ENTENDENDO O MOMENTO ATUAL Oportunidades na mesa?

Muito obrigado a você que acessou esse relatório! Você que já nos conhece sabe que nós damos nossa opini-

ão, sob pena de estarmos errados, e que temos um compromisso com a verdade! Vamos expressar aqui al-

guns fatos, ideias, devaneios e opiniões...são nossas opiniões e podem estar totalmente erradas...mas acredi-

tamos que podemos agregar algo...esperamos que o conteúdo aqui lhe seja útil!

WILLIAM CASTRO ALVES

BRENO BONANI

IMPACTOS NA ECONOMIA

Vamos lá o corona deixou todo mundo em casa e isso tem um impacto gigante na economia. Mas o quão gi-

gante? Ninguém sabe estimar afinal por quanto tempo esse confinamento irá durar? Mas algumas contas co-

meçar a serem feitas baseadas naquilo que se passou na China. Em que pese que o mundo ocidental seja

muito diferente da China e que seus números merecem certa desconfiança, é o que temos hoje! Então vou

começar pelos:

Impactos na China...

Li algumas estimativas acerca do impacto...os números variam mmmttto, mas das coisas que li e que me pa-

recem fazer sentido, algo como $2.7 trilhões...é tipo o PIB do Reino Unido que deve se perder!

Qualquer tentativa de cálculo de impacto começa por analisar o que se passa (ou?) na China. Abaixo o gráfico

do último PMI mostrando que a atividade como um todo se contraiu algo como 30%.

Obviamente alguns setores sentem mais...vendas de veículos caíram 80% e o trafego de passageiros caiu

85%! Uma pesquisa feita pelo site “Made-in-China.com” estimou que 80% da indústria parou!

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Impactos na China (continua)

Tivemos as vendas no varejo caindo 20%...e os investimentos em ativos fixos caindo 24%...

Mas em geral do que li, o impacto na China seria de um trimestre com PIB negativo, algo que não era visto

desde a década de 70...com a magnitude variando entre 2% a 4%. Ou seja, a China experimentaria um PIB ne-

gativo de 2% a 4% por um trimestre. E isso geraria uma contração em seu crescimento....China poderia crescer

esse ano apenas 3%, metade do que se imaginava. Abaixo estimativa da Moodys:

Por que isso importa? (i) Porque a China responde por mais de 30% do crescimento do mundo; (ii) e porque

eles são a proxy que temos pra tentar estimar ou imaginar o que deve gerar de impacto no mundo.

Fora isso temos o tempo em que o país ficou fechado...

Ao todo foram 58 dias de total isolamento em Wuhan o epicentro da epidemia. Será que podemos supor que o

mundo como um todo ficará mais ou menos tempo fechado? Confesso que não sei. Mas trabalhar com 2 me-

ses de economia totalmente parada pode ser um caminho. O gráfico da página seguinte ajuda a entender...

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Impactos na China (continua)

China retomando...

A atividade econômica começa a ser reativada por lá ... Esse semana twittei algo que li...foi uma das News

que falaram da China estar voltando ao normal aos poucos....se vocês procurarem vão achar várias News a

respeito... espera-se que até o fim de março volte ao normal.

Gráfico abaixo mostra como o trânsito, consumo de carvão e vendas de propriedades nas maiores cidades

começam a retornar ao normal...

Então em suma, podemos dizer que o impacto na China até aqui foi algo como: 1 trimestre de forte con-

tração de PIB com quedas de vendas no varejo na casa de 2 dígitos, alguns setores definhando e os flu-

xos de movimentação de pessoas sendo bem restritos por 2 meses.

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E o Mundo nisso tudo...

Como comentei, com China crescendo menos, temos um impacto estimado no mundo que varia de acordo

com a magnitude dessa desaceleração. Abaixo gráfico da ANZResearch que visa estimar isso comparando

0.5pp a menos de crescimento na China e o seu impacto no PIB do mundo.

Um chute?

Antes de tudo isso iniciar, as estimativas de crescimento para o Mundo em 2020 era de ~3%. Li alguns reports

que falam em diferentes intensidades de impactos...considerando que o vírus se espalhou para o mundo todo,

entendo que é melhor acreditar num cenário ruim, onde, cedo ou tarde, todos terão que parar!

Com isso, daria para acreditar que o PIB global arrefeceria e o mundo teria um ano de não crescimento (0%),

com os EUA, Japão e Europa em recessão; e China crescendo algo como 3%-3.5% e o impacto total sendo de

$2.7 trilhões. O gráfico abaixo mostra a variação, o “delta” do PIB...ou seja, frente aquilo que se estimava pre-

viamente, o quanto teríamos de redução:

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E o Mundo nisso tudo...(continua)

É um chute baseado nos diversos relatórios e reportagens que li, além das 509538 mensagens de whats com

as mais diversas análises.

O problema nisso tudo é que assusta pensar em dados muito absurdos para os EUA, como por exemplo

uma queda de 30% nas vendas no varejo, ou uma contração muito forte na atividade...mas é o que vai

acontecer! Temos que estar preparados...a meu ver é isso que já vem sendo colocado nos preços.

Para contrabalancear isso, todos os Bancos Centrais e governos tem agido de forma conjunta para tentar mi-

tigar os impactos da crise. Na página anterior comentei sobre essa estimativa de US$ 2.7 trilhões....mas tem

gente que fala até em US$ 4 TRI (Ray Dalio é um deles)....vai saber?!

Curiosamente hoje (21/03/2020) o Larry Kudlow, diretor do Conselho Econômico Nacional dos EUA, comen-

tou que o pacote de socorro a economia americana pode chegar a US$ 2 trilhões! Isso somado aos mais de

US$ 820 bilhões do Banco Central Europeu, nos faz chegar a uma soma de US$ 2.8 trilhões de ajuda.

Interessante não?!

Minha opinião:

Ninguém sabe de nada! Os grandes bancos estão chutando umas previsões acerca do impacto econômi-

co - li por exemplo que o Morgan Stanley prevê contração de 30% no PIB americano no 2T20! Pode até

ser, mas hoje ainda me parece um chute mais ou menos balizado. Tudo que escrevi aqui é uma

ideia...uma noção do que deve ser o impacto na atividade econômica.

Fazendo um resumo/opinião: economia ocidental fecha por 2 meses e vamos ver números muito feios,

quedas fortes de vendas no varejo, investimentos, indústria etc....algo que ninguém está acostumado...

vários negócios tendem sim a quebrar, em especial os pequenos e todos aqueles setores/empresas com

menos caixa. Sim vamos ter um baita impacto no curto prazo.

No entanto, a ajuda dos governos e BC’s tende a atenuar uma quebradeira geral que levasse a uma gra-

ve crise de crédito/confiança ao estilo 2008. Sinceramente ainda não acredito que vamos ter algo como

foi 2008, no sentido do impacto chegarduramente no sistema financeiro eisso gerar uma grande crisede

confiança global. Desemprego tende a aumentar, mas ainda acredito que será algo concentrado, de me-

nor magnitude e menos prologado do que foi 2008.

Penso que depois de enclausuradas por um bom tempo, as pessoas estarão ávidas por consumirem,

irem a restaurantes, beberem, e viverem...isso ajudará a economia a voltar a crescer...e tenho esperança

que em “V”.

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Cisne ou Morcego Negro?

Passei anos escutando que uma grande e grave crise estava se formando!

China e suas incongruências; o crescimento da economia americana que

suscitava desconfiança; o desenvolvimento das empresas de tecnologia

nos EUA; bolha no crédito estudantil americano; o universo de ETF’s....e

poderia seguir listando. A crise aparentemente surge de uma gripe desen-

volvida a partir de um morcego no interior da China, se espalhando pelo

mundo e travando a economia! Fala sério! É um filme?

Na boa, essa ninguém acertaria! A julgar pelas performances de fundos de ações, multimeracados e hedge,

diria que poucos realmente estavam!

E Agora?

Para mim está muito claro que o mercado aguarda um sinal que indique quando esse gráfico irá inflexio-

nar para baixo no mundo ocidental...seja por vacina, ou pela evolução natural desse vírus. Números se-

guem escalando para cima na Itália, EUA, Inglaterra, etc.

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IMPACTO NO MERCADO AMERICANO

E Agora? (continua)

Enquanto você não tiver um sinal de desaceleração ou de controle, abre-se espaço mais e mais especula-

ções ... incerteza tem preço no mercado! É para baixo! Vide o VIX que alcançou patamar maior que 2008!

Impacto no mercado americano(continua)

Isso aliado a velocidade de informações que temos hoje, fez com que a queda recente fosse não só elevada

como muito rápida...

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Mas o que está nos preços?

Essá é a pergunta que me faço. Semana passada até comentei a respeito. Mas vamos fazer umas elocubra-

ções... Da máxima a mínima o S&P caiu 32% e em 2 meses voltou ao patamar de 2017! Não é pouco coisa!

Já quando olhamos os gráficos de múltiplos parece que tem chão para cair mais... reportagem do bloomberg

comenta que os múltiplos ainda estariam bem acima daqueles que observamos em 2008 por exemplo. Em

2008, da máxima a mínima a queda foi de 57%.

Abaixo o gráfico do múltiplo P/L foward (estimado) para o S&P:

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Mas o que está nos preços (continua)

E os gráficos de preço/vendas e preço/valor de patrimônio:

Olhando assim, realmente parece que há espaço para maiores quedas.

Contraponto...

Fazendo um contraponto, eu diria que: (i) o patamar de juro já é menor o que tem um efeito de elevar os valu-

ations e consequentemente os múltiplos das ações.; (ii) a participação do setor de tecnologia é maior no S&P

hoje e esse setor tem um múltiplo maior, o qual a meu ver se justifica - muitas das grandes de tecnologia são

empresas com elevado caixa, alto retorno sobre o capital e significativas vantagens competitivas.

Ainda assim, como sempre digo, posso estar totalmente equivocado! Rs. Fora isso, me chama atenção a que-

da acumulada de alguns ativos...

Mapa do S&P ...

Na pagina seguinte, o mapa do S&P nos últimos 30 dias...o momento que pega mais ou menos as quedas das

máximas que o mercado atingiu.

Conforme eu falei, o que o mercado espera agora é conseguir enxergar uma luz no fim do túnel...uma noçãode

até quando a economia teria que ficar fechada, uma vacina, etc. Enquanto isso não acontecer devemos seguir

vivendo uma volatilidade intensa.

Mas tendo a consciência de que DIFICILMENTE você vai acertar a MÍNIMA do mercado, não me parece

uma má ideia comprar algumas ações com um bom desconto frente ao preço de 30 dias atrás.

Para quem quer acessar o mercado americano o Bugg disponibiliza um link de abertura de

conta na Avenue Securities com direito a 10 corretagens gratuitas.

Link para abertura de conta.

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Fonte: finviz.com

Cash is king? Alguns exemplos...

Nesse momento de turbulência e incerteza, penso que aquelas empresas que possuem uma situação confor-

tável de caixa, tem total condições de enfrentarem bem a atual crise! Então achei válido citar as 5 gigantes

abaixo. Empresas super conhecidas, bem posicionadas em seus setores...que serão afetadas pela crise sim,

mas até que ponto? Sim elas caíram menos que o mercado... Mas será que deveriam sofrer como outras em-

presas? Enfim se caixa é rei, essas empresas estão na corte!

5 Gigantes...

Em que pese que elas possuam endividamento, o seu porte garantam que elas consigam rolar dívidas ou emi-

tir títulos sem problemas. Veja que a Berkshire inclusive aproveitou o momento para emitir dívida a custo ZE-

RO!

Mas fora essas 5 gigantes, tem outras empresas de menor porte, mas também conhecidas, que possuem uma

situação bem confortável.

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Cash is king (continua)

Mais algumas...

• Twitter (TWTR)

Empresa tem $6.64 bilhões de caixa; algo como 30% do seu valor de mercado. Excetuando sua dívida de

$3.29BI chegamos a um caixa líquido de $3.35BI. Seus custos e despesas nos últimos 12 meses somaram cer-

ca de $3BI. Logo, mesmo se a empresa parasse por 12 meses, eles teriam dinheiro suficiente para zerar dívi-

das e ainda operar normalmente. Nos últimos 30 dias suas ações despencaram 38.7%.

• NVIDIA (NVDA)

A rainha das placas de vídeo conta com $10.9 BI de caixa, o que representa 10% do seu valor de mercado.

Com uma dívida de $2.6BI, seu caixa líquido soma $8.2BI. Nos últimos 12 meses seus custos e despesas so-

maram $8BI... Ou seja, mais uma que tem total tranquilidade de atravessar um ano difícil. Nos últimos 30 dias

suas ações caíram 33.3%.

• Vertex Pharmaceuticals Incorporated (VRTX)

Ela foi a primeira empresa de biotech a desenvolver remédios para tratar a fibrose cística que é uma doença

genética que afeta o desenvolvimento de pulmões e outros órgãos. Hoje ela conta com $3.8BI de caixa (cerca

de 6% do valor de mercado). Sua dívida é pouco representativa para o porte dela...são $670 milhões. Descon-

tado a dívida do caixa, ainda sobram $3.1BI. Empresa investe muito em P&D e nos últimos 12 meses gastou

$3BI. Ou seja, mesmo com zero receitas ela atravessaria 1 ano tranquilamente. Ações caíram 16% em 30 dias.

Setorialmente...

Fora isso, poderia citar ainda setorialmente. A tabela abaixo traz uma lista de setores e seu endividamento

líquido, ou seja, sua posição de caixa menos dívida. Setores com Dívida Líquidanegativa nessa plan, são

aqueles que apresentam muito caixa – estão no canto direito inferior... se liga:

Fonte: Empiricus

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E o Brasil nisso tudo

Como emergentes que somos a crise que chega aqui nos pega num momento em que começávamos a buscar

a solução dos nossos problemas internos. Paulo Guedes está certo quando diz que o Brasil possui uma dinâ-

mica própria, na qual poderíamos contrabalancear o caos externo e interno do corona com reformas que im-

pulsionassem nossa economia....digo poderíamos! Porque o que temos visto é justamente o contrário, mais

brigas políticas que não levam a nada!

De forma prática, o ano de 2020 deve ser perdido e não devemos ver crescimento.

E tal qual aconteceu em 2008 o que vemos? Bolsa cai mais que o mercado americano e o dólar explode! Co-

mentei isso num artigo antigo - LINK . A crise atual evidencia a necessidade do acesso ao mercado inter-

nacional para TODO investidor que quer proteger realmente seu patrimônio! Quem quiser abrir sua con-

ta no exterior, acesse esse LINK e abre a conta com 10 corretagens grátis.

Em 2008 vimos a bolsa brasileira sofrer 60% e o dólar saltar 61%! Até aqui vimos o dólar subir 25% e a bolsa

cair cerca de 40%! Ainda há algum chão para repetir 2008. Não estou dizendo que vai se repetir, mas dá uma

olhada nos gráficos da página seguinte de como está sendo parecido!

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IMPACTO NO MERCADO BRASILEIRO

Parecido com 2008...

Começamos a descolar bastante nos preços de muitas companhias com relação ao real valor delas. Isso vem

acontecendo por conta da irracionalidade do mercado, no qual comentamos nesse post (colocar o link para a

irracionalidade gera boas oportunidades). Tal irracionalidade pode chegar a um extremo no qual nos depara-

mos com distorções que podem realmente gerar oportunidades.

Começou a se precificar uma possível recessão global e assim chegamos neste gráfico que compara o movi-

mento do Ibovespa no epicentro da crise de 2008 com o momento atual, olha como é parecido!

O gráfico acima mostra que 2020 começou a ficar bastante parecido com 2008 e quando chegamos a quase

no final do gráfico (que já é março na linha vermelha), podemos notar que a volatilidade fica mais alta ainda...

Para quem não se recorda, outubro de 2008 até dezembro de 2008 foram os picos de quedas e volatilidade

por conta da crise hipotecaria que aconteceu nos EUA.

Visto de uma outra forma...dá pra ver que o movimento atual está sendo mais intenso...(Fonte:

@fffabiofigueredo)

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Momento é agora?

A pergunta que não quer calar é: Podemos entrar em uma recessão global? Podemos. Podemos não entrar?

Podemos. Alguém tem plena certeza do que vai acontecer no futuro? Não temos bola de cristal, infelizmente.

Sendo assim, precisamos nos apegar a alguma coisa para saber se agora é um daqueles momentos raros em

que boas oportunidades surgem ou se tudo vai ruir. Logo, começamos a alguns indicadores, bem básicos, mas

que começam a dar uma margem de segurança para expor em algumas companhias.

Vamos ao primeiro deles, P/VPA de sexta-feira (20 de março de 2020):

Escolhemos 20 companhias que tem uma liquidez relativamente decente e que não sejam um “mico” absurdo

(rs). Vale ressaltar que um indicador isolado, é apenas um indicador... mas a relação entre preço e valor patri-

monial indicam quanto uma ação pode estar descontada em relação ao seu valor patrimonial (Patrimônio Lí-

quido dividido pelo número de ações da companhia). De maneira resumida, quando o P/VPA está acima de 1

quer dizer que a companhia já está negociando acima do seu valor patrimonial. Se for igual a 1 quer dizer que

ela está negociando no seu valor patrimonial. Caso seja menor que 1, como muitas na tabela, isso quer dizer

que elas negociam a um desconto em relação ao se valor patrimonial.

Se a companhia não teve mudança em seus fundamentos ou em sua estrutura, esse indicador mostra que o

mercado pode estar exagerando em relação a determinada companhia. Isso começa a gerar margem de segu-

rança para se expor a empresa. (se quiser saber mais sobre o P/VPA, só clicar no LINK)

Passando pelo P/VPA, vamos entrar no EV/EBITDA, outro indicador excelente nestes momentos de pânico:

BR Brokers BBRK3 0,3 Enauta Part ENAT3 0,6

Usiminas USIM5 0,4 Gerdau GGBR4 0,6

Gerdau Met GOAU3 0,4 Abc Brasil ABCB4 0,6

Profarma PFRM3 0,4 Banrisul BRSR6 0,7

Eletrobras ELET6 0,5 Brasil BBAS3 0,7

Iochp-Maxion MYPK3 0,5 Cea Modas CEAB3 0,7

Cogna ON COGN3 0,5 JHSF Part JHSF3 0,7

Valid VLID3 0,5 Tupy TUPY3 0,7

Petrobras PETR4 0,5 Petrorio PRIO3 0,7

BR Propert BRPR3 0,5 Copel CPLE6 0,8

P/VPA 12 MESES

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Enauta Part ENAT3 0,5 Marfrig MRFG3 4,2

Azul S.A. AZUL4 2,2 Valid VLID3 4,4

Petrorio PRIO3 2,2 Randon Part RAPT4 4,4

Grazziotin CGRA4 3,1 JHSF Part JHSF3 4,5

Tim Part S/A TIMP3 3,3 Sabesp SBSP3 4,6

Petrobras PETR4 3,3 Vulcabras VULC3 4,6

Unipar UNIP6 3,4 Gerdau GGBR4 4,9

Tupy TUPY3 3,5 Sanepar SAPR11 5,0

Iochp-Maxion MYPK3 3,8 Tenda TEND3 5,2

Gol GOLL4 3,9 Minerva BEEF3 5,3

EV/EBITDA 12 Meses

O Momento é agora? (continua)

O indicador EV/EBITDA diz quanto custaria para comprar todos os ativos da companhia levando-se em conta

o caixa e as suas dívidas. Ou seja, quanto tempo levaria para o fluxo de caixa operacional pagar o investimen-

to feito para comprá-la.

Por via de regra, quanto menor for essa relação, melhor. Igual ao P/L das companhias, quanto menor, melhor

(em tese). É para sair comprando qualquer companhia dessa lista? Não. Novamente, é apenas um indicador

isolado... você tem que começar a pegar vários e tecer análises críticas em relação a cada um.

É como se fosse um quebra cabeça, você vai juntando as peças que se encaixam e vê se faz sentido quando

ele está montado. Se não houve mudança de fundamentos e estrutura, novamente, isso pode indicar que o

mercado está exagerando mais uma vez e isso abre mais margem de segurança para se expor em determina-

da companhia. (quer saber mais sobre o EV/EBITDA, só clicar no LINK).

Por fim, vamos a último indicador (se não ficaríamos muito tempo aqui). O Dividend Yield:

Esse último indicador mostra quanto determinada empresa paga de dividendos por ano em relação ao seu

preço. Sendo assim, quando o preço dessas companhias cai, o DY se torna mais atraente ainda.

Todas elas já pagam por ano mais que a Selic e algumas chegam a pagar 2x-3x mais que a Selic em apenas

um ano. Algumas delas estão em setores perenes e possuem fluxo de caixa muito previsível (como setor ban-

cário e de energia elétrica).

Dessa forma, quando o mercado cai, elas tendem a segurar mais a queda por possuir um beta menor em rela-

ção ao mercado e por serem mais defensivas que outras companhias. (quer saber mais sobre o DY, basta cli-

car no LINK).

Reforçando mais uma vez, mostramos 3 indicadores que sozinhos não dizem muita coisa sobre as com-

panhias, mas que juntos começam a te dar ideia do que fazer.

Procurar entender todo o “case” é o melhor caminho para se ter segurança ao investir em uma empresa.

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Enauta Part ENAT3 29,61 Itausa ITSA4 9,59

Petrobras BR BRDT3 16,82 Tupy TUPY3 9,42

Wiz S.A WIZS3 14,30 Banrisul BRSR6 9,30

Sid Nacional CSNA3 14,16 Valid VLID3 9,20

Cyrela Realt CYRE3 13,62 Brasil BBAS3 9,11

Santander BR SANB11 11,23 Abc Brasil ABCB4 9,01

Metal Leve LEVE3 11,01 Iochp-Maxion MYPK3 8,67

MRV MRVE3 10,81 Fras-Le FRAS3 8,58

BBSeguridade BBSE3 10,45 ItauUnibanco ITUB4 8,58

Bradesco BBDC4 10,05 Randon Part RAPT4 7,31

Dividend Yield 12 Meses

Algumas Assimetrias que Chamam Atenção...

Vou deixar o que eu considero com bastante assimetria no momento:

Os principais bancos do país já negociam bem abaixo da média histórica (10 anos de média) de seus P/L e

ainda 1 desvio-padrão abaixo. Isso reforça ainda mais a margem de segurança de se expor a eles, ainda mais

que muitos agora ficaram com um Dividend Yield mais atraente ainda.

Fora isso, alguns ativos que tem forte exposição de receitas em dólar também podem ser uma alternativa, da-

do o salto na moeda americana. Casos de VALE, JBSS, MRFG, SUZB por exemplo. Mas sobre esses vale lem-

brar que são exportadores de commodities, as quais sofrem num ambiente de contração o econômica, além

de serem ativos bastante voláteis.

Para finalizar, na página seguinte, olhem só este gráfico do Ibovespa forward:

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Ohando o ibovespa comoa um todo..

Para finalizar, na página seguinte, olhem só este gráfico do Ibovespa forward:

Está abaixo da média e de 1 desvio-padrão também.

Mas gostaríamos de levantar uma reflexão... Sabemos que no cenário atual, várias pessoas estão agora tran-

cadas em casa, aeroportos estão com sua pior circulação de pessoas histórica, lojas e restaurantes estão fe-

chados, fábricas estão paradas...Logo, com menos fábricas funcionando, menos companhias vendendo, me-

nos pessoas consumindo. Faz todo sentindo ter uma queda no Lucro das companhias e ai teremos uma revi-

são de “earnings” (ganhos) neste período. Ou seja, o L (dessa fração tende a diminuir e consequentemente o

múltiplo seria ajustado para cima).

Vamos supor que a revisão seja de 20% no lucro das companhias, o que nos parece bem factível. Se hoje o

Ibovespa Forward negocia a 8,4x (20 de março) com a revisão, ele deveria negociar a 10,5x. Ou seja, o Iboves-

pa estaria ainda abaixo da média do seu P/L histórico.

Por isso, reforçamos que no cenário atual existem boas oportunidades na mesa. Vale ficar de olho em

companhias que são menos expostas ciclicamente e que gerem bastante caixa, como elétricas, bancos e

saneamento. Entretanto, existem outras companhias que já estão com muita margem de segurança. En-

tão cabe o investidor filtrar aquilo que mais pode se adequar a sua carteira.

E o que os grandes investidores estão fazendo agora?

Não vou responder aqui...te convido a ler o post que o Eliseu Mânica escreveu no

Bugg. Está imperdível! Clica aqui e confere!

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Disclaimer

Os relatórios e/ou em qualquer conteúdo de análise e recomendação providos pelo Bugg possuem caráter

meramente informativo e tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o usuário a tomar sua

própria decisão de investimento, não devendo ser considerado como uma oferta para compra ou venda de

ativos.

Os editores responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos da Instrução CVM nº 598/18,

que as recomendações do relatório refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram

elaboradas de forma independente.

Além disso, os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os

investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as

necessidades específicas de um determinado investidor.

A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em considera-

ção os vários riscos, tarifas e comissões.

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