En strategisk analyse & værdiansættelse af gn store nord

GN Store Nord A/S

En strategisk analyse og værdiansættelse

University College Nordjylland

Finansøkonomuddannelsen

Vejleder: Rene Østergaard Thomsen

Jesper Krebs Andersen, FI-35

Afleveret 29. maj 2012

Jesper Krebs Andersen FI-35 Hovedopgave – afleveret d. 29-5-12

Side 2 af 66 Store Nord A/S

University College Nordjylland

Finansøkonomuddannelsen

4. semester 2012

Hovedopgave

GN Store A/S

Opgaven er udarbejdet af:

Jesper Krebs Andersen, FI-35 _____________________________

Vejleder: Rene Østergaard Thomsen

Afleveringsdato d. 29 maj 2012

Antal tegn inkl. Mellemrum, excl. fodnoter, tekstbokse & slutnoter: 99.531

Antal normalsider: 49



Indhold 1. Indledende afsnit ........................................................................................................................................... 5

1.1 Indledning ................................................................................................................................................................. 5

1.2 Problemformulering ................................................................................................................................................. 6

1.3 Afgrænsning ............................................................................................................................................................. 7

1.4 Metode ..................................................................................................................................................................... 8

1.4.1 Virksomhedsprofil ............................................................................................................................................. 8

1.4.2 Strategisk analyse.............................................................................................................................................. 8

1.4.3 Fundamental analyse ........................................................................................................................................ 9

1.4.4 SWOT-analyse ................................................................................................................................................... 9

1.4.5 Værdiansættelse på baggrund af DCF ............................................................................................................. 10

1.4.6 Følsomhedsanalyse på den anvendte model .................................................................................................. 11

1.4.7 Konklusion ....................................................................................................................................................... 12

2. Virksomhedsprofil ....................................................................................................................................... 13

2.1 Historien bag nutidens koncern ............................................................................................................................. 13

2.2 Investorinformation ............................................................................................................................................... 14

2.3 Nutidens koncern – GN Store Nord ........................................................................................................................ 14

2.3.1 GN Resound .................................................................................................................................................... 15

2.3.2 GN Netcom ...................................................................................................................................................... 17

2.4 Fremtidige mål ....................................................................................................................................................... 19

3. Strategisk Analyse ........................................................................................................................................ 20

3.1 PEST analyse ........................................................................................................................................................... 20

3.1.1 Politik/lovgivning............................................................................................................................................. 20

3.1.2 Økonomi/demografi ....................................................................................................................................... 21

3.1.3 Sociale/kulturelle forhold ............................................................................................................................... 23

3.1.4 Teknologi/miljø ............................................................................................................................................... 24

3.1.5 Delkonklusion på PEST .................................................................................................................................... 25

3.2 Brancheanalyse (Porters Five Forces) .................................................................................................................... 26

3.2.1 Brancheanalyse på GN Resound ..................................................................................................................... 27

3.2.2 Brancheanalyse på GN Netcom ...................................................................................................................... 30

3.2.3 Delkonklusion på Porters Five Forces ............................................................................................................. 33

3.3 Bostonanalyse ........................................................................................................................................................ 33

3.3.1 Fastlæggelse af Strategic Business Units ........................................................................................................ 34

3.3.2 Placering af SBU’er i Bostonmodellen ............................................................................................................. 34

3.3.3 Fremtidig strategi for de enkelte SBU’er......................................................................................................... 36



4. Regnskabsanalyse af koncernen GN Store Nord A/S................................................................................... 38

4.1Rentabilitetsanalyse ................................................................................................................................................ 38

4.1.1 Afkastningsgraden........................................................................................................................................... 38

4.1.2 Overskudsgraden ............................................................................................................................................ 39

4.1.3 Aktivernes omsætningshastighed ................................................................................................................... 40

4.1.4 Egenkapitalens forrentning ............................................................................................................................. 41

4.1.5 Fremmedkapitalens forrentning ..................................................................................................................... 41

4.2 Indtjeningsevne ...................................................................................................................................................... 42

4.3 Kapitaltilpasning & Soliditet ................................................................................................................................... 44

5. SWOT-analyse .............................................................................................................................................. 46

6. Værdiansættelsesafsnit ............................................................................................................................... 47

6.1 Indledning til værdiansættelsen ............................................................................................................................. 47

6.2 Begrundelse for den valgte model ......................................................................................................................... 47

6.3 Value Drivers .......................................................................................................................................................... 49

6.3.1 Omsætningsvækst ........................................................................................................................................... 49

6.3.2 Overskudsgrad ................................................................................................................................................ 51

6.3.3 Aktivernes omsætningshastighed ................................................................................................................... 51

6.3.4 Netto dividende .............................................................................................................................................. 51

6.3.5 Renten ............................................................................................................................................................. 52

6.3.6 Afskrivningsandel ............................................................................................................................................ 52

6.3.7 Selskabsskat .................................................................................................................................................... 52

6.3.8 Oversigt over value drivers og budget ............................................................................................................ 52

6.4 WACC ...................................................................................................................................................................... 54

6.6 Terminalværdien .................................................................................................................................................... 55

6.7 Værdiansættelse af GN Store Nord A/S ................................................................................................................. 56

6.8 Følsomhedsanalyse ................................................................................................................................................ 57

7. Konklusion ................................................................................................................................................... 60

8. Kildefortegnelse ........................................................................................................................................... 62

8.1 Litteraturliste .......................................................................................................................................................... 62

8.2 Kildekritik ................................................................................................................................................................ 63

9. Bilag ............................................................................................................................................................. 64

9.1 Bilag 1 Nøgletal til rentabilitetsanalyse .................................................................................................................. 64

9.2 Bilag 2 Nøgletal til indtjeningsevnen ...................................................................................................................... 65

9.3 Bilag 3 Nøgletal til kapitaltilpasning & soliditet ...................................................................................................... 66



1. Indledende afsnit

1.1 Indledning

Aktiemarkedet kan være et meget uforudsigeligt marked og er behæftet med noget større risiko

end de fleste andre investeringer, som en privat investor kan foretage sig. En grundregel, når

emnet investering bringes på banen er dog, at der er meget kraftig sammenhæng mellem den

risiko, der er ved investeringen og det afkast, som man får ud af den1. Jo højere risiko, jo højere

afkast. I håb om at kunne realisere større kursgevinster bliver mange private investorer derfor

fristet af dette marked, som i teorien burde afspejle gennemsigtighed for enhver investor.

Virkeligheden er nok bare en anden, idet mange private investorer har manglende viden eller

indsigt, til at vurdere om markedet og en given aktie skal op eller ned og derfor bliver

investeringer i aktier i værste tilfælde de rene gætterier og lottokuponer. Generelt kan man sige at

markedet og den enkelte aktie følger udviklingen i samfundsøkonomien. Et af de selskaber, som er

noteret på Københavns Fondsbørs under C20 indekset og som de seneste år har haft en noget

svingende aktiekurs, er GN Store Nord A/S. Det er altså muligt for private investorer at købe aktier

i dette selskab, med henblik på at få et afkast ud af investeringen.

Kilde: http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/gn-store-nord/203359/graf

Hvis man studerer kursudviklingen, hvilken fremgår af figur 1, så har de seneste fem år været med

blandende følelser, set ud fra et investeringsøjemed. Fra 2007 og frem mod november 2009 har 1 http://www.sydbank.dk/privat/produkter/boern/boerneopsparing/puljer/afkast-og-risiko

Figur 1 Kursudviklingen i GN Store Nord Aktien, pr. 30/4 2007 til 30/4 2012

http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/gn-store-nord/203359/graf



aktiekursen i selskabet udviklet sig i meget negativ retning – i november 2008 kostede en aktie

”kun” 9,60 kr., hvorimod den i april 2012 koster omkring 63 kr. Dette udmærker sig også direkte af

de seneste fem års regnskaber, hvor 2007, 2008 og 2009 bød på negative organiske vækstrater på

henholdsvis -7, -2 og -16 procent.2 Ifølge årsrapporten for 2009 var disse negative vækstrater

direkte baseret på den globale økonomiske krise, hvilket betød at salget udviklede sig negativt for

begge GN Store Nords forretningsområder. Tager man omvendt et kig på de seneste to

regnskabsår, henholdsvis 2010 samt 2011, er udviklingen en helt anden. Regnskabsåret 2010 bød

på et rekordhøjt resultat på DKK mio. 1.855, hvilket også kunne ses på aktiekursen, som steg

relativt meget. Regnskabsåret 2011 bød på en meget høj omsætning, hvilket udmærkede sig i et

acceptabelt resultat på DKK mio. 865. Dette kunne direkte udledes af GN Store Nords evne til at

kommercialisere innovation og derved udvikle nye produkter. Dette har været med til at sikre at

virksomhedens seneste to regnskabsår har performet godt.3

GN Store Nord har altså de seneste par år vendt en meget negativ udvikling til en mere positiv

udvikling, hvilket også udmærker sig i høje mål for 2012 samt 2013. Det interessante er nu, om

virksomheden fortsat kan opretholde sin positive vækst og nå sine mål – især set ud fra et

investorsynspunkt, da dette alt andet end lige vil have betydning for aktiekursen. Desuden er det

interessant, at se på om aktien i sit nuværende leje, hvilket er på højde med 2007-niveauet, er

over- eller undervurderet i forhold til markedet. Om GN Store Nord aktien ligger på sit rette

niveau, vil denne opgave give et svar på. For de fleste professionelle investorer/analytikere spiller

værdiansættelsen en utrolig vigtig rolle, når man skal vurdere om en aktie er over- eller

undervurderet i forhold til markedet, da man på baggrund af denne analyse kan anbefale salg/køb

af aktier til private aktører på markedet. Derfor indeholder denne opgave en værdiansættelse af

GN Store Nord.

1.2 Problemformulering

”Hvad er GN Store Nord A/S’ aktiens værdi for investorer? Herved forstås om aktien handles til

den korrekte pris, dvs. om aktien er over- eller undervurderet i det nuværende aktiemarked?”

2 GN Store Nord, årsrapport for 2011, side 4.

3 GN Store Nord, årsrapport for 2011, side 3.



1.3 Afgrænsning

Igennem hele opgaven vil selskabet blive betegnet som ”GN Store Nord”.

Analysen af GN Store Nord beror på en ekstern analyse og derfor bliver der udelukkende besvaret

ud fra informationer, som er offentlige tilgængelige for private investorer. Dvs. der afgrænses til

information, som primært er tilgængeligt på selskabets offentlige hjemmeside, artikler i diverse

tidsskrifter og kommentarer om markedet.

Hele opgaven tager udgangspunkt i GN Store Nords to hovedforretningsområder, hvilket er GN

Netcom og GN Resound, da det vurderes at disse to områder hovedsageligt bidrager til salget og

væksten i selskabet. Det vurderes ikke at det får betydning for værdiansættelsen, da disse to

områder er de væsentligste dele af driften.

Regnskabsanalysen afgrænses udelukkende til analyse af koncernregnskabet i perioden 2007 til

2011. Der vælges altså ikke at foretage yderligere analyse af diverse datterselskaber samt

moderselskabet, idet det vurderes at aktieværdien er baseret på koncernens værdi og derfor vil

analyse af mindre selskaber ikke have indflydelse på den endelige værdiansættelse af selskabet.

Bostonanalysen i denne opgave er afgrænset i sådan at Resound udgør et Strategic Business Unit

for sig, hvorimod Netcom deles op i mindre forretningsenheder. Det vurderes at give mening, da

de forskellige områder i Netcom er meget forskellige. Ligeledes vurderes de forskellige

områder/produkter i Resound ikke at være så forskellige, at det er relevant at dele enheden

yderligere op.

Nye oplysninger og ændringer efter den 24-05-12 vil ikke blive medtaget i denne opgave, da det

ikke kan lade sig gøre. Derfor er der sandsynlighed for at opgaven ikke vil være opdateret med nye

forhold efter denne dato.



Indledende afsnit

Virksomheds-

profil

Strategisk analyse

Regnskabs-analyse

SWOT Værdi-

ansættelse Konklusion

1.4 Metode

Nedenstående figur 2 viser opgavens struktur og metoden vil derfor tage udgangspunkt i denne.

Kilde: Egen tilvirkning

1.4.1 Virksomhedsprofil

Opgaven indledes med en kort beskrivelse/profil på GN Store Nord. Denne beskrivelse vil

indeholde en kort gennemgang af virksomhedens historie, dens mission og mål. Desuden vil de to

store divisioner blive fremhævet. Opgaven indeholder denne beskrivelse, for at give læseren et

større indblik i og forståelse af virksomheden, som skal styrke læserens videre læsning af opgaven.

Informationerne til beskrivelse findes primært på virksomhedens officielle hjemmeside.

1.4.2 Strategisk analyse

Det næste led i processen, er en strategisk analyse af GN Store Nord. Den strategiske analyse

bliver delt op i en ekstern og intern analyse. Den eksterne analyse vil indeholde henholdsvis en

PEST-analyse og en brancheanalyse (Porters Five Forces). En PEST-analyse indeholder en analyse af

fire forskellige forhold: politik, økonomi, sociale/kulturelle og teknologi. PEST-analysen skal altså

give et svar på, hvilke udefrakommende faktorer, der allerede påvirker, eller kan komme til at

påvirke GN Store Nord. Brancheanalysen besidder fire elementer, som påvirker

Figur 2 Projektstruktur



konkurrenceintensiteten i branchen: kunder, leverandører, substituerende produkter samt

potentielle indtrængere. I denne opgave har den det formål at give et indblik i, hvordan

konkurrencen er i de brancher, som GN Store Nord befinder sig i. Desuden skal analysen vise, hvor

godt GN Store Nord står stillet i branchen og om potentielle nye konkurrenter kan true GN Store

Nord. Brancheanalysen bliver delt op i de to forretningsområder, henholdsvis Resound og Netcom,

for at gøre den mere overskuelig. Den eksterne analyse kommer før den interne analyse, idet der

ofte vil fremkomme mere generelle forhold i den eksterne analyse og derfor er det naturligt at

disse bliver analyseret først. Den eksterne analyse er en del af opgaven, da disse forhold meget vel

kan få betydning for GN Store Nords evne til fremover at tjene penge.

Den interne analyse indeholder en Boston eller porteføljeanalyse. Analysen har til formål at være

platform for strategisk planlægning tilpasset de enkelte forretningsenheders situation og behov.

Det betyder således at analysens resultater skal vise, hvilke forretningsenheder der klarer sig godt

eller mindre godt og således hvilken strategi GN Store Nord skal vælge for enten at udvikle eller

afvikle området.

1.4.3 Fundamental analyse

Fundamentalanalysen i denne opgave indeholder en regnskabsanalyse med udgangspunkt i

Dupont pyramiden.4 Analysen tager udgangspunkt i regnskabsårene 2007 til 2011. Analysen vil

indeholde en analyse af rentabilitet, kapitaltilpasning og soliditet. Analysen vil indeholde analyse

af afkastningsgrad, overskudsgrad, aktivernes omsætningshastighed, egenkapitalens forretning,

fremmedkapitalens forretning, bruttomargin, indeks for omsætning og produktionsomkostninger,

kapacitetsgrad, nulpunktsomsætning, sikkerhedsmargin og soliditetsgrad. Disse nøgletal beregnes

selv og tages derfor ikke ud af årsrapporterne. Dette vælges, da der kan være forskellige måder at

beregne nøgletal på og derfor er det vigtigt, at bruge egne formler gennem hele analysen.

Fundamentalanalysen er en vigtig del af opgaven, da den bidrager til den strategiske analyse og en

række nøgletal fra denne bruges som finansielle Value Drivers for budgetperioden.

1.4.4 SWOT-analyse

Den eksterne, den interne samt fundamentalanalysen samles op i en SWOT-analyse, der skal give

svar på, hvilke interne stærke og svage sider virksomheden besidder. Desuden skal den give svar

på, hvilke eksterne muligheder og trusler virksomheden kan møde. Det er altså en opsummering 4 Økonomisk styring og virksomhedsanalyse side 140



af, hvilke finansielle samt ikke finansielle Value Drivers der i virksomheden, hvilke skal bruges i den

videre budgettering og senere værdiansættelse af GN Store Nord.

1.4.5 Værdiansættelse på baggrund af DCF

Værdiansættelsen af GN Store Nord beror på DCF-modellen (Discounted Cash Flow), der tager

udgangspunkt i kapitalværdien af frie cash flow til ejere og netto långivere.5 Budgetperioden vil i

denne opgave omfatte 5 år, dvs. 2012 til og med 2016. DCF-modellen indeholder en

terminalværdi, der måler den værdiskabelse, som er i virksomheden, ude i fremtiden.

Terminalperioden er altså den periode, der lægger efter budgetperioden. Denne terminalperiode

benyttes, da det er praktisk umuligt at fastlægge budgetter uendeligt ude i fremtiden.

WACC er de gennemsnitlige kapitalomkostninger eller det afkast virksomheden skal opnå for at

bevare dens nuværende værdi. Derfor er det meget logisk at anvende WACC, som

diskonteringsfaktor, når de tidligere beregnede frie cash flows skal tilbagediskonteres. WACC kan

være problematisk at fastlægge, idet der indgår utrolig mange elementer i den: Selskabsskatten

udgør for tiden 25 % og derfor vil denne sats blive anvendt til beregning af WACC.6

Selskabsskatten er et element i formlen, idet de faktiske omkostninger kun er ”faktiske”, idet

øjeblik at skatteprocenten er trukket fra vores renteomkostninger. Markedsværdien af

egenkapitalen vil blive beregnet som dagskurs ganget med antallet af aktier. Markedsværdien af

fremmedkapitalen opgøres som den bogførte værdi jf. regnskabet.

Rentesatsen på gælden (fremmedkapitalen) er også en del af WACC. I denne opgave tages der

udgangspunkt i FKF (fremmedkapitalforrentningen). Der kan eventuelt tillægges få point, hvis der

er forventninger om rentestigninger.

Afkastkravet på egenkapitalen beregnes ud fra CAP-M7. For at dette teoretiske afkastkrav kan

beregnes skal der ifølge CAP-M findes frem til den risikofri rente en investor pt. kan få i markedet.

Desuden skal vi bruge en risikopræmie der indeholder den systematiske risiko ved GN Store Nord,

også kaldet β. Den risikofrie rente bliver beregnet, som den effektive rente af en 7 %

statsobligation med udløb i 2024. Den 7. maj 2012 lå den i kurs 156,60, hvilket svarer til en effektiv

5 Sørensen side 42

6 SKATS hjemmeside: http://www.skm.dk/tal_statistik/satser_og_beloeb/368.html

7 Andersen, Per side 49



rente på 1,95 %.8 En statsobligation som den vurderes at være meget lidt risikofyldt og derfor

tages der udgangspunkt i denne.

Den systematiske risiko, også kaldet β udtrykker, hvor konjunkturafhængig GN Store Nord er.

Denne værdi kan findes ved at lave en simpel lineær regressionsanalyse mellem markedets afkast

x og det afkast den enkelte aktie y giver. Hældningen på den tilnærmede linje vil fremstå som β-

værdi.9 Det vurderes at være kompliceret at lave en sådan analyse, da der skal indsamles data

nogle år tilbage i tiden og derfor findes betaværdien på www.proinvestor.dk. Den 7. maj 2012 var

den 0,99.10 Ovenstående faktorer er altså de elementer som vil indgå i den egentlige

værdiansættelse af GN Store Nord.

1.4.6 Følsomhedsanalyse på den anvendte model

Det er vigtigt at forholde sig kritisk til det resultat, som den valgte model giver, idet der via den

valgte model er stor sandsynlighed for fejlestimater. DCF modellen indeholder netop mange

usikkerhedsfaktorer, hvilket kan påvirke resultatet både i positiv og negativ retning. Det er klart at

det frie cash flow som findes frem til i den tidligere budgettering har stor indflydelse på resultatet,

da det jo er det der tilbagediskonteres med WACC’en. Derfor har de finansielle Value Drivers stor

indflydelse og derfor er det yderst vigtigt at budgetteringen er så korrekt som muligt. Dog vil dette

kræve al viden om fremtiden, som selv den bedste umuligt kan gøre. Derfor er det vigtigt at huske

på værdiansættelsen er afhængig af ovenstående faktorer og derfor ikke er bedre end de

beregninger, som der ligger til grund for den. WACC’en indeholder ligeledes store

usikkerhedsfaktorer og dermed kan det have stor betydning for resultatet. Det er netop ikke

realistisk at de faktorer der indgår i kapitalomkostningen ikke vil ændre sig i fremtiden.

Afkastkravet til virksomheden vil over længere tid ændre sig, da investorerne kan placere sin

likviditet andetsteds. Ligeledes vil betaværdien over tid ændre sig, da risikoen ved at investere i

virksomheden frem for markedet hele tiden bliver større eller mindre. Når dette er sagt er der dog

stadig gode argumenter, for at vælge DCF-modellen, dog bør man være realistisk og kritisk over

for sine resultater, hvilket en følsomhedsanalyse kan give svar på: dvs. hvor følsomt er resultatet

under ændring af de valgte Value Drivers. Derfor er det oplagt at lave analyser via henholdsvis en-

8 7 % statsobligation: http://www.nasdaqomxnordic.com/bonds/denmark/microsite/?Instrument=XCSE7_ST.L_24_GB

9 Internt notat fra seminar om investering på UCN

10 Betaværdi på GN Store Nord: http://www.proinvestor.com/aktier/GN+Store+Nord/GN.CO

http://www.proinvestor.dk/



og tovejs tabeller i Excel. Der vil især blive lagt vægt på overskudsgrad, WACC, og terminalværdien,

da disse vurderes at have stor indflydelse på værdien af aktien.

1.4.7 Konklusion

Konklusionen er et direkte svar på problemstillingen. Derfor vil der slutteligt blive konkluderet på

om GN Store Nord er over- eller undervurderet. Dette gøres på baggrund af resultaterne fra den

tidligere analyse og værdiansættelse.



2. Virksomhedsprofil

2.1 Historien bag nutidens koncern

GN Store Nord blev grundlagt tilbage i 1869 af manden C.F. Tietgen, dog under navnet Nordiske

Telegraf Selskab. Denne mands ide var oprindeligt at nyde godt af Danmarks beliggenhed i forhold

til at etablere telegraflinjer mellem supermagter i øst og vest (Rusland / Kina og Frankrig /

Storbritannien). I 1872 lykkedes det Nordiske Telegraf Selskab at bygge en forbindelse, der havde

udspring i C.F. Tietgens oprindelige ide. Dermed var den første forbindelse mellem Europa og

Fjernøsten oprettet. I løbet af det tyvende århundrede blev dette selskab til et af verdens førende

telegraf selskaber. Firmaets netværk af telegrafkabler bestod på et tidspunkt af 15.600 kilometer

kabler. I 1969 forbandt selskabet stort set hele verdens telegraflinjer, da netværket gik fra

Nordamerika til Europa, videre til Sibirien til Fjernøsten.11

Efter de første hundrede år, hvor selskabet primært levede af telegraf kommunikation var det tid

til forandring og i 1977 købte selskabet den danske høreapparats producent Danavox. Dette kom

til at have stor indflydelse på firmaets videre udvikling. Firmaet har altid skabt kommunikation

mellem mennesker, først med telegrafteknologien, senere med høreapparater og i de tidlige

firsere køber man sig ind i endnu et dansk firma, denne gang Netcom. Netcom bliver i 1986 splittet

fra Danavox divisionen, der udover høreapparater også producerer headsets. Dermed bliver GN

Store Nord til det selskab vi kender i dag, netop et selskab bestående af to divisioner, henholdsvis

GN Netcom og GN Resound. Den ene og nyeste division GN Netcom viser sig hurtigt at være en

succes og i 1987 stiger salget med hele 34 %.12 Dette medfører større investeringer og ved

årtusindeskiftet køber GN Store Nord varemærket Jabra, der laver håndfrie løsninger til

mobiltelefoner – i dag markedsføres Netcom stadig under Jabra. Samtidig med Netcoms succes

var der uheldige episoder i den anden division, især i 2006, da GN Store Nord forgæves forsøgte at

sælge høreapparatsdelen til konkurrenten Sonova. Dette havde meget store konsekvenser for

regnskabsåret 2006 og 2007 og det vidste sig også at have fatale konsekvenser for aktiekursen, der

faldt flere år tilbage.13

11

Netcoms hjemmeside under navnet Jabra: http://www.jabra.com/ServiceMenu/about-jabra/history 12

Netcoms hjemmeside under navnet Jabra: http://www.jabra.com/ServiceMenu/about-jabra/history 13

Aktie info: http://www.aktieinfo.net/storenord/



Koncernen

GN Resound

Otometric

Madsen

Aurical

Hortmann

ICS

Belton Interton Resound

GN Netcom

Jabra

2.2 Investorinformation

GN Store Nord, er den dag i dag, noteret på NASDAQ OMX København. Virksomhedens

aktiekapital består af 208.360.263 styk aktier a DKK 4, hvilket svarer til en nominel aktiekapital på

DKK 833.441.052. GN Store Nord har ca. 40.000 navnenoterede aktionærer, som ejer ca. 85 % af

den samlede aktiekapital. Af udenlandske aktionærer, der har del i kapitalen, anslås at være

omkring 52 %. I overensstemmelse med Aktiebesatningslovens paragraf 28a, har virksomheden

fået tilkendegivet, at ATP og Marathon Asset Management LLP har 5 % eller mere af den samlede

aktiekapital.

2.3 Nutidens koncern – GN Store Nord


Ovenstående diagram viser organisationen i GN Store Nord koncernen. Den højre side

repræsenterer GN Netcom, som er markedsført under varemærket Jabra. Den venstre side

repræsenterer GN Resound, som markedsføres under mærkerne Belton, Interton og Resound.

Desuden har virksomheden tilknyttet dattervirksomheden Otometric, der markedsføres under

mærkerne Madsen, Aurical, Hortmann og ICS. Som figur 4 på næste side viser, består

virksomhedens hovedaktiviteter af forretningsområderne GN Netcom og GN Resound. GN Netcom

stod i 2011 for 38 procent af omsætningen, hvorimod GN Resound næsten udgør det dobbelte

Figur 3 Organisationsdiagram over koncernen



med hele 62 procent af omsætningen. Resten betegnes som øvrige og udgør en meget lille del af

omsætningen – i 2011 var det DKK Mio. 8. Derfor er spredningen af aktiviteter meget lille i hele

koncernen, hvilket øger risikoen for tab, omvendt er der få områder at holde fokusset på.

Figur 4 Nettoomsætning 2011 fordelt på forretningsområder

Kilde: Egen tilvirkning14

2.3.1 GN Resound

Resound delen producerer og sælger høreapparater og audiologisk diagnoseudstyr og har 3000

medarbejdere på verdensplan. Gruppen er repræsenteret ved et veludviklet forhandlernet i mere

end 80 lande.15 Som tidligere nævnt bliver høreapparaterne brandet under Belton, Interton samt

Resound. Diagnoseudstyret bliver skabt i datterselskabet Otometric. Divisionen er blandt verdens

førende indenfor udvikling, produktion og salg af denne type teknologi. Resoundgruppens

produktion foregår hovedsageligt på GN Store Nords fabrik i Xiamen i Kina. Resound sælger sine

produkter i det meste af verden, men hovedsageligt i Europa, Nordamerika samt dele af Asien. I

2011 blev størstedelen af omsætningen skabt på det nordamerikanske marked. Næstefter kom

Europa med 32 % af salget og sidst Asien og resten af verden med 25 % af salget.16 GN Resound

øgede i 2011 sin globale markedsandel målt på solgte enheder til 16 % og dermed er divisionen nu

14

Data fra: http://www.gn.com/DA/Investor/Pages/KeyFigures.aspx 15

Resounds hjemmeside: http://www.gnresound.dk/about/Ourcompany.aspx 16

GN Store Nords årsrapport for 2011, side 10

38%

62%

0%

GN Netcom GN Resound Øvrige



verdens fjerde største producent af høreapparater.17 Verdensmarkedet for høreapparater voksede

med 5 % i løbet af 2011. Verdensmarkedet for høreapparater udgør godt samlet 11 mio. enheder,

dog forventes markedet ”kun” at vokse med 2-3 % i løbet af 2012, hvilket indikerer negativ

udvikling i salgspriserne, som skyldes mere skærpet priskonkurrence på de skandinaviske

markeder.18 Generelt betegner man høreapparater som hightec og Resound divisonen har to

hovedtyper at byde på: Nemlig BTE (behind the ear) eller på dansk bag øret, hvor man enten har

en tynd lydslange der går ind i øret eller bruger den nyeste trådløse teknologi. Den anden type er

ITE (in the ear) eller på dansk i øret, et specialfremstillet apparat der passer i den enkelte kundes

øre. Dette giver en mere naturlig lyd og er der for en fordel i forhold til bag ved øret typen.

Resound divisionen er desuden kendt for sin meget innovative tankegang og i 2011 blev det til et

revolutionerende høreapparats produkt på markedet.

”Resound AleraTM ITE er det nye produkt

med en såkaldt trådløs mikrofon, som er sin

eneste af sin slags på markedet. Placering af

mikrofonen udenfor øregangen, gør

brugeren i stand til at udnytte ørets

naturlige direktionalitet, beskytter mod

vindstøj, og giver en mere naturlig lyd og

bedre taleopfattelse.”19

Den krævende teknologi gør at forskning– og udviklingsområdet er utrolig vigtigt. Indenfor

høreapparater bliver produktlevetiden stadig kortere og evnen til at identificere og beherske nye

teknologier, samt hurtigt at komme fra ide til produkt af høj kvalitet er dermed altafgørende.20

Derfor har GN Store Nord sin egen R&D-afdeling, som er et kreativt miljø, der er med til at sikre

17

GN Store Nords årsrapport for 2011, side 10 18

GN Store Nords årsrapport for 2011, side 10 under markedsforhold 19



Figur 5 Resound Alera ITE



ansvarlighed og effektivitet i hele udviklingsprocessen. Geografisk har koncernen fire centre

placeret i verden og samarbejder desuden med en række danske og udenlandske universiteter.21

Det er divisionens mål: ”at være med til at udvide teknologiens grænser og levere pålidelige

produkter af høj kvalitet for dermed at være med til at forbedre livskvaliteten for mennesker

med høretab”22

Endvidere er det divisionens mission: ”At hjælpe mennesker med at overvinde deres høretab

uden at gå på kompromis, da vi alle på et eller andet tidspunkt her i livet kan få vanskeligt ved

at høre”23

Enhver virksomhed bør have en overordnet filosofi eller mission at indordne sig efter. Derfor er

det vigtigt den er klar og tydelig og at ledelsen så efterleve denne mission. Desuden skal den være

ærlig og realistisk og noget virksomheden tror på.24 Man kan argumentere for at Resounds mission

er brugbar.

2.3.2 GN Netcom

GN Netcom er førende indenfor innovative headsetløsninger og markedsføres under varemærket

Jabra. Divisionen har ca. 900 medarbejdere og salgskontorer på verdensplan. Inden for dette

område udvikles og sælges en bred vifte af trådløse headset til mobile brugere (Mobile), samt

trådløse og ledningsbaserede headset til professionelle brugere i kontaktcentre og kontormiljøer,

hvilket divisionen selv betegner som CC&O (Contact Centre & Offices).25 Desuden udvikler

divisionen UC løsninger (unified communications). Dette er løsninger til virksomheder, der ændrer

den måde medarbejderne arbejder og kommunikerer på. Den løsning som GN Netcom opererer

med har potentiale til at højne produktiviteten, nedbringe omkostningerne og forbedre

samarbejdet internt og eksternt i virksomheden. Udbredelsen af UC-løsninger tog især fart i løbet

af 2011, hvor både store og små virksomheder er begyndt at se fordele ved divisionens system.

21


Resounds hjemmeside: http://www.gnresound.dk/about/Ourcompany.aspx 23

Resounds hjemmeside: http://www.gnresound.dk/about/MissionandVision.aspx 24

Citat fra Beierholm: http://www.beierholm.dk/publikationer/ledelse/strategisk-udvikling/grundlag.html 25

GN Netcoms hjemmeside: http://www2.jabra.com/dk-dk/aboutjabra/pages/default.aspx



Disse løsninger har gjort at GN Netcom nu har 99 ud af verdens top 100 virksomheder som kunder.

Heriblandt taler vi om Skype, Deloitte France, SAP AG, Bank Of Commerce og mange flere.26

Lidt modsat af GN Resound er GN Netcoms største marked Europa, der i 2011 bidrog med 52 % af

omsætningen. Næstefter kom Nordamerika med 33 %, hvor Asien og resten af verden udgjorde

små 15 % og dermed er Europa et utrolig vigtigt marked. Dermed er det samtidig positivt for

koncernen, at et analyseinstitut i 2011 fandt frem til at Jabra, er det førende brand på de fire

største europæiske markeder med en markedsandel på hele 24 %.27 Ligesom at innovation og

produktudvikling er en stor del af Resounds eksistensgrundlag, så er det ligeså vigtigt for Netcom,

da headsets har en meget kort levetid. I 2011 lancerede GN Netcom derfor også flere modeller

indenfor både CC&O og Mobile. Det der især blev lagt vægt på var trådløse headsets, som dermed

skulle optimere arbejdsgangen i virksomheden. En af dem var 900-serien i november måned med

to nye produkter.

”Jabra PRO 900 serien er den lette, pålidelige og

prisvenlige vej til trådløs kommunikation. Et Jabra PRO

900 headset gør det muligt for brugeren at bevæge sig

120 m. væk fra skrivebordet og maksimerer dermed

medarbejderens effektivitet.”28

Det er divisionens mission: ”At levere headset løsninger, som hjælper vores kunder med at

forbedre deres mobilitet og produktivitet i det daglige arbejde. Desuden at sikre kvaliteten af

kommunikationen til deres egne kunder”29

Denne mission stammer fra tidligere CEO Hans Henrik Lunds tid (2000-2007) og der kan derfor

argumenteres for at virksomheden burde forny den, da det er vigtigt at have en mission.30

26



GN Netcoms hjemmeside: http://www2.jabra.com/dk-dk/headsetsolutions/pages/jabra-pro-900.aspx 29

Interview med tidligere CEO Hans Henrik Lund i TMC: http://www.tmcnet.com/voip/0605/ceo-spotlight-lund-gnnetcom.htm

Figur 6 Jabra PRO 900 serien



2.4 Fremtidige mål

Denne opgave bygger på en værdiansættelse og derfor er det interessant, at finde frem til, hvilke

mål virksomheden har for fremtiden. Derfor vil dette afsnit kort omhandle de finansielle mål GN

Store Nord har for fremtiden. De vil blive gennemgået mere detaljeret i værdiansættelsesafsnittet.

Kilde: GN Store Nords årsrapport for 2011 side 18

Ovenstående figur viser således ”2013 målene” for koncernen. I delårsrapporten tredje kvartal for

2010 offentliggjorde ledelsen sine mål de næste tre år. Målet var at fordoble EBITA-marginen i

forhold til 2010 til omkring 19 % i 2013. Desuden var målet at øge koncernomsætningen fra DKK

5,1 mia. i 2010 til DKK 6,3 mia. i 2013. I løbet af 2011 udviklede begge forretningsområder sig

forholdsvist positivt og koncernen satsede på integration – altså opkøb i relation til Resounddelen.

Derfor har GN Store Nord valgt at opjustere sit omsætnings mål for 2013 med DKK 100 mio., så

omsætningen skal lande på DKK 6,4 mia., hvilket også fremgår af figuren. De langsigtede mål for

koncernen blev i 2010 fastsat til at koncernens organiske omsætningsvækst skulle performe bedre

end markedet og desuden satsede man på en EBITA-margin på niveau med de førende

konkurrenter. I regnskabet for 2011 fastholder ledelsen disse langsigtede forventninger i og med

konkurrenterne indenfor høreapparatsbranchen har oplevet faldende marginer.31

30

Sørensen side 88-90 31


Figur 7 Finansielle mål frem mod 2013



3. Strategisk Analyse Den indledende del er nu overstået og dette afsnit vil indeholde dybdegående analyser af GN

Store Nord. Afsnittet indledes med en ekstern analyse, som består af henholdsvis en PEST-analyse

samt en brancheanalyse. Dernæst bliver de interne analyser gennemgået. Dermed opnås en

naturlig analysegang, som starter mere generelt og snævrer ind, for at blive mere konkret.

3.1 PEST analyse

PEST analyser indeholder fire omverdensforhold, der indirekte eller direkte påvirker GN Store

Nord. De fire forhold er henholdsvis politik/lovgivning, økonomi/demografi, sociale/kulturelle

forhold og teknologi/miljø.

3.1.1 Politik/lovgivning

GN Store Nord er meget påvirket af lovgivningen omkring offentligt tilskud til høreapparater. Her

tænkes på det offentlige tilskud, som den private forbruger modtager i forbindelse med et køb af

høreapparatet. Hvis en privat forbruger får udleveret sit høreapparat på en offentlig høreklinik er

apparatet gratis, uanset pris. Omvendt er det sådan, at hvis en privat person køber sit høreapparat

på en privat klinik vil det offentlige dække en del af udgifterne til apparatet. Pr. 1. januar 2012 er

det offentlige tilskud til høreapparater på kr. 5.607, hvilket omfatter høreprøve, høreapparat,

tilpasning, service, garanti samt moms. Dette gives udelukkende til personer over atten år og ydes

uden hensyn til personens indkomst.32 Det vurderes at lovgivningen omkring tilskud til

høreapparater har stor indflydelse på efterspørgslen, da tilskud er med til at lempe folks udgift til

høreapparater. Det kan netop diskuteres hvorvidt, der er tale om et nødvendigheds gode eller et

luksus gode. I mange tilfælde vil det afhænge af, hvor stor en post et høreapparat er i budgettet.

Hvis posten er for stor vil nogle mennesker være tvunget til at vælge det fra og dermed opstår der

en økonomisk barriere.

Størstedelen af produktionen foregår på fabrikken i Kina i Xiamen. På nuværende tidspunkt er det

nemmere for GN Store Nord at styre og skabe profit af den kinesiske arbejdskraft end det vil blive

fremover. Såvel den enkelte arbejdstager, som den kinesiske regering har øget fokus på at

forbedre arbejdsmarkedspolitikken. Fremover vil der være øget risiko, for at arbejderne

organisere sig bedre og kræver bedre arbejdsforhold samt mere i løn. Desuden er den kinesiske

økonomi inde i en revolutionerende udvikling og dette kan fremover presse lønnen op ad. 32

Danmarks høreforening: http://hoereforeningen.dk/viden-om/hoereapparater/tilskud-til-hoereapparat



Skattepolitisk er GN Store Nord også påvirket. Selskabsskatten er en af de skatter, som vil kunne

påvirke virksomheden negativt eller positivt afhængigt af om den sættes op eller ned. I Danmark

udgør satsen på nuværende tidspunkt 25 %. Da den nuværende regering af socialdemokratisk er

der en risiko for at satsen øges indenfor de næste år.

Det er desuden klart at færdselsloven har haft stor betydning for det håndfri marked, da flere

forbrugere har set sig nødsaget til at investere i håndfri løsninger for at undgå bøder.

3.1.2 Økonomi/demografi

Konjunkturerne er et område, som kan påvirke en virksomhed i positiv eller negativ retning. Dette

afhænger dog af, hvor afhængig virksomheden er af udviklingen i konjunkturerne. I nogle brancher

vil salget falde meget under en lavkonjunktur og stige meget under en højkonjunktur –

byggebranchen er et eksempel på en branche der er ekstremt konjunkturafhængig. Ifølge

årsrapporten for 2011 er GN Store Nord påvirket af den almindelige økonomi og dette gælder

begge aktiviteter. Størstedelen af vækstfaktorerne i høreapparatsbranchen er dog demografiske

eller langsigtede tendenser og derfor er denne division mindre påvirket af den makroøkonomiske

udvikling. Desuden er et høreapparat for de fleste en nødvendighedsvare og derfor vil mange

mennesker vælge det til, frem for fra, også selvom privatøkonomien strammer til. Den anden

division GN Netcom er dog mere påvirket af denne udvikling, hvilket skyldes at headsetmarkedet,

er ved at være mættet og det derfor er svært at skabe salg under en lavkonjunktur. Indenfor

contact-center-markedet er penetrationen næsten på 100 %.33 Selvom de brancher som GN Store

Nord operer i, er mindre konjunkturafhængige end mange andre brancher har GN Store Nord

alligevel været påvirket af finanskrisen, hvilket udmærker sig i regnskabsårene 2007, 2008 og

2009, hvor koncernen leverede negative resultater. Derfor vurderes dette stadig at have en hvis

indflydelse på udviklingen. Den globale økonomi har de seneste år været præget af total

afmatning, dog er man i første kvartal af 2012 begyndt at se tegn på at økonomien er på vej ind i

en højkonjunktur igen, hvilket også udmærker sig et særdeles flot første kvartal på

aktiemarkederne.

GN Store Nord forsøger desuden at mindske virksomhedens valutarisici bedst muligt, dog er det

ikke alt der kan mindskes. Virksomheden har qua sin fabrik i Kina et stort omkostningsgrundlag i

33

GN Store Nords årsrapport for 2007 side 16.



dette land og er således eksponeret mod CNY, som historisk har været knyttet til USD. De fleste

aftaler afregnes dog i USD. Langsigtet vil GN Store Nord blive påvirket negativt af en styrkelse af

CNY. Kortsigtet påvirkes virksomheden af valutakursudsving, da nogle varer fremstilles i en

valutakurs og senere sælges videre i en anden valutakurs. Det meste af GN Store Nords Goodwill

er placeret i USD og dermed vil et fald på 10 % i den amerikanske valuta betyde at egenkapitalen

falder med DKK 350 mio.34

En af de omverdensforhold, som påvirker salget i GN Resound meget er udviklingen i demografien.

Høreapparater sælges netop stadig primært til den ældre del af befolkningen og derfor er det

interessant at se på denne udvikling. Ifølge FNs seneste fremskrivning af verdensbefolkningens

sammensætning, World Population Prospects, vil andelen af 60årige fordobles over de næste 40

år., fra nuværende ca. 11 % til ca. 22 % i 2050.35 Dette er noget som divisionen vil kunne drage stor

fordel af, idet behovet for høreapparater alt andet lige vil stige i fremtiden, i takt med at der bliver

flere og flere ældre i verden.

Kilde: Danmarks Statistik

34

GN Store Nords årsrapport for 2011 side 23. 35

Artikel fra ”Mandag Morgen” om ældrebyrden: https://www.mm.dk/%E2%80%9C%C3%A6ldrebyrden%E2%80%9D-kan-blive-en-samfunds%C3%B8konomisk-gevinst

Figur 8 Aldersgruppens andel af den samlede befolkning i procent. 2010-2050



Ovenstående figur 8 viser hvordan aldersgrupperne vil udvikle sig i Danmark frem mod 2050. Det

mest interessante set ud fra GN Store Nords synsvinkel vil være aldersgruppen 65+. Denne gruppe

forventes at stige meget kraftigt de næste år, fra omkring 16 % i dag til omkring 25 % i 2050.

Dermed vil denne gruppe udgøre omkring en fjerdedel af Danmarks befolkning i 2050. Det der

ligger til grund for denne udvikling er bl.a. at middellevealderen bliver længere - især i den rige del

af verden. I løbet af de sidste 100 år er alderen vokset med 2-3 måneder pr. år. Omvendt får

mennesker færre og færre børn og dermed vil andelen af de yngre aldersgrupper blive mindre og

mindre med tiden, hvilket også fremgår af figur 8.

Denne udvikling vil både have positive og negative påvirkninger på GN Store Nord. Det vil være en

særdeles positiv udvikling for GN Resound, idet der opstår et øget behov og dermed efterspørgsel

efter høreapparater. Modsat vil det være negativt for GN Netcom, i det befolkningstallet i den

erhvervsaktive alder omvendt vil falde. Behovet for headsets både til kontorer og private vil alt

andet lige falde. Desuden vil færre mennesker have et behov for håndfri løsninger til bilen. Det

vurderes dog at være overvejende positivt for koncernen.

3.1.3 Sociale/kulturelle forhold

Hver 10. dansker i arbejde har høreproblemer, men det er langtfra alle, som er klar over det og det

er de færreste, som får gjort noget ved det.36 At have høreproblemer kan for nogle være et tabu,

idet mange forbinder det med et fysisk handicap. Mennesket har efterhånden ændret synet på

skønhed og sundhed meget radikalt og for nogle vil det være et tabu at gå med høreapparat. I USA

og Vesteuropa, er det kun hver femte, som har et behov for høreapparat, der bruger det.37 Der er

altså nogle sociale barrierer, som påvirker Resound i meget høj grad og divisionen må gøre meget

for at ændre folks opfattelse af at gå med høreapparat. Divisionen selv mener at ny innovativ

teknologi og design er nøglen til succes, når det handler om at få nedsat gennemsnitsalderen for

brugere af høreapparater. MP3-generationen, den generation, som er opvokset med MP3 og

Ipods forventes fremover at være et helt marked for sig, idet mange unge mennesker flere timer

om dagen lytter til musik og på den måde får høreskader. Der vil altså fremover være et marked

for de yngre mennesker, men at få overbevist de yngre mennesker om, at det ikke er et tabu at gå

med høreapparat vurderes at være en langsommelig proces. Arbejdskulturen som vi bevæger os

36

Dansk Høreforening: http://hoereforeningen.dk/hoereproblemer 37

GN Store Nords årsrapport for 2011 side 11



over imod vil fremover kunne påvirke GN Netcom, idet der er øget fokus på effektivitet og

mobilitet. Mange virksomheder ser allerede nødvendigheden af at medarbejderne er så effektive

som muligt, men også vigtigheden af at medarbejderne kan flytte sig rundt i organisationen.

Derfor kan det forventes at headsets og anden for kommunikationsudstyr vil lide godt af denne

udvikling fremover, idet det er noget virksomhederne har fokus på. Det samme gælder den private

forbruger af håndfri løsninger, hvori mange mennesker ser vigtigheden af at kunne snakke i

telefon på ”farten”.

3.1.4 Teknologi/miljø

Ligesom mange andre produkter i elektronikbranchen, er produktlevetiden forholdsvis kort og den

teknologiske udvikling går utrolig stærkt. Forbrugerne, høreforeninger og konkurrenter sætter et

hvis pres på GN Store Nord, idet apparaterne hele tiden udvikles og kravene skærpes. Som

tidligere nævnt er det derfor utrolig vigtigt at Resounddelen hele tiden er parat på at udvikle

eksisterende produkter, ligesom det er vigtigt at kunne udvikle helt nye produkter. Derfor er R&D-

afdelingen en utrolig vigtig afdeling, hvor man hele tiden forsøger at gøre ideerne til virkelighed og

gerne så hurtigt som muligt. Der er altså hele tiden nye teknologiske krav og behov at leve op til,

hvilket man forsøger at sikre igennem R&D.

Et af de krav, som er kommet op de senere år, er evnen til at skabe et design, hvori høreapparatet

bliver så lille og usynligt, at det næsten ikke kan ses. Kulturen i Danmark og i øvrigt også på mange

andre markeder er desværre for Resound, at det er et tabu at vise tegn på handicap og sygdom og

derfor er forbrugeren meget opmærksom på størrelsen. Dette skærper således kravene til meget

mindre komponenter og dermed også kravene til teknologien. Desuden er det sådan at

funktionaliteten af produkterne har meget stor betydning, da der er forskellige grader og typer af

høreproblemer og dermed kræves der mange forskellige varianter af produkter – endnu et

eksempel på skærpede krav til teknologien.

Udviklingen og brugen af internettet har enormt stor betydning for GN Netcom, da dette er med

til at virksomhederne kommunikere mere og mere – det er simpelthen nemmere og billigere end

tidligere. Især i lande, hvor den teknologiske udvikling ikke er på samme niveau, som i den vestlige

verden vil dette få betydning.



Figur 9 Verdens internetforbrug

Kilde: http://www.internetworldstats.com/stats.htm

Ovenstående figur 9 viser verdens internetforbrug fordelt på geografiske områder. Som forventet

er Europa, Nordamerika og Australien de områder, hvor internettet er mest udbredt og brugt. Det

ses også tydeligt at penetrationen – altså andelen af befolkningen i procent, der bruger internettet

er højere end ved de andre områder og at væksten i internetforbruget klart har været mindre end

andre områder de seneste ti år. I områder som Afrika, Asien og Latin Amerika ses et stort

fremtidigt potentiale. Penetrationen i disse områder er stadigt meget lav, selvom væksten er gået

amok. I Afrika er udviklingen eksploderet med næsten 3.000 procent de seneste 10 år. At Asien

ikke er bedre med kan virke overraskende, da eksempelvis Kina og Indien efterhånden er meget

store økonomier med større og større firmaer. At ”kun” 32,7 % af verdens befolkning bruger

internettet siger noget om, hvor stor en teknologisk udvikling der stadigvæk venter forude. Dette

vurderes at have meget stor indflydelse på GN Netcom, især på det Asiatiske marked.

Miljømæssigt vurderes det ikke at have den store indflydelse på GN Store Nord, dog er der

allerede meget stor fokus på verdens forbrug af CO2 og man kan forestille sig at der vil komme

yderligere øgede afgifter på affald, vandafledning mm.

3.1.5 Delkonklusion på PEST

PEST-analysen har givet svar på en række omverdensforhold, der påvirker GN Store Nord – nogle

mere end andre og nogle i positiv retning, andre i negativ retning. Dette er en række eksterne

forhold, som er svære at ændre på, men virksomheden kan hele tiden forberede sig bedst muligt,

for at imødegå disse. Økonomisk vurderes det at GN Store Nord ikke er en egentlig

konjunkturafhængig virksomhed, dog bør man altid være opmærksom på makroøkonomiske



forhold og tendenser. GN Netcom er desuden mere konjunkturafhængig end GN Resound.

Demografisk går vi nogle revolutionerende årtier i møde, da andelen af ældre vil vokse meget

kraftigt. Dette vurderes at være noget GN Resound kan drage fordel af, da behovet for

høreapparater bliver større og desuden vil nogle mennesker måske få behov for mere end et

høreapparat i deres liv. Det faktum at penetrationen på høreapparatsmarkedet alene i Europa og

USA ligger på omkring 20 %, gør at det vurderes, at der fremover vil være et stort potentiale.

Omvendt skal Resound hele tiden følge med de teknologiske krav der er til produkterne, for at

have mulighed for at udnytte dette potentiale. Det vurderes desuden at produkterne

designmæssigt hele tiden bør forbedres, for at ramme den yngre målgruppe. Teknologien og

udviklingen i internetforbruget vurderes desuden at have en positiv indflydelse på Netcomdelen,

da behovet for håndfri og mere effektiv kommunikation vil blive større. Miljøfaktoren vurderes

endvidere ikke at have den store indflydelse på GN Store Nord.

3.2 Brancheanalyse (Porters Five Forces)

Nedenstående figur 10 viser filosofien bag Porters Five Forces.


Som beskrevet i afsnit 1.4.2 (metoden), vil denne brancheanalyse blive delt op i henholdsvis GN

Resound og GN Netcom, for at gøre den mere overskuelig. Brancheanalysen er udviklet af Michael

Figur 10 Porters Five Forces



Porter og tager udgangspunkt i fem forskellige ”styrker”, der er med til at præge

konkurrencesituationen i branchen.

3.2.1 Brancheanalyse på GN Resound

GN Resounds primære driftsaktivitet består af salg af høreapparater. Branchen er præget af

forholdsvis få, men meget store aktører. Af konkurrenter til Resounddelen bør nævnes William

Demant, Widex, Siemens og Sonova.38

Potentielle indtrængere

Som sagt er branchen præget af få, men store aktører og det har sin årsag. Som det blev

gennemgået i afsnit 3.1 (PEST), så spiller teknologien en utrolig vigtig rolle, når vi taler

eksistensgrundlag i denne branche. I GN Store Nord er man udmærket klar over, hvor stor en

betydning produktudvikling og forskning har. Sådanne afdelinger stiller meget store kapitalkrav og

derfor vil kapitalkravet til en ny aktør være meget stort. En ny opstartet virksomhed vil typisk

starte egen produktion og egne salgskanaler, hvilket også er meget omkostningstungt. Væksten i

branchen vurderes at være middel til høj og potentialet er enormt, hvilket nuværende aktører

allerede er klar over og derfor forsøger nuværende virksomheder at forsvare deres markedsandele

bedst muligt. Nuværende aktører vil samtidig kunne opnå stordriftsfordele på indkøb, produktion,

markedsføring, salg og andre led i værdikæden, hvilket en ny aktør vil have meget svært ved uden

at skulle gå på kompromis med virksomhedens dækningsbidrag, da det er svære at forhandle sig til

gode priser. Branchen kræver desuden at man har et veloprettet distributionsnet med dygtige

forhandlere, idet det ellers er umuligt at afsætte produkterne på markedet. Desuden er det vigtigt

at etablere et godt brand, som vil kræve store markedsføringsomkostninger. På baggrund af

ovenstående vurderes truslen fra potentielle indtrængere at være minimal eller ikke eksisterende.

Chancen for, at der kommer nye konkurrenter, vil altid være der. Det mest sandsynlige vil være, at

en allerede stor etableret virksomhed med et stort kapitalapparat, ser mulighederne i markedet

og bliver tiltrukket af den høje vækst.

38

Information om GN Store Nord via Euroinvestor: http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/gn-store-nord/203359



Leverandørens forhandlingsstyrke

GN Resound har mindsket meget af risikoen ved selv at producere deres høreapparater og

chipsets på fabrikken i Kina, hvor lønomkostningerne er meget lave39. Dog kræver produktionen

stadig forskellige dele fra underleverandører, der kan forhandle med GN Resound om specifikke

dele til produktionen. Generelt er det GN Resounds politik at have flere leverandører af alle vigtige

komponenter, hvilket stiller virksomheden stærkt i forhold til sine leverandører.40 Dette gør også

at virksomheden stadig står stærkt i tilfælde af at en leverandør ikke kan levere vigtige dele,

hvilket man oplevede under tsunamien i Japan i 2011. Der vil være enkelte dele, som GN Resound

ikke selv kan producere og derfor er de afhængige af deres underleverandører. Hvor stor en styrke

underleverandøren har, afhænger meget af, hvor mange konkurrenter den selv har. Enkelte

underleverandører specialisere sig måske kun i en enkelt del til et høreapparat og derfor er

konkurrencen for denne leverandør ikke specielt stor. I og med disse dele er vitale for

produktionen af høreapparater, og at der eventuelt er få leverandører på den specifikke del vil

disse specialleverandører stå meget stærkt over for GN Store Nord og branchen i det hele taget.

Dog aftager GN Store Nord utrolig mange dele af gangen og det er derfor sandsynligt at GN Store

Nord bidrager med meget af omsætningen til sine underleverandører og på den måde står GN

Store Nord stærkere på trods af det er specielle komponenter. Leverandørens forhandlingsstyrke

vurderes generelt ikke at være specielt stor.

Købernes forhandlingsstyrke

GN Store Nord er i skarp konkurrence med andre høreapparatsproducenter om at skaffe sig

adgang til detailhandlen, som er den primære salgskanal.41 Generelt er det virksomhedens politik

ikke at konkurrere med egne kunder ved selv at være til stede i detailleddet og derfor er fx egne

butikker ind til videre udelukket. Generelt vurderes købernes forhandlingsstyrke at være den mest

truende for branchen, idet det er svært at differentiere produkterne i så væsentlig en grad at

detaillisterne ikke bare kan skifte til en anden producent. Brandværdien betyder meget for nogle

produkter, men i denne branche vil mange forbrugere ikke interessere sig så meget for, om der

står Sonova, eller Resound på produktet, men nærmere funktionaliteten. Derfor er det hele tiden

39






vigtigt for salgskanalerne, at produktet er det nyeste og bedste på markedet. Da GN Store Nord

ikke har andre muligheder, for at afsætte deres produkter end gennem deres salgskanaler står

disse klart meget stærkt. Desuden er flere af forhandlerne de senere år begyndt at konsolidere,

hvilket stiller dem stærkere overfor producenterne.42 Dog har GN Store Nord ikke deciderede

store kunder, som bidrager til en meget stor andel af omsætningen, hvilket er positivt. I 2007

bidrog den største kunde til 4 % af omsætningen.43 Forhandslingsstyrken hos kunderne vurderes

at være meget stor og udgør den største trussel i denne branche.

Substituerende produkter

Det er altid svært at forestille sig, at der ude i fremtiden kommer et produkt, der kan dække det

samme behov, som fx et høreapparat. På nuværende tidspunkt er branchen ikke truet af andre

produkter, der kan hjælpe mod nedsat hørelse. Teknologiens vej er uendelig og svær at spå om,

men risikoen vil altid være der. Fremtidigt kunne der måske opstår alternativer i form af medicin

eller kirurgiske indgreb. Truslen fra substituerende produkter er på nuværende tidspunkt ikke

eksisterende.

Konkurrencesituationen i branchen

Høreapparatsbranchen er præget af få men meget store aktører, som sagt er der tale om Sonova,

GN Resound, Siemens, William Demant samt danske Widex, hvor Siemens og William Demant

betegnes som de helt store spillere. Gennem de seneste årtier er branchen skrumpet ind fra

mange til få og der er sket mange konsolideringer. Det kan måske betegnes som positivt, at der er

få konkurrenter, dog har det øget konkurrencen, da alle står meget stærkt på markedet. Væksten i

branchen forudses ikke at være på niveau med tidligere 6 procent årligt, men nærmere 2-3

procent de næste par år44, hvilket vil skærpe konkurrencen yderligere og dermed vil mange

konkurrere mere på pris og øget promotion, for at skaffe kunder. Markedet vurderes ikke til at

være et marked, hvor der er stor grad af differentiering på funktionalitet i og med alle spillere er

veletablerede på forsknings – og udviklingsområdet, hvilket vil øge priskonkurrencen yderligere.

Den primære målgruppe, som de fleste i branchen henvender sig til er mænd og kvinder omkring

de 60 år og det er stadig meget svært at udvide målgruppen og finde nye segmenter, pga. øget

42

GN Store Nords årsrapport for 2011 side 10 43





fokus på udsendende og sundhed i den vestlige verden. Dette er med til at øge konkurrencen

blandt rivaliserende udbydere. Da kapitalkravet er meget højt og at der samtidig skal investeres i

illikvide aktiver, vil omkostningerne ved at træde ud af branchen ofte være meget tunge og der er

dermed risiko for at eksisterende konkurrenter bliver så længe som muligt. På baggrund af

ovenstående faktorer vurderes konkurrencen blandt eksisterende udbydere at være meget høj.

3.2.2 Brancheanalyse på GN Netcom

GN Netcoms primære driftsaktivitet består af salg af headsets samt mobile enheder. Af større

konkurrenter bør nævnes Plantronics Inc, Logitech samt Phillips. Desuden findes der mange andre

mindre producenter og kendte mærker.45

Potentielle indtrængere

Som tidligere nævnt opererer GN Netcom på en række forskellige markeder herunder, CC&O det

vil sige Contact Center & Office, UC-løsninger til virksomheder og sidst Mobilemarkedet og der er

helt forskellige vækstpotentialer i disse markeder. Derfor kan det være svært at sige noget om,

hvor attraktivt, det er for nye indtrængere at komme ind på markedet. I 2012 forventes

Mobilemarkedet fx at flade meget ud, hvor væksten vil være tæt på nul, hvorimod CC&O forventes

at vækste med 16-19 procent frem mod 2015. Antallet af brugere på UC markedet forventes at

stige fra godt 7 mio. brugere i dag til omkring 50 mio. brugere i 2015, svarende til en vækst på

omkring 60 %. 46 Generelt tegner der sig et billede af, at der de kommende år er stort potentiale i

UC-løsninger og CC&O markedet, hvorimod Mobilemarkedet vil få det sværere. Der hersker dog

stadig ingen tvivl om, at branchen er attraktiv, da vækstpotentialet er stort – nogle markeder mere

end andre. Ligesom med høreapparatsmarkedet vil headsetmarkedet også kræve et stort

kapitalapparat, da produktudvikling er utrolig vigtigt, idet produktlevetiden er kort. Igen er der tale

om at etablerede virksomheder kan nyde godt af stordriftsfordele i form af lavere

enhedsomkostninger, hvilket kan gøre det svært for nye indtrængere at matche deres priser.

Endvidere er etablerede aktører i stand til at modstå større leverancer ad gangen, hvilket kræver

store omkostningstunge lagre. For nye indtrængere vil det desuden være svært at udnytte gode

salgskanaler og dermed få skabt et godt brand, som fx Jabra, Logitech, Phillips og andre, da disse

45

Information om GN Store Nord via Euroinvestor: http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/gn-store-nord/203359 46




kanaler ofte er optagede af de større brands. Indtrængen af nye potentielle aktører vurderes at

udgøre en mindre trussel.

Leverandørens forhandlingsstyrke

GN Netcom vurderes generelt at være meget afhængig af sine leverandører, idet det har

afgørende betydning at divisionen får leveret produkter, som den kan videresælge. Alle

divisionens produkter produceres af underleverandører hovedsageligt i Kina, hvor størstedelen af

komponenterne indkøbes i Asien. GN Netcom samarbejder primært med tre leverandører.

Mobileforretningen anvender en ordrebestemt forretningsmodel og har dermed meget små

varelagre, for at mindske omkostningerne. Dette betyder at leverandøren af disse produkter står

stærkt, da GN Netcom er meget afhængig af at leverandøren efterlever nye ordre hurtigt og

effektivt. Omvendt har CC&O-delen tre store varelagre i henholdsvis USA, Holland og Hong Kong

og er dermed bedre gearet til pludselige ordre.47 Dermed er GN Netcom også mindre afhængig af

sin leverandør. Samarbejdet med leverandørerne og vigtigheden af at have dygtige leverandører

gør det svært for GN Netcom at skifte til andre leverandører, selvom muligheden sikkert er til

stede. Ligeledes er der sandsynlighed for at leverandøren kan skifte strategi via en forlæns vertikal

integration og etablere sig indenfor GN Netcoms branche. Det vurderes at GN Netcom overordnet

set er mere afhængig af sine leverandører end leverandøren er afhængig af GN Netcom og derfor

står leverandøren meget stærkt overfor divisionen og udgør en større trussel.

Kundernes forhandlingsstyrke

GN Netcoms CC&O forretning anvender en indirekte salgsmodel, hvor salgsafdelingen fokuserer

på at skabe omsætning gennem distributører og forhandlere. Desuden anvender forretningen et

globalt salgsteam, som arbejder direkte sammen med udvalgte virksomheder verden over. Jabra-

brandede mobilheadset sælges globalt fra mere end 75.000 salgssteder. Desuden har man i løbet

af 2010 udvidet salgskanalerne ved at benytte sig af 4.000 RadioShack butikker samt 300 Apple

butikker.48 Dermed må man sige at spredningen af kunder efterhånden er meget stor, hvilket

stiller kundernes forhandlingsstyrker svage overfor Netcom. I 2011 udgjorde salget til de ti største

kunder alligevel 23 procent af omsætningen, dvs. næsten en fjerdedel. Den største enkeltkunde

47





tegnede sig for 6 procent af omsætningen. At de ti største kunder udgør en fjerdedel af salget

vurderes at være meget problematisk for GN Netcom, da disse kunder står meget stærkt under

forhandlinger med divisionen. Jo større en kunde er, jo mere betydning vil kunden få og kan

dermed forhandle sig til bedre priser, aftaler etc. For den endelige slutbruger er der relativt mange

produkter på markedet at vælge i mellem, hvilket gør det nemt for forbrugeren at vælge og vrage.

Dog vil en forbruger aldrig direkte kunne presse prisen. På baggrund at ovenstående vurderes det

at købernes forhandlingsstyrke overfor GN Netcom er god, især for de større kunder.

Substituerende produkter

Ligesom med høreapparater findes der ikke direkte substitutter til headsets og derfor vurderes

den trussel at være ikke eksisterende på nuværende tidspunkt. Der kan dog opstå nogle

problemer i allerede eksisterende produkter. Fx ”Skyper” mange mennesker via computeren uden

et headset, telefonerne har indbyggede håndfri løsninger med bluetoothteknologi, der kan

kommunikere med højtalerne i bilen. Endvidere har mange ”headsets”, som følger med til

telefoner fået indbygget en mikrofon, hvilket gør en ekstern enhed unødvendig. På større

kontorer, hvor der er meget støj, er det dog stadigvæk mest optimalt at have traditionelle

headsets, frem for ovenstående løsninger. Det vurderes altså udelukkende at udgøre en mindre

trussel for det private marked.

Konkurrencesituationen i branchen

Branchen bærer præg at der er få store velspillende aktører på markedet, heriblandt GN Netcom.

Desuden er der mange små aktører på markedet, der hele tiden forsøger at få et større fodfæste.

De stadigt høje forventninger i branchen gør markedet interessant for nye indtrængere, men

omvendt er konkurrencen mindre hård, da det er nemmere at opretholde en god og solid

indtjening. Generelt er det svært at differentiere headsets på funktionalitet og desuden er det

nemt for mindre spillere at kopiere de topmoderne headsets, som de større spillere på markedet

udvikler. Derfor er priskonkurrencen i branchen benhård, hvor mindre virksomheder står dårligere

end de større, da de ikke kan anvende stordriftsfordele i samme grad. Ligeledes har de større

virksomheder i branchen skabt gode brands, der er meget kendte verden over. Markedet kan

overordnet inddeles i et privat marked og et marked med fokus på erhverv. På erhvervsmarkedet

er der flere segmenter og målgrupper at henvende sig til, hvilket er med til at gøre konkurrencen



mindre hård. På det private marked er konkurrencen meget hård, da der eksisterer få målgrupper

at henvende sig til. Generelt vurderes konkurrencen i branchen at være hård.

3.2.3 Delkonklusion på Porters Five Forces

Ovenstående brancheanalyse viser, hvilke aktører på markedet, der kan true GN Store Nord,

hvilket afhænger meget af, om der ses på GN Netcom eller GN Resound. Analysen viser at truslen

fra potentielle nye indtrængere ikke udgør en større trussel, dog på bør GN Store Nord være parat

på at tage konkurrencen op med eventuelle nye konkurrenter og være meget opmærksom på

Netcomdelen. Endvidere viser analysen at leverandørens forhandlingsstyrke udgør en mindre

trussel for GN Resound, idet divisionen producerer mange dele på egen fabrik og kun anvender få

underleverandører. Omvendt er GN Netcom meget afhængig af sine leverandører og derfor udgør

disse en større trussel. Kundernes forhandlingsstyrke blev vurderet til at være meget stor på

høreapparatsmarkedet, idet det er meget svært at differentiere produkterne og GN Store Nord

bør derfor fremover fortsætte med at pleje sine salgskanaler mest muligt. GN Netcom er meget

påvirket af at have større kunder i porteføljen, der udgør en stor del af den samlede omsætning og

derfor er divisionens forhandlingsstyrke overfor kunderne svag. Det bør fremover overvejes, hvilke

strategiske tiltag, der kan gøres for at få en større spredning på porteføljen af kunder. Det kunne

være i stil med tidligere tiltag i Nordamerika, hvor man har satset på en bredere distribution.

Generelt vurderes substituerende produkter ikke at udgøre en trussel på nuværende tidspunkt.

Det vurderes desuden at begge divisioner opererer på markeder med meget hård konkurrence,

hvilket elektronikbrancher ofte bærer præg af.

3.3 Bostonanalyse

En Bostonanalyse har det formål at være platform for strategisk planlægning tilpasset enkelte

SBU’ers situation og behov. Planlægningen tager udgangspunkt i at optimere GN Store Nords

likviditet og indtjening ved hjælp af den bedst mulige ressourcefordeling af forretningsenheder.49

Analysen skal altså give et svar på, hvilke områder virksomheden bør satse på og modsat, hvilke

områder den ikke bør satse på. Dette afhænger af, hvor områderne bliver placeret i

bostonmodellen.

49

Andersen: International Markedsføring



3.3.1 Fastlæggelse af Strategic Business Units

Første step i forbindelse med en boston analyse, er at fastlægge, hvilke forretningsenheder GN

Store Nord har i sin portefølje, da det er på disse analysen foretages. Nedenstående kriterier og

forhold er definitioner på forretningsområder:50

Området skal have egne forretningsstrategier

Området skal kunne fungere uafhængigt af virksomhedens andre SBU’er

Området skal have sine egne konkurrenter, dvs. typisk andre konkurrenter end de øvrige

SBU’er

Området skal have sin egen ledelse med selvstændigt økonomisk ansvar

På baggrund af ovenstående forudsætninger vil analysen tage udgangspunkt i følgende

forretningsenheder: GN Resound betragtes som sin helt egen division, egne strategier, egne

konkurrenter og egen ledelse med ansvar for områdets økonomi og vil derfor optræde som et

SBU. GN Netcom vurderes ligeledes at være sin helt egen division med egne strategier, egne

konkurrenter og egen ledelse med ansvar for områdets økonomi og betragtes derfor som et

forretningsområde. Dog opdeles dette område i CC&O og Mobile, da dette er to helt forskellige

segmenter.

3.3.2 Placering af SBU’er i Bostonmodellen

Figur 11 på efterfølgende side, viser hvilken placering de enkelte forretningsenheder har fået i

modellen. Denne placering afhænger af to faktorer. Den første er forretningsområdets årlige

markedsvækst i procent. Den anden er områdets relative markedsvækst i forhold til den største

konkurrent. Størrelsen på cirklerne angiver, hvor meget det enkelte forretningsområde udgør af

den samlede omsætning. Resounddelen, som bekendt opererer på høreapparatsmarkedet,

vurderes at have en årlig markedsvækst på 3-5 %.51 Ifølge årsrapporten for 2011 sidder GN

Resound på godt 16 % procent af det samlede marked. Til sammenligning sidder Siemens på godt

en fjerdedel af markedet med godt 22 %.52 På baggrund af dette vurderes Resounds relative

markedsandel at være på omkring 7/10 og derfor placeres Resounddelen under ”hund”. I forhold

til GN Netcom bidrager resounddelen med mere til omsætningen og derfor er cirklen større.

50

Andersen: International Markedsføring 51

GN Store Nord årsrapport for 2011 side 9 52

Artikel fra DR Penge: http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2006/07/27/072400.htm?rss=true



Figur 11 Bostonanalyse


Det globale marked for headset indenfor kontorer og kontaktcentre voksede i 2010 med 19,5 % til

788,9 mio. dollars.53 Dette stemmer meget godt overens med at Netcom selv forventer en vækst i

markedet på 16-19 % i 2012.54 I 2011 opnåede GN Netcom en nettoomsætning på DKK 2.106 mia.

Til sammenligning havde GN Netcoms største konkurrent indenfor CC&O, Plantronics en

nettoomsætning på USD mio. 683, eller det der næsten svarer til DKK. 4 mia.55 Derfor vurderes

CC&O-markedets relative markedsandel at ligge på omkring 5/10 eller omkring 50 procent. Ifølge

tidligere omtalte artikel fra elektronikbranchen.dk vurderes Plantronics at have en markedsandel

53

Artikel fra elektronikbranchen.dk: http://elektronikbranchen.dk/nyhed/stor-vaekst-paa-headset-marked 54


Plantronics Annual Report 2011, side 38



på 60 procent, hvorimod Netcom vurderes at have en markedsandel på 29 procent - altså dobbelt

så stor. Dette bekræfter ovenstående relative markedsandel. Derfor placeres CC&O som et

”problembarn”.

Markedet for Mobile forventes i gennemsnit at vokse med 2-4 procent de næste år.56 Jabra, som

de mobile headsets markedsføres under, indtog i løbet af 2011 den førende position på markedet

med 24 procent57 og vurderes på den baggrund at være den største blandt konkurrenterne og har

dermed en relativ markedsandel på 1. Dermed placeres Mobile under betegnelsen ”ko”.

Pilene viser den forventede udvikling forretningsområderne vil have, hvis nuværende strategier

fastholdes. Dermed har CC&O potentiale til at blive en ”stjerne”, idet yderligere markedsandele

kan erobres grundet høje muligheder i Unified Communications – især indenfor kontorer, hvor

penetrationsraten er meget lav. Den udgør pt. 3-5 %.58 Resound udvikler årligt nye og

revolutionerende produkter og er dermed ved at få et godt fodfæste i branchen. Divisionen

forventes ligeledes at indtage flere markedsandele de kommende år og vil dermed blive en ”ko”.

Mobile forventes derimod at blive en ”hund”, da der er øget risiko for området taber

markedsandele grundet intens konkurrence fra mobilproducenter og lav vækst i markedet de

kommende år.

3.3.3 Fremtidig strategi for de enkelte SBU’er

Ovenstående analyse har givet et svar på, hvor de enkelte forretningsområder er placeret og

hvorfor. Den optimale pipeline vil tydeligvis være et mix af forretningsområder jævnfør PLC-

kurven, således at virksomheden har områder der befinder sig i alle produklivsfaserne. CC&O

befinder sig i en introduktions/vækstfase, idet Unified Communications har tilført markedet nye

muligheder. Resound befinder sig i en modningsfase, hvor produktudvikling er yderst vigtig, for at

overleve. Det vurderes desuden at Mobile befinder sig i en nedgangsfase, bl.a. på grund af generel

nedgang i markedet og skift i forbrugernes smag. Desuden udvikler mange mobilproducenter nu

headsets med indbygget mikrofon. Ifølge Bostonanalysens resultater vurderes GN Store Nord at

have et meget godt mix af forretningsområder, hvilket er positive tegn. Det er dog vigtigt at

komme med et bud på, hvad GN store Nord bør gøre for at udvikle/afvikle forretningsområderne.

56






Indenfor CC&O, er der meget store vækstmuligheder og ikke mindst indtjeningsmuligheder de

kommende år og derfor bør GN Store Nord gøre meget for fortsat at udvikle området. Det er

derfor vigtigt at strategien er at gøre CC&O til ”stjerner”, primært ved at erobre markedsandele fra

de større konkurrenter. Det vurderes udelukkende at være muligt ved kraftig sales promotion eller

utraditionelle distributionskanaler, som konkurrenterne ikke benytter.

Det kan diskuteres hvorvidt det er korrekt at placere Resound, som en ”hund”. Teoretisk set bør

området placeres i denne kategori grundet den relative markedsandel. I praksis burde området

placeres som en ”ko”, idet det har så stor betydning for virksomhedens indtjeningsgrundlag. Dette

har dog ikke den afgørende betydning for, hvad den fremtidige strategi bør være. Resound bør

udvikles – en afvikling kan slet ikke komme på tale, idet der også her, er gode

indtjeningsmuligheder, dog i et mere fladt marked. Resound bør altså forsvare og ikke mindst

erobre markedsandele via nye markeder og nye produkter.

Mobileforretningen befinder sig i en nedgangsfase og vil fremover få det svært, fordi væksten er

lav og substituerende produkter vil komme på tale. Det er svært at sige, hvor længe GN Netcom

bør gøre noget for at udvikle på denne forretning, i hvert fald så længe den giver overskud. Fokus

bør være på lønsomme nicher og desuden bør området holde lav profil ved at holde

omkostningsniveauet lavt. Der bør dermed ikke satses på nye markeder, men kun at forsvare

nuværende markedsandele.



4. Regnskabsanalyse af koncernen GN Store Nord A/S Denne regnskabsanalyse tager udgangspunkt i en femårig periode af historiske data. Dvs.

regnskabsårene: 2007, 2008, 2009, 2010 samt 2011. Der vil ifølge nedenstående Dupont Pyramide

blive analyseret på rentabilitet, indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevnen. Desuden vil der blive

foretaget analyse af soliditeten. Tallene som bruges er taget direkte ud fra årsrapporterne og egne

beregninger af nøgletal findes i bilag 1-3.

Figur 12 Dupont Pyramiden

Kilde: Økonomisk styring og virksomhedsanalyse

4.1Rentabilitetsanalyse

4.1.1 Afkastningsgraden

Afkastningsgraden viser virksomhedens evne til at forrente den investerede kapital. Figur 13 på

næste side viser udviklingen i afkastningsgraden i analyseperioden. Grafen viser at

afkastningsgraden er forbedret i perioden fra 2,94 % i 2007 til 11,23 % i 2011. Dvs. en stigning på

8,29 procentpoint. Det vil med andre ord sige, at i 2011 giver hver krone investeret i GN Store

Nord et afkast på 11,23 øre.



Figur 13 Afkastningsgradens udvikling 2007-2011

Kilde: Se bilag 1

Det antages generelt at afkastet som minimum skal være lig afkastet af lav risiko investeringer –

det kunne fx være danske stats obligationer plus et tillæg i form af den højere risiko, der er

forbundet med at drive virksomhed. Derfor sammenlignes der med en markedsrente på 3 %,

hvilket betyder at en afkastningsgrad på 11,23 % i 2011 kan betragtes som et tilfredsstillende

niveau. Overordnet set vurderes afkastningsgradens udvikling at være positiv og GN Store Nord

har formået at forbedre indtjeningen i forhold til den investerede kapital.

Ifølge figur 12, som giver et overblik over Dupont Pyramiden beregnes afkastningsgraden som

produktet af overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed. Derfor dekomponeres

afkastningsgraden i form af disse to faktorer.

4.1.2 Overskudsgraden

Overskudsgraden viser GN Store Nords evne til at skabe overskud ud fra omsætningen.

Udviklingen i overskudsgraden er illustreret i figur 14 på efterfølgende side. I 2007 ligger

overskudsgraden på 3,85 %, dvs. næsten 4 % af omsætningen bliver til virksomhedens overskud.

Overskudsgraden stiger i hele analyseperioden til 22,57 % i 2011 eller det der svarer til 18,72

procentpoint og virksomheden er dermed blevet bedre til at ”udnytte” omsætningen. Stigningen i

afkastningsgraden kan altså isoleret set direkte henledes til en stigning i overskudsgraden.

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

AG

AG



Figur 14 Overskudsgradens udvikling 2007-2011

Kilde: Se bilag 1

4.1.3 Aktivernes omsætningshastighed

Aktivernes omsætningshastighed viser GN Store Nords evne til at skabe omsætning ud fra de

aktiver, der er til rådighed. Hvilke aktiver der påvirker dette nøgletal i positiv eller negativ retning

vil blive gennemgået under kapitaltilpasningsafsnittet. Nedenstående figur 15 viser udviklingen i

aktivernes omsætningshastighed.

Figur 15 Udviklingen i aktivernes omsætningshastighed 2007-2011

Kilde: Se bilag 1

Igennem hele analyseperioden ses en overvejende faldende tendens i aktivernes

omsætningshastighed. Nøgletallet er faldet fra 0,76 gange i 2007 til 0,50 gange i 2011. Dette

betyder GN Store Nord er blevet dårligere til at skabe omsætning ud fra de aktiver, som er til

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

60,00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

OG

OG

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

AOH

AOH



rådighed. Faldet kan dog ikke opveje stigningen i overskudsgraden, hvilket holder

afkastningsgradens niveau oppe i perioden.

4.1.4 Egenkapitalens forrentning

Egenkapitalens forrentning viser hvor stort et afkast ejerne af virksomheden får ud af deres

investerede kapital. Denne forrentning bør ligesom forrentningen af afkastningsgraden være

mindst lige så god/høj, som afkastet af en alternativ investering med samme risiko ville være.

Derfor sammenlignes dette nøgletal med en markedsrente på ca. 3 %.

Figur 16 Udviklingen i egenkapitalens forrentning 2007-2011

Kilde: Se bilag 1

EKF har udviklet sig positivt igennem hele analyseperioden, idet den er steget fra -1,49 % i 2007 til

12,58 % i 2011, eller det der svarer til 14,08 procentpoint. Denne udvikling skyldes primært

stigningen i AG, hvilket var påvirket af en stigning i overskudsgraden. Sammenlignes investeringen

i GN Store Nord med en alternativ investering, er denne investering meget tilfredsstillende, set ud

fra ejernes synspunkt.

4.1.5 Fremmedkapitalens forrentning

GN Store Nord tjener penge på at arbejde med gæld, så længe afkastningsgradens niveau er

højere end fremmedkapitalens forrentning. Figur 17 på efterfølgende side viser disse to nøgletal

sat op mod hinanden. FKF er i hele analyseperioden steget fra 3,85 % i 2007 til 4,79 % i 2011, eller

det der svarer til 0,94 procent point. Dette påvirker EKF i positiv retning og GN Store Nord er

blevet bedre til at forrente den investerede kapital.

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

EKF

EKF



Figur 18 Sammenligning af FKF og AG

Kilde: Se bilag 1

Sammenlignes afkastningsgraden med FKF ser det overvejende positivt ud for GN Store Nord. I

2009 krydser de to kurver hinanden og afkastningsgradens niveau er højere end

fremmedkapitalens niveau. Dette betyder at GN Store Nord tjener penge på at geare sin kapital.

4.2 Indtjeningsevne Figur 19 Nøgletal til indtjeningsevnen

I Mio. Kr. 2007 2008 2009 2010 2011

Overskudsgrad 3,85% 0,60% -0,49% 49,93% 22,57%

Bruttomargin i % 50,86% 51,58% 54,16% 57,03% 59,22%

Indeks omsætning 100 94,03 79,07 86,02 93,03

Indeks produktionomk. 100 92,65 73,77 75,23 77,20

Kapacitetsgrad 1,09 1,01 0,99 1,17 1,18

Kapacitetsomk. (adm, distri & udvik.) 2800 2875 2588 2508 2782

Nulpunktsomsætning 5490 5529 4793 4400 4715

Sikkerhedsmargin 8,21% 1,69% -1,35% 14,48% 15,26%

Kilde: Se bilag 2

Ovenstående figur 19 viser de nøgletal, som bruges til at analysere indtjeningsevnen. Det første

nøgletal er overskudsgraden, hvilket dog tidligere blev analyseret i rentabilitetsanalysen. Det er

dog vigtigt at dekomponere OG og derfor er de efterfølgende nøgletal analyseret.

Det første nøgletal er bruttomarginen i procent. I denne analyse bruges bruttomarginen frem for

dækningsgraden, idet resultatopgørelsen er funktionsopdelt. Jævnfør ovenstående tabel har

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

AG

FKF



bruttomarginen udviklet sig positivt i analyseperioden, idet den er steget fra 50,86 % i 2007 til

59,22 % i 2011. Dette betyder at 50,86 % af omsætningen blev til bruttoresultat i 2007, hvorimod

59,22 % af omsætningen blev til bruttoresultat i 2011. Dette påvirker vores overskudsgrad i positiv

retning, idet vi har haft faldende produktionsomkostninger i perioden. Dette er altså et tegn på

virksomhedens produktionsomkostninger er faldet i perioden, hvilket indekstallene skal bekræfte.

Der kunne være tale om faldende varebeholdninger, faldende lønninger eller lignende.

Indekstallene viser at omsætningen falder i analyseperioden, hvilket isoleret set vil påvirke vores

overskudsgrad i negativ retning – her med ca. 7 %. Omvendt falder vores

produktionsomkostninger med ca. 23 % og opvejer faldet i omsætningen. At omsætningen falder,

påvirker bruttoresultatet i negativ retning, omvendt trækker faldet i vores

produktionsomkostninger op. Populært sagt tjener GN Store Nord mere på de varer virksomheden

sælger.

Kapacitetsgraden stiger fra 1,09 gange i 2007 til 1,18 gange i 2011. Dvs. bruttoresultatet kan

dække kapacitetsomkostningerne, hvilket består af udviklings-, distributions- og

administrationsomkostninger mere end en gang, helt præcist 1,18 gange i 2011. Det kan

diskuteres, hvorvidt dette er godt eller skidt, hovedreglen er at tallet bør lægge over et, hvilket det

gør. Dette er netop afgørende for om bruttoresultatet kan dække de faste omkostninger og vi

dermed får et positivt resultat før renter. Desuden stiger tallet i perioden, hvilket er positivt. Det

vurderes ikke på nuværende tidspunkt at være kritisk mht. udnyttelse af kapaciteten.

Nulpunktsomsætningen viser ved hvilken omsætningsstørrelse GN Store Nord får et resultat før

renter på nul kroner. Som det ses af ovenstående tabel falder nulpunktsomsætningen fra DKK mio.

5.490 i 2007 til DKK mio. 4715 i 2011, hvilket betyder at omsætningen ikke har været tvunget til at

være i et højt niveau. Dette kan bedre forklares på baggrund af det sidste nøgletal –

sikkerhedsmarginen i procent, idet dette viser hvor meget omsætningen skal ændre sig med, før

resultatet før renter ender på nul kroner. Som det ses stiger sikkerhedsmarginen fra 8,21 % i 2007

til 15,26 % i 2011. Virksomheden kan altså ”kun” holde til at miste 8,21 % af omsætningen i 2007,

hvorimod den kan holde til at miste 15,26 % procent af omsætningen i 2011, før resultatet før

renter vil blive nul kr., og virksomheden derfor ikke længere skaber overskud. Årsagen hertil er



forholdet mellem omsætning og kapacitetsomkostningerne udvikler sig positivt. Risikoen for et

sådan omsætningsfald vurderes desuden at være minimal.

4.3 Kapitaltilpasning & Soliditet Figur 20 Nøgletal til kapitaltilpasning & soliditet

2007 2008 2009 2010 2011

AOH 0,76 0,71 0,66 0,52 0,50

AAOH 1,16 1,04 0,93 0,97 1,06

MAOH 8,14 7,88 10,06 10,70 21,24

LOH 4,10 4,11 5,78 4,69 4,13

Lagerdage 89 89 63 78 88

DOH 4,74 4,99 4,65 4,64 4,38

Kreditdage 77 73 78 79 83

Soliditetsgrad 57% 57% 62% 66% 62%

Kilde: Se bilag 3

Ovenstående figur 20 viser de nøgletal, som vil blive brugt til at analysere henholdsvis

kapitaltilpasningsevnen samt soliditeten. Det første nøgletal er aktivernes omsætningshastighed,

hvilket blev gennemgået i rentabilitetsanalysen jævnfør afsnit 4.1.3. Dog er det igen vigtigt at gå

ind og analysere på, hvilke nøgletal der påvirker denne størrelse. Dette vil blive gennemgået i det

efterfølgende:

Anlægsaktivernes omsætningshastighed (AAOH) viser, hvor god GN Store Nord har været til at

skabe omsætning ud fra de anlægsaktiver, som er til rådighed. Da dette delvist er en

produktionsvirksomhed bør tallet være lavt. Figur 20 viser at AAOH falder fra 1,16 gange i 2007 til

1,06 gange i 2011, hvilket påvirker kapitaltilpasningsevnen i negativ retning. Generelt kan man sige

GN Store Nord er blevet relativt dårligere til at skabe omsætning ud fra de tilgængelige

anlægsaktiver.

Modsat ser det ud når man analysere de materielle anlægsaktiver (MAOH). MAOH er steget fra

8,14 gange i 2007 til hele 21,24 gange i 2011, hvilket påvirker kapitaltilpasningsevnen i positiv

retning. Her er GN Store Nord altså blevet bedre til at skabe omsætning ud fra de tilgængelige

materielle anlægsaktiver.

LOH viser virksomhedens evne til at omsætte sine varelagre. LOH er her forbedret i perioden, idet

den er steget fra 4,10 gange i 2007 til 4,13 gange i 2011. Dette afspejler sig også i at lagerdagene



igennem hele perioden er blevet 1 dag kortere. I og med der ikke er sket den store udvikling i disse

nøgletal vurderes deres påvirkning på kapitaltilpasningsevnen at være minimal. Dog kan det

tilføjes at lagerdage på under 90 dage er meget positivt, da kapitalen er bundet op i en forholdsvis

kort periode.

DOH viser at dette nøgletal er forværret i perioden – fra 4,74 gange i 2007 til 4,38 gange i 2011.

Det vil sige der er blevet længere i mellem at varedebitorerne omsættes, eller at kunderne betaler

for deres varer. Dette nøgletal bør være så højt som muligt, da det nedsætter antallet af

kreditdage og medfører en forbedret likviditet. Kreditdagene er blevet længere, fra 77 i 2007 til 83

i 2011 og GN Store Nord giver altså længere kredit til sine debitorer.

Soliditeten viser en virksomheds evne til at bære tab, dvs. hvor solid den er. Som det kan aflæses i

figur 20 er soliditetsgraden forbedret i perioden, fra 57 % i 2007 til 62 % i 2011, hvilket er positivt.

Generelt er en soliditetsgrad på 57 % et flot niveau sammenlignet med en tommelfingerregel på

mindst 25 %. GN Store Nord vil kunne modstå at tabe 57 % af aktiverne før virksomheden er

insolvent. Sagt på en anden måde er 57 % af aktiverne finansieret via egenkapitalen, hvilket er

sundt. Omvendt er de resterende 43 % finansieret via fremmedkapitalen, hvilket ikke vurderes at

udgøre en trussel på nuværende tidspunkt.



5. SWOT-analyse Tidligere strategisk analyse samt regnskabsanalyse af GN Store Nord er nu blevet gennemgået og

jævnfør metodeafsnittet skal den efterfølgende SWOT-analyse samle analysernes resultater op. En

SWOT-analyse har det formål kort at beskrive virksomhedens status på nuværende tidspunkt og

ikke mindst at skabe overblik over virksomheden. Som bekendt inddeles denne analyse i fire

kategorier herunder; interne sider (stærke og svage sider) samt eksterne sider (muligheder og

trusler). Nedenstående figur 21 viser et overblik over SWOT-analysens resultater.

Figur 21 SWOT Analyse




6. Værdiansættelsesafsnit

6.1 Indledning til værdiansættelsen

Den strategiske analyse, regnskabsanalysen samt SWOT-analysen er nu blevet gennemgået

jævnfør afsnit 3 til og med afsnit 5. Tidligere metode lagde op til at ovennævnte analyse skulle

danne grundlag for den endelige værdiansættelse, hvilket så også vil blive anvendt. Til

værdiansættelsen af koncernen GN Store Nord er Discounted Cash Flow modellen blevet valgt.

6.2 Begrundelse for den valgte model

Overordnet set skelnes der mellem de relative modeller og de absolutte modeller. De relative

modeller er ofte kendetegnet ved ikke at involvere forecasting. Omvendt ser det ud med de

absolutte modeller, der anvender budgettering ud fra en række informationer.59 De absolutte

modeller kan desuden opdeles i indirekte eller direkte modeller. De direkte modeller beregner

værdien af egenkapitalen direkte ved at budgettere og finde nutidsværdien af det frie cash flow.

De indirekte modeller anvender igen budgettering af det frie cash flow, for derved at komme frem

til virksomhedsværdien og fratrækker netto finansielle forpligtelser (NFF).60

Fordelen ved de relative modeller, er at de er mindre krævende at anvende, idet de ikke er

forankret i noget fundamentalt datamateriale modsat de absolutte modeller. En relativ analyse er

derfor nemmere at foretage, men der er en række faldgruber forbundet med disse. En relativ

analyse beror på at man har priserne på sammenlignelige virksomheder, for at kunne

prisfastsætte den virksomhed, som er i fokus. Dette forudsætter altså at markedet har prisfastsat

de sammenlignelige virksomheder korrekt. Hvis dette er tilfældet burde modellen kunne

prisfastsætte korrekt. Dog er det ikke sikkert at sammenlignelige virksomheder handles til korrekt

pris og dermed ender man med at prisfastsætte forkert. Desuden er det sådan at det kan være

svært at udvælge sammenlignelige virksomheder med samme driftsaktiviteter, sagt på en anden

måde, ikke to virksomheder er ens.61

Det der er fordelen i absolutte metoder, er at de anvender fundamentalt regnskabsmateriale som

fx det frie cash flow til at prisfastsætte værdien af en given virksomhed og anses derfor af mange

59

Sørensen side 25 60


Sørensen side 32-33



som en grundlæggende model til aktievurdering62. Derfor anvendes en absolut model på GN Store

Nord. Det er nu fristende at spørge, hvilken model af de absolutte man bør anvende. Her der igen

fordele og ulemper. Dividendemodellen tager udgangspunkt i at tilbagediskontere det cash flow,

som udbetales til aktionærerne. Hvis ikke virksomheden udbetaler eller planlægger at udbetale

dividende indenfor en overskuelig fremtid vil modellen være mindre anvendelig, men stadigvæk

acceptabel. Det forhold at en virksomheden ikke p.t. udbetaler dividende er ikke ensbetydende

med den ikke kommer til det. Dog er det sådan at dividendeudbetalinger ikke er specielt indikativ

for værdien af en virksomhed, idet udbetalinger af dividende ikke nødvendigvis er forbundet med

den underlæggende værdiskabelse. Dvs. dividende er et udtryk for udbetaling af en værdi og ikke

et mål for skabelse af værdi.63 Desuden er det sådan at man kunne forvente at dividende over tid

er mere stabilt en fx det frie cash flow. Det er dog ikke altid sådan, idet dividendeudbetalingerne

årligt fastlægges af virksomhedens bestyrelse ud fra en række overvejelser og derfor kan variere

meget, hvilket også vil ses i GN Store Nord.

Residualindkomstmodellen bygger på årsregnskabets målinger der fremskynder indregningen af

værdi. Derfor foregår hovedparten af værdiansættelsen i regnskabspraksis. Fordelen ved denne

model er bl.a. at terminalværdien er en mindre usikkerhedsfaktor, modellen bygger på de

disponible regnskabsdata og den kan anvendes i virksomheder, hvor det er svært at forudsige det

frie cash flow. Ulempen er bestemt, at den kan bygge på diffuse regnskabsdata og dermed

regnskabsmanipulation fra ledelsen side, der forbedrer resultaterne.64

På baggrund af ovenstående gennemgang af forskellige modeller vælges DCF-modellen. DCF tager

udgangspunkt i det frie cash flow og anses indenfor finanseringsteorien at have en fremtrædende

plads.65 Valget begrundes bl.a. i at virksomhedsmæglerne efterhånden er enige om, at en cash

flow model, er de multiple metoder langt overlegen.66 Modellen bygger altså på estimater om de

fremtidige frie cash flow og er altså ikke en fremskrivning af tidligere resultater i virksomheden.

Dette gør denne model unik. Dog tages der udgangspunkt i tidligere regnskabsmæssige og

strategiske resultater til at fastlægge budgettet (Value Drivers). Desuden vurderes det ikke at være

62





Andersen, Per side 19 – herunder 10 gode begrundelser om hvorfor.



vanskeligt at fastsætte det frie cash flow i GN Store Nord, hvor ellers RI-modellen ville være

anvendelig. Desuden foretrækkes en cash flow model, da den udelukkende ser på driftsaktiviteten

og ikke finansieringsaktiviteten. Dog kræver denne model et indgående kendskab til

virksomheden, hvilket vurderes at kunne opfyldes her.

6.3 Value Drivers

Værdiansættelsen baseres på de Value Drivers, der er med til at bestemme det fremtidige budget.

Disse drivers vil blive gennemgået i det følgende afsnit:

Omsætningsvækst

Overskudsgraden

Aktivernes omsætningshastighed

Nettodividende

Renteomkostninger

Afskrivninger

Selskabsskat

6.3.1 Omsætningsvækst

Omsætningsvæksten er den første driver, som skal fastsættes. GN Resound er jævnfør den

strategiske analyse meget afhængig af at kunne levere ikke mindst nye produkter, men også

innovative produkter. Dette er en væsentlig forudsætning, for at kunne overleve i branchen. Ifølge

2013 målene forventes en omsætning på mere end DKK 3,8 mia.67 Dette svarer til en

omsætningsvækst på omkring 10 % fra 2011 og frem til 2013. Det vil med andre ord sige omkring 5

% i omsætningsvækst for GN Resound i henholdsvis 2012 og 2013. Den strategiske analyse viste

desuden at høreapparatsmarkedet ville vækste omkring 3-5 % de kommende år, hvilket ikke

vurderes som værende specielt højt. Omvendt var et af analysens resultater, at der de kommende

år vil være stort potentiale i markedet, idet penetrationsraten på høreapparater er lav og

demografien vil udvikle sig i retning af flere og flere ældre mennesker. Desuden er der mulighed

for at kulturen vil ændres, så yngre mennesker får et positivt syn på høreapparater. Som førnævnt

er det en meget basal forudsætning, for at kunne overleve i branchen, at man har evnen til at

produktudvikle, hvilket GN Resound de seneste år har været i stand til gennem sin R&D afdeling.

67




Derfor vurderes det at divisionen kan forsvare sine markedsandele og endda erobre

markedsandele i en branche med meget hård konkurrence. Hvis denne vurdering holder stik vil

det ikke være urealistisk at opnå en gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 4-5 % for GN

Resound de kommende år og derfor tages udgangspunkt i dette.

GN Netcom er jævnfør den strategiske analyse en division, som befinder sig i en meget

konjunkturafhængig branche og derfor vil dette alt andet lige have en indflydelse på væksten de

kommende år. Desuden er det igen en forudsætning at evnen til at produktudvikle er til stede i et

meget teknologisk marked. Ifølge 2013 målene forventes en omsætning i GN Netcom på mere end

DKK 2,6 mia. Dette svarer til omsætningsvækst på omkring 19 % fra 2011 og frem til 2013. Det vil

med andre ord sige en omsætningsvækst i Netcom på omkring 9 % i henholdsvis 2012 og 2013.

Der vurderes at være et meget stort potentiale i branchen for headsets de kommende år, især

drevet UC-løsninger, som flere og flere virksomheder benytter sig af og ser fordelen i og desuden

er penetrationsraten på officemarkedet meget lav. På nuværende tidspunkt omkring 3-5 %.

Omvendt er penetrationsraten på kontakt center markedet næsten på maks. Det vurderes at en

gennemsnitlig omsætningsvækst på 9 % de kommende år er lidt optimistisk. Den globale økonomi

er i forbedring, men der er dog stadig risiko for nedgang i økonomien – ikke mindst i Europa, som

en følge af landene i Sydeuropa, der kan gøre en gældskrise til en realitet. Desuden er en af

forudsætningerne for succes, at UC-markedet indfrier sine forventninger frem mod 2015, hvilket

gør Netcom meget afhængig af dette og gør forventningerne usikre.

Jævnfør afsnit 2.4 forventer ledelsen en samlet omsætning på mere end DKK 6,4 mia. i 2013. Dette

svarer til en omsætningsvækst på 14 % fra 2011 og frem mod 2013 – eller ca. 7 % i gennemsnit de

kommende to år. GN Store Nord er en virksomhed med to funktionsdygtige divisioner der de

seneste år har leveret gode resultater og det vurderes at der er stor sandsynlighed for at

virksomheden fortsat vil performe godt mht. salget. Dog har der vist sig at være et vist prispres i

høreapparatsbranchen, som i nogen grad vil påvirke omsætningen de kommende år.68 Ligeledes er

der stadig en risiko for negative makroøkonomiske udviklinger, som vil påvirke Netcom. På

baggrund af ovenstående budgetteres med en gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 5 procent.

68

GN Store Nord årsrapport for 2011, side 10



Dette vurderes at være en realistisk værdi på en budgetperiode på 5 år, hvor det kan være svært

at opretholder gennemsnitlige vækstrater, som er højere.

6.3.2 Overskudsgrad

Henholdsvis rentabilitetsanalysen samt indtjeningsanalysen viste en overskudsgrad, der de

seneste fem regnskabsår har svinget en del. Gennemsnitlig de seneste fem år, har GN Store Nord

præsteret at skabe ca. 15 % overskud ud fra omsætningen – dette taget i betragtning af at 2007 til

og med 2009 var rigtige dårlige regnskabsår og det er dermed de to seneste regnskabsår, der

trækker gennemsnittet meget op. Ledelsen har de seneste år indført et såkaldt ”SMART-program”,

der skal sikre optimeringer i værdikæden, hvilket forventes at skabe omkostningsbesparelser på

200 mio. kr. de kommende år.69 De kommende år forventes der en EBITA-margin på omkring 20 %

bl.a. på baggrund af ovenstående reducering af omkostningerne. Spørgsmålet er så om dette er

realistisk. Omkostningsbesparelser sammenholdt med at GN Store Nord indfrier en gennemsnitlig

vækst i omsætningen på 5 % i budgetperioden vurderes det at være sandsynligt at holde en

gennemsnitlig overskudsgrad på 18 % i budgetperioden. Dette på trods af at Resound forventer et

hvis prispres på salgspriserne de kommende år.

6.3.3 Aktivernes omsætningshastighed

Aktivernes omsætningshastighed skal bruges til at komme frem til, hvor store vores netto

driftsaktiver er. AOH er ifølge regnskabsanalysen blevet forværret de seneste fem år, dvs. GN

Store Nord er blevet dårligere til at udnytte kapitalen. Dette er især drevet af at man er blevet

dårligere til at udnytte anlægsaktiverne. De seneste fem regnskabsår viser en gennemsnitlig sats i

aktivernes omsætningshastighed på 0,63 gange. Man må forvente at GN Store Nord vil blive bedre

til at udnytte kapitalen de kommende år og derfor tages udgangspunkt i 0,65 gange i gennemsnit.

6.3.4 Netto dividende

Netto dividende kan være svært at fastlægge, idet der er en del faktorer, der kan påvirke denne

sats. Det er klart at GN Store Nord kun udbetaler dividende i regnskabsår med overskud. Derfor er

det også kun de seneste to regnskabsår, der er blevet udbetalt dividende på henholdsvis 15 og 16

%. Dividendepolitikken er p.t. at der udbetales i regnskabsår med overskud og at der udbetales

mellem 15 og 25 %.70 Derfor tages udgangspunkt i en dividende på 15 %.

69





6.3.5 Renten

Renten beregnes ud fra tidligere regnskabsår. Dvs. den bliver beregnet ud fra

renteomkostningerne 2011 divideret med netto finansielle forpligtelser 2011 ganget med 100.

Dermed sættes renten til

= 1,51 %. Ifølge Nykredits Renteprognose71 vil vi se

rentestigninger de kommende år og derfor tillægges der det der svarer til 0,5 %. Renten bliver

derfor fastsat til det der svarer til 2 procent.

6.3.6 Afskrivningsandel

Afskrivningerne forventes at ligge på samme niveau som tidligere år. De seneste fem regnskabsår

har afskrivningerne udgjort 3 % i gennemsnit af anlægsaktivernes regnskabsmæssige værdi og

derfor tages udgangspunkt i dette.

6.3.7 Selskabsskat

Selskabsskatten udgør for tiden 25 % og derfor anvendes denne sats.

6.3.8 Oversigt over value drivers og budget

Value driverne er nu fastlagt, hvilket ses i nedenstående tabel 1. Dette giver et budgetteret frit

cash flow, som ses på efterfølgende side.

Tabel 1 Oversigt over value drivers i budgetår

Value drivers 2012 2013 2014 2015 2016

Omsætningsvækst 5% 5% 5% 5% 5%

OG 18% 18% 18% 18% 18%

AOH 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65

Afskrivningsandel 3% 3% 3% 3% 3%

Dividende 15% 15% 15% 15% 15%

Rente 2% 2% 2% 2% 2%

Selskabsskat 25% 25% 25% 25% 25%

71

Nykredits renteprognose for 2012 og 2013: http://www.nykredit.dk/erhverv/info/aktuelle-tal/aktuel-renteprognose.xml



Tabel 2 Budget for 2012-2016

I mio. kr.

Budget 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

Omsætning 5842 6134 6441 6763 7101

- omkostninger 4791 5030 5282 5546 5823

Resultat af primær drift (EBITA) 1052 1104 1159 1217 1278

- afskrivninger 266 283 297 312 328

- renter 40 36 28 20 12

Resultat før skat (EBIT) 746 785 834 885 939

- skat 186 196 208 221 235

Nettoresultat 559 589 625 664 704

+ Afskrivninger 266 283 297 312 328

- Investeringer 566 472 495 520 546

Frit Cash Flow 259 400 427 456 486

Det ses der er budgetteret med et positivt Frit Cash Flow gennem hele budgetperioden.



6.4 WACC

WACC er GN Store Nords vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Det udtrykker altså det

afkast virksomheden skal give, for at den kan bevare dens nuværende værdi. WACC benyttes til at

diskontere de frie cash flows, som blev fundet i foregående afsnit 6.3.

Disse kapitalomkostninger kan bestemmes ud fra følgende formel:

Følgende elementer er kendte:

E = 67,5072 ganget antal aktier (208.360.263 stk.) = 14.064.317.753 kr.

D = Ifølge balancen pr. 31/12 2011 = 4.303.000.000 kr.

T = Selskabsskatten udgør for tiden = 25 %

KD = FKF fra regnskabsanalysen = 4,79 %

KE = er ukendt

Afkastkravet på egenkapitalen kan bl.a. beregnes ud fra CAP-M og derfor tages udgangspunkt i

følgende formel:

72

Åbningskursen pr. 24/5 2011



Risikofri rente:

Den risiko frie rente, er det afkast, som en risikofri investering afgiver. Ifølge metoden anvendes

en 7 % statsobligation, der den 7. maj 2012 lå i kurs 156,60, hvilket svarer til en effektiv rente på

1,95 %.

Beta:

Beta udtrykker hvor konjunkturafhængig en virksomhed er. Ifølge metodeafsnittet var

betaværdien for GN Store Nord på 0,99, og derfor tages udgangspunkt i dette.

Afkastet på markedsporteføljen:

Afkastet på markedsporteføljen udtrykker det merafkast, som en investor vil få ud af at investere i

aktier frem for en risikofri investering som fx en statsobligation. Markedspræmien kan overordnet

fastsættes på tre måder: rundspørge blandt analytikerne, historiske observationer, eller

forventninger til risikopræmien. Risikopræmien vil ofte svinge meget og det kan bl.a. henføres til

skift i den økonomiske politik, inflationsændringer, renteændringer mv., hvilket gør at intet tyder

på at dette afkast er konstant over tid. Ud fra en samlet vurdering som SKAT har lavet bl.a. ved en

rundspørge blandt analytikerne, er der gennem en længere årrække konsensus om en

risikopræmie på 4-5 %.73 I denne opgave bruges der en risikopræmie på 5 % begrundet ud fra en

generel konsensus blandt analytikerne og ”common sense”.

KE kan nu beregnes til:

Afkastkravet på egenkapitalen udgør altså 4,97 %, og alle fakta er kendte og kan WACC’en

beregnes:

6.6 Terminalværdien

Terminalperioden er en efterfølger til budgetperioden og man kan derfor sige det er den

uendelige periode. Umiddelbart vil denne periode have stor betydning for værdien af

virksomheden, men det kan være svært at fastsætte, hvor meget en virksomhed vil vækste så

langt ude fremtiden. Dog er det særdeles vigtigt at væksten i terminalværdien ikke overstiger den

generelle vækst i samfundet, idet GN Store Nord på lang sigt kan komme til at udgøre en større del

73

http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=1813219&vId=202463



af den samlede økonomi. Det vurderes på baggrund af et gennemsnit i BNP-væksten de seneste 10

år, at det er realistisk at GN Store Nord i fremtiden vil vokse med det der svarer til den generelle

økonomi og derfor estimeres terminalvæksten til 2,3 procent.74

6.7 Værdiansættelse af GN Store Nord A/S

Ovenstående beregnede value drivere er nu blevet fastlagt, herunder WACC og terminalvækst og

det giver følgende fair value af GN Store Nord A/S:

74

http://www.statistikbanken.dk/statbank5a/default.asp?w=1366

Tabel 3 Beregning af fair værdi



Ovenstående tabel 3 viser beregningen, hvor WACC faktoren er blevet anvendt til at

tilbagediskontere de Frie Cash Flows. Ydermere er terminalvæksten blevet brugt til at beregne

terminalværdien. Dette giver en fair værdi på 76,09 kr. pr. aktie. Åbningskursen på en GN Store

Nord aktie udgjorde den 24. maj 2012 67,20 kr.75 Sammenlignes disse to kurser svarer det til en

difference på 8,89 kr. eller 11,68 %. På baggrund af ovenstående værdiansættelse af GN Store

Nord vurderes det dermed at virksomhedens aktiekurs er undervurderet med 11,68 %. Derfor

anbefales et køb af aktien.

6.8 Følsomhedsanalyse

Værdien, som den anvendte model kommer frem til afhænger meget af de forudsætninger som

sættes op. Derfor er det nødvendigt at lave en analyse af, hvor følsom aktiekursen er overfor de

fastsatte drivere. Dette gøres, idet vigtigheden af at være kritisk overfor tidligere estimeret

aktiekurs er til stede. Første del af analysen betragtes som en egentlig følsomhedsanalyse, der skal

finde frem til, hvilke forudsætninger, som påvirker aktiekursen mest. Når de forudsætninger, som

påvirker kursen mest er fundet vil disse blive brugt i en scenarieanalyse, hvor der tages

udgangspunkt i et worstcase scenarie samt et best case scenarie. Nedenstående tabel viser GN

Store Nords aktiekurs ud fra forskellige forudsætninger:

Tabel 4 Kursværdi ved forskellige forudsætninger

75

Historisk kurs Euroinvestor: http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/gn-store-nord/203359/historik



Tabel 4 viser at kursen er påvirket meget ved ændring i henholdsvis overskudsgraden, WACC samt

terminalvæksten. De andre drivere har en mindre indflydelse på kursen. Ved en ændring af WACC

fra fx 4 % til 3 % ses det at kursen stiger med hele 95 kr. Omvendt falder kursen markant, hvis der

ændres fra 4 % til 5 % - her med 45 kr. Overskudsgraden er ligeledes meget påvirkelig på kursen.

Hvis overskudsgraden falder fra 18 % til 17 % vil kursen falde med 10 kr. og modsat vil den stige 10

kr. i tilfælde af at overskudsgraden stiger med et procentpoint. Terminalvæksten viser ligeledes at

have en meget stor indflydelse på kursen, dog vil denne ikke blive anvendt i den videre

scenarieanalyse, idet den bør afspejle den generelle vækst i samfundsøkonomien. Det er dog

vigtigt at notere sig, at denne værdi har meget stor indflydelse på kursen. Det ses netop at en

ændring fra 2-4 % vil få kursen til at stige med hele 215 kr. og man derfor bør være påpasselig med

at fastsætte denne.

Tabel 5 OG og WACC

På baggrund af ovenstående analyse findes henholdsvis WACC’en samt overskudsgraden mest

relevant at bruge i en scenarieanalyse.

Basescenariet blev fastlagt i den tidligere værdiansættelse, hvor værdien af aktien blev fastlagt til

76 kr. Dette var på baggrund af en overskudsgrad på 18 % og en kapitalomkostning på 4,65 %.

GN Store Nord kan i best case scenariet præstere overskudsgrader, som ligger over virksomhedens

nuværende niveau. Tager man i betragtning at overskudsgraden stiger fra nuværende 18 % til 20

% bør kursværdien være 96 kr. pr. aktie – forudsat WACC er uændret. Kan GN Store Nord fortsat

holde nuværende vækstrater i salget og holde omkostningerne nede på et acceptabelt niveau

vurderes dette ikke at være usandsynligt indenfor en forholdsvis kort periode. Dette kræver

fortsat fokus på produktudvikling i en meget hård branche. Det er dog endnu mere interessant at



se på, hvilken indflydelse en faldende kapitalomkostning vil have i best case scenariet. Det vil ikke

være urealistisk at fx afkastkravet på markedsporteføljen vil være mindre i fremtiden, hvis

investorerne bliver mindre usikre på aktiemarkedet. Et best case scenarie, hvor GN Store Nord

præsterer en overskudsgrad og hvor WACC falder til 4 % betyder en kursværdi på 138 kr.

Hvis WACC’en stiger til 6 % fra nuværende 4 % og det forudsættes at overskudsgraden vil være

uændret, vil det påvirke kursen i negativ retning, idet kursen vil ligge på 44 kr. Worst Case

scenariet vil indtræffe, hvis overskudsgraden falder og kapitalomkostninger modsat falder.

Analysen viser der ikke skal meget til før vil se større kursfald i aktien. Hvis WACC’en fx stiger til 6

% og overskudsgraden falder til 15 % vil kursværdien være 25 kr., hvilket er en dramatisk ændring.

Følsomhedsanalysen viser at denne værdiansættelse er behæftet med stor sandsynlighed for

fejlestimeringer af kursen på en GN Store Nord aktie, da der er nogle forudsætninger, som

påvirker aktiekursen meget. Dette er der i for sig ikke noget galt i, det er bare vigtigt at have for

øje, når man skal vurdere om aktien er over eller undervurderet. Ligeledes viser analysen at det er

vigtigt at være kritisk overfor de aktieanbefalinger, som bliver fastsat i markedet, hver enten det

er købs- eller salgsanbefalinger, da der vurderes ud fra forskellige drivere.



7. Konklusion Hovedformålet med denne opgave var at fastlægge værdien af GN Store Nord aktien set ud fra et

investeringsøjemed, dvs. om aktien er over- eller undervurderet i det nuværende aktiemarked.

GN Store Nord er en efterhånden gammel virksomhed i fremgang med mange fremtidige

muligheder, men samtidig opereres, der er i en branche, som er præget af meget hård

konkurrence, hvilket gælder for begge divisioner. GN Resound er især afhængig af at kunne levere

nye produkter til et marked, som anses at være defensivt de kommende år og spørgsmålet er om

man er i stand til dette. Desuden vil salget være præget af offentlige tilskud til høreapparater,

hvilket anses som en større trussel. Omvendt er der dog stadig store muligheder i

høreapparatsmarkedet, idet det den demografiske udvikling vil ændre sig radikalt over tid. GN

Netcoms udvikling vil være præget meget af udviklingen i den globale økonomi, hvilket kan være

svær at forudsige. Omvendt er der i dette marked også store muligheder, da flere og flere

virksomheder har fået øjnene op for UC-løsninger. Her er GN Netcom allerede godt med og det

vurderes at man fortsat kan opretholde den positive udvikling, som det førende brand i verden.

Fundamentalt viser GN Store Nord positive takter, især de seneste to regnskabsår har været gode.

Henholdsvis afkastningsgraden, overskudsgraden og egenkapitalens forrentning er inde i en meget

god udvikling, hvilket rentabiliteten og indtjeningen bærer præg af. Soliditetsmæssigt står

koncernen desuden meget stærkt, idet den har en lav gældsætningsgrad - modsat en høj soliditet.

Det forventes at virksomheden fortsat er i stand til at opretholde nuværende fundamentale

niveau. Det vurderes at udfordringen de kommende år vil lægge i at blive bedre til at udnytte

kapaciteten, som på nuværende tidspunkt er inde i en dårlig udvikling. GN Store Nord står stærkt

mht. produktporteføljen, idet man har forretningsområder i forskellige livsfaser, hvilket kan vise

sig at have en afgørende betydning i virksomhedens forsøg på at erobre markedsandele.

Samlet set vurderes GN Store Nord at være en virksomhed inde i en positiv udvikling, der med de

rette ledelsesmæssige ressourcer kan performe endnu bedre de kommende år. Virksomheden vil

de kommende år ikke bare være i stand til at holde sin nuværende markedsposition, men kan

nærmere forbedre den. Det vurderes dog, at dette kræver, at man stadigt i høj grad er i stand til at

produktudvikle og se mulighederne i bl.a. Emerging Markets, hvor potentialet er stort.



Set ud fra et investeringsøjemed vurderes GN Store Nord at være en forholdsvis attraktiv

investering, som ifølge denne værdiansættelse er undervurderet med 11 % i det nuværende

marked, hvilket selvfølgelig understreger attraktiviteten af casen. På baggrund af dette anbefales

et køb af GN Store Nord aktien. Dog er det vigtigt at have for øje, at usikkerheden i denne

værdiansættelse er stor, idet de fastsatte værdi drivere bl.a. er fastsat ud fra historisk

regnskabsmateriale. Usikkerheden i denne værdiansættelse understreges i følsomhedsanalysen,

der viser at aktiekursen er meget følsom overfor selv de mindste ændringer i en række drivere. En

100 procent korrekt værdiansættelse vil kræve yderligere information og viden om fremtiden,

hvilket ikke er praktisk muligt.



8. Kildefortegnelse

8.1 Litteraturliste

Bøger:

Andersen, Finn Rolighed: International Markedsøring, Trojka, 4. udgave

Andersen, Per Vestergaard: Corporate Finance - & governance, økonomi, strategi, værdiskabelse,

Jurist-og økonomiforbundets Forlag 1. udgave, 1. oplag, ISBN: 85574-0629-4

Rasmussen, Søren Holm: Økonomisk styring og virksomhedsanalyse, Academica, 4. udgave, 2.

oplag, ISBN: 978-87-7675-696-3

Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1.

oplag, ISBN: 978-87-13-04998-1

Årsrapporter:

Årsrapporten for GN Store Nord A/S fra 2007 til 2011

Årsrapporten for Plantronics 2011

Hjemmesider:

www.euroinvestor.dk

www.gn.com

www.sydbank.dk

www.SKAT.dk

www.nasdaqomxnordic.com

www.proinvestor.com

www.aktieinfo.net

www.resound.com

www.jabra.com

www.beierholm.dk

www.tmcnet.com

www.hoereforeningen.dk

www.mm.dk

www.internetworldstats.com

www.statistikbanken.dk

www.dr.dk

www.elektronikbranchen.dk

www.nykredit.dk

http://www.euroinvestor.dk/

http://www.gn.com/

http://www.sydbank.dk/

http://www.skat.dk/

http://www.nasdaqomxnordic.com/

http://www.proinvestor.com/

http://www.aktieinfo.net/

http://www.resound.com/

http://www.jabra.com/

http://www.beierholm.dk/

http://www.tmcnet.com/

http://www.hoereforeningen.dk/

http://www.mm.dk/

http://www.internetworldstats.com/

http://www.statistikbanken.dk/

http://www.dr.dk/

http://www.elektronikbranchen.dk/

http://www.nykredit.dk/



8.2 Kildekritik

De hjemmesider, som er brugt i forbindelse med dette projekt anses for at være store offentlige

og troværdige kilder. Dog skal man være en smule kritisk overfor nogle af de artikler, som er

blevet brugt, idet en journalist kan have en subjektiv holdning. Der er forsøgt så vidt muligt at

undgå at påvirke resultatet ud fra journalisters holdning.



9. Bilag

9.1 Bilag 1 Nøgletal til rentabilitetsanalyse

2007 2008 2009 2010 2011

AG 2,94% 0,43% -0,32% 26,20% 11,23%

OG 3,85% 0,60% -0,49% 49,93% 22,57%

AOH 0,76 0,71 0,66 0,52 0,50

EKF -1,49% -1,24% -1,58% 28,52% 12,58%

FKF 3,85% 6,11% 4,35% 3,48% 4,79%

Anvendte formler:



9.2 Bilag 2 Nøgletal til indtjeningsevnen

I Mio. Kr. 2007 2008 2009 2010 2011

Overskudsgrad 3,85% 0,60% -0,49% 49,93% 22,57%

Bruttomargin i % 50,86% 51,58% 54,16% 57,03% 59,22%

Indeks omsætning 100 94,03 79,07 86,02 93,03

Indeks produktionomk. 100 92,65 73,77 75,23 77,20

Kapacitetsgrad 1,09 1,01 0,99 1,17 1,18

Kapacitetsomk. (adm, distri & udvik.) 2800 2875 2588 2508 2782

Nulpunktsomsætning 5490 5529 4793 4400 4715

Sikkerhedsmargin 8,21% 1,69% -1,35% 14,48% 15,26%

Anvendte formler:

År 2007 fungerer som basisår.



9.3 Bilag 3 Nøgletal til kapitaltilpasning & soliditet

2007 2008 2009 2010 2011

AOH 0,76 0,71 0,66 0,52 0,50

AAOH 1,16 1,04 0,93 0,97 1,06

MAOH 8,14 7,88 10,06 10,70 21,24

LOH 4,10 4,11 5,78 4,69 4,13

Lagerdage 89 89 63 78 88

DOH 4,74 4,99 4,65 4,64 4,38

Kreditdage 77 73 78 79 83

Soliditetsgrad 57% 57% 62% 66% 62%

Anvendte formler:

Lagerdage: 365/LOH

Kreditdage: 365/DOH

Documents

En strategisk analyse & værdiansættelse af gn store nord