P a g e | 1

BAB 1PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang Masalah

Dewasa ini hampir semua negara di dunia sedang menghadapi krisis

ekonomi global, imbas dari krisis ekonomi global adalah menurunnya

pertumbuhan ekonomi dunia. Dunia usaha mengalami kesulitan keuangan

sehingga perlu memikirkan bagaimana cara untuk merangsang pertumbuhan

ekonomi. Namun, banyak hambatan yang dialami oleh dunia usaha tersebut

termasuk masalah pendanaan. Banyak perusahaan yang mengalami kebangkrutan

akibat ketidakmampuan memprediksi berapa jumlah batas maksimum hutang

yang memberikan manfaat bagi perusahaan dan tidak memicu timbulnya biaya

financial distress (Lim, 2010).

Selain hal tersebut, kondisi ekonomi global yang semakin maju,

menimbulkan persaingan usaha yang sangat ketat. Hal ini mendorong manajer

perusahaan untuk meningkatkan produktivitas kegiatan produksi, pemasaran dan

strategi perusahaan. Kegiatan tersebut berkaitan dengan usaha perusahaan dalam

memaksimalkan keuntungan. Selain itu, manajemen perusahaan juga harus

memaksimalkan kesejahteraan para pemegang saham (shareholder). Dalam

memenuhi tujuan tersebut, maka diperlukan pengambilan keputusan yang tepat

baik keputusan investasi, keputusan pendanaan, maupun keputusan dividen.

Salah satu keputusan penting yang dihadapi manajer keuangan dalam

kaitannya dengan kegiatan operasi perusahaan adalah keputusan pendanaan.

Keputusan pendanaan yang baik dari suatu perusahaan dapat dilihat dari

struktur modal, yaitu keputusan keuangan yang berkaitan dengan komposisi

hutang.Permasalahan ekonomi global tersebut menyatakan bahwa betapa

pentingnya keputusan pendanaan. Perusahaan perlu mengetahui faktor-faktor apa

saja yang mempengaruhi struktur pendanaan perusahaan.

P a g e | 2

Setelah mengetahui faktor-faktor tersebut diharapkan manajemen

perusahaan dapat menentukan dasar pertimbangan untuk menentukan tingkat

pendanaan yang paling optimal bagi perusahaan tersebut agar mampu menaikkan

nilai dan daya saing perusahaan. Struktur modal memiliki peran penting bagi

perusahaan secara keseluruhan, karena dengan struktur modal, perusahaan dapat

menilai kinerja perusahaan dan mampu mengambil keputusan untuk

mengembangkan usahanya. Struktur modal perusahaan terdiri dari dua sisi, yaitu

sisi hutang (liabilitas) dan sisi modal sendiri (ekuitas). Sisi hutang (liabilitas)

merupakan sumber pendanaan perusahaan yang berasal dari pihak eksternal

berupa pinjaman. Sedangkan sisi modal sendiri (ekuitas) merupakan sumber

pendanaan perusahaan yang berasal dari pihak internal perusahaan. Bagi sebagian

besar perusahaan, sumber pendanaan dari modal sendiri seringkali dirasa kurang.

Hutang, karena sifatnya tidak permanen dan lebih murah untuk diadakan,

seringkali menjadi bagian penting dalam struktur modal perusahaan. Walaupun

demikian kreditor tidak selalu mau meminjamkan uangnya, terutama jika

resiko kredit perusahaan tinggi.

Keputusan pendanaan merupakan keputusan mengenai seberapa besar

tingkat penggunaan utang dibanding dengan ekuitas dalam membiayai investasi

perusahaan. Dana yang tersedia pada struktur permodalan tersebut akan

digunakan untuk mendanai investasi perusahaan atas berbagai macam jenis

pilihan investasi yang tersedia

1.2 Batasan Masalah

Berbagai penelitian telah dilakukan untuk mencari faktor-faktor yang

mempengaruhi struktur modal antara lain profitabilitas, likuiditas, struktur aktiva,

pertumbuhan penjualan, resiko bisnis, ukuran perusahaan dan lain sebagainya.

Namun, terdapat perbedaan penelitian mengenai faktor-faktor yang

mempengaruhi struktur modal antara lain: pertumbuhan penjualan, perlindungan

pajak selain hutang (non debt tax shield), dan kapasitas pemenuhan pembayaran

bunga hutang (debt service capacity).

P a g e | 3

Secara rinci dari rumusan masalah di atas maka dapat diajukan tiga

pertanyaan penelitian yaitu:

1. Apakah pertumbuhan penjualan berpengaruh terhadap struktur modal

perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indenesia periode 2007-

2009 ?

2. Apakah non debt tax shield berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indenesia periode 2007-2009 ?

3. Apakah debt service capacity berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan

manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indenesia periode 2007-2009 ?

1.3 Tujuan Penulisan

Berdasarkan latar belakang dan rumusan masalah di atas maka tujuan

dari penelitian ini adalah sebagai berikut :

1. Untuk mengetahui faktor yang mempengaruhi struktur modal pada

perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2007-2009.

2. Untuk mengetahui seberapa besar pengaruh pertumbuhan penjualan,

non debt tax shield, terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur

yang ada di Indonesia.

3. Untuk mengetahu seberapa besar pengaruh debt service capacity terhadap

struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di perusahaan

Bursa Efek Indonesia Periode 2007 – 2009.

Penelitian dilakukan untuk memperoleh manfaat antara lain :

1. Memperoleh pengetahuan mengenai hubungan struktur modal dengan

berbagai karakteristik perusahaan pada perusahaan manufaktur di

Indonesia.

2. Sebagai bentuk kontribusi dalam penelitian mengenai struktur modal,

terutama struktur modal di negara berkembang.

P a g e | 4

BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Landasan Teori

2.1.1 Pengertian Struktur Modal

Struktur modal merupakan komposisi pendanaan ekuitas / modal

sendiri dan utang pada suatu perusahaan. Struktur modal sering kali

dihitung berdasarkan besaran relatif berbagai sumber pendanaan. Stabilitas

keuangan perusahaan serta risiko gagal melunasi utang tergantung pada

sumber pendanaan serta jenis dan jumlah berbagai aktiva yang dimiliki

perusahaan. Struktur modal dapat diartikan sebagai paduan sumber dana

jangka panjang yang digunakan oleh perusahaan.

2.1.2 Pembagian & Kebijakan Struktur Modal

Kombinasi pemilihan struktur modal yang optimal merupakan hal

penting yang harus diperhatikan oleh perusahaan karena kombinasi

pemilihan struktur modal tersebut akan mempengaruhi juga tingkat biaya

modal (cost of capital) yang dikeluarkan oleh perusahaan. Tingkat biaya

modal adalah biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan untuk

mendapatkan dana guna membiayai investasinya. Apabila suatu

perusahaan bermaksud untuk melakukan kombinasi atas struktur modal

yang ada maka tingkat biaya modal dari struktur modal tersebut dihitung

dengan menggunakan tingkat biaya rata-rata tertimbang (weighted average

cost of capital), yang dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut :

P a g e | 5

Tingkat biaya rata-rata tertimbang hanya dapat dicapai apabila

perusahaan telah menentukan struktur modalnya yang optimal. Struktur

yang optimal suatu perusahaan harus berada pada keseimbangan antara

risiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga saham

Menurut Dr. Dermawan Sjahrial, M.M. (2008:179), teori struktur modal

di bagi dua bagian:

1. Teori struktur modal tradisional yang terdiri dari:

a. Pendekatan laba bersih (net income approach)

Pendekatan laba bersih mangasumsikan bahwa investor mengkapitalisasi

atau menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi yang konstan

dan perusahaan dapat meningkatkan jumlah hutangnya dengan tingkat

biaya hutang yang konstan pula. Karena tingkat kapitalisasi dan tingkat

biaya hutang konstan maka semakin besar jumlah hutang yang digunakan

perusahaan, biaya modal rata-rata tertimbang semakin kecil sebagai

akibat penggunaan hutang yang semakin besar, nilai perusahaan akan

meningkat.

b. Pendekatan laba operasi (net operating income approach)

Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang konstan

berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh perusahaan. Pertama,

diasumsikan bahwa biaya hutang konstan seperti halnya dalam

pendekatan laba bersih. Kedua, penggunaan hutang yang semakin besar

P a g e | 6

oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai peningkatan risiko perusahaan.

Oleh karena itu tingkat keuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik modal

sendiri akan meningkat sebagai akibat meningkatnya risiko perusahaan.

Konsekwensinya biaya modal rata-rata tertimbang tidak mengalami

perubahan dan keputusan struktur modal menjadi tidak penting.

c. Pendekatan tradisional (traditional approach)

Pendekatan ini mengasumsikan bahwa hingga leverage tertentu, risiko

perusahaan tidak mengalami perubahan. Sehingga baik tingkat bunga

hutang maupun tingkat kapitalisasi relatif konstan. Namun demikian

setelah leverage atau rasio hutang tertentu, biaya hutang dan biaya modal

sendiri meningkat. Peningkatan biaya modal sendiri ini akan semakin

besar dan bahkan akan lebih besar daripada penurunan biaya karena

penggunaan hutang yang lebih murah. Akibatnya biaya modal rata-rata

tertimbang pada awalnya menurun dan setelah leverage tertentu akan

meningkat.

Ketiga pendekatan struktur modal tradisional ini pada mulanya

dikembangkan oleh David Durand pada tahun 1952.

2. Teori struktur modal modern yang terdiri dari:

a. Model Modigliani-Miller (MM) tanpa pajak

Pada tahun 1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang

struktur modal perusahaan. Teori mereka menggunakan beberapa asumsi:

1) Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT (Standard Deviation

Earning Before Interest and Taxes)

2) Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di

masa mendatang.

3) Saham dan obligasi diperjual belikan di suatu pasar modal yang

sempurna.

4) Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode

hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan

adalah nol atau EBIT selalu sama.

b. Model Modigliani-Miller (MM) dengan pajak

Pada tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM

P a g e | 7

tahun 1958.Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap

penghasilan perusahaan. Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan

bahwa penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan karena

biaya bunga hutang adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak.

c. Model Miller

Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga

meliputi pajak untuk pengasilan pribadi. Pajak pribadi ini adalah pajak

penghasilan dari saham dan pajak pengasilan dari obligasi.

d. Financial distress dan agency costs

Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan

keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami

kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan

oleh: keterpaksaan menjual aktiva dibawah harga pasar, biaya likuidasi

perusahaan, rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual, dan

sebagainya.

Agency costs atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena

perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara

pemilik perusahaan (pemegang saham) dan kreditor. Biaya keagenan ini

muncul dari problem keagenan. Jika perusahaan menggunakan utang, ada

kemungkinan pemilik perusahaan melakukan tindakan yang merugikan

kreditor.

e. Model trade off

Semakin besar penggunaan hutang, semakin besar keuntungan dari

penggunaan hutang, tetapi PV biaya financial distress dan PV agency

costs juga meningkat, bahkan lebih besar. Kesimpulannya adalah:

penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tetapi hanya

sampai kondisi tertentu.

f. Teori informasi tidak simetris

Awal dekade 1950-an, Gordon Donaldson dari Harvard University

mengajukan teori tentang informasi asimetris. Asymmetric information

adalah kondisi dimana suatu pihak memiliki informasi yang lebih banyak

dari pihak lain. Karena asymmetric information, manajemen perusahaan

P a g e | 8

tahu lebih banyak tentang perusahaan dibanding investor di pasar modal.

2.1.3 Sumber Pendanaan

Struktur modal berkaitan dengan perolehan sumber pendanaan

perusahaan. Sumber pendanaan perusahaan berasal dari internal dan

eksternal perusahaan. Menurut Riyanto (2001), modal dibagi menjadi

dua yaitu:

1. Modal Sendiri

Modal sendiri adalah modal yang berasal dari pemilik

perusahaan dan yang tertanam di dalam perusahaan untuk waktu yang

tidak tertentu lamanya. Oleh karena itu, modal sendiri ditinjau dari

sudut likuiditas merupakan dana jangka panjang yang tidak tertentu

waktunya.

Modal sendiri terdiri dari dua sumber yaitu sumber intern dan

ekstern. Modal sendiri yang berasal dari dari sumber intern ialah dalam

bentuknya keuntungan yang dihasilkan perusahaan.

Modal sendiri yang berasal dari sumber ekstern ialah modal yang

berasal dari pemilik perusahaan.Modal yang berasal dari pemilik

perusahaan terdiri dari berbagai macam bentuk menurut bentuk hukum

dari masing-masing perusahaan yang bersangkutan. Dalam PT modal yang

berasal dari pemilik ialah modal saham. Modal sendiri di dalam suatu

perusahaan yang berbentuk Perseroan Terbatas terdiri dari, (Riyanto

2001):

A. Modal Saham

Saham adalah tanda bukti pengambilan bagian atau peserta

dalam suatu perusahaan PT.

Adapun jenis-jenis dari saham adalah sebagai berikut:

1. Saham Biasa

Pemegang saham biasa akan mendapat dividen pada akhir tahun

pembukuan, hanya kalau perusahaan tersebut mendapatkan

keuntungan. Apabila perusahaan tersebut tidak mendapatkan

P a g e | 9

keuntungan, maka pemegang saham tidak mendapat dividen.

2. Saham Preferen

Pemegang saham preferen mempunyai beberapa preferensi

tertentu di atas pemegang saham biasa. Pembagian dividen dari saham

preferen diambilkan terlebih dahulu, kemudian sisanya barulah

disediakan untuk saham biasa. Apabila perusahaan dilikuidir, maka

dalam pembagian kekayaan, saham preferen didahulukan daripada

saham biasa.

3. Saham Preferen Kumulatif

Jenis saham ini pada dasarnya adalah sama dengan saham preferen.

Perbedaannya terletak pada adanya hak kumulatif pada saham preferen

kumulatif. Dengan demikian pemegang saham preferen kumulatif

apabila tidak menerima dividen selama beberapa waktu karena

besarnya laba tidak mengizinkan atau karena adanya kerugian,

pemegang jenis saham ini dikemudian hari apabila perusahaan

mendapatkan keuntungan berhak untuk menuntut dividen-dividen

yang belum dibayarkan di waktu-waktu lampau.

B. Cadangan

Cadangan disini dimaksudkan sebagai cadangan yang dibentuk dari

keuntungan yang diperoleh oleh perusahaan selama beberapa waktu yang

lampau atau dari tahun yang berjalan. Tidak semua cadangan termasuk

dalam pengertian modal sendiri.

Cadangan yang termasuk dalam modal sendiri antara lain

(Riyanto,2001) :

1. Cadangan ekspansi

2. Cadangan modal kerja

3. Cadangan selisih kurs

4. Cadangan untuk menampung hal-hal atau kejadian-kejadian

yang tidak terduga sebelumnya (cadangan umum).

Adapun cadangan yang tidak termasuk dalam modal sendiri

antara lain ialah cadangan depresiasi, cadangan piutang ragu-ragu,

dan cadangan yang bersifat hutang (cadangan untuk pensiun

P a g e | 10

pegawai, cadangan untuk membayar pajak).

C. Laba Ditahan

Keuntungan yang diperoleh suatu perusahaan dapat sebagian

dibayarkan sebagai dividen dan sebagian ditahan oleh perusahaan.

Apabila penahanan keuntungan tersebut sudah dengan tujuan tertentu,

maka dibentuklah cadangan sebagaimana diuraikan diatas. Jika

perusahaan belum mempunyai tujuan tertentu mengenai penggunaan

keuntungan tersebut, maka keuntungan merupakan laba yang ditahan

(retained earning). Adanya keuntungan akan memperbesar retained

earning yang berarti akan memperbesar modal sendiri

2. Modal Asing

Modal asing atau hutang adalah modal yang berasal dari luar

perusahaan yang sifatnya sementara bekerja di dalam perusahaan, dan bagi

perusahaan yang bersangkutan modal tersebut merupakan hutang.

Menurut Riyanto (2001), modal asing terbagi tiga , antara lain :

A. Hutang Jangka Pendek

Hutang jangka pendek adalah modal asing yang jangka waktunya kurang

dari satu tahun. Hutang jangka pendek terdiri dari: hutang dagang, hutang

wesel, hutang yang masih harus dibayar, hutang jangka panjang yang

segera jatuh tempo, dan penghasilan yang diterima dimuka.

B. Hutang Jangka Menengah

Hutang jangka menengah adalah modal asing yang jangka waktunya

lebih dari satu tahun dan kurang dari sepuluh tahun.Kebutuhan membelanjai

usaha dengan jenis kredit ini dirasakan karena adanya kebutuhan yang tidak

dapat dipenuhi dengan hutang jangka pendek di satu pihak juga sulit dipenuhi

P a g e | 11

dengan hutang jangka panjang.

Menurut Riyanto (2001).Bentuk-bentuk utama dari kredit jangka

menengah adalah sebagai berikut:

1. Tearm Loan

Tearm loan adalah kredit usaha dengan umur lebih dari satu tahun

dan kurang dari sepuluh tahun. Pada umumnya tearm loan dibayar kembali

dengan angsuran tetap selama suatu periode tertentu (amortization payment),

misalkan pembayaran angsuran dilakukan setiap bulan, setiap kuartal atau

setiap tahun. Tearm loan ini biasanya diberikan oleh bank dagang,

perusahaan asuransi, atau manufaktur.

2. Leasing

Merupakan suatu cara untuk menggunakan suatu aktiva tanpa

harus membeli aktiva tersebut. Karena leasing merupakan suatu bentuk

persewaan dengan jangka waktu tertentu. Kepemilikan atas aktiva tersebut

berada pada pihak yang menyewakan (lessor), tetapi pemanfaatan

ekonominya dilakukan oleh pihak yang menyewa (lessee).

Ada tiga bentuk utama dari leasing (Riyanto, 2001) :

i.Sale and leaseback

Dalam bentuk leasing ini, pemilik aktiva menjual aktiva kepada

leasing corporation atau bank dan bersamaan dengan itu dibuatkan

kontrak leasing untuk menggunakan aktiva terebut selama suatu periode

tertentu dengan syarat tertentu.

ii.Operating leases

Bentuk leasing ini memberikan service mengenai

pemeliharaannya.

iii.Financial leases

Financial lease adalah bentuk leasing yang tidak memberikan

maintenance service, tidak dapat dibatalkan dan harus penuh

diangsur.

C. Hutang Jangka Panjang

Hutang jangka panjang adalah hutang yang jangka waktunya

P a g e | 12

lebih dari sepuluh tahun. Hutang jangka panjang ini pada umumnya

digunakan untuk membelanjakan perluasan perusahaan (ekspansi) atau

modernisasi dari perusahaan, karena kebutuhan modal untuk keperluan

tersebut meliputi jumlah yang besar.

Menurut Riyanto (2001), bentuk hutang jangka panjang antara lain:

1. Hutang Obligasi

Merupakan surat pengakuan hutang jangka panjang secara tertulis

dalam kontrak surat obligasi yang dilakukan oleh pihak berhutang yang

wajib membayar hutangnya disertai bunga (penerbit obligasi) kepada

pihak yang berhak menerima pembayaran atas piutang yang dimilikinya.

Menurut Riyanto (2001), hutang obligasi terdir dari:

a) Obligasi biasa (bonds)

Obligasi biasa ialah obligasi yang bunganya tetap dibayar oleh

debitur dalam waktu-waktu tertentu, dengan tidak memandang apakah

debitur memperoleh keuntungan atau tidak.

b) Obligasi pendapatan (income bonds)

Obligasi pendapatan adalah jenis obligasi di mana pembayaran bunga

hanya dilakukan pada waktu debitur atau perusahaan yangmengeluarka

surat obligasi tersebut mendapatkan keuntungan.

c) Obligasi yang dapat ditukar (convertible bonds)

Convertible bond adalah obligasi yang memberikan kesempatan kepada

pemegang surat obligasitersebut untuk ditukarkan dengan saham dari

perusahaan yang bersangkutan.

2. Hutang Hipotik

Hutang hipotik adalah pinjaman jangka panjang di mana kreditur

diberi hak hipotik terhadap suatu barang tidak bergerak, agar supaya

bila debitur tidak memenuhi kewajiannya, barang itu dapat dijual dan hasil

dari hasil penjualannya dapat digunakan untuk menutup tagihannya.

2.1.4 Teori Struktur Modal

P a g e | 13

Pembahasan tentang struktur modal ( capital structure ) sangat

berkaitan dengan keputusan pembelanjaan ( financial decision ) yang akan

dilakukan oleh perusahaan.

Dengan kata lain, apakah pembelanjaan dengan menggunakan

sumber dana yang berbeda akan ada pengaruhnya terhadap nilai

perusahaan ( value of the firm ) yang biasanya dicerminkan dalam harga

saham perusahaan.

TEORI STRUKTUR MODAL DALAM PASAR YANG SEMPURNA

Pasar modal yang sempurna adalah pasar modal yang yang sangat kompetitif. Dalam pasar tersebut antara lain tidak dikenal biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, informasi bisa diperoleh tanpa biaya, bunga pinjaman dan simpanan sama, serta aktiva tersebut bisa dibagi-bagi ( fully divisible ). Sebagai tambahan diasumsikan tidak ada pajak penghasilan ( income tax ). Secara intuitif kita bisa mengatakan bahwa apabila pasar modal tersebut adalah sempurna, maka variasi dalam struktur modal tidak akan mempengaruhi penilaian terhadap perusahaan. Apabila perusahaan dinilai berdasarkan resiko sistematisnya, maka tingkat leverage ( yaitu perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri ) tidak akan mempengaruhi.

Tentu saja asumsi-asumsi yang telah dikemukakan diatas tidak akan kita jumpai dalam dunia nyata. Tetapi untuk lebih mempermudah dalam memahami tentang struktur modal ini, analisis kita awali dengan kondisi seperti yang dikemukakan diatas.

Asumsi-asumsi lain yang digunakan sebagai tambahan dalam

mempermudah pemahaman kita, antara lain :

1. Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya dianggap konstan.

Ini berarti bahwa perusahaan tidak merubah keputusan investasinya.

2. Semua laba yang tersedia bagi pemegang saham dibagikan

sebagai deviden. Ini berarti bahwa kita tidak memasukkan unsur

kerumitan faktor kebijakan deviden.

3. Hutang yang dipergunakan bersifat permanen. Ini berarti bahwa

hutang yang jatuh tempo akan diperpanjang lagi. Asumsi ini hanya

untuk mempermudah perhitungan biaya hutang ( cost of Debt ) dan

membuat hutang dan modal sendiri comparable.

P a g e | 14

4. Pergantian struktur hutang dilakukan secara langsung. Artinya,

apabila perusahaan menambah hutang, maka modal sendiri

dikurangi, demikian juga sebaliknya.

Sesuai dengan asumsi diatas, bahwa hutang bersifat permanen,

maka kita dapat merumuskan biaya modal dari masing-masing sumber

dana sebagai berikut ini :

E

Ke = ______

S

Dimana : Ke = biaya modal sendiri ( cost of equity )

E = laba per lembar saham

S = nilai pasar modal sendiri

Sedangkan bagi kreditur, biaya modal yang mereka syaratkan

disebut sebagai biaya hutang ( cost of Debt ).

F

Kd = ______

B

Dimana : Kd = biaya hutang ( cost of Debt )

F = beban bunga yang dibayarkan

B = Total nilai pinjaman ( hutang )

Berdasarkan kedua formulasi diatas, maka biaya modal perusahaan

dapatlah diformulasikan sebagai berikut :

S B

ko = ke ( _______) + kd ( ______ )

B + S B + S

P a g e | 15

O Laba Operasi

ko = ______ = _______________

V Nilai Perusahaan

Dimana : Nilai Perusahaan ( value of the firm ) adalah V = B + S

PENDEKATAN TRADISIONAL

Pendekatan tradisional ini beranggapan bahwa dalam pasar modal

yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai perusahaan ( value of the firm )

atau biaya modal perusahaan bisa berubah dengan cara merubah struktur

modalnya ( yaitu B/S ). Untuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi

perhitungan dibawah ini.

Misalkan, Perusahaan PT. XYZ mempunyai 100% modal sendiri,

dan diharapkan akan memperoleh laba bersih setiap tahunnya sebesar Rp.

10 juta. Andaikan tingkat keuntungan yang dipersyaratkan oleh pemilik

modal sendiri ( = ke ) adalah sebesar 20%, maka value of the firm dan cost

of Equity dapat dihitung sebagai berikut ini :

O Laba bersih operasi Rp. 10.000.000,-

F Bunga 000,-

E Laba tersedia untuk pemilik saham Rp. 10.000.000,-

ke Biaya modal sendiri ( 10 juta : 50 juta ) 0,20

S Nilai modal sendiri( 10 juta : 0,20 ) Rp. 50.000.000,-

B Nilai pasar hutang -

V Nilai perusahaan Rp. 50.000.000,-

ko Biaya modal perusahaan

= 0,20 ( 50 / 50 ) + 0 ( 0 / 50 ) 0,20

atau

= 10.000.000 / 50.000.000 0,20

Andaikata sekarang perusahaan PT XYZ berkeinginan untuk

mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang ( debt ), dimana biaya

hutang ( kd ) atau tingkat keuntungan yang diminta oleh kreditur adalah

P a g e | 16

sebesar 16%. Dengan penggunaan hutang ini, perusahaan mempunyai

kewajiban membayar bunga sebesar Rp. 4.000.000,- setiap tahunnya.

Kalau laba operasi tidak berubah, berapakah value of the firm dan biaya

modal perusahaan ?

O Laba bersih operasi Rp.10.000.000,-

F Bunga Rp.4.000.000,-

E Laba tersedia untuk pemilik saham Rp. 6.000.000,-

ke Biaya modal sendiri (6 juta : 27.272 ) 0,22

S Nilai modal sendiri ( 6 juta : 0,22 ) Rp. 27.272.700,-

B Nilai pasar hutang ( 4 juta : 0,16 ) Rp. 25.000.000,-

V Nilai perusahaan Rp. 52.272.700,-

ko Biaya modal perusahaan

= 0,22 (27.272 / 52.272) + 0,16 (25.000 / 52.272 ) 0,19

atau

= 10.000.000 / 52.272.700 0,19

Dari ilustrasi perhitungan diatas, tampak bahwa dengan

menggunakan hutang, biaya modal sendiri ( ke ) menjadi naik yakni

sebesar 22% tetapi keadaan perusahaan menjadi lebih baik karena nilai

perusahaan menjadi lebih tinggi dan biaya modal perusahaan ( ko )

menjadi menurun yakni dari sebesar 0,20 menjadi 0,19. Andaikata,

sebelum perusahaan menggunakan hutang mempunyai 1.000 lembar

saham, maka harga sahamnya ( Rp. 50 juta : 1000 ) = Rp. 50.000,- per

lembar. Setelah perusahaan mengganti sebagian sahamnya dengan hutang,

maka harga sahamnya mengalami kenaikan yakni menjadi sebesar ( Rp.

27.272.700,- : 500 ) = Rp 54.545,-

Dengan demikian dapatlah dikatakan bahwa penggunaan hutang

( debt ) dalam struktur modal perusahaan akan berdampak pada naiknya

harga saham perusahaan serta dapat menurunkan biaya modal perusahaan.

P a g e | 17

PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER

Menurut Modigliani & Miller ( MM ), bahwa apa yang dikatakan

dalam pendekatan tradisional adalah tidak benar. MM dalam hal ini

menunjukkan kemungkinan munculnya “ arbitrage process “ yang akan

membuat harga saham ( atau nilai perusahaan / value of the firm ) yang

tidak menggunakan hutang ( debt ) maupun yang menggunakan hutang,

akhirnya sama. Arbitrage process ini muncul karena investor akan

lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi

memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula.

Dalam contoh diatas, pemodal bisa memperoleh keuntungan yang sama

tetapi dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham PT XYZ

yang tidak memiliki hutang.

Misalkan apabila kita memiliki 20% saham PT XYZ yang

menggunakan hutang ( Debt ), maka nilai kekayaan yang kita miliki adalah

sebesar ( 0,20 x Rp. 27.272.700,- ) = Rp 5.450.000,-.

Langkah dalam arbitrage process :

1.Jual saham PT. XYZ, dan kita akan memperoleh dana sebesar Rp.

5.450.000,-

2.Pinjam dana sebesar Rp. 5.000.000,-. Nilai pinjaman ini adalah sebesar

20% dari nilai hutang PT. XYZ.

3.Beli 20% saham PT. ABC yang tidak memiliki hutang dalam struktur

modalnya senilai 0,20 x Rp. 50.000.000,- = Rp. 10.000.000,-

4.Dengan demikian kita dapat menghemat investasi sebesar Rp. 450.000,

Apabila kita lihat sebelum menjual dan membeli, keuntungan yang

diharapkan besarnya sama, yakni :

Pada waktu memiliki saham PT. XYZ = 0,20 x Rp. 6.000.000,- = Rp. 1.200.000,-

Pada waktu membeli saham PT ABC :

- Keuntungan dari saham = 0,20 x Rp. 10.000.000,- = Rp. 2.000.000,-

P a g e | 18

- Bunga yang dibayar = 0,16 x Rp. 5.000.000,- = Rp. 800.000,-

Keuntungan bersih Rp. 1.200.000,-

Sebenarnya kalau kita amati dengan mendasarkan pada pendekatan

tradisional diatas, maka disini kita akan menjumpai kejanggalan dalam

masalah penggantian struktur modal sendiri dengan hutang yang nilainya

Rp. 25 juta menjadi Rp. 27,27 juta.

Andaikata nilai modal sendiri yang asalnya sebesar Rp. 50 juta

kemudian berubah menjadi Rp. 25 juta karena adanya penggantian dengan

hutang yang nilainya Rp. 25 juta, maka seharusnya biaya modal sendiri

akan menjadi :

ke = E = 6 juta = 24%

S 25 juta

Dengan kd = 16%, maka biaya modal perusahaan setelah

menggunakan hutang adalah :

ko = 24% ( 25 / 50 ) + 16% ( 25 / 50 )

= 20%

Hal ini berarti bahwa biaya modal perusahaan ( value of the firm )

tidak berubah, dengan adanya perubahan struktur modal tersebut. Karena

pada pendekatan tradisional diasumsikan biaya modal sendiri meningkat

tetapi hanya menjadi 22%, maka perusahaan yang menggunakan hutang

menjadi lebih tinggi nilainya dari perusahaan yang tidak menggunakan

hutang.

Dalam kondisi pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM

merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut :

ke = keu + ( keu - kd ) ( B / S )

ke = 20% + ( 20% - 16% ) ( 25 / 25 )

= 24%

Dimana : keu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan

tidak menggunakan hutang dalam komponen struktur modalnya.

Dari hasil perhitungan diatas, maka kita akan memperoleh hasil

P a g e | 19

yang sama sebesar 24% seperti ditunjukkan dalam perhitungan

sebelumnya diatas. Perhatikan bahwa biaya hutang ( kd ) selalu lebih kecil

dari modal sendiri ( keu ).

Hal ini disebabkan karena pemilik modal sendiri menanggung

resiko yang lebih besar dari pemberi kredit, disamping itu kita berada

dalam pasar modal yang kompetitif. Kondisi ini disebabkan karena :

1. Penghasilan yang diterima pemilik modal sendiri bersifat lebih

tidak pasti dibandingkan dengan pemberi kredit.

2. Dalam kondisi likuidasi, pemilik modal sendiri akan menerima

bagian yang paling akhir setelah kredit-kredit dilunasi.

Jadi tidaklah benar argumen yang dikemukakan oleh pendekatan

traditional yang mengatakan bahwa apabila perusahaan menghimpun dana

dalam bentuk equity, perusahaan kemudian berhasil menghimpun dana

murah. MM kemudian berpendapat bahwa semua sumber pendanaan

mempunyai biaya, dan untuk modal sendiri justru biayanya lebih mahal

dibandingkan dengan dana pinjaman.

Berdasarkan hal ini, maka MM kemudian mengemukakan

argumennya “ bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak

ada pajak, maka keputusan pembelanjaan ( financing decision ) menjadi

tidak relevan “. Artinya, penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan

memberi dampak yang sama bagi kemakmuran para pemegang saham

( pemilik ) perusahaan.

PASAR MODAL SEMPURNA DAN ADA PAJAK

MM (Modigliani-Miller) mengemukakan argumentasinya

bahwa “ keputusan pendanaan akan menjadi relevan dalam kondisi pasar

yang sempurna dan ada pajak “. Hal ini disebabkan karena pada umumnya

bunga yang dibayarkan ( dari adanya hutang ) bisa dipergunakan untuk

mengurangi penghasilan yang dikenakan pajak ( tax deductible ). Dengan

kata lain, apabila ada dua perusahaan yang memperoleh laba operasi yang

P a g e | 20

sama, tetapi yang satu menggunakan hutang ( debt ) dengan adanya beban

bunga, sedangkan yang satunya lagi tidak menggunakan hutang, maka

perusahaan yang membayar bunga akan membayar pajak penghasilan

( income tax ) yang lebih kecil. Karena menghemat membayar pajak

merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan, maka tentunya nilai

perusahaan ( value of the firm ) yang menggunakan hutang akan lebih

besar dari nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang dalam struktur

permodalannya.

Untuk lebih memperjelas argumen dari MM tersebut, perhatikan

contoh ilustrasi perrhitungan dibawah ini :

PT. DGE PT. KLM

Laba Operasi Rp. 10.000.000,- Rp. 10.000.000,-

Bunga 000,- Rp. 4.000.000,-

Laba Sebelum Pajak Rp. 10.000.000,- Rp. 6.000.000,-

Pajak ( 25% ) Rp. 2.500.000,- Rp. 1.500.000,-

Laba Setelah Pajak Rp. 7.500.000,- Rp. 4.500.000,-

Dari ilustrasi perhitungan diatas, nampak bahwa PT. KLM

membayar pajak yang lebih kecil ( lebih hemat ) dari PT. DGE ( dalam hal

ini selisihnya sebesar Rp. 1 juta ).

Persoalan yang kemudian muncul adalah : “ Apakah penghematan

pajak tersebut merupakan manfaat ?”. Jawabannya adalah “ ya “.

Masalahnya adalah “ bagaimana menghitung besarnya manfaat

tersebut ? “.

Apabila dipergunakan asumsi bahwa hutang bersifat permanen,

maka PT. KLM akan memperoleh manfaat yang berupa penghematan

pajak sebesar Rp. 1 juta setiap tahun selamanya. Berapakah nilai manfaat

tersebut ? Nilai penghematan pajak bisa dicari dengan perhitungan berikut

ini :

∞ Rp. 1 juta

PV penghematan pajak = Σ __________________

P a g e | 21

t=1 ( 1 + r )t

Dimana : PV= present value

R = tingkat bunga ( biaya hutang / kd ), dan karena n = ∞

PV penghematan pajak = Rp. 1 juta / kd

Karena itu kemudian MM berargumen bahwa nilai perusahaan

yang menggunakan hutang ( debt ) akan lebih besar daripada yang tidak

menggunakan hutang. Selisihnya adalah sebesar “ present value

penghematan pajak “. Atau secara lebih mudahnya dapat diformulasikan

sebagai berikut :

VL = VU + PV penghematan pajak

Dimana : VL = nilai perusahaan yang menggunakan hutang

VU = nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

Andaikata biaya modal sendiri ( keu ) sebesar 20% dan biaya

hutang ( kd ) adalah sebesar 16% maka nilai perusahaan ( value of the firm

) PT. DGE adalah :

VU = Rp. 7.500.000,- / 0,20

= Rp. 37.500.000,-

Penghematan pajak = Rp. 1.000.000,- / 0,16

= Rp. 6.250.000,-

Dengan demikian maka nilai perusahaan ( value of the firm ) PT.

KLM yang menggunakan hutang didalam struktur permodalannya

adalah :

VL = VU + PV penghematan pajak

= Rp. 37.500.000,- + Rp. 6.250.000,-

= Rp. 43.750.000,-

P a g e | 22

Perhatikan bahwa laba yang tersedia untuk pemilik modal sendiri

pada PT. DGE adalah sebesar Rp. 7.500.000,-. Dengan demikian nilai

modal sendiri ( S ) PT. DGE adalah Rp. 37.500.000,- dan karena PT. DGE

tidak menggunakan hutang dalam struktur permodalannya ( unleverage ),

maka berarti nilai perusahaan ( value of the firm / V ) adalah sebesar Rp.

37.500.000,-. Untuk lebih jelasnya perhatikan ilustrasi dibawah ini.

PT. DGE PT. KLM

Laba Operasi Rp. 10.000.000,- Rp. 10.000.000,-

Bunga 000,- Rp. 4.000.000,-

Laba Sebelum Pajak Rp. 10.000.000,- Rp. 6.000.000,-

Pajak ( 25% ) Rp. 2.500.000,- Rp. 1.500.000,-

Laba Setelah Pajak Rp. 7.500.000,- Rp. 4.500.000,-

kd - 0,16

B ( 4 juta : 0,16 ) Rp. 25.000.000,-

Ke ( 4,5 juta : 18,750 juta ) 0,20 0,24

S ( 4,5 juta : 0,24 ) Rp. 37.500.000,- Rp. 18.750.000,-

V Rp. 37.500.000,- Rp. 43.750.000,-

ko 0,2000 0,1714

Biaya rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital )

dapat dihitung dengan cara :

ko = Laba Operasi ( 1 – t ) / V

= [ 10.000.000 ( 1 – 0,25 ) ] / 43.750.000

= 0,171

Cara kedua adalah dengan menghitung biaya rata-rata tertimbang

( weighted average cost of capital ) atas dasar setelah pajak sebagai berikut

ini :

Ko = ke ( S / V ) + kd ( 1 – t ) ( B / V )

= 0,24 (18.750.000 /43.750.000) + 0,16(1–0,25)

( 25.000.000/43.750.000 )

= 0,1714

Argumen yang dikemukakan oleh MM yang menunjukkan bahwa

P a g e | 23

“ perusahaan akan bisa meningkatkan nilainya ( value of the firm ) kalau

menggunakan hutang sebesar-besarnya dalam struktur permodalannya

( dalam keadaan ada pajak ) “, tentu saja banyak mengundang kritikan dan

keberatan dari para praktisi keuangan. Keberatan ini muncul salah satunya

disebabkan oleh asumsi yang dipergunakan oleh MM yang menyiratkan

bahwa dalam pasar modal yang sempurna, biaya modal sendiri ( ke ) akan

mengikuti rumus sebelumnya yakni :

ke = keu + ( keu - kd ) ( B / S ) ( 1 – t )

Dalam contoh kasus ini, berarti bahwa ke PT. KLM adalah

ke = 20% + ( 20% - 16% ) ( 25.000.000 / 18.750.000 ) ( 1 – 0,25 )

= 24%

Dari ilustrasi gambar mengenai perilaku biaya modal berdasarkan

argumen MM diatas, dijelaskan bahwa dalam keadaan tidak ada pajak,

maka biaya modal perusahaan ( ko ) akan konstan, berapapun komposisi

hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalannya. Sebaliknya,

dalam keadaan ada pajak, maka ko akan makin menurun dengan semakin

besarnya komposisi hutang yang dipergunakan, turun mendekati biaya

hutang setelah pajak. Biaya modal sendiri meningkat secara linier,

meskipun slope-nya berbeda antara keadaan tidak ada pajak dengan

keadaan ada pajak. Biaya hutang ( kd ) diasumsikan konstan, berapapun

proporsi hutang yang dipergunakan dalam struktur permodalam

perusahaan.

2.1.5 Faktor-faktor yang Mempengaruhi Struktur ModalBrigham dan Houston (2011), menyatakan bahwa pada umumnya

P a g e | 24

perusahaan akan mempertimbangkan beberapa faktor ketika melakukan

keputusan struktur modal antara lain :

1. Stabilitas penjualan

Suatu perusahaan yang penjualannya relatif stabil dapat

secara aman mengambil utang dalam jumlah yang lebih besar dan

mengeluarkan beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan

perusahaan yang penjualannya tidak stabil.

2. Struktur aset

Perusahaan yang asetnya memadai untuk digunakan sebagai

jaminan pinjaman cenderung akan cukup banyak menggunakan

utang. Aset umum yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan

dapat menjadi jaminan yang baik, sementara tidak untuk aset dengan

tujuan khusus.

3. Leverage operasi

Jika hal lain dianggap sama, perusahaan dengan leverage

operasi yang lebih rendah akan lebih mampu menerapkan leverage

keuangan karena perusahaan tersebut akan memiliki risiko usaha yang

lebih rendah

4. Tingkat pertumbuhan

Jika hal lain dianggap sama, maka perusahaan yang memiliki

pertumbuhan lebih cepat harus lebih mengandalkan diri pada modal

eksternal. Selain itu, biaya emisi yang berkaitan dengan penjualan

saham biasa akan melebihi biaya emisi yang terjadi ketika perusahaan

menjual utang, mendorong perusahaan yang mengalami pertumbuhan

pesat untuk lebih mengandalkan diri pada utang.

Namun, pada waktu bersamaan, perusahaan tersebut sering kali

menghadapi ketidakpastian yang lebih tinggi, cenderung akan

menurunkan keinginan mereka untuk menggunakan utang.

5. Profitabilitas

Perusahaan dengan tingkat pengembalian atas investasi yang

sangat tinggi ternyata menggunakan utang dalam jumlah yang

relatif sedikit. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan

P a g e | 25

perusahaan-perusahaan tersebut melakukan sebagian besar

pendanaannya melalui dana yang dihasilkan secara internal.

6. Pajak

Bunga merupakan suatu beban pengurangan pajak, dan

pengurangan ini lebih bernilai bagi perusahaan dengan tarif pajak

yang tinggi.

7. Kendali

Pengaruh utang dibandingkan saham pada posisi kendali suatu

perusahaan dapat mempengaruhi struktur modal. Jika manajemen

memiliki kendali / hak suara lebih dari 50% saham tetapi tidak berada

dalam posisi untuk membeli saham tambahan lagi, maka manajemen

mungkin akan memilih utang sebagai pendanaa baru.

8. Sikap manajemen

Tidak ada yang dapat membuktikan bahwa satu struktur modal

akan mengarah pada harga saham yang lebih tinggi dibandingkan

dengan struktur yang lain. Manajemen dapat melaksanakan

pertimbangannya sendiri tentang struktur modal yang tepat.

9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat

Tanpa mempertimbangkan analisis manajemen sendiri atas

faktor leverage yang tepat bagi perusahaan, sikap pemberi pinjaman

dan lembaga pemeringkat sering kali akan mempengaruhi keputusan

struktur keuangan.

10. Kondisi pasar

Kondisi pasar saham dan obligasi mengalami perubahan

dalam jangka panjang maupun jangka pendek yang dapat

memberikan arah penting pada struktur modal optimal suatu

perusahaan.

11. Kondisi internal perusahaan

Kondisi internal suatu perusahaan sendiri juga dapat

berpengaruh pada sasaran struktur modalnya. Perusahaan akan

memilih waktu yang tepat ketika akan mengeluarkan saham.

P a g e | 26

12. Fleksibilitas keuangan

Mempertahankan fleksibilitas keuangan dilihat dari sudut

pandang operasional berarti mempertahankan kapasitas cadangan

yang memadai untuk melakukan pinjaman.

2.1.6 Pengaruh Pertumbuhan Penjualan Terhadap Struktur Modal

Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung

membutuhkan dana yang tinggi. Dana internal dirasa tidak

cukup untuk memenuhi kebutuhan perusahaan. Maka dari itu perusahaan

membutuhkan dana dari pihak eksternal. Menurut pecking order theory,

ketika dibutuhkan dana eksternal, perusahaan lebih memilih hutang

terlebih dahulu sebagai pendanaan dibandingkan dengan menerbitkan

saham baru. Hal ini disebabkan karena untuk menerbitkan saham baru

perusahaan harus mengeluarkan biaya modal saham.

Menurut Brigham dan Houston ( 2011), perusahaan yang memiliki

tingkat penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman dalam

memperoleh banyak pinjaman dibandingkan dengan perusahaan yang

penjualannya tidak stabil.

Dengan kata lain, semakin tinggi tingkat pertumbuhan penjualan

maka akan semakin tinggi pula tingkat penggunaan hutangnya.

Konsisten dengan hasil penelitian Mas’ud (2008),Kesuma (2009),

Supriyanto (2008), Indrajaya (2011), Suripto (2008), Sbaiti (2010),

menyatakan bahwa pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap

struktur modal perusahaan. Hasil berbeda diperoleh dari penelitian Nanok

(2008), dan Mayangsari (2001), yang menyatakan bahwa pertumbuhan

penjualan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.

Pertumbuhan penjualan berpengaruh positif terhadap struktur modal

perusahaan.

2.1.7 Pengaruh Non Debt Tax Shield Terhadap Struktur Modal

P a g e | 27

Perusahaan yang dikenai pajak tinggi dalam batas tertentu

sebaiknya menggunakan banyak hutang karena adanya tax shield

(perlindungan pajak). Beban bunga hutang tersebut dapat digunakan

sebagai tax shield sebagai pengurang laba sebelum pajak. Dalam struktur

modal, non debt tax shield merupakan faktor perlindungan pajak selain

hutang.

Menurut De Angelo (1980), menyatakan bahwa potongan pajak

(tax deduction) yang berupa depresiasi dan investment tax credit dapat

digunakan untuk mengurangi pajak selain bunga hutang. Jadi, perusahaan

dapat mengurangi pajak dengan memanfaatkan keuntungan/perlindungan

pajak melalui fasilitas perpajakan yang diberikan oleh pemerintah atau yang

disebut non debt tax shield.

Mackie-Mason (1990),menyatakan bahwa non debt tax shield

dikelompokkan menjadi dua yaitu : Tax loss carryforward yaitu fasilitas

berupa kerugian yang dapat dikompensasikan terhadap laba paling lama

lima tahun kedepan dan investmen tax credit berupa fasilitas yang diberikan

oleh pemerintah yang meliputi pengurangan beban pajak, penundaan pajak,

dan pembebasan pajak. Dimana investment tax credit sebagai proksi untuk

non debt tax shield pada umumnya diberikan kepada perusahaan yang

memiliki tangible asset yang besar sehingga dapat digunakan sebagai

collateral bagi pengambilan hutang.

Tax shield effect dengan indikator non debt tax shield menunjukkan

besarnya biaya non kas yang menyebabkan penghematan pajak dan dapat

digunakan sebagai modal untuk mengurangi hutang (Mas’ud,2008).

Penghematan pajak selain beban bunga hutang juga berasal dari depresiasi

dan amortisasi. Menurut Young Rok Choi (dalam Tirsono 2008),

menemukan bahwa perusahaan dengan aktiva tangible cenderung

mengajukan lebih banyak hutang.

Perusahaan yang memiliki depresiasi tinggi mencerminkan bahwa

perusahaan tersebut mempunyai aktiva tetap yang besar sehingga dapat

digunakan sebagai collateral untuk mendapatkan hutang. Dengan kata lain

depresiasi berpengaruh positif terhadap struktur modal.

P a g e | 28

Young Rok Choi (dalam Tirsono 2008), mendukung hipotesis ini

bahwa semakin besar non debt tax shield perusahaan maka semakin besar

jumlah hutang yang digunakan perusahaan. Penelitian tersebut bertentangan

dengan penelitian Mas’ud (2008), Mutamimah (2009), dan Sayeed (2011),

yang menyatakan bahwa non debt tax shield tidak berpengaruh signifikan

terhadap struktur modal perusahaan. Non debt tax shield tidak berlaku pada

perusahaan atau Negara yang menganut sistem padat karya (Mas’ud 2008).

2.1.8 Pengaruh Debt Service Capacity Terhadap Struktur Modal

Debt service capacity adalah kapasitas pemenuhan pembayaran

hutang yang dapat diketahui dari debt service ratio yaitu perbandingan

antara laba sebelum pajak dengan biaya bunga hutang. Rasio ini

menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi pembayaran

bunga hutang dari laba operasinya (Keoun and others dalam Baral 2004).

Dari persamaan tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa semakin tinggi

debt service ratio suatu perusahaan, maka semakin tinggi laba operasi

perusahaan. Laba operasi yang tinggi mengindikasikan bahwa semakin

tinggi pula kemampuan perusahaan dalam pemenuhan pembayaran

hutangnya.

Berdasarkan trade-off theory, perusahaan yang mempunyai laba

operasi yang tinggi akan lebih banyak melakukan pinjaman hutang untuk

melindungi pendapatan mereka dari pajak (Kumar et al, 2012). Maka

dari itu debt service ratio memiliki hubungan positif terhadap struktur

modal.

Hasil penelitian Shidiqui (2012) menunjukkan hasil berbeda yakni

debt service ratio memiliki hubungan negatif terhadap struktur modal. Baral

(2004), menyatakan bahwa debt service ratio tidak berpengaruh signifikan

terhadap struktur modal.

P a g e | 29

BAB III

PENUTUP

3.1 Kesimpulan

Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan yang telah dikemukakan

dalam bab sebelumnya maka dapat diambil beberapa kesimpulan sebagai berikut:

P a g e | 30

1. Berdasarkan pengujian statistik disimpulkan bahwa secara parsial ada

tiga variabel independen yang berpengaruh signifikan secara parsial

terhadap variabel dependen yaitu variabel Operating leverage,

Profitabilitas (ROI) dan Struktur aktiva. Sedangkan untuk kedua variabel

lainnya yaitu Likuiditas dan Pertumbuhan penjualan tidak berpengaruh

signifikan secara parsial terhadap Struktur Modal.

2. Variabel Likuiditas tidak mempunyai pengaruh signifikan terhadap

struktur modal namun arahnya sesuai dengan hipotesa yang ditetapkan

yaitu positif.

3. Variabel Operating Leverage mempunyai pengaruh terhadap struktur

modal dan arahnya pun sesuai dengan hipotesa yaitu negatif.

4. Variabel Profitabilitas mempunyai pengaruh secara positif terhadap

Struktur modal. Walaupun arahnya tidak sesuai dengan hipotesa tetapi

Profitabilitas mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap struktur

modal.

5. Variabel Pertumbuhan penjualan tidak mempunyai pengaruh terhadap

struktur modal dan arahnya sesuai dengan hipotesa yang ditetapkan yaitu

positif.

3.2 Saran

Berdasarkan kesimpulan diatas, maka penulis memberikan saran

sebagai berikut :

1. Baik perusahaan maupun penelitian selanjutnya sebaiknya

mempertimbangkan kemungkinan pengaruh variabel-variabel lain yang

digunakan dalam mengukur struktur modal (DER) misalnya pajak,

fleksibilitas keuangan, stabilitas penjualan dan price earning ratio.

P a g e | 31

2. Beberapa variabel yang tidak terbukti pada penelitian ini sebaiknya

pada penelitian yang akan datang digunakan proxy yang lain dari variabel

tersebut, sehingga diharapkan dapat mencerminkan variabel yang

digunakan.

3. Bagi pihak manajemen sebelum menetapkan kebijakan struktur

modalnya agar terlebih dahulu memperhatikan variabel profitabilitas,

operating leverage dan struktur aktiva. Dengan memperhatikan variabel-

variabel tersebut, perusahaan dapat memutuskan besarnya struktur modal

yang sesuai sehingga dihasilkan kebijakan struktur modal yang optimal

bagi perusahaan.

DAFTAR PUSTAKA

Brigham, Euguene, F. dan Houston, Joel F. 2001. Manajemen Keuanga.

Buku II.Edisi ke Delapan. Jakarta: Erlangga.

P a g e | 32

Cahyadi, Fandy dan Fandiawati. Melly. 2008. Analisa Faktor-Faktor Yang

Mempengaruhi Struktur Modal Pada Perusahaan Manufaktur Yang

Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Tahun 2002-2005.

Riyanto. Bambang. 1995. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi

keempat. Cetakan ketuju. Yogyakarta: Yayasan Badan Penerbit Gadjah

Mada.

Sarjono.1993. Telaah Optimal Struktur Modal Guna memaksimumkan

RMS serta Faktor-Faktor yang mempengaruhinya.

Weston. J. Fred dan Brigham. Eugene F.. 1994. Dasar-Dasar Manajemen

Keuangan. Alih Bahasa Alfonsus Sirait. SE. Jilid 2. Edisi Kesembilan.

Jakarta: Penerbit Erlangga.

Weston. J. Fred dan Copeland. Thomas E.. 1997. Manajemen Keuangan.

Alih Bahasa Jaka wasana dan Kibrandoko. Jilid 2. Edisi kesembilan.

Jakarta: Binarupa Aksara.

Makmur. 2010. “Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur

Modal Pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia”.

(Dr. Dermawan Sjahrial, M.M.,2008:204-205)

http://ekonomi.kabo.biz/2011/07/kebijakan-struktur-modal.html

http://www.scribd.com/doc/54593753/Analisis-Struktur-Modal#download