FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK

Finanszírozási döntések

Pénzügyi döntések két fő csoportja: Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket

valósítsuk meg? Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből

valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel

Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure)

megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?

Tőkeszerkezet irrelevanciája

Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet

(vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték

A tökéletes világ néhány feltétele: Nincsenek adók Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek Nincsenek ügynökproblémák és –költségek Szimmetrikus információk Nincsenek tranzakciós költségek Hatékony tőkepiac Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)

Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek

Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? Érték: A = D + E

A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)!

Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga

(Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])

)()()( DEA rEDE

DrE

DE

ErE

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)

A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható:

Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga

„Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között

D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)

DEA DE

D

DE

E

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)

A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):

E(r)E(rE)

rf

D/E10Kockázat-

mentes hitelKockázatos

hitel

E(rA)E(rD)

β

βA

D/E10

βD

βE

Kockázat-mentes hitel

Kockázatos hitel

Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)

Mindez a CAPM-ben ábrázolva:

βV β

E(r)

E(rA)

rD0,1

rf

rE0,1

rD0,8

rE0,8

rA

0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél

Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről…

(Megjegyzés a béták becsléséhez)

Konklúzió tökéletes világban

Miller – Modigliani tételek I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással

a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől

II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő

Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus

Tökéletlenségek

De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a

részvényesi értéket – hogyan? Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a

társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield]

Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress]

Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk

Adómegtakarítás (I.)

Az értékegyenlet a következő:

„BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; TcE: társasági adó összege Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból…

Levezethető, hogy: Ahol tcE a társasági adókulcs

Amiből:

DEA

TATDEA cEcEBT

Et

tT

cE

cEcE

1

Et

tDEA

cE

cEBT

1

Adómegtakarítás (II.)

Tovább írva: (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a

működési oldalról adott)

A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik

Végül a következő írható fel:

dEt

tdE

t

tE

t

tdDDdEE

állA

cE

cE

cE

cE

cE

cE

BT

111

dDtdA cE

Adómegtakarítás (III.)

Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:

D/E

ABT

E

D

10

P

TcE

A

Hatékonyságromlás (I.)

Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”!

Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! Bevételek csökkenése, költségek növekedése

Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek

Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb.

Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt

Hatékonyságromlás (II.)

Eltérés az értékmaximalizálástól A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon

több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy

Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel

elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése

Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik

Hatékonyságromlás (III.)

Csődeljárás veszélye Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési

kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd

Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a

magasabb tőkeáttétel ellen Kórházba kerülés példája Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi

őket a hitelezőkkel szemben

Hatékonyságromlás (IV.)

Ellenőrzési költségek növekedése Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési,

ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják

tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár

Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”

Hatékonyságromlás (V.)

Információs hatások A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is

lehet Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki,

azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás

Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk

Hatékonyságromlás (VI.)

A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken

D/E

ABT

10

P

Tökéletlenségek együttes hatása

Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt:

A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…

D/E

ABT

E

D

10

P

TcE

A

Tökéletlenségek – konklúzió

Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is!

Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is

Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját)

→ Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel

Az APV módszer (I.)

Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA A különbség lényegében abban van, hogy milyen

pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is

használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk!

APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és

legelterjedtebb módszer

Az APV módszer (II.)

FCF (Free Cash-Flow) szemlélet Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram

fogalmunkkal! Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára

rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a

finanszírozási pénzáramokat nem Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg

Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/-

bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Lényegében eddig is ezt csináltuk…

Az APV módszer (III.)

Az érték meghatározása: Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek

megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét

Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás

Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így:

A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:

gromláshatékonysárításadómegtakapénzáramokűködésim NPVNPVDNPVE

DNPVE pénzáramokűködésim

0pénzáramokűködésimNPV

KOCKÁZATELEMZÉS

A kockázatelemzés motivációja

Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés

Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges

pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre)

Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer:

Érzékenységvizsgálat Szcenárióanalízis Szimulációs analízis (Monte Carlo)

Érzékenységvizsgálat (I.)

Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)

Érzékenységvizsgálat

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

NPV

Eladási ár

Eladási volumen

Anyagköltség

Marketing költség

Bérköltség

Érzékenységvizsgálat (II.)

Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási

volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus

A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke

Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])

Szcenárióanalízis

Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni

A szcenárió20% eséllyelPV bevételek: 200PV költségek: 100NPV = 100

B szcenárió50% eséllyelPV bevételek: 250PV költségek: 50NPV = 200

C szcenárió30% eséllyelPV bevételek: 450PV költségek: 100NPV = 350

A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225

Szimulációs analízis (I.)

Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó

formáját használjuk Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat

Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket

vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak

megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet

Szimulációs analízis (II.)

A folyamatot ábrázolva:

Vél

etle

n F

npé

nzár

amlá

sok

A

B

C

...

véletlen A

véletlen B

véletlen C

véletlen ...

véletlen A

véletlen B

véletlen C

véletlen ...

véletlen NPV-k

ismétlés sokszor

f(x)

NPV

Vél

etle

n F

npé

nzár

amlá

sok

A

B

C

...

véletlen A

véletlen B

véletlen C

véletlen ...

véletlen A

véletlen B

véletlen C

véletlen ...

véletlen NPV-k

ismétlés sokszor

f(x)

NPV