Embed Size (px)
Citation preview
Hovedopgave på HD (FR)
Forår 2011
--------------------------------
Skrevet af Christian Landgren
Vejleder: Palle Nierhoff
OPGAVE NR. 11-31
Strategisk analyse og værdiansættelse af
Novo Nordisk A/S
2
Indholdsfortegnelse
1. Indledningsafsnit ....................................................................................................................... 7
1.1. Executive summary ........................................................................................................................... 7
1.2. Indledning ........................................................................................................................................10
1.3. Problemformulering .........................................................................................................................10
1.4. Afgrænsning og forudsætninger........................................................................................................11
1.5. Metodevalg ......................................................................................................................................13
1.6. Litteraturvalg ...................................................................................................................................16
2. Virksomhedspræsentation ...................................................................................................... 17
2.1. Historien bag Novo Nordisk .............................................................................................................17
2.2. Produkter og forretningsområde .......................................................................................................18
2.2.1. Diabetes ....................................................................................................................................18
2.2.1.1. Behandling af diabetes ........................................................................................................19
2.2.2. Biopharmaceuticals ...................................................................................................................20
3. Strategisk analyse .................................................................................................................... 25
3.1. Indledning ........................................................................................................................................25
3.2. Samfundsniveau ...............................................................................................................................26
3.2.1. Politik og lovgivning .................................................................................................................27
3.2.1.1. Tilskud til medicinalbranchen .............................................................................................28
3.2.1.2. Udvikling af lægemidler .....................................................................................................28
3.2.1.3. USA’s sundhedsreform .......................................................................................................29
3.2.1.4. Patentrettigheder .................................................................................................................29
3.2.2. Økonomi og demografi ..............................................................................................................30
3.2.2.1. Valuta- og renterisiko .........................................................................................................30
3.2.2.2. Udgifter til sundhed ............................................................................................................31
3.2.2.3. Demografiske forhold .........................................................................................................32
3
3.2.3. Teknologi og miljø ....................................................................................................................32
3.2.4. Sociale og kulturelle forhold ......................................................................................................34
3.3. Brancheniveau .................................................................................................................................34
3.3.1. Behandling af diabetes ...............................................................................................................36
3.3.1.1. Truslen fra nye udbydere (adgangsbarrierer) .......................................................................36
3.3.1.2. Købernes forhandlingsstyrke ...............................................................................................37
3.3.1.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke ....................................................................................37
3.3.1.4. Konkurrence fra substituerende produkter ...........................................................................38
3.3.1.5. Konkurrencesituationen i branchen .....................................................................................39
3.3.2. Blødningsbehandling .................................................................................................................43
3.3.2.1. Truslen fra nye udbydere (adgangsbarierrer) .......................................................................43
3.3.2.2. Købernes forhandlingsstyrke ...............................................................................................44
3.3.2.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke ....................................................................................44
3.3.2.4. Konkurrence fra substituerede produkter .............................................................................44
3.3.2.5. Konkurrencesituationen i branchen .....................................................................................45
3.3.3. Øvrige Biopharmaceuticals ........................................................................................................45
3.4. Internt niveau (Virksomhedsniveau) .................................................................................................45
3.4.1. Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads ...............................................................................46
3.4.2. Analyse af produktportefølje og pipeline....................................................................................47
3.4.2.1. Produktportefølje ................................................................................................................47
3.4.2.2. Pipeline ..............................................................................................................................49
3.4.3. Analyse af Novo Nordisk’ vækststrategier .................................................................................51
3.4.4. Analyse af Novo Nordisk’ konkurrencestrategi ..........................................................................53
3.5. Strategisk analyse – delkonklusion ...................................................................................................54
3.6. SWOT-analyse .................................................................................................................................56
4. Regnskabsanalyse .................................................................................................................... 57
4.1. Reformulering af de officielle årsrapporter .......................................................................................57
4
4.1.1. Reformulering af egenkapitalen .................................................................................................58
4.1.2. Reformulering af resultatopgørelsen ..........................................................................................58
4.1.2.3. Skatteallokering ..................................................................................................................59
4.1.3. Reformulering af balancen .........................................................................................................60
4.1.3.1. Driftsaktiver .......................................................................................................................61
4.1.3.2. Driftsforpligtelser ...............................................................................................................61
4.1.3.4. Finansielle forpligtelser .......................................................................................................62
4.2. Rentabilitetsanalyse ..........................................................................................................................62
4.2.1. Egenkapitalens forrentning - ROE .............................................................................................63
4.2.2. Afkast på investeret kapital - ROIC ...........................................................................................64
4.2.3. Overskudsgraden - OG ..............................................................................................................65
4.2.4. Aktivernes omsætningshastighed – AOH ...................................................................................66
4.2.4.1. Sammenhængen mellem overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed .......................67
4.2.5. Overskudsgrad fra salg og andet driftsoverskud .........................................................................69
4.2.6. Finansiel gearing – FGEAR .......................................................................................................69
4.2.7. SPREAD ...................................................................................................................................70
4.3. Risikoanalyse ...................................................................................................................................70
4.3.1. Driftsmæssig risiko ....................................................................................................................71
4.3.1.1. OG-risiko ...........................................................................................................................71
4.3.1.2. AOH-risiko .........................................................................................................................72
4.3.2. Finansiel risiko ..........................................................................................................................73
4.3.2.1. Finansiel gearing (FGEAR) & Spread .................................................................................73
4.3.2.2. Vækstrisiko.........................................................................................................................73
4.3. Benchmark-analyse ..........................................................................................................................74
4.3.1. Identifikation af konkurrenter ....................................................................................................75
4.3.2. ROIC – Afkastgraden ................................................................................................................75
4.3.3. Overskudsgrad – OG .................................................................................................................77
5
4.3.4. Aktivernes omsætningshastighed – AOH ...................................................................................77
4.3.5. Finansiel gearing – FGEAR .......................................................................................................78
4.5. Regnskabsanalyse – delkonklusion ...................................................................................................80
5. Værdiansættelse ...................................................................................................................... 82
5.1. Valg af værdiansættelsesmodel(ler)+ .................................................................................................82
5.1.1. DCF-modellen ...........................................................................................................................85
5.1.2. RIDO-modellen .........................................................................................................................86
5.2. Budgettering ....................................................................................................................................87
5.2.1. Budgetperiodens længde ............................................................................................................87
5.2.2. Udviklingen i salget (vækst) ......................................................................................................88
5.2.2.1. Diabetes ..............................................................................................................................88
5.2.2.2. Hæmofili ............................................................................................................................89
5.2.2.3. Væksthormon .....................................................................................................................89
5.2.2.4. Øvrigt salg ..........................................................................................................................89
5.2.3. Aktivernes omsætningshastighed – AOH ...................................................................................90
5.2.4. Core overskudsgrad fra salg (før skat) ........................................................................................91
5.2.5. Skat på OG ................................................................................................................................91
5.2.6. Andet driftsoverskud efter skat ..................................................................................................92
5.2.7. Frie cash flow ............................................................................................................................92
5.3. WACC .............................................................................................................................................92
5.3.1. Kapitalstruktur...........................................................................................................................93
5.3.2. Aktionærernes afkastkrav ......................................................................................................94
5.3.3. Afkast på netto finansielle aktiver ..............................................................................................97
5.4. Endelig pris/værdiansættelse ............................................................................................................98
5.5. Følsomhedsanalyse ........................................................................................................................ 100
6. Konklusion............................................................................................................................. 102
7. Litteraturliste ........................................................................................................................ 105
6
8. Bilag ....................................................................................................................................... 108
7
1. Indledningsafsnit
1.1. Executive summary
The purpose of this paper is to assess the value of the public limited company Novo Nordisk A/S.
Novo Nordisk is a pharmaceutical company with a main business area within development and
production of medicine for treatment of diabetes. The company also works with the treatment of
haemophilia and the development of growth promoting hormones and other hormone specimens.
Novo Nordisk has its main office in Denmark and has about 30.000 employees in 74 countries. The
company’s products are sold in 180 countries worldwide.
The value assessment is based on the financial and non-financial value drivers. The non-financial
value drivers are identified in the strategic analysis while the financial value drivers are identified in
the financial analysis. Based on the conclusion from the strategic analysis and the financial analysis,
it is possible to budget the future development.
In the strategic analysis, the internal and external conditions that affect the company are analysed.
The analysis is done on three levels: the society level, the business level and the company level.
The conclusion in the strategic analysis shows that the development of medicine is very time
consuming and expensive. This is also why patents are applied for early in the process of
developing the products, and there are constant attempts to develop new or improved versions of the
products so the patent can be prolonged.
Worldwide, the expenses on healthcare have increased (part of the GDP used for healthcare). At the
same time, the average life expectancy has increased and the number of patients with diabetes is
also expected to rise strongly in the future. These are all positive tendencies for Novo Nordisk.
The revenues of Novo Nordisk are affected by the foreign currency movements because the
majority of the turnover is in other currencies than Danish.
Novo Nordisk is the market leader with a market share of 51% and the three biggest players on the
market combined have almost 96% measured on volume. The intensity of the competition is said to
be strong, based on the continuing growth possibilities and because of the constant development of
new products. Looking at the product portfolio of Novo Nordisk, you see that most of it is within
8
the growth period; therefore the portfolio is seen as strong. Also, if you look at the pipeline there is
a selection of new products ready to substitute the old ones, and here Novo Nordisk also has a line
of new products ready that will secure a good sale in the future.
Overall, Novo Nordisk has a strategically strong presence.
The financial analysis is based on the accounts from the last five years. To be able to use the
accounts for analytic purposes it demands a rephrasing of the equity, the profit and loss account and
the balance. Next, a cost/benefit analysis is made based on the expanded DuPont model, from where
the economic key figures are deduced.
The analysis shows that Novo Nordisk paid interest on their equity of about 46% in 2010 and that
this has increased every year with the exception of 2008.
The development of ROE (return on equity), is due to a rising ROIC (return on invested capital),
which amounted to about 71% in 2010.
ROIC is composed of the profit margin and the asset turnover. The profit margin was a total of 28%
in 2010, of which about 24% can be ascribed to the primary operation.
The profit margin is the key figure that contributes the most to the total ROIC. This is very clear in
2008 where the profit margin dropped, and despite the rising AOH the ROIC had an overall drop.
The profit margin has increased by 10 percentage points in this period which indicates that Novo
Nordisk has improved in turning their activity into profit.
The asset turnover has increased constantly in this time period from 1.4949 in 2006 to 2.56 in 2010.
To throw the key figures into relief, a benchmark analysis is made including the market competitors
of Novo Nordisk. The analysis shows that the key figures in the business moves in step with one
another though Novo Nordisk is slightly in the lead in all figures.
The characteristics for the pharmaceutical industry are high profit margins and a low financial
gearing (net financial assets).
Following the strategic and financial analysis, a budget is drawn up, based on the conclusions from
the analysis. The budget is naturally estimated on the basis of realistic conditions. In the paper, the
budget period is estimated to be nine years, because all of the main products in Novo Nordisk has
patent expiry between 2014 and 2019 on all of the big markets.
9
For the valuation, the DCF model is used. The discounted cash flow model (DCF) is the most used
model in practice. The model is considered to be independent of applied accounting policies and
measures the value on a company level, meaning both from the view of the creditor and the owner.
Supplementing the DCF model is the RIDO model. Both models must end up showing the same
value.
To determine the discounted cash flow, the discount factor must be calculated. This factor is
determined by WACC. WACC is the required rate of return for investors and creditors.
Lastly, the final value of Novo Nordisk is determined by itself. From the DCF model comes an
Enterprise Value of DKK 493 billion and an Equity Value of just about DKK 480 billion. This
gives a fair estimated share price of DKK 799.
As the valuation model is based on many different conditions and thereby has many elements of
uncertainty, this can be the reason for the difference in exchange - in this case, determining the
WACC.
Likewise, it is shown what significance the terminal value has for the valuation. In the above case,
the Terminal Value is just about 75% of the overall company value in the DCF model and 66.5% in
the RIDO model. Therefore, many different value estimations can occur when regulating the
conditions for the terminal value. The effect of small changes the conditions is made in the
following sensitivity analysis.
If comparing the found price with the closing price on the Novo Nordisk share on April 20 2011,
which was 699, it indicates that the share is underestimated. The Novo Nordisk share must therefore
be seen as an attractive investment object for investors
10
1.2. Indledning
De seneste år har der mere end nogensinde før været fokus på sundheden. Det er såvel i Danmark
som i udlandet. Fitnesskæder rundt om i landet, udvider støt med nye centre, og ugebladene er fyldt
med tips til hvordan vi kan og bør leve et sundere liv.
Samtidig har befolkningen i den verden vi kender i dag aldrig været så overvægtige. Alene i
Danmark dør hver dag 4 mennesker af overvægt eller sygdomme relateret dertil. Overvægt koster
samfundet rigtig mange penge, da overvægt leder til en lang række følgesygdomme, såsom bl.a.
sukkersyge (diabetes 2).1
Der snakkes ofte om en reel fedme-epidemi.
Selvom udviklingen er tankevækkende, har en virksomhed som Novo Nordisk A/S (herefter kaldet
Novo Nordisk, Novo, selskabet, virksomheden), specialiseret sig i forskning og udvikling af bl.a.
medicinpræparater til diabetes, og en række andre ’livsstilssygdomme’.
Kalenderen skriver 2011, og efterdønningerne af den værste finanskrise synes at have lagt sig.
Mange virksomheder har i perioden 2008-2010 oplevet store kursfald på deres aktier. Således kan
dette læses i udviklingen i det danske C20-indeks der i 2010 oplevede et fald fra kurs 454,48 til kurs
334,25, altså et fald på lidt over 26 %. I samme periode oplevede Novo Nordisk en stigning på knap
3 %.
Til sammenligning har Novo Nordisk altså klaret sig langt bedre end det generelle indeks, og både
2010 og starten af 2011, har været en god periode for investorerne.
Netop derfor er Novo Nordisk en yderst interessant virksomhed at undersøge og værdiansætte for
investor. Kan Novo Nordisk fortsætte den positive trend i fremtiden, er der nogle synlige
forhindringer og kan Novo Nordisk vokse sig endnu større, i takt med den tilsyneladende voksende
’kundemængde’ der har behov for Novos produkter?
1.3. Problemformulering
Formålet med opgaven er at lave en værdiansættelse af medicinalvirksomheden Novo Nordisk.
Derfor stilles det som overordnet spørgsmål:
1 www.ltc.dk - Fedme
11
Hvilken værdi Novo Nordisk med rimelighed fastsættes til, og hvordan ses denne værdi
sammenlignet med markedets prisfastsættelse?
For at komme frem til en løsning på ovenstående problemformulering fastsættes følgende
underspørgsmål:
Den strategiske analysedel
Hvilke udefrakommende faktorer påvirker Novo Nordisk’ indtjening, set på både samfunds-
og brancheniveau?
Hvordan er konkurrencen på det marked Novo Nordisk befinder sig på?
Hvilke konkurrence- og vækststrategier benytter Novo Nordisk sig af?
Den regnskabsmæssige analysedel
Hvordan har Novo Nordisk regnskab udviklet sig i de seneste år?
Hvordan har Novo Nordisk klaret sig, sammenlignet med konkurrerende virksomheder i
branchen?
Budgetteringen
Hvordan påvirker den strategiske analyse, samt den historiske udvikling, den fremtidige
budgettering, og hvilke forudsætninger og antagelser synes herfor at være rimelige?
Værdiansættelse
Hvad bør en Novo Nordisk B-aktie handles til ud fra valgte værdiansættelsesmodel?
Hvor stor er følsomhedsgraden ved ovenstående model?
1.4. Afgrænsning og forudsætninger
Nærværende opgave er afgrænset på følgende måde:
Der er i opgaven indhentet regnskabsoplysninger fra 2005, og frem til nyeste regnskab (2010) der er
blevet offentliggjort d. 2. februar 2011. Der er ikke indhentet informationer længere tilbage, da det
vurderes at det er tilstrækkeligt at vurdere virksomheden på baggrund af disse oplysninger.
12
Data og informationer der er offentliggjort efter d. 21. april 2011, er ikke behandlet i opgaven, og i
så fald kun kommenteret kort. Ligeledes er Novo Nordisk’ 1. kvartalsrapport 2011, heller ikke
inddraget i opgaven. Dette er begrundet med at afleveringsfristen for opgaven er d. 23. maj 2011.
Det forudsættes at læser af denne opgave er bekendt med de teoretiske rammer og begreber der er
anvendt. Der vil derfor overvejende ikke være dybdegående forklaringer til den økonomiske teori.
Kildekritik
Som grundlag for en stor del af afhandlingen er Novo Nordisk’ årsrapport for 2010 benyttet.
Årsrapporten (både finansiel og ikke-finansiel) er i henhold til gældende lovgivning revideret og
påtegnet af PricewaterhouseCoopers. Derfor antages det, at årsrapporten overholder gældende
regler og lovgivning og dermed giver et retvisende billede af Novo Nordisk.
Da det er Novo Nordisk selv, der aflægger årsrapporten, er det selvsagt også selskabet der har
forfattet denne. Set i dette lys, er det vigtigt, at man holder sig for øje, at årsrapporten hovedsageligt
vil søge at stille virksomheden i et positivt lys.
13
1.5. Metodevalg
Opgaven er opbygget efter følgende princip:
Ad indledning/problemformulering
Dette afsnit skal vise strukturen i opgaven, og vil indeholde indledning, problemformulering,
afgrænsning (og metodeafsnit). Ligeledes opridses kort valget af litteratur.
Ad historie/baggund
Formålet med historien/baggrunden er, at give et kort indblik i hvilken virksomhed Novo Nordisk
ér. Her vil kort blive redegjort for bl.a. produkttyper, ejerforhold og kursudvikling.
Indledning/problemformulering
Historie/baggrund
Strategisk analyse
Regnskabsanalyse
Værdiansættelse
Konklusion
Kilde: Egen tilvirkning, med inspiration fra lignende hovedopgaver om værdiansættelse af virksomheder
14
Ad strategisk analyse
I den strategiske analyse, vil der blive gennemgået de eksterne og interne faktorer, der påvirker
værdiansættelsen af Novo Nordisk. Konklusionen på den strategiske analyse vil senere være en del
af forudsætningerne for budgetteringen og værdiansættelsen.
Den strategiske del af opgaven vil indeholde en analyse på følgende niveauer:
Samfundsmæssige
Branchemæssige
Virksomhedsmæssige (interne)
Til brug for analysen på samfundsniveau, anvendes PEST-modellen. Denne model indeholder de
politiske- (P), økonomiske- (E), sociale- (S) og teknologiske (T) faktorer der påvirker
virksomheden. På brancheniveau anvendes Porters Five Forces. Denne model belyser bl.a.
konkurrencen/truslen fra nye udbydere, købernes- og leverandørenes forhandlingsstyrke, samt
substituerende produkter.
Slutteligt bruges Anshoff’s vækstmatrix, Porters generiske konkurrencestrategier, samt PLC-
analysemodellen på virksomhedsniveau.
Resultatet af ovennævnte analyser sammenfattes i delkonklusionen, hvor SWOT-analysemodellen
anvendes. 2
Ad regnskabsanalyse
Formålet med regnskabsanalysen sammenholdt med den strategiske analyse er, at udlede de
tendenser der senere danner grundlag for budgetteringen.
Regnskabsanalysen starter med en reformulering af hhv. egenkapital, resultatopgørelse og balance.
Denne reformulering har til formål, at adskille de driftsmæssige aktiviteter fra de finansielle
aktiviteter. Regnskabet analyseres ud fra den udvidede DuPont model, og tager udgangspunkt i
egenkapitalens forrentning (ROE).3
Der udarbejdes en rentabilitetsanalyse, hvorpå der kommenteres på de centrale nøgletal i denne.
2 Alle omtalte modeller i den strategiske analyse er med kildehenvisning til International markedsføring, Finn Rolighed Andersen m.fl. 3 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 173
15
Ad værdiansættelse
Når det kommer til selve værdiansættelsen, vil der tages udgangspunkt i to forskellige typer
modeller.
Figur 1.14
Der er typisk to kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller, der anvendes. Det er DCF-modellen
(Discounted Cash Flow) og RI-modellen (Residualindkomst). DCF-modellen der primært
foretrækkes af analytikere5 bygger på det reformulerede regnskab, hvor driftsaktiviteter og
finansieringsaktiviteter er opsplittet. Modellen beregner virksomhedens værdi ved at
tilbagediskontere de fremtidige cash-flows med investors og långivers afkastkrav.
RI-modellen bygger på de officielle regnskaber, og der er derfor et krav til modellen om at der er
tale om et såkaldt ’clean-surplus regnskab’, altså at alle indtægter og omkostninger passerer
resultatopgørelsen. Modellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af egenkapitalen og
tilbagediskonteringen af residualindkomsten. Begge modeller skal senere vise den samme værdi.
Det forventes at de kapitalbaserede modeller giver et retvisende billede på værdien af Novo Nordisk
hvorfor det primære fokus er placeret her.
For at vise ’usikkerheden’ i værdiansættelsen (med baggrund i budgetteringen) foretages der en
følsomhedsanalyse, ud fra en række centrale variabler.
De resterende kapitalbaserede og relative værdiansættelsesmodeller anvendes ikke.
4 Egen tilvirkning
5 Artiklen ’Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel – Professor Thomas Plenborg – side 6.
Kapitalbaseret værdiansættelses-
modeller
DCFRI-modellen
RIDO
16
1.6. Litteraturvalg
Der tages udgangspunkt i flg. litteratur::
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang af Ole Sørensen m.fl.
International markedsføring af Finn Rolighed Andersen m.fl.
Årsrapporter fra Novo Nordisk 2005-2010
Årsrapporten fra konkurrerende selskaber
Novo Nordisk’ hjemmeside (både .dk og .com)
Diverse hjemmesider med relation til emnet, branchen osv.
Diverse artikler med relation til samme.
17
2. Virksomhedspræsentation
2.1. Historien bag Novo Nordisk6
Historien om Novo Nordisk tager sin begyndelse i 1922. Ægteparret, Professor ved Københavns
Universitet og nobelprismodtager August Krogh og hans hustru læge og forsker i
stofskiftesygdomme Marie Krogh, rejser til USA.
Her stifter ægteparret bekendtskab med to canadiske forskere, Frederick Banting og Charles Best
som behandlede diabetespatienter med insulinekstrakt fra oksebugspytkirtler. Metoden vakte
forståeligt nok August og Marie Kroghs interesse, og det lykkedes dem at få licens til selv at
producere insulin i Danmark.
Hjemvendt til Danmark indledte August Krogh et samarbejde med lægen Hans Christian Hagedorn
og apotekeren August Kongsted. Det lykkedes dem at udskille insulin fra en okses bugspytkirtel i
slutningen af 1922 og i marts 1923 kunne de første patienter modtage behandling. Herefter blev
Nordisk Insulinlaboratorium (Nordisk) grundlagt.
I 1923 ankommer Harald Pedersen til Nordisk, hvor han skal stå for opbygningen af maskiner til
produktion af insulin. Harald Pedersens bror Thorvald Pedersen bliver ligeledes ansat i Nordisk som
analytiker. I 1924 bliver Harald Pedersen fyret efter uoverensstemmelser med Hagedorn. Thorvald
Pedersen siger herefter sin stilling op i sympati med sin bror, og i stedet starter de to brødre deres
eget firma, Novo Terapeutisk (Novo), som i 1925 har deres første produkt i handlen.
De næste 65 år udvikler de to virksomheder sig kraftigt. Konkurrencen mellem de to virksomheder
er stor, og det handler hele tiden om at være først med nye produkter. Med tiden udvider de to
virksomheder deres produktporteføljer. Nordisk udvikler sig inden for industrielle enzymer og
Novo inden for blødersygdomme og vækstforstyrrelser.
I 1989 beslutter de to virksomheder sig til at fusionere under navnet Novo Nordisk. Virksomheden
bliver en af verdens største bioteknologiske virksomheder. I år 2000 bliver Novo Nordisk delt op i
følgende selskaber:
6 www.novonordisk.dk - Historie
18
Novo Nordisk A/S – Insulin og andre lægemidler
Novozymes A/S - Enzymer
Novo A/S – Holdingselskab
I denne opgave er det kun Novo Nordisk der behandles.
2.2. Produkter og forretningsområde
Hos Novo Nordisk beskæftiger man sig med forskning og udvikling af en række lægemidler. Disse
kan overordnet inddeles i to hovedkategorier:
Diabetes
Biopharmaceuticals
2.2.1. Diabetes7
Indenfor diabetes (sukkersyge) findes der type 1 og type 2. Disse er defineret således:
Type 1-diabetes (også kaldet ungdoms-sukkersyge) er en såkaldt ”auto-immun sygdom”. Det
betyder, at det er kroppens eget immunsystem, der ødelægger de celler i bugspytkirtlen, der
producerer det livsvigtige hormon, insulin. Type 1-diabetes bliver som regel diagnosticeret, når man
er barn eller teenager. Man ved ikke, hvad der udløser type 1-diabetes, og sygdommen kan derfor
heller ikke forebygges eller helbredes. Type 1-diabetikerne udgør ca. 10 pct. af den samlede
diabetikergruppe - ca. 25.000 danskere. Type 1-diabetes er behandlingskrævende.
Type 2-diabetes rammer primært voksne. Type 2 diabetes betyder, at kroppens celler ikke er
følsomme nok overfor insulin og at der ikke dannes nok insulin i kroppen, så der f.eks. ikke kan
optages sukker, som ovenfor. Hvis sukkeret ikke kan optages i cellerne, øges blodets indhold af
7 Hele afsnittet omkring diabetes er hentet med inspiration fra www.diabetes.dk
19
glukose og sukkeret kommer ud med urinen. Sygdommen er arvelig, men udløses i mange tilfælde
af usund livsstil som fysisk inaktivitet og usunde madvaner. Type 2-diabetes kan derfor i en vis
grad forebygges. Det primære mål i behandlingen af type 2-diabetes er at holde blodsukkeret så tæt
på normalt som muligt. Første behandling er livsstilsændringer med kostomlægninger, vægttab
hvis nødvendigt og mere motion hvis påkrævet. Er man ryger, er det også vigtigt at stoppe for at
nedsætte risikoen for komplikationer. Tidligere blev type 2-diabetes kaldt
gammelmandssukkersyge, da den primært ramte ældre mennesker. I dag er denne betegnelse
imidlertid misvisende, da udviklingen af type 2-diabetes i befolkningen har gjort, at også yngre
mennesker rammes af sygdommen. Gammelmandssukkersyge er altså lig med det, man i dag
kalder type 2-diabetes.
2.2.1.1. Behandling af diabetes
Der findes 4 forskellige typer af insulin til behandling af diabetes8:
Langtidsvirkende insulin, der typisk gives til type 1-patienter. Insulinen indtages om morgenen og
inden man sover om aftenen. Denne type betegnes som basisinsulin.
Blandingsinsulin, der som navnet antyder, består af både langtidsvirkende (70 %), og
hurtigvirkende insulin (30 %). Blandingsinsulinen kan eksempelvis bruges ved ændring af daglige
rutiner/rytmer, og findes som et produkt der er mikset i forvejen.
Hurtigvirkende insulin, der er et supplement til den langtidsvirkende insulin. For at opnå den
bedste effekt, optages denne ca. 30 min. inden et måltid.
Tabletinsulin, henvender sig typisk til type 2-diabetikere. Tabletten hjælper med hurtigt at frigive
insulinen i kroppen.
8 De 4 forskellige typer af behandling er taget fra www.novonordisk.dk
20
2.2.2. Biopharmaceuticals9
På området for biopharmaceuticals, opererer Novo Nordisk primært på 3 områder;
blødningsbehandling, behandling med væksthormon, samt behandling med hormonpræparater (ved
overgangsalder).
Blødningsbehandling. Novo Nordisk udvikler en række præparater til behandling af
blødersygdomme. Således er Novo det eneste firma, der har et produkt på markedet til de patienter
med blødersygdomme, der er ’resistente’ overfor eksisterende blødermedicin. (NovoSeven®).
Væksthormon. Behandling med væksthormoner udvikles til behandling af både børn og voksne,
som ikke selv producerer tilstrækkelige mængder af væksthormoner på grund af forskellige
sygdomme. Biosyntetisk væksthormon er fuldstændig identisk med de hormoner, kroppen selv
producerer naturligt. En af væksthormonets vigtigste opgaver er at sørge for vækst og udvikling af
cellerne i de lange knogler, som bestemmer højden. Men væksthormon regulerer ikke kun højden –
de regulerer også fedtet i fedtdepoterne, fremmer musklernes proteinsyntese og regulerer væske- og
mineralbalancen. Derudover påvirker væksthormon også det psykiske velbefindende og
energiniveauet.
Det sidste område, behandling med hormonpræparater, henvender sig typisk til kvinder i
overgangsalderen. En lang række symptomer og reaktioner på dette, kan behandles med Novo
Nordisk’ hormonpræparater.
2.3. Visioner og målsætninger10
Hos Novo Nordisk er der meget fokus på virksomhedens fremtidige visioner og målsætninger.
Novo Nordisk har udviklet en ’forretningsmodel’, ”Novo Nordisk Way”, som er grundlaget for de
værdibaseret ledelsesprincipper. Det er en model der beskriver hvem Novo Nordisk er, hvor
virksomhedens skal hen, og hvordan de arbejder. Modellen udspringer helt tilbage til
virksomhedens oprindelse, og selv om ordlyden gennem tiden har ændret sig, er budskabet stadig
9 Området for biopharmaceuticals er taget fra www.novonordisk.dk
10 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 23, Novo Nordisk Way
21
det samme. At ”Novo Nordisk Way” tages seriøst, blev bekræftet i 2010, hvor den administrende
direktør Lars Rebien Sørensen, i forbindelse med 10-års-jubilæet for Novo som fokuseret
lægemiddelvirksomhed, tog rundt til Novo Nordisk’ virksomheder i hele verden, for at mødes med
medarbejdere, patienter og interessenter. Formålet med turen var at høre deres mening om, hvad der
skulle fastholdes i ”Novo Nordisk Way”, og hvad der skulle ændres. Fælles for alle
tilkendegivelserne var, at man skulle styrke de eksisterende forretningsprincipper, og holde fokus på
patienternes behov og den tredobbelte bundlinje som Novo Nordisk arbejder med. Dette har
resulteret i en ny ”Novo Nordisk Way”, der vil blive introduceret i virksomheden i 2011. Formålet
er at styrke en fælles kultur omkring Novo Nordisk’ nye ambitioner og kortlægge en fast kurs for
det næste årti. ”Novo Nordisk Way” er kortlagt ud fra en række ’statements’11
, hvor et lille udpluk
eksempelvis lyder:
”Vores ambition er at styrke vores førende position inden for diabetes.”
”Ved at sikre forretningens vækst og konkurrencedygtige økonomiske resultater, kan vi
hjælpe patienter til at få et bedre liv, tilbyde et attraktivt afkast til vores aktionærer og
bidrage til de fællesskaber, vi indgår i.”
”Vi er åbne og ærlige, ambitiøse og ansvarlige, og vi behandler alle med respekt.”
Ligeledes er der opstillet 10 Essentials, som skal omsætte ”Novo Nordisk Way” til praksis. Disse er
tænkt som en hjælp til ledere og medarbejdere, når man skal vurdere hvorvidt deres enhed handler i
overensstemmelse med ”Novo Nordisk Way”. 3 af de 10 Essentials lyder således:
”Vi skaber værdi ved at have en forretningsgang, der sætter patienter i centrum”
”Vi sætter ambitiøse mål og stræber efter det bedste”
”Vi skaber innovation til gavn for vores interessenter”
”Novo Nordisk Way” har dannet rammen for virksomhedens vision om at blive verdens førende,
inden for diabetesbehandling. Denne vision er nu nået, og opgaven består nu i at opstille en række
nye pejlemærker, der afspejler de kommende udfordringer i det næste årti.
11 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 23, Novo Nordisk Way
22
2.4. Omsætning12
I 2010 omsatte Novo Nordisk for 60,7 mia. DKK. Omsætningen er de sidste 5 år steget med ca. 27
mia. kr., hvilket bevidner om en virksomhed i ekstrem vækst. Omsætningen er fordelt på 5
forretningsområder, således:
Figur 2.113
Som det tydeligt ses af ovenstående figur, kommer tre fjerdedele af omsætningen fra
diabetesbehandling, hvilket også er Novo Nordisk’ helt centrale forretningsområde. På
diabetesområdet udgør de moderne insuliner knap 60 % af omsætningen.
Novo Nordisk opererer i 180 lande, hvoraf størstedelen af omsætningen relaterer sig det
nordamerikanske marked (USA & Canada). Fordelingen ses i figuren nedenfor.
12
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 67, Forretningssegmenter 13 Egen tilvirkning
75%
13%8%
3% 1%
Omsætning fordelt i procent på forretningsområder
Diabetes
Blødningsbehandling
Væksthormon
Hormonpræparater
Øvrige produkter
23
Figur 2.214
På de sidste to år er det amerikanske marked steget i % -andel af omsætningen fra 33 til 39, og har
derfor overhalet Europa som den region der står for den største omsætning.
2.5. Aktiestruktur15
& kursudvikling
Novo Nordisk aktiekapital udgør pr. 31.12.2010, 600.000.000 kr., og er fordelt på en A-aktiekapital
på kr. 107.487.200, og en B-aktiekapital på 492.512.800 kr. Heraf udgør selskabets egen
beholdning af aktier 28.206.755 kr.
Én aktie har en nominel værdi på 1 kr., hvilket betyder at antallet af aktier er lig med aktiekapitalen.
Alle A-aktier ejes af Novo A/S – et dansk unoteret selskab, der fungerer som holdingselskab for
Novo Nordisk. Novo A/S er ejet 100 % af Novo Nordisk Fonden. A-aktierne handles ikke, og kan
ikke sælges af hverken Novo A/S eller Fonden. B-aktierne er derimod noteret på Nasdaq OMX
Copenhagen og på New York Stock Exchange, som ADR’er. Aktien handles som en af de 20 mest
omsatte på den danske børs, i det såkaldte C20-indeks.
Novo Nordisk har i de seneste år tilbagekøbt, og annulleret en del af aktiekapitalen. Således har der
i 2010 været tilbagekøbt aktier for 9,5 mia.kr, og man forventer i 2011 at tilbagekøbe for 10 mia.kr.
yderligere. Hertil vil man annullere 20 mio. stk. egne aktier, for at kunne overholde kravene om
14
Egen tilvirkning 15 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 55, Aktier og kapitalstruktur
39%
31%
21%
9%
Omsætning fordelt på geografisk segment
Nordamerika
Europa
International Operations
Japan & Korea
24
ikke at eje mere end 10 % af aktiekapitalen.
I tilfælde af overskydende kapital, betaler Novo Nordisk typisk en del af overskuddet tilbage til
aktionærerne i form af udbytte. For 2011, foreslås en udbyttebetaling på 10 kr. pr. aktie, hvilket
svarer til ca. 43 % af det samlede resultat.
Kursudviklingen på B-aktien de seneste 5 år er skitseret i nedenstående figur:
Figur 2.316
Aktien nåede sit hidtidige højdepunkt den 9. marts i år, hvor aktien rundede kurs 684. Aktien ramte
det laveste niveau de seneste ca. 5 år den 23. januar 2006, hvor aktien var nede i kurs 169,25. Der er
den 3. december 2007 gennemført et aktiesplit på B-aktien, for at imødekomme stigende kurser, og
for at styrke omsætteligheden17
. Aktien blev splittet 1:2. I ovennævnte figur er der korrigeret for
aktiesplittet. I skrivende stund er kursen igen oppe på det niveau, hvor Novo valgte at splitte aktien,
hvorfor en ny splitning ikke er utænkelig. Specielt 2010, har været et godt år for aktien, der er steget
med 89 %. Også sammenlignet med C20-indekset har aktien klaret sig godt i 2010. C20-indekset
steg med 36 %18
16 Egen tilvirkning 17
Novo Nordisk Årsrapport 2007, side 49, Aktier og kapitalstruktur 18 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 54, Aktier og kapitalstruktur
0100200300400500600700800
Kursudvikling på Novo Nordisk B-aktie i perioden 02.01.2006 til 21.04.2011
Novo Nordisk B-aktie
25
3. Strategisk analyse
3.1. Indledning
Formålet med den strategiske analyse er, sammenholdt med regnskabsanalysen, at kunne opstille de
mest præcise forudsætninger for den fremtidige budgettering. Det er ikke alene nok kun at
budgettere ud fra de historiske regnskabstal, da verden i dag er i konstant forandring, og
virksomhederne er nødt til at agere dynamisk.
Den strategiske analyse er en analyse af de såkaldte ’ikke-finansielle værdidrivere”19
. Denne er en
del af den udvidede DuPont-pyramide, der omtales senere i opgaven.
Vigtigheden af den strategiske analyse skal findes i, at den i sidste ende skal udlede virksomhedens
muligheder for at tjene penge i fremtiden, og identificere de faktorer der påvirker disse. For
virksomheden(/ledelsen) selv kan man udlede, om man i princippet har et eksistensgrundlag, og for
analytiker vil analysen påvirke værdiansættelsen.
Selve den strategiske analyse, er opdelt i 3 niveauer, jf. figur 3.1 nedenfor. På første niveau
beskæftiger man sig på samfundsniveau (omverdensniveau). På niveau to, kigger man på
brancheniveau, og slutteligt kigger man internt i virksomheden, på virksomhedsniveau.
19 Regnskabsanalyse & værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 77 f.f., Ole Sørensen
26
Figur 3.120
3.2. Samfundsniveau
Analyse på samfundsniveau består af de faktorer, som virksomheden ikke selv har indflydelse på.
Den typisk anvendte model, PEST-modellen21
beskriver disse forhold jf. nedenstående figur. Hvert
forhold vil i det efterfølgende blive analyseret. Der tages udgangspunkt i medicinalbranchen som
helhed, men med fokus på Novo Nordisk.
20 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 109. 21
P=Political/Politik & lovgivning, E=Economical/Økonomi & demografi, S=Sociocultural/Sociale & kulturelle forhold, T=Technological/Teknik & miljø
Samfundsniveau (ekstern)
Brancheniveau (ekstern)
Virksomhedsniveau (intern)
27
Figur 3.222
3.2.1. Politik og lovgivning
Det første element i modellen, er de politiske og lovgivningmæssige forhold. Disse forhold er styret
af politiske enheder som regeringen, folketinget, EU og andre internationale organisationer som FN
og andre NGO’er. Ligeledes findes der lovgivninger, restriktioner og direktiver, der påvirker
branchen og virksomhederne.
For medicinalindustrien gælder det at der findes en lang række krav for udvikling og produktion af
lægemidler. Hertil kommer et lige så vigtigt aspekt, nemlig patentrettigheder.
22 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 110.
Politik og
Lovgivning
Økonomi og
demografi
Teknologi og
miljø
Virksomheden
Sociale og kulturelle
forhold
28
3.2.1.1. Tilskud til medicinalbranchen
Det er gældende for størstedelen af medicinalbranchen, at man er relativt afhængig af de tilskud
man får fra staten. Det er typisk meget dyrt for forbrugerne at købe medicin, og der gives i langt de
fleste tilfælde tilskud til de produkter der sælges på apotekerne.23
Derfor er det mange gange
afgørende for indtjeningen, om ens produkt bliver godkendt til at få tilskud fra det offentlige. Dette
er naturligvis også gældende for Novo Nordisk, og som artiklen ”Medicinalbranchens blandede
vilkår” der er bragt i DJØF’s medlemsblad24
siger, er man på vej i mod to modsatrettede tendenser.
På den ene side bliver efterspørgslen på medicinpræparater stadig større i takt med flere
livsstilssygdomme, øget levealder og stigende befolkning, men omvendt kræver myndighederne
mere og mere dokumentation på virkningen af produkterne.
3.2.1.2. Udvikling af lægemidler25
Udviklingen af et nyt lægemiddel, er en langvarig proces. Typisk kan der gå op til 10-12 år, fra man
gør de første opdagelser, til man har et færdigt salgbart produkt. Inden dette, skal man igennem 8
faser: Grundforskning, Drug discovery, prækliniske forsøg, klinisk forskning, godkendelse,
produktion, distribution og salg og markedsføring (og herefter videreudvikling). Gennem alle
faserne er opstillet en lang række krav til udførelse og dokumentation for resultater, hvilket også gør
processen yderst omkostningstung. Herefter skal produktet godkendes af myndigheder osv., og
produktet skal leve op til de standardiserede EU-krav om kvalitet, sikkerhed og virkning. Samtidig
kræves det i Novo’s tilfælde yderligere godkendelse, såfremt man skal sælge/markedsføre produktet
på markeder uden for EU. Det anslås at man skal budgettere med ca. 7 mia. kr. for at udvikle et nyt
lægemiddel, og det kan samtidig sættes i relief, at kun 1 af 10.000 nye kemiske forbindelser ender
med at blive et endeligt lægemiddel.
23 Medicinalbranchens blandede vilkår – Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august 2010. 24
Medicinalbranchens blandede vilkår – Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august 2010. 25 www.menneskerogmedicin.dk – ”Et lægemiddel bliver til”
29
3.2.1.3. USA’s sundhedsreform
Med en omsætning på lidt over 23,5 mia. kr. er USA (Nordamerika), ubetinget Novo Nordisk’
største produktaftager. Knap 40 % af omsætningen relaterer sig til det amerikanske marked.26
Derfor har det også stor betydning for Novo, at den amerikanske præsident Barack Obama, har
gennemført en sundhedsreform for landet. Hovedpunkterne (set med Novo’s øjne) er i korte træk en
indførelse af en afgift i 2011 for medicinproducenterne på 2,3 mia. dollars, der forventes at stige de
kommende år27
, samt konkurrencen fra kopiprodukter, som Obama er fortaler for28
. Således ser
Novo sig nødsaget til at sælge sine produkter billigere, hvilket naturligvis har en effekt på
indtjeningen.29
3.2.1.4. Patentrettigheder
En amerikansk undersøgelse har skønnet at mere end 60 % af alt ny medicin ikke havde været
opfundet, hvis ikke der havde været mulighed for patentbeskyttelse.30
Ligeledes ville det være svært
at forestille sig at en virksomhed som Novo Nordisk ville smide så mange penge efter innovation,
forskning og udvikling af nye medicinpræparater, såfremt man ikke kunne få patentrettigheder. Et
patent kan løbe i op til 20 år, men hvis man har en gennemsnitlig udviklingstid på 10-12 år, og
måske endnu højere, er der ikke lang tid tilbage af patentrettigheden. Originalproducenterne er
derfor nødsaget til at gå langt for at forlænge eller overlappe udløbne patenter, for at bibeholde
indtægten. En række artikler31+32
tager denne problemstilling op, og kritiserer
originalproducenternes måde at ’fifle’ med patenterne på, og dermed holde kopiproducenterne fra
markedet. Dog kommenterer artiklerne ikke på selve incitamentet for at en originalproducent ofrer
så mange ressourcer på forskning og udvikling.
Denne problemstilling har stor betydning for indtjeningsmulighederne.
26 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – Side 14 27 ”Fakta om USA’s sundhedsreform” – Artikel bragt på Information.dk d. 23. marts 2010 28 ”Obama koster Novo-aktionærer 10 mia. – Artikel fra www.borsen.dk d. 27. februar 2009 29 ”Obama-plan koster Novo 750 mio. – Artikel fra www.borsen.dk d. 2. februar 2009 30 Bachelorafhandling på HA.jur om patenter i medicinalindustrien, af Nanna B. Christensen m.fl. 2010. 31
”Medicinalindustrien fifler med patenter” – Artikel på www.business.dk, d. 13. marts 2009 32 ”Samfundet taber milliarder på patentkrumspring” – Artikel på www.information.dk, d. 9. august 2009
30
3.2.2. Økonomi og demografi
Ligesom de politiske aspekter som beskrevet ovenfor, har også de økonomiske og demografiske
forhold indflydelse. Ofte er de økonomiske forhold en udledning af en politisk beslutning eller
f.eks. lovgivning.
3.2.2.1. Valuta- og renterisiko
Valutarisici er for Novo Nordisk en af de mest væsentlige finansielle risici. Da hovedparten af
Novos omsætning er uden for Danmarks grænser, og altså i fremmed valuta, er Novo naturligvis
påvirket af de valutakursændringer der måtte ske over for den danske krone. Størstedelen af
omsætningen er i de store valuta som EUR, USD, JPY, CNY og GBP. Novo anser valutarisikoen
over for EUR, som værende beskeden, set i lyset af Danmarks fastkurspolitik over for denne.33
Baggrunden for at afdække sin valutarisiko, er at mindske den kortsigtede negative effekt på
indtjeningen og pengestrømmen, for på denne måde at kunne øge forudsigeligheden af det
økonomiske resultat.
Jf. årsrapporten 201034
, vil eksempelvis en ændring på 5 % i dollarkursen påvirke resultatet af den
primære drift med 620 mio. kr. Dette er en stigning på 40 mio. kr. i forhold til 2009. Hertil
bemærkes at dollarkursen er steget med 42 kurspoint. Kigger man på de andre valutagrupper, er
følsomheden ikke så stor, og ændringen fra 2009 til 2010 er også beskeden.
I 2010 faldt den danske rente generelt. Med en forventning om en svagt stigende rente i 2011 vil
dette have en effekt på Novo Nordisk’ finansielle instrumenter. Jf. årsrapporten 2010, viser Novos
egen følsomhedsanalyse at en stigning i renten på 1 % -point, alt andet lige, vil mindske værdien af
de finansielle instrumenter med 8 mio. kr. Det kan samtidig nævnes at Novo er kendetegnet ved at
have en lav gældsandel, og primært finansiere sig selv via egenkapitalen. Dette ses også af den
reformulerede balance i regnskabsanalysen, der viser at Novo har netto finansielle aktiver.
33
Novo Nordisk Årsrapport 2010 – side 80, Finansielle ricisi 34 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – side 80, Finansielle risici
31
3.2.2.2. Udgifter til sundhed
En anden økonomisk faktor der kan have indflydelse på Novo, er udgifterne til sundhed i de enkelte
lande. Der er for de fleste landes vedkommende kommet mere fokus på livsstil og sundhed. I
nedenstående tabel35
er vist hvor mange procent af en regions bruttonationalprodukt der bruges på
sundhed. Her er der ikke nødvendigvis en klar pejling om at sundhed er kommet mere i fokus.
Tabel 3.336
Samlede udgifter til sundhed
som % af BNP
Det offentliges andel af
udgifter til sundhed som %
af de samlede udgifter til
sundhed
De privates andel af udgifter
til sundhed som % af de
samlede udgifter til sundhed
2000 2007 2000 2007 2000 2007
Afrika 5,9 6,2 43,5 45,3 56,5 54,7
Amerika (Nord & Syd) 12 13,6 44,8 47,2 55,2 52,8
Sydøst Asien 3,7 3,6 31,2 36,9 68,8 63,1
Europa 8,4 8,8 75,3 76 24,7 24
-Danmark 8,3 9,8 82,4 84,5 17,6 15,5
Mellemøsten 4,2 4,1 52,8 55,5 47,2 44,5
Vestlige Stillehav 6,8 6,5 72,7 67,8 27,3 32,2
Lav indkomst 4,7 5,3 37,6 41,9 62,4 58,1
Lav/middel indkomst 4,4 4,3 37 42,4 63 57,6
Middel/høj indkomst 6,2 6,4 52 55,2 48 44,8
Høj indkomst 10,2 11,2 59,4 61,3 40,6 38,7
I tabellen ses at udgifterne til sundhed generelt ligger på det samme i 2007, som i 2000. Nogle
regioner stiger en lille smule, mens andre falder en smule. Danmark er et af de lande der bruger
mest på sundhed. Ligeledes ligger Danmark også i top når det gælder det offentliges andel af
udgiften. Vender man tilbage til USA’s sundhedsreform, er denne også af stor betydning for hvor
mange penge der fremover bliver brugt på sundhed på Novo Nordisk største marked. Dette vil
naturligvis påvirke indtjeningen.
35
http://www.who.int/entity/en/ 36 Egen tilvirkning (se også note 36)
32
3.2.2.3. Demografiske forhold
Når det kommer til den fremtidige medicinalindustri, spiller den aldersmæssige fordeling en vigtig
rolle. Vi lever stadig længere og længere. Nedenfor vises en tabel, der fortæller om den procentvise
fordeling af den samlede befolkning der bliver over hhv. 60 og 80 år.
Tabel 3.437
Angivet i % Population 2010 Population 2050
+60 +80 +60 +80
Verden 11,0 1,5 21,9 4,3
Afrika 5,4 0,4 10,6 1,1
Asien 9,9 1,1 23,6 4,4
Nordamerika 18,4 3,8 27,8 8,0
Sydamerika 10,3 1,5 26,0 5,6
Europa 22,0 4,2 34,2 9,6
Oceanien 15,4 2,9 23,9 6,5
Tabellen fortæller at der er en kraftig stigning af andele af personer over 60 og 80 år på
verdensplan. (en stigning på næsten 100 %) En forøgelse af andelen af ældre personer kan betyde
flere ting. Det kan bl.a. betyde, at man kan udvikle lægemidler der kan kurere livstruende
sygdomme som fx kræft. Der kan også udvikles vacciner, der kan forebygge en lang række
sygdomme, eksempelvis sukkersyge.
3.2.3. Teknologi og miljø
Når man snakker teknologi, findes der en række forskellige måder at anskue dette på. Fra Novo
Nordisk synspunkt kan den teknologiske udvikling dække over nye og mere effektive måder at
optage medicin på, eksempelvis via stamceller.
37 Egen tilvirkning (se også note 36)
33
Herudover gør den teknologiske udvikling det muligt at fremstille produkter der gør det nemmere at
optage eksisterende medicin. Et eksempel på dette, er Novo’s produkt Novopen®. Dette er en
doseringssprøjte til dosering af insulin. Denne kan fortælle dig, hvor meget du skal bruge, hvornår
du skal bruge det osv.
På det teknologiske område er Novo Nordisk en stærk spiller. Innovation, forskning og udvikling er
et af de helt centrale temaer for Novo Nordisk’ eksistens. Der bruges mange ressourcer på forskning
og udvikling hos Novo Nordisk. Resultatet heraf afspejler sig også i at Novo Nordisk på mange
områder, er konkurrenterne overlegne og derfor er markedsledere. Herunder har patentrettighederne
også noget at sige. Man er nødt til at sikre sig en fornuftig pipeline, altså en række nye produkter og
tiltag, der kan overtage udløbe patenter, der efter udløb vil blive ’overhalet’ af kopiproducenterne.
Som produktionsvirksomhed er der fra myndighedernes side stor fokus på miljøforanstaltninger.
Her er Novo Nordisk godt rustet. Novo aflægger hvert år et ikke-finansielt regnskab, hvori man
redegør for bl.a. CO2-forbrug, vandudledning og energi. I 2010 faldt Novos udledning af CO
2 på
energi med 35 %.38
Dette til trods for et stigende salg og hertil en stigende produktion. Baggrunden
for faldet skal findes i nye tiltag man bl.a. har lavet med Dong Energy om certifikater til
vindmølleenergi der blev igangsat i 200939
. Ligeledes faldt forbruget af vand, på baggrund af en
vandspareindsats i fremstillingen af diabetesprodukter.40
Hele baggrunden for den store miljøindsats i Novo Nordisk, skal findes i en aftale som
virksomheden lavede med Verdensnaturfonden tilbage i 2007.41
Denne aftale gik ud på en såkaldt
”3-dobblet bundlinje”, der foruden de økonomiske resultater, også indeholder miljø og social
ansvarlighed. Heri forpligtede Novo sig til bl.a. at reducere sit CO2-udslip med 10 % inden 2014. Ét
mål der som sagt allerede i 2010, viste sig at være opfyldt.
38 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – side 99 – Note 18, CO2-emissioner 39 Novo Nordisk Årsrapport 2009 – side 36 - Miljøansvar 40
Novo Nordisk Årsrapport 2010 – side 99 – Note 16, Vand 41 ”Målet er tredobbelt bundlinje” – Artikel på www.information.dk/klima, d. 25. juli 2007
34
3.2.4. Sociale og kulturelle forhold
Som skrevet i indledningen, er der de seneste år kommet fokus på sundhed og livsstilsvaner. Med
USA som ”forbillede” har der i en årrække været tale om en reel fedmeepidemi, som bunder i
usunde kostvaner kombineret med manglende fysisk aktivitet. Fedme er langsomt kravlet op af
listen som en af de mest hyppige dødsårsager i den vestlige verden. Hertil udleder fedme, en lang
række lige så farlige følgesygdomme, herunder hjerte-kar-sygdomme og diabetes.
Det skønnes at hvert 10. sekund udvikler to mennesker diabetes, og et menneske dør af
diabetesrelaterede komplikationer. Det gør diabetes til en af de hyppigste dødsårsager i verden.
Sygdommen påvirker mere end 285 mio. mennesker, og tallet forventes at stige til 438 mio. inden
2030.42
Det er ikke kun i den vestlige verden man ser en faretruende udvikling. Også lande i den 3. verden
er ramt af ”epidemien”. Undersøgelser viser at når et fattigt land begynder at udvikle sig
økonomisk, stiger befolkningens gennemsnitsvægt og kolesteroltal faretruende, samtidig med at
befolkningen lever længere. Det går blandt andet ud over de mennesker, der tidligere har været
underernærede, og som derfor har vænnet sig til et lavt energiindtag trods højt energiforbrug. Deres
stofskifte er ikke tilpasset ændringer i livsstil, og det vil have enorme konsekvenser.43
For her bliver
der tale om en såkaldt ”double-trouble”, da sundhedssystemerne skal kæmpe mod både smitsomme
og ikke-smitsomme sygdomme.44
Udviklingen ovenfor er naturligvis bekymrende, men må alt andet lige være gode ’nyheder’ for
Novo Nordisk. Med de prognoser som forskere og eksperter forudser, vil der i de kommende mange
år stadig blive flere og flere mennesker, der er afhængige af Novos produkter.
3.3. Brancheniveau
Næste skridt i den strategiske analyse, er analyse på brancheniveau. Her kigger man på de faktorer
der spiller ind i branchen, som eksempelvis konkurrenter (både nye og eksisterende). Den mest
anvendelige model til denne analyse, er Michael Porters ”Five forces”45
, der er skitseret i figur 3.4.
42 www.novonordisk.com – Arbejde hos Novo – Hvorfor Novo Nordisk 43 ”Fedme og sukkersyge bliver det nye problem – Artikel på www.religion.dk, 2009 44
”Verdens største sundhedsproblem i 2020” – Artikel på www.kristeligt-dagblad.dk, d. 26. februar 2009 45 International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 193
35
nedenfor.
Figur 3.446
Det vil i analysen ikke være hensigtsmæssigt at se på medicinalbranchen som helhed. Grunden til
dette er at Novo Nordisk har mange områder hvorpå de ikke opererer. Novo Nordisk opererer på 3
områder, hvorfor Porters five forces anvendes på hver af disse. Analysen er opdelt på følgende
områder:
Behandling af diabetes
Behandling af blødersygdomme – Biopharmaceuticals
Behandling af andre sygdomme (væksthormonpræparater) – Biopharmaceuticals (omtales
kun beskedent)
46 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 193.
Konkurrence-situationen i branchen
Rivalisering blandt eksisterende firmaer
Adgangsbarrierer
--------------------------------
Truslen fra nye udbydere (invadører)
Købernes forhandlingsstyrke
Konkurrence fra substituerende produkter
Leverandørernes forhandlingsstyrke
36
3.3.1. Behandling af diabetes
Med en andel på lidt over 75 % af den samlede omsætning, udgør diabetesbehandling, det største
forretningsområde for Novo Nordisk.47
Derfor er det vigtigt at analysere konkurrencesituationen på
dette område, da denne vil have stor indvirkning på den senere værdiansættelse.
3.3.1.1. Truslen fra nye udbydere (adgangsbarrierer)
Som tidligere skrevet i afsnittet om udvikling af lægemidler, er det en langvarig, og ikke mindst
omkostningstung affære at udvikle nye lægemidler. En lang række tests, forsøg og ikke mindst
godkendelser kræves for at udvikle dette. Samtidig løber man en stor risiko som ny udbyder, da
man ikke ved om man overhovedet kan opnå disse godkendelser, og man vil (måske) som
udgangspunkt være bagud fra start mht. medicinsk know-how.
På insulinsiden er det svært at forestille sig at en helt ny aktør vil entrere markedet. Dette bunder i at
de eksisterende aktører allerede er så etableret på markedet, og i deres pipelines vil have nye og
forbedrede produkter på vej. For en virksomhed som Novo Nordisk vil det heller ikke være
utænkeligt at opkøbe en evt. ny konkurrent, såfremt denne måtte finde en banebrydende opfindelse.
Et eksempel på hvor svært det er at komme ind på markedet, kan man nævne en allerede
eksisterende medicinalvirksomhed; Pfizer. Pfizer der er en af verdens største
medicinalvirksomheder, både på salgsområdet og forskningsområdet, købte tilbage i 2006
rettighederne til Sanofi-Aventis’ produkt Exubera®, for 1,3 billioner dollars48
. Produktet var spået
til at skabe en innovation indenfor diabetesbehandling (type 2), da produktet skulle inhaleres i
stedet for indsprøjtes. Men ingen ville markedsføre produktet, og allerede 1 ½ år efter, opgav Pfizer
at skyde flere penge i projektet. I Januar 2008, stoppede Novo Nordisk deres udvikling af inhalerbar
insulin. Det kostede ca. 1,6 mia. kr.49
Dermed er det et godt eksempel på at det selv for etablerede virksomheder, er svært at komme ind
på markedet.
47 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – Side 67, Segmentoplysninger 48
www.sanofi-aventis.com – Pressemeddelse fra 13. januar 2006. 49 ”Novo Nordisk taber 1,6 mia. kr. på inhalerbar insulin” – Artikel på www.business.dk, d. 14. januar 2008
37
Nye konkurrenter behøver ikke kun udgøre ’originalproducenter’, men også producenter af
kopimedicin. I Novo Nordisk årsrapport 2010, beskriver de bl.a. konkurrencen fra kopiprodukter
således:
”Det er mange år siden, patenterne på tidligere generationer af insuliner udløb, så Novo Nordisk
kender til denne risiko og har stor erfaring i at håndtere den. Der har i adskillige årtier været
kopiprodukter på det europæiske marked, men de har kun haft minimal indflydelse. I lande som
Indien og Kina, hvor der længe har været konkurrence fra kopiprodukter, har Novo Nordisk
fastholdt en markedsandel for insulin på ca. 60 %.50
3.3.1.2. Købernes forhandlingsstyrke
De produkter som Novo Nordisk, og denne branche leverer, er for slutbrugeren oftest et
livsnødvendigt produkt. Der vil for slutbrugeren alt andet lige være tale om en svag
forhandlingsstyrke.
Dog bør man kigge på hvilken region man befinder sig i. Jf. figur 3.3, kan man se fordelingen af
udgifterne til sundhed mellem det offentlige (hospitaler mv.) og de private (apoteker mv.).
I Europa står det offentlige for knap 3/4 af de samlede udgifter for sundhed. Det betyder at det
offentlige system har stor indflydelse på prissætningen af medicinalprodukter. I USA er der
eksempelvis ingen prisregulering på medicinalprodukter. Dette gør at en virksomhed som Novo
Nordisk, selv kan sætte prisen. Dog er 80 % af den amerikanske befolkning dækket af en
sundhedsforsikring, som gør at man får tilskud til produkterne. Af Novos samtlige produkter er 90
% af disse, godkendt af det amerikanske system, hvorfor de er tilskudsberettiget. Dette anses som
værende en stor fordel for Novo. I andre regioner er der forskel på reguleringen af priserne, og
afhængig af hvilken vej reguleringen går, jo større eller mindre er kundens forhandlingsstyrke.
3.3.1.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke
I dette punkt vil der blive taget udgangspunkt i hele Novo’s produktportefølje. Det er nemlig ikke
opgjort hvor mange leverandører der er til hvert markedsområde, men kun et samlet tal på ca.
50 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – Side 43, Konkurrence fra kopiprodukter
38
38.000 i 2008.51
Dette betyder at Novo ikke virker til at være afhængige af få store leverandører, og
på den måde mindsker risikoen for driftsstop, forsinkelser på leverancer osv. Omvendt må en
virksomhed af Novo’s størrelse være en stor aftager, og dermed vigtig kunde for mange af
leverandørerne. Det vil derfor gøre forhandlingsstyrken overfor Novo meget svag, da de ikke har
råd til ikke at afsætte.
Novo foretager hvert år en auditering af sine leverandører (192 stk. i 201052
). Her undersøger de
hvordan leverandørerne overholder love og regler, og efterlever god praksis indenfor bl.a. miljø,
etik, arbejdsforhold mv. Leverandørerne deles op i 3 grupper, vurderet efter kommerciel og
omdømmemæssig risiko.
Leverandører til forskningsområdet er også vigtig hos Novo Nordisk. Her tænkes der på dygtige og
kvalificerede medarbejdere. Novo Nordisk har udviklet en række graduate-programmer, der skal
lokke de bedste medarbejdere til virksomheden. Dette ’tilbud’ er der jf. artiklen ”elitestuderende
strømmer til Novo Nordisk”53
, mange der gerne vil være en del af. Således oplevede Novo en
stigning i antal ansøgere på 30 % i 2011, i forhold til året før. Det kan derfor udledes at Novo
umiddelbart ikke har svært ved at rekruttere nye dygtige ’leverandører’ på dette område.
3.3.1.4. Konkurrence fra substituerende produkter
Når man snakker om substituerende produkter, er det vigtigt at definere at et substituerende produkt
til insulin, ikke er en anden form for insulin, men eksempelvis sund og varieret kost, motionstilbud
mv. Derfor er man også nødt til at skelne mellem de to former for diabetes, type 1 og type 2.
Type 1-diabetes er en sygdom der kræver insulinbehandling. Det er derfor ikke muligt at substituere
sig væk herfra, da insulinen er livsnødvendig, og af den simple årsag at der ikke findes et
alternativ54
. Af samme årsag vurderes det ikke at substituerende produkter indenfor type 1-diabetes
er en trussel for Novo’s konkurrenceposition.
Type 2-diabetes derimod, kræver ikke nødvendigvis insulinbehandling. Derimod kan denne type
sukkersyge ofte styres vha. kost og motion55
.
Kigger man på Novo Nordisk’ pipeline indenfor diabetes, er der i 2010, 2 produkter i fase 3 til
51 Novo Nordisk Årsrapport 2008 – side 26, Standarder for ansvarlighed i leverandørkæden 52 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 99, Leverandørauditeringer 53 ”Elitestuderende strømmer til Novo Nordisk” – Artikel bragt på www.business.dk, d. 6. april 2011 54
www.netdoktor.dk – type 1 diabetes (ungdoms-sukkersyge) 55 www.netdoktor.dk – type 2 diabetes (gammelmands-sukkersyge)
39
behandling af sygdommen. Der er ikke tale om en nyudvikling, eller et substituerende produkt, men
derimod en forbedring af allerede eksisterende viden. Således er der i de to produkter fokus på at få
insulinen til at være mere effektiv, og vare længere.56
Det tætteste man umiddelbart kunne komme på et egentligt substituerende produkt er Novo’s
Liraglutid57
. Liraglutid er et fedmerelateret produkt der skaber et varigt vægttab hos mennesker der
er i høj risiko for at udvikle diabetes. Her er der dog tale om et produkt der henvender sig til folk,
der endnu ikke er ramt af diabetes, hvorfor det ikke helt kan karakteriseres som et komplet
substituerende produkt.
Det er nærliggende at udvikle et substituerende produkt til type 2-diabetes, da denne som skrevet
ikke er behandlingskrævende. Dog har muligheden for dette altid eksisteret så længe sygdommen
har, og det vurderes derfor at det ikke på nuværende tidspunkt vil have stor konkurrencemæssig
indflydelse for Novo Nordisk. Samtidig vurderes det at branchens aktørers produkter ikke adskiller
sig meget fra hinanden.
3.3.1.5. Konkurrencesituationen i branchen
Det centrale element i Porters model er konkurrencesituationen i branchen. Det er denne der er
påvirket af de øvrige 4 elementer. For at bestemme intensiteten er der en række forhold det er oplagt
at kigge på:
Fordeling af markedsandele
Identifikation af konkurrenter
Vækstpotentiale i branchen
Ad fordeling af markedsandele
Der skal ikke herske tvivl om at Novo Nordisk har den største markedsandel globalt set, når det
kommer til insulinområdet. Markedet domineres af 3 store udbydere, der til sammen sidder på 96 %
jf. nedenstående figur.
56
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 25, Oversigt over udviklingsprojekter 57 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 25, Oversigt over udviklingsprojekter
40
Figur 3.658
Som det ses af figur 3.6, udgør Novo Nordisk markedsandel på insulinområdet 51 %, altså over
halvdelen af det globale marked. Denne andel varierer en lille smule fra region til region, hvor
andelen på det amerikanske marked udgør den laveste (43 %) og det kinesiske den højeste (63 %)59
Kigger man på de to store konkurrenter, er det værd at bemærke at Eli Lillys markedsandel siden
2005 er faldet med 8 %-point, og at Sanofi-Aventis er steget med tilsvarende.
Ad identifikation af konkurrenter
Som det ses af ovenstående figur 3.6, domineres markedet af 3 aktører. Foruden Novo Nordisk, der
markedsandelsmæssigt på insulinområdet udgør den største, findes der Eli Lilly, samt Sanofi-
Aventis, der kort beskrives her:
Eli Lilly
Med en samlet markedsandel på insulinområdet på 22 %, er virksomheden den tredjestørste spiller
58
Egen tilvirkning med data fra Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide 9 – www.novonordisk.com 59 Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide 22 – www.novonordisk.com
51%
22%
23%
4%
Markedsandel 2010 - Insulin
Novo Nordisk
Eli Lilly
Sanofi-Aventis
Andre
41
på diabetesmarkedet. Eli Lilly er en amerikansk virksomhed med mere end 132 år på bagen inden
for udvikling af lægemidler.60
Tabel 3.761
Eli Lilly USD DKK (kurs 561,33)
Omsætning (mio) - 2010 23.076 129.533
Omkostninger til forskning mv. (mio) 4.884 27.415
Balance (mio) 31.001 174.018
Vigtigste diabetesprodukter Humalog™, Humulin™, Byetta™ -
Antal medarbejdere 38.350 -
Som det ses af tabel 3.7, er Eli Lilly en markant større virksomhed end Novo Nordisk, målt på
omsætning og balance. Det er dog vigtigt at pointere at både Eli Lilly og Sanofi-Aventis henter
meget af deres omsætning på markeder hvor Novo Nordisk ikke opererer. Eli Lilly henter
eksempelvis en stor del af deres omsætning på området for kræft-behandling.
Eli Lillys produkter på insulinområdet minder i høj grad om Novo Nordisk’. Eli Lilly har således
både humane og moderne insulin i produktporteføljen.
Sanofi-Aventis
Sanofi-Aventis er verdens tredjestørste producent af lægemidler og Europas førende
medicinalselskab med mere end 100.000 medarbejdere i over 100 lande. Det globale hovedkontor
er placeret i Paris, og i Danmark har virksomheden base i Hørsholm, hvor ca. 60 ansatte blandt
andet arbejder med markedsføring, klinisk afprøvning samt information.62
60 www.elililly.com 61
Egen tilvirkning med data fra Eli Lilly Årsrapport 2010 62 www.sanofi-aventis.dk
42
Tabel 3.763
Sanofi-Aventis EUR DKK (kurs 745,44)
Omsætning (mio) - 2010 30.384 226.494
Omkostning til forskning mv. (mio) 4.401 32.807
Balance (mio) 85.264 635.592
Vigtigste diabetesprodukter Lantus®, Amaryl®, Apidra® -
Antal medarbejdere 101.575 -
Ligesom Eli Lilly, er Sanofi-Aventis en markant større virksomhed målt på omsætning og balance
ift. Novo Nordisk. Men også her stammer hovedparten af omsætningen fra andre medicinalområder,
som eksempelvis vacciner og præparater til bl.a. influenza, hjerte-kar-sygdomme og blodpropper.
Således var Sanofi-Aventis omsætning på insulinprodukter 4.298 mio. € i 2010 (32.039 mio. dkk).
Dette var en stigning i på 14,2 % i forhold til 2009.64
Sanofi-Aventis’ bedst sælgende produkt, Lantus®, der udgør 11,5 % af den samlede omsætning65
,
er en langtidsvirkende insulinanalog der kom på markedet i starten af 00’erne. I 2005 kom Novo
Nordisk på markedet med et lignende produkt, Levemir®.
Ad vækstpotentiale i branchen
Som tidligere skrevet, er sygdomme som følge af livsstilsændringer og demografiske ændringer
stærkt tiltagende. Således anslås det at der i 2010, er 285 millioner mennesker på verdensplan, der
lider af diabetes66
. Dette tal anslås at være 439 millioner om blot 20 år., hvoraf Indien og Kina
forventes at blive ramt hårdest. Som markedsleder på de fleste af markederne, er det vigtigt for
Novo Nordisk at bibeholde denne position. Dette gøres naturligvis ved videreudvikling af
eksisterende produkter, men også ved en fornuftig pipeline. Alt andet lige vil der altid være et
vækstpotentiale, på baggrund af de prognoser om udviklingen af diabetes.
63 Egen tilvirkning med data fra Sanofi-Aventis Årsrapport 2010 64 Sanofi-Aventis Årsrapport 2010 65
Sanofi-Aventis Årsrapport 2010, side 83 66 Novo Nordisk Full report presentation 2010, slide 28 – www.novonordisk.com
43
Overordnet set vurderes det at konkurrenceintensiteten på insulinområdet, til trods for få store
udbydere, er høj. Er man ikke på forkant med udviklingen, risikerer man at miste en markant
omsætning, da de eksisterende produkter på markedet ikke differentiere sig specielt meget fra
hinanden. Samtidig kæmpes der om den samme målgruppe, og så længe der stadig er et stort
vækstpotentiale i markedet, taler det for en høj konkurrenceintensitet. Selvom Novo Nordisk
markedsandelsmæssigt er næsten dobbelt så store som de to konkurrenter, er disse stadig af sådan
en størrelse, både på udviklingsområdet, men også markedsføringsmæssigt, at man ikke bare kan
lade dem slippe af syne. Omvendt kommer størstedelen af Novo Nordisk’ omsætning fra
diabetesområdet, hvorpå hovedfokus ligger, i modsætning til konkurrenterne der er bredere
orienteret. Man kan derfor tale for at Novo, her har en lille fordel.
3.3.2. Blødningsbehandling
Når det kommer til området omkring blødningsbehandling (Hæmofili), findes der stadig kun ét
produkt til de patienter der danner antistoffer overfor gængse bløderpræparater67
. Produktet
NovoSeven®, er en effektiv behandling, der hurtigt standser blødninger. I 2010 omsatte
NovoSeven® for 8.030 mio. kr.. Dette er en stigning på 13,5 % i forhold til 2009.68
3.3.2.1. Truslen fra nye udbydere (adgangsbarierrer)
Med et snarligt patentudløb på NovoSeven® (2011), åbnes muligheden for at kopiproducenter kan
komme på banen. Eksperter vurderer at den reelle trussel mod produktet bliver beskeden.
Med blødermedicinen NovoSeven kræver myndighederne dokumentation for klinisk afprøvning
gennem alle faser. Det bliver meget dyrt for en kopiproducent, og derfor vil priserne på
NovoSeven-kopier formentlig ikke være meget lavere end originalen.69
Alligevel har det danske biotekfirma Serendex, udviklet (og taget patent) på en ny anvendelse af
NovoSeven®. I stedet for at indsprøjte, inhalerer man i stedet for medicinen. Dette kan have stor
effekt på f.eks. soldater i krig, som rammes af lungeblødninger ifm. eksplosioner. Serendex
67 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 37, Dedikeret indsats inden for hæmofili 68
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 14, Hoved- og nøgletal 69 ”Rebien Sørensens dilemma”, artikel på www.business.dk, d. 12. august 2006
44
forventer at kunne producere lægemidlet til en tredjedel af Novo Nordisk’ pris, og tror på at de kan
være på markedet i 2014-1570
. Serendex har lavet en aftale med de amerikanske myndigheder om at
få lov til at afprøve midlet på soldater, såfremt de får positive resultater fra deres dyreforsøg71
.
Dermed skal de ikke igennem samme svære tests og godkendelser.
På baggrund af ovenstående, må man anse Serendex som en trussel for NovoSeven®’s
salgspotentiale.
3.3.2.2. Købernes forhandlingsstyrke
Da NovoSeven® er det eneste produkt på markedet for inhibitorpatienter (patienter der udvikler
antistoffer overfor eksisterende blødermedicin), vurderes det at købernes forhandlingsstyrke er
svag.
3.3.2.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke
Leverandørernes forhandlingsstyrke er beskrevet i 3.3.1.3, der tager udgangspunkt i hele
produktporteføljen. Det er nemlig ikke specificeret i hvilket omfang de ca. 38.000 leverandører er
fordelt på. Konklusionen er her den samme. Det kan yderligere tilføjes at NovoSeven® fremstilles
af et gensplejset blodkoagulationsprotein72
, hvorfor det er tvivlsomt om der overhovedet er en
leverandør.
3.3.2.4. Konkurrence fra substituerede produkter
På markedet for hæmofili findes en lang række producenter og produkter. NovoSeven® er det
eneste af sin slags, og bruges til den række hæmofili-patienter der udvikler et antistof i kroppen,
overfor de eksisterende produkter. Derfor findes der på nuværende tidspunkt ikke noget alternativ
til disse patienter. Dog er der kommet en række nye behandlingsformer, der konverterer
70 ”Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi”, artikel på www.borsen.dk, 18. juni 2010 71
”Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi”, artikel på www.borsen.dk, 18. juni 2010 72 Novo Nordisk Historie – www.novonordisk.com, slide 58
45
inhibitorpatienterne over til ”almindelige” hæmofilipatienter73
. Dette kan på sigt mindske
salgspotentialet for NovoSeven®. Det vides dog ikke i hvilket omfang det er lykkedes at konvertere
patienterne over, men umiddelbart må en stigning i salget af NovoSeven® på næsten 14 %, betyde
at der ikke har været den store succes.
3.3.2.5. Konkurrencesituationen i branchen
I skrivende stund er NovoSeven® det eneste alternativ til inhibitorpatienter. Derfor er der ingen
direkte konkurrence, og der er derfor tale om en grad af monopol-status. Men med patentudløb i
2011, åbner der sig en potentiel trussel for kopipræparater. Som skrevet i afsnittet omkring truslen
fra nye udbydere, er der allerede et dansk firma på banen med en kopi. Hermed må
konkurrenceintensiteten skærpes. Dog ses det i Novo Nordisk’ pipeline, at nye varianter af
NovoSeven® er under opsejling.
3.3.3. Øvrige Biopharmaceuticals
Novo Nordisk er målt på værdi, markedsleder indenfor væksthormonbehandling. Produktet
Norditropin®, der er et flydende væksthormonprodukt omsatte i 2010 for 4.803 mio. kr.74
, og
udgjorde dermed knap 8 % af den samlede omsætning. Det forventes fra Novo’s side at man i
fremtiden vil fokusere på produkter med ultralave doser, bl.a. Vagifem® 10μg, som blev lanceret i
2010, samt mere brugervenlige doseringspenne.
Øvrige biopharmaceuticals udgør med en omsætning i 2010 på 2.233 mio. kr., den resterende del af
omsætningen (ca. 3,5 %).
3.4. Internt niveau (Virksomhedsniveau)
Den strategiske analyse afsluttes med at kigge på de interne forhold i virksomheden. På dette niveau
kan det være svært for analytiker at kunne gennemføre denne fyldestgørende, grundet sparsom
73
”Novoseven® truet af nye former for behandling”, artikel på www.business.dk, d. 3. august 2007 74 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 67, forretningsegmenter
46
information. På virksomhedsniveau er det vigtigt at kigge på de mest centrale materielle og
immaterielle ressourcer, samt menneskelige ressourcer, for på denne måde at udlede hvilke
ressourcer der indebærer konkurrencemæssige fordele. Den interne analyse er derfor delt op i
følgende områder:
Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads
Analyse af produktportefølje og pipeline
Analyse af Novo Nordisk’ vækststrategier
Analyse af Novo Nordisk’ konkurrencestrategier
3.4.1. Analyse af Novo Nordisk som arbejdsplads
Som følge af virksomhedens globale vækst i 2010, var der ved udgangen af året ansat 30.483
medarbejdere i Novo Nordisk. Som en videnintensiv virksomhed, er rekruttering, udvikling og
fastholdelse af medarbejdere en altafgørende faktor, for den fortsatte vækst. Novo Nordisk har
derfor udviklet en række uddannelsesprogrammer på de fleste af organisationens niveauer, bl.a. et
globalt program med titlen ’Life-changing careers”75
, som bl.a. har styrket lederudviklingen.
Novo Nordisk forudser stadig betydelige udfordringer på medarbejderområdet. Derfor bruger Novo
Nordisk ressourcer på at fremskynde udviklingen af lokale støttefunktioner udenfor Danmark, for
stadig at kunne tilbyde attraktive karriere- og udviklingsmuligheder til særligt talentfulde
medarbejdere.
I 2010 brugte Novo Nordisk i gennemsnit 14.207 kr. i uddannelsesudgifter pr. medarbejder. Dette er
en stigning på 7 % i forhold til 2009, og afspejler virksomhedens strategiske prioritering af
medarbejderudvikling.76
Novo Nordisk har tilsluttet sig Ligestillingsministeriets anbefalinger for flere kvinder i bestyrelser,
og har forpligtet sig til at arbejde målrettet på at udvikle og rekruttere flere kvindelige ledere.
Mangfoldigheden i Novo Nordisk, er således forbedret i gennem de seneste år, og i 2010 var der
75
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19, Tiltrækning, udvikling og fastholdelse af medarbejdere 76 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 97, Medarbejdere
47
kvindelige ledere i 54 % af de 28 øverste ledelsesteam. Novo Nordisk har ambition om en
mangfoldighed på 100 % i 2014.77
3.4.2. Analyse af produktportefølje og pipeline
En analyse af produktporteføljen skal klarlægge fremtidspotentialet i de eksisterende produkter
(relativ kort sigt), mens en analyse af pipelinen, skal give en indikation af de fremtidige
indtjeningsmuligheder (lang sigt).
3.4.2.1. Produktportefølje
De to mest anvendte modeller til analyse af produktporteføljen, er PLC-kurven (Product Life Cycle,
også kaldet produktlivscyklus), samt Boston-modellen78
. I denne analyse er Boston-modellen
sammenkoblet med PLC-kurven, da modellerne har en grad af samspil og er begge et
planlægningsværktøj, der tvinger virksomheden til at analysere og vurdere de enkelte
forretningsområders aktuelle og fremtidige situation med hensyn til vækst og markedsandel.
PLC-kurven79
består af 4 faser som følger:
Introduktionsfasen, kendetegnes ved at et produkt netop er blevet lanceret på markedet. Produktet
er derfor stadigvæk ukendt, og salget er på dette stadie, stadig kun langsomt stigende. Årsager til
dette kan være inerti fra forbrugerens side (’man kender ikke produktet’), eller høj pris som følge af
beskeden produktionsvolumen. I Boston-modellen er denne fase kaldet ’spørgsmålstegn”, og der er
tale om et produkt med lav markedsandel, på et højvækstmarked.
Vækstfasen, er karakteriseret ved en større kundegruppe, hvilket skaber stor vækst på markedet.
Det er samtidig i denne fase at indtjeningen opnår sit højeste. Omvendt bliver interessen om
produktet også skærpet, og nye konkurrenter vil komme ind på markedet. I Boston-modellen er den
såkaldte ’Stjerne’ placeret. Det er her alle virksomheder ønsker deres produkt er placeret, da man
vil være markedsleder på et højvækstmarked.
77 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 9, Mangfoldighed 78
International markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 57 79 International markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 58-59
48
Modenhedsfasen. Produktet er nu kendt og indarbejdet på markedet. I denne fase vil vækstraten
aftage. Denne vil nu stagnere, og til sidst vil væksten blive negativ. Dette kan skyldes
markedsmæthed, nye teknologiske gennembrud (eksempelvis kassettebånd CD’en) eller andet.
”Malkeko” er betegnelsen for denne fase i Boston-modellen. Her er stadig et stor indtjening med
man arbejder sig så småt hen i mod et stagnerende marked. Samtidig har en ”malkeko” ikke behov
for de helt store investeringer i udvikling og produktionsudstyr.
Nedgangsfasen. Produktet er nu inde i et faldende salg og fortjeneste. I denne fase begynder mange
af aktørerne at udfase produktet og tage det af markedet. Alt efter produkttype kan denne fase gå
hurtigt eller strække sig over en længere periode. I Boston-modellen karakteriseres denne fase som
en ’hund’. Lav markedsandel med en lav/negativ vækst.
I nedenstående skema er Novo Nordisk produktportefølje skitseret med baggrund i PLC-forløbet.
Tabel 3.880
Markedsområde PLC Markedsudvikling Novo Nordisk udvikling
Diabetes
Moderne insuliner
(Levemir®, NovoRapid® &
NovoMix®-produkterne)
Vækst (Stjerne)
Markedet for moderne insuliner er kraftigt stigende
og er fra 2005 til 2010 steget med ca. 22 % til knap
60 % af det samlede insulinmarked.
Moderne insuliner udgør i 2010 næsten 70 %
af Novo Nordisk samlede insulin salg. Det er
på dette områder Novo Nordisk vækster mest
pt.
GLP-1 (Victoza®)
Introduktionsfasen /
Begyndende vækst
(Spørgsmålstegn)
GLP-1 markedet er ligeledes på vej kraftigt fremad.
Der er stadig tale om en ny produkttype, og udgør
ca.5,5% af det samlede insulinmarked.
Produktet Victoza® som kom på markedet i
2009, har endnu ingen vækstrate, men står
for 32 % af den samlede vækst i Novo
Nordisk i 2010.
Human insulin
Sen modenhedsfase /
Startende nedgangsfase
(Malkeko)
Markedsandelen for humane insuliner er i perioden
2005 - 2010 faldet med det samme som de moderne
insuliner er steget (ca. 22 %)
Humane insuliner rammes af de moderne
insuliners succes. I 2010 faldt væksten med
1% på de humane insuliner
Antidiabetika i tabletform Vækst (Stjerne) - Salget steg med 4% i 2010
Biopharmaceuticals
Blødningsbehandling
(NovoSeven®) Vækst (Stjerne)
På markedet for blødningsbehandling findes en lang
række produkter. Dog finder der kun ét produkt til
inhibitorpatienter
Salget af NovoSeven® steg med 14 % i
2010, og udgør 9 % af den samlede vækst i
Novo Nordisk
Væksthormonbehandling
(Norditropin®, NordiFlex®,
NordiPen®)
Vækst (Stjerne) Med en omsætning i 2010 på ca. 2,8 billion USD, er
markedet for væksthormonbehandling i fortsat vækst
Novo Nordisk' markedsandel udgør 24 % i
2010 (mod 17,5 % i 2005), og er dermed den
næststørste spiller på markedet, kun overgået
af Pfizer.
Overgangsalder (Activelle®,
Estrofem®, Novofem®,
Vagifem®
Vækst (Stjerne) Hård generisk konkurrence Samlet vækst i 2010 på 6 %.
Noter:
Novo Nordisk Årsrapport
2010
Investor Presentation 2010.
80 Egen tilvirkning
49
Som udgangspunkt ser den eksisterende portefølje i tabel 3.8, lovende ud. Stort set alle produkterne
er inde i en vækstperiode. Dette skyldes i høj grad den skærpede konkurrence på markedet, der
kræver at man hele tiden opdaterer og forbedrer sine (eksisterende) produkter inden eller når de
rammer modenhedsfasen/nedgangsfasen. På området for humane insuliner, ses en udvikling hen
imod en sen modenhedsfase. Dette er dog ikke faretruende, da det er en indikation om at
teknologien har gjort at man kan udvikle bedre og effektivt virkende produkter, og at de moderne
insuliner (som det ligger i ordet) er bedre for patienter med hensyn til virkninger og
indtagelsesmuligheder.
Novo Nordisk’ produkt Victoza®, som blev lanceret på markedet i 2009, spås en stor fremtid. I
2010 solgte produktet for 2,3 mia. kr., og det forventes allerede i 2012, at runde over 5,5 mia. kr.
Dog kan udviklingen for produkterne på dette marked hurtigt skifte, hvis konkurrenterne kommer
op med bedre produkter. Netop dette er tilfældet med Victoza®. Novo Nordisk’ konkurrent Eli
Lilly, har netop opnået positive resultater mht. indtrængen på det europæiske marked, med et
tilsvarende produkt; Bydureon®.81
Èt produkt som Novo har tilsvarende i sin pipeline (Semaglutid)
Det er derfor vigtigt at man som medicinalvirksomhed også kan afværge eller dæmpe konkurrencen
ved at have nye produkter i pipelinen, så produktgrupperne er opdateret.
3.4.2.2. Pipeline
For at kunne imødekomme konkurrencen på markedet, er det som tidligere skrevet, vigtigt at have
en pipeline der stemmer overens med den nuværende portefølje. I nedenstående skema er Novo
Nordisk’ pipeline vist, samt i hvilken klinisk fase produktet befinder sig i.
81 ”Konkurrence til Victoza er ventet”, Artikel fra www.euroinvestor.dk, d. 15. april 2011.
50
Tabel 3.982
Fase Produkt Type
Forventet fase i
2011
Registrering /
godkendelse Der er ingen produkter på nuværende tidspunkt der er i registrerings- / godkendelsesfasen
Fase 3
Degludec Ultralangtidsvirkende basal insulin 3A / 3B
DegludecPlus Ultralangtidsvirkende basal insulin kombineret med hurtigtvirkende bolusinsulin 3A / 3B
Liraglutid GLP-1 analog til varigt vægttab hos svært overvægtige 3A
NN1841 Rekombiant koagulationsfaktor XIII (Blødningsbehandling) Registrering
NN7008 Rekombiant koagulationsfaktor XIII (Hæmofili A) 3A
Fase 2
Semaglutid GLP-1 analog til dosering én gang om ugen 3
NN1731 Hurtigtvirkende rekombinant koagulationsfaktor VIIa-analog 3
NN7128 Langtidsvirkende rekombiant koagulationsfaktor VIIa 2A
NN1810 Rekombinant koagulationsfaktor XIII (til hjertekirurgi) 2A
Anti-NKG2d Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof 2B
Fase 1
NN9068 Kombination af GLP-1 og basal insulin 1*
NN1218 Ultrahurtigtvirkende insulinanalog 1 / 2
NN1952 Hurtigtvirkende oral insulinanalog 1 / 2
NN9924 Langtidsvirkende oral GLP-1-analog 1 / 2
NN7999 Langtidsvirkende rekombiant koagulationsfaktor IX-derivat 1*
NN7129 Subkutant langtidsvirkende rekombinant koagulationsfaktor Vlla-derivat 2
NN7088 Langtidsvirkende rekombinant koagulationsfaktor VIII-derivat 1*
NN7415 Anti tissue factor pathway inhibitor 1*
Anti-IL-20 Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof 2A
Anti-C5aR Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof 2
Anti-IL-21 Humaniseret rekombinant monoklonalt antistof 1*
* = Fase 1 pågået i 2010. Der er ingen info om forløbet
Når man tager et kig på Novo Nordisk’ pipeline, er det tydeligt at se, at mange af produkterne er en
videreudvikling/forbedring af de produkter der allerede ér på markedet. Som det er i øjeblikket, er
der ingen produkter der er klar til registrering eller godkendelse, men det vurderes at pipelinen er
stærk, og er i betydelig fremgang.83
Et af de områder der forventes meget af, er udviklingen på
GLP-1 området, som man kan se optræder en del gange i de forskellige faser i pipelinen. Novo
Nordisk eksisterende produkt på markedet, er det nylanceret produkt Victoza®, hvortil der
forventes en høj vækst de kommende år.
Samlet set vurderes det at pipelinen supplerer de eksisterende produkter på et fint niveau. Der findes
82
Egen tilvirkning 83 Novo Nordisk Årsrapport 2010 – Oversigt over udviklingsprojekter
51
en god række præparater inden for hvert enkelt markedsområde. Umiddelbart ser pipelinen for
diabetesområdet stærkest ud, hvilket også er i tråd med at dette område udgør størstedelen af
omsætningen.
3.4.3. Analyse af Novo Nordisk’ vækststrategier
Den mest anvendte model til analyse af vækststrategi er Ansoffs vækstmatrix84
, der er skitseret i
tabel 3.1085. Modellen tager udgangspunkt i to former for vækst; intensivering, hvor der holdes
fokus på eksisterende produkter på eksisterende markeder og diversifikation, hvor man snakker om
nye produkter på nye markeder.
Tabel 3.1086
Produkt
Nuværende produkt Nyt produkt
Marked Nuværende
marked Markedspenetrering Produktudvikling
Nyt marked Markedsudvikling Diversifikation
Alt efter markedsområde, anvender Novo Nordisk nogle forskellige vækststrategier. Dog vækster
Novo Nordisk mest gennem produktudvikling, hvor nøgleordene er produktforbedringer,
produktlinjeudvidelse og nyt produkt til samme målgruppe.87
Novo Nordisk sælger sine produkter i
180 lande, altså på et eksisterende marked.
Som det ses i pipelinen, forsøger Novo Nordisk at lave produktforbedringer på de bestående
produkter indenfor diabetesområdet. Det kan være i form af ændring af optagelsestid for et
insulinprodukt (Degludec® og DegludecPlus®), eller ved at forbedre doseringssystemer. Novo
Nordisk forsøger endvidere at udvikle nye produkter til bestående og potentielle diabetespatienter.
Det kan være i form af et prædiabetesprodukt, der bruges til behandling mod fedme (Liraglutid® ),
eller produkter på GLP-1 området som der er store forventninger til i fremtiden.
84 ”International Markedsføring”, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 79 85 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 79. 86
Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 79. 87 ”International Markedsføring”, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 79
52
Novo Nordisk har en stærk position indenfor behandling af hæmofili, specielt med produktet
NovoSeven®. Ligesom på diabetesområdet, findes der i pipelinen to potentielle
efterfølgere/forbedringer til et eksisterende produkter. Herved følger Novo Nordisk også på dette
område produktudvikling jf. Anshoff’s model.
Men samtidig er der på dette område, planer om at udvide porteføljen til at dække alle former for
blødersygdomme. Således står der i årsrapporten: ”Vores ambition er på lang sigt at udvikle mere
brugervenlige og sikre præparater til behandling af alle former for sjældne
koagulationsforstyrrelser”.88
På denne måde bevæger Novo Nordisk sig over i en lidt anderledes
vækststrategi; diversifikation. Her er der nemlig tale om et nyt produkt på et nyt marked. Dog vil
Novo Nordisk udnytte den viden man har fra hæmofiliområdet, hvorfor diversifikationen bærer
præg af at være koncentrisk.89
Strategien for Novo Nordisk hvad angår væksthormonbehandling er at videreudvikle de
eksisterende produkter. Det værende sig at have fokus på injektionssystemer, samt fokus på
doseringsmængden.90
Slutteligt ønsker Novo Nordisk på længere sigt at opbygge en forretning indenfor behandling af
inflammationssygdomme (betændelse i muskler og væv). Novo Nordisk kan på dette område
udnytte sine kernekompetencer indenfor proteinmolekyler og kroniske sygdomme. På nuværende
tidspunkt er Novo’s forsknings- og udviklingcentre i udlandet i gang med at rekruttere
medarbejdere og sammensætte medicinske teams, for at skabe fremdrift i projekterne i pipelinen
(Anti-NKG2d, Anti-IL-20 mv.).91
Her vil vækststrategien også være diversifikation, som
gennemføres koncentrisk.
Samlet set er den overordnede vækststrategi for Novo Nordisk, produktudvikling. Sekundært er
koncentrisk diversifikation. Det vurderes at være en fornuftig idé fra Novo’s side at sprede sin
vækststrategi over flere områder.
88 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 18 – Hæmofili: udvide porteføljen 89 ”International Markedsføring”, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 89 90
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19 – Strategier inden for andre biofarmaceutiske forretningsområder 91 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 19 – Strategier inden for andre biofarmaceutiske forretningsområder
53
3.4.4. Analyse af Novo Nordisk’ konkurrencestrategi
Til analyse af konkurrencestrategien i en virksomhed, anvendes typisk Portes konkurrencestrategi-
model (generiske strategier). Modellen tager udgangspunkt i to variabler; konkurrencefordel og
marked. Disse to er ligeledes opdelt i to, som tilsammen giver fire forskellige konkurrencestrategier,
som ses i figuren nedenfor:
Tabel 3.1192
Konkurrencefordel
Lave omkostninger Unikt produkt
Marked
Stor andel af
totalmarkedet Omkostningsleder Differentiering
Lille andel af
totalmarkedet Omkostningsfokus
Fokuseret
differentiering
Novo Nordisk befinder sig på området differentiering. Denne strategi er kendetegnet ved at man
sælger/udvikler er unikt produkt, der differentierer sig fra konkurrentens, samtidig med at man
henvender sig til en bred målgruppe. Eftersom Novo Nordisk udvikler og sælger produkter der er
teknisk indviklede, og mange gange samtidig er beskyttet af patentrettigheder, må det anses som
værende et unikt produkt. På visse områder, findes der ganske enkelt ikke andre produkter end dem
Novo Nordisk producerer (eksempelvis NovoSeven®).
Samtidig er det Novo’s vision at være innovative, hvorfor forretningsgrundlaget er opbygget
omkring hele tiden at (videre)udvikle (både gamle og nye) produkter af højere kvalitet, og på denne
måde at adskille sig fra konkurrenterne.
Det kan diskuteres hvorvidt alle forretningsområderne følger denne strategi, men det vurderes på
overordnet plan at de alle i mere eller mindre grad følger differentieringsstrategien. Det afhænger
naturligvis af opdelingen af segmenter. Eksempelvis ville området for hæmofilibehandling (her
tænkes specielt på NovoSeven®), ikke være ’stor del af totalmarkedet’, såfremt man medregner alle
blødningspræparater på markedet.
Ifølge Porter, viser praktiske erfaringer at virksomheder der følger én speciel konkurrencestrategi,
generelt klarer sig bedre end virksomheder der anvender en ’blandingsmodel’. Porter mener at
92 Egen tilvirkning, med inspiration fra International Markedsføring, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 100.
54
virksomheder der anvender flere strategier, og derfor ikke er gode til nogle af delene, heller ikke
giver baggrund for at opbygge stærke præferencer for virksomhedens produkter.93
3.5. Strategisk analyse – delkonklusion
Når man skal værdiansætte en virksomhed, er det vigtigt at man har nogle fornuftige
budgetforudsætninger. De opstillede forudsætninger vurderes ud fra to områder; de finansielle og
ikke-finansielle værdidrivere. Den strategiske analyse har til formål at identificere de ikke-
finansielle værdidrivere.
Samfundsniveau
Det er yderst omkostningstungt at udvikle et lægemiddel, både tidsmæssigt og økonomisk. Derfor
tager virksomheden patent på produktet, som løber i op til 20 år. Novo Nordisk oplever typisk ikke
et stort pres på produkter hvor patentet udløber, enten fordi at man har kunnet forlænge det, eller at
man har udviklet et bedre produkt.
Novo Nordisk er i mange lande afhængige af den støtte til medicinalbranchen der kommer fra det
offentlige.
Udgifterne til sundhed er steget på verdensplan (andelen af BNP anvendt til sundhed). Samtidig er
den gennemsnitlige levealder steget, og det forventes at antallet af diabetespatienter stiger kraftigt i
fremtiden. Dette er altså alle positive tendenser for Novo Nordisk.
Valutakursudviklingen i toneangivende valutaer (USD, EUR, GBP, JPY) har stor indflydelse på
Novo Nordisk indtjening, da hovedparten af omsætningen er i anden valuta end danske kr..
Brancheniveau
Novo Nordisk er markedsleder inden for diabetesområdet. De 3 største aktører på markedet udgør
tilsammen 96 % af det samlede marked, målt på volumen.
Konkurrenceintensiteten indenfor diabetes vurderes som værende hård på baggrund af de store
fortsatte vækstmuligheder, og fordi der hele tiden udvikles nye produkter. Samtidig er det svært at
komme ind på markedet, da det er meget omkostningstungt og tidskrævende at udvikle lægemidler.
93 ”International Markedsføring”, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 103
55
På markedet for blødningsbehandling er konkurrenceintensiteten på nuværende tidspunkt lille, hvis
man tager udgangspunkt i at Novo’s produkt NovoSeven®, er det eneste til behandling af
inhibitorpatienter.
Virksomhedsniveau
Der er stor fokus på rekruttering, udvikling og fastholdelse af medarbejdere, gennem programmet
”Life-changing careers”. Dette er afgørende for den fremtidige vækst.
Den altovervejende del af den nuværende produktportefølje befinder sig på vækstniveau jf. PLC-
kurven og Boston-modellen.
Den nuværende produktportefølje vurderes derfor som værende stærk.
Novo Nordisk pipeline indeholder primært videreudviklinger og forbedringer af eksisterende
produkter. Der findes nye produkter på stort set alle faser i udviklingsforløbet.
Det forventes at de humane insuliner i større eller mindre grad udfases, og erstattes af de moderne
insuliner.
Novo Nordisk har ambition om at udvide produktporteføljen inden for hæmofili, til at dække alle
former for blødersygdomme.
Novo Nordisk ønsker på længere sigt at udvikle produkter til behandling af inflammation.
Pipelinen vurderes ligeledes at være stærk. Dette er gældende inden for både diabetesbehandling og
biopharmaceuticals. Dog vurderes sidstenævnte som lidt mere usikker.
Novo Nordisk anvender produktudviklingsstrategi, som den primære vækststrategi, hvor man har
fokus på at udvikle eksisterende produkter.
Som konkurrencestrategi anvender Novo Nordisk hovedsagligt differentiering, hvor man udvikler et
produkt der skiller sig fra konkurrentens, samtidig med at man henvender sig til en bred målgruppe.
56
3.6. SWOT-analyse94
SWOT-analysen skal medvirke til at identificere Novo Nordisk’ stærke og svage sider (interne),
samt de muligheder og trusler de står over for (eksterne). Ligeledes anvendes SWOT-analysen ifm.
værdiansættelse til at fremhæve og klassificere resultaterne i den strategiske analyse, som udleder
de ikke finansielle værdidrivere.
Styrker / Strengths
Mange års know-how
Bred produktportefølje i vækst
Markedsleder på diabetesområdet
Fornuftig pipeline indenfor diabetes og
hæmofilibehandling
Stor fokus på medarbejderne (i form af
udvikling, uddannelse mv.)
Anerkendt arbejdsplads
Nyt markedsområde; inflammation.
Svagheder / Weaknesses
Lidt usikker pipeline inden for
væksthormonbehandling
Muligheder / Opportunities
Stigning i omkostninger til sundhed, verden
over (målt i forhold til BNP)
Stigning i antallet af diabetespatienter.
Stigning i andre sygdomme der kan resultere
i diabetes
Bedre velfærd i mindre udviklede lande
Nye velfærdsreformer (eksempelvis USA)
Trusler / Threats
Kopipræparater
Valutaforhold
Innovative produkter fra konkurrenterne
(længere fremme med forskning/udvikling)
Prisfastsættelse på politisk niveau (bl.a. i
Japan og Grækenland)
Globale offentlige budgetproblemer
Som man kan se i ovenstående figur, kan man konkludere at der er flere positive elementer
fremadrettet, end der er negative på internt niveau. Når det gælder eksternt niveau, er det lidt mere
jævnt fordelt. Generelt set, vurderes det at den strategiske analyse er overvejende positiv. Specielt
på internt niveau virker det som om at Novo Nordisk har nogle stærke ressourcer og kompetencer,
der kan fastholde den solide markedsposition, og dermed være grobund for fremtidig vækst og
indtjening.
94 ”International Markedsføring”, af Finn Rolighed Andersen m.fl., side 91
57
4. Regnskabsanalyse
I den strategiske analyse, fandt vi frem til hvilke ikke-finansielle værdidrivere, der skaber værdi for
Novo Nordisk. I regnskabsanalysen er formålet at analysere de finansielle værdidrivere som
historisk set har givet indtjening. Dette gøres ved at analysere de seneste års officielle regnskaber.
Sammenholdt med den strategiske analyse, vil regnskabsanalysen danne grundlag for den senere
budgettering. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i årsregnskaberne i perioden 2005-2010.
Regnskabsanalysen opdeles i 4 afsnit, således:
Reformulering af de officielle årsrapporter
Rentabilitetsanalyse
Risikoanalyse
Sammenligningsanalyse (Benchmark)
Som skrevet i indledningen, antages det at de givne informationer i årsrapporten, giver et retvisende
billede af Novo Nordisk. Således er regnskaberne udarbejdet i overensstemmelse med de
internationale regnskabsstandarder, IFRS, og alle nye eller ajourførte standarder er implementeret.95
Ligeledes er regnskaberne udarbejdet i overensstemmelse med danske oplysningskrav for
børsnoterede selskaber.96
Regnskabsåret følger kalenderåret, altså 1/1 til 31/12.
4.1. Reformulering af de officielle årsrapporter
En virksomheds værdiskabende evne stammer fra to aktiviteter; driftsaktivitet og
finansieringsaktivitet. Disse to aktiviteter skal skelnes mellem hinanden for at undgå en fejlagtig
opfattelse af den værdiskabende evne. Derfor kræves der en omformulering af de officielle
regnskaber, da disse som udgangspunkt ikke opdeler aktiviteterne.
Driftsaktiviteterne afspejler virksomhedens primære værdiskabende aktivitet. Den er direkte
relateret til tilvejebringelsen af varer/serviceydelser mv. til kunderne. Finansieringsaktiviteten er
afledt af driftsaktiviteten og er en sekundær værdiskabende aktivitet. Denne består i at fremskaffe
95
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 63, Anvendt regnskabspraksis 96 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 62, Grundlag for udarbejdelsen af koncernregnskabet
58
egenkapital og/eller gæld til finansiering af kapitalbehovet fra driften, samt at anbringe
overskydende likviditet i finansielle aktiver.
4.1.1. Reformulering af egenkapitalen
Formålet med reformulering af egenkapitalopgørelsen er at få opdelt posteringerne på egenkapitalen
i hhv. transaktioner med ejerne (nettokapitalindskud) samt totalindkomst (årets nettoresultat samt
anden totalindkomst). Den reformulerede egenkapital er således opstillet i nedenstående tabel:
Tabel 4.1
Fordelen ved Novo Nordisk’ regnskab er at ’anden totalindkomst’ er opgivet og specificeret i den
officielle rapport.
4.1.2. Reformulering af resultatopgørelsen
Ved reformulering af resultatopgørelsen opnår man at adskille driftsindtægter og
driftsomkostninger, med henblik på at nå frem til totalindkomsten fra driftsaktiviteten. Størstedelen
af totalindkomsten fremgår af den officielle resultatopgørelse, men der findes ofte også en ’anden
totalindkomst’, som posteres direkte på egenkapitalen udenom resultatopgørelsen. Den ’anden
Mio. kr. 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Egenkapitalværdi ved årets begyndelse 26504 27634 30122 32182 32979 35734
Årets resultat 5864 6452 8522 9645 10768 14403
Årets gevinster/(tab) på instrumenter anvendt til sikring af pengestrømme -461 345 -363 -940 352 -643
Overf. af gevinster/(tab) på instrumenter fra tidl. år, anvendt til sikring af… -345 420 634 -615 900 -422
Valutakursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomheder 182 14 53 -473 528 300
Andel af anden totalindkomst i ass. virksomheder, efter skat -41 39 9 -9
Gevinst/(tab) på finansielle aktiver der er disponible for salg 12 -9 -1 -14
Øvrige 73 -121 21 -45 10 27
Skat af anden totalindkomst, indtægter/(omkostninger) -93 81 -25 346
Årets anden totalindkomst, efter skat -551 658 223 -1962 1773 -415
Totalindkomst for året 5313 7110 8745 7683 12541 13988
Transaktioner med ejerne, indregnet direkte på egenkapitalen
Udloddet udbytte -1594 -1945 -2221 -2795 -3650 -4400
Aktiebaseret aflønning 223 113 130 331 259 463
Køb af egne aktier -3018 -3000 -4835 -4717 -6512 -9498
Salg af egne aktier 206 210 241 295 117 678
Egenkapitalværdi ved årets afslutning 27634 30122 32182 32979 35734 36965
59
totalindkomst’ skal ligeledes indregnes i den samlede totalindkomst, for at få et retvisende billede af
den samlede værdi der er skabt fra driftsaktiviteten.
Driftsaktiviteten opdeles i to; primære og øvrige driftsaktiviteter. De primære aktiviteter vedrører
omsætningen, og afholdte omkostninger relateret til driften. Øvrige driftsaktiviteter hidrører
posteringer der stammer fra finansielle indtægter og omkostninger (primært gevinster/tab på
finansielle produkter som eksempelvis valutakursgevinst/tab).97
Det er også her vigtigt at man har
reguleringerne fra egenkapitalen med (dirty surplus). Reguleringerne fra egenkapitalen er ligeledes
en række positioner i nogle finansielle produkter.
Finansieringsaktiviteten omhandler som tidligere nævnt poster der afholdes i forbindelse med
kapitalfremskaffelse. Der er eksempelvis tale om renteindtægter og renteudgifter.
4.1.2.3. Skatteallokering98
Både drifts- og finansieringsaktiviteter har skattekonsekvenser. Posten ’Selskabsskat’ i den
officielle resultatopgørelse, skal allokeres ud på begge overskudskomponenter. Dette sker ved at
beregne skattefordelen ved at trække NFO fra i skatteregnskabet og derefter allokere det til
driftsoverskuddet. Ligningen for skatteskjoldet er opstillet således:
NFO x Selskabsskatteprocent
,hvorfor NFO efter skat er:
Netto finansielle omkostninger x (1 – selskabsskatteprocent)
Uden skattefordelen på gælden ville skatten på driftsoverskuddet være højere. Derfor flyttes denne
skattefordel, der mindsker NFO, til driftsoverskuddet, hvorefter at skatteligningen kan
sammensættes til:
SKATprimær drift = SKATrapporteret - SKATanden drift - SKATTEEFFEKTfinansieringaktiviteten
Herefter kan resultatopgørelsen reformuleres således:
97 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 69, Note 7+8 Finansielle indtægter/omkostninger 98
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 198, Allokering af skatteomkostningen
60
Tabel 4.2
Det antages at hele den ’anden totalindkomst’ relaterer sig til driften. Specielt posten
”Valutakursgevinster/tab på afledte finansielle instrumenter”, kan relatere sig til både drifts- og
finansieringsaktivitet, men grundet lavt informationsniveau sættes posten i relation til driften.
Ligeledes kan samme problemstilling diskuteres i forbindelse med de andre poster i den ’anden
totalindkomst’.
4.1.3. Reformulering af balancen
Det primære formål med en reformulering af balancen (og resultatopgørelsen) er at spore driverne
bag egenkapitalens forrentning (ROE). Ligesom med resultatopgørelsen, skal man her skelne
mellem drift og finansiering; her driftsaktiver og finansielle aktiver, samt driftsforpligtelser og
finansielle forpligtelser.
Mio. kr.
Nettoomsætning 33.760 38.743 41.831 45.553 51.078 60.776
Produktionsomkostninger 7.652 7.903 8.141 8.278 8.587 9.848
Bruttoresultat 26.108 30.840 33.690 37.275 42.491 50.928
Salgs-og distributionsomkostninger 9.624 11.552 12.340 12.828 15.377 18.135
Forsknings- og udviklingsomkostninger 4.854 6.014 7.333 7.383 7.336 9.142
Administrationsomkostninger 2.015 2.285 2.389 2.535 2.635 2.950
Af- og nedskrivninger 1.930 2.142 3.007 2.442 2.551 2.467
Driftsoverskud fra salg (før skat) 7.685 8.847 8.621 12.087 14.592 18.234
Skat herpå
Rapporteret skatteomkostning 2.370 2.712 2.449 3.050 3.220 3.883
Skattefordel på finansielle poster 38 -49 25 -73 32 71
Skatteeffekt på andet driftsoverskud 105 2.304 -122 2.541 275 2.200 -102 2.874 -94 3.346 425 3.529
Driftsoverskud fra salg (efter skat) 5.381 6.306 6.421 9.213 11.246 14.705
Licensindtægter og andre driftsindtægter (netto) 403 272 321 286 341 657
Valutakursgevinster (netto) 288 -268 -71 -355 62 86
Valutakursgevinster på afledte fin. Instrumenter (netto) -328 409 911 462 -757 1.345
Gevinst på valutaoptioner 0 0 70 34 -56 -82
Andet driftsoverskud (før-skat-poster) 363 413 1.231 427 -410 2.006
Skat herpå 105 122 275 102 -94 425
Resultat af kapitalandele i ass. Virksomheder 319 -260 1.233 -124 -55 1.070
Anden totalindkomst (efter skat) (DIRTY SURPLUS) -551 658 223 -1.962 1.773 -415
Andet driftsoverskud (efter skat-poster) 26 689 2.412 -1.761 1.402 2.236
Totalindkomst fra drift (før skat) 8.048 9.260 9.852 12.514 14.182 20.240
Totalindkomst fra drift (efter skat) 5.408 6.995 8.834 7.451 12.648 16.941
Finansielle indtægter 210 522 322 631 313 235
Finansielle omkostninger 343 358 436 326 452 569
Netto finansielle indtægter -133 164 -114 305 -139 -334
Skatteeffekt (skatteskjold) 38 -49 25 -73 32 71
Netto finansielle indtægter (korrigeret for skatteeffekt) -95 115 -89 232 -107 -263
Totalindkomst for koncernen 5.313 7.110 8.745 7.683 12.541 16.678
Skattesatser 28,80% 29,60% 22,30% 24,00% 23,00% 21,20%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
61
4.1.3.1. Driftsaktiver
Poster der klassificeres som et driftsaktiv, er alle poster der hidrører den daglige drift. Det er poster
som anlægsaktiver, varebeholdninger og varedebitorer. Ligeledes placeres øvrige
omsætningsaktiver som tilgodehavende skat, og andre kort- og langfristede aktiver.
Posten kapitalandele i associerede virksomheder, kan der herske tvivl om hvor skal placeres. Den er
dog placeret som et driftsaktiv eftersom at der er tale om virksomheden Harno Invest A/S (tidl.
Dako A/S), som er et investeringsselskab der investerer i forskning af kræftsygdomme.99+100
Det
antages derfor at være en forskningsenhed der alt andet lige relaterer sig til driften i Novo Nordisk.
4.1.3.2. Driftsforpligtelser
Ligesom driftsaktiver, relaterer disse poster sig også til driften. Posterne udgør hele passivsiden,
dog undtaget egenkapital, samt kort- og langfristede gældsforpligtelser.
Under andre hensatte forpligtelser gemmer sig bl.a. hensættelser til jubilæumsgratialer, og
hensættelser til verserende retssager. Disse relaterer sig til driften og derfor placeret som en
driftsforpligtelse.
4.1.3.3. Finansielle aktiver
Der er to poster i balancen der relaterer sig til de finansielle aktiver. Der er ’let omsættelige
værdipapirer og afledte finansielle instrumenter’, hvor størstedelen af denne post omfatter danske
realkreditobligationer af typen AAA.101
Som afledte finansielle instrumenter, er terminskontrakter,
valuta- og renteswaps og valutaoptioner. Disse anvendes til sikring af Novo Nordisk’
pengestrømme. Derfor kan det diskuteres hvorvidt man bør opdele denne i to, da en sikring af
pengestrømme i princippet relaterer sig til driften. Denne opdeling er ikke foretaget.
Ligeledes indgår likvide beholdninger, som en post under finansielle aktiver.
99 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 72, Kapitalandele i associerede virksomheder 100
www.dako.com 101 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 76,
62
4.1.3.4. Finansielle forpligtelser
Under finansielle forpligtelser er placeret kort- og langfristede gældsforpligtelser. Dette er
rentebærende gæld i form af bankkreditter og lån. Som med finansielle aktiver indeholder denne
post også afledte finansielle instrumenter, og samme problemstilling opstår om hvorvidt den skal
opdeles. Ej her er opdelingen foretaget.
Den reformulerede balance er skitseret nedenfor:
Tabel 4.3
4.2. Rentabilitetsanalyse
I rentabilitetsanalysen har man til formål at analysere de underliggende værdidrivere der historisk
set har påvirket egenkapitalens forrentning. Rentabilitetsanalysen foretages ud fra den udvidede
DuPont-model som ses nedenfor. Den tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (return on
equity/ROE). Den venstre side af modellen viser driftsaktiviteternes værdidrivere, hvor den højre
viser finansieringsaktiviteterne. Modellen inddeler værdidriverne i tre analyseniveauer, hvor
analyse på et lavere niveau er hægtet sammen med de overliggende. Altså afhænger ROE af
Mio. kr.
KERNEDRIFTSAKTIVER
Immaterielle anlægsaktiver 485 639 671 788 1.037 1.458
Materielle anlægsaktiver 19.941 20.350 19.605 18.639 19.226 20.507
Kapitalandele i associerede virksomheder 926 788 500 222 176 43
Udskudte skatteaktiver 879 1.911 2.522 1.696 1.455 1.847
Øvrige langfristede finansielle aktiver 169 169 131 194 182 254
Varebeholdninger 7.782 8.400 9.020 9.611 10.016 9.689
Varedebitorer 4.794 5.163 6.092 6.581 7.063 8.500
Tilgodehavende skat 504 385 319 1.010 799 650
Andre kortfristede aktiver/Andre tilgodehavender 1.455 1.784 1.493 1.704 1.962 2.403
Driftsaktiver i alt 36.935 39.589 40.353 40.445 41.916 45.351
DRIFTSFORPLIGTELSER
Udskudte skatteforpligtelser 1.846 1.998 2.346 2.404 3.010 2.865
Pensionsforpligtelser 316 330 362 419 456 569
Andre hensatte forpligtelser (langfristet) 335 911 1.239 863 1.157 2.023
Leverandørgæld 1.500 1.712 1.947 2.281 2.242 2.906
Skyldig selskabsskat 676 788 929 567 701 1.252
Andre kortfristede forpligtelser 4.577 4.863 4.959 5.853 6.813 7.954
Andre hensatte forpligtelser (kortfristet) 2.384 11.634 2.456 13.058 2.401 14.183 2.923 15.310 3.241 17.620 4.644 22.213
Kerne netto driftsaktiver (Kerne NDA) 25.301 26.531 26.170 25.135 24.296 23.138
Ikke-kernedriftsaktiver - - - - - -
Netto driftsaktiver (NDA) 25.301 26.531 26.170 25.135 24.296 23.138
NETTO FINANSIELLE FORPLIGTELSER
Langfristede gældsforpligtelser 1.248 1.174 961 980 970 504
Kortfristede gældsforpligtelser og afledte fin. instrumenter 1.444 2.692 338 1.512 405 1.366 1.334 2.314 418 1.388 1.720 2.224
Let omsættelige værdipapirer og afledte fin. Instrumenter 1.722 1.833 2.555 1.377 1.530 4.034
Likvide beholdninger 3.303 5.025 3.270 5.103 4.823 7.378 8.781 10.158 11.296 12.826 12.017 16.051
Netto finansielle forpligtelser i alt -2.333 -3.591 -6.012 -7.844 -11.438 -13.827
EGENKAPITAL FOR MODERSELSKABETS AKTIONÆRER 27.634 30.122 32.182 32.979 35.734 36.965
20102005 2006 2007 2008 2009
63
udviklingen af ROIC, der måler hvor profitabelt Novo Nordisk er til at udnytte de ressourcer de har
til rådighed.
Figur 4.4102
For at kunne analysere udviklingen i nøgletallene, og baggrunden for disse, bliver hvert niveau
gennemgået. Konklusionen skal ende med at få analyseret de underliggende værdidrivere, der
afspejler sig i ROE. Nøgletallene sammenlignes senere overfor andre virksomheder i
benchmarkanalysen.
4.2.1. Egenkapitalens forrentning - ROE
ROE er et mål for rentabiliteten, og udtrykker forholdet mellem virksomhedens totalindkomst og
den gennemsnitlige egenkapital. Når totalindkomsten anvendes, er det fordi, der tages højde for den
102 Egen tilvirkning
Niveau 1
Niveau 3
Niveau 2
Egenkapitalforrentning
(ROE)
ROIC + Finansiel gearing
Afkast på driftsaktiviteter
(ROIC)
DO / NDA
Afkast på netto driftsaktiver
Overskudsgrad
DO / Salg
Aktivernes omsætningshastighed
Salg / NDA
Afkast på finansieringsaktiviteter
Finansiel gearing
NFF / EK
Finansiel gearing x spread
ROIC -r
64
samlede værdiskabelse i virksomheden. Da egenkapitalen er et udtryk for de af aktionærerne
investerede midler i virksomheden, sættes nøgletallet typisk i forhold til en alternativ investering.
Sammenhængen mellem drifts- og finansieringsaktiviteterne er udtrykt således:
ROE = ROIC + (FGEAR*(ROIC - r))
ROE’en for Novo Nordisk viser et positivt afkast i hele perioden. Endda viser den, med undtagelse
af et enkelt år et højt afkast, der vækster, hvilket er et positivt signal. Udviklingen ses nedenfor:
Udviklingen i ROE i perioden har overordnet været positiv med en stigning fra 24,6 % til 45,9 %.
Denne udvikling er udelukkende drevet af en eksplosiv udvikling i ROIC (analyseres efterfølgende)
især fra 2008 til 2009. Både den finansielle gearing og spreadet stiger i samme periode. At spreadet
stiger er udtryk for, at det er blevet mere rentabelt at investere i driften i forhold til de finansielle
aktiver.
Egenkapitalens forrentning kommer jf. figur 4.4, fra hhv. drift- og finansieringsaktiviteter. Derfor
dekomponeres denne, og analyseres hver for sig.
4.2.2. Afkast på investeret kapital - ROIC
ROIC er et udtryk for, hvor lønsomt en virksomhed udnytter mængden af investeret kapital i netto-
driftsaktiver. Jo bedre virksomheden er til at udnytte sine ressourcer, jo større vil ejernes afkast alt
andet lige blive. Formlen for ROIC er udtrykt således:
ROIC = Driftsoverskud (efter skat) / Nettodriftsaktiver
og/eller
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Egenkapitalens forrentning 5 6 5 5
ROE = TI / gns. egenkapital 24,621% 28,072% 23,582% 36,503% 45,882% 31,732%
65
ROIC = OG * AOH
ROIC har udviklet sig ligesom ROE, hvilket skyldes, at ROE i høj grad afhænger af udviklingen af
ROIC. Der har i perioden været en stigning med undtagelse af 2008. Specielt i 2009 og 10, er ROIC
steget markant.
I det ROIC ligger højere end ROE, tyder det umiddelbart på, at årsagen til den relativ høj ROE skal
findes i driften. Dette vil umiddelbart give god mening, når finansierings-delen analyseres, da bl.a.
den finansielle gearing er lav (negativ), og spreadet er stort.
4.2.3. Overskudsgraden - OG
Den ene af de to underliggende værdidrivere bag ROIC er overskudsgraden. Overskudsgraden
udtrykker, hvor stor en procentdel af virksomhedens aktivitet der bliver til overskud.
Overskudsgraden er udtrykt ved denne formel:
OG = Driftsoverskud / Nettoomsætning
Som det er tilfældet med ROIC (og ROE) viser overskudsgraden samme udvikling. Et fald i 2008,
hvorefter den stiger kraftigt igen i 2009.
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Afkast på nettodriftsaktiver 5 6 5 5
ROIC = DO/NDA 26,989% 33,523% 29,047% 51,174% 71,431% 42,433%
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Overskudsgrad 5 6 5 5
OG = DO/Nettoomsætning 18,054% 21,117% 16,357% 24,762% 27,875% 21,633%
66
4.2.4. Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Anden halvdel af de underliggende værdidrivere af ROIC, er aktivernes omsætningshastighed.
Aktivernes omsætningshastighed udtrykker forholdet mellem virksomhedens aktivitet
(omsætningen) og den kapital, man har måttet indsætte for at skabe aktiviteten (NDA).
Derfor er formlen for AOH udtrykt således:
AOH = Nettoomsætning / NDA
En analyse af kombinationen af OG og AOH i forskellige udvalgte brancher viser hvordan forholdet
mellem disse to giver den samlede ROIC.103
I medicinalbranchen opnår man typisk sin ROIC ved
en høj OG og en lavere AOH, mens eksempelvis branchen for industrivarer opnår sin ROIC ved en
lavere OG, og så en høj AOH. Således kan ROIC stadig give samme resultat. Sammenhængen
mellem OG og AOH omtales nærmere i afsnit 4.2.4.1.
Novo Nordisk AOH-nøgletal ser således ud:
Udviklingen i disse nøgletal for Novo Nordisk viser at AOH har været stigende i hele perioden, og
har dermed været en væsentlig årsag til den stigende ROIC. Det er især fra 2008 og frem, at
stigningen har fundet sted. I samme periode har overskudsgraden også udviklet sig positivt dog ikke
så stabilt. Det markante fald fra 2007 til 2008 resulterede, på trods af den øgede AOH, i en forringet
ROIC. Ud fra ovenstående udvikling kan man konkludere at Novo Nordisk er mest ’eksponeret’ i
OG. Derfor er det interessant at kigge på de underliggende drivere for OG.
103
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 262, Dekomponering af driftsaktivitetens rentabilitet.
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Aktivernes omsætningshastighed 5 5 5 5
AOH = Nettoomsætning/gns. NDA 1,49494521 1,587484108 1,77577234 2,066638344 2,56255007 1,89747801
67
4.2.4.1. Sammenhængen mellem overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed
Nedenstående figur kan anvendes til at forklare sammenhængen mellem OG og AOH. Denne viser
to økonomiske faktorer, der begrænser en virksomhed for at operere inden for OG/AOH-
universet.104
Graf 4.5105
I den strategiske analyse kom vi frem til at medicinalbranchen var præget af høje adgangsbarrierer i
form af store kapitalkrav. Kapitalintensive virksomheder med store faste omkostninger, og hvor en
udvidelse af kapaciteten er tidskrævende, opererer under en kapacitetsbegrænsning, og ligger i
området ved A. For sådan en virksomhed er der en grænse for hvor høj en AOH man kan generere,
og man må derfor være nødt til at generere højere overskudsgrader. Dette opnås almindeligvis
gennem en eller anden form for adgangsbarriere, altså i Novo Nordisk’ tilfælde i form af høje
kapitalkrav.
Sammenholder man ovenstående figur med Novo Nordisk konkurrencestrategi, hvor virksomheden
følger en differentieringsstrategi, hænger dette godt sammen med hinanden.
Differentieringsstrategien går ud på at opnå en stærk markedsposition, som gør det muligt at sælge
104 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 263, Sammenhænge mellem OG & AOH. 105 Egen tilvirkning (se også note 104)
68
til høje priser og på denne måde opnå høje overskudsgrader. Denne strategi fokuserer altså på
OG.106
106
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 265, Sammenhænge mellem OG & AOH.
69
4.2.5. Overskudsgrad fra salg og andet driftsoverskud
Som skrevet ovenfor er det interessant at kigge på overskudsgraden i Novo Nordisk. Derfor opdeles
denne i primær salg, og andet salg. Fordelingen ses i nedenstående tabel:
Ikke overraskende kommer langt det meste overskud fra den primære drift. Kigger man på OG fra
det primære salg ser man en stigende OG i hele perioden. Men den samlede OG i afsnit 4.2.3, viser
et fald i OG i 2008. Dette kan således henledes til det øvrige salg hvor der i 2008 ses en negativ
OG. Dette skyldes et større tab på valutaeksponering, og mindre gevinst på samme, sammenlignet
med tidligere år, samt en stor negativ ’anden totalindkomst’.
De underliggende OG-drivere ligger i perioden på et stabilt niveau. Volumenmæssigt stiger
udgifterne i takt med omsætningen.
Én af årsagerne til den forbedrede OG, skal findes i bruttoavancen. Denne er jf. nedenstående tabel
steget i hele perioden, og vidner om produktivitetsforbedringer.
Det vurderes at den primære udvikling i ROIC findes i OG, og dens underliggende værdidrivere.
Dette understøttes af teorien omkring sammenhængen mellem OG og AOH i afsnit 4.2.4.1. Derfor
analyseres der ikke på de underliggende værdidrivere for AOH.
4.2.6. Finansiel gearing – FGEAR
Den finansielle gearing; FGEAR er den relative størrelse af netto finansielle aktiver eller
forpligtelser. FGEAR måler graden hvormed netto driftsaktiver er finansieret med egenkapitalen. Så
ved ændring i låntagning kan man øge eller reducere egenkapitalforrentningen ROE. I Novo
Nordisk’ tilfælde skal det bemærkes at virksomheden har netto finansielle aktiver (NFA), da de
finansielle aktiver (FA) er større end de finansielle forpligtelser (FF). Hermed bliver den finansielle
gearing altså ikke et udtryk for, hvor meget af ens aktiver der er gældsfinansieret i forhold til
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Overskudsgrad - opdelt
OG salg = DO salg/Nettoomsætning 16,276% 15,350% 20,224% 22,017% 24,196% 19,613%
OG andet = DO andet/Nettoomsætning 1,778% 5,767% -3,867% 2,745% 3,679% 2,020%
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Bruttomargin 5 5 5 5
Bruttomargin = Bruttoresultat/Nettoomsæning 79,601% 80,538% 81,828% 83,188% 83,796% 81,790%
70
egenkapitalen, men i stedet et udtryk for hvor meget af egenkapitalen der er placeret i finansielle
aktiver frem for i driften. På grund af positive netto finansielle aktiver anvendes en anden formel til
beregningen af ROE og ses i stedet som ROE = ROIC – (FGEAR * (ROIC – RONFA)), frem for
ROE = ROIC + (FGEAR * (ROIC – r), hvor FGEAR udtrykkes som NFA/EK.
Nedenfor ses udviklingen i den finansielle gearing, samt RONFA:
Det ses, at RONFA har været negativ i tre af de fem år, hvilket betyder, at Novo Nordisk har haft
netto renteomkostninger på trods af netto finansielle aktiver.
4.2.7. SPREAD
Spreadet er udtrykt som forskellen mellem ROIC og (i Novo Nordisk’ tilfælde) RONFA, der
fratrækkes. Et positivt spread vil medføre en lavere ROE. Spreadet måler merforrentningen af at
placere midler i driften i forhold til finansielle aktiver. Som det ses i udviklingen i ROE i perioden
(afsnit 4.2.1) er denne vokset med undtagelse af 2008. Denne udvikling er udelukkende drevet af en
eksplosiv udvikling i ROIC især fra 2008 til 2009. Både den finansielle gearing samt spread’et er
nemlig steget i samme periode. At spreadet stiger er udtryk for, at det er blevet mere rentabelt at
investere i driften i forhold til de finansielle aktiver.
4.3. Risikoanalyse
En analyse af risikoen har til formål at belyse de risici der er forbundet med virksomhedens
nøgletal. Således er der ikke en garanti for at de historiske/realiserede resultater vil skabe fremtidige
resultater. Rentabilitetsanalysen viste hvad der historisk set har påvirket egenkapitalens forrentning.
Risikoanalysen skal identificere væsentlige faktorer, der kan medføre, at
Novo Nordisk’ fremtidige indtjening afviger i forhold til forventningerne. Denne risiko kaldes også
variabilitetsrisikoen.
2006 2007 2008 2009 2010 Gns.
Finansiel gearing
FGEAR = gns. FA/gns. EK 0,1026 0,1541 0,2126 0,2806 0,3475 0,2195
RONFA = NFA/gns. NFA 0,0390 -0,0184 0,0335 -0,0111 -0,0208 0,0044
71
Variabilitetsrisikoen opdeles i hhv. driftsmæssig risiko og finansiel risiko.
4.3.1. Driftsmæssig risiko
Den driftsmæssige risiko knytter sig til de risici, der er forbundet med den daglige drift, og at denne
ikke falder ud som forventet. Under den driftsmæssige risiko, analyseres der derfor på 4 elementer.
Det drejer sig om OG, AOH, DGEAR og valutarisiko.
4.3.1.1. OG-risiko
Som analyseret i rentabilitetsanalysen har overskudsgraden vist sig at være den mest
indflydelsesrige værdidriver i Novo Nordisk. Overskudsgraden afspejler forholdet mellem
omsætning og omkostninger. En række udefrakommende faktorer kan få indflydelse på
salget/omsætningen i fremtiden på både godt og ondt. Det kan eksempelvis være konkurrence fra
kopiprodukter (afledt af udløbne patenter), politiske tiltag, sundhedsreformer (som det ses i USA i
øjeblikket), men også interne faktorer kan påvirke salget. Det kunne være en svag pipeline pga.
manglende produktudvikling osv.
En af de væsentligste faktorer i OG-risikoen, er at overvåge omkostningerne i forhold til
omsætningen. Novo Nordisk er en virksomhed der har store omkostninger til forskning og
udvikling (F&U). Som tidligere skrevet er det ikke mange lægemidler der kommer igennem det
berømte nåleøje og bliver til et salgsbart produkt. Alligevel er man nødt til at bruge mange
ressourcer til F&U, da Novo Nordisk’ eksistensgrundlag starter her. Derfor kan der være perioder
hvor omkostningerne er høje i forhold til omsætningen, som så kan ændre sig når produktet
kommer på markedet og ’tjener pengene hjem’.
Det vurderes at Novo Nordisk, qua den historiske udvikling i OG, har fokus på forholdet mellem
omsætning og omkostninger, og alt andet lige har produkter i pipelinen, der er klart til at booste
omsætningen.
72
4.3.1.2. AOH-risiko
Risiko ved aktivernes omsætningshastighed ligger i om virksomheden er i stand til løbende at
tilpasse nettodriftsaktiverne med sit salg. AOH-risikoen vurderes at være af nogen betydning for
Novo Nordisk. Det er umiddelbart svært at skulle tilpasse sine NDA til salget, da godt 45 % af disse
er bundet i materielle aktiver, i form at bygninger, produktionsapparater, maskiner osv107
. Mange af
de materielle aktiver vurderes at være specialiseret til medicinalbranchen, og det må derfor antages
at det på kort sigt kan være svært at reducere virksomhedens aktiver.
4.3.1.3. DGEAR-risiko
DGEAR er et udtryk for at andelen af driftsforpligtelser, set i forhold til nettodriftsaktiverne, vil
falde. For Novo Nordisk kan det betyde at forhold i virksomheden gør at man ikke længere i samme
grad kan opnå kredit hos leverandører. Denne risiko vurderes dog at være minimal for Novo
Nordisk, da virksomheden er økonomisk solid, og at en uforudset salgsnedgang i kortere perioder
alt andet lige ikke vil være faretruende.
4.3.1.4. Valutarisiko
Novo Nordisk har en stor del af deres omsætning i anden valuta end dansk. Novo Nordisk afdækker
deres forventede fremtidige pengestrømme i udenlandsk valuta ved indgåelse af
valutaterminsforretninger og valutaoptioner i op til 15 måneder.108
Selvom de forventede fremtidige
pengestrømme afdækkes med finansielle instrumenter, er der stadig en risiko for, at der er udsving i
forhold til, hvad der er forventet. Det vurderes på trods af den finansielle afdækning, at der er en
betragtelig risiko for, at valutaforhold kan spille ind på Novo Nordisk indtjening. Specielt i
øjeblikket kan der være valutarisiko i form at en stærkt faldende USD, der efter eksperternes
vurdering kan komme ned under 5 kr.109+110
107 Materielle driftsaktiver (20.507) / Driftsaktiver i alt (45.351) * 100 108
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 85, Note 30, Finansielle instrumenter 109 ”Lav dollar udfordrer Novo Nordisk” – Artikel på www.borsen.dk, d. 28. april 2011
73
4.3.2. Finansiel risiko
Den finansielle risiko behandler de risici der er tilknyttet Novo Nordisk’ finansielle gearing
(FGEAR), og påvirkning af egenkapitalens forrentning. Den finansielle risiko opdeles til en analyse
af FGEAR og Spread, samt vækstrisiko.
4.3.2.1. Finansiel gearing (FGEAR) & Spread
For Novo Nordisk vurderes det at den finansielle gearing på nuværende tidspunkt ikke udgør en stor
risiko. Virksomheden har nettofinansielle aktiver, og derfor påvirkes ROE negativt af en stigende
finansiel gearing (og et stigende spread). Novo har de seneste år lavet en række aktietilbagekøbs-
programmer, og dette vil alt andet lige sænke den finansielle gearing. Og dette er der også mulighed
for i fremtiden.
Med hensyn til Spread’et, vil denne kun blive udsat for øget risiko, såfremt låntagningen øges.
Herudover vil Novo Nordisk også være eksponeret overfor renteændringer, igen da virksomheden
har netto finansielle aktiver, frem for forpligtelser. Renterisikoen vurderes derfor at være beskeden.
Således udgør langfristede lån i 2010 504 mio. kr., fordelt med 99 % i EUR111
, og 1 % i DKK.
Lånene er sikret. Kortfristede lån udgør 1720 mio. kr.112+113
4.3.2.2. Vækstrisiko
Risikoen i væksten, består i at egenkapitalen ikke vækster som forventet. Som tidligere skrevet er
udviklingen i væksten primært koncentreret omkring udviklingen i NDA, der er givet ved væksten i
salget. Der vil altid være en risiko for salgsvæksten ikke stiger som forventet. Der er mange faktorer
der påvirker dette. Dog har væksten og omsætningen været stigende i de seneste år. Dette skyldes til
dels en succesfuld introduktion af produktet Victoza® i USA. Omvendt kan Barack Obamas
sundhedsreform umiddelbart pege i den anden retning. For med denne vil Novo Nordisk sælge de
110 ”Dollaren på vej under 5 kroner” – Artikel på www.dr.dk, d. 28. april 2011 111 Den danske krone kører en fastkurspolitik overfor euroen. 112
Novo Nordisk årsrapport 2010, side 76, note 19, langfristede forpligtelser 113 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 78, note 23, kortfristede forpligtelser
74
samme produkter i USA, men til lavere priser.114
Novo Nordisk forventer en salgsvækst i 2011 på 8-10 % (i lokale valutaer)115
, og er baseret på
forventninger om fortsat markedsindtrængning for Novo Nordisk’ nøgleprodukter, en forsat intens
generisk konkurrence, samt en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer.116
4.3. Benchmark-analyse
For at kunne vurdere Novo Nordisk op i mod konkurrenterne, gennemføres en benchmark-analyse
(sammenlignende metode). Formålet med en benchmark-analyse er at man ved relativt enkle midler
kan holde Novo Nordisk’ finansielle præstationer, op mod konkurrenterne. Denne analyse er dog
behæftet med en del usikkerhed, bl.a. i at ikke to virksomheder er ens (produktmæssigt,
markedsområdemæssigt mv.), og at tallene fra konkurrenterne ikke baseres på reformulerede, men
officielle årsregnskaber. Det vurderes at en reformulering af hver konkurrents regnskab ligger
udenfor opgavens omfang. Nøgletallene for Novo Nordisk vil derfor også være beregnet ud fra de
officielle årsrapporter. Det skal samtidig bemærkes at der er en afvigelse i de beregnede nøgletal for
Novo Nordisk i forhold til de reformulerede regnskaber.
Sammenligningsperioden vil ligge fra 2008-2010, hvor alle på skrivende tidspunkt har aflagt
regnskab for 2010. Alle virksomheder i analysen følger kalenderåret, som regnskabsperiode.
Der vil i benchmark-analysen blive sammenlignet følgende nøgletal:
Afkast på investeret kapital – ROIC
Overskudsgrad – OG
Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Finansiel gearing – FGEAR
114 ”Novo: Regning fra sundhedsreform i USA ca. 750 mio.” – Artikel på www.finans.tv2.dk, d. 18 april 2011. 115
Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 11, Forventninger til 2011 116 Novo Nordisk Årsrapport 2010, side 11, Forventninger til 2011
75
4.3.1. Identifikation af konkurrenter
Når man laver en benchmark-analyse er det vigtigt at man sammenligner med virksomheder, der så
vidt det er muligt ligner Novo Nordisk’ profil mest muligt. Inden for medicinalbranchen findes et
utal af virksomheder, hvorfor der må specialiseres yderligere inden for markedsområde. På
markedet for diabetesbehandling, som bekendt er Novo Nordisk’ kerneområde finder der to
naturlige konkurrenter (se evt. afsnit 3.3.1.5 om konkurrenter):
Eli Lilly117
, der er en amerikansk medicinalvirksomhed der udvikler og producerer præparater til
behandling af bl.a. diabetes, cancer, skizofreni og lige som Novo Nordisk også har væksthormon
med i produktporteføljen. Eli Lilly er en af verdens 10 største medicinalvirksomheder, og
markedsfører sine produkter i mere end 140 lande.
Sanofi-Aventis118
, der er en tysk-fransk medicinalvirksomhed der primært udvikler præparater til
behandling af bl.a. stofskiftesygdomme (diabetes), cancer, blodpropper og hjerte-kar-sygdomme.
Virksomheden er verden 3. største medicinalvirksomhed, og markedsfører sine produkter på samme
markeder som Eli Lilly og Novo Nordisk.
Den sidste virksomhed til sammenligning er amerikanske Pfizer119
. Pfizer er verdens næststørste
medicinalvirksomhed målt på omsætning, og har en produktportefølje på over 175 lægemidler og
godt 120 i pipelinen. Pfizer opererer på 11 terapeutiske områder, bl.a. behandling af demens,
cancer, hæmofili og væksthormonmangel. Pfizer er medtaget som en god repræsentant for den
generelle branche, og har således også produkter på de markeder hvor Novo Nordisk opererer. Som
omtalt tidligere har Pfizer forsøgt sig på markedet for diabetes men uden større held.
4.3.2. ROIC – Afkastgraden
ROIC er beregnet som driftsresultat (EBIT) / Balancesum (samlede aktiver), og ser således ud for
vores benchmark-virksomheder:
117 www.eli-lilly.dk & www.eli-lilly.com 118 www.sanofiaventis.dk & www.sanofiaventis.com 119
www.pfizer.dk & www.pfizer.com
76
Figur 4.6120
Som det ses af tabellen ligger Novo Nordisk med en højere ROIC i hele perioden, end de andre
selskaber. For både Sanofi-Aventis og Pfizer, har niveauet ligget meget stabilt, mens Novo Nordisk
er den eneste virksomhed, hvis ROIC er steget i perioden. For Eli Lillys vedkommende havde de i
2008 en regnskabspost ifm. en række virksomhedssammenslutninger, samt en række afskrivninger
på produkter der blev taget af markedet. Disse to poster udgjorde tilsammen 6,8 billion USD, og
medvirkede til et negativt resultat det år.
Det vurderes ud fra ovenstående tabel at Novo Nordisk alt andet lige er bedre til at forrente deres
investeringer i nettodriftsaktiverne.
120 Egen tilvirkning
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2008 2009 2010
24%27%
33%
-4%
20%21%
14% 14% 13%
9% 9% 9%
ROIC - Benchmark
Novo Nordisk
Eli Lilly
Sanofi-Aventis
Pfizer
77
4.3.3. Overskudsgrad – OG
Overskudsgraden er beregnet som driftsresultat (EBIT) / Nettoomsætning. Nedenfor ses
udviklingen i dette nøgletal.
Figur 4.7121
Som skrevet i afsnit 4.2.4.1, ser man ofte virksomheder i medicinalbranchen have høje
overskudsgrader. Derfor hænger det i fin tråd med ovenstående tabel, hvor alle selskaber har relat ivt
høje tal (hvis man lige ser bort fra Eli Lillys 2008). Kigger man på Novo Nordisk kan man
konkludere at virksomheden ligger meget på niveau med konkurrenterne, hvilket egentlig er et
positivt tegn. Umiddelbart ligner det at ’den store virksomhed’, Pfizer generelt har lidt sværere ved
at opnå højere overskudsgrader end Novo Nordisk, og deres mere direkte konkurrenter.
4.3.4. Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Aktivernes omsætningshastighed er beregnet som Nettoomsætning / Balancesum (samlede aktiver),
og ser sådan ud for de 4 selskaber:
121 Egen tilvirkning
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2008 2009 2010
27%29%
33%
-6%
25%28%
35%37% 37%
20% 22%
14%
Overskudsgrad - Benchmark
Novo Nordisk
Eli Lilly
Sanofi-Aventis
Pfizer
78
Figur 4.8122
Jf. DuPont-modellen udgør overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed, ROIC. Som det
ses i tabellen har Novo Nordisk en højere omsætningshastighed end de andre selskaber i hele
perioden, hvilket indikerer at Novo Nordisk er bedre til at skabe omsætning i forhold til den kapital,
man har måttet indsætte for at skabe denne. Fordi Novo Nordisk har en høj OG, kombineret med en
højere AOH, resulterer det (naturligvis) en større ROIC i forhold til konkurrenterne, hvilket må
antages at være tilfredsstillende.
4.3.5. Finansiel gearing – FGEAR
Det sidste nøgletal der sammenlignes med er den finansielle gearing; FGEAR. Denne er udregnet
som Balancesum (samlede aktiver) – Egenkapital / Egenkapital, og ser ud som følger:
122 Egen tilvirkning
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
2008 2009 2010
0,90 0,930,99
0,700,80 0,74
0,38 0,37 0,360,44 0,41
0,64
Aktivernes omsætningshastighed -Benchmark
Novo Nordisk
Eli Lilly
Sanofi-Aventis
Pfizer
79
Figur 4.9123
Ser man bort fra Eli Lilly i 2008, som grundet omstrukturering mv. som omtalt tidligere øgede
deres gæld betragteligt, ligger de andre virksomheder relativt stabilt over perioden. Formålet med at
beregne den finansielle gearing er, at få et billede af hvordan medicinalselskaber generelt
finansierer deres aktiviteter. Det generelle billede er, at medicinalselskaber finansierer hovedparten
af deres aktiviteter med egenkapital, og det kan eksempelvis tilskrives at virksomhederne
finansierer deres aktiviteter med indtjeningen fra den løbende drift. Ligeledes ser det ud til at der, i
hvert fald for Novo Nordisk, er en god tilpasning mellem omsætning og omkostning (primært til
forskning og udvikling). Derfor venter man med at igangsætte nye udviklingsprojekter før der er
likviditet til det, og man undgår dermed at sidde med en stor gæld hvis ikke projektet bliver til
noget.
Overordnet set klarer Novo Nordisk godt i forhold til sine nærmeste konkurrenter, og også
sammenlignet med en større virksomhed fra branchen. Endda har Novo Nordisk en højere ROIC
end de andre selskaber, hvilket synes at være meget tilfredsstillende for Novo Nordisk. Som
tidligere nævnt vil en benchmark-analyse være mere fyldestgørende, såfremt man reformulerede
samtlige regnskaber. Men den ’nemme’ måde giver dog en indikation af situationen.
123 Egen tilvirkning
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
2008 2009 2010
0,53 0,53 0,66
3,27
1,85
1,48
0,60 0,65 0,600,93
0,350,21
Finansiel gearing - Benchmark
Novo Nordisk
Eli Lilly
Sanofi-Aventis
Pfizer
80
4.5. Regnskabsanalyse – delkonklusion
Regnskabsanalysens formål er at klarlægge Novo Nordisk finansielle/regnskabsmæssige udvikling,
og belyse baggrunden for resultaterne vha. værdidrivere.
Analysen viser at Novo Nordisk forrenter deres egenkapital med 45,882 % i 2010, hvilket er en
stigning på 21,261 % -point siden 2006, og at denne med undtagelse af 2008 er steget fra år til år.
Udviklingen i ROE, skyldes en stigende ROIC, der i 2010 udgjorde 71,431 %, hvilket er en stigning
på 44,442 % -point i forhold til 2006.
ROIC er sammensat af overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed. Overskudsgraden
udgjorde i 2010, 27,875 %, hvoraf de ca. 24 % kan henledes til den primære drift. Overskudsgraden
er det nøgletal der bidrager markant mest den samlede ROIC. Dette kan tydeligt ses i 2008, hvor
overskudsgraden faldt, og til trods for en stigende AOH, faldt ROIC også samlet set.
Overskudsgraden er i perioden steget med 9,821 % -point og indikerer at Novo Nordisk er blevet
bedre til at få deres aktivitet til at blive til overskud.
Aktivernes omsætningshastighed er steget i hele perioden fra 1,4949 i 2006, til 2,56 i 2010.
Novo Nordisk’ finansielle gearing stiger i perioden fra 0,103 til 0,348. Novo Nordisk har netto
finansielle aktiver, hvorfor den finansielle gearing ikke er et udtryk for hvor meget af deres aktiver
der er gældsfinansieret i forhold til egenkapitalen, men i stedet et udtryk for hvor meget af
egenkapitalen der er placeret i finansielle aktiver frem for i driften.
Der kan være risiko for ændringer i OG, som følge af patentudløb (konkurrence fra
kopiproducenter), implementering af sundhedsreformer mv., eller i form af en svag pipeline.
Der kan være risiko for ændringer i AOH, som følge af at godt 45 % af de netto finansielle aktiver
er bundet i materielle aktiver, i form at bygninger, produktionsapparater, maskiner osv.
Der er en minimal risiko for ændring i DGEAR.
Novo Nordisk afdækker risikoen i deres forventede fremtidige pengestrømme i udenlandsk valuta
ved indgåelse af valutaterminsforretninger og valutaoptioner. Der er dog stadig en risiko for at
valutakursændringer kan påvirke indtjeningen for Novo Nordisk.
81
Langfristet gæld er placeret i EUR. Grundet fastkurspolitikken overfor EUR er renterisikoen lav.
I Benchmark-analysen blev nøgletallene ROIC, OG, AOH og FGEAR sammenlignet med tre
konkurrerende selskaber. Novo Nordisk har klart den stærkeste ROIC, mens OG og AOH ligger på
nogenlunde samme niveau som konkurrenterne, dog med Novo Nordisk som ’topscorer’.
Kendetegnet for hele medicinalbranchen er høje overskudsgrader og en lav finansiel gearing (Netto
finansielle aktiver).
Overordnet set ser udviklingen i nøgletallene, samt virksomheden sammenlignet med
konkurrenterne lovende ud.
82
5. Værdiansættelse
Afsnittet omkring værdiansættelse, er opsplittet i flere emner. Strukturen for denne del er kort
skitseret i nedenstående:
Valg af værdiansættelsesmodel(ler)
Budgettering
Fastlæggelse af WACC (kapitalomkostninger)
Endelig pris/værdiansættelse
Følsomhedsanalyse
5.1. Valg af værdiansættelsesmodel(ler)124+125
I forbindelse med værdiansættelse af virksomheder, findes der en række forskellige modeller til at
bestemme en virksomheds egenkapital. I hovedtræk består disse af kapitalværdibaserede modeller,
relative værdiansættelsesmodeller, substans-værdimodeller samt optionsmodeller. Fælles for alle
modellerne er at de bygger på en række forudsætninger, samt til tider en række forsimplede forhold.
Til at vurdere hvorvidt en værdiansættelses model bør foretrækkes frem for en anden, opstilles en
række basale krav, som de forskellige metoder vurderes ud fra. Til valg af en god
værdiansættelsesmodel opstilles følgende kriterier:
Fundamentale krav
o Modellens præcision
o Realistiske forudsætninger
Kosmetiske krav
o Brugervenlighed
o Forståeligt værdiestimat
De fundamentale krav dominerer de kosmetiske, da en afvigelse fra disse, kan føre til en irrationel
investeringsadfærd, hvilket betyder at investeringer foretages selvom disse ikke er lønsomme.
124 Hele afsnittet inkl. afsnit 5.1.1 & 5.1.2 er skrevet med udgangspunkt i ”Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel”, Artikel af Professor Thomas Plenborg, Institut for Regnskab og Revision, Handelshøjskolen i København. og 125 Regnskabsanalyse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 35-49
83
For at give det rigtige output (et præcist estimat for værdien af virksomheden), kræves det at
inputtet er estimeret korrekt. Det vil sige at budgettet og kapitalomkostninger er så korrekt så
muligt, så der ikke forekommer systematiske fejl ved brugen af værdiansættelsesmodellen.
Hertil bygger en ideel model på at man i sine budgetter, opstiller realistiske forudsætninger, for ikke
at komme frem til estimater der er forkerte.
En god værdiansættelsesmodel er ligeledes kendetegnet ved at være brugervenlig. I denne
sammenhæng forstås brugervenlighed bl.a. som modellens kompleksitet og datatilgængelighed.
Brugervenligheden anses (naturligt) som lav, desto mere kompleks modellen er, og jo sværere det er
at fremskaffe budgetdata. Slutteligt bør modellen have til egenskab at værdiestimatet (outputtet)
skaber en forståelighed hos slutbrugeren. Eksempelvis synes modeller der bygger på resultatmål der
viser værdiskabelsen snarere end distributionen af værdi at være lettere at forstå.
Som skrevet i starten af afsnittet findes der grundlæggende 4 kategorier af
værdiansættelsesmodeller. Indenfor hver kategori findes en række varianter der minder om
hinanden. Nedenfor er skitseret en (ikke udtømmende) oversigt over værdiansættelsesmodeller:
Figur 5.1126
En række undersøgelser har dokumenteret at langt de fleste værdiansættelsesmodeller der anvendes
i praksis er de kapitalværdibaserede og relative modeller. De to sidste modeller anvendes typisk ved
126 Egen tilvirkning, med inspiration fra ”Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel”, artikel af Thomas Plenborg, side 4.
Værdiansættelsesmodeller
Kapitalværdibaserede modeller
Dividendemodel
Cash flow model
EVA model
Residualindkomstmodellen
Earnings-capitalization model
Relative værdiansættelsesmodeller
P/E
K/IV
EV/EBIT
Price/sales
Substansværdimodeller (Likvidation)
Kort sigte
Lang sigte
Optionsmodeller
84
værdiansættelse af virksomheder i krise, og hvor værdiansættelsen er et led i likvidation af denne.
Det vil ikke være hensigtsmæssigt at værdiansætte Novo Nordisk med henblik på likvidation,
hvorfor disse to modeller ikke kommenteres på eller anvendes.
De kapitalværdibaserede modeller har det tilfælles at der i alle tilfælde tilbagediskonteres et mål for
indtjening med en relevant rente. Grundmodellen til værdiansættelse af en virksomheds egenkapital
er den tilbagediskonterede dividende model (DDM) og skrives som:
Ovenstående formel er formlen for værdiansættelse ved et uendeligt konstant cashflow, hvor
nedenstående formel er til værdiansættelse i det tilfælde der er et konstant stigende cashflow (også
kaldet for Gordons vækstformel127
). Denne skrives således:
Ved den konstante vækstformel ligger implicit i at vi værdiansætter en going concern. Fordelen ved
disse modeller er at de er relativt nemme at arbejde med, da historiske dividender og analyser heraf
er let tilgængelige, og det er derfor hurtigt at forecaste. Aktionærernes afkastkrav, der er skrevet
som r, kan bestemmes ved hjælp af CAPM-modellen. Ulempen ved modellen opstår i midlertidigt i
de tilfælde hvor der ikke er en relativ konstant pay-out ratio, dvs. at dividenden ikke følger
indtjeningen. Ligeledes er ulempen ved modellen, at den som skrevet tidligere er en simpel at
anvende, og derfor kan give et misvisende værdiestimat.
Den tilbagediskonterede cash flow model (DCF) er den model der oftest bruges i praksis. Modellen
anses for værende uafhængig af anvendt regnskabspraksis, og måler værdien på selskabsniveau,
hvilket vil sige fra både långivers og ejers synspunkt. Modellens styrke ligger i at virksomhedens
værdi fastsættes på baggrund af det cash flow som driften genererer. Derfor kan modellen også
bygges op så detaljeret som man ønsker, og kan på den måde komme med et så præcist
værdiestimat som muligt.
Modellens ulempe, består derfor også i at det for den enkelte analytiker kan være en meget
tidskrævende proces at bestemme et realistisk fremtidigt cash flow. Herudover tilsiger teorien at en
stor del af værdien stammer fra terminalperioden, som for det første ligger et stykke ud i fremtiden,
127 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 38
85
og derfor bygger på mere generelle forudsætninger/betragtninger (sågar gætterier). Således vurderes
det at 60-70 % af det samlede værdiestimat stammer fra terminalværdien. Dog kan man sige at cash
flowet trods alt har sit afsæt i budgetperiodens ditto.
Brugen af relative modeller foregår ved at vurdere om værdien af et selskab er relativt
dyrere/billigere end sammenlignelige selskaber. Dette kaldes også tværsnitmetoden. Denne metode
er opdelt i tre faser. Først skal prisen standardiseres i forhold til et relevant resultatmål. Det kan (jf.
tabel 5.1.) være P/E, K/IV osv. I princippet er der ingen grænser for hvilke multiple der kan
beregnes. Hernæst skal der udvælges en række sammenlignelige selskaber, hvorefter de beregnede
multipler sammenlignes med den virksomhed man ønsker at værdisætte.
Umiddelbart forekommer metoden meget simpel og mindre tidskrævende at bruge. Alt hvad der
kræves for at beregne værdien af et selskab er et skøn over næste års overskud, samt multipler fra
de sammenlignelige selskaber. Dog er dette kun tilfældet såfremt man foretager en ”quick and
dirty” værdiansættelse, hvilket betyder at man foretager simplificerede antagelser om f.eks.
overskud mv., samt i de selskaber man udvælger og sammenligner med. Vælger man at bruge en
konsistent værdiansættelse, kræver det nøjagtig den samme information, og samme arbejde som ved
de kapitalværdibaserede modeller, og endda mere arbejde, da man skal finde de samme oplysninger
for hvert selskab. Ligeledes er det så godt som umuligt at finde to selskaber ligner hinanden
fuldstændig, mht. rentabilitet, risiko, regnskabspraksis osv. Herved vil tanken bag de relative
modeller blive brudt.
Til værdiansættelsen af Novo Nordisk vil der blive anvendt to modeller. Det er hhv. den
tilbagediskonterede cash flow model (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Dette begrundes
med at DCF-modellen er den model der bruges oftest i praksis. RIDO-modellen er valgt, da den
fungerer som en kontrolberegning af DCF. Ydermere anskuer RIDO-modellen værdiskabelsen i
højere grad ud fra ejersynsvinklen. Begge modeller er kort beskrevet nedenfor.
5.1.1. DCF-modellen
Som tidligere skrevet måler DCF-modellen værdien af på selskabsniveau. Modellen anvendes til
beregning af egenkapitalværdien (FCFE) og til beregning af virksomhedsværdien (FCFF).
Egenkapitalværdien beregnes på grundlag af det frie cash flow til ejerne som:
86
, hvor C er pengestrøm fra driftsaktiviteten, I er pengestrøm fra investeringsaktiviteten og F er
(netto) pengestrøm til långiverne. Det er muligt at anvende modellen til både den direkte og
indirekte værdiansættelsesmetode. Nærværende opgave vil dog kun tage udgangspunkt i den
indirekte metode, hvorfor der ikke beskrives yderligere til den direkte metode.
Den indirekte metode værdiansætter først virksomhedsværdien (Enterprise Value/EV). Herefter
fratrækkes markedsværdien af NFF, hvorefter egenkapitalværdien er til rest. Virksomhedsværdien
bestemmes som kapitalværdien af det frie cash flow til ejerne og långiverne, defineret ved:
Modellen kan derfor udtrykkes som:
I den indirekte model anvendes de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, rwacc (som beskrives
nærmere i et senere afsnit). Det frie cash flow kan således ’omskrives’ til FCF = DO – ΔNDA.
Fratrækkes den bogførte værdi af NFF fra ovenstående, fremkommer værdiestimatet af
egenkapitalværdien således:
æ
5.1.2. RIDO-modellen
RIDO-modellen tager udgangspunkt i værdiskabelsen i virksomheden på en lidt anden måde end
DCF-modellen. I stedet for det fremtidige cash flow, forankres værdien i den bogførte værdi af
egenkapitalen i regnskabet, og tillægger værdi i form af nutidsværdi og overnormale afkast. Også
denne model kan bruges ved både den direkte metode (RI) eller indirekte metode (RIDO). Ligesom
med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk foregå ved den indirekte metode.
Ved residualindkomsten er tanken at værdiskabelsen sker på baggrund af evnen til at skabe et
’overnormalt’ afkast på sine driftsaktiver end afkastkravet tilsiger. RIDO bestemmes derfor ved
87
eller
Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien
lægges hertil til den bogførte værdi af egenkapitalen.
Som ved DCF-modellen, bruges i RIDO-modellen også en eksplicit budgetperiode, efterfulgt af en
terminalperiode, og som det kan ses i ovenstående, sker tilbagediskonteringen ved de vejede
gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Modellen kommer derfor til at se sådan ud:
æ
æ
Og da NDA – NFF = EK, kan modellen reduceres til:
5.2. Budgettering
For at ovenstående modeller kan estimere en virksomhedsværdi, kræves det at man budgetterer de
fremtidige cash flows. Først bestemmes en budgetperiode, hvorefter de forskellige valuedrivers
forecastes.
5.2.1. Budgetperiodens længde
I princippet baseres de forskellige værdiansættelsesmodeller på tilbagediskontering af en uendelig
pengestrøm. Derfor vil det optimale være at man have en uendelig budgetperiode, men dette vil i
sagens natur ikke have noget repræsentativt formål. Budgetperiodens længde begynder med seneste
regskabsår og løber frem til det tidspunkt, hvor det vurderes at det ikke længere er meningsfuldt at
forecaste, frem for at forudsætte at den fremtidige pengestrøm følger en konstant vækstrate (g). På
dette tidspunkt vil vores nøgletal forblive konstante, og betegnes som ’steady-state’.
Budgetperioden for Novo Nordisk er fastsat i 9 år, frem til 2019, hvorefter teminalperioden
88
kommer. Baggrunden for denne periode, skal ses i lyset af at alle af Novo Nordisk’ hovedprodukter
har patentudløb i perioden fra 2014-2019 (med undtagelse af Victoza®) på de store markeder.128
Dog er det sandsynligt at Novo Nordisk har udviklet ’efterfølgere’ til disse produkter, men dette er
naturligvis ikke sikkert.
Terminalperioden udgør uendelige fremtidige forecast beskrevet ved en konstant vækstrate, g.
Terminalperioden har som tidligere skrevet stor indflydelse på det samlede estimat og udgør derfor
et usikkerhedselement. Derfor estimeres vækstraten i terminalperioden at følge den almene inflation
og fastsættes til 2 %.
5.2.2. Udviklingen i salget (vækst)
For at forecaste udviklingen i salget, opdeles denne i fire forskellige produktområder; diabetes,
hæmofili, væksthormon og øvrigt salg.
5.2.2.1. Diabetes
Novo Nordisk’ kerneområde, diabetesbehandling har i 2010 oplevet en god vækst, som følge af en
stærk markedsindtrængen på det amerikanske marked med deres GLP-1 produkt Victoza®. Salget
er i 2010 steget med 22 % (16 % i lokale valutaer). Ligeledes er markedet præget af en større og
større konvertering fra humane til moderne insuliner. Novo Nordisk har selv en forventning om en
salgsvækst i 2011 på 8-10 % på det samlede driftsområde. Dette er med udgangspunkt i forventning
om fortsat markedsindtrængning og en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer. Kigger
man historisk tilbage ses det tydeligt at væksten bl.a. er drevet af en større volumen, som følge af
flere diabetikere, herunder flere og flere i mindre udviklede lande.
Med udgangspunkt i ovenstående budgetteres der lidt højere på diabetesområdet, på baggrund af
produktet Victoza®. Derfor sættes en vækst på 13 % på kort sigt (frem til 2014), og en vækst på 11
% på lang sigt (2014-2019).
128 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 97, patentfamilier
89
5.2.2.2. Hæmofili
NovoSeven® er fortsat et unikt produkt inden for blødningsbehandling. Således er det stadig det
eneste produkt til resistente patienter, som tidligere omtalt. Patentet på NovoSeven® er i 2010/2010
(variation fra land til land) udløbet på alle markederne. Alligevel realiserede Novo Nordisk en
salgsvækst på 14 % i 2010. (8 % i lokale valutaer). Indtil videre står der ikke nogle kopiproducenter
i kø til at efterligne produktet. Dog som omtalt i afsnit 3.3.2.1 har et dansk biotekfirma
videreudviklet produktet. På nuværende tidspunkt er der to potentielle efterfølgere til NovoSeven®,
der er på fase 3b-niveau.
Ovenstående taget i betragtning vurderes det at Novo Nordisk på kort sigt kan opretholde en
fornuftig salgsvækst og denne sættes derfor til 9 %. På længere sigt bør det kunne forventes at der
kommer et kopipræparat på markedet, eller en bedre udviklet variation. Derfor sættes væksten på
længere sigt til 7 %. Der er et usikkerhedsmoment i om efterfølgerne kommer på markedet og i
givet fald hvornår.
5.2.2.3. Væksthormon
På området for væksthormonbehandling realiserede Novo Nordisk en salgsvækst på 9 % i 2010. (4
% i lokale valutaer).
På nuværende tidspunkt er Novo Nordisk’ produkt Norditropin®, det eneste af sin slags på
markedet. Produktporteføljen indeholder samtidig en række doseringspenne, som hele tiden
forbedres. Det vurderes at der på kort sigt kan opretholdes den samme vækst på dette område, og
derfor budgetteres der med 9 %. På længere sigt sættes væksten lavere, til 6 %. Dette er med
baggrund i patentudløb på de store markeder i perioden 2015-2017, og at der på nuværende
tidspunkt ikke er nogle produkter på dette område i pipelinen.
5.2.2.4. Øvrigt salg
Det øvrige salg indeholder hormonpræparater. Væksten i 2010 steg med 6 %, men faldet med 1% i
lokale valutaer. Den overordnede strategi for Novo Nordisk på dette område, er at have fokus på
90
produkter med ultralave doser. Novo Nordisk er udsat for en hård generisk konkurrence på det
amerikanske marked129
.
Det vurderes at Novo Nordisk kan opretholde en lille vækst, men heller ikke mere end det. Dette er
på baggrund af en stadig vækstfremgang af produktet Vagifem®. Således sættes væksten på hhv.
kort og lang sigt til 2 % og 1 %.
Hermed kan der opstilles et samlet budget for salgsvæksten.
5.2.3. Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Aktivernes omsætningshastighed fastsættes med baggrund af den historiske udvikling, samt
benchmark analysen. AOH bruges til at beregne nettodriftsaktiverne (NDA), og måler salget pr.
krone der er investeret i virksomheden.
Kigger man historisk over perioden (2005-2010) har AOH udviklet sig fra 1,49 til 2,56.
Sammenholder man disse tal med benchmark-analysen kan man se at Novo Nordisk’ konkurrenter
ligger på nogenlunde samme niveau alle sammen (beregnet ud fra de officielle regnskaber). Dette
indikerer umiddelbart at selskaberne har fundet et niveau der passer til branchen. Derfor sættes
aktivernes omsætningshastighed på kort sigt til 2,50, og på lang sigt lidt lavere til 2.
Herefter kan man opstille et samlet budget for aktivernes omsætningshastighed.
129 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 7, øvrige produkter
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
Diabetes 37.502 45.710 51.652 58.367 65.955 74.529 82.727 91.827 101.928 113.140 125.586 139.400
Vækst % 22% 13% 13% 13% 13% 11% 11% 11% 11% 11% 11%
Blødningsbehandling 7072 8030 8.753 9.540 10.399 11.335 12.128 12.977 13.886 14.858 15.898 17.011
Vækst % 14% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Væksthormon 4401 4803 5.235 5.706 6.220 6.780 7.187 7.618 8.075 8.559 9.073 9.617
Vækst % 9% 9% 9% 9% 9% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Øvrigt salg (bl.a. hormon) 2103 2233 2.278 2.323 2.370 2.417 2.441 2.466 2.490 2.515 2.540 2.566
Vækst % 6% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Salg i alt 51.078 60.776 67.918 75.937 84.944 95.061 104.483 114.888 126.379 139.073 153.097 168.594
Vækst % 19% 11,75% 11,81% 11,86% 11,91% 9,91% 9,96% 10,00% 10,04% 10,08% 10,12%
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
Salg i alt 51.078 60.776 67.918 75.937 84.944 95.061 104.483 114.888 126.379 139.073 153.097 168.594
AOH 2,0666 2,5626 2,5 2,5 2,5 2,5 2 2 2 2 2 2
Netto driftsaktiver (NDA) 24.716 23.717 27.167 30.375 33.977 38.024 52.242 57.444 63.190 69.536 76.548 84.297
91
5.2.4. Core overskudsgrad fra salg (før skat)
Novo Nordisk udtrykker jf. deres årsrapport at de forventer fortsatte effektivitetsforbedringer på
produktionsanlæggene rundt om i verden. Samtidig forventer de en højere produktivitet i den
globale salgsstyrke.130
Ligeledes kan man se at Novo Nordisk har haft held til at nedbringe
eksempelvis administrationsomkostninger i forhold til salget.
Overskudsgraden i Novo Nordisk er i årsrapporten opgivet til 31,1 % i 2010. Grundet ovenstående
har man fra Novo Nordisk side opjusteret sit langsigtede mål (4-5 år) om en overskudsgrad på 35
%, endda med håb om at målene er nået hurtigere. Dog er Novo Nordisk opmærksom på at målet
for OG kan blive påvirket af store ændringer i markedsfaktorer, som eksempelvis lovgivning og
sundhedsreformer.
Kigger man på overskudsgraden fra salget ud fra de reformulerede opgørelser, ses en OG i 2010 på
24,20 %. En overskudsgrad der er steget støt de sidste 5 år.
Med udgangspunkt i ovenstående betragtning, vurderes det Novo Nordisk mål om en fremtidig OG
fra salg på 35 %, virker realistisk. Dog sættes OG fra salg i budgettet en anelse lavere, grundet
usikkerheden om markedsforholdene, nemlig til 30 % i hele perioden.
5.2.5. Skat på OG
Den officielle selskabsskat i Danmark på 25 %, er umiddelbart ikke den rigtige at anvende for Novo
Nordisk. Skattesatsen afhænger således af datterselskabers skatteforhold i henhold til dansk
lovgivning.
Novo Nordisk angiver selv en effektiv skatteprocent på 21,2 % i 2010, hvorfor denne sats også
bruges i budgetteringen.
130 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 12, Præstationsledelse ved hjælp af langsigtede mål
92
5.2.6. Andet driftsoverskud efter skat
OG på andet driftsoverskud efter skat har i perioden (2005-2010) i gennemsnit ligget på 2,02 %.
Denne post kan være svær at sætte da der ikke er nogen tendens i udviklingen. Således svinger den
meget, og er sågar negativ i en periode. Derfor bruges gennemsnittet, men reguleres til 2 % på kort
sigt, og 1 % på lang sigt.
Herefter kan det samlede driftsoverskud, budgetteres således:
5.2.7. Frie cash flow
Når nettodriftsaktiverne og driftsoverskuddet er fundet, kan man beregne det frie cash flow
(fremtidige) således:
5.3. WACC131
For at kunne bestemme den endelige værdi af Novo Nordisk, skal man bestemme WACC.
WACC udtrykker det samlede afkastkrav for investor og långivere og står for vægtede
gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC bruges som et led i tilbagediskonteringen, og
bestemmes ved:
131 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 54-55
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
Salg/Nettoomsætning 51.078 60.776 67.918 75.937 84.944 95.061 104.483 114.888 126.379 139.073 153.097 168.594
Omkostninger + afskrivninger 36.486 42.542 47.543 53.156 59.461 66.543 73.138 80.422 88.465 97.351 107.168 118.016
DO fra salg før skat 14.592 18.234 20.375 22.781 25.483 28.518 31.345 34.466 37.914 41.722 45.929 50.578
Skat på DO salg 3.346 3529 4.320 4.830 5.402 6.046 6.645 7.307 8.038 8.845 9.737 10.723
DO fra salg efter skat 11.246 14.705 16.056 17.952 20.081 22.472 24.700 27.160 29.876 32.877 36.192 39.856
DO andet salg efter skat 1.402 2.236 1.358 1.519 1.699 1.901 1.045 1.149 1.264 1.391 1.531 1.686
DO i alt 12.648 16.941 17.414 19.470 21.780 24.374 25.745 28.308 31.140 34.268 37.723 41.542
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
DO i alt 12.648 16.941 17.414 19.470 21.780 24.374 25.745 28.308 31.140 34.268 37.723 41.542
NDA 24.716 23.717 27.167 30.375 33.977 38.024 52.242 57.444 63.190 69.536 76.548 84.297
Årlig tilvækst (ΔNDA) -999 3.451 3.208 3.603 4.047 14.217 5.202 5.746 6.347 7.012 7.749
FCF 17.940 13.964 16.263 18.177 20.327 11.527 23.106 25.394 27.921 30.711 33.793
93
hvor
rwacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger
V0E = markedsværdi af egenkapitalen
V0NFF
= markedsværdi af nettofinansielle forpligtelser
V0NDA
= markedsværdi af virksomheden
re = ejernes afkastkrav
rg = finansielle omkostninger efter skat
Ligningen viser at afkastkravet for at investere i virksomhedens driftsaktivitet er et vægtet
gennemsnit af ejernes og långivers afkastkrav. Vægtene udgøres af den relative værdi af egenkapital
og nettogælden i forhold til virksomhedens samlede værdi.
I Novo Nordisk tilfælde har de, som tidligere skrevet, nettofinansielle aktiver. Derfor erstattes rg
med rfa der er afkastkravet på de finansielle aktiver. Ovenstående formel omskrives således til:
For at kunne bestemme WACC, skal kapitalstrukturen fastlægges. Ligeledes skal afkastkravet
bestemmes.
5.3.1. Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen fastsættes ved at bestemme markedsværdien af hhv. egenkapitalen og
fremmedkapitalen. Opgørelsen af egenkapitalen132
(hvilket også er formålet med opgaven)
bestemmes ved antallet af aktier, ganget med den dagsaktuelle kurs.
A-aktien er ikke børsnoteres, hvorfor kursen på denne kan være svær at fastsætte. Denne må derfor
anslås. Dog er stykstørrelsen den samme som en b-aktie (1 kr. aktie), hvorfor denne værdisættes ud
fra kursen på en b-aktie. Det kan dog diskuteres hvorvidt denne ’sammenligning’ er fair, eftersom
stemmeværdien af a-aktierne er 10 gange mere værd end b-aktien. Ligeledes kan a-aktierne ikke
sælges, og Novo Nordisk råder over 25,5 % af aktiekapitalen, og derfor knap 73 % af stemmerne på
132 Informationer omkring aktie- og kapitalstruktur er taget fra Novo Nordisk Årsrapport 2010, hhv. side 54-55 & 76.
94
generalforsamlingen.
Kursen på en Novo Nordisk aktie findes ved lukkekursen på OMX Nordic Exchange pr. 6. maj
2011.133
I 2011 har Novo Nordisk annulleret aktier for en værdi af 20 mia. kr. Disse er derfor fratrukket fra
aktieopgørelsen pr. 31.12.2010. Markedsværdien kan derfor bestemmes således:
5.3.2. Aktionærernes afkastkrav134
Fastsættelsen af aktionærernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af
CAPM-modellen (Capital Asset Pricing model). Modellen er en ligevægtsmodel og forudsætter et
marked i ligevægt. Ligeledes bygger modellen på en række forudsætninger, der i praksis kan virke
en anelse urealistiske. Alligevel har modellen vist sig at være en bæredygtig model for
prisfastsættelsen af finansielle aktiver.
CAPM-modellens forudsætninger er som følger:
Investor bekymrer sig udelukkende om forventet afkast og risiko, når han investerer
Alle investorer har samme tidshorisont og samme forventninger mht. afkast og risiko for
hvert enkelt aktiv. Eneste forskel er graden af risikoaversion.
Der er fuldkommen konkurrence på markedet
Aktiverne udgøres af samtlige handlebare aktiver, og kan handles ned til mindste
regneenhed.
Investor kan ubegrænset låne eller placere midler til en risikofri rente. Tilsvarende er der
mulighed for at sælge samtlige aktiver hurtigt i markedet 133 www.nasdaqomxnordic.com 134 Afsnittet om aktionærernes afkastkrav er med reference til bogen ”Aktieinvestering”, af Michael Christensen m.fl. og Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen.
Mio. Antal aktier Kurs Værdi
A-aktier 107 643,5 68.855
B-aktier 493 643,5 317.246
Markedsværdi 386.100
Nettofinansielle aktiver (NFA) 13.827
Markedsværdi af drift (VNDA) 372.273
95
Der er ingen transaktionsomkostninger eller skat.
Det afgørende for en optimal porteføljesammensætning er givet ved kapitalmarkedslinjen. Denne er
også afgørende for fastsættelsen af de enkelte aktiver, og er således formuleret:
hvor
E(rk) = Aktiens forventede afkast – i dette tilfælde aktionærernes afkastkrav (re)
rf = det risikofrie aktiv
β = den systematiske risiko
E(rm) = Det forventede afkast for markedsporteføljen
E(rm) - rf = Risikopræmien
Først bestemmes det risikofrie aktiv. Teorien tilsiger at det risikofrie aktiv er lig med renten på en
nul-kuponobligation, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko og som matcher den
budgetperiode/pengestrøm der skal tilbagediskonteres. I praksis bruges typisk en toneangivende
statsobligation med en løbetid på 10 år som estimat for det risikofrie aktiv. I opgaven er valgt en 3
% stående dansk statsobligation med udløb i 2021, med en effektiv rente på 3,43 %135
.
Hernæst bestemmes den systematiske risiko, kaldet beta. Risikoen ved en aktie opdeles i
systematisk og usystematisk risiko. Den systematiske risiko er relateret til risikoen på markedet
eksempelvis som følge af generel usikkerhed i økonomien, i form af inflation mv., hvor den
usystematiske er selskabsrelateret, og er specifik for det enkelte aktiv, såsom udbyttepolitik mv.
Den systematiske risiko kan ikke diversificeres bort, idet denne risikotype vil påvirke porteføljens
aktiver ens, hvilket betyder at uanset hvor mange aktiver man inkluderer i porteføljen, vil den
systematiske risiko påvirke denne. Derimod er det omvendt med den usystematiske risiko. Jo flere
aktiver man inkluderer i porteføljen, desto mindre følsom vil denne blive over for det enkelte aktivs
risiko. Dette betyder i teorien at hvis man kan fjerne hele den usystematiske risiko ved at investere
en portefølje af samtlige aktiver på markedet. Derfor vil det også være den usystematiske risiko
man vil (kan) kigge på, når man skal bestemme aktionærernes afkastkrav.
Betakoefficienten er udtryk for den usystematiske risiko. Markedsporteføljen (der i teorien
indeholder samtlige aktiver) har en betaværdi på 1. En betaværdi > 1 definerer en højere
135 Se bilag D for yderligere information
96
systematisk risiko end markedet, og omvendt med en betaværdi < 1, og er derfor et aktiv der typisk
ikke er så konjunkturfølsom. Er beta lig 0, vil dette betyde en risikofri investering.
For at bestemme betakoefficienten, kræver det et sammenligningsgrundlag. Som tidligere skrevet er
den optimale markedsportefølje i teorien sammensat af samtlige aktiver på markedet, men i praksis
sammenligner man typisk med et (bredt) index. I denne opgave er det valgt at holde Novo Nordisk
op mod to forskellige index. Det første index er det danske C20, som er et index over de 20 mest
omsatte aktier i Danmark, hvoraf Novo Nordisk er ét af dem. Baggrunden for valget af et nationalt
index frem for andet, skal ses i lyset af valget af den risikofrie investering, som også er en nationalt
valgt obligation. Det andet valgte index er Health Care Europa, der er sammensat af 56
virksomheder der arbejder inden for Health Care136
. Som det er tilfælde med C20, er Novo Nordisk
også repræsenteret i dette index. Tanken med to valgte index, er at man på denne måde er
repræsenteret på hhv. mikro- og makroniveau.
Der er taget udgangspunkt i lukkekurser på både aktier og index, og strækker sig i perioden fra 1.
januar 2006 og frem til 20. april 2011. Dog har det kun været muligt at fremskaffe data på Health
Care indexet tilbage til 11. september 2006. Det vurderes at den valgte periode kan give et relativt
retvisende billede af udviklingen, og dermed også bestemmelsen af betakoefficienten.
Selve beregningen af beta er fundet ved hjælp af simpel regressionsanalyse. Beregningerne er
foretaget i Excel, og kan ses i bilag E. Her er Novo Nordisk holdt op mod de to index, og disse har
hver givet en betaværdi. Disse to er valgt til at vægte 50 % hver, og således fremkommer en
betaværdi på 0,8083, og angiver hermed at en investering i Novo Nordisk-aktien alt andet lige er
mindre risikofyldt end markedsporteføljen. Den fremkomne betaværdi bruges til beregning af
aktionærernes afkastkrav.
Til slut findes risikopræmien. Markedsrisikopræmien (MRP) udtrykker det merafkast, en investor
kræver for at investere i risikobehæftede aktiver frem for risikofrie aktiver. I praksis findes der en
række metoder til bestemmelse af MRP. Èn af disse metoder går på at et antal investorer spørges
om deres skøn over risikopræmien, hvorefter gennemsnittet af svarene giver et samlet estimat.
Revisionsselskabet PriceWaterhouseCoopers, foretager jævnligt sådanne undersøgelser.137
Således
er den nyeste udgave fra 2010, hvor undersøgelsernes deltagere er en række af de førende aktører på
aktiemarkedet, herunder værdiansættelses- og corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker,
136
www.nasdaqomxnordic.com 137 ”Prisfastsættelsen på aktiemarkedet”, Artikel fra PriceWaterhouseCoopers, 2010
97
rådgivere, samt institutionelle investorer har deltaget.
I undersøgelsen anvender selskaberne en MRP i intervallet 4,0 % til 7,2 %. Dog anvender 82 %
af respondenterne en MRP mellem 4,0 % og 5,0 %. Den nuværende gennemsnitlige MRP er derfor
på 4,9 %. Undersøgelsen fortæller samtidig at MRP har været nogenlunde konstant de sidste 7 år på
et niveau omkring de 4,5 %. Ligeledes mener de adspurgte deltagere ikke at man eksempelvis
grundet den finansielle krise, skal øge risikopræmien, da den almindeligvis anses som en konstant
faktor.
På baggrund af ovenstående, vurderes det at en markedsrisikopræmie på 4,9 % virker fornuftig,
hvorfor denne anvendes i opgaven.
Nu kan aktionærernes afkastkrav bestemmes som:
= 3,43 % + 0,8083 x 4,90 %
= 7,3907 %
5.3.3. Afkast på netto finansielle aktiver
Det kan svært at estimere det fremtidige afkast på de netto finansielle aktiver. I opgaven er beregnet
afkastet historisk set fra 2006-2010. Dette er gjort ved at tage NFI (efter skat) og divideret med gns.
NFA. Således fremkommer det årlige afkast på NFA. Herefter er taget et gennemsnit hvorved
resultatet giver -0,44 %. Dette skyldes at der i nogle år er netto finansielle omkostninger, hvilket
giver et negativt resultat. Det betyder altså at selvom Novo Nordisk i perioden har haft netto
finansielle aktiver, har ”afkastet” i gennemsnit været negativt på de finansielle indtægter.
Et negativt resultat vil andet lige have en negativ virkning på den endelige WACC. Sammenholdt
med en forventning til stigende renter i fremtiden, der må menes at have en positiv indflydelse for
selskaber med NFA, estimeres det fremtidige afkast til 1 %.
Hermed er estimaterne til beregningen af WACC opsat:
98
Markedsværdi af egenkapitalen (V0E) = 386.100 mio. kr.
Markedsværdi af nettofinansielle forpligtelser (V0NFF
) = 13.827 mio. kr.
Markedsværdi af virksomheden (V0NDA
) = 372.273 mio. kr.
Ejernes afkastkrav (re) = 7,3907 %
Afkastkrav på finansielle aktiver (rfa) = 1,0000 %
Herefter kan WACC bestemmes ud fra tidligere formel:
Wacc’en vurderes at være fornuftigt estimeret, og bruges således kontant gennem hele perioden.
5.4. Endelig pris/værdiansættelse
Da budgettet nu er lagt, og de relevante forudsætninger er gjort, er det nu muligt at værdisætte Novo
Nordisk. Kigger man på budgettet ses en udvikling (stigning) i omsætningen i budgetperioden på
knap 152 % til 153 mia. kr. Til sammenligning er omsætningen de sidste 5 år steget med 80 %,
hvilket kan indikere at budgetforudsætningen synes realistisk.
På baggrund af budgetteringen bestemmes værdien ud fra DCF-modellen, med RIDO-modellen
som kontrol138
:
138 Se hele værdiansættelsen i bilag F
99
Ifølge modellen, viser den at værdien af Novo Nordisk udgør knap 493 mia. kr. Således udgør
egenkapitalværdien knap 480 mia. kr. Således kan kursen på én aktie bestemmes til (479.138/600
aktier) 799. Sammenholdes denne kurs med lukkekursen på Novo Nordisk-aktien d. 20. april 2011
som var 669, tyder det på at aktien alt andet lige er undervurderet. Den må derfor ses som et
attraktivt investeringsobjekt for investorer.
Da modellen bygger på mange forudsætninger, og dermed mange usikkerhedselementer, kan dette
være årsagen til kursdifferencen. I dette tilfælde tænkes især på fastlæggelsen af wacc.
Ligeledes kan det ses hvilken betydning terminalværdien har for værdiansættelsen. I ovenstående
tilfælde udgør terminalværdien knap 75 % af den samlede virksomhedsværdi ved DCF-modellen og
66,5 % ved RIDO-modellen. Der kan derfor opstå mange forskellige værdiestimater, når man
regulerer bare en lille smule ved forudsætningerne for terminalværdien. Effekten af små ændringer
af forudsætningerne, kan ses i en følsomhedsanalyse der vurderes i næste afsnit.
Sammenholdes kursen på 799, med en række andre analytikers estimater, vurderes denne at være
rimeligt retvisende. På hjemmesiden www.kurstarget.dk, er samlet en oversigt over de største
finansielle institutters kurstarget for forskellige aktier. Kigger man på Novo Nordisk-aktien, ses et
kursgennemsnit for den sidste måned på ca. 725, liggende i intervallet 625-800.139
139 www.kurstarget.dk
Novo Nordisk Kurs
PV DCFF ultimo 2010 (2011-2019) 126.122
PV RIDO ultimo 2010 (2011-2019) 141.906
TV DCFF ultimo 2020 366.843
TV RIDO ultimo 2020 327.343
Nettodriftsaktiver (NDA) 23.717
Netto finansielle forpligtelser -13.827
TV i % af virksomhedsværdi 74,42%
Enterprise value (DCFF) 492.965
Enterprise value (RIDO) 492.965
Equity value (DCFF) 479.138 799
Equity value (RIDO) 479.138 799
Antal aktier 600
100
5.5. Følsomhedsanalyse
Som mange gange nævnt, baseres en værdiansættelse på subjektive vurderinger og forudsætninger,
foretaget af den enkelte analytiker. Ikke to værdiansættelser vil være ens, da tolkninger af den
strategiske analyse, betydning og vægtning af historiske regnskabstal osv. vurderes fra person til
person, og på denne måde påvirker budgetteringen. Derfor foretages en analyse, der ved ændringer i
forudsætningerne (value drivers), kan påvise kursens følsomhed, kaldet en følsomhedsanalyse. Der
tages udgangspunkt i den fundne kurs jf. DCF-modellen på 799, og justeres på tre parametre; wacc,
væksten g (i terminalperioden), og overskudsgraden af den primære drift.
Ved bestemmelsen af wacc fremgik det, at mange af de elementer der indgår i denne, er behæftet
med en del usikkerhed. Det er derfor naturligt at analysere konsekvensen af ændringer i wacc’en. I
rentabilitetsanalysen så vi at størstedelen af overskuddet var relateret til driften. Således er det også
oplagt at kigge på ændringer i overskudsgraden af den primære drift. OG kan hurtigt komme til at
ændre sig hvis et (forventet) salg af et produkt, ikke opnår de budgetterede mål, evt. som følge af en
sundhedsreform eller lignende. Slutteligt så vi i den endelige værdiansættelse, hvor stor en del af
værdien der kom fra terminalperioden. Det giver derfor sig selv, at ændringer i væksten i denne
periode, vil kunne ses direkte i virksomhedsværdien.
I nedenstående tabel, ses konsekvensen af ændringerne i de omtalte parametre. I basis-scenariet er
OG fastholdt til 30 %, og der ændres på wacc med +/- 0,5 % -point, og på væksten g med +/- 0,3 %
-point.
I de to næste scenarier ændres OG med hhv. +/- 1 % -point, og wacc og væksten g med
ovenstående.
0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2%
9,1% 548 560 573 587 602 618 630 644 658
8,6% 594 608 624 640 659 674 690 706 722
8,1% 646 663 682 702 725 750 750 750 750
WACC 7,628% 703 723 746 771 799 829 850 875 901
7,1% 777 802 831 862 898 938 964 996 1028
6,6% 860 892 928 968 1013 1047 1085 1123 1161
6,1% 959 1000 1046 1098 1158 1201 1251 1300 1350
BASIS SCENARIE Terminalværdi vækst g
101
Tages der udgangspunkt i targetkursen på 799, ses det at kursen ændrer sig med +/- 28 kurspoint,
ved bare at ændre overskudsgraden med 1 %. Dette viser at ændringer i overskudsgraden har en stor
indvirkning på værdien af Novo Nordisk. Forskellen udgør i kr. 35 mia.
Ligeledes kan det aflæses hvilke ændringer i hhv. wacc, væksten g, de to kombineret alene og
sammen med OG, har på kursen.
Det kan ikke ses af ovenstående tabel, men en beregning i Excel viser at kursen er mere følsom over
for ændringer i wacc contra væksten g. (en ændring på 0,1 % -point udviser en difference på 8
kurspoint). Samtidig viser beregningen at kursen ved samme ændring stiger og falder lige meget
(2,2 % ved wacc, og 1,25 % ved g). Sidstnævnte beregning er også gældende ved ændringer i OG,
der kan aflæses af tabellen.
Hvis man kigger på de ekstreme tilfælde (best- og worst case), ses et kursinterval på 528 til 1378,
og betyder i princippet en værdiforskel på næsten 510 mia. kr. Netop best/worse scenariet, sætter
værdiansættelsen i perspektiv, og udtrykker samtidig usikkerheden i de anvendte modeller. Derfor
drages konklusionerne også ud fra dette.
Følsomhedsanalysen kan foretages på mange forskellige parametre, og er derfor langt fra
udtømmende. Således kan man justeres på aktivernes omsætningshastighed, på OG fra andet salg
osv. Inddrages flere variable vil kursdifferencerne være endnu større (best/worse-scenarie).
0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2%
9,1% 528 540 552 565 580 596 605 618 630
8,6% 572 586 601 617 635 649 665 681 696
8,1% 623 639 657 677 699 722 739 759 779
WACC 7,628% 677 697 719 743 770 799 819 844 868
7,1% 745 769 796 826 866 898 925 956 987
6,6% 823 853 887 925 977 1007 1045 1083 1121
6,1% 916 954 998 1047 1117 1155 1204 1254 1303
OG primær drift -1 % Terminalværdi vækst g
0,8% 1,1% 1,4% 1,7% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% 3,2%
9,1% 569 581 594 609 624 641 651 664 678
8,6% 616 630 646 664 683 698 715 732 749
8,1% 669 687 707 728 751 777 795 817 838
WACC 7,628% 728 749 773 799 827 859 881 907 933
7,1% 800 826 855 888 924 965 992 1024 1057
6,6% 883 916 953 993 1040 1074 1113 1153 1192
6,1% 982 1024 1070 1123 1184 1228 1278 1328 1378
OG primær drift +1 % Terminalværdi vækst g
102
6. Konklusion140
Opgavens formål er, ud fra en ekstern investor/analytikers synspunkt, at vurdere værdien af Novo
Nordisk A/S. Baggrunden for værdien tager sit udgangspunkt i en strategisk analyse, samt en
regnskabsanalyse.
Novo Nordisk er en medicinalvirksomhed, som hovedsagligt opererer inden for behandling af
diabetes. Af andre forretningsområder er bl.a. behandling af hæmofili, og væksthormoner.
Novo Nordisk har hovedsæde i Danmark, beskæftiger over 30.000 medarbejdere i 74 lande, og
sælger sine produkter i 180 lande.
Novo Nordisk-aktien handles på den københavnske fondsbørs i C20-indexet, som en af de mest
omsatte aktier.
Nettoomsætningen udgjorde i 2010, 60,8 mia. kr., hvoraf de 45,7 mia. kom fra diabetesprodukter.
Dette er en stigning i forhold til 2009 på 19 %.
Den strategiske analyse kigger på de ikke-finansielle værdi drivere, på hhv. samfunds-, branche- og
virksomhedsniveau.
På samfundsniveau, ser man at medicinalvirksomhederne er afhængige af tilskud fra det offentlige
system, da produkterne er meget dyre, som følge af store fremstillingsomkostninger (udvikling og
forskning).
Det ses at det er ekstremt svært at udvikle lægemidler, da kravene fra myndighedernes side er
ekstrem strenge. Således bliver kun 1 af 10.000 nye kemiske forbindelser til et salgsbart
lægemiddel.
Medicinalbranchen påvirkes af vedtagne sundhedsreformer, bl.a. i USA hvor afgifter for udbyderne
sættes op, og der fortales for kopiprodukter.
Omvendt viser tal at der anvendes flere og flere penge til sundhed i hele verden målt på BNP. Dette
skyldes bl.a. en stigning i antal nye patienter med sygdommen diabetes. Et tal der forventes at stige
kraftigt de næste 20-30 år.
Endvidere kan det konkluderes at Novo Nordisk er udsat for valuta- og renterisiko, idet størstedelen
af omsætningen er i anden valuta end dansk.
140
Der henvises til delkonklusionerne for hhv. den strategiske analyse, samt regnskabsanalysen for yderligere information knyttet til den endelige konklusion
103
På brancheniveau konkluderes det at Novo Nordisk er markedsleder inden for diabetesområdet.
Markedet for diabetes anses som oligopol, med tre store udbydere, og en række mindre små.
Konkurrenceintensiteten indenfor diabetes vurderes som værende hård på baggrund af de store
fortsatte vækstmuligheder, og fordi der hele tiden udvikles nye produkter. Grundet et meget
omkostningstungt og tidskrævende projekt at udvikle lægemidler vurderes det at være svært at
komme ind på markedet.
På markedet for blødningsbehandling er konkurrenceintensiteten på nuværende tidspunkt lille.
På virksomhedsniveau konkluderes det at størstedelen af den nuværende produktportefølje befinder
sig på vækstniveau, og at den nuværende produktportefølje vurderes som stærk. Ligeledes gør
pipelinen.
Novo Nordisk anvender produktudviklingsstrategi, som den primære vækststrategi, og
differentiering som konkurrencestrategi.
Regnskabsanalysens formål er at klarlægge Novo Nordisk finansielle/regnskabsmæssige udvikling,
og belyse baggrunden for resultaterne vha. værdidrivere.
Regnskabsanalysen kigger på de historiske resultater i årsrapporterne i perioden 2006-2010.
Omsætningen i Novo Nordisk er steget i hele perioden med 80 %. Nøgletallene ROE, ROIC, OG og
AOH er alle steget i perioden. Størstedelen af overskudsgraden stammer fra den primære drift.
Selve værdiansættelsen af Novo Nordisk er foretaget ved hjælp af DCF-modellen, der
tilbagediskonterer det frie cash flow. Ligeledes er værdien udregnet ved hjælp af RIDO-modellen,
der kommer frem til samme resultat. Begge modeller er indirekte modeller, der bestemmer
virksomhedens aktiver, og heraf udleder værdien af egenkapitalen.
Som baggrund for værdiansættelsen, er der foretaget en nøje budgettering. Budgetperioden er sat til
9 år, og herefter kommer en terminalperiode. Der er opstillet en række realistiske forudsætninger af
bl.a. vækst og aktivernes omsætningshastighed på baggrund af den strategiske analyse,
sammenholdt med regnskabsanalysen.
Som et led i værdiansættelsen blev wacc’en fastsat. Denne blev brugt som
tilbagediskonteringsfaktor for de budgetterede cash flow. Wacc’en blev fastsat med baggrund i
CAPM-teorien, ved hjælp af beta, den risikofrie rente, og markedets risikopræmie og estimeret til
7,628 %.
104
Det konkluderes at størstedelen af virksomhedsværdien kommer fra terminalperioden. Værdien
herfra udgør 74,42 % af den samlede værdi ved DCF-modellen, og 66,40 % ved RIDO-modellen.
Novo Nordisk er på baggrund af ovenstående vurderet til en Enterprise Value på knap 493 mia. kr.
Værdien af egenkapitalen (Equity Value) er vurderet til godt 479 mia. kr. Sammenholdes Equity
Value med en aktiekapital på 600 mio. stk., giver dette en fair kurs på 799 kr. d. 20. april 2011.
Novo Nordisk-aktien lukkede i kurs 668,5 på fondsbørsen d. 20. april 2011.
Ud fra ovenstående betragtning, vurderes det at aktien er undervurderet, og har et uforløst potentiale
for investor. Markedet fastsætter således aktien væsentligt lavere end den beregnede værdi ved
DCF-modellen. Sammenlignet med andre analytikeres target, virker prisen som værende realistisk.
Det konkluderes at kursen/værdien er under stor påvirkning af budgetforudsætningerne. For at
illustrere dette, blev der foretaget en følsomhedsanalyse. Denne påviser at ændringer i eksempelvis
wacc med +/- 0,3 % -point vil ændres kursen på aktien med 28 kurspoint. Analysen viser også at
ændringer i overskudsgrad og væksten g, påvirker kursen. Således er der en kursforskel på best- og
worst case scenarie på 822.
Overordnet set er Novo Nordisk på baggrund af sin store indsats på forskningsområdet, en
virksomhed med fortsat stort vækstpotentiale. Dette afspejler sig i den stigende omsætning, og kan
også ses i den nuværende produktportefølje, samt pipelinen. Som følge af ændrede livsstilsvaner
forventes det at endnu flere mennesker vil blive ramt af diabetes. Derfor ser markedspotentialet og
fremtiden godt ud for Novo Nordisk.
105
7. Litteraturliste
Bøger:
Andersen, Finn Rolighed m.fl: ”International Markedsføring” 2. udgave, 2003, Trojka.
Christensen, Michael m.fl.: ”Aktieinvestering”, 3. udgave, 2009, Jurist- og
Økonomforbundets Forlag.
Diverse forfattere: ”Artikelsamling til mergers & acquisitions and valuation HD(FR)”,
Efterår 2010, Institut for Finansiering
Schack, Bent: ”Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse”, 4. udgave, 2009, Jurist- og
Økonomforbundets Forlag.
Sørensen, Ole: ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang”, 3. udgave,
2009, Gjellerup.
Artikler:
”Medicinalbranchens blandede vilkår” – Artikel i DJØF-bladet nr. 14, 25. august 2010.
”Prisfastsættelsen på aktiemarkedet” - Artikel fra PriceWaterhouseCoopers, 2010
Artikler fra Internettet:
”Fakta om USA’s sundhedsreform” – Artikel bragt på Information.dk d. 23. marts 2010
”Obama koster Novo-aktionærer 10 mia. – Artikel fra www.borsen.dk d. 27. februar 2009
”Obama-plan koster Novo 750 mio. – Artikel fra www.borsen.dk d. 2. februar 2009
”Medicinalindustrien fifler med patenter” – Artikel på www.business.dk, d. 13. marts 2009
”Samfundet taber milliarder på patentkrumspring” – Artikel på www.information.dk, d. 9.
august 2009
”Målet er tredobbelt bundlinje” – Artikel på www.information.dk/klima, d. 25. juli 2007
106
”Fedme og sukkersyge bliver det nye problem – Artikel på www.religion.dk, 2009
”Verdens største sundhedsproblem i 2020” – Artikel på www.kristeligt-dagblad.dk, d. 26.
februar 2009
”Novo Nordisk taber 1,6 mia. kr. på inhalerbar insulin” – Artikel på www.business.dk, d.
14. januar 2008
”Elitestuderende strømmer til Novo Nordisk” – Artikel bragt på www.business.dk, d. 6.
april 2011
”Rebien Sørensens dilemma”, artikel på www.business.dk, d. 12. august 2006
”Biotekbaby vil score milliarder på Novo-kopi”, artikel på www.borsen.dk, 18. juni 2010
”Novoseven® truet af nye former for behandling”, artikel på www.business.dk, d. 3. august
2007
”Konkurrence til Victoza er ventet”, Artikel fra www.euroinvestor.dk, d. 15. april 2011.
”Lav dollar udfordrer Novo Nordisk” – Artikel på www.borsen.dk, d. 28. april 2011
”Dollaren på vej under 5 kroner” – Artikel på www.dr.dk, d. 28. april 2011
”Novo: Regning fra sundhedsreform i USA ca. 750 mio.” – Artikel på www.finans.tv2.dk,
d. 18 april 2011.
Hjemmesider:
(Foruden ovenstående artiklers hjemmesider, er følgende hjemmesider brugt):
www.novonordisk.dk
www.novonordisk.com
www.elililly.com
www.elililly.dk
www.sanofi-aventis.dk
107
www.sanofi-aventis.com
www.pfizer.dk
www.pfizer.com
www.ltc.dk
www.diabetes.dk
www.menneskerogmedicin.dk
www.who.int/entity/en
www.netdoktor.dk
www.dako.com
www.nasdaqomxnordic.com
www.pricewaterhousecoopers.dk
www.kurstarget.dk
Årsrapporter mv.:
Novo Nordisk Årsrapport 2005-2010 (begge inklusiv)
Novo Nordisk Investor Presentations (Powerpoint) – 2009 & 2010
Novo Nordisk Årsrevue 2010
Eli Lilly Årsrapport 2008-2010 (begge inklusiv)
Sanofi-Aventis Årsrapport 2008-2010 (begge inklusiv)
Pfizer Årsrapport 2008-2010 (begge inklusiv)
Andet:
Udskrift fra Reuters: Company Background Novo Nordisk A/S
Bachelorafhandling, HA. Jur: “Patenter I medicinalindustrien” af Nanna Christensen m.fl.,
Handelshøjskolen i Århus, 2010.
108
8. Bilag
![STRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF DSV PANALPINA A/S · DSV PANALPINA A/S [DOKUMENTETS UNDERTITEL] Afhandling HD (R) Forfattere: Vibeke Kristensen, studienummer: 20185781](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5f0ffbad7e708231d446dbd8/strategisk-analyse-og-vrdiansttelse-af-dsv-panalpina-as-dsv-panalpina-as-dokumentets.jpg)
