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GLI ABUSI DI MERCATO: L’ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE E LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO

Lorenzo Faccincani*

* Dottorando in “ECONOMIA E DIREZIONE AZIENDALE”, presso la facoltà di economia dell’Università degli studi di Verona.

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Il presente lavoro ha goduto di un finanziamento attraverso un assegno di ricerca bandito dall’Università degli studi di Verona per l’attuazione del programma di ricerca dal titolo “Gli abusi di mercato e i reati concernenti l’intermediazione mobiliare: aspetti economici e tecnici finanziari”.

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Indice

1. Introduzione 4 2. Gli abusi di mercato 7 3. L’insider trading 20 4. L’aggiotaggio 21 5. La normativa a livello europeo 26 5.1 La direttiva 89/522/CEE 26 5.2 La direttiva 2003/6/CE 29 5.3 La direttiva 2003/124/CE 36 5.4 La direttiva 2003/125/CE 38 5.5 Il regolamento (CE) 2273/2003 42 6. Analisi comparata: la normativa statunitense 46 7. La normativa italiana 48 8. L’attività di enforcement della Consob 52 9. Conclusioni 57 Bibliografia 59 Fonti normative italiane e comunitarie 61 Fonti normative statunitensi e inglesi 62 Proposte di direttiva e di legge 62 Pareri 63 Giurisprudenza 64

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1. Introduzione

Il presente lavoro ha come scopo fondamentale di descrivere le principali connotazioni dei

comportamenti di aggiotaggio e di insider trading, concentrandosi particolarmente sulla normativa

che li riguarda, sia a livello europeo sia a livello italiano.

Nel primo paragrafo verranno tratteggiate le linee fondamentali degli abusi di mercato e verranno

descritte due iniziative che si sono sviluppate a livello italiano riguardanti il tema dell’abuso di

informazioni privilegiate:

a) la guida per l’informazione al mercato redatta da Aiaf, Assogestioni, Assonime e Borsa Italiana;

b) la disciplina di Borsa Italiana S.p.A. sull’insider dealing.

Il secondo paragrafo tratta il tema dell’aggiotaggio individuando le due principali modalità in cui

può estrinsecarsi:

- la manipolazione operativa o market based manipulation;

- la manipolazione informativa o information based manipulation.

In tale paragrafo verranno anche descritti i conflitti d’interesse che hanno contraddistinto gli analisti

finanziari nell’anno 2001 e che hanno portato le principali banche d’affari statunitensi a risarcire gli

investitori che sono stati ingannati con ricerche di dubbia attendibilità.

Il terzo paragrafo, dedicato alla descrizione dell’abuso di informazioni privilegiate, evidenzia le

differenze più marcate con la fattispecie dell’aggiotaggio e mette in risalto come l’insider trading

non sia sempre visto come un comportamento da censurare. Inoltre si definisce la procedura

sviluppata dalla Consob per l’individuazione in tempo reale dei fenomeni di abusi di mercato nei

sistemi finanziari.

Il quarto paragrafo mette in risalto l’evoluzione della normativa a livello europeo, analizzando le

diverse disposizioni che si sono susseguite nel corso del tempo:

- la direttiva 89/592/CEE del 13 novembre 1989 del Consiglio;

- la direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003 del Parlamento Europeo e del Consiglio e le relative

misure di implementazione.

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La direttiva 2003/6/CE è stata la prima direttiva in assoluto ad essere adottata con una

regolamentazione articolata su quattro livelli1:

1) principi quadro;

2) misure di esecuzione;

3) cooperazione tra le autorità nazionale di regolamentazione;

4) vigilanza sul rispetto delle norme.

Il livello 1 (la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio) deve limitarsi a stabilire principi

quadro di carattere generale, mentre il livello 2, ossia le direttive della Commissione europea,

comprende misure tecniche di esecuzione che devono essere adottate con l’assistenza del CESR2

(Committee of European Securities Regulators).

Nel quinto paragrafo si delinea la normativa statunitense regolante i fenomeni degli abusi di

mercato, in quanto è di notevole interesse, per lo spessore e l’importanza del paese, osservare come

sono trattate le problematiche riconducibili all’insider trading e all’aggiotaggio.

Il sesto paragrafo descrive l’evoluzione legislativa che ha contraddistinto l’Italia focalizzandosi

sulla legge n. 157 del 17 maggio 1991 e sugli articoli 180 e seguenti del Testo Unico

dell’Intermediazione Finanziaria (decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio 1998). Bisogna

comunque tenere in considerazione che la direttiva 2003/6/CE, che dovrà essere recepita entro il 12

ottobre 2004, porterà delle modifiche e delle innovazioni sostanziali nella normativa attuale.

Il settimo paragrafo espone l’attività svolta dalla Consob e alcuni casi di insider trading e di

aggiotaggio messi in luce dall’Authority nelle relazioni annuali dal 1998 al 2002.

1 Il comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari, istituito dal Consiglio europeo il 17 luglio 2000, ha proposto l’introduzione di una nuova tecnica legislativa per accrescere l’efficienza e la trasparenza del processo legislativo di adozione della normativa comunitaria in materia di valori mobiliari. 2 Per una descrizione del ruolo del CESR vedi il sito www.cesr-eu.org: “In summary, the role of CESR is to: - Improve co-ordination among securities regulators: developing effective operational network mechanisms to

enhance day to day consistent supervision and enforcement of the Single Market for financial services; Having agreed a Multilateral Memorandum of Understanding (Mou), CESR has made a significant contribution to greater surveillance and enforcement of securities activities;

- Act as an advisory group to assist the EU Commission: in particular in its preparation of draft implementing measures of EU framework directives in the field of securities;

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E’ evidente come il problema degli abusi di mercato nell’ambito dei mercati finanziari sia

estremamente complesso perché presenta un insieme di sfaccettature differenti che non sempre è

facile cogliere; tale paper ha l’obiettivo di delineare una panoramica generale dell’argomento che

sia in grado di metterne in luce i tratti essenziali basandosi sulla letteratura e sulla legislazione

esistente.

- Work to ensure more consistent and timely day-to-day implementation of community legislation in the Member

States: this work is carried out by the Review Panel under the Chairmanship of CESR’s Vice Chairman, and by the

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2. Gli abusi di mercato

Con l’espressione “abusi di mercato” si identificano tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che

vogliono investire nei mercati finanziari si trovano a dover affrontare, in maniera diretta o indiretta,

le conseguenze negative del comportamento di altri soggetti che:

- hanno fatto uso a loro vantaggio o di altri di informazioni non accessibili al pubblico;

- hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari;

- hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli3.

Il primo comportamento sopraccitato configura il tipico reato di insider trading, mentre gli altri due

costituiscono la fattispecie dell’aggiotaggio (o manipolazione del mercato).

Combattere e reprimere gli abusi di mercato è una tappa fondamentale per assicurare l’integrità dei

mercati finanziari a livello internazionale e per incrementare la fiducia degli investitori nella

trasparenza e nell’efficienza dei mercati stessi4. Considerando il contesto dell’unione europea, un

unico mercato finanziario rappresenta il presupposto indispensabile per garantire un livello di

competitività adeguato a sostenere il confronto con le altre economie, in primis quella statunitense.

Un mercato integrato è in grado di apportare una serie di benefici alle imprese in quanto permette

loro di ridurre il costo del capitale e ai consumatori grazie a pensioni più elevate, mutui più

accessibili e alla disponibilità di una più ampia varietà di strumenti finanziari disponibili5.

Condizione necessaria per assicurare l’integrità del mercato è, ripetiamo, l’eliminazione degli abusi

di mercato; tale divieto non può essere ristretto solo ai mercati regolamentati, bensì deve essere

esteso fino a ricomprendere tutti i luoghi in cui si effettuano scambi di risorse finanziarie (esempio,

gli Alternative Trading Systems6). Altro passo fondamentale per garantire l’unicità del mercato è la

convergenza tra i diversi Stati in materia di attuazione della normativa sugli abusi di mercato e di

vigilanza sui comportamenti scorretti. In tale direzione si muove la direttiva 2003/6/CE del

two operational groups: CESR-Pol and CESR-Fin.”. 3 La definizione riportata è ripresa dalla relazione alla proposta di direttiva del parlamento europeo e del consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato del 30 maggio 2001; tale proposta è disponibile sul sito www.europa.eu.int 4 In tal senso si esprime la direttiva 2003/6/CE del parlamento europeo e del consiglio relativa al tema degli abusi di mercato: “L’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati”. La direttiva è disponibile sul sito www.europa.eu.int 5 Così si esprime la proposta di direttiva sopraccitata. 6 Sugli Alternative trading systems vedi M.Damilano, P.De Vincentiis, E.Isaia, P.Pia “Il mercato azionario”, Giappichelli, Torino, 2002, pag. 230: “Gli electronic communications networks (ECNs) – anche indicati come alternative trading systems (ATS) – rappresentano in pratica l’evoluzione telematica dell’attività di brokeraggio che

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parlamento europeo e del consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni

privilegiate e alla manipolazione del mercato; essa, infatti, ha come obiettivo prioritario di fornire

una serie di principi quadro che mirino a garantire un determinato livello di uniformità tra le diverse

discipline degli Stati membri. I mercati mobiliari hanno raggiunto un ruolo di vitale importanza per

il finanziamento dell’economia; le imprese contraddistinte da notevoli ritmi di crescita hanno la

continua necessità, per finanziare i loro progetti di investimento, di capitali e quindi di mercati

efficienti e trasparenti. Gli abusi di mercato incrementano i costi di finanziamento delle imprese7,

mettono a rischio la crescita e il benessere economico e riducono la fiducia del pubblico nei valori

mobiliari.

L’abuso di informazioni privilegiate e le manipolazioni del mercato contrastano con il principio

generale che tutti gli investitori debbano operare in condizioni di uguaglianza sotto il profilo

dell’accesso all’informazione8, della conoscenza del meccanismo di fissazione del prezzo e della

conoscenza delle origini delle informazioni pubbliche.

Un soggetto compie reato di insider trading nel momento in cui sfrutta le informazioni privilegiate

di cui dispone per compiere un qualsiasi tipo di transazione su strumenti finanziari. L’informazione

privilegiata è definibile come “qualsiasi informazione che ha un carattere preciso, che non è stata

resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti

finanziari o uno o più strumenti finanziari9”. E’ importante, sia per gli operatori di mercato che per

le autorità competenti alla vigilanza, cercare di comprendere cosa si intenda con “carattere preciso

dell’informazione”10; con tale espressione ci si riferisce a un complesso di circostanze esistente o

che si possa ragionevolmente ritenere che verrà ad esistere o ad un evento verificatosi o che si possa

sfocia nel dar vita a delle “quasi borse”. Si tratta infatti di sistemi telematici privati – creati da brokers oppure da information providers – che offrono servizi di negoziazione, senza offrire servizi di quotazione.”. 7Sul fatto che gli abusi di mercato, e in particolar modo l’insider trading, aumentino il costo del capitale per le imprese si sono concentrati U.Bhattacharya e H. Daouk, due studiosi della Indiana University. Nel paper “The World Price of Insider Trading” a pag. 6 si afferma: “To summarize, in the most general formulation of our empirical model, which is the model that controls for risk factors, a liquidity factor, and a variable that aggregates other shareholders rights, we find that cost of equity is reduced by roughly 5% on an annual basis if insider trading regulations are enforced. More importantly, we find that the mere existence of insider trading regulations without their enforcement does not affect the cost of equity.”. Il documento è disponibile sul sito http://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/teaching/ba453_2004/bd-The_World.pdf 8 Si richiama in questo caso il concetto di efficienza informativa. Sull’argomento vedi G.Forestieri, P.Mottura in “Il sistema finanziario”, Egea, Milano, 2002, pag. 205: “…un mercato, in termini statici, può essere definito efficiente sotto il profilo informativo se: - i prezzi riflettono costantemente tutta l’informativa disponibile e, dato un certo set di informazioni, non è possibile ottenere un beneficio economico facendo leva su di esso; - gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria funzione di utilità. L’ipotesi di mercato efficiente può essere quindi disattesa… perché si crea un gap informativo fra i potenziali scambisti.”. 9 Questa è la definizione di informazione privilegiata data dalla direttiva 2003/6/CE. 10 Così si esprime la relazione alla proposta di direttiva della commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato; la proposta è disponibile sul sito www.europa.eu.int

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ragionevolmente ritenere che si verificherà e tale informazione sia sufficientemente specifica da

consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto delle circostanze o dell’evento sui prezzi degli

strumenti finanziari (e sui derivati connessi)11.

Per eliminare, o quantomeno cercare di limitare l’insider trading, è fondamentale che vi sia una

divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico da parte degli emittenti titoli

quotati; una disclosure selettiva, viceversa, può far venir meno la fiducia degli investitori

nell’integrità dei mercati finanziari. Per fornire un’adeguata informativa al pubblico degli

investitori, gli operatori economici dovrebbero adottare delle misure preventive quali l’applicazione

di codici interni di comportamento e la creazione di “muraglie cinesi”.

A questo riguardo può essere utile analizzare due iniziative che si sono sviluppate a livello italiano:

a) la guida per l’informazione al mercato redatta da Aiaf, Assogestioni, Assonime e Borsa

Italiana12;

b) la disciplina di Borsa Italiana sull’insider dealing finalizzata a dare trasparenza all’attività di

acquisto e vendita effettuata dagli amministratori e da altre “persone rilevanti” sui titoli delle

società quotata a cui appartengono o delle sue principali controllate.

La guida per l’informazione al mercato è stata sviluppata in seguito all’esigenza dei diversi attori

dei mercati dei valori mobiliari (emittenti, società di gestione del mercato, gestori del risparmio,

analisti, intermediari) di una informazione trasparente che assicuri uno standard di correttezza, dal

11 La definizione di “carattere preciso dell’informazione” è data dalla direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (disponibile sul sito www.europa.eu.int). La direttiva sugli abusi di mercato è stata elaborata basandosi sulla nuova tecnica legislativa proposta dal comitato dei saggi per la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari; tale tecnica prevede un approccio articolato su quattro livelli, vale a dire principi quadro, misure di attuazione, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme. Il livello 1, ovvero la direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, deve limitarsi a stabilire principi quadro di carattere generale mentre il livello 2 dovrebbe comprendere misure tecniche di attuazione, che devono essere adottate dalla Commissione con l’assistenza di un comitato. Sull’argomento vedi J.Fernadez-Armesto, “A European regime against market abuse; written text of a lecture delivered at the seminar “Gli abusi di mercato: economia, diritto, politiche istituzionali” organized by CONSOB on January 23, 2001 at Bocconi university”, pag. 6:”This Committee (of the wise men), chaired by Lamfalussy, was appointed by the Lisbon council to report on the regulation of securities markets in Europe. It starts with a devastating description of the present situation; a mosaic of more than 40 regulators with different powers and competencies, laws of legendary ambiguity which are not properly enforced, and Kafkaesque procedures in which laws take dozens of years to be approved. To solve the present situation, the report proposes a four level approach: - level 1 would be framework laws, in the form of Directives or preferably regulations, setting forth the general principles and objective of the securities regulations. – level 2 would be implementing legislation, to be approved by a European Securities Committee, in which member states are rapresented, and which draws its powers from the authorisation contained in the framework laws; the European Securities Committee would be advised by a European Regulators Committee, similar in nature to an institutionalised FESCO. – level 3 would be guidance and interpretations to be issued on a harmonised basis by the European Regulators Committee; - level 4 finally would entail strengthened enforcement of EU law by the Commission itself.” 12 La guida è stata redatta nel giugno 2002 ed è disponibile sui siti internet delle istituzioni partecipanti al forum sull’informativa societaria: www.aiaf.it, www.assogestioni.it, www.assonime.it e www.borsaitalia.it.

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quale tutti possono essere avvantaggiati. Le tematiche affrontate riguardano tutte le tipologie di

informazioni che concernono le società quotate e le loro occasioni e modalità di diffusione. La

guida è costituita da dieci principi che hanno lo scopo di assicurare la correttezza informativa da

parte, in primo luogo, delle società, che rappresentano la fonte primaria dell’informazione; le

indicazioni contenute all’interno del documento costituiscono comunque un benchmark anche per

gli altri partecipanti al mercato. Analizziamo ora in dettaglio ognuno dei dieci principi, cercando di

porre in evidenza i tratti principali di ognuno.

Il principio 1 (criteri generali) afferma che gli emittenti e i soggetti che li controllano devono

comunicare con il mercato nel rispetto dei criteri di correttezza, chiarezza e parità di accesso

all’informazione e che devono astenersi dal diffondere notizie a scopo esclusivamente

promozionale. La correttezza richiede di fornire l’informazione societaria in maniera esaustiva e

non fuorviante, dando il massimo risalto alle richieste di dati e notizie che giungono dal mercato nel

rispetto dell’interesse generale al corretto funzionamento del mercato. La chiarezza è riferita alle

forme con cui l’informazione è comunicata al mercato e richiede la completezza e l’intelligibilità in

funzione dei diversi destinatari. La parità di accesso all’informazione ha come obiettivo di evitare

ogni forma di comunicazione selettiva di informazioni che possano avere rilevanza per la

valutazione degli strumenti finanziari. Il divieto di diffondere informazioni con un fine

esclusivamente promozionale mira a non creare confusione nelle scelte di investimento o

disinvestimento dei singoli risparmiatori13.

Nel principio 2 (informazioni idonee ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti

finanziari quotati) viene affermato che gli emittenti titoli quotati devono comunicare

tempestivamente al mercato le informazioni rilevanti14. Con l’espressione “comunicazione al

mercato” si indicano le modalità d’informazione previste dall’articolo 114 del Testo Unico

dell’Intermediazione Finanziaria15 e le relative disposizioni d’attuazione, secondo le quali i fatti

13 La guida indica come esempi di informazioni a scopo meramente promozionale: 1) la comunicazione al mercato di annunci concernenti lo studio di nuovi prodotti senza che vi siano ancora attendibili

prospettive commerciali; 2) l’annuncio di generici accordi di partnership o commerciali; 3) la comunicazione al mercato di informazioni riguardanti meri propositi. 14 Nel principio è data una definizione di informazioni rilevanti: “Sono informazioni rilevanti quelle specifiche e a contenuto determinato, relative ad eventi accaduti nella sfera di attività degli emittenti, dei soggetti che li controllano o delle relative società controllate, non di pubblico dominio e idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati. Esse riguardano sia l’attività di tali soggetti sia gli strumenti finanziari quotati.” 15 L’articolo 114 del TUF afferma che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quelle delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare in maniera sensibile il prezzo degli strumenti finanziari. La Consob stabilisce con regolamento (n. 11971 del 14 maggio 1999; disponibile sul sito www.consob.it) le modalità dell’informazione del pubblico su tali fatti, detta disposizioni per coordinare le funzioni attribuite alla società di gestione con le proprie e può individuare compiti da affidarle per il corretto svolgimento delle funzioni necessarie per il buon funzionamento del mercato. Le

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rilevanti devono essere diffusi senza ingiustificato ritardo, trasmettendo un comunicato alla Consob,

a Borsa Italiana e a due agenzie di stampa. Gli eventi che potrebbero essere considerati rilevanti

sono numerosi e il principio ne fornisce, a titolo esemplificativo, un elenco non esaustivo

comprendente, tra le altre, fattispecie quali l’ingresso o il ritiro da un business, le operazioni sul

capitale, l’acquisto di partecipazioni o di rami d’azienda, le operazioni di fusione o scissione e i

cambiamenti nel personale strategico della società.

Nel principio 3 (progetti, trattative, manifestazione di intenti) si dichiara che le manifestazioni di

intenti, l’approvazione di progetti, le trattative e ogni comportamento finalizzato alla conclusione di

un’operazione che costituisce evento rilevante, sono comunicati al mercato se si è in presenza

contemporaneamente di due condizioni:

- vi siano inequivocabili segnali del fatto che non risultano rispettati gli obblighi di riservatezza

da parte di coloro che siano venuti a conoscenza di tali informazioni;

- vi siano fondati motivi per presumere un positivo esito delle operazioni di cui tali eventi

costituiscono fasi iniziali o intermedie.

Gli emittenti e i soggetti che li controllano devono adottare delle procedure idonee a mantenere la

confidenzialità delle informazioni fino al momento in cui saranno comunicate al mercato. Tale

principio, che risponde a un criterio generale di correttezza informativa, prevede che non si debba

aspettare che accada un’effettiva fuga di notizie per procedere alla comunicazione al mercato. Le

due condizioni sopraccitate rispondono all’esigenza di individuare dei criteri oggettivi per

indirizzare il comportamento degli emittenti e contemporaneamente evitare situazioni volte ad

alterare la regolarità del mercato.

società impartiscono le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione previsti dalla legge. La Consob può richiedere ai soggetti che siano resi pubblici, con le modalità da essa stabilite, notizie e documenti necessari per l’informazione del pubblico. In caso di inottemperanza la Consob provvede direttamente a spese degli interessati. Se i soggetti oppongono, con reclamo motivato, che dalla comunicazione al pubblico delle informazioni possa derivare loro grave danno, gli obblighi di comunicazione sono sospesi. La Consob, entro sette giorni, può escludere anche parzialmente o temporaneamente la comunicazione delle informazioni, sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Trascorso tale termine il reclamo si intende accolto. La Consob stabilisce con regolamento in quali casi e con quali modalità devono essere fornite informazioni al pubblico sugli studi e sulle statistiche riguardanti gli emittenti quotati, elaborati da questi ultimi, da intermediari autorizzati a prestare servizi di investimento, nonché da soggetti in rapporto di controllo con essi. Sulla relazione tra l’art.114 del TUF e l’insider trading vedi F.Mucciarelli “L’insider trading nella nuova disciplina del D.Lgs 58/1998” in “Rivista trimestrale di diritto penale dell’economia”, 2000, pag. 937: “è difficile negare che la norma si ponga in qualche misura come contrappunto speculare delle disposizioni che reprimono i fatti di insider trading, posto che le notizie, per tal modo obbligatoriamente rese di pubblico dominio, sono sostanzialmente quelle riconducibili alla nozione tipica di informazione privilegiata ex art.180 co. 3 d.lgs”.

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Il principio 4 (informazione in assemblea) dispone che la comunicazione in assemblea di

informazioni rilevanti è permessa se e solo se esse vengono preventivamente comunicate al

mercato. L’assemblea dei soci non è ritenuto un canale idoneo alla diffusione presso il pubblico di

informazioni. Se un fatto rilevante è comunicato all’assemblea in modo involontario (per esempio

quando ci si accorge solo in seguito alla comunicazione che l’informazione può influenzare

sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari), questo deve essere tempestivamente trasmesso al

mercato.

Il principio 5 (incontri con operatori del mercato) afferma che, nel caso in cui le società quotate

organizzino o partecipino a incontri con analisti finanziari, investitori istituzionali e altri operatori

del mercato, informino anticipatamente la Consob e la società di gestione del mercato su data,

luogo, ora e principali argomenti dell’incontro. Gli emittenti e la società di gestione del mercato

mettono la documentazione a disposizione del pubblico. Qualora l’emittente comunicasse,

volontariamente o involontariamente, informazioni previsionali o altre informazioni rilevanti

nell’ambito degli incontri, è necessario trasmetterle immediatamente al mercato. Il principio è

un’applicazione del divieto di informazione selettiva agli incontri con gli operatori del mercato

finanziario. Vi sono tre tipi di contatto a fini informativi tra emittente e soggetti appartenenti alla

comunità finanziaria:

1) l’incontro ristretto, di solito organizzato da un intermediario finanziario per conto di una o

più società, tra alcuni operatori del mercato e l’emittente;

2) l’incontro individuale tra la società e l’operatore senza alcuna estensione ad altri soggetti;

3) l’incontro aperto a tutti gli operatori del mercato.

Il principio n° 5 non si applica agli incontri individuali. Il rispetto della parità di accesso

all’informazione deve essere garantito permettendo che l’informazione destinata alle persone

partecipanti a un incontro venga resa disponibile contestualmente al pubblico.

Il principio 6 (informazione previsionale) definisce l’informazione previsionale come quella

contenente delle previsioni sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria delle società o

sugli obiettivi quantitativi della loro gestione, indicando specificatamente le principali ipotesi

sottostanti. I mercati finanziari richiedono la diffusione di informazioni aventi carattere prospettico,

in quanto queste possono ricoprire un ruolo rilevante sulle aspettative da parte degli investitori,

sulle loro decisioni d’acquisto e di vendita di titoli e sull’andamento dei prezzi e dei volumi trattati.

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Vi è una relazione direttamente proporzionale tra l’efficienza del mercato finanziario e la quantità e

la qualità dell’informazione prospettica diffusa dagli emittenti. L’informazione previsionale può

riferirsi a dati destinati ad essere compresi nei documenti contabili di sintesi della gestione (ad

esempio fatturato, margini reddituali, oneri finanziari…) oppure ritenuti influenti nella formazione

delle aspettative degli investitori (investimenti, politica dei dividendi…). Nei contenuti e nelle

modalità di comunicazione dell’informazione previsionale è necessario rispettare i criteri generali di

chiarezza e correttezza. La correttezza richiede la continuità delle modalità e dei tempi di

comunicazione; spetta ai singoli emittenti decidere il come garantire tale principio, basandosi sulle

specifiche caratteristiche della propria attività e delle proprie strategie di comunicazione. Nel caso

in cui l’emittente decidesse di comunicare al mercato alcuni indicatori reddituali, è necessario che il

mercato possa comparare nel tempo tali indicatori. Come abbiamo già detto, le previsioni devono

essere accompagnate dalla chiara evidenza delle ipotesi di base e, tra queste, devono essere

segnalate quelle che sono estranee al controllo dell'emittente. Le società devono tempestivamente

riferire al mercato gli scostamenti rilevanti da esse riscontrati rispetto alle previsioni già

comunicate, indicando specificatamente le cause. L’aggiornamento dei dati prospettici deve essere

effettuato non appena agli emittenti risulti chiaro che le previsioni originarie non sono più veritiere.

In base al principio di correttezza informativa, gli emittenti devono controllare la sintonia tra i

risultati sperati dal mercato e quelli propri e commentare gli scostamenti fra le aspettative del

mercato16 e le proprie previsioni. Le aspettative del mercato trovano espressione in documenti quali

studi e analisi degli analisti finanziari, i quali possono essere sia dipendenti di investitori

istituzionali o di intermediari finanziari sia indipendenti. Difficilmente vi è un consenso da parte

dell’insieme dei soggetti che svolgono attività di analisi sulle aspettative riguardanti un dato

soggetto o strumento finanziario. Nel caso gli strumenti dell’emittente siano oggetto di un’ampia

copertura degli analisti, il consenso di mercato è espresso dai risultati attesi, diffusi da organismi

indipendenti la cui attività è concentrata nell’elaborazione di tali dati informativi (es. Thomson First

Call17). Se, viceversa, lo strumento finanziario è oggetto di studio di pochi analysts, il consenso

coinciderà con la media delle valutazioni diramate da questi.

Il principio 7 (siti internet) dispone che gli emittenti debbano predisporre un sito internet al fine di

rendere disponibile al pubblico informazioni utili per le loro scelte di investimento. Il progresso

tecnologico causa continue modifiche ai canali di reperimento delle informazioni da parte degli

16 Per “aspettativa del mercato” la Consob intende “il giudizio complessivo che risulta dall’insieme delle opinioni espresse dagli analisti, indicato anche come consensus estimate, è normalmente sintetizzato e messo a disposizione del pubblico in vario modo da parte degli organi di informazione”. 17 Thomson First Call è una società leader nella fornitura di dati e informazioni finanziarie. Per maggiori informazioni vedi il sito www.thomson.com

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investitori istituzionali e privati. Internet è un canale aggiuntivo di informazioni ma non è ritenuto

ancora in grado di far ritenere adempiuti gli obblighi di comunicazione previsti da disposizioni di

legge, da regolamenti o dalle listing rules dei mercati borsistici. La Consob ha elencato una serie di

principi guida sull’utilizzo di internet a fini informativi:

- improntare l’utilizzo di questo canale di comunicazione al principio di correttezza, evitando il

perseguimento di finalità esclusivamente promozionali;

- curare la precisione, la completezza e l’aggiornamento del sito;

- organizzare il sito in modo coerente e semplice, privilegiando la fruibilità e la facilità di accesso

da parte dell’utente;

- seguire il principio di continuità, salvo giustificato motivo.

Gli emittenti rendono disponibile all’interno del proprio sito, preferibilmente anche in lingua

inglese, lo statuto, il bilancio di esercizio e l’eventuale consolidato, la relazione semestrale, la

relazione trimestrale, le informazioni comunicate al mercato e la documentazione distribuita in

occasione degli incontri con gli operatori del mercato.

Il principio 8 (rumors) afferma che se, nel momento in cui i mercati sono chiusi oppure sono nella

fase di pre apertura, si sia in presenza di notizie di pubblico dominio non comunicate al mercato e in

grado di influenzare in maniera sensibile il prezzo degli strumenti finanziari, gli emittenti o i

soggetti controllanti devono valutare l’opportunità di informare tempestivamente il pubblico a

riguardo della veridicità delle notizie. La Consob prevede un obbligo informativo della società

quotata al verificarsi di due condizioni:

1) la diffusione presso il pubblico di notizie riguardanti la situazione patrimoniale, economica e

finanziaria o l’andamento degli affari;

2) la variazione rilevante del prezzo di mercato degli strumenti finanziari rispetto al prezzo

ufficiale del giorno precedente.

Per notizie “di dominio pubblico” si devono intendere quelle pubblicate da organi di informazione

di rilievo nazionale (stampa, agenzie, altri mass media) o da siti internet specializzati e dotati di

credibilità per gli operatori del mercato.

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Nel principio 9 (quotazione su più mercati) viene affermato che la comunicazione in mercati esteri

di informazioni aggiuntive rispetto a quelle diffuse nel mercato italiano comporta la divulgazione

anche in questo mercato secondo modalità idonee a garantire agli investitori l’accesso alle

medesime informazioni. Il concetto espresso tramite tale principio è quello di assicurare il

contemporaneo accesso alle informazioni da parte dell’investitore italiano rispetto a quello di altro

paese. Per mercati esteri ci si riferisce ai mercati regolamentati, comunitari o extracomunitari, e a

quelli istituiti, organizzati e disciplinati da disposizioni adottate o approvate dalle autorità

competenti in base alle leggi in vigore nello Stato in cui hanno sede i mercati stessi (es.Nasdaq).

Il principio 10 (comportamento degli analisti finanziari) tratta specificatamente della figura

dell’analista finanziario, il cui operato è stato al centro di numerosi scandali negli ultimi tempi18.

L’analista finanziario deve svolgere la propria attività con indipendenza e obiettività di giudizio,

adeguandosi ai migliori principi della prassi internazionale. I report devono riportare la data in cui il

giudizio è stato formulato e il prezzo dello strumento finanziario al momento della valutazione.

Nell’esprimere una valutazione, una raccomandazione o un target price su uno strumento

finanziario, l’analista finanziario deve esplicitare i criteri adottati, le condizioni della loro validità e

l’orizzonte temporale di riferimento. L’analista finanziario non può utilizzare, in maniera diretta o

indiretta, né comunicare a terzi, compresi i propri clienti, informazioni rilevanti delle quali sia

venuto in possesso nello svolgimento della sua attività se non dopo che queste informazioni siano

state rese pubbliche a norma di legge. L’analista finanziario deve indicare, all’interno dei documenti

che elabora, se è portatore di un interesse in relazione agli strumenti finanziari che sono oggetto di

analisi; specificatamente, egli deve indicare il possesso di posizioni sugli strumenti finanziari

oggetto di analisi. Su questi ultimi l’analyst non effettua operazioni di segno contrario a quanto

affermato nelle proprie raccomandazioni. Nei rapporti con le società emittenti non sono permessi

comportamenti, da parte sia degli emittenti sia degli analisti, che possono portare alla diffusione

selettiva di informazioni rilevanti; in tal modo si arriva a una parità informativa tra gli analisti che

redigono report su una data società e si attenua il timore di destabilizzare il rapporto con la società

quotata a causa di un giudizio negativo.

La seconda iniziativa degna di menzione è la disciplina sull’insider dealing di Borsa Italiana S.p.A.,

entrata in vigore il 15 luglio 2002. Con tali regole si vuole dare trasparenza alla compravendita

effettuata dalle “persone rilevanti” sui titoli della società quotata a cui appartengono e sui titoli delle

principali controllate.

16

Per “persone rilevanti” si intendono gli amministratori, i sindaci e i direttori generali della società.

Borsa Italiana lascia all’autodisciplina l’individuazione di ulteriori persone rilevanti, cioè di ogni

altra persona che abbia accesso, in virtù dell’incarico nella società o nelle controllate, a

informazioni price sensitive.

A partire dal 1° gennaio 2003, le società quotate sono state obbligate19 a dotarsi di un codice di

comportamento e a rendere note al mercato le operazioni effettuate dalle persone rilevanti. Nel

codice si devono individuare quali sono le persone rilevanti e disciplinare i loro flussi informativi

alla società. Le società possono vietare il compimento di date operazioni in determinati periodi

dell’anno. La società deve effettuare la comunicazione delle operazioni al mercato almeno

trimestralmente per importi che superano i 50.000 euro per dichiarante, oppure tempestivamente per

operazioni di ammontare significativo (250.000 euro per dichiarante). Vi è obbligo di

comunicazione a seguito di operazioni compiute da persone rilevanti su:

1) strumenti finanziari quotati emessi dall’emittente o da sue controllate, escluse le obbligazioni

non convertibili;

2) strumenti finanziari, anche non quotati, che attribuiscono il diritto di sottoscrivere, acquistare o

vendere gli strumenti sopra citati;

3) strumenti finanziari derivati, nonché covered warrant, aventi come attività sottostante strumenti

finanziari quotati emessi dall’emittente o da sue controllate, escluse le obbligazioni non

convertibili20.

Si considera ora specificamente il codice di comportamento redatto da un’importante società

quotata, il cui titolo fa parte dell’indice MIB3021. Ai fini di tale codice si intendono per persone

rilevanti gli amministratori (esecutivi e non esecutivi), i sindaci effettivi, il direttore generale, il

segretario del consiglio di amministrazione, il preposto al controllo interno e i responsabili delle

funzioni/attività operative, gli assistenti del presidente, dell’amministratore delegato e del direttore

generale e gli amministratori esecutivi e i responsabili operanti in settori di rilevanza strategica delle

principali società controllate. Ogni persona rilevante potrà indicare, anche per periodi di tempo

limitati, ulteriori persone rilevanti con riferimento all’attività svolta o all’incarico assegnato. Entro 18 Ci si riferisce alle maggiori banche d’affari statunitensi che hanno redatto rapporti e rating eccessivamente favorevoli su determinate società per strappare dei vantaggiosi contratti di investiment banking. 19 L’obbligo è contenuto all’interno degli artt. 2.6.3., 2.6.4., 2.6.4. bis del Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A., deliberato dalle Assemblee di Borsa Italiana S.p.A. del 6 settembre 2001, del 29 aprile 2003 e del 17 luglio 2003 e approvato dalla Consob con delibere n. 14268 del 9 ottobre 2003, n. 14299 del 13 novembre 2003, relativi alla disciplina dell'insider dealing. 20 Vedi il comunicato stampa di Borsa Italiana Spa del 13 luglio 2002 disponibile sul sito www.borsaitalia.it

17

il settimo giorno di calendario successivo alla scadenza di ogni trimestre solare tali persone rilevanti

inviano a un referente l’elenco delle operazioni effettuate nel trimestre su strumenti finanziari, il cui

ammontare complessivo sia pari o superiore a 35.000 euro. Nel caso in cui sia stata effettuata

un’operazione significativa (ovvero un’operazione il cui ammontare, anche cumulato con

operazioni compiute nei tre mesi precedenti e non ancora fatte oggetto di comunicazione alla

società, sia maggiore di 80.000 euro), la persona rilevante dovrà darne comunicazione senza

indugio al referente. Sono soggette all’obbligo di dichiarazione anche le operazioni effettuate dal

coniuge non legalmente separato o dai figli minori della persona rilevante o fatte compiere da

persone interposte, fiduciari o società controllate. Sono escluse dall’obbligo di dichiarazione al

referente:

a) le operazioni compiute, anche per interposta persona o mediante fiduciari, fra la persona

rilevante e il coniuge non legalmente separato o i figli minori;

b) le operazioni di prestito titoli nell’ipotesi in cui la persona rilevante, il coniuge non

legalmente separato o i figli minori assumano la posizione del prestatore;

c) la costituzione di diritti di pegno o di usufrutto.

Il referente rende note al mercato le informazioni comunicate dalle persone rilevanti entro il decimo

giorno di borsa aperta successivo a ciascun trimestre solare mediante l’invio di apposita

comunicazione a Borsa Italiana.

Le due iniziative che abbiamo ampiamente descritto vanno, assieme alle disposizioni di legge che

andremo successivamente ad analizzare, incontro all’esigenza di tutti i partecipanti al mercato di

godere di un’assoluta parità informativa che permetta loro di ottimizzare le loro scelte e decisioni.

L’altro abuso di mercato, oltre all’insider trading, è la cosiddetta manipolazione del mercato o

aggiotaggio. Basandoci sull’articolo 1 della direttiva 2003/6/CE, con l’espressione manipolazione si

intendono:

1) le operazioni o gli ordini di compravendita che forniscano, o siano suscettibili di fornire,

indicazioni false o fuorvianti riguardo l’offerta, la domanda o il prezzo degli strumenti finanziari

o che permettano, mediante l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di

stabilire il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anormale (tutto ciò

salvo che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di 21 Ci si riferisce al codice di comportamento in materia di insider dealing di Telecom Italia Mobile del novembre 2003.

18

compravendita dimostri che le sue motivazioni sono legittime e che il suo operato è conforme

alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato);

2) le operazioni o gli ordini di compravendita che utilizzano artifici o ogni altro tipo di inganno o

espediente;

3) la diffusione di informazioni che forniscano indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli

strumenti finanziari, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le

informazioni erano false o fuorvianti.

L’articolo 1 riporta una serie di esempi di manipolazione del mercato:

a) una o più persone che collaborano tra loro per raggiungere una posizione dominante sull’offerta

o sulla domanda di uno strumento finanziario e ciò abbia l’effetto di fissare i prezzi di acquisto

o di vendita o altre condizioni commerciali a un livello non corretto;

b) l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con il conseguente

inganno degli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura;

c) l’avvantaggiarsi dell’accesso ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una

valutazione su uno strumento finanziario dopo aver preso in precedenza posizione su quello

strumento finanziario, beneficiando conseguentemente dell’impatto della valutazione diffusa sul

prezzo di tale strumento, senza aver contemporaneamente comunicato al pubblico l’esistenza di

tale conflitto di interesse.

La già citata direttiva 2003/124/CE della Commissione, all’articolo 4 (Manipolazioni consistenti nel

fornire indicazioni false o fuorvianti), afferma che gli Stati membri assicurano che i partecipanti al

mercato e le autorità competenti, al momento di esaminare le operazioni o gli ordini di

compravendita, tengano conto delle seguenti indicazioni (le quali non devono essere considerate di

per sé manipolazione di mercato):

- la misura in cui gli ordini di compravendita o le operazioni eseguite rappresentano una

significativa quota del volume giornaliero di scambi dello strumento finanziario pertinente nel

mercato regolamentato interessato, in particolar modo quando tali attività determinano una

significativa variazione del prezzo dello strumento finanziario;

- la misura in cui gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni eseguite da soggetti con

una significativa posizione di acquisto o di vendita su uno strumento finanziario determinano

Il codice di T.I.M., così come quelli delle altre società quotate in borsa, è disponibile sul sito www.borsaitalia.it

19

variazioni significative del prezzo dello strumento finanziario o dello strumento derivato

collegato o dell’attività sottostante ammesso in un mercato regolamentato;

- se le operazioni non determinano alcuna variazione nella proprietà beneficiaria di uno strumento

finanziario negoziato in un mercato regolamentato;

- la misura in cui gli ordini o le operazioni prevedono inversioni di posizioni nel breve periodo e

rappresentano una significativa quota del volume giornaliero di scambi dello strumento

finanziario pertinente nel mercato regolamentato in questione e possono associarsi a

significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario negoziato in un mercato

regolamentato;

- la misura in cui gli ordini di compravendita o le operazioni sono concentrate in un breve arco di

tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del prezzo che in

seguito si inverte;

- la misura in cui gli ordini di compravendita modificano la rappresentazione delle migliori

proposte in denaro e lettera di uno strumento ammesso alla negoziazione in un mercato

regolamentato o, in generale, la misura in cui essi modificano la rappresentazione del prospetto

degli ordini a disposizione dei partecipanti al mercato, e sono revocati prima della loro

esecuzione;

- la misura in cui gli ordini vengono conferiti o le operazioni eseguite al momento in cui vengono

calcolati i prezzi di riferimento, i prezzi di regolamento e i prezzi di valutazione, causando

variazione dei prezzi che hanno effetto sui prezzi di riferimento, di regolamento o valutazione.

L’articolo 5 (manipolazioni consistenti nell’utilizzazione di artifici o di ogni altro tipo di inganno o

espediente) afferma che gli Stati membri garantiscono che coloro che partecipano al mercato e le

autorità competenti, nel momento in cui esaminano le operazioni o gli ordini di compravendita,

tengano conto delle seguenti indicazioni, le quali di per sé non devono essere considerate costituenti

una manipolazione di mercato:

- se gli ordini di compravendita impartiti o le operazioni compiute da persone sono preceduti o

seguiti dalla diffusione di informazioni false o fuorvianti da parte delle stesse persone o da

persone ad esse collegate;

- se vengono impartiti ordini o eseguite operazioni da parte di persone, prima o dopo che le stesse

o persone ad esse collegate abbiano elaborato o diffuso ricerche o raccomandazioni di

investimento errate o tendenziose o manifestamente influenzate da interessi rilevanti.

20

Nei prossimi due paragrafi si cercherà di sviluppare più approfonditamente i temi dell’aggiotaggio e

dell’insider trading mettendo in luce le connotazioni principali delle due fattispecie.

3. L’insider trading

L’insider trading si concreta nell’operatività di soggetti sui mercati finanziari finalizzata allo

sfruttamento di informazioni non ancora di pubblico dominio e che, qualora fossero diffuse sul

mercato, determinerebbero una variazione di prezzo dei titoli22.

Vi è un orientamento comune a livello mondiale sul fatto che l’insider trading sia nocivo per i

mercati finanziari e debba quindi essere vietato23; la lotta all’insider trading è un punto

fondamentale per giungere a un mercato integrato e trasparente.

Una recente ricerca24 ha analizzato il grado di diffusione della legislazione contro l’abuso di

informazioni privilegiate e l’impatto di tale normativa sul costo del capitale per le imprese. Nel

1998, su 103 paesi con un mercato azionario, 87 regolamentavano l'insider trading ma

l’enforcement di tali leggi, come evidenziato dai procedimenti giudiziari, era effettuato in soli 38

paesi. L’esistenza di leggi contro l’insider trading è un fenomeno tipico degli anni novanta. Dallo

studio si desume che solo l’effettiva applicazione della legge porta a una riduzione del costo del

capitale nella percentuale del 5%.

La sola introduzione di una normativa repressiva è insufficiente a generare effetti positivi; ciò

risulta da una indagine25 su un campione di oltre 5000 takeovers effettuati tra il 1990 e il 1999 in 56

paesi diversi che si è proposta di verificare se i profitti degli insiders siano cambiati per effetto del

divieto dell’uso di informazioni privilegiate. Gli esiti della ricerca hanno evidenziato che i guadagni

degli operatori che hanno acquistato o venduto strumenti finanziari sulla base di informazioni

privilegiate non sono diminuiti ma sono addirittura aumentati di circa il 6,5%.

Alcuni sono invece dell’idea che consentire l’abuso di informazioni privilegiate da parte di

determinati soggetti favorisca l’afflusso al mercato di nuova informazione e sia in grado di spingere

i prezzi verso i valori fondamentali. Secondo la tesi minoritaria di coloro che sostengono la

liberalizzazione dell’insider trading, gli effetti dell’abuso di informazioni privilegiate sulla price

discovery sono positivi in quanto generano riflessi positivi sull’efficienza allocativa e operativa dei

22 Vedi M.Minenna in “L’individuazione di fenomeni di abuso di mercato nei mercati finanziari: un approccio quantitativo”, Quaderno di finanza Consob n° 54 del maggio 2003, pag. 5. 23 Vedi N.Linciano, A.Macchiati “Insider trading, una regolazione difficile”, Il Mulino – Bologna, 2002, pag. 13. 24 Vedi la nota 5. In tale studio viene affermato a pag. 1: “The economic arguments have stated that a ban would reduce adverse selection costs and increase liquidity, improve confidence in the market, reduce interference in corporate plans, improve investments and welfare, and motivate large shareholders to monitor management instead of seeking to profit from inside information.”. 25 Vedi A.Bris, “Do insider trading laws work?” disponibile sul sito http://faculty.som.yale.edu/~ab.364/it.pdf

21

mercati26 e diminuiscono i costi di ricerca e di informazione, visto che tutti gli investitori possono

limitarsi a osservare i prezzi dei titoli per inferirne il valore fondamentale.

Tuttavia l’orientamento comune considera l’insider trading un comportamento scorretto e lesivo

degli interessi di coloro che ricercano nei mercati finanziari un’occasione di investimento delle loro

risorse.

4. L’aggiotaggio

La letteratura sul tema dell’aggiotaggio, o manipolazione del mercato, è, a differenza di quella

sull’insider trading, quasi completamente assente, anche per l’indisponibilità dei dati relativi ai

diversi agenti che operano sul mercato27. Tale reato è stato trascurato anche dagli organi legislativi

europei in quanto fino alla direttiva 2003/6/CE non vi era un corpo di norme unitario che lo

regolasse.

L’aggiotaggio ha come scopo fondamentale di cambiare il prezzo del titolo su un mercato

finanziario oppure la percezione del valore fondamentale del titolo da parte degli agenti sul

mercato.

Tale comportamento può essere realizzato mediante due modalità:

- la manipolazione operativa (market based manipulation);

- la manipolazione informativa (information based manipulation).

La manipolazione operativa si realizza direttamente sui mercati finanziari mediante l’effettuazione

di operazioni di negoziazione anche simulate. La seconda manipolazione si concreta, invece, nella

26 Sul concetto di efficienza operativa e allocativa vedi G.Forestieri, P.Mottura, “Il sistema finanziario”, op.cit., pag. 203 e seguenti: “…perché l’allocazione delle risorse possa definirsi efficiente, è necessario che la produttività marginale del capitale sia la medesima per tutte le forme di impiego selezionate in modo che non vi sia spazio per procedere a una sola riallocazione; un’eventuale azione ridistributiva non sarebbe in grado di apportare un beneficio incrementale.” “Il conseguimento dell’efficienza informativa, e quindi a maggior ragione dell’efficienza allocativa, è condizionato anche dalla sussistenza di condizioni di efficienza tecnica a livello microeconomico e di efficienza funzionale a livello di mercato. Nel primo caso, in particolare, si intende fare riferimento alla necessità che gli intermediari, o gli stessi investitori finali in caso di scambio diretto, razionalizzino la propria struttura dei costi in modo da limitare il peso degli oneri di transazione; nel secondo, invece, a tutte quelle condizioni atte ad agevolare l’incontro fra domanda e offerta e ad accrescere, di riflesso, la significatività del sistema dei prezzi e la sua attitudine a informare rapidamente e in modo efficiente gli operatori interessati. Entrambi i concetti sono riconducibili a quello più generale di efficienza operativa.”. 27 Così si esprime M.Minenna nel già citato Quaderno di finanza Consob n° 54 del maggio 2003, pag. 14. In tale quaderno si presenta una procedura di Market Abuse Detection (M.A.D.) che per ogni titolo e su base giornaliera individua la potenziale presenza di fenomeni di abuso di mercato attraverso un set di allertatori che esamina i flussi informativi elementari delle negoziazioni dei titoli sui mercati finanziari disponibili presso un’autorità di vigilanza. Il testo completo del quaderno è disponibile sul sito www.consob.it

22

diffusione di informazioni false o tendenziose riguardante la società emittente i titoli quotati sui

mercati finanziari28.

Basandoci sull’esperienza di vigilanza della Consob, con riferimento alla market based

manipulation, è stato notato che i prezzi possono essere alterati sia con operazioni effettive sia con

operazioni fittizie e che vi sono alcuni prezzi che hanno un’importanza informativa superiore agli

altri, quali il prezzo di apertura o di chiusura. Per esempio è stata osservata la manipolazione del

prezzo di apertura di alcuni titoli in quanto in grado di determinare il pay-off della componente

derivativa di alcuni prodotti strutturati. Altro elemento da tenere in considerazione è che la

concentrazione della proprietà, la capitalizzazione e la liquidità sono elementi che impattano sulla

probabilità che su un titolo quotato vi siano alcuni comportamenti manipolativi. Per i titoli sottili,

gli agenti potrebbero essere indotti ad effettuare scambi per creare l’apparenza di un mercato attivo

o per incrementare il valore di mercato di una società in vista di una futura cessione. Generalmente i

manipolatori sono collegati agli azionisti di controllo della società e l’organizzazione della condotta

di abuso di mercato richiede degli accordi con intermediari e investitori istituzionali.

Per quel che riguarda i casi di information based manipulation, quelli riscontrati dalla Consob sono

collegati al ruolo fondamentale che le informazioni svolgono per qualsiasi investimento finanziario.

Vi sono a riguardo due problemi, uno di matrice internazionale e l’altro proprio del contesto

italiano: il primo è il conflitto di interessi tipico degli intermediari finanziari che diffondono studi e

statistiche su società quotate e contemporaneamente effettuano compravendite sul mercato; il

secondo riguarda la perdurante assenza di “editori puri”. Una fattispecie tipica di tale manipolazione

di mercato è la diffusione di comunicazioni false su eventi societari o sulla situazione della società

con lo scopo di influenzare i prezzi dei titoli quotati29. In altri casi, si sono diffuse notizie stampa

28 M.Damilano, P.De Vincentiis, E.Isaia, P.Pia in “Il mercato azionario”, pag. 32, distinguono tre tipologie di manipolazione: “Nella teoria economica sono previste tre tipologie di comportamento riconducibili alla manipolazione: 1. Information Based Manipulation. Consiste nella diffusione di notizie false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può rientrare in questa categoria anche la diffusione di studi contenenti analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari intenzionalmente errati. Tale condotta è configurabile come reato di manipolazione, specialmente se si accerta che lo stesso soggetto autore degli studi ha poi operato in controtendenza rispetto al suggerimento divulgato. 2. Action Based Manipulation. Consiste in una serie di operazioni, realizzate da un unico soggetto (c.d. wash sales) o da più soggetti in comune accordo (c.d. matched orders) che compiono operazioni fittizie su titoli, generando sul mercato l’illusione di un incremento dei volumi trattati. Le conseguenze di tale comportamento sono la riduzione dei prezzi dei titoli verso i valori desiderati o l’apparenza di un mercato attivo. 3. Trade Based Manipulation. E’ la tipologia più difficile da definire e da individuare. E’ sicuramente riconducibile a tale categoria la condotta che consiste nel fare lievitare il valore dello strumento finanziario con effettivi acquisti a prezzi crescenti, così da generare una “bolla speculativa”. Questa si sgonfia rapidamente non appena il manipolatore vende i titoli precedentemente acquistati, con gravi danni in termini di prezzo per coloro i quali, sfruttando l’aumento dei corsi, avevano investito in tali strumenti (c.d.followers).”. 29 Un esempio in tal senso viene dal recente caso Parmalat. Vedi A.Mincuzzi, M.Monti, “Aggiotaggio, l’inchiesta s’allarga” in Il Sole24ore del 17 febbraio 2004, pag. 2 “Sotto la lente della Procura di Milano 1) comunicazioni Parmalat su poste di bilancio non veritiere, annunci di riacquisto bond, gestione del Fondo Epicurum; 2) Private placement di bond Parmalat presso Nextra (Intesa) e successiva rivendita; 3) Bond Parmalat collocato da Ubs e

23

fuorvianti o tendenziose con le quali le società hanno comunicato al mercato l’esistenza di progetti

di ristrutturazione anche per il tramite di soggetti non collegati in maniera diretta alla società stessa.

Altri casi riscontrati sono la diffusione da parte degli intermediari di studi con previsioni di dati falsi

e la presenza di una operatività non coerente da parte dell’intermediario che aveva prodotto lo

studio. Nell’anno 2001 gli analisti finanziari sono stati accusati di essere al centro di pesanti

conflitti d’interesse a causa dei report e delle raccomandazioni d’investimento da essi forniti. I

conflitti d’interesse possono emergere in numerose circostanze che derivano soprattutto

dall’appartenenza dei soggetti che producono studi e statistiche a gruppi finanziari polifunzionali.

La crisi generalizzata dei mercati finanziari di tutto il mondo, dopo lo scoppio della bolla

speculativa nell’anno 2000, ha determinato una crisi di fiducia nei reports emanati dalle banche

d’affari.

Gli analisti finanziari, facenti parte di intermediari che svolgono contemporaneamente altri servizi,

sono soggetti al rischio di trovarsi in conflitto d’interessi in quanto si trovano ad esercitare almeno

un’altra delle seguenti funzioni:

- attività di investment banking;

- prestazione di servizi di commercial banking;

- brokeraggio;

- emissione di strumenti derivati le cui attività sottostanti sono i titoli della società oggetto di

studio30.

Un’indagine svolta dalla Consob31 per evidenziare comportamenti del genere ha analizzato gli studi

su società quotate riguardanti il biennio 1998-9932. In tale periodo sono giunti presso la Consob

23.910 studi, dei quali 4.548 monografici. Oltre la metà degli studi monografici (per la precisione il

operazioni derivate connesse col Banco Totta (B.Santander); 4) Bond Parmalat collocato da Deutsche Bank e trading di azioni Parmalat; 5) Sottoscrizione di bond Parmalat da parte di Csfb e operazioni connesse da parte di B.Santander” . 30 Così si è espresso Luigi Spaventa nel corso dell’audizione innanzi alla Commissione Finanze della Camera dei Deputati del 14 febbraio 2002. 31 L’indagine è stata compiuta da S.Fabrizio. Vedi “Gli studi prodotti dagli analisti finanziari. Conflitti di interesse, prime evidenze empiriche” pubblicato in “Banca impresa società”, 2000, pp. 187-212. 32 L’articolo 69 del regolamento Consob del 1 luglio 1998, n. 11522 (regolamento di attuazione del decreto legislativo n° 58 del 24 febbraio 1998 riguardante la disciplina degli intermediari) afferma che gli emittenti strumenti finanziari, gli intermediari autorizzati e i soggetti in rapporto di controllo con essi possono diffondere al pubblico studi o statistiche riguardanti emittenti strumenti finanziari a condizione che: 1) siano trasmessi alla Consob entro il giorno in cui sono diffusi al pubblico; 2) siano depositati, entro lo stesso termine, presso la società di gestione del mercato che li mette a disposizione del pubblico; 3) riportino, con evidenza grafica, un’avvertenza nella quale sia indicato che chi li diffonde può avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari e alle operazioni oggetto di analisi, indicandone la ragione e l’estensione.

24

58,2%) riportavano il consiglio operativo “buy” e soltanto il 6,1% quello “sell”; ciò indica l’uso di

astenersi dal produrre, salvo che in rare eccezioni, studi nel caso di previsioni negative33.

Negli Stati Uniti le dieci banche di maggior prestigio (Salomon Smith Barney, Credit Suisse First

Boston, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear Stearns, Deutsche Bank, JP Morgan

Chase, Lehman Brothers, Ubs Warburg) hanno pagato, nel dicembre 2002, una multa di 1.435

milioni di dollari, di cui 900 milioni per aver ingannato gli investitori con ricerche di dubbia

attendibilità, 450 milioni per finanziare l’attività di ricerca indipendente e 85 milioni per la

formazione.

Dopo aver descritto sia l’abuso di informazioni privilegiate sia l’aggiotaggio, si può notare come vi

siano tre differenze principali tra i due comportamenti:

a) un agente che manipola l’andamento di un titolo può essere interessato a rendere pubblica al

mercato la propria condotta mentre un insider trader cerca di non far percepire la propria

presenza sul mercato;

b) l’insider trading è sempre basato sullo sfruttamento di un’informazione privilegiata, mentre

l’aggiotaggio non lo è necessariamente;

c) gli insider operano sempre nella direzione che il valore dell’informazione in loro possesso

determina sull’andamento dei prezzi del titolo, mentre per i manipolatori la direzione

dell’operatività non è univoca.

La Consob ha definito una procedura che consenta e per ogni titolo e su base giornaliera di

individuare la potenziale presenza di fenomeni di insider trading o aggiotaggio34. La procedura sulla

33 Spaventa ha trattato specificamente il conflitto di interessi degli analisti finanziari nella conferenza annuale della IOSCO (International Organization of Securities Commissions) tenutasi a Istanbul il 21 maggio 2002 (l’intervento è riportato sul sito www.consob.it) . Riportiamo una parte del suo discorso: “What is true for the US is also true elsewhere. I myself drew attention to the inherent bias of the analysts’ research more than two years ago and Consob, as I shall say presently, has sought to introduce some remedies. As in Italy the market fell by 25 percent in 2000, the share of the studies with a “buy” recommendation only decreased from 58 to 48 percent, and that of the studies with a “sell” recommendation only rose from 6 to 9 percent. The analysts’ industry in Italy is highly concentrated. Of the 10 entities that produce over 60 percent of the studies, eight are groups active in merchant and investment banking. As was found by Consob, the analyst’s firm has operated in a direction opposite to that suggested by their published studies in 40 per cent of the cases; never was a negative view expressed when the company concerned was, or was about to, become a client of the bank.”. 34 Vedi il già citato quaderno di finanza Consob, n° 54. Sull’argomento vedi anche M.Minenna “Insider trading, abnormal return and preferential information: supervising through a probabilistic model”, Quaderno di finanza Consob n° 45 del febbraio 2001 (disponibile sul sito www.consob.it): “The purpose of this paper is fivefold. First, it sketches the legal references for the prosecution of insider trading in the United States of America and in Europe with a breakdown of how Italy, France, Germany and the United Kingdom have adopted the European directive. This breakdown will highlight the fact that is common practice to use the disgorgement gained by the insider as the main reference for the determination of the sanctions. Secondly, it illustrates the methodologies used by the regulators, their respective limits and why the SEC has developed an econometric procedure. Thirdly, it wholly explains the rationale

25

base delle informazioni sulle negoziazioni disponibili presso la Consob dovrebbe mettere in luce

per ogni titolo la presenza di qualche anomalia di mercato (failure). La metodologia individua per le

diverse variabili finanziarie un modello di riferimento che permetta di individuare un indicatore

fondato su soglie dinamiche il cui superamento sia indicativo di un andamento non regolare della

variabile esaminata. Le variabili finanziarie analizzate sulla base del modello di riferimento

diventano una serie di allertatori che segnalano la potenziale presenza di fenomeni di abuso di

mercato. Le variabili finanziarie prese in considerazione sono:

- i volumi di negoziazione del titolo;

- i rendimenti del titolo;

- la concentrazione di mercato statica, inteso come il numero degli intermediari e la relativa

quota-parte dei volumi negoziati;

- la concentrazione di mercato dinamica, ovvero l’andamento della quota-parte dei volumi di

negoziazione di ciascun intermediario su uno specifico titolo.

Una procedura di Market Abuse Detection produce un alert ogni qualvolta l’andamento osservato

della variabile finanziaria descritta non risulta coerente con le ipotesi predittive del sotteso modello

di riferimento identificate mediante soglie dinamiche.

L’esperienza di vigilanza della Consob è iniziata con la legge n. 157 del 1991; da quell’anno la

Consob ha segnalato alla autorità giudiziaria 140 casi di abuso di mercato. L’azione di vigilanza

avviene attraverso strumenti operativi di indagine e di analisi. I primi includono, tra gli altri,

l’analisi dell’operatività degli intermediari, dei registri degli ordini e delle operazioni e la ricerca di

notizie sull’emittente. Gli strumenti di analisi hanno l’obiettivo di valutare l’impatto economico di

una condotta di abuso di mercato sull’integrità dei mercati e l’eventuale danno creato agli

investitori.

La procedura di Market Abuse Detection può quindi rappresentare uno strumento efficace per un

corretto svolgimento dei compiti istituzionali assegnati dal legislatore all’autorità di vigilanza in

quanto consente di accertare, attraverso un’analisi quantitativa, la potenziale presenza di abusi di

mercato.

behind this procedure and how it develops operatively. To this end it illustrates an adaptation of this procedure to the Italian market and how it is used by regulators. Fourthly, it explains the limits of the econometric procedures and why they are not applicable to all insider trading schemes. Hence it presents a new methodology for studying the insider trading phenomenon which, unlike the event-study theory, adopts a probabilistic approach. The paper shows the advantages of this procedure and why from a methodological point of view it is theoricaly superior to previous procedures; it also demonstrates its applicability to all insider-trading investigation cases and its ability to distinguish between insider and followers.”

26

5. La normativa a livello europeo

Nei prossimi paragrafi si descriverà l’evoluzione della normativa regolante i fenomeni riconducibili

agli abusi di mercato partendo dalla direttiva 89/592/CEE del Consiglio, del 13 novembre 1989, sul

coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di

informazioni privilegiate (insider trading) e passando poi alla direttiva 2003/6/CE del Parlamento

Europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla

manipolazione del mercato (abusi di mercato), alla direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22

dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la

definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di

manipolazione del mercato, alla direttiva 2003/125/CE della Commissione del 22 dicembre 2003

per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la

comunicazione al pubblico di conflitti di interesse e al regolamento (CE) n. 2273/2003 della

Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per

quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di

stabilizzazione di strumenti finanziari.

5.1. La direttiva 89/592/CEE

Tale direttiva è stata adottata con lo scopo fondamentale di garantire il buon funzionamento del

mercato e di assicurare agli investitori la parità delle condizioni e la protezione dall’uso illecito

dell’informazione privilegiata. Le operazioni effettuate da insider trader possono compromettere la

fiducia dei risparmiatori e di conseguenza il corretto funzionamento del mercato. La direttiva

89/592/CEE del 13 novembre 1989 aveva anche l’obiettivo di coordinare le normative in vigore

negli Stati membri35; una legislazione coordinata presenta infatti il vantaggio di consentire,

attraverso una cooperazione delle diverse autorità competenti, di lottare efficacemente contro le

operazioni transfrontaliere eseguite da persone in possesso di informazioni privilegiate36.

35 Vedi N.Linciano, A.Macchiati , op. cit.., pag. 14: “Nella maggior parte dei casi la legislazione è stata adottata dopo il 1990. Prima di questa data si registrano le iniziative isolate di Canada, Francia e Svezia, che hanno seguito a circa trent’anni di distanza l’esempio degli Stati Uniti, dove il divieto di insider trading era stato introdotto nel 1933 nell’ambito dell’ondata regolatoria della stagione del New Deal. Nei restanti ordinamenti, l’uso di informazioni privilegiate diviene illegale, in media, nel 1989 (anno in cui viene emanata la direttiva comunitaria in materia)…”. 36 Nella direttiva viene inoltre affermato “considerando che, poiché l’acquisizione o la cessione di valori mobiliari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di questa operazioni, il fatto di effettuare questo stesso acquisto o cessione non costituisce di per sé una utilizzazione di informazione privilegiata; considerando che l’operazione effettuata da una persona in possesso di informazioni privilegiate implica lo sfruttamento di un’informazione privilegiata; …occorre considerare che il fatto di procedere a transazioni, allo scopo di stabilizzare il prezzo di valori mobiliari di recente emessi o negoziati nell’ambito di

27

L’articolo 1 della direttiva 89/592/CEE fornisce la definizione di informazione privilegiata e di

valori mobiliari. Per informazione privilegiata si intende un’informazione:

- che non è stata resa pubblica;

- che ha un carattere preciso;

- che concerne o uno o più emittenti di valori mobiliari o uno o più valori mobiliari;

- che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sul corso di tale o tali valori mobiliari.

Per valori mobiliari si intendono le azioni e le obbligazioni, i contratti o diritti che permettono di

sottoscrivere, acquisire o cedere azioni e obbligazioni, i contratti a termine, le opzioni e gli

strumenti finanziari a termine concernenti azioni e obbligazioni e i contratti basati sull’indice,

riguardanti azioni e obbligazioni, quando sono negoziati in un mercato regolamentato posto sotto la

sorveglianza delle autorità riconosciute dai pubblici poteri, funzionante in modo regolare e

direttamente o indirettamente accessibile al pubblico.

In tale direttiva è vietato alle persone che dispongono di un’informazione privilegiata di acquistare

o vendere, sia per conto proprio che di terzi, i valori mobiliari degli emittenti interessati da tale

informazione, sfruttando consapevolmente tale informazione. I soggetti possono disporre di tale

vantaggio informativo per varie cause:

- a motivo della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione o di

sorveglianza dell’emittente;

- a motivo della loro partecipazione nel capitale dell’emittente;

- in relazione al loro lavoro, alla loro professione o alle loro funzioni (art. 2)37.

Il divieto di sfruttamento di informazione privilegiata si applica anche alle compravendite effettuate

con l’intervento di un intermediario professionista.

Le persone che sono in possesso di un’informazione privilegiata non possono:

a) trasmettere tale informazione a un terzo se non nell’ambito del normale esercizio del lavoro,

della loro professione o delle loro funzioni;

un’offerta secondaria, non costituisce di per sé un utilizzo di informazione privilegiata; considerando che non si possono considerare informazioni privilegiate le valutazioni elaborate a partire da dati di pubblico dominio e che pertanto qualsiasi operazione effettuata in base a tale tipo di valutazione non costituisce una “operazione effettuata da persone in possesso di informazioni privilegiate” ai sensi della presente direttiva;…”. 37 L’articolo 4 della direttiva afferma: “Ciascun Stato membro impone il divieto di cui all’articolo 2 anche a qualsiasi persona, diverse da quelle di cui all’articolo 2, che consapevolmente sia in possesso di un’informazione privilegiata, l’origine diretta o indiretta della quale potrebbe essere soltanto una persona di cui all’articolo 2”.

28

b) raccomandare a un terzo, in base a tale informazione privilegiata, di acquisire o di vendere o di

far acquisire o vendere da un terzo valori mobiliari ammessi alla negoziazione sui mercati

regolamentati.

Ogni Stato membro designa l’autorità o le autorità amministrative competenti incaricate di vigilare

sull’applicazione delle disposizioni (articolo 8). Per poter svolgere i propri compiti, le autorità

competenti devono essere fornite di tutte le competenze e di tutti i poteri di controllo e di indagine

necessari. Le persone che svolgono o hanno svolto un’attività presso le autorità competenti sono

tenute al segreto professionale.

Le autorità dei diversi Stati membri si prestano reciprocamente la cooperazione necessaria

all’assolvimento dei propri compiti; esse si scambiano a tal fine tutte le informazioni richieste. Le

autorità competenti possono rifiutare di soddisfare una richiesta di informazioni:

- se la trasmissione rischierebbe di attentare alla sovranità, alla sicurezza o all’ordine pubblico

dello Stato cui è rivolta la richiesta;

- qualora sia già stata avviata davanti alle autorità dello Stato cui è rivolta la richiesta una

procedura giudiziaria per gli stessi fatti e contro le stesse persone, ovvero allorché siano già

state definitivamente giudicate per gli stessi fatti dalle autorità competenti dello Stato cui è

rivolta la richiesta.

Ogni Stato membro era libero di decidere le sanzioni da applicare in caso di violazione delle

disposizioni.

La direttiva sull’insider trading (89/592/CEE) è stata adottata più di un decennio fa e si è limitata

alla prevenzione dell’abuso di informazioni privilegiate senza tener conto della manipolazione del

mercato. Nei diversi Stati membri esiste tuttora un insieme di norme estremamente diverse tra loro

in materia di aggiotaggio; inoltre i requisiti giuridici cambiano a seconda degli ordinamenti. Tali

differenze creano delle distorsioni concorrenziali sui mercati finanziari; le imprese di investimento e

gli operatori economici si trovano spiazzati di fronte ai diversi concetti e requisiti di applicazione

dei vari Stati membri. Le nuove tecnologie e i nuovi prodotti finanziari hanno incrementato le

occasioni per manipolare il mercato.

Queste problematiche, assieme ai cambiamenti intervenuti nella normativa europea

successivamente all’adozione della direttiva 89/592/CEE, hanno reso necessario adottare una nuova

direttiva per assicurare un quadro giuridico comune con riferimento alla prevenzione,

29

all’accertamento, alle indagini e alle sanzioni degli abusi di mercato38. Nel prossimo paragrafo si

analizzerà quindi la direttiva 2003/6/CE che contiene i principi quadro relativi al tema dell’insider

trading e dell’aggiotaggio. Nei paragrafi successivi saranno analizzate le direttive 2003/124/CE e

2003/125/CE e il regolamento n. 2273/2003 della Commissione che costituiscono delle misure di

esecuzione per adeguare la direttiva ai nuovi sviluppi sul mercato e per assicurare un’applicazione

uniforme delle disposizioni della direttiva stessa, allo scopo di garantire la parità delle condizioni di

concorrenza per tutti i soggetti economici.

5.2 La direttiva 2003/6/CE

La direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003 tratta congiuntamente il tema dell’insider trading e

dell’aggiotaggio. Si è pensato che una direttiva distinta relativa alla manipolazione del mercato

avrebbe avuto lo stesso obiettivo di una contro l’insider trading: garantire l’integrità dei mercati

finanziari europei e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi. L’obiettivo della nuova

direttiva è quello di contribuire alla creazione di un unico mercato finanziario europeo, fondato sul

principio di parità delle condizioni di concorrenza. Negli ultimi periodi si è assistito allo sviluppo di

nuovi prodotti e di nuove tecnologie, sono aumentati gli strumenti derivati, sono cresciute le

transazioni transfrontaliere e si sono sviluppati mercati tra loro interconnessi; tutto ciò aumenta le

occasioni di manipolare il mercato. Un’unica direttiva che regoli sia l’insider trading sia la

manipolazione del mercato permette di disciplinare in modo uniforme gli aspetti riguardanti la

ripartizione delle competenze, la vigilanza sull’applicazione e la cooperazione, evitando in tal modo

che sorgano delle incomprensioni. La direttiva fornisce una definizione generale di abusi di mercato

in modo tale da presentare quel grado di flessibilità necessario a garantire che eventuali pratiche

scorrette che insorgessero in futuro possano esservi ricomprese. Le autorità di vigilanza e di

regolamentazione devono cooperare nella prevenzione, nell’accertamento e nella repressione degli

abusi di mercato; esse devono poter contare sull’assistenza reciproca e devono potersi fornire in

tempo utile le informazioni riguardanti i casi trattati.

Si analizza ora il contenuto della direttiva39.

38 Così si esprime la relazione alla proposta di direttiva del parlamento europeo e del consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) del 30 maggio 2001. 39 Anche il cosiddetto piano d’azione (vedi sul sito www.europa.eu.int la comunicazione della Commissione del 11 maggio 1999 “Attuazione del quadro di azione per i servizi finanziari: Piano d’azione”) auspicava l’attuazione di una direttiva per contrastare la manipolazione dei mercati con l’obiettivo di “promuovere l’integrità dei mercati riducendo

30

Un’informazione privilegiata è una qualsiasi informazione che:

- ha un carattere preciso;

- non è stata resa pubblica;

- concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più

strumenti finanziari;

- se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari

ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi.

Tale definizione riprende quella fornita dalla direttiva 89/592/CEE, allargando l’ambito di

applicazione dai “valori mobiliari” agli “strumenti finanziari” e agli strumenti derivati (opzioni su

azioni, future e opzioni su indici).

L’attività di insider trading può consistere nell’acquistare o vendere strumenti finanziari sapendo o

dovendo ragionevolmente sapere che le informazioni in proprio possesso sono informazioni

privilegiate. Il solo fatto che i market makers, gli enti autorizzati ad agire come controparti o le

persone che sono autorizzate a eseguire ordine per conto terzi in possesso di informazioni

privilegiate si limitino a svolgere la loro legittima attività di compravendita di strumenti finanziari o

a eseguire un ordine, non dovrebbe essere considerato di per sé uso di informazioni privilegiate.

Gli Stati membri dovrebbero porre rimedio al cosiddetto front running, in quanto tale

comportamento costituisce un abuso di mercato.

L’esistenza negli Stati membri di diverse autorità competenti, dotate di responsabilità diverse, può

creare confusione. Ogni singolo paese dovrebbe designare un’unica autorità cui spetti la

responsabilità di controllare il rispetto delle disposizioni della direttiva. Tale autorità deve avere

carattere di organo amministrativo, allo scopo di garantirne l’indipendenza verso gli operatori

economici e la prevenzione dei conflitti di interessi e dovrà essere fornita di un insieme minimo

comune di strumenti e poteri al fine di garantire l’efficacia della sua opera di vigilanza.

Ogni violazione dei divieti o degli obblighi stabiliti dalla presente direttiva dovrà essere

tempestivamente sanzionata; le sanzioni devono essere sufficientemente dissuasive, proporzionate

alla gravità del reato e agli utili realizzati.

L’incremento delle attività transfrontaliere richiede che venga migliorata la cooperazione e che

vengano adottate delle regole per lo scambio di informazioni tra le autorità competenti nazionali.

la possibilità per gli investitori istituzionali e gli intermediari di manipolare i mercati o di praticare l’insider trading e stabilire discipline comuni per le borse per mantenere la fiducia in un embrionale mercato unico dei valori mobiliari.”.

31

Talvolta potrebbe rendersi necessaria l’adozione di orientamenti tecnici e di misure di esecuzione al

fine di tener conto dei nuovi sviluppi sui mercati finanziari. Nell’esercizio delle proprie competenze

di attuazione, la Commissione dovrebbe rispettare i seguenti principi:

a) assicurare la fiducia degli investitori nei mercati, promuovendo elevati livelli di trasparenza su

tali mercati;

b) proporre agli investitori un’ampia gamma di investimenti competitivi e un livello di

informazione e di tutela adeguato alle loro circostanze;

c) garantire che le autorità di regolamentazione indipendenti applichino le norme in modo

coerente, specialmente per quel che concerne la lotta contro la criminalità economica;

d) garantire uno standard elevato di trasparenza e di consultazione con tutti i partecipanti al

mercato, con il Parlamento europeo e con il consiglio;

e) favorire l’innovazione nei mercati finanziari;

f) garantire l’integrità del mercato mediante un monitoraggio dell’innovazione finanziaria;

g) ridurre il costo del capitale e migliorare l’accesso ad esso;

h) garantire l’equilibrio tra costi e benefici per i diversi partecipanti del mercato;

i) stimolare la competitività internazionale dei mercati finanziari dell’Unione Europea;

j) creare condizioni di parità per tutti i partecipanti del mercato;

k) rispettare le differenze tra i mercati finanziari nazionali, a patto che queste non pregiudichino

l’omogeneità del mercato unico;

l) garantire la coerenza con gli altri atti legislativi dell’UE in questo settore.

L’articolo 1 della direttiva fornisce la definizione di informazione privilegiata, di manipolazione del

mercato, di strumento finanziario (valori mobiliari, quote di un organismo di investimento

collettivo, strumenti del mercato monetario, future, forward rate agreement, swap su tassi

d’interesse, su valori mobiliari e su indici azionari, opzioni, strumenti derivati su merci, ogni altro

strumento ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato), di mercato regolamentato, di

prassi di mercato ammesse, di persona e di autorità competente.

Nell’articolo 2 viene affermato che gli Stati membri devono vietare alle persone che:

- a causa della loro qualità di membri degli organi di amministrazione, di direzione o controllo

dell’emittente, ovvero

- per la loro partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero

32

- per il loro lavoro, per la loro professione o per le loro funzioni, ovvero

- in virtù delle proprie attività criminali,

dispongono di informazioni privilegiate di utilizzare tali informazioni acquistando o vendendo, per

conto proprio o di terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui le informazioni si

riferiscono. Tale articolo non si applica alle operazioni effettuate per garantire l’esecuzione di un

obbligo di acquisto o di vendita di strumenti finanziari diventato esigibile quando tale obbligo

risulta da un accordo concluso prima che la persona interessata fosse in possesso di

un’informazione privilegiata.

L’articolo 3 vieta agli insider di comunicare le informazioni a un’altra persona se non nell’ambito

del normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie funzioni e di

raccomandare a un’altra persona di acquistare o vendere, in base a informazioni privilegiate,

strumenti finanziari a cui tali informazioni si riferiscono.

Nell’articolo 4 stabilisce che gli Stati membri possono provvedere ad applicare i divieti degli

articoli 2 e 3 a qualsiasi persona in possesso di informazioni privilegiate, che sappia o avrebbe

dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate.

Le differenze principali con i corrispondenti articoli della direttiva 89/592/CEE sono:

a) non è richiesto che chi dispone di un’informazione privilegiata sfrutti consapevolmente

l’informazione; l’avverbio consapevolmente non figura in quanto tali insider hanno accesso

quotidianamente ad informazioni privilegiate e sono quindi consapevoli del carattere riservato

dell’informazione;

b) l’espressione “valori mobiliari” è stata sostituita con l’espressione “strumenti finanziari”;

c) la distinzione tra transazioni effettuate per il tramite di un intermediario professionista e quelle

effettuate senza intermediario è stata eliminata.

L’articolo 5 vieta a ogni persona fisica o giuridica di porre in essere manipolazioni del mercato.

L’articolo 6 dispone che gli emittenti di strumenti finanziari comunichino al pubblico le

informazioni privilegiate che li riguardano. Gli emittenti devono far apparire sul loro sito internet

tutte le informazioni privilegiate che sono tenuti a rendere pubbliche. Un emittente può ritardare la

divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate al fine di non pregiudicare i suoi legittimi

33

interessi, a condizione che tale omissione non inganni il pubblico e che l’emittente sia in grado di

assicurare la riservatezza delle informazioni. Gli Stati membri possono esigere che l’emittente

informi l’autorità competente della decisione di ritardare la divulgazione al pubblico di

informazioni privilegiate. Se un emittente, o una persona che agisce in suo nome o per suo conto,

comunica nel normale esercizio del proprio lavoro, della propria professione o delle proprie

funzioni, un’informazione privilegiata ad un terzo, deve dare integrale ed efficace divulgazione al

pubblico di tale informazione. Gli emittenti o le persone che agiscono in loro nome o per loro conto

devono istituire un registro delle persone che hanno accesso a informazioni privilegiate. I soggetti

con responsabilità di direzione all’interno di un emittente notificano all’autorità competente

l’esistenza di operazioni effettuate per loro conto riguardanti azioni emesse da tale emittente o a

strumenti derivati o ad altri strumenti finanziari collegati. Sono necessarie delle norme che

garantiscano che le persone che producono o diffondono ricerche riguardanti strumenti finanziari o i

loro emittenti o che raccomandano strategie di investimenti destinati ai canali di divulgazione o al

pubblico presentino correttamente ogni informazione e indichino la presenza di conflitti d’interesse.

Le istituzioni pubbliche che diffondono delle statistiche in grado di influire sensibilmente sui

mercati finanziari le diffondono in maniera corretta e trasparente. Chiunque compia

professionalmente operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari deve avvertire l’autorità

competente qualora abbia ragionevoli motivi per sospettare che le transazioni costituiscano un

abuso di informazioni privilegiate o una manipolazione del mercato. Nell’articolo 6 viene affermato

che la Commissione deve adottare delle disposizioni di applicazione riguardanti, tra le altre:

1) le modalità tecniche per la divulgazione al pubblico delle informazioni privilegiate;

2) le modalità tecniche in base alle quali la divulgazione può essere ritardata;

3) le condizioni secondo le quali gli emittenti, o i soggetti che agiscono per loro conto, sono tenute

a istituire un registro delle persone che hanno accesso ad informazioni privilegiate;

4) le modalità tecniche applicabili per la corretta presentazione delle ricerche e di altre

informazioni che raccomandano una strategia di investimento e per la divulgazione di interessi

specifici o di conflitti di interesse.

L’articolo 7 stabilisce che la direttiva non si applica alle operazioni riguardanti la politica

monetaria, la politica dei cambi o la gestione del debito pubblico svolta da uno Stato membro, dal

Sistema europeo di banche centrali, da una Banca centrale nazionale o da ogni altro organismo

ufficialmente designato.

34

Con l’articolo 8 i divieti imposti dalla presente direttiva non si applicano alle negoziazioni di azioni

proprie svolte nell’ambito di programmi di riacquisto di azioni proprie e alle operazioni di

stabilizzazione40 di uno strumento finanziario. Collegata a tale norma vi è il regolamento n.

2273/2003 della Commissione del 22 dicembre 2003, che fissa le condizioni che devono essere

soddisfatte perché i programmi di riacquisto di azioni proprie e le operazioni di stabilizzazione degli

strumenti finanziari possano beneficiare della deroga stabilita dalla direttiva 2003/6/CE.

L’articolo 10 afferma che ogni Stato membro applica i divieti e gli obblighi fissati:

a) alle attività svolte nel proprio territorio o all’estero e aventi ad oggetto strumenti finanziari

ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato situato o operante nel suo territorio o

per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in tale mercato;

b) a quelle attività effettuate nel proprio territorio e che hanno per oggetto strumenti finanziari che

sono negoziati in un mercato regolamentato di uno Stato membro o per i quali è stata presentata

una richiesta di ammissione alla negoziazione in tale mercato.

Nell’articolo 11 viene detto che ogni Stato membro deve designare un’unica autorità amministrativa

competente alla vigilanza.

L’autorità competente è dotata di una serie di poteri di vigilanza e di indagine necessari per

l’esercizio delle sue funzioni, comprendenti il diritto di accesso ad ogni documento sotto qualsiasi

forma e di ottenerne copia, di richiedere informazioni a qualsiasi persona, di eseguire ispezioni in

loco, di richiedere le registrazioni telefoniche esistenti, di richiedere la cessazione di qualsiasi prassi

contraria alle disposizioni della direttiva, di sospendere la negoziazione degli strumenti finanziari,

di richiedere il congelamento o il sequestro dei beni e di richiedere la temporanea interdizione

dall’esercizio dell’attività professionale (articolo 12).

L’articolo 13 afferma che il segreto professionale si applica a tutte le persone che prestano o hanno

prestato la loro attività per l’autorità competente o per qualsiasi autorità o organismo di mercato cui

l’autorità competente ha delegato i suoi poteri.

40 Per stabilizzazione si intende “ogni acquisto o offerta di acquisto di valori mobiliari pertinenti, o ogni operazione su strumenti collegati equivalenti, da parte di imprese di investimento o di enti creditizi, effettuati nel contesto di una distribuzione significativa di detti valori mobiliari pertinenti allo scopo esclusivo di sostenerne il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali valori mobiliari”.

35

L’articolo 14 stabilisce che gli Stati membri sono tenuti a garantire che possano essere adottate le

opportune misure amministrative o irrogate le sanzioni amministrative a carico delle persone che

trasgrediscono alle disposizioni adottate in attuazione della direttiva. Gli Stati membri devono

adoperarsi affinché l’autorità competente possa divulgare al pubblico le misure o le sanzioni

applicate, a patto che la divulgazione non metta a rischio i mercati finanziari e non causi un danno

alle parti coinvolte.

Nell’articolo 15 viene affermato che le decisioni dell’autorità competente possono essere impugnate

davanti a un organo giurisdizionale.

L’articolo 16 dispone che le autorità competenti degli Stati membri cooperino tra loro,

scambiandosi informazioni e collaborando nelle indagini. L’autorità a cui è rivolta la richiesta

prende immediatamente le misure necessarie per raccogliere le informazioni in questione. Le

autorità competenti possono rifiutarsi di dar seguito a una richiesta di informazioni se:

- la comunicazione reca pregiudizio alla sovranità, alla sicurezza o all’ordine pubblico dello

Stato;

- davanti alle autorità dello Stato destinatario della richiesta abbia già avuto avvio un

procedimento giudiziario avente ad oggetto le stesse attività e contro le stesse persone;

- nello Stato destinatario della richiesta sia già stata pronunciata sentenza definitiva per le stesse

azioni.

Un’autorità competente, alla cui richiesta di informazione non sia stato dato seguito entro un tempo

ragionevole o la cui richiesta d’informazione sia stata respinta, può sollevare questo atto di

inadempienza presso il Comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari. Le

autorità competenti che ricevono informazioni possono utilizzarle solo per l’espletamento delle loro

funzioni. Se un’autorità si convince che siano in atto o siano state attuate attività che violano le

disposizioni della direttiva sul territorio di un altro Stato membro, essa ne informa l’autorità

competente dell’altro Stato. L’autorità competente di uno Stato membro può richiedere che venga

compiuta un’indagine sul territorio di un altro Stato membro, a cura dell’autorità competente di

quest’ultimo e può chiedere che venga permesso ad alcuni suoi funzionari di accompagnare il

personale dell’autorità competente durante l’espletamento dell’indagine41. Nel caso in cui la

41 Le autorità possono tuttavia rifiutarsi di accogliere la richiesta di compiere un’indagine o di lasciare che il loro personale sia accompagnato dal personale dell’autorità competente di un altro Stato membro, qualora l’indagine possa pregiudicare la sovranità, la sicurezza o l’ordine pubblico dello Stato richiesto, oppure quando nello Stato richiesto sia

36

richiesta non fosse accolta in un tempo ragionevole o fosse respinta, l’autorità richiedente potrebbe

segnalare questo caso di inadempienza al comitato delle autorità europee di regolamentazione dei

valori mobiliari.

Gli Stati membri devono adottare tale direttiva entro il 12 ottobre 2004. Per quanto riguarda il caso

italiano, dovranno essere abrogate le attuali disposizioni contenute nel Testo Unico

dell’Intermediazione Finanziaria e nel codice civile.

Si analizzano ora le misure di attuazione predisposte dalla Commissione Europea per dare concreta

attuazione alla direttiva sugli abusi di mercato.

5.3 La direttiva 2003/124/CE

In tale paragrafo sarà analizzata la direttiva n. 124 della Commissione che disciplina la definizione e

la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del

mercato

La direttiva 2003/124/CE e la direttiva 2003/125/CE costituiscono, così come previsto dal nuovo

approccio legislativo sviluppatosi a livello comunitario, delle misure tecniche di attuazione della

direttiva 2003/6/CE.

La direttiva 2003/124/CE del 22 dicembre 2003 è stata adottata dopo che la Commissione europea

ha indirizzato al comitato delle autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CESR)

una richiesta preliminare di parere tecnico sulle possibili misure di esecuzione. La richiesta

preliminare è stata formalizzata il 19 dicembre 2002, dopo l’adozione della direttiva sugli abusi di

mercato, avvenuta il 3 dicembre 2002. Il CESR ha consultato gli operatori del mercato e il pubblico

prima di trasmettere il suo parere definitivo alla Commissione.

Nel testo della direttiva viene affermato che per tutelare gli investitori è necessario che la

comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate avvenga tempestivamente e in modo

sincronizzato presso tutte le categorie di investitori e in tutti gli Stati membri in cui l’emittente ha

richiesto l’ammissione dei propri strumenti finanziari alla negoziazione in un mercato

regolamentato allo scopo di garantire ai diversi risparmiatori parità di accesso alle informazioni

già stata emessa una sentenza definitiva a carico delle stesse persone per gli stessi fatti. In tal caso esse notificano il fatto all’autorità competente richiedente, fornendo le informazioni il più possibile esauriente in merito al procedimento o alla sentenza.

37

privilegiate e di prevenirne l’abuso. Inoltre, in circostanze specifiche può essere consentito il rinvio

della comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate.

Nell’articolo 2 viene affermato che gli emittenti comunicano al pubblico le informazioni

privilegiate che li riguardano pubblicandole su uno o più giornali a diffusione nazionale o a larga

diffusione nello Stato membro o negli Stati membri interessati oppure mettendole a disposizione del

pubblico in forma scritta nei luoghi indicati in annunci da inserire in uno o più giornali a diffusione

nazionale o a larga diffusione o con altri mezzi equivalenti autorizzati dalle autorità competenti; le

informazioni privilegiate devono essere redatte nella o nelle lingue ufficiali oppure in una di esse o

in un’altra lingua, a condizione che nello Stato membro in questione la o le lingue suddette siano

d’uso comune in materia finanziaria e accettate dalle autorità competenti42. Le informazioni

privilegiate devono essere pubblicate dall’emittente attraverso modalità che consentano un accesso

rapido e una valutazione completa e tempestiva dell'informazione da parte del pubblico. L’emittente

non deve combinare tra loro in maniera fuorviante la comunicazione al pubblico di informazioni

privilegiate e il marketing delle proprie attività. Ogni variazione di un certo peso delle informazioni

privilegiate già trasmesse al pubblico viene comunicata senza indugio dopo che è avvenuta la

modifica, tramite il medesimo canale utilizzato per la comunicazione al pubblico delle informazioni

iniziali.

Nell’articolo 3 viene stabilito che gli interessi legittimi che giustificano il rinvio della

comunicazione al pubblico possono riferirsi a due circostanze (l’elenco non è esaustivo):

- alle negoziazioni in corso se la comunicazione al pubblico può comprometterne il normale

andamento. In particolare nel caso in cui la solidità finanziaria dell’emittente sia destabilizzata

da un grave pericolo, la comunicazione può essere rinviata per un periodo limitato di tempo se

rischia di ledere gli interessi degli azionisti esistenti o potenziali e di pregiudicare la conclusione

delle trattative che mirano ad assicurare il risanamento finanziario a lungo termine

dell’emittente;

- alle decisioni prese o ai contratti conclusi dalla direzione di un emittente la cui efficacia sia

subordinata all’approvazione di un altro organo dell’emittente, nel caso in cui sia prevista la

42 Così è affermato nell’articolo 102, paragrafo 1, e nell’articolo 103 della direttiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 28 maggio 2001 riguardante l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l’informazione da pubblicare su detti valori. Tale direttiva è disponibile sul sito www.europa.eu.int

38

separazione tra i due organi, a patto che la comunicazione prima dell’approvazione possa

mettere a rischio la corretta valutazione da parte del pubblico.

Sulle informazioni che non vengono immediatamente comunicate al pubblico gli emittenti devono:

a) porre in essere meccanismi efficaci per impedire l’accesso a tali informazioni a persone diverse

da coloro che hanno bisogno delle informazioni per l’esercizio delle loro funzioni;

b) adottare le misure necessarie per garantire che le persone che hanno accesso a tali informazioni

riconoscano i doveri giuridici e regolamentari che ne derivano e siano a conoscenza delle

sanzioni in caso di abuso o di diffusione non autorizzata delle informazioni;

c) prevedere misure che permettano l’immediata comunicazione al pubblico delle informazioni

privilegiate, qualora non abbiano assicurato la riservatezza.

Le norme citate hanno come fine ultimo di garantire un elevato livello di trasparenza, correttezza e

onestà da parte di coloro che dovrebbero fornire un’adeguata informativa a tutti coloro che

investono nei mercati finanziari.

5.4. La direttiva 2003/125/CE

La direttiva 2003/125/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 riguarda la corretta

presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico dei conflitti

d’interesse.

In tale direttiva è affermato che sono necessarie delle regole che prescrivano chiarezza, correttezza

e accuratezza da parte di coloro che elaborano o diffondono informazioni intese a raccomandare o a

proporre una strategia di investimento, nella presentazione delle informazioni e nella

comunicazione al pubblico degli interessi e dei conflitti d’interesse. Una strategia di investimento

può essere proposta esplicitamente, con le raccomandazioni buy, hold e sell, o implicitamente,

facendo riferimento a un target price. L’identità del soggetto che elabora le raccomandazioni di

investimento, il suo codice di condotta e l’autorità competente a vigilare su di esso devono essere

comunicati al pubblico. I conflitti di interesse degli analisti possono influenzare i pareri espressi

nelle raccomandazioni di investimento43; è necessario quindi che vi sia un’adeguata disclosure degli

interessi finanziari rilevanti in ogni strumento finanziario e dei legami di controllo o dei conflitti di

interesse di coloro che elaborano ricerche o raccomandazioni nei confronti dell’emittente.

43 Il concetto è già stato illustrato nel paragrafo 2.

39

Nell’articolo 1 vengono date varie definizioni tra cui quella di raccomandazione (“ricerche o altre

informazioni, destinate ai canali di distribuzione o al pubblico, intese a raccomandare o a

proporre, in maniera esplicita o implicita, una strategia di investimento in merito ad uno o a più

strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari, ivi compresi pareri sul valore o sul prezzo

presenti o futuri di tali strumenti”) e di ricerche o altre informazioni intese a raccomandare o

proporre una strategia di investimento (informazioni elaborate da un analista indipendente, da

un’impresa di investimento, da un ente creditizio, da soggetti la cui principale attività consiste

nell’elaborazione di raccomandazioni, da una persona fisica che lavori per loro o da soggetti diversi

intese a raccomandare una decisione di investimento).

Nell’articolo 2 si afferma che ogni raccomandazione deve riportare l’identità del soggetto

responsabile della sua elaborazione, indicando il nome e la funzione del soggetto che ha preparato

la raccomandazione e la denominazione della persona giuridica responsabile della sua elaborazione.

Se il soggetto è un’impresa di investimento o un ente creditizio, gli Stati membri impongono che

venga comunicata l’identità della relativa autorità competente; se invece chi diffonde gli studi è

soggetto a norme di autoregolamentazione o a codici di condotta, devono essere comunicate al

pubblico tali regole e codici.

L’articolo 3 stabilisce che i soggetti pertinenti assicurino:

- che i fatti siano separati dalle interpretazioni, dalle valutazioni e dalle opinioni;

- che le fonti siano attendibili e che le previsioni e gli obiettivi di prezzo siano indicati come tali e

che siano indicate le ipotesi elaborate nel formularle e nell’utilizzarli.

Nell’articolo 4 vengono elencati un’ulteriore serie di obblighi relativi alla corretta presentazione

delle raccomandazioni:

1) le maggiori fonti d’informazione devono essere indicate; bisogna evidenziare se la

raccomandazione è stata comunicata all’emittente e modificata a seguito di tale comunicazione

prima della diffusione al pubblico;

2) ogni elemento di base e metodologia utilizzati devono essere riassunti in maniera adeguata;

3) ogni raccomandazione formulata deve essere adeguatamente spiegata e ogni eventuale rischio

deve essere segnalato;

40

4) bisogna indicare la prevista frequenza degli aggiornamenti della raccomandazione e ogni

modifica di rilievo della politica di copertura in precedenza annunciata;

5) è necessario indicare la data in cui la raccomandazione è stata diffusa per la prima volta;

6) se una raccomandazione differisce da una raccomandazione relativa al medesimo strumento

finanziario o allo stesso emittente emessa nel corso dei dodici mesi precedenti la sua

pubblicazione, la modifica e la data della prima raccomandazione sono indicati in modo chiaro e

visibile.

L’articolo 5 afferma che sono necessarie regole per garantire che i soggetti comunichino al pubblico

tutte le circostanze che possono essere ritenute tali da compromettere l’obiettività della

raccomandazione. Se il soggetto è una persona giuridica, le informazioni da comunicare al pubblico

comprendono gli interessi o i conflitti di interesse delle persone giuridiche collegate che siano

accessibili o che si possano ritenere accessibili ai soggetti che partecipano alla preparazione della

raccomandazione o a quei soggetti che avessero accesso o di cui si possa ragionevolmente ritenere

che avessero accesso alla raccomandazione prima che essa venisse diffusa ai clienti o al pubblico.

Nell’articolo 6 si dispone che ogni raccomandazione di un analista indipendente, di un’impresa di

investimento, di un ente creditizio, di persone giuridiche collegate o di altri soggetti la cui attività

consiste nell’elaborazione di consigli d’investimento comunichi al pubblico le seguenti

informazioni relative ai conflitti d’interesse:

- le “partecipazioni importanti” tra l’analista finanziario o le persone giuridiche collegate, da una

parte, e l’emittente dall’altra (è fissata una soglia indicativa del 5%);

- altri interessi finanziari rilevanti detenuti dall’analista finanziario;

- una dichiarazione che il soggetto che diffonde lo studio opera come market maker o come

fornitore di liquidità per gli strumenti finanziari dell’emittente;

- una dichiarazione che nei dodici mesi precedenti il soggetto pertinente o le persone giuridiche

collegate hanno svolto funzioni di lead-manager o di co-lead manager nell’ambito di un’offerta

pubblica di strumenti finanziari;

- una dichiarazione che certifica che il soggetto pertinente è parte di un accordo con l’emittente

relativo alla prestazione di servizi di finanza aziendale, a patto che ciò non comporti la

comunicazione al pubblico di informazioni commerciali riservate e l’accordo sia entrato in

vigore nel corso dei dodici mesi precedenti o abbia dato luogo, nello stesso periodo, al

pagamento o alla promessa di pagamento di un compenso;

41

- una dichiarazione che attesta che il soggetto pertinente è parte di un accordo con l’emittente

relativo all’elaborazione della raccomandazione.

Le imprese di investimento e gli enti creditizi devono comunicare i meccanismi organizzativi e

amministrativi, compresa la costituzione dei chinese walls, posti in essere per evitare conflitti

d’interesse. Bisogna inoltre comunicare se la remunerazione di coloro che elaborano le

raccomandazioni è legata ad operazioni di finanza aziendale. Un'altra disposizione dell’articolo 6

prevede che le imprese di investimento e gli enti creditizi comunichino, ogni trimestre, la

percentuale delle raccomandazioni buy, hold e sell e per ognuna di tali categorie la percentuale degli

emittenti ai quali l’impresa di investimento o l’ente creditizio ha fornito servizi di finanza aziendale

nei dodici mesi precedenti.

L’articolo 7 stabilisce che, se una raccomandazione diffusa da un soggetto è elaborata da un terzo,

sia indicato in modo chiaro e visibile l’identità di tale soggetto.

L’articolo 8 afferma che vi deve essere una regolamentazione per garantire che, se una

raccomandazione elaborata da un terzo viene modificata nel momento in cui viene diffusa, tale

cambiamento deve essere indicato in modo dettagliato. Vi devono essere anche delle norme per

garantire che le persone giuridiche che direttamente o tramite persone fisiche diffondono una

raccomandazione modificata seguano una politica formale scritta che permetta di indicare ai

destinatari dell’informazione dove possono avere accesso all’identità del soggetto che ha elaborato

la raccomandazione, alla raccomandazione stessa e alla comunicazione dei conflitti d’interesse del

soggetto che ha elaborato la raccomandazione.

L’articolo 9 afferma che qualora il soggetto pertinente che diffonde le raccomandazioni elaborate da

un terzo sia un’impresa di investimento, un ente creditizio o una persona fisica che lavora per loro

sulla base di un contratto di lavoro, gli Stati membri impongono che il nome dell’autorità

competente per l’impresa di investimento o l’ente creditizio sia indicato in modo chiaro e visibile.

Si analizza ora il regolamento n. 2273/2003 della Commissione che costituisce un’ulteriore misura

di implementazione della direttiva 2003/6/CE.

42

5.5 Il regolamento (CE) 2273/2003

Il regolamento (CE) n. 2273/2003 della Commissione europea stabilisce le condizioni affinché i

divieti stabiliti dalla direttiva 2003/6/CE non siano applicati alle negoziazioni di azioni proprie

effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto e alle operazioni di stabilizzazione di uno

strumento finanziario.

In tale regolamento è stabilito che il programma di riacquisto di azioni proprie, per non essere

sottoposto ai divieti, deve avere come obiettivo esclusivo quello di ridurre il capitale dell’emittente

o quello di adempiere alle obbligazioni che derivano da strumenti di debito convertibili o

scambiabili con strumenti azionari o da programmi di assegnazione di opzioni su azioni o da altri

programmi di assegnazione di azioni a favore dei dipendenti dell’emittente o di una società

collegata.

Inoltre i programmi di riacquisto di azioni proprie devono essere conformi alle seguenti condizioni:

- l’autorizzazione all’acquisizione è accordata dall’assemblea che fissa il numero massimo di

azioni da acquisire, la durata per cui è accordata l’autorizzazione (che non può superare i 18

mesi) e, in caso di acquisto a titolo oneroso, il corrispettivo minimo e massimo;

- il valore nominale delle azioni acquisite non può superare il 10% del capitale sottoscritto;

- le acquisizioni non possono avere l’effetto che l’attivo netto scenda al di sotto del capitale

sociale sottoscritto aumentato delle riserve che la legge o lo statuto non permettono di

distribuire;

- l’operazione può riguardare soltanto azioni interamente liberate.

Prima dell’inizio delle negoziazioni tutti i dettagli del programma (obiettivo, controvalore massimo,

quantitativo massimo di azioni da acquistare e durata del periodo per il quale il programma ha

ricevuto l’autorizzazione) devono essere comunicati al pubblico negli Stati membri in cui

l’emittente ha richiesto l’ammissione delle sue azioni alla negoziazione in un mercato

regolamentato.

L’emittente deve porre in essere i meccanismi necessari per adempiere agli obblighi di informativa

nei confronti dell’autorità competente per il mercato regolamentato nel quale le azioni sono state

ammesse alla negoziazione.

Nell’ambito di un programma di riacquisto di azioni proprie, un emittente non acquista azioni ad un

prezzo superiore al prezzo più alto tra quello dell’ultima operazione indipendente e quello

dell’offerta più elevata corrente nelle sedi di negoziazione dove viene effettuato l’acquisto. Per quel

43

che riguarda il volume, l’emittente non può acquistare un quantitativo maggiore del 25% del

volume medio giornaliero44 di azioni negoziato nel mercato regolamentato in cui l’acquisto viene

effettuato.

Nel caso di liquidità estremamente bassa nel mercato regolamentato interessato, l’emittente può

superare il limite se rispetta le seguenti condizioni:

- informa in anticipo l’autorità competente dell’intenzione di non rispettare il limite del 25%;

- informa il pubblico in maniera adeguata del fatto che potrebbe non rispettare il limite del 25%;

- non eccede il 50% del volume medio giornaliero.

Nel corso del programma di riacquisto di azioni proprie, l’emittente non deve effettuare le seguenti

operazioni:

- la vendita di azioni proprie nel corso del periodo di durata del programma45;

- la negoziazione in un periodo di interdizione dalle negoziazioni; - la negoziazione nel caso in cui l’emittente abbia deciso di rinviare la comunicazione al pubblico

di informazioni privilegiate46. Le operazioni di stabilizzazione di uno strumento finanziario, per poter beneficiare della deroga

dell’articolo 8 della direttiva 2003/6/CE, devono rispettare una serie di condizioni.

Le operazioni di stabilizzazione devono essere effettuate per un periodo limitato. Per quel che

riguarda le azioni e gli altri valori mobiliari equivalenti, nel caso di offerta iniziale annunciata

pubblicamente, il periodo inizia con l’avvio delle negoziazioni e termina non oltre i 30 giorni

successivi di calendario; nel caso di offerta secondaria, il periodo inizia a partire dalla data

44 Il volume medio giornaliero è calcolato sulla base del volume medio giornaliero degli scambi nel mese precedente al mese nel corso del quale il programma viene comunicato al pubblico e fissato, su tale base, per la durata autorizzata dal programma. Qualora il programma non faccia riferimento a tale volume, il volume medio giornaliero è calcolato sulla base del volume medio giornaliero degli scambi nei 20 giorni di negoziazione precedenti la data dell’acquisto. 45 Tale divieto non si applica se l’emittente è un’impresa di investimento o un ente creditizio e ha posto in essere chinese walls, sottoposte alla vigilanza dell’autorità competente, tra i responsabili del trattamento delle informazioni privilegiate concernenti l’emittente e i responsabili delle decisioni relative alla negoziazione di azioni proprie, quando le negoziazioni di azioni proprie vengono effettuate sulla base di altre decisioni. 46 Tali ultimi due divieti non si applicano se l’emittente è un’impresa di investimento o un ente creditizio e ha posto in essere chinese walls tra i responsabili del trattamento delle informazioni privilegiate concernenti l’emittente e i responsabili della negoziazione di azioni proprie per conto della clientela. I tre divieti non si applicano se: - l’emittente ha in corso un programma di riacquisto di azioni proprie predeterminato; - il programma di riacquisto di azioni proprie è coordinato da un’impresa di investimento o da un ente creditizio che

adotta le decisioni in merito alla negoziazione delle azioni dell’emittente in piena indipendenza e senza essere influenzato dall’emittente per quanto riguarda il momento dell’acquisto.

44

dell’adeguata comunicazione al pubblico del prezzo definitivo dei valori mobiliari e si conclude non

oltre i 30 giorni di calendario successivo alla data dell’allocazione.

Prima dell’inizio del periodo di offerta dei valori mobiliari, gli emittenti, gli offerenti o i soggetti

che svolgono le operazioni di stabilizzazione comunicano al pubblico le seguenti informazioni:

- l’avvertenza che si potrà procedere alla stabilizzazione, che non vi sono garanzie che vi si

proceda effettivamente e che potrebbe essere interrotta in ogni momento;

- l’avvertenza che le operazioni di stabilizzazione hanno come scopo di sostenere il prezzo di

mercato dei valori mobiliari;

- l’inizio e la fine del periodo nel corso del quale la stabilizzazione può essere effettuata;

- l’identità del responsabile della stabilizzazione;

- l’esistenza e l’entità massima di ogni facoltà di sovrallocazione e di ogni opzione greenshoe, il

periodo di esercizio dell’opzione greenshoe e tutte le condizioni per l’esercizio della facoltà o

dell’opzione.

Entro una settimana dalla fine del periodo di stabilizzazione è necessario comunicare al pubblico:

- se le operazioni di stabilizzazione sono state effettuate;

- la data di inizio delle operazioni di stabilizzazione;

- la data dell’ultima operazione di stabilizzazione;

- la forchetta di prezzo nell’ambito della quale la stabilizzazione è stata effettuata per ognuna

delle date in cui sono state effettuate operazioni di stabilizzazione.

In caso di offerta di azioni o di valori mobiliari equivalenti, le operazioni di stabilizzazione dei

valori mobiliari non vengono effettuate ad un prezzo superiore al prezzo di offerta.

45

Per non essere sottoposte alle disposizioni della direttiva 2003/6/CE, le attività accessorie alla

stabilizzazione47 devono rispettare le seguenti condizioni:

- la sovrallocazione dei valori mobiliari è permessa esclusivamente nel corso del periodo di

sottoscrizione e al prezzo di offerta;

- una posizione che risulta dall’esercizio della facoltà di sovrallocazione da parte di un’impresa di

investimento o di un ente creditizio non coperta dall’opzione greenshoe non può superare il 5%

dell’offerta iniziale;

- l’opzione greenshoe può essere esercitata dai beneficiari solo nel caso di sovrallocazione dei

valori mobiliari;

- l’opzione greenshoe non può eccedere il 15% dell’offerta iniziale;

- il periodo di esercizio dell’opzione greenshoe è identico al periodo di stabilizzazione;

- l’esercizio dell’opzione greenshoe viene comunicato al pubblico prontamente e con gli

opportuni dettagli.

Dopo aver trattato la disciplina a livello comunitario regolante i fenomeni di abuso di mercato può

risultare interessante descrivere come gli Stati Uniti, un paese da sempre all’avanguardia per quanto

concerne la lotta alla criminalità finanziaria, trattino i temi dell’insider trading e dell’aggiotaggio.

47 Per attività accessorie alla stabilizzazione si intendono “l’esercizio della facoltà di sovrallocazione o dell’opzione greenshoe da parte di imprese di investimento o di enti creditizi, nel quadro di una distribuzione significativa di valori mobiliari pertinenti, allo scopo esclusivo di consentire l’attività di stabilizzazione”. Per “facoltà di sovrallocazione” si intende “una clausola del contratto di sottoscrizione o del contratto di collocamento che permette di accettare sottoscrizioni o offerte di acquisto di un numero di valori mobiliari pertinenti superiore al numero inizialmente offerto”. L’opzione greenshoe è “l’opzione concessa dall’offerente all’impresa di investimento o all’ente creditizio che partecipa all’offerta allo scopo di coprire le sovrallocazioni, ai sensi della quale, per un certo periodo di tempo susseguente all’offerta di valori mobiliari pertinenti, tale impresa o tale ente possono acquistare al prezzo di offerta fino ad un determinato quantitativo di valori mobiliari pertinenti”. Le definizioni sono riportate all’articolo 2 del regolamento.

46

6. Analisi comparata: la normativa statunitense

Negli Stati Uniti l’insider trading è regolato da due norme emanate dalla Sec (Securities and

exchange commission): la rule 10b5-1 (Trading “on the basis of” material nonpublic information in

insider trading cases) e la rule 10b5-2 (Duties of trust or confidence in misappropriation insider

trading cases) del Securities and Exchange Act del 1934.

La rule 10b5-1 afferma che i manipulative and deceptive plans includono l’acquisto o la vendita di

un titolo di un emittente sulla base di informazioni non pubbliche a riguardo dell’emittente o del

titolo, in violazione di un dovere di riservatezza che dovrebbe essere proprio dell’emittente o dei

suoi azionisti o di ogni altra persona che possiede l’informazione privilegiata. Tale norma si applica

esclusivamente a quei soggetti che, nel momento in cui effettuavano la compravendita del titolo,

erano consapevoli di possedere un’informazione che non era disponibile per gli altri investitori. Un

acquisto o vendita non è sulla base di informazione non pubblica se ricorrono le seguenti

condizioni:

a) la persona che ha effettuato l’acquisto o la vendita, prima di diventare consapevole del carattere

riservato dell’informazione, aveva stipulato un vincolante accordo per acquistare o vendere il

titolo o aveva incaricato un’altra persona di compravendere il titolo o aveva adottato un piano

scritto di compravendita dei titoli;

b) l’accordo, l’incarico o il piano di cui alla lettera a) indicano l’ammontare, il prezzo e la data in

cui effettuare l’acquisto o la vendita; includono una formula scritta o un algoritmo per

determinare l’ammontare, il prezzo e la data; non permettono al soggetto di esercitare nessuna

successiva influenza sul come, quando e sul se acquistare o vendere.

c) l’acquisto o la vendita è avvenuto in conformità all’accordo, al piano o all’incarico.

Nella rule 10b5-2 sono indicate le circostanze che fanno sorgere “a duty of trust or confidence”:

- ogni volta che la persona si impegna a mantenere l’informazione riservata;

- ogni volta che il soggetto che riceve l’informazione sa che chi la fornisce si aspetta che non

venga utilizzata per fini non leciti;

- ogni volta che un soggetto riceve l’informazione privilegiata dal coniuge, dai genitori o dai figli;

tale soggetto può comunque dimostrare che non vi erano doveri di fiducia o di riservatezza48.

48 Per una spiegazione delle due rules vedi E.Ragni “Insider trading and new rules in the United States” disponibile sul sito www.diritto.it: “At some point in the course of the investigation of an insider trading case, the SEC could make the

47

Le manipolazioni del mercato sono regolate dalle seguenti fonti normative49:

- sezione 17(a) del Securities Act of 1933;

- sezione 9(a), sezione 10(b), rule 10b-5 e sezione 15(c) del Securities Exchange Act of 1934.

Nella sezione 17(a) (Fraudolent interstate transactions) è affermato che sono vietate le condotte

manipolative nell’offerta e nella vendita di titoli, consistenti in piani, schemi e artifici per ingannare

gli investitori e in dichiarazioni false o omesse.

Nella sezione 9(a) (Manipulation of security prices) del Securities Exchange Act viene affermato

che è vietato effettuare una serie di operazioni (esempio “to effect any transaction in such security

which involves no change in the beneficial ownership thereof”) con lo scopo di creare una falsa o

ingannevole apparenza di mercato attivo su un determinato titolo. E’ vietato effettuare una serie di

transazioni per far salire o scendere il prezzo del titolo con lo scopo di indurre l’acquisto o la

vendita da parte di altri soggetti.

Nella sezione 10(b) (Manipulative and deceptive devices) viene stabilito che non è lecito porre in

essere dei piani manipolativi e ingannevoli e degli artifici che mettono a rischio il pubblico interesse

e la protezione degli investitori.

La rule 10b-5 (Employment of manipulative and deceptive devices) afferma: “It shall be unlawful

for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality or interstate

commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

decision to take a formal legal action. The commissioners determine not only whether legal action should be taken against the perpetrators of a particular offense, but also the nature of the action to be taken. They have three formal legal options: civil proceedings, administrative proceedings and referrals to the US department of justice for criminal prosecution. Only 14 per cent of the offenses that carried possible criminal penalties were referred to the justice department for criminal prosecution. In fact, the rules of evidence in the civil and administrative proceedings are less restrictive than in criminal law proceedings. Considering that the Court has the power to seek monetary penalties in administrative proceedings, the Commission usually prefers this proceeding, that is presided over by a SEC administrative law judge, rather than going to federal court. In my opinion, as some cases will show, the difficulties the SEC can face with a jury in a criminal trial used to effect the Commission decision about the nature of the legal action to take.”. Vedi inoltre T.C.Newkirk, M.A.Robertson “Speech by SEC staff: Insider Trading – A U.S. Perspective” disponibile sul sito www.sec.gov; in tale documento viene affermato: “”insider trading” is a term subject to many definitions and connotations and it encompasses both legal and prohibited activity. Insider trading takes place legally every day, when corporate insiders –officiers, directors or employees – buy or sell stock in their own companies within the confines of company policy and the regulations governing this trading. The type of insider trading we discuss here is the illegal variety that most of us think of when we hear the term; the type of insider trading that achieved wide-spread notoriety in the 1980s with the SEC’s civil cases and the United States Department of Justice’s criminal cases against Michael Milken and Ivan Boesky and which inspired even Hollywood’s imagination with the movie “Wall Street”. It is the trading that takes place when those priviligied with confidential information about important events use the special advantage of that knowledge to reap profits or avoid losses on the stock market, to the detriment of the source of the information and to the typical investors who buy or sell their stock without the advantage of “inside” information.” 49 Così si esprime il documento disponibile sul sito www.iosco.org “Investing and prosecuting market manipulation”, pag. 74-75. In tale paper viene affermato: “Manipulation is intentional interferences with the free forces of supply and demand for a security, often designed to deceive or defraud investors through controlling or artificially affecting the price of securities ar market activity”.

48

a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in

order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were

made, not misleading, or

c. To engage in any fact, practice, or course of business which operates or would operate as a

fraud or deceit upon any person,

in connection with the purchase or sale of any security.”.

La sezione 15(c) (Government Securities Brokers and dealers) proibisce le condotte manipolative

dei brokers e dei dealers impegnati nelle transazioni sui titoli nei mercati non regolamentati.

Dopo aver trattato la disciplina statunitense, si analizza ora la regolamentazione italiana.

7. La normativa italiana

Nel nostro ordinamento un primo intervento organico per disciplinare il fenomeno degli abusi di

mercato si ha nel 1991, con la legge n. 157 contenente delle norme relative all’uso di informazioni

riservate nelle operazioni in valori mobiliari; tale legge è stata promulgata per recepire la direttiva

89/592/Cee50. Nell’ambito di tale legge viene affermato che è vietato acquistare o vendere o

compiere altre operazioni, anche per interposta persona, su valori mobiliari qualora ci si trovi in

possesso di informazioni riservate che si sono ottenute grazie alla partecipazione al capitale sociale

di una società oppure a causa dell’esercizio di una funzione, anche pubblica, professione o ufficio.

Non si possono comunicare a terzi tali informazioni e non si possono consigliare investimenti sulla

base di essi. Agli azionisti che controllano la società, agli amministratori, ai liquidatori, ai direttori

generali, ai dirigenti, ai sindaci e ai revisori dei conti è vietato compiere delle operazioni su valori

mobiliari dopo la convocazione del consiglio di amministrazione per decidere su operazioni che

possono influenzare in maniera sensibile il prezzo. I divieti sopraenunciati sono estesi a tutti coloro

che hanno ottenuto le informazioni riservate da soggetti che le possiedono in ragione dell’esercizio

della loro funzione, professione o ufficio. La violazione delle disposizioni è punita con la reclusione

fino ad un anno e con la multa da lire dieci milioni a lire trecento milioni con la facoltà per il

50 Vedi, tuttavia, N.Linciano, A.Macchiati, op. cit.., pag. 97: “Nel nostro ordinamento una prima regolamentazione dell’insider compare, anche se indirettamente e con riferimento a una categoria particolare di operatori, nel 1975, con il decreto sul controllo contabile e sulla certificazione dei bilanci delle società per azioni quotate in borsa (il d.p.r. 136/1975)”. Un articolo di tale decreto vietava agli amministratori e ai dipendenti di società di revisione di servirsi di notizie acquisite in virtù della loro attività; il compito di attivare la sanzione spettava alla società cui si riferivano le notizie che doveva, eventualmente, querelare i revisori.

49

giudice di aumentare la multa fino al triplo per la rilevante gravità del reato51. Per informazione

riservata si intende un’informazione specifica di contenuto determinato, che non sia stata resa

pubblica, che riguarda uno o più emittenti di valori mobiliari e che, se resa pubblica, sarebbe idonea

ad influenzarne sensibilmente il prezzo. Nella legge 157/1991 è regolato anche il reato di

aggiotaggio; all’articolo 5 è infatti previsto che chiunque divulghi notizie false, esagerate o

tendenziose ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artefici, è punito con la reclusione fino

a sei mesi e con la multa da lire un milione a lire trenta milioni.

Un aspetto negativo della legge sopraccitata era l’eccessiva estensione della fattispecie di reato;

infatti la norma prevedeva, nei confronti di chiunque si trovasse in una posizione di privilegio, un

obbligo di astensione sia dal compiere operazioni che dall’estendere a terzi tale posizione di

privilegio attraverso la comunicazione della notizia (tipping) o il suggerimento dell’operazione.

Anche la Consob, a suo tempo, si era espressa in maniera critica nei confronti della legge52.

Con il Testo Unico dell’intermediazione finanziaria (TUF, d.lgs n.58 del 24/2/1998) si ha una

revisione della normativa sull’insider trading e sulla manipolazione del mercato.

La parte V (sanzioni), titolo I (Sanzioni penali) al capo IV tratta specificamente del tema dell’abuso

di informazioni privilegiate e dell’aggiotaggio su strumenti finanziari. L’articolo 180 (abuso di

informazioni privilegiate)53 afferma che è punito con la reclusione fino a due anni e con la multa da

diecimila a trecentomila euro chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione

della partecipazione al capitale di una società, ovvero dell’esercizio di una funzione, anche

pubblica, di una professione o di un ufficio:

a) acquista, vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari

avvalendosi delle informazioni medesime;

51 Si applicavano anche le pene accessorie previste dagli art. 28 (interdizione dai pubblici uffici), art. 30 (interdizione da una professione o da un’arte), art. 32 bis (interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese) e art. 32 ter del codice penale (incapacità di contrattare con la pubblica amministrazione) per una durata non inferiore a sei mesi e non superiore a due anni. Le pene si applicano anche se il fatto è commesso all’estero purchè si tratti di valori mobiliari negoziati presso mercati regolamentati italiani. 52 Vedi la relazione annuale della Consob del 1996, pag.12: ”La commissione ha allo studio alcune ipotesi di modifica e di integrazione della legge sull’insider trading che riguardano, segnatamente, i poteri di indagine della Consob, la modifica dell’apparato sanzionatorio, la revisione della disciplina della manipolazione. Oggetto di riflessione, infine, è la possibilità di introdurre, similmente a quanto è avvenuto in altri paesi, un procedimento sanzionatorio di carattere amministrativo. Verrebbero in tal modo conferite maggior efficacia e rapidità all’azione repressiva. … La disciplina repressiva, specie di carattere penale, e la relativa attività di indagine della CONSOB devono comunque rivestire un carattere residuale, colpendo quei comportamenti che l’ordinamento e la deontologia degli operatori presenti sul mercato non sono in grado di scoraggiare. Gli strumenti che devono operare in via ordinaria, evitando o limitando le occasioni di possibili abusi informativi, devono essere altri. Tra questi, innanzitutto, una maggiore attenzione da parte delle società quotate a una corretta e tempestiva informazione al mercato, regole di condotta degli emittenti e degli intermediari tese al controllo della circolazione delle informazioni price sensitive, il diffondersi di una cultura ostile agli abusi degli “iniziati””. 53 Su tale articolo vedi E.Ragni “L’art. 180 del testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria: l’abuso di informazioni privilegiate”; il documento è disponibile sul sito www.diritto.it

50

b) senza un giustificato motivo dà comunicazione delle informazioni ovvero consiglia ad altri il

compimento di operazioni indicate nella lettera a).

Con la medesima pena è punito chi sfrutta le informazioni privilegiate di cui è venuto in possesso.

Per informazione privilegiata si intende un’informazione specifica di contenuto determinato, di cui

il pubblico non dispone, riguardante strumenti finanziari o emittenti che, se resa pubblica, sarebbe

idonea a influenzare sensibilmente il prezzo.

L’articolo 181 che regolava l’aggiotaggio su strumenti finanziari è stato abrogato dall’articolo 8 del

decreto legislativo n. 61 dell’11/4/2002. Il reato di aggiotaggio è attualmente regolato dall’articolo

2637 del codice civile54, così come sostituito dall’art. 1 del decreto sopraccitato: “Chiunque

diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente

idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non

quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella

stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la pena della reclusione da uno a

cinque anni.”.

Il pubblico ministero, nel momento in cui viene a conoscenza di un reato riconducibile alla tipologia

degli abusi di mercato, informa senza ritardo il Presidente della Consob. La Consob può richiedere

notizie, dati o documenti a chiunque appaia informato sui fatti, stabilendo il termine per la relativa

comunicazione, può procedere all’audizione di chiunque appaia informato sui fatti e può avvalersi

della collaborazione delle pubbliche amministrazioni ed accedere al sistema informativo

dell’anagrafe tributaria. Terminati gli accertamenti, il Presidente della Consob trasmette al pubblico

ministero, assieme ad una relazione, la documentazione raccolta nello svolgimento della sua

attività.

L’opera riformatrice svolta dal TUF ha lasciato diversi malumori nell’ambiente economico. La

stessa Consob si è espressa in maniera non positiva sulla nuova disciplina regolante l’abuso di

informazione privilegiate e la manipolazione del mercato. Nella relazione annuale del 199855 si

afferma che l’impianto repressivo non configura un sistema nel quale la minaccia della sanzione

riesca a scoraggiare i comportamenti fraudolenti. Il reato gode di una pena detentiva massima di due

anni che consente, tramite il patteggiamento, di monetizzare completamente la responsabilità penale

con costi limitati; le stesse pene accessorie56 vengono a cadere con l’istituto del patteggiamento.

54 La fattispecie contemplata dall’articolo 2637 accorpa le diverse figure in precedenza previste dall’articolo 2628 del codice civile, dall’articolo 138 del T.U. bancario e dall’articolo 181 del T.U. della finanza. 55 La relazione è disponibile sul sito www.consob.it; il tema degli abusi di mercato è trattato alle pagine 18 e seguenti e alle pagine 115 e seguenti. 56 Le pene accessorie sono disciplinate dall’articolo 182 del TUF. La pena accessoria più importante è quella prevista dall’articolo 32 bis (Interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese) del codice penale che afferma: “L’interdizione dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese priva il condannato

51

Inoltre i ritardi della giustizia penale hanno come effetto di allungare i tempi del giudizio definitivo

e ne attenuano la severità.

Gli articoli del TUF hanno confermato il carattere penale dei reati di insider trading e di aggiotaggio

già introdotto dalla legge 157/1991 e hanno introdotto una serie di novità. Per quel che concerne

l’insider trading si è sostituito il divieto di compiere operazioni su valori mobiliari in caso di

possesso di informazioni riservate con il divieto di avvalersi delle informazioni nell’agire e si sono

inasprite le sanzioni con la previsione della confisca obbligatoria dei mezzi utilizzati per il

compimento dell’illecito e dei beni che ne costituiscono il profitto. Per l’aggiotaggio si sono incluse

le operazioni e gli artifizi idonei a creare l’apparenza di un mercato attivo tra gli elementi che

costituiscono il reato; si è eliminata la figura di reato di cui all’articolo 5 della legge 157/1991, che

stabiliva l’applicazione delle pene di cui all’articolo 501 del codice penale57 nel caso in cui la

divulgazione di notizie false, esagerate o tendenziose o le operazioni simulate o gli altri artifizi

fossero stati posti in essere con l’obiettivo di provocare un’alterazione dei prezzi ovvero

l’apparenza di un mercato attivo; si sono introdotte delle pene più severe. Per quanto riguarda le

attività di accertamento è stata abrogata la norma che prevedeva che le notizie di reato dovessero

essere denunciate solo al Presidente della Commissione; è stato inoltre stabilito che i poteri di

accertamento possano essere esercitati dalla Consob nei confronti di chiunque appaia informato sui

fatti58.

della capacità di esercitare, durante l’interdizione, l’ufficio di amministratore, sindaco, liquidatore e direttore generale, nonché ogni altro ufficio con potere di rappresentanza della persona giuridica o dell’imprenditore. Essa consegue ad ogni condanna alla reclusione non inferiore a sei mesi per delitti commessi con abuso dei poteri o violazione dei doveri inerenti all’ufficio.”. 57 Tale articolo afferma: “Chiunque, al fine di turbare il mercato interno dei valori o delle merci, pubblica o altrimenti divulga notizie false, esagerate o tendenziose o adopera altri artifici atti a cagionare un aumento o una diminuzione del prezzo delle merci, ovvero dei valori ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico mercato, è punito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da uno a cinquanta milioni di lire. Se l’aumento o la diminuzione del prezzo delle merci o dei valori si verifica, le pene sono aumentate. Le pene sono raddoppiate:1) se il fatto è commesso dal cittadino per favorire interessi stranieri; 2) se dal fatto deriva un deprezzamento della valuta nazionale o dei titoli dello Stato, ovvero il rincaro di merci di consumo o largo consumo. Le pene stabilite nelle disposizioni precedenti si applicano anche se il fatto è commesso all’estero, in danno della valuta nazionale o di titoli pubblici italiani. La condanna importa l’interdizione dai pubblici uffici.” 58 Con la nuova direttiva 2003/6/CE i poteri della Consob saranno accresciuti. Vedi la relazione annuale della Consob per l’anno 2002, pag. 38: “L’elenco esemplificativo dei poteri minimi che secondo la direttiva gli Stati membri devono attribuire all’autorità competente comporta importanti innovazioni sotto il profilo del diritto interno, in quanto dovranno essere accresciuti i poteri della Consob. In particolare dovranno essere estesi i contenuti dei poteri ispettivi e informativi anche al fine di consentire l’esercizio degli stessi nei confronti di soggetti non vigilati. Infatti, nella direttiva, si prevede che l’autorità competente possa esercitare in modo efficace il potere di convocare e procedere all’audizione di chiunque appaia in possesso di informazioni utili ai fini delle proprie indagini. Dovrebbero, altresì, essere attribuiti alla Consob nuovi poteri di congelamento e sequestro di assets (i poteri attribuiti all’Autorità amministrativa possono venir concessi anche mediante la cooperazione di altre autorità, inclusa quella giudiziaria) e ingiuntivi (cessazione di qualsiasi prassi contraria alle disposizioni adottate dalla direttiva), nonché quello di richiedere la temporanea interdizione dall’esercizio di un’attività professionale.”

52

L’Italia, in quanto facente parte dell’Unione Europea, dovrà recepire entro il 12 ottobre 2004 la

direttiva 2003/6/CE che porterà delle sostanziali modifiche alla disciplina regolante il fenomeno

dell’abuso di informazioni privilegiate e delle manipolazioni del mercato59.

8. L’attività di enforcement della Consob

In questo paragrafo si analizzeranno le azioni svolte dalla Consob per garantire il rispetto della

normativa60 e si cercherà di porre in evidenza alcuni esempi significativi di abusi di mercato.

La Consob ha creato una struttura adibita allo svolgimento delle indagini sui casi di aggiotaggio e di

insider trading e ha affinato col tempo le metodologie di rilevazione dei presunti illeciti. Per

esempio, con riferimento specifico ai profitti conseguiti dagli insiders, è stata sviluppata la tecnica

dell’Event Studies Analysis che è in grado di isolare la variazione percentuale del prezzo del titolo

dovuta alla specifica informazione privilegiata. Con tale metodo il profitto è pari al prodotto

dell’extrarendimento per il controvalore delle azioni acquistate o vendute dall’insider61.

L’attività di accertamento della Consob si svolge in due fasi:

1) la prima ha natura preliminare e può terminare sia con l’archiviazione, sia con l’apertura di

un’istruttoria formale;

2) la seconda, che fa seguito alla decisione di avviare un’indagine, ha come scopo di individuare i

soggetti in capo ai quali si configura un’ipotesi di reato e di predisporre una relazione motivata

da trasmettere all’autorità giudiziaria.

Gli accertamenti preliminari iniziano a seguito di anomalie riscontrate dalla Consob o a seguito di

segnalazioni esterne, che provengono da soggetti terzi qualificati (Autorità giudiziaria e pubblici

59 Vedi l’atto parlamentare n. 4705 della camera dei deputati presentato il 16 febbraio 2004 (disponibile sul sito www.camera.it), art. 37 (Recepimento della direttiva sugli abusi di mercato): “Il governo, su proposta del Presidente del Consiglio dei ministri o del Ministro per le politiche comunitarie, di concerto con i Ministri dell’economia e delle finanze, della giustizia e delle attività produttive, è delegato ad adottare, con le modalità di cui all’articolo 1, comma 3, della legge 31 ottobre 2003, n.306, entro sei mesi dalla data di entrata in vigore della presente legge, un decreto legislativo recante le norme per il recepimento della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato),…”. 60 Per la redazione di tale paragrafo sono state analizzate le relazioni annuali della Consob dal 1997 al 2002. 61 Sull’Event Studies vedi la relazione Consob del 1999, pag. 103-104: “Il metodo dell’Event Studies ha prodotto significativi miglioramenti nella stima del profitto conseguito dai presunti insiders. Tuttavia, lo strumento è inapplicabile in diverse circostanze: per i titoli di società ammesse di recente alle negoziazioni, in quanto il periodo su cui occorre effettuare le osservazioni è più lungo del periodo di quotazione (si richiede infatti una serie storica che può raggiungere le 600 rilevazioni, equivalente a un orizzonte temporale di 2,3 anni); per i titoli di società che nello stesso periodo hanno cambiato settori di attività, in quanto il modello richiede l’omogeneità delle rilevazioni; per i titoli poco liquidi e per i titoli che rivestono un peso importante nell’indice di riferimento, in quanto le analisi matematico-statistiche non sempre offrono risultati significativi.”.

53

ufficiali) o da soggetti privati. L’eventuale procedimento istruttorio avviato si conclude con

l’adozione di una delibera della Commissione e, qualora vengano ravvisati elementi sufficienti per

ritenere fondata l’ipotesi di violazione della legge, con la trasmissione di una relazione motivata

all’autorità giudiziaria62.

Con l’adozione del TUF, l’authority ha rivisto le procedure di accertamento con riferimento sia alla

fase iniziale sia all’eventuale fase successiva, conseguente alla decisione della Commissione di

avviare un’indagine formale. Per ciò che concerne l’attività di accertamento, sono stati stabiliti dei

parametri oggettivi per la definizione della “materialità” dell’informazione privilegiata che deve

essere specifica, di contenuto determinato e in grado di influenzare sensibilmente il prezzo degli

strumenti finanziari cui si riferisce. Tramite statistiche sulla variazione dei prezzi e delle quantità

scambiate e la correlazione con l’indice di mercato o con altri titoli correlati, si esaminano gli effetti

della pubblicazione dell’informazione privilegiata sul prezzo dei titoli oggetto dell’illecita

compravendita. Sono stati perfezionati i metodi di ricostruzione dell’operatività sospetta sul titolo

da parte degli intermediari. Le modifiche riguardanti i metodi che sono utilizzati nella fase post

accertamento hanno l’obiettivo di adottare dei criteri oggettivi per individuare delle anomalie

nell’operatività dei singoli soggetti presi in considerazione63, quali la sequenza temporale delle

compravendite, la coerenza dell’operatività con gli investimenti e le strategie operative poste in

essere in precedenza.

Si analizzano ora alcuni casi di insider trading e di aggiotaggio messi in risalto dalle relazioni

annuali della Consob.

Nella relazione del 1998 si fa riferimento a una manipolazione del mercato posta in essere da due

intermediari esteri mediante interventi combinati sui mercati dei valori azionari e su quello dei

futures sull’indice di borsa. In una circostanza, l’aggiotaggio è stato realizzato mediante una

strategia che si è articolata in due fasi: la prima è stata realizzata tramite la vendita di contratti sul

Fib30 il giorno antecedente la scadenza di quel contratto mentre la seconda si è realizzata il giorno

seguente con l’inserimento sul mercato azionario telematico, nel corso della fase di preapertura, di

rilevanti ordini di acquisto sulle principali azioni che formano il Mib30, all’improvviso cancellati in

chiusura della fase di preapertura stessa. Tali operazioni, determinando uno squilibrio tra domanda

e offerta, fissavano al ribasso i prezzi dei titoli azionari citati, causando una flessione del Mib30 e,

quindi, del valore di liquidazione del contratto Fib30 in scadenza. In tal modo, l’intermediario ha

guadagnato la differenza tra i due prezzi. In un’altra circostanza, l’aggiotaggio si è realizzato sia

con rilevanti acquisti dei maggiori titoli componenti il Mib30 in prossimità della chiusura della 62 Così si esprime la relazione annuale della Consob del 1997, pag.116.

54

seduta di borsa, sia con acquisti di contratti futures Fib30 nella successiva mezz’ora di ulteriore

durata del mercato dei derivati. Queste operazioni avevano lo scopo di far registrare, su tutti e due i

mercati, prezzi elevati che fossero in grado di ingannare gli altri investitori. Nella seduta di borsa

successiva, l’intermediario completava l’aggiotaggio attraverso la vendita, a prezzi crescenti, di

contratti futures Fib30.

Nella relazione del 1999 vengono descritte tre segnalazioni inviate all’autorità giudiziaria, di cui

due riguardanti ipotesi di insider trading e una di manipolazione operativa.

Un caso di insider trading ha riguardato una società che, dopo aver incrementato nel maggio 1998 la

propria partecipazione in una controllata quotata sul mercato ristretto, ha annunciato il lancio di una

Opa residuale, proseguendo negli acquisti fino ad arrivare a possedere quasi il 98% del capitale

della controllata. Il prezzo dell’Opa residuale è stato stabilito dalla Consob nel dicembre 1998 a un

livello quasi doppio rispetto alla quotazione del titolo. Gli accertamenti hanno messo in evidenza

che il maggiore acquirente nel periodo settembre/ottobre 1998 è stato un dirigente della società

controllante, che aveva fornito alla Consob i dati necessari per il calcolo del prezzo dell’Opa

residuale. Questo soggetto ha rastrellato il titolo operando sullo stesso quotidianamente,

acquistando i 2/3 dei titoli scambiati sul mercato nel medesimo periodo per poi aderire all’Opa e

realizzare una plusvalenza di quasi 400 milioni delle vecchie lire.

Una seconda tipologia di abuso di informazioni privilegiate ha riguardato l’annuncio di una banca

popolare di un progetto d’integrazione con un’altra banca, la quale avrebbe promosso una Opa sulla

prima a un prezzo maggiore del 40% circa rispetto a quello di mercato. Due mesi prima

dell’annuncio, la Banca d’Italia aveva suggerito alla popolare di integrarsi con banche che fossero

dotate di uno standing più elevato. All’inizio del mese seguente, il CdA della popolare delegava il

suo presidente la verifica della possibilità di iniziare delle trattative al riguardo. A fine mese il

progetto veniva approvato e comunicato al mercato. Anche se l’accordo non era stato proceduto da

indiscrezioni, l’andamento dei prezzi e degli scambi sul titolo della popolare aveva fatto registrare

delle irregolarità nel mese che precedeva la diffusione del comunicato; il prezzo era aumentato del

31 per cento a fronte di un aumento dell’indice Mib dell’11%, mentre la media giornaliera degli

scambi era risultata tre volte maggiore a quella del mese precedente. In base agli accertamenti

eseguiti, è stato rilevato che il 50% degli acquisti era stato eseguito da un intermediario che aveva

operato per conto della stessa banca popolare. Quest’ultima, a sua volta, aveva intermediato per

conto di oltre 450 clienti, ognuno dei quali aveva investito quantitativi non rilevanti. Sono emersi

anche degli acquisti effettuati da un cliente di una Sim, che, nell’ambito di un rapporto di gestione,

63 Vedi la relazione annuale della Consob del 1998, pag. 116.

55

aveva conferito all’intermediario gli ordini; tale committente era, a quel tempo, partecipante al

capitale della banca popolare nella misura del 6%.

Il caso di aggiotaggio riguardava l’operatività posta in essere su un titolo da un rilevante numero di

soggetti attraverso tre diversi intermediari. Tale manipolazione, durata anni e basata su incroci di

acquisti e vendite, senza scambio di titoli e denaro, aveva lo scopo di creare l’apparenza di un

mercato attivo idoneo a influenzare, in maniera sensibile, il prezzo del titolo.

Nella relazione dell’anno 2000 sono evidenziati, tra gli altri, due casi di insider trading e uno di

aggiotaggio.

Il primo caso di abuso di informazioni privilegiate riguardava un’Opa totalitaria lanciata da parte di

una società non quotata, allo scopo costituita, sul capitale di una società quotata. Il prezzo offerto

era maggiore del 60% del prezzo di mercato del giorno precedente alla diffusione della notizia. E’

emerso che i presunti insiders hanno posto in essere diverse strategie: alcuni hanno concentrato gli

acquisti il giorno precedente alla diffusione della notizia, altri hanno acquistato il titolo due mesi

prima mentre una società ricollegabile alla società offerente ha rivenduto i titoli a seguito della

diffusione della notizia senza aderire all’Opa.

Il secondo caso di insider trading era costituito da un front running. E’ stata accertata l’immissione

sul mercato da parte di un intermediario, per conto di una Sgr, di un rilevante ordine in acquisto;

tale operazione ha fatto aumentare il prezzo del titolo del 4,4%. Un operatore, un’ora prima

dell’ordine, aveva acquistato, a prezzi più bassi, considerevoli quantitativi del titolo. L’operatore ha

poi venduto la stessa quantità di titoli, trovando esecuzione sul mercato grazie alla contestuale

immissione dell’ordine di acquisto. L’apertura e la chiusura della posizione da parte dell’operatore

gli ha permesso di realizzare una rilevante plusvalenza. E’ stato evidenziato che le operazioni di

acquisto dell’operatore, eseguite in anticipo rispetto al rilevante ordine d’acquisto della Sgr, sono

state poste in essere sulla base della conoscenza dell’immissione sul mercato del rilevante ordine.

Il caso di aggiotaggio riguardava una manipolazione operativa nella forma del marking the close.

Un intermediario, in alcune sedute particolari, manipolava al rialzo il corso di un titolo.

L’operatività dell’intermediario è stata posta in essere in modo da causare un rapido aumento del

corso del titolo nell’ultimo minuto di negoziazione. L’aumento del prezzo del titolo è stato

significativo ma non in grado di determinare la sospensione del titolo per eccesso di rialzo.

L’operatività descritta presenta le caratteristiche tipiche della strategia marking the close, avente lo

scopo di manipolare il prezzo di chiusura di un titolo al fine di fornire un segnale falso al mercato.

E’ risultato che l’operatività è stata disposta da un intermediario italiano per conto di un

intermediario statunitense appartenente al medesimo gruppo, a sua volta esecutore degli ordini

56

impartiti da un investitore istituzionale. Le commissioni percepite da quest’ultimo erano funzione

della valorizzazione del portafoglio di ogni cliente alla fine del trimestre; perciò è verosimile che la

manipolazione al rialzo del corso dei titoli presenti in portafoglio abbia avuto come fine il

conseguimento di maggiori commissioni di gestione.

Nella relazione del 2001 è messo in risalto un caso di front running riguardante il comportamento di

un trader che ha curato l’esecuzione di un acquisto di azioni proprie da parte di un emittente

quotato. Il trader effettuava operazioni sul titolo azionario interessato a valere su conti personali

prima di porre in essere le operazioni per conto dell’emittente nell’ambito del buy-back; chiudeva le

proprie posizioni a favore degli ordini che egli stesso inseriva per conto dell’emittente.

E’ stata anche evidenziata un’ipotesi di action-based manipulation con riferimento a un operatore

che, su determinate azioni quotate, esponeva contemporaneamente, nel book di negoziazione, la

migliore proposta in acquisto e la migliore proposta in vendita, per quantità considerevoli, separate

spesso da un solo tick (minima differenza di prezzo possibile). Tale operatore effettuava degli

“incroci”, ossia applicava proposte in acquisto alle proprie proposte in vendita già esposte, con ciò

generando operazioni senza effetti economici. Con riferimento a tale situazione, l’indagine svolta

dalla Commissione ha smentito che si fosse in presenza di operazioni simulate aventi lo scopo di

bloccare il prezzo di un titolo su un dato livello o a dare l’apparenza di un mercato attivo. Infatti lo

scopo dell’operatore era quello di “guadagnare il tick” agendo come una specie di market maker di

fatto, ciò che gli riusciva finché acquisti e vendite si bilanciavano; inoltre gli incroci da lui effettuati

avevano come fine di eliminare dal book le proprie proposte in tempi più rapidi che non mediante la

cancellazione, quando l’ingresso di ordini di grandi dimensioni in una direzione metteva a rischio il

bilanciamento della sua posizione.

Per concludere, può essere utile analizzare la sentenza numero 2313 del 25 giugno 2002 del

tribunale ordinario di Brescia, che ha condannato, per il reato di insider trading, Ettore Lonati ed

Emilio Gnutti rispettivamente alla pena di sei e di otto mesi di reclusione; inoltre entrambi hanno

dovuto pagare una multa di 100.000 euro e sono stati interdetti per un anno dai pubblici uffici, dagli

uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese e della capacità di contrattare con la

pubblica amministrazione. Gnutti e Lonati sono stati condannati in quanto è stato accertato che vi è

stata una trasmissione dal primo al secondo di informazioni privilegiate (ovvero aventi contenuto

determinato, non ancora in possesso del pubblico, concernenti strumenti finanziari e, se rese

pubbliche idonee a influenzare sensibilmente il controvalore dei titoli). Tali informazioni

riguardavano i piani strategici di riposizionamento produttivo della “Cantieri Metallurgici spa” e il

57

progetto di costituzione, tramite scissione dalla stessa “Cantieri Metallurgici spa” della nuova

società “Investimenti Immobiliari s.p.a.” e della sua successiva cessione a “H.O.P.A. spa”, il cui

presidente era, ai tempi dell’accaduto, Emilio Gnutti. La relazione Consob trasmessa al Pubblico

Ministero in data 13 settembre 1999 evidenziava che l’operatività compiuta dal Lonati, nel periodo

antecedente alla diffusione al pubblico delle informazioni aventi carattere privilegiato, presentava

“caratteri di anomalia in considerazione sia dei quantitativi acquistati che della tempestica

dell’operazione”64 in rapporto sia alla illiquidità del titolo “Cantieri Metallurgici Italiani” sia al

fatto che il Lonati possedeva un portafoglio prevalentemente obbligazionario e con titoli di Stato.

Inoltre la Consob aveva rilevato che nel periodo in cui il Lonati era in possesso dell’informazione

privilegiata il titolo “Cantieri Metallurgici Italiani” aveva guadagnato nella quotazione borsistica il

22,80% a fronte di un incremento dell’indice Mibtel solo del 10,31% e che i volumi trattati

giornalmente erano notevolmente aumentati rispetto al trimestre precedente (58.000 rispetto a

11.500).

I pochi casi sopraccitati dimostrano le difficoltà che la Consob incontra per individuare i reati di

insider trading e di aggiotaggio; ritengo quindi che sia necessario incrementare sia le risorse umane

e materiali a disposizione dell’autorità competente per permetterle di garantire che vi sia

effettivamente una concreta applicazione della normativa sugli abusi di mercato.

9. Conclusioni

Gli abusi di mercato rappresentano un intralcio alla formazione di un unico mercato finanziario

integrato, che costituisce un obiettivo fondamentale da raggiungere per assicurare la trasparenza e la

correttezza nei mercati finanziari e per accrescere la fiducia degli investitori.

A livello europeo lo svilupparsi di transazioni transfrontaliere e il comparire di sistemi alternativi di

negoziazione hanno incentivato la formazione di un quadro normativo e giuridico unitario per

reprimere i comportamenti di insider trading e aggiotaggio. L’adozione di una direttiva comune che

regoli in maniera completa la materia degli abusi di mercato è sicuramente un passo avanti nella

lotta contro tali forme di criminalità, che hanno come effetto ultimo di diminuire la fiducia degli

investitori nei mercati finanziari.

I risparmiatori non possono accettare che coloro che si trovano in una posizione di privilegio si

arricchiscano senza essere sottoposti ad alcun tipo di sanzione; è fondamentale punire i

comportamenti di insider trading e di aggiotaggio per far sì che coloro che dispongono di risorse

64 Vedi il testo della sentenza a pagina 5.

58

finanziarie possano investire senza il timore di trovarsi di fronte a una controparte che si trova in

una posizione di ingiusto vantaggio.

Per eliminare o quantomeno attenuare le situazioni di market abuse ritengo che sia necessaria

un’effettiva cooperazione tra le autorità competenti dei vari Stati; solo una collaborazione efficiente

permette di riconoscere quei sempre più frequenti casi di abusi di mercato che si sviluppano tramite

collegamenti tra soggetti appartenenti a nazioni diverse.

Le autorità competenti alla vigilanza sui sistemi finanziari assumeranno perciò un ruolo decisivo in

quanto solo l’effettiva applicazione della legge, e non la sua mera esistenza, può portare a dei

risultati effettivi e concreti.

Inoltre è necessario che coloro che non rispettano le regole vengano puniti con sanzioni di carattere

amministrativo che siano proporzionate al danno arrecato ai mercati e ai profitti conseguiti.

L’esperienza ha infatti dimostrato che le sanzioni penali non sono efficaci nel combattere gli abusi

di mercato e come esse dovrebbero essere utilizzate solo nelle situazioni di maggior gravità.

Concludendo si può con certezza affermare che se si vuole arrivare a un mercato finanziario unico,

integrato e trasparente, i comportamenti di insider trading e aggiotaggio non possono essere

accettati e debbano essere quindi contrastati con strumenti energici e risorse adeguate.

59

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61

Fonti normative italiane e comunitarie Direttiva 89/522/CEE del Consiglio, del 13 novembre 1989, sul coordinamento delle normative concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider trading) (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Direttiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 28 maggio 2001 riguardante l’ammissione di valori mobiliari alla quotazione ufficiale e l’informazione da pubblicare su detti valori (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003 relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Direttiva 2003/125/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Regolamento (CE) n.2273/2003 della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Legge n.157 del 17 maggio 1991 (Norme relative all’uso di informazioni riservate nelle operazioni in valori mobiliari e alla commissione nazionale per le società e la borsa). D.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 - Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria - art.180-187. D. lgs. n. 385 del 1 settembre 1993 - Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia – art. 138.

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D. lgs. n. 11 dell’11 aprile 2002 “Disciplina degli illeciti penali e amministrativi riguardanti le società commerciali, a norma dell’articolo 11 della legge 3 ottobre 2001, n.366” pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n.88 del 15 aprile 2002. Codice penale, artt. 28, 30, 32 bis, 32 ter, 501. Codice civile, art. 2637. Regolamento Consob del 1 luglio 1998, n. 11522 - regolamento di attuazione del decreto legislativo n° 58 del 24 febbraio 1998 riguardante la disciplina degli intermediari - art. 69. Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A, artt. 2.6.3., 2.6.4., 2.6.4. bis. Fonti normative statunitensi e inglesi Rule 10b5-1 “Trading “on the basis of” material non public information in insider trading cases” (disponibile sul sito www.sec.gov). Rule 10b5-2 “Duties of trust or confidence in misappropriation insider trading cases” (disponibile sul sito www.sec.gov). Securities act del 1933. Securities and exchange act del 1934. Financial Services Authority “Market abuse: a draft code of market conduct” (disponibile sul sito www.fsa.gov.uk). Proposte di direttiva e di legge Proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) del 30/05/2001 (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Proposta di direttiva della Commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse (disponibile sul sito www.europa.eu.int).

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Proposta di direttiva della Commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Proposta di regolamento della Commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Proposta di direttiva della commissione recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del parlamento europeo e del consiglio per quanto riguarda le prassi di mercato ammesse, la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l’istituzione di un registro degli insider, la segnalazione delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione e la notifica delle operazioni sospette (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Proposta di legge n. 4543 del 5 dicembre 2003; introduzione dell’articolo 25-bis della legge 31 ottobre 2003, n.306, in materia di disciplina del contrasto degli abusi di mercato finanziario (disponibile sul sito www.camera.it). Atto parlamentare della camera dei deputati n. 4705; disegno di legge presentato dal ministro dell’economia e delle finanze di concerto con il ministro delle attività produttive, con il ministro per la funzione pubblica, con il ministro del lavoro e delle politiche sociali, con il ministro per le politiche comunitarie e con il ministro della giustizia “Interventi per la tutela del risparmio” (disponibile sul sito www.camera.it). Pareri Parere della Banca Centrale Europea del 22/11/2001 su richiesta del Consiglio dell’Unione europea riguardante una proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) (disponibile sul sito www.europa.eu.int). Parere del CESR (Committee of european securities regulator) trasmesso alla Commissione europea sulle misure di attuazione della direttiva comunitaria in materia di abusi di mercato (disponibile sul sito www.cesr-eu.org).

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Giurisprudenza Sentenza numero 2313 del Tribunale ordinario di Brescia seconda sezione penale del 25 giugno 2002.