FINANSIJE - mfin.gov.rs · FINANSIJE ^ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA Godina LI X Broj: 1-6 2004 Osniva~ i izdava~:Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Nemanjina

ISSN 0015-2145 UDK 336

FINANSIJEÂSOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA

Godina LI X Broj: 1-6 2004

Osniva~ i izdava~: Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Nemanjina 22www.mfin.sr.gov.yuOsniva~ka i izdava~ka prava preuzeta od Ministarsfva finansija SRJ na osnovuSporazuma o prenosu osniva~kih prava br. 651-01-1/2003.

Za izdava~a: mr Mla|an Dinki}, ministar finansija

Ure|iva~ki odbor: prof. dr Veroljub Dugali}, mr Vesna \uki}, prof. dr GordanaIli}-Popov, prof. dr Pavle Petrovi}, prof. dr Dejan Popovi}, prof. dr BoìdarRai~evi}, prof. dr Neboj{a Savi}, prof. dr Nikola Stevanovi}, prof. dr Kata [kari},prof. dr Du{an Vujovi} (Va{ington), prof. dr Bo{ko @ivkovi}[ire ~lanstvo Ure|iva~kog odbora: prof. dr Mihail Arandarenko, Miodrag Arsi},prof. dr Boris Begovi}, prof. dr Aleksandra Jovanovi}, prof. dr Milena Jovi~i}, drBo{ko Mijatovi}, dr Branko Milanovi} (Va{ington), Boò Novoselac, prof. dr@eljko [evi} (London)

Glavni urednik: prof. dr Du{an Vujovi}

Zamenik glavnog urednika: prof. dr Dejan Popovi}

Urednik: mr Vesna \uki}

Redakcija: âsopis FINANSIJE, Ministarstvo finansija Republike Srbije,Nemanjina 22-26/VIII, 11000 Beograd. Tel. 011 2685-301. E-mail: [email protected]

[tampa: [tamparija Ministarstva finansija Republike Srbije, Kneza Milo{a 20,11000 Beograd

Prvi broj ~asopisa FINANSIJE iza{ao je 26. januara 1946. godine.Od 1. maja 1949. godine, osniva~ ~asopisa je Savezno ministarstvo finansija.Od 1. januara 2003. godine, prava osniva~a i izdava~a ~asopisa preuzima

Ministarstvo finansija Republike Srbije.

Izuzetan doprinos razvoju ~asopisa dali su:dr Bogoljub Lazarevi}, dr Milan Golijanin i prof. dr Miroslav Petrovi}

Copyright © 2004 by Ministarstvo finansija Republike SrbijeSva prava zadràna

1

FINANSIJEâsopis za teoriju i praksu finansija59. godina, br. 1-6/2004.Beograd

SADR@AJ

^LANCIProf. dr Milan Eremi} RAZVOJ I AKTUELNA STRUKTURA GLOBALNOG TR@I[TA DERIVATAstr. 5Dr Jadranka \urovi}-Todorovi}PREDNOSTI I NEDOSTACI HARMONIZACIJE POREZA NA DOBIT PREDUZE]AU ZEMLJAMA EVROPSKE UNIJEstr. 55Dr Marinko Bo{njak OSNOVNI REZULTATI I IZAZOVI REFORMI U SRBIJIStr. 71Mali{a \uki} PROBLEMI PROCENE VREDNOSTI NOVOOSNOVANIH FIRMIstr. 85Mr Sa{a Muminovi}UPRAVLJANJE IMOVINOM I OBAVEZAMA BANKE str. 98Prof. dr Veroljub Dugali}RATNE REPARACIJE U PRO[LOSTI – OBRAÛN I NAPLATAstr. 113

PRIKAZIMiodrag Arsi}«ME\UNARODNO DVOSTRUKO OPOREZIVANJE I NJEGOVO IZBEGAVANJE»Mr Jasmina Kneèvi}str. 139Prof. dr Radoslav Stefanovi}OP[TEPRIHVA]ENI RAÛNOVODSTVENI PRINCIPI GAAP SADstr. 144Prof. \or|e \uki}, prof. dr Vojin Bjelica, prof. dr @ivota Risti}«BANKARSTVO»Dragan Peji}str. 150Prof. dr Dragana Markovi}«MONETARNE FINANSIJE»Sr|an Furtula

str. 155Prof. dr Veselin Dra{kovi}«KONTRASTI GLOBALIZACIJE»Prof. dr Milica Kosti}str. 158

BIBLIOGRAFIJAOlivera Rudistr. 162

FINANCEJournal for the theory and practice of finance59 years, No 1-6/2004.Belgrade

CONTENTS

ARTICLESProf. Milan Eremi}, Ph.D. DEVELOPMENT AND ACTUAL STRUCTURE OF THE GLOBAL EXCHANGE-TRADED DERIVATIVES MARKETp. 5Jadranka Djurovi}-Todorovi}, Ph.D.ADVANTAGES AND DISADVANTAGES OF CORPORATE INCOME TAX HARMONISATION IN EU COUNTRIESp. 55Marinko BO[NJAK Ph. D.THE BASIC RESULTS AND CHALLENGES OF THE REFORM IN SERBIAp. 71Mali{a \uki}PROBLEMS RELATED TO THE VALUATION OF START-UP FIRMSp. 85Sa{a Muminovi}ASSET AND LIABILITY MANAGEMENT IN BANKSp. 98Prof. Veroljub Dugali}, Ph.D.WAR REPARATIONS IN THE PAST – SETTLEMENT AND PAYMENTp. 113

REVIEWSMiodrag Arsi}«ME\UNARODNO DVOSTRUKO OPOREZIVANJE I NJEGOVO IZBEGAVANJE»Jasmina Kneèvi}p. 139Prof. Radoslav Stefanovi}, Ph.D.OP[TEPRIHVA]ENI RAÛNOVODSTVENI PRINCIPI GAAP SADp. 144Prof. \or|e \uki}, Ph.D. prof. Vojin Bjelica, Ph.D. prof. @ivota Risti}, Ph.D.«BANKARSTVO»Dragan Peji}p. 150Prof. Dragana Markovi}, Ph.D.«MONETARNE FINANSIJE»Sr|an Furtulap. 155Prof. Veselin Dra{kovi}, Ph.D.«KONTRASTI GLOBALIZACIJE»Prof. Milica Kosti}, Ph.D.p. 158

BIBLIOGRAPHYOlivera Rudip. 162

FINANSIJE

4

Rad primljen. 17.06. 2004.UDK:336.761(100) “1970/2003”

JEL: G10

Pregledni ~lanak

RAZVOJ I AKTUELNA STRUKTURAGLOBALNOG TR@I[TA DERIVATA

DEVELOPMENT AND ACTUAL STRUCTURE

OF THE GLOBAL EXCHANGE-TRADED

DERIVATIVES MARKET

Prof. dr Milan EREMI] Ekonomski fakultet, Beograd

Rezime

U ovom ~lanku prikazujemo i analiziramo dinami~ke i strukturne promene naglobalnom trì{tu finansijskih i robnih derivata. Na samom po~etku u najkra}im crtamaprikazujemo razvoj oblika finansijskih derivata (fju~ersa i opcija) prema hronolo{kom ras-poredu njihovog nastajanja. Samu analizu dinamike i strukture globalnog trì{ta derivatarealizujemo u tri nivoa: (1) za period 1970 - 1990. furioznog rasta obima trgovanja naameri~kim berzama derivata (2) za period 1992 - 2002. u kojem se pojavljuje veliki brojbrzo narastaju}ih trì{ta derivata {irom sveta, i nekoliko velikih berzi nastalih masivnimspajanjima, na prvom mestu u Evropi, i; (3) za period januar - jun 2003. godine u kojemje analiza aktuelne strukture globalne trgovine derivatima koncentrisana na posebne tipovefinansijskih derivata. Sasvim na kraju ovog eseja specijalna pa`nja je posve}ena posled-njim inovacijama na trì{tu derivata: fju~ersima na individualne akcije i fju~ersima nakamatne svopove.

Klju~ne re~i: DERIVATI U BERZANSKOJ TRGOVINI, FJUÊRSI, OPCIJE,

SVOPOVI, TR@I[TA DERIVATA.

^LANCI

5Finansije • Godina LIX • Br. 1-6/2004

1. UVOD: NASTANAKTR@I[TA DERIVATA -

TR@I[TE ROBNIH FJUÊRSA

Po~eci trì{ta derivata, trì{taugovora datiraju od sredine 19. veka,ta~nije, od 1865. godine, kada se uprometu kukuruza u SAD na îka{kojrobnoj berzi (Chicago Board of Trade -CBOT)1 po prvi put u prometu pojaviofju~ers ugovor. Tada zapo~inje dugperiod razvoja trì{ta robnih fju~ersugovora. Period razvoja trì{ta fju~ersugovora duì je od 130 godina i u tokutog perioda trì{ta robnih fju~ers ugov-ora su se definitivno uobli~ila ali susavremena trì{ta robnih fju~ers ugovo-ra zaokruìla svoj razvoj sa svim svo-jim bitnim, su{tinskim odredbama tek

1970-ih godina. Kao kraj tog vekovnogprocesa u kojem su se trì{ta robnihfju~ersa oblikovala kao celoviti sistemikompletnog kliringa, moè se ozna~iti1974. godina. To je godina kada je uSAD na bazi amandmana na Zakon orobnim berzama (The CommodityExchange Act - CEA) i na bazi Zakonao komisiji za trgovanje robnim fju~ersi-ma (Commodity Futures TradingCommission Act) ustanovljena posebnavladina agencija za trgovanje robnimfju~ersima - Komisija za trgovanje rob-nim fju~ersima (Commodity FuturesTrading Commission - CFTC).

Tek po{to su se u potpunostioblikovala trì{ta ugovora u ~ijoj suosnovi kao predmet ugovora bile robe,mogla su nastati i trì{ta ugovora ~iji jeosnovni predmet finansijski instrumentumesto fizi~ke robe. I kao prvo trì{tefinansijskih ugovora nastaje trì{te val-utnih fju~ers ugovora; valutni fju~ersi

FINANSIJE

6

Summary

This paper deals with dynamic and structural changes in the global exchange-

traded market of financial and commodity derivatives. At the very beginning a short gen-

esis of appearing of a long array of different forms of the commodity and financial deriv-

atives (futures and options) is given. Analysis of the development and structural changes

in the global derivatives market is performed in three levels: (1) for the period 1970 -1990

of furious rise of the trading volume in the U.S. derivative (futures and option) exchanges;

(2) for the period 1992 - 2002 of appearing of a great number of rapid rising derivative

exchanges all over the world, and several large merged exchanges, in the first place in

Europe, and; (3) for the period January - June 2003. The analysis of the actual structure

of the global derivatives trading is concentrated on particulat types of financial deriva-

tives, and, at the end of the paper, special attention is payed to the latest derivative inno-

vations: single stock futures and futures on interest rate swap.

Key words: EXCHANGE-TRADED DERIVATIVES, FUTURES, OPTIONS, SWAPS,

DERIVATIVES EXCHANGES

1 About The CBOT, CBOT, Chicago,www.cbot.com, 2001.

nastaju kao prvi finansijski derivat, zarazliku od do tada ve} razvijenih bro-jnih robnih fju~ersa, a trì{te valutnihfju~ersa prvo trì{te finansijskihderivata uop{te pored brojnih ve} pot-puno razvijenih trì{ta robnih fju~ersa.I nije nimalo slu~ajno da su se valutnifju~ersi kao prvi finansijski derivatpojavili 1972. godine na îka{kojmerkantilnoj berzi (Chicago MercantileExchange - CME), na njenom odeljen-ju Me|unarodno monetarno trì{te(International Monetary Market -IMM). A ve} naredne, 1973. godinenastaje i u trì{ni promet ulazi su{tins-ki nova vrsta ugovora u ~ijoj su osnovifinansijski instrumenti: opcijski ugov-ori na akcije (stock option contract).Ovime nastaje jedno potpuno novotrì{te ugovora - trì{te opcijskih ugov-ora na akcije (stock options market). Iopet je îkago sredi{te iz kojegzapo~inju nove i krupne promene natrì{tu derivata: îka{ka berza opcija(Chicago Board Options Exchange -CBOE) te 1973. godine postaje prvosvetsko trì{te opcijskih ugovora naakcije. Kao {to je uvo|enje fju~ersugovora u promet na CBOT 1865.ozna~ilo po~etak revolucije u prometustvarnih roba, tako je uvo|enje upromet opcija na akcije na CBOE 1973.ozna~ilo po~etak revolucije u prometufinansijskih instrumenata.

Od tog vremena, od sredine 1970-ih godina, uporedo s daljim razvojemtrì{ta robnih derivata zapo~injenevi|ena dinamika rasta trì{ta finansi-jskih derivata. Te{ko da je mogu}e ucelokupnoj istoriji razvoja trì{ta na}iprimer tako brzog, dinami~nog razvoja

kakav beleè trì{ta finansijskih deriva-ta u svoj njihovoj dosada{njoj 30-go-di{njoj istoriji (1973 - 2003). Snaànrast obima prometa na tim trì{timaugovora bacio je u zasenak ~ak i rasttrì{ta robnih fju~ersa koji je tako|e bioveoma brz, tako da danas obim prometana trì{tima finansijskih derivata mno-gostruko nadma{uje volumen trgovanjana trì{tima robnih derivata.

Tokom analize istorijskih podatakao globalnom trì{tu derivata kojuprezentiramo u ovom ~lanku, argumen-tova}emo iznete tvrdnje u ovom uvodui posebno }emo prezentirati podatke oizvanrednoj dinamici i strukturnimpromenama trì{ta finansijskih derivatau globalnim razmerama. Me|utim,ovde moramo napomenuti i unapredukazati da je u toj analizi lako mogu}eu~initi i gre{ke u zaklju~ivanju. Naime,okolnosti da obim prometa finansijskihderivata danas mnogostruko nadma{ujeobim prometa robnih derivata moèstvoriti uverenje kako trì{te robnihderivata sve vi{e gubi na zna~aju uodnosu na trì{ta finansijskih derivata,te da njihov zna~aj i apsolutno opada.Bila bi to velika gre{ka ako bismo ozna~aju trì{ta finansijskih derivata, sjedne strane, i trì{ta robnih derivata, sdruge strane, sudili na osnovu relativnihobima prometa derivatima na timdvema su{tinski razli~itim grupamatrì{ta derivata. Funkcije trì{ta finansi-jskih derivata i trì{ta robnih derivata susu{tinski razli~ite, i proizlaze isklju~ivoiz same prirode finansijskih instrume-nata, s jedne, i stvarnih roba, s drugestrane; proizlaze iz kvalitativne razlikeizme|u finansijskih instrumenata, sjedne strane, i stvarnih roba s druge

FINANSIJE

7

strane, kao osnovnih predmeta finansi-jskih odnosno robnih derivata; kao i izrazli~ite prirode prometa finansijskihinstrumenata, s jedne strane, i prometastvarnih roba, s druge strane. Na svakina~in, izvanredan zna~aj trì{ta robnihderivata i samih robnih derivata (robnihfju~ersa i opcija na robne fju~erse) natim trì{tima nikako se ne moè uman-jiti ~injenicom da promet finansijskihderivata enormno raste i apsolutno i rel-ativno (u odnosu na robne derivate),kao {to ni robni derivati ni na koji na~inne mogu ni u najmanjoj meri vr{itifunkciju ili umanjiti zna~aj finansijskihderivata u prometu samih finansijskihinstrumenata.

Analizu i prikazivanje dinamike istrukture globalnog trì{ta derivatarealizujemo slede}im redom: a) dina-mika obima prometa robnim i finansi-jskim derivatima za period 1970 - 1990.na berzama u SAD; b) dinamika obimaprometa robnih i finansijskih derivatana berzama derivata {irom sveta zaperiod 1992 - 2002. uz upotrebu glob-alne klasifikacije na berze u SAD, sjedne strane, i berze van SAD, s drugestrane~ c) rang berzi derivata premaobimu prometa svih derivata (fju~ersa iopcija), samo fju~ersa, samo opcija, isamo prema obimu prometa robnihderivata; d) struktura prometa derivatau globalu, strukturne razlike u prometupo regionima, struktura prometafju~ersa, opcija, i robnih derivata; e)pojava novih derivata na berzama:fju~ersi na individualne akcije i fju~ersina svopove. Analiza strukture i rangi-ranje berzi bazira na najaktuelnijimpodacima za 2002. i prvu polovinu2003. godine.2

2. KRATKA ISTORIJANASTAJANJA TR@I[TA

FINANSIJSKIH DERIVATA -DIVERZIFIKACIJA OBLIKAFINANSIJSKIH DERIVATA

2.1. Fju~ersi

(1) Istorija uvo|enja derivatazapo~inje s robnim derivatima. Prviderivativni ugovori koji su uop{te u{li upromet uporedo sa stvarnim proizvodomna koji su glasili (underlying product)bili su robni derivati (commodity deriv-

atives) i to robni fju~ers ugovori3 (com-

FINANSIJE

8

2 Napomena: Tokom analize koristili smopodatke iz više izvora, a najviše podatkeFIA-e (Futures Industry Association), i tosmo u tekstu svuda posebno nazna~avali uodgovaraju}im fusnotama. Me|utim, drugii znatno obimniji izvor podataka koje smotako|e ~esto koristili jesu podaci sa web-siteova velikog broja berzi. U samom tekstute izvore nismo posebno navodili, ali goto-vo svi podaci koji se odnose na pojedineberze preuzeti su sa njihovih web-site-ova.To se odnosi tako|e i na osnovne informa-cije koje dajemo o samim berzama. Tako|e,tamo gde za pojedine tabele a koje sadrèpodatke o pojedinim berzama i za kojenismo navodili izvor podataka, podrazume-va se da su preuzeti sa web-site-ova, odnos-nih berzi.

3 Fju~ers ugovor - odre|eni oblik obligacijeizme|u dve strane kojim se obavezuju dakupe/prodaju neku odre|enu aktivu pre-cizno utvr|ene koli~ine i kvaliteta u izves-nom budu|em trenutku a po odre|enoj cenidanas ugovorenoj. Fju~ers ugovor je strogostandardizovan, predmet je trgovanjaisklju~ivo na organizovanim trìštima(berzama), a njegova je realizacija mogu}abilo isporukom/prijemom odnosne aktive umomentu dospe}a ugovora, bilo kompenzi-raju}om transakcijom (offseting - kupovi-nom/prodajom suprotnog fju~ers ugovora)pre roka dospe}a. Fju~ers ugovor jeste prviod dva osnovna oblika derivata kojima setrguje na organizovanim trìštima.

modity futures contracts) ili, kratko,fju~ersi. Uvedeni su na îka{koj robnojberzi - CBOT - 1865. godine. Bili su torobni fju~ers ugovori na poljoprivredneproizvode, ugovori s kojima se trgovalona CBOT uporedo s trgovanjem stvarn-im robama (primarnim poljoprivrednimproizvodima) na koje su ti ugovoriglasili. Time su za odnosne poljopri-vredne proizvode, a najpre za kukuruz,nastala i funkcionisala uporedo dvatrì{ta: trì{te stvarne robe ili spot (cash)trì{te, s jedne strane, i trì{te fju~ersugovora, ili, kratko, fju~ers trì{te, sdruge strane. Ne{to kasnije, 1880-ih god-ina, uvedeni su robni fju~ersi na metalena Londonskoj berzi metala - LondonMetal Exchange (LME).4 Prvi fju~ersugovori na energente po prvi put su upromet na organizovanim trì{tima (naberzama derivata) uvedeni tek 1978.godine.

(2) Trebalo je da pro|e skoro 110godina da bi u promet bio uveden drugiderivativni ugovor, ugovor razli~it odrobnog fju~ers ugovora, ugovor koji sene odnosi na stvarne robe, koji kao svojosnovni predmet (underlying product)ima “proizvod” razli~it od stvarne robe.Naime, 1972. godine u promet ulaziprvi finansijski deirvat, prvi finansi-jski fju~ers i to kao valutni fju~ers

ugovor (currency futures contract) naîka{koj merkantilnoj berzi - CME - nanjenom odeljenju (division) Me|unaro-dno trì{te novca - InternationalMonetary Market (IMM). Osnovnipredmet koji leì u osnovi trgovanjavalutnim fju~ers ugovorima jesu stranevalute umesto fizi~kih roba, i prvi val-utni fju~ersi kojima se trgovalo naCME odnosili su se na britansku funtu,nema~ku marku, japanski jen i {vaj-carski franak.5

(3) Svojevrsnu revoluciju pred-stavlja uvo|enje nove vrste derivata -opcija. Naime, tre}i derivat koji seuvodi u promet na organizovanimtrì{tima bile su opcije na akcije6

FINANSIJE

9

4 Napomena: Londonska berza metala preko100 godina funkcionisala je kao organizo-vano trìšte fju~ers ugovora na metale uzspecifi~nu upotrebu forvord ugovora (for-ward contracts) umesto klasi~nih fju~ersugovora. Na tom trìštu fju~ersa forvordugovori su zamenjeni fju~ers ugovorimatek 1987. godine.

5 “Za prvih 120 godina berze fju~ersa nudilesu trgovinu ugovorima na robe kao što supoljoprivredni proizvodi i metali. A onda,1971. godine, najve~e ekonomije Zapadadozvolile su fluktuiranje deviznih kursevasvojih valuta. To je 1972. godine otvoriloput ka formiranju Me|unarodnog mone-tarnog trìšta (International MonetaryMarket - IMM), sudsidijarne organizacijeîkaške merkantilne berze (CME), koje sespecijaliziralo u trgovanju fju~ers ugov-orima na strane valute. Bili su to prvifju~ers ugovori koji su mogli biti nazvanifinansijski fju~ersi.” (Don M. Chance: AnIntroduction to Derivatives, 4th ed., TheDryden Press, 199., p. 267.)

6 Opcija - ugovor izme|u dve strane -kupca i prodavca ili potpisnika (ili emi-tenta - writer) - kojim kupac kupuje odpotpisnika pravo, ali ne i obavezu, dakupi ili proda neku odre|enu aktivu (anasset) u nekom specificiranom perioduvremena po fiksnoj, danas ugovorenojceni. Pritom, kupac pla}a izvesnunov~anu sumu nazvana premija ili cenaopcije, a prodavac - potpisnik - garantu-je kupcu pravo da kupi ili proda odnos-nu aktivu po ugovorenoj ceni. Opcijski

(stock options) na îka{koj berzi opcija- Chicago Board Options Exchange(CBOE) 1973. godine. Tada su uvedenekupovne opcije (call options), da bi1977. godine bile uvedene i prodajneopcije (put option), tako|e na CBOE.Opcije na akcije ili opcijski ugovori naakcije jesu derivat u onom istom smisluu kojem su to i fju~ers ugovori kojiglase na robe, jer se njima trguje upore-do i nezavisno od trgovanja “proizvodi-ma” - akcijama - koji su njihov osnovnipredmet, ba{ kao i kod robnih fju~ersa.Ali, opcije se ipak bitno razlikuju odfju~ersa; one predstavljaju su{tinskinovu vrstu derivata, koja se od fju~ersarazlikuje ne samo po na~inu trgovanja isvrsi trgovanja, ve} i po strukturi i {irinitrì{ta koje stvara. Uvo|enjem opcijadomen trgovanja ugovorima izvanrednoje pro{iren, tako da je pokrio prakti~nosve oblasti proizvodnje i prometa, a broji raznovrsnost u~esnika na trì{tu opcijasu enormno pove}ani pruàju}iizvanredne mogu}nosti {irenja investi-cione delatnosti.

(4) Fju~ersi na dugoro~ne dr-àvne obveznice, ili kako se druga~ijenazivaju fju~ersi na dugoro~ne ka-

matne stope (dugoro~ni kamatni fju-~ersi) - long-term interest rate futures -po prvi put se uvode 1975. godine naCBOT7, ali prvo vrlo uspe{no lansiranjefju~ersa na dugoro~ne kamatne stopepredstavljalo je lansiranje fju~ersa naobveznice Trezora SAD sa 30-go-di{njim rokom dospe}a (30 - YearU.S.Treasury - Bond Futures) koje jetako|e ostvareno na CBOT 1977.godine. “Uprkos svojim posebnostimaugovor na obveznicu Trezora (T - Bond)je mo`da najuspe{niji pojedina~ni ugov-or ikada lansiran. Startuju}i u avgustu1977. godine, njegov je uspeh biozapanjuju}i. Godine 1986., na primer,trgovalo se sa vi{e od 52 miliona ugov-ora na obveznice Trezora, a u 1989.godini ova cifra pre{la je 70 milionaugovora. Sa nominalnom vredno{}u pougovoru (face value per contract) od100.000 U.S. dolara, ovo predstavljavrednost (underlying value) od preko7,2 biliona dolara. Ovaj singl ugovorpokrivao je (accounted for more than)preko 50 procenata ukupne vrednostisvih fju~ers i opcijskih ugovora kojimase tada trgovala na CBOE.”8

FINANSIJE

10

ugovor jeste drugi od dva osnovna oblikaderivata. Svi ostali derivati ne mogu sesmatrati osnovnim oblicima derivata, pa tone vaì ni za forward ugovore koje nekiautori tako|e tretiraju kao osnovni oblikderivata. Pitanje je uostalom, da li se for-vord ugovori mogu uopšte podvesti podkategoriju derivata, i ako mogu pod kojimuslovima. (Napominjemo da ovde uopštenije re~ o derivatima kojima se trguje naOTC trìštima, ve} isklju~ivo o derivatimakojima se trguje na organizovanim trìšti-ma – berzama).

7 “Prvi fju~ers ugovor na kamatne stopepojavio se 1975. godine kada je CBOTstvorio GNMA - fju~ers, ugovor na serti-fikate o uputnicama Nacionalne Vladinehipotekarne asocijacije (a contract onGovernmet National MortgageAssociation Pass-Through Cerifications),~iji je prinos odra|avao kamatnu stopu nahipotekarne kredite (mortgage interestrate).” (Don M. Chance: Op.cit., p. 267.)

8 R.Kolb: Understanding Futures Markets,third edition, New York Institute ofFinance, 1991., p.289.

(5) Fju~ersi na kratkoro~ne dr-àvne obveznice, ili fju~ersi nakratkoro~ne kamatne stope (kratko-ro~ni kamatni fju~ersi, fju~ersi nakratkoro~ne kamatonosne hartije odvrednosti) - short-term interest rate

futures - lansirani su 1976. godine naCME, na odeljenju IMM, a bio je tofju~ers ugovor na kratkoro~nu dràvnuobveznicu Trezora SAD sa rokomdospe}a od 90 dana (T - Bill FuturesContract kojim se pri isticanju rokavaènja fju~ers ugovora zahtevaisporuka kratkoro~ne obvezniceTrezara SAD ~ija je nominalna vred-nost 1.000.000 U.S. dolara s rokomdospe}a od 90 dana). Dugi niz godinavrlo uspe{no i aktivno se trgovalofju~ersom na ovaj kratkoro~ni finansi-jski instrument, ali je vremenom njego-va popularnost opadala, a svakakojedan od glavnih razloga tome bila jepojava novog i veoma uspe{nog ugov-ora na evrodolar (Eurodollar Futures)koji je lansiran 1981. godine tako|e naCME - IMM. Posebno treba naglasitipojavu i izvanredan uspeh upravofju~ersa na evrodolare: “Evrodolarski,kao i fju~ers ugovor na kratkoro~nedràvne hartije od vrednosti (T - BillFutures), predmet je trgovanja na IMMu okviru CME. Evrodolarski ugovor jezadominirao trì{tem fju~ers ugovorana kratkoro~ne hartije od vrednosti iubrzo je obimom trgovanja i otvorenihpozicija zna~ajno prevazi{ao T-Billfju~ers ugovor. Sli~no T-Bill ugovoru,instrument koji je u osnovi evro-dolarskog fju~ers ugovora (instrumentunderlying the Eurodollar contract) imatromese~ni rok dospe}a, ali za razliku

od T-Bill ugovora osnovna roba (theunderlying good) nije obveznica ve}depozit (time deposit) oro~en kod nekekomercijalne banke. Usled toga, za raz-liku od T-bill ugovora, nema stvarneisporuke robe po osnovu dospelogfju~ers ugovora, ve} se ugovor izvr{avaporavnanjem u gotovom (cash settle-ment). Fju~ers ugovor na evrodolar bioje prvi ugovor za ~ije se izvr{enje podospe}u koristi poravnanje u gotovomumesto isporuke odgovaraju}e robe.”9

Ovaj ugovor na evrodolar jestenajuspe{niji me|u fju~ers ugovorimana kratkoro~ne kamatonosne hartije odvrednosti (na kratkoro~ne finansijskeinstrumente). Primera radi, 1996.godine bio je “najaktivniji” na svimberzama derivata u SAD sa obimomtrgovanja od 89.987.368 fju~ers ugovo-ra, dok je na drugom mestu premaobimu prometa na svim berzama uSAD bio ugovor na dugoro~nuobveznicu Trezora SAD (TreasuryBond Futures Contract) sa prometomna CBOT od 82.732.197 ugovora. Jo{pro{le, 2002. godine, isti ovaj ugovorbio je “najaktivniji” na berzama SAD, adrugi na svetskoj rang-listi derivataprema obimu trgovanja, i jedini derivatkoji je prema{io njegov obim trgovanjabio je “KOSPI 200 Options” - derivat“malog obima” kojim se trguje naKorejskoj berzi akcija - Korea StockExchange (o ~emu }e kasnije biti re~i).

(6) Fju~ersi na indekse akcija -stock index futures - uvedeni su 1982.godine. Fju~ers ugovori na indekse

FINANSIJE

11

9 R. Kolb: Op. cit., p. 286.

akcija baziraju se na indeksima kaokombinacijama obi~nih akcija. Ovifju~ers ugovori, kao i fju~ers naevrodolar, izvr{avaju se u momentudospe}a ne isporukom “robe”, ve}poravnanjem u gotovom. Prvi fju~ersugovor te vrste lansiran je na KCBT(Kansas City Board of Trade), ali se timfju~ersom trgovalo vrlo kratko. Te istegodine CBOT je lansirala svoj prvifju~ers na indeks akcija “Major MarketIndex”. Me|utim, me|u indeksima naakcije koji imaju naj{iru upotrebu u“finansijskoj industriji” na prvommestu se nalazi “S&P 500 Index” i nanjegovoj osnovi lansiran je posebanfju~ers na indeks akcija pod nazivom“S&P 500 Index Futures”. Odnosnifju~ers lansiran je od strane CME, divi-sion IOM - Index and Options Market -i ovaj fju~ers na indekse akcija i danaspredstavlja ugovor sa kojim se trguje naberzama {irom sveta. (The most widelytraded contracts.) Fju~ersi na indekseakcija jesu prvi fju~ersi na vlasni~kehartije od vrednosti, mada se tu ne radio fju~ersima na vlasni~ke hartije pojed-ina~nih firmi, ve} na indekse cenakolekcija akcija – re~ je o equity indexfutures. I upravo fju~ersi na indekseakcija imali su nedavno najspektaku-larniji uspeh na finansijskim trì{tima.

Prakti~no, od 1972. do 1982.godine uvedeni su u promet na berzamafju~ersa gotovo svi osnovni oblicifju~ers ugovora koji danas postoje:robni fju~ersi 1865. i zatim redomfinansijski fju~ersi: valutni fju~ersi1972; fju~ersi na obveznice i drugekratkoro~ne instrumente trì{ta novca

1975. (fju~ersi na dugoro~ne kamatnestope) i 1976 (fju~ersi na kratkoro~nekamatne stope); fju~ersi na indeksecena akcija, tj. fju~ersi na indekse vlas-ni~kih hartija od vrednosti 1982.Tako|e u ovom periodu su na CBOEuvedene opcije na akcije (call) 1973. i(put) 1977. godine.

(7) Fju~ersi na akcije i fju~ersina svopove - single stock futures i

swap futures - predstavljaju poslednjeosnovne oblike fju~ersa koji se uvodena trì{te derivata (fju~ersa). Fju~ersina singl akcije veoma dugo vremena,od kada su uvedeni finansijski fju~ersi1972. pa skoro do danas, nisu moglidobiti “pravo gra|anstva” na berzamaderivata u SAD. Tek posebnim aktom,Zakonom o modernizaciji robnihfju~ersa (Commodity Futures Moder-nization Act of 2000 - CFMA 2000) -dozvoljena je mogu}nost da se naberzama derivata u SAD lansirajufju~ers ugovori na individualne akcije.Samo lansiranje usledilo je tek novem-bra 2002. godine na berzi One Chicago(joint venture tri berze: CBOT, CME iCBOE) i na berzi Nasdaq Liffe Markets(zajedni~ki nastup berze Liffe i elek-tronskog trì{ta Nasdaq). Treba, me|u-tim, re}i da su fju~ers ugovori na singlakcije (single stock futures) na neko-liko berzi {irom sveta lansirani znatnoranije. Ovamo spada pre svega HongKong Exchanges and Clearing (1995),zatim Euronext. Lisbon (1996), SydneyFutures Exchange (1997), Stockholm-borsen OM (1997), Budapest StockExchange (1999) i neke druge berze.

FINANSIJE

12

Uvo|enje fju~ersa na individualneakcije predstavljalo je revolucionarnupromenu na trì{tima derivata.Me|utim, svojevrsnu revoluciju pred-stavljalo je i uvo|enje novog berzan-skog “proizvoda” - fju~ersa na svopo-ve. Njihovo lasniranje je skorijeg datu-ma, i za sada manje uspe{no nego uslu~aju fju~ersa na akcije. Lansirani surelativno dosta uspe{no marta 2001. naEuronext.liffe, i sa ne{to manje uspehana CBOT tokom 2001. i 2002. Trebadodati da je lansiranje ovog derivata naCBOT, kao i lansiranje fju~ersa na indi-vidualne akcije na CBOE, biloomogu}eno Zakonom o modernizacjifju~ersa 2000. Detaljnije o ovimderivatima bi}e re~i na kraju ovogeseja.

2.2. Opcije

Ve} smo konstatovali da su seopcije na akcije pojavile kao posebanpredmet trgovanja na berzama derivata1973. godine na CBOE, samo godinudana po{to su lansirani prvi finansijskifju~ersi. Sada ukazujemo dalje kako suredom nastajali novi oblici ove zasebnevrste derivata i nova derivativna trì{ta,trì{ta opcija.

(8) Opcije na fju~erse, kojeponekad nazivaju robne opcije ilifju~ers opcije (commodity options ilifutures options), predstavljaju prvi oblikopcija nastalih posle lansiranja opcijana akcije. Opcije na fju~erse, kao pose-ban oblik derivata ~ija je trgovinadozvoljena na organizovanim trì{timaposebnim aktom i pilot programomCFTC-e, uvedeni su 1982. godine, i

prvi derivat te vrste bio je opcijskiugovor na fju~erse {e}era lansiran naNjujor{koj robnoj berzi - New YorkBoard of Trade (NYBOT). Period od1982. do 1987. predstavljao je nekuvrstu pripremnog perioda za otvaranjetrì{ta opcija na fju~erse i tek od 1987.godine ova trì{ta bivaju permanentno ina {iroj osnovi razvijana. Treba poseb-no naglasiti da opcije na fju~erse pred-stavljaju jedan sasvim specifi~an instru-ment su{tinski razli~it od opcija na akci-je. Naime, opcije na akcije, kako smoranije istakli (vidi fusnotu br. 6), jesuugovori koji za svoj osnovni predmetimaju neku aktivu. Suprotno, opcijskiugovori na fju~erse kao svoj osnovnipredmet imaju fju~ers ugovore koji posebi ne predstavljaju nikakvu realnuaktivu. Postoji vi{e oblika opcija nafju~erse u zavisnosti od toga {ta pred-stavlja osnovni predmet fju~ers ugovorana koji se ina~e odnose opcije. U tomsmislu opcije na fju~erse obuhvataju:

– opcije na fju~erse na kamatnestope (options on interest ratefutures):

* kratkoro~ne (short-term) – lan-sirane najpre na CME

* dugoro~ne (long-term) – lansir-ane najpre na CBOT

– opcije na fju~erse na indekseakcija (options on stock indexfutures) - CME (IOM)

– opcije na valutne fju~erse (for-eign currency futures options)-CME (IMM)

– opcije na robne fju~erse (com-modity futures options) -NYBOT, CBOT.

FINANSIJE

13

U 1996. godini od ukupnog obimaprometa opcija na fju~erse na berzamaSAD, 62,4% odnosilo se na opcije nafinansijske fju~erse (options on interestrate futures plus options on stock indexfutures), 7,8 na opcije valutnih fju~ersa,a ostalih 30% na opcije robnih fju~ersa(poljoprivredni proizvodi 18,7%, ener-genti 7,8% i metali 3,4%).

(9) Opcije na indekse akcija -options on stock indexes (stock index

options ili equity index options) ili,kratko, indeksne opcije (index option)jesu opcije na indeks akcija. Prva opci-ja na indeks akcija bila je “CBOE 100Options” - ne{to kasnije preimenovanakao “S&P 100 Options” - lansirana naCBOE 1983. godine. Ubrzo su nadrugim ameri~kim berzama lansiranenove opcije na indekse akcija saizvanrednim uspehom, da bi kasnije naberzama {irom sveta bili uvedeni upromet brojni indeksi na akcije i opcijena te indekse. Na berzama opcija uSAD veliki deo opcijskih ugovoraodnosilo se na opcije akcija, ali je natim berzama zna~ajan deo prometaotpadao i na trgovanje opcijama naindekse akcija, s tim da je na CBOE,kao najve}oj ameri~koj berzi opcija,gotovo 50% trgovanja otpadalo naindeksne opcije. Indeksne opcije bile supopularne iz dva razloga. Prvo, porav-nanje u gotovom novcu koje se zahte-valo i koje je jedino bilo mogu}e priisticanju roka opcijskog ugovora, nijezahtevalo od transaktora da isporu~ujuili preuzimaju akcije iz paketa akcija nakoje se indeks odnosi. A drugi je razlogbio taj da indeksne opcije, budu}i da

indeks obuhvata paket reprezenta-tivnih, a ~esto paket akcija koje gotovou celosti obuhvata promet akcija nanekom odre|enom trì{tu, omogu}ujuefikasno upravljanje rizikom investi-ranja u akcije. Promet indeksnihderivata bio je relativno mali u ukup-nom prometu derivata, a daleko najve}ideo prometa otpadao je na fju~erse iopcije na kamatonosne hartije od vred-nosti (kratkoro~ne, srednjoro~ne idugoro~ne), i upravo trì{te derivata nakamatne stope smatrano je klju~nimdelom ukupnog trì{ta derivata, aglavni igra~i na tom trì{tu bili su pro-fesionalni institucionalni akteri.Poslednjih godina situacija se menja sapojavom indeksnih opcijskih ugovoramaloga obima (small size index optionscontracts) ~iji obim i nominalna vred-nost trgovanja dostiù enormneveli~ine.10

(10) Opcije na valute - foreign

currency options, predstavljaju pose-ban oblik opcijskih ugovora koji zasvoj osnovni predmet imaju stranevalute, dakle realnu aktivu, i u tompogledu su srodne opcijama na akcije.Najpre se pojavljuje na Filadelfijskojberzi akcija - Philadelphia StockExchnage PHLX 1982. godine, ali sis-tematska trgovina valutnim opcijamapo~inje od 1985. na CME. Obim trgov-anja valutnim opcijama je rastao brzo,kao i obim trgovanja fju~ersima nastrane valute (foreign currency

FINANSIJE

14

10 Galen Burghardt: “Just Another RecordYear”, FIA, FI Magazine, March/Aprile2003 Issue (www.futuresindustry.com)

futures), ali od 1993. stagnira i zatimsistematski opada. Poseban oblik valut-nih fju~ersa predstavljaju valutnivaranti (currency warrants) koji spada-ju u kategoriju dugoro~nih opcija ~ijatrgovina je bila posebno uspe{na naAmeri~koj berzi akcija - AmericanStock Exchange - AMEX. U vezi sovim derivatom treba posebno ista}i datrgovanje valutnim opcijama u van-berzanskom poslovanju zna~ajno pre-vazilazi obim trgovanja u poslovanjuna berzama (exchange-listed currencyoptions trading), ali se mora dodati i toda se u vanberzanskom poslovanjunajve}i deo trgovanja odnosi na valutneforvorde (currency forward contracts) ivalutne svopove (currency swap con-tracts) koji predstavljaju posebneoblike derivata (ali na OTC trì{tu)veoma bliske valutnim fju~ersimaodnosno valutnim opcijama.

(11) Opcije na kamatne stope -interest rate options, lansirane su sredi-nom 1980-ih godina. “Berze opcijaeksperimentisale su s izvesnim brojemrazli~itih tipova opcija, uklju~uju}iopcije na obveznice, ali je za njihinteres bio mali. Me|utim, opcije naobveznice i odnosne opcije na kamatnestope postale su izuzetno popularne navanberzanskim trì{tima.”11 Treba kon-statovati da se trgovina burno razvijalau vanberzanskom poslovanju. Uop{te,trgovanje koje neposredno za svojpredmet ima kamatne stope, za razliku

od trgovanja obveznicama kojekamatne stope ima kao svoj predmetsamo posredno, u daleko ve}em obimuje razvijenije u vanberzanskom poslo-vanju na OTC (over-the-counter)trì{tu. Na tom trì{tu su veoma razvi-jeni posebni OTC derivati, od kojihtreba ista}i kamatne forvorde, kamatneOTC opcije i, posebno, kamatnesvopove i opcije na kamatnesvopove.12 (OTC derivati predstavljajujedno zasebno i veoma {iroko podru~jei o njima ovde ne moè biti govora).

3. TR@I[TA DERIVATA,DERIVATIVNI “PROIZVODI” I

DINAMIKA OBIMA TRGOV-ANJA U SAD U PERIODU

1970 - 1990.

Dinamiku prometa na trì{tuderivata u periodu 1970 - 1990, dakle u20-godi{njem periodu pratimo naprimeru berzi derivata u SAD. To jeperiod u kojem je preteàn deoukupnog svetskog prometa derivata(fju~ersa i opcija) na svim berzama{irom sveta ostvarivan upravo naberzama SAD. Navedimo samopodatak da je jo{ 1985. trì{te fju~ersaSAD ~inilo 83% ukupnog svetskogtrì{ta fju~ersa.13

FINANSIJE

15

11 Don M. Chance: Op cit., p. 57.

12 Don M. Chance: Op. cit., p. 571.13 F. R. Edwards, C. W. Ma: Futures and

Options, International Edition, McGraw -Hill, 1992, p. 20.

Daleko najve}i deo prometa odno-sio se na slede}e proizvode: ìtarice:p{enica, kukuruz, ovas; uljarice iproizvodi od uljarica: soja, sojinobra{no, sojino ulje; ìva stoka iproizvodi: goveda i svinje, svinjskepolutke; drugi poljoprivredni proizvo-di: pamuk, drvna gra|a, sok odpomorandè; energetski proizvodi:sirova nafta, lo`-ulje, benzin, prirodnigas; metali: bakar, zlato, srebro, plati-na.

Imaju}i u vidu ~injenicu da se ustogodi{njoj istoriji razvoja trì{tafju~ersa na berzama trgovalo isklju~ivofju~ers ugovorima koji su glasili nastvarne, fizi~ke robe, na{u pa`njuzadrà}emo najpre upravo na dinamici

i strukturi trgovanja robnim fju~ersimana berzama SAD u periodu od 20 god-ina, u periodu 1970 - 1990, a zatim zaisti period dajemo kratku analizudinamike i strukture prometa svih obli-ka derivata (robnih i finansijskih) nasvim trì{tima derivata u SAD. UTabeli 1. dati su podaci o obimu i struk-turi trgovanja robnim fju~ersima pogrupama roba na trì{tima robnihfju~ersa SAD. Dinamiku i strukturutrgovanja na trì{tima robnih fju~ersakarakteri{u dve bitne odredbe: prvo,izrazit rast obima trgovanja robnimfju~ersima u posmatranom 20-go-di{njem periodu; i, {irenje robnog pros-tora i zna~ajne strukturne promenefju~ers trì{ta.

U prvoj posmatranoj godini uku-pan obim trgovanja fju~ersima iznosioje ukupno 12,4 miliona fju~ers ugovo-ra. Trgovalo se ugovorima koji su kaoosnovni svoj predmet imali poljopriv-redne proizvode i metale. Od toga

FINANSIJE

16

Tabela 114: Godi{nji obim trgovanja robnim fju~ersima na trì{timafju~ersa SAD

(milioni ugovora, fiskalna godina)

Grupa 1970 1980 1990

proizvoda Obim Strukt % Obim Strukt % Obim Strukt %

- @itarice 2,2 17,7 18,3 26,6 17,0 15,5

- Uljarice i proizvodi 3,7 29,9 15,7 22,8 20,4 18,6

- @iva stoka i proizvodi 3,4 27,4 11,8 17,2 8,0 7,3

- Drugi poljopr pr. 2.0 16,1 7,8 11,3 11,0 10,1

Poljopr.prod. ukup 11,3 91,1 53,6 77,9 56,4 51,5

Energenti - - 1,1 1,6 35,2 32,2

Metali 1,1 8,9 14,1 20,5 17,8 16,3

Total 12,4 100,0 68,8 100,0 109,4 100,0

14 H.S.Houthakker, P.J.Williamson: TheEconomics of Financial Markets, OxfordUniversity Press, Oxford, 1996, str.247.(Podaci iz Statistical Abstract of theU.S., 1992. i ranija godišta, tab. 813.)

. . .

daleko najve}i deo, preko 91%ukupnog prometa, otpadao je napoljoprivredne proizvode, a ostatak odjedva oko 9% ugovora na trgovanjemetalima. Obim trgovanja robnimderivatima od 12,4 miliona fju~ersugovora u 1970. godini porastao je na68,8 miliona ugovora u 1980. i zatim na109,4 miliona u 1990. godini. U 20-go-di{njmem periodu obim trgovanjaporastao je 8,82 puta ili po prose~nojgodi{njoj stopi od 11,5%. S obzirom na~injenicu da se radi o “starom” i ve}visoko razvijenom trì{tu robnihfju~ersa, koje je u prethodnoj svojojstogodi{njoj istoriji imalo izvanrednudinamiku rasta, gornja prose~nagodi{nja stopa svedo~i o daljojizuzetnoj dinamici. Obja{njenje ovakovisokom tempu rasta jeste, pre svega{irenje domena robnih trì{ta koje zah-vata trgovina fju~ersima, i pre sveganarastanje trì{ta fju~ersa energetskihproizvoda. Naime, pored {irenja trì{tarobnih fju~ersa u domenu poljoprivred-nih proizvoda, metala i nekih drugihrobnih grupa, 1978. po prvi put se lan-siraju fju~ersi na neki energetskiproizvod. Bilo je to lo`-ulje (heatingoil). Godine 1983. i zatim 1985. lansir-ani su fju~ersi za sirovu naftu (crudeoil) i bezolovni benzin (unleaded gaso-line. Lako je uo~iti da se u posmatra-nom 20-godi{njem periodu udeo trgov-anja fju~ersima na poljoprivredneproizvode u ukupnom obimu trgovanjarobnim fju~ersima permanentno sman-juje, da se udeo prometa fju~ersima nametale pove}ava, a da obim trgovanjafju~ersima koji glase na energetskeproizvode po~ev{i od 1980. veomamnogo pove}ava.

Ako trì{te robnih fju~ersa u peri-odu 1970 - 1990. na berzama SADkarakteri{e izrazita dinamika i krupnestrukturne promene, utoliko pre istotakve ali jo{ znatno izrazitije promenekarakteri{e u istom tom periodu trì{tefinansijskih derivata. Tabela 2. pruànam uvid u kompletno trì{te derivataSAD, uklju~uju}i i robne i finansijskederivate. Ono {to odlikuje trì{tederivata SAD uzeto u svoj svojoj ukup-nosti jesu opet veoma dinami~nepromene rasta i strukture. Me|utim,ono {to daje su{tinsku odredbu sve tedinamike jeste pre svega nastajanjefinansijskih derivata po~ev od 1972. i1975. pa nadalje u ~itavom periodu kojiovde posmatramo. Ovde se sada ne radiprosto o {irenju trì{ta derivata po pros-toru roba i novih robnih grupa, ve} opojavi derivata koji zahvataju podru~jevaluta i finansijskih instrumenatatrì{ta novca i kapitala, s jedne strane, io pojavi sve novih i novih oblika finan-sijskih derivata koji jednako zahvataju irobna i finansijska trì{ta. U ovom peri-odu poslovanja na berzama SAD nadelu je jedan potpuno novi i veoma{iroki proces stvaranja novih trì{tafantasti~nih oblika i jo{ fantasti~nijedinamike. Kao napomenu navedimo dasu svi ti novi oblici derivata i sva tanova trì{ta derivata narastala nezamis-livom brzinom, osvajaju}i sve bitneoblike prometa novca i kapitala, svedelove trì{ta novca i kapitala, i da su,zahvaljuju}i novoj telekomunikaciono-informati~koj tehnologiji, veoma brzosvoje geografske granice {irile, preras-taju}i u globalno trì{te derivata.Pokaza}emo kako se trì{te derivata{irilo na berzama SAD.

FINANSIJE

17

Po~ev{i od prve polovine 1970-ihgodina, dinamiku trì{ta robnih deriva-ta nadopunjuje dinamika trì{ta finansi-jskih derivata i ne samo da je upotpun-juje ve} je zna~ajno prevazilazi. Ve}1975. godine, obim trgovanja finansi-jskim derivatima dostiè nivo od skoro20 miliona ugovora, {to ~ini pribli`no42% prometa svih derivata na berzamaderivata SAD, dok na robne derivateotpada jo{ samo 58%. Ubrzo, prometfinansijskih derivata na berzama svo-jim obimom zna~ajno prevazilazi obimtrgovanja robnim derivatima, tako da u1990. godini na promet robnih derivataotpada jo{ samo pribli`no jedna petinaukupnog obima trgovanja svim deriva-tima. O~igledno, struktura trgovanja naberzama derivata iz osnova se promeni-la, i odraz je pojave novih instrumenata

u prometu novca i kapitala; odraz jerazvoja novih kapitalskih oblikaprometa novca, razvijenog prometakapitala, koncentracije investicija i{irenja fronta investiranja kapitala.Nagla{avam, pritom, da zna~aj prometaderivata na trì{tima robnih derivatanije opao, ve} se radi samo o tome dasu novi oblici derivata stvorili novemogu}nosti razvoja prometa novca iinvestiranja kapitala, izvanrednemogu}nosti koje do tada ne samo danisu postojale nego su bile nezamislive.

Drugi izraz ovih strukturnih prom-ena u posmatranom 20-godi{njem peri-odu daje nam pregled stopa rasta. Dokje obim prometa na berzama robnihderivata za proteklih 20 godina(ra~unato od 1970. godine) rastao poprose~noj godi{njoj stopi od 11,5%, zataj isti period prose~na godi{nja stoparasta obima trgovanja na trì{timaderivata, i robnih i finansijskih zajedno,iznosila je 20,1%. Ipak, realno je da seukupna dinamika rasta ra~una za periodod 1975, budu}i da do te godine prak-

FINANSIJE

18

Tabela 215: Godi{nji obim trgovanja derivatima na svim trì{tima(berzama) derivata SAD

(milioni ugovora, fiskalna godina)

+ Godine 1975. opcijama se trgovalo samo na CBOE i AMEX (na CBOE od 1973, a na AMEX od1974), 1980. na berzama CBOE, AMEX, PHLX i PSE, a 1985 i na NYSE (vrlo mali obim trgovan-ja opcijama).

1970 1975 1980 1985 1990

Vol % Vol % Vol % Vol % Vol %

12,4 100,0 27,5 58,3 68,8 36,9 64,1 16,6 109,4 22,7

fju~ - - 1,7 3,6 13,9 7,4 88,5 23,0 162,9 33,8

- - 18,0 38,1 104,0 55,7 233,0 60,4 210,0 43,5

- - 19,7 41,7 117,9 63,1 321,5 83,4 37,29 77,3

12,4 100,0 47,2 100,0 186,7 100,0 385,6 100,0 482,3 100,0

15 H. S. Houthakker, P. J. Williamson: Op.cit., p. 205 i 247.(Podaci iz Statistical

Abstract of the U.S., 1992. i druga godišta,tab. 813 za fju~erse i tab. 812 za opcije.)

Robni fju~

Finans. fju~

Fin. der. ukup.

Total

Opcije

. . . . .

ti~no nije bilo zna~ajnog prometafinansijskih derivata - i ta stopa iznosi16,8%. Za finansijske derivate poseb-no treba uzeti period od 1975 do 1990,budu}i da je to period u kojem za-po~inje trgovanje i narastanje obimatrgovanja finansijskim derivatima.Naime, u tom periodu prose~na go-di{nja stopa rasta finansijskih derivataiznosi 21,7%, s tim da obim prometafinansijskih fju~ersa raste po stopi od35,5%, a obim prometa opcija po ne{toumerenijoj stopi od 17,8%.

Ono {to ovde treba posebno nagla-siti jeste: prvo, izvanredno brz rastprometa za tih 20 godina: dok je uku-pan obim prometa u 1970. godini izno-sio 12,4 miliona ugovora na svimberzama u SAD, dotle na kraju togperioda promet se 1990. godine penjena preko 480 miliona ugovora. Tj. zaperiod od 20 godina obim prometapove}an je preko 38 puta. Ovako brzrazvoj duguje se dvema su{tinskimpromenama: prvo, nastajanju trì{tafinansijskih derivata i zna~ajnompove}anju broja robnih i finansijskihtrì{ta na kojima se uporedo s“fizi~kim” prometom uvodi trgovanjeugovorima u ~ijoj su osnovi te noverobe i novi finansijski instrumenti.Drugo, strukturne promene na trì{tusamih finansijskih derivata. U po~etkunastajanja trì{ta finansijskih derivataimamo takvu situaciju da se groprometa finansijskim derivatimaodnosi na opcije: preko 91% u 1975.~ini promet opcija, a samo oko 9%otpada na promet finansijskih fju~ersa.Vremenom se situacija bitno promeni-la, tako da u 1990. godini na promet

opcija otpada oko 55% i na prometfinansijskih fju~ersa oko 45%. To zna~ida se u periodu od oko 15 do 16 godinazna~ajno menjala struktura trì{tafinansijskih derivata. Interesanto jepomenuti jedan doga|aj koji je imaoznatan uticaj na promenu strukturetrì{ta finansijskih derivata u SAD uperiodu koji ovde analiziramo. Re~ jeslomu koji se 1987. godine desio naameri~kim trì{tima akcija. Uzdrman{okom koji je veliki krah trì{ta akcijaizazvao, veliki broj investitora odustaoje od trgovine opcijama na akcije, takoda je samo na CBOE obim trgovanja odpreko 180 miliona opcijskih ugovora u1987. godini spao na ispod 120 milionaugovora u narednoj 1988. godini i zaslede}ih deset godina nije se povrationa pre|a{nji nivo, da bi se tek 1999.pribliìo cifri od 200 miliona opcijskihugovora.

4. DINAMIKA OBIMA TRGO-VANJA DERIVATIMA U SVET-SKIM RAZMERAMA U PERI-

ODU 1992 – 2002.Svetsko trì{te derivata se dugo

svodilo na trì{te robnih fju~ersa i toprete`nim delom na trì{ta (berze) rob-nih fju~ersa u SAD. Jedino zna~ajnijetrì{te robnih fju~ersa van SAD bilo jefju~ers trì{te metala - Londonskaberza metala (London Metal Exchange- LME), i jedino je na tom trì{tu obimtrgovanja robnim fju~ersima prevazi-lazio obim trgovanja na nekimameri~kim berzama robnih fju~ersa. Ina nekim drugim evropskim berzama,pa i berzama isto~ne Azije (Japan) i

FINANSIJE

19

struktura trgovine derivatima veomabrzo i korenito menja.

Dinamiku obima prometa derivatau periodu od 1992. do 2002. godine,analiziramo na globalnom planu poseb-no za berze u SAD, a posebno za sveostale berze sveta. U ovom vremen-skom razdoblju veoma buran razvojprometa na berzama derivata van SADukinuo je “dominaciju” ameri~kih

Ju`ne Amerike, trgovalo se robnimfju~ersima, ali je obim trgovanja bioneznatan u pore|enju s obimom trgov-anja na severnoameri~kim berzama.Tako|e, od vremena lansiranja prvihfinansijskih fju~ersa zadugo je grotrgovine realizovano na ameri~kimberzama finansijskih derivata. Tek pos-tupno su narastala trì{ta derivata uEvropi, Ju`noj Americi i isto~noj Aziji,pa i Africi, mada se za pojedine berze,u Francuskoj, na primer, moè re}i dasu svojevremeno ~ak prednja~ile uizgradnji modernih sistema kliringatrgovinskih transakcija robnim fju~ersi-

ma.

Preteàn deo trgovine fju~ersimase odvijao na berzama SAD jo{ tokom1980-ih godina, ali situacija se menjapo~etkom 1990-ih godina. Ta promenanastaje kao rezultat veoma brzograzvoja robnih berzi {irom sveta. UTabeli 3. dajemo apsolutne podatke ovolumenu prometa (mereno brojemugovora) u SAD i van SAD, kao iraspodelu prometa derivata izme|u ovedve velike celine. Ta tabela jasnopokazuje kako se globalna regionalna

FINANSIJE

20

Tabela 316: Globalni volumen trgovanja fju~ersima i opcijama

(u milionima ugovora)

Berze SAD Berze van SAD Sve berze Godina

Volumen % Volumen % Volumen % 1992 550 58,6 387 41,4 938 100 1993 523 49,3 538 50,7 1.061 “ 1994 808 50,9 780 49,1 1.588 “ 1995 777 46,2 906 53,8 1.683 “ 1996 794 46,2 975 53,8 1.717 “ 1997 905 46,9 1.025 53,1 1.931 “ 1998 1.033 47,5 1.142 52,5 2.176 “ 1999 1.100 45,7 1.302 54,3 2.406 “ 2000 1.313 43,9 1.676 56,1 2.989 “ 2001 1.587 36,2 2.769 63,8 4.382 “ 2002 1.844 30,8 4.149 69,2 5.994 “

16 Futures Industry Association(www.futuresindustry.org: Home, PressCenter, >News Release > Press Releases >Release Data 2/13/2003 > 2002 AnnualVolume)

berzi. U periodu od 1992. do 2002. vol-umen trgovanja finansijskim i robnimderivatima od 938 miliona ugovoraporastao je na 5.994 miliona ugovora.Za 10 godina obim prometa porastao jepribli`no 6,5 puta. (Ako bismo touporedili sa obimom prometa na svimberzama derivata u svetu u 1970. godi-ni, a taj promet je bio neznatno ve}i odprometa koji je ostvaren na berzamaSAD, iznosilo bi to porast za preko 420puta za period od 32 godine.) Ovo pred-stavlja buran razvoj ne manjedinami~an nego u periodu od 1970. do1990 godine, ako se uzme u obzir dabaza pore|enja iz 1992. predstavljaveli~inu znatno vi{eg reda od bazepore|enja iz 1970 godine; i ako se uzmeu obzir da su trì{ta derivata, i robnih ifinansijskih, dostigla ve} u 1990-imgodinama faze svog punog razvoja.

Ovako izrazita dinamika obimatrgovanja na berzama derivata dugujese jednoj klju~noj okolnosti: veomaburnom narastanju berzi derivata {iromsveta van SAD. Pored daljeg razvojaberzi derivata u SAD, berze van SAD,pre svega u Evropi i isto~noj Aziji,svoju delatnost {ire u toj meri da ve} uprvoj polovini 1990-ih godina obimposlovanja na berzama van SAD pre-vazilazi obim poslovanja na ameri~kimberzama. Jo{ 1992. godine skoro 60%ukupnog volumena trgovanja na svimberzama sveta otpadalo je na berzeSAD. Me|utim, ve} 1994. godine obimprometa na berzama van SAD skoro seizjedna~ava sa obimom na berzamaSAD, a u 1995. godini berze van SADsa 53,8% ukupnog svetskog obimatrgovanja derivativnim ugovorima

preuzimaju “primat”. U 2002. godiniod ukupnog obima prometa derivata usvetu od 5.994 miliona ugovora, 4.149miliona ili 69,2% realizovano je naberzama van SAD, a na SAD berzamatrgovalo se sa 1.844 miliona ugovora ili30,8%. Ova klju~na promena globalneregionalne strukture u obimu trgovanjaderivatima {irom sveta ima svoj drugiizraz u brzini razvoja berzi u SAD iberzi van SAD. Dok je u posmatranom10-godi{njem periodu promet na berz-ma SAD porastao od 550 milionaugovora na 1.844 miliona, tj. za 3,3puta, dotle je na berzma van SADporastao od 387 miliona na 4.149 mil-iona ugovora ili za 10,7 puta.

Prose~na godi{nja stopa rastaobima trgovanja na berzama SAD uperiodu 1992 - 2002. iznosila je12,86%, na berzama van SAD 26,77%,a prose~na godi{nja stopa svih berzisveta uzetih zajedno 20,38%. Brzinakojom su narastala trì{ta derivata vanSAD vi{e je nego dvostruko ve}a no naameri~kim berzama. Dodajmo jo{ islede}e: posebno zna~ajan porastobima trgovanja na berzama van SADbeleì se u poslednje tri godine, 2000.do 2002., a nastavlja se i u 2003. godi-ni. U tim godinama stope rasta trgova-nja na berzama van SAD iznose 29,4%,65,2% i 49,8%, mada te stope nisumale ni na berzama u SAD: 19,3%,20,9% i 16,2%.

Bitna promena globalne region-alne strukture prometa derivata natrì{tima {irom sveta pokazuje znatnopove}anje obima trgovanja derivatimana berzama van SAD i njihovu “domi-

FINANSIJE

21

naciju”. Kao osnovne momente koji sudoprineli toj klju~noj promeninave{}emo dva. Jedan od momenata sukrupni integracioni procesi na trì{timaderivata {irom sveta i posebno u Evropii isto~noj Aziji (Japan pre svega); adrugi je enormno narastanje bazeinvestitora, kako institucionalnih tako iindividualnih, zahvaljuju}i jednojzna~ajnoj inovaciji lansiranja deriva-tivnih ugovora malog obima koje jebilo omogu}eno uvo|enjem potpunogelektronskog trgovanja i {irenjemmreè i broja u~esnika u internet sao-bra}aju.

U prilog gornjem stavu navedimoslede}e podatke. Od 4.149 milionaderivativnih ugovora, koliko je realizo-vano na berzama van SAD u 2002.godini, na promet samo prve dve rangi-rane berze otpada 1.932,69 mil (KSE)+ 801,20 mil (EUREX) = 2.738,89 mil-iona ugovora, ili 65,89%, a na sveostale berze van SAD samo 34,11%.Dakle, gro prometa na berzama vanSAD otpada samo na dve berze, i naovim dvema berzama najbolje jemogu}e uo~iti dejstvo pomenuta dvamomenta.

EUREX17 je (kao druga najve}asvetska berza u 2002. prema obimu

prometa) primer dejstva integracionihprocesa na trì{tima derivata. Obimprometa derivata na tom trì{tunastalom spajanjem dve berze ([vaj-carske berze -SWE Swiss Exchange, iNema~ke berze - Deutsche Termin-boerse) pove}avao se velikom brzi-nom, {to se vidi iz Tabele 4.

Tabela 4. EUREX – Obim trgovanja (broj ugovora)

Godina Obim Stopatrgovanja rasta %

1997 151.983.100 -

1998 248.222.487 63,32%

1999 379.138.639 52,74%

2000 454.071.506 19,76%

2001 674.157.863 48,47%

2002 801.200.873 18,84%

2003 874.420.000* 27,84%**

* Podatak za 2003 (januar - oktob).

** Podatak 2003 (jan-okt.)prema podatku 2002(jan - okt.)

Od 1997. do 2002. porast od427,16% (5,27 puta). Dodajmo ovde ito da je do 1997. godine najve}e evrop-sko trì{te derivata bilo LIFFE sa preko

FINANSIJE

22

17 EUREX je vode}e svetsko trìšte fju~ersa iopcija denominovanih u valuti Evropskemonetarne unije - euro. Nastalo je spajanjem(merger) Švajcarske berze opcija i finansi-jskih fju~ersa (Swiss Options and FinancialFutures Exchange - SOFFEX) i Nema~keberze (Deutsche Boerse Group - DBG). Šva-jcarska berza i Nema~ka berza zajedni~kivode (operate) fju~ers trìšte EUREX koje jekreirano u jesen 1998. godine kada su

lansirani prvi derivati. Ve} naredne 1999.godine, promet derivata dosti}e broj od 379miliona ugovora. U 2002. godini, ukupanvolumen trgovanja fju~ersima i opcijamaizneo je 801 milion ugovora. (Videti:www.eurexchange.com/index.html)

30% obima ukupnog prometa na evrop-skim trì{tima derivata, ali ve} 1998.godine EUREX preuzima primat sapreko 35% obima trgovanja derivatimana svim trì{tima derivata Evrope.Posebno, EUREX je postalo najve}etrì{te kapitala Evrope sa “proizvodi-ma”: Euro-Bund Futures, Euro-BoblFutures, Euro-Shatz Futures. Sva trinavedena proizvoda nalaze se na listi20 derivativnih proizvoda s kojima senajvi{e trguje u svetu.

KSE18 je (kao najve}a svetskaberza prema obimu prometa finansi-jskih derivata) primer za potvrdu dru-gog momenta. Naime, po~ev{i od 1995.godine KSE na indeks opcija uvodi upromet fju~ers ugovore malog obima(small size contract), a 1997. godine i

opcijske ugovore malog obima. Radi seo seriji KOSPI proizvoda - KoreaComposite Stock Price Index – radi sedakle o derivatima na indekse opcija, adaleko najuspe{niji proizvod-derivat utoj seriji jeste KOSPI 200 Options ~ijiobim trgovanja prevazilazi svaku meru,i predstavlja ogroman deo ukupnogobima trgovanja derivatima na KSE. Topokazuju podaci o obimu trgovanja zaposlednje ~etiri godine – Tabela 5.

Tabela 5. KSE – KOSPI 200 Options

Godina Obim trgovanja Stopa rastau hiljad. ugovora u %

1999 73.534 -

2000 193.830 163,59%

2001 829.290 327,84%

2002 1.889.550 127.85%

2003 2.344.360* 40,45%**

* Podatak za 2003 januar - oktobar.

** Podatak za 2003 (jan-okt.) premapodatku za 2002 (jan - okt.)

Nekoliko faktora su omogu}ilaovako brz i enorman rast trgovanja ovimderivatom. Prvi je u malom obimu ovihugovora (small size of the contracts) upore|enju s veli~inom ugovora (misli sena face value of a contract) uobi~ajenomza ovu vrstu derivata u koju ina~e spadasvakako najpoznatiji derivat ove vrsteS&P 500 Futures. Drugi je veoma lakpristup trgovanju ovim ugovorom,budu}i da je trgovanje potpuno automa-tizovano i realizuje se preko Interneta.Tre}i momenat je ogroman broj individ-

FINANSIJE

23

18 Korea Stock Exchange - Trìšte hartija odvrednosti (akcija i obveznica) i trìštederivata na akcije otvoreno 1956. godine.1988. godine uvodi se kompjuterski sis-tem trgovanja paralelno sa sistemomotvorenog izvikivanja (open-outcry sys-tem), da bi se 1997. prešlo na sistem pot-puno automatizovanog trgovanja. 1995.godine lansiran je fju~ers na indeks akcija,a 1997. lansirane su opcije na index akcija- serija KOSPI (Korea Composite StockPrice Index) proizvoda. Izuzetan rast trgo-vanja derivatima na opcije doìvljavajudva derivata: KOSPI 200 Futures i, poseb-no, KOSPI 200 Options. Ovaj drugiderivat svojim obimom trgovanja dalekoje prevazišao sve ostale derivate -1.372,39 miliona ugovora jeste obimprometa ovog derivata u prvoj polovini2003. godine, i ovaj obim trgovanja preko10 puta je ve}i od obima trgovanjaslede}eg najuspešnijeg derivataEvrodollar Futures - koji je “proizvod”najve}e ameri~ke berze derivata CME.(Videti: www.kse.or.kr)

ualnih investitora - stanovnika Ju`neKoreje - koji imaju direktan pristupInternetu: u 2001. godini taj broj sepopeo na 24,4 miliona. Na taj na~in,trì{te KOSPI derivata na KSE je,najve}im delom, sa dve tre}ine ukupnogprometa derivata, trì{te lokalnih indi-vidualnih investitora na malo.

Pomenimo da je i CME, jedna odnajve}ih svetskih berzi, pre tri godine,lansirala derivate malog obima. Odnosise to na derivat “E - mini S&P 500Futures” ~ija je face value smanjenatime {to se kao multiplikator indeksaakcija koristi $50 umesto uobi~ajenogmultiplikatora $500, s tim da je u trgo-vanju ovim derivatom prose~an brojugovora koji se uparuju pri izvr{enjusvake individualne transakcije svedenna samo dva ugovora (tako da je zakompletiranje lota od 100 ugovorapotrebno upariti 50 transakcija sa podva ugovora u proseku). U prvojpolovini 2003. godine obim prometaovog derivata (E – mini S&P 500Futures) dospeo je sa 83,44 milionaugovora u zonu 20 derivata kojima senajvi{e trguje na berzama {irom svete.

5. RANGIRANJE BERZIDERIVATA I AKTUELNASTRUKTURA TR@I[TADERIVATA - NAJVE]A

TR@I[TA DERIVATA I 20DERIVATA KOJIMA SE

NAJVI[E TRGUJE NA BERZA-MA - ZA PERIOD JANUAR -

JUN 2003.Neposredan rezultat brzog razvoja

berzi van SAD iskazao se u promeniranga berzi prema obimu trgovanjaderivatima. Vrh rang-liste zauzele su tri

berze izvan SAD, a u prvih 10 na rang--listi nalazi se ~etiri neameri~ke i {estameri~kih berzi. U Tabeli 6. prezenti-ramo listu prvih 10 berzi derivata sobzirom na obim trgovanja derivatimaizraèn brojem derivativnih ugovora(dok gotovo kompletnu rang-listu berziderivata – ukupno 55 berzi – dajemo uPrilogu 1.).

Od ukupnog obima prometa svihderivata na berzama {irom sveta uprvih {est meseci 2003. godine odukupno 3.825,13 miliona derivata, napromet prvih 10 rangiranih berzi otpa-da 3.310,81 milion derivata ili 86,56%svetskog prometa. Ostatak od 514,33miliona derivata, ili 13,44% svetskogprometa otpada na sve ostale berze{irom sveta. [to se ti~e prometafju~ersa, prvih 10 rangiranih berziprema obimu prometa fju~ersa trguje sa1.236,03 miliona od ukupnog prometafju~ersa od 1.436,17 miliona ugovora,ili sa 86,07 %. Ostatak od 200,13 mil-iona ili 13,93% obima prometa fju~ersaotpada na sve ostale berze derivata usvetu. Najzad, u prometu opcija situaci-ja je slede}a: prvih deset berzi sanajve}im obimom trgovanja opcijskimugovorima apsorbuje oko 2.278,61 mil-iona opcija ili 95,38% od ukupno2.388,97 miliona, dok na sve ostaleberze {irom sveta na kojima se trgujeopcijama otpada svega oko 35 milionaopcija ili 4,62% prometa svih opcija. (Valja napomenuti da se ukupan brojderivata (fju~ersa i opcija zajedno) kojise obr}e na prvih 10 rangiranih berziprema ukupnom obimu prometa svihvrsta derivata ne poklapa sa sumom

FINANSIJE

24

Prvo mesto na rang-listi zauzimaKorejska berza akcija sa prometom odpreko 1,4 milijarde ugovora u prvojpolovini 2003 godine. Drugo i tre}emesto na globalnoj rang-listi zauzimajudve evropske berze: Jedna je EUREX,

koja objedinjuje dve berze (dve gru-pacije), Deutsch Boerse SG i SWESwiss Exchange; druga jeEURONEXT koja objedinjuje berze uAmsterdamu, Briselu, Lisabonu, Lon-donu i Parizu. Za razliku od KSE, kojasvoj primat bazira prakti~no na dvaproizvoda (KOSPI 200 Options/Fu-tures) obe evropske grupacije berziimaju veoma razgranatu ponudu deriv-ativnih “proizvoda”. Po obimu trgovan-ja derivatima tri ameri~ke berze: CME,

koja se dobija kada se saberu obimprometa fju~ersa na prvih 10 berzi kojesu rangirane samo prema obimufju~ersa, i obim prometa opcija naprvih deset berzi, koje su rangiranesamo prema obimu prometa opcija.

Ovo se nepoklapanje duguje ~injenicida su skupovi prvih deset berzi rangi-ranih prema tri razli~ita kriterijuma(ukupan obim prometa derivata, obimprometa samo fju~ersa i obim prometasamo opcija razli~iti.)

FINANSIJE

25

Tabela 619. Prvih 10 berzi prema obimu trgovanja, januar - jun 2003,milioni ugovora

Fju~ersi i opcije Samo fju~ersi Samo opcije Volumen Volumen Volumen

1. KSE 1.405,79 EUREX 350,54 KSE 1.372,392. EUREX 524,40 CME 255,56 EURONEXT 215,083. EURONEXT 352,69 CBOT 173,21 EUREX 173,864. CME 315,03 EURONEXT 137,61 CBOE 134,805. CBOT 210,78 MEXDER 101,54 Int Secur Ex 107,956. CBOE 134,80 NYMEX 56,15 AMEX 89,007. Intern Sec Ex 107,95 BM&F 49,81 CME 59,478. MEXDER 101,54 TOCOM 45,81 Phila Stock Ex 48,329. AMEX 89,00 KSE 33,39 Pacific Ex 40,17

10. NYMEX 68,81 LME 32.41 CBOT 37,57

Fju~ersi i opcije Samo fju~ersi Samo opcije

Volumen Struktura Volumen Struktura Volumen Struktura

Prvih 10 berzi 3.310,79 86,56% 1.236,03 86,06% 2.278,61 95,38%

Ostale berze 514,34 13,44% 200,17 13,94% 110,37 4,62%

Svet ukupno 3.825,13 100,00% 1.436,17 100,00% 2.388,98 100,00%

19 Tabela je sa~injena na osnovu podataka iz:Volume Up Strongly in First Half of 2003,(www.futuresindustry.org: Home > PressCentre > Press Releases > Volume Up...)

CBOT i CBOE, koje su dugo bileneprikosnoveno prve po rangu premaveli~ini prometa (CME - valutnifju~ersi, CBOT - robni derivati ifju~ersi na kamatne stope, CBOE -opcije na akcije), dolaze sada na 4. do6. mesta sa ukupnim prometom kojizaostaje za ukupnim prometom prve triberze. Slede ostale ameri~ke berze i tuse na{la jo{ samo meksi~ka berzaderivata MEXDER.

Ovde dajemo i spisak 20najuspe{nijih derivata sa najve}im obi-mom prometa na berzama - Tabela 7.Obim trgovanja navedenih dvadesetderivata iznosi 2.447.094.833 ugovora,a samo prvi po redu ima promet od1.372.386.296 ugovora; ostalih 19uzetih zajedno imaju promet od1.074.708.537 ugovora. Ako imamo

podatak da je ukupan obim prometa nasvim berzama derivata u svetu u perio-du januar - jun 2003. iznosio3.825.133.749, onda prvih 20 derivataapsorbuju 63,97% ukupnog svetskogprometa svih vrsta derivata i pritomprvi derivat sam apsorbuje 35,88%, aostalih 19 derivata 28,09%. Ako se odukupnog svetskog prometa oduzmepromet derivata prvog na rang-listi,KOSPI 200 Option, tada je svetskipromet jednak 2.452.747.543, i prometdrugih 19 derivata u tako izra~unatomukupnom obimu prometa ~ini 43,82%.Pritom, radi se o derivatima kojima setrguje na 8 berzi: 5 derivata naEUREX, 4 derivata na CME, po 3derivata na CBOT i EURONEXT, 2derivata na KSE i po jedan derivat naMexDer, BM&F i NYMEX.

FINANSIJE

26

Tabela 7.20 – Top 20 Exchange-Traded Derivatives Contracts Worldwide

Contract Exchange Jan-June 2003 Jan-June 2002 % ChangeKOSPI 200 Options KSE - Eq 1,372,386,296 759,944,564 80.59%Euro-Bund Futures Eurex - IR 129,319,856 89,981,676 43.72%Eurodollar Futures CME - IR 100,083,044 106,561,159 -6.08%TIIE 28 Futures MexDer - IR 93,002,327 33,228,838 179.88%E-mini S&P 500 Futures CME - Eq 83,441,359 40,379,553 106.64%Euro-Bobl Futures Eurex - IR 78,297,310 53,894,518 45.28%Euribor Futures Euronext - IR 70,118,045 46,833,898 49.72%10-year T-Note Futures CBOT - IR 66,531,238 39,787,548 67.22%DJ Euro Stoxx 50 Futures Eurex - Eq 62,004,160 30,854,263 100.96%Euro-Schatz Futures Eurex - IR 59,605,299 51,361,289 16.05%Eurodollar Options CME - IR 55,084,070 53,367,764 3.22%CAC 40 Options Euronext - Eq 36,290,586 43,646,917 -16.85%Euribor Options Euronext - IR 33,600,934 11,453,249 193.37%KOSPI 200 Futures KSE - Eq 33,392,012 17,309,275 92.91%5-year T-Notes Futures CBOT - IR 33,204,590 22,367,869 48.45%E-mini Nasdaq 100 Futures CME - Eq 32,098,946 24,585,331 30.56%DJ Euro Stoxx 50 Options Eurex - Eq 30,910,060 13,009,341 137.60%30-year T-Bond Futures CBOT - IR 30,452,686 27,205,022 11.94%Interest Rate Futures BM&F - IR 24,075,783 27,345,324 -11.96%Crude Oil Futures NYMEX - C 22,960,232 22,483,328 2.12%

20 Futures Industry Association (www.futuresindustry.org: Home > FI Magazine > Issue depart-ment, Sept/Ock 2003 Issue > Will Acworth: “Trading volume: Records Levels of TradingActivity at the Half-Year Mark”)

Od 20 prvorangiranih derivata 12su derivati, fju~ersi i opcije na kamatnestope (Interest Rate Derivatives - IR), 7derivata odnosi se na vlasni~ke hartijeod vrednosti (Equity Derivatives - Eq),a samo jedan se odnosi na fizi~ke robe(Commodity Derivatives - C). Predomi-nantnost trì{ta derivata na kamatnestope jo{ je o~iglednija ako se ra~unaobim prometa ostvaren trgovanjem naodnosnim berzama. Naime, od ukup-nog prometa ovih dvadeset derivata od2.447,09 miliona ugovora na prometderivata na vlasni~ke hartije otpada1.650,52 miliona ugovora, na prometderivata na kamatne stope 773,61, isamo 22,96 miliona na robne derivate.Ali, od ukupnog prometa derivata navlasni~ke hartije izuzimamo prometkoji je ostvaren trgovanjem derivataKOSPI 200 Options na KSE (1.372,39miliona), jer smatramo da njegovpromet ne odraàva realno stanje trgo-vanja tom vrstom derivata na berzama{irom sveta. Onda u tom slu~aju prometderivata vlasni~kim hartijama od vred-nosti iznosi samo 278,13 miliona ugov-ora, a to ~ini samo 36% prometaderivatima na kamatne stope(773,61/278,13 = 0,36), tako da sejasno pokazuje da je na svetskomtrì{tu derivata dominantno trì{tederivata na kamatne stope: izuzme li se,dakle, promet derivata KOSPI 200Options, onda promet derivata nakamatne stope ~ini 72% ukupnog svet-skog prometa derivata. Ovakav odnos upotpunosti potvr|uje realnost trì{taderivata koje svoju naj~vr{}u bazu imaupravo u trgovini derivatima nakamatne stope, na kojem ina~e domini-

raju profesionalni i, posebno, velikiinstitucioanlni trì{ni akteri (banke,brokerske ku}e, dileri i drugi profesion-alni menadèri nov~anim poslovima).To pokazuje da me|u prvih desetderivata sedam se odnosi na kamatnestope, a samo tri na vlasni~ke hartije odvrednosti, i k tome od ta tri derivata navlasni~ke hartije dva (KOSPI 200Options i E-mini S&P 500 Futures) seodnose na ugovore malog obima kojinikako ne mogu karakterisati krupnetransakcije kapitalnog zna~aja natrì{tima derivata, posebno krupnetransakcije derivatima koje su od kapi-talnog zna~ajan na trì{tu novca.

5.1. Trì{ta (berze) fju~ersa

Najve}e trì{te fju~ersa jesteEUREX - u 2003. godini za prvih 6meseci (januar - jun) obim trgovanjafju~ersima izneo je 350,54 milionaugovora ili 24,4% ukupnog svetskogprometa fju~ers ugovora, tj. jednu~etvrtinu svetskog prometa.(350,54/1.436,16= 24,4%). Ako veli-~inu EUREX fju~ers trì{ta ra~unamosamo u odnosu prema berzama vanSAD, onda to ~ini 37,4%. Uporedimo liga pak sa trì{tem fju~ersa u SAD ondamoèmo konstatovati da je ono ve}e oddve tre}ine celokupnog trì{ta fju~ersaSAD: u odnosu samo prema berzama uSAD taj je odnos 70,35%. Najve}i deotrgovine fju~ersima na ovom trì{tuodnosi se na fju~ers ugovore nakamatne stope (interest rate futures

contracts), na fju~ers ugovore na kam-atonosne hartije od vrednosti. Radi se,pre svega, o fju~ersima na duguro~ne

FINANSIJE

27

kamatonosne hartije (long-term interest

rate futures contracts). Tu spadaju trinajzna~ajnija fju~ers ugovora: Euro-

Bund Futures, Euro-Bobl Futures i

Euro-Schatz Futures. Ova tri derivatarangirani su me|u prvih dvadesetnajaktivnijih derivata u svetu. U 2002.godini obim trgovanja ova tri derivatana EUREX-u iznosio je 415 milionafju~ers ugovora. Ako se zna da je uku-pan obim trgovanja derivatima na kam-atonosne hartije od vrednosti na trì{tuEUREX iznosio 446 miliona derivata,onda moèmo tvrditi da je EUREX ustvari najve}e svetsko trì{te ove vrste,a to je u stvari kao trì{te dugoro~nih isrednjoro~nih obveznica, u stvaritrì{te kapitala. Promet derivata natrì{tu novca u okviru EUREX-a jebezna~ajan. Navedimo jo{ i to da je uperiodu januar - jun 2003. godinederivat Euro-Bund Futures sa prome-tom od 129,32 miliona ugovora rangi-ran na drugo mesto svetske rang-listenajaktivnijih derivata.

Drugo najve}e trì{te fju~ersa jesteCME21 i njeno odeljenje IMM, sa

prometom fju~ersa od 255,56 milionaugovora u periodu januar - jun 2003.godine {to ~ini 81% prometa na tojberzi, i to je 18% svetskog prometafju~ersima na berzama {irom sveta. Uokvirima berzi SAD to je najve}etrì{te derivata uop{te i fju~ersa poseb-no, i promet fju~ersa na njemu ~ini51,3% ukupnog prometa fju~ersa naberzama SAD, dakle vi{e od polovine.I ovde je, naravno, re~ o finansijskimfju~ersima, i tako|e o interest rate

futures contracts pre svega, a zatim ofju~ersima na indekse akcija (equity

index futures). Kada je re~ o fju~ersimana kratkoro~ne kamatonosne instru-mente trì{ta novca, onda treba poseb-no ista}i jedan od najuspe{nijih deriva-ta koji je ikada lansiran. Radi se o 3-

Month Eurodollar Futures, i samo ovajderivat u 2002. godini ostvaruje prometod 191.840.337 ugovora {to ~ini oko47% ukupnom prometa fju~ersima naCME. U prvom polugo|u 2003. obimtrgovanja ovim derivatom iznosio je100,08 miliona ugovora, {to ga jesvrstalo na tre}e mesto svetske rang- -liste, a me|u kratkoro~nim instrumen-tima nov~anog trì{ta zauzima ve} duginiz godina apsolutno prvo mesto. Ono{to na ovom mestu treba posebno ista}ijeste ~injenica da je CME bezkonkurencije najve}e i najzna~ajnijesvetsko trì{te fju~ersa na kratkoro~nekamatonosne instrumente trì{ta novca.Promet fju~ersima na dugoro~nekamatne stope na ovom se trì{tuuop{te ne razvija, ali je zato prometfju~ersa na indekse akcija dugi niz god-ina veoma zna~ajan, a poslednjih godi-na dobija sve vi{e na zna~aju. Naime,

FINANSIJE

28

21 îkaška merkantilna berza (ChicagoMercantile Exchange - CME) je najve}aameri~ka berza fju~ersa. Prvobitno berzarobnih fju~ersa, CME je prerasla u trìštena kojem su uvedene mnoge inovacije udomenu derivata, a prvi finansijski fju~ersiuvedeni su u berzansku trgovinu upravo naovoj berzi. Proizvodi CME sluè kaofinansijski referentne veli~ine (bench-marks). Posebno Eurodollar futures contratobezbe|uje referentnu veli~inu za merenjerelativne vrednosti vrednosnih hartija s fik-snim prinosom (fixed income securities)denominovanih u dolaru. U okviru CMEegzistiraju ~etiri odeljenja - divisions:CME, IMM, IOM, GEM).

obim prometa derivata S&P 500Futures izvanredno je brzo rastao odmomenta lansiranja 1982. godine, aliposlednjih godina relativno u~e{}e togderivata opada, ali se u zamenupojavljuju novi derivati. Tu je, svakakona prvom mestu nova “zvezda” E-mini

S&P 500 Futures, fju~ers ugovormalog obima ~iji promet u 2002.dostiè nivo od 105.849.633 fju~ersugovora, a u prvoj polovini 2003. iznosod 83.441.359 fju~ers ugovora i rangi-ra se na 5. mestu svetske rang-listederivata s najve}im obimom prometa.

Tre}e mesto u prometu futures pri-pada CBOT22. Trgovanje futuresima naCBOT ~ine 82,2% ukupnog prometa natoj berzi. Sa prometom fju~ersa od173,21 milion ugovora u prvoj polovini2003. godine to je u svetu 12,1%, a uodnosu na promet u SAD to je 34,8%.Na ovom trì{tu je struktura trgovanjarazli~ita od one na CME - ovde domini-raju long-term interest rate futures: 10-

Year T-Notes Futures, 5-Year T-Notes

Futures i T-Bonds Futures. Ovo jeprete`no trì{te obveznica, kao {to je to

slu~aj i sa EUREX trì{tem.Najaktivnija trgovina u 2002. godini seostvaruje derivatom Ten-Year T-Note

Futures sa obimom od 95.760.299ugovora, a zatim T-Bonds Futures saobimom 56.082.284 ugovora i Five-

Year T-Notes Futures sa obimom50.512.085 ugovora. Trgovanjedugoro~nim kamatnim stopama je upostepenom opadanju, a naglo rasteobim trgovanja srednjoro~nim kam-atonosnim hartijama od vrednosti. Uskladu s istom tom tendencijom de{avase na CBOT i to da obim trgovanjaopcijama na fju~erse srednjoro~nihkamatonosnih hartija od vrednosti vrlobrzo raste (to se odnosi na Ten- i Five-

Year T-Notes Options on Futures). Uvezi sa novim tendencijama na ovomzna~ajnom trì{tu fju~ersa moramoposebno ista}i pojavu fju~ers ugovoramalog obima, onu istu pojavu koja jeve} prisutna i na CME sa uspe{nim lan-siranjem derivata E-mini S&P 500

Futures. Naime, na CBOT su 2001.godine lansirani dugoro~ni kamatnifju~ers ugovori malog obima: Mini

U.S. T-Bonds i Mini Ten-Year T-Notes

Futures; a zatim su lansirani i ugovorimalog obima u kategoriji fju~ersa naindekse vlasni~kih hartija od vrednosti:Mini ($2) Dow Jones Index Futures iMini ($5) Dow Jones Index Futures(ovaj poslednji je lansiran 2002.godine). Tako|e, u kategoriji kratko-ro~nih kamatonosnih instrumenata lan-siran je ugovor malog obima MiniEurodollar Futures 2001. godine; a ukategoriji robnih fju~ersa uvedena jezna~ajna novina lansiranjem fju~ersugovora malog obima Mini New York

FINANSIJE

29

22 îkaška robna berza (Chicago Board ofTrade - CBOT) jeste prva svetska berza nakojoj je zapo~ela trgovina robnim fju~ersi-ma. Od uvo|enja fju~ersa sredinom 19.veka, CBOT je u svojoj dugoj istoriji bilonajve}e svetsko robno trìšte i trìšterobnh derivata. Zajedno sa CMEprednja~ila je u uvo|enju inovacija natrìštu finansijskih derivata. Razlikuje seod CME prema fju~ers ugovorima kojimase trguje na ovoj berzi. CBOT je “dom”fju~ers ugovora na obveznice TrezoraSAD i drugih instrumenata Trezora koji seproteù du` ~itave krive prinosa.

Gold Futures i Mini New York Silver

Futures. Dodajemo i lansiranje fju~ersana svopove na srednjoro~ne kamatnestope Ten- i Five- Year Interest Rate

Swap Futures, {to predstavlja prodor ujedno sasvim novo podru~je finansi-jskih derivata u organizovanu, berzan-sku trgovinu, kao odgovor na enormno{irenje vanberzanskog (OTC) trì{takamatnih svopova (OTC interest rate

swaps).

Na ~etvrtom mestu u prometufju~ersa jeste EURONEXT23 - saprometom u prvom polugo|u 2003.

godine od 137,61 miliona fju~ers ugov-ora, {to je 39% od ukupnog prometaderivata na EURONEXT, {to ~ini 9,6%svetskog prometa fju~ersa, odnosno14,7% prometa na berzma izvan SAD.Ovo trì{te je nastalo spajanjem neko-liko evropskih trì{ta akcija i obveznicaa u njegovom sastavu se nalazi iEuronext.Liffe, trì{te koje objedinjujecelokupnu trgovinu derivatima.Struktura tog trì{ta je razu|ena, takoda trì{te fju~ersa u njegovom sastavu~ini jedan mada ne i najzna~ajniji nje-gov deo. Trì{te fju~ersa Euronext jeveoma razvijeno, i najve}im delom re~je o trì{tu fju~ersa na kamatonosneinstrumente trì{ta novca. Od ukupnogobima prometa derivatima u 2002.godini od 697.006.243 derivativnaugovora, 199.924.987 ugovora ili28,7% otpada na promet fju~ersa (i deli-mi~no opcija na fju~erse) nakratkoro~ne kamatne stope. U tompogledu dva najzna~ajnija derivata nakratkoro~ne kamatonosne hartije jesuEuribor Futures, koji je na svetskojrang-listi zauzeo 7. poziciju u 2003.godini (janur - jun), i Euribor Options sa12. pozicijom. Euronext u pogledu trgo-vanja kratkoro~nim kamatonosnim har-tijama moè se upre|ivati sa CME kojau tom pogledu danas prednja~i u svetu.

Navedene ~etiri berze u~estvuju usvetskom prometu fju~ersa sa 64,1%, stim da moèmo re~i da je danas Evropastvorila sopstveno trì{te fju~ersa nakamatonosne hartije od vrednosti,trì{te koje je isto tako razvijeno kao iameri~ko. Ovakvo stanje je modernatekovina razvoja trì{ta derivata tek od1997. godine pa nadalje, nastala u rezul-

FINANSIJE

30

23 EURONEXT - Euronext N.V. sebeodre|uje kao prvu istinski multinacional-nu berzansku organizaciju u Evropi, kojaintegreše trìšta širom Evrope i, posebno,koja opsluùje cash trìšta u Belgiji,Francuskoj, Holandiji i Portugalu i trìštaderivata u Ujedinjenom Kraljevstvu.Euronext je formiran 2000. godine kada suse spojile (merged) berze Amsterdama,Brisela i Pariza, proširila 2002. pripajan-jem Londonske berze LIFFE (LondomInternational Fnancial Futures and OptionExchange) i spajanjem sa BVLP (Bolsa deValeros de Lisboa e Porto). Euronext jepostala 2002. godine evropski lider utrgovini vlasni~kim hartijama od vrednos-ti posredstvom centralizovanog prihvatanaloga (central order book). Euronext.liffe, kao oru|e Euronext na trìštu deriva-ta, koje upravlja trìštima derivata petzemalja u okviru Euronext, u 2002. godinibilo je druga najve}a evropska berzaderivata. Za potrebe vršenja regulatornefunkcije, Euronext svoje aktivnostisprovodi preko supsidijarnih organizacija(berzi) u Belgiji, Francuskoj, Holandiji,Portugalu i U.K., ali na operativnom nivouorganizovana je kao singl jedinica podel-jena u ~etiri strateške poslovne jedinice(SBU).

tatu masivnih integracija koje su tekleuporedo sa integracionim procesima uokviru Evropske unije.

U najkrupnije promene na trì{tufju~ersa {irom sveta spadaju ipromenene na samom ameri~kom kon-tinentu. Sa tako|e velikim i brzorastu}im prometom fju~ersa, kao petutreba pomenuti Meksi~ku berzu deriva-ta MEXDER24 koja je u prvoj polovini2003. godine imala promet fju~ersa od101,54 miliona ugovora, dok se ta istaberza u 2002. godini uop{te nije ninalazila na listi rangiranih svetskihberzi koju svake godine sa~injava FIA.Treba re}i da je ova berza za godinudana ostvarila veoma veliki uspon: zagodinu dana promet je pove}an zaskoro 3 puta. Me|u prvih deset dalje na

rang-listi slede jo{ NYMEX25 iBM&F26.

5.2. Trì{ta (berze) opcija

Na prvom mestu je Korea Stock

Exchange - KSE. Sa prometom od1.405,79 miliona derivativnih ugovorau periodu jan.-jun 2003. godine, ovaberza se na{la na prvom mestu rangliste. Samo promet na toj berzi ~ini57,5% ukupnog svetskog prometaderivata na svim berzama sveta. Ovo jeisklju~ivo trì{te finansijskih derivata,s tim da u strukturi prometa derivatimaogroman deo ~ini promet opcijama ipre svega promet opcija na indekseakcija (equity index options). Prvi nasvetskoj (globalnoj) rang listi derivata

FINANSIJE

31

24 MexDer - Mexican Derivatives Exchange(Mercado Mexicano de Derivados) jesasvim mlado trìšte fju~ersa koje jeoperacije zapo~elo 1998. godine lansiran-jem fju~ersa na kratkoro~ne kamatnestope. Tokom 1999. i 2000. godine volu-men prometa derivata na ovoj berzi jeveoma mali, da bi u 2001. narastao na18.016.281 ugovora, a u 2002. na84.274.979 miliona derivativnih ugovora(uglavnom fju~ersa). Daleko najve}i deoprometa u 2002. godini, nešto preko 80miliona ugovora ili oko 95% prometaberze otpadalo je na jedan kratkoro~nikamatni derivat TIIE Futures – fju~ers name|ubankarsku ekvilibrijumsku kamatnustopu s rokom dospe}a od 28 dana (28-Day Interbank Equilibrium Interest RateFutures). U 2003. godini ovaj je derivatdospeo na ~etvrto mesto rang-liste 20 svet-skih derivata sa najve}im obimomprometa.

25 NYMEX - New York Mercantile Exchange- najve}a svetska berza fju~ersa na fizi~kerobe. Nastala spajanjem dveju berzi kojedanas obrazuju dva odeljenja (divisions):NYMEX na kojem se trguje energentima iCOMEX na kojem se trguje metalima.

26 BM&F - Brazilian Mercantile and FuturesExchange - Obrazovana 1991. godine spa-janjem dveju berzi: Sao Paolo CommodityExchange (BMSE 1917) i Mercantile andFutures Exchange (BM&F 1985). Godine1997. priklju~ila se i Brazilian FuturesExchange of Rio de Janeiro sa ciljem dase oja~a i konsoliduje doma}e robnotrìšte. Na taj na~in BM&F je postalaglavni trgova~ki centar derivata na~itavom podru~ju Mercosur. Najve}i deotrgovanja otpada na fju~erse na kamatnestope, tj. na fju~erse me|ubankarskihdepozita, oko 67 miliona ugovora odukupno oko 105 miliona ugovora koliki jeobim trgovanja bio u 2002. godini. Ovo jeistovremeno i trìšte valutnih i robnihfju~ersa.

kojima se trguje na organizovanimberzma (exchange-traded derivatives)nalazi se opcijski ugovor na indeksakcija - KOSPI 200 Options - sa obi-mom trgovanja od 1.372,39 miliona uprvoj polovini 2003. godine. Ve} smoistakli da se ovaj enormni obim trgov-anja ovim dvema derivatima duguje~injenici da se radi o derivativnimugovorima malog obima {toomogu}uje pristup ovom trì{tuogromnog broja malih, individualnihinvestitora, a uz to potpuna automati-zacija trgovanja preko elektronskeinternet mreè ~ini taj pristup veomalakim i izvanredno brzim, “furioznim”.KSE-trì{te je prema obimu prometaopcijama na pojedina~ne opcije veomamalo u odnosu na obim trgovanjaindeksnim opcijama i fju~ersima. Zatodalje razmatranje trì{ta opcija koncen-tri{emo na klasi~na trì{ta opcija nakojima se radi pre svega o derivatimana pojedina~ne vlasni~ke hartije odvrednosti, individual equity derivatives.Zbog toga }emo relativan zna~ajposebnih trì{ta opcija utvrditi tako {toiz daljih obra~una izuzimamo prometindeksnim opcijama na KSE.

Prvu poziciju u prometu opcija(izuzimaju}i KSE) zauzimaEURONEXT sa 215,08 miliona opcijau prvoj polovini 2003. godine, {to ~ini61% ukupnog prometa derivata na tojberzi. U odnosu na ukupan svetskipromet opcija to ~ini 9%, ali ako u ovojra~unici izuzmemo promet derivatomKOSPI 200 Options na berzi KSE,onda to ~ini 21,16% svetskog prometaopcija. EURONEXT je integrisano

trì{te i kao takvo ono je ne samotrì{te fju~ersa ve} i sna`no trì{teopcija i to uglavnom na indekse akcijastandardnog obima, equity indexes

options, i pre svega na akcije pojedi-na~nih firmi, individual equity options.U 2002. godini ukupan obim trgovanjaderivatima na ovoj berzi iznosio je697.006.243 ugovora, od ~ega491.347.305 ~ini promet ugovora navlasni~ke hartije (70,49%), a od toga323.587.474 odnosi se na opcije indi-vidualnih firmi, i 108.288.030 na ugov-ore indeksnih opcija. (Oko 115 milionaugovora se odnosi na fju~erse na vlas-ni~ke hartije od vrednosti - equity

futures contracts.) O~igledno, danas jeEURONEXT najve}e svetsko trì{teopcija “klasi~nog” tipa, i ve}e je odsvih pet pojedina~no uzetih ameri~kihberzi opcija. (Najve}i deo prometaopcija se ostvaruje u okviruEuronext.paris, kao {to se, najve}i deoprometa fju~ersa na kamatonosne harti-je od vrednosti realizuje u okviruEuronext.liffe - London.)

Druga je EUREX. Sa obimomtrgovanja od 173,86 miliona opcija uprvoj polovini 2003. godine, {to je 33%ukupnog obima trgovanja na EUREX;njen promet ~ini 7,3% svetskogprometa opcija, odnosno 17,10% uko-liko ra~unamo bez prometa pomenutogderivata KOSPI 200 Options..Poslednje dve godine trgovanje deriva-tima na vlasni~ke hartije pokazujeizrazitu dinamiku i to posebno natrì{tu indeksnih opcija. Naime, 2001.godine obim prometa derivata na indi-vidualne vlasni~ke hartije iznosio je

FINANSIJE

32

132.543.515 ugovora i derivata naindeksne opcije 131.988.426, ukupno264.531.741 ugovora (ili 39,24%ukupnog prometa na EUREX u 2001.godini)~ dotle je u 2002. godini obimprometa individualnih opcija iznosio143.366.779 ugovora a indeksnih opci-ja i fju~ersa 210.705.224 ugovora,ukupno 354.072.003 ugovora ( ili44,19% od ukupnog obima prometaderivata na EUREX u 2002. godini).Na ovom trì{tu najve}i rast obimaprometa opcijama ostvaren je udomenu indeksnih opcija i to posebnolansiranjem indeksnih opcija i indek-snih fju~ersa na vlasni~ke hartije odvrednosti: Dow Jones Euro-Stoxx 50

Options/Futures i Dow Jones Stoxx

Options/Futures, a odranije uspe{no jelansiran DAX Options.

Tre}u poziciju u prometu opcija,ne ra~unaju}i KSE, zauzima CBOE27,

sa obimom trgovanja 134,8 milionaisklju~ivo opcijskih ugovora u prvojpolovini (januar-jun) 2003. godine.Treba re}i da je to berza skoroisklju~ivo opcija i u tom pogledunajve}a na svetu. Tu se radi o opcijamana individualne akcije (individual equi-

ty options), mada ni obim trgovanjaindeksnim opcijama nije mali. Ali,kada je re~ o CBOE i trgovanju opcija-ma onda je neophodno ukazati nasumarnu situaciju na trì{tu opcijaSAD. Ukupan promet opcija na hartijeod vrednosti (options on securities zarazliku od options on futures) na berza-ma SAD u periodu jan.-jun 2003 izno-sio je 420,2 miliona ugovora, od toga jena promet individualnih opcija (indi-vidual equities options) otpadalo 361,7miliona, ili 86,08%, a na indeksne opci-je 42.436.363 ugovora ili 13,88% (dokje obim prometa opcijama na valute ikamatne stope bio zanemarljivo mali,0,04% ). (Videti Prilog 2.) Najve}i deotog prometa u prvoj polovini 2003.realizovan je na CBOE, 32,08%.Dodajmo da je u prvoj polovini 2002.udeo CBOE u ukupnom prometu opci-ja na berzama SAD iznosio 34,56%, {topokazuje opadanje relativne veli~inetrì{ta opcija CBOE u odnosu na total-no trì{te opcija SAD. Mada ovo rela-tivno smanjenje ne izgleda zna~ajno,ono je ipak veoma indikativno.Me|utim, pre nego {to ukaèmo na ovustrukturnu izmenu na trì{tu opcijaSAD, osvrnimo se ukratko na razvojtrgovanja na CBOE u poslednjih {estgodina (Tabela 8).

FINANSIJE

33

27 CBOE - Chicago Board Options Exchange- danas najve}e ameri~ko trìšte opcija, aod svog osnivanja 1973. godina, kada sena ovoj berzi po prvi put uopšte uvodeprvi opcijski ugovori u berzansko poslo-vanje, zadugo je predstavljala najve}usvetsku berzu opcija. Rast prometa opcijana berzi je bio kontinuelan i buran do1987. godine kada je snaàn poreme}aj naameri~kim berzama akcija prekinuoekspanziju tog trìšta. Berza je zadràlaprimat na trìštu SAD uvode}i stalne ino-vacije na trìštu opcija i posebno uvode}idanas fju~erse na pojedina~ne akcije(zajedni~ki sa druge dve îkaške berze -CME i CBOT). CBOE je dugo bila jedinaberza opcija na kojoj se istovremeno netrguje akcijama.

Tabela 8. Obim prometa na CBOE(milioni ugovora)

Godina Obim

1997 172,3

1998 196,3

1999 221,3

2000 312,3

2001 319,2

2002 274,4

Konstatujmo da je posle 1987.godine, kada je obim prometa naCBOE prema{ivao 180 miliona opci-jskih ugovora i kada je do{lo do naglogpada prometa, tek 1998. godine obimtrgovanja vra}en na nivo pre slomaberzi akcija. Drugo, obim trgovanjaopcijama naglo narasta da bi 2000.prema{io 300 miliona ugovora, a zatim,tre}e, obim prometa se naglo smanjujeu 2002. godini za 14,03% u odnosu na2001. godinu. Na trì{tu opcija nastupi-la je promena, a svakako najve}a prom-ena jeste rast jedne nove berze opcija.

êtvrtu poziciju sa veoma velikimprometom zauzima upravo jedna (rela-tivno) nova berza: International

Securities Exchange28 - ISE. Njenpromet u prvoj polovini 2003. godine

iznosio je 107,97 miliona opcija. To jetako|e berza isklju~ivo opcija, kao {toje slu~aj i sa CBOE, a i sa ostale triberze opcija u SAD. Na rang-listi prvihdeset berzi prema obimu trgovanjaopcijama dalje sledi pet ameri~kihberzi: AMEX29, CME, PHLX30, PSE31 i

FINANSIJE

34

jskom trìštu SAD u domenu derivata(opcija). ISE je redefinisala industrijuopcija SAD uvo|em potpune elektronsketrgovine. Naime, za razliku od drugihfinansijskih trìšta koja su prihvatala iuvodila elektronsku trgovinu, ameri~keberze opcija su uporno odràvle i ostajalekod sistema otvorenog uzvikivanja (open-outcry system), i tu praksu je radikalnopromenila ISE. (Uvo|enje elektronsketrgovine realizuje se i na drugimameri~kim berzama opcija, s tim da iCBOE 2002. uvodi novi sistem trgovanja,ali taj sistem je hibridan budu}i da kom-binuje klasi~an na~in trgovanja sa elek-tronskim trgovanjem.) U 2000. godiniobim prometa na ISE iznosio je 2,5 mil-iona opcijskih ugovora, 2001. ve} 15 mil-iona, a 2002. preko 50 miliona ugovora.Sa februarom 2003. godine ISE je prodalo250-milioniti opcijski ugovor, i otada ISEprakti~no postaje najve}e trìšte (individ-ualnih) opcija u SAD.

29 AMEX - American Stock Exchange -druga najve}a berza akcija u SAD (posleNYSE - New York Stock Exchange) lan-sira opcijske ugovore ve} 1974. godine,prva posle CBOE, i danas predstavljajedno od pet velikih ameri~kih trìštaopcija.

30 PHLX - Philadelphia Stock Exchange -~etvrto po veli~ini prometa trìšte opcija uSAD. Pored opcija na pojedina~ne akcije iopcija na indekse, trguje se opcijama ifju~ersima na valute.

31 PSE - Pacific Stock Exchange - berza opci-ja. Najve}im delom poslovanje (trgovan-je) je automatizovano primenom elektron-ike.

28 ISE - International Securities Exchange -druga najve}a berza opcija u SAD posleCBOE. Otvaranje ove berze je bri`ljivoplanirano od 1997. godine, a maja 2000.godine lansirani su prvi opcijski ugovorina prvom potpuno elektronskom trìštu(berzi) opcija u SAD. Otvaranje berzeplanirano je kao ustanovljavanje iuvo|enje novih standarda na finans-

CBOT. Od prvih deset, sedam su berzeu SAD. Ipak, dve od navedenih sedamberzi, to su CME i CBOT, jesu berzefju~ersa a ne opcija, ali je njihovo pris-ustvo na ovoj rang-listi prvih desetzbog velikog obima trgovanja opcijamana fju~erse a ne na opcijama na hartijeod vrednosti, budu}i da se na ovimdvema berzama ne trguje opcijama nahartije od vrednosti (mada se trgujeindeksnim opcijama na fju~erse naindekse akcija).

Pojava nove berze, ISE, i zna~ajneorganizacione i tehni~ke inovacje kojese intenzivno de{avaju na ameri~kimberzama opcija uslovile su da se struk-tura trgovanja na pet ameri~kih berziopcija znatno promeni. Kao ilustracijutih promena navedimo udele koje ovihpet berzi imaju u ukupnom obimuprometa opcijama na trì{tu SAD –Tabela 9.

Tabela 9. Udeo na totalnom trì{tuopcija SAD

(u procentima od ukupnog prometa opcija)

2001. 2002. 2003.*

CBOE 40,5% 37,0% 32,1%

AMEX 28,5% 24,5% 21,2%

PSE 14,0% 11,8% 9,6%

PHLX 13,1% 11,7% 11,5%

ISE 3,9% 15,0% 25,7%

* januar - jun 2003.

Udeli pet ameri~kih berzi opcija suse izmenili, i na drugu poziciju me|u

njima sko~ila je upravo ISE sa udelomod jedne ~etvrtine obima trgovanjaopcijama na hartije od vrednosti izaCBOE.

Bez obzira na pomeranja koja sede{avaju unutar trì{ta (berzi) opcijaSAD, treba re}i da to trì{te opcijaostaje i dalje dominantno, i da obimomprometa prevazilazi druge regione igrupe berzi, uklju~uju}i i grupu evrop-skih berzi zajedno sa dvema bezumnjevelikim grupacijama koje obrazujuEURONEXT i EUREX. Ne sme seizostaviti konstatacija da su evropskeberze poslednjih godina obrazovaleveoma sna`no trì{te opcija, kao {to suoformile i razvijeno trì{te fju~ersa (presvega na kamatonosne hartije od vred-nosti). Tako je evropsko trì{te derivatapostalo ravnopravno s dugorazvijanim iu svakom pogledu, savremenimtrì{tem derivata SAD. O~ito je da suse u poslednjih nekoliko godina na tomtrì{tu u svetskim razmerama desiletakve promene da su se uporedo saveoma razvijenim trì{tima derivataSAD sna`no razvila regionalna trì{taderivata, pri ~emu pojedina od njih, iposebno trì{te Evrope, dominiraju iupravljaju sopstvenim trì{tima roba,novca i kapitala. Zato bismo savre-meno svetsko trì{te derivata s pravommogli nazvati “multipolarnim”.

5.3. Trì{ta (berze) robnih derivata

Istakli smo da je zna~aj robnihberzi izvanredno veliki i danas kao {toje bio i pre nastajanja trì{ta finansi-jskih derivata, i da taj zna~aj nije uman-jen ~injenicom da je obim prometa rob-

FINANSIJE

35

nim derivatima samo dosta mali deoukupnog obima prometa svim derivati-ma uzetim zajedno.

Kao {to se vidi iz Tabele 10, oddeset najve}ih robnih berzi, ~etiri suberze SAD, dok {est berzi nije. Gotovoapsolutni ameri~ki primat na berzamarobnih fju~ersa danas je zamenjen{irokom geografskom distribucijomvelikih robnih berzi. Ameri~ke berzedominiraju danas samo u prometuderivata poljoprivrednih proizvoda,dok dominacija prometa metalima pri-pada neameri~kim berzama. U pogledutrì{ta derivata energenata situacija jepribli`no ujedna~ena.

Tabela 10. Prvih 10 berzi robnihderivata (broj ugovora) u 2002.

Rang - Naziv berze Obim trgovanja

1. NYMEX 133.689.446

2. TOCOM32 75.413.190

3. CBOT 66.685.949

4. LME33 59.413.250

5. CentralJapan Comm Ex34 30.011.863

6. IPE35 30.441.474

7. NYBOT36 18.554.026

8. TGE37 18.752.402

9. Shanghai Fut Ex38 12.173.088

10. CME 7.600.416

FINANSIJE

36

33 LME - London Metal Exchange - najve}esvetsko trìšte metala i fju~ersa na metale.Osnovano 1877. godine i u svojoj dugojistoriji bilo je jedino fju~ers trìšte koje sesvojim zna~ajem u svetskoj robnoj trgovini iobimom prometa moglo meriti s ameri~kimrobnim berzama.

34 Central Japan Commodity Exchange – nasta-la spajanjem 1996. godine kao berza deriva-ta agrarnih proizvoda. Danas se na toj berzitrguje derivatima na energente (kerozin, loùlje, benzin) i poljoprivredne proizvode(genetski nemodifikovana soja, jaja, pasulj)

35 IPE - International Petroleum Exchange -osnovana 1980. godine u Londonu, a prvifju~ersi lansirani su 1981. godine - Gas OilFutres, da bi 1988. lansirala Brent Crude OilFutures, 1997. IPE Natural Gas Futures i2001. TPE Electricity Futures. Ona danaspredstavlja vode}e evropsko trìšte ener-genata.

36 NYBOT - New York Board of Trade - 1988formirana je unija dveju berzi: Coffee, Sugar& Cocoa Exchange (osnovane 1882) i NewYork Cotton Exchange (osnovane 1870.).NYBOT je permanentno uvodila inovacijena trìšte fju~ersa, a 1982. godine u berzan-sku trgovinu po prvi put uopšte uvedene suopcije na robne fju~erse (za še}er) od vreme-na 1936. kada je trgovanje opcijama u van-berzanskom poslovanju bilo zabranjeno. Uokviru NYBOT trguje se indeksima na vlas-ni~ke hartije od vrednosti na New YorkFutures Exchange kao delu NYBOT (od1978). Tako|e, u okviru NYBOT delujeFINEX (od 1985), NYBOT-ovo odeljenjesvetskih valuta, i posebna supsidijarna orga-nizacija Cantor Exchange (od 1998).

37 TGE - Tokyo Grain Exchange - fju~ersi nariù su bili predmet trgovine još od 1874, aprva berza je osnovana 1893. kao TokyoRice Exchange. U periodu posle II. svetskograta osnovane su Tokyo Sugar Exchange iTokyo Grain Exchange 1952. Do fuzije ovihdveju berzi dolazi 1993, a 1995. pripaja se iHokkaido Grain Exchage sa ciljem central-izacije trgovanja robnim fju~ersima.

38 Shanghai Futures Exchange - U [angaju jedelovalo šest nezavisnih trìšta robnihfju~ersa, ali posle niza spajanja definitivno jenastala jedinstvena berza pod nazivomShanghai Futures Exchange - SHFE. Berzaje po~ela sa radom decembra 1999. godine, ave} u 2002. godini obim prometa fju~ersadostigao je 24.346.166 ugovora. Za sada setrguje samo sa fju~ersima pet roba: bakar,aluminijum, prirodni kau~uk i drvna gra|a(plywood).

32 TOCOM - Tokyo Commodity Exchange -najve}e trìšte fju~ersa fizi~kih roba(najve}a robna berza) u Japanu, i jedna odnajve}ih svetskih robnih berzi. Ustanovljenakrajem 1984. godine spajanjem tri berze:Tokyo Textile Exchange (1951), TokyoRubber Exchange (1952) i Tokyo GoldExchange(1982). Danas se na berzi vrloaktivno trguje zlatom i zatim drugim ple-menitim metalima i aluminijumom, energen-tima i kau~ukom.

[to se ti~e strukture prometa rob-nim derivatima na najve}im svetskimberzama robnih derivata, zadrà}emopa`nju na prve ~etiri na kojima setrguje prete`nim delom svetsketrgovine robnim derivatima uop{te.êtiri najve}e svetske berze robnihderivata u 2002. godini (Tabela 11)ostvarile su obim trgovanja od ukupno335,20 miliona derivativnih ugovora.Ukupan obim trgovanja robnim

derivatima na svim berzama u 2002.godini iznosio je 483,18 miliona ugov-ora, od toga 231,46 miliona na robnimberzama SAD (47,9%), a 251,73(52,1%) na berzama van SAD. Na~etiri najve}e berze u 2002. godiniotpada ukupno 69,37% svetskogprometa robnim derivatima, a na sveostale berze na kojima se trguje robn-im derivatima otpadalo je 147,98 mil-iona ugovora.

FINANSIJE

37

Tabela 11. Najve}a trì{ta robnih derivata u 2002. godini (broj ugovora)

Fju~ersi Opcije i fju~ersi Fju~&Opc na fju~NYMEX - Energija 92.269.697 23.868.006 116.137.703

- Metali 15.298.957 3.517.166 17.816.023Total 107.304.730 26.384.716 133.689.446

TOCOM - Energija 33.385.885 - 33.385.665- Metali 36.475.468 - 36.475.468- Kau~uk 5.551.837 - 5.551.837Total 75.413.190 - 75.413.190

CBOT -Poljopriv. proizv. 54.080.291 12.588.457 66.668.748- Metali 17.201 - 17.201Total 54.097.492 12.588.457 66.685.949

LME - Metali 56.224.495 3.188.755 59,413.250

TOTAL - 4 berze 293.039.907 42.161.928 335.201.835

6. AKTUELNA STRUKTURAPROMETA NA TR@I[TIMA

DERIVATA U 2003.(JANUAR – JUN)

Ranije smo prikazali strukturutrì{ta derivata u 1990. u odnosu na1970. i to isklju~ivo na osnovu podata-ka za berze SAD, kada se preteàn deosvetskog trì{ta derivata sastojao upra-vo od trì{ta SAD. Ovde se koncen-tri{emo na dana{nje stanje struktureodnosnog trì{ta, a podaci se odnose na

sve berze derivata {irom sveta, budu}ida je danas situacija bitno druga~ija uodnosu na onu iz 1970-ih i 1980-ihgodina. Uz to, sada prikazujemo iregionalnu strukturu na globalnomplanu, pri ~emu razlikujemo samo dvaregiona globalne strukture: jedno jeregion SAD sa svojim berzama, adrugo je region izvan SAD sa svojimberzma i ta dva regiona ozna~i}emokao “Berze (trì{te) SAD” i “Berze(trì{te) van SAD”.

Pogledajmo najpre strukturu trgov-anja derivata prema grupama “proizvo-da” - Tabela 12. U prvoj polovini 2003.godine na svim berzama derivata {iromsveta volumen trgovanja svih vrstaderivata dostigao je iznos od 3.825,13miliona ugovora ({to je u odnosu naobim trgovanja derivatima u I polovini2002. godine porast od 38,3%). Od togglobalnog obima prometa fju~ersa iopcija daleko najve}i deo trì{ta zauzu-maju derivati na indekse vlasni~kihhartija od vrednosti, 52%, dok naderivate na kamatne stope otpada 25%,na derivate individualnih akcija(uglavnom opcije) 17%, na valute samo

1%, a na sve robne derivate ukupno7,1%. Me|utim, globalna strukturatrì{ta derivata po grupama “proizvo-da” izgleda bitno druga~ija ako se izra~una o globalnoj strukturi trgovinederivatima izuzumu KOSPI derivati(KOSPI 200 Options/Futures) i mi u~itavom ovom delu rada u analizu vi{ene uklju~ujemo podatke o prometuderivatima na KSE. (Videti podatke oKOSPI derivatima, opcije i fju~ersi, zaprvu polovinu 2003. godine u Prilogu

1.) U tom slu~aju derivati na indeksevlasni~kih hartija zauzimaju u global-noj trgovini samo 21,4%, na derivate nakamatne stope sada otpada 39,5%,derivati na individualne akcije zauzi-maju prostor od 26,4%, valutniderivati, 1,5%, a svi robni derivatizna~ajnih 11,2%. Razlika je ogromna, asvakako je najzna~ajnija ~injenica to daje trì{te derivata na kamatne stopedominantno i daleko najzna~ajnije

Tabela 1239. Globalni obim trgovanja fju~ersima i opcijamajanuar -jun 2003 (u 000 ugovora)

Obim trgov- Struk- Obim trgovanja Struk-anja-global tura bez KOSPI der. tura

Equity indices 1.922.889 52,1% 517.103 21,37%

Interest rate 956.368 25,0% 956.368 39.52%

Individual equities 637.943 16,7% 637.947 26.37%

Energy products 113.142 3,0% 113.142 4,67%

Agricultural products 84.398 2,2% 84.398 3,47%

Non-precious metals 41.o42 1,1% 41.042 1,69%

Foreign cuurency/Index 36.511 1.0% 36.511 1,53%

Precious metals 32,500 0,8% 32.500 1,36%

Other 342 0,0% 342 0,00%

TOTAL 3.825.133 99,9% 2.419.347 99,98%

FINANSIJE

38

39 Prema podacima Futures IndustryAssociation (www.futuresindustry.org >FIMagazine > Issue departement, Sept/Ock2003 Issue > Will Acworth: “Trading vol-ume: Records Levels of Trading Activityat the Half-Year Mark”)

trì{te derivata, tako|e da je izvanradanzna~aj trì{ta opcija na akcije individu-alnih firmi, i da tek potom po svomzna~aju dolazi trì{te derivata naindekse cena hartija od vrednosti.Tako|e, u ovakvoj ra~unici pokazuje sedaleko ve}i zna~aj trì{ta robnihderivata.

6.1. Struktura trì{ta derivataprema tipu i po osnovnim “robnim”

grupama

Na globalnom trì{tu derivata uprvoj polovini 2003. godine, ukupanobim trgovanja derivatima iznosio2.419,36 miliona ugovora, i od togatrgovina fju~ersima ~inila je 57,4% itrgovina opcijama 42,6%. Naameri~kom trì{tu obim trgovanjafju~ersima i opcijama je pribli`noizjedna~en, ali je zato struktura trgov-anja na trì{tima van SAD asimetri~na:trgovanje fju~ersima zauzima zna~ajni-ji deo od 65 procenata, dve tre}ineukupnog prometa derivatima na berz-ma van SAD, dok trgovina opcijamaapsorbuje samo 35%. Trgovanjefju~ersima na berzama van SAD znatnoje ve}a od trgovine fju~ersima naberzama SAD; taj odnos je 64,5%prema 35,5%. [to se ti~e trgovine opci-jama, dva globalna regiona su pribli`noizjedna~ena: trgovina opcijama naberzama van SAD apsorbuje 47,6% ana berzama SAD 52,4% od ukupnogsvetskog prometa opcija. U globalu,trì{te derivata van SAD u prvojpolovini 2003. godine ~ini 57,4%ukupnog prometa derivata, dok trì{teSAD ~ini samo 42,6%. Tendencije

krupnih globalnih regionalnih promenana trì{tu derivata o kojima je ranijebilo dosta govora, ovde se sada ponovosna`no potvr|uju. Vredno je posebnoista}i zna~ajno {irenje trì{ta fju~ersana berzama van SAD, {to ukazuje nasve zna~ajniju ulogu tog segmentaglobalnog trì{ta derivata: od ukupnogobima trgovanja derivatima na svimberzama {irom sveta, trgovanjefju~ersima na vanameri~kim berzamaapsorbuje skoro 40 procenata odukupnog svetskog prometa svih deriva-ta (fju~ersa i opcija zajedno).

Ova struktura prometa prema tipuderivata (fju~ersi i opcije) na berzama{irom sveta (i prema gruboj regionalnojpodeli) predstavlja jednu od dveosnovne podele. Drugu osnovnupodelu, i isto tako jednostavnu struktu-ru predstavlja podela derivata premaosnovnim oblicima aktive koji ~inepredmet derivativnih ugovora, podelana finansijske derivate i robne derivate.Razdvajanje dve su{tinski razli~itegrupe derivata bazira na dvema istotako su{tinski razli~itim “robnim” gru-pama. Na jednoj strani imamo fizi~kerobe i robne derivate, dok na drugojimamo “robe” druga~ije vrste – finansi-jske instrumente i finansijske derivate u~ijoj su osnovi odnosni finansijskiinstrumenti. Ranije smo istakli zna~ajove podele, a ovde to posebnonagla{avamo i isti~emo da velika razli-ka u obimu prometa finansijskih i rob-nih derivata nikako ne umanjuje nizna~aj podele ni zna~aj prometa robnihderivata u odnosu na promet finansi-jskih derivata.

FINANSIJE

39

Od ukupnog obima trgovanja naberzama derivata daleko najve}i deootpada na finansijske derivate,2.149,17 miliona ugovora ili 88,8%,dok na robne derivate (robne fju~erse iopcije na robne fju~erse) otpada samo270,19 miliona ugovora ili samo11,2%. Zna~ajno je ista}i da je rela-tivno u~e{}e robnih derivata na berza-ma SAD u ukupnom prometu derivatane{to ve}e nego {to je to slu~aj naberzama van SAD, i iznosi 11,4% uSAD, prema 10,9% van SAD. Ina~esmo ve} videli da je ukupan obim trgo-vanja derivatima na berzama van SADve}i od obima trgovanja na berzamaSAD za pribli`no 38 procenata, s timda je i obim trgovanja finansijskimderivatima i obim trgovanja robnimderivatima na berzama van SAD ve}iod odnosnih obima na berzama u SAD(finansijskim derivatima za 35%, a rob-nim derivatima za 29%).

6.2. Struktura trì{ta finansijskihderivata prema grupama finansi-

jskih “proizvoda”

Danas je ve} ustaljena podelafinansijskih derivata prema grupamafinansijskih “proizvoda”. To su derivatina kamatne stope, derivati na individu-alne vlasni~ke hartije od vrednosti,derivati na indekse cena vlasni~kih har-tija od vrednosti i derivati na stranevalute.

Derivati na kamatne stope (interest

rate derivatives) imaju volumen trgov-anja na svim berzama {irom sveta od956,33 miliona ugovora ili 43,8%ukupnog prometa svih finansijskih

derivata. Od toga promet na berzamaizvan SAD iznosi 629,27 miliona ugov-ora ili 65,8% ukupnog prometa interest

rate derivatives (a to ~ini 28,8% svet-skog prometa svih finansijskih deriva-ta), dok na berze SAD otpada 327,06miliona derivata na kamatne stope ili34,2% ukupnog prometa te vrstederivata ({to u odnosu na sve ugovorederivata u svetu ~ini 15,0%). Drugimre~ima, promet derivatima na kamatnestope na berzama van SAD skoro jedvostruko ve}i od prometa na berzamaSAD.

Drugi segmet svetskog trì{tafinansijskih derivata ~ini trì{te deriva-ta na vlasni~ke hartije od vrednostiindividualnih firmi - individual equity

derivatives. Do danas to je dalekonajve}im delom trì{te opcija na vlas-ni~ke hartije od vrednosti (individual

equity options), i tek poslednjih godina,i za sada u vrlo malom obimu, to je itrì{te fju~ersa na vlasni~ke hartije odvrednosti individualnih firmi (single

stock futures). Ovo trì{te u prvojpolovini 2003. godine sa prometom od638 miliona ugovora zauzima 29,25%svetskog trì{ta derivata, a od toga 57%otpada na trì{te SAD i 43% na trì{teizvan SAD. Trì{tem derivata na indi-vidualne vlasni~ke hartije jo{ uvekdominiraju pet ameri~kih berzi opcija.

Tre}i segment svetskog trì{tafinansijskih derivata ~ini trì{te deriva-ta na indekse akcija (index equity deriv-

atives, options and futures on stock

indexes). Ovo trì{te sa prometom od517,11 miliona ugovora zahvata24,07% svetskog trì{ta derivata, s tim

FINANSIJE

40

da je preteàn deo tog prometa realizo-van na berzama van SAD (62,86%), amanji deo (37,14%) na berzama SAD.Ono {to je posebno karakteristi~no zaovo trì{te, jeste njegova heterogenostu pogledu predmeta, instrumenata trgo-vanja. Ovaj trì{ni segment u sebiobjedinjuje dve bitno razli~ite vrstederivata: jednu vrstu ~ine opcije naindekse vlasni~kih hartija od vrednosti,dok drugu vrstu ~ine fju~ersi naindekse vlasni~kih hartija od vrednosti.Ove dve vrste derivata su bile predmettrgovanja na dve tako|e razli~ite grupeberzi. Opcije na indekse akcijauglavnom su predmet trgovanja naberzama opcija, dok su fju~ersi naindekse akcija predmet trgovanjauglavnom na berzama fju~ersa. Berzefju~ersa trguju i indeksnim opcijama aliu znatno manjem obimu. Kod manjihberzi {irom sveta trgovanje ovimdvema grupama derivata nije razdvo-jeno, tako da statistika koja bi jasnorazgrani~avala oblike trgovanja deriva-tima na ovom trì{nom segmentunema. Ipak, statistike SAD jasno raz-grani~avaju trgovanje opcijama nafju~erse od trgovanja opcijama na har-tije od vrednosti, pa u okviru te podelejasno razgrani~avaju trgovnje opcijamana indekse akcija na svih pet berzi akci-ja od trgovanja fju~ersa na indekseakcija na berzama fju~ersa.

Poseban segment ~ini trì{te valut-nih derivata. To je segment koji natrì{tu derivata, na kojem se na organi-zovan na~in trguje derivatima (naberzama), zauzima veoma mali prostor,svega 1,7% ukupnog svetskog prometaderivata. Me|utim, specifi~nost ovog

predmeta trgovine ~ini ga veomapodesnim za vanberzansko trgovanje,za trgovanje na over-the-counter mar-

kets (OTC), i promet forvord ugov-orima, koji umesto fju~ers ugovorapredstavljaju vaàn instrument trgov-anja na vanberzanskom trì{tu, jesteogroman. Dodajmo da se danas napojedina organizovana trì{ta - berze -postupno uvodi poseban oblik trgovan-ja forvord ugovorima.

Ukratko, konstatujmo da je trì{tederivata van SAD u najve}oj merirazvijeno kao trì{te derivata nakamatne stope (na kamatonosne hartijeod vrednosti), i da ono zahvata skoro50% celokupnog trì{ta van SAD. To jeistovremeno najrazvijeniji trì{ni seg-ment na globalnom trì{tu derivata zah-vataju}i 28,85% ukupnog svetskogprometa svih derivata. U okviruameri~kog trì{ta najrazvijeniji trì{nisegment jeste trì{te opcija na akcije, apribli`no istog nivoa razvijenosti,mereno obimom trgovanja, jeste itrì{te derivata na kamatne stope.

6.2.1. Struktura trgovanja derivatima

na kamatne stope

Na trì{tu derivata na kamatnestope u prvoj polovini 2003. godinepreteàn deo trgovanja obavljao se naberzama van SAD, budu}i da odukupnog obima trgovanja ovom vrstomderivata od 956,33 miliona ugovora65,8% ~ini promet na berzama vanSAD, a na ameri~kim berzama se trgo-valo sa 34,2% ugovora. Pritom, trì{tederivata na kamatne stope jeste dalekonajve}im delom trì{te fju~ersa, tj. 83%obima ~ine fju~ers ugovori, a samo

FINANSIJE

41

17% se odnosi na trgovanje opcijama.Me|utim, ovde je re~ pre svega o opci-jama na fju~erse kamatnih stopa, iveoma mali, zanemarljiv deo se odnosina opcije kamatnih stopa. U vezi sovim segmentom trì{ta derivatamoèmo, tako|e, konstatovali ono {tosmo ranije ve} utvrdili u analizi, a to jeda je trì{te fju~ersa van SAD znatnove}e od ameri~kog trì{ta fju~ersa;ovde se to posebno potvr|uje budu}i daod ukupnog svetskog prometa derivatana kamatne stope 58% prometa otpadana fju~erse na kamatne stope na berza-ma van SAD, dok se na berzama SADfju~ersima na kamatne stope trgovalosa samo 25% od ukupnog obima trgov-anja derivatima na kamatne stope.Ranije smo videli da preteàn deo trgo-vanja fju~ersima na kamatne stopeotpada na dve evropske berze (dve gru-pacije evropskih berzi: EUREX iEURONEXT). Ono {to bi ovde bilo jo{posebno interesantno, odnosilo bi se naro~nu strukturu derivata na kamatnestope, me|utim o tome moèmoposredno procenjivati na osnovupodataka koji su ranije prezentirani akoji se odnose na promet derivatima nanajve}im berzama SAD i Evrope, presvega. Ovde je vredno dodati baremsamo to da je danas trì{te derivata nakratkoro~ne kamatne stope najrazvi-jenije na berzama SAD, a tu je re~upravo o jednom od najzna~ajnijih seg-menata trì{ta novca.

6.2.2. Struktura trgovanja derivatima

na vlasni~ke hartije

Ako je suditi prema obimu trgov-anja derivatima na vlasni~ke hartije odvrednosti (eqyity derivatives) (Tabela17), dva trì{ta, trì{te SAD i trì{te

van SAD, pribli`no su jednako razvije-na. Struktura trgovanja unutar tihtrì{ta je, znatno razli~ita. Ono {to je izprezentiranih podataka (Prilog 2)vidljivo to je da promet derivata na har-tije individualnih firmi na berzamaSAD prome{uje promet iste vrstederivata na berzma van SAD. Obrnutaje situacija u pogledu trgovanja deriva-tima na indekse vlasni~kih hartija odvrednosti: obim trgovanja indeksnimopcijama na berzama van SAD znatnoprema{uje obim trgovanja istomvrstom derivata na ameri~kim berzama.Druga razlika izme|u ova dva trì{tajeste u razlici koju dve vrste derivata,opcije i fju~ersi, igraju na ova dvatrì{ta. Na ameri~kim berzama dalekove}i zna~aj igraju opcijski ugovori takoda na ovom trì{tu 74,6% ~ini prometopcija i samo 25,4% promet fju~ersa;dok na trì{tu vlasni~kih hartija vanSAD na promet opcija otpada 68,2%, ana promet fju~ersa 31,8%. Razlika sepokazuje posebno kod derivata na indi-vidualne vlasni~ke hartije, s jedne, iderivata na indekse vlasni~kih hartija, sdruge strane. Kod derivata na idividu-alne hartije gotovo 100% derivata naberzama SAD jesu opcijski ugovori isamo jedan zanemarljivi deo ~inefju~ersi. Naprotiv, na berzama vanSAD opcijski ugovori ~ine 92%prometa, a 8% prometa derivata indi-vidualnih vlasni~kih hartija ~inefju~ersi. Ova se razlika duguje znatnimrazlikama u zakonskoj regulativi trgov-anja derivatima na akcije: u SAD je tekkrajem 2000. godine dozvoljenamogu}nost trgovanja fju~ersima naindividualne akcije. Razlika izme|u

FINANSIJE

42

ova dva trì{ta odnosi se i na strukturutrgovanja indeksnim derivatima. Dokna berzama SAD preteàn deo trgovan-ja indeksnim derivatima ~ine fju~ersina indekse akcija, dotle na berzama vanSAD preteàn deo ~ini trgovanje opci-jama na indekse akcija. Najzad,ukaìmo na jo{ jednu razliku koja seneposredno iz samih podataka ne vidi.Trì{te derivata na akcije u SAD jeste,mogli bismo re}i, koncentrisano ihomogeno: ono obuhvata pet velikihberzi opcija i nekoliko sna`nih berzifju~ersa. Situacija na trì{tu van SADje suprotna, i sem koncentracije natrì{tu derivata Evrope te{ko je govoritio drugim koncentrisanim i homogenimtrì{tima, mada postoji tendencija da seobrazuju novi polovi svetskog trì{taderivata.

6.3. Struktura prometa na trì{turobnih derivata

Tu se radi o derivatima na fizi~kerobe koje su grupisane u ~etiri grupe:poljoprivredni proizvodi, metali, ple-meniti metali i energenti. Re~ je o rob-nim fju~ersima i opcijama na robnefju~erse, pri ~emu ogroman deoprometa otpada na fju~ers ugovore isamo jedan manji deo na opcijefju~ersa. Me|utim, i taj mali procenatprometa opcija na robne fju~erseveoma je zna~ajan jer kompletira gamu“proizvoda” koji sluè pre svega za{titirobnog prometa (hedìngu) odneèljenih dejstava fluktuacija cenaroba, i istovremeno pove}anju obimaspekulativnih transakcija koje umno-gome doprinose visokoj likvidnostirobnih trì{ta. Videli smo da je obim

prometa na berzama robnim derivatimarelativno mali, ali u apsolutnom iznosuradi se o izvanredno velikom prometu,s tim da se promet na najve}im svet-skim berzama robnih derivata stalnopove}ava, a njihov zna~aj u regulisanjucena odnosnih roba u svetskimrazmerama izvanredno je narastao.

Mora se ista}i ~injenica da je danastrì{te robnih derivata na berzama vanSAD ve}e od ameri~kog. Naime, uprvom polugo|u 2003. od ukupnogobima svetskog prometa robnimderivatima preko 152 miliona ugovoraiznosio je promet na berzama van SAD,dok je na berzama SAD iznosio 118miliona; u procentima to je 56,3%prema 43,7%. Ovakav odnos obimaprometa robnim derivatima naameri~kim i neameri~kim berzamapredstavlja zna~ajnu promenu, budu}ida je u prethodnoj 2002. godini tajodnos bio 52,3% prema 47,7%.40

Uz promene u globalnoj regional-noj strukturi ukupnog prometa robnihderivata, dolaze i promene u globalnojstrukturi derivata po robnim grupama.Na trì{tima robnih derivata u prvompolugo|u 2003. najve}i deo otpada naderivate energetskih proizvoda: 113,14miliona ugovora od ukupno 270,19miliona robnih derivata ili 41,9%. Odtoga pribli`no jedna polovina otpada napromet derivata na energente na robn-im berzama u SAD (57,40 milionaugovora ili 50,9%, ili u odnosu na sverobne derivate u svetu 21,24%) a drugapolovina na berze van SAD (55,74 mil-iona ili 49,1%, ili u odnosu na sve

FINANSIJE

43

40 Prema podacima FIA.

robne derivate u svetu 20,63%). Naagrarne proizvode dolazi promet od84,40 miliona robnih derivata ili31,2%, i od toga 59,3% (18,5%) otpadana berze u SAD, a 40,7% (12,72%) naberze van SAD. [to se ti~e prometametala, obojenih i plemenitih, situacijaje znatno druga~ija. Od ukupno 73,54miliona na promet na neameri~kimberzama otpada 62,09 miliona ili84,43% (22,98%), a na ameri~ke samo15,57% (3,91% u ukupnom svetskomprometu robnih derivata). Kada je re~posebno o prometu neplemenitih meta-la, onda je situacija jo{ asimetri~nija.Naime, 96% prometa derivata na neple-menite metale obavlja se na berzamavan SAD, a samo 4% na berzama SAD.

Izuzimaju}i derivate na agrarneproizvode, drugi robni derivati u znatnove}oj meri su predmet trgovanja naberzama van SAD ili se njima trgujebarem isto toliko koliko i na berzamaSAD. Ukupan obim trgovanja robnimderivatima na berzama van SAD ~inive}i deo trgovine tom vrstom derivata uprvoj polovini 2003. godine.

7. NOVINE - INDIVIDUAL(SINGLE) STOCK FUTURES

I SWAP FUTURES

Na kraju ukaìmo na zna~ajne ino-vacije koje se de{avaju na trì{timaderivata poslednjih godina, na pojavunovih derivata ~ije }e uvo|enje unarednom periodu imati, sasvim izves-no, veliki zna~aj za dalji razvoj tihtrì{ta i, najverovatnije, uticati nate{nje povezivanje organizovane(berzanske) trgovine i vanberzanske

trgovine na OTC trì{tima. Re~ je odvema inovacijama: jedna se odnosi narazvijanje i uvo|enje fju~ersa na indi-vidualne akcije, a druga na fju~ersesvopova. [to se ti~e prve inovacije, onave} danas moè da se okvalifikuje kaouspe{an po~etak, dok u slu~ajuuvo|enja fju~ersa na svopove lansiran-je ide znatno sporije.

7.1. Jedna novina se odnosi na single

stock futures

Ono {to je novina u svetu derivatato je pojava fju~ersa na akcije indi-vidualnih firmi - single stock futures.Naime, na berzama {irom svetauspe{no se trguje fju~ersima na indekseakcija (index equity futures) i trì{te tihderivata zauzima zna~ajno mesto ustrukturi globalnog trì{ta derivata.Fju~ersi na akcije individualnih firmi(individual equity futures) jo{ od vre-mena lansiranja prvih finansijskihderivata, nisu zaìveli na ameri~kimberzama. Razlog treba traìti u ~injeni-ci da je posebnim zakonskim aktom uSAD bilo zabranjeno lansiranje i trgov-anje fju~ersima na individualne akcije,a jedan od razloga jeste i to da dveklju~ne institucije u SAD koje svojimaktima i delatno{}u reguli{u trgovanjehartijama od vrednosti i derivatima(SEC i CFTC) nisu postigle saglasnostu pogledu kompetencija o regulisanjuposebnog trì{ta fju~ersa individualnihakcija za slu~aj da se njihovo lansiran-je odobri. Takozvanim Shad-Johnson-ovim zakonom (Shad – Johnson

Accord) izglasanim u Kongresu SAD1982. godine u praksu trgovanja nafinansijskim berzama po prvi put su

FINANSIJE

44

uvedeni fju~ersi na akcije, ali je timsporazumom precizirano da se fju~ersiodnose isklju~ivo na indekse akcija(stock-index futures), ali ne i na pojed-ina~ne akcije. Zakonska regulativa udrugim zemljama nije tako striktno reg-ulisala materiju trgovanja derivatimakao {to je bio slu~aj u SAD, pa samimtim nije uop{te ni isklju~ivalamogu}nost lansiranja te nove vrstederivata. I upravo zahvaljuju}i okol-nosti da u drugim zemljama zakon nijezabranjivao uvo|enje fju~ersa na indi-vidualne akcije, taj se derivat pojavionajpre na berzama izvan SAD. Premana{im saznanjima prvi put je lansiranna Hongkon{koj berzi, Hong KongExchanges and Clearing - HKEx, 1995.godine, a eksperimentisanje sa lansir-anjem istog tog derivata zapo~eto je1996. godine i na Budimpe{tanskojberzi akcija - Budapest StockExchange. Od tog vremena taj derivatje lansiran na 15 berzi {irom sveta.

Na berzama SAD lansiran je teknovembra 2002. godine, a osnovu lan-siranja predstavljao je CommodityFutures Modernization Act of 2000donet krajem 2000. godine. Tim seaktom, izme|u ostalog, ukida zabranapostavljena Shad-Johnsononovimzakonom i dozvoljava se mogu}nostlansiranja fju~ersa na singl akcije, a reg-uli{u se kompetencije i odnosi dve mer-itorne vladine agencije, SEC i CFTC.Polaze}i od tog akta, formirane su dveberze (OneChicago i NasdaqLiffe-Markets) na kojima je novembra 2002.godine zapo~ela trgovina ovim deriv-tom. Od tada promet fju~ersima naakcije veoma brzo raste na trì{tu SAD.

U Tabeli 13. prezentiramo spisak14 berzi na kojima se trguje fju~ersugovorima na individualne akcije u2002 godini, uz napomenu da je prometfju~ersima na akcije u 2001. godiniiznosio 15 miliona ugovora, da bi seve} u 2002. duplirao na 32 milionaugovora. Od navedenih 14 berzi nakojima se danas trguje fju~ersima nasingl akcije, MEFF41 je na prvommestu prema obimu trgovanja individu-alnim akcijskim fju~ersima, koje poprvi put uvodi u berzansku trgovinu2001. sa prometom od 8,77 milionaugovora, da bi pove}ala promet u 2002.na 12,65 miliona i u 2003. na 12, 49miliona ugovora.

Me|u navedenih 14 berzi dve suameri~ke berze: OneChicago42 iNasdaq Liffe Markets43. Na tim seberzama trguje fju~ersima na singl

FINANSIJE

45

41 MEFF, Mercado Oficial de Futuros yOpciones Financieros en Espana (SpanishOfficial Exchange for Financial Futuresand Options), je zapo~ela trgovanje finan-sijskim derivatima 1989. godine, afju~erse na individualne indekse uvodi upromet 2001. godine. MEFF od 2002.deluje u sastavu Grupo de MercadosFinancieros.

42 OneChicago je elektronska berza odlu~nau nastojanju da postane globalni lider natrìštu fju~ersa na individualne akcije.Ona je rezultat zajedni~kih ulaganja (jointventure) prvih svetskih berzi opcija ifju~ersa: CBOE, CME i CBOT. ~lanoviove tri berze su automatski ~lanove iOneChicago, tako da trgovinu na njojmogu obavljati preko ve} postoje}ihra~una na nekoj od pomenute tri berze.

43 Nasdaq Liffe Markets je u potpunom vlas-ništvu kompanije Euronext.liffe, a kaoelektronska berza jeste prva ameri~kaberza koja je zapo~ela trgovanje fju~ersi-ma na individualne akcije.

Skorim promenama u regulativiSAD i uvo|enju fju~ersa na singl akcijena ameri~kim berzama pridaje se veliki

zna~aj, i o~ekuje se brz rast prometaovom vrstom ugovora. Ova o~ekivanjabaziraju na uverenju da se uvo|enjem

Tabela 1345. Obim trgovanja fju~ersima na individualne akcijeu 2002. godini (u milionima ugovora) i godina lansiranja

Berza Obim Godinatrgovanja lansiranja

11. MEFF 12,66 2001

12. NationalStock Exchange of India 8,56 2001

13. Euronext.Liffe 3.94 2001

14. Euronext.Lisboa 2,93 1996

15. Sauth Africa Futures Exchange 2,22 2001

16. Stockholmborsen (OM) 1,29 1997

17. Budapest Stock Exchange 0,45 1999 (1996)

18. One Chicago 0,15 2002 novembra

19. NasdaqLiffeMarkets 0,07 2002 novembra

10.Italian Derivatives Markets 0,06 2002

11Euronext.Amsterdam 0,04 2000

12.SydneyFutures Exchange 0,03 2001

13Hong-KongExchanges&Clearing 0,02 1995

14.Singapore Exchange 0,01 2001

15.Bourse de Montreal je uvela 2001 i ve} 2002 prestala s trgovinom.

akcije koje se kotiraju na NYSE,AMEX i NASDAQ44, a odnosnifju~ers ugovori su standardnog obima -100 deonica akcije individualne firme.Iako su na ove dve berze odnosnifju~ersi uvedeni tek novembra 2002.godine, trgovanje fju~ersima na indi-vidualne akcije imalo je veoma brz rast,

posebno na berzi OneChicago. Na ovojberzi je promet u 2003. dostigao nivood 1.488.573 ugovora, s tim da je rastpo mesecima bio veoma dinami~an.Tako je u decembru 2003. promet izno-sio 337.448 ugovora {to je za 243%vi{e od prometa u decembru 2002.godine.

FINANSIJE

46

44 NASDAQ, od 1971. godine prva ameri~kai svetska elektronska berza akcija, danasnajve}e elektronsko trìšte akcijama kojena svojoj listi ima pribli`no 3.600 najino-vativnijih kompanija sveta. Informacijedostavlja na preko 1,3 milion korisni~kihadresa u 83 zemlje.

45 Izvor podataka o obimu trgovanja: FIA, FIMagazine - March/April 2003, GalenBurghardt: “Just Another Record Year”(videti na web site www.futuresindustry.org).Podaci o godini lansiranja za svaku berzuposebno dobijeni su sa web-site odnosneberze.

fju~ersa na single akcije obezbe|ujenu`na neposredna veza izme|u dvevrste finansijskih trì{ta - trì{ta hartijaod vrednosti i trì{ta fju~ersa – vezakoja je postojala samo posredno prekofju~ersa na indekse akcija.

7.2. Druga novina se odnosi na swap

futures

Kada je re~ o uvo|enju fju~ersa nasvopove potrebno je re}i barem neko-liko re~i o zna~aju i veli~ini vanberzan-skog trì{ta, tj. o obimu trgovanjaderivatima u vanberzanskoj trgovini, otrgovanju tzv. OTC derivatima u kojespadaju i OTC svopovi. Najjednostavnije}emo to u~initi ako uporedimo globalnoorganizovano (berzansko) trì{te deriva-ta i trì{te OTC derivata. Prema podaci-ma Banke za me|unarodna poravnanja(Bank for International Settlement -BIS)46 kombinovana vrednost svetskeberzanske trgovine derivatima nakamatne stope, indekse akcija i valute uprva tri kvartala 2003. godine iznosila jepribli`no: 195.000 milijardi dolara u I,245.000 milijardi dolara u II, i 223.000milijardi dolara u III kvartalu. Te iste2003. godine globalna vrednostotvorenih pozicija (outstanding amount)svih OTC derivata na kraju prvog polu-go|a iznosila je pribli`no 170.000 mili-jardi dolara. Ovo jednostavno pore|enjejasno govori o tome da je OTC trì{teogromno i da je obim trgovanja OTCderivatima veli~ina pribli`no istog redakao i veli~ina trgovnaja derivatima naorganizovanim trì{tima (exchange-traded derivatives). Ovome treba dodatijo{ jedan veoma jak argument u prilog

ogromnog zna~aja trì{ta OTC derivata.Naime, trì{te OTC derivata se razvijatakvom brzinom da gotovo prevazilazidinamiku kojom se razvijalo trì{tefinansijskih derivata u vreme njihovoguvo|enja u periodu od sredine 1970-ihdo kraja 1990-ih godina. Ta izvanrednadinamika posebno se odnosi na OTCderivate na kamatne stope (OTC interestrate derivatives), a u okviru ove kate-gorije pre svega na OTC svopove nakamatne stope47 (OTC interest rateswaps). Podaci slede}e tabele to najbol-je ilustruju:

FINANSIJE

47

46 “International Banking and FinancialMarket Developments”, Quarterly Review,BIS, December 2003, p.p. 39, 46.

47 OTC svop na kamatne stope (OTC interestrate swap) jeste sporazum (ugovor) u kojiulaze dve strane i prema kojem se svakastrana saglašava da izvrši periodi~na pla}anja(obi~no polugodišnje) drugoj strani, a na bazinekog utvr|enog iznosa uslovne glavnice.Iznos glavnice jeste uslovan zato što ne pos-toji potreba razmene stvarnog iznosaglavnice realizovane u nekoj jednovalutnojtransakciji. Odre|eni iznos uslovne glavnicese zahteva da bi se mogli obra~unati stvarninov~ani iznosi koji se periodi~no razmenjuju.Najobi~nija forma kamatnog svopa jeste onapri kojoj se serija pla}anja, koja vrši jednastrana (fixed leg), obra~unata primenom fik-sne kamatne stope na iznos uslovne glavnice,razmenjuje za seriju (tok) pla}anja, koja vršidruga strana (floating leg), s tim da se ovasli~no obra~unava ali upotrebljavaju}ipromenljivu (ili plivaju}u - floating) kamatnustopu. Ovo je svop u kojem se na osnoviuslovne glavnice razmenjuju pla}anja na bazifiksirane, s jedne strane, i, s druge strane,promenljive kamatne stope - fixed-for-float-ing interest rate swap. Ovaj jednostavanoblik svopa nosi naziv “~ista vanila” (plainvanilla). Fiksna kamatna stopa se ~estoodre|uje kao marà (spread) iznad teku}ekamatne stope neke nerizi~ne dràvne hartijeod vrednosti (na primer Trezora SAD) i nazi-va se stopa svopa (swap rate), dok se pliva-ju}a kamatna stopa ~esto odre|uje prema ifluktuira sa (3-mese~nim) LIBOR-om.Promenljiva kamata, kao i fiksna kamatauostalom, se normalno pla}a pri kraju svakogperioda ali se odre|uje na bazi LIBOR-a spo~etka svakog odnosnog perioda. Vremenaza koja se utvr|uju plivaju}e stope nazivajuse “reset dates”, a vreme trajanja svopa“tenor”.

Podaci Tabele 14. pokazuju da jeobim trgovanja kamatnim OTCsvopovima za 16 godina (od 1987. do2003) porastao za preko 150 puta, zaposlednjih 6 godina za pribli`no 4,5puta, a da je za poslednjih godinu i podana vrednost prometa kamatnihsvopova na OTC trì{tu porasla zapreko 60%. Dodajmo ovim podacimajo{ i ove zna~ajne ~injenice: u 2003.godini 43% vrednosti prometa kamat-nih OTC derivata denominovano je uevrima, 29% u dolarima, ne{to preko14% u jenima i ostalih 13,5% u ostalimvalutama. Ove su ~injenice utolikova`ne ukoliko pokazuju zna~aj pojedi-na~nih valuta u trgovanju na globalnomOTC trì{tu, a samim tim ukazuju i narastu}u potrebu da se upravo natrì{tima Evrope i SAD pristupi organi-zovanom (berzanskom) trgovanjusvopovima na kamatne stope.

Imaju}i u vidu upravo ove~injenice najve}a ameri~ka berzaderivata na dugoro~ne kamatne stope

(na dugoro~ne kamatonosne hartije odvrednosti), CBOT, i druga najve}aevropska berza istih derivata, LIFFE,poslednjih godina uvode fju~erse nakamatne svopove. Interesantno jenavesti agrumentaciju i jedne i drugeberze. Pre svega u analizama CBOT-ase najpre konstatuje enorman rasttrì{ta OTC svopova na kamatne stope:“OTC trì{te kamatnih svopovadoìvelo je rast bez presedana tokomposlednje dekade. Podaci pokazuju daje uslovna glavnica otvorenih pozicijaza kamatne svopove (national princi-

pal of interest rate swap outstanding)pri kraju 1990. godine bila gotovo istakao i vrednost otvorenih pozicija poosnovu transakcija instrumentima dugaTrezora SAD (the amount of U.S.

Treasury debt outstanding), a oba ovatrì{ta su bila ne{to ve}a od 2.000 mili-jardi dolara. Ali, dok je obim trì{taTrezora dostigao svoj maksimalni iznos1996. i 1997. na nivou od 3.000 milijar-di dolara i zatim po~eo da se smanjuje,dotle je trì{te kamatnih svopova nas-tavilo da raste da bi krajem prvog polu-go|a 1997. godine dostiglo nivo od14.000 milijardi dolara. U tom istomperiodu drugi oblici dugovnih instru-

FINANSIJE

48

Tabela 1448: Globalna vrednost otvorenih pozicija (outstandingamounts) OTC kamatnih svopova na kraju polugo|a (u zagradi) odnosnih

godina, u milijardama dolara*

Godina (polugo|e) 1987 (II) 1997 (II) 2001 (II) 2002 (I) 2002 (II) 2003 (I)

OTC kamat svopovi 626 22.291 58.897 68.234 79.120 94.583

Svi OTC derivati 111.178 127.509 141.679 169.678

% Kamatni svopovi 52,89% 53,51% 55,58% 55,74%

48 Izvor podataka ISDA (International Swapsand Derivatives Association) za 1987. i1997. godinu; BIS za 2001. do 2003.

menata podlo`nih riziku tako|e sudoìveli stabilan rast na trì{tuhipotekarnih finansijskih instrumenatai trì{tu korporacijaskih instrumenataduga.”49 Dakle, enormno narastanjetog trì{ta predstavljalo je izuzetan iza-zov. A s druge strane, mogu}nostiupravljanja rizikom na OTC trì{tuderivata, posebno kreditnim rizikom,znatno su manje budu}i da na tomtrì{tu ne postoje adekvatni instrumen-ti za{tite od rizika kao {to je to slu~ajkod organizovanog trgovanja na berza-ma. “Izvestan broj oru|a za upravljanjerizikom stoje na raspolaganju korisnici-ma kratkoro~nih svopova (short-datedswaps). Trì{ta likvidnih fju~ersa naevrodolare (Eurodollar futures) i spo-razuma o kamatnim forvord stopama(Forward Rate Agreements - FRA)dokazali su se kao efikasna sredstva.Me|utim, za korisnike dugoro~nihsvopova (long-dated swaps) - 5 godinai vi{e - repertoar alternativa za za{tituod rizika od ulaska u svop transakcije(for hedging swap risk) zna~ajno sesmanjuje. I to je upravo ona potrebakoju je CBOT zacrtao da zadovolji lan-siranjem 5-godi{njeg i 10-godi{njegfju~ers ugovora na kamatni svop (5-year and 10-year interest rate swapfutures).”50

Ne{to su druga~ija obja{njenjakoje daje LIFFE. “Potreba za nekimfju~ersom na obvezice kojim bi se trgo-

valo na berzi a koji bi se upravljaoprema krivoj prinosa na OTC svop (anexchange-traded bond futures refer-enced against the swap - inter-bank -curve) postaje neodoljiva. Fju~ersugovor na svop (Swapnote futures con-

tract), koji je kao jedinstven derivativniinstrument lansirala Euronext.liffe,zadovoljava upravo ovu potrebu. Jedanod glavnih efekata uvo|enja Evropskemonetarne unije bilo je smanjenjeva`nosti trì{ta dràvnih obveznica kaomehanizma otkrivanja cena instrume-nata duga s fiksnim prinosom. Po{to jeodgovornost za kreiranje monetarnepolitike pre{la s nacionalnih vlada naEvropsku centralnu banku, odnosnedràvne obveznice izgubile su svoj sta-tus nerizi~nih obveznica (risk-free sta-tus) i, s tim, status repernih obveznica(benchmark status). Dalje, redukovanjeemitovanja instrumenata dràvnogduga unutar evro-zone izazvalo jepove}ani pritisak na trì{ta dràvnihobveznica, aktueliziraju}i pitanje kojeje narastalo tokom njihove tradi-cionalne uloge u okviru trì{ta kapitala.Kriva prinosa na svopove je preuzelaulogu otkrivanja cena za dugovne har-tije od vrednosti, {to je sna`no demon-strirano jakom korelacijom izme|u pri-nosa na svopove i prinosa na ne-dràvne hartije od vrednosi s fiksnimdohotkom.”51

Euronext.liffe je lansirala fju~ersena kamatne svopove marta 2001.

FINANSIJE

49

49 CBOT Interest Rate Swap Complex - SwapFutures Reference Guide, Board of Tradeof the City of Chicago, Inc., 2001.

50 Isto 51 “Background to Swapnote”, Euronext.liffe

godine, i to Two-Year, Five-Year i Ten-Year Swapnote Futures Contracts.(Dodajmo da su tada lansirane i opcijena odnosne kamatne fju~ers svopove.)Odnosni fju~ers svopovi su denomino-vani u evrima i, posebno, u dolarima, stim da je uspeh u dolarima denomino-vanih fju~ersa na svopove neznatan.Lansiranje fju~ersa na kamatnesvopove (denominovanim u dolarima)na CBOT ostvareno je ubrzo po lansir-anju istih na Euronext.liffe. Naime,oktobra 2001. lansiran je 10-godi{njifju~ers ugovor na kamatne svopove(10-Year Interest Rate Swap FuturesContract), da bi juna 2002. bio lansiran5-godi{nji fju~ers na kamatne svopove(5-Year Interest Rate Swap FuturesContract).

Kada su u pitanju fju~ersi nakamatne svopove lansirani na CBOTnavedimo samo neke njihove odredbe.Pre svega, uslovna nominalna vrednost(notional par value) od 100.000 dolarajeste jedinica trgovanja (i 5-godi{njim i10-godi{njim) fju~ers ugovorom nakamatni svop, i reprezentuje onu stranukamatnog svopa koja ispla}uje fiksnukamatu i koja polugodi{nja pla}anjafiksne kamate zamenjuje za pla}anjaplivaju}e (floating) kamate. Fiksnapla}anja baziraju na uslovnom 6-pro-centnom kuponu, dok se plivaju}a rav-naju prema 3-mese~nom LIBOR-u.Poravnanja se vr{e u gotovom novcu(cash settlement), a na bazi fju~ers cenekoja se odre|uje po utvr|enojmetodologiji uz upotrebu repernih

kamatnih stopa ISDA-e koje seredovno publikuju preko Reutersa.

Fju~ersi na kamatne svopove koji-ma se trguje na Euronext.liffe(Swapnote Futures Contract) sli~ni suodnosnom fju~ersu kojim se trguje naCBOT. Razlike izme|u ova dva deriva-ta, prirodno, postoje izme|u ostalog i umetodologiji obra~una njihove pravevrednosti (fair value), metodu porav-nanja (settlement), kao i u upotrebirepernih stopa ISDA-e. Ono {to je,me|utim, su{tinski isto kod oba tipaderivata jeste to da se radi o derivatimakojima se trguje na organizovanomtrì{tu (exchange-traded derivatives), ida se njihov kliring vr{i centralizovanopreko klirin{kih ku}a. U tom pogleduoba derivata se mogu tretirati kaofju~ersi na dugoro~ne obveznice ilifju~erse na druge srednjoro~ne ilidugoro~ne kamatonosne instrumente(kao {to je na primer EurodollarFutures). U tom smislu moèmo citiratijednostavnu definiciju koja se daje zafju~ers na kamatni svop na berziEuronext.liffe: “Swapnote je fju~ers naobveznicu koja se odnosi na svoptrì{te. Njome se trguje na berzi a ~istise (clears) preko klirin{ke ku}e. Kaotakav moè se posmatrati kao fju~ersugovor na obveznicu ~ija se (fju~ers)cena utrv|uje prema krivoj prinosasvopa.”52

FINANSIJE

50

52 Trading Swapnote, Euronext.liffe, oktobar2003.

Na kraju ukaìmo na rezultate lan-siranja ovih derivata. Prema podacimaTabele 15, lansiranje fju~ersa nasvopove bilo je veoma uspe{no naEuronext.liffe. Naime, obim trgovanjana ovoj berzi, mereno brojem fju~ersugovora, ve} u prvoj godini prema{io je4,1 milion ugovora. I u drugoj, 2002.godini trgovalo se sa pribli`no 4,1 mil-iona ugovora, {to se tako|e moè sma-trati velikim uspehom. Me|utim, u2003. godini obim trgovanja je ne{tosmanjen, i iznosio je ne{to preko 2,6miliona ugovora. Smanjenje u obimutrgovanja zahvatilo je sva tri fju~ersa nasvopove, ali je ono ipak najzna~ajnijekod svop fju~ersa sa rokom dospe}a oddve godine. Razlog tome verovatno leìu ~injenici da za hedìng kamatnihsvopova koji se realizuju na OTCtrì{tu ve} postoje efikasniji instrumen-ti na trì{tu fju~ersa. No, optimizam upogledu daljeg rasta trgovine fju~ersi-ma na kamatne svopove koji postoji naberzi izraèn je konstatacijom da se ve}oktobra 2003. godine trgovalo 10 mil-ionitim fju~ers ugovorom, i da je time

postavljen kamen-temeljac trgovanjufju~ersima na svopove. [to se ti~eobima trgovanja fju~ersima na svopovena îka{koj robnoj berzi (CBOT)situacija je znatno druga~ija. Naime,lansiranje fju~ersa sa 10-godi{njimrokom dospe}a nije bilo spektaklarno;obim trgovanja bio je zna~ajno manjinego na Londonskoj berzi LIFFE. Ni u2003. taj se obim nije zna~ajno uve}ao,i to posebno vaì za fju~ers sa rokomdospe}a od pet godina. (Fju~ers nakamatni svop s dvogodi{njim rokomuop{te nije ni lansiran.) Me|utim, obimprometa ipak permanentno raste, pa jeza o~ekivati da }e tek narednih godinau punoj meri do}i do izraàja pravavrednost ove vrste derivata.

7.3. Sinteza trì{ta kapitala i derivata

U vezi s poslednjim inovacijamana trì{tu derivata o kojima je bilo re~iu ovoj poslednjoj ta~ki eseja, o inovaci-jama koje za sada jo{ nisu unele bitneizmene u strukturu trgovanja na global-nom trì{tu derivata, budu}i da je obimtrgovanja ovim derivatima jo{ uvekzanemarljiv u odnosu na ogroman obim

FINANSIJE

51

Tabela 1553. Obim trgovanja fju~ersima na kamatne svopove za Euro(LIFFE) i U.S. dollar (CBOT) u hiljadama ugovora

Berza Euronext.liffe (Euro) C B O T (US$) T O T A L

Derivat/God 2001 2002 2003 2001 2002 2003 2001 2002 2003

2 - year 686 977 581 - - - 686 977 581

5 - year 1.502 1.438 1.022 0 53 110 1.502 1.491 1.132

10 - year 1.967 1.614 1.031 59 662 1.040 2.026 2.276 2.071

Total 4.155 4.129 2.634 59 715 1.150 4.214 4.844 3.784

53 Izvor: Podaci sa web-site a berziEutonext.liffe i CBOT.

Prilog 1.

Worldwide Derivatives Exchanges Ranked by Total Volume jan- jun 200354

1 9 KOREA STOCK EXCHANGE 1,405,786,455 33,392,012 2.38%2 1 EUREX 524,403,336 350.544,898 66,85%3 4 EURONEXT 352,695,059 137,612,324 39.02%4 2 CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE 315,027,698 255,558,212 81.12%5 3 CHICAGO BOARD OF TRADE 210,784,599 173,209,436 82.17%6 CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE 134,804,463 0.00%

globalnog trì{ta derivata koijma setrguje na organizovanim trì{tima (naberzama), vredno je ponoviti i posebnoista}i dva momenta: Prvi se momenatodnosi na fju~erse na singl akcije.Ovom inovacijom otvoren je put kaneposrednoj sintezi trì{ta akcija itrì{ta derivata na akcije. Prvi korak jeu tom pravcu u~injen uvo|enjemfju~ersa na indekse opcija, ali je sadau~injen odlu~uju}i korak u sintezitrì{ta kapitala. Drugi se momenatodnosi na fju~erse na kamatne svopove.Njihovim lansiranjem u~injen je prvikorak u pravcu objedinjavanjaberzanske i vanbezanske, OTCtrgovine. S obzirom na ogromnedimenzije i jednog i drugog trì{tastvoreni su uslovi za jedan potpunonovi talas razvoja i dinamizacije glob-alne trgovine. Istovremeno, zaogromne tokove trgovanja koji su uvanberzanskoj trgovini samo delimi~nobili regulisani i kontrolisani, ovime sestvara mogu}nost da i oni do|u podorganizovanu kontrolu sistema trgov-anja po principu potpunog kliringa kao

{to je to slu~aj sa berzanskim trgovan-jem. I, {to je tako|e veoma zna~ajno,uvo|enjem fju~ersa na kamatnesvopove kona~no se u osnovizaokruùje sistem kamatnih derivata,sistem derivata na kamatne stope.Naime, derivati na kamatne stope kojisu za svoj osnovni predmet (underlyingproduct) imali obveznice ili neke drugekamatatonosne instrumente trì{tanovca ili kapitala, ti su derivati u su{tinibili kamatni derivati samo posredno, ito tako da je prinos po osnovu tihinstrumenata neposredno zavisio odcene instrumenta, tj. od ceneobveznice, a samo posredno odpromene kamatnih stopa. S uvo|enjemfju~ersa na kamatne svopove, kamatnastopa neposredno postaje element cenesvop fju~ersa, a prinos po osnovu toginstrumenta neposredno je odre|ensamom kamatnom stopom. Po na{emuverenju, tek ovaj momenat kompletirasintezu trì{ta kapitala i trì{ta derivatai omogu}uje u budu}nosti dalji snaànrazvoj trì{ta derivata.

FINANSIJE

52

Rank

F&O

Rank

Only F Futures & Options Futures only % FuturesExchange

54 Futures Industry Association, “Volume Up Strongly in First Half of 2003 - Data”(www.futuresindustry.org: Home> Press Centre> Press Releases)

7 INTERNATIONAL SECURITIES EXCH. 107,951,215 0.00%8 5 MEXICAN DERIVATIVES EXCHANGE 101,536,066 101,536,066 100.00%9 AMERICAN STOCK EXCHANGE 89,002,930 0.00%10 6 NEW YORK MERCANTILE EXCHANGE 68,813,981 56,151,366 81.60%11 7 BM&F 52,500,450 49,808,974 94.87%12 PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE 48,317,037 0.00%13 8 THE TOKYO COMMODITY EXCHANGE 45,811,801 45,811,801 100.00%14 PACIFIC STOCK EXCHANGE 40,168,493 0.00%15 17 STOCKHOLMSBÖRSEN 34,189,282 11,492,106 33.61%16 10 LONDON METAL EXCHANGE 34,077,140 32,406,119 95.10%17 11 SYDNEY FUTURES EXCHANGE 21,791,353 20,374,688 93.50%18 50 TEL-AVIV STOCK EXCHANGE 18,775,446 6,283 0.00%19 12 SINGAPORE EXCHANGE 17,645,280 17,531,035 99.35%20 13 CENTRAL JAPAN COMMODITY EXCH. 17,520,994 17,520,994 100.00%21 20 MEFF 17,089,541 8,732,503 51.10%22 14 INTERNATIONAL PETROLEUM EXCH. 16,980,784 16,927,854 99.69%23 15 SHANGHAI FUTURES EXCHANGE 16,869,980 16,869,980 100.00%24 24 JSE SECURITIES EXCHANGE 15,547,615 6,714,726 43.19%25 18 NATIONAL STOCK EXCHANGE OF INDIA 13,082,190 9,941,162 75.99%26 19 NEW YORK BOARD OF TRADE 12,021,586 9,514,397 79.20%27 16 OSAKA SECURITIES EXCHANGE 11,949,026 11,949,026 100.00%28 27 TAIWAN FUTURES EXCHANGE 10,248,576 3,768,818 36.77%29 26 ITALIAN DERIVATIVES MARKET 9,688,727 4,194,086 43.29%30 25 BOURSE DE MONTREAL 8,974,362 5,617,359 62.59%31 22 TOKYO STOCK EXCHANGE 8,031,926 7,458,199 92.85%32 21 TOKYO GRAIN EXCHANGE 7,538,529 7,532,015 99.92%33 23 KOREA FUTURES EXCHANGE 6,742,968 6,741,739 99.97%34 28 HONG KONG EXCHANGES & CLEARING 6,499,223 3,599,054 55.38%35 29 OSAKA MERCANTILE EXCHANGE 3,002,457 3,002,457 100.00%36 30 BUDAPEST COMMODITY EXCHANGE 2,131,663 1,800,476 84.43%37 31 KANSAI COMMODITIES EXCHANGE 1,687,415 1,685,963 99.95%38 44 OSLO STOCK EXCHANGE 1,673,367 476,969 28.51%39 33 KANSAS CITY BOARD OF TRADE 1,365,192 1,148,144 84.10%40 32 TIFFE 1,312,612 1,312,612 100.00%41 34 BUDAPEST STOCK EXCHANGE 1,117,986 1,117,986 100.00%42 35 FUKUOKA FUTURES EXCHANGE 1,100,765 1,100,765 100.00%43 41 HELSINKI EXCHANGES 1,035,456 865,191 83.57%44 36 MERCADO A TERMINO DE ROSARIO 1,031,572 1,025,470 99.32%45 37 BROKERTEC FUTURES EXCHANGE 969,259 969,259 100.00%46 38 WINNIPEG COMMODITY EXCHANGE 947,512 939.594 96.90%47 39 MALAYSIA DERIVATIVES EXCHANGE 912,407 912,407 100.00%48 40 YOKOHAMA COMMODITY EXCHANGE 900,824 900,824 100.00%49 42 ONECHICAGO 685,333 685,333 100.00%50 49 WIENER BÖRSE 632,485 68,153 10.76%51 43 MINNEAPOLIS GRAIN EXCHANGE 497,180 478,969 96.38%52 45 NQLX 468,763 468,763 100.00%53 46 COPENHAGEN STOCK EXCHANGE 376,309 296,183 78.72%54 47 NEW ZEALAND FUTURES EXCHANGE 274,783 270,563 98.47%55 48 MIDAMERICA COMMODITY EXCHANGE 142,298 142,298 100.00%

FINANSIJE

53

Rank

F&O

Rank

Only F Futures & Options Futures only % FuturesExchange

Prilog 255. GLOBALNA STRUKTURA DERIVATA 2003 (jan. - jun) u milionima ugovoraBerze van SAD Berze SAD Global

Volume Struct Volume Struct Volume StructFutures 937,83 65,3 498,33 34,7 1.436,16 100,0Options 1.856,28 77,7 532,69 22,3 2.388,98 100,0Total Fut&Opt 2.794,11 73,0 1.031,02 27,0 3.825,13 100,0

Futures onlyInterest Rate 554,31 69,8 239,59 30,2 793,90 100,0Equity Indices 198,71 58,1 143,30 41,9 342,02 100,0Indiv. Equities 21,87 95,0 1,15 5,0 23,02 100,0Foreign Curr 13,29 45,3 16,02 54,7 29,31 100,0Agr. Products 33,68 46,7 41,74 53,3 75,41 100,0Energy 55,69 54,4 46,64 45,6 102,33 100,0Precious met 22,54 76,2 7,05 23,8 29,59 100,0Non-prec met 37,75 95,9 1,60 4,1 39,35 100,0Other 0,00 - 0,34 99,9 0,34 100,0Total Futures 937,83 65,3 498,33 34,7 1.436,16 100,0

Options (on futures & on securities) onlyInterest Rate 74,96 46,1 87,51 55,9 162,47 100,0Equity Indices 1.519,72 96,1 61,15 3,9 1.580.87 100,0Indiv. Equities 253,19 41.2 361,74 58,8 614,92 100,0Foreign Curr 5,88 81,6 1,32 18,4 7,20 100,0Agr. Products 0,69 7,7 8,29 92,3 8,99 100,0Energy 0,05 0,5 10,76 99,5 10,82 100,0Precious met 0,13 6,6 1,88 93,4 2,02 100,0Non-prec met 1.67 99,0 0,02 1,0 1,69 100,0Other - - 0,01 99,9 0,01 100,0Total Options 1.856,28 77,7 532,69 22,3 2.388,98 100,0

Futures & OptionsInterest Rate 629,27 65,8 327,06 34,2 956,33 100,0Equity Indices 1.718,43 89,4 204,46 10,6 1.922,89 100,0Indiv. Equities 275,05 43,1 362,89 56,9 637,94 100,0Foreign Curr 19,17 52,5 17,37 47,5 36,54 100,0Agr. Products 34,37 40,7 50,03 59,3 84,40 100,0Energy 55,74 49,3 57,40 50,7 113,14 100,0Precious met 22,67 71,6 8,94 22,4 31,61 100,0Non-prec met 39,42 96,1 1,62 3,9 41,04 100,0Other - - 0,34 99,9 0,34 100,0TOTAL F&O 2.794,11 73,0 1.o31,02 27,0 3.825,11 100,0

Prilog 2a. GLOBALNA STRUKTURA FINANSIJSKIH I ROBNIH DERIVATA 2003 (jan.-jun)Non- US Ex US Ex GlobalVolume Struct Volume Struct Volume Struct

Finans deriv 2.641,92 69,0 913,03 23,9 3.554,95 92,9(94,56%) (88,55%) (92,94%)

Robni derivati 152,20 4,0 117,99 3,1 270,19 7,1(5,44%) (11,45%) (7,06%)

Svi derivati 2.794,11 73,0 1.o31,02 27,0 3.825,11 100,0(100%) (100%) (100%)

FINANSIJE

54

55 Ovaj je prilog sa~injen na osnovu podataka FIA (“Volume Up Strongly in First Half of 2003– Data”)

Rad primljen. 17.02.2004.UDK:340.134:336.2(4-672 EU)

UDK:336.241:4(4-672 EU) “1965/2002” JEL: H21

Stru~ni ~lanak

PREDNOSTI I NEDOSTACIHARMONIZACIJE POREZA NA DOBIT

PREDUZE]A U ZEMLJAMA EVROPSKEUNIJE

ADVANTAGES AND DISADVANTAGES OFCORPORATE INCOME TAX HARMONISATION

IN EU COUNTRIES

Dr Jadranka \UROVI]-TODOROVI]Ekonomski fakultet, Ni{

RezimePoreska harmonizacija se posmatra kao klju~ni nere{eni problem za uspe{no

funkcionisanje jedinstvenog trì{ta. Svakako, najproblemati~niji element je oporezivanjedobiti preduze}a.

Poreski sistemi zemalja ~lanica EU su veoma razu|eni i ostvarivanje zajedni~kogporeskog sistema jedino }e biti mogu}e ako se preduzme svobuhvatna poreska reforma nanivou cele EU. Koncept poreza na dobit preduze}a na nivou EU je po~eo da dobija svojoblik, ali jo{ uvek se nalazi u preliminarnoj fazi. Eksperti vide dve mogu}nosti:oporezivanje u svakoj zemlji – ~lanici posebno ili neobavezan sistem zajedni~ke poreskeosnovice. I jedan i drugi predlog omogu}avaju preduze}ima obra~unavanje profita pojedinstvenim pravilima i njegovu podjednaku rapodelu {irom EU uz oporezivanje uzemljama-~lanicama po razli~itim poreskim stopama.

Klju~ne re~i: PORESKA HARMONIZACIJA; OPOREZIVANJE DOBITI PREDUZE]A;PORESKA REFORMA; PORESKA OSNOVA.

FINANSIJE


UVOD

Porez na dobit preduze}a pripadagrupi neposrednih ili direktnih poreza.Direktnim porezima, sa aspektaprevaljivosti, smatraju se oni porezikoji se neposredno napla}uju odporeskih obveznika, tj. koji se ne mogumehanizmom cena prevaliti na drugolice. S druge strane, direktnimporezima, sa aspekta individualneporeske snage poreskog platca,smatraju se oni porezi koji neposrednopoga|aju imovinu, dohodak ili prihodporeskog obveznika, odnosno koji sepla}aju pre tro{enja dohotka, tj. “naizvoru”.

U zemljama EU u~injen je zna~a-jan napredak po pitanju harmonizacijeposrednih, odnosno indirektnih poreza.Naime, do{lo je do zna~ajnog pribli-àvanja u oporezivanju potro{nje, takoda su na zavidnom nivou usagla{eni

carinski sistemi ovih zemalja iproblematika poreza na dodatuvrednost (PDV).

Me|utim, sfera direktnog opore-zivanja ostala je pod ingerencijomsvake zemlje ponaosob. Raznolikostporeskih sistema zemalja-~lanica EUpredstavlja zna~ajnu prepreku kon-kurentnosti evropske industrije, usledpostojanja visokih tro{kova àlbi(compliance costs), dvostrukogoporezivanja i regulacije protekcioniz-ma. Zbog toga su se lideri zemalja EUsloìli na sastanku u Lisabonu,odrànom u 2000. godini, da reformaporeza na dobit preduze}a treba dapredstavlja prioritet u njihovompoliti~kom delanju, s obzirom da EUima aspiracije da postane najkonku-rentnija ekonomija u svetu do 2010.godine. Harmonizovan poreski sistemimao bi slede}e osobine: ujedna~enost,neutralnost, efikasnost, jednostavnost,transparentnost, itd.

FINANSIJE

56

Summary

Tax harmonisation is viewed as one of the main outstanding issues for a well fun-

cioning Single Market. Probably the most uncertain element at this stage is corporate tax-

ation. Member state tax systems are widely heterogeneous, and a more common European

tax system will only be possible as a result of comprehensive European tax reform. The

concept of an EU corporate tax system is beginning to take shape, but the thinking is still

in a very preliminary phase. Experts see two possibilities: Home State Taxation or

Optional Common Base Taxation. Both proposals would allow companies to compute their

EU profits under a single set of rules and to apportion those profits EU-wide to be taxed

in the individual member states.

Key words: TAX HARMONISATION; CORPORATE TAXATION; TAX REFORM; BASE TAHATION.

TEKU]A SITUACIJAOPOREZIVANJA DOBITI

PREDUZE]A U ZEMLJAMAEU

Zemlje-~lanice EU imaju punukontrolu nad formulisanjem iimplementacijom politike poreza nadobit preduze}a. U osnovi, poreskapolitika se posmatra kao bazi~niprerogativ nacionalnog suverenitetajedne zemlje, zbog ~ega nije podkompetencijom zajednice. Zbog toga uEU egzistira 15 razli~itih poreskihsistema.

U poslednje dve decenije zapaà setrend, {to se moè videti iz Tabele 1, daje do{lo do smanjenja nominalnih stopaporeza na dobit preduze}a u EU i da jepraksa multiplikacije poreskih stopanestala. Me|utim, izme|u zemaljapostoje velike razlike u visini poreskihstopa. Po pravilu, poreska stopa u 2001.godini varirala je u proseku od 25% do35%, sa izuzetkom Irske gde jezabeleèna stopa poreza na dobitpreduze}a od 10% i Belgije, gde sebeleì drugi ekstrem, tj. poreska stopa uovoj zemlji je 39%.1

FINANSIJE

57

1 Lannoo Karel, Levin Mattias, “An EU Company without an EU Tax? A Corporate Tax ActionPlan for Advancing the Lisbon Process”, CEPS Research Report, April 2002, p. 2

Tabela 1. Stopa poreza na dobit preduze}a u EU i SAD (%)

Zemlja 1980. 1985. 1990. 1994. 1997. 1999. 2001. 2002.*Belgija 48 45 43 40.17 41.17 39 39 30

Danska 37 50 40 34 34 32 30 30

Nema~ka 61-44 61-44 50-36 45-30 45-30 40 25 25

[panija 33 33 35 35 35 35 35 35

Gr~ka 49 49 46 40 40 40 37.5 35

Francuska 50 50 37-42 33 36-41 33.33 33.33 33.33

Irska 45 50-10 43-10 40-10 36-10 10 10 10

Italija 36.3 47.8 47.8 52.2 53.2 37 36 34

Luksmeb. 45.5 45.5 39.4 33.3 32 30 30 22

Holandija 46 42 35 35 35 35 35 34.5

Austrija 61-38 61-38 61-38 34 34 34 34 34

Portugal 51-44 51-44 39.6 39.6 39.6 34 32 30

Finska 50 50 40 25 28 28 29 29

[vedska 40 52 52 28 28 28 28 28

Vel. Brit. 52 40 35 33 31 30 30 30

SAD / / / / / 35 35 34

Izvor: Lannoo Karel, Levin Mattias, op. cit., str.3* Alicia Martines-Serrano, “Ben Patterson, Taxation in Europe:Recent developments, working

paper”, Economic Affairs Series, Econ 131 EN, 01-2003, p. 23

Kao rezultat reformi poreza nadobit preduze}a u EU prose~na poreskastopa je smanjena sa 32,42% u 1999.godini na 29,32% u 2002. godini.

Upotreba razli~itih metoda zemal-ja ~lanica u obra~unu oporezive dobiti,tj. profita, prisutna je i kod dohotka ost-varenog u zemlji i u inostranstvu.Razlike u obra~unu oporezive dobitikod doma}eg dohotka mogu nastati kaoposledica upotrebe rali~itih ra~unovod-stvenih sistema, razi~itog tretmana div-idendi primljenih od drugih kompanija,kapitalnih dobitaka i gubitaka,razli~itog tretmana deprecijacije, zbogegzistencije specijalnih reìma u odno-su na pojedine sektore ekonomije, poje-dinih ekonomskih aktivnosti ili poje-dinih regiona.2 Zbog ovih i ~itavog nizadrugih faktora javljaju se odstupanjaizme|u propisanih, tj. nominalnih irealnih, tj. efektivnih poreskih stopa.

Ako pogledamo Tabelu 2vide}emo da je kod ve}ine zemalja EUprisutna ~injenica da je efektivna stopanià od propisane stope. Razlike me|uzemljama ~lanicama su niè ako se

upore|uju efektivne stope, nego kadase to ~ini sa nominalnim poreskimstopama. Ina~e, iz ove tabele moè seuo~iti i tendencija smanjivanja razlikeizme|u nominalnih i efektivnihporeskih stopa tokom vremena.

Me|utim, paralelno sa sniènjemporeske stope, vlade zemalja-~lanica supro{irivale poresku osnovicu. Drugimre~ima, razlika izme|u oporezivogprofita i realnog ekonomskog profita jesmanjena.3 Najsveìji primer ovog tren-da je Nema~ka, koja se 2000. godineopredelila za fundamentalne promenesvog sistema oporezivanja dobiti.Naime, Nema~ka je snizila poreskustopu od preko 40% na jedinstvenustopu od 25%. S druge strane, poreskaosnovica je pro{irena, jer su poo{trenikriterijumi za ubrzanu amortizaciju,produèno je vreme amortizacije aktivei redukovana je amortizacija poslovnihzgrada. Prema tome, dok su ukupniefekti ovih promena i tendencija naefektivno poresko optere}enje ograni-~eni, nacionalni poreski sistemi supostali transparentniji.

FINANSIJE

58

Tabela 2. Efektivna prose~na poreska stopa (EPPS) i propisana poreskastopa (PPS) u EU (1999-2001)

Zemlja EPPS PPS PPS- EPPS PPS PPS-(1999) (1999) EPPS (2001) (2001) EPPS

Belgija 34.5 39 4.5 34.5 39 4.5Danska 28.8 32 3.2 27.3 30 2.7Nema~ka 39.1 40 0.9 34.9 25 -9.9[panija 31 35 4 31 35 4Gr~ka 29.6 40 10.4 28 37.5 9.5Francuska 37.5 33.3 -4.2 34.7 33.3 -1.4Irska 10.5 10 -0.5 10.5 10 -0.5Italija 29.8 37 7.2 27.6 36 8.4Luksemb. 32.2 30 -2.2 32.2 30 -2.2Holandija 31 35 4 31 35 4Austrija 29.8 34 4.2 27.9 34 6.1Portugal 32.6 34 1.4 30.7 32 1.3Finska 25.5 28 2.5 26.6 29 2.4[vedska 22.9 28 5.1 22.9 28 5.1Vel.Brit. 28.2 30 1.8 28.3 30 1.7EU-prosek 29.5 32.4 2.8 28.5 30.9 2.4

Izvor : Lodin Sven-Olof, “The competiteveness of the Tax system within the European Union,European Taxation”, May 2001, OECD, Revenue Stastics, 1965-1999, 2000, p.14.

Raznovrsnost poreskih struktura uzemljama-~lanicama EU izaziva brojneefekte, od kojih su najva`niji slede}i:

a)Efekti poreske konkurentnostina nivo poreza

Zemlje se me|usobno takmi~e ustvaranju {to povoljnijeg i atraktivnijegmiljea za obavljanje ekonomskeaktivnosti. Jedan od vrlo ~esto primenji-vanih instrumenata u ovoj utakmici jesuporezi. Tvrdnja da je poreska konkurent-nost {tetna je u najmanju ruku sporna. Sdruge strane, mnogi ekonomisti isti~u daje poreska konkurentnost korisna. Onismatraju da se porezi mogu efikasnoupotrebiti za smanjenje pritiska na cene.Me|utim, sa sniènjem poreskih stopane moè se i}i u nedogled, jer je trka dodna (a race to the bottom) limitirana obi-mom javnih funkcija. Kao {to se moèvideti na slici 1, u zemljama EU ukupniprihodi od poreza kao procenat od GDP-a (General Domestic Product - Bruto

doma}i proizvod) su od 1965. godine,kada su iznosili oko 26% permanentnorasli sve do sredine osamdesetih, kadasu dostigli u~e{}e od oko 40%. Naovom nivou su se odràli do dana{njihdana.

b) Efekti na distribuciju pores-kog tereta

Ako u odnosnoj zemlji nema prob-lema sa smanjenjem poreskih prihoda,onda isti mogu nastati ako do|e dopromena u distribuciji poreskog tereta.

Sa slike 2 se jasno vidi da su priho-di od poreza na dobit preduze}a, kaodeo ukupnih poreskih prihoda, tokomvremena bili stabilni, dok je s drugestrane rad bio zna~ajno optere}enporezima. Prihodi po ovom osnovupredstavljaju gotovo 1/3 ukupnihporeskih prihoda u zemljama EU.

Sa slika 2 i 3 vidimo da se prihodiod rada o{trije oporezuju, tako da suporeski prihodi po ovom osnovumnogo ve}i (oko 3,5 puta) od prihodakoje dràvni budèt ostvari od oporezi-vanja dobiti preduze}a. Me|utim, ono{to se, tako|e, moè uo~iti je ~injenicada su prihodi od poreza na dohodakgra|ana beleìli porast do 1975.godine, a da su od tada pa do danas sta-bilni ili ~ak beleè blago smanjenje.Me|utim, ako koristimo neki drugipokazatelj za oporezivanje, dobi}emodruga~iju sliku. Naime, efektivnoporesko optere}enje kapitala smanjenoje sa 45% na 35% u periodu od 1981.do 1996. godine. Tokom, ovog vreme-na, efektivno poresko optere}enje radaporaslo je sa 35% na 42%.4

Me|utim, jo{ izraènije promenepostoje u doprinosima za socijalnoosiguranje. Prihodi od ovog doprinosaporasli su od 6.3% od GDP-a u 1965.godini na 11.4% u 1998. godini. Udeodoprinosa za socijalno osiguranje,tako|e, beleì porast u ukupnimporeskim prihodima, jer je zabeleènskok sa 22.8% u 1965. godini na 27.8%u 1998. godini. Razlozi ovakvog poras-

FINANSIJE

59

2 Stephen, Lucy Chennells, MichaelDevereux, Malcolm Gammie, EdwardTroup, Corporate Tax Harmonisation inEurope: A Guide to the Debate, Institut forFiscal Studies, London, 2000, p. 17

3 OECD, Revenue Stastics, 1965-1999, 2000,p.5 4 Lannoo Karel, Levin Mattias, op. cit., str. 7

ta rezultat su pove}ane nezaposlenosti iporasta tro{kova zdravstvene za{tite.

c) Poreska arbitraàPrisustvo 15 razli~itih poreskih

sistema u EU omogu}ava preduze}imada posluju u okruènju, gde }e ostvari-ti najpovoljniju efektivnu poreskustopu. Rasprostranjenost poreske arbi-traè zavisi od mobilnosti korpora-tivnih investicija. Iako se ~esto isti~e dasu u dana{njem globalizovanom svetusvi faktori proizvodnje potpuno mobil-ni, postoje razlozi koji ne idu u prilogovoj argumentaciji. înjenica je da jedo{lo do porasta mobilnosti faktoraproizvodnje, me|utim, jo{ uvek postojinekoliko faktora koji deluju u suprot-nom smeru. Na primer, fizi~ke insta-lacije, kao {to su fabrike te{ko je pre-mestiti iz jednog u drugo mesto. Sdruge strane, kretanje finansijskog kap-itala postalo je neverovatno lako.

U cilju smanjenja poreske arbi-traè preduzimaju se odre|enepoliti~ke mere: utvr|ivanje pravila zakompanije kako treba da valorizujutransfere izme|u povezanih preduze}a,tj. entiteta u kompaniji (transfer pricing

rules). U principu ove transakcije trebavrednovati prema trì{nim prilikama(arms-length basis), odnosno ceneizme|u povezanih preduze}a trebasvesti na trì{ne cene (cene izme|u dvanezavisna preduze}a).

Mnoge zemlje u cilju izbegavanja iotklanjanja negativnih posledicadvostrukog oporezivanja, razvile su~itav niz bilateralnih sporazuma odvostrukom oporezivanju.

d) Tro{kovi àlbiI pored egzistencije 15 razli~itih

poreskih sistema nude se mogu}nostipreduze}ima da minimiziraju svojaporeska davanja, kao {to je primena

FINANSIJE

60

Slika 1. Ukupan prihod od poreza kao procenat od GDP, 1965-1997.

Izvor: European Commission, Towards an internal market without tax obstracles, 2001.

poreskog planiranja, koje ima tretmantro{kova, jer je promenljivo tokom vre-mena i dosta komplikovano. Onoistovremeno odvra}a pa`nju preduze}asa podru~ja profitabilnosti na prob-lematiku minimiziranja poreza.5 Stogasu aktivnosti vezane za poresko plani-ranje neproduktivne i ekonomskineefikasne.

Realna procena tro{kova àlbi pre-duze}a zbog previ{e pla}enih porezausled postojanja razli~itih poreskih sis-tema u EU je dosta oteàna. Za Veliku

Britaniju je procenjeno da tro{koviàlbi ~ine 2.2% ukupnih poreskih pri-hoda po osnovu poreza na dobit pre-duze}a.6 S druge strane, ovo u~e{}e uHolandiji iznosi 4%, {to svakako nijecifra za potcenjivanje. U Rudingovomizve{taju iz 1992. godine7, tako|e serazmatra ova problematika i isti~e se daje vi{e od 85% preduze}a, koja suu~estvovala u ovoj proceni imalatro{kove àlbi od oko 3% njihovogukupnog dohotka.

FINANSIJE

61

Slika 2. Razli~iti porezi kao deo ukupnog poreskog prihoda u EU

Izvor: European Commission, Towards an internal market without tax obstacles, 2001.god.

5 OECD, Revenue Statistics 1965-1999, 2000. p. 156 Lodin Sven-Olof, The Competitiveness of the tax systems within the European Union, 2001.,

p. 177 European Commission, Report of the Committee of Independent Experts on Company

Taxation, Ruding Committee Report, Luxembourg, 1992, p.7

PROMENE U PORESKOJPOLITICI EU

Harmonizacija direktnih poreza jenajslabija ta~ka programa jedinstvenogtrì{ta. Do dana{njeg dana samo dvemere su uskla|ene na nivou cele EU.To su Direktiva o povezanim predu-ze}ima i njihovim filijalama (The par-

ent/subsidiary directive) i Direktiva ointegraciji preduze}a (The marger

directive), s jedne strane i Konvencija oporeskoj arbitraì (A Tax Arbitration

Convention), s druge strane. Decembra1997. godine ministri finansija zemalja~lanica EU usvojili su paket mera oreformi poreske politike. Ideja vodiljaovih i budu}ih promena je fokus naporesku koordinaciju a ne na harmo-nizaciju poreza, {to je u skladu sarazli~itim elementima ovog poreskogpaketa: oporezivanje {tednje, {tetnostodre|enih poreskih mera i revizijadirektiva o kamatama i rentama.

Program jedinstvenog trì{ta (TheSingle Market programme)

Program iz 1992. godine je u oblastidirektnog oporezivanja sadrào naprednavedene direktive i konvenciju, doknekoliko drugih predloga nije dobilopodr{ku. Sadrìnu ovih direktiva ~iniukidanje dvostrukog oporezivanja uprekograni~nom poslovanju preduze}au zemljama EU. Direktiva o povezanimpreduze}ima i njihovim filijalama oslo-ba|a ispla}ene dividende me|upovezanim preduze}ima od pla}anjaporeza, dok Direktiva o integracijiolak{ava restrukturiranje preduze}a kojase nalaze na podru~ju bilo koje zemljeEU sa stanovi{ta fiskalne perspektive.Iako je postojala saglasnost i obe}anjeda }e se ove direktive primenjivati upraksi, bile su prili~no ograni~ene ipoku{aj evropske komisije u 1993. godi-ni da pro{iri njihov domet doìveo jedebakl. âk je i samo sprovo|enje ovihdirektiva u zemljama ~lanicama biloproblemati~no.

FINANSIJE

62

Slika 3. Razli~iti porezi kao deo GDP u EU

0

2

4

6

8

10

12

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998

Porez na doh.gradjana Porez na dobit preduz. Socijalno osiguranje

Drugi zna~ajan element u ranijempoku{aju pokretanja postupka poreskogusagla{avanja bio je Izve{taj Rudin-govog komiteta (Ruding Committee

Report). Ovaj komitet, ustanovljen odEvropske komisije u cilju podsticajaporeskog usagla{avanja, zaklju~io je darazlike u oporezivanju dobiti preduze}aiskrivljuju funkcionisanje internogtrì{ta. Usagla{en je stav da minimalnastopa poreza na dobit preduze}a trebada iznosi 30%, koja je zajedno sa spro-vo|enjem drugih mera u tri faze treba-lo da dovede do zna~ajnog pribliàvan-ja u sistemu oporezivanja preduze}a.Me|utim, zemlje-~lanice nisu imaleèlju da istraju u realizaciji ovog tro-faznog programa, pa ~ak ni da nastavediskusiju o merama za izmenuoporezivanja dobiti preduze}a.

Montijev paket (The Monti package)Do oìvljavanja rasprave o pores-

koj politici u EU ponovo je do{lo nasastanku ministara finansija zemaljaEU odrànog u Veroni aprila 1996.godine. Predsedavaju}i ovog skupaMario Monti naglasio je da je bremeoporezivanja dohotka ostvarenogradom postalo prete{ko kao rezultatopadaju}e spirale u oporezivanju kapi-tala, nastale u jednoj nepravednojporeskoj utakmici stimulisanja iprivla~enja investicija izme|u zemalja~lanica EU. Ovakva tendencija rezulti-rala je u pojavi gubitaka poreskih pri-hoda, naru{avanje jedinstvenog trì{ta izaposlenosti.

Paket je sadrào ~etiri elementa:– dobrovoljan kod o pona{anju u

oporezivanju poslovanja;

– obavezu obezbe|enja mini-malnog nivoa efektivnogoporezivanja {tednje unutar EU;

– odluku o stavljanju na uvidspecijalnih poreskih reìma i

– odluku o obnavljanju predloga izDirektive o oporezivanju kama-ta i renti ispla}enih izme|u pre-duze}a koja posluju izvan grani-ca svoje zemlje.

Novi pristup doveo je do zna-~ajnog napretka u oblasti direktnogoporezivanja. Kombinacija upotrebedobrovoljnih kodova o pona{anju,~vrsta zakonodavstva i upotreba posto-je}ih ovla{}enja Zajednice rezultirali suu mnogo ve}em progresu u odnosu narezultate primene direktiva. Me|utim,novi pristup imao je tri krupne pote{-ko}e. Prvo, polazna osnova celog pake-ta da je poreska konkurencija {tetna, jeslaba. Drugo, pristup u vidu paketauvek zahteva izbalansiran progres.Tre}e, postojanje heterogenosti u pake-tu. Generalno posmatrano, poreskakonkurencija se posmatra kao podsticajkreatorima fiskalne politike da se prila-go|avaju konkretnim okolnostima.8

Naime, dok je stopa poreza na dobitpreduze}a beleìla pad, ukupan nivoprihoda od ovog poreskog oblikapokazivao je tendenciju porasta u~e{}au GDP-u. Ovakva kretanja odraàvaju~injeni~no stanje da su poreskereforme u zemljama EU podrazume-vale kombinaciju kresanja poreskihstopa uz istovremeno pro{irenjeporeske osnovice.

FINANSIJE

63

8 CEPS, The Future of Tax Policy in the EU,Report of a CEPS Working Party, 2000,p.p. 16-26

Kao {to se iz Tabele 1 moè videti,sve zemlje EU, osim [panije, vodile supolitiku sniènja poreskih stopa. Sdruge strane, Slika 3 nam pokazuje daje u~e{}e poreza na dobit preduze}a uGDP-u u svim industrijskim zemljamaostvarilo blagi porast sa 2.5% na 3.5%.

Drugi element na putu ka inte-grisanom poreskom sistemu jeLisabonski proces. Savet EU marta2000. godine u Lisabonu usvojio je vrloambiciozan strategijski cilj za EU, a toje da postanu najkonkurentnija i poznanju najdinami~nija ekonomija usvetu, sposobna da podnese privrednirast sa vi{e i boljim poslovima isna`nom socijalnom usagla{eno{}u. Upore|enju sa Montijevim paketom, ovareforma je nedovoljna da ispuni ovudugoro~nu ambiciju.

Zakon o preduze}ima u EU(The European Company Statute)

U me|uvremenu, sporazum odrugim zna~ajnim elementima progra-ma jedinstvenog trì{ta, kao {to suZakon o preduze}ima u EU i primename|unarodnih ra~unovodstvenih stan-darda za listirane kompanije na berza-ma, daju nadu i razloge da se istraje nadugoro~noj strategiji. Oba elementazna~ajno pospe{uju okruènje zaobavljanje poslova u EU. Posle vi{e odtrideset godina bezuspe{nog prego-varanja, 08. 10. 2001. godine zemlje~lanice EU usaglasile su svoje stavovei usvojile Zakon o preduze}ima u EU.Ovaj zakon omogu}i}e preduze}ima danesmetano posluju u dve ili vi{e zemlje~lanice EU kao jedan entitet, {to }edovesti do pojednostavljenja organiza-

cione strukture evropskih multina-cionalnih kompanija, a time i dozna~ajnih u{teda u tro{kovima ipove}anja efikasnosti.

Evropska regulativa }e u skladu saovim propisima imati ~etiri razli~itaoblika preduze}a:

– holding kompanija, osnovana odjavnih ili privatnih kompanija iznajmanje dve zemlje-~lanice;

– udruènja filijala kompanija iznajmanje dve zemlje ~lanice;

– merdèr ili integracija dve ilivi{e postoje}ih javnih ili privat-nih kompanija lociranih u naj-manje dve zemlje ~lanice ili

– transformacija nacionalnih kom-panija koje rade u dve ili vi{ezemlje ~lanice najmanje dvegodine, bez potrebe ga{enjakompanije.

Oteàvaju}a okolnost za prakti~nuprimenu ovih re{enja je ~injenica dadrugi zakoni bitni za poslovanje pre-duze}a nisu usagla~eni na nivou EU,ve} su na snazi posebni zakoni svakedràve. Takva je situacija sa zakonom ohartijama od vrednosti, zakonom obankrotstvu i poreskim zakonima.

Prema predloènim re{enjimavezanim za primenu me|unarodnihra~unovodstvenih standarda, sveevropske kompanije koje se nalaze nalistingu neke od berzi, obavezne su dapristupe izradi konsolidovanih bilansau skladu sa ovim standardima do 2005.godine. Zemlje-~lanice }e mo}i ovajzahtev da pro{ire i na kompanije kojenisu na listingu berze ili }e za njihobezbediti posebne standarde. Primarnicilj uvo|enja ovih standarda je

FINANSIJE

64

olak{avanje i ubrzanje me|unarodnetrgovine hartijama od vrednosti, jer }eizve{taji koje podnose preduze}a bitimnogo transparentniji i komparativniji.Ovo }e dalje rezultirati u porastuefikasnosti trì{ta i sniènju tro{kovanedostaju}eg kapitala za preduze}a, sobzirom da }e isti ra~unovodstvenistandard biti prihva}eni na nivou celeEU.

MOGU]I SCENARIJIHARMONIZACIJE POREZA

NA DOBIT PREDUZE]A U EU

Od samog po~etka je bilo jasno daidealni scenario za EU nije jedinstvenastopa poreza na dobit preduze}a izprostog razloga jer EU predstavlja fed-eraciju suverenih dràva. Decen-tralizacija oporezivanja pove}ava {anseda se nivo regulacije i cena javnih uslu-ga prilagodi zahtevima stanovni{tva.Dràve ~lanice imaju razli~ite miksovefaktora proizvodnje, gde je za njihovueksploataciju neophodno u~initi atrak-tivnim strane direktne investicije, kojezavise od geografskog poloàja, kom-pozicije stanovni{tva, obrazovnognivoa radne snage, itd. Zbog togadràve ~lanice treba da iskoriste overazlike, {to zahteva postojanje razlika iu njihovim poreskim sistemima.

U Tabeli 3 prikazana je vizijaporeza na dobit preduze}a do 2010.godine, sa ta~no specificiranim potezi-ma koje treba preduzeti odmah, ukratkom, srednjem i dugom roku.

Decentralizacija moè da budetakva da kreira iskrivljeno ekonomsko

pona{anje. U EU se za kapital slobodnomoè re}i da je pokretljiv, dok radnasnaga uglavnom nije. Prema tome,migracije radnika ne odgovaraju raz-likama u visini plata. Brojne analizepokazuju da porezi na prihode od kapi-tala beleè opadaju}i trend kao rezultatprocesa konkurencije, a na ra~un poras-ta oporezivanja rada. Ovakva kretanjarezultiraju u ve}im realnim zaradama ipove}anju nezaposlenosti. Me|utim,poreska konkurencija izgleda da izazi-va i odre|ene korisne efekte, a ne samo{tetna dejstva.9

S obzirom na ekonomski i politi~kifederalizam na podru~ju EU jasno je dao jedinstvenoj stopi poreza na dobit nemoè da se govori. Ono {to je neophod-no jedinstvenom trì{tu je zajedni~ka, tjop{ta poreska osnovica (common cor-

porate tax base) i jedinstveni standardiza izra~unavanje oporezivog profita.Primena ovih predloga rezultira}e ueliminaciji konkurencije izme|uzemalja-~lanica po pitanju poreskeosnovice. Me|utim, zemlje-~lanice jo{uvek }e mo}i da se nadme}u u odnosurazli~itih poreskih stopa.

Op{ta poreska osnovica podra-zumeva sporazum oko tri klju~na ele-menta:10

– primena op{te metode za mere-nje profita;

FINANSIJE

65

9 Daveri F., Tabellini, G.,”Unemployment,Growth and Taxation in IndustrialCountries”, Economic Policy 30, 2000.

10 Lannoo K., Levin, M., “An EU Companywithout an EU Tax? A Corporate TaxAction Plan for Advancing the LisbonProcess”, CEPS Research Report, April2002, p.17

FINANSIJE

66

Tabela 3: Plan reforme poreza na dobit preduze}a u EU

Rok Predlog PrednostiPo~etakprimene

Odmah - uskla|ena primena zakonao preduze}ima;

- adaptacija nacrta direktivao kamatama i rentama

- ratifikacija produènjaKonvencije o arbitraì

- produènje vaènja Koda opona{anju i posle 2002.god.

- sigurne koristi od primenezakona o preduze}ima;

- harmonizacija pores. tret-mana transfera me|upovez. preduze}.

- Urednost odluka o sporovi-ma na podru~ju transfernihcena

- Obezbe|enje kontinuiteta upoku{ajima smanjenja {tet-nih efekata u poreskojpraksi

Odmah

Odmah

Odmah

Odmah

Kratak rok - Prilago|avanje direktive opovezan. preduze}ima injihovim filijalama idirektive o integraciji pos-toje}em zakonu o pre-duze}ima;

- Unapre|enje primene pos-toje}ih direktiva;

- Pove}anje dometa direk-tive o integraciji pre-duze}a;

- Usagla{avanje unutra{njeterminologije o porezimau sporazumima napodru~ju EU

- Uklju~ivanje evropskih pre-duze}a na listu podesnihentiteta;

- îni efekte vidljivijim;

- Olak{ano prekograni~norestrukturiranje preduze}a;

- Pribliàvanje sporazuma oporezima realnosti i reduk-cija poreskog planiranja

2003.

2003.

2003.

2005.

Srednji rok - Oporezivanje po poreskimpropisima zemalja ~lani-ca;

- Oporezivanje neobaveznezajedni~ke poreske osnov

ice

- Politi~ki izvodljiva opcija;- Pojednostavljenost ;- Politi~ki izvodljiva opcija;- Postepeni prelaz ka zajed-

ni~koj poreskoj osnovici

2010.Lisabon. cilj

2010. Lisabon. cilj

Dugi rok Zajedni~ka poreska osnovi-ca

- Transparentnost;- Efikasnost;- Efektivnost

– sporazum oko organizacionogoblika poslovnog entiteta, koji }ebiti kori{}en za ove potrebe;

– sporazum o jedinstvenoj formuliza podelu profita izme|u zemalja~lanica (formula za podjednakuraspodelu - the formula appor-

tionment).

Jedno je sigurno, ovo ne}e bitinimalo lak posao. Razloga ima vi{e.Prvo, zakonska osnova za usagla{avan-je poreza na dobit preduze}a je manjeevidentna u odnosu na PDV. Drugo,osnovica poreza na dobit preduze}anije objektivno verifikovana kao kodostalih poreskih oblika. Merenjeoporezivog profita periferno zavisi odnov~anih transakcija. S druge strane,poreska osnovica PDV je objektivnoverifikovana, iako u praksi egzistirajurazli~ite poreske stope u zemljama~lanicama.11

Ve} prvi korak, definisanje i izborzajedni~ke metode za merenje profita,predstavlja vrlo krupan zadatak, kojiname}e pitanja: kako meriti profit ikoje ra~unovodstvene standarde koris-titi. Prihvatanje me|unarodnihra~unovodstvenih standarda, kao stan-darda preduze}a ~ije se hartije nalazena listingu bilo koje berze u EU jepolazna osnova ove faze.

Drugi korak, definisanje grupa, jebarijera za pove}anje diskusija i nesla-ganja zbog nejasnog definisanja odnosapreduze}e/granica za potrebe oporezi-vanja.

Tre}i korak je najteì. Kako je visi-na profita uslovljena zajedni~komporeskom osnovicom za odre|enegrupe preduze}a, to }e posluìti kaoosnova za raspodelu izme|u zemalja~lanica upotrebom jedinstvene for-mule. Primena formule podjednakeraspodele zahteva visok stepen sarad-nje i razmene informacija izme|uporeskih vlasti zemalja-~lanica. Ovaformula podrazumeva primenu jednogra~una i pla}anje jednog poreza, koji sedistribuira zemljama-~lanicama premau~e{}u u stvaranju profita. Kanadskopedesetogodi{nje iskustvo moèposluìti kao dobar putokaz u primeniove formule.

U traènju odgovora na pitanjekako sti}i do zajedni~ke poreskeosnovice, javile su se dve ideje. To su:oporezivanje u svakoj zemlji ~laniciposebno (Home State Taxation - HST) ineobavezan sistem zajedni~ke osnoviceoporezivanja (Optional System of

Common Base Taxation - Optional

CBT).

HST zna~i da poresku osnovicupredstavlja oporezivi profit entietautvr|en prema propisima zemlje-~lan-ice ~iji je rezident. S obzirom da me|uporeskim sistemima u EU postoje raz-like smatra se da }e HST omogu}iti darazli~iti sistemi rezultiraju u zna~ajnompribliàvanju oporezivih profita tokomvremena.

Opcioni CBT omogu}ava privred-nim subjektima izbor izme|u dve alter-native. Naime, oni }e mo}i da birajuizme|u zajedni~ke poreske osnovice iliosnovice koju defini{e svaka zemlja~lanica. Prednost ovog paralelnog pris-

FINANSIJE

67

11 CEPS, EU Corporate Tax Reform, Reportof a CEPS Task Force, Brussels, 2001.

tupa ogleda se u tome {to }e zemlje~lanice biti zainteresovanije da {to preusaglase zajedni~ku osnovicu oporezi-vanja.

Ove ideje zahtevaju od zemalja~lanica usagla{enu formulu podjednakeraspodele profita. Razlike izme|u ovihideja su nagla{enije nego {to je tostvarno u praksi, jer je me|u poreskimsistemima zemalja-~lanica prisutno nji-hovo pribliàvanje, tako da je teèopredeliti se ili za prilago|avanjeporeskog sistema ili za usagla{avanjezajedni~ke poreske osnovice.

Evropski sud pravde (European

Court of Justice-ECJ) je u poslednjihpet godina intenzivno radio na obliko-vanju poreskih sistema. Naime, Sud jeukidao brojne poreske mere koje suneuskla|ene sa jedinstvenim trì{tem.Kao {to je u akcionom planu prikazano,ako se èli usagla{avanje poreskihstruktura u zemljama EU, neophodno jepreduzeti slede}e mere:

– striktna primena postoje}ihporeskih direktiva;

– pro{irenje direktive o integracijiputem primene zakona o pre-duze}ima;

– koordinacija u primeni zakona opreduze}ima;

– kompletno usagla{avanjeporeske terminologije u skladusa konvencijom OECD-a;

– kretanje prema zajedni~kojporeskoj osnovici preko HST-a iopcionog CBT-a.

EFEKTI HARMONIZACIJEPORESKE OSNOVICE

Usagla{avanje poreske osnoviceima i pozitivne i negativne efekte naporesku presiju, tj. optere}enje.Najzna~ajniji su:

Ekonomska efikasnost. Jedinst-vena poreska osnovica eliminisa}e raz-like u tretmanu oporezivog profitame|u zemljama-~lanicama. To }erezultirati u pravi~nom i jedinstvenomtretmanu preduze}a {irom EU.Jedinstvena poreska osnovica zna~i}e iukidanje poreske konkurentnosti me|uzemljama EU. Istovremeno }e do}i i doporasta poreske neutralnosti ipove}anja racionalnosti u dono{enjuinvesticionih odluka.12

Pojednostavljenje adminis-tracije i transparentnost. Jedinstvenaporeska osnovica dove{}e do ukidanja15 razli~itih poreskih sistema i nji-hovog svo|enja na jedan, naravno sarazli~itim poreskim stopama. To }edovesti do izuzetnog pojednostavljenjai otvorenosti, s obzirom da }e seoporezivi profit izra~unavati na jedin-stven na~in u svim zemljama EU. Naovaj na~in do}i }e do eliminisanjatro{kova àlbi i administrativnihtro{kova. Tro{kove àlbi je te{koproceniti, ali je ~injenica da se onikre}u od 2% do 4% od ukupnih

FINANSIJE

68

12 European Commission, Towards an inter-nal market without tax obstracles. A strat-egy for providing companies with a con-solidated corporate tax base for their EU-wide activities, 2001, p. 74

poreskih prihoda.13 Teku}a poreskaadministracija obuhvata verifikacijustranih izvora prihoda, pra}enje iprou~avanje poreskih sistema drugihzemalja EU i pra}enje sistema transfer-nih cena. Jedinstvena poreska osnovicaeliminisa}e ove tro{kove za posloveunutar EU.

Efektivnost i ekonomsko bla-gostanje. Vrlo te{ko je ta~no odmeritiefekte teku}eg poreskog sistema naekonomsko blagostanje i efektivnost.Tokom vremena jedinstvena osnovicaverovatno }e izazvati smanjenje efek-tivnih poreza i tro{kova kapitala. Kao{to je napred re~eno efektivna poreskastopa je u funkciji nominalnih poreskihstopa i poreske osnovice. Naime, vi{enominalne poreske stope idu sa uìmosnovicama i vice-versa. Istraìvanjapokazuju da }e inicijalni efekti harmo-nizacije poreske osnovice poreza nadobit preduze}a dovesti do pribliàvan-ja efektivnih poreskih stopa i pove}anjaefektivnog poreskog optere}enja kom-panija.14

Potencijalni nedostaci. Do}i }edo smanjenja potrebe za poreskimplaniranjem, {to moè preduze}imastvoriti problem minimiziranja porezakoje pla}aju. Tako|e, je nejasno kako}e jedinstvena poreska osnovica uticatina visinu poreskih prihoda u budètu.

ZAKLJUÂK

Kako je dugoro~nom projekcijomu Lisabonu predvi|eno da EU do 2010.godine postane najkonkurentnijeekonomija u svetu, istaknuto je dareforma poreza na dobit preduze}atreba da postane prioritet u teku}em ibudu}em periodu. S obzirom na posto-je}e stanje, tj. na paralelno postojanjepetnaest razli~itih sistema poreza nadobit preduze}a, ovo sigurno ne}e bitinimalo lak izazov za evropsku pet-naestoricu. Me|utim, poreska reformadirektnih poreza je samo jedan logi~ankorak u lancu akcija ka stvaranju jedin-stvenog trì{ta u pravom smislu re~i.Krajnji cilj ove reforme bi}e stvaranjejedinstvene poreske osnovice, koja }erezultirati u redukciji postoje}ih razlikau tretmanu oporezivog profita me|uzemljama-~lanicama, uz postojanjerazli~itih poreskih stopa.

Harmonizacija poreske osnoviceporeza na dobit preduze}a, pored bro-jnih pozitivnih, ima}e i neke negativneefekte. Jedinstvena poreska osnovicazna~i}e pove}anje ekonomske efikas-nosti, pojednostavljivanje adminis-tracije, transparentnost, efektivnost, itd.Zamerke upu}ene reformi odnose se nasmanjenje potencijala za poresko plani-ranje, odnosno pove}anje problema usmanjivanju poreza koje pla}aju pre-duze}a. Tako|e, postoji bojazan kako}e jedinstvena poreska osnovica uticatina visinu javnih prihoda, kao i procenada }e ista usloviti porast tro{kova kont-role i pra}enja poreza.

Kakav }e uticaj ovi procesi imatina nivo poreskog optere}enja i veli~inu

FINANSIJE

69

13 Lannoo K., Levin, M., An EU CompanyWithout an EU Tax? A Corporate TaxAcion Plan for Advancing the LisbonProces, op. cit., p. 23

14 European Commission, 2001, op. cit.p.171

poreskih prihoda, sigurno zavisi od izb-ora koje }e u~initi kreatori fiskalnepolitike u narednom periodu. Ako senastavi sa isticanjem u prvi plan razlikau faktorima proizvodnje i promovisan-ju atraktivnosti stranih ulaganja popojedinim zemljama-~lanicama, sig-urno }e se nastaviti kontinuitetrazli~itih poreskih stopa, {to }e seodraziti na ukupnu strukturu poreskihprihoda.

LITERATURA

1. Mintz, Jack, Corporation Tax: A

Survey, Fiscal Studies, Vol.16, No.4,OECD, Revenue Statistics, 1965-1999, 1996.

2. Lannoo Karel, Levin Mattias, “AnEU Company without an EU Tax? ACorporate Tax Action Plan forAdvancing the Lisbon Process”,CEPS Research Report, April 2002,

3. Lodin, Sven-Olof, “The competitiv-ness of the tax systems within theEuropean Union”, European

Taxation, May 2001, 4. OECD, Revenue Statistics, 1965-

1999, 2000.

5. European Commission, Towards an

internal market without tax obstra-

cles. A strategy for providing compa-

nies with a consolidated corporate

tax base for their EU-wide activities,2001.

6. European Commission, “Report ofthe Committee of IndependentExperts on Company Taxation”Ruding Committee Report,Luxembourg, 1992.

7. CEPS (The Centre for EuropeanPolicy Studies), The Future of Tax

Policy in the EU, Brussels, 2000. 8. Bond Stephen, Lucy Chennells,

Michael Devereux, MalcolmGammie, Edward Troup, Corporate

Tax Harmonisation in Europe: A

Guide to the Debate, Institut forFiscal Studies, London, 2000,

9. Daveri F., Tabellini, G., “Unemploy-ment, Growth and Taxation inIndustrial Countries”, Economic

Policy 30, 2000. 10.Alicia Martinez-Serrano, Ben

Patterson, “Taxation in Europe: Recentdevelopments-working paper”,Economic Affairs Series, Econ 131EN. 01-2003.

FINANSIJE

70

Rad primljen: 19.03.2004 UDK: 338.24.021.8(497.11)”2001/2003”

UDK: 338.23:336.74(497.11) “2001/2003”UDK: 338.246.02588(497.11) “2001/2003”

JEL: E61Pregledni ~lanak

OSNOVNI REZULTATI I IZAZOVIREFORMI U SRBIJI

THE BASIC RESULTS AND CHALLENGES OF

THE REFORM IN SERBIA

Dr Marinko BO[NJAKMinistarstvo finansija i ekonomije, Beograd

RezimeU radu se sagledava napredak reformi u Srbiji u prvoj godini tranzicije (2001), uspo-

ravanje ekonomskih reformi, otvaranje politi~kih sukoba u drugoj godini tranzicije (2002)zaustavljanje ekonomskih reformi i nastajanje politi~ke i institucionalne krize u tre}ojgodini tranzicije (2003). Na kraju, daju se preporuke za deblokiranje politi~kih i ekonom-skih reformi u Srbiji i ukazuje na izazove u predstoje}im reformskim procesima.

Klju~ne re~i: EKONOMSKE REFORME, STRUKTURNE REFORME REALNOG,FINANSIJSKOG I SOCIJALNOG SEKTORA, IZAZOVI REFORMI U SRBIJI.

Summary

The material presents in short the review of reforms progress in Serbia in thefirst year of transition (2001), slowing down of economic reforms, starting of polit-ical conflicts in the second year of transition (2002), stopping of economic reformsand arising of political and institutional crisis in the third year of transition (2003).At the end, the material gives recommendation for unblocking the political and eco-nomic reforms in Serbia and points to the challenges in coming reforms processes.

Key words: ECONOMIC REFORMS, STRUCTURAL REFORMS OF THE REAL, FINAN-

CIAL AND SOCIAL SECTOR, REFORMS CHALLENGES IN SERBIA.

FINANSIJE


1. OSVRT NA TRANZICIONEPROCESE U SRBIJI

Pobeda demokratske opozicijeSrbije na izborima 24. septembra 2000.godine omogu}ila je da 2001. godineotpo~ne zakasnela tranzicija u Re-publici Srbiji (bez Kosova i Metohije)u pravcu izgradnje demokratskog dru{-tva i trì{ne privrede. Prva demokrats-ka Vlada Republike Srbije formiranajanuara 2001. godine u kratkom rokuzna~ajno je liberalizovala doma}e cenei spoljnu trgovinu, uspostavila makro-ekonomsku stabilnost i otpo~ela osnov-ne strukturne reforme. Klju~nu ulogu utome imala je ~vrsta monetarna ifiskalna politika, reprogramiranje iotpis dela stranog duga i restrukturiran-je banaka.

Ekonomske reforme najdinami~-nije su se odvijale u 2001. godini.Prioriteti ekonomskih reformi bili sureintegracija zemlje u me|unarodneorganizacije, stabilizacija ekonomske ipoliti~ke situacije, socijalna za{titanajugroènijih kategorija stanovni{tva(izbeglice, deca i penzioneri), mobil-isanje strane finansijske pomo}iprivla~enjem strate{kih investitora,rehabilitacija privredne i socijalneinfrastrukture. Ostvaren je brz povratakzemlje u me|unarodne institucije,obezbe|ena zna~ajna me|unarodnafinansijska pomo}, posebno donacijeza re{avanje deficita u snabdevanjuenergijom i osnovnim prehrambenimproizvodima, pruèna pomo} naju-groènijim stanovnicima i otvoren pro-ces rehabilitacije infrastrukture, pre-

duze}a, banaka i institucija. Odnajve}eg zna~aja bila je uspostavljenastabilnost cena i deviznog kursa zah-valjuju}i uspe{noj stabilizacionojpolitici, pre svega restriktivnoj mone-tarnoj politici i porastu deviznih rez-ervi, reformi javnih finansija i ~vrstojfiskalnoj politici, liberalizaciji cena izapo~etoj rekonstrukciji bankarskogsektora. Ispravljaju}i disparitete cena,Vlada je uglavnom sprovela pove}anjecena proizvoda i usluga infrastruk-turnog sektora i cena komunalnih uslu-ga i time stavila pod kontrolu struk-turne izvore kvazifiskalnih deficita kojiugroàvaju makroekonomsku stabil-nost. Stabilnosti je doprinela i prvaetapa liberalizacije spoljnotrgovinskerazmene u kojoj je reformisan sistemcarina i izvr{ena prva revizija carinskihstopa po pravilima STO. Ukinute sudozvole za izvoz i uvoz robe, osim koduvoza nafte i derivata nafte i kvantita-tivna ograni~enja uvoza i izvoza, osimkod uvoza proizvoda crne metalurgije.Usvojena je nova carinska tarifa icarinske stope smanjene na 9%prose~no, pojednostavljene administra-tivne pocedure, ukinuto prijavljivanjeuvoznih i izvoznih poslova i obaveznaprodaja dela deviznog prihodaNarodnoj banci Srbije. Pored toga,otpo~ele su pripreme za pristupanjeSTO i za potpisivanje ugovora o slo-bodnoj trgovini sa zemljama regiona.

Ekonomske reforme su nastavljeneusporenom dinamikom u 2002. i poseb-no u 2003. prvenstveno zbog politi~kenestabilnosti u zemlji i sporog institu-cionalnog ja~anja. U jesen 2002. do{lo

FINANSIJE

72

je do zastoja u institucionalnim refor-mama i usporavanja reformi putemblokiranja zakonodavne aktivnosti uparlamentima i na druge na~ine, a jo{vi{e u drugom delu 2003. kada nijedonet nijedan zna~ajniji sistemskizakon kao pravna podr{ka ubrzanjureformi. Najnepovoljnija situacija jebila u oblastima pravosu|a, odbrane ibezbednosti. Povrh toga, izostalo jeformiranje niza novih institucija iunapre|enje rada postoje}ih institucija,{to je nepovoljno delovalo na struk-turne promene i privredni rast. Nastalaje institucionalna kriza koja je uslovilablokirani razvoj i nemo} ekonomskepolitike. Takva situacija zahteva uklan-janje politi~kih organi~enja za ubrzanjereformi i tranzicije kroz dono{enje svihsistemskih zakona uskla|enih sa evrop-skim pravom, uspostavljanje svih insti-tucija i ja~anje njihove regulatornemo}i i vo|enje efikasne ekonomskepolitike u novom sistemskom, institu-cionalnom i poslovnom ambijentu.

2. TROGODI[NJI UÎNCIEKONOMSKIH REFORMI

Ekonomske reforme u Srbiji uperiodu 2001-2003. donele su odre|eninapredak na planu ekonomske stabi-lizacije, liberalizacije i privatizacije,kao i na planu uspostavljanja modernogprivrednog sistema. Zadovoljavaju}irezultati su ostvareni na planu liberal-izacije doma}ih cena i ispravljanja dis-pariteta, liberalizacije spoljne trgovine,vo|enja odgovorne i ~vrste monetarne ifiskalne politike i odràvanja stabilnos-

ti cena i kursa, privatizaicje preduze}a,rehabilitacije privredne infrastrukture,restrukturacije bankarskog sektora iliberalizacije kamatnih stopa, izgradnjetrì{ta hartija od vrednosti inebankarskih finansijskih institucija.Nezadovoljavaju}i rezultati se odnosena: nedovoljno podsticanje konkurenci-je zbog ka{njenja u dono{enju anti-monopolskog zakona i uspostavljanjuodgovraju}ih institucija; usporenoodvijanje procesa restrukturiranjavelikih preduze}a u dru{tvenoj idràvnoj svojini zbog ka{njenja udono{enju Zakona o ste~aju i formiran-ju odgovaraju}ih institucija usporenoodvijanje politi~kih i pravnih reformizbog politi~kih neslaganja oko koncep-cije i strategije reformi koja su uspo-ravala reforme i, posledi~no, ekonom-sku aktivnost.

Reforme su se odvijale dinami~noi uspe{no u celoj 2001. godini i uprvom polugodi{tu 2002. a zatim jezbog pogor{avanja politi~ke situacije uzemlji do{lo do njihovog usporavanja upogledu dono{enja novih sistemskihzakona koji su trebali da pruè pravnupodr{ku ubrzanju reformi, kao i upogledu formiranja novih institucija ija~anja kapaciteta postoje}ih institucijaza primenu donetih reformskih zakona.U takvim okolnostima u prve tri godinetranzicije ostvareni su niì rezultati odplaniranih u pogledu makroekonomskestabilnosti, privrednog rasta i struk-turnih reformi u realnom, finansijskomi socijalnom sektoru.

U protekle tri godine pobolj{ani sumakroekonomski pokazatelji stabilnos-ti i rasta, uz visok deficit teku}eg

FINANSIJE

73

platnog bilansa i visoku nezaposlenost.Stopa inflacije (godi{nji prosek) kretalase od 70% u 2000. i 91,8% u 2001. do19,5% u 2002. i 11,7% u 2003. BDPiskazan u trì{nim cenama agregatno jepove}an sa 8.096 mil USD u 2000. na10.918 mil. USD u 2002., a po stanov-niku je pove}an sa 1.045 USD u 2000.na 1.455 USD u 2002. Nivo BDP u2002. predstavlja 46,8% BDP iz 1989.Industrijska proizvodnja nià je za62,2% od njenog nivoa iz 1989, apoljoprivredna proizvodnja je nià za9,4%. U spoljnoj trgovini izvoz robe jepove}an sa 1.588 mil. USD u 2000. na2.477 mil USD u 2003, a uvoz robe jepove}an sa 3.300 mil. USD u 2000. na7.324 mil. USD u 2003. Spoljnotrgovinski deficit je pove}an sa 1.772mil. USD u 2000. na 4.847 mil. USD u2003. Broj zaposlenih je smanjen sa2.097.212 lica u 2000. na 1.971.894lica u 2003. Stopa registrovane neza-poslenosti pove}ana je sa 25,6% u2000. na 31,8% u 2003.

Reformisane makroekonomskepolitike, pre svega monetarna i fiskalnapolitika i sprovedene strukturnereforme omogu}ile su svo|enjeinflacije sa 111,9% u 2000. na 40,7% u2001. i na 14,8% u 2002. i rast BDP u2001. od 5,5% i u 2002. od 4%. U2003. inflacija je svedena na 7,8% iostvaren realni rast BDP od oko 3%.Takvi makroekonomski rezultati bazi-rani su prvenstveno na ~vrstoj mone-tarnoj politici koja je dràla pod kon-trolom monetarne agregate i na ~vrstojfiskalnoj politici koja je dràla podkontrolom generatore kvazifiskalnog

deficita i omogu}ila svo|enje fiskalnogdeficita sa 10% BDP u 2000. na 1,3%BDP u 2001. na 3,8% BDP u 2002. i na3,9% BDP u 2003. Navedenimakroekonomski rezultati su bazirani ina zna~ajnoj me|unarodnoj finansij-skoj pomo}i. Me|unarodna zajednica ujesen 2000. nakon pobede demokratskeopozicije Srbije na izborima od 24. sep-tembra pruìla je finansijsku pomo} uiznosu od 150 miliona evra, a zatim jeu 2001. realizovano 550 miliona evra i785 miliona evra u 2002. i 920 milionaevra u 2003. me|unarodne donatorskei razvojne pomo}i. Od toga najve}apomo} je pruèna sektoru energetike(22%), socijalnom sektoru (14%), sek-toru saobra}aja (11%), budètu (10%),privatnom sektoru (9%), lokalnojsamoupravi (6%), zdravstvu (5%),poljoprivredi (5%), gra|anskom dru{-tvu (3%) i dr.

Ovi rezultati su postignuti uzkrupna ograni~enja koja su postojala napo~etku tranzicije kao {to su: nizaknivo BDP (ispod 1.000 USD postanovniku); niska konkurentnostprivrede usled vi{egodi{njeg dezinve-stiranja i tehnolo{kog zaostajanja;visok spoljnotrgovinski deficit od oko15% BDP; usporen rast privatnog sek-tora; dominantno u~e{}e neefikasnihvelikih preduze}a u dru{tvenoj idràvnoj svojini u privrednoj strukturikoja su generisala makroekonomskeneravnoteè, strukturne deficite, visokegubitke, dugove i nelikvidnost; nizaknivo stranih investicija; niska stopainvesticija merena udelom bruto inves-ticija u osnovne fondove u BDP od oko

FINANSIJE

74

10%; nerazvijenost finansijskog trì{ta;visok fiskalni deficit od oko 10% BDP;visok udeo javne potro{nje u BDP;visok udeo neformalnog realnog sekto-ra; visoka nezaposlenost od oko 25%radno sposobnog stanovni{tva; nizaknivo zarada, penzija, socijalnih davanjai standarda stanovni{tva. Velikoograni~enje je predstavljala pravna iinstitucionalna neizgra|enost inefunkcionalnost socioekonomskogsistema, nereformisan javni sektor, ner-azvijene institucije i neefikasnadràvna administracija.

Pravne i institucianalne reforme

odvijale su se dinami~no u prvoj godi-ni tranzicije, a zatim usporenomdinamikom od sredine 2002. godine,tako da nije zaokruèn novi zakono-davni i regulatorni okvir nepohodan zaubrzano dovr{enje strukturnih reformi.pripremljen je ve}i broj zna~ajnihreformskih zakona, od kojih jeParlament Srbije usvojio manji broj.Od posebnog zna~aja za reforme bilo jedono{enje Zakona o privatizaciji,Zakona o radu, Zakona o zapo{ljavan-ju, Zakona o stranim ulaganjima,Zakona o koncesijama, Zakona odeviznom poslovanju, Zakona o trì{tuhartija od vrednosti i drugih finansi-jskih instrumenata, Zakona ora~unovodstvu i reviziji, Zakona obudètskom sistemu, Zakona oporeskom postupku i poreskoj adminis-traciji, Zakona o javnim nabavkama,Zakona o duvanu, Zakona o lokalnojsamoupravi, Zakona o planiranju iizgradnji, Zakona o Narodnoj banciSrbije, Carinskog zakona, Zakona ofinansijskom lizingu, Zakona o

Garancijskom fondu, Zakona ozalo`nom pravu na pokretnim stvarimaupisanim u registar, Zakona o penzi-jskom i invalidskom osiguranju,Zakona o finansijskoj podr{ci porodicisa decom, Zakona o osnovama sistemaobrazovanja i vaspitanja, Zakona otelekomunikacijama, Zakona o radio-difuziji i drugih sistemskih zakona.

Vlada Srbije je pripremila u formipredloga ili nacrta i druge reformskezakone, ~ije }e usvajanje imati velikizna~aj za ubrazanje reformi, kao {to su:Zakon o porezu na dodatu vrednost,Antimonopolski zakon, Zakon oprivrednim dru{tvima, Zakon o ste~aju,Zakon o registrovanju privrednih sub-jekata, Zakon o energetici, Zakon orudarstvu, Zakon o èleznici, Zakon opo{ti, Zakon o turizmu, Zakon o izmeniZakona o trì{tu hartija od vrednosti idrugih finansijskih instrumenata,Zakon o investicionim fondovima,Zakon o osiguranju, Zakon o dobro-voljnom penzijskom osiguranju, Zakono zdravstvenoj za{titi, Zakon o lekovi-ma i medicinskim sredstvima, Zakon odenacionalizaciji, Zakon o visokom{kolstvu, Zakon o nau~noistraìva~kojdelatnosti, Zakon o javnom dugu,Zakon o sistemu doprinosa za socijalnoosiguranje, Zakon o sistemu za{titeìvotne sredine, Zakon o upravljanjuotpadom, Zakon o igrama na sre}u,Zakon o elektronskom potpisu, Zakono me|unarodnoj trgovinskoj arbitraì idr.

Stabilizacijom cena i dinara, liber-alizacijom unutra{nje i spoljne trgovinei dono{enjem navedenih sistemskihzakona u Srbiji je unapre|eno poslovno

FINANSIJE

75

okruènje, ali to nije dovoljno da seuspostavi celovit i konzistentan trì{niambijent za poslovanje preduze}a kojibi bio podsticajan za doma}e i straneinvesticije. U sistemu postoje adminis-trativne i ekonomske prepreke za nes-metano poslovanje na trì{tu vezane zaregistraciju preduze}a, izgradnjunekretnina, dozvole za rad, sertifikateproizvoda i usluga, spoljnotrgovinskireìm, inspekcije, poreze i doprinose,formiranje cena, trgovinu, investiranje,korupciju i kriminal. Za{tita svojinskihprava investitora zahteva da se donese iregulativa u oblasti antimonopolskogprava, ste~ajnog prava, investicionihfondova, denacionalizacije, registracijaprivrednih subjekata, svojine nazemlji{tu, kao i regulative oobezbe|enju potraìvanja, kompani-jskog prava i prava koje reguli{e harti-je od vrednosti.

Strukturne reforme u realnom sek-

toru donele su odre|eni napredak kastvaranju zdravog i konkurentnogrealnog sektora na bazi privatizacijepreduze}a, razvoja malih i srednjih pre-duze}a i rehabilitacije privredne infra-strukture.

U realnom sektoru, privatizacija jedonela odre|ene rezultate u pogledutransformacije dru{tvenog u privatnovlasni{tvo kroz razli~ite metode priva-tizacije (tenderi, aukcije, trì{te kapita-la). Privatizovano je preko 1.000 pre-duze}a u dru{tvenoj svojini i postignu-to nekoliko zna~ajnih strate{kih part-nerstava, s tim {to su prihodi od priva-tizacije u najve}oj meri kori{}eni zapotro{nju i {to je bilo i neregularnosti u

procesu privatizacije zbog neadekvat-nih mehanizama kontrole u pripremnoji u postprivatizacionoj fazi. U 2001.godini je utvr|en novi zakonodavniokvir za privatizaciju i formirane supotrebne institucije za privatizaciju nabazi koga je u 2002. privatizovano 265preduze}a, i to 12 preduze}a na tender-ima, 205 preduze}a putem aukcijskeprivatizacije i 48 preduze}a na trì{tuakcija. Ostvareni prihod od prodajeovih preduze}a iznosi 344 mil. evra.Ugovorene su investicije u iznosu od320 mil. evra. Kupci ovih preduze}a supreuzeli obaveze da za socijalne pro-grame obezbede 270 mil. evra. U 2003.na tenderima je prodato 19 velikih pre-duze}a i ostvaren prihod od 600 mil.evra, dok je na aukcijama prodato 675preduze}a i ostvaren prihod od 276 mil.evra. Na trì{tu kapitala prodate suakcije 120 preduze}a i ostvaren prihodod 67 mil. evra. Ugovorene investicijeiznose ukupno 379 mil. evra, a za soci-jalne programe obezbe|eno je 129 mil.evra.

Sektor MSP u protekle tri godinenije postao zna~ajan ~inilac privrednograsta, tako da sa oko 40% u~estvuje uBDP, a sa 27% u ukupnom izvozu.Prema raspoloìvim podacima u 2002.u ovom sektoru bilo je 62.249 malihpreduze}a koja zapo{ljavaju 341.646radnika i 2.288 srednjih preduze}a kojazapo{ljavaju 313.122 radnika. Na planuizgradnje poslovnog ambijenta pogod-nog za nove ulaske kroz razvoj MSP idirektne investicije nisu ostvarenizadovoljavaju}i rezultati. U parlamentu

FINANSIJE

76

Srbije nisu doneti klju~ni zakoni zaunapre|enje poslovnog okruènja.Izostali su zna~ajniji podsticaji novomprivatnom sektoru kroz razvoj MSP idirektna ulaganja. Izvr{ene promeneprivrednog sistema nisu obezbedileporast privatnog sektora kao osnovnogkriterijuma uspe{nosti tranzicionihzemalja koji bi zaposlio ve}i deo radnesnage i stvarao ve}i deo BDP. Uz to,Srbija nije uspela da uvede finansijskudisciplinu kod starog industrijskog sek-tora, {to je tako|e pokazatelj nedo-voljne uspe{nosti u dosada{njim tranzi-cionim procesima.

Restrukturiranje velikih preduze}au dru{tvenoj svojini otpo~elo je formi-ranjem centara za restrukturiranje uokviru Agencije za privatizacijunovembra 2001. sa ciljem da sprovodiaktivnosti u procesu restrukturiranjapreduze}a, u skladu sa odredbama~lanova 19. i 20. Zakona o privatizacijii odredbama Zakona o Agenciji za pri-vatizaciju, kao i sa odredbama Uredbeo postupku i na~inu restrukturiranjapreduze}a i drugih pravnih lica.Predvi|eno je da se restrukturiranje upostupku privatizacije sprovede u trifaze. U prvoj fazi analiza se stanje idaje predlog programa restrukturiranja(identifikovanje zdravih delova pre-duze}a, identifikovanje svih pravnih,korporativnih i statusnih problema,preliminarni pregovori sa poverioci-ma). U drugoj fazi donosi se odluka orestrukturiranju i vr{i izrada, usvajanjei sprovo|enje programa restrukturiran-ja (statusne i organizacione promene,poravnanje sa poveriocima, socijalni

program). U tre}oj fazi sprovodi sepostupak prodaje dru{tvenog kapitala,odnosno imovine, putem javne aukcijeili javnog tendera. U proteklom perioduproces restrukturiranja je obuhvatiooko 60 mati~nih preduze}a udru{tvenoj svojini sa 466 zavisnih pre-duze}a. Aktivnosti na restrukturisanjuovih preduze}a odvijale su seusporenom dinamikom, tako da naovom planu nisu postignuti zadovol-javaju}i rezultati.

U restukturiranju i demonopo-lizaciji javnih preduze}a u sektoruenergetike, saobra}aja, telekomu-nikacija, upravljanja prirodnim resursi-ma nije bilo pomaka ka njihovoj priva-tizaciji, otvaranju trì{ta i konkurenci-je. Nije uspostavljen pravni i institu-cionalni okvir za restukturiranje javnihpreduze}a, niti se krenulo u ~vrstobudètsko ograni~avanje i smanjivanjevi{kova zaposlenih u ovimpreduze}ima. Restrukturiranje desetjavnih preduze}a ~iji je osniva~ dràva(EPS, NIS, @TP, JAT, Aerodrom“Beograd”, PTT, RTS, Telekom,Srbija{ume, Srbijavode) zapo~eto jekrajem 2001. kada je Vlada Srbije osni-vala Komisiju za restrukturiranjejavnih preduze}a sa zadatkom daomogu}i i nadgleda proces restrukturi-ranja ovih preduze}a i pruà ekspertskui tehni~ku podr{ku Komisiji. Aktivnostina restrukturiranju javnih preduze}aodvijale su se usporenom dinamikom inisu dale zadovoljavaju}e rezultate.Javna preduze}a predstavljaju bitansegment privrede Srbije koji trebatemeljno restrukturirati. Javna pre-

FINANSIJE

77

duze}a raspolaù sa 39% osnovnihsredstava ukupne privrede, zapo{ljava-ju preko 12% ukupno zaposlenih, ost-varuju preko 17% prihoda, preko 13%neto dobiti i oko 16% gubitaka ukupneprivrede. Ona obavljaju privrednedelatnosti od javnog interesa, kao {to suelektroprivreda, èlezni~ki i PTT sao-bra}aj, vazdu{ni saobra}aj, radio-tele-vizija, vodoprivreda, putna privreda,{umarstvo, kao i komunalne delatnosti(vodovod, kanalizacija, elektrodistribu-cija, gradski prevoz, gradsko zelenilo isl.). U ovim delatnostima zbognemogu}nosti trì{nog mehanizma daobavlja ove ekonomske funkcije,dràva ima zna~ajnu ulogu u pogleduupravljanja ovim krupnim poslovnimsistemima u pogledu dono{enja odlukao investicijama, cenama i zaradama.

U protekle tri godine unapre|enaje privredna infrastruktura, prven-stveno kroz me|unarodnu donatorsku irazvojnu pomo} i manjim delom krozkapitalne investicije iz budèta Srbije.Po tom osnovu zna~ajno je revitalizo-van energetski sektor, saobra}aj,telekomunikaicje, vodoprivreda ikomunalne slu`be.

Strukturnim reformama finansi-

jskog sektora ostvaren je odre|eninapredak u restrukturiranju i rehabil-itaciji banaka i u funkcionisanju finan-sijskog trì{ta. Unapre|eno jebankarsko zakonodavstvo i prudenci-jalna regulativa. Poja~an je nazor NBSu oporavku i radu banaka, doneta jestrategija oporavka bankarskog sekto-ra, likvidirane su 4 velike nesolventnebanke u dru{tvenoj svojini zbog

nedostatka sredstava za njihovu sanaci-ju. Time je u~injen zna~ajan korak naduèm putu izgradnje zdravogbankarskog sistema. Smanjen je brojbanaka sa 86 po~etkom 2001. na 35banaka krajem 2003. kroz likvidaciju ispajanje manjih banaka sa ve}imbankama. Po~etkom 2003. godine plat-ni promet je prenet u banke. U Srbiju jedo sada u{lo 7 renomiranih svetskihbanaka.

Rezultati takvih reformi su ja~anjekonkurencije u bankarskom sektoru,pobolj{anje kvaliteta bankarskih uslu-ga, povratak poverenja u banke i,posledi~no, porast dinarske i devizne{tednje stanovni{tva. Nova devizna{tednja je pove}ana za oko 3 puta uprotekle tri godine i krajem 2003. jeiznosila 1,2 mlrd. USD. Banke supobolj{ale finansijske rezultate poslo-vanja, smanjile gubitke u kapitalu ipove}ale likvidnost i kreditne plas-mane. Banke su nakon tri godinetranzicije u zna~ajnoj meri pripreml-jene za trì{ne uslove poslovanja, {to jedoprinelo sniàvanju kamatnih stopa iporastu kreditnih plasmana.

U finansijskom sistemu odràna jerelativna stabilnost dinara, liberalizo-vane su teku}e, a delom i kapitalnetransakcije, porasle su devizne rezerve iliberalizovane su kamatne stope. Dinarje nominalno depresirao od oktobra2000. do kraja 2003. za 12,7%. [tednjastanovni{tva je nedovoljna, krediti suograni~eni, kamatne stope su visoke,otpo~ela je emisija i trgovanje hartija-ma od vrednosti. U oblasti javnih finan-sija i poreske reforme otvoreni su

FINANSIJE

78

reformski procesi sa ciljem da se sman-ji nivo javne potro{nje i fiskalni deficit.Najve}i udeo u javnim rashodimaimaju izdvajanja sredstava za finansir-anje prava iz socijalnog osiguranja, {toje vezano za nepovoljni odnos brojaosiguranika i korisnika, visokuoptere}enost poslodavaca, evazijuuplate doprinosa i neefikasno tro{enjesredstava osiguranika od stranedràvnih fondova socijalnog osiguranjaiz kojih se finansira i pruànjezdravstvenih usluga od strane pri-vatnog sektora.

Nedovoljnom dinamikom odvijalesu se pripreme za privatizacijudràvnog kapitala u bankama.Odabrane su tri banke u ve}inskomdràvnom vlasni{tvu za privatizaciju –Jubanka, Novosadska banka iKontinental banka i imenovan privati-zacioni savetnik koji }e pripremiti ivoditi tender za prodaju tri navedenebanke.

Finansijsko trì{te je otpo~elo daradi u skladu sa novim zakonodavnim iregulatornim okvirom utvr|en novimZakonom o trì{tu hartija od vrednosti.Pripremljene su i zna~ajne izmene togzakona ~ije }e usvajanje zana~ajnodoprineti funkcionisanju finansijskogtrì{ta, kao i dono{enje Zakona o osig-uranju, Zakona o investicionim fon-dovima i Zakona o dobrovoljnom pen-zijskom osiguranju koji }e na finansi-jsko trì{te uvesti tri nove grupedugoro~nih investitora.

U protekle tri godine ostvareno jepove}anje obima prometa kratkoro~nihi dugoro~nih hartija od vrednosti na

Beogradskoj berzi i pobolj{ana struktu-ra prometa. U 2002. je otpo~elo trgov-anje kvalitetnim nerizi~nim dugo-ro~nim dràvnim obveznicama i akcija-ma privatizovanih preduze}a. U 2003.je zna~ajno porastao promet dugor~nihhartija od vrednsoti, i to promet akcijasa 6,8% u 2002. na 33% u 2003. ipromet obveznica sa 2,6% u 2002. na11% u 2003.

Stukturne reforme u socijalnom

sektoru zapo~ete su u protekle trigodine tranzicije sa ciljem da se ostvarinjihov pozitivan uticaj na javne finansi-je Srbije. Zapo~eto je reformisanjedelatnosti koje pripadaju socijalnomsektoru, i to: obrazovni sistem,zdravstveni sistem, penzioni sistem,sistem socijalne za{tite, trì{te rada.Posebno su zna~ajne aktivnosti napobolj{anju efikasnosti i targetiranjamreè socijalne za{tite, obezbe|enjufiskalne odrìvosti penzionog sistema ipobolj{anju za{tite dece. Od velikogzna~aja je i usvojena Strategija sman-jenja siroma{tva u Srbiji koja je razvo-jno orijentisana na smanjenje udelasiroma{nih u ukupnoj populaciji na oko5% kroz pove}ano investiranje i porastproizvodnje, zapo{ljavanja i dohodaka.

3. KLJU^NI IZAZOVI REFOR-MI U SRBIJI

Dosada{njim promenama u tranzi-cionom procesu postavljene su osnoveza ubrzanje reformi koje treba sprovestiu narednom srednjoro~nom periodu.Srbiji predstoji dovr{avanje zapo~etihtranzicionih procesa, u ~emu klju~nauloga pripada parlamentu, Vladi i

FINANSIJE

79

javnoj administraciji ~ije kapacitetetreba oja~ati tako da mogu sprovestireformski program. Srbija je u velikomzaostajanju za naprednim zemljamacentralne Evrope koje su zavr{iletranziciju i postale ~lanice EU, kao i zasusednim zemljama (Rumunija,Bugarska, Hrvatska) koje ubrzanodovr{avaju tranziciju i postiù dobreekonomske rezultate, {to ih kandidujeza ulazak u EU. Srbija treba dauspostavi politi~ku stabilnost i da oja~akapacitet klju~nih institucija, kako biubrzala tranziciju i pridruìla se grupinaprednih zemalja u tranziciji.

Od najve}eg nacionalnog zna~ajaje nastavak pravnih, institucionalnih istrukturnih reformi u privredi i javnomsektoru. U tom smislu treba razre{itipoliti~ku i institucionalnu krizu i nas-taviti politi~ke i ekonomske reformeusmerene na uspostavljanje zrelogdemokratskog dru{tva, efikasne trì{neprivrede i pravne dràve i na tim osno-vama voditi zemlju putem evropskeintegracije. Za to su potrebni socijalnikonsenzus o nastavku i ciljevima refor-mi, kredibilna i efikasna vlada i kompe-tentna dràvna administracija. Time bise na osnovu javnog konsenzusa udru{tvu ubrzano sprovela sveobuhvatnareforma i prihvatila nova politi~ka iekonomska sistemska i institucionalnare{enja, uz minimiziranje socijalnihtro{kova reformi i dru{tvenih turbulen-cija.

Dobru osnovu za nastavak reformi~ini dosada{nji napredak u oblastimakroekonomskih tokova, privatizaci-je preduze}a, revitalizacije bankarskog

sistema i me|unarodnih ekonomskihodnosa. Me|utim, politi~ka neslaganjaoko koncepcije i strategije reformi idalje }e onemogu}avati brè sprovo|e-nje reformi. Prevremeni parlamentarniizbori u decembru 2003. nisu razre{iliovaj klju~ni problem reformi u Srbiji ibi}e neizvesno dono{enje neophodnihsistemskih zakona i odvijanje reformi iu narednom periodu. Ipak, postoji kri-ti~na masa u dru{tvu za izgradnju poli-ti~kih i ekonomskih institucija s jasnimpravilima pona{anja i s reformisanomdràvom bez korupcije i kriminala i zasprovo|enje strukturnih reformi.

Od klju~nog zna~aja za sprovo-|enje reformi je kredibilitet parlamentai Vlade kao klju~nih institucija za refor-mu zakonodavnog okvira, institu-cionalne reforme i strukturne reforme urealnom, finansijskom i socijalnomsektoru. Kredibilni parlament i Vladatreba da ubrzaju politi~ke i institu-cionalne reforme (dono{enje novogUstava Srbije, regulisanje radapoliti~kih partija, trajno definisanjeodnosa sa Crnom Gorom i statusaKosova i Metohije, reforma sudstva,vojske, policije i cele javne uprave),kao i da ubrzaju ekonomske reforme ukojima se kasni, a zna~ajne su zaza{titu svojine i efikasnih trì{nihodnosa. Posebna pa`nja treba da seposveti uspostavljanju i odrànju poli-ti~ke stabilnosti i izgradnji institucijana osnovu kriterijuma ekonomskeefikasnosti koji bi omogu}io napredakreformi.

Posebno je zna~ajno da se ubrzanosprovede restrukturiranje dru{tvenog

FINANSIJE

80

sektora i ubrza rast privatnog sektora ina toj osnovi pove}a stopa rasta BDP.To podrazumeva razvijen i kredibilanbankarski sektor kao pretpostavka zapokretanje investicija i revitalizacijuprivrede. U postoje}im okolnostimaizgledi za privredni rast Srbije su nepo-voljni. Za pokretanje ekonomskeaktivnosti potrebni su politi~ka stabil-nost, izgra|enost institucija, ve}a stopainvesticija od postoje}ih oko 16%dru{tvenog proizvoda na bazi doma}e{tednje i direktnih stranih investicija,zavr{avanje privatizacije preduze}a,smanjivanje poreskog optere}enjaprivrede, podsticajna kursna i monetar-na politika i dr.

Iskustva uspe{nih evropskihzemalja u tranziciji i iskustvo Srbije uprotekle tri godine tranzicije ukazujuda je od su{tinskog zna~aja da setranzicija odvija u pravom smeru i pomogu}nosti ubrzano. Mera uspe{nostitranzicije je evolutivni institucional-izam, budu}i da su dru{tveni procesi,poput prirodnih procesa, dugovremeni ida ih pojedinci i generacije ljudi netreba da ugroàvaju. U tom smislu nineoklasi~ni ni institucionalni pristuptranziciji nisu adekvatni. Tranzicija kaona~in upravljanja politi~kim i ekonom-skim procesima treba da se zasniva nauspostavljanju pravila od strane dràveputem zakona i mera makroekonomskepolitike i na preduzetni{tvu pojedinacai preduze}a, u skladu sa pravilimapona{anja prihva}enim na nivoudru{tva.

Tranzicioni procesi u Srbiji supodudarni sa procesom stabilizacije ipridruìvanja EU. Pridruìvanje EU,

tako|e, zahteva socijalni konsenzus.Ovu noviju civilizacijsku tekovinu(stvaranje EU) treba da prihvate pojed-inci, organizacije rada i dru{tvo u celi-ni, na na~in da uvedu evropsku efikas-nost, produktivnost, standarde ipropise. Pri tome, podjednak zna~ajpripada formi i su{tini, odnosno poli-ti~ko-pravnim i ekonomskim aspekti-ma ulaska u EU. Na{a politi~ka i pre-duzetni~ka elita treba da preferira prib-liàvanje EU i prihvatanje njenih prav-ila i politika kroz stvarne promene uzemlji od strane pojedinaca i institucija.Takve su{tinske promene zahtevaju sta-bilna pravila uspostavljena zakonimakoja omogu}avaju preduzetnicima dapredvi|aju i donose poslovne odluke naduì rok, kao i institucionalno restruk-turiranje.

Uspe{nost tranzicije i pribliàvan-ja EU zavisi i od obi~aja, kulture itradicije zemlje. Ukoliko sespecifi~nosti zemlje manje razlikuju odevropskih pravila tranzicija je brà iuspe{nija. To potvr|uje iskustvo ê{ke,Ma|arske, Slovenije, Poljske ibalti~kih zemalja kao uspe{nih zemaljau tranziciji mereno nivoom ekonom-skih sloboda i visinom tranzicionihtro{kova uspostavljanja novih instituci-ja. Sa tog stanovi{ta Srbiji je potrebnoduè vreme da dovr{i tranziciju i da sepripremi za ulazak u EU. Na{im poli-ti~kim i poslovnim elitama i na{impojedincima i institucijama treba vi{evremena da promene svoje preferencijei na~in pona{anja i da se prilagode pre-duzetni~koj i konkurentnoj privredi izreloj demokratiji. Bi}e potrebno duèvreme da se stvore nove kompanije,

FINANSIJE

81

nove institucije i novi kulturni obrazac.Takav izazov zahteva novi zakono-davni i institucionalni ambijent u komesu ekonomske slobode i prava (svojinai ugovor) garantovana i koji je pogodanza preduzetni~ke sposobnosti pojedi-naca i kompanija, kao i kompetentnosti efikasnost institucija.

Potrebno je da politika pozitivnouti~e na institucije i preko njih naprivredu i da defini{e nove zakone kojipribliàvaju Srbiju standardima EU iinstitucionalizuju sistem koji pruàpogodan ambijent za preduzetnike iinvestitore. To je osnovni preduslovubrzanog sprovo|enja reformi iubrzanog pridruìvanja EU. U tomeklju~nu ulogu ima novi sistem kojistvara ambijent za investiranje i formi-ranje novih preduze}a koja pove}avajuproizvodnju i izvoz. To su osnovnepoluge kontinuiranog godi{njeg porastaizvoza od 15% i rasta BDP od oko 5%koji obezbe|uje servisiranje spoljnogduga, uz porast zapo{ljavanja i standar-da stanovni{tva. To zahteva da se drìpod kontrolom deficit platnog bilansa ispoljni dug, kao i fiskalni deficit i javnidug. Smanjenje platnog deficita ispoljnog duga na odrìvi nivo podra-zumeva da se obezbedi odgovaraju}ipriliv stranih direktnih investicija ipove}anje doma}e {tednje za potrebneinvesticije, ~ije u~e{}e u BDP trebapove}ati sa sada{njih 16% na 20% ukra}em roku i na 25% u srednjem roku.Ukoliko se na obezbedi odgovaraju}apodr{ka platnom bilansu i budètu,poja~a}e se pritisak na monetarnu ifiskalnu politiku koji vodi u recesiju,

inflaciju i du`ni~ku krizu. Povrh toga,uspostavljanje makroekonomske rav-noteè podrazumeva da se pove}akonkurentnost privrede i nivo izvoza,uz pobolj{anje strukture privrede kojabi izvozila i proizvode vi{eg stepenaobrade. U tome zna~ajnu ulogu ima idevizna politika vode}i ra~una o utica-ju kursa ne samo na izvoz, ve} i nauvoz, odnosno na platni bilans zemlje.Makroekonomska ravnoteà podra-zumeva i odgovaraju}e smanjivanjeukupne javne potro{nje, tako da udeojavnih rashoda ne prelazi 43% BDP, audeo prihoda 41% BDP, uz fiskalnideficit od oko 3% BDP koji se pokrivaiz nekreditnih izvora.

Dugoro~no, odrìva makroeko-nomska ravnoteà i potrebna dinamikaprivrednog rasta mogu se posti}i uko-liko se uklone nekomercijalni rizici istvori povoljna investiciona klima iposlovni ambijent. Dostignuta makro-ekonomska stabilnost rezultat je res-triktivne monetarne politike usmerenena odràvanje stabilnosti cena i kursa ifiskalne politike usmerena naublaàvanje posledica tranzicije.Budu}i da stabilnost prati nedovoljanporast ekonomske aktivnosti i izvoza,uz veliki deficit trgovinskog bilansa ivisoku nezaposlenost, potrebna jezna~ajnija podr{ka proizvodnji odstrane monetarne politike i bankarskogsistema, tako da ja~a poverenje u dinari {tednju kao osnovni neophodni uslovza investiranje u razvoj. Potrebno je iodgovoraju}e fiskalno prilago|avanje upravcu smanjenja rashoda za velikebudètske korisnike nakon njihove

FINANSIJE

82

reforme i pove}anja kapitalnih investi-cija u pobolj{anje privredne i socijalneinfrastrukture kao preduslova razvojaprivrede i servisiranja spoljnjeg duga.Zato je potrebna liberalizacija i deregu-lacija u pravcu izgradnje trì{nih insti-tucija i privrednog ambijenta pogodnogza reforme i ubrzanje tranzicije i zapove}anje konkurentnosti privrede iudela na trì{tu EU.

Moè se pak zaklju~iti da Srbijaokon~ava prvu fazu tranzicije.Me|utim, predstoji druga faza spro-vo|enja reformskog programa u kojojtreba da se obezbedi usagla{enost sta-bilnosti i rasta, svo|enjem deficitateku}eg bilansa i budèta na podno{ljivnivo, pove}anjem udela doma}ih istranih direktnih investicija ipove}anjem konkurentnosti i izvoza napotreban nivo, kao i raspore|ivanjemtro{kova tranzicije na socijalnopravi~niji na~in. Time bi se obezbediladugoro~no odrìva stabilnost i rastzahtevaju odgovornu i ~vrstu monetar-nu i fiskalnu politiku i zna~ajnopove}anje konkurentnosti privredeSrbije kroz reforme realnog sektora. Unarednoj etapi reformi klju~no jepove}ati konkurentnost privrede iizvoz, privu}i doma}e i strane investi-tore i osvojiti nova trì{ta. U tom ciljumonetarna i devizna politika trebaistovremeno da vode ra~una o stabil-nosti i o konkurentnosti privrede, afiskalna politika treba da smanjifiskalni deficit kroz racionalizacijutro{kova svih korisnika budèta, suzbi-janje sive ekonomije, smanjivanjeporeskih stopa ako se obezbedi {iraporeska osnovica i ve}i poreski obuh-vat.

Institucionalne reforme kojeuspostavljaju stabilan pravni poredak iure|en institucionalni ambijentzna~ajno doprinose zamahu pre-duzetni~ke inicijative i investicioneaktivnosti. Od presudnog zna~aja zaja~anje konkurentskih sposobnostiprivrede je sistemski ambijent i institu-cije koje na dugi rok obezbe|ujuefikasno funkcionisanje privrede idràve. U podsticajnom investicionomi poslovnom ambijentu doma}i i stranipreduzetnici i investitori ulaù kapital unove firme, uvode savremenutehnologiju, stvaraju nove proizvode ilipobolj{avaju postoje}e i osvajaju novatrì{ta. Stvaranje poslovnog okruènjakoje je podsticajno za investiranje pri-vatnog doma}eg i stranog kapitalapodrazumeva uklanjanje preprekaulasku novih preduze}a, pre svega poli-ti~kog i regulatornog rizika kroz poli-ti~ke i institucionalne reforme, naro~itokroz zakonodavnu reformu i reformupravosu|a koja bi obezbedila brzodono{enje i izvr{avanje sudskih odlukaradi minimiziranja rizika za investitore.Likvidacija preduze}a koja nemajuposlovnu perspektivu, a imaju velikenagomilane dugove i razvoj savre-menog finansijskog sektora su zna~ajnipreduslovi za podsticanje privatnihinvesticija u razvoj novih preduze}a.Donet je Zakon o zalo`nom pravu napokretnim stvarima upisanim u regis-tar, Zakon o Garancijskom fondu,Zakon o finansijskom lizingu i Zakon okoncesijama i njihova primena treba dazna~ajno doprinesu razvoju finansi-jskog sektora.

FINANSIJE

83

Da bi tranzicija bila uspe{nijapotrebno je odràti makroekonomskustabilnost, unaprediti poslovni ambijenti pove}ati ekonomske slobode kao fak-tor privrednog rasta i re{avanjadu`ni~ke krize i budètskog deficita.Klju~nu ulogu u tome ima novi privatnisektor i razvoj institucija, posebno sud-skog sistema koji obezbe|uje za{titusvojinskih prava i razvoj biznisa. Namakroekonomskom planu odrìvostpostignute stabilnosti zavisi}e odfiskalnog i spoljnotrgovinskog deficita ipritiska nezaposlenosti, a odrìvostprivrednog rasta zavisi}e od investicija iizvoza. Porast ulaganja i izvoza zahtevaodrìvost kursa, restrukturiranjefiskalnog sektora u svim njegovim seg-mentima, liberalizaciju u spoljnojtrgovini koja disciplinuje doma}uprivredu i pobolj{ava alokaciju resursa,aktivnu ulogu NBS i bankarskog sekto-ra na trì{tu novca, kontrolisanu poli-tiku plata. Odrìvost stabilnosti i rastaprivrede zahteva i institucionalnepromene kroz dono{enje ustava i svihzakona, prihvatanje pravila utvr|enihnovim zakonima i pona{anje u skladu satim pravilima. Re~ je o uspostavljanjukonzistentnog institucionalnog reìma injegovom efikasnom funkcionisanjukao klju~noj pretpostavci uspe{nostitranzicije.

LITERATURA

1. Strategija reformi, Centar za liberal-no-demokratske studije, Beograd,2003.

2. OECD: Ekonomski izve{taj za

Saveznu Republiku Jugoslaviju,

Novembar 2002.

3. “Strategija i efekti reformi u Srbij”,

Ekonomski anali, april 2004.

4. Du{an Vujovi} »Zastoj reformi –

posledica ili primarni uzrok politi~ke

krize«, Prizma, CLDS, oktobar 2003.

5. Bo{ko Mijatovi} »Ekonomija: gde

smo i {ta nas ~eka«, Prizma, CLDS,

decembar 2003.

6. Vladimir Gligorov »Reforme u Srbiji

i Crnoj Gori – stanje i perspektive«,

Ekonomist magazin, okrugli sto

»Reforme – kako dalje«, Beograd,

mart 2004.

7. Marinko Bo{njak “Strukturne

ekonomske reforme u Srbiji 2001-

2002.”, Finansije br. 1-6/2003.

8. Institut G-17 i Institut za strate{ke

studije i prognoze “Izve{taj o tranzici-

ji u Srbiji i Crnoj Gori” Beograd,

2004.

9. Tranzicija u zemljama zapadnog

Balkana, Evropska komisija, 2002.

10.Tranzition Report, EBRD, 2003.

11. IMF Country Report, September

2003.

12.WB World Development Report,

Washington, 2003.

13.Memorandum o budètu i ekonom-

skoj i fiskalnoj politici za budètsku

2004. godinu sa projekcijama za

2005. i 2006. godinu, Vlada

Republike Srbije, oktobar 2003.

FINANSIJE

84

Rad primljen: 23.08.2004.UDK: 657.372.2

UDK: 336.67JEL: G34

Stru~ni ~lanak

PROBLEMI PROCENE VREDNOSTINOVOOSNOVANIH FIRMI

PROBLEMS RELATED TO THE VALUATION OF

START-UP FIRMS

Mali{a \UKI]Fakultet politi~kih nauka, Beograd

Rezime

Cilj rada je prikaz problema i njihovog mogu}eg re{avanja koji se javljaju priproceni vrednosti novoosnovanih firmi sa ~ijim akcijama se ne trguje na berzi i kojesu u fazi zapo~injana svojih poslovnih aktivnosti. Veliki broj analiti~ara smatra da jegrubost procene vrednosti novoosnovanih firmi isuvi{e velika i da je, samim tim,nemogu}e izvr{iti procenu. Argumenti sadràni u ovom radu ukazuju na neophodnostprocene, bez obzira na oscilacije u procenjenoj vrednosti.

Klju~ne re~i: PROCENA VREDNOSTI; AKCIJE; NOVOOSNOVANE FIRME.

Summary

The purpose of this working paper is to provide a review of problems and their

possible solutions that are related to the valuation of start-up firms whose shares are

not traded publicly. Most of the analysts believe that valuing such firms is not possi-

ble due to the significant valuation error. Arguments included in this paper will show

that the valuation of start-up companies is necessary regardless of the great errors

that an analyst might have made.

Key words: VALUATION; SHARES; ATART-UP COMPANIES.

FINANSIJE


UVOD

Ovaj rad }e se fokusirati na prob-lem procene vrednosti novoosnovanihfirmi sa ~ijim akcijama se ne trguje naberzi i koje su u fazi zapo~injana svojihposlovnih aktivnosti. Veliki broj anali-ti~ara je mi{ljenja da procena vrednostitakvih firmi ne moè biti izvr{ena zbognepostojanja ranijih finansijskihizve{taja i poslovne aktivnosti koja bidala mogu}nost analize proizvoda iliusluga koje bi takve firme nudile. Ovajrad }e prikazati razli~ite stavove popitanju procene vrednosti novoosno-vanih firmi.

S jedne strane, izvr{iti procenunovoosnovane firme je teè negoizvr{iti procenu firme koja poslujenekoliko godina. Me|utim, osnovniprincipi procene firmi se za ova dvaslu~aja ne razlikuju. Vrednost novoos-novane firme je sada{nja vrednosto~ekivanog toka gotovine. U tomslu~aju, procena budu}eg toka gotovinepodrazumeva dobijanje informacijakoje nisu vezane samo za finansijskeizve{taje prethodnih obra~unskih perio-da i procenu vrednosti konkuretnihfirmi.

S druge strane, ~esta je pojava dafirma koja posluje oko jedne godine,beleì negativni finansijski rezultat kaoi zna~ajan rast. Tako|e je mogu}e dazbog jedinstvene prirode posla kojim sebavi, firma nema konkurenciju, {tododatno oteàva procenu njene vred-nosti. Po uzoru na literaturu, ovaj radprikazuje metodu koja se koristi utakvim slu~ajevima. Isto tako, prezen-

tovan je generalni okvir za procenuvrednosti firmi. Generalni okvir sadrìkorake koje treba pratiti u cilju pre-ciznije procene vrednosti.

Ve}ina analiti~ara smatra da je gru-bost procene isuvi{e velika i da je,samim tim, nemogu}e izvr{iti procenu.Argumenti koji slede prikaza}e da jeneophodno izvr{iti procenu, bez obzirana oscilacije u procenjenoj vrednosti.

1. VA@NOST POSEDOVANJAINFORMACIJA

1.1. Izvori informacija

Procena vrednosti preduze}apodrazumeva posedovanje informacijaiz tri izvora. To su:

– teku}i finansijski izve{taji firme,

– istorijski finansijski izve{taji,

– pregled poslovanja firmi kojepredstavljaju konkurenciju.

Analizom teku}ih finansijskihizve{taja kao {to su bilans stanja, bilansuspeha, izve{taj o tokovima gotovine,mogu}e je utvrditi rentabilnost investi-ranja ili iznos akumuliranog dobitkakoji je investiran u rast firme. Dodatno,analizom istih izve{taja mogu}e jedobiti bilo koji pokazatelj poslovanjakoji je neophodan za procenu vrednosti.

Istorijski podaci koji pokazuju,primera radi, ostvarenu stopu prinosana sopstvena sredstva ili prethodnetrì{ne cene akcija ukazuju na stopurasta te firme kao i rizik koji investiran-je u takvu firmu nosi. Tako|e jemogu}e utvrditi da li poslovanje firme

FINANSIJE

86

u sebi sadrì cikluse rasta, tj. padaposlovne aktivnosti u smislu pove}anjaili smanjenja prodaje.

S druge strane, pregled poslovanjakonkurentnih firmi prezentuje koliko jefirma ~ija se vrednost procenjuje boljaili lo{ija u odnosu na druge firme.Kori{}enjem takvog pregleda, sa~inja-vanje procene rizika, rasta i tokagotovine je olak{ano i moè kaoposledicu imati smanjenje gre{ke uproceni.

U praksi, dobijanje informacija izsva tri izvora je ~esto nemogu}e. Takona primer, u SAD, istorijski gledano,industrija automobila postoji ve} vi{eod 75 godina, ali na strani proizvo|a~a,postoje samo tri firme koje proizvodeameri~ka vozila (General Motors,Chrysler i Ford). Kao suprotnost ovomprimeru, firme poput Fitcha su u indus-triji visokih tehnologija koja postojisamo nekoliko godina. Me|utim, istafirma je u konkurenciji sa vi{e od 200firmi. Mogu}nost da se prose~ne vred-nosti pokazatelja poslovanja takvihfirmi dobiju sa lako}om kompenziranepostojanje istorijskih finansijskihizve{aja.

1.2. Te{ko}e dobijanja informacija unovim sektorima trì{nih ekonomija

U novim sektorima razvijenihtrì{nih ekonomija (sektor visoketehnologije) te{ko je prikupiti informa-cije, bilo zato {to firme postoje jednu ilidve godine ili zato {to njihovi teku}ifinansijski izve{taji ne prikazuju o~eki-

vani rast ukupnih sredstava, {to najvi{edoprinosi vrednosti jedne firme.1

Tako|e se de{ava da su takve firme prvete vrste i da posledi~no nemajukonkurenciju. O~igledno, procena vred-nosti takve firme je oteàna imaju}i uvidu nemogu}nost dobijanja informacijaiz gorenavedenih izvora. Obi~no, reak-cija investitora na postojanje takvihfirmi je nemanje akcija tih firmi u svomportfoliju, jer je po njihovom mi{ljenjunemogu}e proceniti vrednost takvefirme. Kao posledica takve situacije,postavlja se pitanje koji metodomogu}ava procenu vrednosti. U nas-tavku ovog rada, bi}e upotrebljen metodsada{nje vrednosti budu}eg tokagotovine. Imaju}i u vidu ~injenicu dave}ina firmi koje formiraju nove sektoretrì{nih ekonomija pribavljaju sopstvenikapital prodajom akcija vlasnicimarizi~nog kapitala (engl. VentureCapitalists), slede}i deo ovog radaukaza}e na gledi{ta vlasnika rizi~nogkapitala kao i metodu rizi~nog kapitala2.

2. PROCENA VREDNOSTIRIZI^NOG KAPITALA

Da bi se izvr{ila procena vrednostinovoosnovane firme, interesantno jevideti kako vlasnici rizi~nog kapitalaprocenjuju novoosnovanu firmu. Poredmetoda sada{nje vrednosti tokagotovine, vlasnici rizi~nog kapitalakoriste takozvanu metodu rizi~nog kap-itala. (Venture Capital Method).

FINANSIJE

87

1 Bartlett, A, J., Equity Finance: VentureCapital, Buyouts, Restructurings andReorganizations, New York: John Wiley& Sons, 1995.

2 Damodaran, A., Investment Valuation, JohnWiley & Sons, 2001, pp. 642 – 656.

2.1. Metod rizi~nog kapitala

Razumevanje metoda rizi~nogkapitala podrazumeva definisanjetakozvane izlazne vrednosti firme.Definicija i primer slede.

2.1.1. Izlazna vrednost firme

Metod rizi~nog kapitala uzima uobzir procenjenu vrednost neto dobitkaza odre|eni vremenski period. Istotako, pretpostavlja se da }e akcije firme~ija se procena vrednosti vr{i na krajuistog perioda biti emitovane i ponu|enetrì{tu kapitala putem javne ponude.Gledaju}i na sli~ne i konkurentne firme~ijim se akcijama ve} trguje na trì{tukapitala, mogu}e je izra~unati multip-likator neto dobitka.

M = Ec / Ep,

pri ~emu simboli imaju slede}ezna~enje:

M = multiplikator neto dobitka;

Ec = neto dobitak sli~ne firme sa ~ijimse akcijama trenutno trguje;

Ep = procena neto dobitka novoosno-vane firme u momentu emisijeakcija.

Multiplikator neto dobitka kao isam neto dobitak postoje}ih firmi sekoristi za procenu vrednosti novoosno-vane firme u momentu kada ona budeemitovala i ponudila svoje akcijeputem javnog plasmana. Ta vrednost sejo{ naziva i “izlazna” (Exit Value).

2.1.2. Primer

U ovom primeru }e metod procenerizi~nog kapitala biti upotrebljen zaprocenu vrednosti firme SkySoft kojaprodaje programska re{enja (software) ipostoji manje od godinu dana.3 Priproceni firme SkySoft pretpostavlja seda }e:

– SkySoft emitovati i javno ponu-diti svoje akcije za tri godine,

– procenjeni neto dobitak SkySoftaza tri godine }e biti 4 milionadinara,

– odnos trì{ne cene po akciji ineto dobitka po akciji ( Price

Earnings Ratio) sli~nih firmi }eu tom trenutku biti 25.

Posledi~no, procenjena izlaznavrednost firme InfoSky se izra~unavana slede}i na~in:

4.000.000 din. x 25 = 100.000.000 din.

U cilju dobijanja sada{nje vred-nosti, vlasnici rizi~nog kapitala diskon-tuju izlaznu vrednost ciljnom ili zahte-vanom kamatnom stopom (Required

Rate of Return) koja opravdava ulagan-je u tako rizi~an kapital. Logi~no je dazahtevana kamatna stopa uklju~uje pre-miju na rizik, {to podrazumeva da jezahtevana kamatna stopa uvek vi{a odtrì{ne kamatne stope (prose~ne cenekapitala). Usled toga, diskontna izlaznavrednost je sadràna u slede}oj for-muli:

FINANSIJE

88

3 Primer predstavlja sintezu analiziranogslu~aja iz knjige Damodaran, A., The darkside of valuation, Upper Saddle River, NJ:Prentice Hall, 2001.

Diskontna izlazna = izlazna vrednost /(1 + zahtevana kamatna stopa)n

vrednost

pri ~emu n ozna~ava broj godina domomenta emisije i javne ponude akcijanovoosnovane firme.

Primenjuju}i ovu formulu naprimeru firme SkySoft i pretpostavlja-ju}i da vlasnici rizi~nog kapitala zahte-vaju kamatnu stopu od 30%, diskontnaizlazna vrednost }e biti:

100.000.000 din. / 1,303 = 45.520.000 din.

2.1.3. Vrline i mane metoda rizi~nogkapitala

Kao {to je gore napomenuto, te{koje prikupiti informacije o firmama kojeposluju u novim sektorima trì{nihekonomija. êsto ne postoje istorijskipodaci, a ni konkurentne firme, bilozato {to firme postoje jednu ili dvegodine ili zato {to njihovi teku}i finan-sijski izve{taji ne prikazuju o~ekivanirast ukupnih sredstava, {to najvi{edoprinosi vrednosti jedne firme. Ili sede{ava da novoosnovana firma ostvaru-je negativan finansijski rezultat, tj.beleì neto gubitak. Procena vrednostitakve firme je oteàna imaju}i u vidunemogu}nost dobijanja informacija izgorenavedenih izvora. Ve}ina investito-ra smatra da je nemogu}e procenitivrednost jedne takve firme. U literaturise tada govori o takozvanoj mra~nojstrani procene4. Prednost metodarizi~nog kapitala je upravo to {to sekoristi u ovakvim situacijama.

Me|utim, metod rizi~nog kapitalase suo~ava sa problemom potcenjenihili precenjenih kompanija. Mogu}e jeda trì{te kapitala preceni vrednostfirme sa ~ijim akcijama se trguje, {to }evlasnike rizi~nog kapitala navesti nakrajnje pogre{ne zaklju~ke imaju}i uvidu ~injenicu da se trenutni, tj. setrì{ni neto dobitak konkurentnih firmikoristi za izra~unavanje multiplikatoraneto dobitka novoosnovane firme.5

Tako, na primer, u 2000. godini,pre po~etka recesije ameri~ke privrede,akcije manjih internet kompanija subile precenjene u velikoj meri. Vlasnicirizi~nog kapitala koji su vr{ili procenuvrednosti novoosnovanih internet kom-panija metodom rizi~nog kapitala su uistom periodu ra~unali da }e mo}i tefirme da prodaju po 80 puta ve}emiznosu u odnosu na njihove teku}eukupne prihode. U to vreme, nije seznalo da je ameri~ka ekonomija u fazistvaranja takozvanog visokoteh-nolo{kog balona (High-tech Buble) kojije nakon svog pucanja doveo do naglogpada vrednosti akcija firmi koje susa~injavale sektor visokih tehnologija.Recesija i negativna o~ekivanja su zaposledicu imali dalje smanjenje vred-nosti akcija gorenavedenog sektora.

FINANSIJE

89

4 Damodaran, A., Ibid. 1993.

5 Soon, A., “Real Options-Its Implications onVenture Capitalist’s Investment DecisionMaking Behaviour”, Annual InternationalConference on Real Options Theory MeetsPractice, Cyprus, jul 2002.

Procene rasta ukupnih prihoda kaoi rizika firmi koje pripadaju novim sek-torima mogu da zna~ajno odstupe odkasnije utvr|enih vrednosti {to jetako|e jedna od slabosti metoda rizi~-nog kapitala. Kao rezultat, obe}anja iprocene menad`menta ne ispunjavajuse u realnosti, {to dovodi do nezado-voljstva kod investitora.

3. GENERALNI OKVIR ZAPROCENU VREDNOSTI FIRME

êsto se de{ava da novoosnovanafirma ostvaruje negativan finansijskirezultat, tj. beleì neto gubitak. Tako|eje mogu}e da ista ta firma nema istori-jske finansijske izve{taje ili da natrì{tu ne postoje firme sa kojima jemogu}e vr{iti pore|enje. Postavlja sepitanje kako proceniti vrednost takvefirme. U ovom radu da}emo kratakprikaz generalnog okvira koji u sebisadrì niz koraka neophodnih za pro-cenu vrednosti bilo koje firme.6

Poseban akcenat }e biti na proceniposlovnog rezultata i va`nosti procene istabilizacije poslovnog rezultata.

3.1. Neophodni koraci

Procena vrednosti bilo koje firmeobuhvata niz koraka koje treba pre-duzeti. Tabela 1 sumira aktivnostineophodne za procenu vrednosti bilokoje firme.

Tabela 1

Korak Aktivnost

1. Analiza trenutne situacije

2. Procena rasta prihoda

3. Procena odrìvog poslovnog rezultata

4. Procena rizika i diskontnih stopa

5. Procena vrednosti firme

3.1.1. Analiza trenutne situacije

Analiza trenutne situacijepodrazumeva analizu teku}ih bilansastanja i uspeha, pri ~emu je od velikogzna~aja knjigovodstvena aùrnost.Gledati na ukupne prihode i netodobitak za prethodni obra~unski periodnije dovoljno. Potpuna slika trenutnogposlovanja firme se dobija ulaènjem upojedina~ne bilansne stavke skorijihtransakcija.

Ako pretpostavimo da je u tre-nutku ~itanja ovog rada datum 31. mart2002. i kao primer razmatramo firmuX koja je osnovana 1. januara 2001,mogu}e je da bilans uspeha firme X zaobra~unski period od 01. januara 2001.do 31. decembra 2001. pokazaje znat-no razli~ite ukupne prihode, netodobitak i broj emitovanih akcija uodnosu na 31. mart 2002. Posledi~no,aùrnost unosa podataka i va`nosttrenutne situacije u velikoj meri uti~una procenu vrednosti firme.

3.1.2. Procena rasta ukupnih prihoda

Novoosnovane firme obi~no ost-varuju male ukupne prihode, ali s drugestrane, realno je o~ekivati da }e ti pri-

FINANSIJE

90

6 Izvori: Damodaran, A., InvestmentValuation, John Wiley & Sons, 2001: Thedark side of valuation, Upper SaddleRiver, NJ: Prentice Hall, 2001.

hodi zabeleìti zna~ajan skok vrednostiu budu}nosti. Usled toga, procena rastaprihoda koristi se kao jedna od klju~nihinformacija za procenu vrednosti firme.

Postoje tri razli~ita na~ina da seutvrdi budu}i rast prihoda i to su:

- istorijska stopa rasta prihodasame firme; tako npr. firma kojaje beleìla rast prihod od 300%pre dve godine, pa onda rast pri-hoda od 200% u prethodnojgodini verovatno ne}e beleìtidalje uve}anje prihoda porastu}oj stopi, ve} }e se njeniprihodi uve}avati po opadaju}ojstopi.

- stopa rasta prihoda firmi kojepripadaju istom trì{tu; firmaX }e beleìti ve}u stopu rastaprihoda na trì{tu koje je urazvoju, za razliku od firme Ykoja posluje na stabilnom trì{tu.

- nemogu}nost ulaska novihfirmi na trì{te i konkurent-nost firme; da bi firma beleìlarast prihoda mora imatikonkurentan proizvod ili uslugu.S druge strane, stopa rasta }e sig-urno biti ve}a u situaciji kadaulazak novih firmi na trì{te jeoteàno (zbog, na primer, velikihfiksnih tro{kova).

3.1.3. Procena odrìve stope rasta

poslovnih prihoda

U po~etku, veliki broj novoosno-vanih firmi beleì gubitke. S drugestrane, jedna od klju~nih odrednica zabudu}u vrednost firme je o~ekivanje

poslovnog rezultata koji je u velikombroju slu~ajeva negativan. Ako firmabeleì nagli rast, relevantna procenaposlovnog prihoda }e se odnositi naperiod u kome firma stabilizuje svojustopu rasta. Logi~no je da ako firmanema konkurenciju, prognoziranjebudu}eg rasta i samim tim poslovnogrezultata je oteàno. U svakom slu~aju,slede}a dva koraka mogu da olak{ajuprocene vrednosti.

- Gledaju}i na poslovnu aktiv-nost koju firma obavlja,neophodno je razmotriti kon-kurenciju; ako firma SkySoftima konkurenciju, stopa rastaposlovnih prihoda firme SkySoft}e se vremenom pribliàvatistopi rasta poslovnih prihodanjenih konkurenata.

- Dodatno tuma~enje stavkibilansa uspeha; veliki brojnovoosnovanih firmi beleì neg-ativan poslovni rezultat zato {toim je tro{kovna strana realizacijeprodaje velika. S druge strane,ra~unovodstveni standardi ~estozahtevaju da se odre|enitro{kovi kapitala (engl. capital

costs) knjiè kao tro{kovi proda-je. Usled toga je neophodno u}iu detaljniju analizu bilansa uspe-ha i u cilju dobijanja realnerentabilnosti umanjiti poslovnerashode za iznos kapitalnihtro{kova. Primer kapitalnihtro{kova koji se knjiè kaoposlovni rashodi su tro{koviistraìvanja.

FINANSIJE

91

3.1.4. Procena rizika i diskontnih

stopa

β koeficijent dovodi u vezupromenu cene akcija firme sapromenom indeksa trì{ta. Izra~una-vanje β koeficijenta podrazumevadobijanje podataka vezanih za poslo-vanje firme u poslednjih nekoliko god-ina. Novoosnovane firme nemaju takvepodatke. Jedan od na~ina da se taj prob-lem re{i je uzimanje β koeficijentasli~nih firmi ~ijim se akcijama trgujeve} duè od dve godine. S druge strane,ako takve firme ne postoje, finansijskekarakteristike kao {to su fluktuacijaneto dobitka, ukupan iznos prihoda,karakteristike tokova gotovine i efekatleveragea se mogu koristiti kao para-metri za izra~unavanje rizika.

Ako firma ima dugoro~ni dug injene akcije se ne kotiraju na berzi,nemogu}e je izra~unati cenu dugo-ro~nog duga te firme. Va`no jenapomenuti da bez obzira na situaciju ukojoj se firma nalazi i te{ko}e koje seodnose na izra~unavanje cene duga iakcijskog kapitala, neophodno jeizvr{iti uvek nove procene cene pojedi-na~nih izvora finansiranja u skladu sanovonastalom finansijskom situacijom.

Empirijski, sa stabilizacijom stoperasta poslovnog prihoda, parametrineophodni za izra~unavanje rizika }e sepribliàvati parametrima rizika firmikoje posluju nekoliko godina.Posledi~no, β koeficijent }e se pribli-àvati vrednosti 1, a cena dugoro~nogduga i akcijskog kapitala }e biti sli~naceni dugoro~nog duga i akcijskog kap-itala firmi koje su davno osnovane.

3.1.5. Procena vrednosti firme

Pretpostavljaju}i da je izvr{enaanaliza trenutne situacije, kao i procenabudu}ih prihoda, stope rasta poslovnogrezultata, rizika i diskontnih stopa,analiti~ar moè zapo~eti sa procenomvrednosti novoosnovane firme. Postu-pak }e biti prikazan na slede}emprimeru.

Primer

Firma E-komerc nema istorijskefinansijske izve{taje koji bi sluìli zaprecizno izra~unavanje rizika. Gle-daju}i rizik sli~nih firmi koje predstav-ljaju konkurenciju, vrednost koeficijen-ta β firme E-komerc }e biti malo iznadnivoa rizika konkurentnih preduze}a,tj. ima}e vrednost od 2,17. Ukupan dugfirme E-komerc je 156.220 dinara.Racio duga (odnos ukupnog duga i sop-stvenog kapitala) se izra~unava uzima-ju}i u obzir trì{nu cenu akcija sli~nihfirmi. Procenjena vrednost sopstvenogkapitala firme E-komerc je 1.890.000dinara. Nerizi~na kamatna stopa je5,4%, a premija na rizik 4%. Posle-di~no,

Racio duga = 156.220 / 1.890.000 = 8,26 %

Cena akcijskog kapitala = 5,4% + + 2,17 x 4% = 14,06%

Razvijene trì{ne ekonomije vr{eprocenu cene dugoro~nog duga naosnovu rejtinga firmi. Jedan od kriteri-juma rejtinga je takozvani racio

FINANSIJE

92

pokrivenosti kamate (engl. interest cov-

erge ratio) koji se izra~unava na slede}ina~in:

Racio pokrivenosti kamate = poslovniprihodi / tro{kovi kamate

Racio pokrivenosti kamate firmeE-komerc iznosi 3,17. Posledi~no se i

formira rejting koji kao rezultat dajecenu dugoro~nog duga. Prakti~no,racio pokrivenosti kamate u velikojmeri uti~e na cenu dugoro~nog dugafirme E-komerc, {to u ovom slu~ajuzna~i da }e cena dugoro~nog duga biti8,90%. Gorenavedene vrednosti susumirane u Tabeli 2.

FINANSIJE

93

Tabela 2

Godina β Cena akci-jskog kapitala

Cenadugoro~nog

duga Racio duga Cena kapitala

1 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

2 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

3 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

4 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

5 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

6 1,97 13,29% 8,52% 8,51% 12,88%

7 1,78 12,52% 8,43% 8,72% 12,16%

8 1,59 11,74% 8,27% 9,09% 11,22%

9 1,39 10,97% 7,95% 9,82% 10,40%

10 1,20 10,20% 7,00% 12,00% 9,52%

Kao {to je prikazano u Tabeli 2,procenjuje se da }e se nakon petegodine kada firma bude u{la u fazusvoje zrelosti, nivo rizika smanjiti {to}e za posledicu imati smanjenje koefi-cijenta β do vrednosti 1,2. Cenadugoro~nog duga }e se smanjiti do

prose~ne cene dugoro~nog duga sekto-ra, tj. stopi od 7%, dok }e se racio dugauve}ati do 12%, {to je prosek sektora ukome firma E-komerc posluje.

Tokovi gotovine kao i sada{njavrednost tokova gotovine je prikazanau Tabeli 3.

FINANSIJE

94

Tabela 3

GodinaNeto tokgotovine

(u 000 din.)Cena kapitala

Kumulativnacena kapitala

Sada{nja vrednost

(u 000 din.)

1 - 510 13,67% 1,1367 -449

2 - 805 13,67% 1,2920 -623

3 970 13,67% 1,4686 -660

4 973 13,67% 1,6693 -583

5 - 694 13,67% 1,8975 -366

6 - 469 12,88% 2,1419 -219

7 - 147 12,16% 2,4024 -61

8 52 11,22% 2,6719 19

9 578 10,40% 2,9498 196

10 1.002 9,52% 3,2307 310

Zbir sada{nje vrednosti: -2.435

Kao {to je prikazano u Tabeli 3,neto tokovi gotovine variraju uzna~ajnoj meri. Razlog za oveoscilacije je neophodnost investiranja,koja za cilj ima uve}anje prodaje.Trenutno, E-komerc raspolaè sa249.000 din. Me|utim, bitno jenapomenuti da period od prvih desetgodina podrazumeva visoku i nestabil-nu stopu rasta. U jedanaestoj godini seo~ekuje stabilna i manja stopa rasta od5% godi{nje. Ako u jedanaestoj godinifirma ostvari pozitivan tok gotovine od1.058.000 din. vrednost firme na krajudesete godine }e biti:

= C11 / (cena kapitalaza stabilni period –

– stopa rasta za stabilni period)

= 1.058.000 / (0,0952 – 0,05) = = 23.404.000 din,

pri ~emu C11 ozna~ava tok gotovine ujedanaestoj godini.

Posledi~no, ukupna sredstva }evredeti:

- 2.435.000 + 23.404.000 / 3,2307 =4.809.000 din.

Iz priloènog se vidi da je vrednostfirme na kraju desete godine diskonto-vana faktorom 3,2307, {to je kumula-tivna cena kapitala. Usled toga,sada{nja vrednost firme E-komerc je:

Vrednost firme: 249.000 + 4.809.000= 5.097.000 din.

3.1.6. Faktori koji uti~u na vrednost

firme

Gledaju}i na firmu koja beleì netogubitak i visoku stopu rasta, postavljase pitanje koji faktori najvi{e uti~u navrednost takve firme. Generalnogledano, procena odrìvog i stabilnogposlovnog rezultata kao i rasta ukupnihprihoda najvi{e uti~u na ukupnu vred-nost bilo koje firme. U slu~aju novoos-novane firme, budu}a vrednost koja seodnosi na period stabilnog rasta iposlovnog rezultata ima veliki uticaj nasada{nju vrednost, jer investitor nekupuje akcije u cilju realizovanja divi-dende ve} ostvarivanja kapitalnedobiti.

Vrednost bilo koje firme jemogu}e definisati i kao zbir vrednostitrenutno raspoloìvih sredstava ibudu}e vrednosti firme koja se formiraza vreme i nakon zavr{etka nestabilnograsta, {to je prikazano u slede}oj for-muli:

Vrednost firme = ukupna sredstvatrenutna

+ vrednost potencijala rasta

Vrednost potencijala rasta je ugore-navedenom primeru reflektovanau ra~unici koji obuhvata periode nesta-bilnog i stabilnog rasta firme E-komerc.

3.2. Grubost procene

Generalni okvir za procenu vred-nosti firmi koji je prikazan u ovomradu, obi~no sluì kao vodi~, a ne kao

FINANSIJE

95

recept za preciznu procenu vrednostifirmi. Procena vrednosti novoosnovanefirme sa negativnim neto rezultatom,visokom stopom rasta i ograni~eniminformacijama uvek }e biti gruba.Jedan od na~ina da se grubost proceneizmeri je kroz prikazivanje rasponaprocenjenih vrednosti, {to }e nesumnji-vo pokazati zna~ajne oscilacije. Me|u-tim, postojanje grubosti procene nijeargument za neizvr{avanje procene.

Neizvesnost, tj. nepredvidivostbudu}ih doga|aja je glavni razlog zapostojanje grubosti procene. Na straniinvestitora koji èle da kupuju akcijenovoosnovanih firmi, neizvesnost jeneizbe`na. Usled toga, procena vred-nosti ima za cilj davanje pretpostavki imogu}ih rezultata koji nakon razmeneideja i mi{ljenja mogu biti izmenjeni.Iako je procena vrednosti firme nepre-cizna, ona defini{e doga|aje koji suneophodni da bi opravdali sada{njuvrednost. Posledi~no, investitori }eodlu~iti da li su pretpostavke prikazaneu proceni prihvatljive ili neprihvatljive,{to }e kao krajnji ishod imati eventual-nu kupovinu akcija.

ZAKLJUÂK

Procena vrednosti firme je uosnovi ista, bez obzira na vrstu firmekoja se analizira. Postoje tri grupe firmikod kojih procena vrednosti nailazi nate{ko}e. Prva grupa uklju~uje firmekoje beleè gubitke. Analiti~ari kojivr{e procenu takvih firmi moraju uzetiu obzir mogu}e doga|aje nakon kojihbi takva firma umesto negativnog neto

rezultata beleìla neto dobitak. Drugagrupa firmi kod kojih je te{ko izvr{itiprocenu vrednosti su mlade firme bezistorijskih finansijskih izve{taja. U tomslu~aju, posedovanje informacija kojese ti~u konkurencije moè kompenzi-rati nepostojanje istorijskih podataka.Tre}a grupa uklju~uje firme kod kojihje te{ko izvr{iti procenu vrednosti,zbog jedinstvenog poloàje firme natrì{tu, tj. nedostatka konkurencije iligrupe firmi sa kojima se moè vr{itipore|enje.

Nekada se de{ava da odre|enafirma sadrì sva tri problema procenevrednosti (neto gubitak, nepostojanjeistorijskih podataka, nedostatak konku-rencije). U tom slu~aju, izvr{iti procenuvrednosti firme je veoma kompleksno iposebni okviri procenjivanja se morajuprimenjivati.

Veliki broj analiti~ara zauzimastav da je izvr{iti procenu vrednostigorenavedenih grupa firmi nemogu}e.Po uzoru na literaturu, ovaj rad jeprikazao jedan od okvira procene vred-nosti novoosnovane firme koji ukazujeda je izvr{iti procenu jedne takve firmeipak mogu}e. Pitanje je da li je grubostprocene prihvatljiva za investitore.

Odgovor leì u ~injenici da posto-je pojedinci i kompanije koje investira-ju u novoosnovane firme. Dakle,investitori koji procenjuju i prihvatajurizik tako|e i prihvataju grubostprocene i bolje su pripremljeni zamogu}e fluktuacije u prodaji o~ekuju}iznatno uve}anje neto dobitka kao iskok vrednosti emitovanih akcija.

FINANSIJE

96

LITERATURA

11. Bartlett, J., Equity Finance: Venture

Capital, Buyouts, Restructurings and

Reorganizations. (New York: John Wiley& Sons), 1995.

12.Bruner, R.F., Eades, R.S. Harris, Best

Practices in Estimating the Cost of

Capital: Survey and Synthesis, FinancialPractice and Education, 1998.

13.Damodaran, A., Corporate Finance: the-

ory and practice, John Wiley & Sons,2001.

14.Damodaran, A., Investment Valuation,John Wiley & Sons, 2001.

15.Damodaran, A., The dark side of valua-

tion, Upper Saddle River, NJ: PrenticeHall, 2001.

16.Elton, E., Modern portfolio theories and

investment management, John Wiley &Sons, 1995.

17. Ivani{evi}, M. Krasulja, D., Poslovne

finansije, Ekonomski fakultet, Beograd,1999.

18.Rankovi} J., Upravljanje finansijama

preduze}a, Ekonomski fakultet, Beograd,1998.

19.Shapiro, A,. Modern Corporate Finance,Macmillan, 1989.

10.Soon, A., «Real Options- Its Implicationson Venture Capitalist’s InvestmentDecision Making Behaviour», Annual

International Conference on Real Options

Theory Meets Practice, Cyprus, jul 2002.11. Stickney, C.P. Financial statement analy-

sis, Forth Worth, TX: Dryden Press, 1993.

FINANSIJE

97

Rad primljen: 23.08.2004.UDK: 657.372.2

UDK: 336.67JEL: G34

Stru~ni ~lanak

PROBLEMI PROCENE VREDNOSTINOVOOSNOVANIH FIRMI

PROBLEMS RELATED TO THE VALUATION OF

START-UP FIRMS

Mali{a \UKI]Fakultet politi~kih nauka, Beograd

Rezime

Cilj rada je prikaz problema i njihovog mogu}eg re{avanja koji se javljaju priproceni vrednosti novoosnovanih firmi sa ~ijim akcijama se ne trguje na berzi i kojesu u fazi zapo~injana svojih poslovnih aktivnosti. Veliki broj analiti~ara smatra da jegrubost procene vrednosti novoosnovanih firmi isuvi{e velika i da je, samim tim,nemogu}e izvr{iti procenu. Argumenti sadràni u ovom radu ukazuju na neophodnostprocene, bez obzira na oscilacije u procenjenoj vrednosti.

Klju~ne re~i: PROCENA VREDNOSTI; AKCIJE; NOVOOSNOVANE FIRME.

Summary

The purpose of this working paper is to provide a review of problems and their

possible solutions that are related to the valuation of start-up firms whose shares are

not traded publicly. Most of the analysts believe that valuing such firms is not possi-

ble due to the significant valuation error. Arguments included in this paper will show

that the valuation of start-up companies is necessary regardless of the great errors

that an analyst might have made.

Key words: VALUATION; SHARES; ATART-UP COMPANIES.

FINANSIJE


UVOD

Ovaj rad }e se fokusirati na prob-lem procene vrednosti novoosnovanihfirmi sa ~ijim akcijama se ne trguje naberzi i koje su u fazi zapo~injana svojihposlovnih aktivnosti. Veliki broj anali-ti~ara je mi{ljenja da procena vrednostitakvih firmi ne moè biti izvr{ena zbognepostojanja ranijih finansijskihizve{taja i poslovne aktivnosti koja bidala mogu}nost analize proizvoda iliusluga koje bi takve firme nudile. Ovajrad }e prikazati razli~ite stavove popitanju procene vrednosti novoosno-vanih firmi.

S jedne strane, izvr{iti procenunovoosnovane firme je teè negoizvr{iti procenu firme koja poslujenekoliko godina. Me|utim, osnovniprincipi procene firmi se za ova dvaslu~aja ne razlikuju. Vrednost novoos-novane firme je sada{nja vrednosto~ekivanog toka gotovine. U tomslu~aju, procena budu}eg toka gotovinepodrazumeva dobijanje informacijakoje nisu vezane samo za finansijskeizve{taje prethodnih obra~unskih perio-da i procenu vrednosti konkuretnihfirmi.

S druge strane, ~esta je pojava dafirma koja posluje oko jedne godine,beleì negativni finansijski rezultat kaoi zna~ajan rast. Tako|e je mogu}e dazbog jedinstvene prirode posla kojim sebavi, firma nema konkurenciju, {tododatno oteàva procenu njene vred-nosti. Po uzoru na literaturu, ovaj radprikazuje metodu koja se koristi utakvim slu~ajevima. Isto tako, prezen-

tovan je generalni okvir za procenuvrednosti firmi. Generalni okvir sadrìkorake koje treba pratiti u cilju pre-ciznije procene vrednosti.

Ve}ina analiti~ara smatra da je gru-bost procene isuvi{e velika i da je,samim tim, nemogu}e izvr{iti procenu.Argumenti koji slede prikaza}e da jeneophodno izvr{iti procenu, bez obzirana oscilacije u procenjenoj vrednosti.

1. VA@NOST POSEDOVANJAINFORMACIJA

1.1. Izvori informacija

Procena vrednosti preduze}apodrazumeva posedovanje informacijaiz tri izvora. To su:

– teku}i finansijski izve{taji firme,

– istorijski finansijski izve{taji,

– pregled poslovanja firmi kojepredstavljaju konkurenciju.

Analizom teku}ih finansijskihizve{taja kao {to su bilans stanja, bilansuspeha, izve{taj o tokovima gotovine,mogu}e je utvrditi rentabilnost investi-ranja ili iznos akumuliranog dobitkakoji je investiran u rast firme. Dodatno,analizom istih izve{taja mogu}e jedobiti bilo koji pokazatelj poslovanjakoji je neophodan za procenu vrednosti.

Istorijski podaci koji pokazuju,primera radi, ostvarenu stopu prinosana sopstvena sredstva ili prethodnetrì{ne cene akcija ukazuju na stopurasta te firme kao i rizik koji investiran-je u takvu firmu nosi. Tako|e jemogu}e utvrditi da li poslovanje firme

FINANSIJE

86

u sebi sadrì cikluse rasta, tj. padaposlovne aktivnosti u smislu pove}anjaili smanjenja prodaje.

S druge strane, pregled poslovanjakonkurentnih firmi prezentuje koliko jefirma ~ija se vrednost procenjuje boljaili lo{ija u odnosu na druge firme.Kori{}enjem takvog pregleda, sa~inja-vanje procene rizika, rasta i tokagotovine je olak{ano i moè kaoposledicu imati smanjenje gre{ke uproceni.

U praksi, dobijanje informacija izsva tri izvora je ~esto nemogu}e. Takona primer, u SAD, istorijski gledano,industrija automobila postoji ve} vi{eod 75 godina, ali na strani proizvo|a~a,postoje samo tri firme koje proizvodeameri~ka vozila (General Motors,Chrysler i Ford). Kao suprotnost ovomprimeru, firme poput Fitcha su u indus-triji visokih tehnologija koja postojisamo nekoliko godina. Me|utim, istafirma je u konkurenciji sa vi{e od 200firmi. Mogu}nost da se prose~ne vred-nosti pokazatelja poslovanja takvihfirmi dobiju sa lako}om kompenziranepostojanje istorijskih finansijskihizve{aja.

1.2. Te{ko}e dobijanja informacija unovim sektorima trì{nih ekonomija

U novim sektorima razvijenihtrì{nih ekonomija (sektor visoketehnologije) te{ko je prikupiti informa-cije, bilo zato {to firme postoje jednu ilidve godine ili zato {to njihovi teku}ifinansijski izve{taji ne prikazuju o~eki-

vani rast ukupnih sredstava, {to najvi{edoprinosi vrednosti jedne firme.1

Tako|e se de{ava da su takve firme prvete vrste i da posledi~no nemajukonkurenciju. O~igledno, procena vred-nosti takve firme je oteàna imaju}i uvidu nemogu}nost dobijanja informacijaiz gorenavedenih izvora. Obi~no, reak-cija investitora na postojanje takvihfirmi je nemanje akcija tih firmi u svomportfoliju, jer je po njihovom mi{ljenjunemogu}e proceniti vrednost takvefirme. Kao posledica takve situacije,postavlja se pitanje koji metodomogu}ava procenu vrednosti. U nas-tavku ovog rada, bi}e upotrebljen metodsada{nje vrednosti budu}eg tokagotovine. Imaju}i u vidu ~injenicu dave}ina firmi koje formiraju nove sektoretrì{nih ekonomija pribavljaju sopstvenikapital prodajom akcija vlasnicimarizi~nog kapitala (engl. VentureCapitalists), slede}i deo ovog radaukaza}e na gledi{ta vlasnika rizi~nogkapitala kao i metodu rizi~nog kapitala2.

2. PROCENA VREDNOSTIRIZI^NOG KAPITALA

Da bi se izvr{ila procena vrednostinovoosnovane firme, interesantno jevideti kako vlasnici rizi~nog kapitalaprocenjuju novoosnovanu firmu. Poredmetoda sada{nje vrednosti tokagotovine, vlasnici rizi~nog kapitalakoriste takozvanu metodu rizi~nog kap-itala. (Venture Capital Method).

FINANSIJE

87

1 Bartlett, A, J., Equity Finance: VentureCapital, Buyouts, Restructurings andReorganizations, New York: John Wiley& Sons, 1995.

2 Damodaran, A., Investment Valuation, JohnWiley & Sons, 2001, pp. 642 – 656.

2.1. Metod rizi~nog kapitala

Razumevanje metoda rizi~nogkapitala podrazumeva definisanjetakozvane izlazne vrednosti firme.Definicija i primer slede.

2.1.1. Izlazna vrednost firme

Metod rizi~nog kapitala uzima uobzir procenjenu vrednost neto dobitkaza odre|eni vremenski period. Istotako, pretpostavlja se da }e akcije firme~ija se procena vrednosti vr{i na krajuistog perioda biti emitovane i ponu|enetrì{tu kapitala putem javne ponude.Gledaju}i na sli~ne i konkurentne firme~ijim se akcijama ve} trguje na trì{tukapitala, mogu}e je izra~unati multip-likator neto dobitka.

M = Ec / Ep,

pri ~emu simboli imaju slede}ezna~enje:

M = multiplikator neto dobitka;

Ec = neto dobitak sli~ne firme sa ~ijimse akcijama trenutno trguje;

Ep = procena neto dobitka novoosno-vane firme u momentu emisijeakcija.

Multiplikator neto dobitka kao isam neto dobitak postoje}ih firmi sekoristi za procenu vrednosti novoosno-vane firme u momentu kada ona budeemitovala i ponudila svoje akcijeputem javnog plasmana. Ta vrednost sejo{ naziva i “izlazna” (Exit Value).

2.1.2. Primer

U ovom primeru }e metod procenerizi~nog kapitala biti upotrebljen zaprocenu vrednosti firme SkySoft kojaprodaje programska re{enja (software) ipostoji manje od godinu dana.3 Priproceni firme SkySoft pretpostavlja seda }e:

– SkySoft emitovati i javno ponu-diti svoje akcije za tri godine,

– procenjeni neto dobitak SkySoftaza tri godine }e biti 4 milionadinara,

– odnos trì{ne cene po akciji ineto dobitka po akciji ( Price

Earnings Ratio) sli~nih firmi }eu tom trenutku biti 25.

Posledi~no, procenjena izlaznavrednost firme InfoSky se izra~unavana slede}i na~in:

4.000.000 din. x 25 = 100.000.000 din.

U cilju dobijanja sada{nje vred-nosti, vlasnici rizi~nog kapitala diskon-tuju izlaznu vrednost ciljnom ili zahte-vanom kamatnom stopom (Required

Rate of Return) koja opravdava ulagan-je u tako rizi~an kapital. Logi~no je dazahtevana kamatna stopa uklju~uje pre-miju na rizik, {to podrazumeva da jezahtevana kamatna stopa uvek vi{a odtrì{ne kamatne stope (prose~ne cenekapitala). Usled toga, diskontna izlaznavrednost je sadràna u slede}oj for-muli:

FINANSIJE

88

3 Primer predstavlja sintezu analiziranogslu~aja iz knjige Damodaran, A., The darkside of valuation, Upper Saddle River, NJ:Prentice Hall, 2001.

Diskontna izlazna = izlazna vrednost /(1 + zahtevana kamatna stopa)n

vrednost

pri ~emu n ozna~ava broj godina domomenta emisije i javne ponude akcijanovoosnovane firme.

Primenjuju}i ovu formulu naprimeru firme SkySoft i pretpostavlja-ju}i da vlasnici rizi~nog kapitala zahte-vaju kamatnu stopu od 30%, diskontnaizlazna vrednost }e biti:

100.000.000 din. / 1,303 = 45.520.000 din.

2.1.3. Vrline i mane metoda rizi~nogkapitala

Kao {to je gore napomenuto, te{koje prikupiti informacije o firmama kojeposluju u novim sektorima trì{nihekonomija. êsto ne postoje istorijskipodaci, a ni konkurentne firme, bilozato {to firme postoje jednu ili dvegodine ili zato {to njihovi teku}i finan-sijski izve{taji ne prikazuju o~ekivanirast ukupnih sredstava, {to najvi{edoprinosi vrednosti jedne firme. Ili sede{ava da novoosnovana firma ostvaru-je negativan finansijski rezultat, tj.beleì neto gubitak. Procena vrednostitakve firme je oteàna imaju}i u vidunemogu}nost dobijanja informacija izgorenavedenih izvora. Ve}ina investito-ra smatra da je nemogu}e procenitivrednost jedne takve firme. U literaturise tada govori o takozvanoj mra~nojstrani procene4. Prednost metodarizi~nog kapitala je upravo to {to sekoristi u ovakvim situacijama.

Me|utim, metod rizi~nog kapitalase suo~ava sa problemom potcenjenihili precenjenih kompanija. Mogu}e jeda trì{te kapitala preceni vrednostfirme sa ~ijim akcijama se trguje, {to }evlasnike rizi~nog kapitala navesti nakrajnje pogre{ne zaklju~ke imaju}i uvidu ~injenicu da se trenutni, tj. setrì{ni neto dobitak konkurentnih firmikoristi za izra~unavanje multiplikatoraneto dobitka novoosnovane firme.5

Tako, na primer, u 2000. godini,pre po~etka recesije ameri~ke privrede,akcije manjih internet kompanija subile precenjene u velikoj meri. Vlasnicirizi~nog kapitala koji su vr{ili procenuvrednosti novoosnovanih internet kom-panija metodom rizi~nog kapitala su uistom periodu ra~unali da }e mo}i tefirme da prodaju po 80 puta ve}emiznosu u odnosu na njihove teku}eukupne prihode. U to vreme, nije seznalo da je ameri~ka ekonomija u fazistvaranja takozvanog visokoteh-nolo{kog balona (High-tech Buble) kojije nakon svog pucanja doveo do naglogpada vrednosti akcija firmi koje susa~injavale sektor visokih tehnologija.Recesija i negativna o~ekivanja su zaposledicu imali dalje smanjenje vred-nosti akcija gorenavedenog sektora.

FINANSIJE

89

4 Damodaran, A., Ibid. 1993.

5 Soon, A., “Real Options-Its Implications onVenture Capitalist’s Investment DecisionMaking Behaviour”, Annual InternationalConference on Real Options Theory MeetsPractice, Cyprus, jul 2002.

Procene rasta ukupnih prihoda kaoi rizika firmi koje pripadaju novim sek-torima mogu da zna~ajno odstupe odkasnije utvr|enih vrednosti {to jetako|e jedna od slabosti metoda rizi~-nog kapitala. Kao rezultat, obe}anja iprocene menad`menta ne ispunjavajuse u realnosti, {to dovodi do nezado-voljstva kod investitora.

3. GENERALNI OKVIR ZAPROCENU VREDNOSTI FIRME

êsto se de{ava da novoosnovanafirma ostvaruje negativan finansijskirezultat, tj. beleì neto gubitak. Tako|eje mogu}e da ista ta firma nema istori-jske finansijske izve{taje ili da natrì{tu ne postoje firme sa kojima jemogu}e vr{iti pore|enje. Postavlja sepitanje kako proceniti vrednost takvefirme. U ovom radu da}emo kratakprikaz generalnog okvira koji u sebisadrì niz koraka neophodnih za pro-cenu vrednosti bilo koje firme.6

Poseban akcenat }e biti na proceniposlovnog rezultata i va`nosti procene istabilizacije poslovnog rezultata.

3.1. Neophodni koraci

Procena vrednosti bilo koje firmeobuhvata niz koraka koje treba pre-duzeti. Tabela 1 sumira aktivnostineophodne za procenu vrednosti bilokoje firme.

Tabela 1

Korak Aktivnost

1. Analiza trenutne situacije

2. Procena rasta prihoda

3. Procena odrìvog poslovnog rezultata

4. Procena rizika i diskontnih stopa

5. Procena vrednosti firme

3.1.1. Analiza trenutne situacije

Analiza trenutne situacijepodrazumeva analizu teku}ih bilansastanja i uspeha, pri ~emu je od velikogzna~aja knjigovodstvena aùrnost.Gledati na ukupne prihode i netodobitak za prethodni obra~unski periodnije dovoljno. Potpuna slika trenutnogposlovanja firme se dobija ulaènjem upojedina~ne bilansne stavke skorijihtransakcija.

Ako pretpostavimo da je u tre-nutku ~itanja ovog rada datum 31. mart2002. i kao primer razmatramo firmuX koja je osnovana 1. januara 2001,mogu}e je da bilans uspeha firme X zaobra~unski period od 01. januara 2001.do 31. decembra 2001. pokazaje znat-no razli~ite ukupne prihode, netodobitak i broj emitovanih akcija uodnosu na 31. mart 2002. Posledi~no,aùrnost unosa podataka i va`nosttrenutne situacije u velikoj meri uti~una procenu vrednosti firme.

3.1.2. Procena rasta ukupnih prihoda

Novoosnovane firme obi~no ost-varuju male ukupne prihode, ali s drugestrane, realno je o~ekivati da }e ti pri-

FINANSIJE

90

6 Izvori: Damodaran, A., InvestmentValuation, John Wiley & Sons, 2001: Thedark side of valuation, Upper SaddleRiver, NJ: Prentice Hall, 2001.

hodi zabeleìti zna~ajan skok vrednostiu budu}nosti. Usled toga, procena rastaprihoda koristi se kao jedna od klju~nihinformacija za procenu vrednosti firme.

Postoje tri razli~ita na~ina da seutvrdi budu}i rast prihoda i to su:

- istorijska stopa rasta prihodasame firme; tako npr. firma kojaje beleìla rast prihod od 300%pre dve godine, pa onda rast pri-hoda od 200% u prethodnojgodini verovatno ne}e beleìtidalje uve}anje prihoda porastu}oj stopi, ve} }e se njeniprihodi uve}avati po opadaju}ojstopi.

- stopa rasta prihoda firmi kojepripadaju istom trì{tu; firmaX }e beleìti ve}u stopu rastaprihoda na trì{tu koje je urazvoju, za razliku od firme Ykoja posluje na stabilnom trì{tu.

- nemogu}nost ulaska novihfirmi na trì{te i konkurent-nost firme; da bi firma beleìlarast prihoda mora imatikonkurentan proizvod ili uslugu.S druge strane, stopa rasta }e sig-urno biti ve}a u situaciji kadaulazak novih firmi na trì{te jeoteàno (zbog, na primer, velikihfiksnih tro{kova).

3.1.3. Procena odrìve stope rasta

poslovnih prihoda

U po~etku, veliki broj novoosno-vanih firmi beleì gubitke. S drugestrane, jedna od klju~nih odrednica zabudu}u vrednost firme je o~ekivanje

poslovnog rezultata koji je u velikombroju slu~ajeva negativan. Ako firmabeleì nagli rast, relevantna procenaposlovnog prihoda }e se odnositi naperiod u kome firma stabilizuje svojustopu rasta. Logi~no je da ako firmanema konkurenciju, prognoziranjebudu}eg rasta i samim tim poslovnogrezultata je oteàno. U svakom slu~aju,slede}a dva koraka mogu da olak{ajuprocene vrednosti.

- Gledaju}i na poslovnu aktiv-nost koju firma obavlja,neophodno je razmotriti kon-kurenciju; ako firma SkySoftima konkurenciju, stopa rastaposlovnih prihoda firme SkySoft}e se vremenom pribliàvatistopi rasta poslovnih prihodanjenih konkurenata.

- Dodatno tuma~enje stavkibilansa uspeha; veliki brojnovoosnovanih firmi beleì neg-ativan poslovni rezultat zato {toim je tro{kovna strana realizacijeprodaje velika. S druge strane,ra~unovodstveni standardi ~estozahtevaju da se odre|enitro{kovi kapitala (engl. capital

costs) knjiè kao tro{kovi proda-je. Usled toga je neophodno u}iu detaljniju analizu bilansa uspe-ha i u cilju dobijanja realnerentabilnosti umanjiti poslovnerashode za iznos kapitalnihtro{kova. Primer kapitalnihtro{kova koji se knjiè kaoposlovni rashodi su tro{koviistraìvanja.

FINANSIJE

91

3.1.4. Procena rizika i diskontnih

stopa

β koeficijent dovodi u vezupromenu cene akcija firme sapromenom indeksa trì{ta. Izra~una-vanje β koeficijenta podrazumevadobijanje podataka vezanih za poslo-vanje firme u poslednjih nekoliko god-ina. Novoosnovane firme nemaju takvepodatke. Jedan od na~ina da se taj prob-lem re{i je uzimanje β koeficijentasli~nih firmi ~ijim se akcijama trgujeve} duè od dve godine. S druge strane,ako takve firme ne postoje, finansijskekarakteristike kao {to su fluktuacijaneto dobitka, ukupan iznos prihoda,karakteristike tokova gotovine i efekatleveragea se mogu koristiti kao para-metri za izra~unavanje rizika.

Ako firma ima dugoro~ni dug injene akcije se ne kotiraju na berzi,nemogu}e je izra~unati cenu dugo-ro~nog duga te firme. Va`no jenapomenuti da bez obzira na situaciju ukojoj se firma nalazi i te{ko}e koje seodnose na izra~unavanje cene duga iakcijskog kapitala, neophodno jeizvr{iti uvek nove procene cene pojedi-na~nih izvora finansiranja u skladu sanovonastalom finansijskom situacijom.

Empirijski, sa stabilizacijom stoperasta poslovnog prihoda, parametrineophodni za izra~unavanje rizika }e sepribliàvati parametrima rizika firmikoje posluju nekoliko godina.Posledi~no, β koeficijent }e se pribli-àvati vrednosti 1, a cena dugoro~nogduga i akcijskog kapitala }e biti sli~naceni dugoro~nog duga i akcijskog kap-itala firmi koje su davno osnovane.

3.1.5. Procena vrednosti firme

Pretpostavljaju}i da je izvr{enaanaliza trenutne situacije, kao i procenabudu}ih prihoda, stope rasta poslovnogrezultata, rizika i diskontnih stopa,analiti~ar moè zapo~eti sa procenomvrednosti novoosnovane firme. Postu-pak }e biti prikazan na slede}emprimeru.

Primer

Firma E-komerc nema istorijskefinansijske izve{taje koji bi sluìli zaprecizno izra~unavanje rizika. Gle-daju}i rizik sli~nih firmi koje predstav-ljaju konkurenciju, vrednost koeficijen-ta β firme E-komerc }e biti malo iznadnivoa rizika konkurentnih preduze}a,tj. ima}e vrednost od 2,17. Ukupan dugfirme E-komerc je 156.220 dinara.Racio duga (odnos ukupnog duga i sop-stvenog kapitala) se izra~unava uzima-ju}i u obzir trì{nu cenu akcija sli~nihfirmi. Procenjena vrednost sopstvenogkapitala firme E-komerc je 1.890.000dinara. Nerizi~na kamatna stopa je5,4%, a premija na rizik 4%. Posle-di~no,

Racio duga = 156.220 / 1.890.000 = 8,26 %

Cena akcijskog kapitala = 5,4% + + 2,17 x 4% = 14,06%

Razvijene trì{ne ekonomije vr{eprocenu cene dugoro~nog duga naosnovu rejtinga firmi. Jedan od kriteri-juma rejtinga je takozvani racio

FINANSIJE

92

pokrivenosti kamate (engl. interest cov-

erge ratio) koji se izra~unava na slede}ina~in:

Racio pokrivenosti kamate = poslovniprihodi / tro{kovi kamate

Racio pokrivenosti kamate firmeE-komerc iznosi 3,17. Posledi~no se i

formira rejting koji kao rezultat dajecenu dugoro~nog duga. Prakti~no,racio pokrivenosti kamate u velikojmeri uti~e na cenu dugoro~nog dugafirme E-komerc, {to u ovom slu~ajuzna~i da }e cena dugoro~nog duga biti8,90%. Gorenavedene vrednosti susumirane u Tabeli 2.

FINANSIJE

93

Tabela 2

Godina β Cena akci-jskog kapitala

Cenadugoro~nog

duga Racio duga Cena kapitala

1 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

2 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

3 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

4 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

5 2,17 14,06% 8,90% 7,63% 13,67%

6 1,97 13,29% 8,52% 8,51% 12,88%

7 1,78 12,52% 8,43% 8,72% 12,16%

8 1,59 11,74% 8,27% 9,09% 11,22%

9 1,39 10,97% 7,95% 9,82% 10,40%

10 1,20 10,20% 7,00% 12,00% 9,52%

Kao {to je prikazano u Tabeli 2,procenjuje se da }e se nakon petegodine kada firma bude u{la u fazusvoje zrelosti, nivo rizika smanjiti {to}e za posledicu imati smanjenje koefi-cijenta β do vrednosti 1,2. Cenadugoro~nog duga }e se smanjiti do

prose~ne cene dugoro~nog duga sekto-ra, tj. stopi od 7%, dok }e se racio dugauve}ati do 12%, {to je prosek sektora ukome firma E-komerc posluje.

Tokovi gotovine kao i sada{njavrednost tokova gotovine je prikazanau Tabeli 3.

FINANSIJE

94

Tabela 3

GodinaNeto tokgotovine

(u 000 din.)Cena kapitala

Kumulativnacena kapitala

Sada{nja vrednost

(u 000 din.)

1 - 510 13,67% 1,1367 -449

2 - 805 13,67% 1,2920 -623

3 970 13,67% 1,4686 -660

4 973 13,67% 1,6693 -583

5 - 694 13,67% 1,8975 -366

6 - 469 12,88% 2,1419 -219

7 - 147 12,16% 2,4024 -61

8 52 11,22% 2,6719 19

9 578 10,40% 2,9498 196

10 1.002 9,52% 3,2307 310

Zbir sada{nje vrednosti: -2.435

Kao {to je prikazano u Tabeli 3,neto tokovi gotovine variraju uzna~ajnoj meri. Razlog za oveoscilacije je neophodnost investiranja,koja za cilj ima uve}anje prodaje.Trenutno, E-komerc raspolaè sa249.000 din. Me|utim, bitno jenapomenuti da period od prvih desetgodina podrazumeva visoku i nestabil-nu stopu rasta. U jedanaestoj godini seo~ekuje stabilna i manja stopa rasta od5% godi{nje. Ako u jedanaestoj godinifirma ostvari pozitivan tok gotovine od1.058.000 din. vrednost firme na krajudesete godine }e biti:

= C11 / (cena kapitalaza stabilni period –

– stopa rasta za stabilni period)

= 1.058.000 / (0,0952 – 0,05) = = 23.404.000 din,

pri ~emu C11 ozna~ava tok gotovine ujedanaestoj godini.

Posledi~no, ukupna sredstva }evredeti:

- 2.435.000 + 23.404.000 / 3,2307 =4.809.000 din.

Iz priloènog se vidi da je vrednostfirme na kraju desete godine diskonto-vana faktorom 3,2307, {to je kumula-tivna cena kapitala. Usled toga,sada{nja vrednost firme E-komerc je:

Vrednost firme: 249.000 + 4.809.000= 5.097.000 din.

3.1.6. Faktori koji uti~u na vrednost

firme

Gledaju}i na firmu koja beleì netogubitak i visoku stopu rasta, postavljase pitanje koji faktori najvi{e uti~u navrednost takve firme. Generalnogledano, procena odrìvog i stabilnogposlovnog rezultata kao i rasta ukupnihprihoda najvi{e uti~u na ukupnu vred-nost bilo koje firme. U slu~aju novoos-novane firme, budu}a vrednost koja seodnosi na period stabilnog rasta iposlovnog rezultata ima veliki uticaj nasada{nju vrednost, jer investitor nekupuje akcije u cilju realizovanja divi-dende ve} ostvarivanja kapitalnedobiti.

Vrednost bilo koje firme jemogu}e definisati i kao zbir vrednostitrenutno raspoloìvih sredstava ibudu}e vrednosti firme koja se formiraza vreme i nakon zavr{etka nestabilnograsta, {to je prikazano u slede}oj for-muli:

Vrednost firme = ukupna sredstvatrenutna

+ vrednost potencijala rasta

Vrednost potencijala rasta je ugore-navedenom primeru reflektovanau ra~unici koji obuhvata periode nesta-bilnog i stabilnog rasta firme E-komerc.

3.2. Grubost procene

Generalni okvir za procenu vred-nosti firmi koji je prikazan u ovomradu, obi~no sluì kao vodi~, a ne kao

FINANSIJE

95

recept za preciznu procenu vrednostifirmi. Procena vrednosti novoosnovanefirme sa negativnim neto rezultatom,visokom stopom rasta i ograni~eniminformacijama uvek }e biti gruba.Jedan od na~ina da se grubost proceneizmeri je kroz prikazivanje rasponaprocenjenih vrednosti, {to }e nesumnji-vo pokazati zna~ajne oscilacije. Me|u-tim, postojanje grubosti procene nijeargument za neizvr{avanje procene.

Neizvesnost, tj. nepredvidivostbudu}ih doga|aja je glavni razlog zapostojanje grubosti procene. Na straniinvestitora koji èle da kupuju akcijenovoosnovanih firmi, neizvesnost jeneizbe`na. Usled toga, procena vred-nosti ima za cilj davanje pretpostavki imogu}ih rezultata koji nakon razmeneideja i mi{ljenja mogu biti izmenjeni.Iako je procena vrednosti firme nepre-cizna, ona defini{e doga|aje koji suneophodni da bi opravdali sada{njuvrednost. Posledi~no, investitori }eodlu~iti da li su pretpostavke prikazaneu proceni prihvatljive ili neprihvatljive,{to }e kao krajnji ishod imati eventual-nu kupovinu akcija.

ZAKLJUÂK

Procena vrednosti firme je uosnovi ista, bez obzira na vrstu firmekoja se analizira. Postoje tri grupe firmikod kojih procena vrednosti nailazi nate{ko}e. Prva grupa uklju~uje firmekoje beleè gubitke. Analiti~ari kojivr{e procenu takvih firmi moraju uzetiu obzir mogu}e doga|aje nakon kojihbi takva firma umesto negativnog neto

rezultata beleìla neto dobitak. Drugagrupa firmi kod kojih je te{ko izvr{itiprocenu vrednosti su mlade firme bezistorijskih finansijskih izve{taja. U tomslu~aju, posedovanje informacija kojese ti~u konkurencije moè kompenzi-rati nepostojanje istorijskih podataka.Tre}a grupa uklju~uje firme kod kojihje te{ko izvr{iti procenu vrednosti,zbog jedinstvenog poloàje firme natrì{tu, tj. nedostatka konkurencije iligrupe firmi sa kojima se moè vr{itipore|enje.

Nekada se de{ava da odre|enafirma sadrì sva tri problema procenevrednosti (neto gubitak, nepostojanjeistorijskih podataka, nedostatak konku-rencije). U tom slu~aju, izvr{iti procenuvrednosti firme je veoma kompleksno iposebni okviri procenjivanja se morajuprimenjivati.

Veliki broj analiti~ara zauzimastav da je izvr{iti procenu vrednostigorenavedenih grupa firmi nemogu}e.Po uzoru na literaturu, ovaj rad jeprikazao jedan od okvira procene vred-nosti novoosnovane firme koji ukazujeda je izvr{iti procenu jedne takve firmeipak mogu}e. Pitanje je da li je grubostprocene prihvatljiva za investitore.

Odgovor leì u ~injenici da posto-je pojedinci i kompanije koje investira-ju u novoosnovane firme. Dakle,investitori koji procenjuju i prihvatajurizik tako|e i prihvataju grubostprocene i bolje su pripremljeni zamogu}e fluktuacije u prodaji o~ekuju}iznatno uve}anje neto dobitka kao iskok vrednosti emitovanih akcija.

FINANSIJE

96

LITERATURA

11. Bartlett, J., Equity Finance: Venture

Capital, Buyouts, Restructurings and

Reorganizations. (New York: John Wiley& Sons), 1995.

12.Bruner, R.F., Eades, R.S. Harris, Best

Practices in Estimating the Cost of

Capital: Survey and Synthesis, FinancialPractice and Education, 1998.

13.Damodaran, A., Corporate Finance: the-

ory and practice, John Wiley & Sons,2001.

14.Damodaran, A., Investment Valuation,John Wiley & Sons, 2001.

15.Damodaran, A., The dark side of valua-

tion, Upper Saddle River, NJ: PrenticeHall, 2001.

16.Elton, E., Modern portfolio theories and

investment management, John Wiley &Sons, 1995.

17. Ivani{evi}, M. Krasulja, D., Poslovne

finansije, Ekonomski fakultet, Beograd,1999.

18.Rankovi} J., Upravljanje finansijama

preduze}a, Ekonomski fakultet, Beograd,1998.

19.Shapiro, A,. Modern Corporate Finance,Macmillan, 1989.

10.Soon, A., «Real Options- Its Implicationson Venture Capitalist’s InvestmentDecision Making Behaviour», Annual

International Conference on Real Options

Theory Meets Practice, Cyprus, jul 2002.11. Stickney, C.P. Financial statement analy-

sis, Forth Worth, TX: Dryden Press, 1993.

FINANSIJE

97

FINANSIJE

98

Rad primljen: 18.04.2004.UDK: 005.336.71

UDK: 336.71.078.3JEL: G 21

Stru~ni ~lanak

UPRAVLJANJE IMOVINOM IOBAVEZAMA BANKE

ASSET AND LIABILITY MANAGEMENT

IN BANKS

Mr Sa{a MUMINOVI]

JULON DD, Ljubljana

Rezime

Hirovitost promena na trì{tu, posebno u domenu deviznih kurseva i kamatnihstopa, primorale su banke – komercijalne, investicione i univerzalne da vr{e dnevnepromene u strukturi imovine i obaveza u cilju efikasnijeg upravljanja rizikom i pri-nosom. ALM (Asset and liability management ) je nastao kao koncept najsposobnijida odgovori izazovima nestabilnog trì{nog okruènja. Putem ALM konceptamenad`ment banke je u mogu}nosti da stvori fleksibilnu strukturu bilansa i da se nataj na~in lak{e prilagodi svakoj promeni na finansijskom trì{tu.

Klju~ne re~i: MENAD@MENT BANKE; DEVIZNI KURS; KAMATNA STOPA;STRUKTURA BILANSA; UPRAVLJANJE PRINOSOM; FINANSIJSKO TR@I[TE.

Summary

Whimsicality of the ghanges on the market, especially on field of exchange ratesand interest rates, forced banks – commercial, investment and universal, to make dailychanges in asset and liability structure with the aim of gaining profit. ALM arised asa concept which was the most capable to answer the chalenges of unstable marketenvironment. Through ALM concept bank's management is capable to create flexiblebalance sheet structure and to accomodate it easily on every changes on the financialmarket.

Key words: BANKS MANAGEMENT; EXCHANGE RATES; INTEREST RATES;

BALANCE SHEET; GAINING PROFIT; FINANCIAL MARKET.

Finansije • Godina LIX • Br. 1-6/2004

UVODBankarstvo pro{log veka je, pos-

matrano sa stanovi{ta njegove depozit-no-kreditne funkcije, pro{lo kroz neko-liko perioda koji su dali pe~at upravl-janju imovinom i obavezama banke.Prvi period, karakteristi~an za 40.godine pro{log veka u kome su bankesvoju pa`nju posvetile re{avanju prob-lema efikasne alokacije sredstava(Asset Management), zahvaljuju}i jef-tinim izvorima sredstava. [ezdesetihgodina, dominantan pristup u upravl-janju bilasom banke bio je upravljanjeobavezama (Liability Management),kao rezultat poskupljenja izvora sred-stava. Inflacija koja je obeleìla 70, kaoi visoke i promenjive kamatne stope,doveli su do toga da se pa`nja upravl-janja bilansom mora usmeriti na obestrane bilansa – i na aktivu i na pasivu.U to vreme razvija su i ALM koncept,koncept istovremenog i koordiniranogupravljanja imovinom i obavezama,koji svoju punu afirmaciju doìvljava80-ih godina, naro~ito kada dolazi doafirmacije integralnog upravljanjarizicima u banci.

S obzirom da se sa stanovi{tabankarske regulacije i poslovanja savrednosnim papirima u razvijenimtrì{nim privredama razlikuju dva tipabankarskih sistema (odnosno poslovnihbanaka1) potrebno je uvideti razlike ubilansima tih vrsta banaka ispecifi~nosti ALM koncepta za tebanke. To su:

– bankarski sistemi sa prvobitnompodelom na depozitne (komerci-jalne) (Commercial banks) iinvesticione (Investment banks)banke: Komercijalne banke supod striktnom kontrolom cen-tralne banke putem obaveznihrezervi i prudencione kontrole,ali im je s druge strane obez-be|ena likvidnost putem kreditaCB. Investicione banke su stavl-jene pod kontrolu specijalnihdràvnih agencija koje vr{esuperviziju kapitala u cilju {tove}e stabilnosti finansijskog sis-tema. Na taj na~in u slu~ajubankrotstva investicionog pro-jekta, solventnost komercijalnihbanaka ostaje netaknuta - nemaudara na monetarni sistem.Eklatantan primer za ovaj tipbankarskog sistema bile su SAD.Ukidanjem Glass-Steagallovogzakona iz 1933, koji je nalagaopodvojenost investicionog ikomercijalnog bankarstva, i uSAD je otvoren put stvaranjupotro{a~kog raja u kome se svefinansijske usluge dobijaju najednom mestu.

– univerzalni bankarski sistemi:[iroki asortiman finansijskihusluga smanjuje rizik finansijskepropasti izazvan gubitkom u bilokojoj vrsti usluga. Banke uJugoslaviji su organizovane kaouniverzalne banake, uz napome-nu da je bavljenje poslovimainvesticionog bankartva bilo vrloskromno.

FINANSIJE

99

1 Pod poslovnim bankama u ovom radu,podrazumevaju je sve banke izuzev cen-talne banke i ostalih finansijskih instituci-ja, bez obzira na udeo kapitala i depozita upasivi.

1. BILANS STANJA BANKE

Banka je finansijska institucija ~ijeglavne aktivnosti mogu biti grupisane uispunjavanju tri osnovna zadatka:izvr{avanje pla}anja, intermedijerstvoizme|u deponenata i traìlaca kredita ipruànje finansijskih usluga.

Mnogi komitenti banke zahtevajuispunjenje ovih zadataka istovremeno.Na primer, poslovni subjekti drè svojanov~ana sredstva na ra~unima kodbanaka, ista koriste za razna pla}anja,vr{e povla~enja sredstava i njihovo ula-ganje u vrednosne papire. Zato se moègovoriti o svojevrsnom bankarskomproizvodu, koji se ogleda u ukupnostiusluga koje pruàju poslovne banke.

Bilans banke2 je pregled njenihfinansijskih pozicija, tj. sredstava uaktivi i obaveza u pasivi, te kapitalakao posebnog oblika izvora sredstava.Osnovni smisao bilansa banaka jeomogu}avanje uvida u strukturu isu{tinu svakodnevnih a posebnova`nijih poslovnih operacija i poslovabanke. To se naro~ito odnosi naposlove mobilizacije depozita i odobra-vanje raznih vrsta kredita, po{to bilansu momentu sastavljanja pokazuje stan-je izvora i plasmana banke.

Za bilans banke je bitna ravnoteài ro~na uskla|enost. Uravnoteènimbilansom banke smatra se ako su ro~noi valutno izbalansirane vrednosti aktivei pasive. Ako banka prihodima pokriva

tro{kove, perfektno uravnoteèn bilansbanke zahteva da se likvidnim sredstvi-ma pokrije rizik neblagovremenogpla}anja. Ro~na uskla|enost bilansagarantuje pokrivanje rizika nelikvid-nosti. Valutna uskla|enost aktive ipasive garantuje pokrivanje valutnogrizika, usled promene valutnog kursa.Kona~no, solventnost banke se bi-lansno iskazuje preko deoni~kog kapi-tala i rezervi, ~ime se brani poslovnastabilnost sistema banke.

Bilans banke moè se predstavitislede}om jednostavnom jedna~inom3

S + L = D + T + C

gde je:

S = hartije od vrednosti (“securities”);

L = krediti (“loans”);

D = depoziti po vi|enju (“demanddeposits”);

T = oro~eni depoziti (“time deposits”) i

C = deoni~ki kapital (“capital”).

U Tabeli 1 i 2 prikazani su tipi~nibilansi komercijalnih banaka u SAD iinvesticionih banaka, da bi se uo~ilarazlika u bilansnim pozicijama:

Osnovni elementi aktive, kao {tose moè videti iz Tabele 1, su: gotov-ina, krediti, hartije od vrednosti i ostalaaktiva.

U gotovinu se ubrajaju: rezerve,nov~ani elementi u procesu naplate idepoziti kod drugih banaka. Rezerve

FINANSIJE

100

2 Kada se kaè samo bilans, uvek se misli nabilans stanja

3 ]ur~i}, U. (1995): Bankarski portfoliomenad`ment strategijsko upravljanjebankom, bilansom i portfolio rizicimabanke. Novi Sad, Grafi~ko izdava~ko pre-duze}e sa p.o., str. 89.

predstavljaju deo izdvojenog depozitana ra~unu kod centralne banke, kao ideo novca koji se drì u trezoru bankeza potrebe manjih gotovinskih isplata.Na rezerve se napla}a kamata. Nov~anielementi u procesu naplate se pojavlju-ju u slu~aju kada se kod banke izdaje~ek na teret ra~una koji se vodi koddruge banke. Depoziti kod drugih bana-ka su depoziti koje male banke drèkod velikih banaka za potrebe pruànjaraznih usluga (korespondentsko ban-karstvo). Hartije od vrednosti suzna~ajan deo imovine banke, odnosnonjen izvor prihoda. Dràvne hartije od

vrednosti su najlikvidnije. One se mogulako prodati i konvertovati u gotovinusa neznatnim tro{kovima. Iz tih razlogasu poznate kao sekundarna rezerva.Hartije od vrednosti lokalnih vlasti supogodne za banku jer napla}ena kama-ta ne podleè oporezivanju. Hartije odvrednosti lokalnih vlasti i ostali efektisu manje likvidni, a i rizi~niji su upogledu naplate, te je i prinos ve}i uodnosu na dràvne efekte. Kreditipredstavljaju glavni izvor prihodabanke, u vidu kamata. Bankarski plas-mani su oko 60% u obliku kredita i, poosnovu njih banke ostvaruju 80% pri-

FINANSIJE

101

Tabela 1: Bilans stanja komercijalne banke u SAD, mart 1996.

Izvor: Lloyd, B.T. (1997): Money, Banking, and Financial Markets. Boston: McGraw-Hill.p. 196.

Aktiva (plasmani)

% Pasiva

(izvori sredstava)%

Gotovinarezervenov~ani elementi uprocesu naplate idepoziti kod drugihbanaka

Kreditihipotekarnikomercijalnipotro{a~kiostali

Hartije od vrednostidràvnelokalnih vlasti iostali efekti

Ostala aktiva

5.41.5

3.9

61.726.017.011.77.0

23.918.4

5.5

9.0

DepozitiTransakcioniNetransakcioni

Zajmovi

Ostali izvori

Kapital banke

64.720.444.316.4

10.6

8.3

Ukupni plasmani: 100% Ukupni izvori: 100%

hoda u vidu kamate. U ostalu aktivuspada fizi~ki kapital kao {to su: zgrade,kompjuteri i ostala opreme.

Pasivu banke, kao drugu stranubilansa, ~ine: depoziti, zajmovi, ostaliizvori i kapital.

U depozite se ubrajaju transak-cioni i netransakcioni depoziti.Transakcioni depoziti su: ~ekovnira~uni, teku}i ra~uni, ìro-ra~uni i dr.Oni obuhvataju sve ra~une na ~iji seteret moè izdati ~ek. Transakcionidepoziti su plativi po vi|enju.Netransakcione depozite ~ine oro~enidepoziti ({tedni depoziti, oro~enidepoziti male i velike vrednosti).Karakteristi~no za njih je to {to nosekamatu i {to se ne mogu povu}i nazahtev vlasnika u svako vreme.

Banke pribavljaju izvore sredstavazaduìvanjem kod Centralne banke,drugih banaka i korporacija. Banketako|e uzimaju dnevne (“no}ne”) zaj-move na trì{tu novca.

U ostale izvore ubrajaju se: zaj-movi od mati~ne banke, zajmovni

aran`mani sa finansijskim korporacija-ma i dr.

Kapital banke je finalni elemetpasive bilansa banke. On je poznat kaoneto vrednost koje je jednaka razliciizme|u ukupne aktive i ukupnihobaveza. Kapital je donja granica doklemoè da opadne vrednost njeneimovine. Ispod te vrednosti banka ulaziu zonu nesolventnosti. Osnovne delovekapitala banke ~ine osnovni kapital –jezgro kapitala (akcijski kapital iobjavljene rezerve) i dopunski kapital(neobjavljene rezerve, revalorizacionerezerve, op{te rezerve za pokri}e gubit-ka po kreditima, hibridnih instrumena-ta dugovnog kapitala i subordiniranidug (do 50%). Najmanje 50% kapitalabanke treba da se sastoji od elemenataosnovnog kapitala – jezgra.

S obzirom na navedene razlikekomercijalnog i investicionog bankar-stva potrebno je navesti i razlike uimovinskim pozicijama u bilansimastanja komercijalnih i investicionihbanaka.

FINANSIJE

102

Tabela br. 2: Bilans stanja investicione banke

AKTIVA % PASIVA %

Novac 1.5 Pozajmljeni novac 53.4

Potraìvanja prema brokerima 12.6 Obaveze prema brokerima i dilerima 8.7

Potraìvanja od klijenata/partnera 9.6 Obaveze prema klijentima i partnerima 7.5

Duga pozicija u hartijama od vrednosti 73.0 Kratka pozicija u hartijama od

vrednosti 15.6

Ostalo 3.3 Ostale teku}e obaveze 6.6

Ukupne obaveze 91.8

Ukupni kapital 8.2

Ukupna uktiva 100.0 Ukupna pasiva 100.0

Izvor: Bergendahl, G. (1997): Global ALM in investment banking, u Gardener, E & Molyneux,P. (eds), Investment Banking - theory and practice, p.p. 365-377. London: EuromoneyBooks, p..368.

Karakteristike bilansa stanja inves-ticionih banaka ogledaju se u ve}emu~e{}u potraìvanja i obaveza ugov-orenih po fiksnim kamatnim stopama.Nadalje, svaka bilansna pozicija pokri-va veliki broj ugovora koji se veomarazlikuju u pogledu marè, tro{kova,dospe}a i dr. Ro~nost aktive bilansa jepo pravilu uvek ve}a od ro~nostipasivne strane bilansa.

Velika izloènost nekom odbankarskih rizika moè zna~ajno dapove}a uticaj svakog drugog od nave-denih bankarskih rizika, zbog njihovogsinergetskog dejstva. To dejstvo nastajeusled visoke isprepletenosti strukture ivrste imovine i obaveza banke. Ve}inapozicija i na strani aktive i na stranipasive izloèna je ve}em broju rizika,tako da promena bilo koje komponentevrednosti imovine ili obaveza dovodido poreme}aja ravnoteè strukturebilansa. Me|uzavisnost rizika i njihovuticaj na bilans banke moè se pred-

staviti u obliku matrice rizika, Tabela 3.

Bankarski menad`ment je kombi-nacija menad`menta usluga imenad`menta rizika i prinosa. Pla}anjasu vrsta bankarskih usluga kojave}inom nose prihod banci, ali nose iodre|eni rizik (korespondentni rizik).Bankarsko finansijsko intermedijerstvo(posredovanje) u ALM kontekstu seposmatra u ravnoteì izme|u prinosapo osnovu kamatne marè i kreditnihgubitaka. Finansijske usluge su manje-vi{e neriz~ne aktivnosti sa nezane-marivim prihodom, u vidu provizije,naravno u zavisnosti od obima poslo-vanja. Iako finansijsko intermedijerst-vo (odobravanje kredita na osnovuprikupljenih depozita) nije bezna~ajnoni za investicione banke, kod ovihbanaka ve}ina prihoda poti~e od nakna-da i provizija od: finansijskih saveto-vanja, trgovine, konsultantskih usluga,vanbilansnih aktivnosti, potpisivanjavrednosnih papira ....

FINANSIJE

103

Kreditni rizik

Rizik kamatne stope

Rizik deviznog kursa

Pozicioni rizik

Rizik zaraze

AKTIVA Gotovina i ekvivalenti ♦ Depoziti i HOV NBJ ♦ Krediti i plas.bankama ♦ ♦ ♦ ♦ Krediti i plas.komiten ♦ ♦ ♦ ♦ Plasmani u HOV ♦ ♦ ♦ ♦ PASIVA A'vista depoziti ♦ ♦ ♦ Ostali depoziti ♦ ♦ Krediti ♦ ♦ Obaveze za HOV ♦ ♦ ♦ VANBILANSNI INSTRUMENTI FINANSIRANjA

Preuzete obaveze ♦ ♦ ♦ Garancije ♦ ♦ ♦ Finansijski derivati ♦ ♦ ♦

Tabela br. 3: Matrica rizika u bankarskom poslovanju

Izvor: Beke-Trivunac, J, “Rizici u bankarskom poslovanju i solventnost banke”,Jugoslovensko bankarstvo 11-12/97, str. 27.

Menad`ment usluga u bankarstvusu moè okarakterisati kao prete`nokratkoro~na aktivnost banke, dok jemenad`ment rizika i prinosa tipi~nosrednjoro~nog i dugoro~nog karaktera.ALM je esencijalan u srednj0ro~nom

planiranju, iako je ve}i deo manage-ment aktivnosti, preko ALCO komiteta(Aset/Liability Management CommitteeKomitet za upravljanje aktivom ipasivom), posve}en kratkoro~nomupravljanju aktivom i pasivom banke.

FINANSIJE

104

Slika 1: Tri nivoa upravljanja imovinom i obavezama banke

Upravljanje imovinom Upravljanje obavezama Upravljanje kapitalom

2. nivo – specifi~ni Upravljanje rezervama Upravljanje rezervama na strani obaveza Upravljanje likvidno {}u Upravljanje zajmovima Upravljanje investicija Upravljanje dugoro ~nim obavezama Upravljanje zajmovima Upravljanje stalnom Upravljanje kapitalom imovinom

3. nivo – Bilans stanja kao osnova ra ~una dobitka i gubitka banke

Profit=Prihod – Troškovi kamata – Op{ti troškovi – Porezi Politike za ostvarivanje zadanih ciljeva banke: 1. Upravljanje rizikom kamatnih stopa 2. Kontrola uspe {nosti poslovanja 3. Upravljanje likvidno {}u 4. Upravljanje kapitalom 5. Upravljanje porezima 6. Upravljanje vanbilansnim aktivnostima

Izvor: Hunjak,Z. “Optimalizacija plasmana banke”, Ra~unovodstvo i financije 5/2000, str.88.

Funkcija upravljanja bilansombanke zadatak je ALCO-a, i predstavljajedan od najva`nijih delova ukupngbankarskog menad`menta Na slici br.1prikazano je upravljanje bilansom, natri nivoa. Op{ti, globalni pristup (1.nivo) zahteva razli~ite specifi~nefunkcije (2. nivo) da bi se ostvarilipojedina~ni ciljevi politike banke (3.nivo). Pri tome se uklju~uje upotrebainformacionog sistema, simulacijskihmodela i modela planiranja. Modelikoji se koriste pri re{avanju odre|enihproblema u upravljanju imovinom iobavezama banke mogu biti krajnjejednostavni, ali i vrlo sofisticirani kojisu zasnovani ve{ta~koj inteligenciji.Treba naglasiti da male banke praktiku-ju centralizovanu primenu ALM kon-cepta, bez ustrojavanja ALCO komite-ta.

2. PRIRODA ALM KONCEPTA

Efikasno upravljanje aktivom ipasivom u bankarstvu uklju~uje vi{erazli~itih aktivnosti: upravljanjetro{kovima i cenama usluga, prila-go|avanje rokova dospe}a, definisanjepolitike kamatnih stopa, upravljanjekreditima i dr. Generalno gledano,glavni cilj je kontrola kretanja razvojabilansnih pozicija aktive i pasive,uklju~uju}i i sve vanbilansne pozicije,u vremenu da bi se odràla zahtevanaprofitabilnost i upravljalo rizicima.Upravljanje aktivom i pasivom (ALMAsset and liability management), ilikako se u literaturi jo{ naziva

Upravljnaje bilansom banke (BSMBalance sheet management), moè seposmatrati kao proces gde je ukupnaimovina banke (plasmani i sredstava isve vanbilansne pozicije) kontrolisana injome se, simultano s tim, i upravlja.Na ovaj na~in ALM uklju~uje upravl-janje aktivom (problem alokacije plas-mana) i upravljanje pasivom (problemizbora sredstava).

ALM = upravljanje aktivom + upravljanje pasivom = (asset management) +

(liability management)

Zadatak kontrolinga veli~inebilansnih i vanbilansnih pozicija jekombinatorna aktivnost. Proces kombi-novanja u odre|enom vremenskomperiodu portfolija aktive (A1,A2,…An)i portrfolija pasive (P1,P2,..Pn).

Upravljanje aktivom doti~e mnogarazli~ita podru~ja kao {to su upravljan-je rezervama i izbor portfolio modela.Portfolio izbor uklju~uje direktnu kon-trolu imovine (odràvanje likvidnosti idugoro~no investiranje) i indirektnukontrolu (kontrola cena). Upravljanjepasivom uklju~uje oblasti kao {to sestvaranje odre|ene, èljene, strukturedepozita i kapitala.

ALM se moè posmatrati kaoistovremeno upravljanje aktivom ipasivom. Mnoge banke su u okvirura~unarskih sistema uspostavileodre|ene procedure u cilju efikasnogobavljanja ovog zadatka. ALM seuglavnom koristi za upravljanje rizici-ma, ali pove}ano je interesovanje me|u

FINANSIJE

105

bankarima za kori{}enje ALM-a zapobolj{anje upravljanja prinosom.

ALM je u bankarstvu tradicional-no fokusiran na proces intermedijerstvai nije naro~ito primenjivan kodpla}anja i usluga. To implicira da ALMisti~e u prvi plan Bilans rizika i da~esto ignori{e niè ocenjene operacije(pla}anja i usluge) i transakcioni rizik.Bilans rizika uklju~uje pretpostavku da}e vrednost imovine u aktivi (plas-mana) pasti, odnosno da }e vrednostsredstava u pasivi porasti izvan kont-role menad`menta banke.

Upravljanje aktivom i pasivom seusredoto~uje na ve}inu faktora kojeuklju~uje bilans rizika banke. Touklju~uje promene u:

– stopi inflacije (inflatorni rizik);

– kamatnim stopama (rizik kamat-ne stope);

– tra`nji za razli~itim proizvodima(trì{ni rizik, koji je povezan sarizikom likvidnosti i rizikomzaraze) i

– o~ekivanjima da krediti ne}e bitivra}eni (kredini rizik).

Bilans poslovne banke je izloènsvim navedenim rizicima u manjoj ilive}oj meri (Tabela 4). Klju~no u ALM-u je identifikovanje izloènost riziku irazvijanje strategije da se takvaizloènost odrì na nivou koji je uskladu sa zahtevima o adekvatnostikapitala i zahtevanim profitom.

Iako su i rizik i prinos, odnosnoupravljanje njima, u fokusu ALM-aneke banke ga koriste samo za upravl-janje rizikom. Takve banke nesprovode simultanu transformacijurizika na prihvatljiv nivo i stvarnoupravljanje resursima.

FINANSIJE

106

Tabela 4: Glavne karakteristike bilansa poslovne banke

Karkteristike Va`nostImplikacije na banku

Rizik Prinos

Malo fiksne ilifizi~ke aktive

Znatni iznosikratkoro~ne pasive

Znatni iznosi sredstava koji se odnose na kapitalbanke

Nizak stepenposlovnog leveridà

Zahtevi da banka bude likvidna

Visok stepen finansijskog lev-eridà

Smanjuje rizik

Smanjuje rizik

Pove}ava rizik

Smanjuje prinos

Smanjuje prinos

Pove}ava prinos

Izvor: ]ur~i}, U. (1995): Bankarski portfolio menad`ment strategijsko upravljanje bankom, bilan-som i portfolio rizicima banke. Novi Sad: Grafi~ko izdava~ko preduze}e sa p.o. str. 86.

3. PRIMENA ALM-a KODINVESTICIONOG I

KOMERCIJALNOGBANKARSTVA

Upravljanje aktivom i pasivomkod investicionih aktivnosti je mnogosloènije nego kod komercijalnog(depozitnog) bankarstva, jer su poslovidrugog vezani za poslove kreditnogintermedijerstva. Investiciona banka4

moè usmeriti svoju aktivnost naposlovanje sa hartijama od vrednosti isavetodavne aktivnosti, bez zauzimanjadirektne pozicije u uslovimazadràvanja aktivnih i pasivnih pozici-ja u bilansu na neki vremenski period.Investicione banke se okre}u ka korpo-racijama i bogatim pojedincima. Onedovode u vezu zajmotraìoce kojima jenovac potreban sa onima koji njimeraspolaù i koji su voljni da investiraju.Za razliku od komercijalnih banaka,investicione banke nemaju veliki brojmalih deponenata, umesto njih glavn-inu izvora ~ine depoziti po fiksnojkamati. Investiciono bankarstvo svojeposlovanje usmerava na investiranje uvrednosne papire i finansijski konsalt-ing. Pri tome naj~e{}e posluju kao prin-cipali i imaju relativno visok koefici-jent obrta. Ovaj vid poslovanja jekratkoro~an i vi{e likvidan, nego kodkod komercijalnog bankarstva, jer oneve}inu svojih odobrenih kreditazadràvaju do dospe}a. Kao rezultattoga javljaju se i razli~iti zahtevi oadekvatnosi kapitala i sistemimaupravljanja.

Savremena supervizija i internoupravljanje rizicima u bankarstvu praverazliku izme|u bankarske knjige uloga(banking book) i knjige trgovanja(trading book5). Knjiga uloga pokrivatradicionalne rizike komercijalogbankarstva kao {to su: rizik likvidnosti,kreditni rizik, devizni rizik i rizik zeml-je. Knjiga trgovanja pokriva rizike kojisu proiza{li iz aktivnosti investicionogbankarstva, tzv. rizici vezani za trì{te(rizici poravnanja, izvr{enja ugovora,isporuke i dr.)

Mnoge velike banke su u ciljuunapre|enja kontrole rizika kroz pri-menu ALM-a razvile i nove, na statisti-ci zasnovane, testove za merenje i vred-novanje nekih od mogu}ih rizika. Onise prvenstveno primenjuju na rizikedepozitno-kreditnih aktivnosti, ali jenajve}i napredak u~injen u merenjupozicionog rizika – rizika kod investi-ranja u hartije od vrednosti i derivata uknjizi trgovanja. Najva`niji i naj~e{}eprimenjivani je VaR Value at Risk,vrednost pod rizikom. On se moèdefinisati na dva na~ina kao maksimal-no mogu}i gubitak u okviru datogintervala pouzdanosti u toku likvida-cionog perioda, i kao iznos kapitala

FINANSIJE

107

4 Ili organizacioni deo univezralne poslovnebanke

5 Knjigu trgovanja (trgovinasku knjiga) ~inepozicije u finansijskim instrumentima irobi koja se drì sa namerom trgovanja iliradi hedginga drugih elemenata u knjizitrgovanja. Finansijski instrumenti morajuda budu bez restriktivnih klauzula u vezisa njihovom utrìvoš}u ili da su sposobniza potpunu zaštitu putem hedginga.Vukovi} D. “ Novi bazelski sporazum okapitalu: Uvodno objašnjenje”, Jugoslo-vensko bankarstvo 7/8-2001, str. 64.

koji bi banci bio potreban da apsorbujesvoje portfolio gubitke u skoro 100%slu~ajeva. Statisti~ki izraz vrednostipod rizikom za portfolio je prinos iliapsolutni gubitak u odnosu na nekiunapred definisani verovatni nivo,obi~no 5% ili manje. VaR se koristi zakontrolu i upravljanje rizicima, regula-torno usagla{avanje, planiranje ialokaciju kapitala, ocenu performansi iefikasni hedging.

4. SREDNJORO^NAKONTROLA BILANSA

Ve}ina banaka nastoji da na|eravnoteù izme|u visokog profita iniskog rizika, jer su ta dva zahtevadijametralno suprotna. Konfliktnostinteresa akcionara, deponenata i ostalihkomitenata banke koji se manifestujukao problem optimizacije zahteva zaprofitabilno{}u i likvidno{}u, prisutanje u svakoj transakciji banke. Svakapromena u bilansu moè se posmatratikao proces da se postignu ova dvabliska, ali suprotna cilja. Navedenikonflikt je u osnovi svih aktivnostivezanih za upravljanje aktivom banke.

Kontrola bilansa, sa vremenskogaspekta, moè biti posmatrana: kratko-ro~no, srednjoro~no i dugoro~no.Kratkoro~na kontrola je dnevna i urasponu do jednog meseca. U tom peri-odu fokusirano je planiranje likvidnos-ti. Srednjoro~no planiranje je za periodod jednog meseca do dve godine. Utom rasponu management banke sekoncentri{e na: upravljanje tro{kovimai cenama, rizik promene kamatne stope,

rizik deviznog kursa i na kreditni rizik.Dugoro~no se defini{e strategija u ciljuizbora trì{nih ciljnih grupa, grupaproizvoda, pozicija u bran{i, otvaranjafilijala i sl.

U prethodnoj analizi nagla{ena jesrednjoro~na kontrola bilansa. U tomkontekstu glavnu ulogu imaju aktivnos-ti u upravljanju rizikom kamatne stope.Rizik deviznog kursa je ~esto bliskopovezan sa rizikom kamatne stope zato{to je devizni kurs pod direktnim utica-jem razlike u kamatnim stopamaodnosnih zemalja. Sli~no tome, postojipovezanost izme|u kreditnog rizika irizika kamatne stope, jer je ve}inakreditnih rizika uslovljena uslovimarizika granica u kamatnim stopama.

Jedna od najve`nijih promena ukomercijalnom bankarstvu je u tretiran-ju rizika kamatne stope, odnosno pre-bacivanje ove aktivnosti u aktivnostiknjige trgovanja {to omogu}ava aktivnihedging.

Iz navedenog sledi zaklju~ak daALM u srednjoro~nom periodu trebaposmatrati, prvenstveno, kao upravl-janje rizikom kamatne stope. U tomkontekstu postoje tri aktivnosti kodkontrole bilansa. One se mogu pred-staviti kao:

– direktna kontrola - u smislupromene veli~ine (vrednosti)odgovaraju}e bilansne pozicije.Npr. sekjuritizacija je procesobjedinjavanja i prepakivanjakredita u vrednosne papire, kojise zatim prodaju kupcima nafinansijskim trì{tima. Ve}eu~e{}e hartija od vrednosti u

FINANSIJE

108

bilansu banaka je jedan odna~ina da se pobolj{a bilansnastruktura i uspostavi zadovol-javaju}a relacija izme|u prihoda,tro{kova i rizika, u uslovimavisoke zaduènosti i prenapreg-nutih bilansa banaka. Cilj kredi-tora je da ostvare bolju strukturuplasmana i pove}aju stepenlikvidnosti kroz sekjuritizacijusvog bilansa. I debitori ovimputem pobolj{avaju strukturusvojih izvora finansiranja, sman-juju pritisak zaduènosti iuspostavljaju bolji odnos izme|uprihoda i tro{kova;

– indirektna kontrola - u smislupromene cena i limita za komi-tente6 i

– hedging - koriste}i finansijskederivate zauzeti poziciju i na tajna~in za{tititi aktivne i pasivnebilansne pozicije od promenekamatnih stopa. Niski transak-cioni tro{kovi mnogih derivatapostiù frekventnija rebalansir-anja portfolija, nego {to je to bilomogu}e u pro{losti. Upotrebaopcija je superiorna alternativa uodnosu na kontinuirano rebalan-siranje pozicija sa aktivomsimetri~ne strukture prinosa.

Opcija je ugovor po kome kupacima pravo, ali ne i obavezu, da kupi iliproda odre|enu koli~inu akcija, indek-sa na akcije, obveznica, indeksa naobveznice, robe, valute ili fju~ers ugov-ora po strajk ceni na dan isteka ugov-orenog roka, ili pre tog roka.Raznovrsnost opcija je proizvodu~esnika na trì{tu i njihovih potreba zaza{titom od rizika i spekulacija. Fju~ersugovori su standardizovani terminskiugovori kojima se trguje na organizo-vanoj berzi, pod uslovima i jasnoodre|enim pravilima berze. Ovi ugov-ori predstavljaju usavr{enu formu for-vard ugovora. Neke od naj~e{}e pri-menjivanih strategija prikazujegrafikon br. 1. Strategije koje investi-torima stoje na raspolaganju suslede}e7:

– Kupovina kupovne opcije (Calloption) za slu~aj da }e cenaporasti preko ugovorene cene, toje Long call strategija;

– Prodaja prodajne opcije (Putoption) za slu~aj umerenog rastacena to je Short put strategija;

– Kupovina prodajne opcije zaslu~aj pada cena, naziva se Long

put strategija;

– Prodaja kupovne opcije za slu~ajstabilnosti cena ili umerenogpada to je Short put strategija;

– Kupovina fju~ersa i prodajneopcije za slu~aj rasta cena. U

FINANSIJE

109

6 Pored pridràvanja odredbi o velikom inajve}em mogu}em kreditu koje supropisane zakonom, banka samostalnopostavlja limite za svakog komitenta poje-dina~no. U pogledu cena moraju se pošti-vati okviri propisani od strane centralnebanke, ali je uvek mogu}a njihova korek-cija kroz dodatne provizije i naknade.

7 Navedenim strategijama lista se ne iscrplju-je, jer su mogu}e broj kombinacije deriva-ta uklju~uju}i i derivate na derivate .

slu~aju pada cena gubitak nafju~ersu nadoknadi}e se relizaci-jom opcije;

– Kupovina kupovne opcije i pro-daja kupovne opcije za slu~ajrasta cena. Maksimalni gubitakje razlika pla}ene i napla}enepremije. To je Spread strategija,koja je ujedno i naj~e{}e primen-jivana kombinovana strategija.Osnovni princip je u kombinaci-ji samo kupovnih opcija (ilisamo prodajnih opcija), pri ~emuse jedna opcija kupuje a drugaistovremeno prodaje. Kao podvar-ijante ove strategije postojeHorizontalni spred (opcije imajurali~ite rokove dospe}a),Vertikalni spred (opcije imajurazli~ite cene izvr{enja) iDijagonalni spred (opcije imajurazli~ite i cene i rokove izvr{enja);

– Prodaja fju~ersa i kupovinakupovne opcije za slu~aj padacena. U ovom slu~aju kupovinaopcije umanjuje o~ekivanu dobit,ali ograni~ava potencijalnigubitak;

– Kupovina prodajne opcije i proda-ja prodajne opcije za slu~aj padacena; Spred strategija;

– Prodaja kupovne opcije i kupov-ina kupovne opcije za slu~aj padacena;

– Prodaja kupovne opcije i prodajaprodajne opcije za te{ko pred-vidljivo kretanje cena, investitorse odlu~uje za otvaranje suprotnihpozicija. To je Straddle strategija

koja se sastoji u istovremenojkupovini ili prodaji kupovne i pro-dajne opcije, sa istim rokovimadospe}a, istim cenama izvr{enjaopcije na iste finansijske instru-mente. Ukoliko se radi orazli~itim cenama izvr{enja ondase ta strategija naziva: Strangle

strategija;

– Kupovina fju~ersa i prodaja dvekupovne opcije za slu~ajneizvesnog i rasta i pada cena - zastabilne trì{ne uslove;

– Kupovina kupovne i kupovinaprodajne opcije za slu~aj naglihpromena na trì{tu - Straddle

strategija;

– Kupovina kupovne opcije i proda-ja dve kupovne opcije za slu~ajstabilnog trì{ta uz mogu}e manjepromene cena.

Kamatne opcije kojima se trguje navanberzanskom trì{tu nazivaju se caps

(call opcija na kamatne stope), floors

(put opcija na kamatne stope) i collars

(istovremena kupovina caps i prodajafloors)8.

Za jednu banku ne predstavlja prob-lem da odredi izbor navedene triaktivnosti. Efikasna primena kontrolepodrazumeva da se navedene triaktivnosti u onoj kombinaciji kojapomaè da se smanji rizik i pove}a pri-nos.

FINANSIJE

110

8 Podstrategije na vanberzanskom trìštu suizme|u ostalih i: Synthetische LongPosition, O-Cost-Collar, O-Cost-step-down-Collar, Participacioni Collar,Compound Option i dr.

Eliminisanje rizika nastalog uaktivi banke mogu}e je jedino formi-ranjem rezervi, po osnovu ostvarenekamatne marè, odnosno drugih priho-da banke9. Koncept ALM se moè pri-menjivati uobliku ofanzivnedefanzivne taktike. Defanzivni pristupzna~i opredeljenje banke da minimizirasvoju izloènost rizicima na taj na~in{to }e izvr{iti pokri}e rizika trì{nimtransakcijama. Ofanzivni pristup ide upravcu anticipiranja promena kretanjakamatnih stopa i deviznog kursa.

ZAKLJUÂK

Ulazak inostranih banaka na na{etrì{te intenzivirao je konkurenciju u

bankarskom sektoru. Nakon dugogo-di{nje izolacije i bavljenja raznimposlovima u cilju preìvljavanja, predna{e banke se ponovo postavljaju tradi-cionalni zahtevi u pogledu profitabil-nosti, sigurnosti i likvidnosti. Tako|e, uprvi plan dolazi i upravljanje rizicima.Ciljevi i zadaci koji se postavljaju preddoma}e banke nimalo se ne razlikujuod onih koji se postavljaju bankama uinostranstvu. Razlika je samo u instru-mentariju koji doma}im bankama stojina raspolaganju za izvr{enje ciljeva. Uovom radu hedging tehnike su nave-dene kao instrumenti za najefikasnijibankarski management. Me|utim, onisu na na{em trì{tu jo{ uvek vi{e pred-met teoretskih razmatranja, a manjeprakse. Stoga, bankama preostaju

FINANSIJE

111

9 Investicione banke rezerve ostvaruju na teret naknada i provizija jer te vrste prihoda domini-raju u njenom poslovanju.

Grafikon br. 1: Naj~e{}e hedging strategije

prinos index Long put -spred 25% Long put Collar -25% -25% promena indeksa 25%

Izvor: Hill.M.J.&Tsu.E.M.Equity Derivatives Strategies and Risk Managament. u Zask, E.eds.(2000): Global Investment Risk Management. New York: McGraw-Hill.p.185.

direktna i indirektna kontrola, ali i oneu redukovanom obliku zbog nemogu}-nosti sekjuritizacije imovine.

Pravovremeno upoznavanje sasavremenim pristupima u bankarstvu,finansijskim derivatima i finansijamauop{te, stvara pretpostavku za uspe{noposlovanje u bliskoj budu}nosti.Upravljanje kamatnim i deviznimrizicima tada }e postati imperativ prof-itabilnog poslovanja svake ozbiljnebanke.

LITERATURA

1. Gardner, E & Molyneux, P. (eds),(1997): Investment Banking - theoryand practice, London: EuromoneyBooks.

2. Altaras, G. i dr. (1996): Terminskotrgovanje, Beograd: Beogradskaberza.

3. ]ur~i}, U. (1995): Bankarski portfoliomenad`ment strategijsko upravljanjebankom, bilansom i portfolio rizicimabanke, Novi Sad: Grafi~ko izdava~kopreduze}e sa p.o.

4. Vunjak, N. (1999): Finansijskimenad`ment - bankarski menad`ment,Subotica: Ekonomski fakultet.

5. Krsti}, S. eds.(1994): [ta su opcije?Beograd: Beogradska berza.

6. Lloyd, B.T. (1997): Money, Banking,and Financial Markets, Boston:McGraw-Hill.

7. Zask, E.eds.(2000): Global InvestmentRisk Management, New York:McGraw-Hill.

8. Vunjak, N. “Karakteristike bankars-kog portfelja i upravljanje rizicima ubanci”, Anali Ekonomskog fakulteta,Subotica, broj 5, 2000.

9. Muminovi}, S. Upravljanje bankar-skim rizicima, Magistarska teza,Ekonomski fakultet u Subotici, sep-tembar 1999.

10. Muminovi}, S.”ALM koncept –Savremeni pristup u upravljanjubankarskim rizicima”, Poslovna poli-tika 12/2000.

11. Hunjak, Z. ”Optimalizacija plasmanabanke”, Ra~unovodstvo i financije5/2000.

12. Beke-Trivunac, J. “Rizici ubankarskom poslovanju i solventnostbanke”, Jugoslovensko bankarstvo 11-12/97.

13. Vukovi}, D. “Novi bazelski sporazumo kapitalu: Uvodno obja{njenje”,Jugoslovensko bankarstvo 7/8-2001.

FINANSIJE

112

FINANSIJE

113

Rad primljen: 17.06.2004.UDK: 341.384

JEL:H56 Pregledni ~lanak

RATNE REPARACIJE U PRO[LOSTI –OBRAÛN I NAPLATA

WAR REPARATIONS IN THE PAST – SETTLE-

MENT AND PAYMENT

Prof. dr Veroljub DUGALI]Ekonomski fakultet, Kragujevac

RezimePosle vazdu{nih napada na Srbiju od 24. marta do 9. juna 1999. godine, u javnosti su

se pojavili zahtevi za pokretanje tu`be protiv NATO alijanse radi naplate ratne {tete. [tetase procenjivala u rasponu od nekoliko milijardi do nekoliko stotina milijardi dolara i u timrasponima su utvr|ivani i zahtevi za pla}anje ratne {tete.

Pitanje ratne {tete je ponovo aktuelizovano nedavno zbog zahteva BiH i Hrvatskekoje su pokrenule sudske postupke kod Me|unarodnog suda u Hagu protiv SRJ zbog rat-nih zlo~ina i naplate {tete. I u ovim slu~ajevima u pitanju su ogromni iznosi.

Podse}anje na iskustva iz pro{losti moè nam pomo}i da shvatimo kakve su realne{anse da se naplati ratna {teta od NATO-a, odnosno kakva je opasnost zbog eventualnogpla}anja BiH i Hrvatskoj po sli~nim zahtevima.

Klju~ne re~i: RATNE REPARACIJE; NAPLATA RATNE [TETE; PROCENA [TETE; SUD-SKI POSTUPCI.

Summary

After air strikes on Serbia from March 24 till June 9, 1999 there were demands inpublic for bringing charges against NATO for the war damage to be payed. The damagewas estimated in the range from several billion USD to hunderds of billions. Accordinglywere demands for war damage payment.

The war damage issue has been recently actualized because Croatia and Bosnia andHerzegovina have started court procedure at International Court in Hague against FRYbecause of the war crimes and the war damage payment. Their claims are enormous.

Reminding of past experience may be useful to understand the real chances of ourcountry concerning NATO war damage payment and to realize the possible danger ofCroatia and Bosnia and Herzegovina claims.

Key words: WAR REPARATIONS; WAR DEMAGE PAYING; DEMAGE ESTIMATED;COURT PROCEDURE.


1. NAPLATA RATNE [TETE UPRO[LOSTI

Ratne reparacije su pla}anja,davanja i ~injenja koje zemljeporaèneu ratu, naj~e{}e prinudno,ispla}uju pobednicima. Savremenome|unarodno pravo pod pojmom"reparacija" podrazumeva ratnu od{tetuusled kr{enja me|unarodnog prava, tj.me|unarodnih delikata po zahtevuo{te}ene dràve drugoj dràvi koja jekriva za ratnu {tetu.1

U pro{losti su kori{}eni razli~itinazivi za ono {to se danas podrazume-va pod pojmom reparacija: “ratnaod{teta”, “obe{te}enje”, “nadoknada za{tetu pri~injenu u ratu”... U me|unaro-dnim odnosima, reparacije postoje odzavr{etka Prvog svetskog rata. Tada susaveznici poku{ali da Versajskim ugov-orom naplate od Nema~ke {to ve}iiznos ratne {tete pri~injene u ~etvoro-godi{njem ratu.

Prema sa~uvanim spisima, naplataratne {tete je ustanovljena jo{ u dalekojpro{losti. Smatra se da je pravo naplateratne {tete postojalo kao obi~ajno pravopre nove ere. êsto se kao ilustracijaovakvog stava navodi primer ratne{tete koju je Kartagina platila Rimu,202 godine pre nove ere, u iznosu od10.000 talanata, u roku od 10 godina.2

Tokom srednjeg veka, nastavljenaje praksa naplate ratne {tete koju suzemlje pobednice nametale pobe|enojstrani. Osnovne karakteristike ratneod{tete iz ovog vremena mogle bi seizraziti na slede}i na~in:

1. Nije postojala jedinstvena prak-sa u pogledu ratne od{tete niti suuspostavljena me|unarodni principi uovoj oblasti - u svakom pojedina~nomslu~aju pobednici su nametali svojezahteve pobe|enoj strani. Naj~e{}e,zahtevi su se odnosili na preuzimanjeteritorije ili eksploataciju strane koja jeizgubila rat. Zato su se granice ~estomenjale.

2. Naplata ratne od{tete unov~anom obliku se retko primenjivalai imala je manji relativni zna~aj nego ukasnijem vremenu. To je savimrazumljivo ako se ima u vidu da je utom periodu funkcionisao novac kovanod plemenitih metala, srebra i zlata, paje prikupljanje i preno{enje velikihnov~anih iznosa bilo oteàno i retko seprimenjivalo.

Kasnije, sa razvojem me|unarodnetrgovine i saobra}aja, krajem XVIII i uXIX veku, naplata ratne {tete unov~anom obliku dobija sve ve}izna~aj. Brojni su primeri koji topotvr|uju:

– na osnovu Ha{kog ugovora iz1795. godine, ujedinjeneholandske provincije bile sudu`ne da plate Francuskoj 100miliona florina na imeobe{te}enja i ratnih tro{kova;

– Portugalija je, na osnovu ugovo-ra iz Badahosa 1797. i Madrida1801. godina, preuzela obavezuda plati Francuskoj 20 milionaturinskih livara, u novcu i robi;

– ugovorima u Austerlicu i [en-brunu iz 1805. i 1809, nema~kimdràvama su nametnuta visokapla}anja u korist Francuske;

FINANSIJE

114

1 Videti: Smilja Avramov i Milenko Kre}a,Me|unarodno javno pravo, Zavod zaud`benike i nastavna sredstva, Beograd, 1993.

2 Borko Nikolajevi}: Reparacije, VeselinMasleša, Sarajevo, 1956, str. 17.

– Kina je 1842. godine bila du`nada plati Velikoj Britaniji 21 mil-ion dolara;

– Maroko je bio prinu|en, poslesklapanja mira u Tetuanu 1860.godine, da plati [panijiobe{te}enje od 20 miliona pjas-tara.3

Od kraja XVIII do zavr{etka XIXveka, zabeleèno je vi{e od 30 ovakvihprimera.

2. RATNA KONTRIBUCIJA

Kao i naplata ratne {tete, i ratnakontribucija je institucija koja imakorene u dalekoj pro{losti. U skladu saprincipima pravednih ratova, pobednicisu zahtevali od okupirane neprijateljskestrane da u{estvuje u odràvanju njenihvojnih snaga, odnosno u finansiranjunjenih ratnih tro{kova. Pobedni~kastrana je koristila privilegiju pobedni-ka, a pripadnici okupirane teritorije subili za{ti}eni od eventualne plja~ke ilizaplene imovine. Tako je ratna kon-ribucija tretirana kao ugovorni odnosizme|u dràva okupatora i podanikaokupirane teritorije, zaklju~en zavreme trajanja rata.

Me|unarodni obi~aj ratne kon-tribucije je kodifikovan Ha{kim kon-vencijama iz 1899. i 1907. godine. Naosnovu ovih dokumenata, dràva-oku-pator je ovla{}ena da zahteva kontribu-cije od okupirane teritorije za svojevojne potrebe ili za potrebe adminis-tracije te teritorije.

Prema tome, kontribucija je merakoju sprovodi okupator a to zna~i da seprimenjuje za vreme trajanja rata.Kontribucije su nametane radiobezbe|ivanja potreba pobedni~kevojske. Zato kontribucije, po pravilu,

nisu realizovane u nov~anom oblikuve} su ostvarivane u materijalnimdobrima, kao {to su hrana, ode}a,razli}iti materijali i sl.

Dràve koje su pobe|ivale u rat-nim sukobima, nametale su visoke kon-tribucije pobe|enim neprijateljima.Kao i kod reparacija, krajem XVIII itokom XIX veka zabeleèni su brojniprimeri kontribucija:

– na osnovu primirja u Plesansu1796. godine, vojvoda od Parmeje bio prinu|en da prihvati kon-tribuciju u korist Francuske uiznosu od dva miliona livara, napredaju 700 konja francuskojvojsci i 20 umetni~kih slika, kaoi na druga davanja;

– prema ugovoru iz Pariza 1796godine, Sicilija je bila du`na daisporu~i Francuskoj vrednost od8 miliona turinskih livara unamirnicama;

– po konvenciji o primirju iz 1796godine, papa je bio duàn dapreda Francuskoj 100 raznihumetni~kih slika, bista, vaza ilistatua i pet stotina rukopisa, anaredne godine papi je nametnu-ta i kontribucija od 15 milionaturinskih livara, plativih unovcu, dijamantima ili drugimvrednostima.4

Formalna razlika izme|u reparaci-ja i kontribucija je u tome {to su kon-tribucije napla}ivane za vreme trajanjaratnih operacija, dok su reparacije insti-tucija posleratnih odnosa i utvr|uju seugovorom o miru. Odnosno, kontribu-cija se primenjuje izme|u zemalja kojesu u ratu a reparacije se odre|uju kodzemalja koje su zavr{ile rat.

FINANSIJE

115

4 Borko Nikolajevi}: Reparacije, str. 23-24.3 Borko Nikolajevi}: Reparacije, str. 26.

3. RATNA [TETA IREPARACIJE U PRVOM

SVETSKOM RATU

Posle zavr{etka Prvog svetskograta, zaklju~eni su mirovni ugovori saNema~kom (Versaj, 1919), Austrijom(Sen @ermen, 1919) i Ma|arskom(Trijanon, 1920). U mirovnim ugov-orima je ustanovljeno formiranjeReparacione komisije koja je imalazadatak da utvrdi iznos reparacija i dase stara o njihovom izvr{enju.Reparacionu komisiju su ~inili pred-stavnici SAD, Velike Britanije,Francuske, Italije, Japana, Belgije iKraljevine Srba, Hrvata i Slovenaca.

Zaklju~no sa 12. februarom 1921.godine, Reparacionoj komisiji su pri-javljeni od{tetni zahtevi premaslede}em pregledu:

Ukupna potraìvanja prijavljenaReparacionoj komisiji iznosila su 269milijardi zlatnih maraka.

Prema sporazumu iz Pariza od 24.januara 1921. godine, priznate sureparacije u iznosu od 132 milijardezlatnih maraka, od ~ega je na Nema~kuotpadalo 126,3 milijarde zlatnih mara-ka a ostatak se odnosio na reparacijeAustrije, Bugarske i Ma|arske. Odnema~kih reparacija, Francuska je tre-balo da dobije 52%, Engleska 22%,Italija 10%, Belgija 8% + 5,6 milijardifiksnog iznosa a Srbija 5%, dok je pre-ostalih 3% trebalo da pripadne Japanu,Portugaliji, Gr~koj i Rumuniji.

Nema~ke reparacije su podeljenena 42 godi{nja anuiteta, koji su progre-sivno rasli od dve do {est milijrdi zlat-nih maraka, uz davanje 12% godi{njegnema~kog izvoza.

FINANSIJE

116

Reparaciona potraìvanja na dan 12. II 1921.

Dràva Iznos potraìvanja

Francuska 218.541 miliona franaka

Velika Britanija 2.543 miliona funti sterlinga + 7.598 miliona franaka

Italija 33.087 mil. lira + 37.926 mil. franaka + 126 mil. funti sterl.

Belgija 34.155 miliona belg. franaka + 2.375 miliona franc. franaka

Japan 833 miliona jena

Srbija 8.496 miliona dinara

Rumunija 31.099 miliona zlatnih franaka

Portugalija 1.944.000 kontosa

Poljska 21.913 miliona zlatnih franaka + 500 zlatnih maraka

Gr~ka 4.993 miliona zlatnih franaka

êhoslova~ka 7.612 miliona franaka + 7.063 miliona kruna

Izvor: Report of the Agent General for Reparation Payments, Berlin, 1926,

Po{to Nema~ka nije pla}alautvr|ene reparacije, 5. maja 1921.godine je potpisan sporazum uLondonu i utvr|eni su novi godi{njianuiteti, koji su obuhvatali fiksni iznosod dve milijarde zlatnih maraka i 26%nema~kog izvoza. Ali, ni ovaj plan nijerealizovan pa je organizovana novakonferencija u Parizu, 24. januara1923. godine. Nema~ka je dobila mora-torijum od ~etiri godine, ra~unaju}ivreme od Versajskog mira, a zatim jeobavezana da pla}a anuitete.

Ni posle toga, Nema~ka nije moglada uredno otpla}uje reparacije - u prvihnekoliko posleratnih godina, platila jesamo neznatan iznos i to u naturi. Zatoje 1924. godine formirana komisijastru~njaka kojom je rukovodioameri~ki bankar Doz (Charles GatesDawes), radi kona~nog utvr|ivanjauslova za pla}anje ratne {tete koju jeNema~ka po~inila u Prvom svetskomratu. Komisija je predloìla daNema~ka pla}a reparacije u zavisnostiod mogu}nosti. Predvi|eno je daNema~ka ima 1) uravnoteèn budèt,2) aktivan platni bilans i 3) stabilnuvalutu. Ako se ima u vidu tada{njaekonomska situacija u Nema~koj, lakose moè zaklju~iti da Nema~ka nijeispunjavala navedene uslove i reparaci-je nisu pla}ane.

Osnovni zadatak Dozovog komite-ta sastojao se u pronalaènju mogu}-nosti za uravnoteènje nema~kogbudèta i stabilizaciju marke. Komitetje reducirao nema~ki reparacioni dugsa 126,3 na 42 milijarde zlatnih mara-

ka.5 Istovremeno, osnovana je posred-ni~ka ustanova pod nazivom Agent zame|unarodna pla}anja (Agent Generalfor Reparation Payments). Nema~ka jeupla}ivala odgovaraju}e iznose u razn-im valutama na ra~un Agenta a zatim jevr{en transfer upla}enih vrednosti.Tako je Agent za me|unarodnapla}anja postala prva institucija koja seorganizovano bavila me|unarodnimtransferom sredstava pla}anja.6

Dozov plan je primenjivan od 1.novembra 1924. do 31. avgusta 1929.godine.

Krajem 1928. godine, Nema~ka jeponovo pokrenula inicijativu radi noverevizije ratnih reparacija, pozivaju}i sena te{ko}e u ispunjavanju utvr|enihobaveza. U avgustu 1929. godineodràna je Ha{ka konferencija, na kojojje usvojen Jangov (Young) plan zapla}anje ratne {tete.

Prema Jangovom planu, nema~kereparacije su smanjene na 33 milijardemaraka, i umesto pla}anja u zlatu,omogu}ena je otplata i u banknotama.Predvi|eno je da uplate budu vr{ene u59 godi{njih anuiteta. Reparacije supodeljene u dve grupe: tokom prvih 37

FINANSIJE

117

5 Uporedo sa smanjivanjem nema~kihreparacija, Dozov komitet je izvršio nizpripremnih operacija. Najpre je stabilizo-vana marka, oborena je inflacija, sprove-dena je stroga kontrola rada nema~ke cen-tralne banke i uravnoteèn budèt.

6 Prema Dozovom planu, u periodu 1924-1930, Francuska je primila 3.939.182.589,Velika Britanija 1.654.510.293, Italija555.130.021 a Belgija 527.499.269 zlatnihmaraka.

FINANSIJE

118

Pla}anje nema~kih reparacija prema Dozovom planuod 1. IX 1924. do 17. V 1930.

Obra~unska godina* u zlatnim markama

1924-1925 1.000.000.000

1925-1926 1.220.000.000

1926-1927 1.500.000.000

1927-1928 1.750.000.000

1928-1929 2.500.000.000

Kamate i ostali prihodi 1924-1929 22.994.448,93

Ukupno 7.992.994.448,93

*Obra~unska godina od 1.IX teku}e do31.VIII naredne godine

Izvor: Commission des reparations XXII (I-ere partie): Rapport de l` Agent general des payement`s

des reparations, 21. mai 1930, Tableau XIII, p. 351-352.

Primanja Jugoslavije po Dozovom planu

Obra~unska godina* u zlatnim markama

1924-1925 30.080.743,09

1925-1926 38.185.212,56

1926-1927 46.318.175,08

1927-1928 58.539.981,83

1928-1929 90.337.527,06

Razlika za period 1.IX 1929-17.V 1930. 11.698.552,64

Ukupno 275.160.195,86

*Obra~unska godina od 1.IX teku}e do31.VIII naredne godine

Izvor: Commission des reparations XXII (I-ere partie): Rapport de l` Agent general des payement`s

des reparations, 21. mai 1930, Tableau XIII, p. 351-352.

godina, nema~ke reparacije su utvr|enetako da podmiruju pla}anje savezni~kihratnih dugova a u preostalih 22 godinevr{ila bi se naplata reparacija uklasi~nom smislu te re~i. Na taj na~in jeuspostavljena direktna veza izme|unema~kih reparacija i savezni~kih rat-nih dugova.

Jangov plan je doneo jo{ jednuzna~ajnu novinu u pla}anju reparacija.Prakti~no je ukinuta nema~ka obavezau pogledu pla}anja reparacija, koja jeproisticala iz Versajskog ugovora omiru. Umesto stroge obaveze u pogledupla}anja reparacija, koja je bilanagla{ena u svim ranijim dokumentimai planovima, pla}anje ratne {tete koju jeNema~ka po~inila u Prvom svetskomratu zavisilo je od dobre volje ovedràve. Odnosno, dràvni dug od 132milijarde zlatnih maraka na osnovuVersajskog ugovora, pretvoren je u pri-vatnopravni dug od 33 milijarde u("papirnim") markama.

Po{to je Nema~ka 1931. godineprestala da pla}a reparacije, narednegodine je odràna Konferencija uLozani. Francuska je predlagala daNema~ka deponuje ~etiri milijarde zlat-nih maraka u Banci za me|unarodnapla}anja u Bazelu a Nema~ka je insisti-rala da to bude iznos od dve milijardezlatnih maraka. Na|en je kompromis iNema~ka je deponovala tri milijardezlatnih maraka, uz uslov da taj iznospredstavlja sav preostali dug po osnovureparacija. Istovremeno, progla{en jetrogodi{nji (tzv. Huverov) moratori-jum. Trogodi{nji moratorijum jeproduèn jednostranom odlukom

Nema~ke koja je stalno isticala "da jojje mirovni ugovor nametnut i da nemamogu}nosti da pla}a reparacije". Tegodine je definitno prestalo pla}anjereparacija i ovo pitanje se smatrakona~no re{enim.

Na osnovu iskustava u pogledunaplate nema~kih reparacija iz Prvogsvetskog rata, moè se zaklju~itislede}e:

1. u mirovnim ugovorima jesadràna klauzula o obaveznompla}anju reparacija zemalja koje su iza-zvale rat i nanele drugim dràvamavelike gubitke;

2. u prvim posleratnim godinama,velike saveznice, a naro~ito SAD iVelika Britanija, pokazale su velikupopustljivost u odnosu na Nema~ku,koja je na sve na~ine poku{avala daizbegne pla}anje reparacija;

3. na osnovu Dozovog plana,smanjene su nema~ke reparacije natre}inu, i preduzete su brojne aktivnos-ti i cilju oporavka nema~ke privrede;

4. Jangovim planom su ponovosmanjene reparacije i ukinuta jeobaveza Nema~ke da bezuslovno pla}aratnu {tetu - pla}anje reparacijaprepu{teno je dobroj volji zemlje kojaje poraèna u ratu;

5. zemlje pobednice su dopustileNema~koj da kod njih koristi krediteradi pla}anja reparacija, pa su dospele uparadoksalnu situaciju: same su finan-sirale svoje reparacije, a Nema~ka jeprimila dva puta vi{e materijanih vred-nosti kroz kredite i razli~ite oblikepomo}i nego {to je kroz reparacijeplatila;

FINANSIJE

119

6. iznos reparacija nije odre|ivanprema veli~ine ratne {tete ve} naosnovu ekonomske snage dràve injenog politi~kog uticaja, a prema istimkriterijumima je vr{ena i sama naplatanadoknade za pretrpljenu ratnu {tetu.7

3.1. Reparacije i ratni dugoviJugoslavije (Srbije) u Prvom svet-

skom ratu

Prema zahtevu podnetom Repa-racionoj komisiji, Nema~ka ratna {teta

na teritoriji Srbije je iznosila u 8.496miliona dinara (maraka) u zlatu.8

Na osnovu Dozovog plana, Srbija(Kraljevina SHS) je primila oko 275miliona zlatnih maraka na imereparacija u periodu 1924-1930.Jangovim planom je predvi|eno daJugoslavija prima reparacije u 59godi{njih anuiteta. Za prvih 37 godina,Jugoslavija je trebalo da primaprose~no po 84 miliona maraka, atokom poslednje 22 godine primanje izreparacija je iznosilo 22.650.000 mara-

FINANSIJE

120

Reparacije od Nema~ke iz Prvog svetskog rata Prema Jangovom planu

U zl. markama

Godina Iznos Godina Iznos Godina Iznos

1929 12.100.000 1942 88.200.000 1955 101.200.000

1930 79.400.000 1943 88.300.000 1956 101.200.000

1931 79.300.000 1944 88.500.000 1957 101.200.000

1932 79.400.000 1945 88.700.000 1958 103.100.000

1933 72.400.000 1946 88.700.000 1959 103.200.000

1934 72.500.000 1947 88.800.000 1960 104.500.000

1935 72.600.000 1948 88.800.000 1961 105.900.000

1936 73.800.000 1949 99.800.000 1962 105.900.000

1937 71.500.000 1950 99.900.000 1963 106.000.000

1938 71.800.000 1951 100.000.000 1964 106.000.000

1939 74.500.000 1952 100.000.000 1965 106.000.000

1940 76.100.000 1953 100.100.000 1966-1972 22.700.000

1941 83.900.000 1954 100.700.000 1973-1987 22.600.000

Izvor: Adolf Weber, Reparation Youngplan Volkswirtschafat, Junker und Dunnhaupt Verlag, Berlin,19269.

7 Tako se moè objasniti zašto je VelikaBritanija, u periodu 1924 -1930, naplatilapet puta ve}i iznos reparacija nego Srbija,iako je njena ratna šteta bila mnogostrukomanja.

8 Zbog stalnih promena kurs dinara i markeu prvim posleratnim godinama, vrlo teškose moè izvršiti precizno prera~unavanjesrpskih reparacionih potraìvanja udrugim valutama ili zlatu.

ka. Od 1966. godine, nema~kereparacije su obra~unate tako da pokri-vaju samo izdatke za servisiranje srp-skih ratnih dugova.

Ukupni ratni dugovi Srbije suiznosili 1.238.180.047 maraka, i to:Sjedinjenim Ameri~kim Dràvama95.177.535 dolara (399.548.098 RM),Velikoj Britaniji 35.906.048 funti ster-linga (670.081.040 RM) i Francuskoj1.024.812.476 francuskih franaka(168.550.908 RM).9 Za otplatu ratnihsrpskih dugova, Jugoslavija je moralada upotrebi 21,29% sredstava odreparacija; Francuskoj je bilo potrebno61,57% od nema~kih reparacija da biotplatila ratne dugove, Italiji 81,79%,Engleskoj 86,72% a Gr~koj 122,94%.10

Po{to se na osnovu Jangovog planao~ekivao reparacioni priliv od3.910.000.000 maraka, posle otplatesrpskih ratnih dugova od1.238.180.047 maraka, ostao bi poziti-van neto efekat od 2.671.819.945 mara-ka.

Veza izme|u ratnih dugova ireparacija je bila vrlo ~vrsta i nezaobi-lazna je kada je u pitanju obra~unukupnog finansijskog efekta povodomratnih razaranja. Zato je neophodnopodse}anje na tretman srpskih dugovaza vreme Prvog svetskog rata, da bi sestekla potpunija slika o poziciji Srbije

(Jugoslavije) i odnosima sa ratnimsaveznicima.

Za vreme Prvog svetskog rata,Srbija je obilno koristila spoljne zaj-move za finansiranje ratnih rashoda.Ako se ima u vidu da je 1912. i 1913.Srbija vodila dva rata, i da je od kraja1915. godine cela njena teritorija bilaokupirana pune tri godine, razumljivoje {to su inostrana sredstva bilaneophodna. Budètski prihodi su pot-puno prestali da pristiù a ratni rashodisu postajali sve ve}i, pa je pomo}saveznika bila preko potrebna.

Pre evakuacije, krajem 1914.Vlada Srbije je dobila jedan unutra{njii ~etiri spoljna zajma. Unutra{nji zajamod 250.000 dinara je dobijen odNarodne banke po ra~unu privremenerazmene. Nov~anice dobijene pora~unu privremene razmene nisuulazile u redovan ban~in kontingent, anije postojala ni ban~ina obaveza da ihrazmenjuje za zlato. S druge strane,dràva je uvek mogla da otkupi devizeili zlato bez aìje.

Spoljni zajmovi su dobijeni odFrancuske i Engleske. Krajem 1914. odFrancuskog trezora i Engleske dràvneblagajne je dobijeno po 110 milionafrancuskih franaka. Tokom 1915. dobi-jeno je od istih saveznika jo{ po 150miliona franaka, pa je ukupno spoljnozaduènje Srbije pre evakuacijeNarodne banke iznosilo 520 milionafranaka.11

FINANSIJE

121

9 Milan Todorovi}: «Dràvni dugovi Srbijeiz perioda Prvog svetskog rata», Finansije9-10/1950, str. 48.

10 Prema kursnoj listi iz 1929 godine: 1 dolar= 56,8 dinara, 1 marka = 13,5 dinara, 1funta = 276 dinara, 1 franc. franak = 2,22dinara.

11 Godišnji bilans Narodne banke za 1916.godinu.

Dobijeni zajmovi su omogu}iliSrbiji da finansira ratne rashode beznepokrivene nov~ane emisije, {to jeobezbedilo odràvanje vrednosti dinarai u te{kim isku{enjima za vreme rata.

Prilikom dobijanja nov~anepomo}i od saveznika, nije preciziranoda li se radi o zajmu ili }e se tretiratikao udeo dràva u "ratnoj zajednici".Sredstva su odobrena po teku}imra~unima bez preciziranja o tome da li}e se vratiti ili ne, koliki }e biti rokpovra}aja, visina kamatne stope... Posvemu sude}i, nije u pitanju propust,ve} je namerno ostavljeno da se poslerata odredi karakter pomo}i i precizira-ju ostali detalji.12

Posle evakuacije, poloàj srpskevlade bio je vrlo delikatan: Srbija jekao nezavisna dràva zadràlasamostalan me|unarodno-pravnipoloàj, iako je ~itava njena teritorijabila okupirana. Kao dràvni fiskus,samostalno je vodila dràvne finansijea budètski prihodi su sasvim prestalida pristiù.

U takvoj situaciji, na Krfu je 1916.godine sklopljen sporazum izme|uSrbije i njenih saveznika Francuske iEngleske, kojim je utvr|eno slede}e:

1. Francuska i Engleska preuzima-ju celokupno izdràvanje srpske vojskeiz svog budèta.

2. Srbija dobija od Engleske iFrancuske svakog meseca nov~anupomo} u iznosu od 9.000.000 fran-

cuskih franaka za redovne izdatkeSrbije.13

3. Srbija dobija od saveznikagodi{nje 42.225.000 francuskih frana-ka, za otplatu godi{njih anuiteta pre-dratnih zajmova. Ova sredstva sunamenjena otplati pet konvertovanihzajmova: iz 1895, 1902, 1906, 1909 i1913, ali ne i za dva ranija zajma (2%iz 1881. i 5% iz 1888).14

Nejednako tretiranje zajmovau~injeno je prema strukturi poverilaca:Srbija je nastavila da otpla}uje zajmovekoje su joj odobrile zemlje saveznice, aza zajmove koje je koristila kod zemal-ja sa kojima je bila u ratu, progla{en jemoratorijum u pla}anju.15

Savezni~ka pomo} je pristizala svedo avgusta 1919. godine. Poslezavr{etka ratnih operacija, bilo jeneophodno nekoliko meseci da se nor-maliziju prilike u oslobo|enoj zemlji ida prihodi po~nu da pristiù u dràvnukasu. Pored toga, prestali su i razlozi za

FINANSIJE

122

12 Videti: Borko Nikolajevi}, Reparacije,Veselin Masleša, Sarajevo, 1956.

13 Posle ulaska Sjedinjenih Ameri~kihDràva u rat, u sporazum Srbije sasaveznicima je uneta jedna dopuna:mese~na pomo} koju je dobijala Srbija jeuve}ana za milion dolara na osnovupomo}i od Vlade SAD.

14 Godišnji bilans Narodne banke za 1916.godinu.

15 Postoji široko rasprostranjena zabluda daje Srbija ~ak i za vreme rata otpla}ivalasve dugove, pa ~ak i kredite kod ratnihneprijatelja, što nije ta~no. Ta~no je samoda je Srbija za vreme rata ispla}ivalakupone nema~kim gra|anima koji suposedovali obveznice srpskih dràvnihzajmova. Isplate su deponovane na neu-tralne ra~une do kraja rata, pa ih nije koris-tila ni Srbija ni Nema~ka.

vanredne ratne izdatke, pa je nov~anapomo} od saveznika postala nepotreb-na. Umesto redovnih primanja, Srbijaje zatraìla i dobila jednokratnu pomo}od Francuske u iznosu od 50.000 frana-ka, koja joj je posluìla kao rezerva,dok se stanje dràvnih finansija pot-puno ne normalizuje.

3.2. Regulisanje ratnih dugova

Re{avanje problema srpskih ratnihdugova zapo~eto je nekoliko godinaposle zavr{etka ratnih operacija.Stvaranjem Kraljevine Srba, Hrvata iSlovenaca, Srbija je izgubila dràvno-pravni suverenitet, ali je nova dràvaprihvatila sve predratne obavezeKraljevine Srbije, pa i pla}anje predrat-nih i ratnih dugova.

Dva su razloga uticala {to ovopitanje nije ranije re{eno: 1) Srbija jedobijala pomo} od vi{e savezni~kihdràva, pod razli~itim uslovima, pa jebilo potrebno duè vreme za potpunosre|ivanje svih podataka u vezi dobi-jenih sredstava, i 2) glavni uzrok zaoklevanje u re{avanju srpskih ratnihdugova krio se u razli~itim pristupimau vezi karaktera ratne pomo}i.

Me|u saveznicima su postojaledve krupne dileme:

1. Da li je materijalna pomo}, kojusu savezni~ke dràve pruàle jednadrugoj, data besplatno i bespovratno,pa se moè smatrati kao "njihov udeo uzajedni~kom ratu", ili je u pitanju dugkoji se mora vratiti?

2. Da li postoji, i kakva je veza,izme|u materijalne pomo}i koju su

savezni~ke dràve davale jedna drugoj,i ratnih reparacija koje su primale odzemalja centralne osovine, a posebnoNema~ke?

Za vreme svetskog rata,savezni~ke dràve su se pomagale narazli~ite na~ine. Na po~etku rata,Francuska i Engleska su davalenov~anu pomo} i pomo} u ratnommaterijalu Belgiji, Rusiji i Srbiji.Kasnije je engleska pomo} stizala i uFrancusku i Italiju, a od 1917. godine,SAD su pomagale svim drugim zemlja-ma u ratnom savezu.

Savezni~ka pomo} je bila velika, iprema nekim procenama iznosila jeoko 100 milijardi zlatnih franaka.Pravna priroda pomo}i nije bilarazja{njena. Prema jednom shvatanju,svaka savezni~ka dràva je imalaobavezu da u ratni savez unese svesvoje vojne, materijalne, finansijske iljudske rezerve kojima raspolaè, kakobi se upotrebili na najbolji na~in i tamogde je najpotrebnije. Ovakvo mi{ljenjese zasnivalo na razgovorima koji suvo|eni me|u predstavnicima Engleske,Francuske i Rusije u februaru i aprilu1915. godine, kada je zaklju~eno daratna zajednica ne priznaje principograni~enih udela odnosno odgov-ornosti.

Iz navedenog pristupa, nov~ana imaterijalna pomo} me|u dràvamaratnog saveza, ne moè da se smatrakao zajam koji se vra}a davaocu, istoga se predlaè brisanje uzajamnepomo}i koju su saveznice jedna drugojupu}ivale.

Tvorci ovakvog predloga bili suFrancuska i Velika Britanija, a

FINANSIJE

123

prihva}en je u svim zemljamasavezni~kog bloka, izuzev SAD. Upo~etku je i ameri~ka javnost prihvatilastanovi{te o nu`nosti brisanja savez-ni~kih dugova, ali je potpuni zaokretnastao 1922. godine. Ve} narednegodine je zapo~eto regulisanje potra-ìvanja obaveza koje su savezni~kedràve imale.

Sporazum o vra}anju ratnih dugo-va je potpisan sa Velikom Britanijom1923. godine, pa zatim sa Belgijom,Italijom i Rumunijom (1925), Fran-cuskom i Jugoslavijom (1926) iGr~kom (1928).

Prilikom regulisanja du`ni~ko-poverila~kih odnosa Engleske iFrancuske sa SAD, u ugovor jeuklju~ena klauzula da }e ove dvedràve otpla}ivati ameri~ki dug samoako budu dobile dovoljno reparacija odNema~ke, uz obavezu da na istovetanna~in reguli{u i uslove sopstvenihpotraìvanja od drugih ratnih savezni-ka.

Posle regulisanja savezni~kihdugova prema SAD, pristupilo se reg-ulisanju dugova prema Francuskoj iVelikoj Britaniji, po{to su i onenapustile prvobitni stav o bespovratnojpomo}i koju su pruàle savezni~kimvladama. Srbija je, kao i ostale zemlje,bila prinu|ena da vrati ratnu pomo},kako bi ponovo imala pravo da sepojavi sa kreditnim zahtevima.

3.3. Uslovi otplate dugova

Srbija je najpre, kao i ostale zeml-je, regulisala pitanje ratnih dugova

prema SAD, na osnovu ugovora koji jepotpisan u Va{ingtonu 3. maja 1926.godine. Prema uslovima ugovora, srps-ki dug je iznosio 62.850.000 dolara, od~ega je osnovni dug iznosio51.105.396,59 dolara (26.126.574,50dolara u gotovu i 24.978.822,09 dolarau materijalu), a ostatak od11.944.604,41 dolar predstavljakamatu, obra~unatu od dobijanja kredi-ta do zaklju~ivanja ugovora.Rokotplate je utvr|en na 62 godine, aobra~un je izvr{en po progresivnojskali sa anuitetom od 200.000 dolara uprvoj i 2.400.000 dolara u poslednjojgodini.

Otplata duga prema VelikojBritaniji je regulisana ugovorom od 9.avgusta 1927. godine. Ukupan iznosduga utvr|en je na 25.591.428 funtisterlinga. Rok za otplatu duga jeutvr|en na 62 godine, a otplata u polu-godi{njim anuitetima. U prvih 15 godi-na anuiteti su umanjeni, zbog"reljifnog" duga prema V. Britaniji.16

Ugovorom je utvr|eno, da }epla}anje biti reducirano kada britanskaprimanja od nema~kih reparacija inaplate savezni~kih dugova, nadma{epla}anje ameri~kog duga.

Pregovori o vra}anju ratne pomo}ikoju je Srbiji uputila Francuska,zapo~eli su 1928. a zavr{eni su tekpo~etkom 1930. godine.

Krajem maja 1928. godine,Francuska je dostavila obra~un srpskihratnih dugova na iznos od

FINANSIJE

124

16 Milan Todorovi}: Dràvni dugovi Srbije izperioda Prvog svetskog rata, str. 42.

1.734.000.000 francuskih franaka, uzzahtev da se pla}anje izvr{i u zlatu.Srpska strana je osporila i navedeniiznos, ali u prvom redu primedba seodnosila na na~in pla}anja. Prema srp-skom stavu, dugovi se otpla}uju uteku}em novcu, onako kako su i pri-mani. Spor je poprimio ozbiljnerazmere i bila je neophodna arbitraàStalnog suda me|unarodne pravde uHagu.17

Otplata duga prema Francuskojregulisana je ugovorom od 20. januara1930. godine. Ukupan dug je utvr|enna 1.024.812.476 francuskih franaka arok amortizacije 37 godina, sa nejed-nakim anuitetima.

Kao i kod regulisanja duga premaVelikoj Britaniji, u ugovor je unetaklauzula da }e otplata biti reducirana, u

slu~aju da Francuska dobije olak{ice upla}anju dugova prema VelikojBritaniji i SAD.18

Uz sve {to je navedeno o {teti ireparacijama iz Prvog svetskog rata, zapotpunije poimanje poloàjaJugoslavije izme|u dva svetska rata,neophodno je imati u vidu i regulisanjepredratnih srpskih dugova premaNema~koj. Naime, za vreme Prvogsvetskog rata, savezni~ke dràve suobustavile pla}anje zajmova emito-vanih u Nema~koj pre po~etka rata.Re{enje ovog problema bilo je u direk-tnoj vezi sa ishodom rata, pa je iKraljevina Srbija 1915. godine obus-tavila otplatu dugova prema Nema~kojna osnovu Zakona o postupanju saimovinom neprijateljskih podanika.Iako je Srbija prestala da otpla}uje zaj-move neprijateljskim zemljama, sve doevakuacije je izdvajala iz dràvnih pri-hoda sume rezervisane za ovu namenu,a dospele obaveze po ovim zajmovimaknjiìla na "crnim listama"19.

Krajem tridesetih godina,Jugoslavija je bila prinu|ena da potpi{e

FINANSIJE

125

17 U pogledu ishoda ovog sudskog spora,postoje sasvim opre~ni stavovi. Premajednom, spor je rešen onako kako je Srbijapredlagala, pa je isplata izvršena u papirn-im nov~anicama, posle donošenja presude(videti: Milan Todorovi}, Dràvni dugoviSrbije iz perioda Prvog svetskog rata).Prema drugom shvatanju, presuda je bila ukorist Francuske, što je uve}alo obavezeprema Francuskoj jer je papirni franakzna~ajno devalvirao posle Prvog svetskograta (videti: Dragana Gnjatovi}, Poverljivijugoslovensko-nema~ki finansijski pro-tokoli 1939/1940, Ekonomska misao, 3-4/1993).Spor sa Francuskom u vezi na~inapla}anja ratnih dugova, više ima principi-jelni nego finansijski zna?aj, pošto jeotplata navedenih anuiteta prestala ve}krajem 1931. godine. Preko ovog nespo-razuma se najbolje uo~ava odnos savezni-ka prema Srbiji (Jugoslaviji), bez obzirana to što su bili na istoj strani u borbi pro-tiv zajedni~kog neprijatelja.

18 Prilikom regulisanja dugova prema VelikojBritaniji, utvr|eni su i uslovi za otplatu"reljifnih" dugova. Reljifni dugovi sunastali u me|usobnim savezni~kimodnosima, upu}ivanjem pomo}i u naturi(medicinska pomo}, hrana, ode}a...).Reljifni dug prema Velikoj Britaniji jeiznosio oko dva miliona funti sterlinga, ipredvi|eno je da se otplate u roku od 15godina. Ostali ovakvi dugovi, s obziromda su u pitanju mali iznosi, otpla}eni su ucelosti 1927. godine.

19 "Crne liste" su predstavljale popis osoba ilipreduze}a po imenu ili vrstama njihoveaktivnosti, a sluìle su kao podloga za nji-hovu diskriminaciju.

{est poverljivih finansijskih protokolakojima su regulisani svi zajmovi koji suse u me|uratnim godinama nalazili nacrnim listama. Protokoli su potpisani urazdoblju od 29. novembra 1939. do29. oktobra 1940. godine. Ovim pro-tokolima je bilo predvi|eno daJugoslavija isplati sve obaveze po zaj-movima sa crnih lista, zaklju~no saaprilom 1942. godine. Isplata je trebaloda se vr{i zaduìvanjem Nema~ke naklirin{kom ra~unu koji je vo|en kodNarodne banke.

Jugoslovenska vlada je preuzelaobavezu da prenese preko 250 milionadinara na klirin{ki ra~un u koristNema~ke. Do izbijanja aprilskog rata,Jugoslavija je isplatila Nema~koj 112,5miliona dinara a ostatak duga utvr|enpoverljivim protokolima Nema~ka je,posle okupacije Jugoslavije, svrstala uneispla}ene spoljne dugoveJugoslavije.20

4. RATNA [TETA I REPARACIJE U DRUGOM

SVETSKOM RATU

Pred kraj Drugog svetskog rata,kada je ve} bilo jasno ko }e biti pobed-nik u ratu sa najve}im ljudskim `rtva-ma i najstra{nijim razaranjima u istori-ji ~ove~anstva, pokrenuto je pitanjenema~kih reparacija. Na Krimskoj kon-ferenciji (4-11. februar 1944), pred-

stavnici savezni~kih dràva: SAD,Velike Britanije i Sovjetskog Saveza suosnovali Reparacionu komisiju sasedi{tem u Moskvi, sa zadatkom daprou~i mogu}nosti naplate reparacija.Tom prilikom je usvojen "Protokol orazgovorima triju Vlada na Krimskojkonferenciji o pitanju reparacija odNema~ke u naturi".

U Protokolu su precizirani osnovniprincipi za obra~un i naplatu reparacija:

"1. Nema~ka mora naknaditi unaturi gubitke koje je nanelasavezni~kim nacijama u toku rata.Reparacije imaju da prime u prvomredu one dràve koje su nosile glavniteret rata, pretrpele najteè gubitke iorganizovale pobedu nad neprijatel-jem.

2. Reparacije u naturi imaju senaplatiti od Nema~ke na slede}a trina~ina:

A) U roku od dve godine od kapit-ulacije Nema~ke ili prestanka organi-zovanog otpora, oduzimanjem odnacionalnog bogatstva Nema~ke sasame njene teritorije i van nje (ure|aji,ma{ine, alatljike, brodovi, vozni park,nema~ke investicije u inostranstvu,akcije industrijskih, transportnih idrugih preduze}a u Nema~koj itd.) Tase uzimanja imaju uglavnom izvr{iti ucilju uni{tenja ratnog potencijalaNema~ke.

B) Godi{njim isporukama robe izteku}e proizvodnje za vreme koje seima odrediti.

C) Upotrebom nema~ke radnesnage.

FINANSIJE

126

20 Neispla}eni dugovi su postali predmetpredmet pregovora izme|u "dràva sti-cateljki" koje su nastale raspar~avanjemJugoslavije - videti: Dragana Gnjatovi},Poverljivi jugoslovensko-nema~ki finansi-jski protokoli 1939/1940.

3. U cilju izrade, prema gornjimna~elima, detaljnog plana o uzimanjureparacija od Nema~ke obrazova}e sesavezni~ka reparaciona komisija uMoskvi. Ona }e se satojati od tri pred-stavnika - jednog za Savez SovjetskihSocijalisti~kih Republika, jednog zaUjedinjenu Kraljevinu i jednog zaSjedinjene Ameri~ke Dràve.

4. U pogledu odre|ivanja ukupnogiznosa reparacija kao i njihoveraspodele me|u zemljama koje sustradale od nema~ke agresije, sovjetskai ameri~ka delegacija sloìle su se uslede}em:

Moskovska reparaciona komisija usvojim po~etnim prou~avanjima trebada uzme za osnovu diskusije predlogSovjetske vlade da ukupan iznosreparacija u skladu sa stavovima A i Bta~ke 2 treba da bude 20 milijardidolara, i da 50% tog iznosa treba dapripadne Savezu Sovjetskih Socija-listi~kih Republika".

Britanska delegacija je bilauzdràna u pogledu odre|ivanja bilokakvog iznosa reparacija, sve dokMoskovska reparaciona komisijaprethodno ne razre{i sva pitanja koja seodnose na ovaj problem

Pregovori o reparacijama su nas-tavljeni posle zavr{etka rata uPotsdamu (jul-avgust 1945). Potsdam-skim sporazumom pitanje reparacija jere{eno na slede}i na~in:

"U saglasnosti sa Krimskomodlukom da Nema~ka ima biti pri-morana do najve}e mogu}e mere nanadoknadu za {tetu i stradanja koja je

prouzrokovala Ujedinjenim nacijama iza koje nema~ki narod ne moè izbe}iodgovornost, postignut je slede}iSporazum o reparacijama:

1. Reparacioni zahtevi SSSR imajubiti zadovoljeni odno{enjem iz zoneNema~ke koja je okupirana od straneSSSR i iz odgovaraju}e nema~keimovine u inostranstvu.

2. SSSR uzima na sebe da iz svogdela reparacija zadovolji reparacionezahteve Poljske.

3. Reparacioni zahtevi SjedinjenihDràva, Ujedinjene Kraljevine i ostalihzemalja koje imaju pravo na reparacijeimaju biti zadovoljeni iz zapadnih zonaNema~ke i odgovaraju}e nema~keimovine u inostranstvu.

4. Pored reparacija koje }e uzeti izsvoje okupacione zone SSSR }e dobitijo{ iz zapadnih zona:

a) 15% onih upotrebljivih i kom-pletnih osnovnih industrijskih postro-jenja, u prvom redu od metalurgijskih,hemijskih industrija i industrijama{ina, koje nisu potrebne za nema~kumirnodopsku privredu, a koje imaju bitiizuzete iz zapadnih zona Nema~ke, uzamenu za odgovaraju}u vrednost uhrani, uglju, pota{i, cinku, gra|evin-skom drvetu, grn~arskim proizvodima,petrolejskim proizvodima i onimdrugim artiklima o kojima bi se posti-gao sporazum.

b) 10% onih osnovnih industrijskihpostrojenja koja nisu potrebna zanema~ku mirnodopsku privredu ima seizuzeti iz zapadnih zona i predatiSovjetskoj vladi na ra~un reparacija beznaplate ili bilo kakve naknade za to.

FINANSIJE

127

Izuzimanje postrojenja predvi|e-nih pod a) i b) ima se izvr{iti istovre-meno.

5. Koli~ina postrojenja koja }e seizuzeti iz zapadnih zona na razunreparacija mora biti utvr|ena najkasni-je u roku od {est meseci od sada.

6. Odno{enje osnovnih industri-jskih postrojenja ima po~eti {to jemogu}e pre i ima se zavr{iti u roku oddve godine po utvr|ivanju navedenomu ta~ki 5). Isporuka proizvoda obuh-va}enih ta~kom 4) a) ima po~eti {to jemogu}e pre i biti izvr{ena od straneSSSR u sporazumno utvr|enimkoli~inama u roku od pet godina od togdana. Utvr|ivanje koli~ine i vrsteosnovnih industrijskih postrojenjanepotrebnih za nema~ku mirnodopskuprivredu i, prema tome, raspoloìvih zareparacije ima biti izvr{eno odKontrolnog saveta prema zaklju~cimaReparacione komisije uz u~e{}eFrancuske i uz kona~no odobrenjekomandanta zone iz koje se postrojenjaimaju izuzeti.

7. Pre utvr|ivanja ukupne koli~inepostrojenja koja se imaju izuzetiizvr{i}e se prethodne isporuke onihpostrojenja koja budu odre|ena kaopodesna za isporuku shodno postupkupredvi|enom u poslednjoj re~lenicita~ke 6).

8. Sovjetska vlada se odri~e svihzahteva na ime reparacija u akcijamanema~kih preduze}a koja se nalaze uzapadnim okupacionim zonamaNema~ke, kao i u pogledu nema~keimovine u inostranstvu u svim zemlja-ma izuzev one koje su pomenute unarednoj ta~ki 9).

9. Vlade Ujedinje Kraljevine iSjedinjenih Ameri~kih Dràva odri~use svojih zahteva na ime reparacija uakcijama nema~kih preduze}a koja senalaze u isto~noj okupiranoj zoniNema~ke, kao i u pogledu nema~keimovine u Bugarskoj, Finskoj, Ma-|arskoj, Rumuniji i isto~noj Austriji.

10. Sovjetska vlada ne postavljanikakav zahtev za zlato zaplenjeno odstrane savezni~kih trupa u Nema~koj".

Na osnovu odluka iz Potsdama,zakazana je konferencija u Parizu radiizrade programa i sprovo|enja repa-racija zemalja koje su stekle pravo nanaplatu iz Zapadne Nema~ke.Konferencija je odràna od 9. novem-bra do 21. decembra 1945. godine au~estvovalo je 18 zemalja koje su imalepravo na nema~ke reparacije: SAD,Velika Britanija, Francuska, Holandija,Belgija, Luksemburg, êhoslova~ka,Jugoslavija, Gr~ka, Austrija, Danska,Norve{ka, Indija, Kanada, NoviZeland, Ju`noafri~ka Unija i Egipat.

Sve u~esnice Konferencije su pod-nele izve{taj o ljudskim `rtvama imaterijalnim razaranjima, na osnovu~ega je napravljen pregled {tete koju jeNema~ka napravila (ne ra~unaju}irazaranja u Sovjetskom Savezu iPoljskoj). Ukupan broj mrtvih je izno-sio 5 miliona, od ~ega je 4,1 milion naevropskom tlu. Direktna {teta, nastalarazornim akcijama, uni{tavanjem iplja~kanjem od strane neprijateljskihdràva, je iznosila 53,4 milijardedolara.

Pariska konferencija je imala dvazadatka. Najpre, bilo je potrebno da se

FINANSIJE

128

FINANSIJE

129

Materijalna {teta u Drugom svetskom ratu

Zemlja u dolarima iz 1938.

Jugoslavija 9,145 milijardi

Francuska 21.143 milijarde

Velika Britanija 6.383 milijardi

Holandija 4.472 milijardi

êhoslova~ka 4.202 milijardi

Gr~ka 2.545 milijardi

Belgija 2.273 milijarde

SAD 1.267 milijardi

Norve{ka 1.260 milijardi

Ostalih osam zemalja (Albanija, Luksemburg, Kanada, Danska, Indija, Egipat, N. Zeland, Australija i J. Afrika) 0,679 milijardi

Ukupno 53,4 milijarde

Izvor: I. M. Feingar, Vopros o reparacijah posle Vtoroj mirovoj vojny, Moskva, 1947, str. 14.

Za reparacione zahteve, pored materijalnih tro{kova neophodno je imati uvidu i ukupne tro{kove okupacije. U pitanju je {teta koja je nastala eksploatacijomosvojenih teritorija, odràvanjem neprijateljske vojske i boga}enjem okupatora.

Tro{kovi okupacije

Zemlja u milijardama dolara iz 1938.

Jugoslavija 47

Francuska 10.847

êhoslova~ka 4.046

Holandija 3.500

Belgija 3.157

Norve{ka 1.530

Danska 899

Gr~ka i Luksemburg 1.151

Izvor: Borko Nikolajevi}, Reparacije, str. 187.

utvrdi udeo svake o{te}ene zemlje ureparacijama a zatim da se odrede prav-ila za realizaciju naplate. Kao i poslePrvog svetskog rata, ispoljena su velikaneslaganja o svim klju~nim aspektimareparacija, osim u generalnom pristupuda Nema~ka mora da plati pravi~nuratnu {tetu.21

SAD i Velika Britanija su insisti-rale da se ne odre|uje iznos reparacijave} procentualno u~e{}e o{te}enihzemalja u sumi koju }e se raspodeliti.Iako su sve druge zemlje bile protivovakvog pristupa, prinu|ene su da pri-hvate nametnuti koncept. Tako je posle{est sedmica usvojen predlog o procen-tualnom u~e{}u 18 zemalja koje suimale pravo na nema~ke reparacije.22

Po{to su rezultati Pariske konfer-encije presudno uticali na re{avanjereparacionih zahteva, a imaju}i u vidurazli~ita tuma~enja koja se kod nas,posebno u poslednje vreme, javljaju,neophodno je imati u vidu izvorni tekstdokumenta kojim je ovo pitanje re{eno:

^lan 2

Ure|enje potraìvanja premaNema~koj

A. Dràve potpisnice me|usob-no su sporazumne da }e svaka odnjih smatrati svoje udele u reparaci-jama onako kako su odre|eni ovimsporazumom, kao da pokrivaju svanjihova potraìvanja i potraìvanjanjihovih dràvljana prema Ne-ma~koj vladi i nema~kim zvani~nimustanovama, potraìvanja koja nisuizri~ito predmet posebnih odredabajavnopravnih privatnopravnih po-traìvanja proiza{lih iz rata,ra~unaju}i tu tro{kove nema~ke oku-pacije, imovinu na ra~unu kliringaiz vremena okupacije i potraìvanjaprema Rajhskreditkasama.

B. Odredbe gornjeg stava Ane}e uticati na:

1) odre|ivanje, kad za to do|evreme, oblika, trajanja, i ukupnogiznosa reparacija koje se imaju ost-variti od Nema~ke;

2) pravo koje moè imati svakaod dràva potpisnica u pogledu kra-jnjeg ure|enja reparacija odNema~ke;

3) sve politi~ke, teritorijalne ilidruge zahteve koje bi mogla postavi-ti jedna od dràva potpisnica u vezisa zaklju~enjem mira sa Nema~kom.

C. Bez obzira na gornje odredbeiz stava A ovaj sporazum se smatrakao da ne dira u:

1) obavezu nema~kih nadle`nihvlasti da kasnije obezbede pla}anjedugova Nema~ke i njenih dràvl-

FINANSIJE

130

21 U pitanju su reparacije koje se ne odnosena SSSR i Poljsku. Prema ranijim spo-razumima postignutim na Krimu i uPotsdamu, polovina svih reparacija pri-padala je ovim dvema dràvama a sveostale ošte}ene zemlje imale su pravo napodelu druge polovine reparacionogiznosa. U Parizu se odlu~ivalo o reparaci-jama koje }e podeliti SAD, V. Britanija i"ostali saveznici".

22 Za raspodelu reparacija posle Prvog svet-skog rata bilo je potrebno oko godinu i podana.

jana, iz ugovora i ostalih obavezakoji su bili u va`nosti, kao i ste~enihprava, pre nastajanja ratnog stanjaizme|u Nema~ke i zainteresovanedràve ili pre okupacije zaintereso-vane zemlje od strane Nema~ke,prema tome da li je jedan ili drugidoga|aj nastupio ranije.

2) potraìvanja ustanove soci-jalnog osiguranja biv{e nema~kevlade;

3) banknote Rajhsbanke iRentenbanke, podrazumevaju}i tuda njihova isplata ne moè da ima zaposledicu nepravedno umanjenjereparacione mase, kao i da }euslediti na osnovu saglasnostiKontrolnog saveta za Nema~ku.

D. Bez obzira na odredbe stavaA ovog ~lana, dràve potpisnice susporazumne , ukoliko se njih ti~e , daje êhoslova~ka vlada ovla{}ena davu~e na ìro-ra~un kod Narodnebanke êhoslova~ke na Rajhsbanku,u slu~aju da takva mera bude done-sena od strane êhoslova~ke vlade iodobrena od strane Kontrolnogsaveta za Nema~ku, u vezi sa presel-jenjem iz êhoslova~ke u Nema~kunekada{njih ~ehoslova~kih dràvl-jana.

Odredbe o rapodeli nema~kihreparacija stupile su na snagu ve} 14.januara 1946. godine.

U odnosu na pristup posle Prvogsvetskog rata, u~injena je radikalnapromena: usvojeno je re{enje da sereparacije ispla}uju u naturi i to,uglavnom, u industrijskoj opremi. Naovaj na~in, smatralo se, da }e Nema~kabiti ekonomski onesposobljena za

vo|enje bilo kakvog rata u skorijojbudu}nosti. Prema tome, potpuno jepromenjen smisao reparacija posleDrugog svetskog rata. Umesto da sereparacijama izvr{i pravi~na nadokna-da za pretrpljene {tete u ratnim razaran-jima, vode}e savezni~ke zemlje su,prvenstveno, bile zainteresovane da seza{tite od eventualne nema~ke agresijeu budu}nosti.

Pariskom konferencijom jeodlu~eno da sve zainteresovane zemljeprihvataju na~in re{avanja potraìvanjaod Nema~ke i kvote za raspodelu, iakoukupan iznos reparacija nije bioodre|en! Prakti~no, to je zna~ilo da seo{te}ene zemlje odri~u svih drugihpotraìvanja po navedenim osnovama.

Istovremeno, u stavu "C" jenagla{eno da pla}anje reparacija neosloba|a Nema~ku pla}anja predratnihdugova, ~ime su velike sile za{titilesvoje ekonomske ciljeve, ne vode}iprevi{e ra~una o interesima malihsaveznika.

Pored ovih odrednica Zavr{nogdokumenta Pariske konferencije,neophodno je ista}i i slede}e:

1. zavr{nim dokumentom nijeutvr|en iznos, ali ni trajanje i obliknema~kih reparacija;

2. svaka dràva je formalnozadràla pravo na definitivno re{avanjereparacionog problema;

3. kona~no re{avanje reparacionogpitanja za svaku zemlju bilo bi realizo-vano pri zaklji~ivanju mirovnog ugov-ora sa Nema~kom;

4. prilikom re{avanje reparacija izDrugog svetskog rata, napravljen je

FINANSIJE

131

FINANSIJE

132

nesvakida{nji presedan - pristupilo seraspodeli reparacija iako mirovni ugov-or sa Nema~kom nije bio potpisan, {toje kasnije ovoj zemlji pruìlo formalno-pravni izgovor da izbegne obaveze upogledu nadoknade {tete koju jepri~inila za vreme rata.

Bez obzira na na~elnu saglasnost oreparacijama, me|u savezni~kim zeml-jama su postojale velike razlike i upogledu na~ina naplate i visine ukupne{tete. Pored toga, velike sile (SAD,Velika Britanija i Francuska) imale su i

druga~ije politi~ke interese od ostalihzemalja. Za ove tri savezni~ke zemljezna~ajnije je bilo da se o~uva Nema~karadi za{tite od komunisti~kog uticaja izSovjetskog Saveza, nego da se naplatipravi~an iznos reparacija.23

Posle te{kih pregovora koji su tra-jali nekoliko godina, najzad jepostignuta saglasnost o na~inu podelereparacija. Svi izvori reparacija supodeljeni u dve kategorije: u kategoriji"A" su bili nema~ki plasmani u inos-transtvu, teku}a proizvodnja, zaplen-

23 Podatak da je Nema~ka dobila 11% sredstava a SSSR ni jedan dolar iz Maršalovog plana zaobnovu ratom razorenih evropskih privreda, najbolje ilustruje pravi interes SAD, koje su iz

Raspodela nema~kih reparacija iz Drugog svetskog rata

u procentimaZemlja Kategorija "A" Kategorija "B"

Albanija 0,05 0,35

SAD 28,00 11,80

Australija 0,70 0,95

Belgija 2,70 4,50

Kanada 3,50 1,50

Danska 0,25 0,35

Egipat 0.05 0,20

Francuska 16,00 22,80

Velika Britanija 28,00 27,80

Gr~ka 2,70 4,35

Indija 2,00 2,90

Luksemburg 0,15 0,40

Norve{ka 1,30 1,90

Novi Zeland 0,40 0,60

Holandija 3,90 5,60

êhoslova~ka 3,00 4,30

Ju`noafri~ka Unija 0,70 0,10

Jugoslavija 6,60 9,60

Izvor: Rueff Jacques, Les nouvelles reparations allemandes. - Nouveaux aspects du probleme alle-

mand, Paris, 1947. str. 87.

jeni materijal i monetarno i nemone-tarno zlato. U kategoriji "B" su biliindustrijski ure|aji i druga oprema,re~ni i pomorski brodovi.

Ukupna vrednost za isplatureparacija koju je trebalo da podelenavedene saveznice, je utvr|ena uiznosu od 520.376.787 dolara (!?)24, aumesto fiksnih iznosa, kako je ve}istaknuto, odre|ene su pojedina~nekvote.25 Jugoslaviji je pripala kvota 6,6za kategoriju "A" i 9,6 za kategoriju"B". No, i taj minorni iznos nijeispla}en jer su vode}e savezni~kezemlje procenile "da Nema~ka nije ufinansijskom stanju da pla}a za svojezlo~ine".

Po{to je odlu~eno da Nema~kapla}a reparacije u naturi, pristupilo seproceni vrednosti industrijskih pre-duze}a, trgova~kih brodova, mone-tarnog i nemonetranog zlata, imovine uinostranstvu i drugih vrednosti koje sumogle da se upotrebe za pla}anjereparacija. Prema zamisli vode}ihsavezni~kih zemalja, Nema~ku privre-du je trebalo vratiti na 50-55%kapaciteta iz 1938. godine.

Na osnovu procena iz 1946.godine, za ovakav oblik reparacijamoglo je da se upotrebi oko 2.000 fab-rika ~ija je vrednost iznosila oko trimilijarde maraka (iz 1938). Ako se imau vidu da je reparacioni zahtev 18zemalja (bez SSSR-a i Poljske) iznosio

1.304 milijardi maraka/1938, moè sezaklju~iti kakve su bile stvarnemogu}nosti za dobijanje pravednenaknade za pretrpljenu ratnu {tetu.

Sli~na situacija je bila i kodreparacija iz kategorije "A". Ukupnavrednost nema~ke imovine u zemljamakoje su u{estvovale u ratu je iznosilaoko 325 miliona dolara/1938, n;nema~ka imovina u neutralnim zemlja-ma je iznosila oko 48 milionadolara/1938; protivdavanja SSSR-a suiznosila oko 1,5 miliona dolara/1938 azaplenjena neprijateljska imovina jebila oko 26,5 miliona dolara/1938. Izovih podadaka, kao i kod reparacija izkategorije "B", moè se zaklju~iti da suo{te}ene zemlje mogle da ra~unajusamo na delimi~nu nadoknadu stvarnihrazaranja koja su pretrpele.

Naravno, velike savezni~ke zeml-je, SAD, Francuska i Velika Britanija,su prona{le na~in da ostvare svojeinterese na drugi na~in, pa stoga nisu nibile previ{e zainteresovane za reparaci-je koje su bile predmet op{teraspodele.26

U Londonu je 1953. godine pono-vo razmatrana mogu}nost naplatepravi~nih reparacija od Nema~ke, ali je

FINANSIJE

133

24 âk ni ovaj, neshvatljivo nizak iznos upore|enju sa visinom stvarne štete, nijeispla}en u celosti. Iz kategorije "B" priml-jena je oprema u vrednosti od 187.590.154dolara a iz kategorije "A" 321.467.296dolara, odnosno ukupno 509.057.451dolar (po kursu iz 1938).

25 Predvi|eni iznos reparacija od 520 mil-iona dolara je predstavljao 0,16% stvarneštete koja je procenjena na 326 milijardidolara.

26 Velike sile su sprovodile princip jednos-tranih reparacija, demontiranjem industri-jskih preduze}a i odnošenjem razli~itihmaterijala, mimo redovnih reparacija.Ameri}ki stru}njaci su do kraja 1946.godine prikupili oko 200.000 nema~kihpatenata i odneli ih u SAD.

FINANSIJE

134

Pregled primljenih reparacija posle Drugog svetskog rata

Zemlja Priznato pravoiz kategorije

"A"

Pripadaju}asuma iz kate-

gorije"A"

Procenatprimljenih

iznosa iz kat."A"

Primljeniiznosi iz kate-

gorije"A"

Primljeniiznos iz kate-

gorije "B"

Ukupno priml-jene reparacije

Albanija 0,05 160.734 0,01 26.590 1.050.694 1.077.284

SAD 28,00 90.010.843 24,3810,48

78.385.48933.691.451

12.312.348 103.010.285

Australija 0,70 2.250.271 0,46 1.484.105 2.467.411 3.951.516

Belgija 2,70 8.679.617 2,66 8.543.082 7.869.470 16.412.552

Kanada 3,50 11.251.355 1,16 3.719.852 963.456 4.676.308

Danska 0,25 803.668 6,72 21.608.676 1.242.888 22.851.564

Egipat 0,05 160.734 0,81 2.602.753 352.268 3.155.021

Francuska 16,00 51.434.767 13,38 43.024.724 41.957.572 84.982.296

V. Britanija 28,00 90.010.843 17,17 55.192.141 50.471.648 105.563.789

Gr~ka 2,70 8.679.617 0.92 2.954.120 10.633.388 13.587.508

Indija 1,65 5.304.210 1,34 4.322.203 5.361.822 9.684.025

Luksemb. 0,15 482.201 0,19 615.216 577.572 1.192.788

Norve{ka 1,30 4.179.075 2,42 7.767.445 5.815.677 13.583.122

N. Zeland 0,40 1.285.869 0,12 393.781 909.116 1.312.897

Pakistan 0,35 1.125.136 0,06 187.403 1.191.273 1.378.676

Holandija 3,90 12.537.225 9,96 32.029.656 8.198.236 40.227.892

êhoslov. 3,00 9.664.019 1,98 6.356.154 8.141.510 14.497.664

Ju`naAfrika

0,70 2.250.271 2,390,93

7.680.9952.980.596

- 10.661.591

Jugoslavija 6,60 21.216.841 2,46 7.891.864 28.043.810 35.935.674

Ukupno 100,00 321.467.296 100,00 321.467.296 187.590.154 509.057.450

Izvor: Rueff Jacques, Les nouvelles reparations allemandes, – Nouveaux aspects du problemeallemand, Paris, 1947. str. 124.

FINANSIJE

135

ishod bio isti kao i ranijim sli~nim pri-likama. Tako je pitanja nema~kihreparacija ostavljeno za neko budu}evreme, uz uslov da se prethodnopotpi{e mirovni ugovor.

Mirovni ugovor sa Nema~kom nijepotpisan a formalni izgovor jeprona|en u ~injenici da je ova zemljabila podeljena na dve dràve. Stoga se,s pravom, o~ekivalo da }e sa ujedinjen-jem Isto~ne i Zapadne Nema~ke pitan-je reparacija biti ponovo pokrenuto.Me|utim, kada je krajem 1989. sru{enberlinski zid i Nema~ka ponovo posta-la jedna dràva, reparacije su, slu~ajnoili namerno, zaboravljene.27

4.1. Ratna {teta i reparacije na teri-toriji Jugoslavije

Posle zavr{etka Drugog svetskograta, formirana je Dràvna reparacionakomisija Vlade FNRJ za utvr|ivanjeratne {tete. U izve{taju: Ljudske i mater-ijalne ̀ rtve Jugoslavije u ratnom naporu1941-1945, evidentirani su svi oblicimaterijalnih i drugih razaranja, kao iljudski gubici. Poseban zna~aj imajuslede}i elementi u proceni ukupne {tete:

– Jugoslavija je imala 1.706.000

`rtava, od toga 304.540 vojnih i1.401.460 gra|anskih lica;

– za rad je onesposobljeno425.000 lica, od ~ega 220.000lica ~ija je sposobnost za daljeprivre|ivanje smanjena za 25%,135.000 lica ~ija je sposobnostsmanjena za 50% i 70.000 lica~ija je radna sposobnost smanje-na 100%;

– u aprilskom ratu je zarobljeno268.397 pripadnika jugoslovenskevojske - u logorima Nema~ke iAustrije nalazilo se 2.653 oficira i234.721 podoficira i vojnika;

– u toku rata internirano je320.000 gra|ana, ~ije jezarobljeni{tvo prose~no trajalotri godine;

– od 2.436.534 ku}e u Jugoslaviji,sru{eno je ili teè o{te}eno504.160 (20,7%);

– uni{teno je 289.000 seoskihdoma}instava;

– uni{teno je 72.720 hektara podvo}em (24%) i 84.740 hektaravinograda (38%);

– uni{teno je 295.000 hektara pod{umom a 175.000 hektarapretvoreno u kamenjar;

– uni{teno je 1.150 a o{te}eno1.316 strugara;

– uni{teno je 56% kapaciteta usto~arstvu, ìvinarstvu ip~elarstvu;

– uni{teno je ili deportovano uNema~ku 36,5% industrijskihpostrojenja;

– uni{ten je 51% rudnika irudni~kih postrojenja;

27 Uporedo sa zahtevima za pla}anjereparacija, saveznici su optuìli Nema~kui za zlo~ine protiv ~ove~nosti. Po tomosnovu, na osnovu Saveznog zakona oobešete}enju (BEG), Nema~ka je do 31.oktobra 1986. godine, isplatila oko 7 mil-ijardi maraka u korist `rtava nacisti~kihprogona, a na osnovu kasnijih izmenazakona, još 30,4 milijarde maraka. Poredtoga, Jevrejima je ispla}eno oko 52 mil-iona maraka zbog prisile na prinudni rad ijoš oko 10 miliona maraka poljskim idrugim radnicima po istom osnovu.

– oplja~kano je i uni{teno nacio-nalno bogatstvo (muzeji, bib-lioteke, arhivi, univeziteti...);

– Srpskoj pravoslavnoj crkvi jepri~injena {teta od3.310.637.509 dinara (oko 66miliona dolara)...28

Na osnovu navedenih i drugihoblika razaranja, prema procenamaReparacione komisije, u Drugom svet-skom ratu na teritoriji Jugoslavije jepri~injena ratna {teta u iznosu od 46,9milijardi dolara, po kursu dolara iz1938. godine.29

Struktura {tete po zemljamapo~ionicima izgleda ovako:

– 35.850.000.000 dolara {teta koju jepri~inila Nema~ka;

– 9.850.000.000 dolara olara {teta kojuje pri~inila Italija;

– 650.000.000 dolara olara {teta kojuje pri~inila Bugarska;

– 542.000.000 dolara olara {teta koju jepri~inila Ma|arska.

Direktna materijalna {teta je pro-cenjena na 9.145.000.000 dolara, od~ega otpada na:

– Nema~ku 7.120.000.000 dolara;

– Italiju 1.449.000.000 dolara;

– Bugarsku i Ma|arsku zajedno575.000.000 dolara.30

Materijalna {teta na teritorijiJugoslavije od 9,145 milijardi dolaraiznosi 17% {tete svih savezni~kihdràva. Jugoslovenska {teta je 1,4 putave}a od {tete Velike Britanije; 7,2 putaje ve}a od {tete SAD; dva puta je ve}aod {tete Holandije; ~etiri puta je ve}aod {tete Belgije; 2,2 puta je ve}a od{tete êhoslova~ke; 3,6 puta je ve}a od{tete Gr~ke ...

U mirovnim ugovorima iz 1947.godine, predvi|eno je da na ime ratne{tete Italija plati 125 miliona dolara,Ma|arska 50 miliona a Bugarska 25miliona dolara. Iste godine kada je pot-pisan mirovni ugovor sa Bugarskom,Jugoslavija se jednostranim aktomodrekla ratnih reparacija na osnovuUgovora o prijateljstvu. Naplata ratne{tete od Italije je precizirana dvostran-im ugovorom 1954. a sa ma|arskom jeodgovara}i ugovor potpisan 1956.godine. Na osnovu ovih dokumenata,Italija i Ma|arska su platile zane-marljive iznose na ime reparacija.

Sa Nema~kom, zbog ve}obja{njenih razloga, nije potpisanmirovni ugovor tako da visina reparaci-ja nije uop{te definitivno utvr|ena. OdNema~ke su, na ime ratne {tete, dobije-na industrijska postrojenja i oprema uvrednost od 35.935.674 dolara, {topredstavlja samo jedan promil (!?){tete koju je ova zemlja po~inila na ter-itoriji Jugoslavije u Drugom svetskomratu.

Jugoslavija je dobila gotovo triputa manji iznos reparacija od SAD,iako je imala 7,2 puta ve}u ratnu {tetu;dobila je tri puta manji iznos reparacija

FINANSIJE

136

28 Ljudske i materijalne `rtve Jugoslavije uratnom naporu 1941-1945.

29 Na Srbiju i srpski narod otpada 75% ukup-ne ratne štete pri~injene na teritorijiJugoslavije, na osnovu teritorijalnog prin-cipa, broja stanovnika, obima razaranja,vrednosnog pristupa ...

30 Izveštaj Dràvne reparacione komisijeVlade FNRJ.

od Velike Britanije, iako je imala 1,4puta ve}u ratnu {tetu; dobila je manjiiznos reparacija od Holandije, iako jeimala dva puta ve}u ratnu {tetu...

Po~etkom sedamdesetih godina,jugoslovenska strana je ponovopokrenula pitanje reparacija i posle pre-govora delegacija SFRJ i SRN, tokom1972. godine je usagla{en Protokol opomo}i u kapitalu a 1974. godine jepotpisan Sporazum o odobravanjupomo}i u kapitalu. Oba dokumentapredstavljaju delove jedinstvenogaran`mana kojim je SR Nema~kaodobrila kredit od (jedne) milijardemaraka, uz kamatnu stopu 2,5%, graceperiod od 8 godina i rokom otplate od30 godina.31

Sastavni deo kreditnog aran`manasa Nema~kom, predstavljao je doku-ment pod nazivom Ed memoar (Aidememoire), uru~en 1973. a ratifikovannaredne godine, kojim se Jugoslavija,prakti~no, odrekla daljih potraìvanjaod Nema~ke, po osnovu `rtavanacisti~kog progona: "Vlada SFRJ uprincipu prihvata predloge vlade SRNda se iznosom od ukupno milijardu DMkredita, u vidu pomo}i u kapitalu(Kapitalhilfe), kompenzira obe{te}enjejugoslovenskih `rtava nacisti~kogprogona".32

Preostali deo ratne {tete koju jeNema~ka po~inila u Jugoslaviji tokomDrugog svetskog rata, nije uop{te biopredmet pregovora iako je ova zemlja,prema usvojenim me|unarodnim akti-ma, imala obavezu da plati od{tetu "donajve}e mogu}e mere".33 Ta~nije,jugoslovenska strana, nije sve do danaspodnela uredan zahtev za naplatureparacija od Nema~ke, {to je svakakote{ko razumeti!34 Jedino je 5. decembra1991. godine upu}ena nota Nema~koj,kojom je predloèno obnavljanje pre-govora o svim preostalim pitanjimajugoslovensko-nema~kih odnosa izDrugog svetskog rata. Odgovor nije

FINANSIJE

137

31 Posle dva reprogramiranja, otplata kreditaje po~ela 1988. godine.

32 Odbor za spoljnu politiku Saveznog ve}a isavezno ve}e Savezne skupštine su usvo-jili Ed memoar prilikom ratifikacijeSporazuma o odobravanju pomo?i od 25.decembra 1974. godine.

33 Pored industrijske opreme i postrojenja uvrednosti od 35,9 miliona maraka i kredi-ta iz sedamdesetih godina, koji se teškomoè smatrati oblikom reparacija bezobzira na povoljne uslove pod kojima jesklopljen, Jugoslovenski gra|ani su dobilijoš 8 miliona maraka na ime obešte}enjazbog medicinskih eksperimenata in vivo.Uz to, na osnovu Londonskog sporazumaje napla}eno i 158 miliona dolara po razn-im osnovama: na ime naknada za socijal-no osiguranje jugoslovenskih radnika uNema}koj za vreme rata, likvidiranjesalda predratnih klirinških ra~una, likvidi-ranje depozita Srpske narodne banke ibanke NDH, prebijanje me|usobnihpotraìvanja jugoslovenske i nema~kepošte i èleznice, obešte}enje za nerestitu-isani bakari i privatno-pravna potraìvanjajugoslovenskih gra|ana od pre rata - sviovi iznosi nisu u bilo kakvoj vezi sa ratnimreparacijama.

34 Osim reparacija, Jugoslavija je od okupa-tora, a najviše od Nema~ke, imalazna~ajna potraìvanja po osnovu restituci-ja. Me|utim, brojne istorijske vrednosti iraznovrsni oblici kulturnog bogatstvaostali su ili u Nema~koj ili u nekimsavezni~kim zemljama, koje su ignorisalejugoslovenske zahteve za povra}ajnacionalnog blaga.

FINANSIJE

138

dobijen, po{to Nema~ka, verovatno,smatra da je pitanje reparacija defini-tivno re{eno.

Iako odgovornost za genocid iratne zlo~ine, po me|unarodnom pravui obi~ajnim pravilima, ne zastareva,te{ko je verovati da postoje realni

izgledi u pogledu naplate reparacija odNema~ke, zbog zlo~ina koje je po~inilana teritoriji Jugoslaviji u Drugom svet-skom ratu. Ovakav stav se zasniva naiskustvima ste~enim posle Prvog svet-skog rata i saznanjima o odnosu velik-ih sila prema reparacijama posleDrugog svetskog rata.

Za zemlju koja se nalazi napo~etku dugotrajnog i te{kog puta pot-punog preobraàja svog ekonomskogsistema, koja mora jo{ mnogo da u~i iradi na promeni na~ina razmi{ljanja oekonomiji, kao i na ja~anju svojih pozi-cija na svetskom trì{tu, knjiga o prob-lemima me|unarodnog dvostrukogoporezivanja predstavlja izuzetnokorisno {tivo. Pogotovo {to nije re~ oisklju~ivo teorijskom delu, kakva sekod nas, uglavnom, pi{u, ve}, takore}i,o priru~niku koji je napisao dobar poz-navalac svetske prakse i aktivniu~esnik u sklapanju me|unarodnihugovora vezanih za izbegavanjedvostrukog oporezivanja.

Knjiga se sastoji, uslovno re~eno,iz dve celine: prva je vi{e teorijska,koja ~itaoca upoznaje sa osnovnim poj-movima vezanim za me|unarodnodvostruko oporezivanje, principima nakojima po~ivaju savremeni poreski sis-temi, ali ukazuje i na dugogodi{nje bro-jne poku{aje me|unarodne zajedniceda taj problem re{i.

Prva celina zavr{ava se iscrpnimprikazom vrsta ugovora o izbegavanjudvostrukog oporezivanja, {to predstavl-ja logi~ki uvod u drugi deo knjige kojase bavi ugovorima o izbegavanjudvostrukog oporezivanja koje je dosada sklopila na{a zemlja.

Eliminisanje negativnog dejstvame|unarodnog dvostrukog oporezivan-ja na tokove kapitala, robe, usluga iljudi nalazi se u sredi{tu razmatranjaautora u uvodnom delu knjige. Topitanje je od posebnog zna~aja za zeml-je, poput na{e, za koje je od presudneva`nosti privla~enje stranog kapitala.

Nakon definisanja pojmova irazja{njavanja izvesnih terminolo{kihzabuna, autor posebnu pa`njuposve}uje principima na kojimasavremene dràve zasnivaju svojuporesku jurisdikciju. Re~ je o principudràvljanstva, principu izvora i prin-cipu rezidentnosti. Razmatraju}i pred-nosti i nedostatke primene ovih princi-pa, istaknuto je da vrlo malo zemaljaprimenjuje isklju~ivo jedan princip.

PRIKAZI

139

Miodrag ARSI]

"ME\UNARODNO DVOSTRUKOOPOREZIVANJE I NJEGOVO

IZBEGAVANJE"

Institut G17 i KPMG, Beograd, 2002, str. 205


Naj~e{}e se kombinuju princip rezi-dentnosti i princip izvora. Upravo terazli~ite kombinacije primene principana kojima se zasniva poresko zakono-davstvo svake zemlje dovode do suko-ba oko prava oporezivanja dohotka iimovine izme|u pojedinih zemalja i dome|unarodnog dvostrukog oporezivan-ja.

Na{a zemlja, tako|e, kombinujeprincip rezidentnosti i princip izvorakada je u pitanju oporezivanje dohotkai imovine. U Zakonu o porezu na doho-dak gra|ana, Zakonu o porezu na dobitpreduze}a i Zakonu o porezima naimovinu propisano je da su poreskiobveznici rezidenti Republike Srbije,ali i nerezidenti za dohodak i imovinukoji ostvaruju, odnosno poseduju nateritoriji Srbije. Rezidentnost kaoporeski princip primerenija je razvijen-im zemljama jer su one izvoznici kapi-tala i tehnologije, a imaju i efikasnijuporesku administraciju. Zemlja utranziciji mora da bude svesna, s jednestrane, da njeni rezidenti ne ostvarujuveliki dohodak u inostranstvu, nitiposeduju zna~ajnu imovinu, a, s drugestrane, da poreska administracija ni uzemlji ne pokazuje veliku efikasnost, akamoli da je sposobna da utvrdi {to tonjeni rezidenti imaju u inostranstvu ikolike prihode ostvaruju. Sem toga,primenjuju}i princip izvora, zemlja utranziciji mora veoma da pazi da nedestimuli{e strane investicije.

Da bi izbegle negativno dejstvome|unarodnog dvostrukog oporezivan-ja, zemlje pribegavaju odre|enimmerama za njegovo regulisanje. Te

mere mogu da budu: unilaterlane ime|unarodne.

Autor, s pravom, smatra da unilat-eralne mere izbegavanja dvostrukogoporezivanja imaju niz nedostataka uodnosu na me|unarodne mere. Onisti~e da zemlje u tranziciji, u svojstvurezidentne zemlje, ne dobijaju mnogouvo|enjem unilateralnih mera jer jemali broj njihovih rezidenata koji inve-stiraju ili obavljaju zna~ajnu privrednuaktivnost u inostranstvu. Stoga bi seopravdano moglo postaviti pitanje svr-sishodnosti unilateralne mere izbega-vanja dvostrukog oporezivanja kojupredvi|a na{e zakonodavstvo, zafizi~ka lica u Zakonu o porezu na doho-dak gra|ana (~l. 12), a za pravna lica uZakonu o porezu na dobit preduze}a(~l. 51-54).

S obzirom da je problem me|unar-odnog dvostrukog oporezivanja uo~enjo{ u doba anti~ke Gr~ke, odavno seulaù napori na me|unarodnom nivouda se on re{i ili bar ublaì. NakonDrugog svetskog rata naro~ito jeOECD, formiraju}i Fiskalni komitet,uloìo znatne napore da napravi modelugovora o izbegavanju dvostrukogoporezivanja. Bez obzira {to je tajmodel, uglavnom, prilago|en razvijen-im zemljama, on predstavlja osnovu iza sklapanje bilateralnih ugovoraizme|u zemalja koje nisu ~laniceOECD. Model je podloàn stalnomaùriranju kako bi se prilago|avaopotrebama i stavovima zemalja ~lanica.

Zna~aj ovog modela potvrdile su iUN na taj na~in {to su ga prihvatile kaoosnovu za izradu svog modela ugovora

FINANSIJE

140

o dvostrukom oporezivanju izme|urazvijenih i zemalja u razvoju. Bezobzira {to ova dva modela ugovora nepredstavljaju potpuno re{enje proble-ma, oni pruàju veliku pomo} zemlja-ma prilikom sklapanja bilateralnihugovora jer su standardizovali pojedineodredbe tih ugovora. Na{a zemlja,tako|e, koristi re{enja iz ovih modelaprilikom pregovora sa drugim zemlja-ma, uz vo|enje ra~una o specifi~nosti-ma svog ekonomskog i pravnog sis-tema i poziciji svoje privrede na svet-skom trì{tu.

Posebno poglavlje autor posve}ujevrstama ugovora o izbegavanjudvostrukog oporezivanja koji pred-stavljaju osnovni instrument za izbega-vanje sukobljavanja poreskih jurisdik-cija. Navode}i nekoliko kriterijuma zaklasifikaciju ugovora, on se posebnobavi multilateralnim i bilateralnimugovorima. Zaklju~en je veoma malibroj multilateralnih ugovora, a jo{manji broj njih se primenjuje.

Koliko je te{ko posti}i dogovorizme|u zemalja kada je u pitanju nji-hov poreski suverenitet najre~itije gov-ori primer Evropske unije. Bez obzira{to su zemlje ~lanice EU uspele da sedogovore oko mnogih stvari koje zna~eodricanje od njihovog ekonomskogsuvereniteta, nisu uspele da re{e pitan-je eliminisanja dvostrukog oporezivan-ja. Na nivou EU ne postoji multilater-lani ugovor o izbegavanju dvostrukogoporezivanja, niti Evropska komisijaima nadle`nost u ovoj oblasti.Prepu{teno je zemljama ~lanicama dase same dogovaraju. U skladu s tim,

nema zajedni~kog stava EU ni premazemljama ne~lanicama, ve} je elimin-isanje dvostrukog oporezivanja stvarbilateralnih dogovora izme|u zemalja~lanica i ne~lanica.

Bilateralni ugovori izme|u zemal-ja su se do sada pokazali kao najboljiinstrument za izbegavanje dvostrukogoporezivanja. Autor detaljno analiziraciljeve i prednosti sklapanja ovih ugov-ora.

Drugi, obimniji deo knjigeposve}en je iskustvu i praksiJugoslavije u sklapanju bilatarelnihugovora o izbegavanju dvostrukogoporezivanja. Svi pregovori koje jeJugoslavija do sada vodila vo|eni su naosnovu nacrta ugovora o izbegavanjudvostrukog oporezivanja u odnosu naporeze na dohodak i na imovinu. Tajnacrt uvaàva me|unarodne standarde,ali ima izvesne specifi~nosti u odnosuna model ugovora OECD.

Autor daje iscrpan uporedni pre-gled pitanja koja su regulisana odred-bama ugovora. Svako poglavlje drugogdela knjige posve}eno je jednom ~lanuugovora. Re{enja u pojedinim odredba-ma razlikuju se u zavisnosti od zemljesa kojom je ugovor zaklju~en. Posebnavrednost knjige sastoji se u tome {toautor daje iscrpan komentar svakog~lana i svakog stava ugovora, tako da je~itaocu sasvim jasno za{to se razlikujupojedine odredbe ugovora sklopljenihsa razli~itim zemljama. Ovakav pristupmoè da bude od velike pomo}ibudu}im pregovara~ima, koji u ovojknjizi, prakti~no, imaju vodi~ zazaklju~ivanje novih ugovora.

FINANSIJE

141

^lanom 1 regulisano je na koja licase primenjuje ugovor o izbegavanjudvostrukog oporezivanja, a to su rezi-denti jedne ili obe dràve ugovornice.U slede}em ~lanu defini{u su porezi nakoje se ugovor primenjuje: porez nadohodak i porez na imovinu. Zatim sedaju op{te definicije pojmova i izrazakoji se upotrebljavaju u ugovoru.

Koncept rezidenta razlikuje se upojedinim dràvama i zbog toga jeizuzetno zna~ajno da se on preciznodefini{e da bi se izbegli mogu}i nespo-razumi u primeni ugovora. To se ~ini u~lanu 4 i istovremeno se re{ava dilemakako se odre|uje status lica ako su rezi-denti obe dràve ugovornice.

Jo{ jedna va`na definicija utvr|ujese posebnim ~lanom ugovora, a to jedefinicija izraza "stalna jedinica". Okotog koncepta postoje neslaganjaizme|u razvijenih zemalja i zemalja urazvoju, koja proizilaze iz razli~itihekonomskih interesa ove dve grupezemalja. Dok prva grupa teì da ovadefinicija bude {to uà, kako bi pre-duze}a iz ovih zemalja koja imajustalne jedinice na teritoriji druge dràveugovornice pla}ala {to manji porez uzemlji izvora dohotka, dotle zemlje ukojima stalne jedinice posluju zago-varaju {to {iru definiciju jer èle daobezbede {to ve}i obim prava oporezi-vanja na svojoj teritoriji.

Naredna dva ~lana ugovora odnosese na oporezivanje dohotka odnepokretne imovine i dobiti od poslo-vanja. Smatra se da dohodak koji rezi-dent ostvari od nepokretne imovinekoja se nalazi na teritoriji druge dràve

ugovornice moè da se oporezuje u tojdrugoj dràvi. [to se ti~e dobiti pre-duze}a, ona se oporezuje samo u dràviugovornici, osim ako to preduze}enema stalnu jedinicu u drugoj dràviugovornici.

Oporezivanje dobiti ostvarene odobavljanja me|unarodnog saobra}ajareguli{e se posebnim ~lanom ugovora,jer je to pitanje dobilo na zna~aju inten-zivnim razvojem me|unarodnog sao-bra}aja. Ta dobit oporezuje se u dràviugovornici u kojoj je sedi{te stvarneuprave preduze}a.

Veoma osetljivo pitanje oporezi-vanja povezanih preduze}a regulisanoje ~lanom 9, koji predvi|a mogu}nostda dràve ugovornice korigujuoporezive dobiti i poreske obavezeovih preduze}a kada ona izme|u sebene posluju na trì{nim principima.

Naredna tri ~lana nacrta ugovora oizbegavanju dvostrukog oporezivanjaodnose se na oporezivanje dividendi,kamata i autorskih naknada. Generalnoje zauzet stav da se ti prihodi neoporezuju u zemlji izvora ve} u dràvirezidentnosti. Me|utim, ostavljena je imogu}nost zemlji izvora da te prihodeoporezuje do odre|ene visine u skladusa dogovorom sa drugom dràvomugovornicom.

^lan ugovora koji se odnosi nakapitalni dobitak precizira oporezivan-je dobitka rezidenta dràve ugovorniceod otu|enja nepokretne imovine, zatimdobitak od otu|enja pokretne imovinekoja sluì za poslovanje stalneposlovne jedinice odnosno od pokretneimovine koja pripada stalnoj bazi koju

FINANSIJE

142

FINANSIJE

143

koristi rezident dràve ugovornice udrugoj dràvi ugovornici, kao i dobitakod otu|enja pomorskih ili re~nihbrodova, vazduhoplova ili drumskihvozila. Tako|e je regulisano oporezi-vanje dobitka od otu|enja akcija kom-panije ~ija se imovina uglavnom sasto-ji od nepokretne imovine u dràviugovornici, kao i dobitka od sve ostaleimovine.

Ugovorom se reguli{e oporezivan-je dohotka od samostalne li~ne delat-nosti, primanja iz radnog odnosa, pri-manja direktora, umetnika i sportista,penzija, usluga za potrebe vlade, pri-manja studenata, profesora i istraì-va~a, kao i ostali dohodak.

Poseban ~lan ugovora bavi semetodama otklanjanja dvostrukogoporezivanja. Dràve ugovornice, ~ijeje rezident poreski obveznik, primenju-ju dva metoda: metod kredita i metod

izuzimanja ili kombinaciju ova dvametoda.

Zavr{ne odredbe odnose se na jed-nak poreski tretman dràvljana dràvaugovornica, saradnju nadle`nih organa,razmenu obave{tenja i stupanje nasnagu i prestanak vaènja ugovora.

Poreski prakti~ari }e u ovoj knjizina}i izuzetno dragocen podsetnik isavetnik. To je naro~ito va`no u situaci-ji kada, nakon prelaska nadle`nosti sabiv{eg saveznog na republi~ki nivo,nema mnogo onih koji su u praksi radilina tom izuzetno sloènom i osetljivomposlu. Pored dràvnih ~inovnika, ovo jeneizbe`na literatura i za konsultante ifiskalne teoreti~are jer ukazuje na nizmogu}nosti kreiranja takvog poreskogsistema koji bi na{oj zemlji doneokomparativne prednosti u odnosu nadruge, nama konkurentne, zemlje.

mr Jasmina KNE@EVI]

Op{teprihva}eni ra~unovodstveniprincipi GAAP SAD predstavljajura~unovodstvene smernice za pripre-manje finansijskih izve{taja. Oni igrajuklju~nu ulogu u finansijskomizve{tavanju SAD, jer defini{u prih-vatljive ra~unovodstvene prakse.

Generalno, GAAP SAD se smatra-ju "svetskom klasom" u pogledukvaliteta. Kao rezultat, mnoge multina-cionalne korporacije koriste, u medju-narodnom (transnacionalnom) finansi-jskom izve{tavanju, GAAP SAD zapripremanje sekundarnih finansijskihizve{taja - izve{taja za inostrane~itaoce (korisnike).

" O P [ T E P R I H VA ] E N IRAÛNOVODSTVENI PRINCIPIGAAP - Ra~unovodstveni standardii principi razvijeni u ra~unovod-stvenoj praksi ili ustanovljeni odautoritativne organizacije".1

Praksa finansijskog izve{tavanja uSAD zasniva se na setu veoma brojnihi detaljnih ra~unovodstvenih smernica.Sveobuhvatan, zajedni~ki naziv ovih

FINANSIJE

144

OP[TEPRIHVA]ENI RAÛNOVODSTVENIPRINCIPI GAAP SAD: OSNOVA

ME\UNARODNOG FINANSIJSKOGIZVE[TAVANJA

Prof. dr Radoslav STEFANOVI]

Ekonomski fakultet, Kragujevac

1 Roger H. Hermanson, James DonEdwards and Michael W. Maher,Accounting Principles, Fifth Edition,Richard D. Irwin, Inc., Homewood, IL.,1992, p. 20.

smernica, koje uklju~uju koncepte,principe, pravila i metode, jesteop{teprihva}eni ra~unovodstveni prin-cipi (Generally Accepted AccountingPrinciples - GAAP). Kao konstitutivnielementi ra~unovodstvene teorije,GAAP usmeravaju aktivnosti ra~u-novodja u identifikovanju, merenju ikomuniciranju finansijskih informaci-ja, ~ime se obezbedjuje logi~an okvirza ra~unovodstvenu praksu. Zbog toga{to kroz usmeravanje aktivnostira~unovodja jasno defini{u prihvatljivera~unovodstvene prakse, GAAP igrajuklju~nu ulogu u finansijskom izve{-tavanju.

Dominantan uticaj na finansijskoizve{tavanje u SAD, koji se ostvarujeposredstvom GAAP-a, danas imaOdbor za standarde finansijskogra~unovodstva (Financial Accounting

Standards Board - FASB), kao regula-torno telo u privatnom sektoru. Pritome, u profesionalnom regulisanjufinansijskog izve{tavanja FASB tesnosaradjuje sa Komisijom za hartije odvrednosti i berze (Securities andExchange Commission - SEC) iAmeri~kim institutom ovla{}enihjavnih ra~unovodja (American Instituteof Certified Public Accountants -AICPA). Relacije izmedju ovih,klju~nih ra~unovodstvenih organizacijau SAD i pravila kojima se onerukovode mogu se ilustrovati na slede}ina~in:2

Osim {to predstavljaju idejnuosnovu finansijskog izve{tavanja uSAD, GAAP SAD se jo{ primenjuju i umedjunarodnom (transnacionalnom)finansijskom izve{tavanju - finansi-jskom izve{tavanju do koga dolazi

FINANSIJE

145

2 Walter T. Harrison, Jr. and Charles T. Horngren, Financial Accounting, Fourth Edition,Prentice-Hall, Inc., New Jersey, 2001, p. 9.

kada multinacionalne korporacije svojefinansijske izve{taje {alju na ~itanjekorisnicima drugih zemalja - inostran-im ~itaocima. U cilju {to adekvatnijegzadovoljenja informacionih potrebainostranih korisnika, a pre svegainvestitora i kreditora, multinacionalnekorporacije mogu preduzeti razli~iteprilaze prilagodjavanja u pogledu jezi-ka, valute i ra~unovodstvenih standardakoji se koriste u pripremanju finansi-jskih izve{taja. Jedan od pet mogu}ihprilaza prilagodjavanja, u kome GAAPSAD mogu da nadju svoju primenu,jeste pripremanje sekundarnih finansi-jskih izve{taja.3

Prema ovom, nesporno najpot-punijem prilazu prilagodjavanja, poredfinansijskih izve{taja namenjenihdoma}im korisnicima (korisnicima usvojim zemljama) - primarnih finansi-jskih izve{taja, multinacionalne korpo-racije uporedo sastavljaju i izve{tajenamenjene inostranim korisnicima(korisnicima drugih zemalja) - sekun-darne finansijske izve{taje. Glavna raz-lika izmedju primarnih i sekundarnihfinansijskih izve{taja sastoji se uupotrebi razli~itih ra~unovodstvenihstandarda za njihovo sastavljanje.Naime, dok za sastavljanje primarnihfinansijskih izve{taja korporacijekoriste ra~unovodstvene standarde svo-jih zemalja - doma}e standarde, dotleza pripremanje sekundarnih finansi-jskih izve{taja one u potpunosti koriste

neki drugi set ra~unovodstvenih stan-darda - tudje standarde. Baziranjesekundarnih finansijskih izve{taja natudjim, a ne doma}im, ra~unovodstven-im standardima upravo i ~ini su{tinuovog prilaza prilagodjavanja multina-cionalnih korporacija u medjunarod-nom finansijskom izve{tavanju.

U praksi se, u okviru drugog setara~unovodstvenih standarda - tudjihstandarda, naj~e{}e radi o kori{}enju iliop{teprihva}enih ra~unovodstvenihprincipa GAAP SAD, {to se vezuje zajapanske multinacionalne korporacijeili ra~unovodstvenih standardaMedjunarodnog komiteta zara~unovodstvene standarde (Interna-tional Accounting StandardsCommittee - IASC) - medjunarodnihra~unovodstvenih standarda, {to je,pak, karakteristi~no za evropske multi-nacionalne korporacije. Pri tome, trebaimati u vidu konstataciju da "postojisamo nekoliko va`nih slu~ajeva u koji-ma U.S. GAAP dolaze u sukob sa IASCstandardima".4 Ina~e, svoju veoma{iroku upotrebu u medjunarodnomfinansijskom izve{tavanju, a u kontek-stu razmatranog prilaza - sastavljanjasekundarnih finansijskih izve{tajamultinacionalnih korporacija, GAAPSAD zasnivaju na, po nama, gotovojedinstvenom gledi{tu u ra~unovod-stvenoj literaturi, koje glasi: "U.S.GAAP su najdetaljniji i najsveobuhvat-niji u svetu i generalno se smatraju"svetskom klasom" u pogledu kvalite-ta".5

FINANSIJE

146

3 Helen Gernon and Gary K. Meek,Accounting: An International Perspective,Fifth Edition, McGraw-Hill, New York,International Edition, 2001, p. 57.

4 Isto, p. 61.5 Isto, p. 61.

FINANSIJE

147

S obzirom da GAAP SAD predstav-jaju sr` svetske ra~unovodstvene teorije isve {iru osnovu prihvatljive prakse med-junarodnog finansijskog izve{tavanja,kra}i osvrt na njihovo razvijanje, a presvega njihovu uslovljenost i sadrìnusmatramo neophodnim. Smatramo,takodje, da za svrhe elementarnog upoz-navanja sa pomenutim, najva`nijimpitanjima u vezi GAAP SAD veomakorisno moè da posluì Dodatak(Appendix) C "Rezime op{teprihva}enihra~unovodstvenih principa (GAAP)(Summary of Generally AcceptedAccounting Principles - GAAP)",sadràn u ve} citiranom univerzitetskomud`beniku poznatih ameri~kih profesora,Harrison-a i Horngren-a. Sa takvimubedjenjem, prevod integralnog tekstapomenutog dodatka6 dajemo u nastavkuovog napisa.

REZIME OP[TEPRIH-VA]ENIH RAÛNOVOD-

STVENIH PRINCIPA GAAP

Svaka tehni~ka oblast ima profe-sionalne asocijacije i regulatorna telakoja usmeravaju praksu profesije.Ra~unovodstvo nije izuzetak. U SAD,op{teprihva}eni ra~unovodstveni prin-cipi GAAP su najvi{e pod uticajemOdbora za standarde finansijskogra~unovodstva FASB koji ima sedam

~lanova sa punim radnim vremenom ibrojni personal. Svoju finansijskupodr{ku dobija od profesionalnih asoci-jacija, takvih kao {to je Ameri~ki insti-tut ovla{}enih javnih ra~unovodja(AICPA).

FASB je nezavisna organizacija,bez dràvnih ili profesionalnih afilijaci-ja. Proglasi FASB-a, nazvani Izve{tajio standardima Finansijskog ra~u-novodstva (Statements of FinancialAccounting Standards), specificirajura~unovodstveni tretman odredjenihposlovnih transakcija. Svaki noviStandard postaje deo GAAP-a,"ra~unovodstvenog zakona zemlje".Kao {to na{i zakoni sti~u autoritet prih-vatanjem od strane ljudi, GAAP zaviseod op{teg prihvatanja poslovne zajed-nice. Kroz ovu knjigu, poziva}emo sena GAAP kao podesan na~in zafunkcionisanje finansijskog ra~unovod-stva.

Kona~nu odgovornost za ustanovl-javanje ra~unovodstvenih pravila, zakompanije posedovane od op{te inves-ticione javnosti, Kongres SAD je pre-neo Komisiji za hartije od vrednosti iberze (SEC), dràvnoj agenciji, kojareguli{e promet plasmanima. Me-djutim, mnogo od svoje mo}idono{enja pravila SEC je delegirala naFASB. Tok autoriteta za razvijanjeGAAP je slede}i:

6 Harrison and Horngren, op. cit., pp. 677-678.

FINANSIJE

148

SVRHA FINANSIJSKOGIZVE[TAVANJA

Glavna svrha finansijskogizve{tavanja je da obezbedi informacijekoje su korisne za dono{enje investi-cionih i kreditnih odluka. FASB verujeda ra~unovodstvene informacije mogubiti korisne za odlu~ivanje samo ako surelevantne, pouzdane, uporedive ikonzistentne.

Relevantne informacije su korisneza predvidjanje i ocenu pro{lih perfor-mansi - to jest, informacije posedujupovratnu vrednost. Na primer, obelo-danjivanje profitabilnosti svake odposlovnih linija PepsiCo je relevantnoza ocenu kompanije od strane investito-

ra. Da bi bile relevantne, informacijemoraju biti blagovremene. Pouzdaneinformacije su oslobodjene zna~ajnihgre{aka - to jest, one poseduju valid-nost. Takodje, one su oslobodjene odpristrasnosti (predrasuda) pojedina~noggledi{ta - to jest, one su potvrdive ineutralne. Uporedive i konzistentneinformacije mogu biti komparirane izperioda u period, ~ime se pomaèinvestitorima i kreditorima da prateprogres entiteta tokom vremena. Ovekarakteristike se kombinuju prilikomuobli~avanja koncepata i principa koji~ine GAAP. Naredni pregled sumirakoncepte i principe koje je ra~unovod-stvo razvilo u obezbedjenju informaci-ja korisnih za odlu~ivanje.

REZIME VA@NIH RAÛNOVODSTVENIH KONCEPATA, PRINCIPA I FINANSIJSKIH IZVE[TAJA

(Summary of Important Accounting Concepts, Principles, and Financial Statments)

Koncepti, principi i finansijski izve{taji(Concepts, Principles, and Financial

Statements)

Koncepti(Concepts)Koncpet entiteta(Entity concept)

Koncept kontinuiteta(Going-concern concept)

Koncept stabilne monetarne jedinice(Stable-monetary-unit concept)

Koncept opreznosti (konzervatizma)(Conservatism concept)

Koncept vremenskog perioda(Time-period concept)

Koncpet materijalnosti (bitnosti)(Materiality concept)

Kratak rezime(Quick Summary)

Ra~unovodstvo postavlja medju (granicu) okosvake organizacije koja je predmet posebnog(odvojenog) izve{tavanja.

Ra~unovodje pretpostavljaju da }e biznis nas-taviti sa poslovanjem u predvidivoj budu}nosti.

Ra~unovodstvene informacije se izraàvaju pri-marno monetarno (vrednosno).

Ra~unovodje prikazuju pozicije u finansijskimizve{tajima tako {to se izbegava precenjivanjesredstava, sopstvenog kapitala i prihoda i pot-cenjivanje obaveza i rashoda.

Obezbedjuje da se ra~unovodstvene informacijeprikazuju u regularnim intervalima.

Ra~unovodje se striktno pridràvaju ispravnogra~unovodstva samo za pozicije koje suzna~ajne za finansijske izve{taje kompanije.

FINANSIJE

149

Koncepti, principi i finansijski izve{taji(Concepts, Principles, and Financial

Statements)

Principi(Principles)

Princip pouzdanosti (objektivnosti)(Reliability (objectivity) principle)

Princip tro{ka(Cost principle)

Princip prihoda (realizacije)(Revenue principle)

Princip su~eljavanja(Matching principle)

Princip konzistentnosti(Consistency principle)

Princip obelodanjivanja(Disclosure principle)

Finansijski izve{taji i napomene(Financial Statements and Notes)

Bilans stanja(Balance sheet)

Bilans uspeha(Income statement)

Izve{taj o nov~anim tokovima(Statement of cash flows)

Izve{taj o neraspodeljenom dobitku(Statement of retained earnings)

Izve{taj o spostvenom kapitalu(Statement of stockholders' equity)

Napomene uz finansijske izve{taje(Financial statement notes)

Kratak rezime(Quick Summary)

Ra~unovodstvene evidencije i izve{taji se bazi-raju na najpouzdanijim raspoloìvim podacima.

Sredstva i usluge, prihodi i rashodi se evidenti-raju po svojim stvarnim istorijskim tro{kovima.

Govori ra~unovodjama kada da priznaju prihod(samo kada je zaradjen) i o iznosu prihoda zapriznavanje (nov~ana vrednost onoga {to seprima).

Usmerava ra~unovodje u (1) identifikovanjusvih rashoda nastalih tokom perioda, (2) meren-ju rashoda i (3) su~eljavanju rashoda prihodimazaradjenim u toku perioda. Cilj je da se izmerineto dobitak.

Biznisi treba da koriste iste ra~unovodstvenemetode iz perioda u period.

Finansijski izve{taji kompanije treba da prikaùdovoljno informacija eksternim korisnicima, ucilju dono{enja na informacijama zasnovanihodluka o kompaniji.

Sredstva = Obaveze + Sopstveni kapital u odredjenom trenutku.Prihodi i dobici

Rashodi i gubici= Neto dobitak ili gubitak perioda

Prilivi gotovineOdlivi gotovine

= Pove}anje ili smanjenje gotovine u toku peri-oda, grupisano u okviru poslovnih, investi-cionih i aktivnosti finansiranja

Po~etni neraspodeljeni dobitak+ Neto dobitak (ili minus neto gubitak)

Dividende= Krajnji neraspodeljeni dobitak

Pokazuje razlog promene na svakom ra~unusopstvenog kapitala, uklju~iv i neraspodeljenidobitak.

Obezbedjuju informacije koje ne mogu bitipogodno prikazane u samim finansijskimizve{tajima. Napomene su integralni deoizve{taja.

Monografija Monetarne finansijenastala je kao rezultat te`nje i èljeautora da se izabrana pitanja, izbogatog opusa problema monetarnihfinansija, na {to bliì i kvalitetnijina~in, prezentiraju studentima, post-diplomcima ekonomskih i srodnihfakulteta. Konkretno, u formiud`beni~ke literature, namenjena jestudentima tre}e godine Ekonomskogfakulteta u Kragujevcu.

Autor knjige dr Dragana Marko-vi}, redovni profesor Ekonomskogfakulteta u Kragujevcu, imala jeizuzetno teàk zadatak da, i pored bro-jnih eminentnih svetskih profesora inau~nika koji su objavili radove iz oveoblasti, prikaè i pribliì studentima i{iroj nau~noj javnosti esencijalna pitan-ja iz oblasti monetarnih finansija.Koriste}i aktuelnu, znala~ki biranu,

monografsku i ud`beni~ku literaturudoma}ih i stranih autora i svojevi{egodi{nje iskustvo u izvodjenju nas-tave iz ove oblasti, autor je prezentiraonajzna~ajniji korpus pitanja iz oblastimonetarnih finansija.

înjenica da je knjiga Monetarnefinansije doìvela drugo, dopunjenoizdanje svedo~i o tome da se radi ooblasti koja je pre svega dinami~na,aktuelna i zanimljiva. Autor je, i poredtoga {to ovo drugo dopunjeno izdanjedonosi novine u gotovo svih {est delo-va iz kojih je sa~injeno, ipak zadràoosnovnu strukturu, {to samo potvr|uje~injenicu da je knjiga od samogpo~etka bila dobro koncipirana.

Sadrìna knjige je veoma aktuelna,kako sa teoretskog, tako i sa prakti~nogaspekta jer ~itaocima prezentirametodologiju kreiranja i povla~enja

FINANSIJE

150

Prof. dr Dragana MARKOVI]

“MONETARNE FINANSIJE” Drugo, dopunjeno izdanje

Ekonomski fakultet, Kragujevac, 2003.


novca kao osnovnog faktora ostvari-vanja monetarne ravnoteè, kao uslovaostvarivanja stabilnog funkcionisanjaekonomije i prosperiteta u svim sfera-ma dru{tvenog ìvota. Ona sadrì iveliki broj prakti~nih primera izsavremene svakodnevne prakse cen-tralnih banaka i drugih finansijskihinstitucija iz trì{no najrazvijenijihzemalja Evrope i Amerike. Stoga jeprezentirana materija, pored svojeaktuelnosti i veoma instruktivna, te kaotakva moè posluìti utvr|ivanjuna~ina ostvarivanja razli~itih ciljevakompariranjem brojnih sistema i meto-da funkcionisanja ekonomija razli~itihzemalja.

U èlji da posluì u nastavne svrhei da olak{a i bude od koristi za potrebenau~no-istraìva~kog rada, a uzimaju}iu obzir svu kompleksnost ove prob-lematike, knjiga je podeljena u {estpoglavlja sa uvodnim delom.

Uvodni deo prikazuje osnovne poj-move i termine koji su esencijalni zaanalizu i izu~avanje ove problematike.Autor je na jedan racionalan i potpunorazumljiv na~in objasnio veoma kom-pleksne probleme i tako omogu}io~itaocu da savlada i pre|e osnovni pragznanja koji je neophodan za dalje raz-matranje i izu~avanje problema izoblasti monetarnih finansija.

U prvom delu knjige izloèni suosnovni pojmovi vezani za pitanjazna~enja novca i procesa njegovogkreiranja. U cilju razumevanja su{tinefunkcije novca u nacionalnoj ekonomi-ji, izvr{ena je kra}a analiza istorijskograzvoja novca i data njegova savreme-

na definicija. Autor je prezentiraoiskustva i politike obuhvata nov~anemase u razvijenim trì{nimprivredama, povezuju}i i kompariraju}iih sa definiciom i obuhvatom nov~anemase u Srbiji.

Drugi deo je posve}en determin-isanju ponude novca. Ovo pitanje je, sarazlogom, dobilo udarno mesto u struk-turi knjige i analizirano je na samompo~etku, imaju}i u vidu da je autor uovom delu objasnio pojmove pri-marnog novca i monetarnog multip-likatora, koji prakti~no predstavljaju“azbuku” monetarnih finansija. Sobzirom da se u robno-nov~anoj privre-di sve transakcije su~eljavanja ponude itra`nje, kao neophodnog uslovaekonomskog ekvilibrijuma i rastanacionalne ekonomije bez inflacije,ostvaruju putem novca, name}e sepotreba izu~avanja novca, procesaponude novca i faktora koji dovode dopromena u ponudi novca, {to predstavl-ja temu izlaganja u drugom delu. Autorje na sistemati~an na~in prikazaona~ine i metode kreiranja novca kao imogu}nosti uticaja centralne banke nakoli~inu novca u opticaju, u skladu saciljevima monetarne politike koji suistovremeno i krajnji ciljevi ekonomskepolitike. Razmatran je, tako|e, i uticajsektora banaka i nebankarskog sektora(sektora stanovni{tva, sektora privredei dràve) na nov~anu masu sa svimimplikacijama na realni sektor.

U tre}em delu detaljno je obra|enaanaliza tra`nje novca, kao drugi uslovravnote`nog funkcionisanja ekonomije.To je logi~an nastavak drugog dela i

FINANSIJE

151

doprinosi obuhvatnosti ove studije. Ucilju rasvetljavanja va`nosti uticajaponude i tra`nje novca u monetarnojteoriji, autor polazi od same definicije ipojma tra`nje novca, preko razli~itihteorijskih okvira analize tra`nje zanovcem, da bi na kraju prikazao brojnefaktore uticaja na tra`nju novca ina~ine njihovog kontrolisanja.

êtvrti deo je posve}en bazi~nimmonetarnim teorijama i politikama.Osnove monetarnih teorija date sukomparativnom analizom stavovamonetarista i kejnzijanaca. Potreba nji-hovog izu~avanja proizilazi iz ~injeniceda, upoznavanje sa monetarnim teorija-ma predstavlja bazu za razumevanjerazli~itih monetarnih politika. Iako supredstavnici navedenih pravaca u mon-etarnoj teoriji imali ponekad dijame-tralno suprotne prilaze, njihova kom-parativna analiza je dala efekte na poljurazumevanja i mogu}nosti uticaja namonetarni i realni sektor. Na mone-tarno-kreditne politike autor je stavioposeban naglasak, s obzirom da su onejedan od baznih instrumenataekonomske politike.

U petom delu, i pored bitnih nov-ina u vezi Evropske centralne banke,razli~itih organizacionih modela cen-tralnih banaka, cilj prikazivanja jeostao isti, a to je poku{aj da se na jedanpotpuno razumljiv i sistematizovanna~in omogu}i prikaz svih elemenata ikarakteristika u vezi instrumenata mon-etarnog regulisanja. Naime, ako sepo|e od ~injenice da je centralna bankakontrolor poslovanja banaka i kreatormonetarne politike, i da kao takva pred-stavlja determini{u}i faktor u o~uvan-

ju stabilnosti i vrednosti nacionalnevalute i monetarnog i realnog sektora,logi~nim se name}e opredeljenje da sestudenti ekonomije upoznaju sana~inom utvr|ivanja optimalnog kvan-tuma novca u skladu sa ciljevimaekonomske politike.

Nedovoljna zastupljenost finansi-jskih trì{ta u nastavnim programimastudija ekonomije, sa jedne strane, inesumnjiva neophodnost njihovogizu~avanja i razvijanja, s druge, uticalisu da autor poslednji {esti deo knjigeposveti pitanjima definisanja prirode istrukture funkcionisanja finansijskihtrì{ta, u~esnicima i najzna~ajnijiminstrumentima. Autor ud`benika dajeteorijski fundiranu i argumentovanucelinu finansijskih odnosa u kojimanastaju i razvijaju se osnovne funkcije,ciljevi i zadaci finansijskog trì{ta. Ovapitanja prezentirana su na bazi iskustvaSAD, kao zemlje u kojoj su najrazvi-jenije operacije na finansijskimtrì{tima. Usvajanjem na~ina njihovogfunkcionisanja, dobi}e se dobar okvir ioslonac za razvoj finansijskog sistemaSrbije i Crne Gore.

Ova knjiga nudi ~itaocu nove ideje,usmeravaju}i ga da razmi{lja u duhutrì{nog poslovanja i da sagleda na~inei mogu}nosti ostvarenja razli~itih cilje-va ekonomske politike, kojima }e seobezbediti stabilan i odrìv privrednirazvoj i napredak. Na studiozan i temel-jan na~in obra|ene su teme odizuzetnog zna~aja, tako da predstavljajuzna~ajan izvor informacija, koje moguda posluè ne samo studentima, kojimaje ova knjiga prvenstveno i namenjena,ve} i onima koji se u praksi bave mone-

FINANSIJE

152

FINANSIJE

153

tarnim finansijama i poslovanjem nafinansijskom trì{tu i berzama.

Rukopis je pisan stru~nim,razumljivim i lako ~itljivim jezikom,tako da je sa zadovoljstvompreporu~ujemo svima koji su zain-teresovani ili profesionalno upu}eni nabavljenje monetarnim finansijama. Izovog kratkog prikaza se moè zapazitida, ma koliko dobro poznajemo prob-lematiku iz ove oblasti, moèmozna~ajno obogatiti na{a saznanja.

Imaju}i u vidu njen savremen

edukativni i informativni karakter,

moè se sa sigurno{}u re}i da je ovo

drugo dopunjeno izdanje knjige prof. dr

Dragane Markovi}, trajno obogatilo

nau~nu, stru~nu i poslovnu literaturu iz

oblasti monetarnih finansija, tako da }e

biti pouzdan vodi~ pun ideja i instruk-

cija za {iru ~itala~ku javnost.

Sr|an FURTULA

Knjiga Bankarstvo u celini je kon-cipirana saglasno nastavnom planu iprogramu Ekonomskog fakulteta uBeogradu za predmet Bankarstvo.Obrada tematike tradicionalnogbankarstva, a pre svega prikaz depozit-no-kreditnih poslova kao i obrada tem-atike savremenog bankarstva, a presvega prikaz svih oblika kontrole iupravljanja finansijskim rizicima kao iprikaz globalizacije i me|unarodnogbankarstva, izvr{ena je od autora kojisu se svojim dugogodi{njim teoretskimi prakti~nim radom u zemlji i inos-transtvu specijalizovali za ta podru~jabankarstva. Deo knjige ~iji je autorprof. dr \or|e \uki} se zasniva i nanjegovim {estomese~nim istraìvanji-ma koja su obavljena 2002. godine uokviru Fulbright-ove stipendije.

S obzirom da se u okviru oveknjige prvi put obra|uje (Prof. \uki})problematika rizika u bankarskom

poslovanju sa tematikom za{tite od tihrizika ((kreditni rizik, likvidnosni rizik,rizik pla}anja, kamatni rizik, devizni ilivalutni rizik, rizik zemlje, trì{ni rizik ioperatiovni rizik), kao i problematikaglobalizacije i me|unarodnog bankarst-va (Prof. Risti}) knjiga je namenjenane samo studentima, ve} i svim drugimzainteresovanim licima, a pre svegabankarima poslovnih i centralnih bana-ka koji su posredno ili neposrednouklju~eni u proces upravljanja finansi-jskim rizicima, kao i proces global-izacije i me|unarodnog bankarstva.

Kako se knjiga pojavila sredinom2003. godine, i to iz pera tri profesorabankarstva na ekonomskim fakultetimau Beogradu (\uki}), Novom Sadu(Bjelica) i Podgorici (Risti}) jasno jeve} iz same strukture knjige da jenamera autora da predstave ~itaocimaglavni pravac razvoja bankarstva usvetu. Polaze}i od toga da se, naro~ito

FINANSIJE

154

Prof. dr \or|e \UKI], prof. dr Vojin BJELICA, prof. dr @ivota RISTI]

“BANKARSTVO”

Ekonomski fakultet, Beograd, 2003.


od kraja 1970-ih godina, menja prirodaposlovanja banaka, koje su relativnosve manje kreditne ustanove, a svevi{e u~esnici na trì{tu nekreditnihusluga. Sekuritizacija je umanjilazna~aj bankovnih zajmova u koristpribavljanja sredstava emitovanjemhartija od vrednosti na finansijskomtrì{tu.

Ono {to je jo{ bitno a lako uo~ljivoje da se prezentiranim tekstom u knjiziafirmi{e preduzetni~ki tip bankarstvakoji je vezan za promenu dosada{njegmi{ljenja o mestu i ulozi banaka. Onese, naime, vi{e ne shvataju samo kaomesta distribucije kredita, kao {altericentralne banke ili kao pogodan oblikza laku i {pekulativnu zaradu. Cilj osni-vanja i opstanka banke je oplodnja kap-itala i zarada njenih osniva~a i opstanaki rast na trì{tu.

Kona~no, ono {to je op{ti sudnakon studioznog is~itavanja/izu~avan-ja ove nevelike knjige (286 stranica) jeda ~etiri stranice (268-272) teksta podnaslovom ‘’Osnovni pristup multina-cionalne banke na me|unarodnomfinansijskom trì{tu’’ zasluùju da ihsvaki bankar ili neko ko èli status irejting stru~njaka u savremenoj banci –nau~i napamet i bespogovorno primen-juje u praksi, radio u banci ili na finan-sijskom trì{tu. U tom odeljku prof.Risti} govori ne samo o kreaciji,proizvodnji i plasmanu trì{no segmen-tiranih bankarskih proizvoda, ve} i oprocesima nadnacionalnih trì{nih inte-gracija – multinacionalnombankarstvu, preko elektronsko-autom-atizovanog i digitalno-sofisticiranih

procesa u bankarskoj praksi do potrebeda banke sopstvenom inicijativom isopstvenim kapitalom ubrzaju svojutransformaciju i prilagode se zahtevimasavremenog/globalizovanog finansi-jskog trì{ta!

O time da se banke sve vi{e orjen-ti{u na trì{te nekreditnih usluga uknjizi se govori (Prof. Bjelica) uodeljku o nekreditnim poslovima, gdesu posebno obra|eni forfeting, faktor-ing, lizing, akceptiranje i avaliranje tegarancije. Istovremeno, raste ulogabanaka u prometu hartija od vrednosti:ulaganjem u hartije od vrednosti bankarazra|uje rizik i obezbe|uje vi{umobilnost sredstvima i likvidnost. Ipak,u delu koji je najobimniji (98 strana),obra|ene su, u vidu zasebnih odeljaka,slede}e metodske jedinice: Banke kaoakteri u finansijskom posredovanju;Savremeno bankarstvo u zemljama srazvijenom trì{nom privredom;Bankarski sektor u SR Jugoslaviji;Nebankarski finansijski sektor;Kontrola poslovanja banaka.

U odeljku ‘’Banke kao akteri ufinansijskom posredovanju’’ razvija seteza da je banka bitan element svakogsistema privre|ivanja u kome se razme-na obavlja uz posredovanje novca:‘’...u svim dru{tvenim okolnostimaglavni sadràj pojma banke odre|en jenjenim posredovanjem u nov~animposlovima’’. U ostvarivanju te funkcijeglavni poslovi banke su: (a) prikupljan-je depozita, probavljanje sredstava isekundarno kreiranje novca; (b) plas-man sredstava u obliku kredita i udrugim oblicima plasmana; (c) posre-

FINANSIJE

155

dovanje u obavljanju funkcije platnogprometa. Obavljanje ove funkcije zav-isi od dru{tveno-ekonomskog ambijen-ta u kome banka posluje. U principu, uodgovaraju}em trì{nom ambijentu,osnbovni cilj banke je ostvarivanjekamatne stope najmanje u visini prof-itne stope koju odre|eni sektor repro-dukcije moè da ponudi. Me|utim,upravo zbog toga {to je bankarstvostoèr trì{ne privrede, ono je, naposredan ili neposredan na~in, podstrogim nadzorom dràve u svimprivredama.

Zajedni~ko za sve banke, bez obzi-ra na svojinski oblik, su tri na~ela:likvidnost, efikasnost ulaganja i sig-urnost plasmana i rentabilnost poslo-vanja. U ovom odeljku odre|ene suosobenosti banaka kao finansijskihposrednika, a zatim nebankarski finan-sijski posrednici. Potom je izloènaevolucija bankarskog poslovanja.‘’Klasi~na fizionomija banke odnagla{eno kreditne ustanove transfor-mi{e se u modernu bankarskuustanovu’’. Istovremeno, sa razvojemtehnologije bankarskog poslovanjapro{iruju se i vrste poslova u finansi-jskim institucijama. Banke {ire svojeposlovanje naro~ito na pruànju uslugau prometu hartija od vrednosti.

Osnovni zadatak banke je da (uodeljku ‘’Formiranje finansijskog ikreditnog potencijala banke’’), kaomonetarna i finansijska institucijaplasira sredstva za potrebe svojih klije-nata, u nameri da pri tome ostvarinajve}i ekonomski efekat. Banka imaistovetan zadatak i u vr{enju drugih

bankarskih usluga. ‘’Da bi poslovnebanke mogle o~ekivati pun ekonomskiefekat u obavljanju bankarskih poslo-va, one moraju raspolagati odre|enimvolumenom i strukturom finansijskog ikreditnog potencijala (potencijal zaplasmane) koji banka iskazuje u svombilansu poslovanja (bilans stanja)’’.Prof. dr \or|e \uki} u drugom deluknjige obra|uje Finansijski i investi-cioni potencijal bankeitala banke. Sobzirom na prirodu njihove delatnosti,autor polazi od teze da ‘’bankama kap-ital nije potreban kao primarni izvorfinansiranja’’, ve} da bi banka moglanormalno da posluje i opstaje, njenkapital izvr{ava slede}ih pet funkcija:(a) za{tita od ste~aja; (b) normalnoposlovanje; (c) obezbe|enje poverenjau sposobnost banke da moè normalnoposlovati i za slu~aj poreme}aja natrì{tu; (d) obezbe|ivanje stalnograzvoja poslovanja banke; (e)obezbe|enje odrìvog rasta banke naduì rok. Pri tome se daju kriterijumi zaodre|ivanje ‘’adekvatnosti kapitala’’banke prema propisima bazelskogkomiteta.

U operativno instruktivnom smisluzna~ajan i zanimljiv je odeljak ‘’Cenakredita’’, gde se razmatra jedno odnajosetljivijih pitanja u poslovanjusvake banke. Svaki kapital po svojojprirodi teì maksimizaciji stope pri-nosa. U kreditnom poslovanju banke tozna~i te`nju za ostvarivanjem {to vi{erezlike izme|u pasivne i aktivnekamatne stope. Pri tome, banka moravoditi ra~una o spostvenoj konkurent-nosti na trì{tu na drgi rok. To je ~inilac

FINANSIJE

156

FINANSIJE

157

koji mora uticati na tu razliku. Ovompitanju posve}en je ceo odeljak kojisadrì matemati~ko i grafi~ko pred-stavljanje utvr|ivanja kamatne stope.

U poslednjem, {estom, poglavljuknjige prof. Risti} obra|uje ‘’Me|unar-odno bankarstvo’’. U skladu s opredel-jenjem koji autori sprovode od po~etkaknjige da ~itaocu predstave savremenobankarstvo, u zaklju~nom delu razma-tra se proces globalizacije u me|unaro-dnom bankarstvu. ‘’To je danas ide-ologija postmodernog liberalizma kojana svojoj platformi i u svom okriljuokluplja i interesno povezuje me|usob-no do ju~e nepovezane i antagonisti~kestrukture... ujedinjuje crni, crveni izeleni protekcionizam’’. U tom kontek-stu je i odeljak ‘’Multinacionalnabanka i me|unarodna finansijskatrì{ta’’ u kojem autor elaborita tezu dasu savremene banke u trì{no razvi-jenim zemljama shvatile: ‘’ da zbogjake konkurencije i pada stope profitauz stalan porast tro{kova poslovanja,inovacije na podru~ju bankarskih uslu-ga nisu dovoljna garancija njenogopstanka na sve o{trijem finansijskomtrì{tu koje se globalizuje, interna-cionalizuje i integri{e na nadnacional-nom nivou. Iz tih razloga savremenabanka, u strategiji i filoziofiji svojeposlovne politike, napu{ta politikuplasmana pojedina~nih bankarskihusluga (npr. platnih kartica, ~ekova,bank-automata, k.k. aran`mana isli~no), namenjenih za bogatu iliobi~nu klijentelu, za klijentelu na seluili u gradu i svoju strategiju razvojazasniva na kreaciji, proizvodnji i plas-

manima trì{no segmentiranihbankarskih proizvoda koji }e bitiuspe{no apsolvirani na:

• nov~anom trù{tu i, u okvirunjega, na trì{tu ìralnog novca,na kreditno-depozitnom, eskont-nom, lombardnom kao i natrì{tu kratkoro~nih hartija odvrednosti, ili

• deviznom trì{tu i, u okvirunjega, na: valutnom, deviznom itrì{tu deviznih hartija od vred-nosti, ili

• trì{tu kapitala i, u okviru njega,na investiciono-zajmovnom idepozitnom, hipotekarnomtrì{tu, trì{tu akcija i obveznica,ili

• terminskom trì{tu i, u okvirunjega, na trì{tu fju~ersa, opcija isvopova.

‘’Na taj na~in - obja{njava prof.Risti} - savremena banka kreira,proizvodi i plasira segmentiranibankarski proizvod, i to za poznatogkupca, ve} za trì{ni segment i nepoz-natog kupca na njemu. To naravno imaza posledicu prestrukturiranje bilansnihpozicija nove banke, a u vezi s tim iporast u~e{}a pojedinih podbilansabanke, uz istovremeni pad drugih pod-bilansa u bilansu svake banke. Ovajpad ili porast podbilansnih pozicijasavremene banke, rezultira isklju~ivoiz trì{nih zahteva i osnovni je indika-tor za ocenu uspe{nog ili neuspe{nogprilago|avanja banke trì{nim uslovi-ma i njenoj konkurentnoj poziciji natrì{tu’’.

Dragan PEJI]

Nedavno je iza{la iz {tampe najno-vija knjiga prof. dr Veselina Dra{kovi}aKontrasti globalizacije, koja tretirasavremeni proces globalizacije unjegovom naj{irem zna~enju iinterdisciplinarnom pristupu.

Autor je predstavljanje sloènog imultiplikativnog izraza globalizacijekao svjetskog fenomena ekspliciraopreko njenih osnovnih perfomansi,finansijske globalizacije i virtuali-zacije, uticaja transnacionalnih korpo-racija, {irenja jaza izme|u razvijenih inerazvijenih zemalja (”asimetri~niporedak”), stvaranja globalnog poretkai njegovog uticaja na postsocijalisti~kutranziciju.

Naslovom studije Kontrastiglobalizacije indicira se na ~injenicuda je autor metodolo{ki pristupprilagodio serioznom prikazu i analizisavremene globalizacije kao sloènomi protivurje~nom fenomenu o kome uliteraturi, pored odre|enih jedinstvenihmi{ljenja, postoje veoma opre~na

tuma~enja od strane autora ekonomske,pravne, sociolo{ke, politi~ke,kurturolo{ke i drugih struka i nauka. Te~injenice ilustruju ozbiljnost pristupa,postavljenog zadatka i njegove obrade.

Prof. dr Veselin Dra{kovi} je{irinom pristupa konfrontirao mi{ljenjaraznih autora, napravio izborrele-vantan za naslovljenu temu, aglavne kontraste globalizacije apostro-firao na relacijama liberalizam-protekcionizam, konkurencija-mono-polizam, razvoj-stagnacija i bogatstvo-siroma{tvo.

Globalizacija kao sloèni feno-men, koji u odre|enoj mjeri ~ini dio iperspektivu geopolitike, ve} otpriliketri decenije izraàva trend politi~ke,ekonomske, kulturne i druge stvarnostinaj{irih razmjera. Ona je zapravo po-~ela s pojavom me|unarodnih, nad-nacionalnih institucija, preko kojih sunajmo}nije i najrazvijenije svjetske silenametnule zajedni~ke standarde udomenu me|unarodnih odnosa. Na taj

FINANSIJE

158

Prof. dr Veselin DRA[KOVI]

”KONTRASTI GLOBALIZACIJE”

Ekonomika – Beograd, Fakultet za pomorstvo Kotor, 2002.


na~in, putem mehanizama i instru-menata prilago|enih velikim, mo}nim irazvijenim zemljama, doprinosi sedaljoj polarizaciji izme|u razvijenih ibogatih zemalja, s jedne, i nerazvijenihi siroma{nih zemalja, s druge strane.

Mnoge zna~ajne promjene novijegdatuma, karakteristi~ne za posljednjudekadu XX vijeka, nastale na naj-bitnijim podru~jima ljudske aktivnosti,uticale su na druga~iji odnos snaga usvjetskim okvirima. Pored vojnih,politi~kih i ekonomskih odnosa, zna-~ajno mjesto kompletnog globalnogprestrojavanja odvija se na sektorunau~nih, tehnolo{kih, ekolo{kih idrugih dostignu}a. Autor je, s pravom,na sve to u knjizi ukazao,potkrepljuju}i svoje tvrdnje analizomdva dominantna procesa: a) prelazindustrijski razvijenih zemalja upostindustrijsko dru{tvo, i b) prelazbiv{ih socijalisti~kih zemalja i socija-listi~ke Kine u razne oblike mje{ovitogdru{tva i privrede.

Lajt motiv navedenih procesaubrzanja globalizacije jeste, smatraautor, interes krupnog kapitala zaoplo|avanje u internacionalnom pro-cesu, gdje pravila igre malim zemljamaname}u mo}ni i razvijeni. Ovim pro-cesom stvara se sve ve}a povezanostdràva, regiona, privreda, institucija.Globalne promjene u svom vi{estru-kom izrazu nadma{uju nacionalne iregionalne procese, institucije imehanizme regulacije. Kroz njih seostvaruje dominacija mo}nih na~itavom svjetskom prostoru, malezemlje gube nacionalni suverenitet

(koji se u ve}ini zemalja ina~erelativizira), dok se privredni i socijalnirazvoj ostvaruje krajnje neravno-mjerno. Razvijene zemlje ostvarujustabilne stope rasta i razvoja, a time ivisoki ìvotni i potro{a~ki standardstanovni{tva. Nasuprot tome, unerazvijenim zemljama je evidentnastagnacija, nepovoljni trendovi rasta,siroma{enje, pa ~ak i glad. Navedenetvrdnje ilustruju svi relevantnipokazatelji mjerenja nivoa razvijenosti,prije svega reprezentativni: dru{tvenibruto proizvod ili nacionalni dohodakper capita, struktura privrede, potro{njapo glavi stanovnika, stopa mortalitetastanovni{tva, pismenost i dr.

Navedena polarizacija sve vi{e seizraàva i u biv{im socijalisti~kimzemljama, gdje su globalizacija iprelazak na trì{nu privredu simultanodjelovali u cilju ostvarivanja tzv. “novekapitalisti~ke ekonomije”.

Prof. dr Veselin Dra{kovi} o ovimtemama i o sinhronizovanosti njihovogdjelovanja u ovoj razvojnoj etapi iubudu}e, izraàva jasan stav. Pri tome,on u ~itavom radu isti~e da sufinansijska globalizacija i transnacio-nalizacija privrede, kao promoteri ovogsvjetskog fenomena, najzna~ajnijakomponenta razvoja svjetskeekonomije.

Tranzicijski procesi u postso-cijalisti~kim zemljama ostvaruju separalelno s globalizacijom. Autor smat-ra da su zemlje u tranziciji dio tzv.“asimetri~nog poretka” i da se reformeu njima ne sprovode u skladu so~ekivanjima. Koncept “{ok terapije”

FINANSIJE

159

koji je primijenjen, uzro~nik jeprodubljivanja krize u tim zemljama,gdje je s tranzicijskim promjenamaporeme}en sistem vrijednosti u cjelini ina relaciji: dru{tvo-pojedinac, grupe-pojedinac ili pojedinac-pojedinac.

Posljedice transformacije svjetskeprivrede odraàvaju se na sve zemlje,bilo da se radi o pozitivim ilinegativnim efektima. Istina, razli~ite surefleksije na razvijene i nerazvijenezemlje i zemlje u razvoju.

Podràvaju}i pozitivne rezultateglobalizacije, posebno na planu integri-sanja i dostignu}a nauke, tehnike,tehnologije, informatike, interneta,porasta me|unarodne konkurencijeroba, usluga, kapitala i drugih faktoraproizvodnje, dr Dra{kovi} je, kao imnogi drugi autori, veoma kriti~anprema procesima globalizacije inastavljanju polarizacije u svimdomenima. Uz sve ranije izloèno,postoje izvjesne strepnje od utopizma itotalitarizma koje moè da proizvedesavremeni proces globalizacije, snaglaskom na nezaposlenost, socijalnoraslojavanje, ekstremizam, globalniterorizam, nekontrolisana trka unaoruànju, uni{tavanje ìvotne sredineeksperimentima i industrijskimotpadom, trgovina narkoticima, {irenjezaraznih i neizlje~ivih bolesti i dr.

Pitanja ambivalentne prirodeglobalizacionih procesa bi}e svesloènija i izrazitija i pored otporaglobalizaciji koji pruàju odre|enipokreti i udruènja, zbog toga {to }e ibudu}e tokove i dru{tveni razvojusmjeravati najmo}niji, najbogatiji,

najrazvijeniji - svjetske super sile, aostalima preostaje prilago|avanje.

Knjiga profesora Dra{kovi}aKontrasti globalizacije predstavljavrijedan rad u kojem je sadrànavi{ezna~na analiza savremenih procesaglobalizacije i tranzicije, kao aktuelnihzbivanja na me|unarodnoj sceni.Oslonjena je na prvorazrednu, dobroodabranu literaturu stranih i doma}ihautora, {to joj, uz dobar metodolo{kiprilaz, obezbje|uje kvalifikacijesadràjnog i informativnog nau~no-istraìva~kog rada.

Iako je tematski predodre|enaprvenstveno na ekonomske aspektesvjetske transformacije, tj globalizacijei tranzicije (koje se odvijajuneravnomjerno) i njene posljedice,knjiga ima interdisciplinaran karakter,jer su u njoj eksplicirani i konfrontiranineki bitni sadràji ne samo ekonomske,nego i sociolo{ke, politikolo{ke ifilozofske provenijencije.

Izno{enjem li~nog mi{ljenja,naj~e{}e kriti~ki intoniranog, u vezinajzna~ajnijih pitanja koja su tretiranau studiji, autor se ne pridruùjeantiglobalistima, ve} ukazuje nasloènost situacije i zalaè se zatraènje rje{enja koja vidi u shvatanjupotrebe prilago|avanja civilizacijskimnormama, dostignu}ima istremljenjima. Jer, prilago|avanjetokovima globalizacije i tranzicije je odpresudnog zna~aja za nerazvijene isrednje razvijene zemlje, a posebno zamale zemlje u koje spada i na{a zemlja.Ono je imperativ za ovu razvojnu fazui vrijeme koje dolazi, {to podrazu-

FINANSIJE

160

FINANSIJE

161

mijeva koncept otvorene trì{neprivrede.

Rezultati ovog istraìvanja moguda posluè brojnim korisnicima, anaro~ito nau~nicima i nastavnicima,mladim istraìva~ima, studentima i

svima koji su zainteresovani zaistraìvanja iz ove oblasti.Objavljivanje predmetne studije jeobogatilo ekonomsku nauku za jedanvrijedni rad.

Prof. dr Milica KOSTI]

BIBLIOGRAFIJA

162

Ve} vi{e od trideset godina gospo|a Olivera RUDI za ~asopisFINANSIJE priprema rubriku BIBLIOGRAFIJA. Tokom svih ovihgodina njen po`rtvovani i posve}eni rad zna~ajno je doprinosiokvalitetu i zna~aju ~asopisa.

Gospo|a Rudi je iz broja u broj davala sveobuhvatan pregledknjiga i ~lanaka, ne propu{taju}i ni jedan zna~ajan naslov.Informativni sadràj ove rubrike koristio je brojnim generacijamanau~nih i stru~nih radnika koji su mogli jednostavno i lako da saz-naju {ta je sve va`no objavljeno iz oblasti finansija.

Njen dugogodi{nji rad u finansijskim institucijama u~inio ju jevrsnim poznavaocem stru~ne literature, kojoj se ona, i na ovaj na~in,posve}uje. Gospo|a Rudi ne prestaje svoj rad na rubrici ~ak i ugodinama kada za to nije dobijala nikakvu nadoknadu. Htela je dapomaè i prosve}uje i to je ~inila nesebi~no.

Nedavno nam je saop{tila da zbog zdravstvenih tegoba vi{e nemoè da sara|uje u ~asopisu. Ostaje nam samo da se nadamo da }erubrika BIBLIOGRAFIJA uspevati da i dalje ostvaruje kvalitetkakav joj je davao rad gospo|e Rudi.

Ure|iva~ki odbor~asopisa FINANSIJE

FINANSIJE

163

UPUTSTVO ZA PRIPREMU RADOVA ZA OBJAVLJIVANJEU ÂSOPISU FINANSIJE

Po{tovani autori,

U ovom uputstvu je opisano na koji na~in treba pripremiti radove za objavljivan-je u ~asopisu FINANSIJE:

• Radove pisati na srpskom (latinica) ili engleskom jeziku;• Font je Times New Roman (Latin) veli~ine 12 cicera za osnovni tekst i 10

za fusnote;• Rad pisati koriste}i MS Word za Windows (tastatura za srpsku latinicu) ili

neki od kompatibilnih programa za pripremu teksta;• Radovi se dostavljaju obavezno u elektronskom obliku (na disketi ili kao

dodatak elektronskoj po{ti) i, poèljno, od{tampani u dva primerka;• Standardni format stranice je A-4;

Naslovi i podnaslovi:

• Glavni naslov rada pi{e se na sredini prve stranice rukopisa na srpskom(verzal 18 cicera), a ispod njega naslov na engleskom jeziku (verzal 16cicera);• Ime i prezime autora, pi{u se ispod naslova (verzal 14 cicera); naziv i mesto

institucije autora daju se u produètku imena autora. • Posle naslova rada i imena autora, napisati kratak rezime (5-10 redova) na

srpskom i na engleskom jeziku;• Ispod svakog rezimea (na srpskom i engleskom) navesti klju~ne re~i

(verzal).

Literatura:

• U spisku literature, na kraju rada, reference se daju po slede}em primeru:

Debreu, G. [1959]. Theory of value, Yale University Press, New Haven, p. 23.Jovanovi}, D. [2002] «Finansiranje privrednog razvoja i modeli rasta»,Finansije, br. 3-4/2002. str. 12-23.

• Literatura u tekstu i fusnotama navodi se po imenu prvog autora ili institu-cije koja je izdala publikaciju i godini izdanja u uglastim zagradama, naprimer, Debreu [1959] ili Jovanovi} [2002];

Nadamo se da }ete preporu~ena uputstva koristiti i unapred vam se zahvaljujemo.

Ure|iva~ki odbor ~asopisa FINANSIJE

Documents

FINANSIJE - mfin.gov.rs · FINANSIJE ^ASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA Godina LI X Broj: 1-6 2004 Osniva~ i izdava~:Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Nemanjina