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Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
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I MOLTIPLICATORI NELLE VALUTAZIONI AZIENDALI (2)
Seminario organizzato dalla Commissione “Consulenza Aziendale” –Ordine dei Dottori Commercialisti ed Esperti Contabili di Roma
Incontri del 4,6 e 12 maggio 2010Relatore
Dott. Ascanio Salvidio
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II - NOZIONI PRATICHE ED ESEMPLIFICAZIONE
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INDICAZIONI PRATICHE
Estrazione del campione di società appartenenti al settore nel quale opera la impresa oggetto di stima
Formazione iniziale di un elenco di multipli di imprese comparabili
Operazioni di progressiva “pulizia” del campione e rettifica eventuale dei multipli
Scelta dei multipli
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INDICAZIONI PRATICHE
Estrazione del campione
attraverso banche dati internazionali. Bllomberg e Datastream sono le più utilizzate.
selezioni per “chiavi di ricerca” oppure sulla base di codici statistici. Utile anche fare riferimento a report di analisti che già contengono menzione di comparabili
per ciascuna società individuata occorre ottenere i dati necessari alla costruzione dei multipli (contabili, forecast, prezzi) e alla verifica della loro significatività (equity story, etc.)
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INDICAZIONI PRATICHE
Formazione della lista dei comparabili
occorre sovente eliminare dalle società “scaricate” quelle che per ragioni di classificazione (errata o obsoleta o non sufficientemente analitica, etc.) risultano non appartenere al novero dei comparabili. Un frequente caso di scarsa analiticità delle classificazioni di banche dati è quello della mancata separazione di imprese commerciali “pure” da imprese che svolgono anche attività di produzione
occorre verificare che l’attività prevalente delle societàselezionate sia coerente con gli obiettivi di stima
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INDICAZIONI PRATICHE
Il problema dell’attività prevalente
se tra l’attività core e le altre non esistono legami sinergici, il criterio di discriminazione può essere semplicemente basato sul peso del business principale. In genere, si tende a ritenere che esso non dovrebbe risultare inferiore al 70%-80%
se tra attività caratteristica o principale ed altre attività vi sono sinergie, talvolta, anche quando la prima ha un peso più basso, si preferisce comunque non eliminare dal campione la società prima di una più attenta analisi del modello di business
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INDICAZIONI PRATICHE
Il problema dell’attività prevalente
se tra l’attività core e le altre non esistono legami sinergici, il criterio di discriminazione può essere semplicemente basato sul peso del business principale. In genere, si tende a ritenere che esso non dovrebbe risultare inferiore al 70%-80%
se tra attività caratteristica o principale ed altre attività vi sono sinergie, talvolta, anche quando la prima ha un peso più basso, si preferisce comunque non eliminare dal campione la società prima di una più attenta analisi del modello di business
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INDICAZIONI PRATICHE
Attenzione all’equilibrio economico la ragione principale di eliminazione di una società dal campione
risiede nella presenza di condizioni di equilibrio insoddisfacenti (per analoghe ragioni si dovrebbero eliminare anche gli start-up)
quando i risultati correnti o quelli attesi sono modesti, i multipli P/E, EV/Ebit e EV/Ebitda assumono valori fuori misura
una regola empirica per individuare valori anomali è quella di mettere a confronto i multipli diretti e quelli indiretti (EV/Sales, P/BV). Quando i multipli indiretti hanno valori particolarmente bassi e i multipli diretti sono particolarmente alti, può essere che ci si trovi difronte ad un caso di squilibrio economico, per cui è opportuno eliminare dal campione la società
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INDICAZIONI PRATICHE
Altre verifiche per la “pulizia del campione” approfondimenti in relazione al significato dei multipli
• analisi e normalizzazione dei risultati (partite straordinarie)• distorsioni provocate da compensazioni di imposte e “crediti
fiscali”• posizioni finanziarie nette anomale• minorities • aumenti di capitale, emissioni di obbligazioni convertibili e di
warrant approfondimenti in relazione alla comparabilità dei multipli
• omogeneità/disomogeneità dei principi contabili• aliquote d’imposta• struttura finanziaria
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INDICAZIONI PRATICHE
La normalizzazione dei flussi
sicuramente opportuna per il calcolo dei multipli P/E
può essere necessaria anche nel caso in cui sia Ebit che Ebitda contengano componenti non ricorrenti (ricavi e costi di natura operativa che risultano distorti da fenomeni straordinari)
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INDICAZIONI PRATICHE
La compensazione di imposte e “crediti fiscali”
i multipli dovrebbero essere calcolati al netto dell’onere fiscale normalizzato, calcolato all’aliquota piena, tenendo conto che vantaggi fiscali particolari sono solitamente di natura transitoria
tipici fattori di distorsione: perdite pregresse deducibili, ammortamenti di differenze di fusione, riduzione delle aliquote sulla base di norme agevolative, etc.
nota bene: attenzione alla possibilità che la capitalizzazione di borsa incorpori il maggior valore derivante dall’attualizzazione dei vantaggi fiscali
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INDICAZIONI PRATICHE
di calcolo del P/E con rettifica dell’utile e della capitalizzazione, ipotizzando che questa sconti 1’000 in termini di valore attuale del vantaggio fiscale
due società a confronto, A e B
1313P/E dopo rettifica utili e
capitalizzazione
90009000Equity rettificato10000Vantaggio fiscale in Equity
1513P/E dopo rettifica utili
670670Utili netti rettificati33%33%Imposte rettificate
1013P/E grezzi100009000Equity (Capitalizzazione di borsa)
1000670Utile netto033%Imposte
10001000Utile ante imposteBA
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INDICAZIONI PRATICHE
anomalie della posizione finanziaria netta quando essa è attiva, il valore dei multipli rischia di perdere
significato. Essa può, infatti, in tal caso, essere condisiderata alla stregua di un bene separabile dall’impresa rispetto alla sua attivitàcaratteristica. Per tale ragione, spesso viene defalcato dalla capitalizzazione il valore della liquidità netta mentre per coerenza dall’utile vengono detratti i proventi sulla liquidità
caveat: se la liquidità deriva da un aumento di capitale destinato a finanziare la crescita, è possibile che la capitalizzazione sconti la valorizzazione del relativo progetto, in altri termini, che la liquiditàha una destinazione per lo sviluppo dell’iniziativa. In tal caso la rettifica è fortemente opinabile
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INDICAZIONI PRATICHE
Il problema delle minorities
in presenza di minorities, la capitalizzazione riflette o no il patrimonio di terzi ?
il problema di rendere coerenti capitalizzazione (P) e denominatore dei multipli, si pone nel calcolo di quelli fondati su misure intermedie di performance (EV/Ebitda, EV/Ebit), non su P/E in quanto il consolidato consente di individuare la quota di utile di gruppo e quella di terzi
soluzioni possibili: • minorities modeste: si somma alla capitalizzazione il loro valore di libro
• minorities rilevanti: si somma alla capitalizzazione il loro valore di stima
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INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale
un aumento di capitale a pagamento provoca effetti immediati sulle azioni e sulla capitalizzazione:
• CapitalizzazioneT1 = CapitalizzazioneT0 + Denaro raccolto
• Prezzi unitari delle azioni: PMTO, prezzo medio teorico optato
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INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale la formula del PMTO:
P0 x N = prezzo ante emissione prima dello “stacco” del diritto di opzione a sottoscrivere l’AUC x numero vecchie azioni
Pe x M = prezzo di emissione x numero azioni di nuova emissione
0P N Pe MPMTON M
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INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale implicazioni di
se P0 = Pe, il prezzo post emissione non varia rispetto a quello ante
se P0 è maggiore di Pe, si ha la cosiddetta “diluizione” del valore azionario. Ad un maggior numero di azioni totali post emissione corrisponde un valore aziendale proporzionalmente inferiore a quello esistente in precedenza rispetto alle vecchie azioni. L’effetto diluizione è massimo se Pe=0 ossia se l’AUC è gratuito
0P N Pe MPMTON M
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INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale – esempio di procedimenti di rettifica dati ante aumento capitale della società Alfa
12P/Ef
96'000'000Capitalizzazione (d x b)e
12Prezzo di borsad
1Utile per azionec
8'000'000Azionib
8'000'000Utilia
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INDICAZIONI PRATICHE
Alfa emette altri 4 milioni di azioni, al prezzo di 10 euro cadauno. La capitalizzazione sale, quindi, a 136 milioni (96 milioni ante + 40 milioni raccolti)
il prezzo dei titoli post emissione si calcola secondo la formula vista in precedenza (PMTO). Esso è pari a:
il coefficiente di diluizione è espresso dal rapporto tra prezzo ante e prezzo post AUC: 12/11,33 = 1,06
12 8 10 411,3312
MM MMMM
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INDICAZIONI PRATICHE
A questo punto, per calcolare P/E abbiamo tre possibilità:
rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile ante AUC, che è pari ad 1 per azione
rapportare al nuovo prezzo delle azioni un utile diluito sulle azioni totali emesse (vecchie e nuove)
utilizzare il coefficiente di diluizione del prezzo per rettificare o i prezzi post AUC o gli utili post AUC
Quale è la più corretta ?
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INDICAZIONI PRATICHE
Prima possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile ante AUC
PMTO = 11,33
EPSante = 1
P/E= 11,33
numeratore e denominatore non sono omogenei, perché il primo riflette la diluizione, il secondo non ne tiene conto
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INDICAZIONI PRATICHE
Seconda possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile diluito post AUC:
Utili = 8 milioni Azioni post AUC: 12 milioni
PMTO = 11,33
EPSpost = 0,67
P/E=17
numeratore e denominatore non sono omogenei neanche questa volta, perché il primo riflette la diluizione, il secondo ne tiene egualmenteconto ma non è stato rettificato onde esprimere anche la variazione di risultato attesa a medio termine per effetto del nuovo apporto di denaro
0,67= 8 mio /12 mio azioni
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INDICAZIONI PRATICHE
La terza possibilità è quella preferita dagli analisti : consiste nella rettifica o di P o di EPS per mezzo del coeficiente di diluizione
coefficiente = 1,06
1)
PMTO = 11,33 x coefficiente → 12 EPS ante = 1 P/E= 12
2) PMTO = 11,33EPS ante = 1 / coefficiente → 0,94P/E = 12
bis hier 8-achter Vic/Pd
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INDICAZIONI PRATICHE
Omogeneità/disomogeneità dei principi contabili le disomogeneità si attenueranno, per l’area europea, con la
introduzione degli IAS resteranno, in ogni caso, differenze significative tra Europa
e Stati Uniti e tra Europa e area asiatica la tabella seguente, facendo riferimento alla situazione
attuale (in evoluzione per via della introduzione degli IAS), elenca i principali “profili di differenze” dovute ai principi contabili e le possibili, conseguenti disomogeneità nei valori di bilancio che ne derivano
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INDICAZIONI PRATICHE
Prevalenza del principio della prudenza nella rappresentazione contabile
Possibili riserve latenti di patrimonio (plusvalenze) anche notevoli (soprattutto in relazione alle società tedesche – Stille Reserven: riserve occulte)
Prevalenza delle esigenze fiscali sulla rappresentazione civilistica del bilancio
Tendenziale sottostima dei risultati d’esercizio
Criteri di valutazione che consentano ampia discrezionalità
Ad esempio, nel caso di società americane, il valore dei contratti deve essere quello “corrente”, determinato marked to market, e sulla base della migliore informazione disponibile
Maggiore o minore libertà nella determinazione di accantonamenti, ammortamenti e capitalizzazioni di costi
Vengono sfruttati per la stabilizzazione del risultato d’esercizio
Criteri di consolidamento basati o sul controllo sostanziale o su quello formale della società da consolidare
Disomogeneità dei perimetri di consolidamento
Modalità di iscrizione dell’avviamento /goodwill
Iscrivibile o non iscrivibile all’attivo; soggetto ad ammortamento (Europa fino al 2005) o a impairment (Usa dal 2002)
Vincoli di legge alla dimensione minima del capitale e/o del patrimonio
Obblighi di ricapitalizzazione o meno a seconda del regime legale applicabile
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INDICAZIONI PRATICHE Differenze nei regimi di tassazione
poiché la capitalizzazione di borsa è funzione di:
il diverso livello di prelievo fiscale da paese a paese non è ininfluente sulla sua formazione. A parità di risultato ante imposte, i valori dell’equity si modificano
(1 )FCFO tcCapitalizzazione tc D DkeU
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INDICAZIONI PRATICHE Differenze nei regimi di tassazione
ad esempio, considerando due società, A e B, che abbiano gli stessi flussi operativi e lo stesso indebitamento, ma siano soggette adaliquote d’imposta differenti, l’equity value (capitalizzazione), si modifica considerevolmente
22502513W
35003763EV
12501250D
40%33%tc
500500FCFO
10%10%keU
BA
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INDICAZIONI PRATICHE
La relazione tra multipli, modelli di business e value driver il lavoro di “pulizia” e omogeneizzazione dei multipli dovrebbe, in
teoria, condurre alla disponibilità di dati che siano, tra loro effettivamente confrontabili per individuare le differenze ormai ristrette al “solo” profilo “operativo”
la domanda che ci si pone, davanti ai multipli rettificati, è, in definitiva, perché alcuni siano più alti degli altri, ossia perché il mercato valuti un’impresa più di un’altra, un volta neutralizzati tutti i fattori di distorsione
in astratto, la ragione sta nella validità del modello di business e nelle risorse disponibili e quali siano gli elementi segnaletici (value driver) ai quali il mercato guarda nell’apprezzare i titoli azionari
è evidente che questo tipo di analisi, per la connessa profondità di conoscenza dell’attività delle singole aziende esaminate è praticamente fuori dalla portata del libero professionista, almeno in circostanze normali, chiamato a fare una valutazione aziendale.
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INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
il prezzo dei titoli nel calcolo dei multipli: puntuale o media di periodi passati ?
• la logica dell’approccio vorrebbeche si utilizzino multipli vicini alla data di valutazione
• sovente si usano medie mensili, di più mesi o addirittura annuali, nella convinzione che le anomalie eventuali del prezzo di quotazione si compensino tra loro e si neutralizzino (eccessi speculativi, scarso flottante)
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INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
I multipli di uso più comune nella prassi degli analisti• EV/Ebit• EV/Ebitda• EV/Sales (problematico !) I multipli di uso più comune nella prassi
degli analisti
P/E e P/BV:• P/E risente nel massimo grado dei criteri contabili adottati• P/BV ha poco rilievo nei settori industriali e commerciali, mentre
multipli P/BV-like sono frequenti nel settore finanziario
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INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
Media o mediana ? Scelta accettabile se:• i modelli di business sono uniformi in un determinato segmento• le differenze osservabili tra i multipli sono, di conseguenza, riferite alla crescita ed alla capacità
di generare performance diverse• l’impresa target assume una posizione media in rapporto ai fattori distintivi del campione
Sottoclassi e medie ponderate• si formano sottoclassi dei multipli selezionati, in base a talune caratteristiche delle società
(dimensioni, intangibili, area geografica, etc.)• si determinano medie per ciascuna sottoclasse• si applicano all’impresa target i multipli della sottoclasse più appropriata• si applica, eventualmente, un multiplo di sintesi (media ponderata) dei valori medi determinati
per le sottoclassi Multipli estrapolati
• si fa riferimento a uno o più specifici multipli del campione, prescidendo dai valori medi, perchél’analisi effettuata ha consentito di mettere a fuoco o specifiche relazioni tra valore e grandezze-indice utilizzate o perché ha messo in evidenza strette affinità fra la target e solo alcune delle società prese a riferimento
DISCREZIONALITÀ
SIGNIFICATIVITÀ
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EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”:
vengono determinati in alternativa alla stima basata sui flussi del “valore terminale” nelle valutazioni effettuate attualizzando flussi economici o finanziari a lungo termine
vengono altresì utilizzati dagli analisti per stimare un prezzo di vendita a breve termine in caso di operazioni di acquisizione e successivo disinvestimento pianificato
per calcolarli è necessario effettuare una previsione circa la evoluzione dei multipli osservati sulla base dei prezzi di borsa correnti
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EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”: il livello futuro dei multipli di settore può essere ipotizzato
in relazione a:• analisi dei fattori di domanda/offerta relativi al capitale di
specifiche imprese, in riferimento alla combinazione tra previsioni dei dati delle società del settore (campione) e previsioni di andamento dei prezzi dei titoli (grado elevatissimo di incertezza)
• andamento storico dei multipli medi riferibili al mercato azionario nel suo complesso o a particolari settori, nel presupposto che esso tenda a convergere verso valori “normali” in relazione a periodi di osservazione sufficientemente estesi
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EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”:determinato il livello dei multipli di settore “attesi”, si può
tentare un adattamento alla situazione dell’azienda target. Ad esempio:
• individuazione del multiplo di settore atteso normale
• determinazione di rettifiche che tengano conto della relazione tra multiplo di settore atteso e crescita attesa e livello di crescita attesa della impresa target
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
La dispersione dei deal multiples:nel caso dei multipli di borsa o di società comparabili, la
dispersione osservabile dipende da singole caratteristiche aziendali, ma la prospettiva riflessa nei prezzi è sempre quella dell’approccio stand alone
nel caso dei multipli da transazioni comparabili, entrano in gioco due fattori contemporaneamente:
• fattori “ordinari” propri dei multipli di borsa;• fattori tipicamente associati alla negoziazione, a loro volta divisibili
in:– fattori di mercato (condizioni di domanda ed offerta in un dato momento)
– fattori relativi all’operazione specifica osservata
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
I fattori relativi all’operazione osservatapercentuale di partecipazione trasferita
caratteristiche dell’acquirente
presenza di surplus assets
modalità di pagamento
earn out
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
La percentuale di partecipazione trasferita più essa è elevata, maggiore è il significato del multiplo, che risulta,
altrimenti, incorporare premi per il controllo: l’eventuale presenza del premio non permette di risalire dal valore della partecipazione a quello dell’intero capitale mediante un calcolo proporzionale diretto;
mancano elementi oggettivi in grado di consentire la determinazione della presenza o meno di un premio nel prezzo del deal
nel caso di acquisto di una partecipazione minoritaria, il prezzo può essere funzione di un approccio meramente finanziario (e incorporare eventuali sconti) oppure incorporare considerazioni di natura industriale (es: alleanze; acquisizione progressiva del controllo; prezzi “ripartiti” in maniera non proporzionale tra tranche successive)
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le caratteristiche dell’acquirente
in linea di principio, quando i deal multiple fanno riferimento ad operazioni di natura industriale, dovrebbero essere superiori ai multipli di borsa che fanno riferimento a operazioni di compravendita in ottica meramente finanziaria
i deal multiple, come vedremo nel seguito, incorporano, infatti, una quota parte del valore creato dalla merger synergies
talvolta anche acquisizioni fatte da fondi di private equity, e quindi da operatori finanziari, possono avere caratteristiche tali da incorporate tali quote di maggior valore, se il fondo è disposto a pagare prezzi superiori al valore stand alone della partecipazione (per finalità che rientrano in una logica industriale indiretta. Ad esempio: aggregazione di piccole imprese per creare “poli” che poi possono essere ceduti “a premio”)
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le caratteristiche dell’acquirente
in definitiva, quando si analizzano i deal multiples, occorre aver riguardo al fatto se l’acquirente sia:
• un operatore industriale
• un fondo che opera in logiche di tipo industriale
• un acquirente che opera secondo logiche di tipo meramente finanziario
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Presenza di surplus asset il prezzo di acquisizione viene negoziato tenendo conto del
valore dell’attività aziendale e del valore (distinto) di attività accessorie. Pertanto occorre rettificare i multipli sottraendo al prezzo il valore di dette attività alienabili sepratamente (operando coerentemente anche a denominatore dei multipli)
il problema si presenta ovviamente anche per i multipli di borsa. Ma nel loro caso è attenuato dal fatto che il mercato borsistico tende a sottovalutare i surplus asset, soprattutto se non generano flussi significativi. Mentre nelle acquisizioni “fuori borsa” essi possono giocare un ruolo importante nella formazione dei prezzi
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le modalità di pagamento
quanto l’acquisto non è realizzato per contanti:
• si procede alla attualizzazione dei pagamenti, se effettuati in un determinato arco temporale. Un particolare problema è costituito da modalità di pagamento di tipo earn out (correlate alla performance), in quanto il prezzo è, nei fatti, indeterminato per gran parte e varia in funzione dei risultati
• se il pagamento avviene “mediante titoli” (fusione), poiché non èaffatto detto che i prezzi azionari presi a riferimento riflettano “valori assoluti”, le rettifiche divengono alquanto problematiche ed il moltiplicatore perde significato
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I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le modalità di pagamento
quanto l’acquisto non è realizzato per contanti:
• si procede alla attualizzazione dei pagamenti, se effettuati in un determinato arco temporale. Un particolare problema è costituito da modalità di pagamento di tipo earn out (correlate alla performance), in quanto il prezzo è, nei fatti, indeterminato per gran parte e varia in funzione dei risultati
• se il pagamento avviene “mediante titoli” (fusione), poiché non èaffatto detto che i prezzi azionari presi a riferimento riflettano “valori assoluti”, le rettifiche divengono alquanto problematiche ed il moltiplicatore perde significato
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IL CASO ELECTROCELL
Obiettivo: valutazione di una partecipazione in una società che opera nel comparto componentistica per cellulari (auricolari, batterie di ricambio, caricatori, accessori), che chiameremo ElectroCell
Acquisto effettuato da un investitore finanziario (fondo), che intende realizzare a breve (3-5 anni)
Scenario: il comparto è in crescita da diverso tempo. Si prevede uno sviluppo ulteriore dovuto alla diffusione dei terminali UMTS e della progressiva sostituzione dei cellulari attualmente in circolazione con terminali multifuzione (PDA).
Target: acquisto quota del 32%. Business plan prevede l’assorbimento di una rilevante quota dei flussi di cassa nel medio periodo perinvestimenti in ricerca (sviluppo ed adeguamento ai nuovi standard dei prodotti). Il rendimento, per l’acquirente, è quindi essenzialmente costituito da capital gain atteso alla cessione della partecipazione
N.B.: l’esempio è costruito al solo scopo di illustrare in modo semplificato il procedimento
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IL CASO ELECTROCELL
Informazioni che l’acquirente cerca di determinare nel processo decisionale:
valore dei multipli correnti e leading
dati che consentono di selezionarli ed applicarli per formulare una offerta di acquisto
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IL CASO ELECTROCELL
Selezione delle società comparabili
vengono individuate attraverso il portale Alacra (www.alacra.com) facendo riferimento alle chiavi di ricerca rappresentate dai codici statistici SIC e tenendo conto di rapporti di analisti finanziari che trattano del settore (banche dati interrogate: Thomson Extel e Investext, IBES per il consensus)
una prima ricerca consente di individuare diverse quotate con attivitàcomparabili, sia europee che extraeuropee. Si decide di limitarel’analisi al solo campione europeo a causa del fatto che l’area UE ha adottato standard di terza generazione (3G UMTS) uniformi, con conseguenti ricadute nelle tecnologie anche del segmento componenti, mentre nelle aree extraeuropee la tecnologia 3G segue standard differenti
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IL CASO ELECTROCELL
Dati del campione e della target (1)
27%2431%2788IElectroCell
4%1610%39402SAGENA
4%146%20371UKMicroengines
7%513%969UKBrightime
32%1638%1949FRCDVA
40%3747%4392FITikka Innoveri
41%941%921DNova Elektronik
11%3514%45324DBergmann und Sohn
%Ebit%EbitdaSales
Dati esercizio 2003PaeseSocietà
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IL CASO ELECTROCELL
Dati del campione e della target (2)
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori comparto
P6%46%48%2%71%27%ElectroCell
P1%9%90%75%15%10%AGENA
C5%39%56%33%28%39%Microengines
P9%30%61%14%61%25%Brightime
P6%56%38%21%47%32%CDVA
P0%28%72%0%55%45%Tikka Innoveri
P5%50%45%68%12%30%Nova Elektronik
P7%46%47%12%60%28%Bergmann und Sohn
AltroveEuropaInternoAltroAccessori"Power"
NoteBreakdown fatturatoSocietà
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IL CASO ELECTROCELL
Prime selezioni effettuate:
- viene esclusa Microengines, società inglese che commercializza componenti elettroniche ma non le produce
- vengono escluse anche Nova Elektronik e Agena, per via dell’elevato fatturato non-core,
- restano, quindi, nel campione:
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori comparto
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IL CASO ELECTROCELL
6%46%48%2%71%27%ElectroCell
9%30%61%14%61%25%Brightime
6%56%38%21%47%32%CDVA
0%28%72%0%55%45%Tikka Innoveri
7%46%47%12%60%28%Bergmann und Sohn
AltroveEuropaInternoAltroAccessori"Power"
Breakdown fatturatoSocietà
27%2431%2788IElectroCell
7%513%969UKBrightime
32%1638%1949FCDVA
40%3747%4392FITikka Innoveri
11%3514%45324DBergmann und Sohn
%Ebit%EbitdaSales
Dati esercizio 2003PaeseSocietà
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IL CASO ELECTROCELL
In merito alle società “superstiti”:
- sono abbastanza omogenee tra loro ed alla target per quanto riguarda la distribuzione geografica delle vendite, pressochéinteramente limitate all’area europea
- appaiono, invece, meno omogenee, anche rispetto alla target in termini di ripartizione per area d’affari/prodotto del fatturato. Poiché però il campione è già limitato nel numero e i diversi prodotti del comparto che interessa (telefonia) vengono acquistati dai medesimi clienti (prevalentemente catene di negozi retail che operano generalmente in franchising sotto i marchi delle compagnie telefoniche), si decide di non effettuareulteriori eliminazioni sulla base del profilo operativo
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori comparto
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IL CASO ELECTROCELL
Calcolo della capitalizzazione di riferimento:
EV = MrkCap + PF MrkCap = prezzo medio 180 G x Azioni esistenti (Out Sh.) MM = milioni
0,5883,348335,35,96,0Brightime
0,09197,618,310179,313,912,9CDVA
0,18229,841,213188,68,223,0Tikka Innoveri
0,17359,961,512298,419,515,3Bergmann und Sohn
D/EEVPFFlottante
MkCaP MM
Shares Out MM
Media P 180
GSocietà
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IL CASO ELECTROCELL
Altri dati per il calcolo dei multipli
0,290,260,25655Brightime
181514201716CDVA
131111433637Tikka Innoveri
171716373735Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
UtileEbit
1099797369Brightime
232019615349CDVA
5042431078992Tikka Innoveri
484845348345324Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
EbitdaSales
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IL CASO ELECTROCELL
Multipli “grezzi”:
12313414114,215,416,3Brightime
10121310,011,512,5CDVA
1518175,36,46,2Tikka Innoveri
1717189,79,810,4Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
P/EEV/Ebit
8,49,19,61,11,11,2Brightime
8,59,810,63,23,74,0CDVA
4,65,55,32,12,62,5Tikka Innoveri
7,57,58,01,01,01,1Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
EV/EbitdaEV/SalesMultipli
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IL CASO ELECTROCELL
Osservazioni sui multipli “grezzi”:
- Brightime presenta multipli EV/Ebit ed EV/Ebitda elevati. In particolare il primo è fuori misura rispetto al campione. Inoltre il multiplo P/E è elevatissimo. EV/Sales è, invece, basso. Il disallineamento dei multipli è indice di condizione di disequilibrio. E’preferibile scartare il multiplo, anche tenuto conto del rapporto D/E che è particolarmente alto rispetto alle altre imprese considerate
- Nel caso di CDVA, il valore di EV/Ebit e di P/E appare insolitamente ravvicinato e non è spiegato solamente dal più basso rapporto D/E, bensì dal fatto che la società gode di franchige fiscali (causa perdite pregresse) che abbattono l’imponibile;
- E’ opportuno, comunque, ricalcolare tutti i multipli in funzione dell’aliquota fiscale della target, pari al 33%, neutralizzando ancheeventuali “franchige” (caso CDVA)
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IL CASO ELECTROCELL
Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli normalizzazione degli utili netti
-5,0-4,4-4,012,4710,849,9833%CDVA
-0,4-0,3-0,312,4910,3910,7433%Tikka Innoveri
0,80,80,818,2218,0616,9633%Bergmann und Sohn
200520042003200520042003target-tc
VariazioniUtili normalizzati
18,616,214,917,5015,2014,006%CDVA
18,615,516,012,8610,7011,0631%Tikka Innoveri
27,227,025,317,4017,2516,2036%Bergmann und Sohn
200520042003200520042003native-tc
Utili ante imposteUtili da normalizzare
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IL CASO ELECTROCELL
Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli rettifica della capitalizzazione di CDVA
• Come si evince dalla tabella precedente, la franchigia fiscale di CDVA ènotevole e si può ragionevolmente assumere che sia incorporata della capitalizzazione
• Per coerenza tra numeratore e denominatore dei multipli, la capitalizzazione deve essere opportunamente rettificata
• Per semplicità, sia pure tenendo conto che è una larga approssimazione, si assume che il maggior valore incorporato nella capitalizzazione si possa stimare attualizzando al tasso kd, 5%, il valore dei risparmi fiscali rappresentati nella tabella precedente dalle variazioni tra utile ante normalizzazione e utile post normalizzazione
167,18-12,13179,3CDVA
MkCap rettVAN risparmiMkCap
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IL CASO ELECTROCELL
Multipli “rettificati”:
1315179,410,811,7CDVA
1518185,36,46,2Tikka Innoveri
1617189,79,810,4Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
P/EEV/Ebit
8,09,210,03,03,53,8CDVA
4,65,55,32,12,62,5Tikka Innoveri
7,57,58,01,01,01,1Bergmann und Sohn
200520042003200520042003
EV/EbitdaEV/SalesMultipli
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ILCASO ELECTROCELL
Scelte per la stima:vengono presi a riferimento i multipli leading 2004. Si
dispone di previsioni della target per tale anno e si ritiene che i dati previsionali delle società del campione, riferiti all’esercizio in corso (2004) siano i più significativi perchéprospettici ma già largamente maturati
si utilizzano i valori medi dei multipli delle tre residue società del campione
dati di Electrocell per il 2004:• S=101,2; Ebitda=32,1; Ebit=28,3; U=15,6
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ILCASO ELECTROCELL
Risultati della stima:
range stabilito anche in base a ulteriore stima fondata su flussi:200-210
260219202204W
-36-36-36PF
254,7238,0240,2EV
15,628,332,1101,2Electrocell
16,79,07,42,4Media
15,410,89,23,5CDVA
18,26,45,52,6Tikka Innoveri
16,59,87,51,0Bergmann und Sohn
P/EEV/EbitEV/EbitdaEV/Sales