KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

I. Gi i thi uớ ệSự hỗn loạn và đi xuống nhanh chóng của thị trường tài chính, còn được gọi là “khủng hoảng tài chính toàn cầu”, đã tạo ra một câu hỏi lớn rằng đâu là nguyên nhân. Nền kinh tế thị trường tự do – với ý tưởng là các lực lượng chính trị sẽ không can thiệp vào các hoạt động riêng lẻ của các cá nhân trong thị trường – bắt đầu bị đả kích. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) – ý nói rằng một thị trường tài chính cạnh tranh sẽ bằng mọi giá tìm kiếm các thông tin sẵn có để hỗ trợ cho việc thiết lập mức giá chứng khoán – bắt đầu được quan tâm đặc biệt.

Nhà nghiên cứu chiến lược thị trường Jeremy Grantham cho rằng EMH phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng tài chính hiện tại vì vai trò của nó trong việc khiến những người điều hành cũng như những người ra các quy định tài chính đánh giá thấp sự nguy hiểm của bong bóng tài sản trong một thời gian dài. Trong phần mở đầu và kết luận của một bài nghiên cứu rất chi tiết, được viết cẩn thận và được xếp vào dạng bán chạy nhất trong lịch sử kinh tế tài chính hiện đại, The Myth of the Rational Market, Justin Fox cũng nói điều tương tự. Nguyên nhân được phân tích như sau: bị lái đi bởi kết luận: giá cả thị trường đã chứa đựng đầy đủ thông tin trong nó, các nhà đầu tư và những người ra quy định thấy việc giám sát và kiểm tra giá trị thực của các chứng khoán được giao dịch công khai (của các cty đại chúng) là không cần thiết, và từ đó dẫn đến việc không phát hiện ra hiện tượng bong bóng giá tài sản. Tờ Turner Report của giới chức ra các quy định thị trường cũng có chung kết luận (sẽ được thảo luận kỹ hơn phần sau). Và trong một cuộc khảo sát của tạp chí trường đại học Chicago, với câu hỏi “Các bạn nghĩ nguyên nhân (của khủng hoảng) là gì?”, chỉ có một số ít cho rằng đó là EMH.

Tôi đã từng tranh cãi, và sẽ tiếp tục, rằng EMH – cũng như những lý thuyết rất hay khác – cũng có những hạn chế của nó, mặc dù vậy nó vẫn sẽ tiếp tục là nguồn của những lý thuyết quan trọng khác. Mặc dù nó có hạn chế, nhưng kết luận rằng nó phải chịu trách nhiệm cho cuộc khủng hoảng hiện tại xem ra có phần thổi phồng quá mức.

Nếu thực sự EMH là nguyên nhân của bong bóng tài sản, vậy tại sao bong bóng có thể xảy ra trước khi có thuật ngữ “thị trường hiệu quả” (chỉ xuất hiện từ năm 1965, tác giả là Eugene Fama)? Các nhà sử học dẫn chứng về “Dutch Tulip mania” vào năm 1637 là một trong bằng chứng đầu tiên về bong bóng thị trường, tiếp theo nó là các sự kiện: “South Sea Company Buble” – 1720, “Railway mania” – 1840s, “Florida Land Buble” – 1926, và những sự kiện xung quanh cuộc khủng hoảng 1929. Và tất cả những sự kiện này đều xảy ra trước khi có cái gọi là EMH cũng như lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại. Như đã dẫn chứng ở trên, theo sau những cuộc thổi bùng giá bất thường sẽ là sự sụt giá bất thường xuyên suốt lịch sử của những thị trường có tổ chức. Còn ý tưởng về thị trường hiệu quả lại tương đối mới.

Hơn nữa, lập luận cho rằng bong bóng xảy ra là do thị trường tài chính đã bị dẫn dắt giá bởi lí thuyết EMH – từ những người xem giá hiện tại là chính xác và vì vậy, không thể xác minh được giá trị thật sự của tài sản – có vẻ hoàn toàn trái ngược với những gì chúng ta thấy trong thực tế. Phần lớn các khoản tiền đầu tư đều được kiểm soát kĩ lưỡng, mặc cho bằng chứng từ các nghiên cứu cho rằng các nhà quản lí (active managers) thất bại trong việc đánh bại thị

trường trong 1 năm trung bình. Dòng tiền chảy vào các quỹ đầu tư thường dựa vào hiệu quả đầu tư trong quá khứ, minh chứng bằng việc các nhà quản lí liên tục đánh bại thị trường, dù có nhiều bằng chứng về việc hiệu quả quá khứ của các nhà quản lí là một chỉ báo tồi cho hiệu quả tương lai. Những tổn thất lớn của các ngân hàng và các ngân hàng đầu tư từ 2007-2008 bắt nguồn từ bàn giao dịch và các danh mục đầu tư độc quyền (proprietary portfolios), mà chiến lược của những của những kiểu đầu tư này đều dựa trên việc kiếm tiền từ việc định giá sai. Những nhà đầu tư đổ tiền vào thị trường bất động sản, thị trường cổ phiếu, và các thị trường tài sản khác trong những năm bong bóng hình thành có vẻ đều làm vậy với niềm tin giá sẽ còn tiếp tục tăng, với hàm ý rằng họ nghĩ giá hiện tại vẫn chưa phải là giá chính xác. Có vẻ là không thống nhất nếu lập luận cùng lúc rằng bong bóng giá tài sản xảy ra trong lúc nhà đầu tư thì vẫn tin tưởng một cách thụ động là giá hiện tại đã là giá chính xác. Nhưng đây chính là những gì các nhà phê bình EMH vẫn luôn tuyên bố. Nếu càng có nhiều những người sở hữu nhà, các nhà đầu cơ, đầu tư và ngân hàng thực sự tin là giá hiện tại đã là giá chính xác, họ chắc hẳn đã không thổi giá lên tới mức độ như thế, và khủng hoảng hoàn toàn có thể tránh được.

Một lập luận khác nữa - khi giá tài sản tăng lên quá nhanh, mức độ của giá không phụ thuộc vào sự giám sát của các nhà đầu tư – cũng có vẻ không đúng với thực tế. Lấy ví dụ trường hợp của chủ tịch FED Greenspan năm 1996 khi ông sử dụng từ “sự tăng trưởng phi lý”. Dù từ này chỉ là một từ vô thưởng vô phạt, và nó nằm trong một bài phát biểu rất dài và không được chuẩn bị trước, từ này nhanh chóng được nhân rộng trong giới truyền thông, và còn tiếp tục được sử dụng rộng rãi 1 thập kỉ trước cuộc khủng hoảng tài chính. Lần gần nhất tôi tìm cụm từ “Greenspan irrational exuberance speech” đã cho ra 6 triệu kết quả, tôi đã phải tự hỏi mình rằng: có thật các nhà đầu tư không ý thức được về hiện tượng bong bóng trong thị trường cổ phiếu?

Có lẽ không ngạc nhiên khi nguyên nhân của khủng hoảng được cho là bắt nguồn từ EMH. Rất nhiều nhà đầu tư chịu mất lượng lớn tài sản, giới ra quy định thì mất mặt, và rất cần một chỗ để họ đổ lỗi. EMH chính là ứng cử viên tốt nhất. Nghe có vẻ rất khoa học. Nó không được chào đón bởi phần lớn những người quản lí tiền bởi vì nó chỉ ra được những gì họ không dám nói với khách hàng: rằng họ đang sống trong một thế giới cực kì cạnh tranh, có rất nhiều những người có khả năng và tham vọng như họ, chính vì vậy, những khoản đầu tư mang lại lợi nhuận cao thường là do may mắn hơn là do kiến thức. Để giải thích cho những khoản phí, các nhà quản lí tiền chủ động (active money managers) luôn nói rằng quỹ đầu tư của họ là cao hơn trung bình thị trường và liên tục đánh bại thị trường, nhưng EMH – và những nghiên cứu thực nghiệm theo trường phái này – cho rằng không phải vậy. Lý thuyết này cũng bị nghi ngờ bởi những học viên MBA, những người tin rằng theo lí thuyết hành vi, một người luôn có thể đứng trên trung bình thị trường, dù cho họ là đối thủ của chính họ sau này. Ý nghĩ rất khó để kiếm một mức lợi nhuận cao (hơn trung bình) trong thị trường cạnh tranh cũng đe dọa các thị trường mang lại lợi nhuận bởi một phạm vi đáng kinh ngạc các lời tư vấn cũng như nghiên cứu về làm giàu nhanh. Theo kinh nghiệm bản thân, những người kiếm sống bằng cách bình luận về hành động của người khác – các viện nghiên cứu, nhà tư vấn tài chính, nhà báo và người viết sách – có khuynh hướng cho rằng những người khác ít lí trí hơn bản thân họ. Vì vậy, ý niệm về thị trường hiệu quả đương nhiên trở thành nơi bị đổ lỗi.

Bong bóng tài sản vẫn chưa được hiểu tường tận. Rất nhiều nhà kinh tế học đã thử cách sử dụng của khái niệm này, ngoài việc lý giải cho những thứ kiểu như giá tăng lên rồi lại giảm xuống đáng kể. Tôi nghĩ việc kiểm tra xem những cuộc khủng hoảng nói gì về lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ giúp chúng ta rút ra được nhiều thứ. Có phải sự sụt giá nhanh chóng và đáng kể xảy ra ở nhiều nước và nhiều loại tài sản đã bác bỏ khái niệm thị trường hiệu quả? Hay chỉ đơn giản là nhắc nhở chúng ta về những hạn chế của một lý thuyết để giúp chúng ta hiểu hơn về hành vi của giá cả tài sản? Nếu vậy, những hạn chế đó là gì?

II. EMH nói gì?Ý tưởng cơ bản của EMH khá đơn giản. Nó là kêt hợp của 2 ý. Đầu tiên là một trong những lý thuyết đơn giản và mạnh nhất của kinh tế học, ý tưởng về sự cạnh tranh sẽ dẫn tới 1 sự tương quan trong doanh thu và chi phí. Nếu một ngành có lợi nhuận vượt trội, lập tức sẽ có thêm nhiều doanh nghiệp tham gia làm giảm lợi nhuận. Lý thuyết thứ 2, của Gene Fama, là xem thay đổi trong giá tài sản là hàm số theo luồng thông tin vào thị trường. Kết hợp cả 2 lý thuyết này, chúng ta có EMH, theo tôi sẽ được diễn giải như sau: sự cạnh tranh của các thành phần thị trường sẽ khiến lợi ích từ việc sử dụng thông tin cân xứng với chi phí của việc đó.

Ý tưởng nền tảng này sẽ dẫn tới một dự báo đáng ngạc nhiên, và có thể kiểm định được về phản ứng của thị trường tài chính trước một thông tin được công bố công khai rộng rãi, vd như báo cáo doanh thu hàng quý của doanh nghiệp. Tại điểm cân bằng, cái được của việc tìm kiếm thông tin công khai phải tương ứng với chi phí của việc đó. Nhưng có thể thấy, chi phí tìm kiếm thông tin công khai là bằng 0, vì vậy, lợi ích cũng phải bằng 0. Từ đây có thể đưa ra dự báo rằng một người không thể kì vọng kiếm được nhiều hơn mức thông thường chỉ bằng những thông tin sẵn có công khai vì nó đã được phản ánh hoàn toàn vào giá.

Theo bất kì cách hiểu nào, EMH cũng chưa miêu tả đầy đủ cách giá cổ phiếu thay đổi, và điểm yếu của nó càng ngày càng lộ rõ. Tuy nhiên, EMH đã làm thay đổi suy nghĩ của không chỉ các nhà kinh tế, mà cả những người có liên quan tới thị trường, về cách thị trường chứng khoán hoạt động.