metody_wyceny_spolki_22.11.2008r

DR MAREK PANFILKATEDRA SMALL BUSINESSU

Kierownik Podyplomowego Studium Metody wyceny spółki kapitałowej

SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA

METODY WYCENY SPÓŁKI KAPITAŁOWEJ

LITERATURA:

Praca zbiorowa pod redakcją: Andrzeja Szablewskiego i Rafała Tuzimka,

Wycena i zarządzanie wartością firmy Poltext, Warszawa, 2004r.

Praca zbiorowa pod redakcją: Marka Panfil i Andrzeja Szablewskiego

Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora

Poltext, Warszawa, 2006r.

PRZEDMIOT WYCENYPrzedmiotem wyceny może być przedsiębiorstwo jako

zorganizowana całość (też grupy przedsiębiorstw np. grupa

kapitałowa), bądź poszczególne jego wydziały (zakłady) albo

poszczególne elementy jego aktywów i pasywów.

Po stronie aktywów:

a. wartości niematerialne i prawne (np. autorskie prawa majątkowe, znaki towarowe, licencje, koncesje, prawa do patentów, oprogramowania komputerowe, prawa autorskie, prawa do projektów i wynalazków, prawa do znaków towarowych i wzorów użytkowych, know-how),

b. aktywa trwałe (np. grunty, nieruchomości, maszyny, urządzenia, środki transportu, akcje, udziały),

c. aktywa obrotowe (np. zapasy, należności),

Po stronie pasywów: kapitał własny i kapitał obcy (np. zobowiązania wobec dostawców towarów i usług).

Identyfikując współczesne źródła wzrostu wartości spółki, dostrzegamy, że

coraz większego znaczenia nabiera kapitał intelektualny, który nie jest

bezpośrednio raportowany w jej sprawozdaniach finansowych.

KOMU SŁUŻĄ WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA

1. Transakcje kupna – sprzedaży

2. Wycena spółek giełdowych

3. Zbudowanie portfela inwestycyjnego

4. Porównanie kilku spółek

5. Pierwsze oferty publiczne (IPO)

6. Systemy motywacyjne oparte na miernikach wartości spółki

7. Podjęcie strategicznych decyzji dotyczących istniejącego

przedsiębiorstwa

8. Ocena zdolności kredytowej przedsiębiorstwa

9. Realizacja przepisów prawa spadkowego i rodzinnego

(dziedziczenie, rozwód)

10. Ubezpieczenie majątku i przedsiębiorstwa.

11. Wniesienie przedsiębiorstwa (jego składników) aportem do innej spółki

12. Inne Wartość spółki jest inna dla różnych nabywców, może być inna dla nabywcy i sprzedawcy. Wartości nie należy mylić z ceną, choć zdarza się, że oszacowana wartość spółki równa się jej cenie. Cena jest tym, co płacimy, a wartość tym, co otrzymujemy w wyniku wyceny. Cena transakcji jest zwykle wynikiem negocjacji miedzy sprzedawcą i nabywcą przedsiębiorstwa.

PRZYCZYNY WZROSTU ZAINTERESOWANIA WYCENAMI PRZEDSIĘBIORSTW W POLSCE

1. Napływ nowych inwestorów (spadek ryzyka inwestycyjnego, CIT=19%)

2. Ekspansja polskich firm na inne rynki np. PKN Orlen S.A. (Niemcy, Czechy), Mokate S.A. (Rosja, Czechy, Słowacja, Węgry), Atlas Sp.j. (Rosja, Czechy)

3. Rozwój rynku kapitałowego – rosnąca liczba IPO, są już także zagraniczne spółki, których akcje są już notowane na GPW w Warszawie (np. bmp AG, Borsodchem, MOL, BACA).

4. Rozwój rynku private equity (venture capital, wykupy menedżerskie MBO i wykupy lewarowane LBO);

PRZYCZYNY WZROSTU ZAINTERESOWANIA WYCENAMI PRZEDSIĘBIORSTW W POLSCE

5. Wiele średniej wielkości spółek doszło do etapu, gdzie dalszy wzrost ich wartości będzie konieczny przez akwizycję innej spółki (spółek) w Polsce lub za granicą;

6. Kontynuacja procesu prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych przez GPW w Warszawie np. sprzedaż akcji w ofercie publicznej

7. Przypływ funduszy strukturalnych UE do polskich przedsiębiorców, samorządów terytorialnych, co zmusza ich do przygotowywania projektów inwestycyjnych, w których trzeba liczyć mierniki opłacalności tj. NPV, IRR

8. Wzrost świadomości wśród menedżerów i właścicieli, że o wartości spółki decydują także aktywa niematerialne (uwzględniane w księgach handlowych: znak towarowy, patenty, licencje i nie uwzględniane tj. kapitał intelektualny);

ZAWÓD „BIEGŁY DS. WYCEN”

•Czy istnieje zawód „specjalista ds. wyceny przedsiębiorstw”?

•W USA:•Business Valuation Analyst•Business Valuator•Business Appraiser

Kodeks etyczny i zasady etyki zawodowej Polskiego Stowarzyszenie Biegłych

w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw

Obowiązki podmiotu prowadzącego wycenę (zasady)• znajomość i przestrzeganie obowiązującego prawa• znajomość i przestrzeganie Kodeksu Etycznego• przestrzeganie ogólnych społecznych norm etycznych• dbanie o dobre imię branży w celu utrzymania zaufania Klientów• ciągłe podnoszenie kwalifikacji


w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw

Obowiązki podmiotu prowadzącego wycenę (rzetelność):

• obiektywność / niezależność• postępowanie zgodnie z najlepszą wiedzą• ujawnienie klientowi i pracodawcy konfliktu interesów oraz potencjalnych dodatkowych korzyści związanych z wyceną• posiadanie odpowiednich kwalifikacji• wydawanie jedynie prawdziwych oświadczeń


w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw Obowiązki podmiotu prowadzącego wycenę (relacje z Klientem):

• zachowanie poufności• zachowanie należytej staranności w zakresie przechowywania poufnych danych• zachowanie należytej staranności podczas wykonywania pracy• nie angażowanie się w działania zagrożone konfliktem interesów• informowanie klienta o potencjalnym konflikcie interesów


w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw Obowiązki podmiotu prowadzącego wycenę (wynagrodzenie):• Wynagrodzenie nie może być uzależnione od wyniku prac;

- w szczególności, wynagrodzenie nie może być określone jako procent od oszacowanej wartości

• W określonych przypadkach uzasadnione jest otrzymywanie wynagrodzenia uzależnionego od wyników prac

- transakcje fuzji i przejęć- organizowanie finansowania

Wartość przedsiębiorstwa

CEL CEL METODA METODA

WARTOŚĆ LIKWIDACYJNA

WARTOŚĆ LIKWIDACYJNA

WARTOŚĆ KSIĘGOWAWARTOŚĆ KSIĘGOWA

WARTOŚĆ ODTWORZE-

NIOWA

WARTOŚĆ ODTWORZE-

NIOWA

WARTOŚĆ RYNKOWAWARTOŚĆ RYNKOWA

WARTOŚĆ DOCHODOWA

WARTOŚĆ DOCHODOWA

CEL KRÓTKOOKRESOWY CEL DŁUGOOKRESOWY

CEL

STR

ATE

GIC

ZNY

CEL

OPE

RA

CYJ

NY

Źródło: T.Woźniak, Francuski Instytut Zarządzania

O JAKĄ WARTOŚĆ CHODZI?

BEZPIECZNIEJ STOSOWAĆ POJĘCIA:1. WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA2. WARTOŚĆ SPÓŁKI

NIŻWARTOŚĆ FIRMY – MOGĄ BYĆ

NIEPOROZUMIENIA GDY ROZMAWIAMY Z KSIĘGOWYM (A) LUB Z PRAWNIKIEM (B) , BO:

A. WARTOŚĆ FIRMY = GOODWILL B. FIRMA TO NAZWA

WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA


KAPITAŁ „ZEWNĘTRZNY”KAPITAŁ „ZEWNĘTRZNY” klienci, dostawcy..klienci, dostawcy.. akcjonariuszeakcjonariusze wizerunek, markawizerunek, marka

KAPITAŁ „ZEWNĘTRZNY”KAPITAŁ „ZEWNĘTRZNY” klienci, dostawcy..klienci, dostawcy.. akcjonariuszeakcjonariusze wizerunek, markawizerunek, marka

KAPITAŁ „WEWNĘTRZNY”KAPITAŁ „WEWNĘTRZNY” organizacja, procesyorganizacja, procesy innowacje, misja, strategiainnowacje, misja, strategia

KAPITAŁ „WEWNĘTRZNY”KAPITAŁ „WEWNĘTRZNY” organizacja, procesyorganizacja, procesy innowacje, misja, strategiainnowacje, misja, strategia

= ZASOBY LUDZKIEZASOBY LUDZKIEZASOBY LUDZKIEZASOBY LUDZKIE

AKTYWAAKTYWAA. AKTYWA TRWAŁE

I. Wartości niematerialne i prawneII. Rzeczowe aktywa trwałeIII. Należności długoterminoweIV. Inwestycje długoterminoweV. Długoterminowe rozliczenia

międzyokresowe

B. AKTYWA OBROTOWEI. ZapasyII. Należności krótkoterminoweIII. Inwestycje krótkoterminoweIV. Krótkoterminowe rozliczenia

międzyokresowe

SUMA AKTYWÓW

PASYWAPASYWAA. KAPITAŁ (FUNDUSZ) WŁASNY

I. Kapitał (fundusz) podstawowyII. Należne wpłaty na kapitał podstawowyIII. Udziały (akcje) własneIV. Kapitał (fundusz) zapasowyV. Kapitał (fundusz) z aktualizacji wycenyVI. Pozostałe kapitały (fundusze)

rezerwoweVII. Zysk (strata) z lat ubiegłychVIII. Zysk (strata) nettoIX. Odpisy zysku netto w ciągu roku

obrotowego

B. ZOBOWIĄZANIA I REZERWYNA ZOBOWIĄZANIA

I. Rezerwy na zobowiązaniaII. Zobowiązania długoterminoweIII. Zobowiązania krótkoterminoweIV. Rozliczenia międzyokresowe

SUMA PASYWÓW

BILANS KSIĘGOWYwg znowelizowanej w 2000 roku Ustawy o rachunkowości z 29.09.1994

WARTOŚĆ KSIĘGOWA WARTOŚĆ KSIĘGOWA WARTOŚĆ KSIĘGOWA WARTOŚĆ KSIĘGOWA

Źródło: T.Woźniak, Francuski Instytut Zarządzania

Wskaźniki w układzie branżowym

Źródło: www.gpw.pl z dnia 18.11.2008r.

Lp Nazwa Skrót Liczba spółek

Wartość

rynkowa

(mln zł)

Udział w

wartości rynkowej

(%)

Wartość księgowa (mln zł)

C/WK C/Z Stopa

dywidendy (%)

Przemysł

1 Przemysł spożywczy spo 22 10 245,31 2,38 6 098,68 1,68 11,6 4,1

2 Przemysł lekki lek 13 754,59 0,18 1 144,71 0,66 x ---

3 Przemysł drzewny drz 9 2 428,74 0,56 2 207,47 1,10 10,1 6,2

4 Przemysł farmaceutyczny far 9 2 073,58 0,48 1 893,02 1,10 25,9 1,7

5 Przemysł tworzyw sztucznych tws 5 298,71 0,07 334,04 0,89 13,1 1,2

6 Przemysł paliwowy pal 6 46 533,53 10,79 63 745,46 0,73 4,9 6,5

7 Przemysł chemiczny che 5 3 190,38 0,74 6 940,99 0,46 2,5 2,8

8 Przemysł materiałów budowlanych mbu 17 3 824,49 0,89 3 240,99 1,18 14,6 0,8

9 Budownictwo bud 33 13 094,90 3,04 7 061,52 1,85 16,2 0,4

10 Przemysł elektromaszynowy ele 25 4 160,03 0,97 5 164,01 0,81 12,2 1,4

11 Przemysł motoryzacyjny mot 6 973,08 0,23 1 468,72 0,66 5,7 8,6

12 Przemysł metalowy met 20 11 191,68 2,60 15 937,32 0,70 2,8 17,7

13 Przemysł inne pin 4 3 168,97 0,74 3 043,33 1,04 2,8 9

Finanse

14 Banki ban 16 187 316,24 43,45 247 552,87 0,76 6,1 9,8

15 Ubezpieczenia ube 1 1 015,88 0,24 278,48 3,65 10,5 5,6

16 Deweloperzy dew 18 7 353,24 1,71 16 441,34 0,45 2,8 4,8

17 Finanse inne fin 26 3 515,67 0,82 31 437,53 0,11 1,5 0,2

Usługi

18 Handel detaliczny had 23 8 719,47 2,02 4 314,68 2,02 15,9 0,8

19 Handel hurtowy hah 28 5 945,61 1,38 6 728,66 0,88 9,5 0,9

20 Informatyka inf 32 6 489,72 1,51 5 965,51 1,09 9,8 1,5

21 Telekomunikacja tel 7 28 707,36 6,66 20 336,70 1,41 10 7,3

22 Media med 16 11 440,55 2,65 4 565,94 2,51 12,7 2,4

23 Energetyka ene 4 63 914,95 14,83 24 566,62 2,60 9 5,1

24 Hotele i Restauracje hir 8 3 373,39 0,78 2 824,33 1,19 4 1,1

25 Usługi inne uin 14 1 355,93 0,31 1 036,70 1,31 153,5 2,7

Mnożniki C/WK i C/Z dla spółek z WIG20

Źródło: www.gpw.pl z dnia 18.11.2008

TP = 1,52 i 10,1PKN ORLEN= 0,48 i 3,3KGHM = 0,47 i 1,4ASSECO = 1,28 i 16,4BZWBK = 1,56 i 7,5GTC = 0,64 i 3,7PEKAO = 1,86 i 8,3BRE= 1,39 i 5,7GETIN = 1,0 i 6,7BIOTON = 0,79 i bd

CERSANIT = 1,38 i 13,8AGORA = 0,77 i 11,6LOTOS = 0,25 i 2,3CEZ = 2,67 i 9,0POLNORD = 0,39 i 4,3PGNIG = 0,93 i 26,6POLIMEXMS = 1,35 i 12,3TVN = 2,61 i 10,1PKO BP = 2,09 i 7,8PBG = 2,52 i 22,2

Źródła wzrostu wartości spółki FINANSOWE

MARKETINGOWE NIEMATERIALNE

1 Wzrost sprzedaży 1 Lojalność klientów 1 Kapitał intelektualny 2 Marża zysku

operacyjnego 2 Pozyskiwanie nowych

klientów 2 Zdolność do innowacji

3 Stopa podatkowa w gotówce

3 Nowe rynki 3 Siła marki

4 Kapitał pracujący 4 Nowe kanały dystrybucji

4 Skuteczna logistyka

5 Majątek trwały 5 Umiędzynarodawianie wzrostu

5 Kultura wewnętrzna

6 Średni ważony koszt kapitału

6 Korzystne alianse i przejęcia

6 Reputacja społeczna

7 Okres wzrostu

Źródło: A.Szablewski, SGH



METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA

*WP= wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value) = wartość rynkowa kapitałów własnych + wartość rynkowa zadłużenia netto

Majątkowe Dochodowe Mieszane Porównawcze– rynkowe

1. Księgowa2. Skorygowanych aktywów netto 3. Wartości likwidacyjnej4. Wartości odtworzeniowej

1.Zdyskontowanych:a. zysków, b. przepływów pieniężnych, c. dywidendd. skorygowanej wartości bieżącej (APV)e. EVA

1.Szwajcarska 2. Berlińska 3. Stuttgarcka4. UEC

1. Mnożnikowe a. Cena / Zyskb. Cena / Sprzedażc. Cena / EBITDAd. Dywidenda / Akcję2. Inne mnożniki: a. WP* / EBITb. WP/EBITDAc. WP/OCFd. Cena / wartość księgowa3. Mnożniki używane do wyceny firm internetowych:a. Cena / Sprzedażb. Cena / Liczba subskrybentówc. Cena / Liczba odwiedzanych stron

W literaturze wskazuje się opcje rzeczowe jako piątą grupę wyceny. Choć opcje można traktować jako rozszerzenie DCF-u.

POLSKA PRAKTYKA WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA

Ustawa z 1997r. zaleca przeprowadzenie analizy, której zakres powinien

obejmować: sytuację prawną majątku, stan i perspektywy rozwoju, ocenę

realizacji obowiązków wynikających z tytułu wymagań ochrony

środowiska i ochrony dóbr kultury oraz oszacowanie wartości

przedsiębiorstwa. Ustawodawca sugeruje szacowanie wartości spółki lub

przedsiębiorstwa państwowego z wykorzystaniem co najmniej dwóch,

spośród następujących, metod:

a) zdyskontowanych przyszłych strumieni pieniężnych (DCF);

b) wartości odtworzeniowej;

c) wartości skorygowanej aktywów netto;

d) rynkowej wartości likwidacyjnej;

e) przy zastosowaniu mnożnika zysku.

Badania D.Zarzeckiego pokazały, że w okresie 1990-1997 najczęściej stosowaną metodą wyceny przedsiębiorstw w Polsce była metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF).Oprócz DCF stosuje się często metody mnożnikowe.

METODY MAJĄTKOWEPunktem wyjścia majątkowych metod szacowania wartości

przedsiębiorstwa jest BILANS.

Zgodnie z istotą metod majątkowych o wartości

przedsiębiorstwa decydują głównie rozmiary oraz struktura

PASYWÓW I AKTYWÓW.

Wyróżniamy następujące rodzaje metod majątkowych:

a. Księgową (aktywów netto, ang. book value)

b. Skorygowanych aktywów netto (ang. adjusted book value)

c. Odtworzeniową (kosztu odtworzenia, ang. replacement value)

d. Likwidacyjną (upłynnienia, ang. liquidity method)

SCHEMAT BILANSU

AKTYWA (w tys. zł) PASYWA (w tys. zł)

I. AKTYWA TRWAŁE 500 I. KAPITAŁ WŁASNY 300

II. AKTYWA OBROTOWE 400 II. ZOBOWIĄZANIA KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE 600

SUMA AKTYWÓW 900 SUMA PASYWÓW 900

BV = 900 – 600 = 300

BILANS O UJEMNYM KAPITALE WŁASNYM

AKTYWA (w tys. zł) PASYWA (w tys. zł)

I. AKTYWA TRWAŁE 500 I. KAPITAŁ WŁASNY -300

II. AKTYWA OBROTOWE 400 II. ZOBOWIĄZANIA KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE 1200

SUMA AKTYWÓW 900 SUMA PASYWÓW 900

BV = 900 – 1200 = - 300

Gdyby takie przedsiębiorstwo zostało sprzedane za równowartość długów(1200), oznaczałoby to, że cena przewyższyła o 300 tys. zł wartość księgowąprzejętego majątku (aktywów).

Metoda skorygowanych aktywów netto

Metoda skorygowanych aktywów netto opiera się na założeniu, iż wycena po koszcie historycznym oraz zapisy księgowe badanego przedsiębiorstwa nie zawsze odzwierciedlają we właściwy sposób wartość kapitałów własnych. Skorygowane aktywa netto to wartość wszystkich aktywów netto po przecenie, aktualizacji tych pozycji bilansu, które zostały uznane za nieadekwatne do aktualnej sytuacji rynkowej. Aktualizacja najczęściej dotyczy: wartości nieruchomości i prawa wieczystego użytkowania gruntów, wartości niematerialnych i prawnych, nominalnej wartości udziałów w innych spółkach, wartości zapasów, należności (pod kątem ich windykacji), zobowiązań (pod kątem konieczności kalkulacji karnych odsetek).

Metoda skorygowanych aktywów netto

Podstawą korekty wartości nieruchomości

są przeważnie wyceny dokonywane przez

rzeczoznawców majątkowych, z

zachowaniem obowiązujących w tym

zakresie reguł prawnych i standardów

zawodowych.

Polega na wyznaczeniu wartości majątku przedsiębiorstwa poprzez określenie, aktualnych na dzień wyceny, nakładów inwestycyjnych i kosztów, niezbędnych do odtworzenia identycznego lub podobnego pod względem rzeczowym majątku.Wartość odtworzeniowa wycenianego obiektu to różnica między aktualną ceną nowego obiektu a rzeczywistym jej zużyciem – wynikającym z oceny przez rzeczoznawcę majątkowego. Podstawą wyceny odtworzeniowej jest zużycie rzeczywiste wycenionego obiektu, a nie zużycie księgowe. Zdaniem prof. A.Kameli-Sowińskiej metoda ta jest przydatna szczególnie w następujących sytuacjach:

- w wycenie nowych i nowoczesnych przedsiębiorstw (tylko w odniesieniu do takich podmiotów możemy dysponować łatwo dostępną i wiarygodną informacją o cenach); - w wycenie przedsiębiorstw należących do branż charakteryzujących się relatywnie niskim stopniem postępu technologicznego (zapewnia to porównywalność wycenianych obiektów z nowymi).

Metoda odtworzeniowa

Wyznaczanie WO wymaga często indywidualnej wyceny

poszczególnych elementów tworzących majątek

przedsiębiorstwa. W odniesieniu do takich składników jak

np.budynki, budowle, maszyny, urządzenia, środki transportu

zapewnienie wycenie dokładności oraz możliwie wysokiej

obiektywności wymaga sporządzenia indywidualnych kart

wyceny poszczególnych składników bądź obiektów.

Odmiennego podejścia wymaga wycena finansowych aktywów

rzeczowych (akcje, udziały) oraz krótkoterminowych papierów

wartościowych. Np. rynkowa wartość tych papierów

pomniejszona o koszty ich zakupu


1. Wartość obiektu wg zapisów księgowych (stan na 31.12.2004r.)


Wartość brutto5,4 mln zł

Umorzenie0,6 mln zł

Wartość netto4,8 mln zł

=-

Wartość odtworzeniowa brutto 8,4 mln zł

Stopień (kwota) zużycia

20% tj.1,68 mln zł

Aktualna wartość obiektu

6,72 mln zł=-

2. Wycena wartości odtworzeniowej (stan na 31.12.2004r.)

METODA LIKWIDACYJNA

Metoda ta stosowana jest w przypadku

fizycznej likwidacji przedsiębiorstwa lub w

odniesieniu do zbędnych dla prawidłowego

funkcjonowania przedsiębiorstwa elementów

jego majątku. Metoda ta jest stosowana

także przez niektóre banki w odniesieniu do

wyceny obiektów stanowiących

zabezpieczenie kredytu.

METODA LIKWIDACYJNA

Wartość likwidacyjna jest zwykle niższa od wartości odtworzeniowej. Wartość likwidacyjna =

Wpływy w wyniku sprzedaży poszczególnych elementów majątku

- koszty związane bezpośrednio z likwidacją - zobowiązania i koszty związane

ze zwalnianiem pracowników (w tym koszty odpraw)

Zazwyczaj przyjmuje się, że wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa stanowi dolną granicę wartości, jaką może zaakceptować właściciel w trakcie negocjacji kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa. W większości przypadków wycena metodą likwidacyjną wymaga udziału rzeczoznawcy majątkowego.

suma środków możliwych do uzyskania ze sprzedaży poszczególnych składników majątku

Metody mieszane uwzględniają elementy metod

dochodowych i majątkowych. Najczęściej bazują one na

zasadzie średniej arytmetycznej ważonej, przy czym (w

zależności od rodzaju przedsiębiorstwa lub od preferencji

inwestorów), większe wagi nadawane są wycenie

majątkowej lub dochodowej.

Gdy przyjęto większą wagę dla wyceny dochodowej, mówi

się wtedy o wycenie dochodowo-majątkowej i w odwrotnym

przypadku o wycenie majątkowo-dochodowej.

METODY MIESZANE

Istotą tej metody jest określenie wartości przedsiębiorstwa na

podstawie średniej arytmetycznej z jego wartości majątkowej i

dochodowej.

gdzie:

WM – wartość majątkowa przedsiębiorstwa

WD – wartość dochodowa przedsiębiorstwa (odpowiadająca

rencie wieczystej)

METODA BERLIŃSKA

2DM WW

WP

Metoda ta stanowi odmianę metody berlińskiej:

METODA SZWAJCARSKA

3

2 DM WWWP

Przykład

WM – np.skorygowana wartość aktywów netto = 10 mln zł

WD – wartość DCF = 25 mln zł dla stopy dyskontowej 15%

Wartość przedsiębiorstwa wynosi 20 mln zł

METODA SZWAJCARSKA

203

25210

xWP

W metodzie tej wartość przedsiębiorstwa jest funkcją trzech

czynników: wartości majątkowej, wartości dochodowej i stopy

dyskontowej (kosztu kapitału).

gdzie:

k - jest oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem kapitału) po uwzględnieniu opodatkowania

METODA STUTTGARCKA

)(51

5MDM WWx

k

kWWP

Metoda ta wzięła swoją nazwę od komisji ekspertów

Unii Europejskiej, którzy opisali jej założenia. Oprócz

trzech czynników, wymienionych w metodzie

stuttgarckiej, metoda UEC obejmuje dodatkowo

długość okresu występowania ponadprzeciętnych

zysków n.

METODA UEC

)(1

11 MD

nM WWx

kWWP

METODY DOCHODOWE

Metody dochodowe

1. Metoda zdyskontowanych dywidend:

Podstawowy model Model zdyskontowanych dywidend

o stałej wysokości Model zdyskontowanych dywidend

o stałej stopie wzrostu Model zdyskontowanych dywidend

o dwóch fazach wzrostu

2. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

(DCF):

Modele przepływów przynależnych właścicielom (FCFE)

Modele przepływów przynależnych wszystkim stronom finansującym (FCFF)

3. Metoda zdyskontowanych zysków

4. Metoda skorygowanej wartości bieżącej APV

Metody dochodowe oparte są na zdolności przedsiębiorstwa do kreowania przyszłych dochodów (zysków, przepływów pieniężnych, dywidend), które są następnie dyskontowane wg stopy procentowej

uwzględniającej ryzyko.

METODY DOCHODOWE – KIEDY JE STOSOWAĆ?

Metoda zdyskontowanych zysków – gdy przedsiębiorstwo może kontynuować

działalność bez konieczności ponoszenia nakładów na inwestycje rozwojowe, lub

gdy nakłady inwestycyjne nie przekraczają odpisów amortyzacyjnych

(E.Mączyńska)

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) – gdy

przedsiębiorstwo inwestuje na większą skalę, powiększa kapitał poprzez emisję

akcji / obligacji (E.Mączyńska)

Metoda zdyskontowanych dywidend – do wyceny kapitału własnego i wartości

akcji spółki (banki inwestycyjne, domy maklerskie, niezależni analitycy finansowi).

W Polsce stosowana szczególnie do wyceny banków.

Metoda APV - Metoda ta koryguje wartość projektu inwestycyjnego o wartość

efektów związanych z jego finansowaniem środkami zewnętrznymi. Korekta ta w

podstawowej wersji zawiera tylko efekty podatkowe finansowania działalności

inwestycyjnej środkami obcymi.

ISTOTA PODEJŚCIA DOCHODOWEGO

W podejściu dochodowym wartość firmy to przyszły przewidywany strumień gotówki zdyskontowany stopą wyrażającą ryzyko tego strumienia.

Biznes jest wart tyle, ile przyniesie dochodu począwszy od dzisiaj do nieskończoności.

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO I OBCEGO,WACC,

STOPA DYSKONTOWA

Koszt kapitału jako koszt alternatywny

„Koszt kapitału finansującego każdą inwestycję należy interpretować jako stopę zwrotu, której osiągnięcia dostarczyciel tego kapitału mógłby oczekiwać, gdyby ten kapitał zainwestował gdzie indziej ponosząc podobne ryzyko. W tym sensie koszt kapitału jest kosztem alternatywnym (kosztem utraconych możliwości).”

Źródło: Young&O’Byrne: EVA, tłum. Andrzej i Wiktor Cwynar

KOSZT KAPITAŁU

Stopy zwrotu składające się na koszt kapitału:- są wyznaczane przez rynek- są liczone na podstawie rynkowej wartości

kapitału- zależą od typu przedsięwzięcia (ryzyko)- wyrażają oczekiwania inwestorów, a nie

historyczne stopy zwrotu (np. ROE) generowane przez spółkę

- mają długoterminowy charakter

KOSZT KAPITAŁU

1. NOMINALNY KOSZT KAPITAŁU

2. REALNY KOSZT KAPITAŁU (POMNIEJSZONY O STOPĘ INFLACJI)

Stopa dyskontowa (nominalna i realna)

W przypadku inflacji jest ona uwzględniana jedynie w nominalnej

stopie dyskontowej, natomiast realna stopa dyskontowa jest

oczyszczona z premii inflacyjnej.

Z równania Fishera można wyprowadzić wzór na realną

stopę dyskontową: ikk realnom 111

11

1

i

kk nom

real

i

ik

i

i

i

kk nomnom

real

11

1

1

1

Nominalna i realna stopa procentowa

Przykład:

Tegoroczne środki przyznane uczelni na prace naukowo-badawcze są

wyższe od zeszłorocznych o 10%. Jaki jest realny wzrost tego funduszu, jeśli

w minionym roku stopa inflacji wyniosła 3%.

Rozwiązanie:

NIE: 10% - 3% = 7%

TAK:

%79,603,01

03,01,0

realk

Stopa dyskontowa (nominalna i realna)

Nominalna stopa dyskontowa (rn)=

Stopa wolna od ryzyka (% papierów skarbowych)

+ premia za ryzyko

+ spodziewana stopa inflacji (i)

--------------------------------------------------------------------

Realna stopa dyskontowa (rr) 1

1

1

i

rr nr

Koszt kapitału = Stopa dyskontowa

Proces kapitalizacji a proces dyskontowania

Kapitalizacja: FV = PV *(1 + k)n np. FV=100*(1+0,1)1=110

Dyskontowanie: PV = FV/ (1+k)n np. PV =110/ (1+0,1)1=100

FV – wartość przyszła

PV – wartość bieżąca

Współczynnik dyskontowy = 1 / (1+k)t

k- stopa dyskontowa

t- ekonomiczny cykl życia przedsięwzięcia inwestycyjnego

WACC - średni ważony koszt kapitału

Średni ważony koszt kapitału (WACC - weighted average cost of capital) stanowi stopę dyskontową, czyli wartość pieniądza w czasie, za pomocą której liczy się bieżącą wartość przepływów pieniężnych firmy należną wszystkim stronom finansującym.

Koszt kapitału odnosi się nie tylko do kapitału obcego, ale również (i przede wszystkim) do kapitału własnego.

Kapitał własny - część pasywów przynależna właścicielom, czyli wpłacone kapitały zakładowe oraz narosłe zyski przez całą działalność przedsiębiorstwa.

Kapitał obcy - część pasywów przynależna stronom finansującym działalność przedsiębiorstwa poprzez zadłużenie odsetkowe. Nie są kapitałem obcym zobowiązania handlowe i inne zobowiązania nie wynikające z umów finansujących działalność firmy.


WACC = Kkw x Ukw + (1-T) x I x Uko

Kkw - koszt kapitałów własnychUkw - % udział wartości rynkowej kapitału

własnego w strukturze kapitałów: własnego i obcego

T - stopa podatku od osób prawnychI - koszt kapitału obcegoUko - % udział rynkowej wartości kapitału obcego

(długu) w strukturze kapitałów: własnego i obcego

KOSZT KAPITAŁU - ZASTOSOWANIE

1. DO WYCENY SPÓŁEK / AKCJI (WACC, Koszt kapitału własnego)

2. OCENA OPŁACALNOŚCI PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH (WACC= stopa dyskontowa)

3. POMIAR WZROSTU WARTOŚCI FIRMY (EVA = IC x (ROIC-WACC)


Różne składniki kapitału posiadają różny koszt (stopę zwrotu).

Kapitał własny jest droższy od kapitału obcego.

DLACZEGO ???


1. AKCJONARIUSZE BARDZIEJ RYZYKUJĄ NIŻ KREDYTODAWCY.

2. W PRZYPADKU KORZYSTANIA Z DŁUGU WYSTĘPUJE EFEKT TARCZY PODATKOWEJ.

EFEKT TARCZY PODATKOWEJ

Odsetki od kredytów / pożyczek / papierów dłużnych stanowią koszt uzyskania przychodów dla celów podatkowych, stąd obniżają daninę należną państwu.

Przy aktualnych stawkach podatku dochodowego od osób prawnych 19% odsetek wraca do firmy w postaci zaoszczędzonego podatku.

Chcąc uwzględnić ten efekt należy pomniejszyć koszt kapitału obcego o zaoszczędzony podatek.

Kalkulacja kosztu kapitału obcego

Koszt zastąpienia długu - jest to koszt, po jakim obecne zadłużenie danego przedsiębiorstwa mogłoby być pożyczone. Koszt ten pokazuje obecną cenę pieniądza dostępną na rynku dla danej firmy.

Definicje

Stopa procentowa wolna od ryzyka (Risk Free Rate)

WIBOR - rynkowa stopa odniesienia

Premia powyżej WIBOR - marża banku dla przedsiębiorstw będąca wynikiem analizy ryzyka danego przedsiębiorstwa i kredytu.

Tarcza podatkowa - wpływ kosztów odsetkowych na podstawę do opodatkowania .

INFLACJA

Źródło: GUS

Stopa inflacji (prawidłowe określenie to wskaźnik wzrostu cen towarów i usług) ma ogromny wpływ na poziom podstawowej stopy procentowej (stopy referencyjnej), która z kolei decyduje o poziomie WIBOR-u na rynku międzybankowym, a ta w rezultacie wpływa na wysokość oprocentowania kredytów bankowych.

Stopa referencyjna ustalana przez NBPstopa referencyjna (interwencyjna, repo) – to minimalna rentowność 14 - dniowych bonów pieniężnych emitowanych przez NBP. Określa minimalną rentowność operacji otwartego rynku. Operacja ta polega na zakupie lub sprzedaży krótkoterminowych papierów wartościowych na rynku międzybankowym w celu przywrócenia równowagi. Interwencje te wpływają na poziom oprocentowania depozytów na rynku międzybankowym o porównywalnym terminie zapadalności. Ta stopa wpływa na poziom WIBOR-u, który z kolei stanowi podstawę oprocentowania kapitału obcego. Na dzień 07.11.2008r. stopa referencyjna wynosiła 6,00%.

55Źródło: www.bankier.pl

STOPA REFERENCYJNA WPŁYWA NA WIBOR, LIBOR I OPROCENTOWANIE OBLIGACJI

STOPA REFERENCYJNA (OPERACJI OTWARTEGO RYNKU 7 DNI) I OPROCENTOWANIE OBLIGACJI 5 LETNICH:

USA : 1,00% 2,50%

KRAJE W STREFIE EURO: 3,75% 2,95% (NIEMCY)

POLSKA: 6,00% 6,90%

SZWAJCARIA: 1,50% 2,24%

WIELKA BRYTANIA: 3,00% 3,44%

Źródło: Rzeczpospolita, 8-9.11.2008r.

56

WIBOR I WIBIDWIBOR - Warsaw Interbank Offered Rate - oprocentowanie po jakim banki skłonne są udzielić pożyczek innym bankomWIBID – Warsaw Interbank Bid Rate – roczna stopa %, jaką banki płacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków

(na dzień 07.11.2008r.)minimalny

WIBOR WIBID ON - od zaraz: 5,96% 5,67%TN - od jutra: 6,07% 5,77%1W - 1 tydzień: 6,25% 5,83%1M - 1 miesiąc: 6,53% 6,05%3 M: 6,83% 6,64%6M: 6,84% 6,64%1Rok: 6,88% 6,69%Zródło: Rzeczpospolita, 08-09.11.2008r.

57Źródło: www.money.pl

LIBOR, EURIBOR(na dzień 07.11.2008r.)

LIBOR w USD EURIBOR LIBOR W CHF1W 0,8625 % 3,4840 % 1,1833 %1M 1,6225 % 4,1010 % 1,3750%3 M: 2,2900 % 4,4740 % 2,3050%6 M: 2,6388 % 4,4540 % 2,4917%1 R: 2,8000 % 4,5960 % 2,7250%

Źródło: Rzeczpospolita, 08-09.11.2008r.

58Źródło: www.money.pl

Koszt kapitału własnego

Koszt kapitału własnego = zwrot oczekiwany przez akcjonariuszy (właścicieli kapitału) przy danym

poziomie ryzyka

Kalkulacja kosztu kapitału własnego

Najczęstsze techniki wyznaczania kosztu kapitału własnego

• Technika składania - składanie poszczególnych elementów ryzyka

Stopa dyskontowa składa się z pewnej liczby możliwych do zidentyfikowania czynników ryzyka, które wyrażają łączny zwrot.

• Technika CAPM (Capital Assets Pricing Model) - jednoczynnikowy model wyceny.

Model ten jest funkcją indywidualnego indeksu ryzyka, opisującego wrażliwość zwrotów z danej firmy w stosunku do całej gospodarki (giełdy).

CAPM - założenia• Inwestorzy rozpatrują inwestycje osobno na bazie ryzyka i zwrotu na

inwestycji

• Inwestorzy są racjonalni

• Nie istnieją monopole

• Nie istnieją koszty transakcji

• Informacja jest ogólnie dostępna i nie ma kosztów jej uzyskania

• Nielimitowane możliwości pożyczania i zadłużania na poziomie stopy wolnej od ryzyka

• Wszyscy inwestorzy mają to samo zdanie na temat przyszłych stóp zwrotu

• Wszyscy inwestorzy dywersyfikują swoje portfele

• Oczekiwania inflacyjne są prawidłowe

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

Kkw = Rf + e (Rm - Rf)

Kkw - koszt kapitału własnego

Rf - stopa zwrotu wolna od ryzyka

Rm - oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego

e - współczynnik beta kapitału własnego wycenianej spółki

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

Rf - jako przybliżenie można przyjąć rentowność 10 letnich obligacji skarbowych lub bonów skarbowych 52 - tygodniowych

(Rm - Rf) - premia za ryzyko rynkowe

Srednia rentowność na przetargu

Bonów skarbowych 52 tyg. : 6,79%

Obligacji skarbowych 2-let.: 6,90%



Zródło: Rzeczpospolita, 8-9.11.20078.

Stopa wolna od ryzyka i premia za ryzyko

Podstawowe zasady doboru poszczególnych składników CAPM

• Stopa wolna od ryzyka powinna być dobierana w oparciu o skarbowy instrument dłużny, który będzie miał identyczną lub podobną zapadalność jak okres prognozy finansowej, który przeprowadzimy dla analizowanej spółki (nie powinno to być jednak mniej niż 5 lat).

• Premia za ryzyko jest jednym z bardziej subiektywnych doborów przy wycenach przedsiębiorstw w polskiej rzeczywistości, gdzie istnieje bardzo duże ryzyko popełnienia błędu. Ze względu na brak analiz i danych statystycznych oraz krótki okres działalności giełdy w Polsce, bardzo często premia za ryzyko jest liczona z kilku elementów składowych, które starają się odpowiadać poszczególnym rodzajom ryzyk, które cechują daną spółkę (technika składania).

Ryzyko branży 1,50%Ryzyko polityczne 1,50%Ryzyko związane ze specyfiką działalności 1,00%Ryzyko jednowładztwa w spółce 1,00%Ryzyko związane z jedynym odbiorcą produktów 0,50%Żądana premia za ryzyko 5,50%

Ryzyko systematyczne - współczynnik Beta

β = Cov(i, m) / б2

m

Liczymy procentowe zmiany indeksu giełdowego i kursu akcji danego przedsiębiorstwa i dla tak ustalonych szeregów danych stosujemy powyższą formułę statystyczną.

Współczynnik beta może przyjmować wartości ujemne! Wtedy aplikacja metody CAPM traci sens.


Pomiar współczynnika beta

• Pomiar współczynników beta opiera się na wykorzystaniu danych historycznych do oszacowania przyszłej wartości współczynnika.

• Dane dotyczące współczynników beta są liczone i publikowane przez wiele firm zajmujących się analizą rynkową i statystyką. Rzadko kiedy jesteśmy zmuszeni liczyć współczynnik samemu.

• Współczynnik beta powinien być liczony na podstawie przynajmniej okresu pięcioletniego, oraz według wzoru na odchylenie standardowe, gdzie punktem odniesienia jest zawsze główny indeks giełdowy (WIG, WIG-20).

Współczynnik beta jest miarą związku zachodzącego między zmianami w cenie akcji a zmianami w odnośnym indeksie rynku akcji. Umożliwia miarę systematycznego ryzyka związanego z inwestycją w daną akcję, oraz daje pojęcie o tym, na ile ruchy cenowe tej akcji będą zbieżne z rynkiem.

Nie ma problemu z określeniem beta w przypadku wyceny spółki giełdowej, jednakże w przypadku spółki nie notowanej na giełdzie dobór beta zaczyna być sztuką. Najprostszym doborem jest współczynnik beta porównywalnych spółek giełdowych lub średni dla danej branży. W przypadku braku jednoznacznych porównań dobór ten jest obarczony podobnym możliwym błędem jak dobór premii za ryzyko

Współczynnik Beta dla wybranych spółek WGPW

Źródło: A.Cwynar, W.Cwynar, Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, FRRwPolsce, W-wa 2002r.

Im większa zmienność w stosunku do rynku, tym większe ryzyko, a tym samym wyższa wartość

współczynnika beta.

W interesie przedsiębiorstwa leży więc troska

o zmniejszenie wahań cen akcji w czasie.


Wpływ dźwigni finansowej na wskaźnik beta

• Beta z „dźwignią finansową” („zlewarowana”)

L = U (1 + [1 - T] [D/K])

, gdzie:L – wskaźnik beta z „dźwignią finansową”U – wskaźnik beta bez „dźwigni finansowej” T – stopa podatkowaD/K– relacja rynkowej wartości długu i rynkowej wartości kapitału własnego

• Po przekształceniu powyższego wzoru otrzymujemy formułę na wskaźnik beta bez dźwigni finansowej

U = L / (1 + [1 - T] [D/K])

Zakładając niezmienność innych czynników w modelu CAPM, zwiększenie skali zaangażowania kapitału obcego (dźwigni finansowej) zwiększa ryzyko danego biznesu, co znajduje wyraz we wzroście wskaźnika beta (inaczej „indeksu ryzyka”)

Przykład kalkulacji współczynnik Beta dla spółki niegiełdowej

Relacja D/K = 1,6, co oznacza że kapitał obcy przewyższa o 60% kapitał własny Średni współczynnik beta porównywalnych z wycenianym spółek giełdowych wynosi1,56 (L). Ich wskaźnik zadłużenia (D/K) wynosi 1,5. Stopa podatku dochodowego = 19%. Należy obliczyć wskaźnik beta dla wycenianejSpółki niegiełdowej.

U = L / (1 + [1 - T] [D/K]) = 1,55 / (1+(1-0,19)* 1,5 = 0,7043

Współczynnik beta dla spółki niezadłużonej wynosiłby 0,7043. Tak więc dla spółkiwycenianej, zadłużonej:

L = U (1 + [1 - T] [D/K]) = 0,7043 *(1+(1-0,19)*1,6 = 1,7059

Oznacza to, że dla wycenianej spółki współczynnik beta wynosi 1,7059, czyli jest wyższy niż dla spółek giełdowych (1,56). Wynika to z wyższego poziomu zadłużenia wycenianej spółki. W przypadku zmniejszenia zadłużenia, współczynnik beta także się zmniejszy. Zadłużenie daje z jednej strony efekt dźwigni finansowej, a z drugiej zwiększa ryzyko działalności spółki (D.Zarzecki).

WYCENA METODĄ ZDYSKONTOWANYCH

PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

POPULARNOŚĆ METODY DCF

Praktyka fuzji w największych na świecie firmach audytorskich i konsultingowych (np. Ernst & Young, Deloitte, PricewaterhouseCoopers, KPMG, A.T.Kearney, McKinsey, BCG, HSBC), wymusiła postęp w metodach wyceny, szczególnie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF).

Instytucje te rozwinęły własne modele metod wyceny, które zawierają prognozy ryzyka, PKB, ocenę bieżącej sytuacji gospodarczej i politycznej w danym kraju.

WARTOŚĆ SPÓŁKI

WARTOŚĆ SPÓŁKI DLA AKCJONARIUSZY (FCFE) =

--------------------------------------------------

WARTOŚĆ SPÓŁKI (FCFF)

- WARTOŚĆ ZADŁUŻENIA FIRMY+ ŚRODKI PIENIĘŻNE I ICH ODPOWIEDNIKI

Określenie wartości fundamentalnej spółki metodą DCF

1. Metoda FCFE - metoda zdyskontowanych przepływów wolnych strumieni pieniężnych dla akcjonariuszy

2. Metoda FCFF - metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych dla całego przedsiębiorstwa

DCF VALUATION MODEL

EBIT (1-CIT)+ Depreciation- Capex+ Cash on Non-oper. Asets - Change in WC= FCFF

Equity Value (FCFE) – Debt (deductable) + Cash & Cash Equivalents = Enterprise Value (FCFF)

Expected growthReinvestment RateReturn on Capital

Firms in stable growth

TV = FCFFn+1 (1+g) / (r – gn)

Cost of Equity x (E / D+E) + Cost of Debt x (1-CIT) x (D/(E+D) = WACC

FCFF1 FCFF2 FCFF3

FCFFn

(E / D+E); (D/(E+D)- weighting based on Equity and Debt (deductable)

Source: Damodaran A, Valuation, www.damodaran.com

Cost of Equity = Risk free rate + Beta * Equity Premium Risk

Proces wyceny spółki metodą DCF – krok 1

Krok 1: Analiza historyczna i strategiczna przedsiębiorstwa i branży

A. Analiza finansowa B. Analiza strategiczna i analiza konkurencyjności

Analiza rachunku zysków i strat Analiza bilansu Analiza rachunku przepływów pieniężnych Analiza aktywności inwestycyjnej Analiza działalności finansowej Analiza zdolności kredytowej Analiza ryzyka

Analiza branży Analiza pozycji konkurencyjnej spółki Identyfikacja łańcucha wartości Pozycja rynkowa głównych konkurentów spółki Identyfikacja głównych źródeł wzrostu wartości


Krok 2: Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych

A. Prognozy finansowe B. Przyszła strategia i pozycja konkurencyjna

Prognoza rachunku zysków i strat Prognoza bilansu Prognoza rachunku przepływów pieniężnych Prognoza nakładów inwestycyjnych Prognoza działalności finansowej Kalkulacja wartości rezydualnej Analiza scenariuszy

Prognoza rozwoju branży Prognoza pozycji rynkowej wycenianej spółki i jej

konkurentów

C. Zgodność prognozy finansowej Finansowa zgodność między prognozami

Porównanie prognoz z danymi historycznymi Spójność przepływów pieniężnych z analiza

strategiczną

Proces wyceny spółki metodą DCF – krok 3 i 4

Krok 3: Określenie kosztu kapitału (oczekiwanej stopy zwrotu)

1. Kalkulacja kosztu kapitału dla każdej jednostki biznesowej i dla całego przedsiębiorstwa

2. Obliczenie kosztu długu, kosztu kapitału własnego, średniego ważonego kosztu kapitału (WACC)

Krok 4: Obliczenie zaktualizowanej wartości przyszłych przepływów pieniężnych (NPV)

1. Kalkulacja NPV z wykorzystaniem odpowiedniej stopy dyskontowej (koszt kapitału własnego lub WACC)2. Określenie wartości bieżącej (PV) od wartości rezydualnej3. Obliczenie wartości kapitałów własnych


Krok 5: Interpretacja wyników

1. Porównanie uzyskanej wartości spółki z innymi reprezentantami danej branży

2. Analiza wrażliwości wartości spółki na zmiany podstawowych parametrów finansowych (np. przychody, koszty, inwestycje, źródła finansowania, stopa dyskontowa itd.)

Kalkulacja FCFE

ZYSK NETTO

+ AMORTYZACJA

- NAKŁADY INWESTYCYJNE

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

+ KREDYTY,POŻYCZKI, PAPIERY DŁUŻNE

- RATY KAPITAŁ. OD W/W ŹRÓDEŁ FINANSOWANIA

----------------------------------------------------------

WOLNE STRUMIENIE PIENIĘŻNE DLA AKCJONARIUSZY (FCFE)

Proces wyceny metodą FCFE

1. Przygotowanie prognoz finansowych

2. Obliczenie FCFE

3. Kalkulacja kosztu kapitału własnego

4. Obliczenie FCFE w poszczególnych latach prognozy

5. Kalkulacja wartości rezydualnej (TV)

6. Obliczenie wartości bieżącej TV

7. Kalkulacja wartości kapitałów własnych

Wartość rezydualna (Terminal Value) dla FCFE

TV = AFCFEn (1 +g) / (Kkwn - g)

gdzie:

AFCFEn - wolne przepływy pieniężne dla akcjonariuszy w ostatnim roku prognozy n (lub w pierwszym roku po prognozie)

Kkwn - koszt kapitału własnego w ostatnim roku prognozy n (lub w pierwszym roku po prognozie)

g - stopa wzrostu po zakończeniu okresu prognozy

FCFE VALUATION

• A

PLN 000' 2008F 2009F 2010F 2011F 2012FNet profit 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0+ depreciation 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0- Capital Expenditure 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0- change in Working Capital 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 + cash inflows from loans, credits, bonds, comercial papers etc. 30,0- cash outflows from above financial sources 10,0 10,0 10,0

= Free Cash Flows to Equity 75,0 40,0 45,0 50,0 65,0

Cost of Equity = Risk free rate + Beta * Equity Risk Premium 17,2% 17,2% 17,2% 17,2% 17,2%Risk free rate 6% 6% 6% 6% 6%Equity risk premium 8% 8% 8% 8% 8%Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4

Discount factor = 1 / (1 + rE)n, n = 1,2,3,4,5 0,853 0,728 0,621 0,530 0,452

Discounted FCFE 64,0 29,1 28,0 26,5 29,4

Sum of discounted FCFE 177,0

Terminal Value = FCFE2012 * (1 + g) / (rE 2012 - g) 471,5

Present Value of TV 213,2

EQUITY VALUE = Sum of discounted FCFE + PV of TM 390,2

Number of shares, '000 100

Equity Value per share 31.12.2007, PLN 3,90

g (growth rate) = 3% from 2013F

Kalkulacja FCFF

EBIT * (1 - CIT)

+ AMORTYZACJA

- NAKŁADY INWESTYCYJNE

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO

---------------------------------------------------

WOLNE STRUMIENIE PIENIĘŻNE DLA CAŁEGO PRZEDSIĘBIORSTWA (AKCJONARIUSZY I KREDYTODAWCÓW)

Proces wyceny metodą FCFF1. Przygotowanie prognoz finansowych2. Obliczenie FCFF3. Kalkulacja średniego ważonego kosztu

kapitału (WACC)4. Obliczenie FCFF w poszczególnych latach

prognozy5. Kalkulacja wartości rezydualnej (TV)6. Obliczenie wartości bieżącej TV7. Kalkulacja wartości rynkowej długu8. Kalkulacja wartości kapitałów własnych

Wartość rezydualna dla FCFF

TV = AFCFFn (1 +g) / (WACCn - g)gdzie:

AFCFFn - wolne przepływy pieniężne dla całej firmy w ostatnim roku prognozy n (lub w pierwszym roku po prognozie)

WACCn - średni ważony koszt kapitału w ostatnim roku prognozy n (lub w pierwszym roku po prognozie)

g - stopa wzrostu po zakończeniu okresu prognozy

FCFF Valuation (1)

• APLN 000' 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F

EBIT 48,6 52,7 56,7 60,8 64,8Tax rate (CIT = Corporate Income Tax) 19% 19% 19% 19% 19%Tax on EBIT 9,2 10,0 10,8 11,5 12,3NOPLAT = Net Operating Profit less Adjusted Tax = EBIT * (1- CIT) 39,4 42,6 45,9 49,2 52,5+ depreciation 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0- Capital Expenditure 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0- change in Working Capital 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0

Free Cash Flows to Firm (FCFF) 43,6 47,7 51,7 55,8 59,8

FCFF Valuation (2) WACC

• A

WACC CALCULATION 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F

Equity (from Balance Sheet forecast) 100,0 120,0 140,0 160,0 180,0

Debt (deductable) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0

Equity weighting = E / (E + D) 67% 75% 82% 89% 95%

Debt weighting = D / (E + D) 33% 25% 18% 11% 5%

Cost of Equity 17% 17% 17% 17% 17%

Cost of Debt 10% 10% 10% 10% 10%

WACC = E weighting x Cost of Equity + (1 - Tax rate) * Cost of debt * Debt weighting 14,2% 14,9% 15,6% 16,2% 16,7%

Discount rate - INPROPER CALCULATION 0,876 0,694 0,579 0,482 0,402

Discount rate - PROPER CALCULATION 0,876 0,762 0,659 0,567 0,486

INPROPER CALCULATION – HAVING DIFFERENT DISCOUNT RATES WE USE INDEX 1,2,3,4,5 …PROPER CALCULATION :FOR 2009 = 1/ [(1+14,2%0) * (1+14,9%)] OR DISCOUNT RATE FROM 2008 / (1+14,9%) ETC.

FCFF Valuation (3)

• A

g (growth rate) = 3% from 2013F

2008F 2009F 2010F 2011F 2012FDiscounted FCFF - inproperly 38,2 33,1 29,9 26,9 24,0Discounted FCFF - properly 38,2 36,3 34,1 31,6 29,1

Sum of discounted FCFF - inproperly 152,1Sum of discounted FCFF - properly 169,3Terminal Value = FCFF2012 * (1 + g) / (WACC 2012 - g) 448,9

Present Value of TV - inproperly 180,4Present Value of TV - properly 218,2

ENTERPRISE (FIRM) VALUE = Sum of discounted FCFF + PV of TV - inproperly 332,5ENTERPRISE (FIRM) VALUE = Sum of discounted FCFF + PV of TV - properly 387,6

DEBT (DEDUCTABLE) 60

CASH AND CASH EQUIVALENTS 62,6

EQUITY VALUE - inproperly 335,1EQUITY VALUE - properly 390,2

Number of shares, '000 100

Equity Value per share 31.12.2007, PLN inproperly 3,35Equity Value per share 31.12.2007, PLN properly 3,90

KGHM VALUATION

• Metody porównawcze / mnożnikowe / rynkowe • Metody porównawcze są traktowane zwykle jako

uzupełnienie metod dochodowych. • Wykorzystywane są tu m.in. notowania giełdowe, a także

różnego rodzaju wskaźniki i mnożniki cenowe oraz wyniki zawartych transakcji kupna-sprzedaży.

• Są to metody najtańsze, najszybsze, najprostsze i najbardziej zweryfikowane przez rynek.

• Wymagają jednak istnienia rozwiniętego rynku kapitałowego i rynku obrotu przedsiębiorstwami oraz ich majątkiem.

• W przeciwieństwie do wartości bazującej na bilansie (metody majątkowe), metody mnożnikowe oparte są na rachunku zysków i strat, bilansie i rachunku przepływów pieniężnych.

Metoda porównawcza

Metoda porównawcza jest powszechnie

stosowana przy wycenie spółek w pierwszych

oraz wtórnych ofertach publicznych,

transakcjach sprzedaży spółek do

inwestora strategicznego, transakcjach fuzji i

przejęć zarówno przez samych emitentów i ich

doradców, jak również analityków giełdowych

i inwestorów

Metoda porównawcza

Źródło: R.Tuzimek, M.Melich

Metody rynkowe cieszą się szczególną popularnością

głównie wśród funduszy Private Equity. W wielu

przypadkach wartość spółki w procesie transakcyjnym

jest określana na podstawie wielokrotności jednego z

mnożników. Negocjowane są wówczas wartości

mnożnika, na podstawie którego ustalona zostanie

Cena spółki. Przykładowo, strony mogą uzgodnić cenę

jako mnożnik kapitały zaangażowane / EBITDA o

Wartości 5,0 x zysk EBITDA w danym okresie

finansowym.

Metody porównawcze - zastosowanie

Metody porównawcze mają również zastosowanie w

rachunkowości przedsiębiorstw. Mogą być

wykorzystywane do corocznego ustalania wartości

godziwej składników aktywów, w szczególności

wartości udziałów w innych jednostkach zaliczanych

do aktywów trwałych.

Metody porównawcze - zastosowanie

• wycena oparta na porównywalnych spółkach notowanych na giełdzie

jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych przyjmowana jest ich kapitalizacja giełdowa

• wycena oparta na porównywalnych spółkach, które były obiektem transakcji przejęcia

- jako wartość kapitałów własnych spółek porównywalnych przyjmowana jest cena płacona przez inwestora w ramach transakcji przejęcia (przeliczona na 100% własność)

Rodzaje metod porównawczych

Źródło: M.Wrzesiński

Wycena metodą porównawczą

Wycena metodą porównawczą polega na porównywaniu wartości

kapitałów własnych (Equity Value) lub wartości całej spółki

(Enterprise Value) do bazy wyceny, którą może być:

– wielkość zysku netto

– Wielkość zysku operacyjnego (EBIT)

– Wielkość zysku operacyjnego + Amortyzacja (EBITDA)

– wartość księgowa

– wielkość sprzedaży

– inne wielkości

Schemat metody porównawczej: BazamnEVE /E / EV - wartość rynkowego kapitału własnego bądź przedsiębiorstwa

mn - mnożnik wyrażający relację rynkowej ceny porównywalnych firm do ich wybranych wielkości ekonomicznych

Baza - wartość bazy wyceny w przedsiębiorstwie (zysk netto, wartość księgowa, wielkość sprzedaży, inne)


• Wartość kapitału = kapitalizacja rynkowa (Equity Value)= Ilość akcji x cena akcji (na dany moment czasowy)

• Wartość przedsiębiorstwa (Enterprise Value) = Wartość kapitału + Dług netto

• Dług netto + Wartość zobowiązań odsetkowych – Wartość gotówki i inwestycji krótkoterminowych

Wartość przedsiębiorstwa a wartość kapitału


• Cena / Zysk – ang. P/E• Cena / Sprzedaż (ang. P/S)• Cena / EBITDA (ang. P/EBITDA)• WP / EBIT (ang. EV/EBIT)• WP/EBITDA (ang. EV/EBITDA)• WP/OCF (ang. EV/OCF)• WP/Sales (ang. EV/S)• Cena / wartość księgowa (ang. P/BV)• Cena / PG – iloraz ceny rynkowej 1 akcji do przepływu gotówki na

1 akcję

Rodzaje mnożników – najczęściej stosowane

Gdzie:Cena = kapitalizacja rynkowa, wartość rynkowa spółki (liczba akcji x cena na dany dzień EBITDA – Earnings before Interests, Taxes, Amortisation, Depreciation)WP – wartość przedsiębiorstwa (suma rynkowej wartości kapitałów własnych i długu finansowego netto) OCF – przepływy pieniężne z działalności operacyjnej PG – suma zysku netto i amortyzacji

• cena / hektolitry piwa w branży piwowarskiej• sprzedaż / metr kwadratowy (do wyceny sieci

dyskontowych)• cena / liczba unikatowych użytkowników danego

portalu internetowego• cena / depozyty lub cena / kredyty przy wycenie

banków

Inne branżowe mnożniki

P/E (z ang. cena/zysk) – mnożnik wyznaczony przez iloraz bieżącej wartości kapitalizacji rynkowej spółki i wartość zysku netto (lub cena rynkowa 1 akcji podzielić na zysk netto na 1 akcję). Wskaźnik ten jest jednym z najczęściej wykorzystywanych wskaźników pokazujących potencjał spółki do generowania zysków.

P/BV (z ang. cena/wartość księgowa) – mnożnik wyznaczony przez iloraz bieżącej wartości kapitalizacji rynkowej spółki do jej wartości księgowej (lub iloraz ceny rynkowej 1 akcji i wartości księgowej przypadającej na 1 akcję). Wskaźnik pozwala na ocenę spółki pod kątem efektywności wykorzystania posiadanych aktywów, bez uwzględnienia źródła pochodzenia kapitału. Spółki o wyższym poziomie rentowności kapitałów własnych są reguły wyceniane przy wyższych poziomach wskaźnika P/BV.



EV/Sales - mnożnik wyznaczony przez iloraz bieżącej wartości EV spółki i wartości sprzedaży. Wykorzystanie kategorii przychodów ze sprzedaży pozwala na pominięcie różnic wynikających z odmiennych zasad księgowania podobnych operacji, zdarzeń w rachunku zysków i strat oraz wyrażenie wartości udziału rynkowego spółki.

EV/EBIT - mnożnik wyznaczony przez iloraz bieżącej wartości EV spółki i wartość zysku operacyjnego. Wskaźnik umożliwia ocenę spółki z punktu widzenia efektywności spółki w obszarze operacyjnym, nie uwzględnia natomiast w pełni zdolności spółki do generowania przepływów pieniężnych. Wyższe poziomy wskaźników uzasadnione są dla spółek wzrostowych.

EV/EBITDA - mnożnik wyznaczony przez iloraz bieżącej wartości EV spółki i wartość zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji. Wskaźnik umożliwia ocenę spółek posiadających znaczący majątek trwały, którego efektem jest wysoki poziom amortyzacji, jak również porównanie spółek o różnym poziomie zadłużenia. Wysoki poziom wskaźników jest uzasadniony dla spółek z perspektywą wzrostu zysku (EBITDA) w przyszłości.



Mnożnik P/E – zalety i wady

Zalety: Wady:

Wartość porównawcza dostępna akcjonariuszowi, nie zawsze jednak w pełni wypłacana.

Na mnożnik P/E ma wpływ stopień zadłużenia przedsiębiorstwa, gdyż zysk netto zdefiniowany jest po spłacie odsetek.

Metoda łatwa do wytłumaczenia i prawdopodobnie najczęściej wykorzystywana w praktyce.

Pozycja zysku netto różna ze względu na przepisy księgowe i systemy podatkowe.

Nie można stosować dla przedsiębiorstw o negatywnych zyskach.


Mnożnik EV/S – zalety i wady

Zalety: Wady:

Kategoria przychodów ze sprzedaży jest kategorią w najmniejszym stopniu uzależnioną od zasad księgowych i wyraża wartość „udziału rynkowego”.

Nie zostają uwzględnione różne poziomy rentowności pomiędzy przedsiębiorstwem podlegającym wycenie a porównywalnym.

Mnożnik da się stosować w przypadku, gdy nie znamy kategorii zysku lub też gdy występują przejściowe straty w przedsiębiorstwie.

Dostarcza szybkiego ustalenia przybliżonego wyniku wartości przedsiębiorstwa.


Mnożnik EV/EBITDA – zalety i wady

Zalety: Wady:

Brak zniekształceń spowodowanych różnymi sposobami naliczania amortyzacji i podatku dochodowego.

Mnożnik nie rozdziela różnic wynikających z różnego typu finansowania np. leasing a inwestycja własna.

Dobry wskaźnik dla przedsiębiorstw posiadających znaczący majątek trwały np. spółki energetyczne, spółki telekomunikacyjne.

Pozwala na porównanie spółek o różnym poziomie zadłużenia.


Mnożnik EV/EBIT – zalety i wady

Zalety: Wady:

Brak zniekształceń spowodowanych różnymi stopami podatku dochodowego.

Wpływ różnych metod amortyzacji na wynik.

Pozwala na porównanie spółek o różnym poziomie zadłużenia.


Mnożniki - podsumowanie

Źródło: Przemysław Rączka

WŁAŚCIWOŚCI

EV/Sales EV/OP EV/EBITDA EV/EBIT FV/EBT FV/EAT FV/BV

Uzależniene od zdarzeń jednorazowych NIE NIE TAK TAK TAK TAK NIE

Związek z rentownością spółki NIE TAK TAK TAK TAK TAK ŚREDNI

Możliwość stosowania przy ujemnym wyniku brutto TAK TAK TAK TAK NIE NIE TAK

Uniwersalność TAK ŚREDNIA ŚREDNIA ŚREDNIA NIE NIE ŚREDNIA

Zależność od stawki podatku dochodowego NIE NIE NIE NIE NIE TAK ŚREDNIA

Porównywanie spółek o różnym poziomie zadłużenia TAK TAK TAK TAK NIE NIE TAK

Wpływ metod amortyzacji na wynik NIE NIE NIE TAK TAK TAK NIE

Zalecany przy spółkach korzytsająych z leasingu operacyjnego

NIE NIE NIE NIE TAK TAK NIE

LEGENDA: EV/Sales Kapitały zaangażowane / Sprzedaż

EV/OP Kapitały zaangażowane / Zysk operacyjny

EV/EBITDA Kapitały zaangażowane / EBITDA

EV/EBIT Kapitały zaangażowane / EBIT

FV/EBT Cena / Zysk brutto

FV/EAT Cena / Zysk neto

FV/BV Cena / Kapitały własne

MNOŻNIKI

Słabości metod porównawczych

1. Na rynkach słabo rozwiniętych trudno jest znaleźć odpowiednią bazę podobnych przedsiębiorstw oraz porównywalnych transakcji,

2. W przypadku firm nie notowanych na giełdzie i braku transakcji prywatnych nie można określić wartości rynkowej kapitału własnego, odmienność systemów księgowych powoduje znaczne różnice w wartościach wskaźników,

3. Zdarzenia nieregularne lub specyficzne wpływają na

osiągane wyniki finansowe w poszczególnych przedsiębiorstwach.


Wybór spółek porównywalnycha. dobór spółek jest kompromisem pomiędzy spełnieniem poszczególnych kryteriów

porównywalności a szerokością grupy porównawczej

b. Proces określania spółek porównywalnych dla polskiej spółki: rynek polski – bezpośredni konkurenci spółki rynek polski – firmy o zbliżonym profilu działalności

Potencjalne dylematy – jak wycenić sieć supermarketów

rynek zagraniczny – firmy podobne rynek zagraniczny – firmy o zbliżonym profilu

Na co należy uważać ? Spółki sprzedające w oparciu o własną markę vs. spółki sprzedające bez marki

(ang. private lebel) spółki dystrybucyjne vs. spółki detaliczne Perspektywy wzrostu spółek / perspektywy wzrostu zysku spółek


Wycena porównawcza – główne problemy

Czy porównujemy właściwe spółki?– Czy są spółki porównywalne notowane na giełdzie

• Wielkość spółki • Marka • Dywersyfikacja działalności • Czy można porównywać Hoop z Coca Colą ? • Czy można porównywać LPP i Benetton ?

– Czy nasza spółka jest zdywersyfikowana • Czy jesteśmy w stanie stworzyć oddzielne sprawozdania finansowe dla

każdej części • Czy porównujemy każdą część do jej odpowiedników (np. Elektrim)

– Czy możemy porównywać naszą spółkę ze spółkami zagranicznymi • Jeżeli tak, to z jakich rynków


Podstawowe kryteria porównywalności

• branża, pozycja strategiczna• realizowana marża zysku operacyjnego • stadium rozwoju oraz potencjał wzrostu• wielkość firmy• bieżąca sytuacja finansowa – wyniki

ekonomiczne• oczekiwania co do wzrostu zysków • struktura kapitału


Korekty przy wycenie metodą porównawczą

• W celu doprowadzenia do porównywalności baz wyceny należy dokonać odpowiednich korekt księgowych – One off events

• Sprzedaż istotnych aktywów powyżej lub poniżej wartości księgowej

• Zawiązanie znaczących rezerw nie związanych z bieżącą działalnością operacyjną (np. proces sądowy ) – WSIP

• Straty lub zyski nadzwyczajne (klęski żywiołowe) • Korekt dokonujemy także w zależności od tego czy zamierzamy

nabyć udział mniejszościowy czy większościowy – premia za kontrolę

• Pomniejszamy (dyskonto) lub powiększamy (premia) wycenę w zależności od tego czy mamy do czynienia ze spółką publiczną czy niepubliczną – dyskonto za brak płynności

• Premia / dyskonto stosowane w stosunku do innych rynków akcji


Korekty przy wycenie metodą porównawczą

WYCENA SPÓŁKI NIEPUBLICZNEJ Premia za kontrolę

Dyskonto z tytułu braku płynności

Pakiet mniejszościowy

Mnożniki oparte na spółkach giełdowych - Odjąć

Mnożniki oparte na transakcjach mniejszościowym pakietem udziałów - -

Mnożniki oparte na transakcjach większościowym pakietem udziałów Odjąć -

Pakiet większościowy

Mnożniki oparte na spółkach giełdowych Dodać Odjąć

Mnożniki oparte na transakcjach mniejszościowym pakietem udziałów Dodać -

Mnożniki oparte na transakcjach większościowym pakietem udziałów - -

Źródło: opracowanie własne, por. Z. Bąk, J. Michalczyk, Materiały konferencyjne – „Wycena w procesach fuzji i przejęć” 1999 .

Przykład wyceny spółki Energobud Sp z o.o.

metodą porównawczą

Źródło: R.Tuzimek, M.Melich „Wycena porównawcza” [w:] Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora, Poltext, Warszawa, 2006, str. 321

Energobud Sp. z o.o. w tys. zł 2004 2005 P 2006 P

Przychody 210 377 244 260 258 945 EBITDA 10 555 16 476 18 998 Zysk operacyjny (EBIT) 7 855 11 533 13 605 Zysk netto 2 081 6 283 7 899 Zobowiązania oprocentowane 6 304 9 304 9 004 Środki pieniężne Dług netto

4 281 2 023

5 442 3 862

8 093 910

Wycena z wykorzystaniem wskaźnika P/E


Analiza przy wykorzystaniu wskaźnika P/E (cena do zysku) P/E

Dynamika zysku

netto% Spółki

2004 2005P 2006P 2004-2006P

PBG 31,1 18,2 16,0 94% PMS 17,8 13,7 11,5 55% Energomontaż PN 44,5 n/a n/a n/a Elektrobudowa 19,9 12,3 9,7 105% ZREW 9,6 10,3 10,1 -5% Hydrobudowa Śląsk 1,7 n/a n/a n/a Mostostal Płock 8,8 n/a n/a n/a Projprzem 30,7 8,2 7,1 334% REMAK 8,0 11,6 9,4 -15%

Średnia 28,7 12,4 10,6 MEDIANA 17,8 11,9 9,9 Implikowana wycena 100% kapitałów Energobud Sp z o.o.

37 034 74 768 78 196

Wycena Energobud Sp z o.o. (średnia) w tys. zł 63 333

Wycena z wykorzystaniem wskaźnika EV/EBIT


Analiza przy wykorzystaniu wskaźnika EV/EBIT

EV/EBIT Dynamika EBIT % Spółki 2004 2005P 2006P 2004-2006P

PBG 22,8 13,6 11,7 56% PMS S.A. 9,9 9,9 7,8 15% Energomontaż Pn 12,6 na na n/a Elektrobudowa 10,9 10,3 8,4 29% ZREW 5,2 6,9 6,6 -17% Hydrobudowa Śląsk 24,8 na na na Mostostal Płock 6,6 na na na Projprzem 9,5 6,0 5,2 85% REMAK 4,1 5,5 4,4 -19%

Średnia 17,7 8,7 7,4 MEDIANA 9,88 8,37 7,23

Implikowana wycena przedsiębiorstwa (Enterprise Value) Energobud w tys. zł

77 603 96 535 98 363

Dług netto w tys. zł 2 023 3 862 910

Wycena 100% kapitałów własnych w tys. zł

75 580 92 673 97 453

Wycena 100% kapitałów własnych Energobud Sp z o.o. (średnia) w tys. zł

88 568

Wycena z wykorzystaniem wskaźnika EV/EBITDA


Analiza przy wykorzystaniu wskaźnika EV/EBITDA

EV/EBITDA Dynamika

EBITDA %

Spółki 2004 2005P 2006P 2004-2006P

PBG 18,0 10,9 9,5 51% PMS S.A. 6,9 6,4 5,3 20% Energomontaż PN 9,3 n/a n/a n/a Elektrobudowa 7,1 6,3 5,5 28% ZREW 3,7 4,5 4,2 -7% Hydrobudowa Śląsk 11,8 n/a n/a n/a Mostostal Płock 5,2 n/a n/a n/a Projprzem 7,2 4,4 3,8 87% REMAK 2,4 2,6 2,6 -18%

Średnia 11,9 5,9 5,2 MEDIANA 7,07 5,40 4,73

Implikowana wycena przedsiębiorstwa (Enterprise Value) Energobud w tys. zł

74 624 88 968 89 862

Dług netto 2 023 3 862 910

Wycena 100% kapitałów własnych w tys. zł

72 601 85 107 88 952

Wycena 100% kapitałów własnych Energobud Sp z o.o. (średnia) w tys. zł

82 220

Sugerowana wartość wyceny spółki


Wycena porównawcza Energobud w okresie 2004-2006P

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

P/E

EV/EBIT

EV/EBITDA

Wsk

aźni

ki /

met

oda

Wartość w mln zł

Wartość 100% kapitałów własnych spółki Energobud wyceniono w przedziale 72 – 88 mln zł. Jednakże z uwagi na fakt, że spółka nie jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych zespół analityczny zdecydował się obniżyć powyższą wycenę o 20%, ustalając tym samym wartość kapitałów własnych w przedziale 58 – 70 mln zł.

Mit 1: Od czasu, gdy modele wycenyprzedsiębiorstwa stały się mierzalne, wycena macharakter obiektywnej.

Mit 2: Solidnie przygotowana wycena, bazująca narzetelnych informacjach, jest niezmienną w czasie. Mit 3: Dobra wycena oddaje precyzyjną wartośćprzedsiębiorstwa

Mit 4: Im bardziej matematyczny model, tym lepszajest wycena.

Ograniczenia wycen - błędy i nieporozumienia

Źródło: Damodaran A., Investment Valuation (manuskrypt) http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Nie ma jednej obiektywnej metody wyceny przedsiębiorstwa, którastałaby się standardem dla wszystkich zainteresowanych. Jednakżenajwiększą popularnością cieszy się metoda DCF oraz metodamnożnikowa, stosowane z powodzeniem przez domy maklerskie(inwestycyjne) na całym świecie. Wraca do łask wycena spółki metodązdyskontowanych dywidend. Żadna z metod wyceny przedsiębiorstwa nie może przewidzieć w swoimmodelu:a) zmian koniunktury (np. pęknięcie bańki internetowej w marcu 2000r., co spowodowało silną przecenę cen akcji na giełdach światowych),b) zmian politycznych (np. wybory parlamentarne lub prezydenckie), ataków terrorystycznych (np. zniszczenie „Twin Towers” w Nowym Jorku 11.09.2001r.), c) zmian preferencji uczestników rynku kapitałowego (np. realizacja zysków i alokacja gotówki w inne aktywa finansowe);

d) zmian w wycenianych przedsiębiorstwach (np. odejście kluczowych osób ze spółki w

pół roku po dokonanej wycenie).

Konkluzje

E-mail: [email protected]

Documents

metody_wyceny_spolki_22.11.2008r