1 שיעור8.3.2009

מבואמבואהייתה2000 בסתיו במקביל שוק של הראשונה הנפילה לאינתיפאדה היי-טק,

(.down rounds) נמוכות ( והשקעותexits) יציאות השקעות, פחות פחות יש השנייה. כיוםהיומיום. על משפיע זה כל

ההי-טק בתחום עורך-דין לחלק תחומים. ניתן למספר שמתחלק הכללי המסחרי המשפט בתחום תת-תחוםבהם: שנעסוק מרכזיים תחומים לארבעה

של מניות בעלי בין היחסים חברה. מה מקימים ואיפה מקימים איך – חברות יצירת.1(.officers) משרה ההנהלה, נושאי וחברי החברה

וכו' נפט לא הוא מרכזי היי-טק, משאב בחברות – לעובדים החברה בין יחסים.2 עם היי-טק, היחסים העובדים. לחברת של האנושי הנכס – והמומחיות הידע אלא

העסקה, במשכורת, תנאי מתבטאים מרכזי. היחסים משקל בעלי הם העובדים שכל החברה(, להבטיח בהצלחת חלק לקחת העובד של )אפשרות אופציות

נמכרת נמכרת, היא החברה לחברה. אם שייכים העובדים של הטובים הרעיונותהחברה. מעובדי ברובו שמגיע הרוחני הקניין עם

של לחברה, ספק מחשבים שמוכר המשכיר, מי – שלישיים צדדים עם החברה יחסי.3המדינה(. על-ידי החברה על שנכפית )רגולציה המדינה וכו' או שונים מצרכים

הם עליהם שמתעסקים החשובים הנכסים – שלה נכסיה לבין החברה בין היחסים.4 קניין הבלתי-מוחשיים, בעיקר והנכסים בדרך-כלל חשובים שאינם מוחשיים נכסים(.Intellectual Property) רוחני

החברה, ומוסדות הדירקטוריון החברות, הקמת לרשם נוגעת החברה של ההקמהוכו'. הראשי המדען של המס, ייעוץ בתחום והסכמים, ייעוץ חוזים כתיבת

אבל בתחומים גם עוסק היי-טק עורך-דין מיוחדים היבטים יש לכך מעבר אלה. – היי-טק עורך-דין של לעיסוק

Financing) הון גיוס.1 Rounds) –חברות רווחים מרוויחות לא לרוב היי-טק ולכן בשנותיהן צריך כסף לגייס זקוקות הן הראשונות, להשיג לנסות חיצוני. שהמצב כפי תדיר, אבל באופן הון שמגייסות חברות בנק. ישנן שאינם משקיעים

רוקחות הון. בחברות בגיוס בקשיים נתקלות החברות ולכן הון לגייס קושי יש כיום רפואי. כיום ממכשיר או מתרופה רווחים להפיק כדי שנים עשרות לוקחות לעיתים

הון, ולא גיוסי של רב מספר יש לחברה כספים. מדוע לגייס יותר גדול קושי קיים כל הון לגייס תדאג לא שהחברה כדי אחת בפעם הון גיוס – חד-פעמי אחד הון גיוס

גבוה הסיכון חברה של הראשונים בימיה – הסיכון הוא לכך הטעמים הזמן. אחד לעבוד, לא עלול המוצר תעבוד אם תעבוד, וגם בהכרח לא הטכנולוגיה – מאוד

תעשיית וכו'. כלומר לייצר יותר שזול אחר מוצר שיוצרת מקבילה חברה שיש או להשקיע שמוכנים משקיעים למצוא קושי יש רבים, ולכן בסיכונים כרוכה ההיי-טק

כספים. הרבהכאשר– (Dilution) דילול.2 התוצאה גדול חלק לוקח המשקיע היא בחברה,

השקעה של החברה. התוצאה של מאוד קטן בחלק תחזיק עצמה שהחברההקיימים. המשקיעים דילול היא בחברה גדולה

כאשר – כהלוואה ( אוPreferred Shares) בכורה ערך/מניות בניירות השקעה.3 מדינית, מהמדען תמיכה יחפשו כיום, החברות שקיים כמו כלכלי משבר קיים

היום כאלה, אבל לכיוונים בכלל פונה הייתה לא החברה טובים הראשי. בימיםהון. גיוס של אפשרי כיוון כל מחפשת החברה

– (VC) סיכון הון קרנות.4 כאשר השלילי הצד על להגן – שניים היא סיכון הון קרנות של המרכזית המטרה שלא כדי שיותר כמה לעשות רוצה המשקיע שאז מצליחה כל-כך אינה החברההמטרה כל את להפסיד upה- על להגן היא יותר החשובה כספו. sideכלומר ,

רווחיו את למקסם ינסה החברה, המשקיע של בהצלחתה חלק לוקח שהמשקיעמההשקעה.

– יציאות סוגי שני קיימים1. M&Aומשכנע חברה הקים שאדם היא . כלומר, המשמעותורכישות( )מיזוגים

ישראלית חברה רכשהIBM לדוגמא, חברת החברה. כך את לרכוש אחרת חברה דוגמא התעשר, וזה הישראלית בחברה מניות לו שהיו מי כל ולכן גבוה בסכום לרווחית נחשבת החברה הקמת לאחר קצר זמן שמגיעה רווחית. יציאה ליציאהיותר.

בבורסה הנפקה להיות יכולה– (IPO) ראשונית לציבור לציבור/הצעה הנפקה.2בארץ. בתל-אביב או בארצות-הברית

ההיי-טק בשוק רק פועלת היא אם להתקיים יכולה לא חברה – בינלאומית אוריינטציהחשוב התוצאה השוק את שמושכים מוצרים לייצר הישראלי. היא הבינלאומי.

והכל שונות במדינות במשפט יעסוק ההיי-טק בתחום שעורך-דין תלוי בעולם, זרות. למדינות לחדור החברות של בהצלחה

לציבורית הופכת החברה כאשר – לציבור הנפקה לבין לרכישות מיזוגים בין ההבחנה לציבור. הנפקה לאחר לגדול ממשיכות רבות ציבוריות אותה, חברות לרכוש ניתן עדיין

במקום החברה את מוכרים ולכן מהר שיותר כמה להתעשר שמנסים היא הטענהיותר. עוד אותה למנף לנסות

נושאים שהם חלק מהפרקטיקה של היי-טק שלא נעסוק בהם בקורס

כללי הפיננסי. באופן התחום להיי-טק, לצד חיוני תחום זהו – הרוחני הקניין תחום.1– הן המרכזיות השאלות

יוצרים, )פטנטים, זכויות רוחני קניין יצירת – הרוחני הקניין על והגנה יצירהא. היי-טק חברת כל שונות בצורות ומוגנים שונות וכו'( בדרכים מסחר סימני

הרוחני. קניינה על מגינה שהיא לוודא צריכה טעם לנצלו, אין צריך הרוחני הקניין שנוצר ברגע – הרוחני הקניין ניצולב.

ניתן בו נעשה לא אם בפטנט ביצירת לעשות אחר למישהו רישיון שימוש. המוגנות תוכנות – עצמו בעסק בפטנט שימוש לעשות או בפטנט שימושמסחר יוצרים, סימני בזכויות

בצורה ייעוץ שיינתן כדי התעשייה את להבין חשוב – ההיי-טק בתחום מומחיות.2 להיות צריך טוב היי-טק עורך-דין להיות וכו'(. כדי האינטרנט בתחום – יותר יעילה

וכו'. המקצועיים המושגים את בתחום, להכיר מומחה להאמין לעובד לגרום עובדים, רוצים לתמרץ ניסיונות– )אופציות( עובדים תמרוץ.3

הרעיון ולהיפך. כל החברה להצלחת ישירה זיקה בעלת היא האישית שהצלחתו בעבודתו. להצליח לעובד חיובי תמרוץ הוא לעובדים מניות רכישת של אופציות של

יוצרות אינן לעובד שניתנו שהאופציות היא כלכלי, התוצאה משבר מתרחש כאשר בעובדים, עוסקים מכך, כאשר המניות. כתוצאה של בערכן הירידה בשל – תמריץ

וכו'. לאופציות חדש מחיר מתן של בדרך עובדים לתמרץ דרכים למצוא צריך

היה ניתן כסף לגייס היי-טק( כדי לא שהוא מה ( )כלOld Economy) הישנה בכלכלה הגידול החדשה, בשל וכו'. בכלכלה החברה לבניית שתשמש בבנק הלוואה לקחת

קשה. למצב להגיע מבלי כספים לגייס אחרות דרכים למצוא לנסות המהיר, צריך

( והמשמעותShare Holder) במניות משקיע המשקיע–( Equity Financing) בהון השקעה היא החברה. המשמעות של מסוים בחלק מחזיק מנייה, המשקיע שכבעל היא זה של

100 עבור אחרת לחברה נמכרת החברה מהחברה, אם5%ב- מחזיק המשקיע שאם בגורל חלק לוקח שהמשקיע הוא דולר. הרעיון מיליון5 יקבל דולר, המשקיע מיליון

כלשהו רווח לקחת יכול לא רגל, המשקיע לפשיטת מגיעה החברה החברה. אם של מניות של היא זה. הרווחת מסוג השקעה של שונים סוגים ולהיפך. קיימים לחברהלמשקיע. העדיפה שהיא בכורה

בכפוף מיוחדות זכויות יוצרות בכירות רגילות. מניות החזקה זכויות מקנה רגילה מנייה הבכורה מניות של הייחודיים המאפיינים על נדבר החברה. אנחנו בתקנון שנקבע למה

המניות לבעל עדיפות ייתנו לרוב הבכורה עקרוני, מניות ההיי-טק. באופן בתעשייתזכויות דילול מפני מיוחדת אחרים; הגנה נושים פני על בפירוק או הצבעה מניות;

וכו'. דירקטורים למינוי מיוחדות; זכויות וטו זכויות

לעובד. כאשר לרוב שניתנת הון/מניות לרכוש הזכות – אופציות הוא הון של נוסף סוג(. Warrants) אופציה נקראת היא גם למשקיע האופציה ניתנת

– ולמשקיעים לעובדים אופציות שמכילה יחידה ציבוריות, יש בחברות לעיתים, במיוחדבהמשך. מסוים סכום של בתוספת מנייה לרכוש זכות לקבל ניתן

הלוואה שמלווה מלווה יש אלא משקיע אין לרוב– (Debt Financing) בחוב השקעה נכסים על שעבודים אין היי-טק (. בחברותSecured) משועבדת ההלוואה לחברה. לרוב

ניתנת אם לכן – הריבית הוא הלוואה של רוחני. היתרון קניין על כן אבל מוחשייםאלף100 בסך לחברה הלוואה נהנה לא ריבית, המלווה לתשלום בכפוף דולר החברה שני, אם בחברה. מצד בהחזקות חלק למלווה אין – החברה של מרווחיה

לנושה לכך בעינו. מעבר נותר ההלוואה פירעון, גובה לחדלות ומגיעה מצליחה אינה עכשיו, לפי שיש כפי כלכליים משברים קיימים המניות. כאשר בעלי על עדיפות יש

מובטחים חובות. נושים להדחות סמכות יש החברות, לבית-המשפט )ג( לחוק6 סעיף לקבוע יכול בית-המשפט – ההדחיה עקרון בזכות בפירוק מניות בעלי למעין הופכים

החוב לטובת החברה של החובות יתר את להדחות עדיף, ניתן חוב הוא מסוים שחובנושה. אותו של המסוים

– וחובה הון שמערבבות השקעות ישנן

אבל לחברה כספים שהלווה נושה – כחוב חייו את מתחיל זה אמצעי – להמרה אג"ח כספו את הלווה להון. לדוגמא, אדם החוב את להמיר הורשה הנושה מסוים בשלב

החזר את במקום לבקש יכול אחת, המלווה כל דולר2 שוות החברה ומניות לחברה החברה של המסוכנים שבימים הן בכך סכום. היתרונות באותו מניות לקבל ההלוואה

מצליחה, הוא שהחברה יראה ואם הלוואה לחברה ייתן סיכון לקחת רוצה שלא אדם סיכון ליטול מבלי החברה מרווחיות ליהנות זו ובצורה במניות ההלוואה את להמיר יוכל

משמעותי.

כהלוואת בהמרה שימוש עושים לרוב – במניות ההלוואה את להמיר הסמכות למי מהי להבין (. חשובbridge loan) חדש הון גיוס סבב של לעריכתו דהיינו, עד – גישור

המשקיעים שתמיד היא חוב. הבעיה או הון – בה שמשקיעים בעת החברה של העלות חושב. לפעמים החדש שהמשקיע מהשווי גבוה החברה של ששווייה מאמינים הקיימים

חדש משקיע יצטרף כאשר רק להון שתהפוך הלוואה יתנו הקיימים המשקיעיםחדש. הון גיוס מעגל יתקיים לחברה, כאשר

מניות זה, בעל מסלול לפדיון. לפי ניתנות מניות – לחוב הון הופך שבו הפוך מסלול יש רווחית. הפדיון לא החברה אם יעיל להיות יכול השקעתו. זה את לפדות לבקש יכול רווחית עדיין רגל, היא לפשיטת הגיעה לא החברה עדיין שבהן בחברות רק יעיל

המשקיע. בעיני מפסידה בחברה מדובר להתקיים, אבל ימשיך שהעסק כדי מספיק הפדיון ". לרובwalking dead" שהן מחברות להיחלץ למשקיעים מאפשר מניות פדיוןוחוב. הון של שילוב הוא זמן. העיקרון לאורך הדרגתי, נפרס הוא

החברה? של המימון את מספק מי הכסף? מגיע מאיפה השותף – מוגבלת שותפות הן סיכון הון סיכון. קרנות הון קרנות הוא המפתח מקור השותפות. שותף את ושהקים השותפות לחובות השותפות, אחראי את מנהל הכללי בשותפות. קרנות שהשקיעו לחלק רק ואחראי מוגבלת אחריות בעל הוא מוגבלנדבר. עליהן בחברות מושקעות הסיכון

להיות יכולים הכלליים למדינה. השותפים מחוץ מוקמות לרוב האלה השותפויות פנסיה, לרוב קרנות הן אלו בשותפות, לעיתים כספים שמשקיעים עשירים אנשים משקיעים על-ידי שמנוהלות נאמנות קרנות הם אחרים זרות. משקיעים פנסיה קרנות

חלק סיכון, זה הון בקרנות אותם ומשקיעים הגדול מכספים חלק שלוקחים מקצועייםהסיכונים. מפיזור

ובוחן חברות כלכליות, מחפש תכניות קובע הכללי הקרן, השותף את שמנהל האדם השקעה, על מחליטים כשהם השקעה, ואז מצדיקה הטכנולוגיה האם – השקעה יעדי את משקיע אחד ההשקעה, כל סכום את המוגבלים, מבקשים למשקיעים פונים הם

ההשקעה. את מבצע הכללי השותף ואז בשותפות היחסי הסכום

של מהרווחים אחוזים לוקח שהוא מכך מרוויח הכללי? הוא השותף של התמריץ מהו 100 ששווייה נאמנות קרן בעל הוא הכללי (. השותף20% )לרוב המוגבלת השותפות

מיליון10 בסך השקעה עושה הוא דולר אלף בסך רווח מצמיחה דולר. ההשקעה אלף100 ו- לשותפים מחזיר הוא ההשקעה את דולר אחוזים20המוגבלים,

השותפים לוקח הכללי השותף מההשקעה על משפיעים לא המוגבלים לעצמו. לוקח המוגבל שהשותף להשקיע. ברגע יחליט הכללי השותף חברה באיזו ההחלטה

מוגבל. שותף לא כבר ניהוליות, הוא בהחלטות חלק

Management) הניהולית החברה Companyתהיה בעלת בעלת ( העובדים, משרד, של ההשקעות עם קורה מה המוגבלים לשותפים ותדווח ההשקעות על תפקח

החברה.Management Fee – 2.5%מההון זה ששווה שישמש הכסף להיות אמור השותפות.

כמו מתנהלים אינם הדברים העסק. כאשר התנהלות את ושיאפשר משכורות לתשלוםהשוטפות. ההוצאות את לשלם בעיה תהיה שצריך

להשקיע, והשותפים המוגבלים לשותפים קורא הכללי השותף בהם מקרים ייתכנו יעיל יהיה לא משקיע, זה אינו המוגבל השותף להשקיע. אם יכולים אינם המוגבלים

זקוק הכללי משפטיים, השותף הליכים נגדו לנהל יעזור לא זה – סנקציות עליו להטיללכסף.

של חלקו מכירת את לאפשר אפשרות יש – סיכון הון קרנות של ביחידות משני שוק המשקיע כזה בקרן. במקרה להשקיע כסף לו שיש אחר לאדם המוגבל השותף תמורה, אולי ללא המוגבל השותף של חלקו את ולקבל המצב את לנצל יכול המשני

דברים שיופק ברווח קטן לחלק בתמורה זה לקרוא שיכולים אחרים מההשקעה. בצורה יורד הקרנות של הערך לעיתים – יקרים מאוד להיות יכולים פיי שהמנג'מנט אין כאשר המוגבלים מהשותפים להיגבות ממשיכות הקרנות של והעלויות משמעותית

היקף את להקטין מחליטים משפטיות מבעיות להימנע מהקרן. כדי אמיתי רווח להםיותר. נמוכה תהיה המוגבלים השותפים על שעלויותיה כדי הקרן

–"סדרתית" יזמות של תופעה יש (. כיוםEIR) יזמות הוא עושות שהקרנות נוסף דבר בקרן ולעבוד לבוא כדי יזם אותו את מזמינה הקרן אותה, ואז ומכר חברה מקים יזם

מהם. ליהנות תוכל הקרן רווחיים רעיונות לו ויהיו ובמידה

להשקעת מעבר אמיתיים דברים שעושה אמיתית חברה – אסטרטגיים משקיעים על להצביע לדוגמא(. ניתן טבע )חברת רגילים פיננסיים ממשקיעים כספים, להבדיל

– אסטרטגיים משקיעים של עיקריות מטרות שלוש לעשיית מעבר יותר מורכבת מטרה בעלי הם זה מסוג משקיעים – טכנולוגי פיתוח.1

באופן החברה להתפתחות לתרום שיוכלו בחברות ישקיעו הם טיפוסי רווח. לדוגמא תרופות של בפיתוח שעוסקות בחברות תשקיע טבע חברת שלהם. תשקיעIBM חדשות, חברת וכו'. כלומר, החברות תוכנות שמפתחות בחברות

אסטרטגי. באופן ישקיעו האלה בחברות משקיעה או אחרות חברות לרכוש רוצה החברה לעיתים – תחרות מניעת.2

חברות מצד ובין הנרכשת החברה מצד תחרות אם בין – תחרות למנוע כדי אחרותבמצב עובדת בה שמשקיעים שהחברה אחרות למרות הכלכלי מולן. כיום,

הכסף. את לקבל כדי בהן שישקיעו יעדיפו תחרות, החברות מניעת של המטרה שחקן–( Validation) המוצר של אישור משמעה גדולה חברה של בנוסף, השקעה

של למניעים לב לשים המושקעת. חשוב החברה של הכוח את מאשר מרכזי שלהם המניע – אתם מניע מה שברור הוא נאמנות בקרנות ההשקעה. המיוחד

(. Greedy) רווח מקסום הוא- החברה רכישת.3

אבל אחד מצד הם האסטרטגיים המשקיעים לתרום יכולים שני מצד מסוכנים, משקיעים. הם שבהן לחברות

2 שיעור15.3.2009

המדינה הוא נוסף מימון מקור

הכסף טוב. רוב כפתרון נתפס ממשלתי רע, מימון במצב נמצאת הכלכלה כאשר ופיתוח(. )מחקר הון השקעות לעידוד החוק מכוח כספים מגייסות היי-טק שחברות

לעיתים עזרה מעניק החוק – חברות לעודד נועד החוק כלים מעניק משפטית, מעניק–תמורה" "קרן שהוא הרגיל החוק את מקצועיים. יש עבור לחברות מימון

בנוסףRoyaltiesל בתמורה והפיתוח המחקר חלק שהם בינלאומיים הסדרים יש . ארצות-הברית, עם משותפת קרן אחרות. יש מדינות עם הון גיוסי כוללים והם מהחוק

קוריאה שתי לחברות הון גיוס שמאפשרות קנדה, לפנות יכולות חברות היי-טק. האירופאי. הוא בהם בינלאומיים, המוכר הסדרים גם הזו. יש מהקרן למענק במשותף

אז ברירה כשאין ממשלה, אבל כספי לגיוס להגיע שלא מנסות החברות טובים בזמניםממשלתי. הון לגיוס פונים

לא להצלחה בחברה, הסיכוי לתמוך מחליטה שהממשלה משום רק – חממה חברות יותר. לרוב רב הוא ההצלחה פרטי, סיכוי מגורם היא התמיכה כאשר מובטח. אבל

מבעבר. מהאינקובאטור להתחמק קל יותר

לכך הוכחה וזוהי בחברה משקיעות חברות – הזנק קרן

זו מהמדען בסיסית תמיכה – תמורה קרן חצי אלא השקעה לא הראשי. שמתחילים פיתוח. ברגע של בפרויקטים לתמוך נועד הזה מענק/הלוואה. הכסף

שטוב המענק. מה לגובה עד למדען, לרוב תמלוגים לשלם המוצר, צריך את למכור את להחזיר צריך מוצר, לא לייצר מצליחים שלא שברגע השקעה, הוא של זה בסוג

לפיתוח ישירות הולך אלא המשקיעים את מדלל לא הזה למדען. הכסף הכספיםכרווח. הכסף מתוך חלק מקבלת לא המוצר, החברה

למחקר למימון בקשה להגיש לישראל, ניתן ארצות-הברית בין אמנה– Bird אמנתאבל אמריקאית. חברה עם יחד ישראלית מחברה תגיע שהבקשה צריך ופיתוח,

להחזיר שיוכלו קטנות היי-טק חברות שתי על-ידי בקשה שתוגש במקור הייתה הכוונה תפנה מימון שחברת גם אפשרות להיות יימכר. יכולה שהמוצר לאחר המענק את

בקנדה, סינגפור גם קיימים דומים בתנאים. הסדרים תעמוד המענק, ועדיין לקבלתוכו'.

(.R&B) אירופאי הוא העיקרי גנרי פיתוח – נוסף מימון מקור

Angles מסוג מימון מקור משלהם חברה להם שהייתה משום עשירים מאוד יחידים, לרוב למשקיעים מתייחס

לרוב, רגילות במניות ישקיעו זה מסוג אחרת. משקיעים מסיבה או כסף הרבה ועשו הרוויחה לא עדיין גבוה, החברה מאוד הסיכון החברה, כאשר של מוקדמת בתקופהגבוה. סטנדרט להם אין סיכון. לרוב הון לקרנות לפנות כדי מספיק

תהיה לא לייצוג שלהם הדרישה החברה, אבל בהנהלת מיוצגים להיות יכולים אנג'לס החלטות לקבל עלול ולכן מאוד לעשיר הופך אדם שלעיתים היא מאוד. הבעיה חזקה

כתב להשקעה כתנאי ידרשו סיכון הון קרנות היי-טק. לעיתים חברת בניהול מוטעותהחברה. בהנהלת הדרך במהלך בעיות יצרו שלא כדי ( מהאנג'לסProxy) התחייבות

)מענקים(. ממשלה כספי של במקרים בהון, למעט השקעות על דיברנו עכשיו עד

רק כסף יינתן זה היי-טק. במקרה לחברות הלוואות וכו'( יתנו )בנקים מימוניים גופים החברה שכאשר היה הבנק של וודאי. הרעיון רווח לה שיש להראות תוכל החברה אם

לממש אופציות, יוכל קיבל ההלוואה, ואם על מהריבית גם ליהנות יוכל תרוויח, הבנקהאופציות. את

כספים מלווים אלה וכו'. כל , מגנוליהSVV שנקראים אחרים מתוחכמים שחקנים ישלטוב. ומקווים להלוואות בתמורה

פחות שווקים ישנם (. לפעמיםExit) יציאה גם לכסף. הוא מקור גם הוא הציבורוכו' AIMמנאסד"ק, סינגפור, לטביה, מתוחכמים מהציבור הון שגיוס היא הבעיה–

שבכך. יש החסרונות על ציבורית לחברה הופכת שהחברה היא מתוחכם לא בשוק מהגנות נהנים פרטית חברה רוכשים לציבורית. כאשר פרטית חברה רכישת בין הבדלציבוריות. חברות לגבי יחולו שלא

Smart Money –הון קרן לחברה. חברות נוספת עזרה עם שמגיע לכסף היא הכוונה החברה לניהול אנוש, יתרמו במשאבי יתרמו גם אלא כספים ישקיעו רק לא סיכון

בניהול. שנים ארוך ניסיון להם מכירים, יש פרופ' שהם לחברה, יביאו דלתות ויפתחו "כסף תורמים בהכרח אסטרטגיים חכם. משקיעים לא כסף חכם, יש מכסף להבדיל

לכך. כאשר מודעת היא חכם" אבל "לא כסף של מהסוג היא חכם". הממשלה חברה. לנהל יודעת לא ניהול, המדינה למניות צמודות לא הן מניות קונה המדינה כל חכם". כיום "כסף של מהסוג הוא שכספם שחושבים יחידים משקיעים היא הסכנה

ממקורות כספים לקחת אלא ברירה אין לחברה קרובות לעיתים – רצוי הוא כסף שלהן המימון במקורות לבחור הפריבילגיה את אין רצויים, לחברות בהכרח שאינם

המצוקה. בשל

החברה? את להקים כדאי איפהבחשבון? לקחת שיש המאפיינים מהם

תפיסה על שוק, אלא מציאות על מדובר לא– ( Market Prospection ) שוק תפיסת.1יש סובייקטיבית. לעיתים חברה מקימים שכאשר שחושבים משקיעים קרובות,

שבה במדינה תלוי אמריקאית, הכל חברה )הערה: אין אחרת או אחת במדינהמדובר בתוך החברה מוקמת חברה ובאותו שוק באותו הפדרציה(, מוצר,

שטוענים כאלה נכונה? יש הזו התפיסה האם יותר. השאלה שווה בדלוור שנמצאת סיכון הון קרנות שבהן תקופות יותר. היו שווה בישראל שמוקמת חברה שבפועל

נחלשת. כיום הזו בישראל. התפיסה ולא בדלוור תוקם שהחברה חייבוTaxation of the ) מיסוי.2 Founders and other individual Israeli Investors ) –כאשר יש

מתוחכם. ההבדלים מאוד מס בתכנון לעסוק תמריץ יוצר המיסוי, זה באחוזי הבדל מס שיעור יוטל לא לישראל שמחוץ להניח ויש מצומצמים הם המדינות בין כיום נכס, מכירת עבור רווח אדם/חברה מקבל שבו מצב הוא הון רווח מכך. מס נמוך

הון רווח על המוטל המס בשיעור הבדל עבודה. קיים בגין מהשתכרות להבדיל נמוך, המס שיעור את להשאיר הוא (. המפתחSweat Equity) פירותי מרווח להבדיל מחוץ החברה את להקים בישראל, התמריץ המס שיעור את שהורידו ומשום

כיום. יותר חלש הוא למדינה בנושאי שונות מדינות עם אמנות של סדרה יש לישראל – זרים משקיעים של מיסוי.3

לישראל יש שעימה מדינה אזרח אתה ואם מס כפל למנוע נועדו מיסוי. האמנות מדינת של אזרח אתה המניות. אם מכירת על תמוסה לא מיסוי, לרוב אמנת ומשקיע מדינה באותה מתגורר אתה מיסוי, ואם אמנות אין זה מס, במקרה מקלט

לא אתה שאם נקבע בישראל. לאחרונה המס שיעורי לפי תמוסה בישראל, אתה מס מקלט אזרח אתה אם בין – ישראלית בחברה משקיע ואתה ישראל של אזרח

הוא המניות/דיבידנד. הרציונל מכירת על מס משלם לא אתה – רגילה מדינה או על מס הישראלי. הטלת המשק את מפתחים ההשקעה מכספי גדול שחלק

ואין להשקיע שלילי תמריץ תיצור זרים אזרחים משום לכך הצדקה במדינה, משכורות לתשלום משמש הכסף – הישראלית לכלכלה תורמים ההשקעה שכספי

וכו'. עובדים שלT axation ) חברות מיסוי.4 corporate ) –כיום בשנים ירד חברות על המיסוי אחוז

מוטבות. הלוואות גם יש . לפעמים25%ל- ירד הבאה ( ובשנה26%) האחרונות לפי הוא החברה ערך – יותר גבוה החברה יותר, ערך נמוך מס שיעור משלמים אם

החברה של הרווח יותר, כך נמוך המס שיעור עושה. כאשר שהיא הכסף כמותיותר. גדול החברה בקופת שנותרת הכסף כמות – יותר גבוה

מחוץ להשקיע רוצות לא סיכון הון שקרנות נאמר בעבר – השקעות משיכת.5 ישקיעו שתמיד משקיעים שיש תחושה יש הסיליקון". תמיד עמק של החיוג "לאזור

גם להשקיע מוכנות שיהיו סיכון הון קרנות יש בארצות-הברית. אבל בחברות רקלארצות-הברית. מחוץ

של לכאורה. המקום בארצות-הברית הוא האולטימטיבי השוק – השוק איפה.6 מסוים, במקום החברה את להקים צריך ההשקעה. לא לשאלת רלוונטי לא הפיזי ללקוחות מענה ושתיתן מסוים במקום שתקום בת בחברת להסתפק אפשר אלא

הראשי, היא מהמדען לדוגמא – מענק לקבלת תנאי שני, לפעמים וכו'. מצדמסוים. שיפוט בתחום להימצא

שיש בכך היתרונות אחד– ( Companies Law Problems ) תאגידית חקיקה של בעיות.7 מפותח ושיפוט מפותח תאגידי חוק שמוקמות, הוא רבות חברות יש שבה מדינה

יש בתחום יותר טוב החוק – החוק משמעות לגבי יותר רבה וודאות החברות.

עניינים הרבה העניינים, יש כל נידונים לא יותר. בישראל טובה בצורה ומפורש וודאות, בית-המשפט חוסר מפני חשש יש לבית-המשפט, ולכן הגיעו לא שעדיין

מניות בעלי על חובות יש וכו'. בנוסף נכון אינו מסוים שכלל למסקנה להגיע יכול להירתע עשויים זרים שמשקיעים רבים חובות וכו'. יש בהגינות, בתו-לב לנהוג

מצד יש מהם. שהיה משבר בעקבות האמריקאית בחקיקה הרתעה גם שני, שמוקמת לחברה עדיפות שקיימת שייתכן לומר אפשר היום התאגידי, ולכן בתחום

בישראל.

היי-טק חברות של שונים מבנים שלושה קיימיםיהיו יהיו המניות בעלי – הקלאסי המבנה.1 משפחה, ובני חברים אולי היזמים,

ישראליות. חברות של כולם יהיו שיקבלו וכו'. המניות סיכון הון אנג'לס, קרנותיהיו עובדים שיקבלו האופציות יכולה הישראלית. החברה האם חברת של וכו'

משרד להקים לה עדיף ולכן בארצות-הברית הוא שלה שהשוק לומר של והמניות בדלוור חברה תקום השיווק, אולי עם לה שיעזור בארצות-הברית

בישראל שמתחילים הוא הישראלית. הרעיון האם חברת של בבעלות יהיו החברותבישראל. נותרת האם חברת כאשר לישראל מחוץ החברה את ומרחיבים

2.U.S. Oriented –החברה העובדים מוקמת את מפתחים בארצות-הברית, תהיה בישראל שתקום הישראלית החברה של המניות בישראל. כל הטכנולוגיה

– חברות שתי להתקיים חייבות הראשון האמריקאית. מהרגע החברה של בבעלות החברה עם מתחילים הקלאסי המבנה לפי זאת וישראלית. לעומת אמריקאית פעמים הצורך. הרבה כשעולה רק האמריקאית החברה את ומקימים הישראלית

למדינה. מחוץ יהיה הרוחני שהקניין מציעים

מוקמות הבנות והחברות מס במקלט מוקמת החברה–( Tax Haven) מס מקלט.3כאלה. מבנים כמעט קיימים לא וכו'. כיום ארצות-הברית, ישראל – שונות במדינות

להגדיל עוזרים באמת הם אם כסף, ורק הרבה עולים האלה המלאכותיים המבניםלחברה. יעילים באמת הם הרווחים את

לחברה לייעץ האם הדין עורכי של קשה התלבטות הייתה בעבר – חשובה הערהוזאת מחוץ לפעול – לה טוב שבאמת מה את לעשות איבוד של במחיר לישראל, שהחברה הסיכוי והתפתחה, גבר גדלה שהחברה וככל שנים מספר כעבור הלקוחזרה. מדינה לאותה מוחלט באופן תעבור

F inancing – Transaction Basics

שלה, היתרונות את תפרט היא שבו מסמך תכין כסף, היא לגייס רוצה חברה כאשר של מנהלים בחברה, תקציר המעורבים האנשים של בעתיד, תיאור שלה הרווחים את

לחברה וכשמגיעות להשקעה חברה מחפשות סיכון הון וכו'. קרנות עמודים מספר) נאותות בדיקות ההשקעה, נעשות תנאי על המו"מ מתחיל בהן להשקיע שרוצות

Deligenceיש האם אמון, בדיקה בהם לתת ניתן האם – והיזמים המנכ"ל את (, בודקים מזכר נחתם ואח"כ בסיסי הסכם עורכים הבסיסיות הבדיקות וכו'. לאחר למוצר שוק

(.Term sheet) הבנות

.Pre-money company valuationלהשקיע. הולכים כסף וכמה החברה עלות מה בודקים

זקוקה לא החברה, החברה של מוקדמים בשלבים – החברה של הפיתוח רמת.1 המוצר, את משווקת לא עדיין ופיתוח, היא מחקר בשלבי עדיין כסף, היא להרבה

אבטיפוס כבר לה שיש מתקדמת יותר ויקר. חברה מסובכת בהנדסה עוסקת לאיותר. גדולה כסף לכמות תידרש המוצר של

ככל– המזומנים" "שריפת קצב.2 החברה יותר, כך מהר נשרפים שהמזומנים שריפת קצב את להקטין חברות מנסות קשים יותר. בזמנים קטן למימון זקוקה

המזומנים. להאדיר כדי וגם דברים: להתעשר שני עבור חיים המשקיעים – בשלבים השקעה.3

Internalשמם. את rate of return –התשואה אין על חשיבות שיש ספק ההון. לפעמים את תחזיר ההשקעה מהר כמה – הקצב לאלמנט השלבים עצמה. על התשואה לשיפור קשור זה ולפעמים החברה להתפתחות במישרין קשורים

ישIRR) ההון שבה שהחברה ירצו סיכון הון שקרנות בגלל חיסרון גם בכך (. רק אלא הארוך הטווח על מסתכלות לא מהר, הן שיותר כמה תימכר השקיעו

ומהר. הרבה להרוויח רוצות

לקבל וזכות דיבידנד לקבל הכללית, זכות באסיפה הצבעה זכות מקנות רגילות מניות על מדובר החברה מוקמת כשרק פירוק. לרוב בזמן החברה מרווחי שנותר מה את

מניות ירצו אלא רגילות במניות יסתפקו לא הן סיכון הון קרנות רגילות. כאשר מניות של חבילה אמיתי. יש סיכון לוקחות שהן משום מיוחדות למניות זכאיות הן – בכורה זה על )נדבר בחברה משקיעות הן כאשר יקבלו סיכון הון שקרנות מובנת זכויות

מניות בכורה. כאשר למניות ביחס יותר נמוך הוא רגילות מניות של בהמשך(. הערך עשרות מקנה שהחברה ברגע – מניות של כסדרות נמכרות לרוב נרכשות, הן בכורהבמצוקה. דבר של בסופו עצמה למצוא עלולה היא בכורה מניות של סדרות

מסובכת, היא בפעולה חברה, מדובר של שוויה את לקבוע כדי– ( Valuation ) הערכה כאשר שווייה, אבל את להעריך קל ציבורית, יותר היא החברה ומתן. אם במשא תלויה כלום, שווה להיות ויכולה מיליוני שווה להיות שיכולה קטנה פרטית בחברה מדובר המשקיעים לאור ומתן משא של פרי היא החברה של ההערכה דבר של בסופו

נכסי לפי בחברה משקיעים ( היוOld Economy) החברה. בעבר ומקימי הפוטנציאליים תחום, באותו נוספת חברה יש וכו'. כיום, אם עליהם חתומה שהחברה החברה, חוזים

בסופו בין להשוות ניתן ומתן. לפעמים משא על מבוסס הכל דבר של החברות. לא מושלם, הטכנולוגיה באופן פותחה לא עדיין שבה שהטכנולוגיה בחברה משקיעים

יודעים את היטב מכירים כאשר עובדת, אבל בהכרח ומה כיום קיים מה השוק, יכולים של הצרכים פעמים ומההשקעה. הרבה מהמוצר הרווח מה לשער השוק, היו הבועה החברה. בתקופת של שוויה את להעריך מאוד קשה היי-טק בחברות

מתחילה היי-טק חברת של אינטרנט לאתר הנכנסים מספר לפי בחברות משקיעים אמיתית, מציאות מכירת לעומת חלום למכור יותר החברה. קל של ערכה את שיקפו

אמיתי. ערך להן שאין בחברות השקעה הייתה והתוצאה

דרך אין – הערכה על וויכוח יש . לעיתיםDown Rounds מפני הגנה מקנות בכורה מניות מניחים החברה של מפתיע, המקימים לא החברה. באופן שווי את להעריך מדעית

יותר. נמוך החברה של שהשווי מניחים שהמשקיעים בעוד יותר מעריכה שהחברה מהדרכים החברה. אחת שווי את להעריך לאפשר שיוכלו אחרות טכניקות קיימות ייגרם ולמי לעובדים אופציות יינתנו אם לדילול יוותר מקום כמה להיות יכולה האלה החברה. מתן שווי את יגדילו למשקיעים, כך ולא למקימים ייגרם הדילול אם – דילול

החברה. שווי להעלאת נוסף אמצעי זהו למשקיעים אופציות

Term Sheet – מסמך הבנות

יש חוקית. למרות מבחינה מחייב לא הוא הבנות מסמך יתרונות מספר לו זאת, והצדקות:

למסמך בניגוד מתנהגים כאשר נאותה לא כהתנהגות נחשב זה – מוסרית מחייב.1 מסמכי את מקיימות לא שהן עליהן שיחשבו ירצו לא סיכון הון הגנות. קרנות

נדיר הבנות, זה למסמך בניגוד יתנהגו אנשים עליהם. אם חתומות שהן ההבנות

פרט גילה המשקיע – זה את שיצדיקו מיוחדות נסיבות קיימות כאשר מאוד, רקוכו'. החברה על לכן קודם ידע שלא

התנאים בכל דנים ובו דפים4-10 בין הוא הבנות שמסמך הוא נוסף דבר – יעילות.2יותר. ארוכים מסמכים על ומתן משא לערוך ניתן העסקה. לא של הבסיסיים

ההשקעה התחלת את שמצדיק מסמך שיש מראה בנוסף, זה – רצינות הוכחת.3 על ההוצאות יתר את שיצדיק כלשהו הסכם שיש בגדול לדעת בחברה, צריך

הבנות מסמך לערוך הצדקה שאין שיטענו לקוחות החברה. יש על נוספות בדיקותזמן! חוסכת לא הבנות מסמך על מחתימה הימנעות –

3 שיעור22.3.2009

(( TT erm Sheeterm Sheet )) הבנותהבנות מסמךמסמך סעיפים מספר מוסרי. יש כוח לו יש אבל מחייב אינו שהמסמך הוא הרגיל הכלל

– במסמך את שמאפיינים רק זה לרוב נפרד, אבל סודיות הסכם יהיה סודיות. לפעמים של סעיף הראשון.1

במסמך. סעיף(.Shop around) נוספים משקיעים לאתר לנסות יכולה אינה שהחברה היא הכוונה.2

הטיוטא את מנסח המשקיע מסורתי באופן ההשקעה של הסופי המסמך של טיוטאDue) נאותות בדיקת הוא שקורה השני המסמך, והדבר של הראשונית Diligence.)

לבדוק הוא הבדיקה. הרעיון את שמבצעים הם החברה של עורכי-הדין לפעמיםוכו'. חריגות בעיות אין בהשקעה, אם בעייתיות אין שבאמת

רוחני קניין בדיקת או כלכלית-פיננסית בדיקה לעשות עשוי המשקיע במקביל legal due) חוקית נאותות בבדיקת נתמקד וכו'. אנחנו נעשית לא וכו'( שלרוב )פטנטיםdiligenceגדולה, המשקיע בעיה יש בחברה. אם בעיות יש אם לבדוק היא (. המטרה

לתקן לנסות ירצה שהמשקיע קטנה, ייתכן הבעיה ההשקעה, ואם את למשוך עשוי פחות להשקיע להחליט עשוי בינונית, המשקיע הבעיה להשקיע. אם שיוכל כדי אותה אם בחברה, גם בעיה יש משותפת. כאשר עבודה מחייבת הבעיה. הבדיקה בשל

וכך הבעיות את לתקן מאפשרת בחברה, הבעיה משקיע לא המשקיע דבר של בסופו באופן המצאה, היא מפתח חברה של עובד בעיות. אם לתקן הזדמנות לחברה יש

עובד, יש הוא שהממציא מבלי נעשתה ההמצאה כאשר החברה. אבל של אוטומטי מתברר לחברה. לעיתים הרוחני הקניין את שמייחד מסמך על הממציא את להחתים

– הנאותות בדיקת במהלך לתקן שניתן דברים של רשימה וכו'. י סודיות הסכם שאין השקעה, אלא סיבוב בכל להשתתף קדימה, זכות זכות מעין יש מניות לבעלי לעיתים

הזכות. על מוותר המניות בעל אם

את להכיר היא הדרכים אחת – החברה הכרת היא נאותות לבדיקת נוספת סיבה פרוטוקול איך של שאלה וכו'. יש המנהלים בין מחלוקות על המנהלים, ללמוד מועצת

לחברה החברה. עדיף התנהלות את מייצג זה – להיראות צריך מנהלים מועצת שלוכו'. הנהלה לחברי וטו זכויות יש האם לדעת מקוצר. חשוב פרוטוקול לכתוב

אין – החברה של הנוכחי מצבה של מצגים לעשות כדי תיקרא טיפוסי, החברה באופן שעבודים המוחשיים; אין הנכסים בכל מחזיקה החברה; החברה נגד חוקיות תביעות

נכונות שהן לוודא צריך הזו ההצגה את לעשות החברה. כדי של נכסים על הרשומים החברה, זו הבדיקה את שיעשה מי נאותות. לכן בדית לעשות צריך זאת לוודא וכדי – הבדיקה את יעשו המשקיע וגם החברה גם בהם מקרים ייתכנו אבל

הדרך. לאור הפרות יבוצעו שלא לוודא.1

שלהם. המקצועית האחריות את מגשימים שכולם לוודא.2 דעת חוות ליתן יידרש החברה של שעורך-דין אלו בהסכמים טיפוסי זה בהקשר.3

ההשקעה. ( לגביLegal Opinion) משפטית

הבא: באופן מתרחש התהליך בעלי רוחני; רשימת קניין–( Item 4C) שאלות של ארוכה רשימה מעביר המשקיע.1

עובדים מול משקיעים; הסכמים מול בנות; הסכמים חברות על מנית; פרטיםוכו'(. מס פיננסיים, החזרי תחרות, הסכמים איסור )הלוואות, הסכמי

ומידע. מסמכים להוריד ניתן שממנו אתר קיים מסמכים, כיום מנפיקה החברה.2

המבחן לפני לעבור חשוב – ( Item 4D נאותות? ) בדיקת עריכת בעת לחפש מהמהי להשקעה בהקשר המקדמיות השאלות.1 של המוערכת העלות בחברה:

מניות, למספר זה את לתרגם בחברה. כדי תשקיע סיכון הון קרן וכמה החברהבדיקת לפני בחברה המניות בעלי מיהם לברר צריך היא נאותות ההשקעה.

בחברה. חלקו להיות הולך מה לדעת המשקיע עבור מפתח בדיקתהחברה. של ההון מבנה.2החברה(. של הרוחני בקניין למעשה היא )ההשקעה החברה של רוחני קניין.3לעובדים. הקשורים עניינים.4

מסמכים של טיוטות ניסוח 10 עד הוא ההבנות הטיוטא. מסמך את עורכים המשקיעים של עורכי-הדין לרוב.1

את מכסה ההבנות מסמך – עמודים100 מעל הוא הסופי המסמך ואילו עמודים(. 90%) חלקי באופן רק הנושאים

– כזה מסמך נוסח סטנדרטי. בארצות-הברית ראשוני מסמך ליצור ניסיונות נעשו.2 לגבי להסכמה הגעה על דין עורכי שמבזבזים הזמן את להפחית הוא הרעיון

בישראל אחוזים העשרה שתסכים סיכון הון קרן למצוא קשה יהיה הנותרים. הסטנדרטי. החוזה עם להשלים

מנהלים יכהנו שלא דרישה בהסכם לכלול (. ניתןDNO) משרה לנושאי ביטוח אין.3 המשכיר(. מצד )לדוגמא שנדרשות נוספות וכו', הסכמות משרה נושאי ביטוח ללא

– עו"ד אותו על-ידי מיוצגים שאינם משקיעים גם במו"מ מעורבים להיות יכולים.4 היא וכו'. התוצאה מהמשקיעים אחד החברה, לכל החברה, הנהלת של המייסדים

רב. זמן לוקחת הצדדים, ההסכמה כל של הסכמה שנדרשת סרבול. משום קיימים שלא הקשרים שיש משום היתר האנגלית, בין בשפה תמיד הוא ההסכם.5

יש באנגלית המסמכים את לקבל שמסרב החברות רשם עם בעיה בעברית. שזה משום הזה, במיוחד המהלך נגד לובי ליצור כדי מתארגנות הגדולות והחברות

זרות. השקעות של בתמרוץ פוגע לרוב – לחתום מוסמך לחתום שמתעתד שמי לוודא צריך – ההסכם על חתימה.6

(.Closing) המניות בעלי של ההסכמה את גם צריך לפעמים המנהלים, אבל חבר

– העסקה לסגירת חתימה בין הבחנהשתי– ( Signing ) העסקה על חתימה.1 מחייב והוא המסמך על חותמות החברות

מסוימים, תנאים בהתקיים מסוים שבמועד קובע הוא משפטית, אבל מבחינהידיים. יעברו הכספים

בין פער קיים מניות. לעיתים והעברת כספים החלפת– ( Closing ) העסקה סגירת.2 המניות, בעלי של אישור העסקה לסגירת קודם נדרש לעיתים – האקטים שני

מיוחדות זכויות להקצות הולכים וטו, אם זכות מניות לבעלי שיש משום במיוחד המדען – ממשלתי גורם של אישור נדרש וכו'. לעיתים אז עד קיימות היו שלא

הבית, בעל מצד )ביטוח, אישור לעסקה נוספים תנאים שקיימים וכו', או הראשיההצדקה בחברה יוותר הרוחני שהקניין המייסד מצד אישור בין לפער וכו'(.

ובתקופה במועד כבר הצדדים את לכבול הוא המועדים קבלת של החתימה,

לעסקה כבולים להיות ממשיכים הרלוונטיים, הצדדים בתנאים ועמידה האישוריםידיים. עברו לא ומניות כסף אם גם

החברות. לרשם עליה לדווח יש העסקה סגירת לאחר

העסקה. לסגירת שנוגעים המסמכים כל של ריכוז–( Closing Binder) המסמכים ריכוז

הצדדים: בזיהוי מתחיל המסמך.1שלה. הבינלאומית השיפוט וסמכות החברה שם.1.1 המשקיעים, ואחרי יתר מיהם ברור לא הפחות. לעיתים העיקרי, לכל המשקיע.1.2

יתר את ולאתר לנסות תרצה שהחברה ייתכן ההבנות מסמך על החתימההמשקיעים.

(.Founders) החברה מייסדי.1.3 אחד משקיע של זהות על יודעים ( )לעיתיםAggregate Investment) המושקע הסכום.2

למשקיעים בחברה שיושקע בוודאות שידוע לסכום מעבר נוסף סכום ומשאיריםהעסקה(. על החתימה לאחר בהמשך, גם נוספים

(Valuation) החברה עלות של הערכה.3 החברה ערך שקביעת הוא ההשקעה. הרציונל לפני שווה הייתה החברה כמה.3.1

המניות, שווי בעלי במספר תכופים שינויים שיש מצב יוצרת ההשקעה לאחר(.Pre-Money) ההשקעה לפני החברה ערך את קובע ולכן–וכו' החברה

מומשו. האופציות שכל המניות, מניחים למספר מתייחסים כאשר – אופציות.3.2 הוא . הרציונלFully Diluted היא ההערכה המניות מספר את מחשבים כאשר הוא כאשר בחברה מסוים חלק קבלת על יסתמך משקיע שבו מצב למנוע תהיה ימומשו, התוצאה המניות בסוף ימומשו, אם האופציות כל שלא מניח

אופציות יוקצו יותר. אם קטן יהיה במניות שלו החלק – תקטן שלו שההשקעה המניות בעלי כל של דילול היא נוספות, המשמעות מניות יחולקו או נוספות

וטו זכות להינתן עשויה לכך, למשקיע האחד. מעבר המשקיע של רק ולא הסכמתו. עם ללא מניות מכירת או אופציות הקצאת למנוע ההשקעות לקרן

– חדשים משרה נושאי עבור פתוחות אופציות שיישארו ירצה זאת, המשקיעולכן–וכו' המנהל את להחליף ירצה המשקיע אם שמספר יניח המשקיע

דילול. למנוע כדי יותר גדול המניות

– החברה שווי הערכת לגבי למחלוקות פתרונות את יממש כנכון, המשקיע יתברר החברה שווי אם – למשקיע אופציות מתן.1

יממש לא החברה, המשקיע של הריאלי מהשווי כגבוה יתברר האופציות, ואםהאופציות. את

והחברה במידה המשקיע של הרווח את להגדיל שמאפשר מנגנון – דרך אבני.2 מקבל המשקיע – העריך החברה של שהמייסד מכפי רווחית כפחות מתבררת

החברה. של מהמניות יותר גדול חלק

ידוע לא וערכן המניות שמספר משום ההבנות במסמך נמצא לא המנייה עלות חלקי ההשקעה )סכום המשקיע של דילול למנוע כדי האופציות הכללת בשל

ההשקעה(. בעקבות בהן יחזיק שהמשקיע המניות מספר

– המנייה של העלות ( לביןNominal value) מנייה של נקוב ערך בין להבחין לשכוח לאשונים. דברים שני

4 שיעור29.3.2009

פיננסייםפיננסיים ( ומשקיעים( ומשקיעים VCVC )) סיכוןסיכון הוןהון קרנותקרנות מימוןמימוןEach shareholder is only written once in a cap table.

Next point on term sheet is descriving the type of security received. The basic choices: equity (shares) and debt or option to receive equity. A warrant (option), the term sheet must set forth variables about the warrant (how long is it valid, how many shares at what value, which type of shares – ordinary or preferred, cashless exercise – figure out how much you can make and sell shares accordingly1 this is good for the holder – (1) if he doesn’t have the money (2) US security law matters, as long as no new cash is involved they track the holding back to point 0. One of the rights a preferred share gets is a dividend. But high tech don’t usually pay dividend, they don’t have enough money for they have no revenues on the onset. Another reason fr a preferred dividend has to do with liquidation preference. The return will be the investment plus an interest per year. This is true in Israel. In Del you can’t say that but you can say “plus any accrued and unpaid dividends”, different language same idea.

Pre-Emptive זכויות

( Rationale הצדקה )

The right granted an investor to participate in the next financing round. You want this (a) because you still believe in the company and you want a piece of the action, you took the risk early on so now you want to continue to be able to invest (b)

( Pro-Rata ) יחסיות

משמעוPro-Rata המושג כאשר או פרופורציונלי בתחום משמש המושג יחסי. שמחולק מהדיבידנד שווה חלק מקבל מניות בעל שכל היא ההשקעות, משמעותו

את שמנצלים לאלו יחסי - באופן בחברה אחזקותיו לאחוז בהתאם המניות לבעליבחברה. הבעלות לכל יחסי באופן או הזכות

"The Investors shall have a pro rata right, based on their percentage equity ownership of outstanding Ordinary Shares, on an as-converted basis, to participate in subsequent equity financings of the Company )subject to customary exclusions(. Any securities not subscribed for by a shareholder shall be reallocated among the other shareholders. If the shareholders do not purchase all of such securities, the portion that is not purchased may be offered to a third party on terms no more favorable than such terms offered to the shareholders, for a period of up to

sixty days."

Over-allotment מן רבות מניות לציבור מוצעות לציבור, בהם הצעה של למצבים מתייחס זה מושג

ייענו. המניות לרכישת הבקשות כל שלא הקיים, בציפייה ההיצע

Over-allotment: when someone does not exercise their preemptive rights, I can exercise them instead if I have an over-allotment right.

The company may not want pre-emptive right, it wants freedom to put whoever it wants in the round. It may not want the original investors to invest. The investors will usually want it.

standard practice is to have them.In the real world you give a notice the company is intending to raise new funds, and the original investors write back if they want new right and if they want to exercise over-

allotment rights (which will be employed pro rata).

1 If I have an option for 10 stocks at 1$ and the share is worth 5$. Instead of buying the shares and then selling them thus making 40$ you’ll just get 8 shares without spending more money.

Not every issuance entitles exercising preemptive rights. For instance, exercising employee options doesn’t trigger anything for the investors. You can only use preemptive rights in a

financing round, not any specific issuing which do not trigger preemptive rights.

אוטומטי אחרת, באופן קובע לא והתקנון אחד מניות סוג יש החברות, כאשר חוק לפיופרוצדורה. מועדים נקבעו שלא היא בחוק . הבעיהPre-Emptive זכות יש אחד לכל

. 2000 שנת לפני שהוקמו : חברותהחריג10.8Possible Securities Law problems if over 35 holders of pre-emptive rights

עשויותPre-Emptive כספים, זכויות לגייס רוצה החברה כאשר לכך. כאשר להפריע ומדובר– 35 מעל – אנשים של רחב מספר כלפי חלות הזכויות פרטית, בחברה

ללא פרטית בחברה לציבור הצעה בדבר ערך ניירות חוק הפרת היא המשמעות החברה ממניות5% מעל שמחזיקים מניות לבעלי שרק הוא אפשרי תשקיף. פתרון

זהוPre-Emptive מזכות ייהנו את לתקן יהיה ניתן בהכרח לא עקרוני, אבל טיעון . כך. התקנון

יש לחברה החברה. לכן לטובת בהתאם לפעול מחויבים בהכרח לא : משקיעיםהערה אינטרס לחברה יש מסוימות משקיעים. בנוסף, בנסיבות של תמהיל ליצור אינטרסלדוגמא חברה של בה השקעה לעודד במידהIBM חברת מוכרת, והחברה .

לקבל ותבקש מניותיה ערכי מעליית ליהנות תרצה מצליחה, המשקיעה המושקעתבחברה. שונות בדרכים אופציות

Rights Relating to the Transfer זכויות בין בעלי מניות בינם לבין עצמם )of Shares )

( Right of First Refusal זכות לסירוב ראשוני )

ממניות קיים, להבדיל מניות בעל בידי שמצויות קיימות מניות לרכוש : זכותהכלל.1 חדשות, להבדיל מניות לגבי חלה פרה-אמטיב מנפיקה. זכות שהחברה חדשותלעיתים מניות לגבי שחלה ראשון לסירוב מזכות ראשון לסירוב זכות קיימות.

כל לא בחברה, לרוב מסוימות אחזקות אחוז בכורה, לבעלי מניות לבעלי מוגבלתזו. מזכות נהנים בחברה המניות בעלי

את להעביר רוצים המשפחה", לא "בתוך המניות את לשמור : עדיףהרציונל.2לבחור. יכולה אינה שהחברה שלישי לצד המניות

– מניותיו את למכור שמעוניין קיים מניות בעל מגבילה הזו : הזכותופתרונו הקושי.3 את להוריד עשוי ובנוסף מניותיהם את למכור המניות לבעלי שלילי תמריץ יוצר זה

מבעל מניות לרכוש שמעוניין שלישי צד רבות פעמים המנייה. במציאות מחיר לסירוב זכות על וויתור על הבכורה מניות בעלי מצד הסכמה יבקש קיים מניות

ראשוני."The Company, and if the Company refuses or cannot then all shareholders holding at least 2%

of the Company’s outstanding shares on a pro-rata basis, will be entitled to a right of first refusal on the sale of shares by any shareholder other than the sale of Preferred B Shares )subject to

customary exclusions(."

אמריקאית. מחברה מניותיה, להבדיל את לקנות יכולה אינה ישראלית חברה

11.2Co-Sale /Tag-Along

המצב שמוכר נוסף אדם עם ביחד מניות למכור הזכות זו הוא הקלאסי מניות. אף, אחד טוב, ולכן במחיר גדולה השקעות לחברת מניות100 למכור רוצה שהמייסד

טג-אלונג, זכות רווחי. לפי לא שזה משום ראשוני סירוב בזכות שימוש לעשות רוצה לאכמשקיע של המניות למכירת להצטרף יכול המשקיע מצב תרצה לא המייסד. אותה את תהיה לא שלמשקיע מבלי שלו מהמניות כסף לעשות יוכל שהמייסדלמייסד. לא אך למשקיעים מוקנית הזו הזכות רווחים. בפועל ליצור הזדמנות

מניות100 למכור רוצה המייסד המשקיע בזכות, שימוש לעשות רוצה לקונה. מניות. הקונה20 מוכר ולכן למכירה להצטרף מניות, ולכן120 לקנות רוצה לא במקום מניות80 למכור מניותיו, יצטרך את למכור שיוכל שהמייסד, כדי היא התוצאה

)המייסד מניות מכירת על ולהודיע המשקיעים אל לפנות יהיה המייסד מניות. על100וכאשר בעתיד להאמין מכולם יותר אמור מפקפק לכאורה מניות מוכר החברה,

החברה(. ברווחיות

לא המייסד – הנו-סייל זכות את מבסס החברה בתוך המייסד את להשאיר רצון אותו לטעון יכול המייסד עקרוני אחר. באופן למועד עד או אקזיט למועד עד מניות ימכור למנוע כדי מניות למכור יתבקש המייסד מסוימת. לפעמים למטרה כסף צריך שהוא לצדדים יימכרו ושהמניות מניות ימכור שהמייסד מעדיפים האחרים המשקיעים – דילול

יישמר. בחברה שלהם ההחזקות שאחוז כך חדשות מניות שהן מבלי שלישיים

מדובר ושלא מסוים ערך עבור נמכרות שהמניות הוא ההבנות במסמך התנאיתמורה. ללא מניות בהעברת

"All preferred shareholders shall have the right to participate on a pro rata basis in transfers of stock for value by Founders."

11.3Bring-Along/Drag-Along Rightsמניות. למכור משקיעים לחייב הזכות

המייסד מסוים במחיר מסוימת חברה למכור רוצה אדם 80%ב- מחזיק למנייה. לקנות מעוניין הנותרות. המשקיע20%ב- מחזיק המיעוט מניות ובעל החברה ממניות

נקבע הקושי את לפתור מניות. כדי100%ב- הקנייה לאחר יחזיק אם רק החברה את מניותיהם. את למכור המתנגדים המניות בעלי את לחייב כדי המניות בעלי ברוב שדי

שינסה או יותר גבוה המניות שערך חושב המניות בעל – אפשרויות שתי להיות יכולות מהבעיה להימנע )סחיטה(. כדי הקנייה מחיר את להעלות כדי הסיטואציה את לנצל

אלונג. הברינג זכות נקבעה הזו

הסכמה שיש בכך החברה, די כל את לקנות ורוצה מגיע רוכש החברות, אם חוק לפיכדי80% של התקנון מניותיהם. כאשר את למכור המיעוט מניות בעלי את לחייב

זה. ברוב שותק, די

הגיונית. עסקה הגיונית, זו עסקה שזוהי חושבים המניות מבעלי80% : אםהרציונללסחיטה. כלי יהיה המיעוט, זה מניות לבעלי וטו זכות תינתן אם

– בתקנון אחרים כללים לקבוע אפשרות ישנהלציבור. הצעה לצורך שונה רוב לקבוע מאפשר החוק – הסכמה.1 כאשר היא חודשים. הבעיה שלושה הוא341 בסעיף שקבוע ההליך משך – הליך.2

תום )"לאחר חודשיים כעבור מניות, רק לרכוש להצעה מסכימים המניות בעלי את לרכוש להצעה הסכים שלא מניה בעל לכל להודיע המציע החודשיים"( יכול

חלפו לא אם שגם – מחייבת לא שהתקופה ערך ניירות ברשות דעה מניותיו. קיימת ההליך על להתנות ניתן עקרוני המכירה. באופן את להשלים חודשים, ניתן שלושה

רק להתנות שניתן במפורש כתוב בחוק – בעייתיות בכך קיימת אך בחוק הקבועאך שתומכים המניות בעלי אחוז לגבי במפורש מתייחס לא החוק במכירה,

)ד(. בס"ק הפרוצדורה על להתנות לאפשרות רגילות, לבעלי ומניות בכורה מניות בה שיש בחברה – רגילות ומניות בכורה מניות.3

עצמו מתאים הרגילות. החוק המניות בעלי של מאלו זכויות יותר יש הבכורה מניותכולם. עבור לזהה המניות שווי את והופך

את בספירה כוללים המניות, לא בעלי80% את מחשבים כאשר – המניות ספירת.4היפוך חברה–( Flip) שרוול המציע. מניות לבעלי מניות מציעה אמריקאית

בעלי בחברה מניות לבעלי והופכים ההצעה את מקבלים המניות ישראלית, מתהפכים. המניות בעלי – האמריקאית בחברה

גדול אסטרטגי משקיע שיש רכישה. בהנחה בהליך בהסכם חל אלונג ברינג של הזכותממניות50% שרכש בחברה הוא וחושש אלונג ברינג לזכות מסכים החברה.

לבעיות אחראי להיות רוצה לא הוא – בבעיה יימצא תירכש, המשקיע שכשהחברה הגדול המשקיע הרכישה בהליך בעיות של במקרה – הרכישה הליך במהלך שנוצרו

מצג. להפרת באחריות לשאת שיתבקש מפחד עמוק כיס לו שיש"Prior to an IPO, if shareholders holding 80% or more of the issued and outstanding shares of

the Company agree to sell all of their shares to a third party, all shareholders will be required to sell their shares on the same terms to that third party, provided that the transaction was

conditioned upon the sale of the entire share capital of the company."

החברות. חוק לפי לו זכאי מניות שבעל במידע יסתפק לא כללי, המשקיע באופןרבעוניים. החברה, דו"חות של מבוקרים שנתיים דו"חות לקבל יתעקש המשקיע– לכך הסיבות

החברה. עם קורה מה לדעת רוצה המשקיע.1שגרתי. בסיס על אלה דו"חות הנפקה, נדרשים תהליך תעבור החברה אן.2

שעשוי אסטרטגי במשקיע מדובר המשקיע. כאשר מסוג נגזרות האלו המידע זכויות משקיע, ובמקרה אותו עם רב מידע לשתף תרצה לא בעתיד, החברה מתחרה להיות

מידע לו להקנות רוצים לא – במידע בזכויות עוסקים כאשר מיוחדת זהירות נדרשת זהמובן או אסטרטגי במסמך או עצמו בהסכם שקובע סודיות סעיף שיש טכנולוגי. מההסכם שהוא, להבדיל – עצמו בפני חסוי שהוא עקרוני באופן קובע – ההבנות

בכללותו, מחייב.

הוא ני"ע. הרעיון חוק לפי תקופתיים דו"חות להוציא מחויבת ציבורית סיכון הון קרן מידע לפרסם חוק לפי נדרשת סיכון הון קרן שבו מצב יש מסוימים במצבים שלעיתים

בעיה. להיות עשויה וזו לפרסם אינטרס לה שאין

Calpe נקרא בחברות משקיעות שאח"כ סיכון הון בקרנות המרכזיים מהמשקיעים אחדrsקליפורניה אחרת מדינה מכל יותר שמתקדמים רגולטוריים חוקים לה שיש .

לפרסםCalpers כמו חברות שמחייב חוק העבירה בארצות-הברית בנוגע מידע לציבור. שפתוח מידע זה – שלהן ההשקעות של ולכשלונות להצלחות

(a)Rational(b)Companies Law

12.Information Rights12.1In General12.2Information rights of a strategic investor12.3Confidentiality; Public Company VCs; CALPERS

Information rights

Management rights letter דבר של למיניהן. בסופו גמל מקופות כסף מקבלים בארצות-הברית הקרנות רוב

מחמירות. תקנות תחת שנופלים עובדים של בכספים מדובר

ההון מקרנות מונעת בארצות-הברית עובדים. החקיקה בכספי מקורו הכסף רובכספים. לאותם לגשת

5 שיעור19.4.2009

Registration rights:exit שיטות שתי קיימות

1.M&A(PUBLIC OFFERING) לציבור הנפקה.2

בנושא. כללים קבעה ארצות-הברית

את למכור לציבורית, ניתן הופכת והיא מחברה בחלק מחזיק שאם קובע– 144 כלל יותר. חזקות הגבלות הנהלה, קיימות חבר אתה מסוימות. אם למניות בכפוף המניות משמעותי באופן עלה המניות של ערכן אם גם מניות למכור הון מקרן גם מונע הכללההנפקה. לאחר

REGESTRATION OF SHARES –למכור כדי ציבוריות, אלא יהיו שהמניות מספיק לא Registration(. SEC ני"ע חוק )בתשקיף, לפי רשומות להיות עליהן לציבור המניות את

rightsלציבור, וכך המניות הנפקת לפני המניות של רישום לדרוש למשקיע מאפשרות לציבורית. בעולם החברה של הפיכתה לאחר המניות של ערכן מעליית ליהנות יוכל

עובדות. לא האלה הזכויות האמיתי

( Demand Registration ) לרישום דרישה זכות החברה את לחייב פשוט לא וכו'. זה אדם כוח וכסף, דורש זמן, מאמץ דורש רישום

האמיתי, מטרותיה. בעולם לצורך זאת לעשות מוכנה אינה החברה אם זאת לעשות זאת ראו שראו בפועל, ואלה שיושמה לרישום דרישה ראו לא מעולם עורכי-הדין רוב

אחר. לעניין בנוגע מניות בעלי בין ממאבק כחלק בלבד מעטים במקרים

Piggy-Back Registration (incidental ) לוואי לרישום זכות מניות מניות, רושמת מנפיקה אם – מניות רושמת שלה מטרותיה עבור החברה אם משמעה הלוואי רישום זכות–וכו' המניות מחיר את ולהעלות לציבור אותן להנפיק כדי

בידיו. זכויות שמצויות המניות את גם תרשום שהחברה לדרוש זכות יש המניות שלבעללרוב למצוא ניתן זה מסוג ההנפקה על חלה שאינה בזכות מדובר בפרקטיקה.

הרבה עולה אינה זו שזכות המניות. משום של המשני השוק על רק אלא הראשוניתבלתי-מוגבלת. להיות נוטה לחברה, היא

מקומיים( לגבי S-3 זרים; לגבי F-3 ) Shelf Registration מדף תשקיף למסמכים שמפנה יותר קצר במסמך לציבור, מדובר שהונפקה חברה לגבי רלוונטיפורסמו. שכבר אחרים

רישום? לזכויות זכאי מי המשקיע שלרוב משום הזכות את מקבל לא לזכות? לרוב זכאי החברה מייס האם ערכה(. על לשמור )כדי מהחברה יצא שהמשקיע עד בחברה יישאר שהמייסד רוצה

למכור יוכל המשקיע קודם )אם לוואי לרישום בזכות להחזיק למייסד יתירו לפעמיםמניותיו(. את

14.Election of Directorsאם59 סעיף לפי דיarticles) התקנון , שותק, לבחירת המניות בעלי של ברוב (

לא סיכון הון קרן בדירקטוריון. לרוב ייצוג כל אין המניות מבעלי49%הדירקטורים. ל- מקנה – דירקטוריון למנות זכות לה שיקנה מיוחד הסדר תחיל ולכן זה מצב תאהב

בחברה(. למידע הגישה את מגדיל ובנוסף החברה התנהלות על להשפיע אפשרות

(, גםpreferred shares) הבכורה מניות בעלי לכל ניתנת לרוב דירקטורים למנות הזכות את שיגבילו מאוד, ייתכן קטן באחוז מדובר המניות. כאשר בעלי בין מיעוט מהווים אם

(.Clause) ההבנות במסמך דירקטורים למינוי הזכותBoard composition under the Companies Law

קשור שאינו המנהלים, לדוגמא, מומחה חבר של הרכבו מהו מפרט לרוב המסמך לתרום יכולת לו שיש מאמינים המניות בעלי אבל למייסד או למשקיעים במישריןלחברה.

איזון ליצור כדי גם אבל לדירקטורים המניות בעלי בין איזון ליצור אמורה ההנהלה עבור כטוב רואה שהוא מה את לעשות מחויב יציבה. מנהל חברה ליצור בחברה, כדי יציג תמיד אותו. מנהל שמינה מי של מהאינטרסים להתעלם הדירקטור החברה. על

) הנאמנות בחובת לעמוד כדי החברה טובת עם מתיישבת כאילו הצבעתו אתFiduciary.)

אסיפה כינוס מתחייב כתוב. בארצות-הברית במסמך מנהלים למנות בישראל, ניתןמסוים. למנהל להתנגד כדי והצבעה

2 demand registrations upon initiation by holders of at least 25% of outstanding Preferred Shares. Expenses paid by Company .

Unlimited piggyback registration rights subject to pro rata cutback at the underwriter’s discretion. Full cutback upon IPO; 30% minimum inclusion thereafter. Expenses paid by

Company.

Unlimited S-3 Registrations of at least $1,000,000 each. Expenses paid by Company.Registration rights terminate )i( 5 years after initial public offering or )ii( when all shares can be

sold within a three-month period under Rule 144, whichever occurs first.

Founders, employees and directors must be cut back before the holders of Series B registrable securities are cut back.

למנות רוצה שהיה היא דירקטור. ההנחה למנוע תתנגד חברה או משקיע לעיתים חברה או משקיעים ויש אמון חובת יש שלדירקטורים משום לפעמים דירקטור, אבל

אחר, משקיף. במקרה מינוי הוא פגיעה. הפתרון מפני שחוששת עמוק כיס עם מינוי זכות אין שלמשקיע תטען החברה דירקטור, אבל למנות לרצות עשוי משקיע

את קובע לא – בחוק קבוע אינו המשקיף משקיף. תפקיד מינוי היא והפשרה דירקטור לדוגמא, חובת משפטיים. כך במסמכים נקבעות המשקיף. אלה של והזכויות החובות

המשקיף בפועל, אבל לדירקטור מתייחס אומנם משקיף. החוק לגבי חלה אינה אמון לגבי שחל ההסדר את עליו להחיל ניתן לא מקרה בכל הצבעה, ולכן זכויות בעל אינו

צללים". "דירקטור500 Pound Gorilla Inc. shall have the right to one )1( non-voting observer at the Board of

Directors, which observer shall not participate in or be present during any discussion of the Board of Directors if a majority of the Board members at such discussion determines, in good faith, that the Observer may have a conflict of interest with respect to such matter; provided, however, that an Observer shall not be excluded solely because such discussion or disclosure

will reveal trade secrets or other proprietary information of the Company which are otherwise the subject of a confidentiality arrangement between the Company and 500 Pound Gorilla, Inc., and that such Observer is only excluded to the extent necessary. A confidentiality agreement as to

the participation of its observer in the board meetings will be signed.

14.3Mechanics14.4A word on director-shareholder relationship14.5Observers

15.Protective Provisions

לפי הדירקטוריון על-ידי מתקבלות החלטות בחברה טיפוסי וטו. באופן כזכות ידוע רוב, הן להן שהן סיכון, בהנחה הון קרנות כך הכללית. בשל לאסיפה רוב, בדומה

לכן, פעולות להימנע יכולות אם אלא החברה על-ידי להתבצע יכולות מהצבעה. יסכים. סיכון הון קרן מנהלי

את להגשים שנועדו החלטות לקבל אמור סיכון הון קרן מטעם שממונה דירקטורבעלי טובת חובת דרך )אלא החברה כלפי באמון מחויבים אינם מניות החברה.

ייתכנו חלשה שהיא תום-הלב בעלי של הסכמתם גם תידרש בהם מצבים יותר(. חלשה המניות בעלי על שמוטלת שהחובה משום זה ובמקרה המנהל ושל המניות

החברה. לטובת בהכרח ולא אנוכית בצורה לפעול יוכלו יותר, הם

בחופשיות עניינה את לנהל הוטו, כדי זכויות את לצמצם תעדיף כללי, החברה באופן דרך על להשפיע שיוכלו כדי הזכות את להרחיב יעדיפו המניות בעלי שני ומצד

החברה. התנהלות(a)Amending the articles of association in a manner that adversely

(b)affects the rights of the preferred shareholders(b)New rounds – מההנפקה שונה החדשה ההנפקה אם וטו זכות

מהותי. באופן הראשונית(c)Exits – מניות למכור ממשקיעים למנוע וטו זכות(d)Material transactions - (e)Interested party transactions – בעל הוא אחר מניות בעל כאשר

האמריקאי. מהחוק מוצלח הישראלי בעסקה. החוק אינטרס לבעלי וטו זכות להינתן עשויה עניין בעלי בעסקאות מדובר כאשר

המניות.(f)Control of management

The Preferred B will vote on an as-converted basis, but will also have a separate Series B Preferred Shares supermajority )66%( vote on )i( the creation of any senior or pari passu security, )ii( payment of dividends or other distributions on Ordinary Shares, )iii( repurchase of Ordinary Shares, except upon termination of employment at cost pursuant to the terms of an employee stock option plan or other arrangement approved by the Board )including the Series B director(, )iv( a change in the number of authorized Series B Preferred Shares, )v( any adverse change to the rights, preferences and privileges of the Series B Preferred Shares, )vi( an increase in the size of the Board of Directors, )vii( results in the incurrence of indebtedness in excess of $250,000, )viii( results in the winding up or dissolution of the Company and )ix( results in a material change in the Company’s business plan. Subject to due diligence as to the rights of

the Series A Preferred Shares.Approval by the representative of the Series B shareholders on the Board of Directors is required to enter into any transaction: )i( in which control of the Company is transferred; )ii( that results in the sale of all or substantially all of the Company’s assets, )iii( that results in the

liquidation, winding up or dissolution of the Company.

15.1What are they?

15.2Fiduciary and Fairness Obligations15.3Typical Protective Provisions15.4Section 20(c) of Companies Law – Class vetoes

15.5Should Founders have veto rights?

המייסדים. על ישיר באופן להשפיע שעשויים מסוימים דברים בנושא. יש מחלוקת יש שלילית, זכות זכות זוהי – להתרחש למשהו לגרום למייסד מאפשרת אינה וטו זכות

כשהם ואילו וטו לזכות זקוקים לא רוב, הם להתרחש. כשלמייסדים מפעולה למנועאלו. זכויות לקבל כדי ייאבקו במיעוט, הם

ואילוDAMB MONEYב- שמדובר משום וטו זכויות יקבלו לא שאנג'לס תעדיף המדינה וטו זכות למנוע מצליחה החברה תמיד . לאSMART MONEY שזה חושבים האנג'לסלחברה. הראשון הכסף את שמכניסים אלה הם שלרוב משום מאנג'לס

( Covenants ) עתידית פעולה לביצוע התחייבות עובדה לדוגמא, שמציגים – מהמציאות שונה מצב של הצגה שהוא ממצג בשונה זאת

המציאות. לגבי נכונה שאינה

Employee Stock Option Plan (“ESOP”) שיצרו רוצה אני העובדים. בנוסף, כמשקיע את לתמרץ כדי אופציות של מאגר צריךמשקיע. בתור שלי דילול למנוע כדי משקיע שאני לפני המאגר את

Use of Proceeds

למשקיע. בתמורה שימוש קביעת בכסף? לדוגמא להשתמש איך

Payment of legal or other expenses

המשקיעים. של דין עורכי של הכספית בעלות נושאת החברה לרוב

Exclusivity / “No Shop ”

– נסגרת שהעסקה עד אחר אחד אף עם לדבר לא מבטיחה שהיא אומרת החברה משקיע למצוא כדי ההזדמנות את לנצל צריכה לא וכסף, והחברה זמן נותן המשקיע

יותר. איכותי

Insurance – Key man and D&O

אמון. חובת מפר משרה שנושא במקרה , ביטוח ודירקטורים מנהלים – משרה נושאיפרטיות. בחברות קורה ולא כמעט זה בישראל

KEY MAN INSURANCE –כלשהי? בצורה ייפגעו לחברה חיוניים עובדים אם קורה מה נפטרים טכנולוגיה עובדי שאם זו בצורה מבוטחים טכנולוגיה(. משקיעים אנשי )לרוב

כסף. תקבל לעבוד, החברה להמשיך יכולים שאינם אוRegistration Rights

What are they and why are they needed ? Types of Registration Rights

6 שיעור26.4.2009

( Liquidation Preference עדיפות בפירוק )

הלוואהבחברה? להשקיע האפשרויות מה בחברה השקעה או כנושה לחברה מניות. כבעל

המניות, בעלי לפני כסף מקבל הלוואה, הנושה של מתפרקת, במקרה החברה אם הזכות – כלאיים יציר מעין היא בפירוק כלום. העדיפות מקבל לא אתה מנייה וכבעל לקבל

In a liquidation or bankruptcy of the Company, the Series B Shareholders will be entitled to receive the original purchase price paid, as may be adjusted, plus accrued and unpaid dividends, if any, for each Series B Preferred Share, in preference to all other equity securities of the Company. From any amounts available for distribution after these payments shall be distributed first to the Series A Shareholders the original purchase price, as may be adjusted, plus accrued and unpaid dividends, if any, for each Series A Preferred Share pro rata among the holders of Series A Preferred Shares. Any amounts remaining for distribution shall be distributed pro-rata among all of the shareholders on an as converted basis.

את המניות בעלי יתר לכל משלמים מכן , ולאחרAל- , משלמיםBל- ששילמנו אחריבהחזקות. חלקם לפי בחברה שנותר ההון

Non Preferenceהחברה( של המכירה )מחיר

100m$35m$%InrExit Amount30m$30m$20%30m$B10m$5m$10%10m$A60m$070%0O

Liquidation Preference: אירוע כל או פירעון אקזיט/חדלות של במקרה – משתתפות שלא בכורה מניות.1

את או בחברה שלהן ההשקעה את חזרה מקבלות החברה. הן בחיי אחר קריטיהיחסי. החלק

משתתפות. בכורה מניות.2

לוקחיםBה- המקרים של המוחלט ברוב הוא שהשקיע האחרון , כלומרAה- לפני החוצה. שיוצא הראשון

Participate prefer –את לוקחות העולמות. קודם מכל ראטה. נהנים בפרו משתתפים והחלוקה )מתעלמים שהשקיעו הסכום האחוזים לפי ראטה פרו היא מהריבית(,

בחברה.

לעומתPrefer Participate כשזה באקזיט ליזמים שנשארים בסכומים משמעותי הבדל ישPrefer Liquidationליזמים טוב שפחות זה הוא הנפוץ . המנגנון – participate Prefer .

Prefer Liquidation לבין Prefer פרטיסיפייט ביניים: בין מצב

הזו מיליון. לחברה40 שלPrefer Liquidation דולר. יש מיליון30 בה שהשקיעו חברה של והעובדים ההנהלה גם (, אלאFOUNDERS) מייסדים רק לא שהם מניות בעלי יש

אופציות5% למנכ"ל בחברה. לדוגמא, יש אופציות יש החברה. למנכ"ל הון מתוך לאופציות ערך אין – לאופציות משמעות לכאורה מתרסק, אין השוק החברה. אם

. הבעיהCarve OUT מנגנוני היום קיימים אחרת. לכן לחברה לעבור יעדיף המנהל ולכן עבודה. הכנסת על מיסוי של מאלה נמוכות מס מיסוי. המדרגות היא האלה במנגנונים

לזה להתייחס להתגבר. אבל שונים מנגנונים יש מס. לכן50% משלמים משכורות על מסוים, ממחיר נמוך במחיר תימכר החברה שאם הבטחה תינתן לעובדים – חוב כאלאבל לעובדים יינתן לא ולכן גבוה במס יחויבו שהעובדים היא המשמעות בונוס,

זה. מנגנון מעדיפים

ששילם הסכום את יקבל שהמשקיע כתוב . בארץ8% היא בחברה השקעה על ריביתבגין8% בסך ריבית ועוד המנייה עבור זה את מצמידים שנה. בארצות-הברית כל

וגםIPה- את מקבלים באקזיט – לשנה משנה שמצטבר מחולק לא לדיבידנד את המצטבר. הדיבידנד

( Conversion המרת מניות )

מנייה. באופן בעל של רצונו לפי1:1 של ביחס רגילה למנייה אפשר בכורה מניית כלעדיפות. זכויות מאבדים כי חכם לא זה עקרוני

)הנפקהIPO כשיש אוטומטית המרה גם המניות, יש בעל רצון לפי להמרה מעבר ושהחברה5 פי לפחות למנייה מחיר לציבור( שמשקפת מיליון30 בה גייסה דולר

ואז – דולר מיליון30 של מינימלי סכום בה שמגייסים גבוהה במחיר )כלומר, הנפקהרגילה(. למנייה בכורה מניית של אוטומטית המרה יש

Each Preferred B Share is convertible into one share of Ordinary Shares (subject to antidilution adjustment) at any time at the option of the holder. The Preferred B Shares automatically convert into Ordinary Shares upon consummation of underwritten public offering with a price of five times the Series B price and aggregate proceeds to the Company in excess of $30,000,000.

– רגילה למנייה המנייה את להמיר ירצה בכורה מניית בעל בהם מצבים מניית דולר, בעל מיליון200ב- נמכרת כשהחברה – אקזיט נקודת לפני המרה.1

כשהחלוקה החברה מהחזרות20% ( כבעלPRO RATA) מיליון40 מקבל בכורה מיליון. בעל20 מקבל מהחברה10%ב- שמחזיק בכורה מנייה ובעל.N.Pב- היא

מהמכירה הרווחים את ולקבל שלו הרגילות המניות את להמיר ירצה בכורה מניותרגילות מניות כבעל

היא רגילה. המטרה למנייה בכורה מניות להמיר חובה יש – לציבור הנפקה.2 הנפקה כל לפני המבנה. לכן את יבין שהציבור בשביל ההון מבנה על להקל

רגילות. למניות המרה מתחייבת מניות בעלי לפעמים – בחברה דירקטורים למנות זכות שמקנה בכורה מניית.3

חלק להמיר יעדיפו בכורה מניות (. בעלי96%) בכורה מניות ( ובעלי4%) רגילותבדירקטוריון. לרוב ויהפכו דירקטורים למינוי זכות לרגילות, יקבלו מהמניות

– אוטומטית המרה אחזקות אחוז אחד שלכל מניות בעלי ממספר מורכב בכורה מניית מבעלי מסוים אחוז

המקדימים התנאים מתקיימים שלא למרות שבהם מסוימים מצבים ליצור שונה. רוציםהמניות. את להמיר פתח לאפשר רגילות, רוצים מניות לבעלי בכורה מניות המרת של

אחוז מעל היא כשההנפקה תהיה אוטומטית שהמרה רוצים משקיעים למהמסוים?

באחוזים ברווח. הנפקות המניות את ולמכור כסף לעשות זה משקיעים שמעניין מה רק אוטומטית להמרה מסכימים המשקיעים. משקיעים של לרווח תורמים לא קטנים

בשם בבורסה רבות הנפקות היו האחרונות רווח. בשנים להם מבטיחה כשההנפקהAIMמעט – נמוכה מאוד היא בה שהסחירות בורסה הלונדונית(. זו לבורסה )מחוברת

של המוחלט התרסקו. ברוב שם שהנפיקו ישראליות וקונים. חברות מוכרים מאוד הייתה האוטומטית ההמרה אוטומטית, אבל המרה חייבו לא אלו המקרים, הנפקות

להמיר. שהסכימו סוג מאותו מניות בעלי של רוב קבלת של בדרך

מתחיל תמיד ההמרה רגילה. יחס למנייה להמרה ניתנת בכורה מניית לסיכום, כל להיות יכולה הזו אחת. ההמרה רגילה למנייה הופכת בכורה . מניית1:1 של ביחס

בדירקטוריון( ויש שליטה ליצור כדי אקזיט, או במסגרת או הנפקה )במהלך וולונטרית מסוים אחוז של הסכמה כשיש או לגייס שרוצים מינימלי הון לסכום )מעל חובה המרת

מסוים(. מסוג מניות בעלי של

מניות ברוב המחזיקים של הסכמה לדרוש ישחשוב: הניסוח – אוטומטי המרה מנגנון הבכורה במניות המחזיקים של רוב ( ולאholders of majority of preferred) הבכורה

(majority of holders of preferred.)

)בעל שונים באחוזים אחד כל המחזיקים בכורה מניות בעלי חמישה : קיימיםדוגמא –ד' מניות , בעל10% –ג' מניות , בעל4% –ב' מניות , בעל3%, 2% –א' מניות המחזיקים רוב של הסכמה נדרוש . אם20%ב- מחזיקים ביחד הכל ( ובסך11%

דיבמניות שלהם ההחזקה מאחוז )המנותק מניות בעלי שלושה של בהסכמה , התנאי. לעומת את לקיים ג'( כדי מניות ב' ובעל מניות א', בעל מניות בעל – במניות

של הסכמה תידרש הבכורה מניות ברוב המחזיקים של הסכמה נדרוש זאת, אםהבכורה. ממניות11% במעל ביחד המחזיקים מניות בעלי

C onversion Ratio

או יורד ההמרה מחיר רגילה. כאשר למנייה להמרה ניתנת בכורה מניית ככלל, כל ליותר להיפך עשויה מומרת בכורה מניית – ההמרה יחס על השפעה לכך יש עולה

המרה יכולת בסיס על הן הצבעה ** זכויות יורד ההמרה כשמחיר אחת רגילה ממנייה(as converted basis.)

ההמרה: יחס לחישוב נוסחא

x OIP ( original issue price ) רגילה מנייה1CP (conversion price)

ל-1 של ביחס היא ההמרה )בדרך-כלל יורד או עולה ההמרה מחיר בהם מצבים ישמניית1 כלומר, מחיר )כאשר אחת רגילה ממנייה ליותר להפוך יכולה בכורה (.

יורד(. ההמרה

מבוססות הון על-פי שנקבעות הזכויות כל – המרה יכולת בסיס על הן ההצבעה זכויות(. as converted basis) המרה יכולת על

– משתנה ההמרה מחיר בהם המצבים

= בכורה מניית1

מסוים אחוז לקנות רוצה החברה. משקיע של להון טכני תיקון – טכניים מצבים.1 ספליט הוא עגול. הפתרון לא המניות מספר כי מסתדר לא זה מניות, אבל של

מניות100ל- אחת מנייה של חלוקה – מאוד, שכיח שהוא כזה וכו'. במצב 10 היה המחיר . אם100ב- יתחלק הוא – ישתנה ההמרה בתיאוריה, מחיר

המחיר והתוצאה10 יהיה עכשיו דולר, סנט. אחת בכורה שמניית היא אחת. רגילה ממנייה ליותר תהפוך רגילות במניות שמומרת

(.anti-dilution protection) דילול מפני הגנה.2

הטכניים התיקונים

7 שיעור3.5.2009

Convertion – :המשך Anti-Dilution

משתנה. ההמרה יחס שבהם מצבים שני . יש1:1 של יחס כאמור היא המוצא נקודת 900 עם קמה חברה שבו מצב להיות יכול – הסעיף בסוףTSב מוצג הסטדרנטי המצב

בכורה. מניות100 . אלה10% לו והיה בחברה מניות100 משקיע, קנה מניות. באוה10$ הוא המקורי המחיר conversion price10$ תמיד, כלומר לכך שווה הראשון.

כל– split לעשות שביקשו דין לעורכי הגיעו הם אם קורה . מה1:1 הוא היחס לכן מקובל. מאוד מהלך מניות. זה100ל- הופכת מניה

preferred מניית כל . אז100ב- ומחולק תיקון עושהconversion priceשה היא התוצאהמניות100 להיות הפכה מניות. 10,000 לו יש וסה"כ בשביל זה את עושים

.הרגיל היחס את להשאיר . נגידoriginal issue priceה- את ומתקנים מניות עוד מקצים פשוט פעמים הרבה בפועל

הרבהEXITב שמקבלים שהוא. יוצא כמוconvertionה את ומשאירים כך זאת שעושיםמניות. עוד מקצים אםoriginal issue priceה- את לתקן כסף. לכן, צריך מדי יותר

כשאומריםAnti-Dilution כאמור הוא השני המצב לא . לדילול מתכוונים 'דילול' הכוונה. הכוונה לזה לא אבל בהחזקות דילול לנו נשמע דילול טבעי בהחזקות. באופן

שבנוי תחום הוא הזה התחום שוות. כל היו שלך המניות הערך, כמה על להגנה היא ליצור יצליח הוא דברים מיני כל יעשה שאם חושב והוא רעיון לו ויש יזם סיפור: בא על

דולרים. המספר מליוני כמה להשקיע שעליו ואומר למשקיע זה את מספר מוצר. הוא מוכן. המשקיע וכמה מבקש שהיזם סיפור. כמה של עניין שרירותי, וזה יחסית הוא הזה

שהיזם הכסף. נניח נגמר לחברה מכן לאחר דולר. חודשיים מליון9ב- נחתך זה אצלנו ל-א'. בא למכור מוכן היה משהוא יותר נמוך במכיר מניות חדש למשקיע למכור מוכן

בחברה. שלי ההשקעה ערך ירידת על אותי פראייר, תפצה אותי תוציא אל – א' ואומר

בו. להשקיע ושכנע סיפור לו וסיפר למשקיע בא מניות, הוא900,000 עם יזם היה מניות100,000 קיבל דולר. המשקיע מליון10 סה"כ היה . לחברה10% קיבל הוא

דולר12ב- מניה ומקבל משקיע בא למניה. אח"כ10$ דולר, כלומר מליון תמורת אבל דולל הראשון המשקיע הזה. בהחזקות במקרה בדילול בהגנה צורך למניה. אין

ולכן200,000$ הרוויחו הכסף, הם של בערך כי הרוויחה שהחברה בגלל זאת למרות שילמת, שאתה מהמחיר גבוה שהוא למניה. ברגע המחיר ע"י מבוטא הגנה. זה אין

עלה. שלך הערך

, שזה6$ הוא למניה ירד. המחיר החברה של והשווי חדש משקיע אחר: בא מקרה A משקיע יבוא כזה במצב . לכןanti-dilution protection להפעיל אמור . זה10$מ- קטן

תיקון. מבקש שהוא ויגיד וליזם לחברה

תיקונים: של סוגים שני ישFull Ratchet –מלא. באופן שלהם מלאה, הערך הגנה

Weighted averageשהשקיע. למה שהפסיד מה בין : ממוצע

Full Ratchetמלאה, הגנה לקבל אמורים המניות הערך. בעלי על הגנה100% : נותן ההשקעה ערך היום שבסוף כךconversion priceל תיקון שייעשה או מניות עוד כלומר לקחת מעגליים. צריכים הם דילול בפני הגנות של יישמר. החישובים בחברה שלהם

יקבל. B משקיע מניות כמה לדעת בשבילA למשקיע שיש ההגנות כל את בחשבון הזה מהתהליך שנפגע .מי שחולקו והדפים הטבלאות על להתסכל צריך הזה בנושא

נפגע. תמיד היזם יורד. אבל היזם של הערך כי היזם הוא

הזה? בתהליך הוגן לא מה ההשקעה גודל בין ביחסיות חוסר הוא הזאת בנוסחא מופיעים שלא הדברים אחד

לא , זה30 קודם השקיעו אבל דולר מליון רק מגייסים לקודמת. כלומר, אם הנוכחית.30ה- כל את שיתקנו הגיוני

Weighted Averageלמה משמעות יותר משוקלל. נותנים ממוצע של נוסחה יצרו : לכן יותר נמכרו שבו למחיר משמעות יותר נותנים יחידות. לדוגמא, אצלנו יותר לו שיש

דולר10ב- מניות מליון10 מכרתי מניות. אם דולר, אז2ב- מניות100,000ו- אם מינימלי. יהיה התיקון , כאן2ל- יתוקן מניות מליון10ה- של המחיר הקודמת בדרך

Broadband –בחישוב שלהם המניות את בחשבון לוקחת היא ליזמים, כי שטובה נוסחא הראשונים. לכן המשקיעים של המניות את רק לוקחתNarrow Bandהגבוה. ה- המחיר

נמוך. היותר למחיר קרובה יותר תהיה התוצאה

בפועל(. כסף פחות מקבל )הואWA ולאFR עדיף . למשקיעFR ולאWA עדיף ליזםההפך. בדיוק וליזםBB ולאNB , עדיףWA יש למשקיע, אם

P ay to Play

מצבים להיות יכולים . לפעמיםPay to Play – חדש מונח נוצר הבועה כשהתפוצצה סעיף, ואז בכל שלו ההשקעה את רוצה שמשקיע או לחישוב ניתנת לא ההגנה שבהם

אתהPTP של סעיף יש בשביל חלקך לפי להשתתף בגיוס חייב : לקבל היחסי. preemptive rights3 של גיוס עושה והחברה בחברה10% לך יש אם ההגנות, אז ואת

נמחק למעשה משלם שלא נוספים. מי דולר אלף300 להשקיע חייב דולר, הוא מליון אבל למשקיעים מסוכן מאוד סעיף מהחברה. זה0.001%ל והופך מהחברה לגמרי

לביןFR על שמתעקש משקיע בין איזון להיות יכול זה הזה במקרה כלום. היזמים הוא חיוני לא שהיזם ברגע שבה בסיטואציה בבעיה. הם אותה. מאבד לחברה, 60%ה- את להפוך מבחינתם זול הכי הדבר , זה60% עם שיזם מבינים המשקיעים

הרבה אבל המיעוט עושק למעשה בחברה. זה טובה לא סיטואציה באיזושהיא לפחות חיוני יהיה הוא החברה חיי כל שלאורך לדאוג צריך כך. לכן, יזם על תובעים לא יזמיםלה. מופעל? Anti-dilution ה- מתי

במחיר מניות שהקצו למרות – תיקון יהיה לא שבהם מצבים שיש כתובTSתמיד. ב- לא מניות הקצאות של סוגים של ארוכה רשימה ההגנה. זו את להפעיל לא אפשר נמוך

הקלאסית המניה. הדוגמא של האמיתי הערך את משקף לא ההקצאה מחיר שבהן נמוך יותר דרמטית במחיר או בחינם מניות מקצים תמיד להם כי לעובדים מניות היא

אותם. לצ'פר רוצים כי שלהם מהמחיר

ערך יש לחברה נכנס כשהוא אסטרטגיים, כי משקיעים של השקעות הוא שחשוב מה עדיף לפעמים הזה רגילה. המשקיע השקעה של מערך הזו להשקעה לחלוטין שונהלחברה. חיוני מאוד מוסף ערך איזשהוא שלו להשקעה יש כי בחינם מניות לו לתת

creditחשובה: שניה דוגמא facilitiesהולכים לחברות הלוואות שנותנים לבנקים . בתמורה בחינם נותנים לבנק המניות את זה. אבל עם הפסיקו אופציות. כיום ולוקחים

אשראי. לקומניות900 ההון. היה של טכניים תיקונים יש לאלה בנוסף ל- אותם להפוך ורוצים

דילול. בפני הגנה לצורכי בחשבון לוקחים לא הזאת ההקצאה את מניות. גם90,000וזהpreemptive rights חל לא שלגביהן ההקצאות את או המניות את מאוד מזכיר זה

נכון.

בפועל, הקצו לא אם גם , ולכןOn a as-conveted basis מחשבים בחברה הזכויות כל אתכך. זאת מחשבים

8 שיעור10.5.2009

( M &A ) ורכישות מיזוגים

בתוכנת הבנות הסכם לעשות שעות אלפי השקיעו הסיליקון בעמק מוביל משרדTer) הבנות הסכם אלו שאלות לפי ומייצרת שונות שאלות ששואלת אוטומטית מחשב

m Sheet Generator .)

חשובים. הסברים המונחים, יש כל את שמכירים לוודא – האתר על לעבור

( M &A ) ורכישות מיזוגים עסקיים ארגונים בשתי מתחילים שבה סיטואציה לכל מתייחסים ורכישות מיזוגים

חריגים. מקרים יציאה, למעט נקודת לרוב באחד. זה ומסיימים

הצדדיםוכו'. הקונה, הרוכש, המשתלט.1החברה. או המטרה.2

עסקית חברה הייתה המטרה ההשתלטות שלפני משום במטרה מפנה נקודת זוהי מארגון לחלק החברה הופכת ההשתלטות ולאחר עצמאי באופן עתידה את שקבעה

חברת עבור במיוחד ולחץ וודאות חוסר של זמן שמעורבים, זהו השינויים גדול. בגלללעיתים של מהמטרה שחלק משום רבים פיטורים יש השתלטות לאחר המטרה.

החברה. של התייעלות הוא השתלטות

זוהי בחברת המניות בעלי של המבט מנקודת הקלה היציאה נקודת המטרה, הם ההשתלטות ולאחר במניות מחזיקים המניות בעלי השינוי לפני – ביותר והמהירה IPOשה- היא לכך הסיבות יותר. אחת גבוה ערך בעלות במניות או נזיל בכסף מחזיקים

מסוימות חובות הנפקה, נוצרות שיש זמין, ברגע כשהשוק רק להיעשות )הנפקה( יכול החברה ואם החברה את בוחן וכו'(, הציבור עולות חישובים של דיווח, עלויות )חובות

המטרה, אם חברת של המבט וכו'. מנקודת צונח המנייה מחיר בהבטחות עומדת לא להימנע שינסו משתלטים יש ולכן לציבור כפופה להיות הופכת ציבורית, היא נהיית היא

אחרות. בדרכים ההון את ולגייס לציבור מהנפקה

או פרטית – יותר קטנה היא המטרה וגדולה. חברת אמידה חברה הוא לרוב הקונה הגודל, באותו חברות שתי של מיזוג יש הקונה. לעיתים מהחברה קטנה ציבורית, לרוב

חריג. זה אבל

המניות את מוכרים הם אם בין – לעסקה צדדים הם המטרה חברת של המניות בעלימהמשוואה. חלק הם מקרה בעסקה. בכל שכרוכות פעולות מאשרים הם אם ובין

חברה? של מיזוג או בהשתלטות המטרה מה

להיקנות: תמריצים מספר המטרה לחברת – המטרה חברת של המבט מנקודתברווחיות. שנמכרים למוצרים או לשווקים גישה צריכה היא.1הרוכשת(. מהחברה שמגיע )כסף הון בגיוס צורך.2 מוצר לפתח לסיים – אחרת לחברה לחבור או לבדה להתקיים לחברה עדיף האם.3

אז וכו'. עד המוצר של המוצר, בייצור של בהפצה כסף הרבה מסוים, להשקיע הרבה לעלות עשויים הבאים השלבים שאר כל אבל אבטיפוס רק יצרה החברה

גם משמעותי דילול להיות עשויה המשמעות ממשקיעים מגיע שההון כסף. ברגעבעתידה. לשלוט תמשיך החברה אם

בחברה. השליטה על היזמים של הוויתור להיות עשוי החיסרון

– הרוכשת החברה של המבט מנקודתמסוים. מוצר של אספקה מקור לרכוש היא המטרה.1מתפתחת. טכנולוגיה של רכישה.2מתחרות. חברות של חיסול או החלשה.3 להתגבר לעובדים. כדי לשלם יכולות שהן בשכר מוגבלות לעיתים גדולות חברות.4

למי הרבה לשלם ניתן וכך המטרה חברת את לרכוש האלה, ניתן המגבלות עליותר(. טובה בצורה )"טיפוח" כישרונות במיוחד שכשרוני

בבעלי כפילויות שיש בגלל העובדים של הפחתה יש המיזוג בעקבות טיפוסי באופןרב. במתח כרוך להיות עשוי התהליך כך בחברות. בשל התפקידים

השוק. של מניפולציות ליצור שניתן כמה למנוע רוצים ציבורית היא המטרה חברת אם על שיודעים השוק. אנשים מחיר מעל הוא המטרה חברת של המניות מחיר לרוב

מניות ולרכוש המתוכנן המיזוג על הידיעה את לרעה לנצל יכולים העתידי המיזוג שמחיר טוב סיכוי שיש ויודע הנוכחי השוק ציבורית, במחיר חברה זו אם – היעד בחברתראוי. לא רווח תהיה והתוצאה העסקה השלמת לאחר יעלה המניות

העסקה. למחיר ומשתווה העסקה של פומבי גילוי בזמן עולה לרוב היעד חברת מחיר של פומבית חשיפה לפני היעד חברת במחיר עלייה להיות עשויה יש לרוב אבל

הרשות של שמות עו"ד למשרדי מעבירה האמריקאית ערך לניירות העסקה. המיזוג על ידע המשקיע אולי אם לברר כדי במניות חשודות פעולות שעשו משקיעים

שלו. הזה הידע את לרעה וניצל הצפוי

( Build or Buy לקנות? ) או להקים מוצר וליצור מהנדסים להעסיק או מסוים מוצר ייצרה שכבר חברה לקנות היא הכוונהעצמאי. באופן

נכשלת? השתלטות למה

של ההצלחה נחתם, לבין החוזה האם – העסקה של ההצלחה בין להבחין צריך של המטרות להשגת הובילה ההשתלטות עסקית מבחינה האם – ההשתלטותוכו'. רווחים מבחינת ההשתלטות

תהיה היעד חברת לעיתים – מתפוצצות שונות במדינות חברות בין רבות עסקאות היעד רכישת שבקניית היתרון יהיה מה משנה שלא יבין והקונה בעייתית חברה

היעד חברת לעיתים – הליטיגציה של הוא נוסף יגברו. היבט שבהשתלטות החסרונותההשתלטות. מהשלמת הקונה את שמרתיעים משפטיים בהליכים מצויה

נאותות. בדיקת – ההשתלטות בהליך הכרוכות הפרוצדורות בשל גם הרתעה נוצרתההשתלטות. לכישלון ולהביא הרתעה ליצור שעשויים תרבויות הבדלי יש בנוסף

למשך מניות לקנות יכול אינו , כלומרLOCK UP של במצב להימצא עשוי הקונהמסוימת. תקופה

מזומן. או כסף להיות יכול והמכירה: המטבע הקנייה מועד בין זמן פער יש לרוב דולר.100 הוא שהמחיר נניח

מניות.100 הם שאלה זה, נדע החתימה. במקרה בזמן המנייה שמחיר שנחליט נניחמניות. הקונה100 ישולמו ואז הסופית החתימה עד רק לחכות צריך מרוצה, יהיה יכול המנייה מחיר הסופית החתימה שבזמן משום מרוצה לא להיות עשוי המוכר אבל

יכולה או נמוך להיות במניות שישלם הוא הקונה – הפוכה אפשרות להיות גבוה. הוא ואז ירד המנייה מחיר אם להיפגע עשוי הקונה זה במקרה – מזומן יקבל והקונה

עושים כאשר נפוצה בעיה ידוללו. זוהי שלו ההחזקות ולמעשה מניות מהרבה ייפרד(.currency) העסקה עבור במחיר במניות שימוש

מיזוגים של בסיסי מבנה

מבנים: שלושה יש

דיבידנד לחלוקת תוביל היעד, ההשתלטות חברת של המניות בעלי של המבט מנקודת של לנכסים בתמורה מניות או בכסף משלמת המשתלטת החברה – להם רווחית ולכן

בעלי בין המשתלטת( מחלקים החברה של )מניות המניות או הכסף ואת היעד חברתהיעד. בחברת הקיימים המניות

החברה בחברת המניות בעלי לבין המשתלטת החברה בין היא העסקה היעד: היעד. חברת של לנכסים בתמורה מניות או כסף נותנת המשתלטת

משתמשים כאשר נעלמים, אבל היעד בחברת המניות בכסף, בעלי משתמשים כאשר אחזקות עם יישארו היעד חברת של המניות המשתלטת, בעלי החברה של במניות המניות בעלי של האחזקות את מקטין שזה היא המשתלטת. הבעיה בחברה קטנות

המשתלטת. בחברה

חברת לאחר – רגיל מיזוג לחברה עוברים הנכסים כל – נעלמת היעד המיזוג, של הנכסים כל ועם המיזוג לפני שהיו הנכסים כל שנשארת: עם היחידה והיא הקולטת

היעד. בחברת המניות לבעלי קורה מה היא המפתח היעד. שאלת חברת

כל ובתוכה יחידה נותרת הקולטת מתמזגות, החברה חברות ישיר, שתי רגיל במיזוג הולכים היעד חברת של המניות העסקה, בעלי בתנאי היעד. תלוי חברת של הנכסים

או חברת שחילקה )דיבידנד כסף עם או השורדת מהחברה חלק שהם היעד( המתמזגת.

בשלב ההבדל– ( FORWARD TRIANGULAR MERGER ) חזיתית משולשת עסקה עריכת לשם רק ( שהוקמהACQISITION SUBSIDIARY) קש חברת שיש הוא הראשון כסך משלמת הרוכשת בעסקה? החברה קורה הרוכשת. מה החברה על-ידי העסקה

חברת לבין הקש חברת בין מיזוג יש ובמקביל היעד בחברת המניות לבעלי מנית או וכו'. נכסים, עובדים, עסקים עם אמיתית חברה לבין כלום לה שאין חברה בין – היעד

ולאחר – הקש חברת – הקולטת לחברה וכו' עוברים ההתחייבויות הנכסים, על כלנעלמת. היעד חברת העסקה השלמת

החברה– ( REVERS TRIANGULAR MERGER ) הפוכה עסקה מתמזגת הקולטת הקושי חברת ולא היעד חברת היא ששורדת והחברה הקש לחברת הוא הקש. החברות, חברת חוק הקש. לפי חברת "כלום" מתוך קולטת היעד חברת שבמיזוג

היעד חברת בין מפרידים הקולטת. כאן לחברה עוברים נכסיה שכל החברה היא היעד היא המעשית חברות. המשמעות מיזוג לעניין היעד חברת לפי החברות חוק לפי

היעד. חברת – הקולטת החברה של המניות בעלי לידי הגיע העסקה בעד שהתמורה

ובאותו הפוכה משולשת לעסקה בנוגע המחוזי לבית-המשפט עניין הגיע לאחרונהלגיטימית. היא זו מעין שעסקה נקבע עניין

הפוכה? בעסקה הרציונל מה המניות בעלי של מיוחד או רגיל רוב צריך הקולטת החברה לתוך מיזוג לאשר כדי.1

מתמזגת הקש חברת כאשר זאת לציבור(. לעומת הצעה באמצעות זאת )משיגיםהמשתלטת. החברה של הסכמה הקולטת, יש לחברה

– הקולטת לחברה עוברים וההתחייבויות הנכסים כל רגילה משולשת בעסקה.2במקרה חברת של המעבר בשל שלישי צד של הסכמה נדרשת זה הקש.

הנושאים(. של הסכמה )נדרשת התחייבויות

9 שיעור17.5.2009

אך בחברת להחזיק ממשיכה הרוכשת החברה הנכסים של מיזוג היה הקש, המניות בעלי העסקה הקולטת. לצורך החברה לתוך היעד חברת של וההתחייבויות

כסף, הם קיבלו אם – הרוכשת מהחברה מניות או כסף קיבלו היעד חברת שלהם קיבלו ואם נעלמים החברה של מיעוט מניות בעלי להיות ממשיכים מניות,

לכך: טעמים הרוכשת. שני לא לחברה ישראלית חברה למזג ניתן לא – שיפוט סמכות של בעיות על התגברות.1

מדובר שלא החוק מתוך וברור החברות מחוק נובע מיזוג של ישראלית. הרעיון ישראלית, יש קש חברת הקמת זרה. באמצעות וחברה ישראלית חברה של במיזוג

ישראליות. חברות שתי של מיזוג לכאורהמבעלי100% של הסכמה נדרשת לא.2 המנהלים מועצת בהסכמת די – המניות

מתנגדים49%ש- שעסקה היעד. מכאן חברת של75% או50% של רוב ולעיתיםהיעד. חברת של החזקות100% יש ההליך של ובסופו לפועל לצאת תוכל לה

בין הפיכה היא רגילה משולשת לעסקת ביחס היחידי השוני – הפוכה משולשת עסקה עוברים וההתחייבויות הנכסים הרגיל, כל המיזוג הקולטת. בעת לחברה היעד חברת

אינם הקולטת החברה של וההתחייבויות הפוכה, הנכסים הקולטת. בעסקה לחברה דבר של בסופו – לבעלות ביחס פעולה חופש מאפשרת זו בצורה דברים. מיזוג שווים

(Target) היעד חברת של המניות ובעלי הקולטת בחברה מחזיקה הרוכשת החברה

את לרשום מקום אין החברות לרשם שמגישים במיעוט. בטופס נותרים או נעלמים לפתור ניתן זה היעד. את חברת של רק אלא הקולטת החברה של המניות בעלי

הקולטת. החברה של המניות לבעלי שמתייחסת בטופס שורה הוספת על-ידי בקלות

לפני עד – הפוכה משולשת עסקה מאפשר החוק האם השאלה לגבי וויכוח ** היה רשם של אישור וקיבלו לפועל יצאו העסקאות עוד שכל הייתה הטענה שני מספר

שמקנה המחוזי בית-המשפט של פסיקה ניתנה זאת, ובהמשך לעשות החברות, ניתןזה. מסוג לעסקה תוקף

הפוכה? משולשת עסקה עדיפה מדוע**

נכסים בפועל מעבירים רגילה הפוכה בעסקה – שלישיים צדדים מעורבות.1 מכוח היא ההעברה הקולטת. אומנם החברה לתוך היעד חברת של והתחייבויות

חוזת זכות מעבירים העברה. וכאשר זוהי המיזוג, אך הוראות כל ולפי החברות חוק חוזה יש היעד שמנגד. לדוגמא, לחברת הצד אישור את לרוב מחייב ועובדים, זה

הבית. בעל של אישור הקולטת, נדרש לחברה זה את להעביר ורוצים שכירותהפוכה. משולשת בעסקה קיימת אינה זו דרישה

של האישור מנגנון בין הבדל החברות, ישנו חוק לפי – המניות בעלי רוב דרישת.2 – המניות בעלי כל של ברוב די הקולטת הקולטת. בחברה והחברה היעד חברת

נעלמת. לכן היעד שחברת בעוד רגיל ברוב די ולכן נוסף משהו הרוכשת החברה בעלי סוג של אישור גם נדרש המניות, אלא בעלי של רגיל ברוב מספיק לא

המניות.

( Assets Acquisition ) נכסים רכישת

העסקה. חברה השלמת מועד לבין העסקה על החתימה מועד בין בזמן פער ** ישנו החתימה שברגע להיות רוצה היא – תושלם שהעסקה בטוחה להיות רוצה רוכשת

את לרכוש מעוניינת שהיא מחליטה בדרך-כלל (. הרוכשתClose) תסתיים גם העסקהבהנחה חברת של הנכסים רכישת היא שהרוכשת היעד. אינה נכסים ישראלית,

עושה. העסקה שחברה מהעסקאות אחת זוהי החברות, אלא בחוק נפרדת קטגוריה – גדולה עסקה זוהי אם המנכ"ל, אבל – החברה הנהלת של בסמכות תהיה לרוב הזו

הדירקטוריון.

זכות כוללות מהן וחלק בכורה מניות מקבלת משקיעה, היא סיכון הון קרן ** כאשרגדולות. עסקאות לגבי וטו זכות (, במיוחדprovision right) וטו

מניות בעלי של נוסף אישור בה, נדרש השקיעה סיכון וקרן חברה היא הרוכשת ** אם אישור בקבלת דווקא הוא סיכון(. הקושי הון )קרן וטו זכות בעלי של או הבכורה – עיקריות החלטות שתי לקבל נדרשת היעד היעד. חברת בחברת

זו החלטה – נכסים או למניות בתמורה נכסים למכור : ההחלטה1 החלטה.1 במהלך לקבל יכול אינו שמנכ"ל החלטה אינה החברה נכסי כלל מכירת של

לפחות העסקים אם של הסכמה נדרשת הרגיל. חברה זוהי הדירקטוריון. שקיבלו הבכורה מניות בעלי הסכמת להידרש סיכון, עשויה הון קרן בה שהשקיעה

וטו. זכות

חלוקת2 החלטה.2 ) המניות בעלי לידי בעסקה שהועברה הזכויות : Distribution of consideration to share holders) –זוהי דורשת שכמעט החלטה

חולקו שהזכויות המניות. ברגע בעלי אישור את גם הדירקטוריון לאישור מעבר(. Liquid it) אותה לפרק יש ולכן בחברה דבר נותר לא לרוב המניות לבעלי

לבעלי שיעברו או היעד בחברת יישארו הזכויות אם משנה לא זה הרוכשת ** לחברהמנקודת יש הרוכש של המבט המניות. קבלת של הראשון לחלק רק נפקות ,

ההחלטות.

ביותר. מהירות להיות עשויות נכסים מכירת של ** עסקאות

לצורך מניות די אין הנכסים, לעיתים עבור כתשלום במניות משתמש הרוכש ** אםתידרש ביצוע או המניות הון של הגדלה העסקה, הרוכשת החברה אם הרשום,

מניות. בעלי של אישור בציבור, יידרש נסחרת

יש לקנות. אם נכסים אילו לבחור שניתן הוא נכסים רכישת של היתרונות ** אחד שהיא להחליט יכולה הרוכשת אמינה, החברה אינה הנאותות שבדיקת לחשוש סיבה

בדיוק מקבלת הרוכשת החברה זו מסוימים. בצורה התחייבויות או נכסים רק תרכושרצתה. שלא מה את ולא שרצתה מה את

מיסוי בעיות

מוכרת מיסוי. החברה של בעיות להתעורר רב-שלבית, עשויות עסקה שזוהי ** משום הון. לאחר רווח מס לשלם החברה כזו, על כסף. בעסקה בתמורה ומקבלת נכסים

יש זה בשלב וגם המניות לבעלי הכסף חלוקת של נוסף שלב של עדיין יש המס תשלום את להוריד עשוי הדו-שלבי )דיבידנד(. המיסוי המניות לבעלי שמוחלק הכסף של מיסוי סכום לדרוש עשויה היעד העסקה, חברת על המיסוי העסקה. בשל רווחיות מידתהמיסוי(. של השלבים על להתגבר )וכך יותר גבוה מעט

הטבות מקבלת היעד חברת אם–המו"פ( )חוק הראשי המדען של מס הטבות** העסקה את להוציא כדי הראשי המדען מצד לאישור תידרש הראשי, היא מהמדעןלפועל.

החזר בקבלת הצורך ועל מע"מ קשיי על להתגבר דרכים ישנן – מע"מ תשלום** מע"מ.

הקמת של בדרך עובדים( היא בניוד הקושי )לרבות הנ"ל הקשיים כל על ** התגברות החדשה הישראלית ישראלית. החברה בת חברת שהיא הרוכשת לחברה בת חברת

שלישיים צדדים של אישור יידרש עדיין – היעד מחברת הנכסים את שתרכוש זו היאהתחייבויות. לגבי

מניות באמצעות נכסים רכישת

של המניות שבעלי בכך די – כזו עסקה לבצע כדי יעד חברת נדרשת עקרוני, לא באופן זה זאת, במציאות לפועל. עם העסקה להוצאת הסכמתם את נותנים היעד חברת פה בהסכמה )הצורך המניות בעלי כל של הסכמתם את לקבל בלתי-אפשרי כמעט את נתן שלא אחד אם גם – מיעוט מניות שבעל מכך נובע המניות בעלי של אחד

)עושק הרוכשת לחברה בעיות ליצור שעשויות בזכויות להחזיק עשוי הוא – הסכמתו –המיעוט((

לא להם שיציעו מחיר שאף ( שיחשבוSelling Share Holders) מניות בעלי יהיה תמיד.1מספיק. יהיה

אישורם. את שייתנו כדי המניות בעלי את לאתר ניתן לא לעיתים.2

הסכמת את לקבל : הקושיציבורית בחברה – מניות באמצעות נכסים רכישת** בעלי כלל את לאתר הקושי בשל ציבורית בחברה יותר עוד מתגבר המניות בעלי

המניות.

את להוציא קושי יש זאת ולמרות הדירקטוריון של אישורו נדרש לא לרוב זו בעסקההמניות. בעלי של אישורם בקבלת הצורך בשל – לפועל העסקה

פרטית יעד חברת

אחוז שאם היא . הכוונהDrag alone אוBring along של זכויות על דיברנו עכשיו ** עדדי לעסקת מסכימים המניות מבעלי מסוים את לפועל להוציא כדי בכך הרכישה,

מניותיהם לרכוש סמכות – החברות לחוק341 בסעיף מוסדרות אלו הרכישה. זכויות סיטואציה עם להתמודד היא ההסדר פרטית. מטרת בחברה מתנגדים מניות בעלי של אם ובין לגיטימיים מטעמים אם בין – למכירה שמתנגדים מניות בעלי מיעוט יש בה

הרוב. סחיטת של מטעמים

בתוך המציע למכירה, רשאי מסכימים המניות מבעלי80% החוק, אם לשון ** לפי הכל בסך חודשים שלושה לחכות יש האמורים... )לכאורה החודשיים תום לאחר חודש

שונה שיעור בתקנון לקבוע בתנאים. ניתן שוויוניות העסקה(. נדרשת ביצוע לצורך זאת, לא העסקה. עם ביצוע לצורך שנדרשים המניות בעלי אחוז של הקבוע לשיעור

המניות. בעלי אחוז את רק בתקנון, אלא הזמן תקופות את לשנות שניתן בתקנון קבוע

– 341 סעיף של בנוסחו בעיות

האחוז הסכמת שהתקבלה לאחר אם – ארוכה כה תקופה לקבוע הצדקה אין** שהמציע הצדקה לכאורה בחוק, אין מהנדרש קצרה זמן תקופת חלפה בחוק הנדרשרשות בחוק התקופה אשר עד להמתין ימשיך מתעלמת למעשה ני"ע תחלוף.

בחוק. המתנה של מהדרישה

בעלי לכל שוויונית הצעה על מדבר החוק – סיכון הון קרנות של מוטבות זכויות** מסוגים מניות בעלי ישנם סיכון הון קרנות השקיעו שבהן בחברות זאת המניות. עם

( וכו'. בעליLiquidation Preferences) בכורה מניות רגילים, בעלי מניות בעלי – שונים בעלי של ההסכמה קבלת בעת גם להטבות זכאים להיות עשויים מוטבים מניות

נכסים. מכירת לצורך המניות

ציבורית יעד חברת

החברה. לפי מניות לרכישת דרך זוהי – רכוש בהצעות עוסקים 336-339 סעיפים** החברה של יותר או90%ב- להחזקה שמובילה ציבורית חברה של החוק, רכישה לשון

הכוונה הצעת של בדרך תיעשה הציבורית בעלי לכל הצעה שנדרשת היא רכש. מבעלי95%ל- לא היא המניות. הכוונה מבעלי95% של הסכמה נדרשת – המניותאלא שהגיבו המניות בעלהמניות בעלי מכל 95% להצעה, שמתעלם מניות .

איתור של הקושי נותר זאת שהסכימו. עם המניות בעלי תחת נכלל אינו מההצעה(.Tender offer) נראות שהן כפי יעילות אינן רכש הצעות – המניות בעלי

שהסכימו אלה רכש, לרבות בהצעת שהשתתפו המניות בעלי , כל338 סעיף ** לפירשאים בעלי הייתה לא שההצעה ולטעון לבית-המשפט לפנות להצעה, הוגנת.

זהו לפנות כדי חודשים שלושה להמתין יכולים המניות מרכזי קושי לבית-המשפט. מצליחה, הרכש שהצעת למציאות. בהנחה תואמת בצורה מסדיר אינו הוא – בחוק

95% של הסכמה מושגת לא אם לפרטית. מה הציבורית החברה את להפוך צריך לרכוש חייב המציע האם מהמניות, אך80% לרכוש לכאורה , ניתן80% של רק אלא

ההסכמה שמושגת בכך מותנית הרכש הצעת השלמת – בשלילה היא ? התשובה80%בלבד. חלקית להסכמה להיענות חייב אינו והמציע בחוק כנדרש

Differed) רדומות למניות הופכות העודפות , המניות95% מעל של הסכמה יש אםshares )–שלא מניה הצבעה. זוהי זכויות או דיבידנד לקבלת זכות ללא זכויות דהיינו

אחרים. במקרים גם קיימת זו זכויות. סיטואציה לה צמודות

מלאה? רכש הצעת נדרשת מדועהרוכש. את לסחוט מיעוט מניות לבעלי לאפשר רוצים לא – הרוכש על להגן נועד** בעלי את ולשכנע לנסות עשוי הרוכש – היעד חברת של המניות בעלי על להגן נועד**

בהצעה. שוויוניות נדרשת ולכן לגיטימיות לא בדרכים היעד בחברת המניות

המסמך על – מתשקיף בהרבה ופשוט מסמך במסירת הוא הרכש הצעת ** תהליך בעלי כל כלפי שוויוניות דורש וכו'. התהליך העסקה להשלמת התנאים את להכיל

היי-טק לחברת רכש הצעת שמוגשת בהנחה – בעייתי להיות עשוי זה המניות. לעיתים ליזמים ליצור לכאורה יכול אינו בחברה, המציע יישארו שהמייסדים חשוב ולרוכשנוסף. סכום להציע יכול אינו הוא – בחברה להישאר תמריץ

60 או ימים40 הוא להצעה לענות המניות לבעלי האחרון המועד לרוב – עיתוי** כל את לרכוש הרוכש מצליחה, על הרכש שהצעת ההצעה. בהנחה לאחר ימים

חברה היא המציעה כאשר יחולו לא הישראליות מההוראות . חלקPro rata המניות עקרוני אמריקאיים. באופן או ישראליים חוקים חלים האם ברור לא אמריקאית, שאז

דין בידי להישלט ממשיכים וחלקם ישראלי דין על-ידי להישלט שממשיכים עניינים ישנםאמריקאי.

מיוחד רכש הצעת

מיוחד? בהליך שלא ציבורית בחברה שליטה לרכוש לאדם לאפשר ניתן האם** בשני מיוחד הליך נדרש עקרוני שליטה. באופן הליך שליטה, נדרש רכישת לצורך

הקשרים:החברה. ממניות יותר או25%ב- שמחזיק אחר מניות בעל אין.1 שמחזיק קיים מניות בעל ואין מהמניות45%ב- הרכישה בסיום יחזיק הרוכש אם.2

.45%מ- ביותר

תנאים בהתקיים – מניות בעלי של אינטרסים קבוצות לבדוק יש זה ** בהקשרביחד. כמחזיקים מניות בעלי מספר נראה מסוימים

שליטה(. אם )פרמיית מוסף ערך בעלת היא בחברה שליטה שרכישת היא ** ההנחה קובע בחברה. החוק רוחו על שעולה ככל לעשות יוכל שליטה, הוא מניות קונה רוכש מניותיהם את לרכוש המניות בעלי לכל להציע שליטה, עליו לבעל יהפוך הרוכש שאם. Pro Rata המניות את לקנות הרוכש על בכך ירצו ואם

נדרש היעד חברת של מיוחדת, הדירקטוריון רכש בהצעת – נוספות נקודות שתי** בהצעת או הוגנת היא ההצעה האם דעתו חוות את ליתן אין רגילה רכש לא.

הדירקטוריון על סומכים שלא בפרוצדורה. בנוסף, משום כלשהו תפקיד לדירקטוריון שישנם קובע העסקה, החוק השלמת לאחר להיעלם עשוי שהוא משום נסיבות באותןהעסקה. את לשבש כדי לעשות יכולים אינם וההנהלה שהדירקטוריון דברים

תהיה זרה, היא חברה היא הרוכשת החברה אם – שחל הדין של השאלה עולה שובהעסקה. ביצוע לכללי בנוגע הזר המדינתי לדין כפופה

החברה(. שווי )לעומת ההצעה בגודל תלויים הרוכש אצל ההכרעה ** כללי

מייסדים, ייתכן יש כסף. אם ומקבלים מניות מוכרים המניות בעלי – מיסוי היבטי** יידרשו הם המניות בעלי שמקבלים הכסף בכסף. על נרכשו לא שלהם שהמניות

מכך, בעלי ישראלי. כתוצאה מס לשלם יידרשו לא זרים מניות מס. בעלי לשלם המניות מבעלי הכסף, בשונה על ימוסו שלא משום להצעה להסכים יטו הזרים המניות

הישראליים.

( Take Over Defenses ) עוינת השתלטות מפני הגנה

להיות יכולה – היום כמו בתקופות יותר, במיוחד רווחים הללו הצעדים בארצות-הברית )מחיר השוק משווי נמוך החברה בקופת הכסף שווי או הנכסים ששווי יעד חברת

שחברת לצעדים היא החברה(. הכוונה של האמיתית העלות את משקף אינו המנייהישנם בבעלי לפגוע שעשויה עוינת מהשתלטות להימנע כדי נוקטת היעד המניות.

צריכה בארצות-הברית בבורסה שנסחרת ישראלית חברה בהם שמתעוררים מקריםכאלו. הגנות

)בארצות-הברית(: הגנות של שונים סוגים

בדירקטוריון החדש הרוכש מטעם דירקטורים מינוי מניעת – מדורג דירקטוריון** בקלות. אותה לעקוף לכאורה שניתן משום חלשה הגנה הקיים. זוהי

או75%לדוגמא, – העסקה לאישור מיוחד רוב** שנדרשים80% בעלי מכלל הסכמה )נדרשת יותר חזקה הגנה קיימת להצעה(. בישראל שנענו אלו )ולא המניות

המניות(. בעלי מכלל95% של

כללית אסיפה לכנס ינסה הרוכש רבים במקרים – הכללית האסיפה על הגבלות** לפי מטעמו דירקטורים למנות כדי הרכישה לאחר מייד החוק לדירקטוריון.

כינוס על להקשות היא חברה על השתלטות על להקשות הדרכים האמריקאי, אחת יותר דירקטורים, קשה למנות קושי ישנו דירקטורים. כאשר מינוי לצורך כללית אסיפה

לכנס רשאי מניות בעל הישראלי, כל החוק תחת זאת החברה. לעומת על להשתלטחברה. על להשתלט יותר קל ולכן כללית אסיפה

המניות בעלי של רוב לרכוש יכול אינו רצוי שאינו הרוכש–( P oison Pill ) רעל גלולת** למנוע כדי זה במנגנון שימוש עושה שהדירקטוריון הוא הזה. הקושי המנגנון באמצעות

את מחייב זה מנגנון של הפוטנציאלי. קיומו הרוכש לגבי להחליט המניות מבעלי מנסים אינם הדירקטורים עוד כך, כל בשל – הדירקטוריון עם ולתת לשאת הרוכש הדירקטורים – החברה טובת את לקדם מנסים במנגנון, אלא לרעה שימוש לעשות הקיימים. המניות בעלי רווחי את למקסם ובכך בתנאים הרכישה את להתנות יכולים ב"גלולת צורך השתלטות, אין על שמקשים הישראלי בחוק הקיימים המנגנונים בשל

רעל" כזו.

10 שיעור24.5.2009

הראשי המדען

עבודה, דיני – טריוויאליים במקומות נמצא הישראלי לדין החברות של ** הממשק בישראל. שמתקיים דבר לכל שרלוונטית אחרת חקיקה וכל העסקיים ההגבלים חוק

הראשי הראשי. המדען המדען של הנושא כל – ספציפי באופן שרלוונטיים דינים ישנם של בישראל. המטרה ופיתוח מחקר לעידוד החוק – המו"פ חוק תחת שהוקם גוף הוא

בארץ. לצורך וטכנולוגיה ידע של ופיתוח בארץ עבודה לעודד למעשה היא הזה הגוף טכנולוגיה לחברות מענקים ונותן גדול תקציב לו שיש המו"פ הוקם הזו המטרה יישום

ענקיות הזנק לחברות והן קטנות סטארט-אפ לחברות הן ניתנים בארץ. המענקיםמיליונים(. מאות לא אם )עשרות גדולים המענקים שאז

להתפוצצות שקדמה )בתקופה מהמדען מענקים מליטול אנשים נמנעו ** בעבר יותר לראות ניתן – מענקים לקבלת הראשי למדען לפנות הבועה(. בהמשך, החלו

כסף אין בהן בנסיבות נדרשים מהמדען. המענקים מענקים שמקבלות חברות ויותרמוגשת–תנופה" "קרן שנקרא הסדר יש לחברה. למדען נזיל פירוט בצד בקשה

וניתן המוצר, החברה אלף50 עד של מענק מהקרן לקבל והיזמים, ניתן דולר. הוא המענק לקבלת וכו'. ההליך שוק הפטנט, סקר של רישום זה במענק לעשות

חודשים. מספר בתוך המענק את לקבל היה ניתן בעבר – יותר קצר

שם–תמורה" "קרן מתוך הניתנים מענקים של היא הסטנדרטית ** הקרן נמצא ארוכה בקשה זוהי – למדען בקשה מגישות הראשי. חברות המדען של התקציב עיקרמגישים שרוצים המוצר של תיאור הכוללת מאוד שתקבל תוכנית למדען לפתח,

תקציבי(. וכו' )פירוט בפיתוח המעורבים של גבוה פירוט ישנה לכך אישור, ומעבר את לייצר מתכוונת החברה רלוונטי, היכן שהדבר לציין, ככל יש הבקשה במסגרת

ובייחוד יש מחוץ המוצר את לפתח רוצים אם החברה, מדוע להסביר לישראל, –בישראל( עבודה לעודד החוק של המטרה )בשל הכרחי לישראל מחוץ הפיתוח הבקשה, את מאשר המדען בישראל. אם קיים אינו המוצר לייצור המפעל אם לדוגמא

קנס. לשלם מבלי המוצר את לייצר ניתן

לא מהמקרים, אם אישור. בחלק כתב מהמדען מקבלים הבקשה הגשת ** לאחר תאושר. לא למענק שיצליח, הבקשה סיכוי ואין במוצר טכנולוגית התקדמות קיימת האישור בכתב שמפורטות למגבלות אישור, שמעבר כתב לחברה ניתן האישור לאחרלאחר להשתתף מתכוון שהמדען המאושר מהתקציב )אחוז המענק קבלת בו(.

– המענק בתנאי עומדות שאכן ביצוע דוחות תקופה מידי להגיש החברה נדרשת "מוצר של ההגדרה האישור בכתב נקבעת האישור. בנוסף בכתב קבועה הדרישה

ההגדרה–מדען" נתמך בקשה הגישה חברה ומלואו. לדוגמא, אם עולם היא הזו רווחי, והחברה אינו שהמוצר מתברר הזמן א', ועם מוצר פיתוח לצורך מענק לקבלת

המדען מוצר לייצר מתחילה בתחום המומחים מקצועיים בודקים שולח שונה. במוצר שמדובר משום תמלוגים לשלם לסרב החברה זה, עשויה הרלוונטי. במקרה

המענק. הוענק שבגינו מזה שונה

מוצרים על חל המענק כאשר – מענק ניתן מה לשם לב לשים כך, חשוב בשל של הכספיים בדו"חות מופיעות הללו )המגבלות מגבלות עם מגיע מסוימים, המענק

החברה(: יש שימוש בו נעשה לא אם – מדען נתמך מוצר מכירת בגין תמלוגים תשלום.1

מדען נתמך מוצר מכירות מתוך למדען להחזיר הצלחה, יש של להחזירו. במקרה)או3% בשיעור תמלוגים החברה האם לב לשים ריבית. חשוב אחר( בתוספת

מצמצמת פרשנות שהפעילה או הרלוונטיות המכירות על תמלוגים למדען שילמההעובדה נתמך "מוצר למהו מוצר על תמלוגים שילמה לא שהחברה מדען". )רלוונטי מדען נתמך מוצר אינו שהמוצר אומרת לא אחרת או זו מסיבה מסויםהחברה(. מכירת בעת

המטרה מתוך – בישראל לייצר יש המוצר את – המוצר ייצור מקום הגבלת.2 לישראל מחוץ המוצר את לייצר בקשות להגיש בארץ. ניתן העבודה את להשאיר של ייצור יכולת שאין למדען להראות וניתן במידה הבקשה את לאשר נוטה והמדען

שהחזר ולתבוע קנס להטיל המדען יכול זה במקרה בישראל, אך מוצר אותויותר. וגבוה שונה בשיעור יהיה התמלוגים או המענק

בעבר, במסגרת – מדען נתמך ידע של לישראל מחוץ הוצאה על איסור חל.3 רשאי אינו המדען לישראל, וגם מחוץ הידע הוצאת על איסור חל החברה מכירת יכולה שלא משום להיעלם עשויה חברה זה המידע. במצב הוצאת את לאשר

מחוץ מידע הוצאת לאשר רשאי המדען כי ונקבע האיסור שונה להיקנות. בהמשךחברה הרוחני הקניין הוצאת בגין קנס הטלת וכן לישראל לדוגמא, מהארץ. שהמדען קובע החדש מדען. המנגנון נתמך למוצר מענק לקבלת בקשה מגישה בעת משמעותי כסף סכום מקבל הוא – בחברה מניות בעל למעין הופך הראשי שנתן( כמעין המענק בסיס על בחברה המדען של היחסי )החלק החברה מכירת

בתקנות(. )נקבע לישראל מחוץ הרוחני הקניין הוצאת על קנס

יותר. "קרן רב שימוש בה נעשה הזנק". בעבר "קרן היא המדען של נוספת ** קרןו"קרן מבוססת תמורה" מכירות. בסיס על הוא שהחזרו מענק מתן על תנופה"

עושה בחברה. הוא להשקיע סיכון הון קרנות לעודד נועדו הזנק זאת, קרן לעומת מהקרן, המדען השקיעה. להבדיל סיכון הון קרן שבה בחברה השקעה של בדרך זאת

תפקיד בעל הוא )המדען סיכון הון מקרן בשונה במניות ההצבעה זכויות על מוותר את מהמדען לקנות האופציה את סיכון הון לקרן נותן בלבד(. בנוסף, הוא פסיבי

רבה: במידה קטן בהשקעה הסיכון זו המניות. בצורה את רכש שהוא במחיר המניות שלה ההחזר את תגדיל ובכך החברה מניות את רוכשת נרכשת, הקרן החברה כאשר

הזנק". בהמשך "קרן על גם תמורה" חלות "קרן על החלות הגבלות שניים. אותן פיהמדען. של החממות תכנית על נדבר

( Statutory Merger ) חוק לפי מיזוג

עליהם(. לעבור )כדאי זה בנושא עוסקים החברות לחוק314-321 סעיפים

במיזוג. המשתתפות מהחברות אחת כל של הדירקטוריון של אישור תחילה מחייב מיזוג את לקבל קושי יהיה לא ולכן קש חברת תהיה מהחברות אחת בדרך-כלל אצלנו

רק נדרש בפועל העסקה(. לכן לשם רק )הוקמה הזו החברה דירקטוריון של האישור הקולטת(. בנוסף, החברה זוהי )בפועל עסקית מבט מנקודת היעד חברת של אישור

החברות של בנושים יפגע לא שהמיזוג פוזיטיבי באופן להחליט הדירקטוריון על שהחברות בכך סיכון שאין לקבוע הדירקטוריון היעד. על בחברת המתמזגות, ואצלנו

נחלש חברת עם במיזוג מדובר בהתחייבויותיהן. כאשר יישאו לא המתמזגות בת, בהתחייבויותיה. לשאת שלא הבת לחברת תאפשר האם שחברת הסיכוי

הטכניות: הדרישות עולות המיזוג. כאן חוזה האישורים, מתחיל מתן זה, לאחר בשלבעל– מיזוג" "הצעת.1 לסעיף מיזוג" בהתאם "הצעת להגיש מהחברות אחת כל

שמות מה – בסיסיים עניינים שמכיל בעיקרו טכני מסמך החברות. זה לחוק326 לבעלי שתינתן התמורה היעד, מה חברת ומיהי הקולטת החברה החברות, מיהי

נדרשת משולש שבמיזוג למרות – הקולטת )ולא היעד בחברת המניות הפוך, היעד(. התמורה חברת של ולא הקולטת החברה של המניות לבעלי התייחסות

משולשת בעסקה מדובר )כאשר ערך בניירות או במניות, במזומן להיות יכולההאם(. חברת של ערך בניירות לעיתים הפוכה, מדובר

עצמו. המיזוג לחוזה מצורפת המיזוג הצעת – המיזוג חוזה.2

שבהן גדולות בעסקאות לרוב – המיזוג של העיקריים הנימוקים רשימת.3הדירקטוריון חברות מעורבות על שמלמדת מצגת יציג החברה של ציבוריות, המיזוג. להצעת היא גם מצורפת הנימוקים וכו'. רשימת למיזוג הנימוקים

הרלוונטיים המסמכים בצירוף המיזוג הצעת את – המניות בעלי להצבעת בקשה.4 המניות בעלי של אישור נדרש תיק. בהמשך פתיחת לשם החברות לרשם מגישים

של המניות בעלי הם היעד חברת של המניות בפועל, בעלי – החברות שתי של העסקה אישור לגבי בעיה לעלות זאת, עשויה האם(. עם )חברת הרוכשת החברה

בחברה. המניות לבעלי מסמכים יישלחו – הקולטת החברה של המניות בעלי מצד לעמוד חייבים בארצות-הברית, המסמכים פועלת ואם ציבורית היא החברה אם

החברה של תיאור – להצביע מניות מבעלי בקשה לגבי האמריקאיים בתנאים של הסבר נדרש עצמה, לעיתים העסקה הקולטת, של החברה הרוכשת, של

ישראלית, פרטית חברה היא החברה וכו'. כאשר המדינות בין החלים בדינים השוני בעלי של אישור תדרוש הרוכשת החברה יותר. לעיתים פשוט בוודאי יהיה המסמך

יידרשו נסחרת החברה בה הבורסה או והחוק ציבורית היא החברה המניות: כאשרהעסקה? לאישור הדרוש הרוב המניות. מהו בעלי של אישורם קבלת את העסקה, לאישור רגיל רוב החברות, נדרש חוק לפי שנוסדה חברה זו אםא.

אחר. משהו התקנון קובע אם ואלא מבעלי75% של אישור החברות, נדרש פקודת לפי שנוסדה חברה זוהי אםב.

העסקה. לאישור המניות המניות. מסוגי אחד כל של אישור הקש(, נדרש )חברת היעד חברת זוהי אםג.

החברה על חלה מניות סוגי אישור של שהדרישה לטעון עקרוני, ניתן באופןמלאכותית. היא היעד שחברת משום הקולטת

האסיפה, כינוס ועד הבקשה שליחת שבין התקופה במהלך – נושים של אישור.5נושים של שונות דרגות קובע החוק – נוספים לגורמים הודעה נדרשת נושים:

נושה להודעה וזוכים שעבוד לטובתם שיש )נושים מובטחים מהותי מיוחדת(, לישראל, שאז מחוץ פועלת החברה )אם זרים מיוחדת(, נושים הודעה )מקבלים

להודיע צריך – עובדים ועד יש בישראל(, ואם יומיים עיתונים בשני הודעה נדרשתלהתנגד. לאנשים לאפשר היא העובדים. המטרה לוועד על-כך

כנדרש. אישור יושג שלא – מניות סוגי של בסיטואציה במיוחד – בכך מכיר החוק ולטעון לבית-המשפט לפנות יכולים הרוב מניות שבעלי קובע זה, החוק במקרהבעלי25%מ- יותר לא יש )כאשר המיעוט מצד לסחיטה זה–מתנגדים( מניות בעסקה. רוצה המניות בעלי של המכריע שהרוב במקרה

המועדים שאלתיום30 סופרים האם יום30 או הרכש הצעת מהגשת המניות? בעלי אסיפת מכינוס

המיזוג בנוגע החברות לרשם מכתב שיישלח לאחר אלא יושלם לא בפרקטיקה, למיזוג. התנאים כל שבוצעו שמאשר החברות מרשם מכתב שיישלח ולאחר למיזוג

בית-המשפט באישור מיזוג

קבעה לא הסדר. בעבר, הפקודה או לפשרה סמכות קובע החברות לחוק350 סעיףהוצע למיזוגים בנוגע הסדר בפרשנות350 בסעיף שימוש לעשות סטטוטוריים.

לבצע דרך יש שכיום בית-המשפט. למרות באישור מיזוג לבצע ובאמצעותו מרחיבהסעיף העסקה את נותר350 במישרין, הוא מדובר – שונה הסדר קובע בעינו.

מניות בעלי אסיפת לזמן אישורו את ומקבלים לבית-המשפט פונים שבה בסיטואציה סמך על מושג המניות בעלי של המיזוג(. האישור הסדר השגת לאחר היא )הפנייה של75% של אישור ויידרש סוג לפי אישור בהכרח יידרש בית-המשפט. הפעם החלטת

של אלמנט יוצרת בית-המשפט של שהמעורבות הוא סוג. החיסרון מכל המניות בעליההליך. של סרבול יש ובנוסף וודאות חוסר

– ההסדר שני, יתרונות מצד

חברה ורוכשת ציבורית היא אמריקאית כשחברה הוא הקושי – תשקיף פרסוםא. וכסף, זמן זה – בעברית תשקיף להוציא הוא שתרצה האחרון ישראלית, הדבר

לאשר האפשרות בעלת היא לני"ע שהרשות הוא וכו'. הפתרון שונים הגילוי כללי לחברה תוותר תקינה, הרשות העסקה את מוצא בית-המשפט אם – העסקה את

של היתרון בית-המשפט. זהו אישור שניתן ובתנאי תשקיף פרסום על הרוכשתבית-המשפט. באישור מיזוג

בבורסה למסחר מניותיה את לרשום להחליט יכולה זרה חברה – כפול רישוםב. חברה מקשות. אם אינן בישראל למסחר זרות חברות לרישום בישראל. התקנות

שימוש לעשות להמשיך יכולה בישראל גם לסחור ורוצה זרה בבורסה סוחרת הגילוי כללי לפי תשקיף להוציא תידרש לא החברה – האמריקאי בתשקיףבישראל.

בישראל: תשקיף על להתגבר ניתן מתיישראלים. מצד הזרה בחברה מניות רכישת של מניעהג.בתשקיף. צורך לציבור, אין בהצעה מדובר לא כאשרד. זרה כעסקה בסיטואציה יראו ישראלים, לא מיעוט יש כאשר – ישראלים מיעוטה.

ישראלי. תשקיף יוצא וכפועל לציבור הצעה שדורשת

הצעת באמצעות זאת לעשות ציבורית, יש היא הנרכשת החברה שאם קובע החוקא. ראוי ציבורית, לא חברה נרכשת מניות(. לכאורה, כאשר בעלי35 )לפחות רכש

של95% של הסכמה של הדרישה את לעקוף לאפשר הנדרשים המניות בעלי ממיזוג(. )להבדיל חברה ברכישת

מיכל של שונות דעות . קיימותהפוכה משולשת מיזוג בעסקת מכיר לא החוקב. פעולה לבצע דרכים שתי יש שאם וקובעת הטיעונים לכל שמתייחסת גונן אגמון

)העובדה לחברה יותר המתאימה הדרך לפי זאת לעשות החברות, ניתן חוק לפי את להחיל האפשרות את שוללת לא מסוימת בצורה מנוסחת המיזוג שהצעת

העסקה(.

11 שיעור31.5.2009

Lesson 12 – Comparison of Merger Structuresלהוסיף:

לפועל לצאת יכולה מאשר, העסקה הדירקטוריון שחבר ככל – נדרשים אישורים לציבור, פרטית חברה בין להבחין מניות, צריך רכישת על מיידי. כשמדברים באופן בעלי כל בה סיטואציה בין להבחין פרטית, יש לציבור. בחברה להצעה הדרישה בשל

קטנים, יכולים אם ספורים, גם מניות בבעלי )די לרכישה ( מסכימים100%) המניות)§ החוק לפיBring Alongה- מנגנון הוא הרוב. פתרון מניות בעלי את ולסחוט להתנגד

–( 320)§ חוק לפי מיזוג זהו התקנון(. אם לפי יותר( או ארוך התהליך , שאז331היעד. חברת של אישור יש אם יום30 או ימים50 סטטוטורי, מינימום מיזוג

העדיפה. היא נכסים מכירת – תזמון מבחינת

שלישיים( צדדים של ולא החברה של לאישור היא )הכוונה האישור דרישת

של קש חברת כשהיא הקולטת החברה של ולא היעד חברת של אישור נדרש לרובהרוכשת. החברה

יידרש רכש המניות. בהצעת בעלי של אישור שיחייבו וטו זכויות ייתכנו – היעד חברת של הסכמה תידרש פרטית חברה זוהי ציבורית( אם )חברה מהמניות95% של אישוראו80% אם90% על מדובר החברות. כאשר פקודת לפי שהוקמה חברה זוהי

את לעשות ניתן תיאורטי הדירקטוריון. באופן של אישור נדרש מניות, לא רכישת אישור לפי מיזוג זהו היעד. אם חברת של הדירקטוריון התנגדות תוך גם עסקה

נדרש מבעלי75% של אישור בית-המשפט, הנוכחים של רוב )נדרש המניות מניות בעלי של התנגדות אין עוד במלואה, כל חברה למכור בבית-המשפט(. ניתן

מהותיים.

גם בעל – מניות בעלי של התנגדות זכות יכול אם מניות, לטעון לבוא מתנגד, להתנגדות.

נקבעה לכן לבית-המשפט, אבל לפנות ספציפית זכות אין – סטטוטורי מיזוג.1 בתקופה המיזוג את למנוע לנסות יכולים המניות )בעלי לאישור זמן תקופת

העסקה(. אישור לצורך בחוק שנקבעה המניות לבעלי מובנית זכות יש זה במקרה – בית-המשפט אישור לפי מיזוג.2

להתנגד.

ערך ניירות דיני

נכסים למכירת בהקשר ביותר הבעייתית השאלה זוהי – שלישיים צדדים של הסכמה יש – נחלשת מניות, השאלה של וכו'(. בקנייה שכירות עובדים, נכסים, חוזי )מוכרים

להבחין יש מיזוג כשהייתה. לגבי נותרת המשפטית האישיות אבל מניות של רכישה רק אין שאז הפוכה משולשת עסקה נכסים, לבין מעבר יש משולשת, שאז עסקה בין

שלישיים(. צדדים בהסכמת הצורך נחלש )ולכן והתחייבויות נכסים של אמיתי מעבר

העסקה עריכת

וכו'. נאותות, חוזים בדיקת מחייבת העסקה עריכתשהיא הצעה ישנה – רכש חוזה: הצעת מחייבת שאינה רכישה של היחידי הסוג

חותמים שכולם פורמלי בחוזה מדובר אותו. לא לדחות או לקבל שניתן מסמךחוזה. נדרש – מיזוג או מניות נכסים, קניית רכישת בעת – המקרים שאר עליו. בכל

וכאשר בעל-פה קשר – סיכון הון קרנות לעסקת דומה באופן יתחיל התהליך מאשר יותר עוד חשוב זה הצדדים: כאן בין סודיות מסמך ייערך יתקדם הקשר

)שאז לעסקה ישיר פיננסי צד הוא המשקיע שאז סיכון הון קרנות לעסקת בהקשר צד על חברה, מדובר על זאת, בהשלטות רווחים(. לעומת להשיא – ברורים מניעיו

או טכנולוגיה יש שלחברה ייתכן – הנרכשת החברה עוסקת שבו בתחום שעוסקאו תחום באותו יותר או פחות הן החברות לרוכש. שתי שנחוץ ידע מקצועי,

סודיות: הקונה הפרת של יותר גבוה סיכום יש מקצועי. לכן חפיפה ישנה שלפחותקיים הוא הפוטנציאלי לצדדים יתגלו מסחריים שסודיות חשש גם מתחרה.

הפוטנציאלי. לקונה רק לעסקה, לא שלישייםשיש כסף, אלא להוציא להתחיל נרצה זהה. לא היא המטרה – הבנות מסמך

meeting of the mindsהבנות חשוב. מסמך מחייב, אבל אינו המסמך . לרוב (M&A letter of intentמה של הגדרה רק מחייב. זוהי להיות מכוון בהקדמה, לא ( מתחיל

ההבנות. מסמך של מטרתוהתשלום אמצעי ( Consideration ) –את לקנות קודם שיוחלט כסף. ייתכן או מניות

מסוים כסף סכום שישלמו יוחלט מנייה, או כל על מסוים סכום ולשלם היעד חברת

בדיקת נעשתה לא עדיין העסקה שכשהחלה המניות, משום בעלי בין יחולק וזה של חלק כל יהיה מה להם איכפת )לא דבר של בסופו יהיה מה ברור ולא הנאותות

במכירה(. מניות בעלשמקבלים היעד חברת של העובדים עם יקרה מה להחליט צריך – אופציות

אם אופציות מהעסקה, כתוצאה בת לחברת תהפוך היעד חברת בחברה. ולא כסף מתן הוא אפשרי לעובדים. פתרון התמריץ את יוצרת לא האופציה בונוסים. פתרון לתת מאפשר הכלכלי, אבל התמריץ את מנטרל זה – אופציות

האם בחברת זהה ביחס מנייה יקבל יעד חברת של אופציה בעל שכל הוא אחריישמר. האופציה של שהערך החדשה, כך

כיום. באינטרנט שנעשית בדיקה זוהי – נאותות בדיקתוערובות מצגים ( representation ) –הוראות שיקרה/הפרה חברה שאם שקובעות

תניית לא זה סיכון הון קרן כספי. לגבי פיצוי כנגד אותה לתבוע התחייבות, ניתן היא זה בהקשר עצמית. הבעיה תביעה זוהי שלכאורה משום בהסכם שתיכלל תמריץ לה יהיה ולא ותיקה תהיה רכישה בעסקת היעד טיפוסי, חברת שבאופן מנסים רכישה . בנוסף, בעסקתVC משקיע עם צעירה חברה עם עסקה לעשות העסקה. לדוגמא, השלמת לאחר החברה לניהול שישמש המידע כל את לאסוף

איןVC כשמייצגים רכישה, עסקת כשזוהי העובדים, אבל לשאלת רבה חשיבות וכו'(. אם )משכורות, תפקידים למידע זקוקים יהיוHRה- אנשי המיזוג לאחר ביום

חברת באמצעות היא הרכישה סחירות שהמניות לדעת תרצה היעד מניות, משוםVC של השקעה כשיש מניות של רישום חובת יש )בארצות-הברית שאם

לתת יצטרך טיפוסי, הקונה בהן(. באופן לסחור ניתן לא רשומות לא המניות ערבויות של ראוי לא ייצוג יש הגיונית, אם סחירות. מבחינה שמניותיו לכך הוכחה

לדרוש שלישי(, ניתן לצד כסף הרבה חייבת שהיא לציין שכחה לדוגמא )החברה שינוי שהיה לחברה, משום לפנות הגיוני )לא הכסף את שיתנו המניות מבעלי

הקולטת והחברה הקולטת לחברה נקלטה היעד המשפטית: חברת באישיות השלמת לאחר נעלמה היעד )חברת מעצמה כסף לתבוע צריכה לכאורה

גם זה בעלי את תובעים אם העסקה((. שלבעלי בהכרח מחייב לא המניות, על להתגבר עמוק. ניתן כיס המניות לבעלי כשיש רק יעבוד כסף. זה יהיה המניות זוהי לדוגמא, אם – בצד אותו ולשים מהכסף חלק לקיחת של בדרך הזה הקושימיליון100 של עסקה המניות, נותנים לבעלי הכסף כל את לתת דולר. במקום

בנק–( TRUST/ESCROW) בנאמנות שמים השאר חלק, ואת רק להם נאמן או לשמור ניתן לא הכסף. אבל על תביעות שאין נוודא אשר עד הכסף על שישמור

10% )לרוב לנאמנות ילך כסף כמה – החלטות כמה לקבל לנצח. צריך הכסף על שנתיים, עד שנה )לרוב לנאמנות ילך הכסף זמן לכמה העסקה(; להחליט ממחיר

יהיה לא הנאמן–( Dispute) מחלוקת להיות יכולה טיפוסי בנסיבות(; באופן תלוי איתו לעשות מה להם שייאמר עד שמירתו דבר, למעט הכסף עם לעשות אחראי

חברה קונה ציבורית כשחברת טיפוסי לבית-המשפט(. באופן נתונה )ההחלטה של הפיקוח תחת ציבוריות חברות שתי שכשיש היא נאמנות. ההנחה ציבורית, אין

לייצוג גדול מקום להיות אמור עצמן, לא לגבי פרטים גילוי והן ערך לניירות הרשותגדולות. הפתעות צפויות מגדלת, לא זכוכית תחת מצויות החברות כך גם – מטעה

אכן עסקה, היא על חתם שאם לדעת רוצה הוא – וודאות חוסר אוהב לא הקונה היעד, הקונים חברת של המניות בעלי של אישור מחייבת העסקה תתבצע. אם

את להבטיח מהר. כדי שיותר כמה המניות בעלי של הצבעה שתתקיים יצטרכו לו יש הגדולים, וכן המניות בעלי של ההסכמה את מקבל הקונה, הוא של הוודאות

הסכמת לצורך הנדרשת ההסכמה תתקבל המניות בעלי שבאסיפת עירבוןציבורית(. )בחברה העסקה

אחד ולכן מפתח אנשי קונה הרוכש לפעמים – העובדים של אי-תחרות הסכמי ימשיכו לא מסוימים עובדים אם לפועל תצא לא שהעסקה יהיה המפתח מתנאי אחד סחיטה: מצד של הבעיה את שוב יש העסקה. כאן לאחר בחברה לעבוד

עשויים העובדים שני מצד לעבוד, אבל ימשיכו מסוימים שאנשים רוצה הקונה לומר הוא אפשרי כסף. פתרון עוד ממנו להוציא כדי הקונה של הרצון את לנצל

להישאר רוצה שהיה העובדים מכל חלק רק של בהסכמה יסתפק שהקונה )למרות אכיפים הם אי-תחרות של העסקיים, הסכמים ההגבלים חוק בחברה. לפי

ונאכפים(. חוקיים תמיד לא והם בעיה איתם יש עקרוני שבאופןבאופן להתקיים תמשיך היעד שחברת לוודא רוצה הקונה – העסק המשכיות סעיף

של הרוחני בקניין פגיעה או דיבידנד חלוקת כמו חריגות פעולות וללא צפוי ללא לבצע תוכל לא היעד שחברת פעולות של רשימה בחוזה יש החברה. לכן

אישור.באופן היעד חברת של מקבילים מגעים למנוע נועד – המו"מ בתקופת בלעדיות

לחברה ברגע העסקה את לסכל שעלול כלפי מסוימת מחויבות יש האחרון. הקונה.

מקצועיות עלויות (Professional fees )–חברה את לממן לסרב עשויה רוכשת דין. עורכי עלויות של תשלום גג לקבוע ניתן עורכי-הדין, ולכן הוצאות

העסקה. השלמת לפני מידע דליפת למנוע – מדוד גילוי

ורה-ארגון מיזוג של ותכנית להוסיף: הסכם

Antitrust ) ההסכמה דרישת Approval ) –זו חברה בפני שעומדת הבעיות אחת רוכשת.

נושא– ( Additional Agreements ) נוספים הסכמים רגילים מובטחים, נושים נושים של וכו'.

ההסכמה דרישת

העסקה השלמת עבור להידרש שעשויה הסכמה (Closer)המניות בעלי : אישור )אישורOCAהמניות; בעלי באסיפת ההשקעות; מנהל הראשי(; אישור המדען

מ- יותר יש ואם ני"ע הן אופציות – עובדים של לני"ע; אופציות הרשות של אישור )ד(15 סעיף פטור. לפי יש אם אלא תשקיף לציבור, וצריך הצעה עובדים, זוהי35

של מסודרת תכנית מציגה הרוכשת החברה עוד כל פטור לקבל ניתן ני"ע לחוק באישור צורך העובדים, אין של האופציות את פודים בארצות-הברית. אם אופציות

בחברה מס של במקור ניכוי – מס סוגיות לפתור צריך המניות. בנוסף בעלי שליש102 סעיף הישראלית, לפי הנרכשת הדין לפי עובדים של אופציות על מיסוי ולא לעובדים האופציות את נותנת הרוכשת שכשהחברה לוודא )רוצים הישראליהרכישה(. בעת לעובדים שניתנת במס ההטבה תיפגע לא הנרכשת החברה

מנגנוני יש no-shopשונים הרבה סכום להציע מוכנה אחרת לדוגמא, חברה – היה עשוי המקורית. הדירקטוריון הרוכשת החברה שהציעה מזה משמעותי יותר

להתנגד עשויים המניות וכו'. בעלי אחרת עסקה על ולתת לשאת שלא להסכים מקביל. ומתן משא על האיסור בשל – לחברה רווחית פחות שהיא לעסקה

לכבול הצדקה יש ושלפיו עסקי דעת שיקול הפעיל שהוא לומר יכול הדירקטוריון זה לחברה. בהקשר רווחית יותר אחרת עסקה אם גם מסוימת לעסקה ידיו את

עצמאי חוק הדירקטוריון. בארצות-הברית, יש של הנאמנות חובת שאלת עולה בשל מעסקה לצאת יכול שדירקטוריון אפשרות יש – הנאמנות חובת שאלת של

לכבול יכול אינו ציבורית, דירקטוריון האמריקאי, בחברה החוק נאמנות. לפי חובת בעסקה להיקשר פתח להשאיר חייב מסוימת, והוא לעסקה מוחלט באופן ידיו את

Fi) כספי עונש לקבוע שניתן קובע ההזדמנות. החוק בפניו תיקרה אם יותר רווחיתnancial Penaltyסבירה. להיות הסנקציה זאת, על הוצאות. עם כיסוי גם ( ואולי יותר, טובה עסקה תגיע אם משנה שלא קובע המדיניות מסמך לדוגמא, אם

את יסכלו המניות בעלי המקורי. אם הרוכש מול לעסקה מחויבת היעד חברת

הזה, הבעייתיות על להתגבר חוזה. כדי הפרת על לתבוע יכול העסקה, הקונה כרוך יהיה זה החוזה, אבל את להפר יכולה היעד שחברת בחוזה לקבוע ניתן

ברירות. אבל מידי יותר חמורה, אין היא הסנקציה כספית. אם סנקציה בתשלום )דלוור( הסנקציה ברירה. בארה"ב יש סבירה, לדירקטוריון היא הסנקציה אם

העסקה. מעלות5% עד של היא הסבירהמעשה על נתבע הדירקטור מבוטחים: אם בחברה הדירקטורים רוב – שיפוי

דירקטור חריגים. כאשר בעלויות, למעט תישא החברה, החברה בשם שעשה ההחלטה, הוא על ייתבע שאם יודע עסקה, הוא נגד או בעד להצביע מתבקש

השיפוי שהסדר חשש יש נרכשת החברה זאת, כאשר ההוצאות. לעומת על ישופה יצביע שהדירקטור רוצים – השיפוי הסדר המשך את בהסכם כוללים יבוטל. לכן

ולפי לו שטוב מה לפי ולא המניות לבעלי שטוב מה לפי העסקה נגד או בעד שהסדר משום השיפוי לתשלום מקור שאין היא השיפוי. הבעיה הסדר של העתיד לתקופה מראש שמבטחת ביטוח פוליסת לקנות הוא מסתיים. הפתרון הביטוח לאחר להיות התביעה, שיכול הגשת מועד לפי יחול הביטוח אחרת )כי מסוימתנעלמה(. היעד שחברת

12 שיעור7.6.2009

בתעשייה ופיתוח מחקר לעידוד חוק – המו"פ חוק

עבודה. מקומות יצירת ובעיקר עודפת תשואה תעשייה, יצירת פיתוח – החוק : יעדי 1 § – המדען מול בדיונים מתבטאת ביותר המרכזית היא השלישית שהמטרה העובדה

התעסוקה. במקומות פגיעה על מהארץ, מדברים תעשייה בחירת על מדבקים כאשר

במשק. החברות לכל היי-טק, אלא לחברות רק מיועד לא – מיועד החוק למי

המו"פ. חוק הפעלת לצורך כסף סכום בתקציב כיום מוקצה – החוק מטרות השגת ודברים בדין באים הזה הגוף שעם הראשי המדען לשכת שנקרא סטטוטורי גוף מוקם

ביחס בתנאים עמידה על התקציבים, פיקוח חלוקת על החוק, אחראית יישום עלורגולציה. פיקוח לחברות, אכיפת

תמיכה תכניותזו קרן היא העיקרית הקרן.1 התקציב, קרן עיקר מיועד שאליה הקרן תמורה.

לפיתוח מענק קבלת לשם ופיתוח מחקר תכנית למדען מגישה חברה – תמורהמהתקציב. מסוים בחלק וישתתף התקציב את יאשר מסוים. המדען מוצר

בחו"ל. או בארץ ייוצר המוצר: האם מה להגדיר הוא תמורה בקרן שחשוב מה.2המוצר. את מוכרת היא אם רק המענק את מחזירה החברה

)המדינה( המדען. המדען על-ידי שמאושרות סיכון הון קרנות יש – הזנק קרן.3ובדיוק מקבלת בערך המניות את מהמדען לקנות יכולה שהקרן כמו מניות, מצליחה, הקרן החברה שאם היא מסוימת. התוצאה ריבית בתוספת המקוריואם התשואה את מכפילה חלק רק מסכנת היא מצליחה לא החברה שלה, שהשקיעה. מהסכום

של לפרוצדורה וכו'. דומה מופרטת פרטית, חממה מדען, חממה חממת – חממות.4 בחברה(, החממה אמון )מביעה לחממה בקשה, מצטרפים מוגשת – תמורה קרן

)בשל המענק את לקבל הסיכוי גובר ואז למדען הבקשה את החברה בשם מגישה תקופה מהחברה. יש ניכרים אחוזים לוקחת הפרוצדורה(. החממה עם ההכרות

את לחברה נותנת מהחממה. החממה החברה משתחררת שלאחריה שנתיים של ליזם חוסכת–וכו' לשבת, רו"ח, עורך-דין מקום – הנדרשים הנלווים השירותים כל

לא זה ( ולכן50%ל- להגיע )יכול גבוהים אחוזים לוקחת היא הפרוצדורה, ולכן אתכדאי. בהכרח

לייצא תוכל שהחברה כדי סכום משלמת המדינה – בינלאומיות וקרנות הסכמים.5לישראל. מחוץ שלה המוצרים את

המו"פ חוק מגבלות

(, מקבל1)א()18 סעיף לפי – זרים מניות לבעלי מניות הקצאת על : מגבלה 18 §.1 בשליטה שינוי כל על המחקר לועדת ידווחו עניין בעל או שליטה בעל וגם האישור

שהופך האישור מקבל של שליטה באמצעי בהחזקה ני"ע(, שינוי בחוק )כהגדרתה זה האישור. במקרה במקבל במישרין עניין לבעל ישראלי אזרח שאינו מי את

לפי התחייבות כתב זר מניות בעל מאותו לקבל יש גם למדען, אבל דיווח מתחייב לחברה לגרום ומתחייב לשמור מתחייב מניות בעל המחקר. אותו ועדת של נוסח

המדען אישור ללא לישראל מחוץ המוצר את יוציאו )לא המו"פ חוק על לשמור משנים לשנותו, בפרקטיקה ניתן ולא קבוע נוסח שזהו כתוב וכו'(. בפרקטיקה

לוודא וכו'. חשוב מניות כבעל פעול אישית, רק אחריות אין – אותו ומרככים אותו יש שאחרת ההתחייבות כתב על חתימה הוא החברה לסגירת התנאים שאחד הודעה, נדרשת החוק לשון סתירה: לפי המו"פ. קיימת חוק של לכאורה הפרההמדען. של אישור שנדרש כתוב ההתחייבות בכתב ואילו

את יש זו מגבלה על – לישראל מחוץ מדען נתמך ידע העברת על )ב(: מגבלה 19 §.2 מחוץ הידע להוצאת להסכים סמכות יש הראשי עסקה. למדען בכל הדיונים עיקר

במקרה לתשלום בכפוף אבל לישראל לדוגמא, נמכרת החברה שבו קנס. (1) קיימת. ס"ק לא כזו סיטואציה – בישראל מאוגדת חברה להיות ומפסיקה

ולמיזוג. מניות למכירת כנראה ( מתייחס2) וסעיף נכס למכירת כנראה מתייחס לישראל, מחוץ רוחני קניין מכירת לאשר מותר שלמדען אומרים הסעיפים שני

חלקי מהמדען שניתן המענק סכום לפי קנס לשלם יש מאשר שהוא במקרה אבל בהשקעות המדען של היחסי )החלק המענק כולל בחברה ההשקעות סך

את שניסח שמי לראות אפשר הסעיף לשון לפי הפרקטיקה, אבל בחברה(. זוכותב. הוא מה על הבין באמת לא החוק

בבקשה לכלול מאוד חשוב – לישראל מחוץ המוצר ייצור על א: מגבלה 19 §.3 יאשר הוא הייצור שבמסגרת כדי בארץ שייעשה הייצור היקף את למדען שמוגשת

בשנים רק שנוספה )אופציה נעשה לא וזה בחו"ל. במידה היקף באותו הייצור את – בארץ לייצר ניתן שלא לומר למדען לפנות בחו"ל, צריך לייצר האחרונות( ורוצים

אישור, הוא יש אישור. אם נותן המדען ואז–וכו' ביקוש בארץ, אין הידע את אין לדוגמא( וגם300% )עד למדען להחזיר שיש סכום של יותר גבוה רף לקבוע יכול הוא המוצר אם ספק יש דרמטית. כאשר בצורה לא לגדול, אבל יכול ההחזר קצב

אישור בהליך מעורב מקצועי" שהיה "בודק שולח הראשי המדען מדען נתמך מדען נתמך מוצר בגדר נופל הרוחני הקניין האם בודק והוא החברה של הבקשה

לא. או

בתעשייה הון השקעות עידוד חוק

גוף על-ידי מיושם עסקי. החוק גוף לכל אלא היי-טק לחברות רק רלוונטי לא זה חוקיש לפי הטבות לקבל בקשה מגישות ההשקעות. חברות מרכז בשם מספר חוק.

מסלולים: .לחבות מענקים ניתנים שבמסגרתו מענקים מסלול.1

המדינה– (2005 עד )רלוונטי מדינה של ערבות מסלול.2 להלוואה ערבה בציוד. הרבה שמשקיעים בגופים מדובר החברה. לרוב שנוטלת

ערבות, אלא או מהמדינה כסף מקבלים שלא היא משמעותו – החלופי מסלול.3 יש, באיזה חוץ משקיעי בכמה תלוי ההטבה חברות. היקף ממס ופטורים הטבות

לשלם שנרכש, אפשרות בציוד מואץ בפחת הכרה מצויה. יש החברה פיתוח איזור לא עוד ממס, כל פטורה חלופי במסלול מאושר מפעל שהיא מס. החברה פחות מאושר". "מפעל מוטב" ולא "מפעל נקראת החברה כדיבידנד. כיום הכסף יוצא

להטבות. זכאות שמקנים מסוימים בקריטריונים עמידה הכנסה למס להראות יש שהיא תיטען החברה שבו החברה של רולינג פרה של בהליך לפנות ניתן לחילופין

כי בטוח יותר הרבה זה הכנסה למס הדוחות מוגשים מס. כאשר להטבות זכאית נתמכי מוצרים על רק היא המס מס. הטבת להטבות זכאות יש אם בוודאות יודעיםמדען.

לא עוד ( וכל11.5% של מופחת )בשיעור ממס חלקי פטור – אירלנד מסלול.4(. 4%ב- גדול המס דיבידנד, שיעור משולם )אם דיבידנד משולם

בעולם. גדולות השקעות של בקריטריונים עמידה – מיליארדרים מסלול.5

היא מהמדינה, אם הטבות קיבלה החברה אם לבדוק יש נאותות בדיקת במסגרתההליך. סוף לקראת היא החלופי. הבדיקה במסלול מאושר מפעל

מגבלות זה לחברה שנכנס הבקשה. הכסף את מאשר ההשקעות בקשה, מרכז מגישה חברה

– בנספח מופיעות מניות. המגבלות הון זה – החוצה להוציא שניתן כסף לא ציבורית הנפקה מאושר, לרבות מפעל שבבעלותו התאגיד בעלי בהרכב שינוי.1

שהוא, בתקופת שיעור בכל פרטית הנפקה ולרבות בבורסה49% מעל מצטברת של ובכתב מראש אישור טעון ההטבות תקופת לסיום ועד מאושרת תכנית ביצועההשקעות. מרכז

מאושר מפעל לקבלת בבקשה למפורט ביחס ובתנאיה מאושרת בתכנית שינוי כל.2 בסעיפי התייקרויות, שינוי עדכון ציוד של גריעה או אישור, כגון: תוספת ובכתב

מראש אישור קבלת ההשקעה, מחייב במיקום שינוי או במוצר ההשקעה, שינויכל ממרכז ובכתב תעשה בקשה ההשקעות. מתאים טופס על-גבי לשינוי,

יש לעת. כאשר מעת ההשקעות מרכז על-ידי המתפרסמות להוראות ובהתאםהמשמעות נכסי של רכישה הקניין עם ביחד קבוע ציוד העברת היא חברה,

זה לאחר. במקרה אחד ממקום החברה את מעבירים המקרים הרוחני. ברוב שבשגרה, אבל כדבר ניתן זה אישור וגם ההשקעות מרכז של אישור לקבל צריך

יחסית. רב זמן נמשך זה אישור קבלת

לפי הוראות זאת, עקיפת פלילית. לעומת עבירה בגדר הן המו"פ חוק הוראות עקיפת פשוט היא האישור בכתב עומד שלא מי לגבי הון, הסנקציה השקעות עידוד חוק

כך אי-קבלת בפני עומדת אינה הטבות קיבלה לא שממילא שחברה ההטבות, סנקציה.

העסקיים ההגבלים חוק

ביותר שמחזיק )גוף מונופולין על ופיקוח אכיפה של בדרך מיושמים החוק של היעדיםוכו'. מיזוג על כובל, איסור הסדר על בשוק(, איסור מוצר על מהשליטה50%מ-

מיזוג לשון לפי בעסקת והן רכישה בעסקת הן – לני"ע הרשות את טעון החוק, אישור נדרש אם לבדוק יש מיזוג, ואז של להגדרה נופלים האם לבדוק השקעה. חשוב

לא. או

החברה מניות החברה, רכישת נכסי עיקר רכישת לרבות – : הגדרה 1 §

בין סטטוטורי ומיזוג נכסים, מניות רכישת של עסקאות על חלה מיזוג של ההגדרה מרבע יותר מקבל שמשקיע הגוף אם בחברה השקעה עסקת על גם אבל חברות

בחברה. מהמניות או דירקטורים למנות מהזכות

) חל שעליהם המיזוגים את )א( מגדיר17 סעיף – מיזוג ויישום תחולה (1החוק- היא המתמזגות החברות ( אחת3מונופולין, ) יהיה המאוחד הגוף מהמיזוג כתוצאה

רכישה כל כמעט – מסוים סכום על יחד עולה החברות של המאזן ( סכום2מונופולין, )ולכן מיזוג של בהגדרה נופלת גדולה הזנק חברת של – חריג בחוק נוסף כאן,

בישראל. ₪ מיליון10 מוכרת חברה שכל הוא המינימום

ההגבלים חוק לצורך מיזוג בארץ, לגבי וגם בחו"ל גם שמוכרת חברה יש : אם18§ שאז – רכישה בעסקת מדובר בארץ. בפרקטיקה המכירות את רק העסקיים, בודקים

.25% מעל מקבל השקעה, כשהמשקיע בודקים, בעסקת תמיד

מבקשים עסקת בכל על לחתום בחברה המניות מבעלי או מהיזמים רכישה, מתקדם מוצר לפתח תנסה שחברה ברורה: חשש היא לאי-תחרות. הסיבה התחייבות

תחרות. שייצור יותר

כובל : הסדר 2 §

רחבה. בצורה שמפורש חריג ( קובע8) כובלים. ס"ק להסדרים חריגים – : חריגים 3 §

ערך ניירות חוק

למכור שמנסים משקיעים או חברות מפני המשקיעים ציבור על להגן היא החוק מטרת לפרסם לציבור ני"ע שמציע מי על חובה הטלת על-ידי נעשית מניות, כשההגנה להם

אותו. מעבר לכתוב זמן שלוקח יקר מפורט מסמך הוא . תשקיף15§ – תשקיף חברה להיות רוצה שלא שחברה היא והמשמעות דיווח חובות עצמו, קיימות לתשקיףסיבה. ללא תשקיף תוציא לא מהציבור כסף לגייס רוצה ולא ציבורית

– לציבור הצעה חברים אחרים ובמקרים סיכון הון הון, לרוב, מקרנות מגייסת חברה – הון גיוס.1

. Anglesומשפחה/2.Pre-emptive rights –באחד סיכון הון לקרן להשקעה הצעה הוגשה המקרים

בהקצאת להשתתף )זכות רחבה בתפוצה הלאה ההצעה את העבירה שבפועל שעמדו המניות בעלי ההשקעה, היו החלטת את שקיבל מי מקרה מניות(. באותו

סיכון. הון קרן מאחורי בתמורה מקבלים המוכרת החברה של המניות בעלי – במניות רכישה עסקת.3

הרוכשת. החברה של מניות הנמכרת בחברה שלהם למניות לעובדים אופציות הקצאת במסגרת להקפיד צריך – לעובדים אופציות הקצאת.4

ואם וערך מכמות לחרוג לא ניתן כמות מאותה חורגים לא מסוימים, וערך, עובדים, המשמעות של יותר גדולה כמות יש עובדים. כאשר35מ- ליותר להקצות

אופציות הקצאת של בתנאים שעומדים לוודא יש ערך. לכן ניירות הנפקת היאלעובדים.

ציבור. מהו מגדיר אינו החוק

לא . זה35 על עולה שאינו למשקיעים הצעה – לציבור הצעה לא )א(: מהי 15 § 12 של בתקופה שנעשו שבעסקאות איש, אלא35מ- לפחות נמכרו אחת שבעסקה

אופציות להקצאת בהקשר דרמטי מאוד איש. זה35מ- לפחות מניות חודשים, נמכרו איש.35מ- פחות של קבוצה היא ציבור של ההגדרות לעובדים. אחת

וכו' סיכון הון השקעה, קרנות בנקים, חברות – מסוימים גופים )ב(: מחריג ס"קלהוציא )משקיעים חלק מהווה )בארצות-הברית עשירים אנשים מתוחכמים(,

– המידע את לקבל שביכולתו הרשות סברה אם לישראל מחוץ מהחריג(, תאגיד משרה , נושאי35 של מהקבוצה אותו מוציא לא זה בחו"ל לחברה מניות הקצאת

טוב(. החברה את )מכירים ודירקטורים

לבדוק יש הנאותות בדיקת בישראל? במסגרת לציבור מכוונת לציבור הצעה האםבאזרחות(. די )לא מניות החברה מנפיקה ישראל מתושבי לכמה

אופציות לחלק יכולות חברות שדרכו החריג – לעובדים אופציות (: הקצאת 2 )ב() 15 § ₪ מיליון15 בכמות, 10%) בתקנות קבועות בישראל. המגבלות עובדים35מ- ליותר

שמוחרגות הנפקות ₪. אלה מיליון12 עד או5% עד – קטנות הנפקות בערך(. ישתשקיף. להוצאת מהדרישה

אישור במסגרת נעשית העסקה אם לפטור סמכות יש לרשות – )ד(: פטורים 15 § לה ב' שיש חברה את א' קונה חברה )ד( שלפיו, אם15§ לפי ( או351)§ בית-משפט

ואז חברה של באופציות העובדים של האופציות את עובדים, מחליפים מספר א' סעיף לפי בקשה לרשות מגישים עסקה בכל בתשקיף. כמעט מחויבת אינה החברה

שבשגרה. כדבר הבקשה את מאשרת הייתה הרשות זה. בעבר

במסגרת כאשר תשקיף מהגשת בחו"ל שנסחרות לחברות פטור לתת הרשות החלטת 35מ- ליותר הצעה שזו אחר. למרות גוף של מניות ישראלים מניות לבעלי מציעים

מניות שקנו מניות בעלי של הקצאות אותן על לחול נועד לא שהחוק ברור איש, זהעליהם. תחול הישראלית שהחקיקה ציפו ושלא לישראל מחוץ

13 שיעור14.6.2009

בבורסה מניות הנפקת

כללי – ערך ניירות הנפקת באמצעות בבורסה כסף מגייסת חברה שבו תהליך זה הנפקה

הוא בתהליך הכסף את שמגייס האידיאלי: מי האקזיט לא וכו'. זה מניות, אופציות וניתנת סחירה להיות הופכת כסף. המנייה עם נפגשים לא המניות החברה, בעלי

מגבלות. הרבה עליהם ויש כסף רואים לא המניות בעלי אבל בבורסה למכירה מכן, לאחר וגם ממושכת תקופה למשך המניות את למכור יכול לא עניין לדוגמא, בעל

מניות. של קטנות בכמויות רק למכור יכול הוא

תשקיף פרסום שמחייבת לציבור ני"ע הצעת על ערך: מדבר ניירות לחוק15 סעיף בחוק מוגדר הרשות. הציבור של והיתר ציבור פה פרסומו. רואים את התירה שהרשותניצעים, כאשר35 כלפחות ובתקנות שמודרים כאלה – מוסדיים גופים כולל לא זה שלא מתוחכמים אלה וכו'. הרציונל: גופים גמל, בנקים ביטוח, קרנות חברות בתקנותבניגוד החברה מה להבין כדי תשקיף צריכים באופן עושה, תיאורטי, לציבור.

מגבלה וללא מוסדיים גופים35 למעל ני"ע להנפיק יכולות שחברות היא המשמעות

שיהיה סחיר, וכדי לא הוא למוסדיים(. הני"ע פרטית )הנפקה תשקיף ללא מספרית לשישה שלושה בין אורך ההנפקה. ההליך הליך את ולעבור תשקיף להוציא יש סחיר

החברה. מוכנות לפי – חודשים

מבחינת התאגידי בעניין מסודרת היא סיכון הון קרנות של גיוסים שעברה חברה – מסודרות שאינן שנים במשך שמתנהלות משפחתיות חברות לעומת שלהן ההסכמים

וכו'. פרוטוקולים, הסכמים אין

ההנפקה עיתוי

בחברה התלויים גורמיםא. מבחינת להנפקה מתאימה האם בדיקה תעבור לרוב הנפקה לפי חברה.1

בודק – חתם הוא איתו נפגשת שהחברה הראשון הגוף שלה. לרוב בשלות מכירות, של טוב מכירות, מחזור של טובה היסטוריה לה שיש חברה יש האם

תכנית הנהלה מוצר להציג שניתן עסקית מבוססת, אוהב שהשוק לשוק, וכו'. התקופה באותה

מינימלי, תקופת עצמי הון שיהיה צריך לחברה – הבורסה של קריטריונים.2 חד'(.12) מינימלית פעילות

הוא "חם". התהליך כשהשוק ההנפקה לשלב להגיע צריכה חברה – שוק תנאיב. החברה פעמים חודשים. הרבה לשלושה חודשיים בין לקחת יכול ארוך. התהליך

שנה לפני להנפיק. לכן תוכל לא והחברה ליפול פתאום יכול השוק אבל טובהמדף". "תשקיף של הרעיון את המחוקק אימץ וחצי

מציעות שהן יותר חדשות חברות לבין פיננסית מבחינה שבשלות חברות בין להבחין ישמהפכני. מוצר

ציבורית בחברה מהיר לגיוס מכשיר – מדף תשקיףחודשים12 לפחות נסחרת חברה במשך להנפיק מדף תשקיף באמצעות תוכל

קצר. מסמך מאוד הוא מדף הצעת מייד. דו"ח לגייס תוכל הכסף את שנתיים, כאשר האפשרויות לכל להתייחס צריך ולכן שנתיים במשך מסחר שמאפשר משום יותר עבה וכו'(. דולר משתנה, צמוד בריבית קבועה, אג"ח בריבית אג"ח )הנפקת המסחר של

אבל רוצה היא שבו למצב מגיעה והחברה במידה מופיע שלא ני"ע להנפקה, התשקיף לתיקון בבקשה לרשות לפנות צריך – מסובכת מדף, הפרוצדורה בתשקיף

וכו'.

המעורבים הגורמים את הציבור. עושה מול וגילוי, עמידה שקיפות על שאחראי הגוף – לני"ע הרשות.1

לא. או היתר ליתן אם התשקיף, ומחליטה של הבדיקה והיא הרשות של היתר לפי שהוקם בישראל היחידי הגוף – לני"ע הבורסה.2

עצמי )הון בהנפקה בקריטריונים עומדת אם – החברה איכות על אחראית והבורסה הרשות מול מתחילה וכו'(. הבדיקה מינימלית פעילות מינימלי, תקופת

"מבנה האחרון הרגע יותר. עד בשל כשהתשקיף יותר מאוחר לתמונה נכנסתיותר. מאוחר בשלב נכנסת הבורסה להשתנות, ולכן ההנפקה" יכול

את אומר חיתומית. החתם התחייבות לחברה שנותנים ההון משוק גופים – חתמים.3 תיאורטי ובאופן לציבור במכרז מסתיימת )ההנפקה קונה לא שהציבור מה כל

להיות צריך קנה(. זה לא שהציבור מה כל את למכור תצליח בהכרח לא החברהמינימלי. עצמי הון ועם לני"ע הרשות על-ידי מבוטח, מוכר גוף

והם והבורסה לני"ע הרשות מול הגורמים. עומדים כל בין מתאמים – דין עורכי.4החנית. חוד

נושאים הדוחות על אחראי – רו"ח.5 חשבונאיות )בעיות חשבונאיים הכספיים, הרשות(. על-ידי שמועלות

אג"ח. הנפקת של במקרה רק שמצטרף גורם– בלבד( אג"ח )בהנפקת נאמן.6 כיום סטנדרטי(. אבל נאמנות שטר על )חתימה בעיקר טכני תפקיד היה בעבר

הצעה וכו'. יש בדיקה, פיקוח – סמכויות יותר ניתנות שלנאמנים קבעה הרשותבעיות. יש כאשר האג"ח של המיידי הפירעון את לדרוש סמכות תהיה שלנאמנים

התשקיף כתיבת

– מטרות למספר נאותות: נועד לבדיקות חברה הכנת.1 החברה לימוד- בעיות להיות יכולות – מסמכים ועריכת שולחן, השלמה בעיות, ניקוי איתור-

גם כללית( אבל דירקטוריון/אסיפה ישיבת של הסכם, פרוטוקול )חסר טכניותוכו'(. עושק לטענות החברה את שחושפת )החלטה מהותיות בעיות

לציבורית, מסלול הופכת שהחברה אחרי – עניין בעלי עם יחסים הסדרת- שני יושבים ציבורית יותר. בחברה מסובך הוא עניין לבעלי בהקשר האישורים

נוסף(. עסקה לדירקטור )בנוסף החברה של ביקורת ועדת גם שהם דח"ציםועדיך בפרוצדורה כרוכה עניין בעל עם כחלק זה את להסדיר מסובכת,

בדיעבד. זה את לתקוף ניתן ולא מהתשקיף

והגשתו התשקיף.2לחוק 16 סעיף- למשקיע חשוב להיות שעשוי פרט כל יכלול תשקיף – ני"ע

לפיו. המוצעים ני"ע רכישת השוקל סבירתשקיף פרטי ני"ע תקנות – שבכתב תורה- הן בכתב, וחלקן הן הרשות של ההנחיות הרשות. חלק הנחיות – שבע"פ תורה-

הכסף עם יעשו מה בתשקיף לקבוע חברות שעל בע"פ בע"פ. לדוגמא, נקבעובמיוחד אליעזר מקרה )בעקבות סולידית לא תהיה ההשקעה אם שיגויס,

עסקאות בנוסף, ארוכים. אישור הליכי עוברות שליטה בעלי עם פישמן(. לא זה – שנים5 למשך מוגבלות להיות צריכות אלה שעסקאות קבעה הרשותבתקנות. או בחוק מופיע

וחלק עניין בעלי עם )עסקאות תיאורי חלק – התשקיף פרקי- וכו'( לפרקים. מחולק כספי/חשבונאי. התשקיף

מערכת באמצעות מוגשת – ולבורסה לני"ע לרשות ראשונית טיוטא הגשת- ברשות. הרשות ראשונה ישיבה מתקיימת מכן "מגנה". אינטרנטית. לאחר

מתייצבים מכן הטיוטא. לאחר הגשת מאז לשבועיים שבוע תור, בין קובעת )אם נאמן חתמים, נציג חשבון, נציג דין, רואי החברה, עורכי מנהלי – ברשות

"לתפוס" כדי מלא לא תשקיף להגיש נטייה אג"ח(. בעבר, הייתה הנפקת זוהי בנזיקין. הטיוטא תשקיף לטיוטת גם אחראית והחברה תוקן החוק תור. כיוםהרשות. להערות בכפוף הסופי כתשקיף תיראה הראשונה

התשקיף סגירת ולפני הגשה לאחר פעולות

התשקיף אם אינדיקציה מקבלת קריטית. החברה ישיבה – ברשות ראשונה ישיבה.1 הוויכוח גדול. לרוב לעיכוב לגרום יכולות בישיבה שעולות טוב. הערות לכיוון הולך – הזמן נגד מרוץ וכו'. יש לחשיפתם מתנגדת שהחברה נתונים של חשיפה על הוא לכתוב יש לא ואם מאי סוף עד היתר לקבל כספיים, יש דוחות לפי תשקיף יצא אםמחדש. התשקיף את

שיאפשר פירוט שיהיה פעילות. חשוב מינימלי, תקופת עצמי הון – הבורסה בדיקות.2 גם נדרשת האחרונות, החברה החברה. בשנים של הפעילות את להבין אדם לכל

צופה תשקיף – אסטרטגית תכנית להציג צריכה ברנע( והיא )תקנות תחזיות ליתן יש – מוחלט באופן וודאי שלא במידע משתמשים עבר. אם רק ולא עתיד פני

לומרdisclaimerב להשתמש ומה הסתמכו קריטריונים איזה על , הדברים וכו', כשהטיוטה שיכולים המידע על להשפיע שיכולים מוגשת הראשונה להשתנות. לטיוטת החברה של האחריות )בשל בלבד החברה על-ידי נחתמת היא לרשות

ולפני הבורסה מול הפרוצדורה סיום תשקיף(. לאחר ההיתר, קבלת והרשות, השיווק. שלב מתחיל

החברה על ומספרים לשוק הולכים החתמים שבו השלב זה– ( Road Show ) שיווק.3 להנפיק אפשר אם לדעת כדי טובה הכי ומצגות. האינדיקציה כנסים באמצעות

מוסדיים. מכרז היא החברה את של מוקדמת הזמנה מבצעים הציבורי, בו למכרז מוקדם מכרז – מוסדיים מכרז.4

יכול ציבורי. החתם מכרז כשיוצא סופי להיות הופך התחייבות. החיוב ני"ע, ללא המוסדי המכרז לחתום. אם אם ידע זה ולפי מוצלחת תהיה ההנפקה כמה לדעת

גם היתר תקבל לא מצליח, החברה לא הסכם על החתימה לאחר הנפקה. מההנפקה. להשתחרר יכול החיתום, החתם

המוסדי. על במכרז שהשתתפו הגופים כל עם מוגשת – היתר וקבלת סופית טיוטה.5אמינות(. )לשדר והחתמים החברה, הדירקטורים חותמים הסופית הטיוטה

ריבית או היחידה מחיר – לציבור מכרז.6 עד להשתחרר לאפשר שיכולים תשקיפים השתחררות. יש סעיף – חיתום הסכם.7

חתם יכול בהם אחרים ספציפיים מקרים המכרז, ויש מעטפות פתיחת לפני רגע מופעל הסעיף וכו'. אבל עמוק כלכלי מלחמה, משבר – מההנפקה להשתחרר

רחוקות. לעיתים מזערי פיזור.8

מפורסם עורכי-הדין, התשקיף של העבודה הרשות, מסתיימת היתר שמתקבל אחרי הכסף. לגיוס הציבורי, עד למכרז עד ימים שבוע יש ואז המגנה במערכת לציבור

המעטפות נאספות הציבורי המכרז שנותרו. ביום ני"ע את למכור מנסים החתמים מיני כמות על-ידי יוחזק הנייר – מזערי פיזור שיש האחרים, בודקים והגופים מהבנקים

הופכת והחברה ני"ע של מינימלית בכמות יחזיק אחד שכל מחזיקים של מליצתלציבור.

לתשקיף אחריות

לחוק 31 §.1 אחריות והחתמים. עצמה, הדירקטורים החברה – לתשקיף ני"ע: התשקיף. ככלל על חתם לא אם גם כאחראי מוחזק השליטה ובעל החברה מנהל

אחריות יש בהנפקה. בנוסף ני"ע שרכש מי כלפי אחראי התשקיך על שחתם מי )הערכת בתשקיף שנכללה חוו"ד ונתנו התשקיף את לנסח שעזרו מומחים של

מטעה פרט שהיה ומסתבר במידה – נוחות מכתב נותנים וכו'(. עורכי-הדין שמאי להוכיח האמצעים בכל ונקט סביר באופן שפעל ומוכח חתם נגד תביעה והוגשה

הדין. לעורכי האחריות את לגלגל יכול זה בתשקיף מטעה פרט שאין

שהיעדרו דבר כל סביר... וכן משקיע להטעות העלול דבר לרבות – מטעה פרט.2סביר(. )פרט סביר משקיע להטעות עלול

אחת–)דירקטור/חתם( התשקיף על שחתם למי הגנות נותן גם החוק – הגנות.3 מטעה פרט למנוע ההולמים באמצעים נקט אדם שאם היא החשובות ההגנות כל בודק שלא מי על להגן הוא מוגן. הרעיון מטעה, הוא פרט שאין בתו"ל והאמין

ופרט. פרט

הנפקה אחרי התנהלות

דיווח, חובות עליה לציבור, יחולו הופכת שהחברה אחרי – דיווח חובת שקיפות.1קשה מחויבת חברות לגבי במיוחד האלה לחובות להתרגל מאוד בשקיפות.

אחד. לאף וחשבון דין מעולם נתנו שלא משפחתיות

)רוב כללית אסיפה אישור – יותר מסובכת פרוצדורה – עניין בעלי עם עסקאות.2ביקורת. וועדת ולהחמיר(, דירקטוריון לחצי להעלות שליש, רוצים של

תקנות לפי רבעוניים דוחות להוציא צריכה חברה – ועלויות שוטפות הוצאות.3 דח"צים(. גם )נוספים לדירקטורים לעו"ד, רו"ח, תשלום משפטיות ני"ע. הוצאות

משמעותיות. עצמה ההנפקה הוצאות

)למניות(. להמרה ניתן שלא אג"ח ורק אך שהנפיקה חברה – מדווחת חברה.4 אבל הנפקה של תהליך עוברת נסחרות. היא לא במניות מחזיקים המניות בעלי

ביקורת, בלי ועדת )בלי פרטית חברה כמו חיצוניים, מתנהלים דירקטורים איןדיווח. בחובת חייבים דח"צים( אבל

אג"ח והסדרי תספורת

שהגופים חברות הכסף. יש גיוס לאחר אג"ח לפרוע יכולה לא חברה בהם מצבים – לפירוק ללכת הוא שנשאר היחיד והפתרון איתם לדבר מוכנים לא המוסדיים

ויש אותו. לצפות היה ניתן ושלא שקרה אירוע שיש שמבינים גופים "תספורת". שחברה שהבינה משום הנחיות הוציאה אג"ח. הרשות בהסדרי משתמשים זה במקרה

הגופים של נציגויות לקבוע אפשר ולכן רבים גופים עם ומתן משא לנהל יכולה לא של בדרך להסדר להגיע שמצליחות חברות יושבים. יש שמולם הגדולים המוסדיים

באופן החברה את לנהל ויאפשר לחברה כסף להזרים שיוכל חיצוני משקיע הכנסת להכניס מוכנים לא המוסדיים משקיע, הגופים להביא מצליחות שלא חברות רגיל. ויש

לבית-המשפט. מגיעים דבר של ובסופו כסף

גיוס. אלא מימוש לא היא עצמה : ההנפקה חשובה הערה

14 שיעור21.6.2009

– ורכישות למיזוגים ביחס נוספות סוגיות שתי

לאחר בדרך-כלל – לקונה נאמנות.1 החתימה שיש בהסכם, היא חתימה, לסגירה התנאים כל יתמלאו הרכישה, אם או המיזוג את להשלים התחייבות לסגירה. החתימה בין יותר אטרקטיבית עסקה עולה אם קורה מה היא והשאלה

במסמך שהתחייב יוכל, לאחר שלא המוכר על הגבלה יחיל ההסכם טיפוסי באופןno) אחרת בעסקה הבנות, להתקשר shopאו exclusive period of negotiation.)

דבר. של בסופו עסקה נערכת לא אם ומתן, גם משא על איסור גם יש לעיתים פוטנציאלי לקונה מידע מתן על איסור שחל וקובעים לפרטים נכנסים לעיתים

לאשר כדי המניות בעלי את מכנס (. לבסוף, הדירקטוריוןNo talk) ציבורי שאינו קיום לפני העסקה על להמליץ ההנהלה שלפיה, על תנייה יאמצו עסקה, ולעיתים

הדירקטוריון בעלי עבור ביותר הטובה העסקה על להחליט אמור האסיפה. את המניות בעלי לאישור להביא הדירקטוריון בדלוור, על החוק המניות. לפי

ישנה המשתלמת העסקה של ידיו את שכובלת תנייה להוסיף אפשרות ביותר. Fiduciaryהמניות. לבעלי טובה פחות היא אם לעסקה, גם הדירקטוריון out –

נאמנות חובת חב הוא שכן ידיו את לכבול רשאי אינו שדירקטוריון קבעה הפסיקה ידיו את לכבול הקונה של באינטרס הכיר בית-המשפט המניות, אבל בעלי כלפי

עסקה לגבי ומתן משא לקיים יכול שהדירקטוריון בכך הכירו הדירקטוריון. לכן של break-up) לפיצוי זכאי יהיה שלישי, הקונה צד עם עסקה נחתמת אחרת, ולבסוף

feeבנושא. יש פסיקה אין מוסכמים. בארץ פיצויים הם אלו חוזים של (. בשפה כבול יהיה לא אבל בדלוור מהדין השראה יקבל הישראלי שבית-המשפט להניח

בישראל לחקיקה בפועל, מאשר יותר נוקשה הפסיקה האמריקאית. בארצות-הברית.

אבל.2 החוק. מכוח המוכר של מהאגרות חלק ישלם תמיד, הקונה לא לרוב, עד רק אגרות לשלם יסכים הוא לעיתים אגרות. אבל לשלם יסרב הקונה לעיתיםמסוימת. תקרה

וההסכם. המו"מ על סודיות תניית.3

לרוב, במסגרת– (termination) העסקה סיום.4 הסופי, תתווסף הרכישה הסכם הצדדים, אחד של הפרה )בשל מסוימת לתקופה מהעסקה חזרה שתאפשר תנייה

וכו'(. החוזה סיום את שמצדיקות חיצוניות נסיבות

אפשרויות: מספר העובדים? ישנן לגבי מה פיצויי תשלום בנטל יישא מי ייקבע ההסכם במסגרת זה יפוטרו. במקרה העובדים.1

הפיטורין.(.brain power) העובדים את להשאיר מעוניין יותר: הקונה טיפוסית תוצאה.2 )בהתאם פיטורין פיצויי העובדים, משלמים כל את מפטרים – והעסקה פיטורין.3

אך לשנות אין היא המטרה אם העבודה(, לשלם לקונה אינטרס המשכיות, את משיגים זה וותק, ובמקרה לצבור ממשיכים העובדים לעובדים, אלא פיצויים

לעמוד עשוי האופציות, הדבר את ממירים העובדים המשכיות. אם של המטרהלעיתים של למטרה בסתירה האצה סעיף יש אופציות בהסכמי המשכיות.

)אקסלרשיין(.

במצבת שינויים מניות, אין רכישת או מיזוג של בדרך הרכישה את מבצעים כאשר את לפטר נכסים, יש רכישת של מפוטרים. בעסקה או מועברים אינם הם – העובדיםהחדשה. בחברה מחדש ולהעסיקם העובדים

( IPO ) בארצות-הברית ציבוריות הנפקות

ביותר הגדול השוק היה זה שבעבר משום בארצות-הברית נעשות ציבוריות הנפקות מתפקד, שוק יש ביותר. כאשר החזקים השווקים אחד זה קיום הבעיות ולמרות בעולם

עושיםIPO בארצות-הברית. כשעושים ביותר הטובה ההערכה את לקבל ניתן זאת ערכה את משקף משלם שהציבור למנייה והמחיר לציבור מניות מוכרים – הערך עבור

הערכה הציבור ואילו שניתן ככל גבוהה הערכה תרצה שהחברה החברה. מובן של הישראלי, משום בשוק ולא האמריקאי בשוק להשקיע יעדיפו יותר. משקיעים נמוכה

רצינות. על מצביעה בארצות-הברית שההנפקה

שכרוכות הדוחות של העלויות– (SOX – Sarbannes Oxley) הציבורית החברה עלויות מיוחדים אישורים ציבורית, נדרשים הופכת חברה וכו'. כאשר וכלכלי משפטי בייעוץ

( וכו'proxy) פרטית הצעה להגיש צריך )בישראל(. עכשיו עניין בעלי עם עסקאות לגבי בתשקיפים עומדת לא אם נפגעת החברה רבעון וכו'. כל מניות לקנות רוצים כאשר פרטית, אין חברה מנהלים כאשר – גילוי חובות עתידיים. בנוסף, יש לרבעונים שלה

היא לציבורית הופכת חברה הדירקטוריון(. כאשר כלפי )למעט רחבות גילוי חובות

יש כך ולשם ומאמץ זמן דורש בארצות-הברית. זה גם תקופתיים, כך בדיווחים מחויבתתאגידיות. תביעות גם לכך. יש המיועדים עובדים

גם וכו'. יש הכלכלית המחלקה המנכ"ל, ראש – התשקיף כתיבת של בהליך השחקנים את למכור ואז מהחברה המניות את לקנות אמורים (, הםunder writers) החתמים את

לרוב שונה בצורה עובד )זה לציבור המניות מספר בין יחולק הסיכון בישראל(. עקרוני השוק. באופן של ניתוח ולבצע החברה אחר לעקוב ימשיך גם חתמים. החתם

את שמבצע מי לבין העסקה בהשלמת שמעורב מי בין ברורה הבחנה להיות צריכה השונים הצדדים בין מידע של מעבר למנוע הוא הסינית(. הרעיון )החומה השוק ניתוח

את לנעול שנועד הסכם יש מסוים, ובד"כ הסכם על חותמים "החומה". החתמים של שבו מצב למנוע היא (. המטרהluck up existence share holders) הקיימים המניות בעלי שיש מהחברה. ברגע לצאת ימהרו כי נמוך במחיר המניות את ימכרו המניות בעלי

גבוה נמכרות, המחיר מניות פחות שיש )ככל יורד מניות, המחיר של רחבה מכירה מותנית לציבורית הופכת החברה כאשר מניות למכור היכולת האמיתי יותר(. בעולם

החתמים. מול בהסכמה

שמייצגים משפטיים יועצים מדינות, נדרשים מספר מעורבות כאשר – משפטיים יועצים חוות לספק קדימה, עליהם התהליך את מובילים היועצים המדינות, לרוב שתי את

מסמכים להמציא עליהם – החשבון רואי עסוקים יהיו וכו'. בנוסף משפטיות דעתעליהם החוק עם אחד בקנה שעולים כל על שעברו אישור להוציא האמריקאי.

(. comfort letter) נכונים ושהמספרים התשקיף

שמציגים כפי אכן הם שהדברים לוודא ועליהם לחתמים גם משפטיים יועצים קיימים החברה. בצד להיות יעדיפו הנאותות. עורכי-הדין בדיקת את לבצע אותם, עליהם

financial הוא נוסף תפקיד printers –אלא הכלכליים. המסמכים את שמוציאים ישיבות חדרי בעלי הם למדפיסים. המדפיסים שוחד מעין ליתן נהוג בארצות-הברית

going) העסקה השלמת לפני רגע שנעשית רבה עבודה שיש משום ענקיים to the printers .)

Proof reading –בדיקת שיש היא טכנולוגיה. כיום, הבעיה של לפונקציה היא הכוונה נכונה. לא היא שימוש בה שעושים המילה איות, אבל

ההנפקה הליך דין, רואי עורכי – בהליך המעורבים הגורמים כל של הארגון של בישיבה מתחיל.1

וכו'. חשבוןפיננסיות. הצהרות על מדברים.2עבודה. קבוצות יוצרים.3אישיים. קשרים באמצעות בעיות לפתור כדי בישיבות שימוש – עבודה קשרי יצירת.4

מקבילה. בדיקת היא חפיפה, וההתחלה קיימת – הנאותות ובדיקת המסמך הכנת זמינים. הרלוונטיים המסמכים ובו אתר לחברה יש – וירטואלית תמיד היא הנאותותהמסמך. של רבות טיוטות כתיבת היא המסמך על העבודה

Silent filling –הכוונה על-כך. יודע שהציבור מבלי ראשונית טיוטא להגשת היא ההנפקה את שיבחן אדם ממונה ( ושםSEC) האמריקאית ני"ע לרשות מוגשת הטיוטא

בלבד בטיוטא שמדובר העובדה את מסמלRed herringהערות. עליה ויעיר הספציפיתחופשי. במסמך ולא

Road show –ביקור נעשה שואו הרוד עניין. כאשר ובעלי פוטנציאליים קונים אצל במדינה. הרלוונטיים בכללים שעומדים לב לשים אחרת, חשוב במדינה

הרד–( pricing) תמחור מחירים. התמחור טווח רק אלא מחיר קובע לא הרינג שנקבע מהטווח גבוה או נמוך להיות יכול הסופי האחרון. המחיר לרגע נשמר המדויק

בטיוטא.

עובר. הכסף כאשר ( היאcloser) העסקה השלמת

Green shoe –אופציות לוקחים שהחתמים שבפרקטיקה עניין יש (over allotment option.) לו שהסכימו מחיר אותו את וישלמו שקנו המניות מספר את להגדיל יכולים החתמים עושים למעשה עלה. החתמים החברה מחיר אם מאוחר, גם לציבור, בשלב בהנפקה

עצמו. בתשקיף קבועה הזו ההפרש. האופציה על רווח

Directed shares –לצרכנים, מקבלי תאפשר אנשים. החברה לתגמל כלי של לחברה אנשי של ומשפחה החברה, דירקטורים, חברים טובת על להשפיע שיוכלו החלטות

אז לרדת או לעלות צפוי המחיר אם ברור לא להנפקה. כאשר וכו' להצטרף מפתחכתגמול. ייחשב בהכרח לא זה

לציבור בהנפקה נאותות בדיקתברגע מאשר משמעותית יותר היא הופכת שהחברה במיזוג. חשופה לציבורית,

הנאותות בבדיקת זהירות. ההחמרה משנה ינקטו החתמים יותר. לכן רבות לתביעות שאלונים להעביר החתמים על היתר תביעה. בין של במקרה כהגנה לעמוד תוכלבחברה. תפקידים בעלי בין שונים

Consent and approval"blue sky "–בנוסף ) ני"ע בתחום מדינתית חקיקה גם הפדרלית, קיימת לחקיקה

security lawלעשות. מה יחליט והמשקיע גלוי יהיה שהכל היא (. המטרה

שניתן מוגבל מידע יש התשקיף לפני–( jumped the gunהמועד" ) "לפני לנזק איסור במקרה )כמו לתשקיף מחוץ מניות הנפקת למנוע כדי לתשקיף מחוץ שהוא למסור

שהתראיין המניות מבעלי אחד באמצעות החברה מניות את לשווק ניסיון – גוגל של(. silence periodהשקטה" ) ב"תקופה חלות האלה לעיתון(. ההגבלות

ודרישות אישוריםהדירקטוריון. אישור.1הכללית. האסיפה אישור.2המניות. הון הגדלת.3וטו. זכות תינתן למשקיעים.4אופציות. תכניות אישור.5וכו'. להתחשב יש בהם מניות בעלי של הסכמים.6

העסקאות שכל רצון יש ולכן יותר מורכבים האישור תהליכי לציבור ההנפקה לאחרההנפקה. לפני ייסגרו הבעייתיות