Statsskuldens förvaltningFörslag till riktlinjer 2009–2011

Dnr 2008/0148229 september 2008

Sammanfattning 1

1 Statsskuldensutveckling–enframåtblick 3 1.1 Statenslånebehov 3 1.1.1 Överskottsmålet och lånebehovet 3 1.1.2 Prognoser spretar men pekar alla på

en mindre statsskuld 4 1.1.3 Slutsats 5 1.2 Skuldförvaltningvidenkrympandeskuld 6

2 Anpassningavstyrsystemet 7 2.1 Dagensstyrsystem 7 2.2 Nyaförutsättningar 7 2.2.1 Andelsstyrning 7 2.2.2 Löptidsstyrning 8 2.3 Förslagtillanpassningavstyrsystemet 9

3 Förslagtillriktlinjer 10 3.1 Statsskuldenssammansättning–andelar 10 3.1.1 Valutaskuldens andel 10 3.1.2 Realskuldens andel 11 3.1.3 Den nominella kronskuldens andel 11 3.2 Statsskuldenslöptid 11 3.2.1 Den nominella kronskuldens löptid 11 3.2.2 Valutaskuldens löptid 15 3.2.3 Realskuldens löptid 15 3.2.4 Skuldens samlade löptid 16 Övrigariktlinjer 16 3.2.5 Positionstagande 16 3.2.6 Marknads- och skuldvård 16 3.2.7 Upplåning på privatmarknaden 16

4 Pågåendearbete–Statsskuldsförvaltning, etthuvuddokument 17

Bilaga–kostnad,riskochlöptid 18 1 Kostnadochriskfördeolikaskuldslagen 18 2 Kopplingenmellanriskochlöptid 19 3 Simuleringsmodellen 19 3.1 Specifikation av avkastningskurvorna 20 3.2 Estimering av avkastningskurvorna 20 3.3 Dynamiken i avkastningskurvorna,

växelkursen och inflationen 21 3.4 Kalibrering av simuleringsmodellen 21 4 Simuleringsresultaten 22

Innehåll

Produktion & form: Wildeco

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Sammanfattning

Åretsriktlinjeförslaginledsmedendiskussionkringutveck-lingenavstatsskuldenochkonsekvensernaförstats-skuldsförvaltningen.Viharåterkunnatbevittnaettårmedkraftigtfallandestatsskuld.Densjunkandestatsskuldenärtillstordelenkonsekvensavdengodakonjunkturenochregeringensbeslutattsäljavissastatligtägdaföretagochaktier.1Viblickarframåtmedhjälpavenräkneövningdärvimedutgångspunktiriksdagensochregeringensöver-skottsmålfördenoffentligasektornsfinansiellasparandepekarpåkonsekvensernaförstatsskuldensutveckling.Vigranskarävenprognosernapåstatensnettolånebehovsomgörsavregeringen,KonjunkturinstitutetochEkonomi-styrningsverket.Densammantagnabildenärattstats-skuldenkankommaattfallaförhållandeviskraftigtunderdenperiodsomriktlinjeförslagetavser.Riktlinjeförslagethardärvidutarbetatsmedutgångspunktienstatsskuldistorleksordningen900–1000miljarderkronorunder2009,ochsomunder2010–2011kankommaattminskaytterligaretillomkring800miljarderkronor.

Dengradvislägreskuldnivånpåverkarstatsskuldsför-valtningensinriktning.Delsförändrassynenpåbalansenmellanförväntadkostnadochrisk,iochmedattutrymmetökarföratttariskiutbytemedlägreförväntadekostnader.Delsinnebärenlägrestatsskuldattförvaltningenpåsiktkanbehövaanpassassåattlikviditetenfördeemitteradeinstrumentenupprätthålls.Vårbedömningärdockattdengrundläggandelånestrateginellerutbudetavskuldslagintebehöverändrasunderdenärmasteåren.Idettaavseendegörvisammabedömningsomföregåendeår.Utvecklingenavstatsskuldenhardärtillstärktvårupp-fattningommöjlighetenattökarisktagandetiutbytemotlägreförväntadekostnaderinomramenförvälfungerandestatsskuldsmarknader.

Vidiskuterarocksåhurenlägrestatsskuld,framföralltdensnabbaminskningen,påverkardetstyrsystemsomharvuxitframsedanriktlinjeprocessensstart.Definitionsmäs-sigtinnefattarstyrsystemetdevariablersomregeringeninkluderarideårligariktlinjebesluten.Idetnurådandeekonomiskaochstatsfinansiellalägetuppstårproblematttillämpasammagradavstyrningsomhittills.Viföreslårdärförattregeringenfortsättningsvisskafattabeslutomseparatalöptidsmålfördetreskuldslagen,tillskillnadmotidagdärbesluttasomettmålförskuldenssamladelöptid.Vidareföreslårviattstyrningenavskuldandelarnaskagesenmerlångsiktiginriktning.Bådaförslagensyftartillattminskabehovetavkostsammaochfrånrisksynpunktsvårmotiveradeanpassningsåtgärder.

Därefterredovisarviförslagettillriktlinjerförstatsskul-densförvaltning2009–2011.Baseratpådeanalyserochövervägandenvigjortiåretsriktlinjearbeteföreslårviattdennominellakronskuldenslöptidförkortasfrånnuvarande3,5årtill3,2år.Somvitidigarekonstateratgerenlägrestatsskuldutrymmeatttahögreriskiutbytemotlägreförväntadekostnader.Våraanalyserpekarpåattenkortarelöptidbörgelägrekostnaderutanattriskenökarnämnvärt.Enspringandepunktärdockavkastningskurvanslångsiktigautseende.Sammantagetbedömerviattdetfinnsskälattförväntasigattavkastningskurvornaävenframöverskahaenigenomsnittpositivlutning,vilketgerförutsättningartilllägrekostnadermedkortarelöptid.Vibedömerävenattdetärmöjligtattupprätthållatillräckligaemissionsvolymeriobligationsmarknadenförattvärnaengodlikviditet.Viföreslåringaändringaravlöptidenivalutaskuldenochdenrealakronskulden,jämförtmedvadtidigareriktlinjeförslagbaseratspå.

Viseringenanledningtillattföreslåförändringarimålan-delarnaförskuldslagen.Somframgickovananservidockattstyrningenavskuldandelarnabörgesenmerlångsiktiginriktning.Intehellerriktlinjernaförpositionstagande,mark-nads-ochskuldvårdellerupplåningenpåprivatmarknadenfinnerviskälattändra.

1 Observera att vi i detta avseende delvis pekar på konjunkturläget under närmast föregående år eftersom statens betalningar påverkas med en viss fördröjning.

Denna promemoria redovisar Riksgäldens förslag till övergripande riktlinjer för statsskuldsförvaltningen i enlighet

med bestämmelserna i instruktionen för Riksgälden (2007:1447). Förslaget tar sin utgångspunkt i lagen (1988:1387)

om statens upplåning och skuldförvaltning, vilken säger att statsskulden ska förvaltas så att kostnaden långsiktigt

minimeras. Förvaltningen ska beakta den risk som skulden är förknippad med, samt ske inom ramen för de krav som

penningpolitiken ställer.

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Slutligenredovisarvidetpågåendearbetetmedatttaframetthuvuddokumentomstatsskuldensförvaltning.Ambitionenäratttaframenheltäckandebeskrivningavdengällandeinriktningenpåskuldförvaltningen.Syftetärattunderlättaöverblickenochförståelsen.Detskabetonasattdokumentetintekommerattersättariktlinjeförslagochriktlinjebeslut,utanmerfungerasomettuppslagsverkochreferenskälla.

Iriktlinjebeslutetför2008gavregeringenRiksgäldeniuppdragattseöveranalysenbakommålandelarförvaluta-ochrealskulden.Huvuddokumentet,sombeskrevsovan,kommerattutgöraennaturligutgångspunktförensådanöversyn.Vihariårkoncentreratosspåfråganomdennominellaskuldenslöptid,däranalysenlederframtillförslagomändringaravriktlinjerna.Vidarefinnsdetförnärvarandeipraktikenmycketbegränsademöjligheterattstyrarealskuldensandel.Sammantagetharvidärförvaltattavvaktamedöversynenavandelarna.

Vidaregavregeringenossiuppdragattanalyserarepo-facilitetensfunktionochutformningochattseövervaluta-skuldenssammansättning.Regeringenpekadeocksåpåattdittillsgenomförtutvecklingsarbeteskulleavrapporterasiriktlinjeförslagethösten2008.Analysenavrepofacilitetenkommerdockattavrapporterasisärskildordningunderoktober.Översynenavvalutaskuldenssammansättningpågår.

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

�. Statsskuldens utveckling – en framåtblick

�.� Statens lånebehovUnderperioden1991–2007överstegstatsskulden1000miljarderkronor,oftastmedstormarginal.Skuldenökadenärtillväxteniekonominvarsvagochminskadenärtillväxtenvarstark.Mönstretförklarasavattlågainkomsterochhögautgif-terförstatensammanfallermedensvagkonjunktur,medandetomvändagällerförenstarkkonjunktur.DesenasteårenväxteBNPkraftigtochförnärvarandeuppvisarstatensbudgetstoraöverskottochstatsskuldenfallerinominellater-merochsomandelavBNP.Frånochmed2009beräknasskuldenvaraktigtunderstiga1000miljarderkronor.

Denpolitiskaambitionenattupprätthållaettöverskottistatensfinanseröverenkonjunkturcykelförväntasledatillenfortsattkrympandestatsskuld.Ambitionenharsingrundiutvecklingenavbefolkningenssammansättning,medenmerellermindrelångperiodmedstörreandeläldrepersoner.Dettaledertillenstörreförsörjningsbördaförförvärvsaktivapersonerdenärmastkommandedecennierna.Belastningenkanmildrasgenomattviddentidenlåtastatsbudgetengåmedunderskott,vilketförutsätterenlågstatsskuldiutgångsläget.Uppfyllsriksdagensochregeringensmålomenprocentsöverskottidenoffentligasektornsfinansiellasparande,settöverenkonjunkturcykel,kommerstatsskul-denattfallamed15–30miljarderkronorperår.

ÄvenprognoserfrånEkonomistyrningsverket(ESV),Kon-junkturinstitutet(KI)ochregeringenpekarpåenutvecklingdärstatsskuldenminskar.Detberorpåenförväntanomförhållandevisgodastatsfinansiellaår,trotsenkonjunktur-avmattning.Därtillgerförsäljningavstatligtägdaföretaginkomsterpåstatsbudgeten.Trotsattprognosernaärgjordamedolikaberäkningsförutsättningar,främstvadgällerivilkenutsträckningförändradeskatte-ochbidrags-reglerharbeaktats,ärbildenentydig.

1.1.1 ÖverskottsmåletochlånebehovetÖverskottsmåletfördenoffentligasektornsfinansiellasparandemedförenlångsiktigtfallandestatsskuld.Idetta

avsnittskissarvipåvadolikautfallföröverskottetbetyderförutvecklingenavstatsskulden.DetärviktigtattpoängteraattdessaberäkningarintepånågotsättskajämförasmedRiksgäldensordinarieprognoservilkapublicerastregångeromåret.Deprognosernagörspåettheltannatsättochsträckersigbaraöverinnevarandeochnästkommandeår.SåledesliggerdehärpresenteradeberäkningarnaintetillgrundförnågraoperativalåneplaneriRiksgäldensstats-skuldsförvaltning.Däremotutgörberäkningarnaendelibedömningenavdenframtidastorlekenpåstatsskulden.

MedutgångspunktfrånriksdagensochregeringensmålomettöverskottpåmotsvarandeenprocentavBNPigenomsnittöverenkonjunkturcykelgårdetattöverslags-mässigtberäknastatensnettolånebehov.Överskottsmåletavserdetfinansiellasparandetfördensamladeoffentligasektorn,vilkenutgörsavstaten,ålderspensionssystemetochkommunsektorn.2Genomattförstberäknasparandetiålderspensionssystemetrespektivekommunerna,följersparandetistatensomåterstodenupptillmotsvarandeenprocentavBNP.Statensnettolånebehovberäknasdäref-tersomsparandetistaten,medomvänttecken,justeratförsådanabetalningarsompåverkarlånebehovetmenintesparandet.

Detfinansiellasparandetiålderspensionssystemet,somutgörsavAP-fonderna,beräknasminskagradvisunder2008–2015.Nedgångenförklarasavdenförhållandevisstarkaökningenavutbetaladepensioner,vilkenblandannatberoravalltflerålderspensionärer.Iåruppgårsparandettillmotsvarande0,7procentavBNP.Nästaårberäknassparandeiålderspensionssystemethaminskattillmotsvarande0,5procentavBNP,förattframtillochmed2015gradvisminskatillmotsvarande–0,1procentavBNP.3

Statsskulden storlek och utveckling påverkar inriktningen av statsskuldsförvaltningen. Vi inleder därför, i likhet med

i fjol, riktlinjeförslaget med en diskussion kring statsskuldens utveckling och vilka konsekvenser utvecklingen kan få.

2 Kommunsektorn består av kommuner och landsting.3 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008, Svensk ekonomi

2010–2015. Motsvarande uppgifter om det finansiella sparandet i ålders-pensionssystemet redovisas även av regeringen i såväl budgetpropositioner som ekonomiska vårpropositioner.

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Förinnevarandeochnästaårberäknassparandetikom-munsektornuppgåtillmotsvarande0,2respektive0,1procentavBNP.4Frånochmed2010antarviemellertidattkommunernasfinansiellasparandeärnoll.Förvissoharkommunernasammantagetunderdesenasteårenredovisatettöverskott,mendetärsvårtatttänkasigattdevaraktigtkanupprätthållaettpositivtsparandesam-tidigtsomkravenpåoffentligatjänsterväxeritaktmeddedemografisktbetingadebehoven.Kommunernaantasdärföriallmänhetuppfyllabalanskravet,menintemer.Antagandettersigrimligtiljusetavattkommunernaunderperioden1993–2005hadeettsparandepåigenomsnitt–0,1procentsomandelavBNP.

Följaktligenkandetfinansiellasparandetistatenför2008–2015beräknastillmotsvarande0–1,1procentavBNP.Eftersomöverskottetistatensbetalningar(ochdärmedstatsskuldensförändring)iprincipmotsvarardetfinansiellasparandetistatenföljerårligastatligaöverskottpå0–47miljarderkronor.Undantagetärförsäljningsin-komstersomisambandmedprivatiseringaravstatligtägdaföretagantasökaöverskotten2008och2009medytterligare86respektive50miljarderkronor.Sammanta-getgerdettaengradvisfallandenivåpåstatsskuldenfråndagensnivåpåcirka1000miljarderkronortillcirka800miljarderkronor2015(sefigur1).

Iprojektioneröverskuldutvecklingenärdetlämpligtattbeaktaavvikelser(vikanexempelvissedettasomtempo-räraöverskottsmål)genomattinföraettintervallruntdetformellaöverskottsmåletpåenprocent.Låtossdärförantaenavvikelsepåtvåprocentenheteröverochundermålet.Dettaintervallkanvijämförameddenhistoriskautveck-lingen.Sedanöverskottsmåletinfördes2000harstatensbudgetsaldoigenomsnittuppgåtttill0,9procentavBNP,medenstandardavvikelsepå2,3procentenheter.Ovanantagnaavvikelseinnebärattävenomskuldenpånågraårssiktkanförväntasminskamedistorleksordningen200

miljarderkronorsåmedförupprepadeavvikelseråtettochsammahållunderdennaperiodettosäkerhetsintervallpå±500miljarderkronorislutetavperioden(sefigur1).Omavvikelsernaenskildaårgåråtolikahåll,vilketfårbetraktassomdetmestsannolika,såblirintervalletmindre.

Tillresonemangetovanmåsteävenläggasattregeringenunderförhållandevislångaperioderkanväljaattavvikafråndetlångsiktigamålet.Förnärvarandepekarprognosernapåattöverskottetidenoffentligasektornsfinansiellaspa-randeunderdeninnevarandekonjunkturcykelnkommerattöverstigaöverskottsmålet.

1.1.2 Prognoserspretarmenpekarallapåenmindrestatsskuld

Ettalternativtsättattblickaframåtärattutgåfråntillgängli-gaprognoser.Genomattersättariksdagensochregering-ensambition,vadgällerdenoffentligasektornsfinansiellasparande,medprognoserförstatensnettolånebehov,ärdetmöjligtattfåenkompletterandebildavstatsskuldensutvecklingfördenärmasteåren.Störstnyttaavdennaprognosinformationfinnsnaturligtvispåkortsikt(inomettparår),medandenpålängresiktsnarastärattliknavidenkonsekvensberäkningdärutvecklingentillåtsstyrasavexempelvisdemografiskaförändringar.

Riksgäldenpublicerarregelbundetprognoseröverstatensnettolånebehovförinnevarandeochnästkommandeår.En-ligtdensenasterapportenfrånden27juni2008kommernettolånebehovetattvaranegativtförbådaåren,varförstatsskuldenkommerattfortsättafalla.

MotsvarandebedömninggörsavESV,KIochavreger-ingen.5TillskillnadfrånRiksgäldengördedessutomprognoserpånågotlängresikt.Metodernafördessaprognoserskiljersigdockfrånmetodernaförkortsikts-prognoserna.Blandannatanvändsmodellerenligtvilkaekonominpånågraårssiktanpassastillettbalanseratresursutnyttjande.Dessutomförekommerdetattprogno-sernaanpassastillriksdagensochregeringensambitionvadgällerdenoffentligasektornsfinansiellasparande,eventuelltmedhänsyntagettilldedemografiskaförut-sättningarna.UnderdessaförutsättningartarESVframprognosertill2011,medansåvälKIsomregeringentarframprognosertill2015.

Gemensamtförsamtligaprognoserärattstatsskuldenförväntasminskadenärmasteåren(sefigur2).Frånochmed2009beräknasstatsskuldenunderstiga1000

4 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008. 5 Prognosen från ESV återfinns i Budgetprognos 2008:3, KI avser redovi-

sade uppgifter i Konjunkturläget augusti 2007 och regeringens prognos kommer från Budgetpropositionen för 2009.

Figur 1. OLIKA ANTAGANDEN OM ÖVERSKOTTSMÅLET OCH STATSSKULDENS UTVECKLINGMiljarder kronor

Utfall +3%+1%–1%

0

300

600

900

1 200

1 500

2015201120072003199919951991

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

miljarderkronor.6Skillnadernamellanprognosernavadgällerstatsskuldensstorlekförårenframtillochmed2010äririktlinjesammanhangförsumbara.Förårendärefteruppvisarprognosernaförhållandevisolikatrendervadgällerskuldensutveckling.KIbedömerattskuldenavtarlångsammarejämförtmedårensomtäcksavkortsikts-prognosen.År2011ärskuldminskningenidetnärmasteförsumbar,ochdäreftertilltarfalletiskuldengradvis.ESVochregeringenbedömerdäremotattskuldenavtarnågotsnabbare2011jämförtmedföregåendeår.ESVgörintenågonprognosförårendärefter,medanregeringensprog-nosfrånochmed2012pekarpåensuccessivtavtagandefallhastighetunderårenframtillochmed2015.SkillnadeniutvecklingstakterresulterariattKI:sprognoslandarpåenstatsskuldom750miljarderkronor2015,samtidigtsomregeringensprognosfallernedmot500miljarderkronor.Förår2011,detvillsägadetsistaårsomföreligganderiktlinjeförslagomfattar,pekarprognosernairundatalpåenstatsskuldpåmellan700–900miljarderkronor.

Föratttillfullokunnatillgodogörasigprognosernaärdetnödvändigtattnoteraattdetfinnsettantalväsentligaskillnaderdememellan.Tillattbörjamedgesprognosernautvidolikatidpunktervilketmedförattdekanbyggapåolikamakroekonomiskinformationocholikaregelverk.7ESVochregeringengörprognoserfördeförstatreårenunderantagandeomoförändradeskatte-ochbidragsreg-ler,samtoförändradinriktningavdenoffentligakonsumtio-nen.Undantagetärattregeringen,ibudgetpropositionen,inkluderareffekteravdeföreslagnaåtgärderna.FörårendäreftergörESVintenågonprognos,samtidigtsomflexibilitetenökariregeringensprognos.Blandannatåter-speglarregeringensprognoseffekternaavdemografisktbetingadebehovavvårdochomsorg.Dethärinnebärattdenoffentligakonsumtionenanpassassåattstandardenpermottagarekanbehållasoförändrad.

KIgördäremotenbedömningavdenfinanspolitiskainriktningenförsamtligakommandeår.Åtgärdersom

påverkardetfinansiellasparandetfördelaspåinkomster,utgifterochoffentligkonsumtionmedstödavschablon-mässigametoder.Pålängresikt,idens.k.medelfristigakalkylenframtillochmed2015,justerasenbartutgifternaföroffentligkonsumtionochtransfereringartillhushållen.Därigenomanpassasdetfinansiellasparandetsåattdetuppgårtill1procentavBNPislutetavperioden,detvillsägaregeringenantaspåsiktuppfyllaöverskottsmålet.

MetodskillnadernamedförattESVochregeringenförutspårettförhållandeviskraftigarefallistatsskulden2011jämförtmedKI,eftersomKIharlagtinsuccessivaåtgärderibud-getensommedförenanpassningtillöverskottsmålet.Årendärefter,förvilkaregeringenintelängreredovisardetaljerominkomsttitlarochutgiftsområden,bromsasfallhastigheteniregeringensprognosöverstatsskuldensutveckling.Förvissofortsätterdenbeloppsmässigaskillnadenistatsskuld,jämförtmedKI,attväxa,menintelikasnabbtsomtidigare.DeolikautvecklingstakternakannågotförenklatbeskrivassomattKIstyrprognosenmotöverskottsmålet,ochattregeringensprognosåterspeglareffektenavökadoffentligkonsumtiontillföljdavenväxandeandeläldrepersonerisamhället.

1.1.3 SlutsatsViharvisatattdetfinnsfleraolikabedömningaravstats-skuldensutveckling.Dessapekarpåattstatsskuldenirundataluppgårtill700–900miljarderkronor2011ochtill500–750miljarderkronor2015.ResultatenärliktydigamedårligafinansiellasparandenidenoffentligasektornpåmotsvarandeentilltvåprocentavBNP.Settietthistorisktperspektivmotsvarardettaennivåpåbudgetsaldotsomärmyckethög.

Skillnadernamellanprognosernavisarattförutsägelseromdenframtidautvecklingenärbehäftademedstorosäker-het.Enfaktorsombidrartilldennaosäkerhetärtolkningenavriksdagensochregeringensambitionvadgällerdenof-fentligasektornsfinansiellasparande.Ivilkengradkommerdettamålattvägasmotandrapolitiskaprioriteringar?Enannanfaktorsombidrartillosäkerhetenärdenkonjunktu-rellautvecklingen.Pånågraårssiktantaslånebehovetföljaavettkonjunkturlägemedbalanseratresursutnyttjande.Menförnärvarandeärlånebehovetlägreännormaltblandannatberoendepåkonjunkturelltbetingathögaskattein-komsterfrånkapitalocharbete.8

6 Variationer i lånebehovet under året gör att statsskulden kan understiga 1 000 miljarder kronor redan under 2008, och dessutom överstiga denna nivå tillfälligt under 2009. De angivna uppgifterna för prognosen avser skul-dens storlek per den 31 december.

7 Rent tekniskt redovisar regeringen prognoser för såväl budgetsaldo som konsoliderad statsskuld. KI, däremot, tillhandahåller enbart prognos på sta-tens finansiella sparande, från vilket det är möjligt att approximativt beräkna budgetsaldo och statsskuld.

8 Notera att nivån på årets skattebetalningar till viss del beror av tidigare års konjunkturläge.

Figur 2. STATSSKULDENS UTVECKLING, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015 Miljarder kronor

Utfall ESVRiksgälden KI Regeringen

0

300

600

900

1 200

1 500

2015201120072003199919951991

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Sammantagetpekartillgängliginformationpåattstats-skuldenkommerattfallaunderdenperiodsomåretsriktlinjeförslagavser.Utvecklingenärinteheltolikdensominträffadeibörjanav2000-talet,menvikanidagslägetintefinnastödförattfalletkommerattbromsasupppåmotsvarandesättsomunder2002–2003.Sålundakom-merviidetföljandeattgrundavårtförslagtillriktlinjerförstatsskuldensförvaltningpåenskuldistorleksordningen900–1000miljarderkronorunder2009,ochsomunder2010–2011kankommaattminskaytterligaretillomkring800miljarderkronor.

�.� Skuldförvaltning vid en krympande skuld

Ifjolåretsriktlinjeförslagdiskuteradevihurstatsskuldsför-valtningenpåverkasavenminskandeskuld.Vikonstate-radeattdenpositivautvecklingenökarutrymmetatttariskperupplånadkronainomramenförengiventotalriskbe-gränsning.Vigörsammabedömningiår.UtvecklingenmedstoraöverskottistatensbetalningarharfortsattochdeninformationviharidagpekarpåenytterligarefallandestatsskuldsomandelavBNP(seFigur3),vilketstärkervåruppfattningommöjlighetenattökariskeniutbytemotlägreförväntadekostnader.

Vidarediskuteradevihurdenpraktiskahanteringenavskuldenpåverkas.Vikonstateradebl.a.attuppbyggdinfra-strukturmedlikvidamarknader,gottinvesterarförtroendeochväletableradeåterförsäljaresombidartilllångsiktigtlägrekostnaderskatillvaratas.Ilikhetmedifjolbedömerviattdengrundläggandelånestrateginellerutbudetavskuldslagintebehöverändrasunderdenärmasteåren.Omstatsskuldenframtill2011utvecklasenligtbeskriv-ningeniavsnitt1.1kanRiksgäldenanpassaagerandetinomnuvarandehuvudlinjerutanattavvikafrånmåletomkostnadsminimering,trotsattvolymerochkanskeävenantaletlöptiderirespektiveskuldslagnaturligenkommerattminska.

Påsiktkanstatsskuldsförvaltningendockkommaattstäl-lasinförytterligareavvägningarmellandedelmarknaderochdeinstrumentvianvänderossav.Mendetärlångtifrånsäkertattstatsskuldennårnivåersomtarvarmergenomgripandeförändringar.Medtankepåosäkerheteniprognosernafinnsdetocksåenvisssannolikhetattskul-denåterkommerattöka.Iettsådantlägeärdetvärdefulltattdeninfrastruktursomvuxitframunderårenfinnsatttillgå.Erfarenhetenvisarattdetkräverbådetidochpengar–iformavdyrareupplåning–attbyggauppeffektivamarknaderochengodinfrastruktur.

Sammantagetpekardettapåattdetförnärvarandefinnsutrymmeattökariskeniutbytemotlägreförväntadekostnaderinomramenförvälfungerandestatsskuldsmark-nader.Slutsatsengerdockingenvägledningomhurstorariskersombörtas.Viåterkommertilldennafrågaiavsnitt3.2,därvidiskuterarvaletavlöptid.

Figur 3. STATSSKULDENS UTVECKLING SOM ANDEL AV BNP, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015 Procent av BNP

Utfall ESVRiksgälden KI Regeringen

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2015201120072003199919951991

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

�. Anpassning av styrsystemet

Genomstyrsystemetförstatsskuldsförvaltningenfastställsbeslutsnivåerochbeslutsparametrar.Utgångspunktenärlagen(1988:1387)omstatensupplåningochskuldför-valtning,därmålochenövergripandeansvarsfördelningfastställs.Regeringenstyrsedanpåenöverordnadnivåkostnadenochriskenistatsskulden,främstgenomattfastställaskuldenssammansättningochlöptid.RegeringendelegeraruppgiftentillRiksgäldenatt,inomgivnaramar,förvaltaskulden.Enytterligareaspektpåstyrsystemetärhurbeslutenutformas,exempelvisövervilkentidettriktvärdeskauppnås.

Medhänvisningtilldenförväntadeutvecklingenavstats-skuldenärdetlämpligtattgöravissajusteringaristyr-systemet.Dethandlarävenfortsättningsvisomattstyraskuldenssammansättningochdesslöptid.Detärdockän-damålsenligtattsemåleniettlängretidsperspektiv,samtattstyraförvaltningengenomattregeringenfattarbeslutomennågotannorlundauppsättningvariabler.Vikommeridetföljandeattdiskuteradettameringående.

�.� Dagens styrsystemGrundenfördagensstyrsystem–attregeringenskabeslutaomskuldenssammansättningochlöptid–angavsredanipropositionensomlågtillgrundförövergångentillårligariktlinjebeslut.Denexaktautformningenavbeslutenhardärefterutvecklatsgenomåren.

Iriktlinjernainför2007fastslogregeringenattdenstyrskuldförvaltningengenomattangemålvärdenförandelarnavaluta-ochrealskuldsamtettstyrintervallförvalutaskuldensandel.9Dessutomladeregeringenfastettmålvärdefördensamladeskuldenslöptid.Tabell1visarensammanställningavdestyrvariablersomregeringenfattarbeslutomsamt

någraavdevariablersomregeringenhargettRiksgäldensiuppdragattfattabeslutom.

Tabell1. GÄLLANDESTyRSySTEMFÖRSTATSSKULDENS FÖRVALTNING

Regeringsbeslut •Målvärde,andelvalutaskuld •Styrintervall,andelvalutaskuld •Målvärde,andelrealkronskuld •Målvärde,(residual),andelnominellkronskuld •Målvärde,genomsnittligräntebindningstid(GRT)

totalskuld

Riksgälden •Avvikelseintervall,andelrealkronskuld(styrelsebeslut) •Riktmärke,GRT(valuta,realt,nominellt) •Avvikelseintervall,GRT(valuta,realt,nominellt)

�.� Nya förutsättningarDetrådandeekonomiskalägetmedstorabudgetöverskottochsnabbtfallandestatsskuldinnebärproblemmedtillämpningenavdetnuvarandestyrsystemet.Dagensutformningpassarvälvidenförhållandevisstorskuldochsom–framförallt–utvecklasijämntakt.Visernuenannanutvecklingframföross.Iavsnitt1.1harvivisatattstatsskuldenkanförväntasfortsättaattfallaunderdenärmaståren.Vidiskuterarhärhurstyrsystemetkanmodi-fierasförattbättresvaramotdagensochmorgondagensförutsättningar.

2.2.1AndelsstyrningNärnettolånebehovetgårfrånattvarapositivttillattblinegativtsåförsvårasanpassningenavskuldensandelar.Detberorpåattviihuvudsakhållerlåntillförfall,främstdärförattåterköpkanvarakostsammaförstatenochattdetintefinnsderivatinstrumentförattpåverkarealskul-densstorlek.Detbetyderattdetärvianyupplåningvikanpåverkaskuldandelarna.

Därmedärbruttolånebehovet,somdefinierassomsum-manavnettolånebehovetochförfallandelån,avgörandeförmöjlighetenattstyraandelarnamotderasrespektivemål.Närstatsskuldensuccessivtminskar–nettolånebe-hovetärnegativt–såminskarävenmängdenförfalloch

9 Regeringen noterade också att andelsstyrningen av valutaskuldens ska gälla från och med att dess målvärde har uppnåtts. Motivet till att vänta med andelsstyrningen av valutaskulden var att den faktiska andelen markant översteg dess riktvärde. Målvärdet nåddes under 2008 och regeringen beslutade 2008-08-28 (Fi2008/3736) att andelsstyrning även ska gälla för valutaskulden.

Riksgäldens förslag

Styrningen av skuldandelarna ska ske i ett långsiktigt

perspektiv. Avvikelseintervallet för realandelen ska

avskaffas. Regeringen ska även fortsättningsvis be-

sluta om avvikelseintervall för valutaskuldens andel.

Regeringen ska fatta beslut om löptiden för respek-

tive skuldslag. Riksgälden ska besluta om operativa

avvikelseintervall.

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

sålundabruttolånebehovet.Upplåningenblirdärmedenlitenandelavdentotalaskuldenochettkraftlöststyrme-del,vilketförsvårarstyrningen.Avvikelsernafrånmålan-delarnablirgenerelltsettocksåstörrejustörrestatsbud-getenäriförhållandetillstatsskuldensstorlek.Detberorpåattenstörrestatsbudgetoftagerupphovtillstora,absoluta,svängningaribudgetsaldotvilketisinturledertillstörreprocentuellaförändringaravstatsskulden.Dess-utomkanavvikelsernablibådestörreochmerbeständigaomstatsbudgetenvisaröverskottunderenlångperiod.Sammantagetlederdettatillattskuldandelarnaframöversvårligenkommerattkunnastyrassnabbtmotmålsattavärden.Iställetmåsteandelarnatillåtasatttillfälligtavvikafrånrespektivemålförattundvikaomotiveradekostnaderisambandmedtvingandeåterköp.

Ipraktikenärdetandelenrealskuldsomärsvårattstyramotdessmålvärde.Denlångagenomsnittligalöptidenförrealobligationerinnebärattandelenförfallunderettgivetåroftaärnoll.Detsaknasocksåderivatinstrumentsomskullegöradetmöjligtatttillrimligkostnadbytabortderealaåtagandena.Detärsåledesintemöjligtattsnabbtminskaandelenrealskuldutanattgenomföraåterköp.

Andelenrealskuldliggerförnärvarandepåcirka30pro-cent,detvillsägautanfördenövreintervallgränsenpå27procent.Drarmanuttidsperspektivetpekarvåraberäk-ningarpåattrealandelensannoliktkommerattliggapånivåeröver30procent.Andelenrealskuldkommeristörreomfattningattminskaförstnärlånförfaller.År2012förfal-lerlån3106,menandelenkommertrotsdettafortfarandeattliggaövermålandelen25procent.Nästastörreförfallär2015,dålån3105förfaller.Dettalånärstortochmins-kardärförandelenavsevärt.2015ärdetdärförfulltmöjligtatttanerandelentillcirka25procent.Medhänvisningtilldettaochtillosäkerhetenkringlånebehovetsutvecklingpålängresiktharvibedömtattstyrningenavrealandelenbörhaenlångsiktiginriktning.

AvovanståendeföljerattRiksgäldennupekarpåbeho-vetavattförlängatidenföranpassningavrealskuldensochdennominellakronskuldensandelar.10Motivetärattundvikaonödigthögatransaktionskostnaderochattskapaförutsägbarhetiupplåningenochförvaltningen.Vadgällerförutsägbarhetenärdetviktigtattpåpekaattdetiförstahandhandlaromattundvikakortsiktigryckighetiemissions-volymerna.

Viföreslårocksåattavvikelseintervalletkringandelenförrealskuldenslopas.RegeringenhargettRiksgäldenuppdragattfastställaettavvikelseintervallinomvilketrealskuldentillåtsvarieraavoperativaskäl.Intervalletavspeglarattdetvarkenpåkortellermedellångsiktfinnsförutsättningaratttillrimligkostnadstyrarealskuldenannat

änigrovadrag.Intervalletavspeglarävenattvalet,somvikonstateratitidigareriktlinjeförslag,avandelivissmånärgodtyckligt.11Denförväntadeutvecklingenavrealandelen,ikombinationmedfrämstfaktiskasvårigheterattstyraandelen,gördockattettavvikelseintervallintekananseshanågonreellfunktioninomriktlinjeförslagetstidsperiod(2009–2011).

Avvikelserfrånmålandelenbörintehellerframövervaraföremålförkvantitativutvärdering.Anledningenärattavvi-kelserberorpåoperativabegränsningarimöjligheternaattstyraskulden,intepositionstagandebaseratpåbedöm-ningaravframtiden.Utvecklingenavrealskuldensandelskadockgivetvisävenfortsättningsvisnogaföljas.

2.2.2LöptidsstyrningUtvecklingenavstatsskuldenmedförävenproblemmedlöptidsstyrningen.Enligtgällandestyrsystembeslutarregeringenomensamladlöptidförstatsskuldenochläm-nartillRiksgäldenattfördeladennalöptidpådetreolikaskuldslagen.Noteraattdensamladelöptideninteärenstyrvariabelidenoperativaförvaltningen,utanenbeslut-svariabelförregeringen.12

Iteorinärtillvägagångssättettilltalandeeftersomdetkangeentydligbildavinriktningenpåskuldförvaltningen.Ettriktvärdeförlöptidenihelaskuldengerregeringenmöj-lighetattuttryckasinavvägningmellanförväntadkostnadochriskpåövergripandenivå.Samtidigtökar,åtminstoneteoretisktsett,möjligheternaattbalanseraettökatriskta-gandeiettskuldslagmedenminskningavriskexponering-enienannandelavskulden.Riksgäldenskullesåledes,genomenförlängningavlöptideniettskuldslagochenförkortningavlöptideniettannatskuldslag,iprincipkunnaminskadeförväntadekostnadernasamtidigtsomrisknivånkanbehållasoförändrad.

Ipraktikenärdocksådanaavvägningarsvåraattgörameränövergripandeochkvalitativt.Detberorpåattegen-skapernahosdeolikaskuldslagenochförutsättningarnapådeolikamarknaderdärinstrumentenhandlasskiljersigmarkantåt.Fördetförstaärlöptidenivalutaskuldenmycketkort(0,125år).Förändringaravlöptidenkanalltså

10 Den nominella kronskuldens andel utgör en residual av valutaskuldens och realskuldens andelar. En förändring av styrningen av realskulden påver-kar därför även den nominella skulden. En utförligare beskrivning finns i riktlinjeförslaget inför 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).

11 Det är exempelvis svårt att med säkerhet säga om t.ex. en andel på 25 procent ger en mer fördelaktig diversifieringseffekt än en andel på 30 pro-cent. Det bör dock teoretiskt finnas en nivå när andelen trots allt är för stor eller för liten för att bidra till en diversifieringseffekt, vilket då skulle kunna avspeglas i intervallstorleken. Man kan dock konstatera att det är mycket svårt att fastställa denna nivå.

12 Se fjolårets riktlinjeförslag (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2008–2010, dnr 2007/1397) för en ingående beskrivning.

�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

ipraktikenistortsettenbartgörassomförlängningar.Fördetandralåtersiglöptidenförrealskuldeniprincipintepåverkaspåannatsättängenomnyemissioner,bytenochåterköp.Medhänvisningtillmålenförskuldandelarnaochlikviditetenpårealmarknadenföljeratttidensgång,vilkenföruteståendeobligationernärmareförfall,ärdendomine-randefaktornsomstyrrealskuldenslöptid.

Entredjeaspektärsvårighetenattparerasvängningariskuldandelarna.Detsompåverkardensamladelöptidenärräntebindningstidenförrespektiveskuldslagikombinationmedandelarnasstorlek.Idenpraktiskaförvaltningenavstatsskuldenförekommeravvikelserfrånmålandelarna.Dessakanhasingrundiexempelvisoförutseddasväng-ningarilånebehovet.OmRiksgäldenhadegettsiuppgiftattstyradensamladelöptiden,medutgångspunktfråndefaktiskaskuldandelarna,hadevivarittvungnaattpareraavvikelserfrånmålandelarnamedförändringarilöptidernahosnågotavskuldslagen.Sådanaanpassningarskullekunnaledatillomotiveradetransaktionskostnader,vilkainteståriproportiontillfördelarnamedettsamlatlöptids-mått.

Genomattiställetvägasammanlöptidenmedmålandelar-nahardetvaritmöjligtattundvikakostsammaanpassning-ar.Dettaärpraktisktochdessutominformativtsålängesomdefaktiskaandelarnaliggernäramålen.Såbrukarvarafalletnärskuldenutvecklasijämntakt.Närskuldeniställetförändrassnabbtochdefaktiskaskuldandelarnaintelängreliggernäramålandelarnaföljerattdensamladeskuldensverkligalöptidharliteattgörameddenlöptidsomviåterrapporterar.Dettaärdensituationviharidag,vilkenhargjortattdetsamladelöptidsmåttetblivitsvårtatttolka.Noteraocksåattnärskuldandelarnaavvikerfrånderasmålvärdenärdetmöjligtattuppnådetavregeringenuppställdamåletfördensamladelöptidentrotsattdenfaktiskasamladelöptidenkanvarabådelägreellerhögre.Detinnebärisinturattavvägningenmellanstatsskuldensförväntadekostnadochriskdefactokanavvikafråndenavregeringenönskademixen.

�.� Förslag till anpassning av styrsystemet

Baseradpåovanståendediskussionföreslårvivissamodi-fieringaravstyrsystemet.

Fördetförstaföreslårviatttidshorisontenförattuppnåandelsmålenförlängs.Detinnebäripraktikenattskuldan-delarnaöverenlängretidskatillåtasattavvikafrånmålen.Somdiskuteratsovanärdetdärförrimligtattstyrsystemetskahaenlångsiktigtidshorisont.Idettasammanhangföreslårviocksåattavvikelseintervallkringandelenförrealskuldenslopas.

Fördetandraföreslårviattregeringenfattarbeslutomlöptidenförrespektiveskuldslag.Separatamålvärdenkommerattgeentydligbildavbalansenmellanförväntadkostnadochriskfördetreskuldslagen.Dessutomkommerseparatamålvärdenhafördelenattoönskadeavvikelseriandelenförettvisstskuldslagintekompenserasmedenytterligareoönskadavvikelseiandelenförettannatskuldslag.FörattilikhetmedtidigareårgeennågorlundatydligbildavbalansenmellanförväntadkostnadochriskförhelastatsskuldenärdetdocklämpligtattRiksgäldenävenfortsättningsvisberäknarochredovisarettsamlatlöptidsmått,mendåbaseratpåverkligaskuldandelar.

MedhänvisningtillovanståendediskussionförespråkarRiksgäldenenutformningilinjemedtabell2.

Tabell2. FÖRSLAGTILLNyTTSTyRSySTEM FRÅNOcHMED2009

Regeringsbeslut •Målvärden,skuldandelar(valuta,realt) •Styrintervall,skuldandel(valuta) •Målvärden,genomsnittligräntebindningstid,GRT

(valuta,realt,nominellt)

Riksgälden •Avvikelseintervall,GRT(valuta,realt,nominellt)(styrelsebeslut)

�0Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

�. Förslag till riktlinjer

�.� Statsskuldens sammansättning – andelar

Skuldenfördelaspåvalutaskuld,realkronskuldochnominellkronskuld.13Genomattfördelaskuldenpåfleraskuldslagkanviminskariskeniskulden,detvillsägavifårendiversifieringseffekt.Däremotanserviattdetintefinnsnågrastarkaskälatträknamedattdeförväntadekostna-dernainågonstörreutsträckningpåverkasavvaletmellannominellkronskuld,realkronskuldochvalutaskuld.

3.1.1 ValutaskuldensandelGällande riktlinjer och förslagRiksgäldensförslagmotsvarargällanderiktlinjer.

ÖvervägandenStatenharsedanslutetav1990-taletsträvatefterattre-duceraandelenvalutaskuld.Förattstyrataktenpåminsk-ningenavvalutaskuldenfastställderegeringentidigareettårligtriktvärdeföramorteringen.Iriktlinjernaför2005fastställderegeringendessutomattmåletförvalutaskul-densandelskullevara15procent.

Målet15procentvalutaskulduppnåddesundermit-tenav2008.Regeringenbeslutadedärför2008-08-28(Fi2008/3736)attupphävadettidigarebeslutetomettriktvärdeföramorteringstakten.Samtidigtbekräftades

attRiksgäldenskastyravalutaskuldenmotandelen15procentmedettstyrintervallpå±2procentenheter.

Viföreslårattvalutaandelenävenfortsättningsvisskavara15procentavdentotalastatsskulden.Tidigareanalyserharpekatpåattendennaandelkanansesutgöraenrimligavvägningmellanpositivadiversifieringsegenskaperochdenvalutakursrisksomvalutaskuldförmedsig.Enligtvårbedömninghardetintetillkommitnågranyafaktorersomändrartidigareslutsats.

Ifjolåretsriktlinjeförslagskrevviattviunder2008avsågattseövervalutaskuldenssammansättning,enåtgärdsomregeringenställdesigbakom.Viansågattdetfannsskälattianalysenavvalutaskuldensvalutasammansättningskiftafokusfrånambitionenatteftersträvalågvalutakurs-risktillensträvanefterlägreförväntadekostnader.Bak-grundenvarattvikonstateratattenmindrestatsskuldgerutrymmeförökadrisk,givetattdeförväntadekostnadersamtidigtminskar.Attändravalutaskuldenssammansätt-ningbedömdessomenändamålsenligväg.Översynenavvalutaskuldenssammansättningpågår.

Ändringenavvalutaskuldenssammansättningändrarintevårsynpåandelenvalutaskuld.Vikonstateraderedanifjolattävenmedettstörreriskinslagförblirenvalutaandelpå15procentvälavvägdiettlägedärstatenärvilligattaccepteranågotstörrerisker.

Viföreslårvidareattstyrintervalletruntriktvärdetävenifortsättningenskavara±2procentenheter.Skälettillatttillämpaettstyrintervallärfrämstattundvikakostnadertillföljdavstyrandeåtgärdersomenbartframkallasavtillfälligaväxelkursförändringar.Idenmånvalutaandelentillföljdavväxelkursförändringarhamnarutanförstyrinterval-lethandlardetomattvidtastyråtgärdersomtarsiktepåattåterföraandeleninnanförintervallet,snarareänattföraandelenmotriktvärdet.Vidandratyperavavvikelserhand-lardetdockomattåterföraandelenmotriktvärdet.Tidenförstyrningavvalutaandelenberoravflerafaktorer.Förattundvikaonödigthögakostnader,ochsamtidigtskapatransparensochförutsägbarhet,skaanpassningengörasismåstegochfördelasöverenlängreperiod.Ijämförelsemedandraskuldslagärtillgångenpåinstrumentiförvalt-ningenavvalutaskulden(exempelvisswapparochvaluta-terminer)mycketgod.Detinnebärattvalutaskuldensandelkananpassasutanalltförhögatransaktionskostnader.Därmedärdetmöjligtattåtergåförhållandevissnabbttilldenandelsombedömsgeenfördelaktigavvägningmellan

Riksgäldens förslag

Andelen valutaskuld ska vara 15 procent av stats-

skulden. Styrintervallet kring riktvärdet ska vara ±2

procentenheter.

Real kronskuld ska långsiktigt styras mot en andel

på 25 procent av statsskulden.

Utöver real kronskuld och skuld i utländsk valuta

ska statsskulden bestå av nominell skuld i kronor.

Målandelen för den nominella kronskulden blir som

en direkt konsekvens av målen för övriga skuld-

andelar resterande 60 procent av statsskulden.

13 Beräkningen av skuldandelarna baseras på måttet statsskuldens summe-rade kassaflöden (SSK), se riktlinjebeslutet inför 2007, Riksgäldens för-slag till riktlinjer inför 2007 (dnr 2006/1679) och Riksgäldens Finans- och riskpolicy 2008 (dnr 2008/621).

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

positivadiversifieringsegenskaperochdenvalutakursrisksomvalutaskuldförmedsig.Sammantagetbedömsstyr-ningenrymmasvälinomramenförvårordinarieprognosochplaneringshorisont(idagslägetomkring2år).14

3.1.2RealskuldensandelGällande riktlinjer och förslagEnligtgällanderiktlinjerskaandelenrealkronskuldvara25procentavstatsskulden.Riksgäldenskaläggafastettavvikelseintervallkringandelenförrealskulden.

Viföreslåringenförändringavriktvärdetförmålandelen.Dockföreslårviattmåletomformuleras.Förattavspegladefaktiskamöjlighetersomfinnsattstyrarealskuldensandelbörmåletpekapåattstyrningenskaskepålångsikt.Vidareföreslårviattkravetattläggafastettavvikelse-intervallslopas.

ÖvervägandenTidigarediskussionerochanalyserharpekatpåatt25procentkanansessomettrimligtriktvärdefrånettkost-nads-ochriskperspektiv.EnligtRiksgäldenfinnsdetförnärvarandeingetsompekarpåenannanmålandel.

Viföreslårdockenändringavmålformuleringen.Iavsnitt2pekadevipåattstyrningenavrealandelenmotmåletbörskeurettlångsiktigtperspektiv.Vipekadeocksåpåattavvikelseintervallkringandelenförrealskuldenbörslopas.Följaktligenföreslårviattmålformuleringenändrasförattavspegladessaförändringar.

Förnärvarandeärrealandelencirka30procent.Somocksåframgickiavsnitt2kommerandelenrealskuldinteattminskainågonstörreomfattningförränlånförfaller.2012och2015förfallerstörrelån.2015beräknasdärförandelenrealskuldkunnaåterställastillcirka25procent.Våraberäkningarpekarävenpåattandelenkommerattökaytterligareunderdenärmasteåren.Dettaberorpåattandelenrealskuldökarnärstatsskuldenminskar.Anled-ningenärattdetidagslägetintefinnsnågraverktygföratttillrimligakostnaderstyraandelenmotdessriktvärde.Dessutombedömerviattenvissnärvaropåprimärmarkna-denärviktigförattrealmarknadenskafortsättafungeravälochäveniframtidenutgöraenmöjligfinansieringskälla.15

3.1.3DennominellakronskuldensandelGällande riktlinjer och förslagRegeringenharigällanderiktlinjerbeslutatattutöverrealkronskuldochskuldiutländskvalutaskastatsskuldenbeståavnominellskuldikronor.Målandelenfördennominellakronskuldenblirsomendirektkonsekvensavmålenförövrigaskuldandelarresterande60procentavstatsskulden.

ÖvervägandenRiktlinjernaförstatsskuldsförvaltningenbyggerpåattskul-dendelasinreallån,valutalånochnominellakronlån.Medriktlinjerangivnaförandelarrealskuldochskuldiutländskvalutaföljerdefinitionsmässigtattdenresterandedelenavskuldenskabeståavnominellakronlån.

�.� Statsskuldens löptid

Valetavlöptidäravcentralbetydelseförbalansenmellanförväntadkostnadochrisk.Iårfokuserarvidiskussionenpådennominellakronskuldenslöptid.Valutaskuldenslöptiddiskuteradesutförligtiriktlinjeförslaget2007,vilketleddetillattregeringenbeslutadeattförkortadensamladelöptidenimotsvarandegrad.Realskuldenslöptidkan,somframkommernedan,endastibegränsadomfattningpåverkas.Detfinnsdärförförnärvarandeingenanledningattgöraendjupareanalysavdenna.

3.2.1 DennominellakronskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Riktvärdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattdennominellakronskul-denskahaenlöptidpå3,5år.

Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdenfördeenskildaskuldslagen.

Riksgäldens förslag

Den nominella kronskuldens löptid ska vara 3,2 år.

Denna löptid ska vara uppnådd senast vid slutet av

2010. Det preliminära riktvärdet för 2011 ska också

vara 3,2 år.

Riktvärdet för valutaskuldens löptid under 2009 ska

vara 0,125 år. Det preliminära riktvärdet för 2010

och 2011 ska också vara 0,125 år.

Riktvärdet för den reala kronskuldens löptid vid slutet

av 2009 ska vara 10,1 år. Det preliminära riktvärdet

för löptiden i slutet av 2010 och 2011 ska vara 9,6 år

respektive 8,9 år.

Riksgälden ska ange operativa avvikelseintervall för

respektive riktvärde.

14 För en ingående diskussion om storleken på intervallet, se Riksgäldens förslag till riktlinjer för 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).

15 Vi avser därför att under 2008 emittera realobligationer för tre miljarder kronor.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Viföreslårattriktvärdetfördennominellakronskuldensräntebindningstidförkortastill3,2år.Dennalöptidskavarauppnåddsenastvidutgångenav2010.Detprelimi-närariktvärdetför2011skaocksåvara3,2år.

Överväganden – inledningIfjolåretsriktlinjeförslagdiskuteradeviutförligthurstatensriskvillighetbörpåverkasavdetstatsfinansiellaläget.Vårslutsatsvarattstatensutrymmeförrisktagandeiutbytemotlägreförväntadekostnaderökaritaktmedattstatsfinanser-nastärks.Iriktlinjebeslutetdrogregeringensammaslutsats.

Valetavlöptidärcentraltföravvägningenmellanförväntadkostnadochrisk,detvillsägadetöverordnademåletstvådimensioner.Utbytesförhållandetmellanförväntadkostnadochriskärdockberoendepåavkastningskurvansegen-skaper.Viinlederdärfördettaavsnittmedendeskriptivanalysavavkastningskurvan.

Avkastningskurvans egenskaperDeegenskaperhosavkastningskurvansomäravintresseärnivån,lutningenochvolatiliteten.Statsskuldenskostna-derberorfrämstpåavkastningskurvansnivå.Utbytesför-hållandetmellankostnadochriskberordockpåavkast-ningskurvanslutningochdessvolatilitetvidolikalöptider.Somvikommerattsestyrslöptidsvaletihuvudsakavutbytesförhållandet,vilketförklarasavattriktlinjernaavserdenlångsiktigaförvaltningenavstatsskulden.Visserligenkommerdetomedelbaragenomslagetpåkostnadernafrånskiftiräntenivånattberopådenvaldalöptidengenomattlöptidenbestämmerhurstordelavskuldensomrän-teomsättsivarjeperiod.Omvidocktrorattuppgångarochnedgångariräntelägetpåsikttarutvarandrasåbörvinstenavatthaenlångskulddåräntornastigerattätasuppavdeförlustersomuppkommerdåräntekurvanskiftarnerigen.Resonemangetlederframtillattnivånisigäravunderordnadbetydelseförvaletavlöptidochattutby-tesförhållandet,dvs.avkastningskurvanslutning,ochvårförmågaattpåkortsiktbärasnabbtstiganderäntorärdetsomprimärtbörstyralöptidsvalet.

Riskenförsnabbtstiganderäntorberorisinturpåränte-volatilitetermenocksåpåräntenivåernaidagsläget.Omviskulleuppfattadagensnivåersomextremthögaellerlågabörvitahänsyntilldettaideförslagvilämnartillregering-enävenomriktlinjernaihuvudsakskaspeglalångsiktigaförhållanden.

Detärdockmycketvanskligtattsägavadsomärennor-malräntenivå.Studerarvihistoriskaräntor(figur4)kanviseattdagensnivåerintetersigsärskiltanmärkningsvärda.Detsenastedecenniethardentioårigastatsobligations-räntanirundatalfluktueratmellanfyraochsexprocent.Tittarviännulängretillbakaservivisserligenattdagens

räntorärbetydligtlägreändesomvarförhärskandeunder1970-och1980-talenmendirektajämförelserförsvårasavattdagensräntemarknaderinteharmångalikhetermeddehårtreglerademarknadersomkännetecknadedentiden.

Bildenförändrasdockintenämnvärtomvivänderosstilldenamerikanskaräntemarknaden(figur5)somintepåsammasättsomdensvenskapräglatsavregleringar.

Vadgällerräntekurvornasnivåservisammanfattningsvisintenågotsomstarkttalarförattdagensnivåerskullevarasärskiltovanliga.Sålundakommervaletavlöptidinteattbyggapåenbedömningavdenframtidaräntenivån.

Vikannufortsättamedattnärmarestuderaavkastnings-kurvanslutningochvolatilitet.Kompletterarviinformatio-nenomdentioårigaräntansutvecklingmedinformationomtremånadersräntan(sefigur4)visardetsigattnivånpåräntanfördetvålöptidernaföljervarandraväl.Bådastigerochfallerungefärsamtidigt.Vinoterarävenatttremånadersräntanärmärkbartmervolatiläntioårsräntan,specielltförårenframtillochmedmittenav1990-talet.Dettakanhasinförklaringiennypenningpolitiskregimsomstartadeinovember1992,medrörligväxelkursochinflationsmålomtvåprocent.Ävennedgångeniräntenivånkanhasinförklaringidennaomläggning.

Figur 4. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR Procent

Tioårs Tremånaders

02468

101214161820

2008199819881978196819581948193819281918

Källa: EcoWin

Figur 5. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR, USAProcent

Tioårs Tremånaders

0 2 4 6 8

10 12 14 16 18 20

2008

1998

1988

1978

1968

1958

1948

1938

1928

1918

Källa: EcoWin

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Förattnärmarestuderaskillnadenmellanlångaochkortaräntor,detvillsägaavkastningskurvanslutning,beräknarvidifferensenmellantioårsräntanochtremånadersräntan(sefigur6).Syftetärattseomdetfinnsettstabilthistorisktmönster.Inledningsviskanvinoteraavsaknadenaventydligkopplingmellanavkastningskurvansnivåochdesslutning.Detframgårävenattavkastningskurvanvanligtvisharvaritpositivtlutande.Igenomsnitthartioårsräntanöverstigittremånadersräntanmedöver1procentenhet.16Dagensflackaräntekurvaärdärförivissmånavvikande.Detärdockintemöjligtattsamtidigtsägaattdagenslägeärexceptionelltpånågotsätt.Differensenmellandetvåränteseriernavisarattävenmycketflacka,ochtillochmednegativtlutande,avkastningskurvorärperiodvisåterkom-mande.Därtillkanvinoteraattnegativlutningpåavkast-ningskurvorvanligtvisrelativtsnabbtåtergårtillpositivlutning.

Variationeniräntedifferensenharvaritlägresedanmittenpå1990-taletjämförtmedperiodendessförinnan.Detkanvaraeneffektavdennyapenningpolitiskaregimenmedrörligväxelkurs,enoberoendecentralbankochetttydligtochtrovärdigtinflationsmål.Idenmåninvesterarnalitarpåattinflationsmåletuppfyllstordevariationeniinflationsför-väntningarnaminska,vilketisintursänkerinvesterarnasnominellaavkastningskravpålångaplaceringar.Enmöjligeffektavenoberoendecentralbankochettinflationsmåläralltsåattdengenomsnittligavariationeniräntedifferensenävenfortsättningsviskommerattvaralägreänunder1970-och1980-talendåinflationentidvisvarmyckethög.

Vikonstateraråterigenattdatamaterialettäckerenperiodmedolikapenning-ochvalutapolitiskaregimer,vilketgörattdetkanvaravärdefulltattblickamotförhållandenapådenamerikanskaräntemarknaden(figur7).

Pånyttserviattdetgrundläggandemönstretärdetsamma.Långaräntorharövertidenivaritmarkanthögreänkortaochperiodermedflackaochinverteradekurvorärperiodvisåterkommande.EnskillnadimönstretsomkanvaravärtattnämnaärattviidataförUSAintesernågonnedgångivariationeniräntedifferensen.Dettatalarmöjli-genförattomläggningenavdensvenskapenningpolitikenharmedförtattvolatilitetenpådensvenskaräntemarkna-denharminskat.

Nästafrågaviställerossäromskillnadenmellanlångaochkortaräntor,settöverenkonjunkturcykel,harblivitmindremedtiden.Skullesåvarafalletinnebärenförkortningavskuldenslöptidmindreförutbytetiformavlägreförväntadkostnad.Studerarvidekonjunkturcyklersomgenomlevtssedan1960finnervidockingetstödfördennahypotes(sefigur8).Snarastpekarvåraberäkningariomvändriktning.Dengenomsnittligalutningenpåavkastningskurvanharvaritnågothögreunderdetvåsenastekonjunkturcyklernajämförtmedsnittetfördetretidigarecyklerna.

16 Bortser vi effekten av kronförsvaret under 90-talskrisen blir den genom-snittliga differensen mellan tioåringen och tremånadersväxeln ca 1,5 procentenheter.

Figur 6. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA Procent

Differens Medel Källa: EcoWin

–8

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

2008200420001996199219881984198019761972196819641960

Figur 7. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA, USAProcent

Differens Medel Källa: EcoWin

–8

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

2008200420001996199219881984198019761972196819641960

Figur 8. GENOMSNITTLIG LUTNING AV AVKASTNINGS- KURVAN UNDER DE FEM SENASTE KONJUNKTURCYKLERNAProcent

Differens

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2008200420001996199219881984198019761972196819641960

Källa för årtalen då konjunkturer börjar och slutar: Edvinsson, R. 2005: Growth, Accumulation, Crisis: With New Macroeconomic Data for Sweden 1800-2000. Länk till data återfinns på Riksbankens hemsida. Observera att den första konjunkturcykeln i figuren började redan 1953. Perioden 2001 till 2008 antas av oss vara en cykel.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Summerarvidendeskriptivaanalysenavavkastnings-kurvansegenskaperkanvifördetförstakonstateraatträntenivånförnärvarandeintetersigovanligtlåg.Denkanunderlångaperiodervarasåvälhögsomlåg.Fördetandrakanvikonstateraattlutningeniallmänhetärpositivochintetyckshanågondirektkopplingtillräntansnivå.Detbörsåledesvaramöjligtattminskadeförväntadekostnadernaförstatsskuldengenomattförkortaskuldenslöptid.Enförutsättningärdockattavkastningskurvoriframtidenkommeratthasammaegenskapersomunderdenanalyseradeperioden.Attsåblirfalletvetvisjälvklartinte.Viserdockintenågraavgörandeskälsomtalarförattegenskapernakommerattförändras.

Sammantagetinnebärdettaattdelångsiktigakostnadernaförskuldensannoliktminskaromskuldenslöptidförkortas.Enförkortninginnebärdockocksåenhögreränteomsätt-ningsrisk,vilketviåterkommertillinästaavsnitt.

ModelleringViharkonstateratattdetfinnsskäl–engenerelltsettpositivtlutandeavkastningskurvaochstarkastatsfinanser–somtalarförattlöptideniskuldenbörsänkas.Fråganärdåvilkenlöptididennominellakronskuldensomkanansesvaravälavvägdmeddagensförutsättningar.Somut-gångspunktförendiskussionkringdettaharvitagithjälpavensimuleringsmodell.17

Imodellengenererarviräntor(förnominellochrealkron-skuldsåvälsomförvalutaskuld),inflationochväxelkursochberäknarkostnadochriskförolikaupplåningsstrate-gier.Kostnadenförenstrategimätssomdengenomsnitt-ligaemissionsräntanochriskensomvariationenidennakostnad.Merprecistdefinierarviriskensomskillnadenmellanmedianenochden95:epercentilenivårsimulera-dekostnadsfördelning.Riskmåttet–denengelskatermenärRunningyieldatRisk(RyaR)–visarhurmyckethögreänförväntatdengenomsnittligaemissionsräntankanblimedfemprocentssannolikhet.

Detskanoterasattmodellensresultatskatolkasmedförsiktighet.Resultatenärendirektföljdavhurmodellensättsupp.Viestimerarochparametriserarmodellenutifråndatafrånperioden1996till2008.Enligtvårbedömningsägerdennaperiod,dåviharhaftettenhetligtpenning-ochvalutapolitisktramverk,meromvadvikanväntaossavframtidenänvadtidigareperiodergör.

Modellresultatenpekarpåsmåskillnaderiförväntadekostnaderochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförenförkortningavdennominellakronskuldensräntebindningstidfråndagenstreochetthalvtårtillettårattdenförväntadegenomsnitt-ligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssikt

minskarmedcirka0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförväntaderäntekostnadernamedcirka1,4miljarderkronor.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinne-bärattriskenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercentilenikostnadsför-delningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.

Attdeuppskattadeeffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarsimuleringarnapåstörrebesparing-areftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelutning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenom-snittligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.

Sammantagetpekarresultatenfrånsimuleringarnapåattriskökningenmedenkortarelöptididennominellakronskuldenärbegränsad.Dettaärocksåilinjemedtidi-gareresultatfrånegenutveckladeochexterntutveckladesimuleringsmodeller.18Detbördockpåpekasattlöptidsför-ändringaridenstorleksordningsomviräknarpåovaninteärrealistiska.Denuteståendeskuldenärännusålängealldelesförstorförattdetskavarapraktisktmöjligt,ellerönskvärt,attgenomföraensåomfattandeomläggning.Exempletgerdockenfingervisningomattlöptidsförkort-ningarkangekostnadsbesparingardärävenriskenharbeaktats.

SlutsatsRiksgäldenssamladebedömningärattlöptidenidennominellakronskuldenbörförkortas.Vianserattettlångsiktigtsynsättbörvaravägledandeochfinnerdettroligtattlångaräntorövertidenkommerattvarahögreänkorta.Vianservidareattvårasimuleringargerstödförattkostnadsbesparingenvidenlöptidsförkortningöverstigerriskökningen.Detärdäremotsvårtattfastslåvilkenlöptidsomärlämplig.

Somvidiskuteradeingåendeifjolåretsriktlinjeförslagfinnsdetocksåpraktiskafaktorersombegränsarmöjlighetenattförkortalöptidenidennominellakronskulden.Exempelvis

17 I arbetet med årets riktlinjeförslag har vi modifierat den stokastiska simule-ringsmodell som vi utvecklade inför 2007 års riktlinjer. En närmare beskriv-ning av modifieringarna återfinns i bilagan och en utförlig beskrivning av simuleringsmodellen återfinns i vårt förslag till riktlinjer för 2007 och i Statsupplåning–prognosochanalys2006:3.

18 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

pekadevipåattdenunderlångtiduppbyggdainfrastruk-turenmedenlikvidobligationsmarknadärenförutsättningförattsäkerställamöjlighetenattlånatilllågakostnader.Ettbeslutomförkortningmåstedärförtasmedhänsyntillattlikviditeteniobligationsmarknadenskaupprätthållas.Förkortningenkandockgörasmedhjälpavränteswappar,vilketinnebärattdetärmöjligtattförkortalöptidenutanattobligationsupplåningenbehöverminskaisammagrad.

Ivilkenutsträckningswapparkananvändasbegränsasdockislutändenavswappmarknadensdjup.Underperio-dermedrelativtstorabudgetunderskottkrävsomfattandeswapptransaktionerförattupprätthållaenkortlöptid.Storaswappvolymerkanmedföraattvillkorenförswapparförsämrassåattlönsamhetenförsvinnerochattviskullefåenheltdominerandeställningpåmarknaden.Iochmedattdettariktlinjeförslagutgårfrånfortsattaöverskottochenminskandestatsskuldärdetnumöjligtattswappaenrelativtstordelavobligationsemissionerna.Överskott,ellersmåunderskott,gerosssåledesstörreflexibilitetpåswappmarknaden.Dennaflexibilitetkanutnyttjasgenomattförkortalöptidenmedhjälpavswappar.

Sammantagetanserviattförkortningenlämpligengörsgenomattdennominellakronskuldensgenomsnittligaräntebindningstidminskasfrån3,5årtill3,2år.Vibedö-merdockattdetärsvårtattgenomförahelaminskningenunder2009.Anledningenärattviintetänkeräventyralikviditetenpåobligationsmarknadenochatthänsynmåstetastillvilkavolymerswapparsomärmöjligaattgenomförautanattförsämralönsamheten.Dessutomfinnsdetenstorosäkerhetkringlånebehovetsutveckling,därenmerogynnsamutvecklingskulleminskamöjlighetenattmedswapparpåverkalöptiden.Viföreslårdärförattdennomi-nellakronskuldenslöptidskavara3,2årochattlöptidenskauppnåssenastvidslutetav2010.

3.2.2 ValutaskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Detgällanderiktvärdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattvaluta-skuldenharenlöptidpå0,125år.

Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdendeenskildaskuldslagen.Viföreslårattriktvärdetförvalutaskuldenräntebindningstidävenfortsättningsvisskavara0,125år.

ÖvervägandenIriktlinjernaför2007framhöllregeringenattdetfannsutrymmeattförkortastatsskuldenslöptid.Regeringenansågdetsommeständamålsenligtitermeravkostnad

ochriskattförkortalöptidenivalutaskulden.DetriktvärdeförlöptidensomregeringenladefastinnefattadedärförattRiksgäldenskulleförkortavalutaskuldenslöptidfrån2,1årtill0,125år.

RegeringensbedömningviladeistorutsträckningpådenanalysavstatsskuldenslöptidsomframfördesiRiks-gäldensriktlinjeförslaginför2007.Utvecklingensedanbeslutetfattadesharintegettossanledningattändravårbedömning.Viförordardärförattvalutaskuldenslöptidävenframöverhållspå0,125år.Vianserdetmeständamålsenligtitermeravkostnadochriskatthaensåkortlöptidivalutaskulden.Tackvareattvalutaskuldenbeståravfemvalutorfårvisamtidigtautomatisktengodriskspridninginomskuldslaget.Dessutombegränsaseffektenpåskuldenssamladekostnaderaveneventuellkorträntechockavattvalutaskuldenendastsvararför15procentavskuldportföljen.Tillgångentillenbredochdjupderivatmarknadgördetocksåpraktisktmöjligtattuppnåensåkortlöptid.

3.2.3 RealskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Detgällanderikt-värdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattrealskuldenvidslutetav2008skahaenlöptidpå10,6år.

Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdendeenskildaskuldslagen.Viföreslårattriktvärdetförrealskuldenvidslutetav2009skavara10,1år.Inriktningenförslutetav2010och2011skavara9,6årrespektive8,9år.

ÖvervägandenIriktlinjernaför2007utökadesRiksgäldensmandatattbeslutaomlöptidsriktmärkenfördeenskildaskuldslagentillattävenomfattarealskulden.Riksgäldenharsedandessvaltattavpraktisktbetingadeskäl–somframgårnedan–låtariktmärketförrealskuldenfallaitaktmedattuteståendelånnärmarsigförfall.

Somframgåravavsnitt2.3ovanförordarRiksgäldenattnuvaranderegelverkändraspåsåsättattregeringen,efterförslagfrånRiksgälden,fattarbeslutomlöptidenivartochettavskuldslagen.Viserdockingaskälförregeringenattfrångånuvarandepraxisvadgällervalavlöptidförrealskulden.Skäletärattlöptidenirealskuldenipraktikenendastkanstyrasgenomnyemissioner,bytenochåterköp.Dåmarknadenförinflationsderivatärrelativtoutveckladbedömerviattdetidagslägetäralltfördyrtattutnyttjaderivatförattstyrarealskuldenslöptid.Tillbildenhörocksåattemissionsvolymernairealobligationer

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

ärsmåiförhållandetillrealskuldensstorlek,vilketgörattemissionerfårlitetgenomslagpålöptiden.Realobliga-tionsmarknadenärvidareintelikadjupochlikvidsommarknadenförnominellaobligationer,vilketgörattviavkostnadsskälintealltidkanväljaattemitterailöptidersomskullestyraskuldenmotettvisstriktmärke.

Dettainnebäratttidensgång,somföruteståendeobliga-tionernärmareförfall,ärdenheltdominerandefaktornsomstyrrealskuldenslöptid.Löptidenidenuteståendestockenkommerdärmedgradvisattminska.Riksgäldenförordardärförattriktmärketförrealskuldenslöptidävendetrenärmasteårentillåtsfallaitaktmedattuteståendereallånnärmarsigförfall.19

3.2.4 SkuldenssamladelöptidVivisarhärhurdensamladelöptidenkanförväntasutveck-las.Beräkningenbaseraspåvåraförslagpålöptidfördetreskuldslagenvidslutetav2009,2010och2011.20Hop-viktningenbaseraspåvåruppskattningavvadandelarnakommerattvara.

Tabell3. UPPSKATTNINGAVSKULDENSSAMLADELÖPTID VIDSLUTETAV2009–2011

2009 2010 2011

Samladlöptid 4,8år 4,6år 4,4år

Övriga riktlinjer

3.2.5 Positionstagande

Riksgäldensförslagmotsvarargällanderiktlinjer.Våruppfatt-ningärattdennastyrningavRiksgäldenspositionstagningfungerarbra.Ingetharhellerframkommitsompekarpåattnivånpågränsenförpositionstagandetbörändras.Detfinnsdärföringenanledningattföreslånågonförändring.

3.2.6 Marknads-ochskuldvård

Förslagetmotsvarargällanderiktlinjer.MålformuleringengergodvägledningförRiksgäldensarbetemedattför-bättramarknadensfunktionssätt.

3.2.7 Upplåningpåprivatmarknaden

Förslagetmotsvarargällanderiktlinjer.Måletförprivatmark-nadsupplåningenärigrundensjälvklart.Gerinteprivatmark-nadsupplåningenlägrelånekostnaderänalternativupplåningärdetintemöjligtattmotiveraupplåningmedspecialinstru-mentriktadetillprivatmarknaden.Dettaeftersommotsvaran-demedelfinnsatttillgåviadekonventionellainstrumenten.

19 Huruvida löptiden i realskulden på längre sikt kan stabiliseras bestäms i hög grad av de framtida lånebehoven. För en utförligare diskussion av realskuldens löptid på längre sikt se Statsskuldens förvaltning: förslag till riktlinjer 2008–2010.

20 Enligt vårt förslag ska den nominella kronskuldens löptid vara 3,2 år och denna löptid ska uppnås senast vid slutet av 2010. För 2009 antar vi här beräkningstekniskt att den nominella kronskuldens löptid är 3,35 år.

Riksgäldens förslag: Riksgälden ska ha möjlighet

till aktivt positionstagande för att, med beaktande av

risk, sänka kostnaderna för statsskulden. Positioner

ska tas med derivatinstrument. Positionstagandets

omfattning begränsas genom att regeringen anger en

högsta risknivå, mätt i termer av daglig Value-at-Risk.

Riskbegränsningen ska omfatta alla positioner utom

de som rör kronans växelkurs gentemot andra valutor.

Gränsen för Riksgäldens positionstagande ska vara

600 miljoner kronor, mätt som daglig Value-at-Risk

vid 95 procents sannolikhet. Riksgälden ska besluta

hur riskmandatet ska fördelas mellan strategisk och

operativ nivå.

Riksgäldens förslag: Riksgälden ska genom mark-

nads- och skuldvård bidra till att statspappersmark-

naden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga

kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk.

Riksgäldens förslag: Riksgäldskontoret ska

genom privatmarknadsupplåning bidra till att sänka

kostnaderna för statsskulden.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

�. Pågående arbete – Statsskulds- förvaltning, ett huvuddokument

Riksgäldenarbetarförnärvarandemedattsammanställaenbeskrivningavdengällandeinriktningenpåstatsskulds-förvaltningen.Syftetärattgeenheltäckandebildavbeslutsomtagitsgenomårenochsompåverkardenaktuellaförvaltningen.Ambitionenärattdokumentetskaunderlättaförståelsenförgällanderiktlinjerochundvikaattriktlinjeför-slagbehöverinnehållaupprepningaravtidigarediskussio-ner.Erfarenheterpekarpåattdetoftastkrävstillgångtillenlångserieavriktlinjebeslutförattfåensammanhängandebildavskuldförvaltningen.Tillskillnadfrånriktlinjeförslagenochriktlinjebesluten,vilkaoftastbelyserskuldförvaltnings-frågorsomharaktualiseratsunderinnevarandeår,kommerdokumentetdärförattgeenöverblickävenövertidigarebeslutochställningstaganden.

Exempelviskommer,medutgångspunkteniregeringensställningstagandenienradriktlinjebeslut,måletilag(1988:1387)omstatenupplåningochskuldförvaltningattdiskuteras.Vidarekommerbegreppenkostnadochriskattavhandlasbaseratpådediskussionersomförtsgenomåren.Därutöverskadokumentet,förattskapanödvändigöverblick,återgeskuldandelarochlöptiderenligtgällanderiktlinjebeslut.

Dokumentetkommerenbartattavspeglabeslutochställningstaganden.Denformelltkorrektabeskrivningenavförvaltningensinriktningkommerävenfortsättningsvistilluttryckiregeringensriktlinjebeslut.TankenärattRiksgäldenefterattregeringentagitbeslutiriktlinjefrågoravspeglardessaidokumentet.Ävendenbakomliggandediskussionenkommerdåattframgå.

Ibörjanav2009beräknasdokumentetfinnastillgängligt,blandannatviaRiksgäldenshemsida.Detkommerdåävenattinnehållaaktuelladelaravregeringensriktlinjebeslutförstatsskuldensförvaltningför2009–2011.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Bilaga – kostnad, risk och löptid

Modellenbeståravtvådelar;endeldärvigenererarräntor,inflationochväxelkursochendeldärviprövarolikaupplåningsstrategier.Förvarjevaldupplåningsstrategiberäknarvisedan–medhjälpavdesimuleradebanornaförvårafinansiellavariabler–denkostnadochrisksomstrateginärförknippadmed.

Förutomenuppdateringavmodellenmeddataframtillmaj2008harviframföralltmodifieratdendelsombehandlarupplåningsstrategierna.Identidigareversionenavmodel-lenutgickvifrånattvilånadelikalångtisamtligaskuldslag(nominellkronskuld,realkronskuldochvalutaskuld)ochattviförattuppnåenvisslöptidiskuldenrulladeobligationermedenvissgivenlöptid.Detbetyderattviförattuppnåengenomsnittligräntebindningstidpåexempelvisfemårendastemitteradetioåriga(nollkupong)obligationer.Iåretsversionsläppervipådetantagandet.Viskiljerpåobliga-tions-ochväxelupplåningpåkronmarknaden(viintrodu-ceraripraktikenstatsskuldväxlarsomettfjärdeskuldslag).Innebördenavdettaärattupplåningsstrategiernaimodel-lenpåettnärmaresättkanfåsattefterliknavårfaktiskaupplåning.Förattuppnåenvissräntebindningstididennominellakronskuldenärviintelängrelåstatillenvisslöptidiemissionernavikanocksåvarieraandelenkortochlångnominellskuldimodelleringen.

Vadgällersimuleringsdelenharviiårvaltenannanstrateginärdetgällerstartlägetförsimuleringarna.Därviförutstartadefrånvariablernasmedelvärdenväljervinuattstartasimuleringarnafråndagensräntor,inflationochväxelkurs.Pådettasättfårvienbättrebildavlöptidsför-ändringarseffektpåkortsikt.Pålängresiktspelarstartlä-getnaturligtvismindrerolleftersomvariablernaimodellenföljerstationärastokastiskaprocesser.

Resultatenpekarpåsmåskillnaderiförväntadekostna-derochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförendramatiskförkortningavdennominellakronskuldensräntebindningstid,fråndagenstreochetthalvtårtillettår,attdenförväntadegenomsnitt-ligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssiktminskarmed0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär

1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförvän-taderäntekostnadernamed1,4miljarderkronorpåettårssikt.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinnebärattsannolikhetenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercentilenikostnadsfördel-ningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.

Attdeuppskattadekostnadseffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarmodellenpåstörrebesparingareftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelut-ning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenomsnitt-ligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.

Sammantagetpekarresultatenfrånmodelleringenpåattriskökningenmedenkortarelöptididennominellakron-skuldenärbegränsad.Dettaärocksåilinjemedtidigareresultatfrånsåvälegenutveckladesomexterntutveckladesimuleringsmodeller.21Detbördockpåpekasattlöptids-förändringaridenstorleksordningsomviräknarpåovaninteärpraktisktgenomförbara.Denuteståendeskuldenärännusålängealldelesförstor.Exempletgerdockenfingervisningomattlöptidsförkortningarkangekostnads-besparingardärävenriskenharbeaktats.

� Kostnad och risk för de olika skuldslagen

Ienlighetmedregeringensriktlinjermätskostnadernasomdegenomsnittligaemissionsräntorna(detengelskauttrycketärRunningyield)ochriskensomvariationenidegenomsnittligaemissionsräntorna.Merprecistdefinierarvi

I arbetet med årets riktlinjeförslag har vi uppdaterat och modifierat den stokastiska simuleringsmodell som vi

utvecklade inför 2007 års riktlinjer. En närmare beskrivning av modellen återfinns i vårt förslag till riktlinjer för

2007 och i Statsupplåning–prognosochanalys2006:3.

21 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

vårtriskmåttsomskillnadenmellanmedianenochden95:epercentilenivårsimuleradekostnadsfördelning.VikallardettamåttRunningyieldatRisk(RyaR)ochdetvisarhurmyckethögreänförväntatdengenomsnittligaemissions-räntankanblimed5procentssannolikhet.

Dengenomsnittligaemissionsräntanärrättframattberäknafördennominellakronskuldenmenförattfårättvisandemåttpåkostnadenför,ochriskeni,real-ochvalutaskuldenmåsteviävenbeaktaeffektenavinflationochväxelkursförändringar.

Inormalfalletärrealupplåningochvalutaupplåningförknip-padmedstörreriskännominellkronupplåning.Dettaberorpåattvimäterkostnadernaförstatsskuldenitermeravinominellakronor.Hurmycketavkostnadernavilåserin(detvillsägahurmycketriskvitar)närvigerutenobliga-tionberoralltsåpåvaletavskuldslag.

Närvigerutennominellkronobligationförbinderviossbetalaengivennominellräntatillinvesteraren.Investerarenfårsåledesbärabåderealränte-ochinflationsrisken.

Närviemitterarrealobligationerärdetstatensombärin-flationsrisken.Viförbinderossattbetalaengivenrealräntasamtattkompenserainvesterarenförinflationenunderrealobligationenslöptid.Enrealobligationkansessomenkombinationavenobligation,medenfastkostnadmotsva-randerealräntanvidemissionstillfället,ochrörligupplåningvarskostnadmotsvararrealiseradinflation.Genomattviendastlåserinrealräntannärvigerutenrealobligationärriskenstörrejämförtmedomviemitterarennominellobligationmedsammalöptid.

Förattberäknakostnadenperskuldenhetförrealskul-denjusterarvidengenomsnittligarealaemissionsräntan(rr)förinflationenunderperioden ochadderarinflationsuppräkningenavskulden.Kostnadenförrealskul-denförperiodenttillt+1uttrycktinominellatermergesdärmedav:

. (1)

Närvilånariutländskvalutalåserviindenutländskanominellaräntanunderlånetslöptid.Kostnadenuttrycktikronorberorpåhurväxelkursenutvecklas.Volatiliteteniväxelkursengörattvalutaupplåningärförknippadmedstörreriskännominellkronupplåning.Kostnadenperenhetvalutaskuldberäknarvigenomattjusteradengenomsnitt-ligaemissionsräntan(r fx)medförändringeniväxelkursen

ochadderamarknadsvärdesförändringensomorsakatsavenförändradväxelkurs.Kostnadenförvaluta-skuldenförperiodenttillt+1kandärmedskrivassom:

. (2)

� Kopplingen mellan risk och löptidDenriskviärintresseradeavattkontrolleraärattdenge-nomsnittligaemissionsräntanintebliralltförhög.Lånmedkortlöptidgeriallmänhetupphovtillenmervolatilgenom-snittligemissionsräntaänlånmedlånglöptid.Dettaärettresultatavattkortalånmåstesättasomoftavilketökarexponeringenförsvängningaridetallmännaränteläget.

Avkastningskurvorhardockgenerelltpositivlutning.Detinnebärattdetärbilligareattlånapåkortalöptideränpålånga.Valetavlöptidärföljaktligenenavvägningmel-lanlågkostnadochhögriskförkortupplåningochhögkostnadochlågriskförlångupplåning.Figur1visarenstiliseradbildavdettasamband.Deovalamarkeringarnasymboliserarspridningenidengenomsnittligaemissions-räntanvidolikalöptider.Spridningenär,somnämntsovan,störstvidkortlöptidochminskarnärviökarlöptiden.

Ifigurenärävenkonfidensintervallinritade.Dessaskatolkassomdenivåersomräntanmedenvisssannolikhethållersiginnanför.Avståndetmellanräntekurvanochkonfidensinter-valletangerRyaRförolikalöptideriskulden.Ifigureninne-bärenlöptidpåT*enRyaRpåxprocentenheter.Riktvärdetfördengenomsnittligaräntebindningstidenkansessomdenkombinationavkortochlångupplåningsomgerdenönskadeavvägningenmellankostnadochrisk.

� SimuleringsmodellenIavsnittetnedanpresenterarvisimuleringsmodellenmeridetalj,densommestintresserarsigförmodellresulta-tenkanmedfördelhoppaöveravsnittetochgådirekttillresultateniavsnitt4.

Måletmedmodellenärattdenskagevägledningivaletavlöptid.Förattuppnåmåletbehöverviutsagoromframtidakostnaderförskuldensolikadelar.Medandraordbehövervimodellerastokastikeniräntorna(förkronskuldsåvälsomvalutaskuld),inflationenochväxelkursen.

Figur 1. GENOMSNITTLIG EMISSIONSRÄNTA, RYaR OCH LÖPTIDGenomsnittlig emissionsränta

T* Löptid

Acceptabel risk (RYaR)Hög kostnad & liten risk

Låg kostnad & stor risk

********

x % *****

***

�0Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Imodellenlåtervivariablernaföljastationärastokastiskaprocessersomvarierarruntlångsiktigamedelvärden.Idenslutligaparametriseringenavsimuleringsmodellenförlitarviossistorutsträckningpåestimeradehistoriskasambandmenocksåpåegnaantagandenomframtiden.

Utifråndesimuleradevärdenapåvåravariablerberäknarvidennominellakostnadenförrealskuldochvalutaskuldmedolikalöptidenligtekvation(1)och(2).Kostnadenfördennominellakronskuldensammanfallerförståsmeddegenomsnittligasimuleradenominellaräntorna.

3.1 SpecifikationavavkastningskurvornaIdettaarbeteanvänderviossavenmetodutveckladavDieboldochLiförattestimeradynamikenideolikaskuldslagensavkastningskurvor.22DieboldochLiutgårfrånattavkastningskurvornaäravNelson-Siegeltypochattdeharföljandefunktionsform:

(3)

Nelson-Siegelkurvangerenapproximationavräntan, ,påobligationerochstatsskuldväxlarmedolikalöptid idetreskuldslagen(j)itidpunktt.

Parametrarna ,, ärtrelatentadynamiskafaktorerochparametern ivikternaför ,, och,, styrhursnabbtvikternagårmotnolldålöptidenökar.Ettlitetvärdepå gerlångsamtavtagandevikterochgerbättreanpassningavavkastningskurvanvidlångalöptider,medanettstortlambdainnebärdetomvända. styrocksåvidvilkenlöptidsomviktenpå,, nårsittmaximum.

EttviktigtresultatsomDieboldochLipekarpåidenovannämndauppsatsenärattdetrebetafaktorernakantolkassomavkastningskurvansnivå,lutningochkurvaturochattdynamikenifaktorerna(ochdärmedavkastningskurvan)kanestimerasmedtidsseriemodeller.

3.2 EstimeringavavkastningskurvornaVianvändermånadsdatafrånochmedjanuari1996tillochmedmaj2008förattestimeraavkastningskurvornamånadsvis.Förlöptiderunderettåranvänderviräntanpådepositsochförlöptiderpåettårochlängreanvänderviswappräntor(setabell1fördeskriptivstatistik).Förattslippaestimeraavkastningskurvorförvarochenavdevalutorsomingårivalutaskuldenharviviktatihopräntornaidessavalutorienlighetmedvalutariktmärket.23Påsåsättskaparvientidsseriemed”utlandskurvor”.

Dåstatenihuvudsakanvänderobligationerförsinalångalånvoredetattföredraomvikundeanvändaossav(nollkupong)räntorpåstatsobligationeriskattningarna.Swappräntortenderarattvarabådenågothögreochnå-gotmervolatilaänstatsobligationsräntor.Tillräckligtlångatidsserierförnollkupongräntorärdockintetillgängligaidagsläget.Vidarefinnsinformationombenchmarkräntorendastfördennominellakronskuldenochvalutaskulden.Hurvilöserproblemetmedräntornapårealskulddiskute-rasiavsnitt3.4.

Tabell1. DESKRIPTIVSTATISTIK,NOMINELLARÄNTOR, jAN1996–MAj2008

Svenskaräntor UtlandsräntorLöptid Medel- Standard- Medel- Standard-månader värde,% avvikelse värde,% avvikelse

1 3,7 1,2 3,1 0,8

2 3,7 1,2 3,1 0,8

3 3,8 1,1 3,2 0,8

6 3,9 1,1 3,2 0,8

12 4,1 1,1 3,3 0,9

24 4,4 1,1 3,5 0,8

36 4,7 1,2 3,7 0,8

48 4,9 1,2 3,9 0,8

60 5,0 1,2 4,1 0,8

72 5,2 1,2 4,2 0,8

84 5,3 1,2 4,4 0,8

96 5,4 1,3 4,5 0,8

108 5,4 1,3 4,6 0,8

120 5,5 1,3 4,6 0,8

Videstimeringenavparametrarnaiekvation(3)följervipraxisochlåservärdetpålambda.DettamedförattvikanberäknavärdetpåvikternaförvarjelöptidochestimerabetaparametrarnamedOLSförvarjemånad.Förutomattskattningarnablirmycketenklareblirdeockså,enligtDieboldochLi,pålitligareänomävenlambdaestimeras.Dettapågrundavattviersätterenmängdinstabilanume-riskaoptimeringarmedrobustaOLS-regressioner.

DieboldochLiväljerattsättalambdatill0,0609.Lambdabestämmervidvilkenlöptidviktenpåfaktorn,, (dvs.kur-vaturen)ärsomstörst.Denamerikanskaräntekurvanansesallmäntuppvisastörstkurvaturvid2-3årslöptid,detvärdepålambdasommaximerarviktenmittidetintervallet,dvsvid30månader,ärjust0,0609.Applicerarvidennametodpådentidsperiodochdemarknadervistuderarserviattkurvaturenpådensvenskanominellaavkastningskurvanharhaftsittmaximumvidca4årslöptidmedandenhypotetiskautlandskurvanuppvisatstörstkurvaturvidca5årslöptid.

22 Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields (NBER 2003).23 65% EUR, 16 % CHF, 10% USD, 5% GBP och 4% JPY.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Dettagerettlambdapå0,037pådensvenskamarknadenochett”utlandslambda”på0,030.24

Efterattvilåstlambdaparametrarnaochestimeratekvation(3)månadförmånadtillvåraränteserierfårvialltsåtreskattadebetavärdenpermånadföravkastningskurvorna.Detärdessatidsseriermedbetavärdensomviinästasteganvänderförattestimeradynamikeniavkastningskurvorna.

3.3 Dynamikeniavkastningskurvorna,växelkursenochinflationen

Variablernaimodellen–betaparametrarna,inflationenochväxelkursen–följerstationärastokastiskaprocesser(s.k.Ornstein-Uhlenbeckprocesser).Detdynamiskasambandsomviutgårfrånär:

. (4)

Där ärdenhastighetvarmedvariabelnXåtervändertillsinnormalnivå, ,frånettvisstrealiseratvärde.dzärettinkrementfrånenWienerprocessmedvolatiliteten .Diskretiserarviekvation(4)fårvi:

,

,

. (5)

XföljeralltsåenvanligAR(1)-processdär ärnormal-fördelatbrus( är”standardnormal”).Förattfåtagiparametrarnaivårgrundmodell, , och ,skattarvisåledesekvation(5)medOLS(förvarochenavvåraåttavariabler)ochberäknarsedan:

, (6)

och (7)

. (8)

Dåvianvänderannualiseradmånadsdataivåraskattningarharviatt =1/12.Påsammasättsomförutlandsrän-tornaskattasväxelkursdynamikenutifrånettindexsombeskriverhurkronanförhållersigtillettvägtgenomsnittavdevalutorsomingårivalutaskulden.Vidskattningenavinflationenanvändervisäsongsrensadedata(12-måna-dersförändringar).

Parameterestimaten–somalltsåmedvissmodifieringskaanvändassominputisimuleringarna–serviitabell2.Vifinnerattutlandsräntekurvanärmindrevolatiländen

svenska(vilketvarväntateftersomdetärenkombinationavfleraräntekurvor).Vidareimplicerarresultatenattdenutländskamedelavkastningskurvanäranmärkningsvärtflack.Härservisannoliktgenomslagetavdetsenasteåretsinternationellakreditkrissomistorutsträckningharpåverkatswappkurvan.25Genomattvianvänderossavswapprän-torochintestatsräntorivåraestimeringarunderskattarvisannoliktdenlångsiktigaskillnadenmellankortaochlångaräntor(lutningen)ochöverskattarriskeniskuldportföljen.

Ifigur2återgervidemedelavkastningskurvorsommodel-lenimplicerar.

Tabell2. PARAMETERESTIMAT,STATIONÄRAPROcESSER, jAN1996-MAj2008

Svenskakurvan

0,34 4,85 0,80 0,23 –1,96 1,00 0,94 0,34 2,33

Utlandskurvan

0,35 4,70 0,59 0,18 –0,45 0,75 1,13 –0,92 2,25

Inflation( ) 0,32 1,77 1,15

Växelkurs(FX) 0,56 8,30 0,33

3.4 KalibreringavsimuleringsmodellenSimuleringsmodellenbeståravelvaekvationer.Vihartreekvationerförvartochettavdetreskuldslagensomstyrhuravkastningskurvanirespektiveskuldslagutvecklasövertiden,samtenekvationvarderaförinflations-ochväxelkurs-utvecklingen.Iföregåendeavsnittestimeradevidockendaståttaekvationer;treekvationerförrealräntekurvansaknas.

24 Vi har behållit de lambdavärden vi använde i 2006 års modell. Lambda-värdena är alltså kalibrerade utifrån perioden jan 1996 – mars 2006.

25 Motsvarande beräkningar inför 2007 års riktlinjeförslag, före krisen, pekade på en betydligt brantare utlandskurva.

Figur 2. MEDELAVKASTNINGSKURVOR Procent

Svenska Utländska

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

120100806040200Löptid, månader

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Dåtillräckligtrikdataöverrealräntorintefinnsharvivaltattkalibreradenrealaavkastningskurvanutifråndensvenskanominellakurvan.Detbetyderattskillnadenmellankur-vornaigenomsnittuppgårtillförväntadinflation(=Riks-bankensinflationsmålpåtvåprocent).Vadgällerdenrealakurvanslutningochkurvaturantarviattdessaigenomsnittöverensstämmermeddennominellakurvans.Innebördenavdettaärattdetimodellen–igenomsnitt–ärlikadyrtattlånarealtsomnominelltgivetenvisslöptid.Variansenirealkurvan(detrebetafaktorerna)harviuppskattattillhälf-tenavvariansenidennominellakurvangenomattjämföravolatilitetenhosensyntetisk10-årigrealobligationmedden10-åriganominellaräntan.26

Viharocksåvaltattparametriseradesimuleradeutländskaavkastningskurvornautifråndengenomsnittligasvenskakurvan.Medandraordanvändervidesvenskabeta-ochlambdavärdenaävenfördenutländskaavkastningskurvan.Innebördenavdettaärattviförutsätterattdengenom-snittligakostnadenförupplåningiutländskvalutaöverens-stämmermedupplåningiSEK.Visserligenkandet,medtankepåjämviktskurvornaiföregåendeavsnitt,tyckasvaraettstarktantagandemendåviidennaanalysstuderareffekteravlöptidsförändringaridennominellakronskuldenkommerdettaantagandeinteattpåverkaslutsatserna.

Resultateniavsnitt3.3ochantagandetomhurdeframtidagenomsnittligaräntekurvornaserutgerdåföljandedyna-miskaprocesser:

(9)

Viintroducerarstokastikiprocessernagenomattivarjetidssteg–ettår–draslumptal, ,frånenmultivariatstan-dardnormalfördelning.Slumptalensaknarautokorrelationochärkorreleradeenligttabell3.

Korrelationenmellanslumptalenharberäknatsutifrånresidualernafråndeskattadetidsseriemodellerna.Förattfåkorrelationermellanparametrarnaförrealkurvanochövrigaparametrarharviskapat”realresidualer”som

ärstandardnormalfördeladeochharenkorrelationmedmotsvarandenominellafeltermpå0,7.

Tabell3. KORRELATIONSMATRIS,INPUTISIMULERINGARNA

� Simuleringsresultaten

Isimuleringarna”skickarviiväg”20000banorförvårastokastiskavariabler;simuleringshorisontenär30år.Förattfåettmåttpådengenomsnittligaemissionsräntanredanfrånårettbehövervienlånehistoriasomärlikalångsomvårlängstalånestrategi.Volatilitetuppstårdåettlånsättsomochmarknadsräntanitidpunkttpåinstrumentmedenvisslöptidersätterräntanpådetinstrumentsomförfaller.Fördennominellakronskuldenochvalutaskuldenanvändervideavkastningskurvorsomvitagitframimodel-lenföråren1996till2008.Dennatidsperiodräckerförattberäknaengenomsnittligemissionsräntafördennominellakronskuldenochvalutaskuldenredanfrånårett(detvillsäga2009).

Attfåtagpåhistoriskarealaavkastningskurvorärdockmerproblematiskt.Förattmodelleravårrealupplåning,somharengenomsnittligräntebindningstidpåca10år,behövervigå20årtillbakaitiden.Detärnaturligtvissvårtiochmedattdetintefinnsfullödigrealräntedataensförtidendåviharemitteratrealobligationer(sedanmittenpå1990-talet).Vilöserproblemetgenomattlåtanivånpårealräntekurvanundertiden1996–2008motsvararäntanpådenlängstarealobligationen.Förperioden1988till1995låtervirealräntenivånigenomsnittvarasomår1996.Viintroducerarvolatilitetiräntornaförgenomattlåtaräntenivånslumpmässigtvarieraruntgenomsnittet.Vadgällerrealräntekurvanslutningochkurvaturstipulerarviattdessa,förperioden1996–2008,sammanfallermeddennominellaavkastningskurvanslutningochkurvatur.För

26 Realobligationen skapar vi genom att vikta ihop de befintliga realobligatio-nerna till en hybridobligation med tioårig löptid.

1n

2n

3n

1r

2r

3r

1fx

2fx

3fx

FX

1n

2n

3n

1r

2r

3r

1fx

2fx

3fx FX

1 –0,82 –0,25 0,71 –0,58 –0,17 0,50 –0,48 0,09 0,28 0,02

1 0,23 –0,58 0,71 0,15 –0,42 0,53 –0,07 –0,20 0,09

1 –0,18 0,17 0,70 –0,29 0,34 0,65 –0,16 0,07

1 –0,41 –0,12 0,36 –0,34 0,06 0,20 0,02

1 0,11 –0,30 0,38 –0,05 –0,14 0,08

1 –0,19 0,22 0,45 –0,10 0,03

1 –0,82 –0,55 0,29 0,03

1 0,50 –0,29 0,02

1 –0,23 0,08

1 –0,09

1

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

åren1988till1995slumparviframdessaparametrarfrånenfördelningmedmedelvärdeochvariansienlighetmedmotsvarandenominellaparametrar.

Vigörocksånågraförenklandeantagandennärdetgällerdeupplåningsstrategiersomvistuderar.Fördetförstautgårvifrångällandemålandelarförskulden,detinnebäratt25procentavskuldenärrealkronskuld,15procentärvalutaskuldochattrestenärskuldinominellakronor.Fördetandrautgårvifrånatthelavalutaskuldenränteom-sättsvarjeår(GRTivalutaskuldenblir0,5år),attvirullar20-årigareallån(GRTpåtioår)ochattvifördelardennominellaupplåningenmellanväxlar(GRTpå0,5år)ochtioårigaobligationer(GRTpåfemår)såattönskadlöptiduppnås.

Meddessaantagandenärdetmöjligtatt–utifrånkost-nadsdefinitionernaiavsnitt1ochdesimuleradefördel-ningarna–beräknadenlöptids-ochhorisontberoenderisksomstatsskuldenärförknippadmed.

Resultaten(setabell4)pekarpåsmåskillnaderiförvän-tadekostnaderochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförendramatiskförkortningavdennominellakronskuldensräntebindnings-tid,fråndagenstreochetthalvtårtillettår,attdenför-väntadegenomsnittligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssiktminskarmed0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförväntaderäntekostnadernamed1,4miljarderkronor.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinnebärattsannolikhetenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercen-tilenikostnadsfördelningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.

Attdeuppskattadekostnadseffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarberäkningarnapåstörrebesparing-areftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelutning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenom-snittligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.

Känsligheteniresultatenharviprövatgenomattökavola-tiliteteniränteprocesserna.Vifördubbladevolatilitetenideparametrarsomstyravkastningskurvornaslutningochkur-

vatur(parametrarsomärcentralanärdetgällerriskenmedattförkortalöptiden).Resultatenitabell5visar,naturligen,attmedensådanförändringblirdetriskablareattförkortalöptiden.Enextremförkortningsomiexempletovan–från3,5årtillettår–medförattRyaRpåettårssiktökarmedcirka0,5procentenheter.Kombineratmedenförväntadkostnadsminskningpåcirka0,15procentenheterbetyderdetden95:epercentilenikostnadsfördelningenskiftaruppmed0,35procentenheterpåettårssikt.Omvitittarpåmerrealistiskaförkortningsalternativ,tillexempelvistreårsGRTidennominellakronskulden,såtersigriskök-ningendäremotintespecielltavskräckande.

Sammantagetpekarresultatenfrånsimuleringarnapåattriskökningenmedennågotkortarelöptididennominellakronskuldenärbegränsad.Dettaärilinjemedtidigareresultatfrånsåvälegenutveckladesomexterntutveckladesimuleringsmodeller.27Tabell4. KOSTNADOcHRISKVIDOLIKALÖPTIDIDEN NOMINELLAKRONSKULDEN

Kostnadochriskförolikaportföljer

Skillnad mot GRT 3,5 årGRT År GER RyaR GER RyaR

3,5 1 5,18 1,143,5 5 4,43 1,443,5 10 4,23 1,473,5 20 4,13 1,483,5 30 4,14 1,47

3,0 1 5,15 1,17 –0,03 0,033,0 5 4,38 1,47 –0,05 0,033,0 10 4,15 1,48 –0,08 0,013,0 20 4,05 1,49 –0,08 0,013,0 30 4,07 1,47 –0,07 0,00

2,0 1 5,11 1,20 –0,07 0,062,0 5 4,28 1,54 –0,15 0,102,0 10 3,98 1,56 –0,25 0,092,0 20 3,88 1,57 –0,25 0,092,0 30 3,91 1,55 –0,23 0,08

1,0 1 5,04 1,28 –0,14 0,141,0 5 4,17 1,61 –0,26 0,171,0 10 3,82 1,66 –0,41 0,191,0 20 3,75 1,66 –0,38 0,181,0 30 3,76 1,68 –0,38 0,21

0,5 1 5,02 1,29 –0,16 0,150,5 5 4,12 1,67 –0,31 0,230,5 10 3,74 1,68 –0,49 0,210,5 20 3,67 1,68 –0,46 0,200,5 30 3,67 1,72 –0,47 0,25

27 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.

��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011

Tabell5. KOSTNADOcHRISKVIDOLIKALÖPTIDIDEN NOMINELLAKRONSKULDEN,HÖGVOLATILITET

Kostnadochriskförolikaportföljer–högvolatilitet

Skillnad mot GRT 3,5 årGRT År GER RyaR GER RyaR

3,5 1 5,20 1,203,5 5 4,44 1,693,5 10 4,22 1,743,5 20 4,13 1,733,5 30 4,15 1,75

3,0 1 5,17 1,26 –0,03 0,063,0 5 4,40 1,79 –0,04 0,103,0 10 4,15 1,82 –0,07 0,083,0 20 4,08 1,85 –0,05 0,123,0 30 4,06 1,86 –0,07 0,13

2,0 1 5,12 1,47 –0,08 0,272,0 5 4,29 2,06 –0,15 0,372,0 10 3,98 2,15 –0,24 0,412,0 20 3,91 2,14 –0,22 0,412,0 30 3,91 2,17 –0,22 0,44

1,0 1 5,04 1,68 –0,16 0,481,0 5 4,18 2,39 –0,26 0,701,0 10 3,85 2,48 –0,37 0,741,0 20 3,75 2,49 –0,38 0,761,0 30 3,76 2,49 –0,37 0,76

0,5 1 5,02 1,80 –0,18 0,600,5 5 4,10 2,63 –0,34 0,940,5 10 3,73 2,63 –0,49 0,890,5 20 3,67 2,67 –0,46 0,940,5 30 3,68 2,63 –0,45 0,90

riksg

alde

n.se

Besöksadress:Norrlandsgatan15•Postadress:SE-10374Stockholm•Telefon:08-6134500Fax:08-212163•E-post:riksgalden@riksgalden.se•Internet:www.riksgalden.se