enérgica Consultoría y Banca de Inversión Gerencia Financiera Moderna Bogotá, 2009 Roberto de la Vega [email protected]

enérgicaConsultoría y Banca de Inversión

Gerencia Financiera Moderna

Bogotá, 2009

Roberto de la [email protected]


Agenda

• Principios de las Finanzas Corporativas– Gestion Basada en Valor

• Flujos de Caja• Crecimiento• Periodo de Alto Crecimiento• Costo de Capital

– Estructura Optima de Capital– Política de Dividendos


Agenda

• Herramientas de Gestión Financiera– Cálculo del Costo de Capital– Cálculo de Rentabilidad - EVA®

• Gestión de Riesgo– Simulación y Crystal Ball ®


Principios de las Finanzas Corporativas

Objetivo: Maximizar el Valor de la Firma• Invirtiendo en proyectos que obtengan un retorno mayor a la tasa de

corte mínima aceptable (tasa de descuento).– La tasa de descuento debe ser mayor para proyectos más riesgosos

y reflejar la mezcla de financiación utilizada entre capital de los dueños y deuda.

– El retorno de los proyectos debe ser medido basándose en los flujos de caja generados y el tiempo de los mismos.

• Escogiendo una mezcla de financiación que minimice la tasa de corte y que refleje las características de los activos que están financiándose.

• Si no hay suficientes inversiones que obtengan la tasa de corte, devolver el dinero a los accionistas ya sea mediante dividendos o recompra de acciones (dependiendo de las características de los

accionistas).


Definición de Valor de un Activo

nt

tt

t

r

CFValor

1 )1(

donde: n es la vida del activo,CFt es el flujo de caja del activo en el tiempo tr es la tasa de descuento que refleja el riesgo asociado

al activo y a los flujos esperados


Gestión Basada en Valor


Caminos a la creación de Valor

• Usando el marco conceptual del DCF, hay cuatro formas para aumentar el valor de la firma:– Los flujos de caja de los activos existentes se aumentan, ya sea:

• Aumentando las utilidades después de impuestos de los activos existentes o

• Reduciendo las necesidades de reinversión (en activos fijos netos o en capital de trabajo)

– El crecimiento esperado de los flujos de caja se aumenta, ya sea:• Aumentando la tasa de reinversión de la firma• Mejorando el retorno de capital de dichas inversiones

– La longitud del periodo de alto crecimiento se puede extender.– El costo de capital se puede reducir ya sea:

• Reduciendo el riesgo operacional de las inversiones/activos• Cambiando la mezcla de financiación


Gestión Basada en ValorMidiendo los Flujos de Caja


La medida correcta del retorno

• Usar flujos de caja en lugar de utilidades.

• Usar flujos de caja incrementales relacionados con la decisión de inversión (flujos de caja que ocurren como consecuencia de la decisión y no todo el flujo de caja).

• Usar retornos ponderados: valorar mas los flujos de caja inmediatos que los futuros


Utilidades vs. Flujos de Caja

• Principios para medir utilidades contables– Mostrar los ingresos cuando los productos y servicios son vendidos o

provistos, no cuando son pagados. Mostrar los gastos asociados con los ingresos en vez de cuando ocurra la salida de caja.

– Solo los gastos asociados con crear ingresos del periodo corriente deben ser tratados como gastos operativos. Gastos que vayan a generar beneficios en varios periodos deben ser capitalizados y amortizados en el tiempo.

• Para ir de utilidades a flujos de caja:– Se suman los gastos que no son salida de caja (como la depreciación)– Se restan las salidas de caja que no son gastos (como las inversiones

en bienes de capital)– Se transforman los ingresos y gastos contables en ingresos y gastos

de caja (considerando los cambios en capital de trabajo).


Midiendo los Flujos de Caja

Los flujos de caja se pueden medir así:

Todos los Proveedores de Capital

EBIT (1- tasa impuestos) - ( Capex - Depreciación)- Cambio en Capital de Trabajo (non cash)= Free Cash Flow a la Firma (FCFF)

Solo a Proveedores de Equity

Utilidad Neta

- (Principal Repagado – Nueva Deuda)- Dividendo Preferencial

Dividendos+ Recompra Acciones

- Cambio en Capital de Trabajo (non cash) - ( Capex - Depreciación)


Flujo de Caja Libre de la Firma

= Utilidad Operacional (EBIT)- Impuestos Operativos.= NOPLAT+ Depreciaciones + Amortizaciones. = Flujo de Caja Bruto (EBITDA)- Inversión en Capital de Trabajo

NOF.- Inversión Activos Fijos.= Flujo de Caja Libre (FCL)


De Utilidades Reportadas a Reales

Normalizadas

Utilidades Limpiar gastos de- Gastos Financieros- Capex- Gastos No Recurrentes

Leasing Operativo- Convertirlo en deuda- Ajustar Utilidad Operativa

Gastos I & D- Convertir en Activo- Ajustar Utilidad Operativa

Utilidades

HistoriaFirma Comparables

Firmas


Utilidades Bajas o Negativas

Porque son las utilidades bajas o negativas ?

Problemas Temporales

Ciclicidad Problemas de Ciclo de Vida: firmas pequeñas y con problemas de infraestructura

Problemas de Apalancamiento Excesivo

Problemas Operativos de Largo Plazo (producción o estructura de costos)

Normalizar Utilidades

Valorar la firma haciendo proyecciones detalladas de flujo de caja comenzando con ingresos y reduciendo o eliminando el problema en el largo plazo: si el problema es de estructura, llegar a los márgenes operativos del sector, si el problema es apalancamiento, llevarlo a el optimo o al promedio de la industria y si el problema es operativo, llevar el margen operativo al promedio de la industria

Si el tamaño de la Firma no ha variado

Utilidades Promedio alcanzadas por la firma a lo largo del tiempo

Usar el ROE promedio de la firma (si se esta valorando el equity) o el ROA (si se esta valorando firma) con el BV del Equity o el BV del Capital respectivamente

Si el tamaño de la Firma si ha variado


“Sunk Costs”

• Cualquier gasto que ya se haya incurrido y que no pueda recuperarse se llama “Sunk Cost”

• Cuando se analiza un proyecto, los “sunk costs” no deben considerarse ya que el análisis se hace sobre flujos incrementales


Costos Asignados

• Compañías asignan costos centrales a proyectos (como generales y administrativos) basándose en alguna característica del proyecto (como ventas)

• Estos costos asignados pueden resultar en el rechazo del proyecto

• Como estos costos no son incrementales (existen de todas maneras), hace que la firma rechace proyectos buenos, empeorándola.


Cual Tasa Impositiva ?

• La tasa impositiva utilizada para calcular la utilidad operativa después de impuestos debe ser:

a) La tasa efectiva de los estados financieros ( impuestos pagados/utilidades sujetas a impuestos)

b) La tasa basada en los impuestos pagados y el EBIT (impuestos pagados/EBIT)

c) La tasa marginal para el país en que la compañía opera

d) El promedio ponderado de las tasas marginales de los países en los que la compañía opera

e) Ninguna de las anterioresf) Todas las anteriores, siempre que se use la misma tasa

en el WACC


La Tasa Impositiva Correcta

• La decisión esta entre tasa efectiva y marginal. Al hacer proyecciones es mejor utilizar la tasa marginal del país en donde se opera ya que la efectiva es solo un reflejo de la diferencia entre los libros contables y tributarios.

• Al usar la tasa marginal, se tiende a subestimar la utilidad operativa después de impuestos en los primeros años, pero dicha variación tiende a desaparecer en el corto plazo.

• Si se decide usar la tasa efectiva, ajustar dicha tasa hacia la marginal en el largo plazo


El efecto del CapEx

• El CapEx no es tratado como un gasto contable pero si afecta el flujo de caja.

• El CapEx puede ser de dos tipos:– Nuevo CapEx dedicado a crear nuevos activos y

crecimiento futuro.– CapEx de mantenimiento, dedicado a mantener los

activos existentes.

• Los dos tipos de CapEx reducen los flujos de caja• La necesidad para CapEx de mantenimiento

aumenta con la vida del proyecto.


CapEx o No CapEx

• Asumamos que tenemos un gasto de $ 100 millones este año. El contador nos dice que podemos llevarlo al gasto o capitalizarlo y depreciarlo. Cual tiene un mejor efecto en la utilidad neta ? Cual tiene un mejor efecto en el flujo de caja ?


La depreciación

• Mientras la depreciación reduce la utilidad y los impuestos, no reduce el flujo de caja.

• El beneficio de la depreciación es fiscal.

Beneficio = Depreciación * Tasa Impuestos


CapEx Neto

• Las inversiones netas en bienes de capital (CapEx Neto) representan la diferencia entre CapEx y Depreciación. La depreciación es un flujo de caja que paga por algo, una buena parte (y en algunos casos todo) el CapEx.

• En general, el CapEx neto es función de que tan rápido la firma esta creciendo o espera crecer. Las firmas de alto crecimiento tienen un CapEx neto mucho mas alto que firmas de crecimiento menor.

• Por lo anterior, supuestos sobre CapEx neto nunca pueden ser hechos de manera independiente al crecimiento futuro.


CapEx debe incluir:

• Gastos de Investigación y Desarrollo, una vez estos han sido recategorizados. El CapEx Neto ajustado será

– CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Gastos en I&D – Amortización del Activo de Investigación

• Adquisición de otras firmas, ya que esto es como CapEx. El CapEx Neto ajustado será

– CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Adquisición de Otras Firmas – Amortización de las Adquisiciones

– La mayoría de las firmas no hace adquisiciones todos los años, por lo que se debe utilizar una medida normalizada a través del tiempo


Necesidades de Capital de Trabajo

• Si bien en términos contables el capital de trabajo es la diferencia entre activos corrientes menos pasivos corrientes, a efectos de flujo de caja una definición mas limpia de capital de trabajo (NCWC) es la ser la diferencia entre activos corrientes non-cash (inventario y cuentas por cobrar) y pasivos corrientes diferentes de deuda (cuentas por pagar)

• Cuando se proyecta el crecimiento futuro es fundamental prever el impacto de dicho crecimiento en el capital de trabajo e incluir dicho impacto en los flujos de caja.


El efecto del Capital de Trabajo

• Intuitivamente, dinero invertido en inventario o cuentas por cobrar no puede ser utilizado en otras cosas, por lo que se considera una salida de caja.

• En la medida en que estas inversiones puedan financiarse con dinero de proveedores (cuentas por pagar), la salida de caja se disminuye.

• Cualquier aumento en NCWC reduce el flujo de caja

• Cualquier disminución en NCWC aumenta el flujo de caja


Proposiciones del Non Cash WC

• Los cambios en el NCWC entre año y año tienden a ser muy volátiles. Para las proyecciones, es mejor estimar el NCWC como una proporción de los ingresos.

• Algunas compañías tienen un NCWC negativo. Asumir que esto continuará en el futuro va a generar flujos de caja positivos para la firma. Esto no es posible para siempre por lo que en el mejor de los casos el NCWC será cero.


Gestión Basada en Valor Aumentando los Flujos de Caja


Venta de Activos Malos

• Todas las firmas tienen inversiones en activos cuya rentabilidad es menor al costo de capital.

• A primera vista puede parecer que vender dichos activos va a aumentar el valor. Esto no es necesariamente cierto ya que se asume que uno recupera el capital al cerrar un proyecto.

• En la realidad, hay tres valores a considerar:– Valor de Continuidad: El valor presente de los flujos de caja

esperados al mantener la inversión hasta el final de su vida útil. – Valor de Liquidación: El flujo de caja neto que la firma recibe si

termina el proyecto hoy. – Valor de Venta: El precio que va a ser pagado por un tercero que

quiere la inversión.


Liquidar o Mantener

Asuman que han sido llamados para gerenciar Compaq y que el retorno de sus negocios es el siguiente:

Negocio Capital Invertido ROC Costo de Capital

Mainframe $ 3 billones 5% 10%

PCs $ 2 billones 11% 11%

Servicios $ 1.5 billones 14% 9.5%

Internet $ 1 billones 22%* 14%

* Valor Esperado

Cual de los negocios debe ser cerrado / vendido ?


Operaciones Más Eficientes • El margen operativo de la firma es función de que tan

eficiente es produciendo los productos y servicios que vende. Si la firma puede reducir los costos sin afectar los ingresos, va a aumentar la utilidad operacional y en consecuencia el valor.

• La reducción de costos y los despidos son la primera medida utilizada por muchas compañías debido a que tienen efectos rápidos y tangibles en las utilidades.

• Sin embargo, si las firmas cortan gastos diseñados para crear crecimiento futuro (I+D, Capacitación, Mercadeo, etc...), pueden reportar mayor utilidad operacional pero el valor puede disminuir.


El Costo Impositivo

• Como el valor de una firma se calcula con los flujos después de impuestos, cualquier acción que disminuya el costo impositivo para cierto nivel de utilidades operacionales va a aumentar el valor.

• La tasa impositiva de una firma puede reducirse:– Transfiriendo utilidades de lugares con altos impuestos a

lugares con bajos o ningún impuesto. – Adquiriendo perdidas operativas que pueden utilizarse para

compensar utilidades futuras.


Reducir CapEx Neto

• Parte del CapEx Neto esta diseñado para generar crecimiento futuro, pero parte es para mantener los activos actuales.

• Si se puede reducir aquel para los activos existentes, el valor puede aumentar.

• Durante periodos cortos de tiempo, el CapEx Neto para activos existentes puede ser negativo (CapEx < Depreciación), creando un flujo positivo.


Reducir Necesidades NCWC

• Reducir las necesidades de NCWC, mientras se mantiene el crecimiento y el riesgo, aumenta el valor de la firma.


Gestión Basada en Valor Estimando el Crecimiento


Estimando Crecimiento en Utilidades

• Mirando al pasado– El crecimiento histórico en las utilidades es un

buen punto de partida • Utilizar las estimaciones de otros

– En mercados desarrollados, los analistas estiman el crecimiento en utilidades para muchas firmas.

• Basarse en los fundamentales– El crecimiento de las utilidades puede sustentarse

en dos fundamentales: cuanto invierte la compañía en nuevos proyectos y cual es el retorno de los mismos.


Crecimiento Histórico

• Los crecimientos históricos se pueden estimar de varias maneras: – Promedios Aritméticos o Geométricos– Modelos Simples o de Regresión

• Los crecimientos históricos son muy sensibles al periodo utilizado en la estimación

• Al utilizar crecimientos históricos hay que estar preparados para enfrentar utilidades negativas y los efectos del cambio de tamaño


Derivación de la tasa de crecimiento

En el caso especial en que el ROI de proyectos existentes es igual al ROI de nuevos proyectos:

Inversión en Nuevos ProyectosUtilidades Actuales

ROI Cambio en UtilidadesUtilidades Actuales

=X

Tasa Reinversión X ROI = Crecimiento en Utilidades

100120

X 12% = $12$120

83.33% X 12% = 10%

Nota: El ROI hace mención genérica del retorno a la inversión y puede ser el ROE, que se utiliza para el calculo del crecimiento en la Utilidad Neta (o en EPS – Earnings Per Share), o el ROC, que se utiliza para el crecimiento de Utilidades Operacionales.

gEPS = Utilidades Retenidast-1/ UNt-1 * ROE gEBIT = Utilidades Retenidast-1/ UOt-1 * ROC = Ratio de Reinversión * ROE = Ratio de Reinversión *

ROC = b * ROE = b * ROC

Corolario 1: El crecimiento esperado no puede superar el ROI en el largo plazo.


ROE y Apalancamiento

ROE = ROC + D/E (ROC - i (1-t))

donde,

ROC = EBITt (1 -) / BV Capitalt-1D/E = BV Deuda/ BV Equity

i = Gastos Financieros / BV Deuda

BV Capital = BV Deuda + BV Equity.


Gestión Basada en Valor Aumentando el Crecimiento


Aumentando el Crecimiento Esperado

• Manteniendo el resto constante, al aumentar el crecimiento de las utilidades se aumenta el valor de la firma.

• El crecimiento esperado en utilidades es función de:– El monto que la firma reinvierte en activos y

proyectos– La calidad de estas inversiones


Aumentar la Tasa de Reinversión

• Aumentar la tasa de reinversión, manteniendo el resto constante, aumenta el crecimiento esperado en utilidades. Sin embargo, reduce los flujos de caja de la firma, por lo que el efecto neto es el que determina si el valor aumenta o no. Como regla general:– Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC <

Costo de Capital disminuye el valor – Aumentar la tasa de reinversión cuando ROC >

Costo de Capital aumenta el valor


Mejorar la Calidad de la Inversión

• Si una firma puede incrementar el retorno de capital de nuevos proyectos manteniendo la tasa de reinversión constante, aumentará su valor. – El costo de capital de la firma actúa como piso. Si el retorno del

capital es menor que el costo, al aumentar el retorno se reduce la destrucción de valor, pero no se crea valor. En este evento, es mejor devolver el capital a los accionistas.

– Solo cuando el retorno del capital excede su costo, el aumento en valor asociado al mayor crecimiento compensa la disminución de los flujos asociada a la reinversión.

• Sin embargo, es importante notar que al invertir en proyectos más riesgosos se aumenta el costo de capital, por lo que esta proposición puede no ser válida.


Gestión Basada en Valor El Periodo de Alto Crecimiento


Periodo de Alto Crecimiento

• Todas la firmas, en algún momento, van a alcanzar un nivel de crecimiento estable, creciendo al ritmo de la economía en la que operan. En este momento se inicia el periodo estable.

• El periodo anterior al periodo estable es el periodo de alto crecimiento.


Analizando el Periodo Estable

• Una vez alcanzado el periodo estable, y debido a que aun queda un valor residual asociado a la perpetuidad, se computan los flujos durante un periodo razonable y luego se computa un valor terminal que es el valor presente de todos los flujos que ocurren después del periodo de estimación.

• Como ejemplo, y asumiendo que el proyecto dura para siempre, y que los flujos de caja después del año 10 crecen 2% (inflación) y para siempre, el valor presente en el año 10 es:– Valor Terminal en año 10 = FCFF en año 11/ (WACC – Tasa de Crecimiento)


Gestión Basada en Valor Alargando el Periodo de Alto Crecimiento


Alargar el Periodo de Alto Crecimiento

• Si una firma es capaz de alargar el periodo de alto crecimiento, con el resto constante, va a aumentar su valor.

• Para que una firma pueda mantener alto crecimiento, tiene que ganar retornos en exceso. En un mercado competitivo, estos retornos en exceso van a atraer nuevos competidores que los harán desaparecer con el tiempo.

• Por esto, para que la firma pueda mantener los retornos en exceso tiene que crear barreras de entrada.


La ventaja de la marca

• Algunas firmas pueden mantener retornos en exceso ya que cuentan con marcas reconocidas que les permite tener precios mas altos o vender mayores volúmenes que sus competidores.

• Firmas que son capaces de mejorar su marca en el tiempo pueden incrementar la tasa de crecimiento y el periodo en el cual van a crecer por encima de la tasa de crecimiento estable.


Patentes y Protección Legal

• La mejor protección que una firma puede lograr es tener una patente, unos derechos de autor u otra protección legal que le permita ser el único productor por un periodo de tiempo largo.

• Sin embargo, las patentes solo brindan protección parcial ya que no impiden la aparición de productos sustitutos que no estén cubiertos.

• Las licencias y los monopolios autorizados también proveen protección contra la competencia. Sin embargo, los monopolios normalmente están regulados en lo que tiene que ver con precios y retornos.


“Switching Costs”

• Otra potencial barrera de entrada es el costo asociado por cambiarse a los productos y servicios de la competencia.

• Entre mayor sea este costo, mas difícil para los competidores el llegar y eliminar los retornos en exceso.

• Firmas que se inventan maneras ya sea de aumentar este costo y de disminuir el costo de cambiar los productos de la competencia van a alargar el periodo de alto crecimiento.


Ventajas en Costos

• Existen formas en que las firmas pueden lograr ventajas en costos sobre sus competidores, lo que se convierte en una barrera de entrada:– Las economías de escala dan ventaja a las firmas grandes

sobre firmas pequeñas. – Poseer o tener exclusividad sobre los sistemas de distribución.– Poseer o tener derecho de explotación de un recurso natural de

oferta restringida.

• Estas ventajas en costos se ven reflejadas:– La firma puede obtener un mayor margen operativo si mantiene

el precio de los competidores. – La firma puede bajar los precios manteniendo el margen de los

competidores, aumentando la rotación del capital.


Gestión Basada en Valor Calculando el Costo de Capital


Costo de Capital

• Es la tasa de rendimiento mínima requerida por la empresa para remunerar a los que aportan los recursos.

• Es la mínima tasa de rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras que componen su pasivo, con el objeto de mantener a sus inversores satisfechos evitando al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones.

• Es una tasa ponderada: que tiene en cuenta la estructura financiera de la empresa. (D / E )

• Es una tasa que tiene en cuenta el nivel de riesgo de la empresa tanto económico como financiero.

• Es una tasa cambiante.• Es lo que le cuesta a la empresa endeudarse con los banqueros

y los inversionistas.


Obtención del Costo de Capital

Costo de Crédito

Tasa impositiva

Costo de la DeudaKd

Estructura de Capital

Beta

Tasa Libre de riesgo

Prima de Mercado

Riesgo País

Costo del Capital PropioKe

WACC


Calculando el Costo de Capital

Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros

ED

Dt1K

ED

EKWACC de


Gestión Basada en Valor Disminuyendo el Costo de Capital


Reducir el Riesgo Operacional

• Tanto el costo del equity como el costo de deuda se ven afectados por el riesgo operacional del negocio.

• El riesgo operacional es función de los productos y servicios que provee y del grado de discrecionalidad para el consumidor. A mayor discrecionalidad, mayor el riesgo.

• La publicidad, así como el desarrollo de nuevos usos para un producto o servicio, reducen la discrecionalidad del mismo.


Reducir el Apalancamiento Operativo

• El apalancamiento operativo mide la proporción de costos que son fijos. Manteniendo el resto constante, a mayor proporción de costos fijos mayor el costo de capital.

• Reducir la proporción de costos fijos hace que la firma sea menos riesgosa. Esto se puede lograr:– Utilizando contratistas externos para algunos servicios,

convirtiendo el costo en variable.– Atando los gastos a los ingresos, haciendo de estos gastos

variables (i.e. salarios).


Cambiar la Mezcla Financiera

• Un tercer mecanismo para reducir el costo de capital es variar la mezcla de deuda y equity.

• La deuda siempre es mas barata que el equity debido tanto a que los deudores tienen menos riesgo como a los ahorros fiscales asociados a los intereses.

• Aumentar el nivel de deuda aumenta el riesgo (y el costo) de la deuda (al aumentar el riesgo de bancarrota) y del equity (aumentando la volatilidad de los flujos a los accionistas).

• El efecto neto entre los dos va a determinar si le costo de capital sube o baja al aumentar el nivel de deuda.


Caminos al Optimo

• Enfoque del Costo de Capital: La razón de deuda optima es la que minimiza el costo de capital de la firma.

• Enfoque de Sector: La razón optima es la que lleva a la firma cerca de su grupo de comparables.


Enfoque del Costo de Capital

• Valor de la firma = Valor presente de los flujos de caja descontados al costo de capital.

• Si los flujos permanecen constantes y el costo de capital se minimiza, el valor de la firma se maximiza.


Estimando el Costo de Capital

1. Estimar el Costo de Equity a niveles diferentes de deuda :

El Equity va a ser mas riesgoso -> Beta aumenta > Costo de Equity aumenta La estimación usa el calculo del beta apalancado.

2. Estimar el Costo de la Deuda a diferentes niveles de deuda :

El riesgo de impago sube y la calificación baja: el costo de deuda sube.

3. Estimar el Costo de Capital a diferentes niveles de deuda

4. Calcular el efecto en el valor de la firma.


Enfoque del Costo de Capital

D/(D+E) ke kd After-tax Cost of Debt WACC

0 10.50% 8% 4.80% 10.50%

10% 11% 8.50% 5.10% 10.41%

20% 11.60% 9.00% 5.40% 10.36%

30% 12.30% 9.00% 5.40% 10.23%

40% 13.10% 9.50% 5.70% 10.14%

50% 14% 10.50% 6.30% 10.15%

60% 15% 12% 7.20% 10.32%

70% 16.10% 13.50% 8.10% 10.50%

80% 17.20% 15% 9.00% 10.64%

90% 18.40% 17% 10.20% 11.02%

100% 19.70% 19% 11.40% 11.40%


WACC y Deuda

Debt Ratio

WA

CC

9.40%

9.60%

9.80%

10.00%

10.20%

10.40%

10.60%

10.80%

11.00%

11.20%

11.40%0

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


Determinantes del Optimo

• Factores EspecíficosTasa Impositiva

tasas altas - - > razón optima mas alta

Flujo de Caja antes de Impuestos

flujos altos - - > razón optima mas alta

Varianza en Utilidades

alta varianza - - > razón optima mas baja

• Factores Macroeconómicos

SpreadsSpreads altos - - > razón optima mas baja


Llegando al Optimo

La razón actual de deuda es mayor o menor a la optima ?

Actual > OptimaSobreapalancado

Actual < OptimaSubapalancado

Hay riesgo de bancarrota para la firma ? La firma es objeto de toma ?

Si No

Reducir deuda rápidamente1. Recapitalización2. Venta de activos para pagar deuda3. Renegociar con acreedores

La firma tiene buenos proyectos?ROE > Costo de EquityROC > Costo de Capital

SiInvierta en buenos proyectosfinanciados con equityo utilidades retenidas.

No1. Pagar deuda con utilidades retenidas.2. Eliminar dividendos.3. Recapitalizar

Si No

proyectos?ROE > Costo de EquityROC > Costo de Capital

SiInvertir en proyectos con nueva deuda.

No

Loa accionistas quierendividendos?

SiPagar Dividendos

NoRecomprar Acciones

Aumentar deuda repidamente1. Deuda/Equity swaps2. Recompra apalancada

La firma tiene buenos


Devolviendo la Caja a los Accionistas: Politica de

Dividendos


Una visión balanceada

• Si una compañía tiene exceso de caja y/o pocas oportunidades de inversión buenas (VAN>0), devolver la caja a los accionistas (mediante dividendos o recompra de acciones) es bueno.

• Si una empresa no tiene exceso de caja y/o tiene buenas oportunidades de inversión, devolver la caja a los accionistas es malo.


Definiendo la Política de Dividendos

• Enfoque 1: El nexo entre caja y confianza– Determinar cuanta caja tiene una firma para

pagar en dividendos comparado con lo que retorna a los accionistas. Evaluar si se puede confiar en los gerentes como guardianes de la caja.

• Enfoque 2: Análisis del Grupo Comparable – Escoger una política de dividendos que sea

comparable con aquella del Grupo.


Enfoque 1: Caja y Confianza

• Paso 1: Cuanto podría haber pagado la compañía en el periodo de análisis ?

• Paso 2: Cuanto pago realmente la compañía en el periodo ?

• Paso 3: Cuanto confío yo en la gerencia para manejar la caja excedente ? – Que tan buenas fueron sus inversiones

pasadas ? – Como han evolucionado las utilidades ?


Midiendo el Máximo Pago: FCFE

• El Free Cashflow to Equity (FCFE) es una medida de cuanta caja queda en el negocio para distribuir a sus accionistas después de hacer las reinversiones necesarias para mantener sus activos y generar crecimiento, así como de pagar a los acreedores.

Utilidad Neta+ Depreciación & Amortización- Dividendos Preferentes- Capital Expenditures- Necesidades Non Cash Working Capital- Repago del Principal de la Deuda+ Desembolsos de Deuda Nueva = Free Cash Flow to Equity


FCFE con Apalancamiento Estable

Utilidad Neta

- (1- ) (Capital Expenditures - Depreciacion)

- (1- ) Necesidades Non Cash Working Capital

= Free Cash flow to Equity

= Razon Deuda/Capital

Para esta firma, – Desembolsos Deuda Nueva = Repago Principal +

(Capital Expenditures - Depreciación + Necesidades Non Cash Working Capital)


Dividendos vs. FCFE en US

0

50

100

150

200

250

300

Num

ber

of f

irm

s

0 -5

%

5-10

%

10-1

5%

15-2

0%

20-2

5%

25-3

0%

30-3

5%

35-4

0%

40-4

5%

45-5

0%

50-5

5%

55-6

0%

60-6

5%

65-7

0%

70-7

5%

75-8

0%

80-8

5%

85-9

0%

90-9

5%

95-1

00%

>100

%

Div

iden

ds w

ith n

egat

ive

FCFE

Dividends/FCFE

Figure 11.2: Dividends paid as % of FCFE


Analizando la Política de Dividendos

Cuanto pago la compañia? Cuanto debio pagar?Lo que debio pagar: Lo que efectivamente pago:Utilidad Neta Dividendos- (Cap Ex - Depreciación) (1-DR) + Recompra de Acciones- Cambio Non Cash Working Capital (1-DR)= FCFE

Firma paga muy pocoFCFE > Dividendos

Firm paga demasiadoFCFE < Dividendos

Confiamos en los gerentes para manejar la caja excedente ?

Mirar la seleccion de proyectos pasada:Comparar ROE vs. Costo de Equity

ROC vs. WACC

Que oportunidades de inversión tiene la compañía ?

Comparar ROE vs. Costo de EquityROC vs. WACC

La firma tiene historiaseleccionando buenos proyectosy tiene buenos proyectos futuros

La firma tiene historiaseleccionando malosproyectos

La firma tienen buenosproyectos proyectos

Hay que darle a los gerentesla flexibilidad de mantenerla caja y definir losdividendos

Forzar a los gerentes ajustificar mantener la cajao devolver la caja a los accionistas

La firma deberecortar dividendos y reinvertir mas

Ls firma debe solucionarsu problema de inversiony luego recortar los dividendos

La firma tienen malos


Herramientas de Gestión FinancieraCálculo del Costo de Capital



Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros

ED

Dt1K

ED

EKWACC de


Costo de las Fuentes Internas Ke

Pueden emplearse los siguientes métodos.• Modelos de Costo Implícito de Capital

– Modelo de “Gordón Shapiro”

• Modelos de valoración de activos: CAPM.– Utiliza la varianza como una medida de riesgo – Determina que una porción de la varianza se

puede diversificar y que solo el riesgo no diversificable se recompensa.

– Mide el riesgo no diversificable mediante el Beta, que se estandariza alrededor de uno.

– Traduce el Beta en Retorno Esperado


Modelos de Costo Implícito de Ke

• La idea es mirar hacia el futuro, y no hacia el pasado, para estimar el costo de equity

• El costo implícito de equity es aquella tasa interna de retorno que hace que la capitalización bursátil de una empresa sea equivalente al valor presente de todos los flujos de caja a los accionistas– El Modelo de “Gordón Shapiro” es el más conocido


Ke: Modelo Gordon Shapiro

gK

DPAPo

e 1

gPo

DPAKe 1

bROEg *

Dividend Yield

Crecimiento en Dividendos/Utilidades

Tasa Reinversión de Utilidades

Modelo Estable


Capital Asset Pricing Model

• Usa la varianza de los retornos actuales frente a los esperados como una medida de riesgo.

• Especifica que una porción de la varianza se puede diversificar y que solo el riesgo no diversificable es recompensado.

• Mide el riesgo no diversificable con el beta, que se estandariza alrededor de 1.

• Traduce el beta en retorno esperado:Retorno Esperado = Tasa Libre de Riesgo + Beta * Prima de Riesgo

• Trabaja tan bien como los otros modelos.


Ke: Modelo CAPM

Existen varios modelos (Riesgo/Retorno) para estimar el Ke, aunque el modelo más utilizado es el Capital Asset Pricing Model (CAPM):

donde:– Rf es la rentabilidad esperada de un activo libre de riesgo– β es el factor que mide el riesgo que un activo presenta frente al mercado

donde se transa dicho activo– Market Premium es la prima que logra, en términos de rentabilidad, un

mercado frente al activo libre de riesgo– Riesgo País es la prima exigida por un inversionista por invertir en

determinado país– es la medida de exposición del activo al riesgo país que se mide como el ג

nivel de ventas locales de la empresa sobre el nivel de las ventas locales de la totalidad de las empresas.

Pais Riesgo )PremiumMarket ( US fe RK


Calculando la Rf

• Un activo libre de riesgo es aquel en el cual los retornos reales obtenidos siempre van a ser iguales al valor esperado de los mismos

• El activo tiene que cumplir con dos características:– no puede tener riesgo de no pago (default risk), por lo que quedan eliminados

todos los activos financieros emitidos por entidades privadas, ya que todas estas tienen alguna medida de riesgo de no pago, y quedan tan solo los activos financieros emitidos por los gobiernos en moneda “propia

– no puede tener riesgo de reinversión, por lo que quedan eliminados todos aquellos activos cuya duration sea menor a la duration del activo que estamos valorando, por lo que sólo sirven aquellos activos con una duration superior a diez años.

• La tasa libre de riesgo es la tasa de un bono gubernamental cupón cero cuyo vencimiento sea igual al horizonte de tiempo de los flujos de caja que están siendo analizados.

– En teoría, implica usar diferentes tasas libres de riesgo para cada flujo de caja: tasa de cupón cero de un año para el flujo de caja del año 1, tasa de cupón cero de dos años para el flujo de caja del año 2…

– En la practica, el efecto en valor presente de utilizar tasas diferentes es suficientemente pequeño para que no se justifique el esfuerzo, particularmente si hay poca certeza sobre los flujos esperados.


• Por todo lo anterior, en términos prácticos el activo libre de riesgo debe ser un bono del gobierno, denominado en moneda “propia” y de largo plazo. Idealmente, se debe utilizar el bono del tesoro a 30 años.

• La tasa de interés libre de riesgo utilizada debe ser consistente con los flujos de caja en lo que se refiere a la moneda utilizada (tipo de moneda, nominal vs. real, etc…)

• El activo a utilizar como libre de riesgo no depende del lugar en el que estemos haciendo la valoración sino de la moneda en la que se estén haciendo las proyecciones

Calculando la Rf


Que hacer ?

• Estamos analizando Embraer, una compañía brasileña, en dólares y estamos tratando de estimar la tasa libre de riesgo para utilizar en el análisis.La tasa libre de riesgo a usar es:– El interés en un bono soberano de largo plazo

denominado en reales (15%)– El interés de un bono soberano denominado en

dólares (10.30%)– El interés de un bono Brady (que es parcialmente

avalado por el gobierno americano) (10.15%)– El interés de un bono en dólares emitido por Embraer

(9.25%)– El interés de un bono de tesoro americano (4.84%)


Activo Libre de Riesgo

A Junio 3, 2009, la rentabilidad del bono americano a 10 años fue de 3.54%30 años fue de 4.45%

-10,00%-5,00%0,00%5,00%

10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%

19

28

19

34

19

40

19

46

19

52

19

58

19

64

19

70

19

76

19

82

19

88

19

94

20

00

20

06

Rentabilidad T Bond Media Geometica Rentabilidad T Bond


Estimando la Prima de Mercado

• La prima de mercado es aquella exigida por los inversionistas por invertir en activos riesgosos en lugar de invertir en activos libres de riesgo

• Existen varias alternativas para el calculo de la prima de riesgo:– Encuestar a inversionistas sobre las primas esperadas – Asumir que las primas reales obtenidas sobre periodos de tiempo

largos es igual a las primas esperadas: utilizar información histórica – Estimar la prima implícita en los precios actuales de los activos.

• En la práctica, se utiliza información histórica bajo el supuesto de que en un periodo largo de tiempo la tasa requerida es equivalente a la tasa esperada.– Se define un periodo de tiempo largo– Se calcula el retorno promedio de un índice accionario durante el

periodo– Se calcula el retorno promedio del activo libre de riesgo – Se calcula la diferencia entre los dos.


Arithmetic Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds1928-2008 11,09% 3,79% 5,45% 7,30% 5,65% 2,29% 2,40%1959-2008 10,53% 5,39% 7,20% 5,14% 3,33% 2,39% 2,63%1999-2008 0,65% 3,18% 6,91% -2,53% -6,26% 6,36% 8,85%

Risk PremiumGeometric Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds

1928-2008 9,07% 3,74% 5,19% 5,32% 3,88%1959-2008 9,12% 5,36% 6,84% 3,77% 2,29%1999-2008 -1,36% 3,16% 6,59% -4,53% -7,96%

Risk Premium Standard Error

• La metodología que utiliza la prima histórica, que es la metodología estándar en la determinación de la prima del mercado y aquella que por consenso se ha determinado que es la más adecuada para estimar la prima futura, es simple.

– Se estima la diferencia, año por año y por un periodo largo de tiempo, entre los retornos de las acciones y los retornos de los bonos del gobierno (activos libres de riesgo) y la media geométrica de esta diferencia representa la prima histórica del mercado.

• El periodo utilizado debe ser el más largo posible para así tener un número mayor de observaciones, disminuyendo el error estándar en la estimación de la prima

• Para los Estados Unidos, la prima del mercado, calculada como la media geométrica del retorno en exceso para el periodo 1928-2008, equivale a 3.88 %.

Calculando la Prima Histórica


Primas Implícitas• Si usamos un modelo básico de flujo de caja descontado

podemos estimar la prima de mercado implícita de los precios actuales de las acciones.

• Por ejemplo, si los precios de mercado se determinan por el modelo de Gordon:

– Utilizando el nivel actual de algún índice, los dividendos del índice y el crecimiento esperado, se obtiene el retorno esperado implícito. Restando la tasa libre de riesgo se obtiene la prima implícita.

– Los problemas con este método es que asume que las acciones están correctamente valoradas y que los supuestos utilizados tienen que ser adecuados.

– Además, para valoración, que esta basada en expectativas de medio y largo plazo, no tendría sentido utilizar una prima implícita spot, por los que se debe utilizar una media geométrica de la prima implícita sobre un periodo de tiempo largo.

)oCrecimient TasaEsperado Retorno(

DividendoPrecio 1

0


Primas Implícitas en US

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%19

61

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

Prima Implicita Promedio Prima Implicita

La prima implícita promedio para el periodo 1960-2008 es de 3.91 %


Que prima usamos ?

• Prima Histórica: Se asume que las primas van a volver a la norma histórica.

• Prima Implícita Actual: Se asume que el mercado esta correctamente valorado en el agregado pero comete errores en acciones individuales. Si uno debe ser neutral, esta es la prima a usar.

• Prima Implícita Promedio: Se asume que el mercado es correcto en promedio pero no en un determinado momento.


Estimando Betas

El Beta es la manera de medir el riesgo no diversificable de un activo mediante la covarianza de sus retornos con los retornos de un índice de mercado:

Beta = Cov (Rj , Rm) / Var (Rm)

• Mientras más sensible es un activo a las condiciones de mercado es más alto el Beta

Existen dos maneras principales de estimar el Beta de una acción:• Betas calculados por una regresión entre la rentabilidad del activo y la rentabilidad del mercado (β es la pendiente de la recta)• Betas estimados con base en fundamentales: hay que entender el portafolio de negocios de la firma y ajustar el beta estimado con los fundamentales de la firma.


Beta de Regresión

• El coeficiente Beta se define como la pendiente de la línea resultante de la regresión entre los retornos proporcionados por la compañía y los retornos proporcionados por un mercado accionario general (representado por un índice accionario).

• Al calcular el coeficiente Beta como una regresión debemos escoger un índice accionario contra el cual llevarla a cabo. – Al utilizar índices más amplios se minimiza el error estándar

resultante de la estimación pero estos índices no están ponderados, por lo que ya no representan el comportamiento del mercado accionario.

– Si decidimos utilizar índices más reducidos (compuestos por un número más pequeño de acciones), algunos de los cuales si están ponderados, el error estándar es muy alto por lo que el coeficiente Beta pierde su significancia estadística.

– Para tratar de solventar este problema, se puede hacer la regresión contra el SP500, que es un índice ponderado que contiene las 500 compañías más grandes. Sin embargo, hay que tener claro que el error estándar resultante es importante.


El Ruido en la Estimación


El secreto del Error Estándar

Distribution of Standard Errors: Beta Estimates for U.S. stocks

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

<.10 .10 - .20 .20 - .30 .30 - .40 .40 -.50 .50 - .75 > .75

Standard Error in Beta Estimate

Nu

mb

er

of

Fir

ms


Calculando el Beta de Disney


El Indice en la Estimación


Beta para Deutsche Bank


Algunas Preguntas

• El R Cuadrado para Deutsche Bank es muy alto. Porque ?

• El beta para Deutsche Bank es 1.04. – Es esta una medida adecuada de riesgo? – Porque?

• Si usted invierte principalmente en acciones de U.S., es una medida adecuada de riesgo?


Deutsche Bank: Visiones de Riesgo

DAX FTSE Euro 300

MSCI

Intercept 1.24% 1.54% 1.37%

Beta 1.05 1.52 1.23 Std Error of Beta

0.11 0.19 0.25

R Squared 62% 52% 30%


Betas Fundamentales

• Los Betas se construyen desde la base al entender el negocio. No hay que pensar en el Beta estadístico sino en el Beta económico.

• Para lograrlo, hay que entender los determinantes fundamentales de los Betas y luego encontrar una forma de aplicar dicho conocimiento a las características fundamentales de la compañía.

• Para hacerlo, hay que averiguar en que negocios esta metida la compañía y los betas desapalancados de esos negocios para luego calcular un promedio, ponderado por el valor de mercado, del beta desapalancado y reapalancar con los fundamentales de la compañía (apalancamiento financiero y operativo actual):– El βu de una firma es el promedio ponderado de los βu de sus

diferentes líneas de negocio


Betas Fundamentales (cont.)

• Los determinantes de los Betas son:– El producto o servicio: al valor del Beta depende de la

sensibilidad de la demanda de los productos y servicios y la sensibilidad a los factores macroeconómicos que afectan todo el mercado. Las compañías cíclicas tienen betas mas altos. Las compañías que venden productos discrecionales tienen betas mas altos.

– El apalancamiento operativo: a mayor apalancamiento operativo mas alto el Beta ya que a mayores costos fijos es más la exposición a los riesgos, incluido riesgo de mercado.

– El apalancamiento financiero: a mayor apalancamiento financiero mas alto el Beta ya que la deuda crea un costo fijo que vuelve a la compañía mas vulnerable al riesgo de mercado.



donde:

βLevered: Beta Apalancado o Beta de Capital Propio (Equity)

βUnlevered: Beta desapalancado (asumiendo ninguna deuda)t: tasa impositivaD: Valor de mercado de la deudaE: Valor de mercado del capital propio

E

DtUnleveredLevered )1(1

Los efectos del apalancamiento financiero:


Betas y Apalancamiento

Debt Ratio D/E Ratio Beta Ke

0% 0% 0.35 14.29%

10% 11.11% 0.38 14.47%

20% 25% 0.41 14.69%

30% 42.86% 0.46 14.98%

40% 66.67% 0.52 15.36%

50% 100% 0.60 15.90%

60% 150% 0.74 16.82%

70% 233.33% 1.00 18.50%

80% 400% 1.50 21.76%

90% 900% 3.00 31.51%

Beta desapalancado: 0.35



• Las compañías que tengan costos fijos mas bajos (como porcentaje de los costos totales) deben tener Betas desapalancados mas bajos. Se puede separar el Beta desapalancado entre la componente pura del negocio y los componentes del apalancamiento operativo:

• En la práctica, tendemos a asumir que el apalancamiento operativo de las firmas dentro de un sector es similar y por esto usamos un βU único para cada compañía.

Los efectos del apalancamiento operativo:

Variables CostosFijos Costos

1*Puro UnleveredTotal Unlevered


Beta de Embraer

= 0.95 ( 1 + (1-.34) (.1895)) = 1.07

Negocio BetaU D/E Ratio BetaL

Aerospace 0.95 18.95% 1.07

E

DtUnleveredLevered )1(1


Riesgo País

• Dependiendo del riesgo de un determinado mercado, la rentabilidad exigida al capital varia: entre mas riesgo mas rentabilidad exigida.

• Existen dos opciones para incorporar el riesgo país en el análisis:– Ajustar los flujos de caja para incorporar riesgo político: incertidumbre en

tasas de cambio, en regimenes impositivos, en repatriación de fondos, etc…

– Ajustar el costo de capital para reflejar el riesgo financiero y de negocios. Sin embargo, en caso de no poder incorporar el riesgo político en los flujos de caja entonces incorporar una prima en el costo de capital

• Para estimar el ajuste, tenemos en cuenta que la prima de riesgo para cualquier mercado de capitales se puede escribir así:– Prima de Riesgo Mercado = Prima Mercado Maduro + Prima Riesgo País


• A pesar de que hay varias medidas de riesgo país, una de las mas simples y accesibles es la calificación asignada a la deuda soberana por una agencia calificadora (S&P, Moody’s, Fitch y IBCA). Estas calificaciones miden el riesgo de impago (y no el riesgo del equity) pero se ven afectadas por muchos de los factores que afectan el riego del equity como son la estabilidad de la moneda, las cuentas corrientes y comerciales y la estabilidad política, por ejemplo.

• Mientras los ratings son una medida muy conveniente, hay riesgos ya que las agencias están rezagadas en la calificación frente a cambios en el riesgo subyacente y además no todos los factores que afectan el riesgo de equity están considerados en el riesgo de impago de la deuda soberana.

Calculando el Riesgo País


Calculando el Riesgo País

Hay dos métodos para ajustar el costo de capital:• Spread por Impago en un Bono Soberano: la prima de

riesgo se hace equivalente al spread del bono emitido por el gobierno (pero solo si se denomina en una moneda en la que exista un activo libre de riesgo)– El spread en un bono brasilero C-bond denominado en dólares

(EMBI) era 3.0%– Las primas de riesgo del equity son mayores que las primas de

riesgo en el mercado de bonos: el spread de los bonos se multiplica por la volatilidad relativa de los mercados de acciones y bonos del país

Prima de Riesgo para Brasil = 3.0% (24/12) = 6.00%

(USD)par bonos

Bonos SpreadEquity Spread

equity


Estimando Lambdas

Método de Ingresos :

% ingresos domésticosfirma/ % ingresos domésticosfirma promedio

• Por ejemplo, Embraer obtiene 3% de sus ingresos en Brasil mientras Embratel los obtiene todos. La compañía promedio obtiene el 77% de sus ingresos en Brasil:– LambdaEmbraer = 3%/ 77% = .04– LambdaEmbratel = 100%/77% = 1.30

• La exposición al riesgo de una compañía depende del lugar donde hace negocios, no de donde este localizada.


Costo de Equity de Embraer

Ke = 3.54% + 1.07 (3.9%) + 0.04 (6.0%)

Ke = 7.95% en dólares

Pais Riesgo )PremiumMarket ( US fe RK


Del Ke al WACC

• El costo de capital es el costo que tiene la firma sobre sus recursos de financiación.

• Adicional a los fondos propios (equity), las firmas pueden obtener capital con deuda


Que es Deuda ?

• En general, la deuda tiene las siguientes características:– Compromiso de hacer pagos fijos en el futuro– Los pagos fijos son deducibles de impuestos– El no pago de estas obligaciones puede llevar a la

quiebra o a la perdida de control de la compañía.

• La deuda debe incluir:– Todas los pasivos que tengan un interés asociado,

sean de corto o largo plazo – Todas las obligaciones de leasing, ya sean operativo

o de capital.


Costo de Deuda

• El costo de deuda es la tasa de interés de mercado a la cual la compañía es capaz de conseguir crédito. Depende de:– Nivel general de tasas de interés– Prima por default (Calificación y Riesgo Crediticio)– Tasa Impositiva de la Compañía

)1(* rate taxInterés de TasaKd


Calculo del Costo de Deuda

• Existen varias opciones para estimar el costo de la deuda:– Rentabilidad de bonos emitidos– Si la compañía está calificada, utilizar el

spread típico de esta calificación– Si la compañía no está calificada,

• Utilizar la tasa de interés de deuda contraída recientemente

• Utilizar calificaciones sintéticas basadas en fundamentales que determinen el spread a utilizar


Calificaciones Sintéticas

• La calificación para una compañía puede ser estimada utilizando las características financieras de la misma (i.e. ratio de cobertura de intereses, deuda/EBITDA, etc…)

• Con la calificación de la compañía se puede estimar el spread para la deuda de la misma

donde el Default Spread incluye el Spread del País y el Spread de la Compañía

• Compañías en países con bajas calificaciones y alto riesgo pueden se enfrentan a la carga del riesgo país, especialmente si son pequeñas y si los ingresos son locales

• Compañías mas grandes que tengan una buena porción de sus ingresos en los mercados globales se ven menos expuestas al riesgo país. En otras palabras, pueden ser capaces de pedir deuda a tasas mas bajas que el gobierno.

SpreadDefault fd RK


Calificaciones Sintéticas

Actualizado a Febrero 2009

For large manufacturing firms For smaller and riskier firmsIf interest coverage ratio is If interest coverage ratio is

> = to Rating is Spread is greater than = to Rating is Spread is-100000 0,199999 D 20,00% -100000 0,499999 D 20,00%

0,2 0,649999 C 15,00% 0,5 0,799999 C 15,00%0,65 0,799999 CC 12,00% 0,8 1,249999 CC 12,00%0,8 1,249999 CCC 10,00% 1,25 1,499999 CCC 10,00%

1,25 1,499999 B- 8,50% 1,5 1,999999 B- 8,50%1,5 1,749999 B 7,25% 2 2,499999 B 7,25%

1,75 1,999999 B+ 6,00% 2,5 2,999999 B+ 6,00%2 2,2499999 BB 5,00% 3 3,499999 BB 5,00%

2,25 2,49999 BB+ 4,25% 3,5 3,9999999 BB+ 4,25%2,5 2,999999 BBB 3,50% 4 4,499999 BBB 3,50%3 4,249999 A- 3,00% 4,5 5,999999 A- 3,00%

4,25 5,499999 A 2,50% 6 7,499999 A 2,50%5,5 6,499999 A+ 2,25% 7,5 9,499999 A+ 2,25%6,5 8,499999 AA 1,75% 9,5 12,499999 AA 1,75%

8,50 100000 AAA 1,25% 12,5 100000 AAA 1,25%


Costo de Deuda de Embraer

• El rating sintético de Embraer es A- que implica un spread de compañía de 3.00%

• Estimamos el costo de la deuda en 9.54% así:

Rf + Spread Deuda Brasil + Spread Compañía

3.54% + 3.00%+ 3.00% = 9.54% en dólares


Ponderaciones en el Costo de Capital

• Los pesos utilizados en el cálculo deben ser valores de mercado

• El valor de mercado del equity debe incluir – Valor de Mercado de las acciones– Valor de Mercado de las Warrants – Valor de Mercado de la opción de convertibilidad de los bonos

convertibles

• El valor de mercado de la deuda es mas difícil de estimar porque pocas firmas tienen solo deuda pública. Hay dos soluciones:– Asumir que el valor en libros es igual al valor de mercado– Estimar el valor de mercado usando el valor en libros


Valor de mercado de la deuda

d

nd

nd K

K

K

1

11

Intereses Pago1

Librosen Valor Mercado deValor

n es el tiempo al vencimiento

Book Value de Equity de Embraer es 3,350 Millones BR.Book Value de Deuda de Embraer es 1,953 Millones BRIntereses son 222 Millones BRn = 4 años

20470984.0

0984.1

11

2220984.1

1953Mercado deValor

4

4



• Para calcular D y E, que son las proporciones de deuda y capital propio respectivamente, se utilizan valores de mercado, no valores en libros.

• En ocasiones, las proporciones actuales no son las correctas para estimar el WACC futuro, por lo que se usan estructuras objetivo basadas en promedios sectoriales.

ED

Dt1K

ED

EKWACC de


Costo de Capital de Embraer

WACC = 7.95% (0.84) + 9.54% (1- .34) (0.16))

WACC = 7.69% en dólares

Market Value de Equity = 11,042 Millones BR

Market Value de Deuda = 2,047 Millones BR

ED

Dt1K

ED

EKWACC de


WACC en moneda local

1Inflacion1Inflacion1

1US

BR

USBR WACCWACC

Si la inflación en US es 2% y la inflación en BR es 8%,

%025.1411.02

1.080769.1

BRWACC


Escogiendo una Tasa de Corte

• Tanto el costo de equity como el costo de capital pueden ser usados como tasa de corte, dependiendo de si los retornos medidos son a accionistas o a todos los proveedores de capital.

• Si los retornos son medidos a los accionistas, la tasa adecuada es el costo de equity.

• Si los retornos son medidos a los proveedores de capital (o a la firma), la tasa adecuada es el costo de capital.


Herramientas de Gestión FinancieraEVA ®


Economic Value Added (EVA)®

• El EVA es una medida del valor adicional creado por una inversión. – Hay que definir el retorno del capital (ROC)

de la inversión en términos de flujo de caja real.

– Hay que definir el costo de capital ponderado (WACC).

EVA = (ROC - WACC) (Capital Invertido)


Midiendo el Capital Invertido

• Muchas firmas usan el valor en libros del capital invertido. Sin embargo, este valor puede no ser reflejo real del capital invertido.

• En casos en que las firmas varían el capital invertido con decisiones operativas (por ejemplo con leasing operativo), el capital y la utilidad operacional después de impuestos tienen que ser ajustados para reflejar el capital invertido real.


Midiendo el Retorno del Capital

• Nuevamente, la definición contable de ROC puede no reflejar el resultado económico.

• En particular, la utilidad operacional tiene que limpiarse de gastos que en realidad son inversión en bienes de capital (i.e. I+D)

• La utilidad operacional tiene que limpiarse también de efectos cosméticos o temporales.


EVA para Nestle en 1995

• Retorno sobre Capital (ROC)– Utilidad Operacional después de Impuestos

= 5665 Mill Sfr (1 - .3351) = 3767 Mill Sfr– Capital 1994 = BV Equity + BV Deuda

= 17774 + (4180+7546)

= 29,500 Mill Sf– Retorno sobre Capital

= 3767 / 29,500 = 12.77%


Costo de Capital Nestle

• Costo de Equity

= 4.5% + 0.99 (5.5%) = 10%

• Cost of Debt

= 4.75% (1-.3351) = 3.16%

• Valor Mercado Equity = 56650 Mill

• Valor Mercado Deuda = 11,726 Million Sfr

Costo de Capital = 10% (56650/68376) + 3.16%(11726/68376) = 8.85%


Estimando el EVA de Nestle

• Capital Invertido = 29500 Mill Sfr

• Returno sobre Capital = 12.77%

• Costo de Capital = 8.85%

• EVA 1995 = (.1277 - .0885) (29,500 Mill Sfr)

= 1154.50 Mill Sfr


Equity EVA

• Cuando el capital o el apalancamiento son difíciles de medir, el EVA se puede plantear en términos de capital propio

• Equity EVA = (ROE - Costo de Equity) (Equity Invertido)– Equity Invertido: Mide el equity invertido en los proyectos

(activos) actuales. Se mide usando el valor en libros, con algunos ajustes.

– Retorno sobre Equity (ROE): Mide el retorno logrado sobre el equity invertido. Se mide dividiendo la utilidad neta por el valor en libros del equity.

– Costo de Equity: Mide el costo de equity para el proyecto, división o firma para la cual se está midiendo el EVA.


Equity EVA J.P. Morgan 1996

• Equity invertido al final 1995 = $ 10,451 Mill• Utilidad Neta 1996 = $ 1,574 Mill• Costo de Equity 1996 =

7% + 0.94 (5.5%) = 12.17%

• Equity EVA J.P. Morgan =

$ 1574 Million - ($10,451 Million)(.1217) =

$ 303 Million

ya que Utilidad Neta = ROE * Equity


Ventajas del EVA

• EVA está muy relacionado con NPV. Es lo mas cercano al concepto de creación de valor de las Finanzas Corporativas.

• Evita los problemas asociados con enfoques de spreads porcentuales entre ROE y Costo de Equity y entre ROC y Costo de Capital. Estos enfoques pueden llevar a firmas con ROE alto a desechar proyectos buenos para no bajar el spread.

• Hace que los gerentes se responsabilicen por una medida que pueden controlar.

• Está influenciado por las decisiones que los gerentes toman: decisiones de inversión y de repartición de dividendos que afectan el ROC y las decisiones de financiación que afectan el WACC.


Cuando puede ser peligroso?

• Firmas de alto crecimiento, cuando la mayor parte del valor viene del crecimiento futuro.

• Firmas donde ni el apalancamiento ni el perfil de riesgo son estables y pueden cambiarse.

• Firmas donde su valor de mercado asume un importante incremento de valor o importantes retornos en exceso en el futuro.


Minimizando los efectos negativos?

• Cuando la mayoría de los activos de la firma ya existen: poco o ningún valor viene del crecimiento futuro.– Minimiza el riesgo de incrementar el EVA actual a costa de EVA

futuro

• El apalancamiento es estable y el costo de capital no se puede cambiar fácil invirtiendo en proyectos mas riesgosos.– Minimiza el riesgo de que un mayor EVA venga acompañado de

un aumento en el costo de capital

• La firma esta en un sector donde no se esperan retornos excesivos (las firmas retornan su costo de capital). – Minimiza el riesgo de que si un aumento en el EVA es menor al

esperado, el precio de mercado caiga.


Gestión de RiesgoSimulación y Crystal Ball ®


• Una de las herramientas mas comunes de análisis en el mundo de los negocios es la hoja de calculo.

• Sin embargo la hoja de calculo tiene una serie de limitaciones que no permiten medir adecuadamente la confiabilidad de los resultados obtenidos de un modelo per se en un entrono rodeado de incertidumbre.

• A pesar de que la hoja de calculo nos permite hacer un análisis de sensibilidad de los resultados obtenidos en un modelo con respecto a las variables específicas de entrada que lo conforman.

• La hoja de calculo no nos permite apreciar el efecto real que tiene la interacción de una serie de variables cambiantes en los resultados obtenidos en un modelo cualquiera.

¿Qué es Crystal Ball?


• La ventaja que nos ofrece el Crystal Ball es que nos permite asignarles a las variables de entrada (o supuestos) un rango de valores determinados.

• Hecho esto, Crystal Ball procede a generar lo que se conoce comúnmente como una simulación Montecarlo, que utiliza números aleatorios para medir el efecto de la incertidumbre en los resultados de los modelos.

• Finalizada la simulación, podemos realizar un pronostico de los resultados obtenidos basados en las probabilidades de obtener un resultado deseado.

¿Qué es Crystal Ball?


¿Cómo se utiliza Crystal Ball?

• Para poder utilizar Crystal Ball debemos seguir el siguiente procedimiento:– Diseñar un modelo que refleje un escenario

incierto.– Definir los supuestos de entrada.– Ejecutar una simulación sobre ese modelo

variando los supuestos. – Analizar los resultados obtenidos.


Definiendo supuestos

• Una vez se diseña el modelo deseado y tenemos definidas todas las variables de entrada procedemos asignarles a cada una la distribución de probabilidad que mas se adecue al comportamiento de la variable.

• El problema radica en como se puede identificar la distribución que mejor represente la variable que deseamos simular.


Definiendo supuestos

En este ejemplo específico se sabe que el valor de un carrito de salchichas oscila entre los 35,000 y 46,000 pesos, y el valor de compra real puede ser cualquier valor dentro de ese rango y todos los valores tienen la misma probabilidad de ocurrir. Por consiguiente se utiliza la distribución uniforme.


En este ejemplo específico la tasa de interés es una variable aleatoria continua que cambia constantemente por consiguiente la distribución que más se le adecua es la distribución normal.

Distribuciones Comunes


En este ejemplo específico se sabe que el pronostico de ventas más probable es de $60,000 con una probabilidad muy baja de que las ventas lleguen a un nivel mínimo de $54,000 o un máximo de $66,000 por esa razón le asignamos la distribución triangular.



En este ejemplo específico se sabe que de cada 500 clientes que visitan un apartamento modelo el 20% decide comprar. Por eso utilizamos la distribución binomial que nos permite simular las posibilidades de éxito en un número de intentos determinados.



Definiendo pronósticos

• Una vez se definen las celdas de supuestos se procede a definir las celdas de pronóstico que son resultados que se obtienen de los diversos supuestos definidos anteriormente.

• Crystal Ball tiene la capacidad de definir la cantidad de pronósticos que usted considere necesarios.


En este ejemplo específico definimos que la celda de pronóstico es el valor presente neto de un proyecto y por lo tanto los valores obtenidos se miden en pesos.

Definiendo pronósticos


Ejecutando la simulación

• Cuando se desea ejecutar una simulación en Crystal Ball el usuario tiene la opción de definir cuantas simulaciones desea hacer.

• Una vez Crystal Ball halla realizado la simulación se pueden analizar los diferentes resultados obtenidos y la probabilidad de ocurrencia de obtener un resultado deseado.


Interpretando los resultados

Una vez se obtienen los resultados podemos determinar cual es la probabilidad de obtener un resultado deseado dentro de un rango específico, para este ejemplo la probabilidad de obtener un VPN entre Col$ 3,000 y Col$ 4,816 es del 77,90%.


FIN

Roberto de la Vega

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enérgica Consultoría y Banca de Inversión Gerencia Financiera Moderna Bogotá, 2009 Roberto de la Vega [email protected]