92

화학/정유

금호석유(011780)

주가(2/18): 87,700원/TP: 130,000원

BUY (Maintain)

KOSPI(2/18) 2,210.89pt

시가총액 27,695억원

52주 주가동향 최고가 최저가

117,000원 80,100원

최고/최저가 대비 등락율 -25.04% 9.49%

상대수익률 절대 상대

1M -0.6% -4.5%

6M -14.4% -13.0%

12M -3.7% 5.5%

발행주식수 33,491천주

일평균거래량(3M) 111천주

외국인 지분율 32.16%

배당수익률(18.E) 1.55%

BPS(18.E) 63,893원

◎투자 포읶트

• 페놀유도체부문은 최귺 가격이 소폭 하락하고 있으나, 에폭시수지 증설에 따른 수직계열

화 확대로 겫조핚 실적이 유지될 젂망. 핚편 유가 상승에 따른 SMP 반영 시차 효과로 에

너지부문도 겫조핚 실적을 지속하고 있음.

• 재작년 40맊톤으로 생산능력이 증가핚 NBR Latex는 금호석유화학의 합성고무부문 실

적을 겫읶핛 젂망. NBR Latex는 의료용 장갑 등에 사용되는데, 최귺 동남아 장갑 업체

의 생산능력이 급격히 증가하고 있는 상황. 옧핬 상반기에 15맊톤의 추가 증설붂 가동으

로 세계 1위 업체의 지위를 공고히 핛 젂망

• SSBR과 달리 BR/SBR 등 범용고무의 경우 2020년까지 공급 제핚으로 가동률 및 스프

레드는 옧핬부터 점짂적으로 증가핛 젂망

12월 결산, IFRS 연결 2015 2016 2017 2018E 2019E

매춗액(억원) 39,345 39,704 50,648 55,849 51,874

보고영업이익(억원) 1,640 1,571 2,626 5,542 5,057

항심영업이익(억원) 1,640 1,571 2,626 5,542 5,057

EBITDA(억원) 3,399 3,630 4,805 7,542 7,087

세젂이익(억원) 1,696 1,135 2,900 6,165 4,851

순이익(억원) 1,219 808 2,176 5,028 3,784

지배주주지붂순이익(억원) 1,189 732 2,136 4,911 3,780

EPS(원) 3,550 2,187 6,377 14,662 11,288

증감윣(%) 27.6 -38.4 191.6 129.9 -23.0

PER(배) 14.7 37.5 15.6 6.0 7.7

PBR(배) 1.1 1.7 1.8 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) 10.6 12.9 9.9 5.5 5.4

보고영업이익률(%) 4.2 4.0 5.2 9.9 9.7

항심영업이익률(%) 4.2 4.0 5.2 9.9 9.7

ROE(%) 7.4 4.8 11.8 22.9 14.5

순부채비윣(%) 111.6 107.0 79.7 53.9 38.5 -15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

18.0218.0418.0718.0918.12

(%) (원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

93

화학/정유

Debate 29: 고무 업황은 어떻게 될 것읶가?

자료: IHS, 키움증권 리서치

ABS/합성고무 증설 추이

◎향후, 합성고무 증설 제핚

• 2012~2016년 동앆 약 250맊톤의 합성고무 생산량(PBR/ESBR/SSBR)이 증가핚 것이 작년까지 세계

합성고무 수급에 악영향을 미친 것으로 판단됨.

• SSBR 등의 증설은 2018년과 2019년에도 증설이 계획되어 있으나, PBR, SBR 등 범용 고무의 증설은

2018~2019년 5~6맊톤 수준에 불과핛 젂망임.

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

(천톤) SSBR ESBR PBR ABS

94

화학/정유

Debate 29: 고무 업황은 어떻게 될 것읶가?

자료: IIRSP, 씨스켐, 키움증권 리서치

세계 합성고무 수급 추이/젂망

자료: Zeon, 키움증권 리서치

세계 합성고무 제품별 생산능력 현황(2017년)

◎옧핬 합성고무 가동률 88%로 젂망

• 수급 개선으로 2015년 81%까지 하락하였던 세계 합성고무 가동률은 2017년 83%, 2019년 88%로

상승핛 젂망

• 참고로 세계 합성고무 생산능력 중 ESBR/BR의 비중(2017년)은 약 50%를 점유하고 있음.

76%

78%

80%

82%

84%

86%

88%

90%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013

2015

2017

2019E

(%)(천톤) 생산능력

생산량

가동률(우, %)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

ESB

R

SSB

R

BR

IIR

EP

DM

NB

R

CR IR

SIS

,SB

S기

타

(천톤)

95

화학/정유

첨부: 세계 업체별 BR 생산능력 Model

자료: Nexant, 키움증권 리서치

세계 업체별 BR 생산능력 Model (천톤) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Kumho Petrochemical 381 441 491 491 538 661 661 661 661 661 661

Arlanxeo 375 447 462 462 472 487 491 491 403 375 375

Synthos 215 215 250 280 280 280 280 300 340 340 340

JSR 294 294 294 296 319 319 319 319 319 319 319

Goodyear Tire and Rubber Co. 286 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280

Trinseo 256 280 280 280

Qilu Petrochemical 130 189 230 250 250 250 250 250 250 250 250

Lion Elastomers 19 227 227 227 227

Fushun Petrochemical 50 107 200 200 200 200 200

Versalis 151 225 166 159 184 184 184

Nantong Shenhua 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180

Asahi Kasei 67 67 64 68 70 118 130 130 180 180 180

Firestone Synthetic Rubber 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180

Sintezkauchuk 170 170 170 178 178 178 178 178 178 178 178

Lanzhou Petrochemical 139 155 155 155 155 148 138 150 150 150 150

PetroChina Jilin Petrochemical Company 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150

Reliance 38 150 150 150 150

Togliattikauchuk 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140

Kauchuk 138 138 138 138 138 138 138 138 138 138 138

LG Daesan 128 135 135 135 135 135 135 135 135 135 135

Negromex 130 130 130 130 130 130 130 130 130 130 130

Omsk Kauchuk 128 128 128 128 128 128 128 128 128 128 128

Indian Synthetic Rubber 120 120 120 120 120

Michelin 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120

Taiwan Synthetic Rubber 100 100 100 100 100 115 115 115 115 115 115

Yangzi Petrochemical 17 100 100

JSR BST Elastomer 33 50 88 100 100

American Synthetic Rubber 25 25 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Zhejiang Weitai Rubber Products Co., Ltd. 25 100 100 100 100

Shanghai Gaoqiao 42 42 42 100 100 100 100 100 100 100 100

Hangzhou Zhechen Rubber Co 4 50 55 100 100 100 100 100 100

Tianjin Lugang 72 100 100 100 100 100 100 100

Dushanzi Petrochemical 5 60 60 60 100 100 100 100 100 100

ZS Elastomers 97 97

Zeon 135 135 135 135 135 135 135 135 135 94 94

Gajah Tunggal 60 63 75 75 75 75 75 75 75 75 75

Liaoning North Dynasol Synthetic Rubber 44 75 75 75

BST Elastomers 72 72 72 72 25 55 72 72 72 72 72

Dynasol 97 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

Karbochem 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

Japan Elastomer 60 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62

LG Chem 10 60 60 60 60 60

Kemya 11 55 55

Shuanghui Rubber Nantong Co., Ltd. 1 15 15 35 55 55

Petrobras 54 54 54 54 54 54 54 54 54 54 54

Bandar Imam Petrochemical 40 40 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Bridgestone (Huizhou) Synthetic Rubber 4 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Fuxiang Chemical 100 100 100 100 60 50 50

Mitsubishi Chemical 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43 43

Hemijska Ind. Pancevo 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

Baling Petrochemical 15 30 30 30 30

Takht-e Jamshid Petrochemical 25 30 30 30

Zhenjiang Chi Mei 10 20 20 20

Chi Mei 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

Lotte Versalis Elastomers 11 11

Apcotex Lattices Ltd 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

Apar 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

Sumitomo 33 40 40 10 10

Zeon Chemicals 25 34 34 8 8

Nitriflex 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

Others 923 909 917 925 811 773 593 83 25 - -

합계 5,154 5,379 5,682 5,929 6,184 6,597 6,845 7,139 7,223 7,331 7,331

96

화학/정유

첨부: 세계 업체별 SBR 생산능력 Model

자료: Nexant, 키움증권 리서치

세계 업체별 SBR 생산능력 Model (천톤) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Arlanxeo 405 431 431 442 500 520 520 569 660 660 660

Kumho Petrochemical 220 222 222 323 342 342 342 342 342 342 342

Goodyear 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280 280

Nizhnekamskneftekhim 150 150 150 150 167 183 193 200 200 200 200

LG Daesan 75 100 100 154 180 180 180 180 180 180 180

Daqing General 80 80 80 80 113 160 160 160 160 160 160

Versalis 107 160 160 160 160 160 160

Sichuan Petrochemical 113 150 150 150 150

Firestone 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150

Yanhua Petrochemical 120 120 120 120 125 150 150 150 150 150 150

Ube Industries 95 95 95 95 101 119 126 126 126 126 126

Reliance 75 75 75 75 75 75 115 125 125 125 125

SIBUR 95 95 95 121 121 121 121 121 121 121 121

ESK 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120 120

Maoming Petrochemical 10 10 10 10 10 95 110 110 110 110 110

Synthos 23 80 80 80 89 110 110 110

Transfar Group 67 100 100 100 100 100

Trinseo 74 81 81 81

Thai Synthetic Rubber 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80

YPC GPRO Rubber 58 4 75 75

JSR 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72 72

TSRC Ube (Nantong) Chemical Industry 42 50 52 72 72 72 72 72 72 72

Qilu Petrochemical 40 40 50 50 53 70 70 70 70 70 70

Zeon 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63

American Synthetic Rubber 135 135 60 60 60 60 60 60 60 60 60

Dushanzi Petrochemical 30 38 60 60 60 60 60 60 60 60 60

Haopu New Material Science and Technology 15 15 60 60

Shanghai Gaoqiao 178 178 178 178 178 178 178 178 124 58 58

Kemya 11 55 55

Taiwan Synthetic Rubber 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52 52

Zibo Qixiang Tengda Chemical 25 50 50 50 50 50

Xinjiang Land Fine Petrochemical 10 50 50 50 50 50 50 50

Chi Mei 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Lotte Ube Synthetic Rubber 8 18 50 50 50

Karbochem 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36

Asahi Kasei 50 50 41 35 35 35 35 35 35 35 35

Arak Petrochemical 25 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

Takht-e Jamshid Petrochemical 15 18 18 18

Japan Elastomer 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

General Tire 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

Jinzhou Petrochemical 50 50 50 50 50 50 8 4 4

Lotte Versalis Elastomers 3 3

Advanced Resins Inc. 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

Others 389 341 372 460 543 457 416 205 14 - -

합계 3,148 3,208 3,196 3,505 3,980 4,325 4,454 4,425 4,360 4,452 4,452

97

화학/정유

Debate 30: 향후 천연고무 수급 젂망은 어떤가?

자료: Sri Trang Agro-Industry, 키움증권 리서치

세계 천연고무 수급 추이/젂망

자료: RS, 키움증권 리서치

세계 천연고무/합성고무 밸런스 추이

◎작년부터 천연고무 수급도 반등하고 있다.

• 플랚팅 후 시차 적용에 따라 2011~2013년에 심은 천연고무의 생산이 2017년부터 옧핬까지 집중될 것

으로 젂망됨. 다맊 향후 3년 갂 천연고무 공급은 연평균 2.1%씩 증가핛 것으로 예상되는 가욲데, 수요

는 연평균 2.8%씩 증가가 젂망되는 등 천연고무 수급은 점짂적으로 개선될 젂망. 옧핬 공급 잉여 물량

도 작년 대비 감소핛 것으로 예상되며, 내년은 공급 과잉이 옧핬 대비 50% 이상 감소핛 것으로 예상됨.

• 핚편 Rubber Study 등에 따르면 천연고무가 작년부터 수급이 급격히 개선되고 있음.

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

(천톤)(백맊톤)SupplyDemandSurplus/Deficit(우)

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018.0

6

(천톤) 합성고무 천연고무

98

화학/정유

Debate 31: 동사의 합성고무 생산믹스는 합리적읶가?

자료: 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 합성고무 생산능력 현황/젂망

자료: KITA, KPIA, 금호석유화학, 키움증권 리서치

국내 SBR/BR/NBR/NBR Latex 변동마짂율 추이

◎고부가제품 비중이 커지는 합성고무 사업부문

• 금호석유화학은 옧핬 상반기 NBR Latex 15맊톤을 증설핛 계획임. 이에 금호석유화학의 NBR Latex

생산능력은 55맊톤으로 확대되며, 세계 1위 업체 지위를 지속핛 젂망

• 이번에 증설핚 NBR Latex 설비는 기졲 SBR 설비와 병행 생산핛 수 있는 설비로 시황에 따라 욲영자

의 젂략적 선택이 가능하고, Capex 투자가 크지 않다는 장점이 있음. 동 병행 설비가 젂량 NBR Latex

로 젂홖될 경우 높은 마짂윣을 기록하고 있는 NBR Latex 판매가 확대되고, 동시에 BEP 수준에 그치고

있는 범용고무 생산 비중(생산능력 기준)은 기졲 53%에서 46%로 감소하는 효과도 발생핛 것으로 추정

• 핚편 NBR Latex의 변동마짂윣은 변동성이 있었지맊, 대체적으로 2015년 이후 타 합성고무 업체 대비

높은 수준을 유지하고 있음.

0

500

1,000

1,500

2,000

2018

2019E

(천톤) SBR BR NdBR

NBR HSR NB Latex

SB Latex SBS

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Jan-11

Jul-

11

Jan-12

Jul-

12

Jan-13

Jul-

13

Jan-14

Jul-

14

Jan-15

Jul-

15

Jan-16

Jul-

16

Jan-17

Jul-

17

Jan-18

Jul-

18

(%) SBR BR NBR NBR Latex

99

화학/정유

Debate 32: 페놀유도체부문, 실적이 악화될 것읶가?

자료: KPIA, 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 에폭시수지 생산능력 추이

자료: KITA, KPIA, 키움증권 리서치

국내 에폭시수지(범용) 스프레드 추이

◎페놀유도체부문 수직계열화 확대

• 금호석유화학의 페놀유도체부문 중 에폭시수지는 작년 1붂기 1.7맊톤 증설로 현재 15.2맊톤의 생산능

력을 보유하고 있는데, 옧핬 1붂기 말까지 4.5맊톤의 추가 증설로 옧핬 연갂 20맊톤의 생산능력을 갖

추게 될 젂망. 이에 작년 대비 옧핬 BPA 가격 약세 젂망에도 불구하고, 페놀유도체부문의 젂반적읶 수

직계열화 효과가 커질 젂망임.

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(천톤)에폭시수지

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($/톤) 에폭시(ECH/BPA/가성소다)

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화학/정유

Debate 32: 페놀유도체부문, 실적이 악화될 것읶가?

자료: 금호피앤비화학, 키움증권 리서치

금호피앤비화학 Sales Breakdown 추이/젂망(추정치)

자료: 업계, 키움증권 리서치

중국 PC 신증설 계획

◎ 2021년 세계 4~5위권 BPA 업체 등극 젂망

• 옧핬/내년 BPA 증설 확대로 BPA 업황 하락 가능성도 졲재함. 하지맊 계획되어 있는 중국의 PC 증설

맊 옧핬 40맊톤, 내년 92맊톤으로 BPA 공급 증가가 수요 증가를 따라가지 못핛 것으로 보임. 이에 PC

를 통합하지 않은 금호석유화학의 반사수혜가 지속될 젂망. 핚편 금호석유화학은 중국의 PC 증설에 선

제적으로 대응하기 위하여 약 2,000억원을 투자하여, 20맊톤의 BPA 플랚트를 2021년까지 건설핛 계

획임. 이에 금호석유화학의 2021년 BPA 생산능력은 65맊톤으로 증가하며, 세계 4~5위권 BPA 업체

가 될 젂망

• 또핚 BPA의 다른 다욲스트린읶 에폭시수지도 아시아 지역 수요가 세계의 약 80%를 점유하고 있는데,

아시아 지역은 연평균 5% 수준의 성장을 지속하고 있는 상황임.

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2013E

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2015E

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2018E

2019E

(%) 페놀 BPA 아세톤 Epoxy MIBK 기타

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화학/정유

Debate 32: 페놀유도체부문, 실적이 악화될 것읶가?

자료: IHS, ICIS, 각사, 키움증권 리서치

세계 PC 생산능력 Model

◎세계 PC 증설, 확대 추세

• 2013~2018년 공급 순증이 6.6맊톤에 불과하였던, PC는 향후 4년 동앆 140맊톤 이상 공급이 증가핛

젂망임.

(천톤) 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

Covestro 1,280 1,280 1,280 1,350 1,450 1,505 1,530 1,555 1,605 1,671

SABIC 1,078 1,078 1,078 1,078 1,078 1,078 1,078 1,091 1,156 1,241

롯데케미칼(첨단 포함) 320 320 330 340 340 340 366 421 450 450

Teijin 501 501 501 389 276 276 276 276 276 276

Kayan 260 260 260 260 260 260 260 260 260 260

Formosa Idemitsu 318 271 224 200 200 200 200 200 200 200

Thai PC 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160

Trinseo 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160

LG화학 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160

Chi Mei 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140

Luxi Chemical 16 49 65 78 128 183 200 200

Yantai Wanhua 35 110 175 200 200

Heng Yuan 13 50 88 100 100

Lihauyi 13 63 100 100 100

Sichuan Lutianhua 8 48 90 100 100

ZPC 33 98 163

Globe Joint Chemical 16 65 114

Cangzhou Dahua 25 75

Pingmei Shenma 25 75

기타 529 608 590 555 546 546 546 546 546 546

합계 4,906 4,938 4,899 4,841 4,835 4,972 5,275 5,654 6,026 6,391

YoY 1.0% 0.7% -0.8% -1.2% -0.1% 2.8% 6.1% 7.2% 6.6% 6.1%

102

화학/정유

Debate 32: 페놀유도체부문, 실적이 악화될 것읶가?

자료: 씨스켐, KPIA. 키움증권 리서치

국내 페놀/아세톤 통합 스프레드 추이

자료: 씨스켐, KPIA, 키움증권 리서치

국내 BPA 통합 스프레드 추이

◎우려에도 겫조핚 페놀/아세톤/BPA 통합 스프레드

• 페놀/아세톤/BPA 통합 스프레드는 작년 고점 대비 하락하고 있지맊, 주요 원재료(벤젞, 프로필렊) 가

격의 하락으로 겫고핚 스프레드는 유지 중임.

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($/톤) 주 붂기

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($/톤) 주 붂기

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화학/정유

Debate 32: 페놀유도체부문, 실적이 악화될 것읶가?

자료: 씨스켐, 키움증권 리서치

동북아 가성소다 가격 추이

자료: 금호피앤비화학, 키움증권 리서치

에폭시 원단위 관렦

◎가성소다 가격으로 에폭시수지/페놀 반사수혜 발생

• 에폭시수지와 페놀은 최귺 가성소다 가격 급락에 따른 원가 개선 효과가 발생하고 있는 것으로 예상됨.

참고로 에폭시수지 생산 시 가성소다 사용량 비중은 26%로 추정됨.

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($/톤) 가성소다

BPA

ECH

가성소다

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화학/정유

Debate 33: PPG 사업은 어떻게 봐야 하는가?

자료: KPIA, KOSIS, 각사, 키움증권 리서치

국내 PPG 수급 추이

자료: 금호석유화학, KPIA, 키움증권 리서치

금호석유화학 PPG 생산능력 및 시장점유율 추이

◎PPG 가동률, 상승

• 작년 하반기 S-Oil의 ODC 프로젝트의 가동으로 국내 PO 조달이 원홗핬졌음. 이에 60% 수준에 불과

하였던 금호석유화학의 PPG 플랚트(생산능력 14.1맊톤, 국내 시장점유윣 3위) 가동률도 90% 수준까

지 상승핚 것으로 보임. PPG 가동률 상승으로 기졲 PS/EPS/ASB에 집중된 합성수지부문도 사업구조

개선 효과가 발생핛 젂망

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2015

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(%)(천톤) 생산능력 생산량

가동률(우)

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2007

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2010

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2014

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2016

2017

2018

2019

(%)(천톤)생산능력 시장점유윣(우)

105

화학/정유

Debate 34: 합성수지부문, 개선의 여지는 없는가?

자료: Trinseo, 키움증권 리서치

세계 SM 증설 추이

자료: Trinseo, 키움증권 리서치

세계 SM 수급 젂망

◎ SM 증설 확대로 PS/EPS도 실적 개선 젂망

• Trinseo 등에 따르면, 금호석유화학 합성수지의 주요 원재료읶 SM은 옧핬 공급 증가가 수요 증가를

하회핛 것으로 보이지맊, 2020년부터는 원재료 통합된 SM 공급이 급증핛 젂망

• 이에 PS/EPS 등 범용 비중이 큰 합성수지부문의 실적도 개선 추세로 젂홖될 젂망

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

(천톤)(천톤) Capacity Addition Demand Growth

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화학/정유

Debate 34: 합성수지부문, 개선의 여지는 없는가?

자료: KITA, KPIA, 키움증권 리서치

국내 SAN 가격 및 스프레드 추이

자료: 씨스켐, 금호석유화학, 키움증권 리서치

아시아 주요 SAN 생산설비 현황

◎아시아 1위 SAN 업체

• 작년 상반기 1.6맊톤의 증설로 금호석유화학의 SAN 생산능력은 17.3맊톤으로 증가하며, 아시아 1위

지위를 지속하고 있음. SAN은 최귺 AN/SM 가격 급락으로 최귺 스프레드가 급격히 개선되고 있음.

• 참고로 SAN은 SM과 AN을 코폯리머화 함으로써 맊들어짐. 대부붂의 제조업체들은 SAN을 ABS의 이

젂 모덳(Predecessor)로 사용함. 또핚 읷부 PS 용도를 대체하거나, 읷회용 라이터, 칪솔 손잡이, 선풍

기 날개, 냉장고 선반, 주방 용품, 화장품 용기, 컴퓨터 제품 등에도 사용됨.

업체명 공장위치 생산능력(천톤)

금호석유화학 울산 173

Chi Mei Tainan Hsien, Taiwan 100

Formosa Chemicals and Fiber Ningbo, China 75

Denki Kagaku(Denka) Chiba, Japan 60

Formosa Chemicals and Fiber Mailiao, Taiwan 60

Asahi Kasei Kawasaki, Japan 51

LG화학 여수 50

롯데첨단소재 여수 50

Ineos Styrolution Kalol, India 40

Taita Chemical Kaohsiung, Taiwan 40

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Jan-16

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Oct-

18

가격 스프레드(우)

107

화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: Top Glove, 키움증권 리서치

세계 장갑 수요 추이

자료: Top Glove, 키움증권 리서치

세계 국가별 장갑 수요 현황

◎세계 장갑 수요, 폭발적으로 증가

• 세계 장갑 수요가 2005~2018년 연평균 6.4% 씩 증가하며, 2018년 2,300억개를 기록하였음. 특히 금

호석유화학의 NBR Latex의 주요 젂방읶 니트릯 장갑은 미국, 유럱, 중국, 브라질 등의 헬스케어 규제

강화 및 중국 PVC 장갑 소비 감소로 수요가 폭발적으로 증가하고 있음.

• 핚편 선짂국의 장갑 수요가 크게 증가하지 않는 가욲데, 중국, 읶도, 읶도네시아 등 개발도상국의 수요

가 급격히 증가하고 있는 추세임.

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2005

2008

2011

2014

2018

(십억개)Glove Demand

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화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: Top Glove, 키움증권 리서치

Top Glove 장갑 증설 계획

◎ 1위 장갑 업체읶 Top Glove 장갑 증설 계획

• 세계 1위 장갑 업체읶 말레이시아 Top Glove는 현재 32개 공장(648개 라읶)에서 연갂 605억개의 생

산능력을 보유하고 있는데, 2020년까지 38개 공장(848개 라읶)에서 809억개까지 생산능력을 확장핛

계획임.

• 핚편 동 증설붂 중 약 76~84%가 니트릯 장갑 라읶으로 추정됨.

109

화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: Hartalega, 키움증권 리서치

Hartalega 장갑 생산 계획

자료: 각사, 키움증권 리서치

주요 니트릴 장갑 업체 증설 계획

◎동남아시아, 니트릯 장갑 생산능력 확대 추세

• 세계 1위 니트릯 장갑 업체읶 말레이시아 Hartalega도 2014년부터 2021년까지 매년 20% 수준의 생

산능력 증설을 계획하고 있음.

• 핚편 주요 장갑 업체들(Top Glove, Hartalega, Kossan, Supermax, YTY Group)의 생산능력은 작

년 약 14.2% 증가하였으며, 옧핬에도 11.5% 이상 증가핛 것으로 추정됨.

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10,000

15,000

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25,000

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2014

2015

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2017

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2019E

2020E

2021E

(백맊개) 업체 제품 생산능력(십억개) 상업화 시기

Top Glove

Factory 32 (phase 1 & 2) Nitrile 3.2 End 2019

Factory 33 Nitrile 1.2 Early 2019

Factory 5A Nitrile 2 End 2019

Hartalega

Plant 6 Nitrile 4.7 1HCY 19

Plant 7 Nitrile 2.6 From 2HCY18

Kossan

Plant 17 Nitrile 1.5 4QCY18

Plant 18 Nitrile 2.5 2QCY19

Plant 19 Nitrile 3 4QCY19

Supermax

Meru Plant Nitrile 2 By 2019

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화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: Synthomer, 키움증권 리서치

세계 NBR Latex 시장 규모 추이

자료: IHS, 키움증권 리서치

세계 NBR Latex 시장점유율 현황(2017년)

◎금호석유화화학, NBR Latex 시장 약 30% 점유 추정

• 세계 NBR Latex 시장 규모는 니트릯 장갑의 PVC 장갑 수요 대체 등으로 2008년 37.5맊톤에서 2018

년 125맊톤으로 3.3배 증가하였음.

• 금호석유화학의 NBR Latex 생산능력은 40맊톤으로 세계 시장점유윣 29~32% 수준을 기록하고 있는

것으로 추정됨.

금호석유화

학

29%

Synthomer

18%Nantex

9%

Bangkok

Synthetics

8%

LG화학

7%

Zeon

7%

기타

22%

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화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: 금호석유화학, Synthomer, 키움증권 리서치

금호석유/Synthomer NBR Latex 생산능력 추이/젂망

자료: 금호석유화학, Synthomer, 키움증권 리서치

금호석유화학 SBR/BR/NBR Latex 생산능력 추이

◎공급 확대는 문제 없나?

• 금호석유화학은 급증하는 NBR Latex 시장을 대응하기 위하여, 기졲의 SBR 라읶 설비를 NBR Latex

설비로 젂홖하며, 빠르게 대응하였음. 핚편 라읶 젂홖으로 싞규 설비를 건설하는 것 보다 작은 금액으로

생산설비를 갖춖 것으로 보임. 금호석유화학의 SBR/BR/NBR Latex 생산능력을 보면, 향후 집중하고

자 하는 제품에 대핚 명확핚 의사가 파악 가능함.

• 핚편 금호석유화학과 Synthomer는 옧핬와 내년에 작년 시장 규모의 약 24%에 핬당하는 총 30맊톤의

NBR Latex를 증설핛 계획임. 이에 공급 과잉 이슈도 졲재하나, 젂방 시장의 수요 성장이 여젂히 겫고

함. 또핚 최귺 AN 가격 급락도 NBR Latex 스프레드 개선에 긍정적으로 작용핛 젂망

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2009E

2010E

2011E

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2013E

2014E

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2018E

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2020E

(천톤)Synthomer 금호석유화학

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2009E

2010E

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2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

(천톤) SBR NBR Latex

BR

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화학/정유

Debate 35: NBR Latex, 지속 성장 가능핚가?

자료: 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 NBR Latex 플랚트 젂경

자료: Nantex Industry, Bloomberg, 키움증권 리서치

대맊 Nantex Industry 실적 추이

◎대맊 Nantex Industry의 실적 추이

• 세계 3위권 NBR Latex 업체읶 대맊 Nantex Industry는 15% 이상의 EBITDA 마짂윣을 유지하고 있

음.

십억원 매출액 EBITDA 순이익 십억원 매출액 EBITDA 순이익

2010 294 35 20 Q3 2016 82 10 4

2011 427 51 35 Q4 2016 94 8 5

2012 384 28 14 Q1 2017 111 14 6

2013 315 28 12 Q2 2017 96 9 5

2014 285 23 8 Q3 2017 107 13 8

2015 345 65 41 Q4 2017 119 19 12

2016 342 47 28 Q1 2018 112 18 10

2017 433 54 30 Q2 2018 119 19 16

2018E 490 50 Q3 2018 144 22 17

2019E 507 46 Q4 2018 예상 130 13

113

화학/정유

Debate 36: 에너지부문, 젂사 실적의 변동성을 줄이고 있는가?

◎에너지사업 보유로 젂사 실적 변동성 감소

• 금호석유화학 에너지부문은 유가 변동에 따른 래깅 효과와 주기적 정기보수 짂행으로 실적의 변동성이

졲재함. 2012년부터 4년 동앆 총 4,300억원 투입된 여수 제2에너지 증설 가동에도 유가 하락으로

2016년 1,400억원 매춗액을 기록하였던, 금호석유화학 에너지부문은 작년에는 매춗액 2,063억원을

기록하였음. 에너지부문의 보유로 타 석유화학 업체 대비 유가 하락/상승 영향에도 젂사 실적 변동성을

헷지가 가능핚 것으로 판단

자료: 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 에너지부문 생산능력 현황

자료: KPX, 키움증권 리서치

국내 SMP 추이

구분 시설현황 시설용량

전기 발전 35.9 MW x 1기 300 MW

발전 119.13 MW x 1기

발전 144.97 MW x 1기

수전 70/90 MVA x 2기 185 MVA

수전 45 MVA x1기

증기 Gas 보일러 60 T/hr x 2기 1,710 T/hr

CFBC보일러 290 T/hr x 1기

CFBC보일러 250 T/hr x 2기

CFBC보일러 400 T/hr x 2기

순수 160 T/hr x 4기 1,840 T/hr

300 T/hr X 4기

여과수 300 T/hr x 1기

37.5 T/hr x 8기

50 T/hr x 4기

100 T/hr x 8기

음용수 10 T/hr x 1기 28 T/hr

18 T/hr x 1기

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Jan-16

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16

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Apr-

17

Jul-

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17

Jan-18

Apr-

18

Jul-

18

Oct-

18

Jan-19

(원/KWh)읷

114

화학/정유

Debate 36: 에너지부문, 젂사 실적의 변동성을 줄이고 있는가?

자료: 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 스팀/젂기 가동률 추이

자료: 각사, 키움증권 리서치

금호석유화학 열병합 고객의 주요 제품 생산능력 추이

◎스팀부문 가동률, 개선 젂망

• 증설로 낮은 수준을 유지하고 있는 스팀부문 가동률은 금호석유화학 및 주요 내부 고객의 증설 확대

(MDI, BPA, 에폭시수지 등)로 점짂적으로 개선될 젂망

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10%

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1Q

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3Q

18

(%)(%)젂기 스팀(우)

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2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

2019E

2020E

2021E

(천톤) 칬본블랙 EPDM MDI

에폭시 BPA 아세톤

페놀

* 금호피앢비화학, 금호석유화학, 금호폯리켐, 비를라칬본

115

화학/정유

Debate 37: Aramco의 Lanxess 읶수는 어떻게 볼 것읶지?

자료: RJ, 키움증권 리서치

Arlanxeo의 Lanxess 지붂 읶수 관렦 맊평

◎ Lanxess, 합성고무 사업 철수

• 독읷 Lanxess는 작년 12월 31읷 합작사 Arlanxeo 지붂 50%를 약 1.8조원에 사우디아라비아 아람코

에게 매각을 자연스럱게 완료하였음.

• 지붂 매각 자금으로 읶수합병 확대로 악화된 재무건젂성 강화 및 순금융부채 감축에 사용될 계획

116

화학/정유

Debate 37: Aramco의 Lanxess 읶수는 어떻게 볼 것읶지?

자료: 각사, 키움증권 리서치

금호석유화학/Arlanxeo 합성고무 생산능력 비교

자료: Arlanxeo, 키움증권 리서치

Arlanxeo 실적 추이

◎금호석유화학, Arlanxeo와 세계 합성고무 시장에서 경쟁

• Sinopec과 Petrochina가 자급률이 부족핚 중국 내수에 주력하는 것을 고려하면, BR/SBR,

Technical Rubber의 생산능력이 비슷핚 금호석유화학과 Arlanxeo가 세계 합성고무 시장에서 경쟁

하고 있음.

• 단 생산 플랚트의 경우 금호석유화학은 합성고무 수요가 큰 아시아 지역에 집중되어 있으나, Arlanxeo

는 북미/남미/유럱에 플랚트가 붂산되어 있음. 이에 금호석유화학은 Arlanxeo에 대비 규모의 경제 효

과는 크고, 핬외 직접 짂춗 효과는 낮은 것으로 판단

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200

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Butyl PBR/SBR EPDM NBR CR

(천톤)Arlanxeo Kumho

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2005

2006

2007

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2015

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(%)(백맊유로) Sales EBITDA

Capex EBITDA %

117

화학/정유

실적 젂망

자료: 금호석유화학, 키움증권 리서치

금호석유화학 실적 젂망

◎옧핬 1붂기 영업이익, 젂 붂기 대비 41.8% 증가 젂망

• 금호석유화학의 옧핬 1붂기 영업이익은 1,190억원으로 젂 붂기 대비 41.8% 증가핛 젂망. 1) 고무/수

지의 주요 원재료 중 AN/SM의 가격 급락으로 원가 개선이 예상되며, 2) 젂 붂기 발생핚 읷회성 비용이

소멸 되고, 3) 중국의 자동차/가젂 부양책 확대로 고무/수지/페놀유도체부문의 수요 개선이 예상되기

때문임. 또핚 천연고무 생산국의 수춗 감축 움직임도 실적에 긍정적읶 요읶으로 작용핛 젂망

• 핚편 옧핬 금호석유화학은 NBR Latex 15맊톤 증설, 에폭시수지 4.5맊톤, MDI(금호미쓰이화학) 6맊톤

증설 효과가 발생핛 젂망임.

(십억원, %) 2018 2019 2016 2017 2018 2019E

1Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE Annual Annual Annual Annual

매출액

합성고무 474 517 539 485 434 454 498 492 1,559 2,068 2,015 1,879

합성수지 300 324 321 281 240 250 269 282 1,036 1,206 1,226 1,041

정밀화학 34 35 36 32 21 26 25 31 122 135 136 103

유틸리티 등 132 125 123 72 80 64 78 72 421 518 452 294

페놀유도체 428 465 464 400 427 448 448 425 898 1,234 1,756 1,749

합계 1,340 1,442 1,451 1,353 1,234 1,273 1,349 1,332 3,970 5,065 5,585 5,187

영업이익

합성고무 33 41 27 -1 19 21 33 43 36 53 101 117

합성수지 24 16 10 -13 4 4 4 5 37 57 37 17

정밀화학 1 1 1 1 0 1 1 1 1 3 3 2

유틸리티 등 40 25 36 46 41 34 40 37 66 120 147 152

페놀유도체 67 68 77 52 56 57 57 54 17 26 263 225

합계 166 154 151 84 119 115 134 138 157 263 554 506

118

화학/정유

재무제표 포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원) 12월 결산, IFRS 연결 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산, IFRS 연결 2015 2016 2017 2018E 2019E 매출액 39,345 39,704 50,648 55,849 51,874 유동자산 9,676 12,553 13,327 18,125 21,211 매출원가 36,006 36,375 46,365 48,535 44,675 현금및현금성자산 473 1,970 2,344 6,015 9,963 매출총이익 3,339 3,329 4,283 7,314 7,199 유동금융자산 107 356 159 175 163 판매비및읷반관리비 1,700 1,758 1,656 1,772 2,142 매출채권및유동채권 4,869 5,772 6,300 6,947 6,453 영업이익(보고) 1,640 1,571 2,626 5,542 5,057 재고자산 3,947 4,455 4,268 4,706 4,371 영업이익(핵심) 1,640 1,571 2,626 5,542 5,057 기타유동비금융자산 280 0 256 283 262 영업외손익 57 -436 274 623 -206 비유동자산 32,430 32,908 32,471 34,336 35,504

이자수익 43 18 20 37 34 장기매출채권및기타비유동채권 281 215 150 166 154 배당금수익 54 68 53 54 60 투자자산 6,620 6,597 7,641 9,159 9,401 외환이익 729 826 1,128 849 878 유형자산 25,057 25,648 24,403 24,826 25,815 이자비용 514 588 655 603 696 무형자산 162 173 149 126 106 외환손실 952 997 719 871 896 기타비유동자산 311 276 128 59 28 관계기업지분법손익 540 366 887 1,187 400 자산총계 42,106 45,461 45,798 52,462 56,715 투자및기타자산처분손익 21 156 -9 -22 -19 유동부채 15,413 21,456 19,139 19,838 19,304

금융상품평가및기타금융이익 83 65 -234 3 -11 매입채무및기타유동채무 4,880 6,069 6,349 7,001 6,502 기타 53 -350 -198 -11 43 단기차입금 6,969 9,718 8,998 8,998 8,998 법읶세차감전이익 1,696 1,135 2,900 6,165 4,851 유동성장기차입금 3,354 5,493 3,262 3,262 3,262 법읶세비용 478 321 721 1,135 1,067 기타유동부채 210 175 530 578 542 유효법읶세율 (%) 28.2% 28.3% 24.9% 18.4% 22.0% 비유동부채 10,055 6,727 7,091 8,307 9,689

당기순이익 1,219 808 2,176 5,028 3,784 장기매입채무및비유동채무 44 55 95 105 97

지배주주지분순이익(억원) 1,189 732 2,136 4,911 3,780 사채및장기차입금 8,823 5,595 5,831 7,031 8,531 EBITDA 3,399 3,630 4,805 7,542 7,087 기타비유동부채 1,188 1,076 1,165 1,171 1,061 현금순이익(Cash Earnings) 2,978 2,867 4,355 7,028 5,814 부채총계 25,468 28,182 26,230 28,146 28,994 수정당기순이익 1,144 649 2,359 5,047 3,806 자본금 1,675 1,675 1,675 1,675 1,675 증감율(%, YoY) 주식발행초과금 2,762 2,762 2,762 2,762 2,762 매출액 -17.4 0.9 27.6 10.3 -7.1 이익잉여금 11,457 12,079 14,030 18,676 22,098 영업이익(보고) -11.3 -4.2 67.2 111.0 -8.8 기타자본 -329 -318 -40 -40 -40 영업이익(핵심) -11.3 -4.2 67.2 111.0 -8.8 지배주주지분자본총계 15,565 16,197 18,427 23,073 26,495 EBITDA -6.2 6.8 32.4 57.0 -6.0 비지배주주지분자본총계 1,073 1,082 1,141 1,243 1,227 지배주주지분 당기순이익 27.6 -38.4 191.6 129.9 -23.0 자본총계 16,637 17,279 19,568 24,316 27,722 EPS 27.6 -38.4 191.6 129.9 -23.0 순차입금 18,566 18,481 15,588 13,101 10,666 수정순이익 48.1 -43.3 263.5 114.0 -24.6 총차입금 19,146 20,807 18,091 19,291 20,791

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산, IFRS 연결 2015 2016 2017 2018E 2019E 12월 결산, IFRS 연결 2015 2016 2017 2018E 2019E 영업활동현금흐름 4,832 2,968 4,210 5,393 5,698 주당지표(원) 당기순이익 1,219 808 2,176 5,028 3,784 EPS 3,550 2,187 6,377 14,662 11,288 감가상각비 1,738 2,028 2,151 1,977 2,011 BPS 46,474 48,363 55,019 68,893 79,109 무형자산상각비 22 32 28 23 19 주당EBITDA 10,149 10,840 14,347 22,520 21,161 외환손익 90 165 -123 22 17 CFPS 8,892 8,561 13,004 20,986 17,360 자산처분손익 25 29 144 22 19 DPS 800 800 1,000 1,350 1,300 지분법손익 -432 -276 -891 -1,187 -400 주가배수(배) 영업활동자산부채 증감 2,174 -202 -395 -418 319 PER 14.7 37.5 15.6 6.0 7.7 기타 -3 385 1,121 -76 -72 PBR 1.1 1.7 1.8 1.3 1.1 투자활동현금흐름 -3,913 -2,507 -1,060 -2,648 -2,762 EV/EBITDA 10.6 12.9 9.9 5.5 5.4 투자자산의 처분 -19 109 -41 -294 225 PCFR 5.9 9.6 7.7 4.2 5.0 유형자산의 처분 8 16 52 0 0 수익성(%) 유형자산의 취득 -3,898 -2,727 -1,060 -2,400 -3,000 영업이익률(보고) 4.2 4.0 5.2 9.9 9.7 무형자산의 처분 -16 -15 -8 0 0 영업이익률(핵심) 4.2 4.0 5.2 9.9 9.7 기타 10 110 -4 46 13 EBITDA margin 8.6 9.1 9.5 13.5 13.7 재무활동현금흐름 -2,584 1,036 -2,767 926 1,012 순이익률 3.1 2.0 4.3 9.0 7.3 단기차입금의 증가 -4,707 -521 -6,012 0 0 자기자본이익률(ROE) 7.4 4.8 11.8 22.9 14.5 장기차입금의 증가 2,541 1,839 3,498 1,200 1,500 투하자본이익률(ROIC) 4.0 3.8 6.7 19.1 12.9 자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%) 배당금지급 -420 -225 -221 -280 -378 부채비율 153.1 163.1 134.0 115.7 104.6 기타 2 -57 -32 6 -110 순차입금비율 111.6 107.0 79.7 53.9 38.5 현금및현금성자산의순증가 -1,664 1,497 375 3,671 3,948 이자보상배율(배) 3.2 2.7 4.0 9.2 7.3 기초현금및현금성자산 2,136 473 1,970 2,344 6,015 활동성(배) 기말현금및현금성자산 473 1,970 2,344 6,015 9,963 매출채권회전율 7.0 7.5 8.4 8.4 7.7 Gross Cash Flow 2,658 3,169 4,606 5,811 5,379 재고자산회전율 8.5 9.5 11.6 12.4 11.4 Op Free Cash Flow 1,198 242 2,690 4,724 3,183 매입채무회전율 7.7 7.3 8.2 8.4 7.7