LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

5/17/2018 L THUY T TH TR NG HI U QU - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/ly-thuyet-thi-truong-hieu-qua-55b0878c9301b 1/17

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1. Lý thuyết về thị trường hiệu quả:

1.1. Thị trường hiệu quả là gì?

“Thị trường hiệu quả là nơi mà bất kỳ thời điểm nào nhà đầu tư đều có thể nắm

bắt được thông tin như nhau và ngay lập tức họ hành xử thuần nhất giống nhau

do đó mọi thông tin đều được phản ánh vào giá thị trường”.

Ví dụ: Tin một công ty dầu lửa phát hiện ra dầu mỏ mới có trữ lượng lớn được công

bố lúc 10 giờ sáng ngày hôm nay thì ngay lập tức thông tin đó sẽ được phản ánh vào

giá cả khiến cho nó được đẩy lên ở mức thích hợp. Ở Mỹ đã có những nghiên cứu

đo lường tốc độ của sự điều chỉnh giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếm được lợi

nhuận khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin được công bố

rộng rãi.

1.2. Một khám phá đáng kinh ngạc: các thay đổi giá cả là ngẫu nhiên.

Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê người Anh đã đệ trình lên hiệp hội

thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về hành vi của giá cả chứng khoán

và hàng hóa. Kendall đã kỳ vọng tìm thấy các chu kỳ giá cả thường xuyên, nhưng

ông rất ngạc nhiên là chúng không hiện hữu. Nói cách khác, giá cả của cổ phần và

hàng hóa tăng giảm là một bước ngẫu nhiên, không thể dự đoán được.

Chúng ta có thể hiểu sự ngẫu nhiên như ví dụ sau đây:

Bạn được 100 USD để chơi một trò chơi. Cứ mỗi tuần một đồng xu được tung lên.

Nếu nó rơi mặt ngửa lên bạn thắng 3% khoản đầu tư của mình, nếu nó rơi sấp, bạn

mất 2,5%. Vì vậy vốn của bạn vào cuối tuần thứ nhất hoặc bằng 103,00USD hoặc

bằng 97,5 USD. Vào cuối tuần thứ 2, đồng xu được tung lên. Bây giờ các kết quả có

thể có sẽ là:



Quá trình này là một bước ngẫu nhiên với một chuyển biến dương 0.25% mỗi tuần (tức

(3% + (-2.5%))/2 = 0.25%) . Nó là một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp

trong giá trị là độc lập. Tức là các cơ may mỗi tuần đều giống nhau, bất kể giá trị đầutuần hay kết quả là sấp ngửa trong các tuần lễ trước đó.

Nếu bạn thấy việc không có quy luật trong thay đổi giá cả cổ phần là khó tin, hãy nhìn

hình 1. Một trong hai biều đồ này cho thấy kết quả từ việc chơi trò chơi của chúng ta

trong 5 năm; biểu đồ còn lại cho thấy thành quả thực tế của chỉ số Standard và Poor’s

trong kỳ 5 năm. Bạn có thể chỉ đúng từng biều đồ này không?.

Hình 1:



Khi Maurice Kendall đưa ra ý kiến giá cổ phần theo một bước ngẫu nhiên, sự thay đổi

của giá cả độc lập với nhau, giống như thắng và thua trong trò chơi tung đồng xu củachúng ta. Hình 2 minh họa điều này.

Hình 2 Mỗi chấm cho thấy hai mức tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft vào hai ngày

kế tiếp nhau giữa tháng 8/1993 và tháng 8/1998. Chấm có vòng bao quanh ghi nhận

một tỷ suất sinh lợi/ngày tăng +1% và rồi giảm -1% ngày kế tiếp. Biểu đồ rải rác cho

thấy không có mối liên hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi vào các ngày kế tiếp nhau.

Mô hình tỷ suất sinh lợi của Microsoft: cấu trúc không có khả năng dự báo trước.



Hình 2 cho thấy rằng các thay đổi giá cổ phần của Microsoft là không tương quan.

Thay đổi giá cả ngày hôm nay hầu như không cho các nhà đầu tư một manh mối về

sự thay đổi giá cả của ngày mai. Điều này có làm bạn ngạc nhiên không? Nếu có sự

thay đổi giá cổ phần của Microsoft được mong đợi liên tục trong nhiều tháng.

Hình 3 Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà đầu tư nhận ra chúng. Giá cổ phần

ngay tức khắc vọt lên mức giá của giá trong tương lai mong đợi.

Giá cổ phần của Microsoft.

Thiếu hình vẽ.

Hình 3 cho ta một ví dụ về một chu kỳ có thể dự báo trước như vậy. Bạn có thể thấy

rằng một chuyển động tăng trong giá cổ phần của Microsoft bắt đầu tháng vừa rồi,

khi giá là 70$, và mong đợi sẽ đưa giá lên đến 90$ tháng tới. Điều gì sẽ xảy ra khi

các nhà đầu tư nhận thức được nguồn lợi này? Nó sẽ mang tính tự hủy diệt. Vì cổ

phần Microsoft là một món hời với giá 70$, các nhà đầu tư sẽ đổ xô mua. Họ chỉ sẽ

ngừng mua khi cổ phần cung ứng một tỷ suất sinh lợi thông thường. Vì vậy, ngay

khi một chu kỳ trở nên rõ ràng đối với các nhà đầu tư, ngay lập tức họ sẽ loại bỏ nó

bằng các giao dịch mua bán của mình.



1.3. Các giả định của thị trường hiệu quả:

- Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành

viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình.

- Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất

cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin.

- Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông

tin mới được ngẫu nhiên đưa ra.

1.4. Đặc điểm của thị trường hiệu quả:

- Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang

trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý)

- Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá

khứ.

- Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường hiệu quả.

-

Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới.

- Các thành viên trong thị trường bỏ qua các thông tin không liên quan.

2. Các hình thức của thị trường hiệu quả:

Nếu thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán các thay đổi giá cả tương

lai, các nhà đầu tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng . Nhưng trong thị trường cạnh

tranh, việc thu được tỷ suất sinh lợi dễ dàng sẽ không kéo dài. Khi các nhà đầu tư cố

gắng tận dụng thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong giá cả cổ phần ngày

hôm nay, chứ không phải trong giá ngày mai. Các mẫu mực trong giá sẽ không tồn tại

nữa và các thay đổi giá cả trong một thời kỳ sẽ độc lập thay đổi trong kỳ kế tiếp.



Ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã được

phản ánh trong giá chứng khoán:

Mức độ 1: giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó

được là hình thức hiệu quả yếu. Trong trường hợp này, không thể tạo được các siêu tỷ

suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một

bước ngẫu nhiên

Mức độ 2: giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các

thông tin đã công bố khác, như là thông tin bạn có thể có do đọc các báo cáo về tài chính.

Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường. Nếu các thị trường ở mức

vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việccông bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề nghị sát nhập

hai công ty,.v.v.

Mức độ 3: giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ

mỉ về công ty và nền kinh tế. Đây được gọi là hình thức hiệu quả mạnh của thị trường.

Trong trường hợp này chỉ có những nhà đầu tư may mắn hoặc không may mắn, không có

nhà đầu tư nào có thể liên tục đánh bại được thị trường.

Các thị trường hiệu quả: Chứng cứ

Thị trường hiệu quả yếu: Khám phá của Maurice Kendall đo lường khả năng sinh

lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật và thử

nghiệm thống kê như là thử nghiệm mà chúng ta mô tả khi tìm kiếm các mẫu mực trong

tỷ suất sinh lợi của cổ phần Microsoft để tìm kiếm mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị

trường chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp. Có vẻ như trên khắp thế giới chỉ có một vài

mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này qua tuần khác.



Hình 4: Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các

tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998.

Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi

trong mỗi tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp. Bốn chỉ số này FTSE 100 (Anh), chỉ

số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp).

Thị trường hiệu quả vừa phải: Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải giải

quyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem xét giá chứng khoán đáp

ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất

sinh lợi hay cổ tức, tin về một vụ sát nhập, hay các tin tức kinh tế vĩ mô.



Hình 5 cho thấy vào ngày công bố thông tin sáp nhập, giá cổ phần mục tiêu tăng

vọt rất cao nhưng vào các ngày sau đó việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến

thêm nào khác trong giá cổ phần.

Thị trường hiệu quả mạnh: Để phân tích các chứng cứ về thị trường hiệu quả

mạnh các nhà phân tích chứng khoán chuyên nghiệp và đã tìm kiếm các quỹ hỗ tương

hay quỹ hưu bổng có thể có thành quả vượt trội so với thị trường một cách mà ta có thể

dự đoán được. Ta hãy xem ở hình 6 chẳng hạn, được rút ra từ một nghiên cứu của Mark

Carhart về thu nhập trung bình của gần 1.500 quỹ hỗ tương Mỹ. bạn có thể thấy rằng

trong một vài năm các quỹ hỗ tương đã đánh bại thị trường, nhưng thường thì kết quả

ngược lại. Hình 6 cung cấp một so sánh tương đối thô sơ, vì các quỹ hỗ tương chuyên

biệt về các khu vực riêng biệt của thị trường, như các cổ phần có bêta thấp hay cổ phần

của các doanh nghiệp lớn, có thể có tỷ suất sinh lợi dưới trung bình.

Hình 6: Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1493 quỹ hỗ tương và chỉ số thị trường

1962 – 1992.

CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚIGIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?

Các nhà nghiên cứu trước đây đã kết luận rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là

một mô tả khá tốt của thực tế. Thế nhưng các nhà đầu tư đã chứng kiến một số trường

hợp chống lại giả thuyết này. Ví dụ: khi quan sát trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm



1926 cho thấy kết quả đầu tư 1$ năm 1926 vào cổ phần của của các doanh nghiệp hoặc

lớn hoặc nhỏ. Đến năm 1997, 1$ đã đầu tư vào các cổ phần doanh nghiệp nhỏ đã tăng giá

lên đến 5.520$, trong khi đầu tư vào các doanh nghiệp lớn chỉ đáng giá 1.828$. Cho dù

đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ sẽ phải gánh chịu rủi ro nhiều hơn, hệ số beta củadoanh nghiệp nhỏ cao hơn các doanh nghiệp lớn, tuy nhiên độ chênh lệch trong hệ số này

không giải thích được sự chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi. Điều này được lý giải bởi

các lý do sau:

Thứ nhất, có thể các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ các

doanh nghiệp nhỏ để đền bù thêm cho rủi ro nào đó mà đã không được ghi lại trong mô

hình định giá tài sản vốn đơn giản.

Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ là một trùng hợp

ngẫu nhiên, một phát hiện bắt nguồn từ cố gắng của nhiều nhà nghiên cứu để tìm kiếm

mô hình đáng chú ý trong các dữ kiện.

Thứ ba là chúng ta có ở đây một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu

quả, một ngoại lệ đã cung cấp cho nhà đầu tư một cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một

cách có thể tiên đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ.

Bên cạnh đó, người ta cũng thắc mắc về các bất thường khác. Chẳng hạn: tỷ suất

sinh lời (TSSL) trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ hai

có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lời trong ngày đến vào

lúc đầu ngày và cuối ngày.

Phải chăng do các nhà đầu tư đáp ứng chậm với thông tin? Hãy cùng

nghiên cứu các bài toán sau:

Bài toán phát hành mới Khi các DN lần đầu tiên phát hành cổ phần ra công

chúng, các NĐT thường đổ xô đến mua. Chỉ số ít những người đủ may mắn mua được cổ

phần thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên, Loughran và Ritter, là người đã

nghiên cứu các phát hành mới giữa 1970 và 1990, tìm thấy rằng các món lãi sớm này đã

biến thành lỗ. Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công chúng ban đầu các



cổ phần đã thực hiện có thành quả tệ hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phần của

các DN có quy mô tương tự.

Bài toán công bố tỷ suất sinh lời Bài toán công bố tỷ suất sinh lời được tóm

lược trong hình 18.8, cho thấy thành quả cổ phần theo sau công bố TSSL tốt hay xấu

ngoài mong đợi trong vòng các năm từ 1974 đến 1986. Có khoảng 10% cổ phần của các

DN có tin tức TSSL tốt nhất có thành quả vượt trội thành quả của các cổ phần có tin tức

xấu nhất hơn 4% trong vòng hai tháng theo sau công bố.

Cuộc khủng hoảng năm 1987

Vào ngày thứ hai, 19 tháng 10 năm 1987, chỉ số công nghiệp trung bình Dow

Jones (Dow) sụt 23% trong một ngày.

Người ta ngay lập tức nghi ngờ những nhà đầu tư mua bán song hành chỉ số -

những người mua bán các hợp đồng giao sau chỉ số và các cổ phần bao gồm các chỉ số

thị trường, để hưởng chênh lệch giá là nguyên nhân gây ra sự sụt giảm này. Các nhà mua

bán song hành đã góp phần vào khối lượng giao dịch tràn ngập thị trường chứng khoán

New Yord, nhưng họ không gây ra sụp đổ, họ chỉ là những sứ giả đã cố gắng chuyển áp

lực bán trong thị trường giao dịch giao sau lại cho thị trường chứng khoán mà thôi. Nhóm nghi can thứ hai là các NĐT định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế

hoạch bảo hiểm danh mục. Có lẽ một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị kết tội vi

phạm trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phần lại sụt giá khắp thế giới, khi bảo hiểm

danh mục chi đáng kể ở Mỹ ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm

danh mục hay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẳn chúng đã chuyển tải ít thông tin cơ

bản, và giá đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối

đã tiêu tan.

Thế thì tại sao giá cả lại sụt giảm nghiêm trọng như vậy? Không có thông tin cơ

bản mới rõ ràng nào để biện minh cho một sụt giảm nghiêm trọng và lan rộng như vậy

trong giá trị cổ phần. Vì lý do này, ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội

tại có vẻ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng. Có vẻ như giá hoặc quá



cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc quá thấp sau đó.

Các bất thường thị trường và giám đốc tài chính

Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới,

doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý. Có hai lý do việc này có thểkhông phải như vậy. Thứ nhất, hình thức mạnh của giả thuyết thị trường hiệu quả có thể

không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có thể có các thông tin mà các nhà đầu tư

khác không có. Hoặc các nhà đầu tư có thể có cùng một thông tin như ban giám đốc

doanh nghiệp nhưng, lại phản ứng chậm.

Nếu giám đốc tài chính thực sự tin rằng cổ phần của công ty được định giá cao, họ

nên bán thêm cổ phần và sử dụng số tiền này để đầu tư vào các chứng khoán thị trường

vốn khác. Nhưng đừng bao giờ phát hành cổ phần để đầu tư vào một dự án mà tỷ suấtsinh lợi cung ứng thấp hơn mức mà bạn có thể kiếm được bằng cách khác trong thị

trường vốn. Một dự án như vậy sẽ có một NPV âm.

Trường hợp ngược lại, nếu giám đốc tài chính biết cổ phần của mình được định

giá thấp, quyết định đúng đắng là thà hy sinh một cơ hội đầu tư vào một dự án NPV

dương, hơn là cho phép các nhà đầu tư mới mua cổ phần của công ty bạn bằng một giá

thấp. Các giám đốc tài chính tin rằng cổ phần của công ty họ bị đánh giá thấp có thể do

dự một cách hợp lý trong việc phát hành thêm cổ phần, nhưng thay vào đó, họ có thể tài

trợ kế hoạch đầu tư của mình bằng cách phát hành nợ. Trong trường hợp này, thị trường

hiệu quả sẽ có tác động đến lựa chọn tài trợ nhưng không ảnh hưởng đến các quyết định

đầu tư thực tế của doanh nghiệp.

3. Sáu bài học của thị trường hiệu quả:

Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

•

Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì dựa vào giá cả trong quá khứsẽ không dự đoán được giá cả trong tương lai. Vì giá cả hiện tại đã phán ánh những

thông tin trong quá khứ.

• Các Giám đốc tài chính thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ khi giá cổ

phiếu tăng cao bất thường và khi giá cổ phiếu giảm thì họ luôn kỳ vọng giá cổ phiếu



tăng cao trở lại như trước để phát hành cổ phần. Tuy nhiên những chu kỳ mà các giám

đốc kỳ vọng thì không hiện hữu.

• Đôi khi các giám đốc tài chính do dự không muốn bán cổ phần mới do họ nắm được

thông tin nội bộ thuận lợi.

Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường

• Trong thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết nhà đầu tư có thể đạt tỷ suất

sinh lợi cao hơn liên tục vì giá cả chứa đựng các thông có sẵn về giá trị của mỗi chứng

khoán. Để làm được điều đó, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác

mà còn cần phải biết nhiều hơn tất cả mọi người khác.

• Điều này rất quan trọng đối với một giám đốc tài chính chịu trách nhiệm về chính sách

tài chính của doanh nghiệp (như dự báo về tỷ giá hối đoái, lãi suất, mua lại doanh

nghiệp…)

• Các nhà đầu tư thường tin rằng họ có thể dự đoán được hướng biến động của lãi suất,

giá cổ phần hay tỷ giá hối đoái nên gánh chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ

suất sinh lợi giao dịch mua bán.

• Ví dụ: Tháng 12 năm 1994, quận Cam, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la trong danh mục đầu

tư. Do giám đốc ngân khố quận là Robert Citron đã huy động các khoản vay ngắn hạn

lớn để đánh cược vào việc tăng giá của trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên, một số trái phiếu

này là trái phiếu có lãi suât biến đổi ngược chiều. Lãi suất sau đó tăng, nhưng chi trả

lãi cho mỗi trái phiếu giảm, ngược lại với dự đoán của ông, qũy đã phải gánh chịu

những khoản thua lỗ khổng lồ.

Bài học 3: Hãy đọc sâu

• Nếu thị trường hiệu quả, giá cả đã phản ánh tất cả các thông tin có sẵn. Vì vậy, chúng

ta chỉ cần biết cách đọc sâu, giá cổ phần sẽ cho chúng biết được những thông tin trong

tương lai. Ví dụ: Thông tin trong BCTC, Lãi suất đáo hạn cao hơn trung bình



• Ví dụ: Viacom đặt giá mua Paramount

Khi Viacom công bố mức đặt giá, CP của công ty này sụt 6,8%, trong khi chỉ số của

Standard & Poors sụt 0,4%.

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của Viacom = α + β x tỷ suất sinh lợi thị trường

= 0,1 + 0,78 x tỷ suất sinh lợi thị trường

Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi

Chúng ta có 2 điểm cần lưu ý trong ví dụ này:

Thứ nhất: Sự sụt giảm trong giá CP của Viacom cho thấy nhà đầu tư xem việc mua lạicủa Viacom là một giao dịch tồi. Qua giá cổ phần của Viacom đã cung cấp cho chúng ta

thông tin có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư.

Thứ hai: Ví dụ đã minh họa một cách thức rất dễ để tính toán tỷ suất sinh lợi không bình

thường của một cổ phần. Chúng ta sẽ chú trọng vào tỷ suất sinh lợi của cổ phần mà

không có các biến động của thị trường. Chúng ta gọi là tỷ suất sinh lợi không bình

thường của cổ phần doanh nghiệp.

Chú ý:

Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi

có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường

Để đo lường tỷ suất sinh lợi mong đợi, chúng ta có thể xem cổ phần của doanh nghiệp

đã đáp ứng thế nào trong quá khứ trước các biến động thị trường.

Bài học thứ 4: Không có các ảo tưởng tài chính.

• Trong thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan

tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền

này mà họ có quyền hưởng.



Ví dụ 1: Cổ tức cổ phần và cách chia nhỏ cổ phần:

Mỗi năm hàng trăm công ty gia tăng số cổ phần đang lưu hành hoặc bằng cách chia nhỏ

cổ phần hoặc bằng cách phân phối thêm cổ phần dưới hình thức cổ tức. Việc này không

tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỉ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi

cổ đông.

Ví dụ: Giá cổ phần công ty Chase Manhattan đang được bán với giá 210$/ cổ phần. Mỗi

chia nhỏ ba cho một sẽ thay thế mỗi cổ phần đang lưu hành bằng ba cổ phần mới hoặc sẽ

in 2 cổ phần mới cho mỗi cổ phần nguyên thủy. Sau khi chia nhỏ, giá bán mỗi cổ phần là

70$. Cổ tức cổ phần và tất cả các biến số từng cổ phần mới sẽ bằng 1/3 trước đây.

Hình 18.10 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phần

(nghiên cứu cổ điển từ 1926 đến 1960).

Theo hình 18.10 cho thấy kết quả không bình thường tích lũy của các cổ phần quanh thời

điểm chia nhỏ. Đáng chú ý là phần gia tăng giá trước khi chia nhỏ. Việc công bố chia

nhỏ cổ phần hẵn đã xảy ra trong tháng hoặc 2 tháng sau cùng hoặc của thời kỳ này. Điều

đó có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là hậu quả của một gia tăng giá cả vừa là nguyên

nhân của một tăng giá tiếp theo. Trong suốt năm kế tiếp, 2/3 các công ty chia nhỏ cổ

phần đã công bố gia tăng trên trung bình các vổ tức tiền mặt. Thông thường nếu công bố

như vậy sẽ tạo nên sự tăng giá bất thường trong giá cổ phần, nhưng việc này đã không



xảy ra đối với các công ty chia nhỏ cổ phần, ở bất kỳ thời kỳ nào sau khi chia nhỏ. Và có

vẻ như chia nhỏ cổ phần đã cung cấp cho các nhà đầu tư một đảm bảo rằng trong trường

hợp này, gia tăng tỷ suất sinh lợi là thường xuyên thật sự.

Ví dụ 2: Các thay đổi kế toán:

Ví dụ: một vài doanh nghiệp đã tác động đến tỷ suất sinh lợi bằng các báo cáo cho các cổ

đông qua một hệ thống "kế toán sáng tạo”. Các doanh nghiệp này làm như vậy vì ban

giám đốc tin rằng các cổ đông chấp nhận các con số qua gia trị doanh nghĩa của chúng.

Một cách khác mà các công ty có thể dùng để tác động đến tỷ suất sinh lợi là tính chi phí

hàng hóa xuất ra khỏi kho hàng. Các công ty có thể sử dụng 2 phương pháp: FIFO (nhập

trước xuất trước) và LIFO (nhập sau xuất trước). Theo FIFO:doanh nghiệp trừ chi phí

đưa vào kho hàng trước. Theo LIFO:doanh nghiệp trừ đi các chi phí mới nhập vào kho.

Khi lạm phát tăng, giá hàng hóa nhập vào kho trước sẻ thấp hơn giá hàng hóa nhập vào

kho sau cùng. Vì vậy tỉ suất sinh lời theo FIFO có vẻ cao hơn LIFO.Nhưng cơ quan thuế

qui định rằng phương pháp doanh nghiệp sử dụng để báo cáo cho cổ đông cũng được

dùng để tính thuế. Vì vậy chi trả thuế sẽ thấp hơn, cũng đưa đến tỷ suất sinh lời cũng

thấp hơn.

Trong thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư vẫn hoan nghênh chuyển đổi kế toán theo

LIFO, ngay cả khi nó làm tỷ suất sinh lời giảm. Biddle và Lindahl kết luận rằng: việc

chuyển sang phương pháp LIFO thường đi kèm với một gia tăng bất thường trong giá cổ

phần. Có vẻ như các cổ đông nhìn đằng sau các con số và chú trọng đến số tiền thuế tiết

kiệm được.

Bài học 5: Phương án tự làm lấy

Trong thị trường hiệu quả các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ họ làm

việc mà tự họ cũng có thể làm tốt như vậy.



Ví dụ 1: các công ty thường biện minh việc sáp nhập trên cơ sở là làm doanh nghiệp đa

dạng hóa hơn và ổn định hơn.Nhưng nhà đầu tư cũng có thể dễ dàng nắm giữ cổ phần

của 2 công ty dễ hơn và rẻ hơn.

Ví dụ 2: Câu hỏi được đặt ra là doanh nghiệp phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần

tốt hơn? Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đoàn bẫy tài chính, kết

quả cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất lợi mong đợi cao hơn. Nhưng

các cổ đông cũng có thể tạo ra đòn bẫy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành

nợ, họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy vấn đề của giám đốc tài chính là quyết định

xem nếu công ty phát hành nợ có rẻ hơn là các cá nhân cổ đông không.

Bài học 6: Đã xem một cổ phần hãy xem tất cả.

Tính co giãn của cầu đối với bất kỳ 1 vật phẩm nào được đo lường phần trăm thay đổi

trong lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có sản phẩm

thay thế, tính co giãn sẽ âm hoặc gần bẳng zero.

Ví dụ: cà phê là loại hàng hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoảng -0.2. Nghĩa là một

thay đổi 5% trong giá cà phê làm thay đổi doanh số khoản -0.2 x 0.05=-0.01 nghĩa là nó

làm giảm mức cầu 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau nhưlà các sản phẩm thay thế gần nhau

Các nhà đầu tư mua một cổ phần vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải

chăng so với rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là các cổ phần hầu như là các thế phẩm

tuyệt đối. Vì vậy mức cầu của một công ty co giãn rất cao. Nếu tỷ suất sinh lợi của nó

quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần. Ngược lại mọi người sẽ tranh

nhau mua.

Cầu co giãn không ngụ ý là chúng ta có thể bán một lượng lơn cổ phần sát với giá thị

trường cho đến khi nào bạn thuyết phục được các nhà đầu tư là bạn không có thông tin

riêng.

Ví dụ:



Tháng 06/1977, Ngân Hàng Anh Quốc bán cổ phần BP với giá 845 xu/ cổ phần.Với số

lượng gần 67 triệu cổ phần vì vậy tổng giá trị họ nắm giữ là 564 triệu bảng Anh.Ngay

trước công bố giá cổ phần BP là 912 xu. Hai tuần kế tiếp giá sụt xuống còn 898 xu. Vì

vậy, vào ngày đặt nua cuối cùng, chiết khấu mà ngân hàng đề nghị là 6%. Đổi lại vớichiết khấu này, bất kỳ người mua nào cũng phải tăng số tiền mặt cần thiết, chấp nhận rủi

ro là giá cổ phần BP sẽ sụt giảm trước khi biết kết quả của việc đăng ký mua và đã

chuyển cho Ngân Hàng Anh số cổ tức kế tiếp của BP.

Qua đó cho thấy cà phê Maxwell House được cung ứng với mức chiết khấu 6%, mức cầu

sẽ không quá lớn. Nhưng với cổ phần BP đủ để đưa số đăng ký mua cổ phần lên đến 4,6

tỷ đô la, gấp 4.7 lần số lượng cung ứng.

Có vẻ như có một sự nhất trí rộng rãi với quan điểm chung là chúng ta có thể bán số

lượng lớn cổ phần với giá sát với thị trường miễn là các nhà đầu tư khác không suy diễn

là bạn có một thông tin riêng nào đó.

Kết luận:

Documents

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ