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No. 2013-001 www.imeritz.com

GS건설(006360)

업종 : 건설업 / 2013.02.26

Analyst 김형근 (6309-4530 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 77,500원

종가(2/25) 55,400원

Market Data

KOSPI 2,009.52pt

KOSDAQ 527.27pt

시가총액 28,254억원

발행주식수 5,100만주

외국인지분율 29.2%

배당률(2011) 20%

배당수익률(2011) 1.1%

Company Data

주요주주 허창수외 17인 30.4%

국민연금 7.2%

템플턴자산운용 7.2%

Bloomberg 006360 KS

Price Range(52주) 47,500~109,000원

60일 평균거래량 465,426주

60일 평균거래대금 254.4억원

GS Engineering & Construction Corp

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan

PRICE HIGH 109000 27/03/12, LOW 47500 16/11/12, LAST 55400PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 24/2/12 TO 25/2/13 DAILY(억 원,원,배,%) 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 90,522 92,896 105,600 125,067

영업이익 3,949 1,604 2,194 4,513

조정영업이익 3,949 1,604 2,194 4,513

순이익 4,237 1,074 1,132 2,909

EPS(지배주주) 8,307 2,107 2,219 5,705

증감률(%) 5.5 -74.6 5.3 157.1

BPS 72,183 74,037 76,001 81,449

PER 11.1 27.2 25.0 9.7

PBR 1.3 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 10.6 18.7 14.5 7.7

ROE 11.6 2.8 2.9 7.1

부채비율 180.4 190.5 190.8 185.2

시장대비 상대강도 : 1개월(1.02), 3개월(1.05), 6개월(0.77)

Do you know GS E&C ? 정유플랜트 최강자

결론: 목표주가 77,500원, 투자의견 Buy 커버리지 개시

- Sum of Parts Valuation 적용 : 저평가 매력 부각

- 건설업종 Top Picks로 추천

① 2012년 실적 하락국면 마무리 → 2013년 턴어라운드 예상

② 2013년 신규수주 12조, 매출 10.5조, 영업이익 2,194억 예상

→ 연간대비(YoY): 수주(+31.8%), 매출(+13.7%), 영업(+36.8%)

Investment Point

- 2013년 실적은 소폭 개선되고 2014년 정상화 될 것으로 예상

① 수익성이 좋은 비중동, 정유Projects 본격화

② 주택관련 손실 약 1,000억원 추가반영, 실적개선 폭은 제한적

③ 악성 Projects 2013년 3~4분기 대부분 준공예정

④ 자회사 실적 호조세 지속 전망(이니마+파르나스호텔)

- 2013년 정유 플랜트 대량 발주로 수혜

① 충분한 수주잔고 37.7조원, 수익성 고려한 Projects 수주예상

② 비중동지역 정유/화학 Projects 최소 40억불 확보

③ 쿠웨이트 정유 Mega Projects 최대 수혜주로 부상

→ 정유부분 최강의 컨소시엄 구성 : JGC+GS건설+SK건설

- 실질 자산가치 고려시 저평가

① 높은 신용등급으로 장기 차입금 발행, Cash 1.4조원 확보

② 보유자산의 실질가치 약 2.7조원(본사, 문정프라자, 베트남 등)

Buy (Initiate) TP 77,500원

Analyst 김형근 (6309-4530) Do you know GS E&C ? 정유플랜트 최강자 GS건설

(006360)

메리츠종금증권 리서치센터 3

Contents

Ⅰ Valuation 4

II 투자포인트① 턴어라운드 6

1 2013년 실적 개선 6

5 2 2014년 실적 정상화 8

3 실적악화 원인분석 10

III 투자포인트② 신규수주 모멘텀 가시화 12

5 1 정유플랜트 발주의 수혜 12

2 수주잔고 및 주택잔고 15

IV 투자포인트③ 실질 자산가치 저평가 17

1. Cash+보유자산 가치 17

2 스페인 이니마 20

3 파라나스 호텔 22

IV Appendix (GS건설 VS 대림산업) 24

V 추정재무제표 27


(006360)


I. Valuation

목표주가 77,500원, Buy의견 및 업종 Top Picks로 커버리지 개시

목표주가 77,500원

업종 Top Picks

PBR 1.02배 수준

GS건설 목표주가 77,500원으로 투자의견 Buy로 업종 Top Picks으로 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 Sum of Part Valuation으로 기업의 내재적 가치로 평가하여 산정하였다.

Sum of Part Valuation

주주가치=영업가치+핵심 자산가치+지분법 투자가치+비영업 자산가치-순차입금

① 영업가치 : 2013~2014년 평균 EBITDA로 시장평균 EBITDA 적용배수로 산정

- 연결대상 자회사 파르나스호텔 및 스페인 이니마 영업가치 제외

② 핵심 자산가치: 매각 할 수 있는 실질가치로 평가

③ 연결적용 투자가치: 장부가치 및 자산가치로 평가

④ 비영업 투자가치: 장부가치로 평가

⑤ 자산 및 투자가치: 매각 차익금 및 세율로 30% 할인적용

⑥ 주택 미착공 PF잔액 대손차감: 2012년말 기준 10% 적용

⑦ 순차입금: 2012년말 기준 IFRS연결 총 순차입금 1.05조원 적용

GS건설 목표가 77,500원은 PBR 1.02배로 06년~12년까지 평균 PBR 1.76배 수준의

57.9% 수준으로 현재주가 55,400원에서 39.8% 상승여력이 있다.

[표 1] GS건설 목표주가 산정내역 (단위:십억원)

<Sum of Parts Valuation>

구분 금액 비고

① 영업가치 3,009.6 파르나스호텔 및 이니마 제외

2013~2014E 평균 EBITDA 342

EBITDA Multiple(적용배수) 8.8 06~11 년 평균 8.8 배(12 년 제외)

② 핵심 자산가치 912 실질가치

GS 역전타워 (예상 매각가) 192

문정프라자 (예상 매각가) 316

기타 404

③ 연결적용 투자가치 1,186 장부+자산가치

파라나스호텔 (장부가) 473

스페인 이니마 (장부가) 291

베트남 투자 (자산가치) 327

기타 95

④ 비영업 투자가치 189 장부가치

SOC 투자 50

매도가능주식 139

⑤ 자산 및 투자가치 세율 152 GS 역전+문정프라자(30% 할인적용)

⑥ 미착공 PF 잔액 대손차감 140 미착공 1.4 조(10% 적용)

⑦ 순차입금 1,050 IFRS 연결

⑧ 주주가치(NAV) 3,954.4 ①+②+③+④-⑤-⑥-⑦

발행주식수(백만주) 51

주당 NAV(원) 77,500

2013 년 PBR 1.02 배

현재주가(원, 2013 년 2 월 25 일) 55,400

상승여력(%) 39.8%

자료: 메리츠종금증권


(006360)


[표 2] GS건설 연간 및 분기실적 전망

`(단위: 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 2,108 2,355 2,401 2,425 2,340 2,554 2,633 3,033 9,290 10,560 12,507 13,692

영업이익 105 84 54 -85 59 32 45 83 160 219 451 575

영업이익률 5.0% 3.6% 2.2% -3.5% 2.5% 1.2% 1.7% 2.7% 1.7% 2.1% 3.6% 4.2%

세전이익 100 110 58 -101 27 25 43 57 170 152 391 535

IFRS 연결

순이익 73 75 38 -80 21 19 32 43 108 114 294 401


[표 3] GS건설 연도별 PER, PBR, ROE

년도 ROE(%) PER PBR

2006 23.9 11.0 2.3

2007 20.3 19.9 3.6

2008 14.7 7.8 1.0

2009 12.1 14.5 1.6

2010 11.8 14.5 1.6

2011 11.6 11.1 1.2

2012 2.8 27.3 0.8

*평균 13.9 13.5 1.8

자료: 메리츠종금증권, Quantiwise *평균 PER, PBR : Trailing PER/PBR 기준 계산

[그림 1] GS건설 12M fwd PBR band

0.5X

0.8X

1.2X

1.5X

1.8X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(원)

Max 3.46

Min 0.57

13/2/25 기준, 0.73배



(006360)


II. 투자포인트 ① 턴어라운드

1. 2013년 실적 개선

2012년 실적바닥으로

2013년 실적 개선

: 수익성 좋은 비중동

정유Projects 본격화

Point: 2012년 실적바닥으로 2013년 소폭 개선되어 이익률 증가

① 2013년 수주 12조원, 매출 10.5조원, 영업이익 2,194억원, 순이익 1,142억원 예상

- 연간(YoY): 수주(31.8%), 매출(+13.7%), 영업이익(+36.8%), 순이익(+5.3%)

② 2013년 상반기에서 하반기로 넘어가면서 실적 개선이 두드러질 것

- 원가율 높은 해외 6개 Projects 2013년 3~4분기 준공완료

- UAE RRE#2 32억불, 이집트 ERC 22억불, 베트남 NSRP 11억불, 우즈벡

UGCC 7억불 등 수익성 좋은 정유 Projects 본격적 진행으로 해외 원가율

소폭 개선

③ 2013년 주택관련 대손 약 1,000억원 반영으로 Clean up 작업으로 마무리

- 원가와 판관비 부분에 약 400억원, 기타영업손실 약 600억원 반영 예상

- 주택부분 미착공 PF 4개 현장 진행으로 주택부분 실적개선은 제한적

- 미착공 PF 약 3,000억 착공 Projects로 전환되어 이자비용 감소

(현재: 전체 PF잔고 2.1조원, 미착공 PF 1.4조원으로 10개 사업장 존재)

[그림 2] 국내/해외 GPM 전망

해외 GPM 회복국면

7.7% 7.6%9.4%

10.0%

5.4%6.0%

9.0%

10.1% 10.0% 10.0%

0%

4%

8%

12%

16%

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출총이익률 해외 국내(%)

자료: GS건설, 메리츠종금증권

[그림 3] GS건설 PF잔고 전망

주택 PF잔고 감소

2,514

1,9512,120

1,9002,013

1,407 1,440

1,100

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2010 2011 2012 2013

PF 지급보증 미착공 PF(십억원)



(006360)


[표 4] GS건설 해외 Projects 진행 현황(마진 좋은 Projects 진행 본격화)

공사 진행률 지역 발주처 Project 명 공종 마진율 계약일 완공예정일 도급액

3Q12 1H13 2H13 1H14 2H14

캐나다 HARVEST OPERATIONS ORP.

Black Gold 특수공정 bad 2010-08 2017-01 1,564 26% 30% 34% 39% 43%

캐나다 HARVEST OPERATIONS CORP.

Black Gold Project(현지법인)

특수공정 bad 2010-08 2017-01 4,283 16% 20% 24% 28% 32%

쿠웨이트 KOC Wara Pressure Maintenance

토목 bad 2011-09 2014-09 5,039 4% 30% 72% 89 100%

UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project-PKG7

토목 bad 2009-12 2014-02 6,036 67% 81% 93% 100%

UAE Takreer Inter Refinery Pipeline 토목 bad 2010-10 2014-03 7,179 27% 60% 89% 100%

사우디 INTERNATIONAL POLYMERS COMPANY

IPC EVA Project 화학 bad 2010-12 2013-08 2,971 57% 95% 100%

사우디 INTERNATIONAL POLYMERS COMPANY

IPC EVA (시공법인) 화학 bad 2010-12 2013-08 1,518 40% 93% 100%

쿠웨이트 MEW Azzour 송수시설공사 토목 bad 2011-10 2013-10 2,141 18% 48% 100%

태국 IRPC Public(PTT) IRPC Propylene Plant 화학 bad 2010-07 2012-12 880 90% 100%

바레인 Bahrain Petroleum Company

BAPCO 폐수처리시설 환경 bad 2010-10 2013-01 754 95% 100%

합 계 32,366

UAE GASCO Ruwais 4th NGL Project(JV)

가스 good 2009-07 2013-07 12,327 76% 93% 100%

UAE GASCO Ruwais 4th NGL Train

가스 good 2009-07 2013-07 1,286 77% 93% 100%

UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project-PKG2

정유 good 2009-11 2014-01 35,578 63% 85% 93% 100%

베트남

Nghi Son Refinery & Petrochemical LLC

Nghi Son Refinery & Petrochemical 정유 good 2013-01 2016-04 11,000 3% 15% 27% 34% 46%

이집트 Egyptian Refining Company

ERC Refinery 정유 good 2007-08 2016-05 22,785 7% 13% 26% 33% 42%

우즈벡 Uz-Kor Gas Chemical

UGCC Ethylene Plant 화학 good 2011-08 2014-12 7,021 13% 29% 45% 70% 100%

인도네시아 PT.pertamina Cilacap RFCC 정유 good 2011-09 2014-12 6,648 14% 30% 53% 75% 100%

오만

AL BATINAH POWER COMPANY SAOC

Sohar2 IPP Project 발전 good 2010-07 2013-04 3,270 77% 100%

오만

AL SUWADI POWER COMPANY SAOC

Barka3 IPP Project 발전 good 2010-07 2013-04 3,836 80% 100%

합 계 103,750

호주 PCF Collie Urea Project 취소 32,493 자료: 사업보고서, 메리츠종금증권


(006360)



2. 2014년 실적 정상화

2014년 해외 Project

마진율 정상화

Point: 2014년 하반기 해외 GP마진 12% 회복으로 실적 정상화 궤도

① 2014년 수주 14조원, 매출 11.4조원, 영업이익 3,662억원, 순이익 2,296억원 예상

- 연간(YoY): 수주(6.5%), 매출(+8.4%), 영업이익(+66.9%), 순이익(+101.2%)

② 2009년~2013년까지 주택관련 손실반영 누계액 약 1조원 반영완료

- 주택관련 대손 반영은 점점 줄어 들어 14년 약 400억원 미만으로 될 예정

- 재개발∙재개발 수주잔고 11.8조로 주택경기 활성화 時 안정적 실적

③ 수익성을 고려한 2012년 하반기 ~ 2013년 신규예상 Projects로 수주

- 2014년 상반기 원가율 높은 해외 Projects 대부분 준공완료

- 2013년 Financing(자금조달) 통한 비중동지역에 수익성 좋은 추가 Projects가

수주될 것으로 예상되어 2014년 하반기 해외 마진 12% 회복

- 베네수엘라 Gas 10억불, 터키 Star정유 11억불, 카자흐스탄 LG화학 20억불

[그림 4] 영업이익 및 영업이익률 전망(IFRS 연결)

219

451

575

1.7%2.1%

3.6%

4.2%

0

200

400

600

800

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원)


[그림 5] GS건설 주택대손 반영 추정

주택관련 대손

충분히 반영됨

466

705

862900

1,0001,040 1,050239

126

157

3810

10 0

40

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0

50

100

150

200

250누적(좌) 신규(우)(십억원) (십억원)

자료: 사업보고서, 메리츠종금증권


(006360)


[그림 6] 매출 총이익률 전망(IFRS 연결)

13,692

12,507

10,560 10.0%9.4%

7.6%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0%

3%

6%

9%

12%

15%매출(좌) 매출총이익률(우)(십억원)


[그림 7] 매출 비중 전망(IFRS 연결)

2013년 해외매출

본격화 시작

2,3653,808

4,7256,415

7,395

6,0555,245 4,565

4,145

5,112

28.1%

42.1%

50.9%

60.7% 59.1%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2010 2011 2012 2013E 2014E0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%해외매출(좌) 국내매출(좌) 비중(우)(십억원)


[그림 8] GS건설 분양, 미분양 추이

분양공급은 늘고

미분양은 줄고

4,061

1,4141,594 1,5001,600

2,961

6,103

5,100

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

2009 2010 2011 2012

미분양 분양(세대)



(006360)



3. 실적악화 원인분석

공격적 수주에 따른

성장통

Point: 중동지역 무리한 수주와 신공종 진출에 따른 성장통

① 2012년 수주잔고 37.7조원, 신규수주 9.1조원, 매출 9.3조원, 영업이익 1,604억원

- 연간(YoY): 잔고(-2.6%), 수주(-31.3%), 매출(+2.6%), 영업이익(-59.4%)

- 2010~2011년 중동 수주 경쟁심화로 2012년 3분기부터 실적에 반영되면서

4분기 해외 Projects 원가율 대폭적인 조정으로 이익률 하락

② 2008년 美 리먼사태 이후 중동지역 국내 건설사들의 과당경쟁

- 2010년 ~ 2011년 수익성 고려하지 않은 성장성 위주로 수주전략

- 2012년 하반기 Projects 적정 마진(Margin)을 고려한 신규수주 접근

③ 신상장 동력을 위한 신공종 진출에 대한 공격적 수주

- 특히 해외 Projects 원가율 상승은 중동지역 토목공종 Projects

- 수익성을 예측하기 어려운 Oil Sand 특수공종 Projects

GS건설 실적 History

2009년 국내 주택경기 및 건설경기가 침체→ 2010~2011년 중동지역 집중 및 공격적 수

주→ 과당경쟁→ 2011년 수익성 고려한 비중동 Projects 본격적 발굴→ 2012년 하반기

실적에 반영시작→ 2013년 마진율 좋은 Projects 관심→ Financing 동반되는 비중동

Projects 수주 가시화→ 2013년까지 중동 저가수주 Projects 및 주택관련 대손 반영 마

무리→ 2014년 해외 Projects 원가율 회복을 정상화

[그림 9] 공격적 신규수주 추이

12,000

9,107

14,105

12,231

9,130

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

14,000

15,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E

신규수주(십억원)



(006360)


[그림 10] 해외 토목 수주 추이

838

738

689

287

1,046

77

1,857

820

639

500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012

해외토목신규수주 국내토목신규수주(십억원)

4대강 프로젝트

싱가폴 지하철 프로젝트


[그림 11] 지역별 수주잔고 변화(비중동 수주확대)



(006360)


II. 투자포인트 ② 신규수주 모멘텀 가시화

1. 정유플랜트 발주의 수혜

정유플랜트 최강자로

2013년 해외플랜트

최소 40억불 확보

Point: 2013년 마진 12% 가능한 정유/화학 Plant 최소 40억불 수주 예상

① 2013년 해외 플랜트부분 최소 40억불 이상 수주로 초과 달성 가능성 높음

- 수익성 좋은 비중동 Projects

- 베네수엘라 Gas 10억불, 터키 Star정유 11억불, 카자흐스탄 LG화학 20억불

② 2013년 중동지역 정유발주는 쿠웨이트, 오만, 이라크지역에 집중

- 쿠웨이트 Mega Projects 유리한 컨소시엄: JGC+GS건설+SK건설

1) Clean Fuel Project 110억불 중

: P1 정유개선 40억불 또는 P2 신규 프로세스 30억불 유리

2) New Refinery Project 130억불 중

: P1 증류 & 잔사유탈황 & 수첨처리 54억불 유리

- 오만 ORPIC Refinery 15억불, Sohar revamping 8억불 유리

③ 국내 대형 건설사중 정유플랜트 공종의 최대실적 및 최고 기술력 보유

- 쿠웨이트 발주처 KNPC(Kuwait National Petroleum Co) 신뢰성 높음

- 오만 발주처 ORPIC(Oman Refineries and Petrochemicals Company LLC) 친분

[표 5] 2013년 상반기 신규 Projects (단위: 억불)

Country 공정 Project Amount 일정

배네수엘라 Gas Gas Plant 10 2013.1Q

터키 Refinery Star Refinery 11 2013.1Q

카자흐스탄 Petrochem. Integrated Petrochemical Phase 2 20 2013.2Q

쿠웨이트 Refinery Clean Fuel Projects #1(JGC+GS+SK) 40 2013.2Q

쿠웨이트 Refinery Clean Fuel Projects #2(JGC+GS+SK) 70 2013.2Q

카타르 Refinery Laffan Condensate Refiney Phase II 10 2013.2Q

오만 Refinery 오만 ORPIC 정유 Expansion 18 2013.2Q 자료: GS건설, 메리츠종금증권

[그림 12] 2013년 신규수주 전략지역(비중동지역 확대)



(006360)


[그림 13] GS건설 해외 정유/가스 Projects 현황


중동의 정유플랜트

발주시장 증가추세

Point: 2013년 중동지역 정유플랜트 집중지역

① 쿠웨이트 정유플랜트 시장

- 2013년 정유 Projects 337억불 사상최대 증설계획

- Clean Fuel Project: 부지공사 및 감리 발주완료로 상반기 발주 예상

- New Refinery Project: 부지공사 및 감리 미발주로 지연으로 하반기 발주 예상

② 오만 정유플랜트 시장

- 2013년 정유 Projects 60억불 발주 전망

- 오만 Sohar Refinery, Sohar revamping, Duqm Refinery 상반기부터 발주 예상

③ 이라크 정유플랜트 시장

- 2013년 재건사업을 위한 SOC시설 자본확충으로 Oil/Gas 및 Refinery 증가 예상

- 2012년 연기된 정유 106억불 2013년 하반기부터 사업 재기 가능성 높음

[그림 14] 쿠웨이트 정유시장 차트

refinery

power

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Budget Award Budget Award Budget Award Budget Award

11 12 13 14

Budget Award(억달러)

65

437

337

자료: MEED, 메리츠종금증권


(006360)


[그림 15] 오만 정유시장 차트

Oil/Gas

refinery

power

0

20

40

60

80

100

120

140


11 12 13 14


51

126

60

15


[그림 16] 이라크 정유시장 차트

Oil/Gas

refinery

0

100

200

300

400

500

600


11 12 13 14


324

488

100

106



(006360)


II. 투자포인트 ② 신규수주 모멘텀 가시화

2. 수주잔고 및 주택잔고

수주잔고 35조 확보

2013년 매출의 3.3배

Point: 2012년 충분한 수주잔고 35조원으로 2013년 매출 10.6조원 3.3배 수준

① 2012년 수주잔고 37.7조-지연 Project 2.7조= 실질 수주잔고 35조원

- 실제수주잔고 35조+재개발∙재건축 7.4조= 약정잔고 포함 수주잔고 42.4조

- 재개발 및 재건축의 주택잔고 약 7.4조 제외 (시점 불투명)

- 해외 공사지연 1개 Project 약 2.7조 제외 (법정소송 중)

② 2013년 신규수주 12조 → 해외 6.3조원

- 2013년 해외지역은 우즈베키스탄, 카자흐스탄, 모잠비크, 탄자니아, 베네수엘라 등

- 2012년 충분한 해외 플랜트부분 수주잔고 12.1조로 신규수주의 압박이 없어

수익성을 고려한 수주 전략

[그림 17] 신규수주 및 수주잔고

9,10712,000

14,000 15,000

37,73939,179

40,673 41,981

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

신규수주 수주잔고(십억원)


[그림 18] 공종별 수주잔고 변화



(006360)


[그림 19] GS건설 해외신규수주, 수주잔고

해외수주잔고

15조 유지 가능

해외 신규수주

지속적 증가 전망

4,632

6,2557,209

7,771

16,059 15,899 15,713 15,265

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

해외수주 해외수주잔고(십억원)


[그림 20] GS건설 국내신규수주, 수주잔고

7,2296,7915,745

4,475

26,71624,959

23,28021,680

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

국내수주 국내수주잔고(십억원)


[그림 21] 재개발. 재건축 차트

주택경기 활성화시

주택 매출 증가확대

12.611.9

15.9

13.3

11.1

7.8 7.4

12.6

14.3 14.2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2008 2009 2010 2011 2012

주택수주잔고 재개발,재건축(조원)



(006360)


III. 투자포인트 ③ 실질 자산가치 저평가

1. Cash+보유자산 가치

보유자산 가치로

유동성 리스트 낮음

Point: 현금 총 1.4조원과 부동산 매각시 약 6,000억원 현금화로 유동성 Risk 낮음

① 국내 경기둔화 및 대외 경제상황을 고려하여 유동성 확보로 부동산 매각고려

- 2012년말 기준 현금 1.4조원 및 단기유가증권 0.2조원 총 1.6조원 자금 확보

- 부동산 핵심자산 매각시 약 6,000억원 현금화 가능

- 성장동력으로 Offshore, LNG 및 Gas사업을 위한 투자자금으로 사용 가능

② 최근 회사채 발행은 현재 금리가 낮아 단기차입금을 상환하고 장기차입금으로 전환

- 현재 국내 신용평가 AA-과 S&P 및 Moody’s 높은 신용등급 보유 자금조달 용이

- 2013년 초 회사채 3,800억원 발행 (3년만기 3,200억, 5년만기 600억)

- 2011년 5월 FRN(변동금리부사채) 3년 만기 USD 3억불 발행완료

실제 보유자산 가치

Point: 자산+지분법 가치+SOC+매도가능 주식의 장부가치 약 1.9조원이나 실질가치로

평가시 약 2.7~3조원에 육박

① 주요 핵심자산 실제가치 GS역전타워, 문정프라자, 강촌리조트 등 약 9,122억원

- GS역전타워(토지+건물) 장부가 1,162억원 → 실제가치 1,920억원(매각 검토)

- 문정프라자(토지+건물) 장부가 1,454억원 → 실제가치 3,160억원(매각 검토)

- 강촌리조트(토지) 장부가 953억원, 제주도 엘리시안(토지) 장부가 969억원

② 연결 적용 투자가치: 파라나스호텔, 스페인 이니마, 베트남 부동산 가치 약 1.2조원

- 파라나스 호텔(비상장) 장부가 4,734억원(지분 67.56%)

- 스페인 이니마(비상장) 장부가 2,916억원(지분 79.62%)

- 베트남 Saigon, Nha Be 토지 자산가치 3,270억원

③ SOC 투자 및 매도가능 주식 약 1,904억원

[그림 22] GS건설 현금/예금 보유 현황 (IFRS 연결)

현금 1.4조 유지

809

1,467 1,494 1,4881,418

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

2008 2009 2010 2011 2012

현금/예금(십억원)



(006360)


[그림 23] GS건설 차입금 전망(IFRS연결)

높은 신용등급으로

장기차입금 발행

-256

197

1,050

850 810

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012 2013E 2014E

차입금(십억원)


[그림 24] 주요 핵심 자산가치

GS건설

GS 역전타워(1,920억원)

GS 문정 프라자(3,166억원)

엘리시안(1,921억원)

기타


[그림 25] GS건설 주요 자회사 현황

GS건설

파르나스 호텔 이니마(Inima)

79.62%67.56%



(006360)


[표 6] GS건설 핵심 자산가치 (단위:백만원)

자산명 연면적( M²) 연면적(평) 장부가액 시세(만원) 예상가(만원) 매각가(백만)

GS 역전타워(토지+건물) 39,908 12,000 116,189 1,800 1,600 192,000

문정프라자(토지+건물) 74,486 22,572 145,397 1600 1400 316,001

엘리시안 강촌리조트(토지) 69,601 21,091 95,265 95,265

제주엘리시안(토지) 25,117 7,611 96,851 96,851

마포, 대치 등( 주택사업지구) 212,097 212,097

합계 665,799 912,214 자료: 사업보고서, 메리츠종금증권

[표 7] SOC 투자주식 (단위:백만원)

법인명 지분율(%) 기초잔액 장부가액 총자산 당기손익 실제가치

의정부경전철(비상장) 47.54 27,246 45,226 337,434 -7,733 45,226

서울문산고속도로(비상장) 49.98 2,182 2,637 1,233 -1,445 2,637

옥산오창고속도로(비상장) 50 25 875 47 875

은평새길(비상장) 54.4 1,578 1,850 700 -1,259 1,850

합계 31,031 50,588 339,414 50,588 자료: 사업보고서, 메리츠종금증권

[표 8] 연결적용 투자가치 (단위:백만원)

법인명 지분율(%) 기초잔액 장부가액 총자산 당기손익 실제가치

파르나스호텔(비상장) 67.56 473,451 473,451 1,111,697 11,508 473,451

GS Inima Environment S.A.(비상장) 79.62 - 291,620 267,544 6,563 291,620

메이저디벨로프먼트(비상장) 40 - - 666,321 15,091 -

지엘피에프브이원(비상장) 42.63 46,556 46,556 529,046 31,725 46,556

GS Saigon Development(비상장) 100 20,243 20,243 230,943 -10,699 230,943

GS Nha Be Development(비상장) 100 36,519 36,519 96,132 -2,835 96,132

기타법인 22 개 100 20,152 47,934 86,538 7,444 47,934

합계 624,458 916,323 3,224,568 1,186,636 자료: 사업보고서, 메리츠종금증권


(006360)


III. 투자포인트③ 실질 자산가치 저평가

2. 스페인 이니마

RO담수 기술력

세계 10위

Point: 수처리 플랜트의 성장과 함께 본격적인 성장 시작

① 2013년 수주 1.6억 유로(약 2,500억원), 매출 2,100억원, 매출총이익률(GPM) 16.1%

- 해외 알제리 법인 금융비용 자본화 금지로 2012년까지 손실발생 정리완료

- 영업이익률 7% → 시공 GPM 5%+운영수익 GPM 24%

- 성장동력으로 Offshore, LNG 및 Gas사업을 위한 투자자금으로 사용 가능

② 매출구조=시공(48%)+운영수익(43%)+보수 및 관리(9%)

- 시공(Construction): 수처리 운영권을 가져오기 위한 시공권

- 운영수익(Concessions): 수처리 지분율을 15~30년 보유하여 운영 수익 창출

- 보수 및 관리(O&M): 운영유지를 위한 하자보수 및 수리업무

③ RO담수 시장은 지속적 성장으로 2016년 약 140억불 규모, CAGR 15.8% 성장)

④ 2013년 GS건설과 시너지 본격화

- 해외 영업망 공유, 컨소시엄 구성으로 동반 수주참여

- 수익성을 고려한 Financing(자금조달)을 통한 Projects 제안 사업 풍부

[그림 26] 세계 담수시장 기술별 규모

1.9

3

6.4

14

0 2 4 6 8 10 12 14 16

2011

2016E

Thermal RO 기타

(십억달러)

자료: Desalination Market 2010, 메리츠종금증권 *Thermal 방식: 석유, 천연가스 등을 태워 발생한 열로 원수를 가열한 후 발생하는 증기를 응축하는 방식 **RO(Reverse Osmosis)방식: 막을 사이에 두고 원수를 삼투압보다 높은 압력을 가해 담수를 추출하는 방식

[그림 27] 세계 담수시장 지역별 규모

MENA, 3.5

MENA, 10 .5

중국 외, 1.7

중국 외, 2.1

0

4

8

12

16

20

2011 2016E

기타

라틴아메리카

북미

중국 외

MENA

유럽

(십억달러)

8.4

17.5

자료: Desalination Market 2010, 메리츠종금증권


(006360)


[그림 28] 이니마 매출 및 영업이익 전망

207187

200210

250

300

4.1%

5.9%

4.4%

6.7%

8.0%

10.0%

0

50

100

150

200

250

300

350

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%매출(좌) 영업이익률(우)(십억원)


[그림 29] 이니마 Global Networks(GS건설 영업망 공유)


[그림 30] GS건설, 이니마 시너지 효과

GS건설중동, 아시아

이니마북미, 남미, 아프리카

GS건설EPC, 건설

이니마EPC + O&M

GS건설폐수, 하수

이니마수처리, 담수

GS건설자산 11조원

이니마자산 5천억원

내용 시너지구분

영업 Network공유

O&M 운영실적공유

RO담수 Plant실적 공유

GS건설 금융조달능력 활용

20개 자회사 및 해외지사영업망 확대로 입찰기회 증가

수처리 Total Solution Provider수주 및 장기 운용수익 창출

2016년 약 140억(USD)규모의담수 Plant 시장에서의 수주기회 확대

다양한 규모 Project 수주 가능



(006360)


III. 투자포인트③ 실질 자산가치 저평가

3. 파르나스 호텔(인터컨티넨탈)

신축타워 준공시

성장 본격화

Point: 파르나스 타워 신축으로 성장 모멘텀 확보

① 파르나스 타워 신축으로 숙박시설 138실 및 오피스 업무시설 확충

- 2013년 3월 착공으로 그랜드 인터컨티넨탈 호텔 일부 객실 사용 중단

- 2014년 파르나스 타워 식품코너 개설로 매출 및 이익 증가

② 인터컨티넨탈 → 서울 파르나스로 2011년 사명변경

- Royalty 절감과 새로운 CI와 운영시스템을 도입

- 2개의 최고급 호텔+연회장+식품코너 운영중(그랜드+코엑스)

[그림 31] 파르나스 호텔 매출 및 영업이익 전망

41.222.1 23.4

52.8 52.5 60

206

170180

300

240250

20%20%

21%22%

13%13%

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%영업이익(좌) 매출(좌) 영업이익률(우)(십억원)


[그림 32] 파르나스 타워 신축 조감도

자료: 파르나스, 메리츠종금증권


(006360)


[그림 33] 파르나스호텔 및 파르나스타워 신축 예정지


[표 9] 파르나스 타워 신축사항

위치 강남구 삼성동 159-8번지

면적 18,403.46m2

층수 지하 8층, 지상 38층

연면적 220,441.4m2(금회 증축면적 : 91,429.56m2)

건폐율 56.77%

용적률 798.59%

용도 숙박시설(관광호텔, 138실) 및 업무시설(오피스)

총객실수 667실

→ 그랜드인터콘티넨탈 호텔 529실 + 파르나스타워 138실

착공일 2013년 3월(예정)

준공일 2016년 7월(예정)

자료: 파르나스, 메리츠종금증권,


(006360)


Appendix (GS건설 vs 대림산업)

[그림 34] GS건설, 대림건설 영업이익, 영업이익률 비교

575

451

219

160

596

500

568524

1.7%

2.1%

3.6%

4.2%

5.7% 6.0%5.0%

5.6%

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%GS건설 영업이익(좌) 대림산업 영업이익(좌)

GS건설 영업이익율(우) 대림산업 영업이익율(우)(십억원)


[그림 35] GS건설, 대림산업 영업이익률, 시가총액 비교

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%GS건설 영업이익률 대림산업 영업이익률

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

GS건설 시가총액 대림산업 시가총액(십억원)

자료: GS건설, 대림산업, 메리츠종금증권


(006360)


[표 10] GS건설, 대림산업 2006~2012년 PER, PBR 평균

건설사 ROE PER PBR

GS건설 14.4 13.5 1.8

대림산업 9.5 11.8 1.1


[그림 36] GS건설 12M fwd PBR band

0.5X

0.8X

1.2X

1.5X

1.8X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(원)

Max 3.46

Min 0.57

13/2/25 기준, 0.73배


[그림 37] 대림산업 12M fwd PBR band

0.3X

0.5X

0.8X

1.0X

1.2X

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(원)

Max 2.49

Min 0.28

13/2/25 기준, 0.72배


[표 11] GS건설, 대림건설 영업이익, 영업이익률 비교 (십억원)

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업이익 GS 건설 593 395 160 219 451 575

대림산업 313 516 524 568 500 596

영업이익률 GS 건설 7.0% 4.4% 1.7% 2.1% 3.6% 4.2%

대림산업 4.8% 7.3% 5.7% 6.0% 5.0% 5.6% 자료: 사업보고서, 메리츠종금증권


(006360)


[표 12] GS건설 & 대림산업 비교

GS건설 대림산업

해외지역 수주 순위

(2005~2011년) UAE 6.6조, 쿠웨이트 3.3조, 오만 2.9조, 이집트 2.3조

사우디 10.2조, 쿠웨이트 2.3조, 이란 1.3조,

필리핀 1.2조

공정별 수주

(2012년 잔고기준)

전체 37.7조 (해외 16.1조, 국내 21.7조)

:플랜트 12.2조, 주택14.3조

전체 25.2조 (해외 9.1조, 국내 16.1조)

:플랜트 10.8조, 건축 9.8조

2013년 사업전략방향 스페인 이니마 물 사업진출, 중남미로 확장 발전 IPP사업추진, 포천파워 시운전(2015년 가동)

경쟁사 대비 우위 안정된 포트폴리오, 세계 최고의 정유 고도화 설비 기술 지주회사, 특수교량 부분 세계 최고의 기술력 자료: 메리츠종금증권

[표 13] GS건설, 대림건설 PF잔고 비교 (조원)

2010 2011 2012 건설사

PF전체 미착공PF PF전체 미착공PF PF전체 미착공PF

GS건설 2.5 2.0 2.0 1.4 2.1 1.4

대림산업(삼호,고려 포함) 3.3 2.3 2.4 1.9 2.3 1.9

자료: 각사, 메리츠종금증권

[그림 38] GS건설, 대림건설 수주잔고 비교

28,614

33,915

38,75437,739

39,179

17,473

20,985

25,602 25,221

29,062

0,000

5,000

0,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2009 2010 2011 2012 2013E

GS건설 대림산업(십억원)


[그림 39] GS건설, 대림건설 신규수주 비교

12,862

14,105

6,416

8,350

12,000

9,107

13,253 13,000

8,475

10,737

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2009 2010 2011 2012 2013E

GS건설 대림산업(십억원)



(006360)


손익계산서 (억원,원,배,%)

요약 손익계산서 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 83,236 90,522 92,896 105,600 125,067

매출원가 72,025 80,235 85,734 97,606 113,300

매출총이익 11,211 10,287 7,162 7,994 11,767

판매비와관리비 5,270 6,338 5,558 5,800 7,254

기타손익 11 148 152 172 204

영업이익 5,941 3,949 1,604 2,194 4,513

조정영업이익 5,941 3,949 1,604 2,194 4,513

금융수익 -318 -491 746 128 0

종속/관계기업관련손익 -94 146 -30 0 0

기타영업외손익 -112 2,032 -623 -800 -600

세전계속사업이익 5,417 5,636 1,697 1,522 3,913

법인세비용 1,310 1,362 613 381 978

당기순이익 4,107 4,274 1,084 1,142 2,935

지배주주지분 순이익 4,016 4,237 1,074 1,132 2,909

시가총액 59,160 46,971 29,223

기업가치(EV) 52,190 48,568 40,014 39,059 38,439

주당데이터(W)

기말주식수(만주) 5,100 5,100 5,100 5,100 5,100

SPS 163,209 177,495 182,150 207,059 245,229

EPS(지배주주) 7,874 8,307 2,107 2,219 5,705

CPFS 15,362 13,941 4,096 2,871 7,764

EBITDAPS 12,502 8,967 4,188 5,280 9,828

BPS 70,037 72,183 74,037 76,001 81,449

DPS 1,000.0 1,000.0 250.0 250.0 250.0

Valuation(x)

PER 14.7 11.1 27.2 25.8 10.0

PCR 7.6 6.6 14.0 20.0 7.4

PSR 0.7 0.5 0.3 0.3 0.2

EBITDA 6,375.9 4,573.3 2,135.7 2,692.6 5,012.1

PBR 1.5 1.2 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA 8.2 10.6 18.7 14.5 7.7

수익성과 효율성

매출총이익률 13.5 11.4 7.7 7.6 9.4

영업이익률 7.1 4.4 1.7 2.1 3.6

순이익률 4.9 4.7 1.2 1.1 2.3

EBITDA 마진율 7.7 5.1 2.3 2.5 4.0

ROA 4.0 4.0 0.9 1.0 2.4

ROE 11.7 11.6 2.8 2.9 7.1

ROIC 10.9 4.8 2.4 3.5 6.9

성장성

매출액증감율 9.3 8.8 2.6 13.7 18.4

매출총이익증감율 8.9 -8.2 -30.4 11.6 47.2

영업이익증감율 -2.7 -33.5 -59.4 36.8 105.7

순이익증감율 6.5 4.1 -74.6 5.3 157.1


(006360)


대차대조표 (억원,원,배,%)

요약 대차대조표 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 69,181 77,824 76,646 79,752 83,747

현금및현금성자산 14,639 14,879 14,254 14,913 16,228

매출채권 2,053 2,635 2,669 2,696 2,723

재고자산 4,336 4,948 5,013 5,356 5,849

비유동자산 35,316 33,161 41,146 41,112 42,857

유형자산 27,614 21,953 29,821 29,355 30,455

무형자산 7 537 547 558 570

투자자산 2,597 5,934 6,038 6,456 7,079

자산총계 104,497 110,985 117,792 120,864 126,604

유동부채 50,836 53,460 56,671 58,357 61,038

매입채무 16,069 16,566 16,732 16,899 17,068

단기차입금 6,045 5,491 7,046 6,963 6,887

유동성장기부채 2,506 2,486 3,993 4,760 5,254

비유동부채 15,413 17,945 20,576 20,938 21,181

사채 3,489 7,440 7,870 7,960 7,885

장기차입금 1,187 2,338 5,421 5,048 4,956

부채총계 66,249 71,405 77,247 79,296 82,220

자본금 2,550 2,550 2,550 2,550 2,550

자본잉여금 3,032 1,599 1,604 1,609 1,615

이익잉여금 25,468 34,196 35,146 36,154 38,939

비지배주주지분 2,522 2,230 2,239 2,249 2,275

자본총계 38,247 39,580 40,545 41,568 44,384

재무안정성

부채비율 173.2 180.4 190.5 190.8 185.2

유동비율 136.1 145.6 135.2 136.7 137.2

차입금의존도 14.4 17.8 22.5 22.5 22.0

이자보상배율 8.4 9.6 3.0 3.5 7.0

금융비용부담률 0.9 0.5 0.6 0.6 0.5

현금흐름표 (억원,원,배,%)

요약 현금흐름표 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동 현금흐름 3,313 -4,817 -418 -184 2,356

당기순이익(손실) 4,107 4,274 1,084 1,142 2,935

유형자산감가상각비 426 617 532 499 499

무형자산상각비 9 8 0 0 0

투자활동 현금흐름 -2,650 1,076 -6,437 273 -1,617

CAPEX -1,755 -512 -8,400 -533 -1,599

무형자산의감소(증가) 3,619 -3,337 -104 -418 -624

재무활동 현금흐름 -1,123 3,637 6,242 581 587

차입금 증감 -1,114 4,705 6,732 700 706

배당금지급 -500 -507 -495 -124 -124

자본의증가 4 -1,433 5 5 5

자기주식의처분(취득) 0 0 0 0 0

현금증가 -495 -56 -625 659 1,315

기초현금 15,135 14,935 14,879 14,254 14,913

기말현금 14,639 14,879 14,254 14,913 16,228


(006360)


Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013

년 2월 26일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참

여하지 않았습니다. 당사는 2013년 2월 26일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의

조사분석 담당자는 2013년 2월 26일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들

은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 김형근)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리

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투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

GS건설(006360)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.02.22 산업분석 Buy 154,000 조동필

2011.03.31 기업브리프 Buy 154,000 조동필

2011.04.01 산업분석 Buy 154,000 조동필

2011.04.25 기업브리프 Buy 154,000 조동필

2011.08.01 산업분석 Buy 154,000 조동필

2011.11.07 산업분석 Buy 154,000 조동필

담당 애널리스트 변경

2013.02.26 기업분석 Buy 77,500 김형근

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

2011.02 2011.07 2011.12 2012.05 2012.10

주가 목표주가(원)

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gs건설 추가인쇄006360 130225 f4 editing f