“Глобалната финансово-икономическа криза и нейното отражение върху

икономиката на Р. България. Поуки от кризата и антикризисни политики”.

Причини за възникване на кризата –вината на рейтинговите агенции.

Коментар върху мнението на Джоузеф Стиглиц в „Свободно падане:

Америка, свободните пазари, кризата и виновните за нея”

1

Съдържание:

1. Увод (страница 3)

2. Първа част – резюме

3.

2

Сегашната финансово-кономическа криза даде ход на много коментари във

връзка с причините довели до нея, както и факторите, включващи

последствията и проблеми от типа социално-икономическите.

Причините дадени като повод за кризата от изледователите са

разнообразни, включващи петролни шокове, разходите на Съединените

Щати за военните, които смятат за много високи, проблеми свързани с

дълговете откъм някои страни, това, че няма регулации, прекалено голямо

доверие в пазара, действия започнати още в първата половина на новото

столетие, предприети от ФЕ, както и други.

В този проект, ще направя анализ на някои елементи от книгата на Дж.

Стиглиц, която бе дадена като задължителна, където писателят посочва като

виновни рейтинговите агенции, заедно с действията на банките,

инвеститорите и други. Проблемът,обаче, продължава да бъде актуален,

защото, примерно, в Р.Б., имайки в предвид сравнително ниската сравнение

с другите държави финансова култура и вземайки в предвид и това, че има

очаквания за разширяване на търговията след като кризата премине.

Вземайки в предвид случая Енрон от преди 10-тина години и други такива,

то извода може да се даде като – участниците на фонд. борси не взимат

поуки от грешките допускани в близкото минало и те продължават да имат

доверие на рейтинг. ангенции. Тази дейност според автора на „Свободното

падане“ е доста подвеждаща.

3

Първа част: резюме

Рейтинговите агенции - като виновни за кризата – се споменават в

цялостното произведение на Дж. Стиглиц. Авторът директно хвърля вината

за липсата на ефективно управление на риска върху тези институции:

„Рейтинговите агенции трябваше да признаят риска от продуктите,

чиято безопасност те бяха помолени да удостоверят.”1

Това бездействие или липса на ефективност, Стиглиц обяснява най-

вече с конфликта на интереси. 2

Нещо повече, Стиглиц пише:

Проблемът се усложнява от това, че рейтинговите агенции откриха

нов начин да се подобрят доходите им: предоставяне на консултантски

услуги, като например за това как да получите по-добри оценки,

включително престижния рейтинг ААА” 3

Тук трябва да се спомене следното:

Рейтинговите агенции са организации даващи оценки за финансовите

позиции на компании, неправителствени организации и правителства.

Рейтингът се изчислява като комбинация от много фактори. В процеса на

определяне на рейтингите, агенциите анализират всички възможни рискове,

произлизащи от дейността на стопанските субекти и дават независимо и

достъпно за широката общественост мнение, за това до каква степен този

стопански субект може да посрещне навреме и адекватно своите финансови

задължения. Определяните рейтинги се използват широко от заемателите и

инвеститорите при взимането на решения и от тях пряко зависят

изискуемите лихви по кредитите.

Следователно, рейтинговите агенции:

Трябва да са обективни, за да могат инвеститорите да вземат правилни

решения;

Трябва да се безпристрастни, за да оценят правилно риска;

Трябва да са по- скоро насочени към съвети към инвеститорите, а не към

емитентите на ценни книжа, тъй като самото им заплащане идва най-

1 Stiglitz, J., Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy, р 57 2 Отново там3 Също там

4

вече от страна на инвеститорите в ценни книжа, а не към емитентите на

тези книжа.

Според Стиглиц, въпреки наличието на уеб и други технологии,

самият модел на управление и оценка на риска от страна на кредитните

агенции е лош. Той пише ”те използват едни и същи лоши модели, които

инвестиционни банкери, които се използват...”

Както е видно, Стиглиц акцентира едновременно върху:

Конфликтът на интереси в практиката на рейтинговите агенции, от една

страна;

Ниската компетентност при използване на моделите за управление на

риска, от друга страна.

Стиглиц не отрича изцяло значението на рейтинговите агенции. Той

пише:

„.... рейтинговите агенции предупредиха, че лихвените проценти ще

се покачат, достъпа до кредит ще бъде отрязан и страните

няма да имат друг избор освен да намалят разходите си”. 4 /Мнението е по

повод дълговата криза на Испания”.

Независимо от това обаче, определено авторът е настроен критично

към дейността на рейтинговите агенции. Интересно е сравнението, което

прави на тяхното функциониране - през Средните векове – пише Стиглиц –

алхимиците са се опитвали да превръщат метала в злато. Сега, агенциите за

кредитен рейтинг се опитват да подобрят рейтинга в престижния ААА.5

Това води до манипулиране на пазара, повишаване на риска,

респективно –е една от причините за настоящата криза.

Втора част: коментар върху концепциите и съжденията на Дж.

Стиглиц

4 Stiglitz, J., Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy, PENGUIN BOOKS, 2010, р 126 5 Пак там, с 27

5

Манипулирането на пазарната информация далеч не е нещо ново. За

манипулации пишат редица други автори, далеч преди кризата.6 Самото

манипулиране се свързва и с борсовата психология.

При борсовата психология преди всичко се взема под внимание

факторът прогнозиране, т.е. стремежът на инвеститорите да познаят

развитието на борсовите събития. В очакването на политически събития или

финансови промени борсовите курсове могат да станат много нестабилни.

По този начин преувеличенията или недооценките пряко влияят върху

обемите на борсовите сделки -както върху определени пакети книжа, така и

върху цялостните котировки. При добри новини (преувеличаване на

последствията) се забелязват интензивни покупки. Обратното, при лоши

новини играчите, разчитащи на продължаване на тенденцията, продават в

големи обеми.

Рейтинговите агенции –ако имат коректни отношения, респективно

култура- следва да идентифицират тези флуктуации.

Самото манипулиране на борсовите котировки представлява

изкуствено контролиране на цените на ценните книжа, т.е. по своята

същност това е опит да се продават ценните книжа по цени, по-високи или

по-ниски от тези, които биха се установили в резултат от нормалното

въздействие на пазарното търсене или предлагане. В този случай

манипулаторът се старае да реализира печалба или да избегне загуби по

пътя по установяването на ефективни цени за сметка на вложителите. Някои

манипулации даже и сега се считат за напълно законни. Манипулацията се

характеризира с изкуствения контрол върху цените, а не с това, че е

незаконна.

Манипулациите се извършват с цел достигане на една от трите цели:

повишени цени; => стабилизация на цените; => снижени цени.

Манипулацията е трудно да бъде класифицирана поради голямото

разнообразие на формите и множеството конкретни механизми за

осъществяването й, но при всички случаи, рейтинговите агенции участват

в този процес, при това – още от преди години.

Продажбите и изпиранията са едни от най-ранните форми на

манипулиране на пазара. По своята същност това са псевдопродажби, тъй

6 Първанов, Хр., Борсови сделки и техники на инвестиране, Стопанство, София, 1999, с50

6

като тук няма никакво прехвърляне на правата на собственост. Един от най-

простите механизми за манипулиране е симулацията от двама брокери на

борсата продажбата на "ценни книжа; цената е предварително съгласувана,

предложенията за покупка или продажба са приети, но реална сделка не е

извършена, като, разбира се, за целта се въвлича и джоберът. Друг начин са

противоположните заявки, които спекулантът дава на двама брокери, т.е.

спекулантът продава определено число акции чрез единия брокер и отново

ги купува чрез друг брокер, в съучастие с джобера. Въпреки че този метод е

малко по-законспириран, неговата същност не се изменя, т.е. няма реална

промяна на собствеността. Третият метод е чрез продажбата на определен

пакет на приятел или партньор, консултиран от рейтингова агенция.

Впоследствие разходите за сделката се компенсират, а акциите се

връщат на първоначалния собственик. Основната цел на продажбата

"пране" е установяване на фиктивна цена с цел получаване на печалба или

регистриране на загуба с оглед намаляване на данъците. Разбира се,

множеството фондови борси са забранили продажбите "пране", но

съществува лесен начин тези забрани да се избегнат, като се дават взаимно

противоположни заявки от двама различни субекти (двама различни

вложители), а фактически самият спекулант не участва в манипулацията.

Корнерите представляват спекулативна ситуация на борсата, когато

собствеността на намиращите се в обръщение акции е дотолкова

концентрирана, че късите продавачи могат да намерят необходимите ценни

книжа само у малка група собственици. При такава ситуация цените на

акциите растат както по естествен път, така и чрез манипулиране. В

зависимост от ръста на цените спекулантите започват късо да продават

акциите, чувствайки, че цените са се вдигнали доста високо и скоро ще

настъпи тяхното падане. Те заемат акции за къси продажби, често ценните

книжа се дават на заем от групировка, конкурираща техния пазар. В края на

краищата спекулантите, стремящи се да закрият своята позиция, започват

отново да купуват акции, които те късо са продали. Доколкото тези акции са

налични само в групировката, контролираща пазара им, спекулантите са

принудени да приемат цената, диктувана от тази групировка. По такъв

начин късите продавачи са с вързани ръце.

7

Някои корнери се наричат естествени, тъй като възникват в резултат

от спекулативни действия, несвързани с манипулирането -например когато

няколко групи, контролиращи дадени акции, започват да ги купуват на

свободния пазар с цел установяване на контрол на компанията. Дотолкова,

доколкото растат цените, късите продавачи започват да ги продават, без да

имат пълна представа за ситуацията. В края на краищата те се оказват

натикани в ъгъла, тъй като могат да купят тези книжа само от

контролиращата ги група. Ярък пример за това манипулацията с акции на

Харлемската железопътна линия. През 1862 година Вандербилд купува

първия свой пакет на Харлемската железопътна линия по цена 8 долара за

акция. Когато след време получава контролния пакет, стойността на

акциите е достигнала вече 50 долара и Вандербилд продължава да строи

продължение на линията в Долен Харлем.

Постепенно курсът на акциите се вдига до 100 и тогава спекулантите

започват да продават своите акции, така че курсът постепенно пада на 72.

Изплашени от по-нататъшно падане на цените, множество търговци

извършват къси продажби, но в същото време Вандербилд започва да

изкупува всички акции по цена 72. В последна сметка се оказва, че къси

търговци са продали с 27 000 акции повече, отколкото са могли да бъдат

намерени на свободния пазар. Тогава Вандербилд рязко повдига курса до

179 долара и късите търговци са принудени да купуват по тази цена.

Подобни ситуации бяха силно характерни за първото десетилетие на

21 век, което доведе до кризата.

Друг автор, който изтъква ролята на рейтинговите агенции е д.

Рафайлов.7

Авторът дава пример с фалита на Lehman Brothers, като рейтингът

на инвестиционната банка е инвестиционен (А-). Застрахователят AIG има

същия рейтинг (A-), когато е спасен от фалит чрез финансова помощ от

държавата.

Тук следва да се посочи, че Lehman Brothers съди JPMorgan Chase

заради нелегално източване на милиарди долари. Според Lehman Brothers

7 Рафайлов, Д., Провалите на агенциите за кредитен рейтинг по време на глобалната финансова криза -причини и възможни решения, Икономически алтернативи, 1, 2011

8

отклонените средства са били част от жизнено необходимите активи на

банката в дните преди обявяването на фалита й.

JPMorgan е обвинена в използването на "безпрецедентен достъп" до

вътрешна информация за Lehman, която е използвана за изтеглянето на 8.6

млрд. долара обезщетения само четири дни преди банката да обяви фалит на

15 септември 2008 г. От тях 5 млрд. долара са пренасочени в последния

бизнес ден.

По това време JPMorgan е била основната клирингова банка на

Lehman Brothers и е била основен посредник по сделките на банката. Според

обвинението в тази си роля JP Morgan е имала информация за бързото

намаляване на жизнеспособността на Lehman и заради това я е заплашила,

че ще я лиши от клирингови услуги, ако Lehman не предостави голямо

количество обезщетения.

Обвиненията не са доказани, което позволява да се каже, че не са

констатирани измами и представяне на погрешна информация, компаниите

са публични и функционират на най-развития финансов пазар, с най-високи

стандарти за прозрачност и влошаването на финансовото им състояние не е

временно, а трайно. В тези случаи грешката на рейтинговите агенции е

безспорна.

Най-значителният провал на агенциите е оценяването на базираните

на рискови ипотеки ценни книжа, и най-вече на обезпечени дългови

задължения (Collateralised debt obligati ons, CDO). В средата на 2007 г.

Moody's и Standard and Poor's намаляват рейтинга на структурирани

финансови инструменти (СФИ) на стойност 26,7 млрд. долара, които са

емитирани през 2006 г. Някои от тях са старши траншове, които са имали

рейтинг AAA, а голяма част от останалите са били с инвестиционен

рейтинг. До края на годината агенциите намаляват рейтингите на книжа за

още 69 млрд. долара и поставят под наблюдение инструменти за 105 млрд.

Долара. 8

Причините за грешките на рейтинговите агенции могат да се

обобщят:

8 Crouhy, M., R. Jarrow, S. Turnbull, The Subprime Credit Crisis of 2007, Journal of Derivaives, Fall 2008, Vol. 16(1), р 81-110

9

• Бизнес моделът „емитентът плаща" и свързаните с него конфликти на

интереси, което бе и тезата на Стиглиц.

Агенциите имат стимул да надценяват кредитоспособността на

длъжниците и да определят по-висок от действителния рейтинг, защото по

този начин ще привлекат повече клиенти и няма да загубят настоящи, които

биха отишли при друга агенция. Това е в конфликт с интересите на

инвеститорите, които изискват адекватни оценки за емитента. Проблемът с

бизнес модела се утежнява при структурираните ценни книжа, защото при

тях голяма част от емисиите се контролират от малко на брой големи

инвестиционни банки, които осигуряват съществена част от приходите на

агенциите.

• Липсата на правомощия при осигуряването и проверката на данните.

Кредитните рейтинги се определят на база информация, предоставена

доброволно от емитента. Агенциите нямат правомощията да извършват

проверка за истинността на данните, нито принудително да изискат

допълнително такива. Следователно, те работят в условията на затъмнена

или неясна информация. По този начин възниква риск от укриване на

неблагоприятна информация от емитента, което създава възможности за

надценяване на рейтинга.

• Липсата на конкуренция. Пазарът на рейтинги е олигопол между

трите най-големи компании - Standard & Poor's, Moody's и Fitch.

Така се ограничава възможността на инвеститорите да получат

повече алтернативни мнения за дадена емисия, намалява разнообразието от

прилагани подходи и модели за оценка на риска, както и бизнес модели. В

среда с отсъстваща конкуренция много лесно може да се стигне до картелни

споразумения, чрез които да се поддържат монополно високи цени на

услугите и да се провеждат координирани политики за сегментиране на

пазара.

• Статусът на квази регулаторни органи. Регулациите широко

използват кредитните рейтинги при надзора на финансовите институции,

като приложението им е в няколко насоки.

Първо, на редица финансови институции (застрахователни компании,

пенсионни фондове, взаимни фондове на паричния пазар) е позволено да

10

инвестират дългови инструменти само ако имат инвестиционен рейтинг от

призната агенция.

Второ, при определянето на капиталовите изисквания км банките и други

финансови институции рисковите тегла на различни инструменти се

определят на базата на кредитния им рейтинг, като по-високият рейтинг на

притежаваните активи означава по-ниски изисквания за минимален капитал.

Трето, при отпускането на рефинансиране на търговските банки

централните банки изискват предоставените като обезпечение дългови

книжа да имат минимален кредитен рейтинг.

Така, агенциите на практика придобиват регулаторна власт, като

промяната на кредитния рейтинг (особено свалянето под инвестиционен)

има значително въздействие върху решенията на редица инвеститори.

Регулаторният статут на рейтингите има особено неблагоприятен

ефект и създава систематични рискове, защото стимулира финансовите

институции да инвестират в книжа с надценен рейтинг. По този начин те

могат да поемат по-високи от регламентираните рискове, да поддържат по-

нисък капитал и да реализират по-големи печалби. Този ефект е особено

силен при структурните инструменти, които се използват най-вече за

регулаторен арбитраж.

• Съчетаването на рейтингови с консултантски услуги. Обикновено

агенциите не само определят рейтинг на емитента.

Както казва Стиглиц – те -подобно на алхимиците - дават съвети и

как да бъде повишен рейтинга.

Така се увеличава зависимостта на агенцията от емитента, защото тя

получава от него допълнителни приходи. Проблемът е особено сериозен

при структурираните инструменти, защото там агенциите консултират

банката източник (originator) или организатора (arranger) какви да са

параметрите на секюритизацията, така че ценните книжа, които ще се

емитират, да бъдат с определен рейтинг. След това същата агенция оценява

рейтинга на книжата. Очевидно, че след като е дала мнение и получава

заплащане за структуриране на сделката, агенцията трудно може да даде

независима оценка за рейтинга.

• Друго мнение, което Стиглиц също изказва е че агенциите не

използват добри модели за управление на риска.

11

Този проблем е типичен за оценяването на структурираните

инструменти. За разлика от традиционните облигации, където рейтингът се

присъжда на базата на фундаментален анализ и експертна преценка на

финансовото състояние на емитента, при структурираните финанси

агенциите разчитат само на математически модели, чрез които се моделира

вероятността от неплатежоспособност на различните траншове.

За да бъде точен рейтингът, моделът трябва да отчита всички

рискови фактори. Събитията по време на глобалната финансова криза

показаха, че в повечето случаи използваните модели са непълни. Те не

отчитат наличието на асиметрия на информация между заемателите,

банките, отпускащи заемите (originators), финансовите институции, които ги

секюритизират (arrangers), рейтинговите агенции и инвеститорите. Типичен

пример е т.нар. риск на източника (originator risk).

Изложените проблеми обясняват причините, поради които агенциите

определяха неточни рейтинги. Този провал има съществен принос за

възникването и мащаба на настоящата глобална финансова криза. Емисията

и инвестирането в надценени рискови ипотечни книжа нямаше да бъде

толкова голямо, без съвременните агенции за кредитен рейтинг.

От една страна, инвеститорите не биха влагали големи средства в

такива книжа, ако те не са с надценен рейтинг, защото доходността им няма

да е толкова висока спрямо оценката за риска. От друга страна, банките

няма да са толкова склонни да секюритизират заемите си, защото при по-

нисък (реалистичен) рейтинг ще получават по-ниски цени за тях. На трето

място, големите инвестиционни банки, които са организатори на процеса,

биха печелили много по-малко, защото спреда между доходността, която

получават по секюритизираните заеми, и тази, която плащат по траншовете,

ще бъде по-малка, ако рейтингът на траншовете е по-нисък. Адекватността

на кредитния рейтинг е от съществено значение за мотивите на всяка от

страните и неговото надценяване стимулира изкуствено емисията на

структурните инструменти, като така създава условия за възникване на

мащабна финансова криза.

Заключение

Икономическата роля на рейтинговите агенции да предоставят

информация на инвеститорите, относно възможностите на дадена компания

12

или държава, да обслужва ангажиментите си по издадените от нея дългови

ценни книжа, е безспорна. Те спомагат за стабилността и ефикасността на

пазарите. Но именно поради тяхната роля и значимост се пораждат и някои

проблеми относно обективността на тяхната дейност.

Автори като Стиглиц не се колебаят да хвърлят вината върху

дейността на рейтинговите агенции. Той счита, че:

им липса достатъчно коректност, което води до конфликт на интереси.

Те не само, че не дават безпристрастна информация, но и определено

дават съвети как да бъде / изкуствено/ повишен кредитния рейтинг;

те са относително некомпетентни, като използват модели за оценка на

риска, далеч не подходящи за съвременните пазарни условия.

Подобно мнение, както стана ясно от анализа се подкрепя и от

български автори. Разбира се, агенциите за рейтинг далеч не са

единственият виновник за настоящата криза. Те обаче са част от системата,

която „спъна” икономическото развитие и стана предпоставка за повишен

риск на пазарите, респективно - доведе до загуба на милиони спестявания,

отлив на свободни работни места и пр.

Както казва Стиглиц, в сегашната криза и в кризата в Източна Азия

преди настоящата, твърде много хора, особено регулатори и инвеститори,

изнесоха дейността си към рейтинговите агенции. Така, вместо

регулаторите да преценят дали банките или пенсионните фондове носят

риск, това трябваше да направят агенциите за кредитен рейтинг.

Повишеният риск обаче не бе добре преценен от тях. Това доведе

до инвестиции в рискове ценни книжа – респективно до настоящата криза с

всички последствия от нея.

13

Използвана литература

1. Първанов, Хр., Борсови сделки и техники на инвестиране,

Стопанство, София, 1999

2. Рафайлов, Д., Провалите на агенциите за кредитен рейтинг по време

на глобалната финансова криза -причини и възможни решения,

Икономически алтернативи, 1, 2011

3. Crouhy, M., R. Jarrow, S. Turnbull, The Subprime Credit Crisis of 2007,

Journal of Derivaives, Fall 2008, Vol. 16(1), р 81-110

4. Stiglitz, J., Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy,

PENGUIN BOOKS, 2010

14