La Valutazione dazienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova

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Associazione Italiana degli Analisti Finanziari

Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria

Confindustria Genova - 18 Ottobre 2007


Agenda

• Valutazione d’azienda

Definizione e origini

Variabili chiave

Metodi valutativi

• Metodi di valutazione di una azienda

Metodo Finanziario

Metodo dei Moltiplicatori di Mercato

• I metodi di valutazione aziendale Analisi di Sintesi

• La valutazione di una ”S.p.A.” (Case study)


Valutazione d’azienda - Definizione

• Anche se i modelli di valutazione aziendale sono di tipo quantitativo, valutare un’azienda

non significa ricercare un valore “oggettivo” unico, in quanto gli input necessari per la

valutazione d’azienda lasciano ampio spazio ad interpretazioni e giudizi “soggettivi”;

• Numerosi investitori pensano che i prezzi di mercato dei titoli di borsa siano determinati più

dalla “percezione” dei buyers e dei sellers, piuttosto che dai fondamentali della società

che, talvolta, vengono ritenuti addirittura “inutili”;

• Il Prof. Damodaran sosteneva che “ i prezzi di mercato sono sì determinati dalle

“percezioni” dei compratori e dei venditori ma solo in parte; è possibile stimare quindi il

valore delle imprese basandosi sui fondamentali finanziari e i prezzi di mercato non possano

sostanzialmente deviare da tale valore ”.


Valutazione d’azienda - Origini

• Negli anni ’70 nel nostro Paese le metodologie di valutazione erano conosciute da pochi

esperti in materia (docenti universitari, analisti finanziari e altri pochi esperti in materia di

finanza e di valutazione d’azienda);

• Nel corso di un decennio (dagli anni ‘70 agli anni ‘80) la realtà italiana è mutata radicalmente, in

seguito a numerosi eventi finanziari, ristrutturazioni aziendali e spinte dei mercati di borsa,

ecc..;

• Durante gli anni ’80 in Italia la maggioranza delle valutazioni erano motivate da esigenze fiscali o

civilistico/legali, mentre quelle basate su finalità borsistiche e finanziarie erano molto più

limitate. La sensazione di allora era che solo i valori patrimoniali rappresentassero il “vero”

valore aziendale (approccio patrimoniale);

• Con lo sviluppo del mercato di Borsa si verificò un aumento del numero dei titoli quotati che

presentavano crescite più che proporzionali e si iniziò a pensare che il metodo patrimoniale

non fosse più rappresentativo del “vero” valore aziendale;


Valutazione d’azienda - Origini

• Ulteriore elemento di incertezza delle prime valutazioni condotte nel nostro Paese risiedeva nell’esistenza di due dottrine profondamente diverse tra loro:

Dottrina “continentale” - valutazione d’impresa legata al concetto di valore del “Capitale Economico” basato sui fondamentali e svincolato da giudizi formulati da intermediari e/o soggetti esterni all’azienda;

Dottrina “anglosassone” - valutazione d’impresa legata al concetto di “Fair Market Value” (valore espresso da un potenziale acquirente con accesso a informazioni disponibili) – il Fair Value è considerato come valore più vicino al prezzo “probabile”.

• Negli anni ’90 ci fu una svolta importante dovuta al forte sviluppo della Borsa italiana, grazie anche alla presenza di investitori esteri, al maggior peso dei fondi comuni di investimento italiani e al nascere di numerose privatizzazioni;

• Aumenta così l’interesse da parte di studiosi ed analisti finanziari verso la ricerca di valori d’azienda orientati al mercato e quindi al prezzo “probabile” o “fair value”;

• Si inizia così ad adottare metodologie basate sui “multipli di borsa” (valutazione relativa) e sui “flussi di cassa” attualizzati (valutazione assoluta) che prima venivano utilizzati con molta cautela.


Valutazione d’azienda – Variabili chiave

• Come già sottolineato in precedenza, valutare un’azienda significa non solo calcolarne il

valore attraverso i fondamentali, ma anche stimarne il “Fair Market Value” ossia il

“probabile” prezzo di mercato.

• Pertanto il valore di un’azienda scaturisce quindi dall’applicazione di 2 tipi diversi di

valutazione:

Valutazione “assoluta” tramite i Flussi di Cassa;

Valutazione “relativa” tramite i Multipli di Mercato.

• Durante la valutazione d’azienda quindi è necessario considerare alcune variabili chiave:

Capacità dell’azienda di generare flussi di cassa futuri;

Analisi dei dati prospettici stimati;

Analisi dei Rendiconti per misurare la redditività degli investimenti;

Analisi della storia pregressa d’impresa, in termini sia di performance operativa (utili e

ricavi) sia di performance azionaria (misurare la rischiosità);

Esame delle imprese concorrenti, per valutare l’azienda in termini relativi.


Valutazione d’azienda – Metodi valutativi

• Metodo “Finanziario” – “Discounted Cash Flow” ( DCF)

basato sul valore attualizzato dei flussi monetari futuri attesi.

• Metodo del “Economic Value Added” (EVA)

basato sul valore creato dall’azienda sommato al capitale investito iniziale.

• Metodo del “Adjusted Present Value” (APV)

basato sul valore attualizzato dei flussi monetari attesi sommato al valore attuale netto

dello scudo fiscale degli oneri finanziari.

• Metodo dei “moltiplicatori di mercato”

basato sui multipli di alcune quantità aziendali, quali:

Utile e Mezzi Propri, rispetto alla capitalizzazione di borsa (P/E, P/BV)

Vendite, MOL e Ris. Operativo, rispetto all’Enterprise Value (EV/Sales;EV/Ebitda;EV/Ebit).

•Metodo “reddituale”

basato sulla capitalizzazione/attualizzazione dei flussi di reddito futuri attesi.

• Metodo “patrimoniale” (Net Asset Value - NAV)

basato sulla valutazione analitica, a prezzi correnti, dei singoli elementi attivo e passivo.

• Metodo “misto” (patrimoniale - reddituale)

basato sulla valorizzazione delle attività e sulla creazione di valore.


Il Metodo Finanziario

IL METODO FINANZIARIO


Il Metodo FinanziarioFasi della valutazione finanziaria

• Esistono quattro fasi principali nella valutazione d’azienda col Metodo finanziario:

1. Determinazione dei Flussi di Cassa attesi futuri;

2. Stima della crescita dei Flussi di Cassa attesi;

3. Stima del tasso di attualizzazione;

4. Stima finale del valore dell’impresa.


Il Metodo FinanziarioDeterminazione Flussi di Cassa

• La determinazione dei flussi di cassa avviene attraverso la stima delle seguenti grandezze:

Tassi di crescita delle vendite (Sales growth);

Margini reddituali (Ebit Margin, ROI);

Variazioni del capitale circolante operativo (Change in Net Working Capital);

Altre variabili..

• La determinazione dei Flussi di Cassa richiede inoltre un’approfondita analisi e/o previsione di:

Bilanci storici e previsionali (tra loro omogenei)

Ricavi (prezzi e quantità);

Costi (previsioni su acquisti e servizi);

MOL (Margine Operativo Lordo - EBITDA) e sua comparazione;

Capitale Circolante (dimensione del capitale e tempi d’incasso);

Ammortamenti;

Ecc..


Il Metodo FinanziarioDeterminazione Flussi di Cassa

= Margine operativo lordo (Ebitda)

- Ammortamenti e accantonamenti

= Reddito operativo (Ebit)

- Imposte sul reddito operativo (no, se imponibile negativo)

+ Ammortamenti e accantonamenti

- Investimenti operativi

+ Disinvestimenti operativi

+/- Variazione capitale circolante operativo

+/- Variazione fondo TFR

= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti e i finanziatori (tutti gli investitori)

(Free Cash Flow to the Firm - FCFF)


Il Metodo FinanziarioDeterminazione Flussi di Cassa: applicazione

Anno 1 Anno 2= 1912.0 2106.5- 774.2 766.5+ 30.0 30.0= 1167.8 1370.0- 202.4 207.4+ 10.3 10.3- 410.4 507.6- 8.5 10.0= 556.7 655.3

Calcolo FCFF= 1167.8 1370.0- 491.4 593.2+ 774.2 766.5- 648.0 1189.0+ 261.0 54.0= 1063.6 408.3

= (EBITDA)- Ammortamenti e accantonamenti+/- Altri proventi / costi operativi= Reddito operativo (EBIT)- interessi passivi+/- gestione straordinaria- imposte sull’utile pre-tax+/- Utile di terzi= Utile Netto

Calcolo FCFF= Risultato Operativo (EBIT)- Imposte sul reddito operativo+ Ammortamenti- Investimenti netti+/- Variazione c.c. operativo= FCFF


Il Metodo FinanziarioModello Discount Cash Flow - DCF

• Per applicare il Modello del DCF in pratica sono necessari quattro dati di input principali:

1. Durata del periodo e tasso di crescita stimato (g) puntualmente (periodo esplicito);

2. Flusso di cassa disponibile per gli investitori (FCFF): ciò richiede la stima degli

investimenti netti e del fabbisogno di capitale circolante operativo;

3. Costo medio ponderato del capitale (Wacc) che gli investitori richiedono;

4. Valore finale atteso dell’impresa (Terminal Value), al termine del periodo esplicito,

basato sulle stime del tasso di crescita stabile.

• Infine si calcola l’Equity Value dato dalla somma algebrica tra FCFF, TV, debiti finanziari netti,

minorities, peripheral assets (investimenti non operativi).


Il Metodo FinanziarioModello Discount Cash Flow : applicazione

Per il calcolo del valore dell’impresaoccorre conoscere:

• La stime di P&L e A&L puntuali• Investimenti programmati• Working capital• Wacc • Crescita dell’Ebit dopo il periodo di

stime puntuali• Indebitamento finanziario netto• Le minorities• I peripheral assets

Le fasi per determinare il valore d’impresa

1. Calcolo del FCFF2. Attualizzazione del FCFF al Wacc3. Calcolo del TV

4. Attualizzazione del TV

5. Somma algebrica tra: FCFF e TV attualizzati, Debito finanziario netto, Minorities e Peripheral assets.

si ottiene l’Equity Value

Esempio:

• Le stime puntuali sono fatte per un periodo di 12 anni.

• Gli investimenti hanno raggiunto il picco il quinto anno; in seguito decrescono a €1500 mln l’anno.

• Il WC assorbe risorse per €50 mln.

• Dal sesto anno in poi e per il terminal value il tasso di crescita è del 5% annuo

• I debiti finanziari dell’anno 1 sono pari a €3500 mln.

• Le minorities sono pari a €500 mln.

• I peripheral assets sono pari a €850 mln.


Il Metodo FinanziarioModello Discount Cash Flow : applicazione

Dati in € mln Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Anno 6 Anno 7 Anno 8 Anno 9 Anno 10 Anno 11 Anno 12 TVEBIT 1135 1252 1341 1452 1565 1683 1767 1855 1948 2045 2148 2255 2368Imposte sull'EBIT -681 -751 -804 -871 -939 -1010 -972 -1020 -1071 -1125 -1181 -1240 -1302NOPAT 454 501 536 581 626 673 795 835 877 920 966 1015 1065Ammortamenti 853 897 917 950 981 1011 1060 1113 1169 1227 1289 1353 1421Var. WC -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50 -50Investimenti -700 -650 -1189 -1885 -3689 -4000 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500 -1500FCFF 557 698 215 -404 -2132 -2366 305 398 495 598 705 818 936

WACC 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75%Fattore di sconto 0,937 0,878 0,822 0,770 0,721 0,676 0,633 0,593 0,556 0,520 0,487 0,457 0,457

Flusso scontato 521,8 612,1 176,4 -311,3 -1537,7 -1598,6 193,2 236,0 275,1 311,0 343,6 373,4 427,5 21800

Somma dei flussi scontati 22,4Terminal Value 21800 [(343.6+373.4+427.5)/3)] / (0.0675-0.05)Entreprise Value 21822Debiti finanziari netti -3500Minorities -500Peripheral assets 850

Equity Value 18672

Numero di azioni (mln) 1500

Equity Value per Share 12,4


Il Metodo dei Moltiplicatori di Mercato

IL METODO DEI

MOLTIPLICATORI DI MERCATO


Il Metodo dei Moltiplicatori di MercatoLe tipologie

• Il valore d’azienda attraverso l’utilizzo del metodo dei Moltiplicatori di mercato, si basa:

Sui prezzi negoziati nei mercati borsistici per azioni di imprese comparabili;

Sull’ipotesi che esista una uguaglianza fra crescita, rischiosità e capacità di generare flussi fra le aziende da cui si ricavano i multipli e l’azienda oggetto di valutazione.

• Si possono elaborare due tipi di multipli:

“Equity side” - Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del solo capitale (P/E:

Prezzo di Borsa/Utile per azione; P/BV: Prezzo di Borsa/Patrimonio Netto per azione) (sono

consigliati per i settori a redditività consolidata o in crescita);

“Asset side” - Multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (EV) - “Enterprise

Value”; (EV/Ebitda; EV/Ebit; EV/Sales) – sono più utilizzati degli “equity side”.


Il Metodo dei Moltiplicatori di MercatoLe tipologie

• Si riportano, nella tabella seguente, i principali Moltiplicatori di Mercato utilizzati nella

valutazione d’azienda:

P/E (Price/Earnings ratio) Prezzo di borsa / Utile netto azione

P/BV (Price/Book Value) Prezzo di borsa / Patrimonio netto per azione

EV / EBITDA (Enterprise Value/ Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti Finanziari Netti / Margine Operativo Lordo

EV / EBIT (Enterprise Value/Earnings before Interest and Taxes)

Valore a prezzi di mercato dell’Equity + Debiti Finanziari Netti/ Reddito operativo

EV / SALES Valore a prezzi di mercato dell’Equity +Debiti Finaziari netti / Fatturato


Il Metodo dei Moltiplicatori di MercatoIl processo valutativo

• Le principali fasi applicative del Metodo dei Moltiplicatori di Mercato sono le seguenti:

Individuare le società quotate attive nel medesimo settore di attività;

Selezionare un campione ristretto di aziende con cui confrontarsi;

Considerare, all’interno del campione individuato, le aziende che presentano margini

reddituali e indici patrimoniali finanziari in linea con la società oggetto di analisi;

Selezionare i comparables in base alla borsa di quotazione e al volume degli scambi;

Individuare il multiplo più idoneo per lo specifico settore in cui opera l’azienda;

Calcolare i multipli per le società selezionate;

Applicare i multipli del campione e della società più comparabile all’azienda (c.d. azienda

“target”) da valutare.


Il Metodo dei Moltiplicatori di MercatoIl processo valutativo : applicazione

Esempio:

EPSt = € 0.367Dt = € 0.185g = 4.5%payout = 50%

Rf = 5%Beta = 0.90Rm = 9%Rm-Rf = 4%

Ke = 5% + 0.9 (4%)Ke = 8.6%

0.50 1.045P/E = --------------------- = 12.7x 0.086 - 0.045

Il P/E (Prezzo/EPS1) del titolo al momento dell’analisi era 13.7x

Per il calcolo del P/E attraverso i fondamentalioccorre conoscere: l’utile per azione dell’anno t il dividendo pagato dell’anno t il tasso di crescita dell’utile netto il pay-out ratio il costo dei mezzi propri (Ke)

Per il calcolo del Ke: il tasso risk free il Beta il rendimento del mercato azionario (Rm) il premio per il rischio (Rm - Rf)

Il costo dei mezzi propri (Ke)Ke = Rf + Beta (Rm-Rf)

P/E derivato dai fondamentali: Pay out (1+g)P/E = --------------------- Ke - g


I Metodi di valutazione aziendaleAnalisi di sintesi

I METODI DI

VALUTAZIONE AZIENDALE

ANALISI di SINTESI


I Metodi di valutazione aziendaleLe metodologie prevalentemente utilizzate

Metodo dei Multipli (Valutazione relativa) Asset side Equity side

CON APPROCCIODI MERCATO

CON APPROCCIOBASATO SUI

FLUSSI

Metodo Finanziario (Valutazione assoluta) Discounted Cash Flow Economic Value Added Adjusted Present Value

I Metodi di cui sopra, conducono a valori diversi e, persino all’interno della valutazione relativa,

è possibile giungere a valori differenti a seconda del Multiplo utilizzato infatti:

In periodi “Euforia” dei mercati: valutazioni assolute sono inferiori a quelle di mercato;

In periodi di “Depressione” dei mercati: valutazioni basate sui flussi di cassa sono

superiori a quelle di mercato.


I Metodi di valutazione aziendaleAnalisi di sintesi su qualità e fair value

Metodi basati sui flussiDCF e EVA

Metodi di mercato P/E,P/BV, EV/Sales, EV/Ebitda, EV/Ebit

Bassa Media Alta

Capacità di misurazione del fair value

Bas

saM

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La valutazione di Italcementi S.p.A. Case Study

La VALUTAZIONE di

“Italcementi” S.p.A.

CASE STUDY(Franco Pedriali e Antonio Tognoli)


Le regole essenziali per valutare un’azienda

• La valutazione d’azienda, contenuta nel report, deve dimostrare:

I. La conoscenza dell’azienda;

II. La conoscenza dei mercati finanziari;

III. La corretta e completa applicazione del processo valutativo;

IV. Conclusioni convincenti alle quali si perviene.


Le regole essenziali per valutare un’aziendaI° Regola: Conoscere l’azienda

Conoscere la storia, l’attualità e le prospettive aziendali;

La conoscenza è spesso qualitativa e poco quantitativa, quindi un aspetto

importante e delicato è tradurre la conoscenza qualitativa in numeri (flussi);

Ogni “assumption” deve essere evidenziata e motivata nel report.

Inquadrare l’azienda nel settore e/o nei settori operativi di riferimento;

Analizzare le strategie a breve, medio e lungo termine;

Valutare la strategia alla luce dell’andamento macro economico;

Conoscere punti di forza e debolezza, opportunità e minacce (Strengths,

Weaknesses, Opportunities, Threats – SWOT analysis).


Le regole essenziali per valutare un’aziendaII° Regola: Conoscere i mercati finanziari

Conoscere e comprensione i fenomeni e i meccanismi finanziari dai quali

dipende il WACC (Risk free, Beta, Risk premium), e quindi valutare a priori il costo

del capitale investito che è una stima complessa e articolata;

L’approfondita conoscenza dei multipli di mercato (EV analisys, P/E, P/BV, ecc..)

è basilare ai fini di una loro corretta applicazione.


Le regole essenziali per valutare un’aziendaIII° Regola: Corretto processo valutativo

Il processo di valutazione parte dall’analisi delle grandezze fondamentali

(EBITDA, Capitale Investito, Ammortamenti, Tassi interesse, ecc..);

Esso consiste nello scegliere un’opportuna combinazione fra valutazione

“assoluta” (DCF) e “relativa” (Multipli) secondo criteri di razionalità, obiettività,

controllabilità, dimostrabilità;

Deve dimostrare la ”obiettiva” traduzione/trasformazione di un concetto

qualitativo in un concetto quantitativo (numeri/flussi).


Le regole essenziali per valutare un’aziendaIV° Regola: Conclusioni convincenti

E’ importante che il Report di analisi porti a conoscenza tutti gli interessati

(clienti; mercato; azionisti di minoranza; ecc..) i risultati ai quali si è pervenuti

(analisi e/o valutazione d’azienda);

Tutti i processi (oggetti e/o soggettivi) che conducono alla stima dell’Equity

Value devono essere adeguatamente illustrati e spiegati (adeguate

motivazioni;

La presentazione del Report di analisi deve essere un corretto mix tra tavole,

grafici e pagine di testo.


Analisi dei Key drivers e della concorrenza

L’analisi dei Key Drivers riguarda:

Il prodotto e/o servizio offerto (business aziendale);

I fenomeni macro e micro che influenzano in modo positivo e/o negativo il

fatturato della società;

I principali mercati di produzione e vendita della società;

La conoscenza delle variabili determinanti che influenzano i costi di

produzione (materie prime, energia, costo del lavoro);

I principali competitors sia a livello italiano che internazionale (nel nostro

caso: Lafarge, Holcim, Cemex, Heidelberg Cement, Buzzi Unicem).


La valutazione finanziariaMetodo finanziario

I° step di valutazione finanziaria: determinazione del WACC, e quindi di tutti i parametri che entrano nel calcolo: Risk free, Beta (levered / unlevered), Risk premium e Costo del debito;

II° step di valutazione finanziaria: determinazione dei Free Cash Flow da attualizzare con il WACC.

III° step di valutazione finanziaria: costruire il modello Discounted Cash Flow – DCF; per far ciò si è utilizzato:

Per il periodo 2005-07 le stime puntuali degli EBIT, Capex, ecc..

Per il periodo 2008-09, un tasso di crescita dell’EBIT del 2,5% annuo e del 4%

per gli ammortamenti (media dei diversi cespiti da ammortizzare);

Per il Terminal Value un tasso di crescita conservativo dell’1,5%, prevedendo

unicamente un recupero dell’inflazione;

Per calcolare il WACC, il Beta levered tiene conto del rapporto debt/equity.


La valutazione finanziariaPrincipali assunzioni per calcolare il DCF

DCF Assumptions 2005 2006 2007 2008 2009

Risk Free rate % 3,5 3,5 3,7 3,7 4,0Risk Premium % 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0Estimated Beta levered 0,81 0,78 0,76 0,76 0,76Cost of Equity % 6,7 6,6 6,7 6,7 7,0

Gross cost of debt % 7,5 7,5 7,5 7,5 7,5Effective Tax Rate % 39,0 38,0 38,0 38,0 38,0Net cost od debt 4,6 4,7 4,7 4,7 4,7

Equity weigth on capital employed 0,70 0,74 0,80 0,80 0,80

WACC % 6,1 6,1 6,3 6,3 6,6

6,7% = 3,5% + (0,81 x 4%)6,1% = (6,7% x 0.7) + (4,6% x 0,30)


La valutazione finanziariaIl Modello Free Cach Flow to the Firm - FCFF

Dati in mln € 2005 2006 2007 2008 2009 TVEBIT (Tab 39) 794,7 821,9 934,3 957,7 981,6Imposte sull'EBIT (37.5%) -302,0 -312,3 -355,0 -363,9 -373,0NOPAT 492,7 509,6 579,3 593,8 608,6

Ammortamenti e accantonamenti (Tab 39) 348,3 365,9 405,4 421,6 438,5Variazione working capital (Tab 45) -15,7 -12,0 -18,0 -80,0 -80,0Cash Flow operativo 825,3 863,4 966,7 935,4 967,1

Variazione TFR (Tab 41) -4,3 -5,0 -10,0 -5,0 -5,0Investimenti operativi (Tab 46) -400,0 -400,0 -400,0 -400,0 -450,0Investimenti finanziari (Tab 46) -100,0 -100,0 -100,0 -120,0 -120,0

Free cash flow 321,0 358,4 456,7 410,4 392,1 7673,2

WACC (Tab 53) 6,1 6,1 6,3 6,3 6,6 6,6

Fattore di attualizzazione 0,943 0,888 0,832 0,783 0,728 0,683

Flusso di casa scontato 302,6 318,3 380,1 321,2 285,5 5243,1

Flusso medio 2005-2009 per TV 387.7m


La valutazione finanziariaL’Equity Value di Italcementi

Per la determinazione dell’Equity Value è necessario sommare ai flussi di Cassa scontati il Terminal Value (TV) pari a € 5.243,1 Mln;

Inoltre si dovrà tener conto:

dei debiti finanziari a fine 2004, pari a €1,5 Mld (compresi €22.5 mln relativi a TSDI);

della quota parte di valore delle minorities, pari a €1,57 mld, riportate in bilancio per €649 Mln e pari al 22,9% del patrimonio netto totale;

dei peripheral assets, ovvero gli investimenti non operativi, pari a fine 2004 a €115,3 Mln.

Dati in mln €Somma dei flussi scontati 1607,6 Tab. 54Terminal Value 5243,1 (387,7 / (6,6% - 1,5%)) * (1 / 1,066)^6Debiti finanziari netti -1560,0Minorities -1568,8Peripheral Assts 115,3

Valore dell'imnpresa (FCFF) 3837,2

Numero totale di azioni €() 279 Equity value per share (€ mln) 13,7


La valutazione finanziariaL’Equity Value di Italcementi

Equity value per share (€ mln) 13,7 Numero di azioni ord. (mln) 174,0 Numero di azioni risp. (mln) 105,3 Prezzo Ord (€) 12,9 Prezzo Risp (€) 9,2 Market cap Ord (€ mln) 2.245 Market Cap Risp (€mln) 969 Total Mkt cap (€ mln) 3.214

Equity value per azione ord (€) 15,4 Equity value per azione risp (€) 11,0

Tenuto quindi conto del differente numero di azioni e del differente prezzo tra le due

categorie di azioni, (lo sconto del 28,4% di fine giugno 2005 tra i due titoli era in linea

con quello medio giornaliero degli ultimi 2 e 5 anni), ne risulta un valore teorico pari

a €15,4 per le azioni ordinarie e €11,0 per quelle di risparmio non convertibili;

Tali valori costituiscono i due “price target” del report (vedi tabella sotto):


Il metodo dei moltiplicatori

EBITDA margin EV/EBITDACompany Price 2004 2005 2006 2004 2005 2006

Italcementi 12,96 24,3% 24,0% 24,5% 4,7 4,4 4,1Buzzi Unicem 12,17 25,6% 25,6% 26,2% 5,2 5,1 4,6Cementir 4,40 26,3% 23,5% 24,1% 9,0 5,4 4,7Lafarge 75,20 21,0% 21,5% 21,8% 7,0 6,5 5,9Holcim 50,44 27,2% 25,8% 26,1% 6,9 6,3 5,4Titan Cement 27,26 30,0% 31,6% 32,5% 6,5 6,9 6,1Cementos Portland 50,20 30,4% 30,9% 30,7% 5,4 5,1 5,4Semapa 4,74 30,4% 30,4% 33,7% 7,3 6,9 5,6Cimpor 4,34 32,2% 32,9% 35,9% 9,2 8,7 7,4

Average 25,6% 25,4% 25,9% 6,8 6,3 5,6

Italcementi TP 24,3% 24,0% 24,5% 4,9 4,6 4,2

P/E P/BV EBITDA CAGRCompany 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004-06F

Italcementi 13,4 11,3 10,5 1,55 1,36 1,20 4,0%Buzzi Unicem 14,8 11,2 10,7 1,36 1,24 1,14 3,5%Cementir 13,3 11,4 10,1 1,26 1,13 1,04 36,5%Lafarge 11,9 11,5 10,1 1,44 1,35 1,26 6,7%Holcim 18,9 14,3 12,1 2,09 1,88 1,69 17,9%Titan Cement 14,0 12,8 12,1 4,05 3,33 2,77 6,9%Cementos Portland 12,2 12,0 11,2 1,59 1,45 1,39 2,0%Semapa n.m. 9,5 6,3 2,20 2,11 1,92 12,2%Cimpor 16,2 14,7 8,9 2,91 2,60 2,40 12,2%

Average 15,10 12,79 10,92 1,94 1,75 1,58 11,3%

Italcementi TP 12,91 13,30 12,40 1,83 1,61 1,43 5,5%

Fonte: Stime di consensus JCF


Il metodo dei moltiplicatori

Italcementi è una società internazionale (5° produttore al mondo) e quindi i suoi

multipli possono essere confrontati con la media dei principali competitors

internazionali;

Ai prezzi di fine giugno 2005, l’EV/EBITDA 2006 di Italcementi era a sconto del

23,9%, rispetto a quello medio dei principali competitors europei;

L’EBITDA Margin 2006 stimato di Italcementi risulta più basso del 5,7% rispetto a

quello medio dei competitors.

Italcementi tratta a sconto per circa il 3,9% e 23,6% sul P/E e sul P/BV 2006 rispetto alla media delle società del cemento europee;

Italcementi ha un CAGR 2004-06 del 4% che è in linea con la media dei competitors. (il CAGR medio di 11,3% è poco significativo, in quanto sia Holcim che Cementir sono entrambe interessate da operazioni straordinarie.


Considerazioni conclusive

Lo sconto sull’EV/EBITDA di Italcementi rispetto ai competitors è da attribuire alle ridotte dimensioni rispetto ad alcuni competitors (Lafarge e Holcim hanno una capitalizzazione superiore di circa 3 e 4 volte), alla differente diversificazione geografica e alla diversa penetrazione nei mercati emergenti.

I target calcolati di €15.4 per le azioni ordinarie e di €11,0 per quelle di risparmio non convertibili, presuppongono un potenziale di incremento di prezzo rispettivamente del 18% e 19,6%;

Inoltre L’EBITDA Margin leggermente più basso di Italcementi rispetto ai competitors, non giustifica la sua sottovalutazione rispetto al P/E e al P/BV medi.

Alla luce di quanto sopra si può affermare che il valore teorico pari a €15,4 per le azioni ordinarie e €11,0 per quelle di risparmio non convertibili è in linea con l’analisi dei risultati ottenuti dall’applicazione dei Multipli di mercato.

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La Valutazione dazienda Associazione Italiana degli Analisti Finanziari Relatore: Stefano Volante – Responsabile AIAF Sezione Liguria Confindustria Genova