Fixed Income Securities Analysis 固定收益证券分析吴文锋上海交通大学安泰经济与管理学院

1《 Fixed Income Securities Analysis 》讲义， Copyrights © 2004，吴文锋

Fixed Income Securities Analysis

固定收益证券分析

吴文锋

上海交通大学安泰经济与管理学院


Chapter 0- Introduction of the course

Why？

What？

How？


Introduction-1

Why？

What？

How？


What is Fixed Income Security

• Fixed Income Security

• 指在未来指定时间支付事先固定数量现金的金融产品

• 种类– 债券－－俗称– 优先股 preferred stock– 银行贷款 bank loans


• 现代金融的三大工具– 固定收益证券– 权益证券

• 未定权益 claim ，股票 stock

– 衍生证券• 股票与债券的区别？


Why learn fixed income security

• 固定收益证券市场在金融市场中的地位– 发行量大– 成交量大– 规避最基本的利率风险– 金融市场和宏观经济的风向标

• 固定收益课程在金融学课程中的地位– 金融学的基础– Wharton、 Stern、 Kellogg 基本金融课程


成交量大

• 在美国，债券的成交金额占资本市场交易量的 80%

• 日本的债券成交量则是股票的 5 倍 • 债券的发行量更要比股票大很多


全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元

　存量　净发行　

Dec 2007

Dec-08 Dec-09 Jun-10 2007 2008 2009Q1-2 2010

总量 21572.8 22731.9 26071 24693 2777.5 2351.1 449.9 126.4

浮动利率 7168.4 7895.5 8353.2 7480.1 1129.2 1204.1 -68.59 -98.8

固定利率 14007.6 14431.6 17274 16769 1612.4 1139.4 495.6 215.7

权益类关联产品 396.7 404.7 443.91 443.34 35.9 7.6 22.87 9.573


在反映宏观经济中的重要性


固定收益课程的重要性

• 金融学的基础课程– 现金贴现法是金融资产的基本估值方法– 债券市场的贴现率是其他金融资产贴现率

的基准• 著名商学院都把这门课程作为基础核心

课程


还有原因吗？

• 很多金融机构的破产都缘于债券– 1998 年的 LTCM 公司破产– 2008 年的全球金融危机


个人的投资机会


Introduction-2

Why？

What？

How？


学什么？

• 三个问题：（ 1 ）目标？（ 2 ）内容？（ 3 ）框架？


学习金融的目标

1 、尽量不输钱或少输钱– 看似简单，做到很难– 若能做到，则首先立于不败之地

• 巴菲特的投资哲学：Rule Number one: Don’t lose capital

Rule Number two: Don’t forget rule number one.


2 、寻求市场或对手的漏洞而赢钱– 这一点就更难了– 所谓的股票“价值投资”或者“技术投

资”都是寻求被低估的股票– 索罗斯：也会失败


• 3 、通过金融创新，构架金融产品– 如果前面两点都无法做到– 那么，你就作个中介– 当然，这点也不简单


三个目标

尽量少输钱，或不输钱

寻求市场或对手漏洞而赢钱

通过金融创新，构架金融产品


尽量少输钱，或不输钱风险规避和管理

寻求套利机会寻求市场或对手漏洞而赢钱三个功能

金融创新构架好产品，作个好中介


本课程的内容－－哈佛三项

知识

技能态度

产品、术语、定价模型等

风险管理、投资组合方法等

态度决定一切






课程整体框架

现金流贴现率

定价

风险管理寻求套利金融创新


• 现金流－－金融创新： 1 、产品介绍• 贴现率－－ 2 、到期收益率和期限结构• 定价－－寻求套利： 3 、债券的定价、合成和套利• 风险管理－－： 4 、债券的利率风险及度量 5 、利率风险与资产负债管理


• 风险规避、转移－－： 8 、利率衍生产品• 复杂债券产品及综合分析－－： 6 、按揭担保和资产担保证券 7 、固定收益投资组合管理


课程整体框架

• 第一讲：债券基本概念与债券市场• 第二讲：到期收益率与利率期限结构• 第三讲：债券的定价、合成与套利• 第四讲：债券的利率风险及度量• 第五讲：利率风险与资产负债管理• 第六讲：按揭担保和资产担保证券• 第七讲：固定收益投资组合管理（如果有时间）• 第八讲：利率衍生产品 ( 在金融工程中讲 )


Introduction-3

Why？

What？

How？


参考书

• 1、 Bond Markets, Analysis and Strategies (sixth Edition), Frank J Fabozzi, Prentice Hall

• 2 、债券市场 : 分析和策略 (第 5版 ) ， (美 )法博兹，李伟平译，北京大学出版社， 2007年第 1 版

• 3 、债券组合管理（上下卷第 2 版）， Frank Fabozzi著 ,骆玉鼎等译，上海财经大学出版社，2004 年

• 4 、固定收益证券分析，潘席龙，西南财经大学出版社， 2007 年


• 5 、固定收益证券手册（第 6 版）， Frank Fabozzi著 ,任若恩等译，人民大学出版社， 2005 年

• 6 、 Bruce Tuckman, Fixed income securities: tools for today’s markets, John Wiley & Sons, Inc. 1995. 本书中文版已经由黄嘉斌翻译，由宇航出版社 /科文（香港）出版有限公司出版。

• 7 、固定收益证券：定价与利率管理，姚长辉，北京大学出版社， 2006 年


参考网站

1. 中国债券信息网 :www.chinabond.com.cn

2. 华尔街日报： www.wsj.com

3. 和讯债券网： bond.hexun.com

4. 中国货币网： www.chinamoney.com.cn


课程要求

• 教学方式：– 教师讲授，结合同学讨论。欢迎同学在课堂上随

时发言。• 作业：

– 本课程将布置课后作业，要求同学认真完成，并按要求上交。

• 案例：– 重点概念和基本原理都采用与实际市场类似的案

例讲解


课程特点

• 太平洋投资管理公司董事， Dialynas 博士成功的固定收益投资管理，无论是积极还

是消极的管理，都依赖于– 对长期经济发展状况的良好预测– 对固定收益债券的基本数学原理的全面理解

• 课程特点：– 难学：牵涉到较多的数学知识– 课程连续性强：希望不要缺课


课程要求

• 考试：– 考试为笔试，在授课结束后的一周内进行。

考试内容为课堂讲授以及授课大纲要求的内容。

• 考勤：– 学员应该按时上课，教师会以各种方式检

查学员的出勤率，出勤率达不到学校规定者，将自动失去参加期末考试的资格


成绩考核

• 最后的成绩将由三部分构成– 第一部分是课堂参与情况占 10 分– 第二部分为作业，占 20 分– 第三部分为期末考试成绩，占 70 分。


课程材料下载和上传

• ftp 地址： ftp://202.120.29.166

Usr: B0212093

Pwd:


Chapter 1 债券基本概念与债券市场

债券的基本概念

债券市场

金融创新综合案例


1.1 基本概念与特征

• 金融产品– 双方签订的一个有关现金流的协议

• 债券的合同文本– 募集说明书– 发行公告书、发行章程


• 请阅读附录 1 ：– 《 2002年电网建设企业债券发行章程》第 1页－第 4页

– 第一条：发行依据– 第二条：发行机构– 第三条：发行概要

• 阅读的要求：– 总结有关债券的主要合同术语


1 、发行人

• 发行人 (issuer):– 指承诺将来支付现金的主体

• 根据发行人不同的债券分类– 政府：国债、地方政府债券– 企业：企业债券– 金融机构：金融债券


2 、期限

• 期限 ( Maturity )– Term to maturity– 到期日： maturity date

• 根据期限的分类– 短期债券 (short-term)： 5 年以下– 中期债券 (intermediate)： 5－ 12 年– 长期债券 (long)： 12 年以上


• 最长期的债券– 一般不超过 30 年– 例外： Walt Disney 公司在 1993 年发行了

一种期限为 100 年的企业债，到期日 2093年

– 例外： 2009年 11月 27 日，中国第一次发行 50 年期国债， 200 亿人民币，中标利率4.3 ％

– 2010年 5 月第二次发行 50 年期国债


背景材料：

• 美国自 1997 年发行 30 年期国债• 2001年 10月停止发行• 2006 年又重新开始发行

– 为财政赤字拓展新的融资渠道


背景材料：

• 1998 年，我国发行过一期 30 年期国债，票面利率为 7.20％

• 2002、 2003、 2007、 2008 年发行的30 年期国债拍卖的票面利率为2.9%、 1.64 ％、 4.27 ％和 4.5 ％


3 、债券形式

• 债券形式：指记录债权的形式• 无记名（实物）

– 是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名、不挂失、可上市流通；

• 凭证式– 以“凭证式收款凭证”记录债权，可挂失，不能

上市流通； • 记账式

– 以记账形式记录债权，通过采用无纸化形式发行和交易，可以记名、挂失


4 、面值 ( 认购单位 )

• 面值（ Face Value ）– 票面价值（ Par Value ）、本金（ Principal ）、

赎回价（ Redemption Value ）或到期值（Maturity Value ）

• 一般情况下，面值为 1000

• 但债券却以 100报价，即百分比报价


5 、发行价

• 债券发行的价格• 平价发行

– 按面值的价格发行• 折价发行

– 以低于面值的价格发行• 溢价发行

– 以高于面值的价格发行


6 、息票利率

• 息票利率、票面利率（ coupon rate ）– 名义利率（ nominal rate ）

• 息票利息额 (coupon)– Coupon = coupon rate * par value

• 比如： 02 三年期电网建设债，– Coupon rate = 3.50%– Par value = 1000– 利息额 =3.50%*1000 = 35


金融创新 1 ：票面利率的多样性

• 早期是固定票面利率，目前变化出多种多样的票面利率形式

(1)零息票债券 (zero-coupon bond)– 票面利率为 0 ，投资者只在到期日获得一次现金流


零息票债券

• 零息票债券的两种发行形式• 折价贴息发行

– 以低于面值的价格发行，到期日支付面值– 参见 “ 04 记账式一期国债 ”发行公告

• 累息发行 (accrual bond) ：– 面值发行，但在到期日一次性支付利息和本金– 参见“ 01 记账式十期国债 ”发行公告

问题：为什么会有零息票债券？创新的动因在哪里？


(2) 利息递增债券 (step-up Notes)– 票面利率经过一段时间后增加 . 比如前 2年 5% ,后 3 年 6%.

– 单一 step-up note– 多级 step-up note

• 问题：创新的动因在哪里？


(3)延期付息债券 (deferred coupon bonds)– 在延期支付利息的时间里，没有利息支付，而在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付

• 创新的动因？


(4) 浮动利率债券 (floating-rate securities)– 票面利率是浮动变化的– 典型的票面利率公式：Coupon rate (Cr) = reference rate + quoted margin

– 参见“ 04蒙电债”发行概要– Reference rate ：参考利率、基准利率– Quoted margin ：利差



浮动利率的变种

• 杠杆化 /去杠杆化浮动利率 Deleveraged /leveraged floater

= b × reference rate + quoted margin

b is constant

• 逆浮动利率 Inverse floater

= constant rate (k) – L × reference rate

L is the multiplier


• 为什么既有浮动利率债券，又有逆浮动利率债券？–规避利率风险–满足不同投资者的利率风险需求–匹配于浮动利率的负债（后面课程论述）–调整组合的久期（后面课程论述）


Example:

• 如何把固定利率债券转变成浮动利率 ?

• 例子：债券的固定利率 8% ，面值 6 百万，现在

要分割为两个债券：– 2 百万浮动利率债券，利率 =1 month LIBOR+1%

– 4 百万逆浮动利率债券• 问题：

– 逆浮动利率债券的利率如何确定 ?


LIBORc

cLIBOR

cc

ifl

ifl

iflfl

5.0%5.113

2%)1(

3

13

2

3

1%8

• 练习：已知逆浮动为 20 ％－ 2LIBOR ，那么浮动呢？


• 双指数浮动债券 Dual-indexed floater– 例如，到期为 10 年的国债的收益率 - 3 月

LIBOR + 1.5%

• 区间债券 Range notes– 支付利率有上下限。在利率确定日，只要参考利

率在这一上下限内，就支付参考利率的利息 .如果参考利率超出了上下限，则不用支付利息。

– 参考利率变动太大，则发行人有利


• 棘轮债券 Ratchet bonds– 在参考利率之上加上一个固定利差，参考利率下降

时，向下调整。但一旦向下调整，就不能往上调整。– 对发行人有利

• 利差分级债券 Stepped spread floater– 利差也浮动，在整个期间按照一定间隔期改变利差– 比如，某 5 年期债券的利率计算方法：第 1 、 2

年为 6 个月 LIBOR＋ 50 基点，第 3 、 4 年为 6个月 LIBOR＋ 75 基点，第 5 年为 6 个月 LIBOR＋ 100 基点。


• 利差重新调整债券 Reset margin floater– 发行者可以重新确定利差，以使债券的交

易价格等于事先规定的水平（通常是面值）

• 非利率指数债券 Non-interest rate indexes– 原油、股价指数、债券价格指数等


7 、本金偿还条款

• 最普遍的到期一次还清 (bullet maturity)

• 分多次还清– serial bond: 类似于发行一系列债券– Amortizing securities ：本金分期摊销，比

如住房抵押贷款– Sinking fund provision: 偿债基金条款


Sinking Fund Provisions

1. Issuer may deposit the required cash annually

2. Issuer may purchase bonds with a total par value that is to be retired in that year in the market and deliver them to the trustee


8 、金融创新 2 ：嵌入期权条款

Embedded Options

1. Prepayment option and call option

2. Conversion rights

3. Put provision


Importance of Embedded Options

• Affect the timing of cash flows

• Forecasting interest rates

• Affect performance over time


Prepayment and call options

• 提前还款期权 Prepayment option– 发行人可以在到期日前还清利息和本金的

权利– 提前还款条款是对发行人有利

• 可赎回条款 call option– 可以在到期日前以约定的价格赎回债券



Noncallable and nonrefundable

• 保护投资者，以避免发行人滥用赎回权利

• 规定不可赎回 noncallable

• 有时候也规定可赎回，但不能用再融资赎回，即 Nonrefundable


Conversion right

• 可转换条款– 发行人承诺到一定时间可以按约定的价格

或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。

• 赋予投资者一个期权• Convertible bond 与 Exchangeable

bond


Put Right

• 可回售条款– 在债券合约中含有允许债券持有人在一定

时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利

• Put price

• 有利于债券持有人– 特别是当市场利率上涨后，债券持有人可

以通过行使这一权利提前收回资金


总结 1 ：

未来现金流（在有限条件下是确定）

现金流大小

现金流支付时间

现金流支付方向

金融产品

合同

债券

面值息票率

期限付息周期

嵌入期权其他条款


总结 2 ：金融创新与债券各条款

票面利率

嵌入期权

创新动因 1 ：

规避某种风险

固定利率

零息票

浮动利率

杠杆化

逆浮动

双指数

棘轮

区间

利差浮动

利差重调

提前还款 /赎回

可转换

可回售

创新动因 2 ：

满足不同投资者需求


2.2 债券市场

• 中国债券市场– 债券市场– 债券品种的基本情况

• 美国债券市场


2.2.1 中国债券市场

无任何内债发行， 1964年还清所有外债 1968年还清所有内债

政治动员行政分配方式相结合

市场化发债开始， 1991 年 4 月20日，财政部与中国工商银行信托投资公司签署了承购包销合同。

1950发展 1959年－ 1980年低落 1981-1990 1991年以后

外债51.62亿元，内债38.47亿元


中国固定收益产品品种

• 国债– 1981 年恢复国债发行– 2000年 5月停止记名式（实物）国债发行– 目前都为凭证式和记账式国债– 期限品种较多

• 金融债券• 企业债券• 还有什么？


2005 年中国债券发行概况类别发行期数 ( 只 ) 发行总额 ( 亿元 )

发行总额比重(%)

国债 25 7042 16.15

企业债 37 654 1.50

金融债 66 6926.6 15.88

央行票据 124 27462 62.96

短期融资券 84 1453 3.33

证券化资产 8 77.7393 0.18

合计 344 43615.3393 100.00


2006 年中国债券发行概况

类别发行期数 (只 )

发行期数比重

(%)

发行总额 ( 亿元 )

发行总额比重

(%)

国债 33 6.29 8883.3 15.09

企业债 51 9.71 1015 1.72

金融债 78 14.86 9352.7 15.89

央行票据 97 18.48 36522.7 62.05

短期融资券 242 46.10 2919.5 4.96

证券化资产 24 4.57 164.0387 0.28

合计 525 100.00 58857.24 100.00


2007 年中国债券发行情况

类别发行期数 (只 )

发行期数比重

(%)

发行总额 ( 亿元 )

发行总额比重

(%)

国债 39 6.0 23449.48 28.8

企业债 92 14.1 1821.35 2.2

金融债 98 15.0 11998.6 14.7

央行票据 142 21.7 40571 49.8

短期融资券 263 40.3 3349.1 4.1

证券化资产 19 2.9 258.1752 0.3

合计 653 100.0 81447.7052 100.0


2008年中国债券发行情况类别发行期数

(只 )发行总额 (亿元 )

发行总额比重(%)

国债 36 7965.00 10.99

企业债 71 2366.90 3.27

金融债 87 11797.30 16.28

央行票据 122 42960.00 59.28

短期融资券 270 4344.00 5.99

证券化资产 26 302.01 0.42

公司债 15 288.00 0.40

中期票据 41 1737.00 2.40

可转债 5 77.20 0.11

可分离转债存债 11 632.85 0.87

合计 684 72470.26 100.00


2009年中国债券发行情况

类别发行期数( 只 )

发行期数比重 (%)

发行总额( 亿元 )

发行总额比重 (%)

国债 77 7.8 16418 18.9

地方政府债 50 5.1 2000 2.3

企业债 190 19.3 4252 4.9

金融债 103 10.4 13759 15.8

央行票据 71 7.2 38240 44.0

短期融资券 263 26.7 4612 5.3

公司债 47 4.8 735 0.8

中期票据 178 18.1 6913 7.9

可转债 6 0.6 47 0.1

可分离转债存债 1 0.1 30 0.0

合计 986 100.0 87005 100.0


2010 年中国债券发行情况类别发行期数

( 只 )发行期数比重 (%)

发行总额( 亿元 )

发行总额比重 (%)

国债 101 5.78 21782 18.63

地方政府债 10 0.57 2000 1.71

企业债 270 15.46 4571 3.91

金融债 148 8.47 21797 18.64

央行票据 138 7.90 47730 40.82

短期融资券 656 37.55 10274 8.79

公司债 32 1.83 677 0.58

中期票据 379 21.69 7079 6.05

可转债 13 0.74 1013 0.87

合计 1747 100.00 116922 100.00


2005 年以来债券市场的创新

• 2005 年，短期融资券• 2005 年， MBS(住房抵押贷款支持证券 )• 2005 年， ABS( 资产支持证券 )• 2006 年， Shibor推出 (2007.1.1 试运行 )• 2007年 9 月，中国银行间市场交易商协会成

立 • 2008年 4 月，非金融企业中期票据 ( 期限 3-5年 ) 发行

• 2009年 3 月，财政部代理发行地方政府债券


中国固定收益市场

• 债券市场商业银行柜台市场交易所债券市场银行间债券市场

• 同业拆借市场


（ 1 ）中国债券市场

• 1988 年 -1992年：以柜台市场为主• 1992-2000：以场内市场为主的阶段• 2000-至今：以场外市场为主的阶段


银行间债券市场交易所市场

管理者人民银行证监会

交易工具现券、质押式回购、买断式回购、远期现券、标准券回购、买断式回购

交易品种国债、政策性银行债券、次级债券、金融债券、企业短期融资券、证券公司短期融资券、美元债券

国债、企业债券、可转换债券

投资者金融机构、非金融机构、 QFII 、 ABF2除商业银行和信用社以外的金融机构、

企业、自然人、 QFII等

交易方式场外询价、逐笔成交集中竞价、撮合成交

托管机构中央国债登记结算公司中国证券登记公司


2010.12 以来的一点变化

• 2010年 10月 27 日，中国证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》

• 2010年 12月 6 日，深圳发展银行和招商银行通过深交所集中竞价系统分别进行了企业债券和国债的交易


银行间交易市场的交易主体

• 商业银行及其授权分行• 经营人民币业务的境内外资金融机构• 证券公司、基金管理公司、各类证券投资基金

• 保险公司，信托、财务、租赁公司• QFII、 ABF2(二期亚洲债券基金 )• 城乡信用社、企事业单位• 社保基金、住房公积金、企业年金等其他债券投资主体


银行间债券市场的交易方式

• 银行间债券市场交易方式–以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交

• 具体形式–通过同业拆借中心交易系统登记成交–签定合同书–信件–数据电文（包括电报、电传和传真等）


银行间债券市场的结算方式

•实时逐笔全额结算•通过中央结算公司簿记系统办理债券结算

部分资料来源：人民银行金融市场司

资金清算

投资人

投资人

人民银行支付系统

各商业银行清算系统

中央结算公司

询价谈判达成交易

债券交割


银行间债券市场的市场架构

指报监报组监导告督告织督管反管情协管理映理况调理

报价支持发行债券适时监测

托管结算认购债券事中监控

主管部门

中国人民银行

中介机构

拆借中心

结算公司

交易主体

商业银行信用社证券公司财务公司保险公司非金融机构基金等

发债主体

财政部

政策性银行

一般金融机构

企业

其他发债主体


发债主体及产品

• 财政部——————国债• 人民银行————央行票据• 政策性银行——————政策性金融债• 商业银行等金融机构——金融债券• 企业———————企业债券、短期融资券• 其他筹资主体———经人民银行批准可交易

的其他债券


国债

• 财政部发行的一种国家财政收入• 主要功能：

– 弥补财政赤字– 筹集建设资金– 调节经济– 陈志武提出的功能，保持社会稳定


中国国债发行量 2001-2007

年份

总发行额 (亿元 )

总发行期数

固定利率 (亿元 )

浮动利率(亿元 )

贴现计息(亿元 )

2007(特别国债除外 ) 8097.2 32 6937.2 0 1160

2006 8883.3 33 7393.3 0 1490

2005 4888.1 25 3902.6 0 985.5

2004 4413.9 12 3143.8 0 1270.1

2003 3778.8 13 3423.8 0 355

2002 4548 16 4283 0 265

20013083.53 16 2683.53 400 0



年份贴现计息附息

到期一次还本付息

≤期限 1年

1年 <≤期限 3

年

3年 <≤期限 7

年7年 <期限

2007(特别国债除外 ) 1160 4235.7 2701.5 2261.5 2305.6 2299.4 1230.7

2006 1490 4811.5 2581.8 2121.8 2705 2805.6 1250.9

2005 985.5 3902.6 0 985.5 675.3 2244 983.3

2004 1270.1 3143.8 0 634.8 1159.5 2377.2 242.4

2003 355 3423.8 0 355 480 2040 903.8

2002 265 4283 0 265 1079 2044 1160

2001 03083.53 0 0 663.53 1100 1320



年份总发行额(亿元 )

总发行期数

固定利率 (亿元 )

浮动利率 (亿元 )

贴现计息 (亿元 )

2000 2519.5 12 827.5 1692 0

1999 2312 12 1552 760 0

1998 5860.23 6 4240 1620.23 0

1997 343.8 2 130 0 213.8

1996 1166.34 6 465 0 701.34

1995 118.89 1 118.89 0 0

1994 132.63 2 132.63 0 0

1993 15.23 1 15.23 0 0



年份贴现计息附息

到期一次还本付息

≤期限 1年

1年 <期≤限 3年

3年 <期≤限 7年

7年 <期限

2000 0 2119.5 400 200 200 999.5 1120

1999 0 2312 0 0 612 620 1080

1998 05860.23 0 0 0 540 5320.23

1997 213.8 130 0 0 213.8 0 130

1996 701.34 465 0 701.34 0 209.7 255.3

1995 0 0 118.89 118.89 0 0 0

1994 0 0 132.63 132.63 0 0 0

1993 0 15.23 0 0 0 15.23 0


国债发行方式

•直接发行• 代销发行•承购包销发行•招标拍卖发行

– 利率招标和价格招标– 竞争性招标– 非竞争性招标（荷兰式、美国式）


央行票据

• 央行用于调整短期资金流动性的一个重要货币政策工具

• 央行发行票据量是市场对央行货币政策的重要解读信号

• 央行票据投标产生的利率成为反映市场资金供应的重要指标

• 期限一般为 3月、 12月


举例名称发行日期招标方式期限

(月 )发行价格 (元 )

发行总量(亿元 )

息票品种

利率 /参考收益率(%)

06央行票据88

20061130 价格招标 3 99.39 10 贴现 2.4617

06央行票据87

20061128 数量招标 12 97.28 100 贴现 2.7961

06央行票据86

20061121 价格招标 12 97.26 20 贴现 2.8172

06央行票据85

20061116 价格招标 3 99.38 30 贴现 2.5023

06央行票据84

20061114 价格招标 12 97.29 100 贴现 2.7855

06央行票据83

20061109 价格招标 3 99.38 200 贴现 2.5023

06央行票据82

20061107 价格招标 12 97.29 100 贴现 2.7855

06央行票据81

20061102 价格招标 3 99.38 250 贴现 2.5023


金融债券

• 政策性银行债– 发行机构：国家开发银行、进出口银行等政策性

银行– 持有机构：邮政储汇局、国有商业银行、区域性

商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社

• 特种金融债券– 部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券


中国金融债发行量

日期间隔

总发行额 ( 亿元 )

总发行期数

计息方式 _ 固定利率(亿元 )

计息方式 _ 浮动利率(亿元 )

期限≤ 1年 ( 亿元 )

1年 < 期限 ≤ 3年 ( 亿元 )

3年 < 期限 ≤ 7年 ( 亿元 )

7年 < 期限 ( 亿元 )

2005 6010.3 55 4580.3 880 1020 1301.7 1120 2568.6

2004 4938.7 38 3639.3 899.38 1158 1570 600 1610.7

2003 4320 33 2320 800 1200 840 480 1800

2002 3075 27 1740 455 745 375 600 1355

2001 2590 28 1555 655 530 280 600 1180

2000 1645 17 280 1120 295 130 350 870

1999 1470 16 320 850 360 260 200 650

1998 410 7 360 0 180 230 0 0


企业债券

•1983 年开始发行•但非常不发达，发行量很小

企业债发行量

0

200

400

600

800

1000

1200

1992 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

亿元


中国企业债发行量日期间隔

总发行额 ( 亿元 )

总发行期数

计息方式 _ 固定利率(亿元 )

计息方式 _ 浮动利率(亿元 )

期限≤ 1 年(亿元 )

1 年 <期限≤ 3 年(亿元 )

3 年 <期限≤ 7 年(亿元 )

7 年 <期限(亿元 )

2005 1605 94 522 50 1101 0 30 474

2004 307 18 134.8 172.2 0 0 14 293

2003 458 20 418 40 0 8 0 450

2002 370 17 370 0 0 25 50 295

2001 175 6 105 70 0 0 25 150

2000 70 3 40 30 0 20 20 30

1999 87.5 11 87.5 0 0 15 17 55.5

1998 73.39 5 73.39 0 0 41.39 32 0

1997 45 3 45 0 0 30 15 0

1996 8 1 8 0 0 8 0 0

1995 0.3 1 0.3 0 0 0.3 0 0

1992 0.3 1 0.3 0 0 0.3 0 0


短期融资券

• 2005 年 5 月 24 日，央行发布《短期融资券管理办法》，允许非银行企业在银行间债券市场向机构投资者发行短期融资券。

• 马上受到企业的欢迎，成为一种灵活、高效的融资工具


109

20

10070

243

297274 279.5267.5

101.7

231.5

342.1

278.1

226.2

292

223.6

228.5

0

5

10

15

20

25

30

2005年

5月

2005年

6月

2005年

7月

2005年

8月

2005年

9月

2005年

10月

2005年

11月

2005年

12月

2006年

1月

2006年

2月

2006年

3月

2006年

4月

2006年

5月

2006年

6月

2006年

7月

2006年

8月

2006年

9月

0

50

100

150

200

250

300

350

400

只数面额


• 短期融资券的特点– 期限短，不超过 1 年，证券公司不超过 91天

– 发行简单，只需备案– 余额管理，滚动发行– 发行利率不受管制– 主要由银行承销– 无需担保，只要信用评级


• 无需担保，只要信用评级的意义：– 以往的企业债券都是担保，很多具有政府背景的担保，阻碍了市场的发展

– 尽管目前短期融资券的信用评级比较集中，但已有差别

– 信用评级也受到市场关注，部分体现在市场定价中

– 信用评级风险也出现，“福禧事件”


评级机构 A-1 A-1+ BBB BBB+ 面额合计只数合计

标准普尔公司 50 100 150 6

大公国际资信评估有限公司 153.7 395.6 549.3 58

联合资信评估有限公司 382.6 485.7 868.3 52

上海新世纪资信评估投资服务有限公司 45 114.9 159.9 14

上海远东资信评估有限公司 109 134 243 29

中诚信国际信用评级有限责任公司 463.7 1149.5 1613.2 96

总计 1154 2279.7 50 100 3583.7 255


交易工具

•现券买卖•质押式回购•买断式回购•远期交易


回购（ Repurchase ）

• Usually called repo

• Dealer sells securities

• Dealer temporarily borrows money

• Dealer repurchases the securities at a later date at a higher price

• 小问题：– 质押式回购与买断式回购的区别？


交易所债券市场

•记账式债券交易• 交易品种：国债、企业债、可转债• 目前上海证券交易所为主，深交所交易

量较小• 交易品种：现货和回购


固定收益证券综合电子平台

• 上交所于 2007年 7月 25 日推出• 报价系统：集中交易和协议交易• 交易方式：一级交易商做市制度• 结算模式：国债等低风险品种由中国证

券登记结算公司进行担保交收， MBS等高风险品种则逐笔实时结算

• 固定交易平台的交易量占到总交易量的40％以上


同业拆借市场

• 1996 年构建了全国统一的同业拆借市场

•形成以市场供求为基础的同业拆借利率• 融资期限短• 交易手续简便、快捷• 交易金额巨大• 市场主体经过严格审批


同业拆借市场参与主体

• 市场成员–存款类机构：商业银行、信用社、外资银

行–非银行金融机构：证券公司、财务公司–发债的政策性银行：国开行和进出口行

• 一般参与者–信托投资公司、金融租赁公司–部分城乡信用社


•无拆借资格的金融机构–保险公司：《保险法》 104条–证券投资基金：《证券投资基金管理暂行办法》第 34条第（五）项

–资产管理公司：监管部门政策–汽车金融公司：《汽车金融公司管理办

法》第 18条


融资期限限制

•存款类机构：最长拆入期限 4 个月•非银行金融机构：最长拆入期限 7 天

–（未成为市场成员的证券公司最长拆入 1天）

•发债的政策性银行：最长拆入期限 21天

•最长拆出期限不超过对手方最长拆入期限


拆借资金额度限制

•中资存款类机构–拆出限额为存款的 8%，拆入限额为存款

的 4%

•外资银行–拆出拆入限额为人民币营运资金的 1.5倍

•发债的政策性银行–拆出拆入限额为当年市场化发债额的 7%


•非银行金融机构（不含证券公司）–拆出拆入限额为实收资本的 100%

•证券公司–拆出拆入限额为实收资本的 80%

•拆借限额内设于同业中心的交易系统


Shibor 的推出

• 上海银行间同业拆放利率（ Shanghai Interbank Offered Rate ，简称 Shibor ）

• 2007.1开始试运行，中国利率市场化又迈出了一步

• 债券发行时候定价的基准利率– 浮动利息债： Shibor– 定息债： Shibor＋利差

• 网站： http://www.shibor.org


• 2007.4.18 ，中国化工集团发行 15 亿元的固定利率企业债券– 我国首只以 Shibor 为基准利率的企业债– 债券期限为 10 年– 发行利率以发行首日前 5 个工作日的 1 年期 Shibor 的算术平均数 3.21 ％再加上基本利差 1.07 ％来确定

– 最终的票面利率为 4.28 ％


Shibor 的确定机制

• 由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率– 16家银行，包括工、农、中、建、交、招商、中信、光大、兴业、浦发、北京、上海、德意志上海、汇丰中国、渣打

• 是单利、无担保、批发性利率


• 每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各 2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的 Shibor ，

• 11:30对外发布 • 八个品种

– 隔夜、 1 周、 2 周、 1 个月、 3 个月、 6个月、 9 个月及 1 年


Shibor 的运行情况

0

2

4

6

8

10

2007-1-5

2007-3-5

2007-5-5

2007-7-5

2007-9-5

2007-11-5

2008-1-5

2008-3-5

2008-5-5

2008-7-5

2008-9-5

2008-11-5

2009-1-5

2009-3-5

2009-5-5

2009-7-5

2009-9-5

2009-11-5

2010-1-5

2010-3-5

2010-5-5

2010-7-5

O/ N 1W 3M 1Y


2.2.2 美国债券市场

• 美国政府发行的债券• 政府代理机构发行的债券• 地方政府发行的市政债券• 公司债券• 国际债券


Securities Issued by the U.S. Government

• Bills

– 3-month, 6-month, 1 year

• Notes

– 2 years – 10 years

• Bonds

– 10 years – 30 years


• Bills ：– 零息票债券，贴息折价发行– 发行频率较高

• Notes和 Bonds ：– 付息债券，半年付息一次

• On-the-run 和 off-the-run– On-the-run ：刚刚拍卖出来的 ( 新发行的 )– Off-the-run ：非 on-the-run


金融创新 3 ： TIPS

• 起因：未来通胀趋势的不确定性• 如果预期出现通货膨胀率增大趋势

– 投资者：国债的吸引力就会降低，除非增加票面利率

– 发行人对于债券的票面利率非常敏感，通常不愿意增加

• 怎么办？


• Treasury Inflation protected securities (TIPS) ：通胀保值国债– Coupon rate is fixed– Real rate of return– Inflation adjusted principal ，根据通胀率半

年调整一次本金


Example ：

•假设 TIPS真实的息票利率为 6% ，投资者在 7月 1 日按面值买进了 10,000 美元 TIPS。假设当年和第二年的通胀率分别为 5%和 6.5%。

• 问题：第二年 1 月 1 日和 7 月 1 日的利息和本金

分别为多少？


• 解答： (1) 第二年 1 月 1 日：本金： 10000*(1+ 5%/2 ）= 10250

利息： 10250*(6%/2）= 307.50

(2) 第二年 7 月 1 日：本金： 10250*(1+6.5%/2) = 10583.13

利息： 10583.13 *0.03 = 317.49


美国财政部每日都公布通胀指数比率3-3/8% 10年期债券

3-5/8% 10年期债券

系列 A-2007 系列 A-2008

9128272M3 9128273T7

1997年1月15日 1998年1月15日

1997年2月16日 1998年1月15日

1997年4月15日 1998年10月15日

2007年1月15日 2008年1月15日

158.43548 161.55484

参考物价指数指数比率指数比率

2003 12 1 185.2 1.16893 1.14636

2003 12 2 185.19355 1.16889 1.14632

2003 12 3 185.1871 1.16885 1.14628

2003 12 4 185.18065 1.16881 1.14624

2003 12 5 185.17419 1.16877 1.1462

债券

系列

CUSIP 号码:

起息日：

日期

最初发行日：

额外发行日:

到期日:

起息日物价指数:


负利率发行的 TIPS

• 有史以来第一次以负票面利率发行的债券

• 2010年 10月 25 日，美国财政部进行 10 亿美元的 4.5 年期 TIPS 的拍卖，最高中标利率为 -0.55％。



• 通货紧缩时– 一般本金调整至少不小于面值

• 一般来说，通胀概率 > 通缩– 现在美国政府对本金调整征税

• 思考：– 为什么中国没有 TIPS？


金融创新 4 ： STRIPS

• 起因：– 有些投资者可能喜欢零息票国债，因为他们不想隔半年拿一点点利息

– 有些投资者可能喜欢每隔半年拿一点利息，但到期日也不需要本金（老太太）

• 怎么办？


Strips

• Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities ，本息剥离证券

• A type of zero coupon bond created from Treasury notes and bonds

• Treasury STRIPS– Coupon strips– Principal strips


剥离过程附息债券：面值 1000 ，息票5% ，半年付息一次， 3 年期

25 25 25 25 25 25

0.5 年 1 1.5 2 2.5 3

1000

Coupon Strips Principal Strips


• 附息国债剥离后– Coupon Strips和 Principal Strips 风险特征

不同– 符合不同投资者的需求

• 想法：– 目前老年人如何用拥有的房子换取定期养老金？


Reverse Mortgage

• 美国推出了针对老年人的反向按揭抵押贷款

• 要求 62岁以上• 用房产抵押，每月获得资金• 所有的本金和利息，到死亡时候用房产偿还


Agency Issues

• Securities issued by various agencies and

organizations of the U.S. government

• Very high quality issued

• Two types:

– Federally related institutions

– Government sponsored entities


Federally Related Institutions

• 由联邦机构发行的债券• 同样以美国政府的信用为担保，由美国政府

作为最后的债务清偿人• 发行时，可不用满足美国 SEC 的注册要求


联邦机构发行的债券

• Debentures– Securities not backed by collateral

• Mortgage-backed securities (MBS)– Backed or secured by mortgage loans

– Mortgage loans are backed by the property being financed as a collateral

– 比如：由 Ginnie Mae 政府国民按揭协会Government National Mortgage Association 发行的按揭担保证券


Government Sponsored Entities

• 由政府主办机构，基本上也没有信用风险• 比如： Fannie Mae “房地美”

– 联邦国民按揭协会（ Federal National Mortgage Association ）

• Freddie Mac “房利美”– 联邦家庭贷款银行（ Federal Home Loan Bank

Corporation

• Sallie Mae “萨利美”– 学生贷款营销协会（ Student Loan Marketing ）


Fannie Mae 和 Freddie Mae 背景材料

• Fannie Mae– 成立于 1938 ，政府机构– 1968 年私有化，股份制公司

• Freddie Mae– 1970 年成立– 国会推动，目的是为了对抗 Fannie Mae 的垄断


• 2008年 9月 7 日，美国政府宣布接管Fannie Mae和 Freddie Mae

• 2010年 6月 17 日，宣布将从纽交所退市

• 2011.2.11 ，奥巴马政府提出议案准备逐步关闭这两家机构


• 优质房贷的半官方证券化金融机构( government sponsored)

• 从银行购买住房抵押担保贷款，打包成MBS ，再卖给机构，也包括国外政府、央行和机构

• 持有 $5 trillion 按揭资产，占全美所有房贷的将近一半，占美 GDP 三分之一多


• 隐性的政府担保– 自己标榜MBS“ 和财政部发行的债券相比，

具有同样的风险，更有竞争力的价格”• 次贷危机的影响

– MBS 大幅度贬值– 2007年 5月发布募集资金计划，引发人们

对其资产状况的担心– 2007年 7月股价暴跌


Fannie Mae 2007.9 一年来的股价


2008.9 一年来的 FNMA股价


2009.11 的 FNMA 以来股价


• 2008年 7月 13 日， paulson 的救助计划– 授权财政部更高的资金额度以保证两“房”的流动性充足

– 允许财政部通过购买一部分两“房”的股权向其提供资本金

– 指派美联储为这类公司的直接监管者，由美联储来重新制订该行业的经营标准

• 2008年 7月 16 日，国会通过计划


接管方案

• 由美国国会 08 年夏天批准创建的联邦住房金融署从 7 日起接管“两房”的日常业务，并任命两公司新领导人

• 美国政府将收购 10 亿美元的相关优先股并在必要时注资。如有需要，财政部将向这两家机构分别注入高达 1000 亿美元的资金。

• “ 两房”已发行的普通股和优先股继续有效，但这些股票的持有人应先于政府承担这两家机构所产生的任何损失。政府将持有“两房”各 79.9% 的股份。


• 财政部将通过美联储为“两房”提供新的信贷额度作为流动性支撑。

• 财政部准备启动临时项目收购由“两房”发行的房屋贷款抵押证券，以进一步增加金融市场流动性。

• 至 2009 年底，“两房”可以“适度地”增加其证券投资债务。在此之后，应以每年 10% 的速度减少债务。


• 问题 1 －高杠杆操作：– 两家核心资本金 832 亿美元 – 衍生品交易总价值为 2.3万亿美元

• 问题 2 －政府的隐性担保支持– 房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司业绩良好，盈利颇丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局－－ Paul Krugman


State and Local Government Issues

• municipal securities 市政债券– Issued by state, counties, cities, and others

political subdivisions– Often issued in serial form– 一般免税

• 主要形式：– 税收担保债券 tax-backed debt obligation– 收益债券 revenue bond– 特殊市政债券


税收担保债券

• 全责市政债券 general obligation debt– unlimited

– limited

– double-barreled in security 双重担保• 拨款担保债券 appropriation-backed obligation

– 道义上的，信用增级• 公共信用增级项目支持债券

– 法律上有约束力


收益债券

• Funded through projects– Transportation, housing, ports, health care– Do not require voter approval


特殊市政债券

• Insured bonds– Backed by insurance policies in the event of

default

• Prerefunded bonds– Collateralized by securities guaranteed by the

U.S. government


公司债券

• Bonds 债券• Medium Term Notes 中期票据• Commercial papers 商业票据• Privately placed issues 私募债券


Corporate Bonds

• Secured debt– Financial assets– Personal property– Real property

• Unsecured debt– Debenture bonds 信用债– Subordinated debentures 次级债


Corporate Bond Markets

• U.S. – Biggest and most diverse– 4 segments ：公用事业、运输业、工商业、

金融业– Semiannual– sinking funds, and deferred call features


Medium Term Notes

• 偿还期– 9 个月至 30 年，甚至更长

• 在 SEC注册• Sold on a ‘best efforts’ basis

– Price risk is borne by the issuer


Commercial Paper

• 270 天或以下 • 二级市场很小• Sold at discount

• Backed by unused credit lines or letters of credit


国际债券

• 外国债券 foreign bonds

• 欧洲债券 Eurobond


外国债券

• 外国债券 foreign bonds– 非本国发行主体发行，但在本地市场发行和

交易– Denominated in any currency （一般为

发行国货币）– Privately placed or publicly issued– Yankee bonds

(US)， Samurai(Japan)， Bullgod bonds( UK)

– 中国的呢？


熊猫债券

• 中国发行的外国债券－－熊猫债券– 国外机构在中国发行的债券– 以人民币计价– 2005 年，国际金融公司 IFC 和亚洲开发银行 ADB各发行了 11.3 亿和 10亿的 10 年期债券

– 2009年 12月， ADB又发行 10 亿规模


欧洲债券 Eurobonds

• 发行的债券的计价货币一般与发行国货币不同

• 由国际辛迪加财团发行• 无须注册• 金融当局只能通过汇率和资本流动来施加影响

• 不用交税


• 全球债券 global bonds– 同时在美国 Yankee 市场和 eurobonds 市场发行和

交易– 一般来说，发行主体的资金需求量要非常大才发

行全球债券• 主权债券 Sovereign bonds

– 外国政府发行的债券– 更多的政治风险：外国政府的信用，财政状况


总结 1 ：

美国国债 Bills, Notes, BondsTIPS

STRIPS

政府代理机构

公司债券

国际债券外国债券

Eurobonds

全球债券

主权债券

公司债中期票据商业票据

市政债券税收担保债收益债券特殊市政债

联邦机构

政府主办机构


总结 2 ：

规避各种风险

？为什么固定收益证券

种类何其多

融资需求驱动发行人

投资需求驱动

满足不同投资者需求


2.3 金融创新案例

• 案例 1 ：

摩根士丹利的“杰作”——比索联结美元保证票据（ PLUS）

• 请看附录 2


案例背景

• 时间： 1993 年初• 地点：墨西哥、美国• 角色 1 ：

– 角色 1 ：墨西哥国民银行（墨西哥的花旗银行）

– 角色 2 ：摩根士丹利


• 角色 1 的困惑：– 墨西哥国民银行手上持有一些墨西哥 TIPS ，即通胀保值债券，

– 但是由于当年的通胀率已跌到单位数水平，所以投资者根本不购买

– 这些 TIPS已经大大减值


• 角色 1 的目标：– 卖出这些 TIPS ，肯定是只有亏损才能卖

出– 但账面上最好不要有亏损记录– 或者说，既要卖出，但又不公开承认卖出


• 投资银行面临的问题：– TIPS以墨西哥比索计价，墨西哥境内买家

不愿意买– 境外买家担心国家风险（包括汇率风险

等）注：一般来说，象墨西哥这种经济不稳定国家，发行本国货币计价的政府债券投资等级比较高，但若发行非本国货币（如美元）的政府债券投资等级比较低

• 问题如何解决？


摩根士丹利的解决方法？

• 买家还是定位在美国买家– 他们还是看好墨西哥的

• 想办法把这些比索计价的债券变成美元计价的– 直接发行以比索债券为支持的美元债券信用评级不够

• 再提升债券的信用评级


解决方案

墨西哥银行新公司美国投

资者

TIPS

以 TIPS 为支持的美元计

价债券

问题：

(1) 如何确保墨西哥银行在账面上没有把 TIPS“卖给”新公司？

(2) 如何把新债券卖出去？


(1) 成立一家新公司发债

• 在百慕大成立一家新公司– 要发行新债券，就要成立一家新公司– 百慕大几乎没有监管

• 新公司的一些细节：– 找几名当代政界关系密切的律师– 为免税，再找一个当地的免税机构（比如

学校）作为新公司的所有者


(2) 发行债券

• 提升债券等级的方法：– 外部担保（公司担保、银行信用证、保

险）– 内部提升（优先级 /次级结构、准备金、超额质押）

• 摩根士丹利的方法– 分拆成两类：一类评级，另一类不评级

（保留 20% ）– 标普的免责条款：“该信用评级不反映美

元和新比索之间汇率波动的风险。”


发行大获成功

• 摩根士丹利最终安排了 10次单独发行，期限从 6 ~21 个月不等，共销售出超过 10 亿美元

• PLUS 的买家名单简直就是投资界的名人录，包括美国最大的投资基金（安联、斯库德、美林资产管理公司），众多的保险和养老基金（北美通用保险公司、美国家庭人寿保险公司），日本和欧洲最大的公司。

• 摩根士丹利甚至宣布 PLUS 为受保护的服务商标，以防止其他银行抄袭这一名称。

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Fixed Income Securities Analysis 固定收益证券分析 吴文锋 上海交通大学安泰经济与管理学院

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