UNIVERZITET U SARAJEVU EKONOMSKI FAKULTET

SEMINARSKI RADTema: Javni dug i problem javnog zaduivanja primjer min. 2 EU zemlje

Odsjek: Ekonomija / II ciklus Smjer: Makrofinansijski menadment Predmet: Fiskalna strategija

Studenti: Agi Irma Diko Jasmina Hamzi Nedad Huski Adela

Mentor: Prof.dr.Sead Kreso

Decembar, 2011.SADRAJ 1. Uvod........................................................................................................................................1 2. Definicija javnog duga............................................................................................................2 3. Karakteristike javnog duga.....................................................................................................3 3.1. Klasifikacije javnog duga...................................................................................................4 3.2. Tehnika javnog duga..........................................................................................................6 3.2.2. Amortizacija javnog duga............................................................................................7 4. Kriterij Evropske unije u odnosu na javni dug.......................................................................7 5. Razvoj upravljanja javnimm dugom.......................................................................................9 6. Upravljanje javnim dugom u Europskoj uniji uoi krize......................................................10 7. Uticaj finansijske i ekonomske krize na upravljanje javnim dugom u EU...........................12 8. Praksa upravljanja javnim dugom tokom krize.....................................................................15 8.1. Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Irske.....................................................16 8.2. Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Nizozemske.........................................18 8.3. Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Maarske.............................................20 9. Kriza javnog duga zemalja lanica Eurozone.......................................................................21 10. Grka...................................................................................................................................23 10.1. Grka i Hrvatska...........................................................................................................23 11. Upravljanje javnim dugom u Hrvatskoj..............................................................................24 11.1. Javni dug u razdoblju 2005. 2010. godine.................................................................25 11.2. Struktura dravnog duga...............................................................................................26 11.2.1. Valutna struktura dravnog duga.........................................................................27 11.2.3. Rona struktura dravnog duga............................................................................28 11.2.4. Struktura dravnog duga prema vrsti instrumenata.............................................29 11.3. Osnovne smjernice upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011. 2013. godine.....30 12. Bosna i Hercegovina...........................................................................................................30 12.1. Stanje vanjske zaduenosti na dan 31.12.2010. godine................................................30 12.2. Struktura vanjske zaduenosti BiH prema kreditorima................................................31 12.3. Vanjska zaduenosti u odnosu na period nastanka obaveza.........................................31 12.4. Vanjska zaduenost po sektorima/namjeni koritenja kredita......................................33 12.5. Valutna struktura kredita................................................................................................35 12.6. Pregled neangaovanih kreditnih sredstava i trokova po osnovu neangaovanih sredstava commitment fee......................................................................................................35 12.7. Plaene obaveza po osnovama vanjskog duga kroz period...........................................37 12.8. Projekcija obaveza po dospjeu.....................................................................................37 12.9. Pokazatelji vanjske zaduenosti.....................................................................................38 12.10. Analiza stanja i pokazatelja odrivosti vanjskog duga u iduem periodu po scenarijima................................................................................................................................39 13. Unutranja zaduenost Bosne i Hercegovine......................................................................40 13.1. Obaveze po osnovu rauna stare devizne tednje.........................................................41 13.2. Obaveze po osnovu ratnih potraivanja........................................................................42 13.3. Refundacija poreza po osnovu izmirenja poreza putem obveznica Republike Srpske.42 13.4. Unutranji dug opina, gradova, kantona......................................................................43 14. Pokazatelji javne zaduenosti.............................................................................................43 15. Zaduenost nevladinog sektora...........................................................................................44 16. Zakljuak.............................................................................................................................45 17.Literatura..............................................................................................................................46

1. UVOD Pojam javni dug uglavnom se koristi kao sinonim za finansiranje deficita javnog sektora, svih nivoa vlasti sloene drave. Pri odreivanju svake ekonomske politike jedan od kljunih ekonomskih varijabli jeste javni dug. Javni dug ili dravni dug predstavlja ukupnu zaduenost drave prema svojim domaim ili inozemnim povjeriocima. Pod javnim dugom se podrazumijevaju, pored javnih kredita i sve druge obaveze, ne samo ugovorne, nego i po ostalim osnovama. Javni dug predstavlja sintetiki izraz ukupnog zaduenja drave te kao takav vie odgovara savremenim uslovima. Veza izmeu duga, odnosno zajma, s jedne strane, i poreza s druge, je organska poto se javni dugovi i zajmovi podmiruju porezima i drugim javnim prihodima. Javnim dugom se podmiruju samo odreeni oblici rashoda, dok se ukupan iznos poreza koristi za pokrie ukupnih javnih rashoda. Javni dug, i problem javnog zaduivanja je vrlo opirna tema, i upravo zbog toga je predstavljena na to jednostavniji nain. Naime u samom poetku rada definiemo javni dug, navodimo karakteristike javnog duga, klasifikaciju, tehnike, poslovi emisije, amortizaciju, finansiranje, granicu i razvoj javnog duga. U drugom dijelu rada predstavili smo upravljanje javnim dugom u Europskoj uniji u uoi krize, uticaj finansijske i ekonomske krize na upravljanje javnim dugom, praksa upravljanja javnim dugom tokom krize (primjer Irske, Nizozemske i Maarske), i kriza javnog duga zemalja lanica Eurozone. I na samom kraju rada, detaljno smo obradili upravljanje javnim dugom u Republici Hrvatskoj valutna, kamatna i rona struktura dravnog duga, kao i struktura dravnog duga prema vrsti instrumenata. Kao i upravljanje javnim dugom u Bosni i Hercegovini Stanje vanjske zaduenosti, struktura vanjske zaduenosti, kreditni uslovi, valutna struktura, servisiranje vanjskog duga, plaene obaveze po osnovi vanjskog duga kroz period itd.

2. DEFINICIJA JAVNOG DUGA Javni dug se moe definisati kao akumulirana pozajmljena novana sredstva drave, odnosno zbir svih potraivanja koja prema dravi imaju njezini povjerioci u odreenom trenutku. Javni je dug jedna od kljunih ekonomskih varijabli pri odreivanju ekonomske politike. Njega ine novani iznosi koje pozajmljuje drava kako bi finansirala prole proraunske deficite. Javni je dug, dakle, akumulirani viak troenja nad prihodima koji su ostvareni u prethodnom razdoblju.1 Sa druge strane, proraunski deficit ukazuje da su dravni rashodi vei od dravnih prihoda, pa iznos deficita poveava dug koji se mora finansirati pozajmljivanjem. Dok se proraunski deficit formira i mjeri tokom odreenog razdoblja, veliina javnoga duga utvruje se na odreeni dan i predstavlja kumulativ prolih proraunskih deficita. U ekonomiji u kojem bruto domai proizvod (BDP) realno raste, relevantniji je odnos javnog duga prema BDP od apsolutne razine duga. Razina javnoga duga na kraju razdoblja t jednaka je stanju javnoga duga na kraju razdoblja t-1 uveanoga za iznos realnih rashoda za kamate u razdoblju t i iznos primarnoga deficita u razdoblju t:

gdje je: Bt = javni dug r = kamate na javni dug Gt = javni rashodi (osim naknade za kamate) Tt = javni prihodi Gt - Tt = primarni deficit u razdoblju Odnos javnoga duga i BDP izraava se sljedeom relacijom:

gdje je: Yt = BDP u razdoblju g = stopa rasta BDP sreivanjem koje se dobiva jednaina koja opisuje promjenu udjela javnoga duga u BDP:1

Rosen, H.S.: Javne financije, Institut za javne financije, Zagreb, 1999. str. 458

Na osnovi prethodne jednaine slijedi da udio javnoga duga u BDP raste kada rastu kamatne stope i primarni deficit, a opada kada raste stopa rasta BDP (g). Deficit predstavlja viak dravnih rashoda nad dravnim prihodima u odreenom razdoblju, najee godini dana. Tako je proraunski deficit tok, a javni dug je stanje zaduenosti drave u jednom trenutku. Javni dug zapravo predstavlja kumulirani deficit jer drava poveava javni dug kad njezin budet biljei deficite. Budetski suficit smanjuje javni dug. Savremena finansijska teorija nastajanje i razvoj javnog duga izvod iz sljedeih razloga: moderna drava bez javnog duga ne bi mogla vriti svoju osnovnu funkciju; ulaganje u privredu i u to u privredne investicije obezbjeuje uslove za otplatu i za jaanje privrednog potencijala; sredstva javnog duga se koriste za privredne svrhe i to kroz ulaganja u privrednu strukturu (poljoprivreda, saobraajanice, energetika, komunalni objekti, vodosnadbjevanje); -

zaduivanjem u inostranstvu stvara se dodatna akumulacija; obezbjeuje se vea dinamika akumuliranje sredstava u odnosu na poreze; dio javnog duga se prenosi na generacije koje dolaze.

-

Drave porezima, doprinosima, nakadnama i slinim vrstama prihoda esto ne prikupe dovoljno sredstava da bi mogla podmiriti sve javne potrebe. Tada im, ako ne ele prodavati vlastitu imovinu, ne preostaje drugo nego manjak sredstava prikupiti zaduivanjem. Meutim, javno zaduivanja sa sobom nosi niz problema. Osnovni problemi javnog duga su: 2-

otpate kamate i glavnice javnog duga je smanjena kolicina novca koju bi drava mogla koristiti za finansiranje javnih potreba;

-

otpata javnog duga putem visokih poreza tereti ne samo sadanje ve i budue generacije poreznih obveznika;

2

Dr.sc. Izudin Keetovi i Dr.sc. Denan onlagi: Javne finansije, Univerzitetska knjiga, Sarajevo, 2007. str. 93

-

drava svojim zaduivanjem ograniava koliinu novca koji bi privatni sektor moga pozajmiti putem bankarskog sektora ili na finansijskom tritu;

-

prevelik javni dug destabilizira domau privredu moguim poveanjem inflacije, te rastom kamatnih stopa na kredite stanovnitvu i preduzeima;

-

prevelik javni dug smanjuje mogunost rasta bruto domaeg proizvoda.

3. KARAKTERISTIKE JAVNOG DUGA Javni dug je oblik javnog prihoda koji ostvaruje drava ili drugi javno pravni organ, radi pokria rashoda, odnosno ostvarivanja odreenih budetskih ciljeva. Javni dug se obino formira kod centralne banke ili zaduivanjem u inostranstvu, dok se javni zajam formira na sredstvima subjekta i to sektora preduzea, stanovnitva, poslovnih banaka. Javni dug predstavlja iri pojam od pojma javnog kredita. Sve vie se koristi intrumentarij kreiranja novca u obliku javnog duga drave prema centralnoj banci radi obezbjeenja i osiguranja finansijskih sredstava za odreene potrebe dravnih rashoda. Radi se o sve veem i brem rastu javnog duga, apsolutno i relativno, pri emu je potrebno dati odgovor na pitanje:-

koja su to sredstva iz kojih se formira javni dug, pravci usmjeravanja sredstava i efekti njihovog djelovanja, kakav je oblik i priroda duga, kakve su perspektive u ravoju i znaaju javnog duga.

-

Drava moe finansirati javni dug, odnosno vraati glavnicu i pripadajue kamate, tako da izadje obveznice, poveava poreze ili prodaje svoju imovinu. Dravni trezor prikuplja sredstva dravnog budeta i vri plaanja za dravu. Drava vri svoja plaanja tako da izda ek koji glasi na centralnu banku. U sluaju nedostatka novca, dravni trezor mora novac posuditi. Ovakav postupak posuivanja novca od strane dravnog trezora naziva se izdavanjem duga. Dravni trezor moe novac posuditi od graana ili od centralne banke. Drava trezor finansira javnim emitovanjem obveznica koje kupuju pojedinci, poslovne banke ili drugi finansijski posrednici. Novac prikupljen prodajom dravnih obveznica slijeva se na raun dravnog trezora koji se nalazi na raun centralne banke. Dravni trezor nakon toga

moe izvriti svoju obavezu plaanja dravnog rashoda. Dravni trezor moe novac posuditi kod centralne banke, tako da centralna banka kupi dravne obveznice. Prodaja obveznica dravnog trezora centralnoj banci naziva se monetizacijom duga, jer centralna banka, da bi kupila dravne obveznice, mora kreirati novac. Deficitarno finansiranje poveava agregatnu tranju, a samim tim dolazi do porasta cijena koji pak stvara dodatni pritisak na potranju za novcem. Ponude novca od strane centralne banke podie kamatne stope. Ekspanzivna monetarna politika obino se vodi tako da centralna banka na otvorenom tritu, tj. na sekundarnom tritu vrijednosnih papira kupuje dravne obvznice. Kupovina dravnih obveznica od centralne banke naziva se monetizacijom duga. Centralna banka kupuje dravne obveznice, te na taj nain monetizira javni dug. Finansijska teorija izdvaja nekoliko osnovnih razloga za formiranje javnog duga, i to: veliki javni rashodi, potreba da drava intervenie u privredi, vremensko nepoklapanje formiranja javnih prihoda odnosno javnih rashoda, stalni budetski deficit.

3.1. Klasifikacije javnog duga U zavisnosti od kriterija koji se uzimaju, razlikujemo razliite klasifikacije, pri emu emo se mi opredijeliti na slijedeu: -

prema teritorijalnom principu: unutranji i vanjski, prema stepenu valjanosti: dobrovoljni i prinudni, prema nainu otplate i garanciji: anuitetski, rentni, dugovi sa naplatom kamate i bez naplate kamate,

-

-

prema stepenu garancije: dug sa zalogom i bez zaloga, prema vremenu za koji se formira: letei (kratkoroni) i konsolidirani (dugoroni).

Unutranji javni dug Se stvara prema stanovnitvu, bankama, preduzeima i ostalim finansijskim organizacijama. Inostrani dug

Se stvara prema bankama ili stranim vladama i to:-

u funkciji stvaranja deviznih rezervi i potrebe za stabilizovanje vlastite valute (monetarna situacija),

-

kao dodatna akumulacija i zaduivanje (finansijsko ili robno), za finansiranje deficita budeta (visoki vojni rashodi i neproizvodni rashodi), za smanjenje deficita u platnoj bilansi.

Dobrovoljni zajmovi se zasnivaju na bazi interesa upisnika zajma, dok prinudni koriste metodu prinude i pritiska. Kao oblik dobrovoljnih zajmova veoma esto se javljaju patriotski zajmovi, kada se upisnici ne rukovode ekonomskim interesom ve patriotskim osjeajem. Kamate kod takvih zajmova su veoma niske, a esto su bezkamatni, rokovi su dugi, a mogu biti i u obliku poklona, odnosno bez povratnog upisa zajma. Kratkoroni dugovi i dugoroni dugovi Kratkoroni dugovi obino se formiraju na par mjeseci, a najdue do godinu dana, dok se dugoroni dugovi formiraju na dui rok, od nekoliko godina do nekoliko decenija. Kratkoroni dugovi koriste se za brzo prikupljanje sredstava, bez jasno oznaenih ciljeva, a u funkciji odravanja budetske ravnotee za pokrivanje nedostatka budetskih sredstava. Dugoroni javni dugovi imaju odreenu namjenu i to u sluajevima: prepreme za rat ili u toku rata, za izgradnju privredne infrastrukture, energetska postrojenja. Kratkoroni dug se moe pojaviti kao: -

javni dug (avans) kod centralne banke, javni dug kod poslovne banke, javni dug u obliku blagajnikih zapisa.

-

Drava se esto zaduuje kod centralne banke u vidu avansa, koji vraa pri kraju fiskalne godine. Slino je i sa poslovnim bankama. Naime, banke se obavezuju da za potrebe drave upisuju odreeni dug, a za uzvrat dobijaju obveznice sa kojim vre plaanje ili pak ih refinansiraju kod centralne banke. Blagajniki zapisi su najei oblici stvaranja javnog duga. Banke u blagajnikim zapisima nalaze siguran nain plasiranja slobodnih sredstava, sa rokom od tri do est i devet mjeseci. Dugoroni i konsolidirani javni dugovi Pojavljuju se u dva oblika i to:

-

amortizacioni dugovi, dugoroni dugovi bez roka

Amortizacioni dugovi su ei dugovi a sadre preuzete obaveze drave kod ve formiranih dugova, a prema utvrenom planu otplata i kamata. Amortizacioni dugovi sa obzirom na rokove mogu biti: kratkoroni 2 5 godina, srednjoroni 5 20, i dugoroni preko 20 godina. Rok zajma je fiksno utvren mada ga drava moe ranije vratiti. S toga postoji podjela na:-

dugove sa promjenljivim rokom otplate, dugovi s utvrenim rokom otplate.

-

Dugoroni dugovi bez roka sadre samo obavezno plaanje odgovarajuih kamata, a otplata duga vri se kad drava formira budetski suficit i kad to ona odlui, ali unaprijed ne prihvatajui obavezu. 3.2. Tehnika javnog duga U vezi sa tehnikom javnog duga treba razlikovati dvije grupe poslova, i to: poslovi emisije i amortizacije i otplate javnog kredita, konverzija javnog kredita.

Stavaranje javnog duga sprovodi se kroz emisiju obveznica koja drava uruuje povjeriocima. Postoje dva osnovna sistema emisije duga: direktna i indirekta. 3.2.1. Poslovi emisije javnog duga Direktni sistem emisije javnog duga Direktan sistem emisije je najracionalniji metod i najbolji nain upisa javnog zajma. Obveznice se neposredno uruuje upisnicima zajma, pa se time izbjegava preprodaja, pekulacija. Prednost ovog sistema ogleda se u : manji trokovi i izbjegavanje posredovanja banke, Sigurnost kontrole i izbjegavanje eventualne inflacije.

Negativna strana direktnog naina upisa zajma ogleda se: U manjoj brzini prikupljanja sredstava,

-

Poveanim trokovima upisa zajma, Neizvjeznost krajnijeg ishoda upisa zajma; postoji mogunost da se zajam ne upie u cijelosti.

Indirektni sistem emisije javnog duga Indirektni sistem emisije javnog duga, zajma, svodi se na to da se dug ustupi, po utvrenoj cijeni bankama i bankarskim konzorcijama. Banke vre isplatu zajma odmah, a sredstva formiraju preprodajom obveznica. Interes nalaze u zaradi koja se formira na razlici izmeu plaenog kursa i onog po kojem se prodaju obeznice. Prednosti indirektne emisije su: Potrebna sredstva odmah se formiraju, Ne postoji, odnosno eliminie se rizik upisa zajma, duga-

Slabe strane, odnosno nedostaci su to ovaj metod prua bankama mogunost da na razlici kurseva ostvaruju velike dobiti. 3.2.2. Amortizacija javnog duga Amortizacija javnog duga, zajma podrazumijeva redovnu otplatu da ne bi dolo do kumuliranja duga u smislu kamata i otplate i do sve veeg optereenja drave. Istovremeno, to je garancija da se drava moe ponovo pojaviti kod upisa novog zajma. U pogledu oblika amortizacije zajma pojavljuju se sljedei oblici: -

direktna amortizacija duga, indirektna amortizacija duga, ugovorna amortizacija, automatska, fakultativna monetarna.

Direktna, neposredna amortizacija postoji kada se dug vraa neposrednim povjeriocima ili upisnicima putem anuiteta. Indirektna, posredna amortizacija sprovodi se kupovinom i prodajom vrijednosnih papira preko berze. Ugovorna amoritizacija se vri u skladu sa utvrenim ugovorom i to na osnovu amortizacijonog plana koji sadri kamatu, otplatu, datum isplate.

Automatska amortizacija se vri preko specijalne amortizacione kase koju drava dotira svake godine radi oplate zajma. Fakultativna amortizacija daje prostore dravi da pristupi amortizaciji kada joj odgovara. Odnosno kada doe do normalizacije stanja u dravi, odnosno kada se steknu realne mogunosti za amortizaciju javnog duga. Monetarna amortizacija javnog duga javlja se kroz depresijaciju novca ili padom vrijednosti nacionalne valute, a to je proces inflacije. 4. KRITERIJ EVROPSKE UNIJE U ODNOSU NA JAVNI DUG Svaka zemlja Evropske unije, da bi postala lanica Evropske monetarne unije mora ispunjavati kriterije konvergencije sa aspekta njene makroekonomske politike, pri emu ne bi smjelo biti veih odstupanja, prem da je bilo odreenih fleksibilnosti u ispunjavanju postavljenih kriterija. Osnovni principi konvergencije su sljedei: 3 Monetarni kriteriji su: stopa inflacije u zemlji, u toku posmatrane godine, ne smije biti vea od 1,5% od prosjene stope inflacije u tri zemlje EMU sa najniom stopom inflacije, dugorona kamatna stopa ne smije biti via od 2% u apsolutnom izrazu, od prosjeka kamata u tri zemlje EMU sa najniom stopom inflacije, zemlja, lanica mehanizma deviznog teaja(ERM II) mora biti bez ozbiljnih devalvacija u prethodne dvije godine prije razmatranja ulaska u monetarnu uniju (dozovljene fluktuacije su + - 15% oko centralnog deviznog kursa, nacionalne centralne banke moraju imati punu politiku nezavisnost. To je jedan od razloga zbog kojih Danska i Velika Britanija nisu lanice ekonomske i monetarne unije i imaju opt-out klauzulu. Naime, Velika Britanija bi morala osigurati punu nezavisnost Bank of England, a Danaska pored toga mora imati i referendum. vedska odluila da se ne pridrui monetarnoj uniji zbog toga to je odbila da se pridrui mehanizmu deviznog kursa ERM II Evropskog monetarnog sistema prije poetka tree faze, pa na taj nain nije ispunila jedan od uslova prikljuenja monetarnoj uniju.3

Dr.sc. Izudin Keetovi i Dr.sc. Denan onlagi: Javne finansije, Univerzitetska knjiga, Sarajevo, 2007, str. 105

Fiskalni kriteriji su: deficit dravnog budeta kao i budeta regiona te lokalni budetski deficit ne smiju prei 3% vrijednosti bruto domaeg proizvoda, osim privremeno i izuzetno, odnos javnog duga i bruto domaeg proizvoda ne smije biti vei od 60%.

Iako je teko odrediti apsolutni iznos granice zaduivanja zaduivanja jedne zemlje, u principu ova granica je do nivoa zaduenosti drave kada postaju ugroeni osnovni makroekonomski ciljevi. Zemlje lanice EMU moraju potovati formalnu granicu javnog zaduivanja i ona iznosi 60% visine BDP a. Sve dok se ne dosegne optimalna razina zaduivanja, drava jo uvijek ima prostor za zaduivanje koji se moe iskoristiti. On ipak moe biti razliito velik, to ovisi o izabranom cilju. 4Budetske norme od 3% i 60% su izvedene iz formule koja odreuje koji je to budetski deficit potreban da stabilizuje dravni dug, uz pretpostavku da se budetski deficit finansira emisijom dravnih obveznica: d=gxb (d) budetski deficit u procentima od BDP a, (g) stopa rasta noinalnog BDP a, (b) nivo na kojem se dravni dug stabilizira (u % od BDP a). Formula nam pokazuje da budetski deficit mora biti sveden na nivo u od 3% bruto domaeg proizvoda da bi se stabilizovao dravni dug na 60% od bruto domaeg proizvoda, ako i samo ako, je nominalna stopa rasta bruto domaeg proizvoda 5% (0.03 = 0.05 x 0.6). Ovo pravilo je podlono arbitrai zbog barem dvije stvari. Prvo, nejasno je zato bi se dug trebao stabilizirati na 60%. Jedini razlog zato je prag 60% prihvaen u Maastrichtu je bio, izgleda, taj to je u to vrijeme prosjek stope dug/bruto domai proizvod u Evropskoj uniji bio 60%. 5 Drugo, pravilo je oslonjeno na buduu nominalnu stopu rasta bruto domaeg proizvoda. Ako je nominalna stopa rasta bruto domaeg proizvoda vee od (nia od) 5%, budetski deficit koji stabilizira dravni dug na 60% se poveava iznad (smanjuje) 3%. 5. RAZVOJ UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM Na razvoj upravljanja javnim dugom ponajprije utjee okruenje u kojem se drava zaduuje ili upravlja javnim dugom te razina strunosti tijela zaduenog za upravljanje javnim dugom.4 5

Brummerhoff, Dieter, Javne financije, sedmo izadanje, Mate, Zagred, 2000, str.383 De Grauwe, Paul: Economics of Monetary Union, etvro izdanje, 2000, Oxford Press, p.129 - 135

Razvoj upravljanja javnim dugom moe se podijeliti u nekoliko faza: fazu netrinog zaduivanja drave, fazu prelaska na trino orijentiran sistem zaduivanja drave, fazu upravljanja dravnom imovinom i obavezama te na fazu pruanja usluga riznice uz upravljanje dravnom imovinom i obavezama (Storkey, 2006). U prvoj fazi razvoja upravljanja javnim dugom drave su se zaduivale netrinim instrumentima za finansiranje dospjeloga duga i znaajnih iznosa fiskalnih deficita. Nerazvijenost domaeg trita duga bitno je ograniavala izbor instrumenata duga te se drava uglavnom zaduivala bankovnim kreditima ili kreditima meunarodnih finansijskih institucija odnosno povlatenim zajmovima. Zaduivanje drave izravnim kreditima sredinje banke takoer je bio jedan od izvora finansiranja drave. Monetizacija duga kao oblik finansiranja proraunskog deficita imala je izrazito negativne uinke za ekonomiju koji su se javljali kao posljedica inflacije izazvane poveanjem koliine primarnog novca. Prestankom finansiranja drava primarnom emisijom novca, vei je naglasak stavljen na upravljanje javnim dugom odnosno razvitak trinog mehanizma finansiranja proraunskog deficita. Funkcije upravljanja javnim dugom u fazi netrinog zaduivanja drave bile su ograniene na evidentiranje, otplatu i raunovodstveno praenje transakcija zaduivanja, ali sve jasnija postaje potreba za kontrolom izdavanja dravnih jamstava i drugih potencijalnih obaveza (Storkey, 2006). Zasebna tijela zaduena za upravljanje javnim dugom jo nisu osnovana te upravljanje javnim dugom ne postoji kao izdvojena politika ve se provodi u okviru monetarne ili fiskalne politike. U drugoj fazi razvoja upravljanja javnim dugom prelazi se na trino orijentirani sistem zaduivanja drave. Njegovo je glavno obiljeje poveano usmjerenje na upravljanje dugom s naglaskom na upravljanje rizicima te integracija upravljanja dugom s upravljanjem svim dravnim novanim tokovima. U ovoj fazi primarni mehanizam finansiranja postaje finansijsko trite na kojem se izdavanjem vrijednosnih papira prikupljaju potrebna sredstva za dravu. Razvoj domaeg trita vrijednosnih papira omoguava prelaz s bankovno orijentiranog sistema zaduivanja na trino orijentiran sistem. Trino usmjerenje uzrokuje veu izloenost finansijskim rizicima usljed ega upravljanje rizicima postaje temeljem modernog upravljanja javnim dugom. Drave poinju osnivati zasebne organizacijske jedinice ili urede za upravljanje dugom (eng. Debt Management Office, DMO) koji predstavljaju institucionalno rjeenje za operativne aspekte upravljanja javnim dugom. Uspostavljanje

zasebnih organizacijskih jedinica podrazumijevalo je razdvajanje upravljanja javnim dugom od fiskalne politike ime je dolo do znaajnih promjena u nainu upravljanja dugom. Istodobno, upravljanje javnim dugom razdvaja se od monetarne politike to omoguava integraciju upravljanja dugom i gotovinom, a time i minimiziranje skupih gotovinskih vikova te bolje planiranje izdanja dravnih vrijednosnih papira. U treoj fazi upravljanja javnim dugom drava primjenjuje pristup upravljanja sveukupnom imovinom i obvezama (eng. asset and liability management, ALM) kako bi usklaivanjem finansijskih obiljeja obaveza i imovine upravljala rizicima dravne bilanse. U toj fazi upravljanje javnim dugom poinje obuhvatati osim izravnoga duga i potencijalne obaveza, koje predstavljaju znaajan izvor fiskalnih rizika te se na taj nain dobiva realnija slika o fiskalnoj poziciji drave. Glavna stavka dravne imovine su budui proraunski prihodi koji su najee denominirani u domaoj valuti i nisu osjetljivi na kretanje kratkoronih kamatnih stopa i inflacije. Ako se dug i potencijalne obveze izdaju u domaoj valuti, odnosno ako obveze imaju visoku duraciju i nisu indeksirane na inflaciju, izloenost drave kursnom, kamatnom i riziku promjene stope inflacije moe se znaajno smanjiti (Wheeler, 2004). Posljednju fazu u razvoju upravljanja javnim dugom predstavlja pruanje usluga riznice drugim dravnim agencijama i niim razinama vlasti te upravljanje dravnom imovinom i obavezama (Storkey, 2006). Opseg funkcija ureda za upravljanje javnim dugom iri se na vrednovanje dravnih kredita, savjetovanje dravnih tijela o upravljanju gotovinom i rizicima, savjetovanje ili kontrolu vezanu za javno-privatna partnerstva, usluge deponiranja ili pozajmljivanja sredstava niim razinama vlasti ili drugim javnim tijelima. Uslugama primanja depozita i odobravanja zajmova uredi za upravljanje javnim dugom pruaju alternativu koritenju bankarskih usluga te omoguuju ostvarivanje uteda za dravu (NTMA, 2010b). Administracija dravne imovine i obveza ukljuuje aktivno upravljanje dravnom imovinom te upravljanje specifinim fondovima javnoga sektora (Williams, 2006). 6. UPRAVLJANJE JAVNIM DUGOM U EUROPSKOJ UNIJI UOI KRIZE Ranije se u akademskoj literaturi podrazumijevalo da se javnim dugom upravlja iskljuivo radi ostvarivanja makroekonomskih ciljeva kao to su npr. izglaivanje poreznog optereenja u vremenu odnosno ostvarenje makroekonomske stabilnosti. No, praksa je redefinirala ciljeve

upravljanja javnim dugom. Primarni ili izravni cilj ureda za upravljanje dugom postalo je finansiranje dravnih potreba za zaduivanjem uz najnie mogue trokove i prihvatljivu visinu rizika. Razvoj trita dravnih vrijednosnih papira je sekundarni ili neizravni cilj upravljanja javnim dugom budui da razvijeno trite kapitala moe pridonijeti minimiziranju trokova zaduivanja drave. Razdvajanje fiskalne politike koja odreuje visinu duga od politike upravljanja javnim dugom kojom se nastoji ostvariti optimalna struktura duga bilo je preduvjet za koncentriranje na primarni cilj upravljanja dugom. Iako je odvojena od fiskalne politike, politika upravljanja javnim dugom prua joj potporu smanjivanjem dravnih trokova za kamate i izbjegavanjem rizika prevelikih fluktuacija u otplatama duga. Uredi za upravljanje dugom u pojedinim dravama osnivaju se kao zasebne agencije neovisne od ministarstva finansija ili sredinje banke, budui da vea kompleksnost proizvoda i konkurencija meu menaderima javnoga duga zahtijevaju veu operativnu neovisnost i profesionalizam koji je lake ostvariti unutar nedravne institucije (Wolswijk i de Haan, 2005). Neovisno o institucionalnom poloaju ureda za upravljanje dugom, vei stepen operativne autonomije omoguava menaderima duga da upravljaju dugom rukovodei se trinim naelima. Razvojem politike upravljanja javnim dugom te ukljuivanjem sve veeg broja stranih investitora poveavao se stepen integracije na europskim tritima dravnih vrijednosnih papira to je rezultiralo konvergencijom u strukturi javnoga duga zemalja lanica Europske unije. Stvaranje Europske ekonomske i monetarne unije dodatno je potaknulo proces konvergencije, a glavne determinante razlika u prinosima dravnih vrijednosnih papira predstavljaju rizik likvidnosti te rizik neispunjenja obaveza (eng. default risk), a ne valutni rizik budui da su dravni vrijednosni papiri denominirani u istoj valuti (Favero, Missale i Piga, 2000). Nestanak valutnog rizika, smanjenje kreditnog rizika kojem je doprinijela fiskalna disciplina uvjetovana maastrichtskim kriterijima te sniavanje premije likvidnosti imali su kljuan utjecaj na sniavanje trokova zaduivanja drava koje su pristupile Europskoj ekonomskoj i monetarnoj uniji. Poticanje razvitka likvidnoga sekundarnog trita dravnih vrijednosnih papira dovelo je do poveanog izdavanja utrivih instrumenata duga te standardizacije dravnih vrijednosnih papira i trinih konvencija. Standardni dugoroni instrumenti zaduivanja postale su dravne obveznice s fiksnom kuponskom kamatom bez ugraenih opcija s uobiajenim rokovima dospijea od 2, 3, 5, 10 i 30 godina. Pored standardnih obveznica, sve vei znaaj imaju obveznice indeksirane uz inflaciju koje investitorima pruaju ouvanje vrijednosti njihovoga uloga. Udio neutrivog duga znaajno je smanjen, te udio kredita u ukupnom dugu iznosi

manje 10 posto. Jedino su instrumenti namijenjeni stanovnitvu tedne obveznice i tedni rauni u potanskim uredima zadrali ili poveali svoj relativni udio (Favero, Missale i Piga, 2000). Razvitak trita kamatnog swapa omoguio je izdavanje dugoronih obveznica na likvidnom segmentu trita kapitala i ostvarivanje trokovnih uteda zbog niskih kratkoronih kamatnih stopa (Wolswijk i de Haan, 2005). Uvoenjem jedinstvene valute smanjio se iznos duga denominiranog u stranoj valuti, a pristup irokoj bazi investitora znatno je umanjio potrebu zaduivanja izvan euro podruja te istodobno uzrokovao promjene u vlasnikoj strukturu duga (Grafikon 1). Grafikon 1. Udio nerezidenata u vlasnitvu duga ope drave u 2004. i 2009. godini, u %

Izvor: Eurostat U veini drava euro podruja preko polovine duga ope drave krajem 2009. godine bilo je u vlasnitvu nerezidenata, ali je udio duga denominiranog u stranoj valuti vrlo malen budui da je preko 90 posto ukupnoga duga bilo denominirano u domaoj valuti. One drave koje se zaduuju u stranoj valuti koriste valutne swapove za smanjenje valutne izloenosti duga. Uspostavljanjem zone eura smanjile su se dugorone kamatne stope te se poveao udio dugoronoga duga u ukupnome dugu. Snana konvergencija prisutna je i u prosjenom dospijeu duga koje u veini zemalja euro podruja iznosi oko 6 godina. 7. UTICAJ FINANSIJSKE I EKONOMSKE KRIZE NA UPRAVLJANJE JAVNIM DUGOM U EUROPSKOJ UNIJI

Ispunjavanje kriterija odrivosti javnih finansija koji predstavljaju jedan od uvjeta ulaska drava lanica Europske unije u euro podruje ostvareno je fiskalnom konsolidacijom odnosno smanjivanjem udjela deficita i javnoga duga u bruto domaem proizvodu. Smanjene potrebe za zaduivanjem drave rezultirale su manjom ponudom dravnih dunikih instrumenata te nastojanjem da se ouva likvidnost na tritu dravnih vrijednosnih papira. Situacija se potpuno promijenila pod utjecajem finansijske i ekonomske krize tokom koje je zadovoljenje poveanih potreba za finansiranjem drave, koje su uglavnom premaivale planirane iznose, postalo neizvjesno. Grafikon 2. Udio duga ope drave u BDP-u u Europskoj uniji i euro podruju, u % od BDP-a

Izvor: Eurostat Znaajan porast duga ope drave mjeren udjelom u BDP-u nakon 2007. godine prisutan je kako u dravama lanicama euro podruja tako i na razini cjelokupne Europske unije (Grafikon 2). Osim ciklikih faktora, na porast potrebe drava za zaduivanjem utjecalo je i pretvaranje potencijalnih obaveza u izravne obaveze drave. Zbog zaotravanje konkurencije u prikupljanju finansijskih sredstava na europskom tritu kapitala te oslabljene potranje nerijetko su se aukcije dravnih vrijednosnica odgaale, otkazivale ili bile neuspjene (Blommestein, 2009). Kako bi se prilagodili novim trinim prilikama i osigurali ispunjenje finansijskih potreba drave, menaderi javnoga duga u upravljanje javnim dugom uveli su niz inovacija kako u pogledu vrste instrumenata duga i naina izdanja, tako i u pogledu komuniciranja s investitorima te usmjeravanja prema novim skupinama investitora (Tablica 1).

Tablica 1. Promjene u politici upravljanja dugom u odabranim lanicama Europske unije

U vrijeme krize sindicirana izdanja obveznica postala su sve popularnija radi osiguranja plasmana i postizanja veeg obima izdanja na tritu. Unato tome, aukcije ostaju preferirana tehnika izdavanja kojom se izdaje kratkoroni i dugoroni dug. Neke su drave uvele naknade za sudjelovanje na aukcijama (eng. auction fees), ali i razliite promjene u samoj tehnici izdavanja u smislu eeg organiziranja aukcija te mogunosti upisivanja dodatnog iznosa dravnih vrijednosnih papira po zavretku aukcije. Oteani uvjeti izdavanja dugoronog duga i trina volatilnost odrazile su se na ronu strukturu duga. U razdoblju od 2007. do 2009. godine prisutan je znaajan porast

kratkoronog duga to odraava poveanje rizika refinansiranja i orijentaciju investitora na kratkorone instrumente zaduivanja drave. Promjene u instrumentima zaduivanja odnose na uvoenje novih kratkoronih i srednjoronih instrumenata te pojaano izdavanje kratkoronih vrijednosnih papira u skladu s preferencijama investitora (Grafikon 3). Grafikon 3. Udio kratkoronoga duga u ukupnome dugu ope drave u odabranim dravama lanicama Europske unije od 2007. do 2009. godine, u %

Izvor: Eurostat Budui da je kriza utjecala i na poslovanje primarnih dilera, to se snano odrazilo na uinkovitost ispunjavanja njihove uloge na primarnom i sekundarnom tritu. U skladu s tim, drave su odluile preispitati postojee aranmane u pogledu obaveza i zahtjeva za dobivanje statusa primarnoga dilera. Pojedine drave su nastojale su ostvariti bolju koordinaciju s primarnim dilerima, dok su druge poveale njihove obaveze s ciljem poticanja likvidnosti na tritu dravnih vrijednosnih papira. U oteanim trinim okolnostima u kojima su drave lanice meusobno konkurirale u borbi za privlaenjem investitora pred urede za upravljanje dugom postavljen je zahtjevan zadatak. Fleksibilnost u procedurama izdavanja dravnog duga omoguila je menaderima duga laku prilagodbu novim uvjetima zaduivanja te koritenje povoljnih prilika na tritu. Smanjena predvidivost dravne politike zaduivanja ponovno je naglasila vanost razvijanja saradnje ne samo s tritem odnosno domaim i stranim investitorima, ve i sa sredinjom bankom te drugim uredima za upravljanje dugom kako bi se kvalitetnom komunikacijom gradio transparentan okvir upravljanja javnim dugom (Blommestein i dr., 2010b).

Nemogunost plasmana obveznica, nedostatna potranja investitora koja je uzrokovala otkazivanje aukcija te meusobna konkurencija na tritu dravnih vrijednosnih papira, posebice u okviru euro zone, potaknule su ideju o kreiranju zajednikog instrumenta zaduivanja kojeg bi izdavale drave u okviru euro podruja. Obveznice Europskog stabilizacijskog fonda (eng. European Financial Stability Facility EFSF) koje su izdane kako bi se prikupila sredstva za pruanje finansijske pomoi Irskoj mogu se promatrati kao vrsta takvog instrumenta. Ideja o kreiranju supranacionalnog finansijskog instrumenta koji bi se izdavao na razini Europske ekonomske i monetarne unije te tako smanjile spekulacije vezane za pojedinu dravu lanicu i iskoristila likvidnost integriranog trita predstavlja zanimljivu posljedicu krize. 8. PRAKSA UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOM TOKOM KRIZE U ovom poglavlju detaljnije e se opisati nain upravljanja javnim dugom tokom krize u tri odabrane zemlje, Nizozemskoj, Maarskoj i Irskoj. Te su tri zemlje odabrane stoga to se moe smatrati da je upravljanje javnim dugom u ovim zemljama vrlo razvijeno te se odvija u skladu s dobrom praksom i preporukama Svjetske banke i Meunarodnog monetarnog fonda (Meunarodni monetarni fond i Svjetska banka, 2001). Sve su tri zemlje lanice Europske unije, pri emu su Irska i Nizozemska lanice zone eura, dok Maarska kao nova lanica Unije jo nije uvela euro i ula u zonu eura. Globalna je ekonomska kriza u tim zemljama imala razliite posljedice na kretanje fiskalnog deficita i javnog duga, kao i na intenzitet izazova s kojima se tokom krize suoavalo upravljanje javnim dugom (Tabela 2). Tablica 2. Fiskalni pokazatelji i prinos na dravne obveznice u razdoblju od 2008. do 2010.

Izvor: Eurostat Sve su se tri zemlje s prvim osjetnijim porastom spreada prinosa na svoje dravne obveznice suoile vrlo brzo po propasti Lehman Brothers-a, odnosno u ranu jesen 2008. godine. Takoer, nakon znaajnog usporavanja meunarodnih tokova kapitala u rano proljee 2009. doivjele su jo jedan skok spreadova prinosa svojih dravnih obveznica. Od tada spreadovi prinosa obveznica Maarske i Nizozemske poinju opadati, a spread prinosa na Irsku obveznicu pod utjecajem izuzetno snane fiskalne krize nastavlja rasti. Oporavak spreada prinosa Irske dravne obveznice ne nazire se niti na kraju promatranog razdoblja. Grafikon 4. Kretanja spreada prinosa na desetogodinje dravne obveznice u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu (u baznim bodovima)

Izvor: Eurostat

8.1 Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Irske Agencija za upravljanje dravnom riznicom (eng. National Treasury Management Agency, NTMA) osnovana je 1990. godine kada je drava odluila promijeniti organizaciju upravljanja dugom. Rastua visina i sve vea kompleksnost javnoga duga u desetljeu koje je prethodilo njezinom osnivanju, pokazali su da je u okviru Ministarstva finansija nemogue zaposliti i zadrati struan i profesionalni kadar. Razmatrajui razliita organizacijska rjeenja za upravljanje javnim dugom, konano je donesena odluka o osnivanju izdvojene agencije za upravljanje dugom izvan javnog sektora, ali pod izravnom kontrolom i u nadlenosti Ministra finansija. Pored upravljanja dugom, njezine funkcije su se proirile na upravljanje cjelokupnim dravnim finansijama i s time povezanim rizicima. Danas NTMA upravlja Dravnim fondom za mirovinske rezerve (eng. National Pensions Reserve Fund, NPRF), Agencijom za upravljanje dravnom imovinom (eng. National Asset Management Agency, NTMA), Dravnom agencijom za finansiranje razvoja (eng. National Development Finance Agency), Dravnom agencijom za odtete (eng. State Claims Agency), a pored toga na nju je prenesen i dio funkcija bankovnog sistema koji je bio u nadlenosti Ministra finansija. Glavni cilj Agencije ostaje prikupljanje finansijskih sredstava za dravne potrebe uz minimalan rizik i prihvatljivu izloenost riziku uz nastojanje da se nadmai referentni portfelj te ostvari proraunom predvieni troak otplate duga. NTMA objavljuje godinje Izvjetaje (eng. Annual Report and Accounts for the year ended) u kojima daje pregled svojih aktivnosti u prethodnoj godini. U tim izvjetajima opisuje izvore finasiranja, aktivnosti upravljanja dugom te ostvareni profil duga. Pregled aktivnosti i instrumenata zaduivanja, iznos duga krajem godine, podaci o primarnim dilerima, opis dravnih finansija te statistiki podaci o ekonomskim kretanjima u prethodnoj godini dostupni su u Memorandumu (eng. Ireland Information Memorandum) koji Agencija takoer izdaje na godinjoj osnovi. Pored navedenih dokumenata, NTMA na svojim Internet stranicama uz rezultate i pregled poslovanja u protekloj godini redovito objavljuje informacije o aktivnostima povezanim s upravljanjem javnim dugom te prua itav niz informacija o instrumentima zaduivanja, najavljuje raspored odravanja aukcija te objavljuje kalendare izdavanja trezorskih zapisa i ostale relevantne informacije. Pravi izazov za NTMA poinje 2009. godine kada u Irskoj nastupaju znaajne ekonomske promjene. Drava je bila suoena s rastuim i neizvjesnim proraunskim deficitom koji je sa

7,3 posto u 2008. porastao na 14,4 posto BDP-a u 2009. godini, a zatim u 2010. godini na 31,9 posto BDP-a. Porast deficita snano se odrazio na kretanje trinog prinosa na dravne obveznice. Spreadovi prinosa na irske dravne obveznice s rokom dospijea od 10 godina u odnosu na referentne njemake obveznice proirili su se pod utjecajem bankovne krize, porasta duga ope drave te izraene volatilnosti na tritu kapitala (Grafikon 5.). Grafikon 5. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju irsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u

Izvor: Bloomberg, Eurostat. NTMA je morala pronai nain da dovoljno fleksibilno odgovori na poveane potrebe drave za finansiranjem. Svoj je manevarski prostor poveavala odreivanjem vremena izdanja obveznica u skladu s interesom investitora. Snanu likvidnu poziciju Ministarstva finansija tokom 2009. godine NTMA je gradila pojaanom orijentacijom na kratkorono zaduivanje. Diverzifikacija kratkoronih izvora finansiranja ostvarena je izdavanjem standardnih trezorskih zapisa i specifinih komercijalnih zapisa (eng. US Commercial Papers) namijenjenih prikupljanju kratkoronih vikova sredstava na amerikom tritu u amerikim dolarima. Ukupan neiskupljeni dug nastao izdavanjem navedenih kratkoronih instrumenata iznosio je 14,2 mlrd eura odnosno 76,6 posto ukupnoga nedospjelog duga nastalog izdavanjem kratkoronih vrijednosnih papira. Ulaganjem u razliite tedne instrumente tijekom 2009. sektor stanovnitva je dravi osigurao neto priliv od 1,76 mlrd eura to je bio najvei ostvareni iznos od osnivanja Agencije za

upravljanje dravnom riznicom (NTMA, 2010b). U 2009. drava je nudila est tednih instrumenata s rokovima dospijea do 5,5 godina, a neiskupljeni dug prema stanovnitvu iznosio je 9,3 mlrd eura na kraju godine. NTMA je 2010. godine uvela obveznicu nacionalne solidarnosti (eng. National Solidarity Bond) kako bi potaknula pojedince i obitelji na dugoronu tednju s rokom dospijea do 10 godina. U obveznice nacionalne solidarnosti do sredine 2010. godine stanovnitvo je uloilo 74 mil. eura (NTMA, 2010a) ime se ukljuilo u finansijsko spaavanje drave, dok je drava zauzvrat ponudila opciju povrata novca na zahtjev. Sindiciranim izdanjima izdane su etiri nove referentne serije dravnih obveznica to je inilo 68 posto ukupne vrijednosti izdanih obveznica u 2009. godini. U 2010. godini Irska je imala samo jedno sindicirano izdanje nove serije obveznica u iznosu od 5 mlrd eura to je inilo samo ukupne vrijednosti izdanih obveznica u toj godini. Nove serije dravnih obveznica izdavane su s ciljem izgradnje dravne krivulje prinosa, odnosno sredinom 2010. Irska je imala 11 referentnih izdanja obveznica s dospijeima koja su se protezala do 2025. godine (NTMA, 2010a). Od marta do decembra 2009. NTMA je ponovno organizirala odravanje mjesenih aukcija na kojima su investitori imali priliku birati izmeu dva izdanja postojeih obveznica te je tu praksu nastavila do septembra 2010. godine. Po zavretku konkurentnih aukcija, organizirale su se nekonkurentne aukcije na kojima su primarni dileri mogli upisati dodatne iznose obveznica. Primarni dileri su imali opciju upisa do 15 posto vrijednosti izdanih obveznica na konkurentnoj aukciji razmjerno njihovim udjelima u upisanim obveznicama. Dodatnih 15 posto bilo je dostupno za tri primarna dilera koja su prema procjeni NTMA bili najuspjeniji u odravanju likvidnosti utvrenih referentnih dravnih obveznica (NTMA, 2010b). 8.2 Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Nizozemske Nizozemska agencija dravne riznice (eng. Dutch State Treasury Agency, DSTA) ima iznimno dugu tradiciju. Osnovana je 1841. godine kako bi pomagala ministru finansija u voenju dravnih finansija i otplati dugova nastalih u vrijeme Napoleona. Sastavni je dio dravne riznice i time institucionalno smjetena unutar Ministarstva finansija. Osim upravljanja dugom zaduena je i za upravljanje potencijalnim obavezama, a poetkom 2009. godine spojena je s odjelom za upravljanje gotovinom te preuzima obvezu upravljanja gotovinom koja obuhvaa interno upravljanje gotovinom drave i veeg broja javnih i

polujavnih organizacija, strateko organiziranje infrastrukture dravnih plaanja i procjenu stanja gotovine unutar prorauna. DSTA krajem svake godine za narednu godinu objavljuje opsenu publikaciju u kojoj osim projekcije makroekonomskih i fiskalnih kretanja te kretanja na financijskom tritu sadri ocjenu potreba za financiranjem drave, ciljeve i plan izdavanja dravnih vrijednosnica po vrstama, popis primarnih dilera i njihovih obaveza te obilje statistikih informacija (Dutch State Treasury Agency, 2010). Takoer objavljuje tromjesene publikacije te povremene publikacije, najee u povodu novih izdanja dravnih vrijednosnica. Od tri odabrane zemlje Nizozemska je s najmanje potekoa prebrodila utjecaj krize na mogunost zaduivanja i upravljanje dugom, mada je fiskalna ravnotea bila osjetno naruena. Razina javnog duga porasla je s 45,3 posto BDP-a krajem 2007. na 64,4 posto BDP-a krajem 2010. godine. Nizozemska primjenjuje fiskalno pravilo koje se odnosi na visinu rashoda, te je unato krizi uspjela sprijeiti prekomjerni porast duga. Zahvaljujui vrstoj kontroli nad javnim finansijama, visina duga krajem 2009. i 2010. godine bila je za dva do tri postotna boda nia od ranije planirane. Cijena zaduivanja nizozemske drave tijekom cijele krize nije znaajnije rasla. Svoj maksimum prosjena kamatna stope na desetgodinju obveznicu dosegnula je sredinom 2008. kada je iznosila 4,7 posto, a njezina je razlika u odnosu na prosjenu kamatnu stopu njemake desetgodinje obveznice iznosila 0,7 posto. S obzirom na to da se krajem 2010. fiskalna situacija potpuno stabilizirala, razlika prosjene kamatne stope u odnosu na prosjenu kamatnu stopu desetogodinje njemake dravne obaveznice pala je ispod 0,2 posto (Grafikon 6). Tijekom 2008. Nizozemska se suoila s najveim porastom potrebe za zaduivanjem u odnosu na prvobitne planove. Iako je te godine opa drava prema ESA 95 ostvarila viak od 0,6 posto, gotovinski deficit koji zapravo stvara potrebu za zaduivanjem iznosio je ak 14 posto BDP-a. Preko 40 posto narasle potrebe za zaduivanjem bio je povezano s kreditnom linijom za Fortis Bank Netherlands, a preostali je dio takoer bio velikim dijelom povezan s dokapitalizacijom i nacionalizacijom spomenute banke te nacionalizacijom ABN AMRO-a1. Kreditna linija finansirala se kratkorono, na tritu novca (DSTA, 2009). DSTA je poveala frekvenciju aukcija trezorskih zapisa s dva na etiri puta godinje, te je takva uestalost aukcija trajala od listopada 2008. do februara 2009.

Tokom 2009., iako su potrebe za finansiranjem ponovno bile vie od planiranih, DSTA se nastojala u to veoj mjeri umjesto kratkoronim instrumentima finansirati dugorono, na tritu kapitala. Zbog slabijeg interesa za upis obveznica osim standardne, uvela je jo jednu mjesenu aukciju, dok je radi poveanja likvidnosti prilazila dodatnom izdavanju veih iznosa tri vrste ve izdanih obveznica. I tokom razdoblja najdublje krize DSTA nije odstupala od svojih trajnih naela transparentnosti, fleksibilnosti i kontinuiteta, koji se oituje u standardnim i dugoronim izdanjima. 2010. godine nije bilo novih iznenaenja u smislu poveanja potrebe za finansiranjem u odnosu na ranije planove. Kako bi proirila krug investitora DSTA je svojim uobiajenim obveznicama s dospijeem od 3, 5 i 10 godina dodala 30-godinju obveznicu, a u 2011. godini planira i izdavanje obveznice denominirane u amerikim dolarima (DSTA, 2010). Grafikon 6. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju nizozemsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u

Izvor: Bloomberg, Eurostat. 8.3. Upravljanje javnim dugom tokom krize: sluaj Maarske Maarska agencija za upravljanje javnim dugom, KK, osnovana je 1995. godine kao organizacijska jedinica Ministarstva finansija. U narednim je godinama stjecala sve vie neovisnosti. 2001. postala je neovisno trgovako drutvo u vlasnitvu ministra finansija, a od 2010. godine u vlasnitvu ministra nacionalne ekonomije. Za donoenje odluka o upravljanju javnim dugom odgovorna je uprava KK-a te u nekim sluajevima i ministar finansija.

Funkcije KK-a obuhvaaju upravljanje dugom i likvidnou jedinstvenog rauna riznice te voenje evidencije o javnom dugu. Osnovni je cilj KK-a finansirati sredinju dravu uz najnie trokove u dugom roku, vodei rauna o rizicima. KK je osobito posveena svojoj zadai pruanja pravodobnih i lako dostupnih informacija o dravnom zaduivanju i tritu dravnog duga, te objavljuje niz publikacija kao to su godinja, tromjesena i mjesena izvjea o upravljanju javnim dugom, godinji planovi te kalendari izdavanja vrijednosnica. Maarska je fiskalnu krizu proivljavala prije poetka globalne ekonomske krize. U razdoblju od 2002. do 2007. njezini su fiskalni deficiti iznosili u prosjeku 7,5 posto, a razina duga poveala se u istom razdoblju za 11 postotnih bodova u terminima BDP-a. U trenutku izbijanja krize dolo je do znaajnog odliva kapitala iz Maarske te do prodaje domaih obveznica od strane inostrnih investitora, pa je trite dravnog duga zamrlo. U tom je razdoblju djelovalo jedino trite trezorskih zapisa i maloprodajno primarno trite (Government Debt Management Agency, 2010a). Zbog toga je u studenome 2008. Maarska sklopila 17-mjeseni stand-by aranman s Meunarodnim monetarnim fondom koji je kasnije produen do listopada 2010. Za vrijeme vaenja aranmana i usprkos ekonomskoj krizi provedena je fiskalna konsolidacija, a fiskalni deficit u prosjeku je od 2008. do 2010. smanjen na 4,1 posto BDP-a. Javni je dug zbog snanog pada ekonomske aktivnosti nastavio rasti u terminima BDP-a te je krajem 2010. preao 80 posto BDP-a. U 2010. godini rast omjera duga i BDP-a usporen je u odnosu na prethodne godine. Polovinom 2009. godine ponovno je oivjelo trite dravnih obveznica, a Maarska je suprotno prvobitnim planovima uspjela izdati na meunarodnom tritu 10-godinju obveznicu u iznosu od 1 mlrd eura i uz kuponsku kamatnu stopu od 6,75 posto. U isto vrijeme poveala je finansiranje kratkoronim instrumentima (trezorskim zapisima i trezorskim obveznicama). Kako bi se to bolje prilagodila potrebama investitora na domaem tritu, KK je prestala unaprijed odreivati tipove obveznica koje e biti predmet redovnih najavljenih aukcija, ve se o vrsti obveznica dogovarala s primarnim dilerima, a o dogovoru obavjetavala tjedan dana prije aukcija. Za uspjene ponuditelje omoguene su dodatne nekonkurentne kupovine nakon provedenih aukcija. Radi poticanja ulaganja u dravne obveznice na maloprodajnom tritu graanima su ponuene obveznice vezane uz inflaciju.

KK se u upravljanju javnim dugom rukovodi referentnim vrijednostima za valutnu strukturu javnog duga, udio duga u stranoj valuti, omjer unutarnjeg i inostranog duga, omjer duga s fiksnom i fleksibilnom kamatnom stopom, duracija te iznos sredstava na jedinstvenom raunu riznice. Najvei dio javnog duga je utrivi javni dug koji je krajem 2009. godine inilo 30 izdanja obveznica denominiranih u maarskim forintima, 22 izdanja obveznica denominiranih u stranoj valuti (od ega preko 99 posto u eurima) te 18 izdanja trezorskih zapisa denominiranih u forintima (Government Debt Management Agency, 2010a). Upravljanje javnim dugom u Maarskoj se rukovodi naelima jednostavnosti, transparentnosti i likvidnosti. Jednostavnost i transparentnost postie se ogranienim brojem jednostavnih (tzv. plain vanilla izdanja) te izdavanjem obveznica u skladu s unaprijed definiranim kalendarom izdavanja. Kako bi utjecala na poveanje likvidnosti na sekundarnom tritu, KK je 2008. godine provela aukciju obrnute kupnje (eng. buy-back auction) u iznosu od otprilike 2 mlrd eura, a u 2009. godini je intenzivirala izdavanje dodatnih iznosa postojeih obveznica. Nakon izdanja iz 2009. Maarska je izdala jo tri serije obveznica na meunarodnom tritu,jednu u 2010. i dvije u 2011. godini. Osim najeih 10-godinjih izdala je jednu seriju obveznice s dospijeem od 30 godina denominiranu u amerikim dolarima. Ova serija nosi kuponsku kamatnu stopu od 7,625 posto. Planom izdavanja za 2011. godinu nisu obuhvaena izdanja obveznica na meunarodnom tritu, ve e se njihove karakteristike i trenutak izdavanja odrediti na osnovi trinih okolnosti (Government Debt Management Agency, 2010b). Grafikon 7. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju maarsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u

Izvor: Bloomberg, Eurostat.

9. KRIZA JAVNOG DUGA ZEMALJA LANICA EUROZONE Kriza javnog duga europskih zemalja koja je u 2010. godini uzdrmala temelje Europske unije i prijetila uruavanju svjetske ekonomije. Sve je zapoelo s Grkom koja je zbog pada poreznih prihoda u dvije najvee industrijske grane, brodarstvu i turizmu ozbiljno pogoenih recesijom svjetske ekonomije, zatim dugogodinjeg lairanja slubenih statistikih izvjetaja kako bi se odrale unutar Maastrichtskih kriterija te neformalnog zaduivanja preko Goldman Sachsa i brojnih drugih banaka, u aprilu 2010. godine zatraile pomo EU-e i MMF-a. Grka je na taj nain ugrozila povjerenje investitora u sposobnost drava Eurozone, zbog ega su ostale visoko zaduene drave Eurozone, ponajprije Irska, Portugal, panija i Italija, imale potekoe s pronalaskom kupaca za svoje obveznice. Prijetila je opasnost bankrota visokozaduenih drava lanica Eurozone i sloma svjetske ekonomije te su elnici zemalja Europske Unije hitno pristupili rjeavanju ove krize. Grafikon 8. Javni dug (Grka, Irska, Portugal, panija i Italija)

10. maja 2010. formirani su European Financial Stabilisation Mechanism ( EFSM) i European Financial Stability Facility (EFSF). EFSM doputa Europskoj Komisiji da se zadui na finansijskom tritu u ime EU-e i na raun prorauna EU-e. Europska komisija potom ta sredstva posuuje zemljama lanicama, koje ta sredstva vraaju sa kamatama. EFSF moe

emitirati obveznice najvieg kreditnog rejtinga (AAA) za koje granciju daju drave lanice Eurozone do 440 milijardi. Sredstva dobivena tim putem koriste kao zajmovi dravama lanicama Eurozone. OECD raspolae najsvjeijim podacima o stopi rasta javnog duga europskih zemalja za 2010. godinu te predvianjima kretanja javnog duga za naredne dvije godine. Predvia se rast javnog duga najzaduenijih lanica Europske Unije, ali po opadajuoj stopi. U 2011. godini oekuju se da e stopa rasta javnog duga za najzaduenije lanice biti ispod 10%, a u 2012. godini oekuje se da e stope rasta za najzaduenije lanice biti ispod 5%, to je s obzirom na stopu rasta irskog javnog duga u 2010. godini od 44,35% vrlo optimistino. Sa finansijskog trita dolaze pozitivni signali koji govore o povratku povjerenja investitora u drave lanice Eurozone. Potrebno je naglasiti ulogu Kine i Japana, kao jednih od najznaajnijih kupaca javnog duga drava lanica Eurozone, u rjeavanju ove krize. Za kraj treba rei da kriza javnog duga jo nije gotova, ali su uinjeni znatni pomaci na njenom rjeavanju. Grafikon 9. Stopa rasta javnog duga

10. GRKA Grka je suoena sa najveom ekonomskom krizom otkad je postala lanica eurozone 2001. Proraunski deficit joj je etiri puta vei nego to doputaju pravila EU. Sa 12,7 posto BDP a, proraunski deficit bi trebao biti smanjen na tri posto BDP a do 2012. Mnogi sumnjaju da je to realno i procjenjuju da grka vlada nee biti u stanju vraati dugove. Da Grka nije u eurozoni, analitiari procjenjuju da bi odavno zatraila pomo od MMF a i sklopila stand by aranman, poput Maarske. Takoer treba spomenuti da u grupu visokozaduenih zemlja spadaju i Italija, panija, Francuska i Njemaka. Kada je u pitanju Francuska i Njemaka, trita ipak ne sumnjaju da e one imati neke velike probleme. 10.1. Grka i Hrvatska Svako novo zaduenje javnog sektora i stanje javnog duga redovito su popraeni komentarom u kojem se Hrvatska usporeuje sa Grkom u negativnom kontekstu, sa prijetnjom da e joj se desiti grki scenarij Iako je ta teza stalnim ponavljanjem u dijelu javnosti prihvaena ve kao injenica, poreenjem makroekonomskih pokazatelja sugerira da su hrvatska ekonomija, te stanje javnog i vanjskog duga znatno povoljniji nego u toj junoevropskoj zemlji koja stvara probleme privredi Europske unije. Javni dug Grke potkraj 2010. Narastao je na 533 miliona dolara, to iznosi 143 posto BDP a, dok je Hrvatski javni dug u istom razdoblju dosegnuo 58,8 posto BDP a. Treba napomenuti da veinu javnog duga Grke nose zaduenja sredinje drave, dok u hrvatskom sluaju drava sudjeluje sa 41 posto. Ono to se moe usporediti je struktura javne potronje i razlozi za zaduivanje. Obje drave zaduivanjem pokrivaju minuse u proraunu radi isplate plata i penzija, dakle javnu potronju. Hrvatski dravni slubenici nemaju 13. I 14. Platu kao to su imali njihovi grki kolege koji su lani blokirali dravu zbog gubitaka tih povlastica. 11. UPRAVLJANJE JAVNIM DUGOM U HRVATSKOJ Ciljevi upravljanja javnim dugom u Hrvatskoj definirani su Zakonom o proraunu (Narodne novine, 87/2008), te smjernicama ekonomske i fiskalne politike koje se izrauju svake godine za sljedeu godinu. U skladu s dobrom svjetskom praksom, u ovim se dokumentima navodi da se upravljanje javnim dugom mora provoditi tako da osigura zadovoljavanje finansijskih potreba drave, uz postizanje najnieg srednjoronog i dugoronog troka finansiranja te uz

preuzimanje razboritog stepena rizika. Osim ovog opeg cilja upravljanja dugom, u ovim se dokumentima ne otkriva mnogo vie detalja o planovima upravljanja javnim dugom za naredno razdoblje. Do trenutka nastupanja ekonomske krize samo je jedanput objavljen dokument u kojem je odreena strategija upravljanja javnim dugom (Godinje izvjee i strategija upravljanja javnim dugom, Ministarstvo finansija 2006), a novi dokument takve vrste objavljen je tek poetkom 2011. I opisuje planove upravljanja javnim dugom u razdoblju od 2011. do 2013. godine (Ministarstvo finansija, 2011). Institucionalni okvir upravljanja javnim dugom nije se bitno mijenjao od kad je uspostavljen, te je upravljanje dugom i dalje preputeno Upravi za upravljanje javnim dugom koja djeluje u okviru Dravne riznice te, kao takva, nije u svom radu samostalna i neovisna u odnosu na Ministarstvo finansija. Takav institucionalni okvir odraava se i na nain informisanja o pojedinostima upravljanja dugom. Oskudne informacije o strukturi i visini duga objavljuju se u mjesenim i godinjim publikacijama Ministarstva finansija (Mjeseni statistiki prikazi Ministarstva finansija, Godinjaci Ministarstva). Detaljne informacije o strukturi duga, prolim aktivnostima upravljanja dugom, kao i planovi tj. kalendari izdanja nisu dostupne, to bitno umanjuje transparentnost i predvidivost upravljanja dugom. O upravljanju javnim dugom u Hrvatskoj iz javno dostupnih izvora moe saznati mnogo manje nego o upravljanju javnim dugom u mnogim zemljama Europske unije. Tokom ekonomske krize finansiranje drave bitno je oteano, a nesklonost prema riziku kod potencijalnih investitora dovela je do snanog porasta cijene zaduivanja. Stoga su se i u Hrvatskoj, kao i u mnogim drugim zemljama, finansijske potrebe drave morale zadovoljavati u skladu s objektivnim mogunostima, a ne prema unaprijed zadanom cilju i planu. Razdoblje ekonomske krize za Hrvatsku je bilo i razdoblje iznimno velike potrebe za finansiranjem drave, i to ne samo zbog naruene fiskalne ravnotee i porasta neto zaduivanja drave. Dodatni uzrok poveane potrebe za finansiranjem bilo je dospijee velikog dijela postojeeg javnog duga, kao i potreba za finansiranjem vraanja duga umirovljenicima zbog koje je prirast duga nadmaivao iznose godinjeg manjka. Potreba za finansiranjem na razini ope drave iz tih je razloga bila vrlo visoka u 2009. i 2010. godini kada je iznosila 8,5 odnosno 11 posto BDP-a. 11.1 Javni dug u razdoblju 2005. -2010. godine Tablica 3. prikazuje kretanje javnog duga Republike Hrvatske u razdoblju od 2005. do 30. Septembra 2010. godine. Prema novom Zakonu o proraunu od 1. januara 2009. godine javni

dug podrazumijeva dug opeg prorauna i obuhvaa izravni dug dravnog prorauna, dravnih fondova i agencija te dug jedinica lokalne i podrune (regionalne) samouprave. Tabela 3: Javni dug

Izvor: HNB, Ministarstvo finansija Razdoblje od 2005. 2008. godine karakterizira smanjenje udjela javnog duga u BDP-u te orijentacija strategije zaduivanja uglavnom na domaem tritu. To je doprinijelo snanom razvoju domaeg finansijskog trita, koje svojim obimom, dostupnom ronou i povoljnim prinosima predstavlja atraktivnu alternativu inozemnim finansijskim tritima. Predmetnom

orijentacijom smanjuje se udio inozemne komponente u javnom dugu sa 44,7% koliki je bio krajem 2005. godine, na 30,2% koliko je iznosio krajem 2008. godine. Poetkom 2009. godine na hrvatsku ekonomiju poinje utjecati svjetska ekonomska i finansijska kriza, smanjuju se proraunski prihodi uz rast deficita te dolazi do smanjenja BDP-a, to za posljedicu ima porast nominalnog iznosa javnog duga, kao i njegovog udjela u BDP-u. U cilju otvaranja dodatnog prostora privatnom sektoru za finansiranje na domaem finansijskom tritu, drava je od 2009. godine, nakon pet godina izbivanja, poela s izdanjima obveznica na inozemnom finansijskom tritu. Time je prekinut trend smanjenja inozemne komponente javnog duga. Potkraj septembra 2010. godine javni dug iznosio je 133,9 milijardi kuna, to predstavlja 40,4% procijenjenog BDP-a za 2010. godinu. Grafikon 10. Kretanje javnog duga, (mil. HRK i % BDP-a)

Izvor: Ministarstvo finansija 11.2 Struktura dravnog duga U ovom poglavlju prikazana je valutna, kamatna i rona struktura dravnog duga te struktura dravnog duga prema vrsti instrumenta.

Upravljanje dugom je proces usmjeren na ocjenu i analizu iznosa i strukture duga s ciljem smanjivanja povezanih rizika, s obzirom na njihov izravan utjecaj na dravni proraun, finansijski sistem i trite kapitala, a time i na fiskalnu i makroekonomsku stabilnost zemlje. Strategija finansiranja ukljuuje vrste instrumenata, ronost, valutnu strukturu duga te usmjerava ukupni portfelj duga prema optimalnoj strukturi trokova uz razuman stupanj rizika. 11.2.1 Valutna struktura dravnog duga Valutna struktura duga potkraj septembra 2010. godine pokazuje dominaciju dviju valuta, kuna i eura. Dug denominiran u eurima zadnjih se godina postupno poveava te ini 57,5% ukupnog duga. Najveim je dijelom rezultat izdavanja obveznica denominiranih u eurima, koritenja projektnih zajmova meunarodnih finansijskih institucija te zaduivanja na domaem tritu putem sindiciranih kredita. Dug denominiran u kunama ini 29,3% ukupnog dravnog duga i rezultat je orijentacije zaduivanja na domaem tritu kapitala, to je ujedno pridonijelo i razvoju dugorone krivulje prinosa u nacionalnoj valuti. Osim kuna i eura koji dominiraju u valutnoj strukturi duga, znaajan je i udio duga denominiranog u dolarima (13,2%), to je najveim dijelom posljedica izdavanja obveznica na amerikom tritu (1,5 milijarda dolara u 2009. i 1,25 milijarda dolara u 2010. godini). Grafikon 11. Valutna struktura dravnog duga, 30. septembra 2010. godine

11.2.2 Kamatna struktura dravnog duga

Udio duga s fiksnom kamatnom stopom je u razdoblju od 2005. do kraja septembra 2010. godine povean sa 79,7% na 81,4%, ponajprije kao posljedica porasta zaduivanja putem izdavanja obveznica. Udio duga s varijabilnom kamatnom stopom postupno je smanjivan otplatama obaveza po Londonskom klubu i Parikom klubu. Grafikon 12. Struktura dravnog duga prema vrsti kamate

11.2.3 Rona struktura dravnog duga Projekcija otplata duga u razdoblju 2011. - 2020. godine pokazuje pojaani teret otplata u prvoj polovici razdoblja, to je posljedica dospijea domaih i inozemnih obveznica te triju sindiciranih deviznih kredita domaih banaka. Takoer, vidljiv je pojaani teret otplate krajem razdoblja, zbog dospijea obveznica izdanih u 2004., 2009. i 2010. godini (500 milijuna eura i 1,5 milijarda dolara koje dospijevaju u 2019. te 5 milijardi kuna, 1 milijarda eura i 1,25 milijarda dolara s dospijeem u 2020. godini). Budui da je za upravljanje javnim dugom vano osigurati ravnomjeran teret otplata u buduem razdoblju, posebna panja pridavat e se ujednaavanju dospijea duga. Grafikon 13. Dospijea dravnog duga u razdoblju 2011.- 2020. Godine

11.2.4 Struktura dravnog duga prema vrsti instrumenata U strukturi duga u razdoblju 2006. - 2010. godine dolazi do poveanja komponente domaeg duga iji je udio u ukupnom dugu sa 62,6% krajem 2006. godine porastao na priblino 67,6% krajem septembra 2010. godine. S obzirom na izmijenjene uvjete na finansijskim tritima te u pogledu izmijenjenih domaih i globalnih makroekonomskih uvjeta, dio ukupnih potreba za finansiranjem realiziran je izdavanjem euroobveznica na inostranom tritu. Tabela 4. Dravni dug prema vrsti instrumenta

Udio inozemnog duga smanjen je s 37,4% koliko je iznosio krajem 2006. godine na 32,4% ukupnog dravnog duga (30. septembar 2010. godine), a najveim dijelom se odnosi na izdanje meunarodnih obveznica i projektne zajmove meunarodnih finansijskih institucija. 11.3 Osnovne smjernice upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011. 2013. Godine Osnovni cilj zaduivanja i upravljanja javnim dugom jest osiguranje finansiranja dravnog prorauna, uz postizanje najniih srednjoronih i dugoronih trokova finansiranja te odravanje prihvatljive razine rizika. Dodatni cilj predstavlja razvoj domaeg trita dravnih vrijednosnih papira, budui da razvijeno trite predstavlja osnovni preduvjet za uinkovito upravljanje dugom, trokovima zaduivanja i likvidnou te omoguuje diverzifikaciju dunikog portfelja i smanjenje ovisnosti o inozemnim izvorima finansiranja. Upravljanje dugom je proces u kojem su glavni napori usmjereni na procjenu i analizu strukture duga u cilju smanjivanja generiranih rizika, s obzirom na njihov izravan utjecaj na dravni proraun, finansijski sistem i trite kapitala, a time i na fiskalnu i makroekonomsku stabilnost zemlje. Razvoj strategije upravljanja dugom je proces koji se odvija u dvije faze. Prva je utvrivanje referentnog portfelja (tzv. benchmark-a), koji sadri ciljanu optimalnu strukturu duga s obzirom na vrste instrumenta, ronost te kamatnu i valutnu strukturu. Druga je razvoj strategije koja se temelji na ciljevima baziranima na referentnom portfelju. esta su odstupanja izmeu optimalne i trenutne strukture duga, najveim dijelom kao odraz negativnog i nestabilnog makroekonomskog okruenja, nerazvijenosti trita, nedovoljne potranje za odreenim tipom instrumenta duga i slino. Da bi strategija bila dosljedna i predstavljala cjelinu, potrebno je definirati smjernice koje se meusobno nadopunjuju i pridonose ispunjavanju ciljeva upravljanja javnim dugom. Osnovni ciljevi Strategije upravljanja javnim dugom u sljedeem trogodinjem razdoblju su:

12. BOSNA I HERCEGOVINA 12.1. Stanje vanjske zaduenosti na dan 31.12.2010. godine Zakljuno sa 31.12.2010. godine stanje vanjske zaduenosti Bosne i Hercegovine iznosi 6.249.392.794 KM (3.195.263.798 EUR a)6 Navedeni iznos ukljuuje kredite iji je nositelj obaveza Bosna i Hercegovina, te kredite koje su direktno ugovorili entiteti i koji su direktni nositelji obaveza po istima. Istovremeno, svaka kategorija vanjskog duga alocirana je na korisnike, tj. na entitete, Distrikt Brko i na institucije BiH. Tabelarni prikaz stanja vanjske zaduenosti Bosne i Hercegovine.

12.2. Struktura vanjske zaduenosti BiH prema kreditorima Sa 31.12.2010. godine u stanju vanjske zaduenosti Bosna i Hercegovina po strukturi kreditora i dalje biljei najveu zaduenost prema meunarodnim finansijskim institucijama u iznosu od 65,91% od ukupne zaduenosti, i to: WB (Svijetska banka IBRD,IDA) 38,35% IMF (Meunarodni monetarni fond) 12,35% EIB (Evropska investicijska banka) 8,39% EBRD (Evropska banka za obnovu i razvoj) 6,82%.

Znaajne stavke zaduenosti Bosne i Hercegovine ine i naslijeeni komercijalni dugovi prema Parikom klubu kreditora sa ueem od 13,36% te dug prema Londonskom klubu kreditora sa ueem od 9,59%. Uee ostalih kreditora u stanju vanjske zaduenosti Bosne i Hercegovine je 11,14%.

6

Podaci nisu konani shodno metodologiji izvjetavanja, konanim podacima se smatraju podaci utvreni nakon 180 dana od dana izvjetavanja. Preraun je izvren po srednjem kursu i po kursnoj listi CBBiH broj 257 od 31.12.2010. godine.

12.3. Vanjska zaduenost u odnosu na period nastanka obaveza dinamika zaduivanja kroz period 1996. 2010. godine U odnosu na period nastanka obaveza, vanjska zaduenost Bosne i Hercegovine se posmatra kao:-

stari dug (dug nastao od 02.04.1992. godine) i novi dug (dug ugovoren poslije 14.12.1995. godine).

-

Sa 31.12.2010. godine uee starog duga u ukupnom stanju vanjske zaduenosti iznosi 32% ili 2.026.202.604 KM, dok se 68% ukupnog stanja vanjske zaduenosti odnosi na novi dug, odnosno 4.223.190.190 KM. Dinamiku zaduivanja BiH karakterizira rast vanjske zaduenosti u periodu 1996. 2001. godine, to je rezultat regulisanja starog duga (IBRD, Pariki klub, Londonski klub, EUROFIMA, EIB, Razvojna banka Vijea Evrope) i novog zaduivanja, kojeg, uglavnom, ini prvi kredit IMF a i krediti Svjetske banke IDA. U periodu 2002. 2008. godine nije bilo znaajnih oscilacija u stanju vanjske zaduenosti, koja se u navedenom periodu kretala na nivou oko 4 milijarde KM. Znaajniji rast vanjskog zaduivanja primjetan je u 2009. godini, to je uglavnom rezultat angairanja prve trae stand by aranmana IMF a i aktiviranja opcionog dijela duga prema Londonskom klubu povjeritelja. Iskazano poveanje stanja vanjske zaduenosti sa 31.12.2010. godine u odnosu na 31.12.2009. godine, iznosi 1.015.290.963 KM, odnosno 19,40%. Navedeno poveanje zaduenosti rezultat je povlaenja druge, tree i etvrte trae stand-by aranmana IMF a u iznosu od 355.1 milion KM, angairanja dijela kredita Evropske investicijske banke 171,3

miliona KM, angairanja kredita Svjetske banke 232,1 miliona KM, kredita EBRD a 114,3 miliona KM, kao i ostalih kredita od vie kreditora u iznosu od cca 110 miliona KM. Pored navedenog, uzrokom poveanja stanja vanjske zaduenosti su i razlike nastale osciliranjem valutnih kurseva (cca 250 mil.KM).

12.4. Vanjska zaduenost (novi krediti) po sektorima/namjeni koritenja kredita Ako posmatramo vanjsku zaduenost nae zemlje po sektorima vidljivo je znaajno uee kreditnih sredstava u infrastrukturi i javni sektor sa 45%, odnosno 41%, dok je uee kredita angairanih za privredne djelatnosti znaajno manje, i u 2010. godini iznosilo je 14%.

12.5. Valutna struktura kredita

12.6. Pregled neangaovanih kreditnih sredstava i trokova po osnovu neangaovanih sredstava commitment fee

12.7. Plaene obaveza po osnova vanjskog duga kroz period Tabela 8. Pregled plaenih glavnica i kamata kroz period 2000. 2010.godina7

12.8. Projekcija obaveza po dospjeu Prema evidentiranim zaduenjima po osnovu vanjskog duga, a koji se vode u bazi podataka Ministarstva finansija i trezora Bosne i Hercegovine, daje se projekcija obaveza za 2011.godinu, kao i predvianja za idue period u dva scenarija. Scenarij A

Projekcija i predvianja su izvedena na bazi postojeih zaduenja i ukljuuje ve povuene etiri trane po SBA kod IMF a (338,2 mil. SDR, odnosno oko 772,0 mil. KM), kao i direktna zaduenja entiteta (ne ukljuuje kredite u fazi pripreme i u postupku odobravanja).

7

Navedeni pregled odnosi se na servis vanjskog duga, gdje je nositelj obaveza BiH, kao i izravna zaduenja entiteta u ijoj ingerenciji je servisiranje istih.

-

Scenarij B

Projekcija i predvianja su izvedena na bazi postojeih zaduenja i ukljuuju, osim ve povuene eiri trane po SBA kod IMF a, i projekciju povlaenja preostalih trani po SBA kod IMF a, kao i direktna zaduenja entiteta (ne ukljuuju kredite u fazi pripreme i u postupku odobravanja).

12.9. Pokazatelji vanjske zaduenosti Pokazatelji vanjske zaduenosti Bosne i Hercegovine kroz period 2007. 2010. godine se zaduivaju na odrivim razinama8. Odnos stanja vanjskog duga u BDP sa cca 22,3 % klasificira zemlju u kategoriju umjereno zaduenih zemalja, odnos stanja vanjskog duga i izvoza u iznosu 69,8%, ukazuje na umjereni stepen optereenosti izvoza dugom, a odnos servisiranja vanjskog duga prema izvozu sa 3,4% i dalje ukazuje na stabilno stanje u kapacitetu otplate duga.

8

http://siteresourse.worldbank.org/INTRGEP2004/Resources/classification.pdf

12.10. Analiza stanja i pokazatelja odrivosti vanjskog duga u iduem periodu po pretpostavljenim scenarijima

13. UNUTRANJA ZADUENOST BOSNE I HERCEGOVINE Modaliteti izmirenja obaveza po osnovu unutranjeg duga prilagoeni su trenutnim ekonomskim mogunostima entiteta, odnosno Distrikta. U principu, modeli koji se primjenjuju polazne faze verifikacije i isplate, s tim da e se veinski dio obaveza izmiriti emisijom obveznica. Kako jo uvijek nije u potpunosti zavrena verifikacija obaveza po osnovu unutranjeg duga, upravljanje unutranjim dugom zasniva se na pretpostavkama o visini duga.

Prema podacima s kojima raspolae Ministarstvo finansija i trezora, unutranji dug Bosne i Hercegovine na dan 31.12.2010. godine iznosi 3.202,04 mil. KM, s tim da ne obuhvaa obaveza po osnovu restitucije.

13.1. Obaveze po osnovu rauna stare devizne tednje Prema raspoloivim podacima, 50,11% obaveza po osnovu duga (izuzimajui restituciju) ine obaveze po osnovu rauna stare devizne tednje (1.604,62 mil. KM). Nakon izvrene verifikacije i gotovinske isplate, u skladu s vaeim enitetskim, odnosno propisima Brko Distrika9, do kraja 2010. Godine izvrene su emisije obveznica u ukupnom iznosu 731.200.099 KM, i to :

9

Zakon o izmirenju obaveza po osnovu rauna stare devizne tednje (Slubeni glasnik BiH br.28/06,76/06 i 72/07) je regulisao nain izmirenja obaveza po ovoj osnovi na jedinstven nain za cijelu Bosnu i Hercegovinu. Meutim, s obzirom na okolnosti koje su uslijedile, entiteti, odnosno Distrikt Brko su obeveze po osnovu stare devizne tednje regulisali entitetskim zakonima, odnosno zakonom na nivou Brko Distrikta s razliitim rokom i modelima amortizacije duga.

Do sada su entiteti i Brko Distrikt izmirili 30,46% obaveza po osnovu glavnice i 39,93 obaveza po sonovu kamate za do sada emitovane obveznice po osnovu rauna stare devizne tednje, i to: Federaciji Bosne i Hercegovine: 27,81% - glavnice i 31,68% - kamata, Republika Srpska: 35,63% - glavnice i 51,94% - kamata, Brko Distrikt: 27,81% - glavnice i 31,68% - kamata.

Sve obaveze po osnovu do sada emitovanih obveznica po osnovu stare devizne tednje bi trebale biti izmirene do 31.03.2016. godine. 13.2. Obveze po osnovu ratnih potrivanja Obaveze po osnovu ratnih potraivanja u Federaciji Bosne i Hercegovine i Republici Srpskoj ine oko 32,96% obaveza po osnovu unutranjeg duga. Po osnovu ovog dijela unutranjeg duga, do kraja 2010. Godine emitovane su obveznice u iznosu od 375.830.802 KM, i to:

13.3. Refundacija poreza opinama i fondovima po osnovu izmirenja poreza putem obveznica Republike Srpske Vlada Republike Srpeske je donijela Uredbu o izmirenju poreznih obaveza putem obveznica Republike Srpske, kojom se ureuju uslovi i postupak za izmirenje dospjelih poreznih obaveza nastalih do 31.12.2007. godine. Uredba se odnosi na obveznice Republike Srpske emitovane za izmirenje obaveza po unutranjem dugu odnosno opih obaveza i materijalne i nematerijalne tete nastale u periodu ratnih djelovanja.10

10

Uredbu o izmirenju poreznih obaveza putem obveznica Republike Srpske Slubeni glasnik Republike Srpske broj 113/08, 58/09, 38/10)

13.4. Unutranji dug opina, gradova, kantona Prema podacima kojima rasplae Ministarstvo finansija i trezora Bosne i Hercegovine11, na dan 31.12.2010. godine unutranji dug kantona12 u Federaciji Bosne i Hercegovine iznosi 80,44 mil.KM, dok unutranji dug opina u Federaciji Bosne i Hercegovine iznosi 44,98 mil. KM. Unutranja zaduenost opina i gradova Republike Srpske13 kod komercijalnih banaka i zaduenja po osnovu emisije obveznica na dan 31.12.2010. godine iznosi 220,76 mil. KM, od ega 37,43 mil. KM po osnovu emisije obveznica opina, a 183,33 mil. KM dug prema komercijalnim bankama. 14. POKAZATELJI JAVNE ZADUENOSTI Stanje javne zaduenosti Bosne i Hercegovine, a na bazi raspoloivih podataka, sa 31.12.2010. godine iznosi 9.451,20 mil. KM. Navedeni iznos ini zbroj ukupnog stanja vanjske i unutranje zaduenosti kako sljedi u tabeli:

11 12

Ministarstvo finansija Republike Srpske, obavijest (BLSE,januar 2011. godine) Detaljan pregled unutranjeg duga opina, gradova, Prilog br.5. 13 Izvor podataka: Federalno ministarstvo finansija (Podaci o dugu i garancijama u Federaciji Bosne i Hercegovine na dan 31.12.2010. godine)

Znaajniji rast vanjske zaduenosti se biljei tokom 2009. i 2010. godine. U odnosu na 2008. godinu, 2009. godina biljei poveanje zaduenosti za 23,4%, dok se 2010. godine vanjska zaduenost poveeva za dodatnih 19,4%, odnosno za 1.015.290.963 KM. Poveanje duga u 2010. godini najveim dijelom rezultat je povlaenja trani stand by aranmana IMF a u iznosu od 344.963.205 KM. Takoer, osciliranja valutnih kurseva, s obzirom na sve znaajnije uee SDR a i USD u valutnoj strukturi stanja vanjske zaduenosti Bosne i Hercegovine, imalo je znaajan utjecaj na njezino poveanje u 2010. godini. Unutranja zaduenost, takoer, biljei poveanje i isto sa stanjem na dan 31.12.2010. godinie iznosi 3.202,04 miliona KM, dok je javna zaduenost 9.451 miliona KM. Vanjski dug per capita iznosio je 1.626 KM, dok je iznos javnog duga per capita u 2010. godini 2.459 KM. Imajui u vidu da je projicirani BDP za 2010. godinu 27.991 miliona KM, uee javnog duga u bruto drutvenom proizvodu BiJ iznosilo je oko 34%. Navedeni odnos ostaje u okvirima mastirkog kriterija, tj. u doputenih do 60% BDP a. 15. ZADUENOST NEVLADINOG SEKTORA Ministarstvo finansija i trezora BiH je na osnovu lana 64., a u vezi sa lanom 23. Zakona o zaduivanju, dugu i garancijama Bosne i Hercegovine, donijelo Uputu o prikupljanju podataka i voenju evidencije nevladinog vanjskog duga kojim se ureuje postupak prikupljanja podataka i nain voenja evidencije nevladinog vanjskog duga. U skladu s Uputom, podatke o nevladinom dugu sa kojima raspolae Centralna banka BiH, dostavlja Ministarstvu finansija i trezora BiH. Evidencija sadri podatke o visini preostalog duga izraenog u KM po NACE klasifikaciji djelatnosti dunika. U tom kontekstu, stanje nevladinog vanjskog duga iznosi 8.734 miliona KM na dan 30.09.2010. godine, uz napomenu

da su podaci razvrstani po djelatnostima NACE Rev 1 klasifikacije i to na nivou oblasti, te da se kvartalno auriraju. Po navodima CBBiH, podaci o nevladinom vanjskom dugu nemaju potpuni obuhvat, jer ne obuhvataju dug sektora stanovnitva i preduzea bez stranih investicija, ali u velikoj mjeri oslikavaju stanje zaduenosti nevladinog sektora i mogu se koristiti u procjeni ukupne zaduenosti Bosne i Hercegovine. Imajui u vidu da Informacija o stanju javne zaduenosti Bosne i Hercegovine ima za predmet javnu zaduenost, podaci o zaduenosti nevladinog sektora nisu ukljueni u ukupan iznos stanja javnog vanjskog duga, ali se zbog obuhvatnosti i transparentnosti raspoloivih podataka zaduenosti Bosne i Hercegovine navode kao poseban dio Informacije.

16. ZAKLJUAK Mora se razlikovati proraunski deficit od javnog duga. Proraunski deficit je tok, a javni je dug stanje, zapravo kumulativ prolih proraunskih deficita. Veliki javni dug smanjuje privredni rast zato to umjesto akumulacije privatnog kapitala, dolazi do akumulacije dravnog duga. Sve vee zaduenje drave i proirenje njezine finansijske aktivnosti uvijek iznova aktualiziraju problem utvrivanja granice zaduenja. Ne postoji neki jasan i opteprihvaen kriterij uz pomo kojeg se moe ocijeniti je li i kada je dosegnuta ili prijeena granica zaduenja. Osim toga, zaduenost neke zemlje ne mora se odnositi samo na javni dug, ve na ukupan dug, koji pored javnog duga ukljuuje i dug banaka, privatnog sektora i izravna ulaganja. Iz toga proizilazi da javni dug, sam po sebi, nije tetan ako se njime koristi u podnoljivoj mjeri i ako slui za ostvarivanje breg privrednog i socijalnog napretka zemlje. No, on ne smije prijei granicu i dovesti dravu u stanje finansijske nesolventnosti i nestabilnosti. U nemogunosti da se odredi precizna granica optimalne i gornje granice javnog duga, prati se niz pokazatelja kojima se na posredan nain utvruje zaduenost zemlje. Veliki su uticaj na politiku zaduenja drave imale i imat e odredbe o uvijetima koje moraju ispuniti lanice EU za ulazak u Europsku monetarnu uniju. Kada je u pitanju Bosna i Hercegovina, i pored rasta javne zaduenosti, zakljuno sa 31.12.2010. godine, ostaje u okvirima mastrikog kriterija, a prema indikatorima vanjske zaduenosti, Bosna i Hercegovina se moe svrstati u kategoriju umjereno zaduenih zemalja. Zahtjevi za daljnjim vanjskim zaduivnjima, odnosno kreditni uslovi nekih od kreditnih aranmana za koje se pokrenuti zahtjevi (npr.SBA IMF), ukazuju na oprez pri donoenju svake pojedinane odluke o novom zaduivanju, a to pretpostavlja nunu analizu makroekonomskih tokova i njihove osjetljivosti u kontekstu svakog novog zaduivanja i njihovih implikacija na BDP. Ostaje naglasak na selekciji pri buduem zaduivanju, vodei rauna o koncesionalnosti kredita i njihovoj sektorskoj uporabi. Odluke o uzimanju novih ino kredita morat e uzimati u obzir njihov uticaj na relevantne makroekonomske pokazatelje, koji ukljuuju ukupnu javnu zaduenost, tj. cjelokupan vanjski i unutranji dug. Priliv novih kredita treba biti povezan s proizvodnim projektima, odnosno sa finansiranjem projekata koji bi doprinjeli ubrzanju reformi, kao osnove za daljnji privredni rast.

LITERATURA:1. http://web.efzg.hr/dok/FIN/abajo/10.%20JAVNI%20DUG.pdf 2. http://www.staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_454.pdf 3. http://www.ijf.hr/rosen/rosenic/dug.pdf 4. http://www.ekonomija.org/index.php? mact=News,cntnt01,detail,0&cntnt01articleid=830&cntnt01origid=83&cnt nt01returnid=54 5. http://www.vidiportal.ba/novosti/region/1392-javni-dug-bih-4-5-milionaeura-svako-novoroene-odmah-duno-1462-eura 6. http://www.bizon.ba/ekonomija/12301-bih--javni-dug-94-milijarde-km.html 7. http://www.dep.gov.ba/dep_publikacije/ekonomski_trendovi/?id=1298

http://www.google.ba/publicdata/explore? ds=ds22a34krhq5p_&met_y=gd_pc_gdp&idim=country_group:eu&dl=hr&hl=hr&q=javni+d ug+europska+unija#ctype=l&strail=false&bcs=d&nselm=h&met_y=gd_pc_gdp&scale_y=lin &ind_y=false&rdim=country_group&idim=country_group:eu&ifdim=country_group&hl=hr &dl=hr8. http://www.finance.hr/index.php? option=com_content&view=article&id=296&Itemid=95

Godinje izvjee i strategija upravljanja javnim dugom, Republika Hrvatska Ministarstvo finansija, 2006 Strategija upravljanja javnim dugom za razdoblje 2011.-2013., Zagreb 2011 Javni dug kao kljuna varijabla ostvarenja ciljeva ekonomske politike, Stjepan Kolaevi Ekonomski trendovi januar-juni 2011, Direkcija za ekonomsko planiranje, Vijee ministara BiH, 2011

POPIS GRAFIKONA Grafikon 1. Udio nerezidenata u vlasnitvu duga ope drave u 2004. i 2009. godini, u % Grafikon 2. Udio duga ope drave u BDP-u u Europskoj uniji i euro podruju, u % od BDP Grafikon 3. Udio kratkoronoga duga u ukupnome dugu ope drave u odabranim dravama lanicama Europske unije od 2007. do 2009. godine, u % Grafikon 4. Kretanja spreada prinosa na desetogodinje dravne obveznice u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu (u baznim bodovima) Grafikon 5. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju irsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u Grafikon 6. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju nizozemsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u Grafikon 7. Kretanje spreadova prinosa na desetogodinju maarsku dravnu obveznicu u odnosu na referentnu njemaku dravnu obveznicu i udjela duga ope drave u BDP-u Grafikon 8. Javni dug (Grka, Irska, Portugal, panija i Italija) Grafikon 9. Stopa rasta javnog duga Grafikon 10. Kretanje javnog duga, (mil. HRK i % BDP-a) Grafikon 11. Valutna struktura dravnog duga, 30. septembra 2010. godine

Grafikon 12. Struktura dravnog duga prema vrsti kamate Grafikon 13. Dospijea dravnog duga u razdoblju 2011.- 2020. Godine

POPIS TABLICA Tablica 1. Promjene u politici upravljanja dugom u odabranim lanicama Europske unije Tablica 2. Fiskalni pokazatelji i prinos na dravne obveznice u razdoblju od 2008. do 2010. Tablica 3. Javni dug Tablica 4. Dravni dug prema vrsti instrumenta