Impacto de la regulación o desregulación de los mercados

financieros: Un Estudio de Eventos

Andrés Julián García B.

Código: 200913662

Asesor: Mauricio Villamizar

Resumen

El presente trabajo busca analizar los impactos que los cambios en las estructuras de regulación

financiera pueden tener en una economía, y más específicamente como se ven afectados los

mercados financieros nacionales de Colombia y Estados Unidos teniendo en cuenta el Índice

NASDAQ, la Tasa Representativa del Mercado y la Cartera neta Financiera colombiana. Para

esto se exponen dos casos de estudios, el estadounidense y el colombiano en los cuales se

expondrán las reformas regulatorias más importantes y las crisis financieras y económicas que

han sufrido. A partir de este análisis se clasifican las reformas como regulatorias o de

desregulación, para realizar un estudio de eventos sobre las variables para estudiar las

implicaciones de regulaciones financieras más estrictas. Finalmente se establecen criterios de

éxito sobre cada variable y evento para dar evidencia empírica de las implicaciones en los

mercados financieros a través de un estudio de eventos. Del estudio se encuentra que eventos de

regulación explican una disminución en el crecimiento del NASDAQ, así como también inciden

en el comportamiento de la TRM.

Palabras Claves: Regulación Financiera, Desregulación Financiera, Reformas, Crisis

Financieras, Mercados Financieros, Estudio de Eventos

Clasificación JEL: G01, G10, G14, G28, H12, K20

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Introducción

A medida que los mercados internacionales se vuelven más dinámicos y complejos, crece una

dificultad por parte de las autoridades financieras para poder ejercer mecanismos de supervisión

y control eficientes. La adecuada capacidad de las autoridades es fundamental en las economías

para el manejo de las crisis bancarias y financieras, y así tener la suficiencia de frenar los efectos

devastadores sobre la economía. La composición actual de los mercados, institucionalmente

hablando, la desregulación constante, para estar al tanto de la globalización internacional; y el

aumento de la liquidez en manos de entidades privadas ha limitado la acción de los gobiernos

nacionales. Por lo anterior, es importante conocer como la acción de los gobiernos, como entes

regulatorios, afecta el comportamiento de la economía nacional, y más específicamente de los

indicadores y mercados financieros.

Es por esto, que en este trabajo se hace un análisis de las principales reformas regulatorias que se

han hecho en los mercados financieros Estadounidenses y Colombianos; a partir de la gran

depresión en 1929. Los cambios estructurales, permiten caracterizar un procesos de

globalización financiera, que están presentes en nuestros días, a través de la inestabilidad y

fragilidad financiera. Las crisis financieras dejan al estado con malos indicadores, con una

economía contraída, y asumen enormes deudas publicas.

El objetivo de la memoria de grado radica en analizar como la implementación de políticas

regulatorias más fuertes, tales como las que se han implementado en Estados Unidos, tras la

Gran Recesión, impactan los mercados financieros nacionales. Para esto se tendrán en cuenta la

metodología de evaluación de impacto, denominada Estudio de Eventos, en la cual se pretende

analizar el comportamiento de los indicadores de mercados, con el impacto de un evento de

regulación o desregulación financiero. Esta metodología es explicada con mayor detalle en la

sección empírica de la memoria.

A través del estudio de eventos se plantearán unos criterios, a partir de los cuales se espera el

comportamiento de tres variables de mercado el NASDAQ, la TRM, y la Cartera Neta Total del

sistema financiero colombiano, cuando las reformas llevan a más o menos regulación. Para cada

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serie se evaluaran uno a uno los eventos de regulación financiera, tales como legislaciones y

reformas, y se analizara el impacto que el evento tuvo sobre la serie en dos momentos, uno antes

del evento y otro después de éste. Según los resultados obtenidos y los criterios establecidos se

determinara que un evento fue exitoso si el comportamiento es el esperado. Estos métodos se

explicarán con más detalle en la última sección de este documento, así como también los

resultados encontrados en la investigación.

Las crisis financieras ocurridas en los últimos años en el mundo, dejan en descubierto la

imposibilidad del estado para gestionar los mercados financieros de una forma efectiva. Este

trabajo pretende dar una noción sobre el impacto que el sector financiero de Colombia y Estados

Unidos tienen al momento en el que se implementan estructuras de regulación financiera más

estricta, o menos estricta, para así poder contener los efectos de la inestabilidad financiera,

monetaria, cambiaria y crediticia. Pero para entender el impacto de cambios estructurales en la

regulación financiera por parte de las autoridades, es necesario entender el porqué se debe

regular un mercado financiero. En los primeros párrafos de esta memoria, se evidencian las

razones teóricas, por las cuales las regulaciones financieras traen beneficios a los mercados.

Además de esta introducción, este trabajo cuenta con tres grandes secciones. La primera presenta

las razones teóricas presentadas por diferentes autores, tanto nacionales como internacionales,

por las cuales un sistema estructural bien definido de regulación financiera es conveniente para

las economías mundiales. La segunda sección presenta casos de crisis y cambios en políticas de

regulación financiera (bien sea hacia un sistemas mas o menos regulados); se presentan tres

casos en especifico, Estados Unidos, Latinoamérica y Colombia. Finalmente, la última sección

presenta la sustentación empírica y metodologías a seguir para la sustentación de esta memoria

de grado.

La Regulación Financiera

Un sistema financiero es de gran importancia para la economía, ya que permite que los fondos se

muevan entre los agentes de la economía, desde aquellos poco productivos a los más

productivos. Un mercado que no pueda hacer su trabajo de forma correcta, llevará a una

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economía ineficiente y con poco crecimiento (Mishkin, 1996). Adicionalmente, la necesidad de

supervisión de un sistema financiero se basa en las fallas de mercado, y la existencia de

información asimétrica entre las partes del mercado. No existen incentivos para que las partes

revelen la información y logren hacer del sistema financiero, un mercado en competencia

perfecta. Según Mishkin (1996) la asimetría de información conduce a dos problemas básicos en

un sistema financiero: selección adversa y riesgo moral.

Con el fin de controlar estas fallas se requiere la implementación de políticas de regulación y

supervisión financiera efectivas. Se han desarrollado diferentes prerrequisitos que se deben

cumplir con el fin de elaborar políticas efectivas y basadas en objetivos, responsabilidades claras

y definidas, y que brinde información veraz y oportuna (Estrada y Rueda, 2008). El sistema de

supervisión y regulación que se implemente debe velar por que se encuentre la capacidad de

desarrollarse en un ambiente de estabilidad sistémica, con estándares de administración de

riesgos y de continuo mejoramiento de la información disponible.

Para el desarrollo de este trabajo, es importante evaluar la información existente alrededor de la

regulación financiera internacional y local. Asimismo, es importante analizar los cambios

regulatorios que han ocurrido al pasar de los años y cómo éstos impactaron los mercados

financieros. A través de la historia financiera, los gobiernos han jugado un papel importante en el

desarrollo de los mercados financieros locales, e internacionales. El gobierno se involucra en

dichos mercados a través de la regulación directa, o a través de la creación de instituciones de

supervisión financiera. La necesidad de intervención estatal surge del hecho que los gerentes y

propietarios de los bancos cuentan con fuertes incentivos para perseguir actividades de inversión,

de mayor riesgo que las preferidas por los depositantes. Lora (2007) presenta dos argumentos

clásicos a favor de la regulación financiera. En el primer argumento, la regulación es necesaria

para proteger a los ahorradores pequeños, ya que estos no cuentan con la capacidad de controlar

si los gerentes actúan con prudencia y a favor de los intereses generales, y no los particulares. El

segundo argumento es debido a la necesidad de proteger el sistema de pagos nacional, el sistema

financiero y bancario de la sociedad, para así asegurar su estabilidad y transparencia (Lora,

2007).

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Marshall (2004) propone cinco pilares fundamentales sobre los cuales se deben basar las

políticas de supervisión y que llevan al fortalecimiento del sistema financiero. Los pilares son, en

primer lugar el Perfeccionamiento de la Supervisión Prudencial, que tiene como objetivo velar

por la estabilidad del sistema. En segundo lugar, la Focalización de la Supervisión en la Gestión

de Riesgos, este pilar hace referencia a la gestión adecuada del riesgo a los cuales se encuentran

expuestos las instituciones financieras. En tercera y cuarta medida se encuentra la Flexibilidad

para la Gestión Comercial y el Fortalecimiento de los Gobiernos Corporativos, con el fin de

permitir una gestión comercial más amplia que permita el desarrollo e innovación de

instituciones. Finalmente, se resalta el criterio de Transparencia, el cual juega un papel

fundamental en el desarrollo del sistema financiera.

La transparencia en los mercados, busca fortalecer la vigilancia y supervisión que se realiza

sobre los mercados y las entidades financieras. Para satisfacer este pilar, se debe garantizar la

divulgación de información confiable para las instituciones, que contenga la realidad y las

condiciones actuales en las que se encuentra el mercado. La información verídica permite

realizar análisis fundamentados sobre el estado financiero de la economía, y la exposición y

manejo del riesgo. Asimismo permitirá a los agentes regulatorios detectar el uso de malas

prácticas de mercado y castigar dichas posiciones.

Las recientes crisis han dejado como lección la mayor complacencia ante el riesgo por parte de

los grupos de interés de las instituciones financieras (banqueros, inversionistas y consumidores),

debido a la pérdida de memoria colectiva sobre las fluctuaciones del ciclo de una economía

(Zárate et al, 2012). Estas actitudes se generalizan durante los períodos que preceden las crisis

económicas, los cuales se caracterizan por un auge económico, es decir que hay poca volatilidad

en el producto y baja inflación (Kohn, 2009). Adicionalmente, durante estos periodos se

desarrolla un acuerdo entre la academia y los encargados de la política económica, en el sentido

que buscan el funcionamiento adecuado de los mercados financieros a través de el libre

funcionamiento de las instituciones financieras y un mínimo de intervención gubernamental.

Según Zárate et al (2012), estos acuerdos entre la academia y el gobierno, explican el aparente

relajamiento por parte de los entes de supervisión y de las prácticas de vigilancia que conllevan a

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las crisis. El relajamiento de controles, se da quizás en los momento en que el mercado más

necesitaba ser regulado, para evitar un choque sistemático; y adicionalmente se da una excesiva

delegación a agencias de riesgo privadas. La delegación a agencias de valoración de riesgos

privadas, generan conflictos de interés, ya que estas hacen parte del negocio financiero, y son

propensas a efectuar valoraciones sesgadas del riesgo.

Por lo tanto más que predecir una crisis, la tarea de las políticas de regulación financiera deben

poder identificar las circunstancias en las que se aumenta el riesgo de este fenómeno, a través de

políticas definidas y que eviten excesos en el sistema. Excesos tales como niveles de

endeudamiento y apalancamiento que puedan crear burbujas de mercado (Woodford, 2011). A

continuación se hará un recuento de las crisis mundiales más importantes y como se respondió a

estas crisis en las estructuras regulatorias de Estados Unidos, y Colombia. Con la finalidad de

ilustrar las regulaciones financieras mas importantes a nivel de cada país, y a partir de éstas

evaluar como ha impactado los mercados nacionales.

Regulación, reformas y crisis

En las siguientes dos secciones se exponen los dos casos que se evalúan en este trabajo, Estados

Unidos y Colombia. Para cada país se expondrán en orden cronológico las principales crisis

financieras que han sufrido, y como los gobiernos a través de regulaciones dan repuesta a estas

crisis. Asimismo, se expondrán los cambios al marco regulatorio financiero mas importantes que

se dan entre los periodos de crisis. A través de una revisión literaria se presentara lo explicado

anteriormente, y al final de cada sección se presentara una tabla que clasifica las reformas

financieras entre eventos de regulación (restricciones al mercado) o desregulación (liberalización

financiera). A partir de esta clasificación se hace el análisis empírico en el estudio de eventos

para cada variable.

El caso de Estados Unidos

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La literatura que se puede encontrar alrededor de los mercados financieros de los países

desarrollados es ampliamente detallada, y se incluyen los cambios regulatorios que se han dado,

y cómo han afectado los mercados financieros. Sin embargo, a nivel latinoamericano la

información que se puede encontrar es menos detallada, y la regulación financiera es un tema en

el cual poco se profundiza, pero que es de vital importancia para el desarrollo de los mercados.

Los Estados Unidos es uno de los ejemplos más evidente de cambios en las políticas de

regulación financiera a través de su historia. En el artículo presentado por Komai y Richardson

(2011) muestran que el sistema de regulación financiera es complejo y fragmentado. Debido a la

complejidad del sistema, frecuentemente se superponen las reglamentaciones establecidas, por lo

tanto las firmas financieras informan a múltiples entes reguladores, lo que genera lagunas en la

estructura de supervisión. Esto hace que algunas veces, los reportes por parte de las firmas se

hagan a pocos reguladores, o incluso ninguno. Es por esto que los entes supervisores financieros

norteamericanos, en los últimos años, y luego de la crisis financieras que se han presentando a lo

largo de la historia norteamericana, han estado en constantes reformas, con el fin de volverse

más eficientes en su capacidad de autoridad.

A partir de la gran depresión que se originó a principios de 1929 y continuó hasta marzo de

1933, el gobierno federal realizó el mayor cambio estructural a la supervisión y regulación

financiera. Esta crisis provocó el pánico, lo que produjo una retirada masiva de depósitos de los

bancos, generando así que numerosas entidades entrarán en quiebra y provocando el colapso del

sistema financiero y bancario. El 27 de febrero de 1932 el congreso aprobó la Ley Glass-

Steagall, conocida generalmente como la Ley Banking Act, y entró en vigor en junio de 1933.

Esta reforma introduce grandes cambios estructurales en el mercado, estableció la Corporación

Federal de Seguros de Depósitos1 (FDIC), la cual garantiza la recuperación del dinero a los

depositantes en caso de quiebra de los bancos. Como segunda medida la Ley separaba la banca

de depósito y la banca de inversión, lo cual restringe el uso del crédito bancario para la compra

de títulos y especulación sobre mercado de valores; también prohibió la vinculación de asesores,

1 Federal Deposit Insurance Corporation: Agencia que proporciona el seguro de depósito que garantice la seguridad de las cuentas de un depositante en los bancos.

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entre bancos comerciales y compañías de valores. En tercera medida, el acto impuso

regulaciones más estrictas sobre los banqueros, con el fin de reducir los conflictos de interés

entre funcionarios y directores. Se les prohibió tomar dinero prestado de sus propias

instituciones, y se les requirió reportar los préstamos de otras instituciones. Igualmente los

banqueros fueron vetados de participar en las juntas de las empresas que se capitalizan a través

de la bolsa de valores (Komai y Richardson, 2011).

El congreso en la era de la depresión aprobó otra cantidad de leyes, que estructuraron el mercado

financiero, hacia un sistema regulado y complejo. En 1934 se aprueba el Securities Exchange

Act, que estableció regulaciones federales sobre los mercados accionarios. Se creo la SEC2 que

vigilaba la emisión, compra y venta de acciones. En 1936 se aprueba la ley Commodities

Exchange Act, que obliga a que los futuros sobre commodities y opciones se negociaran en

mercados organizados. Debido a las fuertes legislaciones regulatorias emitidas los mercados

operaban con calma desde la década de 1940 hasta la década de 1980.

Entre 1980 y 1990, la estructura de la regulación financiera sobre los mercados tuvo otro gran

cambio. Según Komai y Richardson (2011), hubo tres grandes razones que impulsaron este

cambio. En primer lugar, el pensamiento de libre mercado se volvió cada vez más fuerte en los

debates políticos. En segundo lugar, las fuerzas de la globalización internacional y apertura de

mercado forzaba a las instituciones financieras estadounidenses a competir contra mercados

internacionales que operaban bajo instituciones más flexibles y menos reguladas. Las

instituciones financieras ejercen presiones sobre los congresistas para liberar la regulación y

equilibrar las reglas del juego. Y en tercera medida, durante la década de 1970 se vivió un

colapso de la industria de Ahorros y Préstamos, debido a los controles este sector operaba en un

ambiente con muy baja inflación, lo que llevó a tener tasas de interés muy bajas e incentivo a que

los fondos se trasladaran a mercados con mayores retornos.

2 Securities and Exchange Commission: es una agencia del gobierno de Estados Unidos que tiene la responsabilidad principal de hacer cumplir las leyes federales de los valores y regular la industria de los valores, los mercados financieros de la nación, así como las bolsas de valores, de opciones y otros mercados de valores electrónicos.

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Como primera respuesta a la crisis, se aprobó la Ley FIRREA3 en 1989, con el fin de restaurar la

confianza del público sobre la industria de Ahorro y Préstamo. Dicha ley establece la RTC4, para

cerrar cajas de ahorro insolventes, y proporcionar fondos para el pago de seguros de respaldo a

los depositantes. El acto cambió dramáticamente la industria de ahorro y préstamo y su

regulación federal, fomentando la originación de préstamos (Providenti, 1991). Tras este cambio

regulatorio, los cambios de desregulación se volvieron cada vez más comunes en la década de los

80’s y los 90’s. Las restricciones se redujeron, lo que permitió a las entidades financieras operar

nuevas líneas de negocios, hacia 1996 a los bancos se les permitió expandirse a nivel nacional,

rompiendo así con las barreras estatales, llevando a cabo una reinterpretación de la Ley Glass-

Steagall. Las barreras que dividían los bancos comerciales y los de inversión, impuesta en 1933

fueron removidas, y dieron lugar a la formación de holdings financieros. En 1991 se aprueba la

ley FDICIA5, y junto a ella se estableció la doctrina de “Too Big to Fail”, la cual buscaba

rescatar a las instituciones financieras más grandes en caso de crisis, para evitar un efecto

dominó; se consideró que esta doctrina sería utilizada muy raramente, o nunca se utilizaría

(Komai y Richardson, 2011).

Para el siglo XXI, el sistema de regulación financiera continuó evolucionando, y las presiones

por parte de las instituciones financieras para relajar las políticas regulatorias aumentaban. Antes

del nuevo siglo se aprueba el Gramm-Leach-Bliley Act en 1999, con el cual se levantan las

barreras de inversión y funcionamiento de los compañías bancarias, de seguros y de valores. Con

esta ley, las compañías pueden hacer grandes inversiones, más riesgosas y adquirir grandes

capitales de dinero; sin darle ningún poder mayor de control a los entes regulatorios. En el año

2000 se aprueba la Ley CFMA6, la cual moderniza la regulación sobre derivados financieros; lo

cual prevenía que la CFTC7 regulará los productos derivados que se transan en mercados

3 Financial Institution Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989: es una ley federal de los Estados Unidos promulgada a raíz de la crisis de la década de 1980 de ahorro y préstamo. 4 Resolution Trust Corporation: fue una empresa de gestión de activos de propiedad del gobierno de Estados Unidos a la cual se encomendo la liquidación de activos, principalmente relacionados con bienes raíces, tales como préstamos hipotecarios, que hacían parte de asociaciones de ahorro y préstamos declaradas insolventes por la OTS, como consecuencia de la crisis de la década de 1980. 5 Federal Deposit Insurance Corporation Act 6 Commodity Futures Modernization Act of 2000 7 U.S Commodity Futures Trading Commission: es una agencia federal independiente americana que se encarga de la regulación de las bolsas de comercio y del mercado de futuros en E.E.U.U..

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extrabursátiles. En el 2004, con presión de los grandes bancos de inversión, la SEC establece un

sistema de regulación voluntaria y privada denominado CSE8, el cual permitía a los bancos

menores requerimientos de capital y aumentar apalancamiento (Sherman, 2009).

En la primavera de 2009, los mercados financieros norteamericanos experimentan una caída, no

vivida desde la gran depresión; como resultado grandes instituciones financieras colapsan, los

mercados de valores caen fuertemente, y el gobierno se ve en necesidad de rescatar bancos

nacionales. Como consecuencia se genera una profunda crisis de liquidez, aumento en las tasas

de desempleo, reducción en el gasto de los consumidores y la quiebra de grandes multinacionales

estadounidenses. Inmediatamente después de la crisis, se adoptaron políticas fiscales y

monetarias paliativas para disminuir el impacto en la economía. En el 2010 se promulgó la

reforma de regulación financiera Dodd-Frank, para reducir la posibilidad de ocurrencia.

La reforma regulatoria más importante que se ha presentado es la Ley de Reforma de Wall Street

y Protección al Consumidor Dodd-Frank, más conocida como el Dodd-Frank Act, que fue

desarrollada en el 2010. Ésta afectó los mercados financieros en general, y trajo grandes cambios

estructurales en los mercados, los cuales afectaron la forma en como operan los derivados

financieros. Fue aprobada por el congreso Estadounidense y firmada por su presidente en Julio

de 2010. La ley cuenta con dieciséis títulos y exige a los reguladores la creación de 243 normas,

la realización de 67 estudios y emitir informes periódicos (United States Congress, 2010). Esta

ley es una mezcla de reglas que involucra todo el sistema financiero, lo que nuevamente,

reestructuró el sistema de regulación. Entre los aspectos más importantes se destacan la revisión

del código de bancarrota y rescate, la re-regulación de los derivados que fueron desregulados en

el 2000, y llevó a la creación y destrucción de muchos de los organismos de control

gubernamentales. Por ejemplo, la legislación dio lugar a la creación del Consejo de Estabilidad

Financiera de Supervisión, la eliminación de la Oficina de Supervisión de Ahorros, la creación

del Bureau of Consumer Financial Protection y la de Federal Insurance Office (Davis Polk &

Wardell, 2010). Entre los objetivos principales de la legislación se encuentran el traer

transparencia al mercado, y reducir el riesgo sistemático de las partes; a través de la 8 Consolidated Supervised Entities Program: Un programa de la Comisión de Valores creado en 2004 y terminado en 2008, que proporcionaba la supervisión voluntaria para los cinco mayores conglomerados de banca de inversión.

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estandarización de productos y la reestructuración de los servicios financieros de Estados

Unidos.

En la Tabla 1 se presentan las leyes y cambios regulatorios más importantes en Estados Unidos.

Resulta interesante que luego de cada crisis se presenta una legislación regulatoria, y a medida

que pasa el tiempo, surgen cambios hacia un modelo más desregulado. En el cuadro se evidencia

igualmente, si el cambio en la estructura regulatoria financiera representa una mayor regulación

o menor regulación al sistema.

Tabla 1: Eventos Regulatorios en Estados Unidos

Año Ley Regulación Desregulación

1933 Glass-Steagall Act ✓

1934 Securities Exchange Act ✓

1936 Commodities Exchange Act ✓

1950 Federal Deposit Insurance Act ✓

1956 Bank Holding Company Act ✓

1966 Financial Institutions Supervisory Act ✓

1978 International Banking Act ✓

1980 Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act

✓

1982 Garn-St Germain Depository Institutions Act ✓

1989 Financial Institution Reform Recovery and Enforcement Act

✓

1990 Crime Control Act ✓

1991 Federal Deposit Insurance Corporation Act ✓

1992 Housing and Community Development Act ✓

1994 Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act

✓

1999 Gramm-Leach-Billey Act ✓

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2000 Commodity Futures Modernization Act ✓

2001 International Money Laundering Abatement and Financial Anti-terrorism Act

✓

2004 Consolidated Supervised Entities Program9 ✓

2006 Financial Services Regulatory Relief Act ✓

2010 Dodd-Frank Act ✓

En este análisis, es importante incluir como las relaciones económicas internacionales han

afectado los mercados de las economías más grandes del mundo, incluyendo la estadounidense.

A finales de la segunda guerra mundial, se evidencia la necesidad de poner en marcha un nuevo

orden económico internacional, y dar estabilidad a las transacciones comerciales a través de un

sistema monetario internacional, con tipo de cambio sólido y estable. En 1944 se desarrolla el

sistema de cambios pactado en Bretton Woods, que buscaba crear un clima de estabilidad

cambiaria que permitiera un paulatino crecimiento del comercio y operaciones financieras

internacionales (González y Mascareñas, 1999). El objetivo principal fue la liberalización

económica, y se crearon organismos de carácter multilateral: el Fondo Monetario Internacional,

El Banco Mundial, el acuerdo GATT10, y posteriormente la Conferencia de las Naciones Unidas

sobre Comercio y Desarrollo. Adicionalmente, el acuerdo de Bretton Woods estableció dos

pilares fundamentales, el primero fijar las paridades de las distintas monedas mundiales con

respecto al dólar, sobre una base constituida e invariable; y el segundo la libre convertibilidad de

las monedas de los países miembros con respecto al dólar, y por ende la libre convertibilidad

entre las monedas a través de tasas establecidas con respecto al dólar estadounidense.

Estados unidos, como la economía mas fuerte del mundo, más prósperas (al final de la segunda

guerra mundial), estaba en posición de ganar mas que cualquier otro país con la liberalización del

comercio internacional. Con Bretton Woods, EE.UU empezó a tener un mercado mundial para

sus exportaciones y acceso sin restricciones a materias primas vitales.

9 No es una legislación. Fue un programa impulsado por los entes reguladores norteamericanos, el cual pretendía que las grandes firmas de inversión ejercieran programas de auto supervisión y control sobre sus operaciones. 10 Acuerdo General Sobre Aranceles Aduaneros y Comercio hoy convertido en la Organización Mundial de Comercio OMC, y el OCDE

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El caso de Colombia

Colombia empezó́ a vivir un proceso de consolidación hacia finales de los años ochenta, cuando

se empezó́ a dar una apertura del sector financiero, acompañada de un proceso de desregulación

y liberalización sobre las actividades de las entidades del sector financiero. La regulación del

sistema financiero, se remonta a la constitución de Rio Negro en 1863,fue ahí cuando se dieron

los primeros lineamientos sobre las operaciones de la banca en Colombia, y a partir de la cual se

dio lugar al surgimiento de la mayoría de los bancos de Colombia. Sin embargo las bases

regulatorias de la banca actual provienen de la misión Kremmerer en 1922; con las leyes 25 y 45

de 1923. La ley 45 del 23 fue la primer ley exitosa en el propósito de regular la operación de la

actividad bancaria. Asimismo, en 1923 se crea la Superintendencia Bancaria como organismo de

inspección, control y vigilancia de la industria financiera. Entre las facultades asignadas al ente

de control, se encontraban la revocación de permisos bancarios en caso de violar la ley, multar a

bancos, realizar visitas sin previo aviso, pedir explicaciones, y sancionar si fuera el caso (López

y López, 2004).

Durante la Gran Depresión (1929), Colombia observó precios externos desfavorables, balanza de

pagos negativa un bajonazo en los depósitos en bancos comerciales, y caída en las reservas

internacionales. A pesar de la complicada situación de mercado, el sistema bancario cumplía con

los requisitos de solvencia que la ley determinaba. Aun así, la superintendencia vio la necesidad

de plantear modificaciones a la ley 45 de 1923 para aumentar los controles sobre las entidades

bancarias y sus funcionarios. La reforma incluía que los miembros de juntas, gerentes y

empleados del sector financiero a tomar responsabilidades en caso de violaciones a la ley y falsa

documentación. En 1936, mediante la Ley 16 se autorizó la vigilancia e inspección sobre las

bolsas de valores colombianas. Igualmente, se amplio la base del capital mínimo requerido a los

bancos, se obligó a las compañías financieras a pagar el impuesto predial, y se desautorizó a los

miembros de juntas de pertenecer a otras de diferentes establecimientos financieros.

Estas leyes determinaron la estructura inicial del sistema financiero, creando los sistemas

regulatorios de la economía y propiciando el camino para la creación de las instituciones que

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posteriormente conformarían el sistema financiero en nuestro país. El año 1974, constituye un

punto de base al sistema financiero reciente, ya que la disponibilidad de información estadística

mejora, y se dan pasos importantes a la dirección de liberalizar el sistema financiero (Murcia,

Salamanca, Villar, 2005). En este año se inició un proceso de desmonte de las inversiones

forzosas, se disminuyeron los coeficientes de encaje ordinario, se aumentaron las tasas de interés

que podían pagar los bancos y se modificaron los sistemas de financiación del banco central

colombiano. En 1979, continuaron las señales de liberalización financiera, a través de la

eliminación del encaje marginal de 100% que se había establecido, la reducción de encajes

ordinarios sobre CDTs y se avanzó en la eliminación de restricciones a las tasas de interés que

podían fijar los establecimientos de crédito. Gracias a las medidas anteriores, a las entidades

financieras se les permitió aumentar la captación de dinero y sus líneas de crédito. El saldo total

de cartera de del sistema aumento del 22.4% en 1979 a 31.5% del PIB en 1984. El país vivió una

desaceleración en la actividad productiva entre 1981 y 1985, lo que causó a un deterioro en la

calidad crediticia. Por lo tanto, en 1985 con la ley 117, se crea el Fondo de Garantías de

Instituciones Financieras FOGAFIN, para ayudar en el manejo de crisis y constituir formalmente

un seguro de depósitos.

La ley 45 de 1990, es la norma que define que entidades y en qué condiciones se realiza la labor

de intermediación financiera (SIC, 2012); bajo esta ley se reglamenta el proceso de apertura de

las entidades de crédito hacia otras actividades financieras, creando un sistema de filiales bajo el

cual estas entidades podrían participar en actividades que difieren por constitución de su objeto

social. Con esta ley, y la ley 9 de 199111, empezó un programa de liberalización financiera; se

redujeron las barreras existentes para la entrada de la inversión extranjera, se promovió un mayor

nivel de competencia en el sistema financiero y se otorgó a las entidades de crédito mayor

libertad en el manejo de operaciones financieras y tasas de interés. Se establece en el sistema

financiero una figura de la multibanca, en la cual las entidades pueden hacer prácticamente lo

mismo, y se eliminan las frontera que constituían las competencias de cada tipo de entidad. La

11 La ley 9 de 1991, elimina el límite del 49% que existía para la inversión extranjera directa.

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ley 9 del 91, sustituye el decreto-ley 444 de 196712, y modifica el régimen al establecer las bases

de un mercado libre de divisas, y la flexibilización de las operaciones cambiarias.

En 1992, se emite la Ley 31 o ley del banco de la República, en la cual le concede autonomía al

Banco Central, y lo establece como prestamista de última instancia, autoridad monetaria, y

cambiaria. Adicionalmente, los coeficientes de encaje se empezaron a reducir sistemática y

sostenidamente, esto se evidencia en una disminución de las reservas bancarias a pasivos, la cual

bajo de niveles de 18% en el 92 a menos de 9% en 1997. Igualmente, se creó un impuesto de

retención del 3 por ciento en los ingresos de divisas por servicios personales prestados en el

extranjero, dada el alto flujo de ingresos. Por esta misma razón, en el 92 el banco de la república

establece una comisión por compra de divisas desde 1.5% a 5% (Magud et al, 2011).

La ley 35 de 1993 jugó un papel muy importante en el desarrollo del sistema financiero

colombiano; bajo esta ley se reglamentó la entrada y salida de las entidades del sector financiero,

los mecanismos de participación de las entidades intermediadoras en sociedades comisionistas de

bolsa, compañías de financiamiento comercial, cooperativas financieras, entre otros. Igualmente

la Ley 35 de 1993, dio los lineamientos para la participación de entidades bancarias

internacionales en el mercado nacional. El banco de la república entre este mismo año y el,

interpuso un requerimiento de capital sobre los pasivos en moneda extranjera del 47% que

debían ser depositados en el banco central; las reservas se deben mantener por la duración de las

obligaciones financieras. Como resultado de este nuevo marco regulatorio, se empezaron a dar

las primeras fusiones, que habían sido planteadas inicialmente en la ley 45 de 1990, y que dieron

lugar a la creación de múltiples filiales y grupos financieros, que hoy en día son los principales

actores del mercado.

En Colombia, el sistema financiero presentó una fase importante de crecimiento económico

durante la década de los 90, debido a la fuerte entrada de capitales extranjeros al país y debido a

un boom crediticio. Como resultado del proceso de liberalización de los mercados en el país, la

relación de activos intermediarios se incrementó de 31% en 1990 a 47% en 1996 (Zarate, et al. 12 Durante veinticuatro años el decreto-ley 444 de 1967 constituyó el principal marco regulatorio dirigido a estabilizar el manejo cambiario del país ya subsanar las periódicas crisis en la balanza de pagos que la economía colombiana venía atravesando desde los años treinta.

16

2012). La cartera creció de manera acelerada durante los primeros años de la década de los

noventa, pero el mayor crecimiento se experimenta durante los primeros cinco años, justo

después de la apertura económica y financiera colombiana (Gráfico 1).

Gráfico 1: Cartera frente a PIB

Posteriormente, la ley 510 de 1999, reforzó los temas de regulación y supervisión, estableciendo

normas para la entrada y salida de las entidades, exigencias precisas para la consolidación y los

riesgos del sistema financiero. Luego de esta modificación no quedó ninguna operación activa

especializada, excepto las de leasing y fiducia. La superintendencia bancaria, mediante las

regulaciones 39 y 44 de 1999 cambia las reglas de clasificación del crédito para fortalecer el

régimen de provisiones de cartera. Asimismo, fortaleció la supervisión, una medida importante

fue la estructuración de un esquema de provisiones contra cíclicas, con el cual se pretendía

suavizar los efectos del ciclo económico sobre la toma de riesgos de las entidades financieras.

Sin embargo, hubo falta de supervisión al acelerado crecimiento del mercado, y se descuidó la

calidad de los mercados, especialmente el de crédito (Marroquín et al, 2007). La falta de

supervisión y la poca acción del Banco de la República incidió negativamente en el mercado

accionario, teniendo entre 1998 y 2000 la mayor curva descendente de la historia (Estrada y

Rueda, 2008). En 1998, se da un gran deterioro de la salud del sistema financiero. El indicador

de calidad de cartera total por tiempo de mora, alcanza un nivel superior al 16% en noviembre de

1999, luego de haber estado alrededor del 7% entre el 90 y el 97. Las instituciones financieras

dejaron de registrar utilidades, que venían arrojando desde 1990; la rentabilidad del activo

(ROA) de las mismas fue cercana a un -4% durante 1999 y 2000 (Zarate et al, 2012).

17

A partir del comienzo del siglo XXI, surge una necesidad de establecer un mejor sistema de

supervisión y regulación en Colombia sobre los mercados financieros. En el 2004, el Banco de la

República establece un nuevo requisito de capital para las firmas extranjeras que invierten en el

país. Dicho requerimiento dice que los inversionistas en el mercado local, deberán dejar sus

capitales en el país por lo menos un año. Esto con el fin de evitar la excesiva salida de flujos de

capitales hacia el extranjero. A finales de 2005 se llevó a cabo un cambio en el modelo, el cual

consistió en la fusión de diversos órganos reguladores. Dentro del proceso se buscaba en el

supervisor la capacidad de anticiparse a eventos que pongan en riesgo el sistema, a través de un

nivel óptimo de supervisión.

El volumen y el tamaño de las transacciones en los mercados financieros colombianos han ido

creciendo rápidamente, y se ha presentado la tendencia al fortalecimiento de fuertes

conglomerados financieros nacionales. La supervisión financiera se ha vuelto más compleja,

mientras que las posibilidades de intervención y control por parte de los entes estatales se

vuelven más difíciles, dada la complejidad del sistema. Un claro ejemplo de esta situación, es lo

ocurrido con la caída del Grupo InterBolsa en el 2012, la comisionista de bolsa más grande del

país en ese momento, debido a la alta concentración que tenía la entidad con operaciones repos, y

el excesivo riesgo que acumulaba con dichas operaciones. Indudablemente, la falta de

regulación, la ambición de los funcionarios, y la poca autoridad por parte de los entes de control;

llevó a la caída y liquidación del conglomerado financiero.

Debido a este caso, y la complejidad de los mercados, se pone en evidencia que existe un vacío

en la legislación colombiana, en cuanto a la supervisión del sistema financiero se refiere. Se

cuestiona la posibilidad de las autoridades financieras de frenar una crisis financiera sistémica y

poder evitar el colapso de la economía nacional. Creer que todas estas transformaciones que se

han desarrollado en los mercados financieros, a medida que el sistema se vuelve más grande y

complejo es poco realista. Francois Chesnais señala que "Declarar que la hipertrofia financiera y

su cortejo de males seria 'irreversible' es colocarse dentro de una forma muy sospechosa de

determinismo histórico. En un sentido más fuerte, se trataría de atribuir a los procesos sociales,

productos de la actividad humana, un estatuto análogo a aquellos de la evolución biológica.

18

Ciertamente, convocar a la idea de 'irreversibilidad' acompañada de la idea de 'realismo' equivale

a tomar una posición de justificación del orden establecido..." (Chesnais 1996: 30).

En la Tabla 2 se presentan las leyes y cambios regulatorios más importantes en el país. En el

cuadro a continuación se evidencia igualmente, si el cambio en la estructura regulatoria

financiera representa una mayor regulación o menor regulación al sistema.

Tabla 2: Eventos Regulatorios en Colombia

Año Ley Regulación Desregulación

1923 Ley 25 de 1923 ✓

1923 Ley 45 de 1923 ✓

1933 Reforma Ley 45 de 1923 ✓

1936 Ley 16 de 1936 ✓

1974 Reformas Financieras 1974 ✓

1979 Reformas 1979 ✓

1985 Ley 117 de 1985 ✓

1990 Ley 45 de 1990 ✓

1991 Ley 9 de 1991 ✓

1992 Ley 31 de 1992 ✓

1993 Ley 35 de 1993 ✓

1999 Ley 510, 39, 44 de 1999 ✓

2005 Ley 964 de 2005 ✓

2009 Ley 1328 de 2009 ✓

Como ha demostrado la historia financiera, luego de tener un sistema poco regulado, es posible

el regreso a sistemas financieros administrados y más estrictos, en donde el estado recupere la

capacidad de regulación y supervisión de los mercados financieros. La necesidad de un nuevo

marco institucional regulatorio del sistema financiero en Colombia se vuelve cada vez más

19

necesario, de modo que el estado y sus instituciones sean capaces de contener la inestabilidad

financiera, y limitar los daños en la economía nacional en caso de una crisis. Por lo tanto es

importante conocer en que medida se ven impactados los mercados financieros a medida que los

gobiernos establecen nuevas legislaciones o reformas para controlar las actividades del mercado

y sus agentes.

Marco Empírico y Análisis de Datos El impacto de las regulaciones financieras es importante conocerlo para establecer la efectividad

que cada reforma o legislación tiene sobre el mercado, y en que medida se cumplen los objetivos

del evento o por el contrario, no se logra cumplir. Es por esto, que en este trabajo se busca

analizar el impacto que las reformas financieras han tenido sobre ciertas variables financieras

como los son el Índice NASDAQ, la TRM, y la Cartera Neta Financiera del mercado

colombiano. Tras la clasificación de eventos entre tipo regulación o desregulación, se puede

proceder a analizar el impacto de cada uno, a través del uso del Estudio de Eventos.

Metodología Para este trabajo se utilizarán metodologías de evaluación de impacto con el fin de medir los

impactos de la regulación en los mercados colombianos. Las evaluaciones de impacto permiten

medir, mediante el uso de metodologías rigurosas, los efectos que un programa puede tener sobre

un grupo de tratamiento y conocer si dichos efectos son en realidad atribuibles a su intervención.

El principal reto de una evaluación de impacto es determinar qué habría pasado con el grupo si el

tratamiento no hubiera existido.

Para el análisis de los efectos de la implementación de políticas regulatorias se realizará una

metodología de estudio de eventos. El estudio de eventos, o Event Studies, es un método

estadístico que se desarrollo para aplicaciones en el área financiera, pero con el paso de los años

se le empezó a dar uso en diversas áreas, tales como el impacto de factores locales en las crisis

financieras (IMF, 2007), la relación entre los mercados de capital y el ambiente de las economías

emergentes (Dasguyeahspta et al, 1997) y el impacto de las intervenciones cambiarias

20

(Echavarría, Melo, Villamizar, 2013) entre otros. El estudio de eventos dejó de tener un enfoque

puramente financiero, y empezó a servir para desarrollar estudios sobre cambios y evaluaciones

de impacto económicas. En los campos de leyes y economía, el estudio de eventos son usados

para examinar los efectos de políticas económicas y regulatorias (MacKinlay, 1997) por lo que el

método resulta apropiado para la finalidad de esta memoria de grado.

Un estudio de eventos típico busca examinar el comportamiento de la rentabilidad para ciertas

firmas que experimentan eventos comunes. Los eventos pueden ocurrir en diferentes puntos en el

calendario, la importancia de los eventos es que todos sean del mismo tipos, y sean claros en la

dirección a la que apuntan. En este caso, los eventos se determinan por nuevas regulaciones

emitidas en los mercados colombianos y estadounidenses, y los eventos podrán ser de tipo

regulatorio (regulaciones más estrictas al mercado) o eventos de desregulación (menos

regulaciones a los mercados financieros)13.

Antes de realizar el estudio, es importante entender el procedimiento que se debe realizar previo

a los cálculos estadísticos y numéricos. La tarea inicial para desarrollar un estudio de eventos es

definir que es el evento de interés, e identificar el periodo previo y posterior al evento que se

desea analizar, conocido como la ventana del evento. De esta manera se logran capturar los

efectos que el evento tiene sobre la variable que se está estudiando. Una vez se establece el

evento, se debe determinar las variables que se desean estudiar, y porque estas variables son

relevantes en el estudio que se pretende hacer.

Como se mencionó anteriormente, para estudiar los efectos de las regulaciones, se definirán

como eventos las nuevas legislaciones que se emitan, y la fecha de dicho evento será el momento

en el que las leyes, decretos, legislaciones o reformas entran en vigor. Adicionalmente cada

evento tiene dos diferentes formas de impactar el mercado, hacia más regulación (1), o por el

contrario, menos regulación (0). Por ejemplo, un evento que afecta el mercado estadounidense es

13 Los eventos de tipo regulación se identificaran como eventos Tipo 1, mientras los eventos de desregulación se identificaran como eventos Tipos 2.

21

la Ley Dodd Frank, la fecha del evento es el 21 de Julio de 2010, y este evento es de tipo

regulatorio, ya que impuso mayores restricciones financieras y supervisión a los mercados.

Dentro del estudio de eventos, se definen unas ventanas de estimación del evento, dichas

ventanas se determinan con el fin de definir el periodo de relación que existe, y que se analiza,

entre cada una de las medidas del modelo estadístico y el choque que puede generar cada evento.

Las ventanas de estimación se determinan como el periodo de tiempo que se quiere analizar

antes del evento y luego del mismo. En este modelo, se consideró un análisis de sensibilidad de

dos tipos de ventana para cada evento, una larga y otra corta. La ventana larga se definió de 25

días pre y post evento para las variables con periodicidad diaria, y de 3 semanas para la variable

semanal. Las ventanas largas que abarcan 25 o 50 días antes y después del evento permiten que

el mercado pueda reflejar correctamente los efectos de los anuncios (Duso et al, 2010). Por otro

lado, la ventana corta se definió de 5 días para las variables con información diaria, y de 3

semanas para aquellas con periodicidad semanal.

Para medir el impacto que las regulaciones tienen se establecerán tres variables a medir, la

primera, el NASDAQ se analizará para el case de Estados Unidos, seguido por la Tasa

Representativa del Mercado TRM, la cual se analizara para el caso de Estados Unidos y

Colombia, y finalmente, para medir la profundidad del sistema financiero se utilizará la cartera

neta del sistema financiero, la cual solamente se utilizará para el caso del mercado colombiano.

Con estas variables se busca analizar el impacto que los eventos pueden tener sobre los mercados

nacionales, y a partir de los resultados analizar cuales son los impactos que los eventos tienen

sobre las variables, y si se pueden reflejar en los mercados financieros nacionales.

Para el caso de Estados Unidos se usará el precio de cierre del NASDAQ (National Association

of securities dealers Automated Quotations). La variable es publicada diariamente desde el 5 de

febrero de 1971. Los índices bursátiles se componen de un conjunto de instrumentos, acciones o

deuda, y busca capturar las características y los movimientos de valor de los activos que lo

componen. Igualmente, es una medida del rendimiento que presenta durante un periodo el

conjunto de activos que lo componen. Los índices permiten identificar la percepción del mercado

22

frente al comportamiento de las empresas y la economía, y realizar una gestión de mercado

eficiente (BVC, 2014).

Para analizar la profundidad del sistema financiero se usó como medida la cartera total neta del

sistema financiero, serie semanal publicada por el Banco de la República desde el 9 de enero de

1982. Adicionalmente, se utilizó la Tasa Representativa del Mercado (TRM) es la cantidad de

pesos colombianos por un dólar de los Estados Unidos (antes del 27 de noviembre de 1991 la

tasa de cambio del mercado colombiano estaba dada por el valor de un certificado de cambio).

La TRM se calcula con base en las operaciones de compra y venta de divisas entre

intermediarios financieros que transan en el mercado cambiario colombiano, con cumplimiento

el mismo día cuando se realiza la negociación de las divisas (Banco de La República, 2014).

En el modelo de estudio de eventos, para cada variable se calcularon dos medidas de estimación,

la primera fue el promedio del cambio porcentual para cada variable antes y después del evento,

dentro de la ventana corta y larga, teniendo en cuenta que a partir del evento se espera una

diferencia en el cambio porcentual. Como segunda medida se tomó la volatilidad de cada

variable, y como en la medida anterior, el cálculo se realizó pre y post evento dentro de las

ventanas definidas.

Dado que la distribución de los datos observados no se pueden asumir a una distribución

conocida y las ventanas de eventos son relativamente pequeñas, es pertinente el uso de pruebas

no paramétricas para la estimación estadística de este estudio. Las ventajas de la utilización de

métodos no paramétricos, es que permiten ser aplicados a una amplia variedad de situación, pues

no tienen requisitos rigidos en la distribución, asimismo permiten ser utilizadas en casos de

muestras mas pequeñas. Sin embargo también presentan ciertas desventajas, como lo son el

aumento en la probabilidad de cometer errores estadísticos tipo II14, dado que ignoran cierta

cantidad de información (Canavos, 1988).

En este estudio de eventos, se estableció una medida de desempeño para cada variable, con el fin

de que una vez se obtengan los resultados, se haga un análisis estadístico a partir de la cantidad

14 No rechazar una hipótesis nula falsa

23

de eventos exitosos. Dichas medidas de desempeño se denominan criterios, cuando el evento

produce el cambio esperado en los criterios establecidos, el evento se denomina exitoso, de lo

contrario fallido. El análisis estadístico consiste en contar el número de eventos exitosos (cuántas

veces fue éxito de la intervención de acuerdo a cada criterio) y compararlo con el número total

de eventos. En particular, los criterios de dirección de cambio porcentual y volatilidad se

evaluaron, sobre la base de una distribución binomial15, para comprobar si la probabilidad de un

"evento exitoso" (p) es mayor que 0,5 (Echavarría, Melo y Villamizar, 2013).

A continuación se presentan los criterios de éxito establecidos para este modelo:

● Nasdaq

○ Promedio Cambio Porcentual

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) se espera una disminución en el

cambio porcentual del Índice Bursátil. Si es de tipo desregulatorio (0) se

espera un aumento en el cambio porcentual del índice.

𝐸! = 1 ⇒ 𝛥!𝑁𝑎𝑠𝑑𝑎𝑞        𝐸! = 0 ⇒ 𝛥!𝑁𝑎𝑠𝑑𝑎𝑞

○ Volatilidad

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) en Colombia se espera una

disminución en la volatilidad del Índice Bursátil. Si es de tipo

desregulatorio (0) se espera un aumento en la volatilidad del índice.

Cuando los eventos son cambios

𝐸!  !"#   = 1 ⇒ 𝜎!𝑁𝑎𝑠𝑑𝑎𝑞        𝐸!  !"# = 0 ⇒ 𝜎!𝑁𝑎𝑠𝑑𝑎𝑞

● TRM

○ Promedio Cambio Porcentual

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) se espera una devaluación en la

TRM, por lo tanto un cambio porcentual positivo de la TRM. Si es de tipo

desregulatorio (0) se espera una revaluación en la TRM, por lo tanto un

cambio porcentual negativo de la TRM. Cuando los eventos son cambios

regulatorios en Estados Unidos, se espera los efectos contrarios. 15 Se escoge una distribución binomial, ya que solo se pueden obtener dos posibles resultados, un evento exitoso o un evento fallido. Este tipo de distribución buscar medir la probabilidad de que hay X éxitos en N ensayos donde la probabilidad de éxito en cualquier ensayo es p.

24

𝐸!  !"# = 1 ⇒ 𝛥!𝑇𝑅𝑀        𝐸!  !"# = 0 ⇒ 𝛥!𝑇𝑅𝑀

𝐸!  !"# = 1 ⇒ 𝛥!𝑇𝑅𝑀        𝐸!  !"# = 0 ⇒ 𝛥!𝑇𝑅𝑀

○ Volatilidad

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) se espera una disminución en la

volatilidad de la TRM. Si es de tipo desregulatorio (0) se espera un

aumento en la volatilidad de la TRM. De la misma forma que en el cambio

porcentual, se presentan los efectos negativos cuando los eventos son

originados en Estados Unidos.

𝐸𝑅  !"# = 1 ⇒ 𝜎!𝑇𝑅𝑀        𝐸!  !"# = 0 ⇒ 𝜎!𝑇𝑅𝑀

𝐸𝑅  !"# = 1 ⇒ 𝜎!𝑇𝑅𝑀        𝐸!  !"# = 0 ⇒ 𝜎!𝑇𝑅𝑀

● Cartera Sistema Financiero

○ Promedio Cambio Porcentual

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) se espera una disminución en el

cambio porcentual de la totalidad de cartera del sistema financiero. Si es

de tipo desregulatorio (0) se espera un aumento en el cambio porcentual de

la totalidad de cartera del sistema financiero.

𝐸! = 1 ⇒ 𝛥!𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎        𝐸! = 0 ⇒ 𝛥!𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎

○ Volatilidad

■ Si el Evento es de tipo Regulatorio (1) se espera una disminución en la

volatilidad de la totalidad de la totalidad de cartera del sistema financiero.

Si es de tipo desregulatorio (0) se espera un aumento en la volatilidad de la

totalidad de la totalidad de cartera del sistema financiero.

𝐸! = 1 ⇒ 𝜎!𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎        𝐸! = 0 ⇒ 𝜎!𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎

25

Resultados

Las tablas que se presentan a continuación presentan los resultados que se encontraron,

considerando la cantidad de eventos que se analizaron para cada variable, y la cantidad de

eventos exitosos, dados los criterios que se establecieron anteriormente. Las tablas 1 y 2

presentan los resultados cuando la ventana de estimación es corta para los resultados cuando la

medida es cambio porcentual y volatilidad respectivamente; mientras que las tablas 3 y 4

muestran los resultados cuando la ventana de estimación es larga. Columna (1) presenta las

variables, la columna (2) diferencia los tipos de evento, la columna 3 define si los eventos que se

tuvieron en cuenta son para el caso colombiano, estadounidense o ambos; y las columnas (4) -

(7) presentan el total y la cantidad de eventos exitosos para cada caso. Finalmente, la columna

(8) devuelve la probabilidad acumulada de la distribución binomial basado en cada caso y la

columna (9) considera el p-valor asociado con un test de signos, para una probabilidad de éxito

de 0.5. Los valores resultados, corresponden a p-valores menores a 0.10.

Los resultados en las tablas 1 y 2 se muestra, que cuando la ventana de estimación de los eventos

es corta, solo se encuentra un caso de evento de regulación estadísticamente representativo, es

decir que el comportamiento de la variable esta explicado por el evento con un nivel de

confianza del 95%. Dicho evento, representa que cuando se tiene un evento de regulación

financiera el cambio porcentual en la tasa de cambio peso dólar, esta explicada por la naturaleza

26

del evento regulatorio, causando una devaluación en la tasa de cambio, si el evento se origina en

Colombia, y por el contrario una revaluación en caso que el evento se origine en Estados Unidos.

De los demás criterios, no se puede decir que los resultados de probabilidad de éxito sean

significativos.

Por otra parte, los resultados cuando la estimación de ventana de los eventos es larga, se

encontró que existe significancia en un caso de eventos cuando se considera un 𝐻!:  𝑝 ≤ 0.5, es

decir que los eventos explican el comportamiento, más allá de considerarse un evento aleatorio.

El caso en el que se obtuvo significancia, fue en el caso en el que se tiene un evento de

Regulación (1) sobre el Nasdaq, lo que significa que en un índice bursátil la tendencia de

disminuir su volatilidad, puede ser explicada por los eventos regulatorios, dentro de una ventana

de estimación pre y post evento de 25 días cada una.

Conclusiones En este trabajo se analizaron los cambios regulatorios más importantes que ha tenido el mercado

estadounidense y colombiano en los últimos años, bien hacia un mercado más regulado o, por el

contrario hacia un mercado menos regulado. Para este propósito en primer lugar se hizo una

revisión literaria sobre la importancia y los argumentos a favor de una regulación financiera

efectiva para las economías. A partir de esta revisión se encontró que las políticas financieras son

27

muy importantes para el bienestar de la sociedad, y la economía; pues éstas aseguran que el

interés común prime sobre el interés privado, y así se beneficia la sociedad entera.

Adicionalmente se encontró, que después de una crisis financiera las políticas de regulación

financiera se vuelven más estrictas y reglamentan los mercados; y a medida que el tiempo pasa

los mercados se van relajando, y las políticas empiezan a desregular los mercados.

Tanto el caso de Estados Unidos, como el de Colombia se hizo una revisión histórica de la

evolución de las políticas financieras. Se encontró que han presentado varias reformas

financieras que han ido estructurando poco a poco los mercados financieros locales. A partir de

esta revisión histórica se hizo un análisis sobre las principales leyes y reformas, y con este

análisis se clasificaron como eventos de regulación o desregulación financiera. Con la

clasificación de los eventos, se procedió a utilizar una metodología de evaluación de impactos,

con el fin de conocer como un evento de más o menos regulación financiera afecta ciertas

variables de los mercados financieros.

A partir de la evidencia empírica, se decidió realizar un estudio de eventos para analizar los

efectos de cada evento, para el cual se definieron criterios de éxito para cada variable, basados en

dos mediciones, el cambio porcentual de la serie, y la volatilidad de la serie dentro de dos

ventanas de estimación, una larga y una corta. Del estudio cual se pudo llegar a dos

conclusiones, basados en un análisis estadístico con un nivel de confianza del 90%. La primera

conclusión a la que se puede llegar es que en una ventana de estimación de 25 días, un evento

regulatorio (1) altera el comportamiento de la volatilidad de un índice bursátil como el Nasdaq,

volviéndolo menos volátil en comparación con la medida posterior a la introducción de la

reforma. La segunda conclusión a la que se puede llegar, es que en una ventana de 5 días, cuando

se tiene un evento de regulación (1) financiera la Tasa Representativa del Mercado, se ve

impactada con un disminución o aumento en el cambio porcentual de la tasa con respecto al

periodo pre-evento, según el origen del evento, es decir dependiendo si la reforma regula los

mercados colombianos o estadounidenses, y cuando es en el primer país logra una devaluación

del peso colombiano, y en el segundo una revaluación de la tasa de cambio peso dólar.

28

Sin embargo, asimismo se puede decir que existen otros eventos contra factuales que alteran los

eventos de reformas financieras, tales como otras variables de mercado, el entorno de la situación

actual y el ciclo actual de la economía. Es por esto que en algunos casos la evidencia empírica

del estudio de eventos no permite explicar estadísticamente el comportamiento de las variables

cuando se introducen efectos de tratamiento tales como los eventos regulatorios.

Adicionalmente, en casos como el colombiano, existen múltiples tipos de reformas financieras,

como los decretos, leyes, y circulares emitidas; lo que dificulta el análisis sobre el efecto de las

reformas financieras.

Por lo tanto, se puede decir que en ciertos aspectos, como los descritos anteriormente, las

regulaciones financieras tienen un impacto sobre variables de comportamiento del mercado

financiero. Mientras que con las desregulaciones financieras, es mas complicado medir el

impacto que causan en los mercados. Los comportamientos de las variables en los periodos post-

evento, van en línea con los criterios de comportamiento esperado, en donde a medida que se

regulan los mercados la volatilidad de estos disminuye dadas las restricciones de mercado.

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