pitanje rezultate klasifikacije, jer mogu neoptimalno dodeliti vrednost
varijablama. 16
I ovo pravilo često nije ispunjeno.
149
ponašanje sistema koji ima diskontinuirano ponašanje uz kontinuirane
stimulanse. Primeri takvih sistema su:
1. brod na koji duva jak i kontinuirani bočni vetar, sve dok ne dođe u
tačku gde će se sigurno prevrnuti a ne vratiti u nomalno stanje, čak
i ako vetar prestane da duva;
2. proces deobe ćelije koji se odvija ravnomerno sve do momenta
podele (koja se događa iznenada);
3. tržište akcija koje reaguje na drušvene, prirodne i tržišne promene,
stalno ih ugrađujući u svoje delovanje; odjednom doživljava veliki
pad (crash).
Prvi koji su primenili Teoriju katastrofe za predviđanje finansijskih
problema i bankrotstava su Russell B. Gregory-Allen i G. V. Henderson,
Jr. (1991). Na osnovu nekih ranijih radova, oni su napravili klasifikaciju
od sedam mogućih katastrofa. Prve četiri – omot (fold), šiljak (cusp),
lastin rep (swallowtail) i leptir (butterfly) – čine grupu šiljkoida
(cuspoids). Grupa se karakteriše jednom bihevijarlnom površinom
(zavisnom varijablom) i najviše četiri kontrolne (nezavisne) varijable.17
Druga grupa se naziva ambilici18
(umbilics), a nju čine hiperbolik
(hiperbolic), eliptik (eliptic) i parabolik (parabolic). Ti setovi imaju dve
bihevijoralne površine (zavisne varijable) i tri ili četiri kontrolne
dimenzije (nezavisne varijable). U matematičkom pogledu, tih sedam
setova su „ugnežđeni”: omot je sadržan u šiljku, šiljak je sadržan u
lastinom repu, lastin rep je sadržan u leptiru, itd. To sumirano izgleda
ovako:
17
„Šiljak“ (cusp) klasifikacija se najviše koristi u aplikacijama društvenih nauka. 18
U diferencijalnoj geometriji površina u tri dimenzije, ambilici ili ambiličke tačke koje su
lokalno sferične. U toj tački su principalne krive jednake, a svaki tangentni vektor zauzima
principijelni pravac.
150
Tabela 5. Sedam mogućih scenarija katastrofe
Vrsta Naziv katastrofe Broj
nezavisnih
varijabli -
Kontrolna
dimenzija
Broj zavisnih
varijabli-
Bihevijoralne
dimenzije
Funkcija
Šiljci Omot Šiljak
Lastavicin rep Leptir
1 2 3 4
1 1 1 1
x3-ax
x4-ax-bx
2 x
5-ax-bx
2-cx
3 x
6-ax-bx
2-cx
3-dx
4 Ambilici Hiperbolik
Eliptik Parabolik
3 3 4
2 2 2
x3+y
3+ax-by+cxy
x3-y
2+ax+by+cx
2+dy
2 x
2y-y
4+ax+by+cx
2+dy
2
Izvor: Russell, Gregory-Allen, B. i Henderson, Jr., V. G. (1991), “A
Brief Review of Catastrophe Theory and a Test in a Corporate Failure
Context”, The Financial Review, Vol. 26, No. 2, May, str. 127-155.
Kako bi se demonstrirali prethodno objašnjeni koncepti, naučnik C. E.
Zeeman je konstruisao „mašinu za predviđanje katastrofa” (catastrophe
machine), koju prikazuje sledeća šema.19
19
A Catastrophe Machine, Towards a Theoretical Biology Vol. 4, 1972,
str. 276-282 u: R. B. Gregory-Allen i G. V. Henderson, op. cit.
151
Shema 2. Mašina za predviđanje katastrofa
Zeeman, E. C. (1972), “A Catastrophe Machine”, Towards a Theoretical
Biology, Vol. 4, str. 276-282.
Mašina se sastoji od daske na kojoj se nalazi rotirajući disk. U tački D na
disku su stavljene dve zategnute gume. Drugi kraj od jedne od guma je
pričvršćen za dasku u tački A, a slobodni kraj preostale gume je okačen
o olovku u tački p. Kako se p pomera u različite pozicije, tako se
zanimljive stvari događaju: nekada, sa malim pomeranjima p, disk rotira
normalno; a nekada on jednostavno skače iz jedne pozicije u drugu.
Kada se p nalazi u polju dijamanta, dve pozicije su moguće – što se
naziva bifurkacijski set. Izvan dijamanta, moguća je samo jedna
pozicija.
Da bi se na pravi način shvatilo kako mašina objašnjava teoriju
katastrofe, treba sagledati pomeranje olovke iz pozicije z u x. U tački x
postoji samo jedna moguća konfiguracija za gume: tenzija u gumama će
dovesti do kombinovane pozicije D – koja se nalazi na otprilike istom
rastojanju između tačke p i A. Kako p ulazi u poziciju dijamanta,
smanjena tenzija u gornjoj gumi omogućava rotiranje diska prema tački
A (panel B). Kako p bude napredovala u polju dijamanta, tačka D će
152
rotirati malo više prema tački A (panel C). Disk neće skočiti sve dok se
p ne bude dovoljno odmaklo (u polju dijamanta) i dok ne bude izašlo sa
dalje strane (panel D). Takođe, kada se p nalazi u z i kreće se prema x,
disk će rotirati normalno dok ulazi i kreće se kroz bifurkacijski set dok
ne dostigne stranu pored tačke x, kada će iskočiti.
S obzrom da su privreda i tržište kapitala (a naročito akcija) dinamički
ekonomski sistemi, istraživači su došli do zaključka da se njihov razvoj
ne može predviđati statičkim modelima. Iako se manjkavost statističkih
modela manifestuje samo u periodima neuobičajenih okolnosti, odnosno
lomova, statički modeli predviđanja ne mogu dati dobre projekcije. Iz
tog razloga je razvijen prethodno objašnjeni model, čija svrha je da
obuhvati i te nesvakidašnje događaje, a da je pri tome konzistentan i sa
Teorijom tržišne efikasnosti (Market Efficiency Theory). Među prvima
koji su upotrebili teoriju katastrofe za predviđanje bankrotstava, bili su J.
C. Francis, H. M. Hastings i F. J. Fabozzi (1983), koji su razvili model
gde je zavisna varijabla potencijal za nastanak bankrotstva, nezavisna
(normalna) varijabla sposobnost sticanja profita, a varijabla delilac
likvidnost firme.20
Za razliku od drugih istraživača, Francis, Hastings i Fabozzi su se
potrudili da ispitaju i efekat eksternih sila na njihov model. Konkretno,
na primer, protok informacija i opšti nivo privredne aktivnosti utiču na
likvidnost posmatrane firme, pa se ti faktori implicitno ugrađuju u
model. Istom tom logikom se uključuju i drugi faktori egzogene prirode.
Iako mnogi faktori deluju na sistem, samo neki od njih mogu promeniti
oblik šiljka – što praktično znači da mnoge sile deluju na kvalitativnu
prirodu modela, ali je malo onih koje mogu da je menjaju. U većini
slučajeva, model se pomera iz jedne u drugu poziciju ravnoteže, mada
nisu isključeni negativni i nepredviđeni negativni događaji, odnosno
katastrofe.
20
Likvidnost se merila sledećom formulom: b = - ln (21); gde su CA tekuća imovina, a CL
tekuće obaveze. Sposobnost sticanja profita je imala sledeći obrazac: a = q (22); gde je EI
ekonomski dohodak, a E akcionarski kapital.
153
5.1.4. Metodologija neuronskog umrežavanja
Metodologija neuronskog umrežavanja21
se može upotrebljavati i u
svrhe predviđanja poslovnih neuspeha u kontekstu diskriminantne
analize. Sama neuronska mreža se sastoji od utvrđenog broja homogenih
međusobno povezanih procesirajućih jedinica. Svaka jedinica je
jednostavno računsko sredstvo i njeno ponašanje može biti modelirano
jednostavnom matematičkom funkcijom. Jedinica i dobija ulazne (input)
signale od drugih jedinica, agregira te signale na osnovu inputne
funkcije Ii i generiše izlazni (output) signal na osnovu izlazne funkcije Oi
(često zvane transferna funkcija). Izlazni signal se nakon toga odašilje u
druge jedinice na osnovu strukture mreže. Na osnovu toga se dolazi do
sledeće dve funkcije:
(48) i (23)
Gde je: Ii –ulazna vrednost jedinice i; Oi –izlazna vrednost jedinice i; wij
– jačina veze između i i j; Φi - sistemska greška, odnosno odstupanje od
matematičkog modela.
Kako bi na pravi način primenili metodologiju neuronskog umrežavanja,
autori M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu (1992) konstruisali tzv. ponderisani
21
Veštačke neuronske mreže su kolekcija matematičkih modela koji simuliraju neke od
posmatranih osobina bioloških nervnih sistema i imaju sličnosti sa prilagodljivim biološkim
učenjem. Sačinjene su od velikog broja međusobno povezanih neurona (obrađujućih elemenata)
koji su – slično biološkim neuronima – povezani svojim vezama koje sadrže propusne (težinske)
koeficijente, po ulozi slične sinapsama. Iako neuronske mreže postoje od 1940-tih godina, one
nisu imale značajniju praktičnu primenu sve do 1980-tih godina, kada su algoritmi postali
dovoljno sofisticirani za opštu primenu. Danas se one primenjuju za rešavanje sve većeg broja
svakodnevnih problema sa značajnim stepenom kompleksnosti. U programiranju se mogu
koristiti kao „generator” (engine) koji je u stanju da vrši različita prepoznanja i klasifikacije.
Neuronske mreže imaju sposobnost da izvrše generalizaciju prilikom odlučivanja pri
nepreciznim ulaznim podacima. Njihova prednost leži u visokoj elastičnosti prema
poremećajima u ulaznim podacima i u sposobnosti da uče. Neuronske mreže često uspešno
rešavaju probleme koji su previše kompleksni za konvencionalne tehnologije (npr, problem koji
nema algoritamsko rešenje ili za koji je algoritam previše komplikovan da bi bio pronađen) i one
su često dobra pratnja problemima koje ljudi rešavaju.
154
usmereni grafik nepovratne mreže (weighted directed graph – WDG) i
mreže bez povratne sprege22
(feedforward networks), kako bi na bazi
toga mogli da predvide bankrotstva banaka u državi Texas. U mrežama
bez povratne sprege postoje tri tipa procesuirajućih jedinica: ulazne,
skrivene i izlazne jedinice. Ulazne jedinice primaju signale iz okoline i
nalaze se u najnižim nivoima (slojevima) mreže. Izlazne jedinice šalju
signal u okruženje i pozicionirane su u najvišim nivoima. Skrivene
jedinice su takvi elementi, koji nemaju direktnih veza sa okruženjem, pa
su stoga dobile epitet „nevidljive“, jer su one praktično skrivene od
okruženja. Veze unutar nivoa ili između viših i nižih nivoa su
zabranjene, ali je mogućno preskakanje nekoliko nivoa prilikom
uspostavljanja veza.
Obrasci povezivanja mreže bez povratne sprege se definišu njenim
ponder vektorom W. Taj vektor konstituiše ono što neuralna mreža zna i
determiniše kako će odgovoriti na arbitrarne inpute iz okruženja. Tako
definisana mreža može se koristiti za modeliranje kauzalnih veza između
različitih varijabli. Menjanje modela se postiže modifikacijom pondera
koji se vezuju za svaku vezu.
S obzirom da dodeljivanje odgovarajućeg vektora W u klasifikacijske
svrhe nije lak zadatak (posebno kada je malo informacija o distribuciji
ulaznih podataka), prihvatljivo rešenje u tom pogledu bi bilo da se mreža
pusti da nauči zadatak trenirajući sa primerima. Tipičan učeći algoritam
će tražiti kroz prostor W set pondera koji nude najbolje slaganje sa datim
primerima. Takav algoritam se naziva unazad učeći algoritam
(backpropagation learning algorithm) i on se koristi za učenje mreža
bez povratne sprege, prevazilazeći perceptronove23
ograničenosti tako
22
To su najjednostavnije veštačke neuronske mreže. U njima se informacija kreće samo u
jednom smeru: od ulaznih čvorova, kroz skrivene čvorove (ukoliko oni postoje) do izlaznih
čvorova. 23
Perceptron je tip veštačke neuronske mreže, pronađen 1957. godine od strane Cornell
Aeronautical Laboratory i Frank Rosenblatta. To je najjednostavnija forma mreže bez povratne
sprege za linearne klasifikacije.
155
što čini mogućim učenje višeslojne mreže. Konstrukcija algoritma od
pomenutih autora M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu se može videti u narednoj
shemi.
Algoritam se sastoji od dve faze: prenošenje unapred (forward-
propagation) i prenošenje unazad (backward-propagation). On
pretpostavlja da imamo s primera, od kojih je svaki definisan ulaznim
vektorom Xi = (xi1, xi2, ..., xim) i izlaznim vektorom Di = (di1, di2, ..., dim),
a pri tome je 1 i s. Prilikom prenošenja unapred, Xi se ubacuje u
ulazni sloj, a izlaz (Yi = (yi1, yi2, ..., yim)) se generiše na bazi W. Vrednost
Yi se poredi sa dobijenom ili željenom izlaznom vrednošću Di
izračunavanjem kvadratne greške (yij - dij)2 (1 i n) za svaku izlaznu
jedinicu. Izlazne razlike su sumirane kako bi generisale funkciju greške
E na sledeći način:
(24)
Cilj je minimizirati E promenom W, tako da svi ulazni vektori budu
korektno mapirani prema njihovim korespondirajućim izlaznim
vektorima. Na taj način, proces učenja može biti sveden na
minimizacijski problem sa objektivnom funkcijom E definisanom u
prostoru W.
Druga faza algoritma polako silazi u ponderisanom prostoru da bi
locirala optimalno rešenje. Pravac i magnituda promene ∆wij svakog wij
se može izračunati na sledeći način: (25); gde je ε
parametar koji kontroliše konvergencionu stopu algoritma (0< ε < 1).
Ukupna kvadratna greška izračunata u prvoj fazi se prenosi unazad, nivo
po nivo; od izlaznih do ulaznih jedinica u drugoj fazi. Ponderska
prilagođavanja se utvrđuju tokom kroz proces prenošenja na svakom
nivou. S obzirom da su Ii, Oi i E sve kontinualne i diferencirane,
156
vrednost na svakom nivou se može izračunati upotrebom lančanog
pravila na sledeći način:
(26)
157
Shema 3. Unazad učeći algoritam
Izvor: Kiang, Y. M. i K. Tamsu, Y. K. (1992), “Managerial Applications
of Neural Networks: The Case of Bank Failure Predictions”,
Management Science, Vol. 38, No. 7, July, str. 926-947.
158
Samo W se može ažurirati na dva načina – ili se ono ažurira za svaki (Xi,
Di) par, ili ∆wij se akumuliraju i ažuriraju nakon prolaska svih primera.
Navedene dve faze se izvršavaju u svakoj iteraciji unazad učećeg
algoritma dok E ne konvergira.
Upotrebom ulaznih vrednosti 19 različitih finansijskih pokazatelja
teksaških banaka, autori M. Y. Kiang i K. Y. Tamsu dolaze do zaključka
da metodologija veštačkih neuronskih mreža donosi bolje rezultate i
bolju tačnost predviđanja u odnosu na diskriminantnu analizu i neke
druge metode (Kiang i Tamsu, 1992).
5.2. PARAMETARSKI VERSUS NEPARAMETARSKI MODELI
Već neko vreme traju rasprave o tome koji je model predviđanja
bankrotstava najdelotvorniji i najbolji. Zanimljiv doprinos toj
problematici su dali slovenački istraživači A. B. Masten i I. Masten
(2007) u svom članku: Comparison of Parametric, Semi-parametric and
Non-parametric Methods in Bankruptcy Prediction. Oni su uzeli klasični
logit model (kao parametarski model) kao standard za poređenje
uspešnosti parametarskih, neparametarskih i poluparametarskih
matematičko-statističih modela predviđanja korporativnih
bankrotstava.24
Za poluparametarskog predstavnika, autori su se odlučili
za tzv. model procenjivača binarnog izbora (semi-parametric estimator
of binary choice model), kojeg su razvili R. W. Klein i R. H. Spady
(1993). Treći neparametarski model je predstavljen klasifikacionim i
regresionim drvećem (classification and regression trees – CART).25
Takođe, taj model je korišćen i prilikom odabira varijabli.
24
Autori ističu da su se odlučili za taj model, između ostalog, zato što se često koristi, veoma
često se koristi u oblasti ekonomije i finansija, jednostavan je za shvatanje, dostupan u mnogim
softverskim aplikacijama, itd. 25
Autori su odabrali taj metod zbog njegove jasnosti i jednostavnosti interpretacije; i zbog toga
što ne pati od mane crne kutije (black-box deficiency), koja se često vezuje za modele veštačkih
neuronskih mreža.
159
Na uzorku od dva seta podataka slovenačkih firmi u periodu od 1995. do
2001. godine, autori su došli do sledećih zaključaka:
1. Neparametarski CART model, iako poseduje komparativno visoke
rezultate predviđanja, praktično nikada ne daje najbolje rezultate.
2. Logit i CART modeli imaju vrlo sličnu moć predviđanja za
finansijski uspešne firme, dok je CART znatno precizniji za
bankrotirane firme.
3. Logit model ima veću tačnost predviđanja u odnosu na
Klein&Spadyev poluparametarski model, kako u slučaju finansijski
uspešnih, tako i u slučaju finansijski neuspešnih, nesolventnih i
kompanija u stečaju. Takođe, Klein&Spadyev model bolje opisuje
karakteristike uspešnih firmi u odnosu na Logit. Ukoliko je cilj
minimiziranje izloženosti riziku, Logit model daje bolje rezultate,
jer će doprineti tome da će manje bankrotiranih firmi završiti u
portfoliu finansijske institucije koja procenjuje rizike. To međutim
takođe znači da će institucija odbiti veoma veliki broj potencijalno
dobrih rizika. Ako je cilj maksimizacija profita, poluparametarski
model daje bolje rezultate.
4. Pojednostavljenje uzorka na bazi izbora (choice-based sampling)
između bankrotiranih i nebankrotiranih firmi (u korist
bankrotiranih) povećava prediktivnu moć svih modela. Međutim,
tako postignuta minimizacija ide na uštrb profitne maksimizacije
finansijskih institucija (jer odbacuje dobar deo potencijalno dobrih
rizika).
5. Izbor modela predviđanja i načina pojednostavljivanja uzorka treba
da zavise od samog motiva analize (Masten i Masten, 2007).
160
6. INVESTIRANJE U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE I
KOMPANIJE U STEČAJU
Investiranje u hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i
kompanija u stečaju predstavlja jednu od strategija strukturiranja
investicionog portfolioa koja postaje sve popularnija u zemljama sa
razvijenim finansijskim tržištem. Investicije u takve hartije od vrednosti
investitorima pružaju šansu za ostvarenje visokih prinosa, ali su takođe
opterećene visokim nivoom rizika.
Hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih kompanija i
kompanija u stečaju predstavljaju širok spektar dužničkih i vlasničkih
finansijskih instrumenata kompanija koje su iskusile nelikvidnost ili su
podnele zahtev za stečaj. 1960-tih i 1970-tih godina nije bilo uobičajeno
da se na finansijskim tržištima daju berzanske kotacije firmi koje su se
nalazile u procesu stečaja. Tržište takvih vrednosnih papira razvilo se u
drugoj polovini 1980-tih godina i nastavilo da se ravija sve do danas.
Takođe, počele su da se osnivaju specijalizovane investicione firme
(uglavnom investicioni fondovi) koje su se specijalizovale za transakcije
sa ovakvom vrstom kompanija.
Investiranje u hartije od vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih
kompanija i kompanija u stečaju je svakako kompleksnije u odnosu na
tradicionalno investiranje u finansijski uspešne kompanije. Ono zahteva
temeljno poznavanje stečajne, kao i druge kompanijske i ostale
relevantne regulative. Tržište visokorizičnih, a visokoprinosnih hartija
od vrednosti (high yield market) ipak podrazumeva određenu
sofisticiranost investitora, a same hartije od vrednosti tog tržišta obično
nisu dostupne investitorima bez iskustva i dobrih veza. Vrlo često
izbijaju prave bitke između poverilaca oko toga kome pripada i koliki
procenat stečajne mase dužnika, a u takvim uslovima manji individualni
investitori vrlo često gube od onih većih (bolje obaveštenih, vičnijih i sa
boljim ličnim vezama).
161
Broj kompanija (pri tome tu uključujući i veći broj poznatih kompanija
sa dužom tradicijom) koje su podnele zahtev za stečaj i restrukturiranje,
kao i kompanija čijim obavezama se trguje po višestruko nižim cenama,
dostigao je rekord na samom početku XXI veka. Glavni uzrok ovakvih
kretanja je svakako recesija u kojoj se našla ekonomija, uz sadejstvo
dužničkog finansiranja razvoja i pretpostavki da će ekonomija u
budućnosti biti u fazi ekspanzije. Dok je to naravno loša vest za
menadžere, akcionare, poverioce i zaposlene tih kompanija, a naravno i
čitavu privredu, takvi uslovi u okruženju idu na ruku manjoj grupi
alternativnih (moglo bi se čak reći i „antiestablišment”) investitora pod
imenom „lešinari” (vultures).1 Oni profitiraju, kako se to vrlo često kaže,
od nesreće konvencionalnih investitora.
Danas se iz korporativnih stečaja rađaju brojne poslovne šanse ne samo
za advokate, investicione bankare i stručne konsultante za preokret
(posrednike i savetnike). Kao što šumski požar spaljuje drveće stvarajući
na taj način slobodno zemljište za rast i razvoj nekog možda zdravijeg i
boljeg drveća, tako i propast jedne kompanije stvara tržište, kapital i
radnu snagu za neke nove, a možda i bolje firme. Individue i institucije
mogu kupovati imovinu, određene ugovore, fuzionisati se sa dužnikom i
sačuvati oporezivu dobit, špekulisati sa dužnikovim obavezama, ostvariti
kompenzacije po osnovu određenih usluga i ostvariti kapitalne dobitke.
Korporativna bankrotstva stvaraju velike, još uvek nedovoljno istražene
i iskorišćene, šanse za ostvarenje profita, ali samo za one koji zapravo
razumeju te šanse.
Osnovna uloga vulture investitora je uticanje na proces restrukturiranja i
disciplinovanje upravljačkih struktura finansijski neuspešnih i
1 To je sleng izraz koji se odomaćio kako u stručnim, tako i akademskim krugovima, tako da nije
čudno to što se javljaju knjige, članci i naučni radovi sa naslovom vulture investors i vulture
investing. Takođe, u literaturi se može naći i alternativan naziv za ovaj oblik investiranja i
investitora, pa se mogu sresti i sintagme kao što su distress investors i distress investing. Cilj
ovog drugog izraza je da se naglasi da se tu radi o vanrednim okolnostima, odnosno o
investiranju u kompanije koje se nalaze u finansijskim nevoljama i poteškoćama (engl. distress
znači nevolja).
162
kompanija u stečaju. Naime, u slučaju uspešnih kompanija, vlasništvo
nad njima stiče se akvizicijom blokova akcija. U slučaju finansijski
neuspešnih, nesolventnih i kompnija u stečaju, dužnički ulozi se vrlo
često konvertuju u akcionarske uloge u reorganizovanoj kompaniji.
Takođe, poverioci imaju snažnu pregovaračku poziciju i uticaj na tok
reorganizacije s obzirom da je njihov pristanak neophodan za samo
njeno izvršenje. Zbog toga, spoljni agenti, poznatiji kao vulture
investitori, kupuju blokove kako akcija, tako i duga, kako bi uticali na
upravljanje ili stekli kontrolu nad finansijski neuspešnim, nesolventnim i
kompanija u stečaju. Usled toga, oni dobijaju negativan medijski
publicitet kao i neprijateljski napadači (corporate raiders) u kontekstu
neprijateljskih preuzimanja uspešnih kompanija (Hotchkiss i Mooradian,
1997).
Vulture investitori sakupljaju „kosti i ostatke mesa” finansijski
neuspešnih kompanija kupujući uglavnom njihove neizmirene obaveze –
na prvom mestu zajmove banaka, niskorangirane (junk) obveznice i
obaveze prema dobavljačima, za obično samo jedan delić njihove
prvobitne vrednosti u situacijama kada poverioci žele da ih se oslobode
po svaku cenu. Investirajući u takav profil investicija, oni se nadaju da
će u slučaju uspešne reorganizacije poslovanja zaraditi na razlici u ceni.
Dakle, ti investitori računaju na to da će te obaveze vredeti više u
odnosu na ono što su oni platili za njih. U nekim slučajevima finansijski
problematične firme se jednostavno oporave, ali češći je slučaj da one
smanje svoje obaveze tako što emituju nove hartije od vrednosti
vlasničkog ili dužničkog karaktera i prosleđuju ih poveriocima. Neki
investitori se nadaju preuzimanju kontrole nad kompanijom, dok se
drugi zadovoljavaju prostim rastom vrednosti njihovog uloga. U svakom
slučaju investitori „lešinari” mogu ostvariti veoma velike povrate na
svoje investicije, u dosadašnjem periodu je to čak bilo i preko 50%, ali
mogu i izgubiti sopstvene uloge ukoliko ne procene dobro rizike i
potencijal dužnika da se uspešno reorganizuje.
163
Vulture investitori mogu imati različite motive za ulaganje u finansijski
neuspešne, nesolventne i kompanije u stečaju. Od čisto pasivnih koji se
odnose na pronalaženje potcenjenih uloga (imovine), pa sve do aktivnih,
odnosno kupovine uloga radi ostvarenja većeg obima sredstava u odnosu
na ostale ulagače u slučaju likvidacije firme. Takođe, oni mogu imati i
dugoročnije vlasničke ambicije i želju za razvijanjem poslovanja
kupljene kompanije u neograničenom vremenskom horizontu.
Dakle, i pored visokih inherentnih rizika, tržište hartija od vrednosti
finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju postaje sve
razvijenije (kako po širini, tako i u dubini). Iako veoma rizično, ono
omogućava preuzimanje kompanije znatno ispod njene tržišne vrednosti.
Upravo to ga čini veoma atraktivnim za investitore.
6.1. ISTORIJAT TRŽIŠTA I NASTANAK VULTURE
INVESTIRANJA
Moderno vulture investiranje vuče korene iz ekonomskih kriza, slomova
berzi i značajnijih ekonomskih recesija, kada veliki broj kompanija
doživljava ekonomske poteškoće, a neke od njih završe i u stečaju. U
tom smislu, investiranje u finansijski neuspešne, nesolventne i
kompanije u stečaju dobija poseban zamajac krajem 20-tih i početka 30-
tih godina XX veka u eri Velike depresije (Great Depression). Ocem
modernog pasivnog lešinarskog investiranja smatra se amerikanac Max
Heine (videti tabelu dole), čovek koji je „utabao put” današnjim vulture
investitorima, investirajući u hartije od vrednosti firmi u periodu
postdepresivne ere. Suština njegovog delovanja zasnivala se na
izvlačenju koristi od razlike vrednosti između emitovanih obveznica,
akcija i imovine koju je firma posedovala, a koja je nastala zbog malog
broja ljudi spremnih da trguju sa hartijama finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju.
164
Heineov princip investiranja, odnosno princip investiranja investicionog
fonda za koji je radio, uglavnom se zasnivao na kupovini starijih
(senior) hartija od vrednosti, jer su one bile prve u redu za isplatu nakon
usvajanja plana reorganizacije ili likvidacije firme u stečaju. Na taj način
je povećavao verovatnoću da će dobiti povrat sopstvenog uloga – po
mogućnosti i uvećanog ili po osnovu apresijacije vrednosti samog uloga
ili iz stvorenog profita firme. Takođe, neredak slučaj bio je i da se
sredstva investiraju nakon usvajanja plana reogranizacije kojim je bilo
precizno definisano šta koja klasa poverilaca dobija kao kompenzaciju
za sopstvene uloge. Čak i tada je broj investitora bio toliko mali da su
cene obveznica bile značajno diskontovane – na znatno nižem nivou
cena od onih koje će se formirati nakon završetka reorganizacije. To je u
suštini bio jedan od prvih oblika tržišne arbitraže jer su investitori
kupovali hartije od vrednosti na jednom tržištu i prodavali ih na drugom,
ostvarujući zarade na cenovnim razlikama između tržišta.
Prelomna tačka u američkoj istoriji investiranja u korporacije u stečaju
dogodila se 1970-tih godina kada je bankrotirala čuvena železnica Penn
Central Railroad. S obzirom da je to bilo najveće bankrotstvo tog
vremena i da je nudilo više različitih serija obveznica, mnogi
konvencionalni investitori tog vremena su rame uz rame sa „lešinarima”
odlučili da se oprobaju u investiranju u firme u stečajnom procesu. Kako
se ta investicija pokazala profitabilnom, broj vulture investitora se
multiplikovao i dotadašnji „lešinari” su dobili konkurenciju (uglavnom
su to bili eminentni investitori u junk obveznice koji su se proslavili tek
u 1980-tim godinama).
Stečaj većeg broja železnica u Americi proizveo je prvi značajniji talas
vulture investitora. Paralelno sa bankrotstvom Penn Centrala dogodila
se još jedna značajna pojava koja je iznedrila nove investitore „lešinare”.
Reč je o bankrotstvu velikog broja investicionih fondova koji su se
specijalizovali za investicije u nekretnine (real estate investment trusts –
165
REITS).2 Kolaps tržišta nekretnina u SAD-u 1974. godine sa sobom je
doneo i kolaps tih institucija, te su mnogi fondovi bili prinuđeni da
likvidiraju sopstvenu imovinu, dok su drugi prodavali delove imovine
kako bi namirili poverioce. Njihov tadašnji položaj bio je otežan
depresiranim cenama nekretnina. Međutim, nakon kraćeg perioda zatišja
tržište je počelo da se oporavlja, menadžeri fondova su počeli polako da
ih spasavaju, tadašnja visoka inflacija im je išla na ruku i mnogi od njih
su postali perspektivne kompanije sa niskim nivoom duga i poreskim
uštedama3.4 U tom talasu bankrotstava, nakon oporavka kompanija i
njihovih hartija od vrednosti vulture investitori su ostvarili značajne
profite.
Tokom 1980-tih godina polje uticaja vulture investitora širi se usled
ekonomskog pogoršanja u pojedinim sektorima privrede kao što su
proizvodnja energije i čelika. Takođe, menadžeri finansijski
problematičnih kompanija polako shvataju da odredbe Zakona o stečaju
Sjedinjenih američkih država (SAD) (Bankruptcy Code) iz 1978. godine
ohrabruju korporativnu reorganizaciju i mnogi od njih odlučuju da
iskoriste prednosti koji su im ponuđene. Pre tih izmena menadžeri su bili
obavezni da kontrolu nad kompanijom predaju staratelju trgovinskog
suda (trustee) i da dobiju 100% podršku poverioca za svaku pojedinačnu
klasu kompanijskog duga. Međutim, u Poglavlju 11 Zakona o stečaju
utvrđeno je da menadžeri mogu da zadrže svoje pozicije i ostanu na čelu
kompanije. Ovo Poglavlje Zakona o stečaju SAD pojednostavilo je
2 REITS su u suštini investicioni fondovi koji umesto akcija i obveznica – što predstavlja
holdinge klasičnih investicionih fondova – u svojim portfolijima drže nekretnine. Oni su nastali
kao posledica regulative koja je podsticala specijalizaju fondova tokom 1960-tih godina, koji su
bili izuzeti od plaćanja poreza na dobit korporacija. 3 Američko poresko zakonodavstvo u određenim slučajevima odobrava poreske olakšice,
odnosno poreske kredite kompanijama koje su u finansijskim poteškoćama – tzv. tax loss carry
forward. To praktično znači da je njihov Internal Revenue Service (IRS) spreman da olakša
kompanijama dok one ne „stanu na noge”, tako da one mogu preneti poreska dugovanja u
budućnost. 4 Investitori poput Goldman Sachsa su ostvarili zarade investiranjem u obveznice REIT-a koji su
išli u likvidaciju. U tadašnjem inflatornom okruženju vreme između najave likvidacije i njene
materjalizacije bilo je praćeno velikim porastom cena, što je značilo zaradu za investitore.
166
izlazak iz procesa stečaja i reorganizacije promovisanjem pravila da je
za usvajanje plana reorganizacije potrebno obezbediti brojčanu podršku
polovine poverilaca za svaku klasu potraživanja i podršku u
dvotrećinskoj visini vrednosti svake klase potraživanja
Paralelno sa tim procesima događa se i tranzicija veterana „lešinara” od
pasivnih ka aktivnim investitorima sa menadžerskim ambicijama. Nakon
stečenih znanja, veza, novca i moći ovi investitori počeli su aktivno da
utiču na procese reorganizacije, delimično i zato što su dobili
konkurenciju od novopridošlih pasivnih investitora.
U drugoj polovini 1980-tih i prvoj polovini 1990-tih godina vulture
investiranje postaje pravi hit među sofisticiranim investitorima. Tome
doprinose krah finansijskih tržišta oktobra 1987. godine, značajan pad
preuzmanja kompanija iz pozajmljenih sredstava (LBO) i sužavanje
tržišta niskorangiranih (junk) obveznica, kao i gušenje tržišta
korporativnog preuzimanja – označenog kao kraj buma preuzimanja
(takeover boom). Ljudi koji su nekada učestvovali na tim tržištima
polako uviđaju novi investicioni hit: ulaganje u finansijski neuspešne,
nesolventne i kompanije u stečaju. Tako novi vulture investitori postaju
nekadašnji administratori LBO specijalizovanih investicionih fondova,5
specijalisti za sanaciju i reorganizaciju kompanija (workout/turnoround
specialists), investicioni bankari, menadžeri investicionih fondova za
visokoprofitna ulaganja u junk obveznice i druge rizične instrumente
(high yield mutual funds) i sl.
Danas vulture investitori imaju gotovo potpuno drugačiji imidž od onog
koji ih je pratio tokom čitavog XX veka. Veliki deo njihovog opskurnog
etosa je nestao, oni su postali punopravni članovi investicione zajednice,
a njihove investicione strategije dobijaju potpuno legitiman okvir. S
obzirom da oni uglavnom profitiraju od loših vesti, i danas ih deo 5 Specijalizovani LBO fondovi su vrsta investicionih fondova čija je osnovna delatnost ulaganje u leveridž
transakcije. Oni su fondovi koji preuzimaju kompanije koristeći velike količine duga i uglavnom imaju vlasničke
ambicije. Kada preuzmu kompaniju, oni je restrukturiraju, a cilj im je da je prodaju nakon uspešno izvedenog
prestrukturiranja i da ostvare zaradu na razlici u kupovnoj i prodajnoj ceni.
167
konzervativne javnosti doživljava kao „negativce”. Međutim, oni su ipak
uspeli da nađu svoje mesto na finansijskim tržištima i izbore se za svoju
istorijsku ulogu arbitražera i menadžera finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju.
Istorijski presek i ključni investitori „lešinari” u SAD
PERIOD INVESTITOR “LEŠINAR” OSNOVNE AKTIVNOSTI 1890-te J. PIERPONT MORGAN Bio predsedavajući Morgan
bankarske imperije;
reorganizovao je veći broj
železničkih firmi na zahtev
britanskih investitora; zadobio
kontrolu nad transportnom
imperijom 1930-te PATRICK McGINNIS
MAX HEINE
Predsednik investicione firme
McGinnis & Co.; kupovao
železnice u stečaju uključujući
Boston i Maine Railroad, gde je
kasnije postao predsednik
Osnivač Heine Securities;
kupovao železnice u stečaju kao
što su Missouri Pacific Railroad i
njihovu zemlju i nekretnine;
nastavio je da preuzima železnice
uključujući Penn Central tokom
1970-tih 1940-1970-tih SALIM “CY” L. LEWIS
GUSTAVE LEVY
Posato je legendarni trgovac za
Bear Stearns – a kasnije i
predsednik – investirajući u
železnice u stečaju i javno-
komunalne firme
Predsednik Goldman Sachsa;
kupovao obveznice železnica u
stečaju i javno-komunalnih firmi;
njegove aktivnosti u tom domenu
kulmniraju u reorganizaciji Penn
Centrala tokom 1970-tih godina
1980-te
SAM ZELL
Poznatiji kao „nadgrobni plesač”
(grave dancer); napravio je
ogromnu imperiju nekretnina
kupujući fondove za investiranje
u nekretnine (Real Estate
Investment Trusts – REITS) u
168
MICHAEL PRICE
stečaju, industrijske kompanije,
tržne centre i poslovne prostore
Predsedavajući Heine Securities,
firme koja je upravljala Mutual
Series Fund; bio je značajan igrač
u reorganizaciji Storage
Technology, Columbia Gas,
Zenith Labs i Sunbeama 1990-te CARL ICAHN
LEON BLACK
Bio je ključni igrač u
reorganizacijama Texaco,
Southland i Trumpovog kazina
Taj Mahal
Bivši bankar investicione banke
Drexel Burngham Lambert;
poznatiji pod nadimkom „Dr.
No”; osnivač firme
specijalizovane za vulture
investiranje Apollo Advisors;
jedan od ključnih igrača u stečaju
Samsonitea
Prilagođeno prema: “The Vulture Hall of Fame”, Business Week,
September 10th
, 2001,
http://www.businessweek.com/magazine/content/01_37/b3748006.
htm (poslednji pristup 01. 09. 2011).
6.2. TIPOVI INVESTITORA
Vulture investitori investiraju sopstvena sredstva u firme koje su
„umrle”, ili su pak „na samrti”. Takve kritične situacije predstavljaju
priliku za kupovinu akcija, obveznica, bankarskih kredita (potraživanja),
imovine i nekih drugih obaveza po izuzetno niskim cenama. Nakon toga,
oni ostvaruju impresivne zarade posle distribucije imovine kreditorima i
akcionarima u procesu korporativnog reorganizovanja. Zbog toga,
investitore „lešinare” još zovu i kupci hartija od vrednosti finansijski
neuspešnih i nesolventnih kompanija i kompanija u stečaju (distressed
securities buyers) ili investitori kojima se odobravaju popusti (discount
investors). Ti investitori su ipak retka vrsta s obzirom da su spremni da
nasuprot preovlađujućeg razmišljanja investicione zajednice ulažu u
kompanije koje su već jednom doživele neuspeh, kladeći se da će uspeti
169
da se oporave. U nekim slučajevima oni se klade da će kompanije više
vredeti likvidirane u odnosu na njihovo održavanje u životu i da će
realizovati profit prodajom njihovih delova. To je veoma rizičan način
investiranja s obzirom da mogu izgubiti veliki deo svojih uloga ukoliko
se reorganizacija pokaže neuspešnom.
Osnovna tipologija vulture investitora deli ove tržišne subjekte u dve
velike grupacije:
1. aktivne i
2. pasivne investitore.
Aktivni pristup investiranju u hartije od vrednosti visokog rizika – u koje
ulaze hartije finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju –
podrazumeva preuzimanje aktivne uloge u menadžmentu kompanije i
oblikovanju njenog budućeg razvoja. U vezi s time, vulture investitori
obično kao uslov za investiranje traže većinu glasačkih akcija kompanije
ili kontrolu nad odborom direktora – a neretko i oboje. Ključ uspeha te
strategije je, dakle, uticaj na poslove kompanije na dnevnoj bazi. Autori
P. S. Levy i S. F. Greenhaus (1990) ističu četiri faze koje je neophodno
sprovesti u cilju uspešne implementacije aktivne strategije:
- Sastavljanje sopstvenog tima (Assembling Your Team) – investitori
moraju sastaviti tim ljudi koji mora imati dobru interakciju sa
finansijskim tržištima. Taj tim mora biti specijalizovan za
pregovore sa holderima obveznica finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju u predstečajnom, stečajnom i
poststečajnom periodu; mora imati znanja vezana sa strukturiranje
ponude za zamenu (exchange offer) hartija od vrednosti; kao i
znanja u oblasti upravljanja kompanijom na dnevnoj bazi.
- Due diligence faza – due diligence tehnika finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju se donekle razlikuje u odnosu
na istu primenjenu u finansijski uspešnim kompanijama. Svi podaci
o obavezama kompanije vrlo često nisu dostupni u javnim
finansijskim izveštajima i memorandumima o privatnim
170
plasmanima koji kruže među investicionim bankarima6. Investitori
koji žele da osiguraju uspeh moraju da izvrše internu kontrolu i
dobro istraže kako finansijski domen poslovanja kompanije
(naročito balansiranost kapitalnih troškova), tako i tzv. meke
faktore kao što su moral zaposlenih, veze firme sa dobavljačima i
kupcima i sl.
- Formiranje investicionih kriterijuma (Criteria for Investment) –
investitori u hartije od vrednosti visokog rizika moraju formirati
eksplicitne kriterijume za investiranje sopstvenih sredstava. Drugim
rečima, aktivni investitor mora definisati varijable i njihove reperne
vrednosti čijim zadovoljenjem će investicija dobiti epitet
prihvatljivosti za njega.
- Implementacija pristupa (Implementation of the Active Approach) –
nakon okončanja pripreme sledi faza implementacije, odnosno
investiranja sredstava u određene projekte.
Za razliku od aktivnog pristupa, pasivni investitori nemaju nameru da
kontrolišu i upravljaju kompanijama u čije hartije od vrednosti
investiraju. Oni kupuju hartije od vrednosti kompanija koje su „pale u
nemilost” investitorske javnosti, preuzimajući veliki rizik da njihova
vrednost neće ostvariti značajan rast u bližoj budućnosti i da na taj način
neće ostvariti značajni profiti.
Investicione šanse za pasivne vulture investitore nastaju kada
tradicionalni investitori počnu da prodaju vrednosne papire finansijski
neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. To se obično događa u
slučajevima kada:
- investicioni fondovi za visoko rizična, odnosno visoko prinosna
ulaganja (high yield mutual funds) počnu da prodaju hartije iz
svojih holdinga zbog zabrinutosti za tekući prinos;
6 Ti dokumenti se sastavljaju radi privlačenja investicionih bankara u prvoj istanci, a u drugoj i
samih investitora na ulaganje u projekte određene kompanije.
171
- holderi počnu da prodaju hartije jer nemaju vremena i/ili želje da
učestvuju u reorganizaciji firme koja je nesolventna i/ili se nalazi u
stečajnom postupku;
- investitori netolerantni na rizik počnu prodaju sopstvenih holdinga
iz straha od mogućeg talasa kritika zbog posedovanja hartija firmi u
finansijskim teškoćama;
- banke počnu prodaju svojih sindiciranih potraživanja (kredita) jer
ne žele da učestvuju u sanaciji i reorganizaciji dužnika;
- osiguravajuće kompanije prodaju zajam klijentima po višoj ceni u
odnosu na cenu koja odgovara propratnoj knjigovodstvenoj
evidenciji;
- dobavljači preferiraju trenutnu naplatu svojih potraživanja – čak i u
umanjenom iznosu – u odnosu na neizvesnu sanaciju i
reorganizaciju poslovanja dužnika (Levy i Greenhaus, 1990).
Značajna razlika između aktivnih i pasivnih investitora javlja se i u
dostupnosti potrebnih informacija o firmama emitentima hartija od
vrednosti u koje oni investiraju. Pasivni investitori se uglavnom
oslanjanju na javno dostupne finansijsko-računovodstvene izveštaje,
informacije obezbeđene u nadležnim sudovima (različiti sudski spisi i
dokumenti) i ekspertska mišljenja i informacije.
Pre bilo kakve kupovine imovine, obaveza ili hartija od vrednosti
finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečajnom postupku
investitori moraju imati strategiju za napuštanje preuzete pozicije
(holdinga). Drugim rečima, investitori moraju strukturirati tzv. izlaznu
strategiju (exit strategy). Izlazna strategija može imati formu likvidacije
holdinga – tada krucijalno postaje znanje o vrednosti imovine i strukture
kapitala firme, a zatim svop (zamena) dužničkih sa vlasničkim
instrumentima (equity-for-debt swap) – u tom slučaju modeli
reorganizacije dobijaju ključno mesto s obzirom da upravo oni određuju
razmenske relacije i cenu novoemitovanih vrednosnih papira, kao i
prodaju dela ili celine vlasničkog hodlinga kompanije. Koji će finalni
172
oblik dobiti izlazna strategija isključivo zavisi od ciljeva samih
investitora.
Aktivni investitori „lešinari” su preuzeli ulogu korporativnih preuzimača
tokom 1990-tih godina. Njihova uloga bila je logična posledica sleda
događaja krajem 80-tih i početka 90-tih godina XX veka kada su mnoge
korporativne akvizicije doživele neuspeh usled ekstenzivne upotrebe
dužničkih sredstava finansiranja. Kao i akvizitori 80-tih godina – koji su
kupovali pakete akcija i pokretali borbe za kontrolu nad kompanijama ili
isplate „zelene pošte” (greenmail)7 – i „lešinari” su borbena vrsta
investitora, spremna na kritične uslove i uvek raspoložena da traži
vrednost tamo gde je tradicionalni investitori nikada ne bi tražili.
Autorka H. Rosenberg (2000) u svojoj knjizi The Vulture Investors: The
Winners and Losers of the Great American Bankruptcy Feeding Frenzy
daje podelu investitora „lešinara” u dve grupe:
1. „Ptice selice“ (Migratory Birds) i
2. „Gradioci gnezda“ (Nest Buildrs).
Ova podela se suštinski ne razlikuje od predhodne i poenta je u
razgraničavanju investitora koji su samo zainteresovani za rast vrednosti
sopstvenih holdinga hartija od vrednosti i onih čiji je cilj osvajanje
kontrole nad finansijski neuspešnim, nesolventnim i kompanijama u
stečaju i upravljanjem nad njima u dužem roku. Pa tako Autorka pasivne
investitore naziva „pticama selicama”, a aktivne “gradiocima gnezda”.
Ista autorka daje i dve ključne strategije kojima se služi aktivni
investitori. Strategija tzv. Čovek odbora (Committee Man) zasniva se na
penetraciji investitora „lešinara” u odbor poverilaca bilo pre, bilo posle,
7 „Zelena pošta” predstavlja otkup sopstvenih akcija firme uz isplatu visokih premija
potencijalnom napadaču koji je prethodno akumulirao značajne količine akcija. Svrha ovakvog
aranžmana o ponovnom otkupu akcija uz premiju je odbijanje neprijateljskih preuzimača,
plaćajući za sopstvene akcije višu cenu, kako bi se napadač zadovoljio time i ne bi krenuo u
pohod na osvajanje korporacije. S obzirom da to u dobroj meri liči na ucenu, zelena pošta je u
sredstvima javnog informisanja uvek dobijala negativan publicitet.
173
podnošenja zahteva za stečaj firme. “Teškaš” (Heavyweight) strategija
podrazumeva kupovinu velikih blokova obveznica i pravljenja pula
sredstava koji omogućavaju aktivan uticaj na proces reorganizacije
kompanija u stečaju (Rosenberg, 2000).
Pored toga, zanimljiva je i sledeća podela investitora „lešinara” koja daje
veoma zanimljiv pristup vrstama investitora uz koncentrisanje na
karakter tih investitora i njihove uloge na tržištu. Po toj podeli,
investitori „lešinari” mogu biti:
1. „Baroni lešinari” (Baron Vultures) – to su investitori koji
kupovinama finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u
stečaju žele da naprave sopstvene imperije;
2. „Lešinari brze zarade” (Fast-Buck Vultures) – investitori koji
nastoje da skrate period od investiranja do likvidacije sopstvenih
pozicija i ostvare brze zarade;
3. „Lešinari poslednje nade” (Last Hope Vultures) – investitori koji
nude spas očajnim holderima obveznica i drugim poveriocima uz
značajne diskonte (obezvređivanja) njihovih potraživanja;
4. „Plaćeni revolveraši” (Hired Guns) – to su obično savetnici
traumatizovanih menadžera koji su imali finansijske probleme i čije
firme su bankrotirale (“A Variety of Vultures”, 2001).
6.3. INVESTIRANJE VULTURE INVESTITORA
U prethodnim decenijama investitori u hartije od vrednosti velikih
kompanija čije akcije su se kotirale na berzama, a koje su izlazile iz
stečajne reorganizacije, ostvarivali su značajne prinose. Svaki analitičar
poslovanja ovakvih korporacija tokom stečajnog postupka mogao je da
uoči svojevrsni obrazac kretanja cena njihovih hartija od vrednosti. U
inicijalnom periodu, neposredno nakon ponošenja zahteva za stečaj koji
se sprovodi reorganizacijom cene kako dužničkih, tako i vlasničkih
hartija od vrednosti ovih korporacija značano su smanjene, da bi tokom
reorganizacije počele da se povećavaju. Međutim, vrlo često, taj pad je
174
bio preterana reakcija na pokretanje stečajnog postupka i podnošenje
zahteva za stečajnom reorganizacijom. Investitori u hartije od vrednosti
kompanija čije cene su nakon oporavka kompanije vredele više u odnosu
na cene u inicijalnom periodu, ostvarivali su zaradu, neretko veoma
atraktivnu.8
Razlika između uspešnih i neuspešnih investitora u finansijski
neuspešne, nesolventne i korporacije u stečaju je uglavnom u
poznavanju pravila igre i odabiru odgovarajućeg trenutka za investiranje
i utrženje hartija od vrednosti. Zbog toga je veoma važno da investitori
spoznaju prirodu procesa u kojem učestvuju, kao i načine za prikupljanje
i analiziranje potrebnih informacija, neophodnih za donošenje najboljih i
pravovremenih odluka. Investitori takođe moraju znati ko su ključni
stejkholderi stečajnog procesa i moraju spoznati njihove uloge i interese.
Vrlo često se poverioci kompanija u stečajnoj reorganizaciji opredeljuju
za prodaju svojih potraživanja uz značajne diskontne, umesto da
sačekaju da se kompanija oporavi i da nakon procesa stečajne
reorganizacije pokušaju da namire svoja potraživanja. Takođe, poverioci
su vrlo često žrtve tzv. domino efekta, što se, u tom slučaju, kao
posledica pogoršanja do kojih je došlo kod dužnika, manifestuje kao
lančano pogoršanje njihove finansijske situacije. Računovođe u tim
situacijama savetuju poverioce da prodaju svoja potraživanja zbog
poreskih razloga, jer je to racionalnije nego da ih i dalje vode u svojim
bilansima. Određene finansijske institucije postavljaju eksplicitna i
kvantitativna ograničenja svojim portfolio menadžerima u pogledu
visine sredstava koja mogu investirati u hartije od vrednosti ovakvih
8 U tom pogledu interesantan je komentar autora H. D. Platta (1999), koji kaže da s obzirom da
nije retka pojava da cene akcija kompanija u stečaju koje značajno depresiraju i svedu se na
vrednost od svega 6 centi, u slučaju oporavka firme brzo apresiraju, tako da se generalno može
zaključiti da akcijama koje koštaju 6 centi nije neki veći problem da apresiraju 100% na 12 centi,
dok akcijama koje koštaju 50 SAD$ nije tako lako da dupliraju svoju vrednost. Upravo tu leži
izvor ostvarenja velikih zarada za investitore koji se odvaže da investiraju u hartije firmi u
stečaju.
175
kompanija. Takve institucije pribegavaju prodaji njihovih hartija da ne
bi prekršile internu i/ili zakonsku regulativu. Takođe, portfolio
menadžeri se maksimalno trude da izbegnu glasine da su na bilo koji
način povezani sa pogrešnim investicionim izborima, dok neki drugi
stejkholderi pribegavaju prodaji svojih potraživanja kako bi smanjili
gubitke i ubrzali naplatu potraživanja.9 Niko zapravo ne zna koliko bi
mogle da vrede hartije od vrednosti kompanije nakon završetka stečajne
reorganizacije, a neizvesnost u ljudima često budi pesimizam. Međutim,
upravo u takvim situacijama šansu za dobru zaradu vide investitore koji
su spremni da rizikuju.
Što se tiče rejtinga hartija od vrednosti kompanija u stečaju koji se
sprovodi reorganizacijom, moguće je uočiti neke zajedničke osobine
njihovih hartija od vrednosti i izdvojiti ih u zasebnu klasu. E. I. Altman
(1983) je analizirajući u SAD-u tokom 1970-tih godina finansijske
pokazatelje za 11 najvećih kompanija u kojima je završena stečajna
reorganizacija, a čije hartije od vrednosti su se pre pokretanja stečaja
kotirale na berzi, došao do sledećih zaključaka o karakteristikama
njihovih hartija od vrednosti (koji ni do danas nisu izgubili na značaju i
aktuelnosti):
1. Prosečan prinos na akcije je negativan;
2. Prosečan prinos na obveznice je pozitivan;
3. Većina akcija je ostvarila manji prinos u odnosu na većinu akcija
finansijski uspešnih firmi;
4. Obveznica prosečne vrednosti ostvarila je veći prinos od
obveznice prosečne vrednosti finansijski uspešne kompanije.
Dakle, i praktično i teorijski je dokazano da selektivno investiranje u
dužničke hartije od vrednosti kompanija koje se nalaze u stečnoj
9 Umesto toga, oni bi mogli pričekati da vide šta će se dogoditi, ili čak angažovati specijaliste za
preokrete i revitalizaciju firmi (workout/turnaround specialist). Međutim, takav pristup bio bi
zahtevan kako u finansijskom, tako i u pogledu dužine perioda čekanja za utrženje hartija od
vrednosti. Iz tog razloga to bi imalo smisla i opravdanja samo za veće investitore i značajnije
finansijske instrumente.
176
reorganizaciji može biti izuzetno profitabilno. Ipak, averzija investitora
prema hartijama od vrednosti kompanija koje se nalaze u stečajnoj
reorganizaciji i dalje postoji, a izazvana je potcenjivanjem ekonomskog
potencijala koga one nose.
Prva strateška odluka koja stoji pred investitorom je da li želi da bude
aktivan ili pasivan investitor. Taj izbor umnogome zavisi i od vrste i
vrednosti investicije. Na primer, investiranje u akcije, koje je
preporučljivo pre svega nakon usvajanja plana stečajne reogranizacije
kompanije, može biti motivisano samo ostvarenjem kapitalnog dobitka,
a može biti motivisano i ambicijom da se nad firmom preuzme kontrola.
Zanimljiviji od takvog vida investiranja je investiranje u dužničke
instrumente, za koji je pravi trenutak obično kada kompanija podnese
zahtev za pokretanje stečaja putem reorganizacije i traži zaštitu od
poverilaca. Tada su na tržištu cene dužničkih hartija od vrednosti ovakve
kompanije, kao i cena njenih akcija značajno depresirane.
Ključ uspešnog investiranja u hartije od vrednosti neuspešnih kompanija
je strpljenje. Takođe, temeljna kontrola poslovanja ovakve kompanije
(due diligence) je conditio sine qua non uspešnog investiranja. Prvi
zadatak investitora je da utvrdi razloge zbog kojih je kompanija ušla u
probleme, odnosno da li je primarni uzrok neuspeha u samoj kompaniji
(njenom menadžmentu, unutrašnjim sukobima, havarijama i sl.),
privrednoj grani kojoj pripada (loš konkurentski položaj, nelojalna i
nefer konkurencija, cikličnost industrije i sl.), ili je razlog recesija
privrede i loši makroekonomski uslovi u okruženju. U slučaju da se
kontrolom poslovanja firme pre donošenja konačne odluke o
investiranju ustanovi da su uzroci problema u recesiji, period tokom
koga investitor mora držati hartiju od vrednosti (holding period) će
svakako morati biti duži i na to investitori moraju da budu spremni
ukoliko sredstva žele da plasiraju u ovakve korporacije. Finansijske
poteškoće uzrokovane unutrašnjim faktorima obično od investitora traže
kraće periode za držanje hartija od vrednosti u odnosu na
177
makroekonomske uzroke, dok njihovi uzroci predstavljaju heterogenu
grupaciju, i zavise od prirode poslovanja same kompanije.
Dobra strategija za investitore koji nisu imali iskustva sa investiranjem u
vrednosne papire kompanija u stečajnoj reorganizaciji je da investiraju u
više takvih kompanija i u više različitih klasa vrednosnih papira.
Upotrebom strategije diverzifikacije oni mogu da sagledaju kako se
ponašaju pojedine hartije od vrednosti i da steknu odgovarajuće iskustvo
u vulture investiranju. Što je investitor neiskusniji, to više treba da se
„drži“ nadređenih hartija (senior securities) koje se mogu iskupiti pre
drugih hartija od vrednosti i koje su zato i manje rizične. Za dalje
smanjenje rizika, investitori bi trebalo da izbegavaju investiranje u firme
koje ne raspolažu finansijskim izveštajima i odgovarajućim bilansnim
podacima za prethodne godine poslovanja, kao i mala nedovoljno
kapitalizovana preduzeća. Razlog za ovakav pristup je što investiranje u
hartije od vrednosti ove vrste firmi zahteva dodatnu ekspertizu i pažnju
investitora, koju neiskusni investitori obično ne poseduju.10
6.4. USLOVI U KOJIMA SE INVESTIRA
Prilika za investiranje u finansijski neuspešne i nesolventne kompanije
obično se javlja kada kompanija nije u stanju da izmiri svoje dospele
obaveze i kada podnese zahtev za pokretanje stečajne reorganizaciju ili
bankrot (likvidacije po pravnom sistemu SAD – prim. aut.). Kao što je
rečeno, bankrot podrazumeva „zatvaranje vrata“ kompanije (shutting a
companiys’ doors) i prodaju njene imovine na aukciji. Ako se investira u
uslovima bankrota, mogu se ostvariti određeni dobici zbog toga što se
imovina firme prodaje uz značajne diskonte. Kada kompanija pristupi
stečajnoj reorganizaciji i napravi plan kojim se utvrđuje način
kompenzacije poverilaca i vlasnika na najbolji mogući način javlja se 10
Takođe, u stečajnim reorganizacijama velikih kompanija čije se akcije kotiraju na berzi, mali i
neiskusni investitori mogu nekada da se oslone na to da će drugi veći investitori da se
bore za potraživanja iste klase (u kojoj se nalaze i njihova potraživanja), tako da će i oni imati
koristi od toga. U slučaju stečaja malih kompanija ta pogodnost obično nije prisutna.
178
šansa za investiranje u dužničke hartije od vrednosti, takođe, po nižim
cenama, jer mnogi od holdera nisu u stanju ili nemaju želju da drže
takva potraživanja u svom portfoliju. S obzirom da akcionari vrlo često
bivaju „zbrisani“ (wiped out), odnosno nadoknada za njihovu isplatnu
klasu – akcijski kapital nije predviđena planom reorganizacije,
atraktivne investicione alternative predstavljaju potraživanja banaka
prema korporaciji, potraživanja korporacije prema dobavljačima i
obveznice kompanije u stečajnoj reorganizaciji.
Osnovna strategija institucionalnih i individualnih investitora zasniva se
na njihovom znanju i fleksibilnosti, koju većina ostalih poverilaca ne
poseduje. Mnogi investicioni, a pogotovo penzioni fondovi, imaju
regulatorne klauzule koje im zabranjuju da investiraju i drže u svojim
portfolijima hartije od vrednosti kompanija koje imaju nizak kreditni
rejting, mada kompanije mogu imati i održivo poslovanje. Ove
institucije ne samo da ne smeju da investiraju u takve hartije od
vrednosti, nego imaju obavezu da hartije od vrednosti iz portfolia
prodaju u slučaju pada njihovog kreditnog rejtinga ispod određenog
nivoa – obično BBB. Ova obaveza dovodi do ubrzanog pada cene hartija
od vrednosti.
Investitori takođe sprovode ekstenzivne analize da bi utvrdili da li je
kupovna cena hartija i imovine ispod ne samo potencijalne, nego i
likvidacione vrednosti (što nije redak slučaj).11
Poverioci koji nemaju
potrebno znanje, sposobnosti, vremena i interesa da izvedu takve
analize, prodaju svoja potraživanja po znatno nižim cenama od onih
koje bi mogle biti ostvarene na tržištu. Investitori takođe moraju biti
upoznati sa hijerarhijom u isplati potraživanja, jer, kao što je istaknuto,
svi ulozi se ne isplaćuju linearno i u isto vreme. Zbog toga, investitori
treba da analiziraju i strukturu dugova kompanije prilikom vrednovanja
hartija od vrednosti i imovine.
11
To je pitanje koliko bi imovina vredela kada bi se razdelila poveriocima.
179
Prilikom izbora hartija od vrednosti u koje će se investirati, investitori se
suočavaju sa opcionim izborom (trade-off) između rizika i prinosa.
Obezbeđene i nadređene obveznice nose manji rizik, jer su prve na redu
kada se vrši kompenziranje investitora, ali, takođe, nude manje
potencijale za ostvarenje zarade nakon oporavka emitenta. Sa druge
strane, neobezbeđeni i podređeni dug nudi manje garancije za
kompenzaciju, ali su šanse za zaradu znatno veće. Ono što čini ovu klasu
hartija atraktivnom je vrlo često značajan nivo diskonta. Kompanije
često u stečajnoj reoganizaciji, kada ne mogu da isplate u potpunosti
poverioce čija potraživanja su neobezbeđena i podređena, za njih
emituju nove akcije. Ukoliko investitori procene da će kompanija nakon
završetka stečajne reorganizacije imati održivo poslovanje i da će se
formirati tražnja za njenim akcijama, oni će kupiti neobezbeđene i
podređene vrednosne papire na osnovu kojih stiču pravo na akcije.12
Nove akcije i obveznice, koje kompanije emituju u stečajnoj
reorganizaciji, obično imaju mali stepen korelacije sa tržištima kapitala
(akcija i dugoročnih obveznica), zbog toga što su cene hartija od
vrednosti kompanije već na niskom nivou tako da im analitičari tržišta
kapitala ne poklanjaju adekvatnu pažnju. Iz tog razloga investitori treba
znatno više pažnje da usmere na ananliziranje ovakvih kompaniju. Na taj
način, oni mogu ne samo upoznati kompaniju, njen menadžment i
finansije, nego i poverioce uključene u proces reorganizacije. Njihovim
upoznavanjem, investitor može dobiti dragocene informacije o
kompleksnosti uloga, može napraviti dobru procenu o potencijalnom
trajanju reorganizacije, o distribuciji sredstava koja će uslediti i da li
očekivani prinosi opravdati investiranje i period čekanja.
12
Takve akcije se žargonski nazivaju akcije siročad (orphan shares), zbog toga što one ne
privlače pažnju investicionih banaka i njihovih analitičara. Jedini koji su u stanju da razumeju
istinsku vrednost tih hartija su analitičari koji su specijalizovani za vrednovanje kompanija
u procesu stečajne reorganizacije i bankrotu.
180
6.5. KALENOVO „PRAVILO PALCA“
Utvrđivanje odgovarajuće cene za kompaniju u stečajnoj reorganizaciji i
njene hartije od vrednosti nije ni malo lak zadatak. Standarde formule za
procenu vrednosti kompanija i njihovih vrednosnih papira se ovde samo
delimično mogu upotrebiti, jer je vrednost različitih oblika imovine u
takvim slučajevima uvek otvoreno pitanje.
Najznačajnija dilema prilikom utvrđivanja vrednosti kompanije i hartija
od vrednosti je visina sredstava koja će nakon stečajne reorganizacije
biti alocirana poveriocima čija potraživanja nisu obezbeđena. Jedna od
mogućih metoda za utvrđivanje tog iznosa je tzv. Kalenovo „Pravilo
palca“ (Kallen’s Rule-of-Thumb). Radi se o polunaučnoj formuli koja
uzima u obzir nade, ambicije i strahove poverilaca čija potraživanja nisu
obezbeđena, raspon vrednosti imovine kompanije u stečaju koji se
sprovodi reorganizacijom i najbolje interese kupca firme, odnosno
investitora u hartije od vrednosti. To pravilo može biti sumirano na
sledeći način: ponuditi poveriocima čija potraživanja nisu obezbeđena
više od onoga što bi dobili u slučaju likvidacije, ali manje od onoga što
bi ih učinilo srećnim, odnosno ono čime bi bili zadovoljni (Kallen, 1992:
117 i 118). Ukoliko se ta formula popuni konkretnim matematičkim
varijablama posmatranog slučaja, može se doći do odgovarajuće cene.
U nekim slučajevima ova formula će proizvesti vrednosti blizu nule.
Tada se može dogoditi da poverioci čija potraživanja nisu obezbeđena
odbiju plan stečajne reorganizacije, jer prosto nemaju šta da izgube. To
je razvoj događaja koji može odgovarati investitorima, jer će poverioci
biti motivisani da što pre prodaju svoja neobezbeđena potraživanja.
6.6. UTICAJ STEČAJA NA VREDNOST HARTIJA OD
VREDNOSTI
Kao što je poznato, najave kompanija o podnošenju zahteva za
pokretanje stečaja imaju za posledicu veoma negativnu reakciju tržišta
na cene njihovih akcija. Čak je uočeno da bankrotstvo jedne kompanije
181
može da ima lančane negativne posledice na cene akcija drugih
kompanija u okviru iste privredne grane.13
Fenomen pada cena akcija
nakon najave pokretanja stečaja je opšte poznat, istražen i svakako
logičan fenomen.14
Međutim, relativno neistraženi fenomen je kretanje
cena hartija od vrednosti nakon podnošenja stečajnog zahteva. U nekim
slučajevima sa akcijama firmi u stečajnoj reorganizaciji nastavlja se
trgovina na organizovanim finansijskim tržištima, mada se kasnije često
ispostavi da su one bezvredne. Takođe, planovi stečajne reorganizacije
kompanija često ne vode računa o akcionarima i ne predviđaju
kompenzaciju za akcionare, ali, u isto vreme, cene akcija zadržavaju
značajne vrednosti s obzirom na njihovu perspektivu.15
Iako je
popularna štampa takav razvoj događaja ocenila kao potencijalnu
neefikasnost tržišta akcija, postoje tumačenja koja to pravdaju time da se
akcije firmi u stečajnoj reorganizaciji mogu posmatrati kao kupovna
opcija koja u tom trenutku nije ekonomski isplativa za realizaciju (deep
out-of-the-money call option) (Chambers i Lacey, 1994).16
Najava podnošenja stečajnog zahteva šalje informacije o značajnom
smanjenju vrednosti kompanije. Najavi o pokretanju stečaja prethode
pogoršani poslovni rezultati. Pored toga, bez obzira na nivo pada
vrednosti, podrazumeva se da firma mora platiti sudske i druge
administrativne troškove stečajnog procesa koji nisu zanemarljivi.
13
To je zabeležio autor Z. Swanson (2001), koji tvrdi da ukoliko investitori veruju da konkretan
stečaj jedne firme reflektuje smanjenu sposobnost za sticanje profita kao i problem tokova
gotovine čitave grane, lančani efekat će dovesti do značajnog pada cena akcija i konkurenata. U
tom kontekstu su zanimljivi nalazi i A. Akhigbe, J. Madura i A. M. Whyta (1997), koji su
utvrdili da vesti o padu rejtinga jedne firme dovode do pada cena akcija rivala u istoj grani, a
posebno u slučaju ako je pad rejtinga posledica slabljenja finansijske snage. 14
Jedna od takvih studija je recimo od autora A. T. Clark i I. M. Weinsteina (1983). 15
Primer za to je američka firma LTV Corp., najveći američki proizvođač metala, čijim
akcijama je i nakon podnošenja stečajnog zahteva (29. 12. 2000.) nastavljeno trgovanje na
Njujorškoj berzi (New York Stock Exchange) po ceni višoj od 1SAD$, iako vrednost imovine
kompanije nije prevazilazila vrednost potraživanja poverilaca. 16
Kupovna opcija (call option) kojoj je izvršna cena (strike price) daleko veća od trenutne
tržišne cene akcije.
182
Pretpostavka je da su, u skladu sa Hipotezom o efikasnosti tržišta
(Efficient Market Hypothesis – EMH), finansijska tržišta u stanju da
reflektuju, ne samo navedene, nego sve raspoložive informacije o
akterima na tržištu. To znači da cene investicionih dobara na pravi način
reflektuju racionalna očekivanja investitora (Fama, 1970). Dakle,
ukoliko se pođe od Hipoteze o efikasnosti tržišta, logično je zaključiti da
tržište na pravi način sublimira i reflektuje informacije o padu vrednosti
kompanija kao osnovnom uzroku pokretanja stečaja.
Postoji više istraživanja o uticaju najave kompanije o pokretanju stečaja
na vrednost njenih hartija od vrednosti. Jedno od najstarijih i
najpoznatijih je istraživanje eminentog autora E. I. Altmana (1971), koji
je pratio kretanje cena akcija 67 kompanija u intervalu od 1941. do
1965. godine. Cene akcija su u prvih pet godina stečaja bile na nivou od
oko 75% od nivoa cene u mesecu koji je prethodio mesecu u kome je
podnet zahtev stečaj. Najveći deo pada cene akcija tih kompanija
uglavnom se može tumačiti kao posledica najave kompanije da će
pokrenuti stečaj. Takođe starije i veoma citirano je i istraživanje J. B.
Warnera (1977) o uticaju najave kompanije o pokretanju stečaj na cene
njenih obveznica. On je ustanovio da su cene obveznica železničkih
kompanija (kojima se trguje na berzi) prosečno smanjene za 9,2% u
mesecu u kome je stečaj najavljen.17
Autori A. T. Clark i I. M. Weinstein (1983) su izračunali da je prinos
akcionara smanjen za 30% u mesecu podnošenja stečajnog zahteva.
Kada se isti fenomen posmatra dan pre, na dan i jedan dan kasnije,
kumulativni gubitak prinosa iznosi 47%.18
Takav pad objašnjava se
smanjenjem izvršne cene kupovne opcije akcija korporacije usled
direktnih i indirektnih troškova koji su predstojali. Pored ovih negativnih
uticaja na vrednost akcija, zabeležen je i suprotan trend u kretanju
njihove vrednosti u periodu nakon izglasavanja plana stečajne
17
Autor je koristio uzorak od 50 železničkih kompanija, od kojih je 20 (sa ukupno 73 vrste
obveznica) podnelo zahtev za pokretanje stečaja u periodu od 1930. do 1955. godine. 18
Ovi rezultati su dobijeni na uzorku od 148 firmi u periodu od 1938. do 1979. godine.
183
reorganizacije, tj. u periodima najave plana reorganizacije i njegovog
izglasavanja od strane poverilaca. Formulisanje plana je u proseku
praćeno porastom cena akcija od 8%, a usvajanja plana rastom od 10,7%
(Morse i Shaw, 1988).
Rezultati relativno novijeg istraživanja autora B. Brancha, P. S. Russela
i V. Torbeya (1999) pokazuju da kompanije u stečaju izgube u proseku
70% vrednosti akcionarskog kapitala. Takođe, analize ukazuju da oko
62% akcionara na kraju procesa reorganizacije uopšte nije dobilo
kompenzaciju za svoje uloge.19
Tačna procena stvarne vrednosti (intrinsic value) leži u osnovi Hipoteze
o efikasnim tržištima. Kao što je poznato, vrednost određene hartije od
vrednosti može se posmatrati kao vrednost budućih novčanih tokova
diskontovanih sa odgovarajućom stopom rizika. Hartije od vrednosti
kompanija u stečaju se smatraju tačno vrednovanim ako cene
verodostojno reflektuju sve raspoložive informacije koje bi potencijalno
mogle da utiču na buduće tokove gotovine tih hartija. Zbog toga je,
veoma važno pitanje kako finansijsko tržište vrednuje hartije od
vrednosti finansijski neuspešnih, nesolventnih i kompanija u stečaju. U
tom pogledu, indikativno je istraživanje je S. M. Fridsona i M. A. Cherry
(1990) koji su istraživali inicijalne cene niskorangiranih obveznica, kako
bi mogli da dođu do zaključka da li tržište može precizno da predvidi za
koje obveznice emitenti neće biti u stanju da izmire svoje obaveze. Oni
su ustanovili da tržište dobro procenjuje vrednost obveznica s obzirom
da je najveći broj obveznica čiji emitenti nisu ispunili svoje obaveze
imala u svojim prinosima veliki ukalkulisani faktor rizika (meren u
odnosu na referentnu stopu državnih obveznica (government treasury
19
Autori su do tih zaključaka došli na uzorku od 154 firme u stečaju u periodu od 1984. do 1993.
godine.
184
bonds)).20
Do istih zaključaka dolazi i S. G. Buell (1992) na znatno
većem uzorku.21
E. I. Altman i A. C. Eberhart (1994) su kreirali dva testa za proveru
efikasnosti tržišta obveznica čiji emitenti nisu uspeli da izvrše svoje
obaveze. Preko prvog testa analizirali su da li su različite kategorije
obveznica adekvatno vrednovane na prvi dan neispunjenja obaveza
(default date). Rezultati do kojih su oni došli su uglavnom višeznačni.
Prosečni prinosi su negativni i značajni, što indicira na sistemsko
precenjivanje u toku perioda kada su se obaveze izvršavale. Preko
drugog testa oni su imali nameru da istraže sposobnost cena obveznica
da odražavaju relevatne tržišne informacije prilikom njihovog
emitovanja, upoređujući emisionu cenu i cenu koja je isplaćena
holderima obveznica na kraju procesa stečajne reorganizacije. Oni
nalaze da su gubici holdera obveznica manji što je stepen
subordiniranosti obveznica bio veći i preko ovih posrednih dokaza
zaključuju da tržište obveznica poseduje zadovoljavajući stepen
efikasnosti.
Sagledavanjem rezultata pomenutih istraživanja (i mnogih drugih), može
se doći do zaključka da najave stečaja, kao i sama anticipacija istih,
prate značajne aktivnosti na tržištu. Na prvom mestu, cene akcija padaju
oko dana najave pokretanja stečaja. Takođe, tržište u većini slučajeva
uspeva da predvidi i razlikuje one kompanije koje će uspešno uspeti da
se reorganizuju, što se manifestuje tako što ih više vrednuje. Isto tako,
stečaj jedne firme i pad vrednosti njenog akcijskog kapitala ima za
posledicu i na konkurente u okviru iste grane. Sve što je rečeno za tržište
akcija u dobroj meri se odnosi i na tržište obveznica, s tim što je to
tržište svakako sofisticiranije jer se na njemu uglavnom pojavljuju
institucionalni investitori, čije portfolie kreiraju i određuju profesionalni
20
Autori su došli do tih zaključaka na uzorku od 113 niskorangiranih obveznica koje su
emitovane 1985. godine. 21
Uzorak se sastoji od 638 niskorangiranih obveznica, izdatih između 1977. i 1989. godine.
185
menadžeri. Oni su u boljoj poziciji da dobiju pravovremene informacije i
da shvate signale sa tržišta.
6.7. AKCIJE OD JEDNOG PENIJA FIRMI U STEČAJU KAO
INVESTICIONA ALTERNATIVA
Akcije od jednog penija (penny stocks) su vrsta akcija sa kojima se
trguje po veoma niskim cenama (često i ispod jednog dolara, odakle su i
dobile ime jer se njihova vrednost izražava u penijima). Kompanije
emitenti konsekventno imaju veoma male vrednosti ukupne tržišne
kapitalizacije, a njihovim akcijama se obično trguje van većih
organizovanih finansijskih tržišta. Ove akcije su uglavnom nelikvidne i
postoji velika razlika između njihove kupovne (bid price) i prodajne
cene (ask price), a o njihovim emitentimi dostupno je veoma malo
finansijsko-računovodstvenih informacija, te se zato smatraju visoko
rizičnim i špekulativnim. Trgovanje sa penny stocks hartijama se odvija
na vanberzanskim tržištima i posredstvom ružičastih strana (pink
sheets)22
.
Kao što je rečeno ranije, na akcije kompanija se može gledati kao na
kupovnu opciju u slučajevima kada je mogućnost pokretanja stečaja
velika. S obzirom da su akcionari u slučaju stečaja poslednji u redu za
naplatu potraživanja, vrednost njihovog potraživanja je jednaka razlici
između tržišne vrednosti imovine i obaveza kompanije. Stoga, ako
vrednost imovine prevazilazi vrednost obaveza, akcionari će aktivirati
svoje pravo na kupovinu akcija po nekoj dogovorenoj ceni i njihova
kompanija će nastaviti da servisira svoje obaveze. Ukoliko je situacija
obrnuta, akcionari će biti prinuđeni da dozvole firmi proglašenje
bankrota i njihovo pravo kupovine će isteći. Zbog toga, analogno call
22
Ružičaste strane su lista akcija sa njihovim kupovnim i prodajnim cenama kojima se
trguje na vanberzanskom tržištu u izdanju Nacionalnog biroa za kotaciju (National Quotation
Bureau). Kompanije čije hartije od vrednosti se nalaze na ovoj listi nemaju tako stroge uslove
finansijsko-računovodstvenog obelodanjivaja informacija kao one čijim vrednosnim papirima se
trguje na berzama.
186
opciji, vrednost akcija firmi u stečaju uključuje vremenski aspekt,
odnosno izražava mogućnost da će vrednost firme biti veća od vrednosti
njenog duga pre datuma dospevanja obaveza iz tog duga. Analogija se
pravi zato što premija call opcije uključuje pored stvarne vrednosti –
intrinsic value, koju bi njen imalac mogao dobiti trenutnom prodajom, i
vremensku vrednost – time value of options ili time premium, koja
predstavlja razliku između stvarne vrednosti i tržišne vrednosti opcije
koju očekuje njen holder u budućnosti.
S obzirom da pokretanje stečaja ima negativan efekat na firmu i
negativno utiče na cenu njenih akcija, niske cene privlače veliki broj,
kako sofisticiranih institucionalnih, tako i neukih individualnih
investitora. Naivno shvatanje nekih nedovoljno obučenih investitora koji
u svom portfoliu imaju akcije ovakvih firmi često je vođeno sledećom
logikom: ako su akcije koštale par desetina novčanih jedinica, a sada
vrede jednu ili dve, njihovo dalje obezvređivanje je praktično nemoguće.
Podaci govore da akcije velikog broja takvih firmi često padaju i na
nulu, što praktično znači da je gubitak od držanja ovakvih vrednosnih
papira 100%. Ali, isto tako, razmišljanje da se firme neće oporaviti može
dovesti ove investitore u gubitke, zato što je moguće i da se firme
oporave. Jednostavno, teško je predvideti da li će predloženi plan
stečajne reorganizacije biti izglasan, da li će on biti efikasan i pošten,
kada će biti usvojen, koliko će trajati pregovori između zainteresovanih
strana i sl. Dakle, s obzirom da trgovanje akcijama u pomenutim
slučajevima prethodi usvajanju, a često i predstavljanju javnosti plana
stečajne reorgaizacije, nedostatak kvalitetnih informacija na tržištu može
dovesti do neefikasne procene vrednosti firme na dugi rok.
B. Branch i P. Russel (2001) su sproveli jedno istraživanje na uzorku od
154 firmi koje su podnele zahtev za stečajnu reorganizaciju. Od ukupnog
uzorka akcionari iz 93 firme nisu dobili bilo kakvu kompenzaciju.
Ukupna vrednost uloga akcionara firmi iz uzorka smanjena je prosečno
187
za 70%.23
Iako je vrednost nekih akcija iz uzorka stratosferski apresirala,
ukupan gubitak po osnovu pada vrednosti akcija iz uzorka više je nego
neutralisao te dobitke.24
Nakon tako negativnih nalaza o prinosima penny akcija, postavlja se
pitanje zbog čega investitori ulažu u takvu vrstu finansijskih
instrumenata. Jedno od mogućih odgovora je da niske cene ovih akcija
privlače investitore sa izraženim preferencijama ka investicijama sa
velikim rizikom i prinosom, a koji na takve investicije gledaju kao na
kupovinu lutrijskih listića: sa malim ulaganjem se može ostvariti veoma
veliki dobitak, s tim da je pri tome verovatnoća za nastanak tog dobitka
veoma mala. Drugo objašnjenje je da su ovi investitori dobro upoznati sa
rizicima takvog ulaganja i da su investicionom analizom došli do
zaključka da baš takvom investicijom mogu optimizovati svoj portfolio.
Implicitan zaključak studije koju su izradili Branch i Russel je da su
penny akcije u proseku precenjene. Odgovor na pitanje zbog čega onda
racionalni investitori ulažu u takve hartije bio je: ili zbog nedostatka
većeg broja istraživanja koja bi saglasno došla do istih zaključaka sličnih
pomenutoj studiji i/ili zbog znatno smanjene mogućnosti njihove prodaje
preko prodaje na kratko ili prazne prodaje (short selling).25
Investitor
koji bi želeo da iskoristi opštu tendenciju tržišta da precenjuje akcije
firmi u stečaju morao bi da bude ubeđen da ta tendencija zapravo
postoji. Nekoliko izlovanih slučajeva, čak i ako su medijski dobro
propraćeni, neće biti dovoljno ubedljiv argument za ozbiljne investitore.
Međutim, priroda stečajnog postupka otežava prikupljanje relevantnih
podataka, i zbog toga se istraživači teže odlučuju na proučavanje
pomenutih fenomena.
23
Negativni prinosi u njihovom uzorku se kreću u intervali od -30% do -89,76%. 24
Uzorak je baziran na firmama koje su podenele zahteve za stečajnu reorganizaciju u periodu
od 1984. do 1993. godine. 25
Radi se o investicijonoj strategiji pozajmljivanja hartija od vrednosti od drugih tržišnih
subjekata (najčešće brokera) i prodaji istih kada se stvore uslovi za ostvarenje profita. Da bi se to
dogodilo, potrebno je da cene tih hartija padnu, kada trgovac otkupljuje hartije po nižoj ceni i
zarađuje na razlici između inicijalne i cene koje dobije na kraju strategije.
188
Kada je u pitanju drugi razlog – smanjene mogućnosti njihove prodaje
preko prazne prodaje, treba imati u vidu i sledeće. Pored pomenutih,
postoje takođe još neki važni razlozi koji ograničavaju profitiranje preko
prazne prodaje akcija firmi u stečajnoj reorganizaciji. Prvo, investitor
koji je želeo da izvrši transakciju prazne prodaje akcije sve do skora
mogao je da je izvrši samo pod uslovom da je njena cena rasla u
momentu ugovaranja transakcije, odnosno uz poštovanje tzv. uptick
pravila. Ova situacija je bila pre izuzetak nego pravilo zato što se trgovci
češće nalaze u poziciji da transakciju izvrše po istoj ceni (zero tick)26
ili
nižoj ceni (downtick)27
. Pored toga, još veći problem je pronalaženje i
pozajmljivanje dovoljne količine akcija kojima će moći da se izvrši
transakcija prazne prodaje. Kada je reč o trgovini akcijama finansijski
uspešnih firmi kojima se trguje na berzama, tu kupac u principu nema
naročitih poteškoća prilikom nabavke akcija pogodnih za praznu
prodaju, jer brokeri imaju u svojim holdinzima dovoljne količine akcija
koje bi mogli da pozajme. Suprotno od toga, akcije firmi u stečajnoj
reorganizaciji je znatno teže nabaviti. Većina finansijskih institucija se
oslobađa takvih akcija pre ili veoma brzo nakon pokretanja stečajnog
postupka, jer ne žele zbog negativnog publicititeta da se one evidentiraju
u njihovom portfoliu i finansijskim izveštajima. Obično, takve akcije
završavaju u rukama individualnih investitora i tada postaju praktično
nedostupne. Zbog toga su zalihe penny akcija kod brokera spremne za
pozajmljivanje za praznu prodaju na finansijskim tržištima vrlo
ograničene, a i ako postoje, verovatno je da će biti vrlo brzo pozajmljene
investitorima koji su počeli da ih kupuju brzo nakon pokretanja stečaja.
Bez ovih akcija, investitori nemaju legalan način da obavljaju
transakcije prazne prodaje.
26
Prodaja akcija se vrši zero tick kada se akcija prodaje po ceni koja je jednaka ceni prethodne
transakcije. Ako se transakcija vrši po zero minus tick, tada je međutim istovremeno cena niža od
cene poslednje transacije istom akcijom, a ako se transakcija vrši po zero plus tick, tada je cena
istovremeno i viša od cene poslednje transakcije istom akcijom. 27
Prodaja akcija se vrši downtick kada se akcija prodaje po ceni koja je niža od cene prethodne
prodaje iste akcije.
189
6.8. DUE DILIGENCE FINANSIJSKI PROBLEMATIČNIH I
KORPORACIJA U STEČAJU
Potencijalni investitori kontrolišu i analiziraju poslovanje kompanija za
čije su hartije od vrednosti zainteresovani kako bi se opredelili za
najisplativiju investicionu alternativu. S obzirom da je u poslednje dve
decenije investiranje u kompanije u stečajnoj reorganizaciji postalo
popularno, oni su počeli da prate i firme koje su pred stečajem ili su ušle
u proces stečaja. Što se tiče tradicionalne analize kreditnog rizika
obveznica, ona ima za cilj da odredi rizik od neizvršavanja dospelih
obaveza emitenta proisteklih iz emitovanih hartija. Takva
jednodimenzionalna analiza obično se koncetriše na praćenje različitih
finansijskih pokazatelja izračunatih na bazi podataka iz finansijskih
izveštaja za poslovanje iz prethodnih godina, koji se vezuju za hartije od
vrednosti sa fiksnim prinosom (npr. pokrivenost fiksnih obaveza, odnos
duga i sopstvenog kapitala, odnos gotovinskog toka i duga). Takav
pristup je dobar u uslovima stabilnih kamatnih stopa i kada investitori
kupuju obveznice da bih držali do kraja roka na koga su emitovane.28
Međutim, u poslednje tri i po decenije, investitori sve češće kupuju
obveznice da bi sa njima aktivno trgovali, sa ciljem da ostvare dobitak
od promena kamatnih stopa ili promene kreditnog rejtinga hartija od
vrednosti.
Istorijski posmatrano, na analizu akcija i obveznica je uvek gledano
različito, kako u suštinskom, tako i u metodološkom pogledu. Međutim
sa razvojem teorije o opcijama (options theory), te dve vrste analize
počinju da se posmatraju komplementarno i skoro su čak objedinjene u
jednu analizu.
28
U takvim uslovima su fluktuacije u vrednosti obveznica zbog promene kamatnih stopa bile
minimalne, a promene usled eventualnog smanjenja kreditnog rejtinga takođe nisu imale uticaj
jer su investitori držali obveznice sve do isteka roka na koga su emitovane.
190
6.8.1. Faktori koji utiču na rejting obveznica
Prvo što potencijalni investitor treba da sagleda prilikom ocene
obveznica emitenta su opšti uslovi privredne grane u kojima kompanija
posluje. Finansijska analiza kompanije je validna jedino ako se posmatra
u kontekstu okruženja, odnosno grane kojoj pripada. To konkretno znači
da obveznica kompanije koja ima godišnji rast od 10% može na prvi
pogled izgledati kao veoma dobra investicija, ali ukoliko grana u okviru
koje posluje ostvaruje rast po stopi od 30%, kompanija je slaba u
konkurentnom pogledu.
Analitičar se može opredeliti za posmatranje različitih granskih faktora
prilikom analize poslovanja konkretne firme, a granica je jedino njegova
maštovitost. Ipak, za ocenu perspektive kompanije, može se
uopštavanjem doći do sledećih osam faktora koji su od ključnog značaja
za odvijanje privredne aktivnosti svake kompanije:29
1. Tržišna struktura – Tržišna struktura određuje veličinu i
karakteristike tržišta i nivo konkurencije u određenoj
industrijskoj grani. U zavisnosti od tih karakteristika zavisiće i
sadašnje i buduće perspektive kompanije. Što se tiče konkurencije,
suština se bazira na ceni i kvalitetu dobara i usluga, ali je važno
obratiti pažnju i na specifičnosti posmatrane grane i faktora koji
mogu značajnije odrediti konkurentski položaj firme.
2. Potencijal za rast i razvoj tržišta – Analitičar treba da oceni
potencijal privredne grane za rast i razvoj i da proceni da li se
kompanija nalazi u rastućoj, brzorastućoj, ili grani koja je u
opadanju. Svaki od tih scenarija proizvodi značajne posledice za
vrednovanje hartija od vrednosti. Naravno, firme koje se nalaze u
29
U zavisnosti od kompanije i grane koja se posmatra, neke od ovih faktora treba posmatrati u
globalnom kontekstu, jer to predstavlja okruženje u kojem posluju mnoge od njih.
191
rastućim granama imaju daleko veće šanse za dobijanje i
poboljšanje kreditnog rejtinga.30
3. Načini i nivo regulisanosti tržišta – Nivo i načini regulacije
tržišta mogu biti značajni uslovi koji opredeljuju rangiranje
emitentovih obveznica. Analitičar ne treba da bude zabrinut
postojanjem ili nepostojanjem regulacije per se, nego treba da
obrati pažnju na moguće pravce u kojima će se ona kretati i kakve
će to imati reperkusije na profitabilnost emitenta.
4. Cikličnost delatnosti grane – Analitičar treba da odgovori na
pitanje da li je delatnost firme izrazito ciklična, recimo, verno
prati kretanje BDP (bruto domaćeg proizvoda) kao na primer
trgovina; izrazito neciklična, kao što je na primer elektroprivreda;
ili u industriji koja je između ta dva ekstrema. Analitičar treba da
sagleda faktore od kojih zavise perspektive granske delatnosti
(da li npr. zavisi od opšteg ekonomskog rasta, kamatnih stopa, ili
od demografskih karakteristika stanovništva) i da na osnovu toga
oceni hartiju od vrednosti emitenta.
5. Troškovi istraživanja i ravoja – Ovi troškovi u dobroj meri
određuju potencijal za rast i razvoj kompanije. Analitičar treba
sistematično da sagleda njihov prethodni nivo (posmatran u
apsolutnom i relativnom iznosu) i aktuelno stanje. Takođe,
potrebno je visinu troškova uporediti sa troškovima za istraživanje
i razvoj koje imaju konkurentske firme u okviru industrijske grane.
Isto tako, važno je sagledati ove troškove u vremenskom
kontekstu, jer kompanija koja trenutno ima niže troškove može
iskazivati bolji finansijski rezultat u odnosu na konkurenciju, ali,
na duži rok, njen proizvodno-usluži program može postati zastareo
u tehničko-tehnološkom smislu, što je može dovesti u loš
konkurenski položaj.
30
Ovde takođe postoji čitav niz scenarija koji mogu da utiču na vrednovanje. Na primer, u
slučaju posmatranja firme koja se nalazi u industriji čiji rast je usporen ili je u opadanju; da li se
može nazreti obrazac diverzifikacije poslovanja preko ulaska u nove propulzivnije grane, koje će
kompenzovati loše uticaje iz „stare“ grane.
192
6. Računovodstvene metodologije koje se koriste – Treba obratiti
pažnju na specifične računovodstvene metodologije i karakteristike
u okviru privredne grane u kojoj firma funkcioniše. Preporučljivo
je da analitičar savlada te osnove pre nego što krene da analizira
firmu i njene hartije od vrednosti. Takođe je važno da li
analizirana firma primenjuje računovodstvenu metodologiju na
konzervativan ili liberalan način. Poseban problem su kompanije
čije se operacije i postrojenja nalaze u više različitih država. Tu je
neophodno usaglašavanje različith računovodstvenih standarda i
praksi na nivou čitave kompanije, što od analitičara zahteva
poznavanje svih tih parametara.
7. Struktura radne snage – Analitičar treba da obrati pažnju na
karakteristike radne snage u posmatranoj industriji. Prvo što treba
da sagleda je nivo sindikalnog organizovanja radnika, uslove
kolektivnih i individualnih ugovora o radu, učestalost štrajkova,
fleksibilnost menadžmenta da menja uslove u kojima radnici rade,
značaj radnika za kompaniju i mogućnost njihove zamene, i tome
slično. Što se industrija i kompanija više oslanjaju na radnu snagu i
što je ona važniji faktor proizvodnje, to će ovaj faktor imati veću
specifičnu težinu.
8. Izvori ponude – Tržišna struktura i konkurentske snage
direktno utiču na izvor ponude. Globalizacija poslovanja je ukinula
mogućnost autonomnog formiranja cena dobara i usluga za veliki
broj kompanija i one su postale znatno zavisnije od međunarodnog
tržišta. Sa druge strane, što je kompanija manje zavisna i više u
stanju da samostalno formira sopstvenu ponudu proizvoda i
usluga, to su joj šanse veće da dobije bolji kreditni rejting.
Nakon sagledavanja prethodno navedenih faktora, analitičar pristupa
analizi ugovornih odredbi između emitenta obveznica i investitora, kao i
finansijskoj analizi i vrednovanju kompanije emitenta preko analize na
bazi finansijskih pokazatelja, diskontovanja budućih novčanih tokova i
komparativne metode.
193
6.8.2. Odredbe ugovora za kupoprodaju obveznica
Ugovor o kupoprodaji obveznica, koji potpisuju emitent i investitor,
definiše prava i obaveze dve ugovorne strane za konkretnu emisiju
obveznica. Analiza tog ugovora sastavni je deo analize obveznica, jer
ugovor daje okvir za moguću aktivnost emitenta. Odredbama ugovora,
koje inače imaju ulogu da utvrde prava i obaveze investitora, obično se
utvrđuju ograničenja za emitenta u pogledu izdavanja dodatne
finansijske aktive, koja bi mogla da pogorša uspešnost i rejting emitenta.
Analitičar treba da obrati pažnju na odredbe ugovora zbog toga što one
imaju značajne konsekvence na položaj emitenta, njegove buduće akcije
i mogućnosti za dodatno pribavljanje sredstava u budućnosti. Međutim,
u slučaju neizmirivanja dospelih obaveza i stečaja emitenta, one su za
investitore od malog značaja, jer u takvoj situaciji ne mogu da zaštite
investitora od mogućih gubitaka.31
Pravilo je da u okviru iste privredne grane preovlađuju slične ugovorne
odredbe. Međutim, razlike se ipak ispoljavaju, zato što emitenti koji
imaju bolji kreditni rejting i bolje poslovanje u prošlosti ostvaruju
pogodnosti u pogledu manjeg broja zaheva investitora za unošenje u
ugovor ograničavajućih odredbi. Takođe, za klasu neobezbeđenog duga
obično se ugovaraju manje restriktivne klauzule u odnosu na obezbeđeni
dug, jer je to kompenzovano obećanim većim prinosima za investitore.
Pored toga, restriktivnije odredbe se mogu naći i u ugovorima o
kupoprodaji obveznica koje se plasiraju vanberzanski, jer emisiju
ovakvih obveznica ne odobrava komisija za hartije od vrednosti i berzu.
Analitičar treba da bude upoznat sa praksom koja preovladava kod
ugovaranja ove vrste odredbi u privrednoj grani koju analizira i treba
posebno da obrati pažnju na nesvakidašnje odredbe, jer upravo one
izdvajaju položaj određene emisije i određenog emitenta u odnosu na
31
Primer za to je slučaj kada je odredbom ugovora utvrđeno da je emitent dužan investitoru da
izda hartiju od vrednosti koja je obezbeđena imovinom, a ta imovina vredi manje od duga
emitenta.
194
konkurentske kompanije. To može biti jedan od značajnih faktora
prilikom utvrđivanja kreditnog rejtinga.
Za obveznice postoji više oblika i vrsta posebnih ugovornih odredbi.
Najznačajnije su svakako sigurnosne klauzule (koje propisuju načine za
zaštitu investitora32
), klauzule koje određuju buduću emisionu aktivnost
emitenta (u smislu ograničenja emitovanja dodatnog duga i akcija, jer to
može pogoršati mogućnosti za servisiranje obaveza od starijih emisija),
odredbe za opoziv (regulišu uslove pod kojim emitent može opozvati
obveznice), odredbe koje određuju isplatu dividendi akcionarima (one su
od interesa za investitore u obveznice jer utiču na sposobnost emitenta
da servisira svoje obaveze), itd.
6.8.3. Analiza niskorangiranih obveznica
Do 1980-tih godina, niskorangirane obveznice su poticale iz klase hartija
koje su inicijalno imale veći kreditni rejting, a kasnije, nakon pogoršanja
finansijskih prilika u kompaniji, one su sticale junk rejting. Većina
investitora je u prošlosti izbegavala ulaganje u niskorangirane obveznice
zato što je investiranje u njih a priori značilo poslovni promašaj, nisu
bile na listingu berzi i medijski nisu bile predmet interesovanja. Obzirom
da zvanično nisu imale rejting i da se njima nije trgovalo na berzama,
mnogim institucionalnim investitorima bilo je zabranjeno da u njih
investiraju. Mišljenje da ova vrsta obveznica zahteva veću pažnju prvo
je istaknuto u savremenoj portfolio teoriji, koja je ustanovila da su
prinosi na ove obveznice u odnosu na rizike koje uključuju prilično
visoki, odnosno da je rizik od investiranja u njih više nego kompenzovan
visokim kamatnim prinosima.
Analiza niskorangiranih obveznica je veoma slična analizi bilo kojih
drugih korporativnih obveznica. Razlika proizilazi iz sledećeg: dok je
trgovina korporativnim obveznicama sa dobrim rejtingom opredeljena
32
Najčešće se ovim klauzulama propisuje imovina i načini za obezbeđenja potraživanja.
195
kretanjem kamatnih stopa na tržištu, trgovina niskorangiranim
obveznicama opredeljena je bonitetom njihovog emitenta. Iz tog razloga
se analiza niskorangiranih obveznica pomera na analizu poslovanja
emitenta, koja veoma podseća na analizu akcija. Takođe, s obzirom da je
kvalitet dostupnih informacija za niskorangirane obveznice slabiji i da
im je često vek trajanja kraći, neophodno je da analitičari kreiraju više
projekcija za više mogućih scenarija.
U pogledu analize emitenata i njihovih niskorangiranih obveznica,
autorka J. Tripp-Howe (2001) predlaže analizu sledećih faktora:
1.Konkurentske firme: Veoma je važno na početku sagledati veličinu
firme u odnosu na konkurenciju. Pravilo je da su veće firme ređe
nelikvidne, da ređe nisu u stanju da izvršavaju svoje dospele obaveze i
da ređe idu u stečaj. Pored toga, za razliku od većih, manje firme (koje
najčešće emituju niskorangirane obveznice) nemaju prednost od
određivanja i uticaja na cene sopstvenih dobara i usluga, pa ne mogu
izdržati cenovne ratove na duži rok. Analitičar treba da proceni
konkurentske odnose u okviru privredne grane, kako bi mogao da oceni
perspektive analiziranog emitenta i njegovih obveznica.
2. Tokove gotovine: Jedan od najvažnijih faktora analize su svakako
tokovi gotovine. Međutim, izračunavanje tokova gotovine nije
jednodimenzionalan i jednostavan postupak. U ranijem periodu, tokovi
gotovine su se računali kao razlika između priliva po osnovu prihoda i
odliva po osnovu troškova uvećanih za depresijaciju, kamate i poreze.
Restrukturiranja i „prilagođavanja“ nisu bila uobičajeni. Ta dva faktora
postaju sve značajnija u poslednje vreme, jer mogu značajno izmeniti
konačne rezultate, što može poslati pogrešne signale investitorima.33
33
Nakon stupanja novog menadžmenta na čelo firme koja se nalazi u procesu stečajne
reorganizacije, vrlo često se „restrukturiraju“ operacije kako bi se odredile nove baze od kojih će
se računati rast profita. Ukoliko bi se restrukturiranje pojavljivalo svakih 10 godina, to ne bi bilo
sumnjivo. Međutim, neke kompanije imaju vanredne troškove skoro svake godine. Sa druge
strane, u prezentacijama investitorima se često koristi kategorija „prilagođenog EBITDA“
(Adjusted EBITDA) koji je viši od „tradicionalnog EBITDA“, jer ignoriše efekte restrukturianja.
196
Takođe, tu postoji još nekoliko faktora koji mogu uticati na veličinu
tokova gotovine (kao što je različiti računovodstveni tretmani opcija i
njihovih imlikacija na ostvarenu zaradu), pa je neophodno da analitičar
napravi sopstvene kalkulacije i da dođe do realnijeg izraza ove veličine u
odnosu na objavljeno.34
3. Neto imovinu: Prilikom analize određene obveznice, analitičar bi
trebalo da proceni likvidacionu vrednost imovine emitenta, kako bi
mogao da sagleda verodostojnost imovinskih pozicija u bilansu stanja.35
Takođe, nije redak slučaj da se imovina izdvoji iz kompanije (tzv. spin-
off) i da pripadne akcionarima. U tom slučaju, holderi obveznica mogu
biti značajno oštećeni narušavanjem kreditnog kvaliteta njihovih
potraživanja, pa analitičar mora voditi računa i o tome. Pored toga,
veoma je važno zaštititi imovinu u slučaju korporativnog preuzimanja. U
takvim slučajevima, imovina koja je korišćena kao obezbeđenje
inicijalnih potraživanja mogla bi biti upotrebljena kao zaloga i za nove
dugove, možda više povlašćene u slučaju stečaja emitenta.
4. Menadžment. Menadžment je kritičan faktor za uspeh bilo koje firme,
a samim time je veoma značajan i za analizu performansi hartija od
vrednosti. Za potencijalnog investitora od značaja je kvalitet
operativnog, finansijskog i marketing menadžmenta kao i nivo njegovog
vlasništva u analiziranoj kompaniji. U opštem smislu, vlasništvo
menadžmenta ocenjuje se kao pozitivna stvar, jer pomaže približavanju
individualnih i opštih ineresa menadžmenta i kolektiva. Postoje dva
opšta principa za vrednovanje menadžmenta. Prvi se zasniva na oceni
rezultata, što se postiže finansijskom analizom poslovanja. Drugi
Ta restrukturiranja su rezultat loših akvizicija preduzetih ranije, a kasnije prodatih uz stvarenje
gubitaka. Na takve pojave analitičar mora da obrati posebnu pažnju. 34
Ovde je važno napomenuti da analitičar treba da proširi analizu u odnosu na puko
sagledavanje finansijskog pokazatelja pokrića kamata, jer dobar deo emitentovih obaveza može
poticati od diskontnih obveznica (zaro coupon bonds) i obveznica koje prinos isplaćuju u drugim
hartijama od vrednosti (payment-in-kind bonds). 35
Analitičar treba da sagleda podobnost imovine za likvidacionu rasprodaju, vlasništvo nad
imovinom, da li je pod hipotekom, da li je založena, itd.
197
podrazumeva ocenu jačine vizije menadžmenta o daljem razvoju firme,
njegovog poznavanja poslovanja i njegovog odnosa sa podređenima u
firmi. Do ove vrste ocene menadžmenta može da se dođe isključivo u
direktnom kontaktu između potencijalnog investitora i menadžmenta.
Do direktnog kontakta dolazi na sastancima koji mogu da se održe ili u
sedištu kompanije ili u sedištu potencijalnog investitora (roadshow)36
.
5. Nivo zaduženosti: Kompanije emitenti niskorangiranih obveznica
obično imaju visoko učešće duga u strukturi kapitala. Postojanje duga u
kapitalnoj strukturi nije loša pojava per se, zato što je on veoma
značajan za finansiranje rasta i razvoja kada su sopstvena sredstva
nedovoljna. Međutim, analizom nivoa zaduženosti treba da sagleda
uticaj zaduženosti na
uspešnost poslovanja i fleksibilnost analizirane firme, jer visoko učešće
duga u strukturi kapitala povećava rizik nesolventnosti. Takođe,
potrebno je analizirati i izvore duga koji nisu adekvatno evidentirani u
bilansu stanja. To se pre svega odnosi na instrumente strukturnih
finansija i finansijskog inžinjeringa i finansijske derivate iz vanbilansnih
pozicija.
6. Definicije. Potrebno je obratiti posebnu pažnju kako su određene i
definisane bilansne i vanbilansne pozicije emitenta. Često se može čuti
od menadžmenta da su njihove definicije tih pozicija „standardne“, a
praksa pokazuje da su vrlo često „podešene“ u skladu sa trenutnim
interesima za projektovanjem željene slike o kompaniji.37
36
Roadshow je faza plasiranja emitovanih hartija od vrednosti potencijalnim investitorima. Ona
podrazumeva organizovana putovanja menadžera u sedišta institucionalnih investitora i
prezentaciju hartija od vrednosti. U sedištu potencijalnih investitora menadžment kompanije
promoviše emisiju hartija od vrednosti i odgovora na pitanja investitora.
37 U prethodnom periodu ocena sposobnosti kompanije da emituje nove obveznice donosila se na
osnovu finansijskog pokazatelja koji meri visinu profita kompanije pre odbijanja troškova
kamata i poreza na dobit korporacije (EBIT - earnings before interest and taxes). Protekom
vremena, ovaj kriterijum je postao manje restriktivan tako da je sposobnost kompanije da vrši
novu emisiju hartija od vrednosti počela da se meri ostvarenim pofitom pre odbijanja troškova za
198
6.8.4. Analiza akcionarskog kapitala finansijski neuspešnih,
nesolventnih i kompanija u stečaju
Kao što je ranije istaknuto, suština tradicionalnog pristupa finansijskoj
analizi korporacije emitenta obveznica je procena njene sposobnosti da
izmiri dospele obaveze (kamate i glavnicu) prema investitorima. Sa
druge strane, u poslednje dve decenije došlo se do zaključka da, zbog
neizvesnosti u poslovanju sa kojima se suočavaju emitenti, procena
rizika neizmirivanja dospelih obaveza ne može biti vršena isključivo
preko tradicionalne analize finansijskog poslovanja na osnovu
finansijskih izveštaja. Na rizik neizmirivanja obaveza prema
investitorima utiče i mogući pad rejtinga korporacije (downgrade risk),
kao i mogući rast premije rizika, odnosno raspona između „bezrizičnih“
investicija (npr. u državne obveznice) i onoga što tržište traži od
konkretnog emitenta kao kompenzaciju za povećani percipirani rizik
(spread risk).
Sve veći broj portfolio menadžera tvrdi da se karakteristike tih rizika
najbolje mogu sagledati analizom akcionarskog kapitala emitenta.
Logika iza takvog pristupa je prilično jednostavna: adekvatnom
analizom akcionarskog kapitala mogu se dobiti informacije o
solventnosti i finansijskoj elastičnosti kompanije, jer taj kapital
predstavlja svojevrsno „jastuče“ (cushion) ili amortizer ispod slojeva
dužničkog kapitala. Dakle, snaga akcionarskog kapitala je jedan od
garanata za ispunjenje dužničkih obaveza.
Prvi korak u proceni stanja akcionarskog kapitala je analiza
profitabilnosti i izračunavanje i analiza finansijskog pokazatelja P/E koji
se izračunava deljenjem tržišne cene akcije sa dobiti po akciji (price to
earnings ratio) i finansijskog pokazatelja neto dobiti po akciji koji se
izračunava kada se neto dobit podeli brojem akcija (earnings per
kamate, poreza na dobit korporacije, depresijaciju i amortizaciju (EBITDA - earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization). U poslednje vreme, zabeleženo je novo
relaksiranje u iskazivanju ostvarenog profita (Adjusted EBITDA) u koga počinju da se uključuju i
neki troškovi koji su bili odbijani u dosadašnjoj EBITDA.
199
share).38
Nakon toga, sledi izračunavanje i analiza prinosa na
akcionarski kapital, prinosa na imovinu, obrta imovine, analiza
ostvarene prodaje, analiza zaduženosti i analiza tokova gotovine.39
Na
osnovu ovakve vrste analize investitori mogu dobiti potrebne
informacije o stanju akcionarskog kapitala i finansijskoj uspešnosti
emitenta niskorangiranih obveznica.
6.9. INVESTICIONI FONDOVI VISOKOG PRINOSA I VULTURE
INVESTIRANJE
Mali broj individualnih investitora ima potrebna znanja i mogućnosti da
investira u niskorangirane obveznice visokog prinosa40
ili bilo koje
druge hartije od vrednosti većeg rizika. Ove hartije od vrednosti nose
dodatne rizike usled njihovog špekulativnog karaktera. Za većinu
individualnih investitora koji ne poseduju sredstva, znanja i kapacitete
za preuzimanje rizika, investiranje u investicione fondove visokog
prinosa (high yield mutual funds) ili vulture fondove predstavlja moguću
i atraktivnu alternativu. U poslednje dve decenije ovi fondovi su se
38
Osnovni nedostaci pomenutih pokazatelja su:
1. ukoliko se ne posmatraju zajedno sa pokazateljima o poslovanju do kojih se dolazi
analizom bilansa uspeha, mogu dovesti do pogrešnih zaključaka;
2. finansijski pokazatelj neto dobiti po akciji ne mora biti uporediv u različitom vremenu i
između različitih kompanija;
3. koncentrišu pažnju investitora na jedan indikator bez osvrtanja na samu korporaciju,
načine formiranja prihoda i profita (a što je analitička osnova za procenu budućih zarada i
dividendi). 39
Šire videti: F. J. Fabozzi et all (2001). 40
To je tako pre svega zbog toga što analiza ove vrste obveznica zahteva posebna znanja kako
analitičkog instrumentarija, tako i poznavanje ove vrste instrumenata. Pored toga, investiranje u
niskorangirane obveznice visokog prinosa podrazumeva raspolaganje većim količinama novca
s obzirom da se one prodaju u velikim blokovima od najmanje 1 mil. SAD$. Iako je
moguće ugovoriti i manje kupovine u određenim slučajevima, cena obveznica se povećava
proporcionalno smanjenju količine. Sa druge strane, investitori bi trebalo da dobro
diverzifikuju svoje portfolie niskorangiranih obveznica. Da bi to učinili, potrebno je da kupe
makar 20 različitih emisija, što zahteva sredstva sa kojima velika većina individualnih investitora
ne raspolaže.
200
značajno razvili, kako po broju tako i po vrsti: od prvih fondova koji
baziraju svoje portfolie isključivo na niskorangiranim obveznicama ili
nekim drugim unapred utvrđenim rizičnim hartijama, do mešovitih
fondova čija je aktiva struktuirana od različitih finansijskih
instrumenata, fondova koji su orijentisani samo na portfolio investicije i
vlasnički orijentisanih fondova koji dodeljuju kapital specijalistima za
određene oblasti (private equity funs) i koji između ostalih učestvuju na
tržištu vulture investiranja. Oni su primarno orijentisani na vlasničke
hartije od vrednosti u finansijski neuspešne, nesolventne i kompanije u
stečaju u nadi da će se one oporaviti, a oni na tom oporavku zaraditi.
Investicioni fondovi visokog prinosa nude brojne koristi i pogodnosti
individualnim investitorima. Sa relativno malim iznosom inicijalnog
kapitala, individulni investitori dobijaju diverzifikovanu i likvidnu
hartiju od vrednosti investicionog fonda (jer je mogu prodati kao
investicione jedinice samom fondu, ukoliko se radi o otvorenom; ili ih
prodati na tržištu drugim investitorima, ukoliko se radi o zatvorenom
investicionom fondu), profesionalno upravljanje nad uloženim
sredstvima, potrebne usluge (u koje spadaju prikupljanje kamata i
dividendi, reinvestiranje dobiti, knjigovodstvene usluge), stiču prednosti
od ekonomije obima (jer je trgovina u velikim blokovima hartija od
vrednosti znatno jeftinija), itd.
Mali broj individualnih investitora razume emisiju, funkciju i trgovinu
savremenim finansijskim instrumentima. Takođe, malo individualnih
investitora je u stanju da razume delatnosti u kojima se nalaze kompanije
u finansijskim problemima, a još manje njih je spremno da se „petlja“ u
analizu njihovih finansijskih izveštaja. Tu im mogu pomoći specijalisti
za vulture investiranje koji su za to stručni i obučeni. Poslednjih godina,
usled pritisaka konkurencije, portfolio menadžeri su pribegli
ekstenzivnom investiranju u hartije manjeg investicionog kvaliteta i
većeg prinosa, što je uticalo na povećavanje ukupnog rizika tih fondova.
Ozbiljni investitori bi trebalo da pristupe analizi dostupnih fondova na
tržištu u pogledu rizika i prinosa koje nude. Iako ova vrsta investiranja i
201
fondova još uvek ne postoji u našoj zemlji, mišljenja smo da će
investicioni fondovi visokog prinosa u budućnosti postati i deo našeg
finansijskog tržišta. Iz toga razloga smo mišljenja i da je neophodno
ukazati na osnovne elemente i kriterijume o kojima potencijalni
individualni investitori treba da vode računa prilikom izbora fonda.
Kada se individualni investitor odluči za određeni fond, od istog bi
trebalo da traži tri osnovna dokumenta: tekući prospekt (curent
prospectus),41
izveštaj o dodatnim informacijama o akcionarima (the
statement of additional shareholders’ information) i poslednje kvartalne
ili godišnje finansijske izveštaje.42
Prospekt i izveštaj o dodatnim
informacijama o akcionarima daju osnovne informacije o ciljevima i
ograničenjima fonda, s tim što prospekt to čini na jedan opštiji način,
dok je izveštaj znatno detaljniji. Sa druge strane, aktuelni finansijski
izveštaji daju informacije o skorašnjim investicijama koje mogu biti
analizirane.
Većina fondova poseduje opšta ograničenja u pogledu koncentracije
plasmana (imovine) kako bi se postigao neophodni nivo diverzifikacije i
smanjili rizici. Većina investicionih fondova ima propisana sledeća
ograničenja:
1. Maksimum 5% ukupne imovine fonda je dozvoljeno investirati u
hartije od vrednosti jednog emitenta (izuzimajući tu hartije koje
izdaje država);
2. Maksimum 10% imovine fonda je dozvoljeno investirati u
postojeće hartije sa pravom glasa od jednog emitenta;
41
Taj dokument daje opšte informacije o određenom fondu, kao što su: identifikacija
investicionog savetnika, određenje neto imovine (aktive) i prethodne poslovne performanse
fonda. Tu se takođe mogu naći informacije i o načinima na koji se te normativne propozicije
mogu menjati. U njemu su sadržane i opšte informacije o politici investiranja fonda, u smislu
vrsta hartija od vrednosti u koji fond ulaže, kao i investicione rejtinge koje te hartije moraju
zadovoljiti. U slučaju pada investicionog rejtinga određenih hartija ispod propisanog standarda,
odluka je na menadžmentu fonda da li hartiju od vrednosti da proda ili zadrži. 42
Ukoliko ih posebno ne zatraži, investitoru se obično šalje samo prospekt.
202
3. Maksimum 5% imovine se može investirati u kompanije koje su
mlađe od 3 godine;
4. Maksimum 25% imovine se može investirati u jednu privrednu
granu (Tripp-Howe, 1988:157).
Individualni investitori takođe poseduju još jednu mogućnost posrednog
investiranja u visoko prinosne finansijske instrumente preko investicinog
trasta/fonda sa malom vrednosti investicionih jedinica (unit investment
trusts (UITs). Ovi fondovi nude investitorima diverzifikovane portfolie
hartija od vrednosti, uz prinos koji se u prethodnom periodu kretao oko
4% uloga. UIT poput drugih investicionih fondova nude mogućnost da
se investiranjem relativno male količine novca (obično 1000 SAD$)
obezbedi dobra diverzifikacija rizika. U principu, plasmani UIT nisu
tako dobro diverzifikovani kao kod drugih investicionih fondova, jer se
radi o portfoliju koji je statičan i kojim se ne trguje. Hartije se obično
drže do dospeća, a fond se likvidira nakon njihovog dospeća, prodaje ili
opoziva. Ostvareni prihodi se distribuiraju investitorima na osnovu
visine njihovih uloga, a s obzirom da nema reinvestiranja ostvarenog
prihoda, kontinuirane usluge portfolio menadžmenta nisu neophodne.
Dakle, investitorima se nudi alternativa i omogućava im se pristup
visokoprinosnom finansijskom tržištu uz manja ulaganja.
203
7. ETIKA KORPORATIVNOG STEČAJNOG PROCESA I
INVESTIRANJA U FINANSIJSKI PROBLEMATIČNE
KOMPANIJE
Iz čisto ekonomskog stanovišta, stečaj nije ništa drugo do tržišni
mehanizam za ispravljanje investicionih i menadžerskih grešaka i
promašaja. Obzirom da je tržište, između ostalog, sistem finansijskih
dobitaka i gubitaka, stečaj je deo i rezultat uzastopne lestvice značajnih
gubitaka, a njegova ultimativna posledica je likvidacija ili reorganizacija
biznisa. Međutim, to je samo ekonomski aspekt te problematike. Izuzev
toga, važno je razmotriti i socijalnu i moralnu dimenziju te pojave.
Dužnici koji nisu u stanju da izmire svoje dugove prema kreditorima
otvaraju pitanja moralnosti i etičnosti te situacije, jer u slučaju da
kreditori pokušaju prinudno da naplate potraživanja (što svakako nije
moguće u potpunosti) biznis može biti prevremeno likvidiran bez šanse
da se reorganizuje i revitalizuje; a sa druge strane, neko mora snositi
odgovornost za neisplaćena potraživanja prema kreditorima. Takođe,
čest je i slučaj da kompanije proglašavaju bankrotstvo (stečaj) kao
paravan za izbegavanje sopstvenih obaveza plaćanja.
U istorijskom kontekstu, pravni sistemi su angažovali sva moguća
sredstva za prikupljanje potraživanja poverilaca od dužnika koji su se
nalazili u finansijskim problemima, dok su kreditorska prava viđena kao
apsolutna i sa njima se nije moglo polemisati. To je navelo neke
teoretičare prava, morala i etike na razmišljanje da li kreditori treba da
imaju pristup svoj imovini dužnika (kako korporativnoj, tako i ličnoj),1
1 Postoje dve vrste dužnika: individualni i korporativni. Osnovna razlika između njih je u tome
što se nakon namirivanja poverilaca korporacije (pravnog lica) likvidiraju i prestaju da postoje,
dok sa individualnim dužnicima (fizičkim licima) to jednostavno nije moguće – mada istorija
poznaje i takve slučajeve kada su dužnici koji nisu mogli da izmire svoje dugove bivali
osuđivani na kazne zatvora, pa čak i smrt – i oni se ne vode kao deo distribucione mase imovine.
Pitanje bankrotstva korporacija iz etičkog stanovišta ne izaziva toliko kontroverzi i dilema kao
bankrotstva fizičkih lica, jer korporacije su ipak samo pravno-organizacioni entiteti ljudskog
delovanja i one ne mogu imati ljudska prava i obaveze koje se vezuju za individue samom
njihovom ljudskom prirodom. Iako zadovoljenje zahteva kreditora korporacije u stečaju može na
prvi pogled izgledati kao čisto tehničko i pitanje efikasnosti, one su ipak aktivni socijalni sistemi
204
kao i njegovoj ličnosti, privatnosti i drugim intimnim dimenzijama
ličnosti – što je objektivno u tim istorijskim socijalnim sistemima bilo na
raspolaganju kreditorima. Takođe, rano je uočeno da konflikti kreditora
čiji se ulozi nalaze u takmičarskom odnosu (situacija u kojoj
zadovoljenje potraživanja jednog kreditora znači automatski
nezadovoljenje za drugog) izazivaju konflikte interesa sa kojima bi
pravna regulativa trebalo da se pozabavi na pravi način. Tako su nastala
pravila distribucije stečajne mase kreditorima u zakonima starog
Rimskog carstva čija pravila i danas imaju veliki uticaj na modernu
zakonsku regulativu nesolventnosti u velikom broju pravnih sistema. Iz
toga se može videti da su osnovna načela prilikom kreiranja stečajne
pravne regulative bila zaštita dužnika od samovolje i nerazumnih
zahteva kreditora i zaštita kreditora od drugih kreditora koji bi mogli
ugroziti njihova potraživanja.
Zaštita dužnika njegovim oslobađanjem od većine obaveza prema
kreditorima predstavlja najveći etički izazov, a ta mogućnost je izazvala
najviše kontroverzi u javnim debatama o pravnoj regulativi stečaja. I dan
danas to je kompleksan etički problem koji zahteva dodatna temeljna
objašnjenja. Kao takav, on predstavlja suštinu etike bankrotstva i stečaja
i zadire u temelje moralne filozofije. U nastavku se bavimo etičkom
analizom pitanja koja su pokrenuta u prethodnim poglavljima.
7.1. MORALNA I LOGIČKA UTEMELJENOST DUŽNIČKOG
ODNOSA I OSLOBAĐANJA DUGOVA
Moralna snaga ugovora je obećanje o međusobnom ispunjavanju
preuzetih obaveza dveju ugovornih strana. Dve osnovne teorije koje
opravdavaju javnu podršku dužničkog ugovornog odnosa su teorije
čuvenih filozofa Humea i Kanta. Utilistička teorija D. Humea ističe da
dugovi treba da budu plaćeni zbog toga što je to u interesu involviranih
strana. Zbog toga, društvo treba da promoviše i podržava taj cilj. Sa
u kojima dolazi do različitih političko-ekonomskih igara i borbi, te su i neminovne moralne i
etičke kontroverze.
205
druge strane, I. Kantova teza je da naša autonomija podržava moralnu
obavezu ispunimo naša obećanja. Zbog toga, pravna regulativa treba da
se potčini toj obevezi i da jača instituciju dužničkog odnosa.
U biti dužničkog odnosa se nalazi generalno i ključno etičko pravilo da
se obećanja moraju ispuniti. Da li taj princip automatski znači i moralnu
dužnost ili ne i da li je ta dužnost apsolutna ili dozvoljava izuzetke,
različite teorije daju različite odgovore. Moralna filozofija ipak tvrdi da
treba da se držimo naših obećanja. To je početna premisa i obligacionog
prava. Međutim, kontraverze i dileme se otvaraju onog momenta kada se
obećanja krše zato što neko nije u objektivnoj mogućnosti da ih ispuni
jer je nesolventan – što praktično znači da mu vrednost dugova
prevazilazi vrednost imovine. Pogotovo, šta reći o instituciji koja
odobrava oslobađanje od obaveza prekršiocima obećanja, odnosno
licima koja krše pravila kreditnog odnosa neispunjavajući svoje obaveze.
U traganju za odgovorom na pitanje odakle potiče institucija oprosta
dugova istraživači su našli njene korene u hrišćanstvu i Bibliji, gde
ekspilicitno piše da dugove treba opraštati svake sedme godine i da se to
naziva “Božiji oprost”. Takvo biblijsko poništenje dugova je akt milosti
prema dužniku. To je ostavilo tragove i na današnji jezik, pa se
oslobađanje dugova u stečajnoj reorganizaciji i dan-danas naziva
opraštanje (Perić i Marić, 2010).
Iako se dužnost za izvršenje obećanja daje u strogoj interpretaciji – u
smislu da se ona mora uvek i po svaku cenu izvršavati – postoje
okolnosti kada to jednostavno nije moguće. Ako dužnost zahteva od
agenta izvršenje nemogućih akata, bilo bi apsurdno tražiti od njega da ih
ispuni. Bankrotirani pojedinci i kompanije često nisu u poziciji da izmire
svoje finansijske obaveze, pa je izlišno to zahtevati od njih – što faktički
znači da nema smisla reći da bankrotirani dužnici imaju moralnu
obavezu da plate ono što duguju. Zbog toga, nema ništa etički
nekorektnog u oslobađanju dugova dužnika koji nemaju nikakve šanse
da će ih platiti. Taj etički zaključak je prepoznat i od strane obligaciono-
206
ugovornog prava, pa se došlo do zaključka da tzv. doktrina
nemogućnosti ima supremaciju nad obligacionim pravom.
Iz stanovišta utilitarističke etike,2 oslobađanje dugova nesolventnog
dužnika je korisno kako za samog dužnika, tako i za društvo u celini, pa
čak i za kreditore. Potpuna podrška i primena odredaba kreditnog odnosa
bi imala loše konsekvence na društvo kao celinu, ističe ta doktrina.
Likvidacijom nesolventnih dužnika društvo bi izgubilo značajan broj
poreskih platiša i oni više ne bi bili korisni članovi društva jer ne bi bili
u stanju da produkuju vrednost. S toga, utilitaristička etika tvrdi da je u
društvenom interesu da se nesolventnim dužnicima da druga šansa da se
reorganizuju, mada ne negira pravilo da dugovi moraju biti plaćeni.
Korisnost oslobađanja dužnika od dugova utilitaristička etika pravda
potpuno elastičnom ponudom kreditnih sredstava na tržištu. To znači da
gubici na odobrenim kreditima povećavaju cenu (kamatu) samih kredita.
Zbog toga, suštinski, troškove bankrotstava snose kolektivno svi dužnici,
a ne kreditori. Dužnici ne bi trebalo da se žale na tu situaciju, nego da ja
shvate kao svojevrsnu premiju osiguranja koja pokriva njihovu
ograničenu odgovornost. Dalje, utilitaristička doktrina dolazi do
zaključka da uvođenje institucije oslobađanja dugova ne treba da brine
kreditore, jer će ukupan iznos gubitka biti isti, a sve što je izgubljeno u
pojedinačnim slučajevima od nesolventnih dužnika će biti nadoknađeno
od drugih solventnih dužnika. To znači da je iznos gubitka isti, a
kreditori se ohrabruju da ostave prošle gubitke – i prošla vremena – iza
sebe i da se okrenu budućnosti (Kilpi, 1998, str. 71).
Stečajna pravna regulativa koja pruža zaštitu nesolventnim dužnicima od
kreditora je, dakle, opravdana iz utilitarističkog aspekta. Međutim, taj
zaključak – kao uostalom i sam utilitarizam – može biti kritikovan iz
aspekta kalkulacije nastalih šteta. Postavlja se pitanje da li se može biti
siguran u to da neposredna šteta koju trpe kreditori nije veća od koristi
2 Utilitarizam je etička doktrina koja postulira da je moralna vrednost neke akcije ili čina
isključivo određena njenim doprinosom opštoj svrsi. Zbog toga, ona se može shvatiti kao forma
konsekventualizma, što je praktično moralna vrednost neke akcije determinisana njenom
posledicom – što dalje znači da cilj opravdava sredstva.
207
za druge stejkholdere. Drugi izvor kritike se odnosi na utilitaristički
pogled da ne postoje moralne obaveze nezavisno od principa svrhe.
Pitanje da li postoje nekosekventne obaveze ostaje nerazjašnjeno u
moralnoj filozofiji. Bilo kako bilo, deontološka doktrina3 ističe da makar
neke obaveze ne mogu biti prevaziđene utilitarističkim kalkulacijama.
Primer za to je dužnost da se obećanja ispoštuju, što se može smatrati
ishodištem dužnosti da se dugovi otplate. Deontološka doktrina se dakle
protivi oslobađanju obaveza dužnika, pa čak i ako je to dobro za
kreditore, dužnike i društvenu zajednicu (Kilpi, 1998, str. 71-72).
Obzirom da je utilitaristička doktrina ostvarila jači uticaj na oblikovanje
pravne regulative za regulisanje nesolventnosti, bankrotstva i stečaja, u
zakonima koji regulišu te oblasti širom sveta je prevladala utilitaristička
logika i institucija reorganizacije, odnosno pružanje šanse dužniku da se
restrukturira i revitalizuje.
7.2. ETIČKE DIMENZIJE KREDITORSKOG I DUŽNIČKOG
POLOŽAJA
Potreba za ravnopravnom i pravičnom raspodelom sredstava stečajnog
dužnika proističe iz toga što se nesolventan dužnik sa nekoliko kreditora
suočava sa uobičajenim problemom ograničenih sredstava: postoji
limitirana količina sredstava na koju svaki kreditor u okviru iste klase
ima jednako važno potraživanje. Potraživanja preferncijalnih kreditora
se namiruju prva, ali u okviru iste klase pojedinačna potraživanja su
jednaka. Obzirom da je to tako, logično je i da ni jedan kreditor ne može
da iskoristi svoju društvenu snagu i moć da dobije više iz pula sredstava
od onoga što bi propisao princip jednakosti. To propisuje i princip
pravičnosti koji u pravnoj regulativi potiče od tzv. pari passu principa iz
Rimskog prava, čije se značenje konkretizuje u proporcionalnoj
raspodeli stečajne mase na osnovu veličine inicijalnih uloga kreditora.
3 Deontološka etika ili deontologija (od grčke reči deon, što znači obaveza i dužnost) je etički
pristup koji se fokusira na pravičnost i nepravičnost akcija, naspram pravičnosti i nepravičnosti
njihovih posledica. Zbog njene prirode i postulata, nju vrlo često suprotstavljaju utilitarizmu,
odnosno konsekventualizmu.
208
Napori kreditora u pravcu naplate sopstvenih potraživanja su opravdani
obzirom da oni pretenduju na zajednički pul sredstava unutar koga se
nalaze i njihovi ulozi. Etički, to je priznanje da nesolvetnost dužniku
ukinula moralno pravo na imovinu, a zajedničko pravo kreditora na pul
sredstava je popunilo tu prazninu. Institucija bankrotstva – transferišući
imovinu ka kreditorskim komitetima – daje pravnu formu te etičke ideje.
To je u principu pravično. Takođe, to je i racionalno jer
beskompromisno promovisanje individualnih kreditoriskih prava može
smanjiti zajednički pul sredstava, može stvoriti kreditorske konflikte i
može naneti štetu pulu ili pojedinačnim kreditorima. Dakle, postoje
snažni argumenti koji idu u prilog promociji kreditorske jednakosti i
ravnopravnosti.
Obzirom da postoje dobri razlozi za distribuciju sredstava po principu
jednake i pravične raspodele po kreditnim klasama, može se zaključiti da
je institucija bankrotstva etički prilično nekontraverzna iz aspekta
kreditora kako kao instrument za kompenziranje potraživanja, tako i kao
rešenje za prevazilaženje problema pula (Kilpi, 1998, str. 15). Sa druge
strane, položaj dužnika i njegovih potraživanja ne može etički biti
sagledan na pravi način tvrdnjom da pravne norme zahtevaju plaćanje
dugova.4 Da bi se objasnio položaj dužnika u procesu stečaja i etički
sagledala pozicija kreditno-dužničkog odnosa, potrebno je preskočiti tu
granicu pozitivnih pravnih propisa i dati moralno objašnjenje za
poštovanje i jačanje tog odnosa.
Ključ moralne obaveze za plaćanje dugova leži u aktu obećanja dužnika
da će to učini u uslovima koji se predviđeni dogovorom između njega i
zajmodavca, često formalizovanim i ugovorom kao pisanim
dokumentom o sporazumu dveju strana. Ukoliko čovek ima moralnu
obavezu da ispuni svoja obećanja, to se odnosi i na dugove koji se
regulisani ugovorom sa zajmodavcom. Dakle, dužnici imaju obavezu da
4 Pravne norme teorijski mogu tvrditi i da dugovi ne treba da se plaćaju, a to je upravo slučaj u
stečajnoj pravnoj regulativi, gde se dužniku u procesu reorganizacije privremeno ukidaju sve
prethodno stečene obaveze.
209
plate svoje dugove, ali u slučajevima kada to objektivno nisu u stanju da
urade besmisleno je to zahtevati od njih. Tu stupa na scenu institucija
stečaja koja je pravni i ekonomski lek za finansijsko lečenje dužnika i
njegovo osposobljavanje za buduće ispunjenje njegovih obaveza.
7.3 ETIKA UPOTREBE STEČAJNE REORGANIZACIJE KAO
KORPORATIVNE STRATEGIJE
U poslednje dve dekade, popunjavanje peticije za stečaj po Poglavlju 11
američkog Zakona o stečajima je nastavilo trend rasta iz prethodnog
perioda i poslednjih godina je zabeležilo nove istorijske rekorde. Mnoge
od tih stečajnih reorganizacija su se štetno završile za mnoge poverioce,
potrošače i zaposlene. Kao što je poznato, jedan deo tih slučajeva se nije
bazirao na nesolventnosti dužnika; nego na njihovoj nameri da izbegnu
određene parnične sudske postupke koji bi dužnika mogli izložiti
uvećanju obaveza; za izbegavanje obaveza proisteklih iz ugovora o radu;
za dobijanje novih izvora finansiranja i sl. Takvi slučajevi naglašavaju
upotrebu stečajne reorganizacije kao korporativne strategije usmerene na
postizanje specifičnih strateških ciljeva koji nemaju neke značajnije veze
sa lečenjem nesolventnosti dužnika. Dakle, stečaj je dobio novu ulogu u
upravljanju finansijski uspešnim kompanijama, kao gotovo bilo koja
druga legitimna korporativna strategija.5
Iako takva upotreba stečajnog postupka u većini slučajeva nije
nelegalna, ipak se postavlja pitanje etičnosti takvih postupaka i njihovih
posledica na ključne stejkholdere.6 Da li je moralno i etički prihvatljivo
da kreditori i dobavljači snose gubitke dužnika, dok dužnik dobija
“drugu šansu” da nastavi sa uobičajenim poslovima koji će mu i dalje
donositi prihod, a čije će benefite isključivo iskusti samo on; kao i
5 Često se ističe da takvom razvoju stvari doprinosi širok spisak dozvoljenih razloga za
popunjavanje peticije – tehnička nesolventnost više nije potreban razlog – i sudska praksa i
pravna regulativa naklonjena dužnicima. To je sve doprinelo inovativnoj aplikaciji stečajne
reorganizacije kao jedne od mogućih strategija za postizanje korporativnih ciljeva. 6 Takođe, ništa manje važno etičko pitanje je i etičnost postupaka strateških i finansijskih
konusltanata koji predlažu upotrebu bankrotstva i stečaja u te svrhe.
210
mogućnost pristupa dužnika novim fondovima dok stari dugovi ostaju
zamrznuti. Duh sadašnje stečajne pravne regulative ima nameru da
pomogne dužniku nudeći mu privremenu zaštitu i novi početak, bez
potpunog suočavanja dužnika sa posledicama njegovih akcija. Danas,
međutim, pojedini aktuelni slučajevi reorganizacije po Poglavlju 11
govore o tome da originalna namera regulative nije više primarna
konsideracija prilikom upotrebe istog. Sadašnji cilj mnogo više liči na
očuvanje biznisa po svaku cenu i postizanje određenih strateških ciljeva,
nego li puko reorganizovanje nesolventnih dužnika.
Tokom poslednjih godina, usled promena nastalih uticajem poslednje
faze neoliberalnog (finansijskog) kapitalizma i sve prisutnije
neizvesnosti opstanka tržišnih aktera, tržišne organizacije se vrlo brzo
mogu naći u nevolji i mogu “skliznuti” u nesolventost kao rezultat toga.
Zbog toga, pojedini autori ističu da stečaj može biti efektivan alat
menadžmenta rizika u okolnostima korporativnih neuspeha, jer ono
može zaštiti imovinu korporacije od likvidacije. Iako je to, može se reći,
bila namera zakonodavca, ipak se menadžerski neuspesi ne apostrofiraju
u dovoljnoj meri i kaznena dimenzija institucije stečaja ostaje prilično
neobuhvaćena modernom regulativom - naročito kada govorimo o
stečaju velikih kompanija i finansijskih institucija. Međutim, ono što
najviše zabrinjava je činjenica da se pod parolom “opstanka”
legitimizuje neetično menadžersko ponašanje i njegova nebriga za etičke
konsekvence sopstvenih postupaka.
Nije redak slučaj da se nakon popunjavanja peticije za stečaj izvrši
smena srednjeg nivoa menadžmenta. Međutim, vrlo često se najviši
slojevi menadžmenta – koji su i najodgovorniji za “nasukavanje na
sprud” – ne samo zadržavaju,7 nego u slučaju napuštanja firme i dobijaju
7 Kako bi zadržali postojeći menadžment, bordovi direktora im često odobravaju različite
finansijske i nefinansijske povlastice. Logika iza tih postupaka je da menadžment treba dodatno
motivisati da bi se on bavio kako svakodnevnim operacijama, tako i problematikom
reorganizacije kompanije (naročito pregovora sa poveriocima). To otvara mnoge etičke dileme,
u smislu toga da li je to menadžment zaslužio s obzirom da je on najodgovorniji za neuspehe.
211
veoma visoke tzv. raskidne pakete (severance packages).8 Tu se
postavlja pitanje da li je fer iz moralnog i etičkog stanovišta da
potrošači, zaposleni i kreditori budu kažnjeni (nenaplaćenim
potraživanjima, izgubljenim radnim mestima, neisporučivanjem
proizvoda i usluga i sl.) za lošu strategiju firme, a da pri tome
menadžment – uz minimalne korekcije i reparacije – dobija drugu šansu
i novi početak da se restrukturira i reorganizuje.
Sve navedeno ukazuje na ozbiljne etičke zloupotrebe stečajne pravne
regulative, a primeri iz poslednjeg velikog talasa bankrotstava krajem
XX i početkom XXI veka – kao i spašavanje velikih bankarskih
grupacija tokom Velike recesije (po principu too big to fail) – su tu
problematiku digli na viši nivo, povećavajući njenu vidljivost i,
posledično, svesnost ključnih stejkholdera da ti procesi zahtevaju
reviziju i modifikaciju. Najproblematičnija oblast tih regulatornih
“zahvata” je svakako određivanje podobnosti dužnika za stečajnu
zaštitu, odnosno precizno definisanje kada je firmi neophodna zaštita od
sopstvenih obaveza; i to ne samo iz pravnog, nego i iz moralno-etičkog
stanovišta. Zahtevi bi trebali da idu u pravcu strožijih kriterijuma i
dokaza za nesolventnost podnosioca prijave za bankrotstvo, možda čak i
dodatne revizije finansijskih izveštaja od strane eksternih i nezavisnih
revizora i/ili kontrolu performansi od strane nezavisnih menadžment
konsultanata (Perić i Marić, 2010).
Struktura stečajnog procesa je tako dizajnirana da bude preovlađujuće
rehabilitativna, dok kaznena dimenzija u velikoj meri ostaje u nekom
drugom planu regulative i sudske prakse. Zbog toga, reorganizacija po
Poglavlju 11 dozvoljava menadžmentu da na relativno jednostavan način
nastavi sa neefikasnim upravljanjem firmom, uz mogućnost brisanja
prošlih grešaka i nastavljanja u starom stilu. Moglo bi se zaključiti da
regulativa omogućava menadžmentu stratešku opciju izbora stečajne
8 Takav stav se obično pravda time da je postojeći menadžment upoznat sa procedurama firme i
da može bolje naći lek za njene finansijske probleme. Takođe, postojeće rešenje je uvek manje
rizično od novog.
212
zaštite, ohrabrujući ga da sam odabere i izvrši reorganizaciju biznisa.9
Na taj način, menadžmentu se nudi strateška i proaktivna opcija
bankrotstva i stečaja koja je sredstvo za prevazilaženje budućih pretnji
(nepovoljnih razvoja događaja za kompaniju) i šansi. Zbog toga,
menadžmentima kompanija je dozvoljeno da iskoriste stečajni postupak
i reogranizaciju za rešavanje i budućih pretnji koje će se negativno
odraziti na finansijski položaj u nekom budućem trenutku. Time se
proširuje uloga institucije stečajnog postupka i on dobija i tu proaktivnu
ulogu spasavanja firmi od štetnih ishoda određenih događaja, a ne samo
od trenutne nemogućnosti za servisiranjem kratkoročnih i dugoročnih
dugova.10
7.4. MORALNE I ETIČKE DILEME VULTURE INVESTIRANJA
Tokom istorije vulture investitori („lešinari”) su kao i korporativni
preuzimači bili izloženi brojnim kritikama u pogledu moralnog i etičkog
utemeljenja njihovih aktivnosti. Vrlo često se može čuti kako se oni
bave „grabljivim trgovanjem“ (predatory trading) – što je pojam
uglavnom vezan za profitiranje na tuđoj nesreći.
Na prvom mestu ovde je važno istaći da vulture investitori zasnivaju
svoje akcije na zakonima koji regulišu stečajni proces i postupak, tako
da je ono što oni rade u svakom slučaju legalno. Hartije od vrednosti i
druge vrste imovine se kupuju u skladu sa zakonom i drugim važećim
propisima, a promene klauzula i drugih uslova pod kojima su finansijski
instrumenti bili izdati se vrše uz uzajamnu saglasnost. Dakle, za razliku
od insajderske trgovine (insider trading), vulture investiranje je legalna
delatnost, ali se postavlja pitanje koliko je moralna i etična s obzirom da
se ekonomski i pravni sistem pored preovlađujućeg liberalističkog
shvatanja po kojem su pravne i ekonomske institucije shvaćene 9 Takva regulativa je nastala kao odgovor zakonodavca na učestalu pojavu suviše kasnog
podnošenja zahteva za stečaj kada ozbiljne šanse za reorganizaciju objektivno više ne postoje.
Na taj način je nenamerno stvorena strateška upotreba te pravne institucije. 10
Namera regulative je da pruži šansu menadžmentu da se skoncentriše i obezbedi resurse za
dugoročniji opstanak, nasuprot kratkoročnog „gašenja požara“ i „krpljenja rupa“.
213
neutralno može razumeti i u kontekstu klasno pristrasnih institucija i
mogućnostima dominacije jedne u odnosu na druge društvene klase.
Autor A. S. Carson (1998) ističe da postoje tri oblasti u okviru
„lešinarskog” investiranja koje izazivaju moralne i etičke dileme. Prvo,
„lešinarsko” investiranje je motivisano željom da se profitira od patnje i
nesreće drugih. „Lešinari” crpe svoje profite od „umirućih” firmi i
nekada su isključivi krivci za guranje istih „preko ivice“. Iz tog razloga
bi se moglo reći da su oni zaslužili moralnu cenzuru. Drugo, investicione
strategije i taktike „lešinara” su takođe moralno diskutabilne. Oni kupuju
dužničke pozicije kompanija, što im posledično daje moć da sa te
pozicije uz pomoć pritiska i opstrukcije uvećaju vrednost svojih uloga.
Način na koji vulture investitori dolaze do svog cilja u ovom slučaju bi
se mogao nazvati nemoralnim. Treći problem se odnosi na rezultat
njihovog rada. Strategije i taktike vulture investiranja mogu dovesti u
određenim slučajevima do negativnih konsekvenci za druge relevatne
stejkholdere. Te posledice mogu biti i toliko drastične da društveno
okruženje može vulture investiranje proglasiti protivnom javnom
interesu zajednice. Kao rezultat njihovog delovanja, ekonomija
zajednice može pretrpeti ozbiljne udarce, zaposleni mogu ostati bez
posla, dobavljači bez klijenta, potrošači bez dobavljača i sl. „Lešinari”
često, dakle, učestvuju u aktivnostima koje štetno utiču na ostale
stejkholdere i zbog toga dobijaju etiketu nemoralnih tržišnih subjekata.
U slučaju neprijateljskog preuzimanja kompanija,11
najčešći motiv same
akvizicije je namera da se kompanijom upravlja u nekom srednjoročnom
periodu. Tu težište moralnih dilema nije u samom motivu za
preduzimanje te strategije, nego u posledicama koje često prate tu
pojavu: u pojedinim slučajevima racionalizacija troškova putem
otpuštanja radnika i zatvaranje dela kapaciteta. Tzv. preuzimači ajkule
(sharks) u tzv. bust up transakcijama idu korak dalje, zasnivajući svoje
transakcije preuzimanja na budućem rastavljanju kompanija na delove i
11
Preuzimanje kompanije se kvalifikuje kao „neprijateljsko“ kada je menadžment te (ciljne)
kompanije (targeta) protiv transakcije preuzimanja.
214
njihovoj prodaji. I ovde kritičari ukazuju na akvizitorska ignorisanja
ljudskih patnji koje su izazvane korporativnim restrukturiranjem.12
Međutim, ukoliko se pođe od pretpostavke da su korporativni akvizitori i
„lešinari” (a naročito oni) nemoralne grupe investitora, postavlja se
pitanje da li bi konvencionalni investitori mogli i, što je još važnije, hteli
da preuzmu njihovu ulogu na visoko sofisticiranim i rizičnim tržištima,
uz značajnije osvrtanje na opštu dobrobit društvene zajednice u kojoj se
nalaze. Da bi društvene grupe koje su pogođene „lešinarskim” načinom
investiranja – kao što su zaposleni, dobavljači, potrošači i uopšte
tradicionalni investitori – učestvovale u reorganizovanju finansijski
problematičnih firmi, neophodno je da preuzmu veliki rizik, koga većina
njih – iskustvo nedvosmisleno pokazuje – nije spremna da preuzme. Te
grupacije investitora podržavaju firme u vremenima kada one posluju
profitabilno i kada su solventne, ali nisu spremne da to isto učine kada
postanu nesolventne i finansijski problematične. Međutim, upravo to su
spremni da učine vulture investitori i da u slučaju neuspeha u spasavanju
firme izgube značajan deo svojih sredstava.
Ovde se postavlja jedno logičko pitanje koje svakako ide u prilog
moralnosti i etičnosti vulture investitora. Kako zajednica tradicionalnih
investitora nije spremna da rizikuje i da ulaže sredstva u reorganizovanje
problematičnih firmi na dobrobit svih, postavlja se pitanje koje mesto na
moralnoj skali onda zauzimaju „lešinari” s obzirom da oni preuzimaju
veliki rizik neophodan za spasavanje kompanija, koje doprinosi
dobrobiti i njihovih akcionara i zajednice uopšte. Naravno, nijedna
stejkholderska grupa nema moralnu obavezu da spasava kompanije u
nevolji, ali, svakoj je na raspolaganju takva mogućnost. Međutim, za
razliku od vulture investitora, svi drugi ulagači nisu spremni da je
iskoriste zbog male tolerancije na investicioni rizik.
12
Autor R. W. McGee (2004) ističe da su se pređašnja etička istraživanja fuzija i akvizicija
korporacija uglavnom zasnivala na proučavanju delovanja akvizitora, dok menadžment ciljne
kompanije i njegove akcije u tim situacijama nisu dobili adekvatnu pažnju. On ističe da
menadžment ciljne kompanije koji nastoji da spreči tržišno restrukturiranje kompanije koje će
biti korisno za akcionare i većinu drugih stejkholdera jeste neetični akt.
215
Iz svega toga sledi da se vulture investitorima kao investicionoj grupaciji
ne može „prišiti“ etiketa nemoralnih i neetičnih tržišnih subjekata.
Umesto toga, A. S. Carson (1998) ističe da njihovu moralnu i etičku
podobnost treba utvrđivati u svakom pojedinačnom slučaju iz aspekta
dobrobiti ostalih stejkholderskih grupa. Da bi se oni mogli staviti u neku
kolektivnu matricu i na toj osnovi moralno osuditi, neophodno je
sprovesti jedno sistematsko i empirijsko istraživanje posledica njihovih
tržišnih akcija i na tim osnovama dokazati štetnost njihovog delovanja
(Perić i Marić, 2011). Prema mojim dosadašnjim saznanjima takvo
istraživanje do sada nije izvršeno, ali svakako postojim “odijum”
neetičnosti u sve medijski prisutnijim skandalima kupovine kompanija
koje su iskusile finansijske probleme, ali i veštački “gurnutim” firmama
u stečaj, gde je to učinjeno kako bi preuzimač došao do vredne imovine
po znatno nižoj ceni.
216
ZAKLJUČAK
Institucija korporativnog stečaja ima dve osnovne funkcije: da bude
kazna za korporativne neuspehe i firme koje ne mogu da plate svoje
dugove i da redukuje društvene troškove tih neuspeha. Međutim, kao što
se moglo videti iz prethodnog teksta, to nije uvek baš tako.
Tradicionalne teorije bankrotstva i stečaja naglašavaju da finansijske
poteškoće nastaju kao posledica ekonomskih, finansijskih ili
kombinacije ekonomskih i finansijskih uzroka. Ekonomski uzroci su
fundamentalnije prirode i odnose se na situacije u kojima kompanije ne
mogu da ostvare dovoljno prihoda za pokrivanje sopstvenih troškova
(bez obzira na troškove izvora finansiranja) i imaju negativnu
ekonomsku vrednost. Finansijski uzroci se javljaju kada bi firma imala
pozitivan ekonomski rezultat da nema visokoih troškova izvora
(finansiranja). Tradicionalne teorije postuliraju da je društveno
blagostanje maksimizirano kada se ekonomski problematične firme
likvidiraju, a one u finansijskim poteškoćama restrukturiraju i
reorganizuju (Schwartz, 2005). Ova monografija je pokušala da
odgovore na pitanje zbog čega se to jednostavno normativno pravilo ne
poštuje i kako je moguće da određeni povlašćeni subjekti sistematski
iskorišćavaju stečajnu regulativu za promovisanje sopstvenih, a na štetu
interesa drugih uključenih subjekata.
Nesolventnost i stečaji predstavljaju deo poslovnog i društvenog
okruženja, a mogu se posmatrati iz ekonomskog, pravnog, sociološkog,
kulturološkog, političkog, antropološkog aspekta, itd. Institucija stečaja
danas znatno prevazilazi okvire u kojima je originalno zamišljena – a
kroz nju se prelamaju brojni interesi velikog broja stejkholdera (radnika,
dužnika, poverilaca, lokalnih zajednica, medija, državne birokratije,
itsl.), koji neretko završavaju i u konfliktima; dok danas takve situacije
predstavljaju i šanse za ostvarenje veoma lukrativnih zarada za određene
investitore. Zadatak ove monografije bio je da pokuša da objasni taj
fenomen i te šanse, posmatrajući ih kroz istorijsku genezu i aktuelno
217
stanje, kao i da uputi zainteresovanog čitaoca na dodatnu literaturu (koja
je navedena spisku bibliografskih jedinica).
U tržišnim privredama proces gašenja, reoganizacija starih i otvaranje
novih firmi je proces koji omogućava rast i razvoj privrede i stvara šanse
za ostvarenje dobiti za one investitori koji su adekvatno obučeni. Sa
druge strane, u praksi se firme u stečaju često žigošu, proglašavaju
neatraktivnima za investiranje i revitalizaciju zato što se stečaj
poistovećuje sa činom gašenja firme koji ima za posledicu prestanak
poslovanja i otpuštanje radnika. Još uvek vladaju prerasude da stečajni
postupak ne može kreirati bolje i uspešnije poslovanje i podstaći
stvaranje novih vrednosti. Međutim, ostaje i dalje otvoren problem što
još uvek nema dovoljno etičnih investitora (dok neetičnih ne manjka s
obzirom da je sistem motivacije tako postavljen) koji bi bili spremni da
preuzmu veći rizik sa očekivanjima da bi on mogao da donese i veće
dobitke u odnosu na ulaganja u finansijski uspešna preduzeća.
Finansijski podsticaji i rešenja, koje predviđa stečajna regulativa, kako
za firme u stečaju koji se sprovodi reorganizacijom, tako i za investitore,
mogli bi doprineti oživljavanju ekonomija na jedan novi način.
Istovremeno, to bi bio najefikasniji put za privlačenje investitora
spremnih da ulažu u finansijski neuspešne, nesolventne i firme u stečaju
za koje procenjuju da bi ih mogli revitalizovati i na njihovom oporavku
dobro zaraditi.
U ovoj monografiji sam se potrudio da na savremen način obradim
problematiku korporativnih stečajeva, nesolventnosti i, uopšte,
ekonomskih, finansijskih, strateških, pravnih i etičkih problema sa
kojima se suočavaju moderne korporacije u takvim okolnostima.
Nastojao sam da dam širi prikaz teme proučavajući kako karakeristike,
uzroke i posledice stečajeva, tako i načine na koje investitori mogu
iskoristiti te procese za ostvarivanje dobiti; kao i moralne i etičke
reperkusije takvog načina zarađivanja.
Iako je problematika stečajnih procesa proučavana na našim prostorima
ranije, uglavnom su te studije i članci pisani iz pravnog aspekta, pa je i
218
njihov cilj mahom bio iznalaženje najefikasnijih pravnih i ekonomskih
procedura za reorganizaciju ili likvidaciju privrednih i finansijskih
organizacija. Ova monografija je u tom kontekstu drugačija, jer
predmentu tematiku posmatra iz ekonomskog ugla i nastoji da sagleda i
analizira druge aspekte koji se direktno naslanjaju na ekonomska pitanja
nesolvetnosti, bankrotstva i stečaja.
219
SPISAK LITERATURE
Adlera, E. B., Capkuna, V. i Weissa, A. L. (2008), “Destruction of
Value in the New Era of Chapter 11”, American Bankruptcy Institute,
http://commission.abi.org/destruction-value-new-era-chapter-11-
working-paper-2008 (poslednji pristup 22. 11. 2012).
Aghion, P., Hart, O. i Moore, J. (1992), “The Economics of Bankruptcy
Reform”, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 8 No. 3,
October, str. 523-546.
Aghion, P. i Stein, C. J. (2008), “Growth vs. Margins: Destabilizing
Consequences of Giving the Stock Market What It Wants”, The Journal
of Finance, Vol. 63, No. 3, str. 1025-1058.
Akhigbe, A., Madura, J. i Whyt, M. A. (1997), “Intra-Industry Effects of
Bond Rating Adjustments”, Journal of Financial Research, Vol. 20, No.
4, str. 545-561.
Alderson, J. M. i Betker, L. B. (1995), “Liquidation Costs and Capital
Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 39, str. 45-69.
Aldrich, H. (1979), Organizations and Environments, New York:
Prentice Hall.
Altman, E. I. (1968a), “The Prediction of Corporate Bankruptcy: A
Discriminant Analysis”, Journal of Finance, Vol. 23, No. 1, str. 589-
609.
Altman, E. I. (1968b), “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the
Prediction of CorporateBankruptcy”, The Journal of Finance, Vol. 23,
No. 4, September, str. 589-609.
Altman, E. I. (1971), Corporate Bankruptcy in America,
Massachusetts: Heath Lexington Books.
220
Altman, E. I. (1983), Corporate Financial Distress: A Complete Guide
to Predicting, Avoiding and Dealing with Bankruptcy, New York: John
Wiley & Sons.
Altman, E. I. (1984), “A Further Empirical Investigation of the
Bankruptcy Cost Question”, The Journal of Finance, Vol. 39 No. 4,
September, str. 1067-1089.
Altman, E. I. (2002), Bankruptcy, Credit Risk, and High Yield Junk
Bonds, Malden: Blackwell Publishers.
Altman, E. I. i Hotchkiss, E. (2006), Corporate Financial Distress and
Bankruptcy: Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in
Distressed Debt, New York: John Wiley & Sons.
Altman, E. I., Frydman, H. i Kao, D. (1985), “Introducing Recursive
Partitioning for Financial Classification: The Case of Financial
Distress”, The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1, March, str. 269-291.
Altman, E. I. i Eberhart, C. A. (1994), “Do Seniority Provisions Protect
Bondholders' Investments?”, Journal of Portfolio Management, Vol. 20,
No. 4, Summer, str. 67-75.
Amat, O., Blake, J. i Dowds, J. (1999), “The Ethics of Creative
Accounting, Economics”, Working Paper, Universitat Pompeu Fabra,
http://www.econ.upf.edu/docs/papers/downloads/349.pdf (poslednji
pristup 26. 10. 2007).
Amat, O. i Gowthrop, C. (2004), “Creative Accounting: Nature,
Incidence and Ethical Issues”, Journal of Economic Literature,
Universitat Pompeu Fabra,
http://www.econ.upf.es/docs/papers/downloads/ 749.pdf (27. 10. 2007.).
“A Variety of Vultures” (2001), Business Week, September 10th
,
www.businessweek.com (poslednji pristup 26. 09. 2011).
221
Baird, G. D. (1993), “Revisiting Auctions in Chapter 11”, Journal of
Law and Economics, Vol. 36 No. 1, April, str. 633-653.
Baird, G. D., Bris, A i Zhu, N. (2007), “The Dynamics of Large and
Small Chapter 11 Cases: an Empirical Study”, Yale ICF Working Paper
No. 05-29, ECGI – Finance Working Paper No. 107/2005, AFA 2008
New Orleans Meetings Paper.
Ball, R., Citron, D., Rippington, F. i Wright, M. (2002), “Secured
Creditors Recovery Ratesfrom Managements Buy-outs in Distress”,
EFMA 2002 London Meetings, Cass Business School Research Paper.
Banarjee, S., Gatchev, V. i Noe, H. T. (2006) “Doom or Gloom? CEO
Stock Options After Enron”, AFA Boston Meetings Paper, American
Finance Association.
Bandopadhyaya, A. i Jaggia, S. (2001): “An Analysis of Second Time
Around Bankruptcies Using a Split-Population Duration Model”,
Journal of Empirical Finance, Vol. 8, Issue 2, May, str. 201-218.
Barr, S. R. i Siems, F. T. (1997) “Bank Failure Prediction Using DEA to
Measure Management Quality”, Interfaces in Computer Science and
Operations Research, Operations Research/Computer Science
Interfaces Series Vol. 7, str. 341-365.
Barrell, R. i P. Davis, E. P. (2008), “The Evolution of Financial Crisis of
2007-8”, National Institute Economic Review, Vol. 206, No. 1, str. 5-14.
Beaver, W. H. (1966), “Financial Ratios as Predictors of Failure”,
Journal of Accounting Research, Vol. 4, str. 71-111.
Berger, A. N. i Udell, F. G. (1995), “Relationship Lending and Lines of
Credit in Small Firm Finance”, Journal of Business Vol. 68, No. 3,
1995., str. 351-382.
Bebchuk, A. L. (1988), “A New Approach to Corporate
Reorganizations”, Harvard Law Review, Vol. 101 No. 4, February, str.
775-804.
222
Bebchuk, A. L. i Fried, M. J. (1996), “The Uneasy Case for the Priority
of Secured Claims in Bankruptcy”, The Yale Law Journal, Vol. 105, No.
4, January, str. 857-934.
Bebchuk, A. L. i Fried, M. J. (1997), “The Uneasy Case for the Priority
of Secured Claims in Bankruptcy: Further Thoughts and Reply to
Critics”, Cornell Law Review, Vol. 82, str. 1279–1348.
Bogojević-Arsić, V. (2006), “Vrednovanje Zatvorenih preduzeća u
Procesu Merdžera i Akvizicija”, Promene u Organizaciji i menadžmentu
– Izazovi Evropskih Integracija, SYMORG X, Beograd: Fakultet
organizacionih nauka.
Bower, J. i Gilson, S. (2003), “The Social Cost of Fraud and
Bankruptcy”, Harvard Business Review, December,
http://www.wjfa.net/bk/exhibits/harvard.pdf (poslednji pristup 14. 07.
2007).
Bradley, M. i Rosenzweig, M. (1992), “The Untenable Case for Chapter
11”, Yale Law Journal 101, str. 1043-1089.
Branch, B. i Ray, H. (1999), Bankruptcy Inve$ting: How to Profit from
Distressed Companies, Washington D. C.: Beard Books.
Branch, B., Russel, S. P. i Torbey, V. (1999), “Market Valuation of
Bankrupt Firms: Is there an Anomaly?”, Quarterly Journal of
Business and Economics, Vol 38, No. 2, March str. 55-74.
Branch, B. i Russel, S. P. (2001) “Penny Stocks of Bankrupt Firms: Are
They Really a Bargain?”, Business Quest Journal, January, str. 1-9.
Bris, A., Welch, I i Zhu, N. (2004), “The Costs of Bankruptcy Chapter 7
Auctions vs. Chapter 11 Bargaining”, EFA 2004 Maastricht Meetings,
Paper No. 5155.
Buell, G. S. (1992), “The Accuracy of the Initial Pricing of Junk Bonds”,
Journal of Fixed Income, Vol. 2, September, str. 77-83.
223
Carapeto, M. (2003), “Does Debtor-in-Possession Financing Add
Value?”, IFA Working Paper, No. 294-1999, Cass Business School
Research Paper,
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.197.6324&rep
=rep1&type=pdf (poslednji pristup 04. 12. 2014).
Carson, S. A. (1998), “Vulture Investors, Predators of the 90’s: An
Ethical Examination”, Journal of Business Ethics, Vol. 17, No. 5, April,
str. 543-555.
Chambers, R. D. i Lacey, J. N. (1994), Modern Corporate Finance, New
York: Harper Collins College Publishers.
Charan, R. i Useem, J. (2002), “Why Companies Fail”, Fortune, May
15th
, http://www.engin.brown.edu/courses/en9/spring/handouts/ WHY%
20COMPANIES%20FAIL.doc (poslednji pristup 12. 09. 2013.).
Chaterjee, S., Dhillon, S. U. i Ramirez, G. G. (1996), “Resolution of
Financial Distress: Debt Restructurings Via Chapter 11, Prepackaged
Bankruptcies, and Workouts”, Financial Management, Vol. 25, str. 5-
18.
Chaterjee, S., Dhillon, S. U. i Ramirez, G. G. (2004), “Debtor-in-
Possession Financing”, Journal of Banking and Finance, Vol. 28, No.
12, str. 3097-3112.
Chuvakhin, N. i Gertmenian, W. L. (2004), “Bankruptcy Prediction in
WorldCom Age”, http://ncbase.com/papers/BP.pdf (25. 07. 2009).
Cifelli, A. (1983), “Management by bankruptcy”, Fortune, October 31st,
str. 69-72.
Clark, T. A. i Weinstein. M. I. (1983), “The Behavior of the Common
Stock of Bankrupt firms”, Journal of Finance, Vol. 38, May, str. 489-
504.
Copeland, T., Koller, T. i Murrin, J. (1996), Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies, New York: John Wiley & Sons.
224
Dahiya, S., John, K., Puri, M. i Ramirez, G. (2001), “The Dynamics of
Debtor-in-Possession Financing: Bankruptcy Resolution and the Role of
Prior Lenders”, AFA 2001 New Orleans, Presented at Tuck-JFE
Contemporary Corporate Governance Conference, 2000.,
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.201.2063&rep
=rep1&type=pdf (poslednji pristup 02. 12. 2013.).
Daily, M. C. (1994), “Bankruptcy in Strategic Studies: Past and
Promise”, Journal of Management, Vol. 20, str. 263-295.
Damodaran, A. (2006) “The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk
and Valuation”, Stern School of Business, January,
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/distresspaper.pdf
(poslednji pristup 15. 05. 2011).
Delaney, J. K. (1998), Strategic Bankruptcy – How Corporations and
Creditors Use Chapter 11 to Their Advantage, Los Angeles: University
of California Press.
Eberhart, A., Moore, W. A. i Roenfeldt, R. (1990), “Security Pricing and
Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings”,
Journal of Finance, Vol. 45, No. 5, December, str. 1457-1469.
Efrat, R. (2006), “The Evolution of Bankruptcy Stigma, Theoretical
Inquiries”, Law, Vol. 7, www.bepress.com/til/default/vol7/iss2/art4 (15.
06. 2010).
Etzel, J. B. (2003), Webster’s New World Finance And Investment
dictionary, Indianapolis: Wiley Publishing.
Fabozzi, J. F., Peterson, P. P., O’Glove, L. T. i Ritchie Jr., C. J. (2001),
“Basics of Fundamental Equity Analysis for High-Yield Credit
Analysts”, u: Fabozzi, J., F., (editor), Bond Credit Analysis: Framework
and Case Studies, New Hope: Sopstveno izdanje, str. 97-138.
225
Fama, F. E. (1970), “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work”, The Journal of Finance, Vol. 25 No. 2, May, str.
383-417.
Fay, S., Hurst, E. i White, J. M. (1998), “The Bankruptcy Decision:
Does Stigma Matter?”, University of Michigan Working Paper, No. 98-
01.
Fitzpatrick, P. (1932), “A Comparison of Ratios of Successful Industrial
Enterprises with Those of Failed Firms”, Certified Public Accountant,
October, str. 598-605.
Fishera, G. C. T. i Martela, J. (2001), On Direct Bankruptcy Costs and
the Firm’s Bankruptcy Decision, www.ssrn.com (16. 06. 2009).
Francis, C. J., Hastings, M. H. i Fabozzi, J. F. (1983), “Bankruptcy as a
Mathematical Catastrophe”, Research in Finance, Vol. 4, str. 63-89.
Franks, J. R. i Sussman, O. (2004), “Resolving Financial Distress By
Way of a Contract: An Empirical Study of Small UK Companies”,
Codes and Distress Outcomes 27, Working Paper, London Business
School.
Franks, J. R. i Torous, W. N. (1994) “A Comparison of Financial
Recontracting in Distressed Exchanges and Chapter 11
Reorganizations." Journal of Financial Economics, Vol. 35, 1994., str.
349-370.
Fridson, M. S. i M. Cherry, A. M. (1990), “Initial Pricing as Predictor of
Subsequent Performance of High-yield Bonds”, Financial Analysts
Journal, Vol. 46, July-August, str. 61-67.
Gaughan, A. P. (2004), Integracije, Akvizicije i Restrukturiranje
Korporacija, Novi Sad: Prometej.
Gaughan, A. P. (2005), Mergers: What Can Go Wrong and How to
Prevent It, New Jersey: John Wiley & Sons.
226
Gilchrist, S., Himmelberg, P. C. i Huberman, G. (2004), “Do Stock Price
Bubbles Influence Corporate Investment?”, Federal Reserve Bank of
New York Staff Report 177.
Gilson, C. S., Hotchkiss, S. E. i Ruback, S. R. (2000), “Valuation of
Bankrupt Firms”, Review of Financial Studies, Vol. 13, No. 1, str. 43-74.
Gilson, S. C. (1997), “Transactions Costs and Capital Structure Choice:
Evidence from Financially Distressed Firms”, Journal of Finance, Vol.
52, str. 161-196.
Graham, R. J., Harvey, R. C. i Rajgopal, S. (2006), “Value Destruction
and Financial Reporting Decisions”, Financial Analysts Journal, Vol.
62, No. 6, November/December, str. 27-39.
Graham, P. (2004), “What the Bubble Got Right”, http://www.
paulgraham.com/bubble.html (poslednji pristup 12. 12. 2012).
Haines, C. i Rosen, J. R. (2007), “Bubble, Bubble, Toil and Trouble”,
Economic Perspectives, Vol. 31 No. 1.
Hambrick C. D., i D’Aveni, A. R. (1988) “Large corporate failures as
downward spirals”, Administrative Science Quarterly, Vol. 33, str. 1-23.
Hamer, M. (1983), “Failure Prediction: Sensitivity of Classification
Accuracy to Alternative Statistical Methods and Variable Sets”, Journal
of Accounting and Public Policy, Vol. 2, No. 4, str. 289–307.
Hart, O. (2000), “Different Approaches to Bankruptcy”, Harvard
Institute of Economic Research Paper No. 1903, 2000.
Hayes, H. R. i Abernathy, J. W. (2007), Managing Our Way to
Economic Decline, Harvard Business Review, July-August, str. 138-
149.
227
Hotchkiss, S. E. (1995), “Post-Bankruptcy Performance and
Management Turnover”, Journal of Finance, Vol. 50 No. 1, March, str.
3-21.
Hotchkiss, S. E. (1998), “Information Problems, Conficts of Interest, and
Asset Stripping: Ch.11's Failure in the Case of Eastern Airlines”,
Journal of Financial Economics, Vol. 48, April, str. 55-97.
Hotchkiss, S. E. i Mooradian, M. R. (1997), “Vulture Investors and the
Market for Control of Distressed Firms”, Journal of Financial
Economics, Vol. 43, No. 3, str. 401-432.
Hotchkiss, S. E. i Mooradian, M. R. (1998), “Acquisitions as a Means of
Restructuring Firms in Chapter 11”, Journal of Financial
Intermediation, Vol. 7, Issue 3, str. 240-262.
Houmes, B. i Skantz, S. T. (2006), “Overvalued Equity and
Discretionary Accruals”, Florida Atlantic University – School of
Accounting, www.ssrn.com (poslednji pristup 02. 11. 2011).
http://www.answers.com/topic/dot-com-bubble-1 poslednji pristup 08.
10. 2012).
Ingebretsen, M. (2003), Why Companies Fail: The 10 Big Reasons
Businesses Crumble, and How to Keep Yours Strong and Solid, New
York: Crown Business.
International Swaps and Derivatives Association (ISDA),
http://www.isda.org (poslednji pristup 01. 03. 2008).
Jackson, H. T. (2001) Logic and Limits of Bankruptcy Law, Washington:
Beard Books.
Jensen, M. C. i Fuller, J. (2002), “Just Say No to Wall Street:
Courageous CEOs Are Putting a Stop to the Earnings Game and We
Will All Be Better Off for It”, Journal of Applied Corporate Finance,
Vol. 14, No. 4, str. 41–46.
228
Jensen, M. C. (2003), “Paying People to Lie: The Truth About the
Budgeting Process”, European Financial Management, Vol. 9, No. 3,
str. 379–406.
Jensen, M. C. (2004), “The Agency Costs of Overvalued Equity and the
Current State of Corporate Finance”, European Financial Management,
Vol. 10, No. 4, str. 549-565.
Jensen, M. C., Murphy, J. K. i Wruck, G. E. (2005), CEO Pay…and
How to Fix It, Harvard Business School NOM Research Paper No. 04-
28, ECGI Working Paper No. 44/204, March 2005., www.ssrn.com
(poslednji pristup 29. 10. 2010).
Kalay, A. Singhal, R. i Tashjian, E. (2007), “Is Chapter 11 Costly?”,
Journal of Financial Economics, Vol. 84, Issue 3, June, str. 772-796.
Kallen, H. L. (1992), How to Get Rich Buying Bankrupt Companies,
New York: Carol Publishing Group.
Karsan, S. (2009), Largest Bankruptcies By…, February, 7th, 2013,
http://www.barelkarsan.com/2009/02/largest-bankruptcies-by.html
(poslednji pristup: 06. 06. 2015).
Kiang, Y. M. i K. Tamsu, Y. K. (1992), “Managerial Applications of
Neural Networks: The Case of Bank Failure Predictions”, Management
Science, Vol. 38, No. 7, July, str. 926-947.
Kilpi, J. (1998), The Ethics of Bankruptcy, New York, Routlege.
Klein, W. R. i Spady, H. R. (1993), “An Efficient Semiparametric
Estimator for Binary Response Models”, Econometrica, Vol. 61, No. 2,
March, str. 387-421.
Krugman, P. (2007), “After the Money’s Gone”, The New York Times,
December 14th
,
http://www.nytimes.com/2007/12/14/opinion/14krugman.html
(poslednji pristup 07. 01. 2010).
229
Krugman, P. (2002), “Greed is Bad”, New York Times, June 4th
,
www.nytimes.com (poslednji pristup 24. 10. 2007).
“Largest Bankruptcies of 2015” (2015), The Turnaround Letter,
http://www.turnaroundletter.com/largest-bankruptcies-this-year
(poslednji pristup 06. 07. 2015).
Lawless, M. R. i Ferris, P. S. (1998), “Direct Costs in Chapter 11
Bankruptcies”, www.ssrn.com (poslednji pristup 18. 11. 2010).
Lawless, B. (2014), “900,000 Bankruptcy Filings This Year, Maybe”,
Credit Slips, June, 4th
,
http://www.creditslips.org/creditslips/bankruptcy_data/ (poslednji
pristup: 20. 03. 2015).
Lennox, C. (1999), “Identifying Failing Companies: A Re-Evaluation of
the Logit, Probit and DA Approaches”, Journal of Economics and
Business, Vol. 51 No. 4, str. 347 364.
Levy, S. P. i Greenhaus, F. S. (1990), “Approaches to Investing in
Distressed Securities”, u: T. A. Bowman (editor), Analyzing Investment
Opportunities in Distressed and Bankrupt Companies, Chicago: The
Institute of Chartered Financial Analysts, Association for Investment
Management and Research, str. 44-52.
Litner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and the Selection of
Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review
of Economics and Statistics, Vol. 47, No. 1, 1965., str. 13-37.
Longhofer, D. S. (1997), “Absolute Priority Viaolations, Credit
Rationing, and Efficiency”, Journal of Financial Intermediation, Vol. 6,
Issue 3, July, str. 249-267.
230
Longhofer, D. S. i S. R. Peters, R. S. (2004), “Protection from Whom?
Creditor Conflict and Bankruptcy”, American Law and Economics
Review, Vol. 6, No. 2, str. 249-284.
Lubben, J. S. (2000), “The Direct Costs of Corporate Reorganization:
An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11
Cases”, American Bankruptcy Law Journal, Vol. 74, Fall, str. 509-522.
Lubben, J. S. (2004), “The ‘New and Improved’ Chapter 11”, Seton Hall
Public Law Research Paper, No. 2.
Maksimović, V. i Phillips, M. G. (1998), “Asset Efficiency and
Reallocation Decisions of Bankrupt Firms”, Journal of Finance, Vol. 53
No. 5, October, str. 1495-1532.
Masten, B. A. i Masten, I. (2007), “Comparison of Parametric, Semi-
parametric and Non-parametric Methods in Bankruptcy Prediction”,
SSRN Electronic Journal, www.ssrn.com (poslednji pristup 17. 08.
2012).
Markowitz, H. (1952), “Portfolio Selection”, Journal of Finance, Vol. 7,
No. 1, March, str. 77-91.
Martin, D. (1977), “Early Warning of Bank Failure : A Logit Regression
Approach”, Journal of Banking and Finance, No. 1 No. 3, str. 249-276.
Martin, D. (2004), “Tough Calls: AT&T and the Hard Lessons Learned
from the Telecom Wars”, AMACOM/American Management
Association, New York.
McGee, W. R. (2004) “Some Overlooked Ethical Issues in Acqusitions
and Mergers”, Amsterdam: Barry University – Andreas School of
Business, Global Conference on Business Economics, Association for
231
Business and Economics Research,, July 9-11, www.ssrn.com (poslednji
pristup 28. 09. 2011).
Mensah, M. Y. (1983), “The Differential Bankruptcy Predictive Ability
of Specific Price Level Adjustments: Some Empirical Evidence”, The
Accounting Review, Vol. 58, No. 2, April, str. 228-246.
Mergers & Acqusitions Focus (August/September 2005),
www.travcoinc.com/AugustSeptember 2005.pdf (poslednji pristup 20.
09. 2007).
Mokal, R. (2002), “The Search for Someone to Save: A Defensive Case
for the Priority of Secured Credit”, Oxford Journal of Legal Studies 22,
str. 687-728.
Morse, D. i Shaw, W. (1988), “Investing in Bankrupt Firms”, The
Journal of Finance, Vol. 43, No. 5, December, str. 1193-1206.
Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a Capital Asset Market”,
Econometrica, Vol. 34, No. 4, str. 768–783.
Moulton, N. W. i Thomas, H. (1993), “Bankruptcy as a Deliberate
Strategy: Theoretical Considerations and Empirical Evidence”, Strategic
Management Journal, Vol. 14, str. 125-135.
Myers, C. S. i Majluf, S. N. (1984), “Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do
Not Have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, str. 187-
221.
Norton, L. C. i Smith, E. R. (1979), “A Comparison of General Price
Level and Historical Cost Financial Statements in the Prediction of
Bankruptcy”, The Accounting Review, Vol. 54, No. 1, January, str. 72-
87.
232
Ohlson, A. J. (1980), “Financial Ratios and the Probabilistic Prediction
of Bankruptcy”, Journal of Accounting Research, Vol. 18, str. 109-131.
Pastor, L. i Veronesi, P. (2007), “Tehnological Revolutions and Stock
Prices”, American Finance Association Chicago Meetings Paper.
Perić, R. M. (2007) Fuzije, Akvizicije i Divesticije – Transformacioni
Procesi Posmatrani Kroz Prizmu Finansijskog Položaja Kompanija i
Dobrobiti Akcionara, Magistarska teza, Novi Sad: Fakultet za uslužni
biznis.
Perić, R. M. i Marić, R. (2010), “Etičke kontraverze korporativnih
bankrotstava”, Poslovna ekonomija, Vol. 6, No. 1, maj, str. 277-292.
Perić, R. M. i Marić, R. (2011), “Etika ,lešinarskog’ investiranja”,
Politička revija, Vol. 27, No. 1, str. 229-240.
Perić, R. M. (2013), Investiranje u finansijske i privredne kompanije u
okolnostima poslovnih neuspeha, Beograd: Alfa univerzitet.
Perić, R. M. (2015), Špekulativni finansijski mehuri savremenog
kapitalizma, Beograd: Visoka škola modernog biznisa.
Platt, D, H. (1999), Why Companies Fail: Strategies for Detecting,
Avoiding, and Profiting from Bankruptcy, Knoxville: Beard Books.
Pociecha, J. (2005), “Dicriminant Methods for Bankruptcy Prediction:
Theory and Applications”, Ekonomika, Vol. 72, str. 1258-1392.
Radovanović, R. i Škarić-Jovanović, K. (1998), Koncepcije bilansa,
Beograd: Ekonomski fakultet Beograd.
Rapp, D. (2009), Bubbles, Booms, and Busts: The Rise and Fall of
Financial Assets, New York: Copernicus Books.
233
Roe, J. M. (1983), “Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate
Reorganization”, Columbia Law Review, Vol. 83 No. 3, April, str. 527-
602.
Romar, J. E. i Calkins, M. (2006), “WorldCom Case Study Update
2006”, Markkula Center for Applied Ethics,
http://www.scu.edu/ethics/dialogue/candc/cases/worldcom-update.html
(poslednji pristup 17. 07. 2009).
Rosenberg, H. (2000), The Vulture Investors: The Winners and Losers of
the Great American Bankruptcy Feeding Frenzy, New York: John Wiley
& Sons.
Russell, Gregory-Allen, B. i Henderson, Jr., V. G. (1991), “A Brief
Review of Catastrophe Theory and a Test in a Corporate Failure
Context”, The Financial Review, Vol. 26, No. 2, May, str. 127-155.
Schilit, H. (2002), Financial Shenanigans, New York: McGraw-Hill.
Schwartz, A. (1997), “Contracting About Bankruptcy”, Journal of Law,
Economics, & Organization, Vol. 13, No. 1, str. 127-146.
Schwartz, A. (2005), “A Normative Theory of Business Bankruptcy”,
Virginia Law Review, Vol. 91, str. 1198-1265.
Sharpe, W. (1964), “Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol. 19,
No. 3, str. 425-442.
Sheppard, P. J. (1992), “When the Going Gets Tough, the Tough Go
Bankrupt: The Questionable Use of Chapter 11 as a Strategy”, Journal
of Management Inquiry 1, str. 183-192.
Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken Benches: A Tipology of
Strategic Bankruptcies and Opportunities for Positive Shareholders
Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol. 12, str. 99-134.
234
Shiller, J. R. (2006), Irrational Exuberance, New York: Doubleday
Publishing.
Shleifer, A. (2004), “Does Competition Destroy Ethical Behaviour”,
American Economic Association Papers and Proceedings, Vol. 94, No.
2, May, str. 414-418.
Sheppard, P. J. (1995), “Beautifully Broken Benches: A Tipology of
Strategic Bankruptcies and Opportunities for Positive Shareholders
Returns”, The Journal of Business Strategies, Vol. 12, str. 99-134.
Sirower, M. (1991) “Bankruptcy as a strategic planning tool”, Academy
of Management Best Papers Proceedings, Wall, L. J., Jauch, R. L. i Ada,
O., Academy of Management.
Skeel, Jr. A. D. (2004), “The Past, Present and Future of Debtor-in-
Possession Financing”, Cardozo Law Review, Vol. 25, str. 1905-1934.
Stein, S. (1999), Bankruptcy: A Feast for Lawyers, Knoxville: Beard
Books.
Swanson, Z. (2001), “Reassessment of Contagion and Competitive
Intra-Industry Effects of Bankruptcy Announcements”, Quarterly
Journal of Business & Economics, Vol. 40, No.3/4, Summer/Autumn,
str. 45-64.
Tene, O. (2003), “Revisiting the Creditors’ Bargain: The Entitlement to
the Going-Concern Surplus in Corporate Bankruptcy Reorganizations”,
Bankruptcy Developments Journal, Vol. 19, str. 287-398.
“The Vulture Hall of Fame”, Business Week, September 10th
, 2001,
http://www.businessweek.com/magazine/content/01_37/b3748006.htm
(poslednji pristup 01. 09. 2011).
235
Tirello Jr., E. J. (2000), “Enron Corporation: The Industry Standard for
Excellence”, Analyst Report, Deutsche Banck, New York, September,
15th
.
Treynor, J. (1961), Market Value, Time, and Risk. neobjavljeni
manuskript.
Treynor, J. (1962), Toward a Theory of Market Value of Risky Assets,
neobjavljeni manuskrip.
Tripp-Howe, J. (1988), Junk Bonds: Analysis & Portfolio Strategies,
Chicago: Probus Publishing Company.
Tripp-Howe, J. (2001), “The Analysis of High-Yield Corporate Bonds”,
u: F. J. Fabozzi (editor), Bond Credit Analysis: Framework and Case
Studies, New Hope: Sopstveno izdanje.
Uchida, H. i Udell, F. G. (2006), “Are Trade Creditors Relationship
Lenders?”, RIETI Discussion Paper No. 06-E-026.
van Horne, C. J. (2002), Financial Management & Policy, Singapore:
Pearson Education.
Waggoner, M. J. (2008), Bailout: What the Rescue of Bear Stearns and
Credit Crisis Means for Your Investment, New Jersey: John Wiley &
Sons.
Warner, B. J. (1977), “Bankruptcy, Absolute Priority, and the Pricing of
Risky Debt Claims”, Journal of Financial Economics, Vol. 4, str. 239-
276.
Weiss, L. i Wruck, H. K. (1998), “Information Problems, Conficts of
Interest, and Asset Stripping: Ch.11's Failure in the Case of Eastern
Airlines”, Journal of Financial Economics Vol. 48, April, str. 55-97.
Weston, F. J., Chung, S. K. i Siu, A. J. (1998), Takeovers, Restructuring
and Corporate Governance, New Jersey: Prentice Hall.
236
Whitman, Q. J. (1841) “The Moral Menace of Roman Law and the
Making of Commerce: Some Dutch Evidence”, 105 Yale L.J. No. 1841,
str. 115 u: Sullivan, A. T., Warren, E. i Westbrook, L. J. (2006) “Less
Stigma or More Financial Distress: An Empirical Analysis of the
Extraordinary Increase in Bankruptcy Filings”, www.ssrn.com (25. 05.
2010).
Zakonu o stečaju, „Službeni glasnik RS“ br. 104/09.
Zeeman, E. C. (1972), “A Catastrophe Machine”, Towards a Theoretical
Biology, Vol. 4, str. 276-282.
Doc. dr Mladen Perić je rođen 1979. godine u Novom Sadu. Diplomirao je 2004. i magistrirao 2007. godine na Fakultetu za uslužni
biznis Univerziteta Educons u Novom Sadu, a doktorirao na Fakultetu za
trgovinu i bankarstvo Univerziteta Alfa u Beogradu 2013. godine. Predmet njegovog interesovanja su ekonomija, finansijska tržišta i
investiciono bankarstvo. Bio je učesnik brojnih domaćih i međunarodnih naučnih i stručnih simpozijuma i objavio je veliki broj članaka u zemlji i inostranstvu. Pored ove, objavio je još tri tri monografije: “Tržište korporativne kontrole” (2008), “Instrumenti tržišta obveznica” (2011) i “Špekulativni finansijski mehuri savremenog kapitalizma” koje su izazvale značajno interesovanje u krugovima ekonomista i finansijskih stručnjaka. Docent je na Visokoj školi modernog biznisa iz Beograda i predaje Uvod u ekonomiju i Upravljanje investicijama. “Savremeno tržište je postalo kompleksno, sofisticirano i turbulentno. Dinamiku promena osećaju savremena privredna društva, gde su izazovi upravljanja istima sve složeniji – a naročito u domenu upravljanja finansijama. Usled neizvesnosti ekonomskog okruženja i fragilnosti savremenog finansijskog sistema, savremena privredna društva često doživljavaju finansijske probleme, koji ako ne dobiju adekvatan tretman mogu dovesti do nesolventnosti i stečaja. To je naročito izraženo na “tržištima u razvoju” i “zemljama u tranziciji”, gde su izazovi neoliberalizma naročito izraženi, pa se i firme suočavaju sa izuzetno nepovoljnim ekonomskim okruženjem. Autor se prihvatio ambicioznog zadatka da na čitaocima prijemčiv način predstavi tzv. mračnu stranu finansija: kontroverze finansijskih poteškoća, nelikvodnosti, nesolventnosti i stečajnih procesa. U tom smislu, on je dao doprinos boljem razumevanju tih fenomena i napravio je zanimljiv presek te problematike onako kako ga savremena naučna, ali i stručna praksa vide. Monografija je namenjena naučnoj i stručnoj javnosti, studentima i studentkinjama ekonomskih nauka, ali može biti zanimljiva i svima onima koji su zainteresovani za ekonomske aspekte narušenosti finansijskog zdravlja savremenih privrednih društava.” Iz recenzija:
Prof. dr Alpar Lošonc Fakultet tehničkih nauka, Univerzitet u Novom Sadu
Prof. dr Dragan Vučinić Visoka škola modernog biznisa, Beograd
Doc. dr Andrea Ivanišević Fakultet tehničkih nauka, Univerzitet u Novom Sadu
ISBN 978-86-87677-03-6