Naver - 골판지업계imgstock.naver.com/upload/research/industry/...골판지업계 비중확대 보석상자: 4월부터 이익 폭증 Industry Report 2010.05.28 ㆍ 젃대 저평가,

골판지업계 비중확대 보석상자: 4월부터 이익 폭증

Industry Report

2010.05.28

ㆍ 젃대 저평가, 구조적 수익개선으로 투자 매력 높아

ㆍ 2분기 영업이익 1분기 대비 2~4배 증가 젂망

ㆍ 에너지젃감 설비 투자완료 ‘10년부터 수확기

ㆍ 홈쇼핑 활성화에 따른 택배증가로 골판지 수요 지속증가

ㆍ 골판지업계 M&A로 TOP 5사 74%로 과점,제품별 집중도는 더 높아

ㆍ 고지 수출 증가로 국내공급 타이트→ 제품가격 읶상 순조로워

젃대 저평가, 구조적 수익개선으로 투자 매력 높아

골판지 업계에 대한 비중확대, Top picks으로 신대양제지(016590/매수/TP:

30,000원/PER 2.6배, ‘10F EPS 6,007원 기준), 동일제지(019300/매수/TP:

1,750원/PER 3.6배, ‘10F EPS 351원 기준)를 제시한다.

골판지 업체들의 구조적 이익개선 이유는 1) 택배물량 증가 등에 따른 지속적 수

요증가, 2) M&A에 따른 산업의 집중도 증가(골판지 원지 Top 5사가 74%를 점유

하고 이 중 표면지 주력사는 2개, 골심지/이면지 주력사는 3개로 양분되어 실질적

집중도는 더 높음. 또한 골판지 원지를 사용하는 판지업체들까지 수직계열화하여

내부 판매비중을 50% 수준까지 높임)로 제품가격 협상력 개선, 3) 과거 3~5년간

연료비 절감을 위한 소각로 설치/확충(주 원료인 고지사용 후 잔여 쓰레기 소각으

로 자체 스팀 생산하여 벙커C유 연료비 절감, 외부 스팀 구매비 절감)으로 원가

경쟁력을 확보한 점 등이다. 또 인쇄용지 생산 제지사들이 국제펄프가격(공급부족

에 따라 국내 펄프수요의 약 85%를 수입에 의존)과 환율 변동으로 이익의 변동성

이 높은 반면 골판지 업체들은 국내고지를 주로 조달/활용하여 제품을 생산해 이

익의 변동성이 상대적으로 더 낮다.

2분기 영업이익 1분기 대비 2~4배 증가 젂망

3월 10일부터 제품가격 인상(골심지: 340,000원/톤→460,000원/톤 35%인상, 표

면지: 440,000원/톤→550,000원/톤 25%인상, 동일제지 기준)에 따른 제품가격과

고지가격 스프레드 개선, 판매량의 지속적 증가에 힘입어 2분기 영업이익은 1분

기에 비해 2~4배(신대양제지 2.7배, 동일제지 3.9배, 아세아제지 1.6배) 증가할

것으로 전망한다. 지속적인 택배물량 증가와 경기회복에 힘입어 full capa로 생산

하고 있으나 재고는 바닥수준에 있어 2분기 판매량은 1분기와 유사한 수준을 유

지할 것으로 전망한다. 국내 골판지 업체들의 골판지 원지 1분기 판매량은 전년동

기 대비 32.7% 증가한 1,052천톤을 기록했다.

Niche Market 연구위원 김봉기 CFA

[email protected]

02 3779 0056

선임연구원 정홍식

[email protected]

02 3779 8876

연구원 강싞우

[email protected]

02 3779 8886

Top picks

싞대양제지(016590/매수/TP: 30,000원)

동읷제지(019300/매수/TP: 1,750원)

관렦기업 아세아제지(002310/매수/TP: 16,000원)

골판지업계 2010 05 28

E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 2

에너지 젃감 설비 투자 완료 ’10년부터 수확기

골판지원지업체들은 과거 3~5년간 지속적으로 연료비 절감을 위한 소각로설비 설치/확

충(벙커C유 비중감소, 쓰레기 소각 스팀재활용)의 자구노력을 해왔으며 ‘10년부터는 수

요증가, 가격인상 등으로 영업현금흐름은 증가하고 Capex는 감소하여 Free Cash Flow

창출/차입금 감소/이자비용 감소를 이룰 것으로 전망한다.

홈쇼핑 활성화에 따른 택배증가로 골판지 수요 지속증가

국내 골판지 원지 소비는 ‘05~07년 CAGR 5.2%로 증가(‘05~10년 CAGR 4.9% 전망)

하였으며, 국내 수요는 1)홈쇼핑 활성화(온라인쇼핑몰 거래액은 ‘05~09년 CAGR 23.9%

성장)로 인한 택배물량증가(‘05~09년 1인당 연간 택배이용횟수는 12회→21회로 증가

CAGR 15.0%), 2)비닐봉지를 대체한 친환경/재활용 박스사용 증가, 3)박스제품의 특성상

지속적인 교체수요 발생(한번 쓰고 버림), 4)유통비용과 쓰레기 절감을 위한 농산물 포장

유통 장려로 인해 지속적으로 증가할 것으로 전망한다.

골판지업계 M&A로 TOP 5사 74%로 과점, 제품별 집중도는 더 높아

골판지업계는 ‘06년 이후 M&A를 통해 Top 5로 재편되었다. 골판지원지부문 M/S는 신

대양제지계열 20.6%, 태림포장계열 18.6% 아세아제지계열 16.7%, 삼보판지계열

11.7%, 한국수출포장 6.2% 등으로 TOP5사의 집중도(74%, ‘09년 기준)가 높다. 골판지

원지는 1)표면지(펄프 약 20%사용)와 2)골심지/이면지(100%고지사용)로 나뉘는데,

TOP5사는 각각 표면지업체(아세아제지계열, 한국수출포장)와 골심지/이면지업체(신대양

제지계열, 태림포장계열, 삼보판지계열)로 양분되어 제품별 집중도는 매우 높은 편이다.

또 원지 판매처인 판지회사를 수직계열화하여 내부판매비율을 높임으로써 원지회사는

원재료(고지)가격 상승분을 탄력적으로 제품가격에 반영할 수 있으며, 판지회사는 1~2

개월 내에 인상할 수 있어 전체적으로 골판지업계의 구조적 수익개선이 예상된다.

고지 수출 증가로 국내공급 타이트→ 제품가격 읶상 순조로워

고지 수출량이 증가하면서 국내 공급이 타이트해짐에 따라 고지가격은 상승세며, 골판지

업체는 제품 가격을 탄력적으로 인상(‘09년 9월, ‘10년 3월 각각 약 30~40%인상, 펄프

가 사용되는 표면지의 경우 ‘10년 5월 10~20% 추가인상)하고 있다. 고지 수출은

‘03~06년 연평균 10,504톤에서 ‘07~09년 연평균 137,800톤으로 13.1배 증가했으며,

국내 고지가격은 ‘03~06년 연평균 85,000원/톤에서 ‘07~09년 연평균 102,000원/톤으

로 1.2배 상승했다. ‘10년 4월 국내고지 수집가격은 85.8% YoY 상승한 136,000원/톤

정도다.

또 원/달러 환율 상승은 고지 및 원지 수출가격 상승효과, 수입산 원지 가격 상승효과 등

으로 골판지업계 수익성에 긍정적인 요인이다.

골판지업계 2010 05 28


국내 골판지 원지 수급상황

→공급부족 상태

[도표 1] 국내 골판지 원지 수급상황: 공급부족 상태

(단위: 천톤) 2005 2006 2007 2008 2009

생산 3,586 3,648 3,811 3,688 3,694

수입 412 479 528 511 414

수출 441 433 376 315 397

국내소비 3,555 3,761 3,935 3,854 3,761

국내소비/생산 99.1% 103.1% 103.3% 104.5% 101.8%

순수출(수출-수입) 29.2 -45.7 -151.5 -196.3 -17.7

YoY

생산 1.7% 4.5% -3.2% 0.1%

수입 16.3% 10.2% -3.1% -19.0%

수출 -1.8% -13.1% -16.3% 25.9%

국내소비 5.8% 4.6% -2.1% -2.4%

주: 국내소비=생산+수입-수출, 수입물량은 hs code 4810, 4805, 4804의 합

자료: 한국제지공업연합회, 한국무역협회, 이트레이드증권 리서치센터

골판지원지 출하증가율-

골판지 원지 재고증가율

[도표 2] 골판지 원지 출하 증가율-골판지 원지 재고 증가율

자료: 한국제지공업협동조합, 이트레이드증권 리서치센터

경기회복으로 ‘09년 376만톤

→’10년 451만톤 젂년대비

20% 증가 젂망

→’10년 1월, 2월, 3월 각각 젂년

동기 대비 35.6%, 34.3%,

27.6% 증가

[도표 3] ‘10년 국내 골판지 원지 소비량 젂망: 젂년대비 20% 증가 젂망

주: 2010년 1~3월은 실제 데이터, 4~12월은 추정치(보수적 추정)임

자료: 한국제지공업연합회, 이트레이드증권 리서치센터

과거에는 연갂 젂력비와

연료비가 유사한 수준이었으나

연료비 젃감을 위한 소각로 등

설비투자로 연료비 대폭 감소:

젂력비와 연료비 차이 갈수록

확대

[도표 4] 동읷제지 젂력비, 연료비 추이: 에너지젃감 소각로 설비투자로 연료비 감소

자료: 동읷제지, 이트레이드증권 리서치센터

-200.0%

-150.0%

-100.0%

-50.0%

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

'08/1 '08/3 '08/5 '08/7 '08/9 '08/11 '09/1 '09/3 '09/5 '09/7 '09/9 '09/11 '10/1 '10/3

(YoY)

262 251

288 304 304

324

360 343

357

314 325 328

356 337

367 354 355

379

420 400

417

367 380 383

200

250

300

350

400

450

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천톤) 2009년 2010년

8.6

10.712.0

13.7

4.05.0

4.92.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2006 2007 2008 2009

(십억원)젂력비 연료비

골판지업계 2010 05 28


[도표 5] 국내 골판지 원지 소비량: ‘05~10 CAGR 4.9%

자료: 한국제지공업연합회, 한국무역협회 이트레이드증권 리서치센터

[도표 6] 온라읶쇼핑몰 거래액: ‘05~09년 CAGR 23.9%

자료: 통계청(소매업태별판매액), 이트레이드증권 리서치센터

[도표 7] 국내 택배 물량: ‘04~09년 CAGR 22.0%

자료: 물류산업총람, 젂자공시(대한통운), 이트레이드증권 리서치센터

[도표 8] 1읶당 연갂 택배이용횟수: ‘04~09 CAGR 21.6%

자료: 이트레이드증권 리서치센터

[도표 9] 고지수출물량과 국내고지가격 추이

자료: 한국무역협회, 한국환경자원정보, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 10] ‘09년 국내고지 국가별 수출 비중


[도표 11] 수입펄프가격추이:’09년3월~10년4월 38.8%상승

자료: 한국무역협회, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 12] 표면지, 골심지, 국내고지 가격 추이

주: 표면지가격은 아세아제지, 골심지와 국내고지가격은 싞대양제지 반영

자료: 아세아제지, 싞대양제지, 이트레이드증권 리서치센터

3.55 3.76 3.94 3.85 3.76 4.51

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010F

(백만톤)

CAGR 4.9%

5.2 7.2 8.9 10.4

12.3

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2005 2006 2007 2008 2009

(조원)

CAGR 23.9%

3.7 5.6 6.9 8.8 10.0 10.0

0

2

4

6

8

10

12

2004 2005 2006 2007 2008 2009

(억개)

CAGR: 22.0%

7.7 11.6 14.3 18.2 20.6 20.5

0

5

10

15

20

25

2004 2005 2006 2007 2008 2009

(회)

CAGR 21.6%

0

50

100

150

200

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'03/1 '04/1 '05/1 '06/1 '07/1 '08/1 '09/1 '10/1

(천원/톤)(톤)고지수출물량(좌) 국내고지가격(우)

중국, 84.4%

대만, 2.8%

읶도네시아,

5.5%

베트남, 7.1% 기타, 0.2%

400

500

600

700

800

'07/01 '07/07 '08/01 '08/07 '09/01 '09/07 '10/01

($/Ton)

0

100

200

300

400

500

600

2004 2005 2006 2007 2008 2009 1Q10

(천원) 표면지ASP 골심지ASP 국내고지ASP

38.8%

골판지업계 2010 05 28


[도표 13] 골판지 원지 부분별 연갂 생산량


[도표 14] 골판지원지 재고보유읷수 추이:사상 최저재고수준


[도표 15] 골판지원지재고/수출추이:수출↑→재고↓→이익↑


[도표 16] 싞대양제지 연갂 톤당 영업이익 추이

자료: 싞대양제지, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 17] 동읷제지 연갂 톤당 영업이익 추이


[도표 18] 아세아제지 연갂 톤당 영업이익 추이

주: 아세아제지의 품목별 매출비중 중 골판지원지부문은 약 80%

자료: 아세아제지, 이트레이드증권 리서치센터

1.02 0.99 1.04 0.98 0.99

1.47 1.59 1.67 1.67 1.66

1.09 1.071.10 1.04 1.05

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2005년 2006년 2007년 2008년 2009년

(백만톤)골심지 이면지 표면지

0

5

10

15

20

25

'08/1 '08/6 '08/11 '09/4 '09/9 '10/2

(읷수) 재고보유읷수 평균재고보유읷수

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

'08/1 '08/6 '08/11 '09/4 '09/9 '10/2

(천톤) (천톤)월말재고(좌) 수출(우)

28.3 12.6 15.9 46.6 45.1 34.2 41.3

250

350

450

550

10

30

50

70

90

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(천원)(천원)

톤당이익(좌) 톤당제품ASP(우) 톤당BEP(우)

10.6 9.7 -12.325.9 18.8 17.9 23.2

100

150

200

250

300

350

400

-20

0

20

40

60

80

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(천원)(천원)


-6.5 6.6 18.5 32.1 14.9 28.6 27.5

100

150

200

250

300

350

400

450

-10

10

30

50

70

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

(천원)(천원)


골판지업계 2010 05 28


골판지원지생산 M/S:

싞대양제지: 13.4%

대양제지: 7.2%

동읷제지: 10.2%

대림제지: 3.3%

아세아제지: 9.6%

아세아페이퍼텍: 7.1%

한국수출포장: 6.2%

고려제지: 8.4%

월산: 8.4%

기타: 26.1%

[도표 19] 골판지원지생산 M/S (‘09년 기준)

자료: 젂자공시(싞대양제지), 이트레이드증권 리서치센터

[도표 20] 골판원지 생산실적(‘09 년 기준)

(단위: 천톤) 계 신대양제지 동일제지 아세아제지 아세아페이퍼텍 월산 고려제지 한국수출포장 대양제지 대림제지 기타

생산량 3,694 497 377 355 263 311 309 229 267 122 965

자료: 젂자공시(싞대양제지), 이트레이드증권 리서치센터

[도표 21] 골판지업체 구조 개편(수직계열화)

아세아제지(002310) 한국수출포장(002200) 신대양제지(016590) 삼보판지(023600) 태림포장(011280)

제지공정 및

원지

판매회사

아세아제지

(표면지주력) 표면지 주력

신대양제지

(골심지,이면지 주력)

고려제지

(표면지,이면지 주력)

동일제지

(골심지,표면지 주력)

아세아페이퍼텍

(표면지주력)

대양제지

(골심지,이면지 주력)

대림제지

(골심지 주력)

월산

(이면지 주력)

생산실적 아세아제지 355천톤 229천톤 신대양제지 497천톤 고려제지 309천톤 동일제지 377천톤

아세아페이퍼텍263천톤 대양제지 267천톤 대림제지 122천톤 월산 311천톤

원단판매 및

상자판매회사

제일산업 광신판지 삼보판지 태림포장

유진판지 대영포장 동진판지 동일팩키지

에이팩 신대한판지 한청판지 태성산업

대양판지 삼화판지 동광판지

월산

지분구조

아세아제지 신대양제지 삼보판지 태림포장

아세아페이퍼펙 15.9% 대양제지 12.7% 고려제지 60% 동일제지 16.0%

제일산업 99.8% 광신판지 58.6% 동진판지 100% 월산 10.0%

유진판지 100% 대영포장 16.7% 한청판지 100% 동일팩키지 49.0%

에이팩 100% 신대한판지 42.6% 삼화판지 100% 동광판지 50.0%

대양판지 26.9% 대림제지 태성산업 25.0%

대양제지 고려제지 40% 월산

광신판지 39.0% 동일제지 16.6%

대영포장 16.7%

신대한판지 16.7%

대양판지 42.9%

대영포장

대양판지 16.2%

신대한판지 14.8%

자료: 각사, 이트레이드증권 리서치센터

싞대양제지

13.4%대양제지

7.2%

동읷제지

10.2%

대림제지

3.3%

아세아제지 9.6%

아세아페이퍼텍

7.1%

한국수출포장

6.2%

고려제지

8.4%

월산제지

8.4%

기 타

26.1%

골판지업계 2010 05 28


[도표 22] 싞대양제지 아세아제지 동읷제지 비교분석(‘09 년 기준)

신대양제지=100 (단위: 십억원, %, 배) 신대양제지 아세아제지 동일제지 아세아제지 동일제지 ‘09 년 판매량(천톤) 503 358 384 71 76

매출액 162.3 212.4 158.8 131 98

영업이익 12.1 17.3 10.6 143 88

세전이익 12.3 18.1 12.0 147 98

순이익 10.8 14.5 11.8 134 109

판관비 8.9 11.1 13.9 125 156

(판관비율) 5.5% 5.2% 8.7% 95 158

‘10 EBITDA 35.4 34.8 26.6 98 75

자산 297.4 349.4 281.8 117 95

부채 109.6 124.4 126.6 114 116

자본 187.8 225.0 155.2 120 83

시가총액 57.1 75.2 50.8 132 89

‘10 PER 2.6 4.7 3.6 181 138

‘10 PBR 0.28 0.30 0.30 107 107

‘10 ROE 10.9% 6.7% 8.6% 61 79

(순이익률) 7.9% 5.6% 6.5% 71 82

(자산회전율) 0.9 0.8 0.7 84 81

(재무레버리지) 1.5 1.5 1.8 103 119

종업원수 144 191 187 133 130

그룹 인프라 대양제지(006580)

대영포장(014160) 아세아페이퍼펙(009380) 태림포장(011280)

주: 재무상태/종업원수는 ‘09년말 기준, 손익은 ‘09년 누적, 시가총액(주가)은 ‘10년 5월 27읷 종가 기준, 아세아제지의 골판지원지 매출비중은 80% 수준

자료: 각사, 이트레이드증권 리서치센터

[도표 23] 5-Force: 고지수출로 공급부족→고지/원지 가격 상승→골판지업계 이익증가


지속적인 구조조정을 통해 현재

TOP5의 과점형태로 재편

원지/판지 수직계열화: 골판지 원지

중 표면지 생산업체는 아세아제지계

열과 한국수출포장, 골심지/이면지

생산업체는 신대양제지계열, 태림포

장계열, 삼보판지계열임

중국 고지 수출물량 증가로 국내 고지

물량 부족 유발→고지 가격 상승 계기

국제 펄프가격, 수입고지의 가격은

상승하고 있음

물량부족으로 고지공급업체의

교섭력이 큼

고지 수입상들은 분산/상대적으로

영세

대규모 설비투자비용으로 인해 신규진입은 쉽지 않음

현재 TOP 5사가 과점하고 있으며, 원지/판지 수직계열화로 내부매출 비중이 50%이상이므로 신규진입

시 유통채널 확보 어려움

온라인쇼핑몰의 성장, 농/수산물 포장출하 등

으로 골판지 수요는 지속적으로 증가할 것으로

보임.

타 제품과의 가격, 품질 차이가 거의 없음. 교

체비용이 들지 않음

최근 친환경/재활용에 대한 인식이 높아짐에 따라 골판지를 선호하기 때문에 대체제의 위협은 크지 않음

골판지업계 2010 05 28


신대양제지 016590/매수

1

빛나는 보석

Niche Market

연구위원 김봉기 CFA

[email protected]

02 3779 0056


[email protected]

02 3779 8876

연구원 강싞우

[email protected]

02 3779 8886

매수 (싞규)

목표주가(12M) 30,000원

현재주가('10/5/27) 15,900원

업종투자의견 N/A

Stock Data

KOSPI('10/5/27) 1607.50pt

시가총액 57십억원

발행주식수 3,591천주

액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 18,300/10,100원

60읷 읷평균거래대금 0.5십억원

외국읶 지분율 0.0%

배당수익률('09/12) 4.8%

주주구성:

권혁홍 외 5 62.8%

세이에셋코리아자산운용 5.8%

Company Performance

상대수익률 1개월 9.1%

6개월 37.8%

12개월 14.5%

Company vs Composite

ㆍ투자의견 매수, 목표주가 30,000원 & 매력적읶 Valuation: PER 2.6배

ㆍ’10년 1분기 Review & 2분기 영업이익 2.7배(QoQ) 증가 젂망

ㆍ’06~09년 유형자산투자금액 719억원→’10년 수확기 짂입 젂망

ㆍ지속가능 매출 및 영업이익

ㆍ‘10년 매출액 2,730억원(+68% YoY),영업이익 263억원(+118% YoY) 젂망

투자의견 매수, 목표주가 30,000원 & 매력적읶 Valuation: PER 2.6배

신대양제지에 대해 매수의견과 12개월 목표주가 30,000원을 제시한다. 목표주가는

Target PER 5.0배를 적용하여 산출하였다. 참고로 DCF valuation으로 산출한 주가는

85,225원(WACC 9.0%, 계속성장률 1.0%)이며, ‘10년 추정 실적 기준 현재 PER은 2.6

배(최근 5년 EPS growth 30.3%), PBR 0.3배(‘10년 ROE 10.9%), EV/EBITDA 2.4배 수

준으로 절대 저평가 상태다.

‘10년 1분기 Review & 2분기 영업이익 2.7배(QoQ) 증가 젂망

‘10년 1분기 매출액은 625억원(+78.2% YoY)을 기록했다. 이는 3월 초부터 시행된 제

품가격 인상(20~30% 10~15만원)으로 인해 분기 ASP가 상승(+10.7% QoQ: 356,800

원/톤→395,000원/톤)한 점과 경기회복에 따른 판매량 증가(+46.9% YoY: 107,600톤→

158,100톤, +30.2% QoQ: 121,500톤→158,100톤)때문이다. 영업이익은 31억원(-

25.6% YoY)을 기록했다. 이는 고지매입가격이 전년동기 대비 상승(+92.8% YoY:

92,500원/톤→178,265원/톤)하면서 매출원가율이 전년 동기에 비해 8.5%p 상승(81.6%

→90.1%)했기 때문이다. 3월 제품가격 인상분이 2분기부터 fully 반영되기 때문에 2분기

매출액은 701억원(+12.2% QoQ), 영업이익은 85억원(+170.9% QoQ)으로 전망한다.

‘06~09년 유형자산투자금액 719억원→’10년 수확기 짂입 젂망

동사는 ‘06~09년까지 에너지절감과 Capa확대, 품질 향상을 위해 총 719억원을 투자했

다. ‘10년부터는 수요증가, 가격인상 등으로 영업현금흐름이 증가하고 Capex(35억원)는

감소하여 Free Cash Flow 창출/차입금 감소/이자비용 감소를 이룰 것으로 전망한다.

지속가능 매출 및 영업이익

동사의 매출과 영업이익은 1)온라인쇼핑몰 활성화로 인한 택배물량 증가, 2)업계 구조조

정으로 인한 산업 및 제품 집중도 상승→가격협상력 개선, 3)에너지절감설비 확충, Capa

증가의 내부효율화와 중국경제 발전으로 인한 골판지제품 수출로 지속적인 성장을 할 것

으로 전망한다.

Valuation Summary

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%)

2008 184.2 8.8 9.5 9.1 2,522 67.6 16.2 2.9 5.5 0.3 12.5

2009 162.3 12.1 12.3 10.8 3,003 19.1 21.2 3.5 4.3 0.2 8.2

2010F 273.0 26.3 27.8 21.6 6,007 100.0 35.4 2.6 2.4 0.3 10.9

2011F 278.4 27.3 30.7 24.0 6,677 11.2 35.7 2.4 1.7 0.2 11.0

2012F 281.2 27.9 32.9 25.7 7,146 7.0 35.8 2.2 1.0 0.2 10.7


800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

'09/5 '09/7 '09/9 '09/11'09/12 '10/3 '10/4

(pt)(원) 싞대양제지(좌)

KOSPI(우)

골판지업계 2010 05 28


‘10년 매출액 2,730억원(+68.2% YoY) 젂망

‘10년 매출액은 2,730억원(+68.2% YoY)으로 전망한다. 이는 1)경기회복에 따라 판매량

이 전년대비 16.7% 증가(503,800톤→587,800톤), 2)고지가격상승에 따른 골판지제품가

격(ASP)이 전년대비 44.2% 상승(322,100원/톤→464,400원/톤, ‘09년 9월 인상 후 ‘10

년 3월 초 인상), 그리고 3)고부가가치 제품(동사의 주력제품인 골심지, 이면지에 비해 판

가가 약 50%정도 높음)인 표면지의 매출 비중을 ‘10년부터 증가(현재 10% 미만에서

30%로 확대할 예정)하는데 기인한다.

‘10년 영업이익 263억원(+118.1% YoY)젂망

‘10년 영업이익은 263억원(+118.1% YoY)으로 전망한다. 이는 고지가격상승을 제품가

격에 탄력적으로 전가시키며 스프레드를 유지/확대하는데 기인하고, ‘06년부터 ‘09년까

지 에너지절감설비에 투자하여 연료비를 지속적으로 감소시킨데 기인한다. 톤당 스프레

드 1만원 개선 시 연간 영업이익은 약 60억원(1만원x600,000톤, ‘09년 기준 영업이익의

49%수준) 개선된다.

‘10년 예상 PER 2.6배

[도표 24] PER 밴드

자료: Wisefn, 이트레이드증권 리서치센터

‘10년 예상 PBR 0.3배

[도표 25] PBR 밴드


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)주가 2.0X 4.0X 6.0X 8.0X

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)

주가 0.1X 0.2X 0.3X 0.4X

골판지업계 2010 05 28


‘04~12년

매출액 CAGR → 10.6%

영업이익 CAGR → 27.1%

[도표 26] 매출액 및 영업이익 추이


[도표 27] 싞대양제지 DCF Valuation

(단위: 십억원) 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F

Free cash flow discount model

EBIT 12.1 26.3 27.3 27.9 28.5

EBIT 에 대한 법인세 1.5 5.9 6.0 6.1 6.3

NOPLAT 10.6 20.4 21.3 21.8 22.2

감가상각비 9.0 8.9 8.3 7.7 7.2

무형자산상각비 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1

총현금유입 19.8 29.5 29.7 29.6 29.5

운전자본증감 11.3 -1.8 0.5 -0.3 -0.3

유형자산투자 -15.7 -3.5 -3.5 -3.5 -3.5

무형자산투자 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1

총투자 -4.3 -5.3 -3.0 -3.9 -3.9

Free Cash Flow 15.4 24.1 26.8 25.7 25.6 25.6

PVIF (Present Value Interest Factor) 0.95 0.87 0.80 0.73 0.67

추정 FCF 의 현재가치 22.9 23.3 20.6 18.8

계속가치 (2014 이후) 349.2

Continuing Value Calculation

FCF 증가율 (2014 -normalized FCF) 0.0% 26

계속성장률 g (%) 1.0%

WACC 9.0%

추정 FCF 현재가치 86

계속가치 현재가치 235

Operating Value of FCFF 320

Appraised company value

비영업활동 투자자산

현금 및 현금등가물 2

단기금융상품 22

시장성유가증권 0

투자자산 39

타인자본가치

차입금 78

부채성충당금미적립

부외부채 (운용리스등)

Net -14

추정자기자본가치 306

발행주식수 (천주) 3,591

추정주당가치 (원) 85,225

적정주당가치 (원) 30,000 ←추정주당가치에서 64.8% 할인

현재주당가격 (20100527) 15,900

Potential (%) 88.7%


126.0 114.3 116.3

141.9

184.2 162.3

273.0 278.4 281.2

-10

0

10

20

30

40

0

50

100

150

200

250

300

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액(좌) 영업이익(우)(십억원) (십억원)

골판지업계 2010 05 28


[도표 28] 싞대양제지 실적추정

(단위: 십억원) 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 114.3 116.3 141.9 184.2 162.3 273.0 278.4 281.2

연간증가액 -11.7 2.0 25.5 42.3 -21.9 110.7 5.5 2.8

YoY -9.3% 1.8% 21.9% 29.8% -11.9% 68.2% 2.0% 1.0%

골판지원지 114.3 116.3 141.9 184.2 162.3 273.0 278.4 281.2

수출 14.3 10.8 9.5 9.8 12.1 19.5 19.9 20.1

가격(천원/톤) 256.3 236.2 272.6 397.3 320.6 384.0 384.1 384.1

$/톤 250.2 247.2 293.3 360.8 250.9 346.1 372.0 372.0

판매량(천톤) 55.6 45.6 35.0 24.6 37.6 50.8 51.8 52.3

내수 100.1 105.6 132.3 174.4 150.2 253.5 258.5 261.1

가격(천원/톤) 256.6 249.7 285.9 377.4 322.3 472.0 472.0 472.0

판매량(천톤) 389.9 422.8 462.9 462.1 466.2 537.0 547.8 553.2

% YoY

골판지원지 -9.3% 1.8% 21.9% 29.8% -11.9% 68.2% 2.0% 1.0%

수출 -41.3% -24.4% -11.6% 2.6% 23.4% 61.8% 2.0% 1.0%

가격(천원/톤) -15.8% -7.8% 15.4% 45.8% -19.3% 19.8% 0.0% 0.0%

$/톤 -14.1% -1.2% 18.7% 23.0% -30.5% 38.0% 7.5% 0.0%

판매량(천톤) -30.3% -17.9% -23.4% -29.6% 52.9% 35.0% 2.0% 1.0%

내수 -1.7% 5.5% 25.4% 31.8% -13.9% 68.7% 2.0% 1.0%

가격(천원/톤) -13.8% -2.7% 14.5% 32.0% -14.6% 46.5% 0.0% 0.0%

판매량(천톤) 14.0% 8.4% 9.5% -0.2% 0.9% 15.2% 2.0% 1.0%

매출비중(%)

골판지원지 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

수출 12.5% 9.3% 6.7% 5.3% 7.4% 7.1% 7.2% 7.2%

내수 87.5% 90.7% 93.3% 94.7% 92.6% 92.9% 92.8% 92.8%

매출원가 112.2 97.0 124.6 166.9 141.3 236.1 240.4 242.6

% of sales 98.2% 83.4% 87.9% 90.6% 87.1% 86.5% 86.4% 86.2%

% YoY -1.5% -13.5% 28.5% 33.9% -15.3% 67.0% 1.9% 0.9%

매출총이익 2.1 19.3 17.2 17.3 21.0 36.9 38.0 38.7

% of sales 1.8% 16.6% 12.1% 9.4% 12.9% 13.5% 13.6% 13.8%

% YoY -82.7% 819.6% -10.9% 0.5% 21.1% 76.1% 2.9% 1.8%

판관비 7.6 7.3 7.9 8.6 8.9 10.6 10.7 10.7

% of sales 6.6% 6.3% 5.6% 4.6% 5.5% 3.9% 3.8% 3.8%

% YoY -5.6% -4.3% 8.7% 8.2% 3.8% 19.0% 1.0% 0.5%

영업이익 -5.5 12.1 9.3 8.8 12.1 26.3 27.3 27.9

% of sales -4.8% 10.4% 6.6% 4.8% 7.4% 9.6% 9.8% 9.9%

% YoY -234.4% -319.3% -22.7% -6.1% 37.9% 118.1% 3.7% 2.3%


‘10년 1Q 매출액

→625억원(+78.2% YoY)

1Q 영업이익

→31억원(-25.6% YoY)

2Q 매출액

→701억원(+95.6% YoY) 젂망

2Q 영업이익

→85억원(124.9% YoY) 젂망

[도표 29] ‘10년 1Q Review & 2Q Preview

(단위:십억원,%) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10F

매출액 46.3 39.5 35.1 35.8 48.0 43.4 62.5 70.1

영업이익 1.3 3.7 4.2 3.8 -0.9 4.9 3.1 8.5

세전이익 1.0 4.8 4.0 3.1 -1.0 6.3 3.1 8.9

순이익 0.6 5.2 3.0 2.2 -0.3 5.8 2.3 6.9

% of sales

영업이익 2.8 9.2 12.0 10.5 -1.8 11.4 5.0 12.1

세전이익 2.1 12.1 11.3 8.5 -2.1 14.4 5.0 12.7

순이익 1.4 13.0 8.7 6.1 -0.5 13.4 3.7 9.9

% YoY

매출액 3.8 9.7 78.2 95.6

영업이익 적전 35.4 -25.6 124.9

세전이익 적전 30.9 -21.8 190.4

순이익 적전 13.0 -24.1 218.7

% QoQ

매출액 -2.0 -14.6 -11.3 2.2 34.1 -9.8 44.1 12.2

영업이익 2.4 182.2 15.3 -10.4 적전 흑전 -36.6 170.9

세전이익 -40.4 387.5 -17.3 -22.7 적전 흑전 -50.6 187.2

순이익 -65.6 714.0 -41.0 -28.6 적전 흑전 -60.4 200.1


골판지업계 2010 05 28


싞대양제지 주주분포:

권혁홍 외 4읶: 56.2%

싞대한판지 : 6.6%

세이에셋코리아자산운용:

5.8%

기타: 31.4%

[도표 30] 싞대양제지 지분구조


[도표 31] ROE 분석

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

ROE (%) 10.0% 13.5% 1.6% 0.0% -12.9% 12.0% 8.1% 12.5% 8.2% 10.9% 11.0% 10.7%

당기순이익률 (%) 4.5% 6.3% 0.8% 0.0% -6.9% 6.3% 3.8% 4.9% 6.6% 7.9% 8.6% 9.1%

총자산 회전률 (배) 0.9 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 1.1 1.2 0.7 0.9 0.9 0.9

재무 레버리지 (배) 2.4 2.0 1.8 1.8 1.9 2.0 2.0 2.2 1.8 1.5 1.4 1.4


지분법적용 투자주식의 평가내용

→’10년 1Q 지분법 손익 4억원

→판지사도 3~4월 원지가격

읶상분을 젂가완료

→’10년 지분법 이익 28억원

젂망

[도표 32] 싞대양제지 지분법적용 투자주식의 평가내용 (‘10년 1Q 기준)

(단위:십억원) 회사유형 지분율 지분법손익 장부가액

계 0.4 56.9

광신판지 판지 58.6 0.0 17.2

대양제지 원지 12.6 0.1 9.3

신대한판지 판지 42.6 0.1 7.9

대영포장 판지 16.7 0.2 14.2

대양판지 판지 26.9 0.0 8.3


지분법 피투자회사의 요약 FS

[도표 33] 지분법 피투자회사의 요약 FS (‘09년 말 기준) (단위: 십억원) 자산 부채 자본 매출액 순이익

계 427.7 188.5 239.2 368.4 8.9

광신판지 54.9 25.4 29.6 53.8 1.5

대양제지 118.3 47.1 71.2 81.0 3.7

신대한판지 50.2 30.4 19.8 55.5 -1.4

대영포장 138.3 45.3 93.0 119.3 4.6

대양판지 66.0 40.4 25.6 58.7 0.6


권혁홍 외 4읶

56.2%

싞대한판지

6.6%

세이에셋코리아자

산운용

5.8%

기타

31.4%

골판지업계 2010 05 28


싞대양제지(016590)

재무상태표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

유동자산 68.0 60.0 61.0 85.1 109.9

현금성자산 24.9 24.9 23.6 48.2 72.7

매출채권 23.3 18.2 25.5 25.1 25.3

재고자산 15.3 12.4 8.0 7.9 8.0

비유동자산 105.4 237.4 232.5 230.6 229.6

투자자산 23.6 59.3 59.9 62.9 66.2

유형자산 81.1 177.7 172.3 167.5 163.2

무형자산 0.6 0.4 0.3 0.2 0.2

자산총계 173.4 297.4 293.5 315.7 339.6

유동부채 45.5 53.6 32.5 32.5 32.5

매입채무 1.6 3.9 4.0 4.0 4.0

단기차입금 29.7 20.0 1.4 1.4 1.4

유동성장기부채 8.6 22.5 17.4 17.4 17.4

비유동부채 51.3 56.0 54.5 54.5 54.5

사채 10.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금 40.3 35.3 33.9 33.9 33.9

부채총계 96.9 109.6 87.0 87.0 87.1

자본금 18.0 18.0 18.0 18.0 18.0

자본잉여금 13.1 13.1 13.1 13.1 13.1

이익잉여금 46.6 55.5 75.3 97.5 121.3

자본조정 -1.2 101.3 100.1 100.1 100.1

자본총계 76.5 187.8 206.4 228.6 252.5

손익계산서

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 184.2 162.3 273.0 278.4 281.2

매출원가 166.9 141.3 236.1 240.4 242.6

매출총이익 17.3 21.0 36.9 38.0 38.7

판관비 8.6 8.9 10.6 10.7 10.7

영업이익 8.8 12.1 26.3 27.3 27.9

영업외수익 5.5 5.4 5.5 7.4 8.9

금융수익 0.8 1.5 0.8 2.4 3.6

외환관련이익 0.3 0.2 0.0 0.0 0.0

지분법 평가이익 2.2 2.6 2.8 3.0 3.3

영업외비용 4.7 5.2 4.0 3.9 3.9

이자비용 4.3 3.7 2.7 2.5 2.5

외환관련손실 0.2 0.5 0.1 0.0 0.0

지분법손실 0.1 0.9 0.1 0.0 0.0

세전계속사업이익 9.5 12.3 27.8 30.7 32.9

법인세비용 0.5 1.5 6.2 6.8 7.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 9.1 10.8 21.6 24.0 25.7

EBITDA 16.2 21.2 35.4 35.7 35.8

현금흐름표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 2.6 30.2 26.0 29.4 29.4

당기순이익 9.1 10.8 21.6 24.0 25.7

유형자산감가상각비 7.3 9.0 8.9 8.3 7.7

무형자산상각비 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

자산부채변동 -11.7 11.3 -1.8 0.5 -0.3

기타 -2.2 -1.1 -2.7 -3.6 -3.9

투자활동현금흐름 -38.6 -17.2 21.9 -20.4 -20.5

유형자산투자 -17.5 -15.7 -3.5 -3.5 -3.5

유형자산매각 0.0 0.2 0.1 0.0 0.0

유동자산순증 -17.4 8.0 -1.0 -24.1 -24.8

투자자산순증 -21.1 -1.5 23.2 0.0 0.0

기타 17.4 -8.3 3.1 7.2 7.9

재무활동현금흐름 24.1 -12.2 -26.8 15.6 15.6

자본금및자본잉여금증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

차입금의순증 25.7 -10.9 -25.0 0.0 0.0

배당금지급 -1.4 -1.4 -1.8 -1.8 -1.8

기타 -0.1 0.1 0.0 17.4 17.4

현금의 증가 -11.9 0.8 21.1 24.6 24.5

주요 투자지표

2008 2009 2010F 2011F 2012F

EPS (원) 2,522 3,003 6,007 6,677 7,146

BPS (원) 21,307 52,311 57,485 63,663 70,309

DPS (원) 400 500 500 500 500

SPS (원) 51,291 45,194 76,019 77,541 78,317

매출증가율 (%) 29.8 -11.9 68.2 2.0 1.0

영업이익증가율 (%) -6.1 37.9 118.1 3.7 2.3

순이익증가율 (%) 67.6 19.1 100.0 11.2 7.0

EPS증가율 (%) 67.6 19.1 100.0 11.2 7.0

EBITDA증가율 (%) -7.3 30.9 66.6 1.1 0.1

영업이익률 (%) 4.8 7.4 9.6 9.8 9.9

순이익률 (%) 4.9 6.6 7.9 8.6 9.1

EBITDA Margin (%) 8.8 13.1 13.0 12.8 12.7

ROA (%) 5.7 4.6 7.3 7.9 7.8

ROE (%) 12.5 8.2 10.9 11.0 10.7

배당수익률 (%) 5.5 4.8 3.1 3.1 3.1

순차입금 (십억원) 63.7 52.9 29.2 4.6 -20.0

영업이익이자보상배율 (배) 2.1 3.3 9.8 10.8 11.0

차입금/자본총계비율 (%) 115.9 41.4 25.6 23.1 20.9

PER (배) 2.9 3.5 2.6 2.4 2.2

PBR (배) 0.3 0.2 0.3 0.2 0.2

PSR (배) 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2

EV/EBITDA (배) 5.5 4.3 2.4 1.7 1.0


골판지업계 2010 05 28


동일제지 019300/매수

1

골판지 업계 강자

Niche Market


[email protected]

02 3779 0056


[email protected]

02 3779 8876

연구원 강싞우

[email protected]

02 3779 8886

매수 (싞규)

목표주가(12M) 1,750원

현재주가('10/5/27) 1,280원


Stock Data

KOSPI('10/5/27) 1607.50pt



액면가 500원

52주 최고가/최저가 1,780/885원



배당수익률('09/12) 2.6%

주주구성:

월산 외 14 64.9%

Company Performance

상대수익률 1개월 -9.6%

6개월 39.2%

12개월 -6.7%




ㆍ‘04~09년 유형자산투자금액 1,360억원→’10년 수확기 짂입 젂망


ㆍ’10년 매출액 2,156억원(+36% YoY), 영업이익 137억원(+30% YoY) 젂망


동일제지에 대해 매수의견과 12개월 목표주가 1,750원을 제시한다. 목표주가는 Target

PER 5.0배를 적용하여 산출하였다. 참고로 DCF valuation으로 산출한 주가는 5,454원

(WACC 9.0%, 계속성장률 1.0%)이며, ‘10년 추정 실적 기준 현재 PER은 3.6배(최근 5

년 EPS growth 26.6%), PBR 0.3배(‘10년 ROE 8.6%), EV/EBITDA 4.6배 수준으로 저

평가 상태다.



품가격 인상(골심지: 340,000원/톤→460,000원/톤 35%인상, 표면지: 440,000원/톤→

550,000원/톤 25%인상)으로 인해 분기 ASP가 상승(+5.5% QoQ: 420,600원/톤→

443,600원/톤)한 점과 경기회복에 따른 판매량 증가(+48.3% YoY: 72,900톤→108,200

톤, +2.0% QoQ: 106,100톤→108,200톤)때문이다. 영업이익은 11억원(-69.9% YoY)을

기록했다 이는 고지매입가격이 전년 동기 대비 상승(84.9% YoY: 91,871원/톤→169,895

원/톤)하면서 매출원가율이 전년 동기에 비해 11.5%p 상승(79.8%→91.3%)했기 때문이

다. 3월 제품가격 인상분이 2분기부터 fully 반영되기 때문에 2분기 매출액은 537억원

(+12.0% QoQ), 영업이익은 43억원(+294.4% QoQ)으로 전망한다.

‘04~09년 유형자산투자금액 1,360억원→’10년 수확기 짂입 젂망

동사는 ‘04~09년까지 에너지절감과 Capa확대, 품질 향상을 위해 총 1,360억원을 투자

했다. ‘10년부터는 수요증가, 가격인상 등으로 영업현금흐름이 증가하고 Capex(41억원)

는 감소하여 Free Cash Flow 창출/차입금 감소/이자비용 감소를 이룰 것으로 전망한다.



정으로 인한 산업 및 제품 집중도 상승→가격협상력 개선, 3)에너지절감설비 확충, Capa



Valuation Summary



2008 166.3 10.9 4.5 5.9 148 -6.2 23.5 5.3 5.4 0.3 6.2

2009 158.8 10.6 12.0 11.8 298 100.5 24.9 3.2 4.7 0.2 9.4

2010F 215.6 13.7 17.8 13.9 351 17.9 26.6 3.6 4.6 0.3 8.6

2011F 219.7 14.5 18.8 14.7 370 5.5 26.2 3.5 4.1 0.3 8.4

2012F 221.9 15.1 20.0 15.6 394 6.3 25.7 3.3 3.6 0.3 8.2


800

1000

1200

1400

1600

1800

500

1,000

1,500

2,000

'09/5 '09/7 '09/10 '09/12 '10/3 '10/5

(pt)(원) 동읷제지(좌)

KOSPI(우)

골판지업계 2010 05 28


‘10년 매출액 2,156억원(+35.7% YoY) 젂망

‘10년 매출액은 2,156억원(+35.7% YoY)으로 전망한다. 이는 1)경기회복에 따라 판매

량이 전년대비 11.3% 증가(384,300톤→427,800톤), 2)고지가격상승에 따른 골판지제품

가격(ASP)이 전년대비 21.9% 상승(413,300원/톤→504,000원/톤, ‘09년 9월 인상 후

‘10년 3월 초 인상, ‘10년 3월 골심지 가격은 340,000원/톤→460,000원/톤으로 35%인

상, 표면지 가격은 440,000원/톤→550,000원/톤으로 25%인상)한 점에 기인한다.

‘10년 영업이익 137억원(+29.9% YoY) 젂망

‘10년 영업이익은 137억원(+29.9% YoY)으로 전망한다. 이는 고지가격상승을 제품가

격에 탄력적으로 전가시키며 스프레드를 유지/확대하는데 기인하고, ‘04년부터 ‘09년까

지 에너지절감설비에 투자하여 연료비를 지속적으로 감소(‘06년 약 40억원→‘09년 약

28억원)시킨데 기인한다. 톤당 스프레드 1만원 개선 시 연간 영업이익은 약 45억원(1만

원x450,000톤, ‘09년 기준 영업이익의 42%수준) 개선된다.







0

1,000

2,000

3,000

4,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)주가 2.0X 4.0X 6.0X 8.0X

0

400

800

1,200

1,600

2,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)

주가 0.1X 0.2X 0.3X 0.4X

골판지업계 2010 05 28


‘04~12년





[도표 37] 동읷제지 DCF Valuation

(단위: 십억원) 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F


EBIT 10.6 13.7 14.5 15.1 15.6

EBIT 에 대한 법인세 0.2 3.0 3.2 3.3 3.4

NOPLAT 10.4 10.7 11.3 11.8 12.2

감가상각비 14.2 12.8 11.6 10.4 9.7

무형자산상각비 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1

총현금유입 24.7 23.6 23.0 22.4 22.0

운전자본증감 -9.5 -5.3 -0.7 -0.3 -0.3

유형자산투자 -4.1 -4.1 -3.0 -3.0 -3.0

무형자산투자 0.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.1

총투자 -13.6 -9.5 -3.8 -3.4 -3.4

Free Cash Flow 11.1 14.1 19.2 19.0 18.6 18.6


추정 FCF 의 현재가치 13.4 16.7 15.1 13.6

계속가치 (2014 이후) 253.5



계속성장률 g (%) 1.0%

WACC 9.0%









투자자산 66

타인자본가치

차입금 85



Net -13





현재주당가격 (20100527) 1,280

Potential (%) 36.7%


91.5 94.9 100.3

128.0

166.3 158.8

215.6 219.7 221.9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

50

100

150

200

250

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F


골판지업계 2010 05 28


[도표 38] 동읷제지 실적추정

(단위: 십억원) 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 94.9 100.3 128.0 166.3 158.8 215.6 219.7 221.9

연간증가액 3.4 5.4 27.7 38.3 -7.5 56.8 4.1 2.2

YoY 3.7% 5.7% 27.6% 29.9% -4.5% 35.7% 1.9% 1.0%

표면지 계 44.5 48.8 60.1 81.9 91.2 122.6 125.1 126.4

내수 44.3 48.2 59.5 81.7 90.9 122.3 124.8 126.0

가격(천원/톤) 347.2 348.1 377.9 481.0 464.8 534.3 539.7 539.7

판매량(천톤) 127.5 138.4 157.6 169.8 195.5 228.9 231.2 233.5

수출 0.2 0.7 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

가격(천원/톤) 347.2 348.1 377.9 481.0 464.8 535.9 537.1 537.1

$/톤 339.0 364.3 406.7 436.7 363.7 486.2 520.2 520.2

판매량(천톤) 0.7 1.9 1.3 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6

골심지, 이면지 계 48.9 49.4 64.9 78.1 60.2 86.9 88.5 89.4

내수 45.8 49.1 61.3 73.9 53.9 77.7 79.3 80.1

가격(천원/톤) 243.6 241.4 276.5 373.8 320.1 438.0 442.4 442.4

판매량(천톤) 188.2 203.6 221.8 197.8 168.4 177.5 179.3 181.1

수출 3.1 0.3 3.6 4.2 6.3 9.2 9.2 9.3

가격(천원/톤) 243.6 241.4 276.5 373.8 320.1 439.4 440.4 440.4

$/톤 237.8 252.6 297.5 339.4 250.5 398.7 426.6 426.6

판매량(천톤) 12.7 1.1 12.9 11.1 19.7 20.7 20.9 21.2

기타상품 1.4 2.1 3.1 6.3 7.4 6.0 6.1 6.2

YOY

표면지 계 -4.1% 9.7% 23.0% 36.4% 11.3% 34.5% 2.0% 1.0%

내수 -3.0% 8.8% 23.6% 37.2% 11.3% 34.6% 2.0% 1.0%

가격(천원/톤) -7.7% 0.3% 8.6% 27.3% -3.4% 15.0% 1.0% 0.0%

판매량(천톤) 5.0% 8.5% 13.9% 7.8% 15.2% 17.1% 1.0% 1.0%

수출 -69.6% 189.6% -23.9% -47.5% 15.0% 13.5% -1.0% 1.0%

가격(천원/톤) -7.7% 0.3% 8.6% 27.3% -3.4% 15.3% 0.2% 0.0%

$/톤 -5.8% 7.5% 11.6% 7.4% -16.7% 33.7% 7.0% 0.0%

판매량(천톤) -67.1% 188.9% -29.9% -58.8% 19.0% -3.7% 1.0% 1.0%

골심지, 이면지 계 15.0% 0.9% 31.4% 20.3% -22.9% 44.4% 1.8% 1.0%

내수 9.4% 7.2% 24.8% 20.6% -27.1% 44.2% 2.0% 1.0%

가격(천원/톤) -15.2% -0.9% 14.5% 35.2% -14.4% 36.8% 1.0% 0.0%

판매량(천톤) 29.0% 8.2% 9.0% -10.8% -14.8% 5.4% 1.0% 1.0%

수출 369.0% -91.8% 1302.4% 16.3% 51.3% 45.9% 0.5% 1.0%

가격(천원/톤) -15.2% -0.9% 14.5% 35.2% -14.4% 37.3% 0.2% 0.0%

$/톤 -13.5% 6.2% 17.8% 14.1% -26.2% 59.1% 7.0% 0.0%

판매량(천톤) 452.9% -91.7% 1124.5% -14.0% 76.7% 5.5% 1.0% 1.0%

기타상품 -43.4% 42.9% 49.2% 104.9% 17.9% -18.9% 1.0% 1.0%

매출비중

총계 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

표면지 계 46.9% 48.7% 46.9% 49.3% 57.4% 56.9% 56.9% 56.9%

내수 46.7% 48.0% 46.5% 49.1% 57.2% 56.7% 56.8% 56.8%

수출 0.2% 0.7% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2%

골심지, 이면지 계 51.6% 49.2% 50.7% 47.0% 37.9% 40.3% 40.3% 40.3%

내수 48.3% 49.0% 47.9% 44.5% 33.9% 36.1% 36.1% 36.1%

수출 3.3% 0.3% 2.8% 2.5% 4.0% 4.3% 4.2% 4.2%

기타상품 1.5% 2.1% 2.4% 3.8% 4.7% 2.8% 2.8% 2.8%

매출원가 80.6 80.5 112.4 144.8 134.4 189.5 192.2 193.2

% of sales 84.9% 80.2% 87.8% 87.0% 84.6% 87.9% 87.5% 87.0%

% YoY -1.6% -0.2% 39.7% 28.8% -7.1% 41.0% 1.4% 0.5%

매출총이익 14.3 19.8 15.6 21.6 24.4 26.1 27.5 28.8

% of sales 15.1% 19.8% 12.2% 13.0% 15.4% 12.1% 12.5% 13.0%

% YoY 48.0% 38.6% -21.2% 38.1% 13.2% 6.8% 5.5% 4.5%

판관비 8.2 8.8 9.7 10.7 13.9 12.4 13.0 13.6

% of sales 8.6% 8.7% 7.6% 6.4% 8.7% 5.7% 5.9% 6.1%

% YoY 4.2% 6.9% 11.2% 9.9% 29.3% 5.0% 5.0% 5.0%

영업이익 6.1 11.1 5.9 10.9 10.6 13.7 14.5 15.1

% of sales 6.4% 11.0% 4.6% 6.5% 6.6% 6.4% 6.6% 6.8%

% YoY 240.9% 81.3% -46.9% 84.8% -2.8% 29.9% 6.0% 4.1%


골판지업계 2010 05 28



→480억원(+51.7% YoY)

1Q 영업이익

→11억원(-69.9% YoY)

2Q 매출액

→537억원(+46.6% YoY) 젂망

2Q 영업이익

→43억원(-2.2% YoY) 젂망


(단위:십억원,%) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10F

매출액 46.2 36.9 31.6 36.7 45.9 44.6 48.0 53.7

영업이익 2.4 4.3 3.7 4.4 0.4 2.1 1.1 4.3

세전이익 0.0 1.5 0.9 6.9 0.7 3.5 1.1 5.7

순이익 0.1 2.9 0.9 5.5 0.5 4.9 0.8 4.5

% of sales

영업이익 5.3 11.6 11.6 12.1 0.9 4.6 2.3 8.1

세전이익 0.0 3.9 2.9 18.9 1.4 7.9 2.2 10.6

순이익 0.2 7.9 2.8 15.0 1.1 11.1 1.7 8.4

% YoY

매출액 -0.6 20.8 51.7 46.6

영업이익 -83.7 -51.9 -69.9 -2.2

세전이익 n/a 143.7 17.5 -17.6

순이익 533.0 69.1 -8.5 -17.9

% QoQ

매출액 2.8 -20.1 -14.4 15.9 25.3 -2.9 7.6 12.0

영업이익 -29.8 75.2 -14.5 21.4 -91.0 415.4 -46.5 294.4

세전이익 -99.9 n/a -37.1 657.0 -90.5 440.5 -69.7 430.6 순이익 -97.5 n/a -69.8 520.7 -90.8 875.6 -83.6 457.1


동읷제지 주주분포:

월산 외 13: 35.2%

태림포장 : 29.7%

기타: 35.1%

[도표 40] 동읷제지 지분구조



2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

ROE (%) 8.7% 3.8% 2.6% 8.1% 7.5% 6.3% 6.9% 6.2% 9.4% 8.6% 8.4% 8.2%

당기순이익률 (%) 9.8% 4.6% 3.0% 6.7% 6.4% 5.4% 4.9% 3.5% 7.4% 6.5% 6.7% 7.0%

총자산 회전률 (배) 0.6 0.5 0.5 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7

재무 레버리지 (배) 1.6 1.8 1.8 1.7 1.8 1.8 1.9 2.2 2.0 1.8 1.7 1.7



→’10년 1Q 지분법 손익 4억원




젂망

[도표 42] 동읷제지 지분법적용 투자주식의 평가내용 (‘10년 1Q 기준)

(단위: 십억원) 회사유형 지분율 지분법손익 장부가액

계 0.4 86.8

태림포장공업 판지 9.9% 0.3 23.5

월산 원지/판지 28.8% 0.2 31.3

태성산업 판지 25.0% 0.0 11.9

동일팩키지 판지 49.0% 0.0 5.4

제이타운젠트 무역/레저 25.0% 0.0 10.0

동광판지 판지 25.0% 0.0 3.6

에이피테크놀로지 바이오 30.7% 0.0 0.5

코렌소코리아 판지 33.3% 0.0 0.7


월산 외 13

35.2%

태림포장

29.7%

기타

35.1%

골판지업계 2010 05 28



[도표 43] 지분법 피투자회사의 요약 FS (‘10년 1분기 말 기준)

(단위: 십억원) 자산 부채 자본 매출액 순이익

계 770.5 298.1 472.4 512.1 26.1

태림포장공업 389.0 138.5 250.5 242.7 10.9

월산 198.6 79.9 118.7 156.5 14.6

태성산업 98.3 50.7 47.6 70.5 2.3

동일팩키지 18.5 7.4 11.1 16.6 1.2

제이타운젠트 27.6 0.2 27.3 0.5 -0.4

동광판지 30.9 16.3 14.6 22.1 -2.6

에이피테크놀로지 1.4 0.7 0.7 0.4 0.0

코렌소코리아 6.1 4.4 1.8 2.8 0.0


골판지업계 2010 05 28


동읷제지(019300)

재무상태표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

유동자산 31.7 43.1 55.5 71.1 85.9

현금성자산 2.0 6.0 12.5 27.2 41.8

매출채권 13.2 19.8 24.0 24.4 24.7

재고자산 11.2 10.5 11.7 12.0 12.1

비유동자산 186.1 238.7 239.1 237.3 237.1

투자자산 60.8 88.5 97.6 104.4 111.6

유형자산 125.0 150.2 141.5 132.9 125.5

무형자산 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0

자산총계 217.7 281.8 294.6 308.4 323.0

유동부채 81.8 90.2 90.9 90.9 91.0

매입채무 1.8 3.5 4.2 4.3 4.3

단기차입금 55.2 63.8 64.1 64.1 64.1

유동성장기부채 11.3 7.1 7.0 7.0 7.0

비유동부채 38.9 36.4 34.9 34.9 34.9

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금 31.3 14.1 12.3 12.3 12.3

부채총계 120.6 126.6 125.8 125.8 125.9

자본금 19.8 19.8 19.8 19.8 19.8

자본잉여금 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5

이익잉여금 62.0 73.5 87.1 100.8 115.4

자본조정 -1.2 45.4 45.4 45.4 45.4

자본총계 97.1 155.2 168.8 182.5 197.2

손익계산서

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 166.3 158.8 215.6 219.7 221.9

매출원가 144.8 134.4 189.5 192.2 193.2

매출총이익 21.6 24.4 26.1 27.5 28.8

판관비 10.7 13.9 12.4 13.0 13.6

영업이익 10.9 10.6 13.7 14.5 15.1

영업외수익 12.3 8.2 9.0 8.9 9.5

금융수익 0.2 0.1 0.1 0.3 0.5

외환관련이익 0.3 2.5 1.0 0.0 0.0

지분법 평가이익 4.4 4.4 6.4 6.8 7.2

영업외비용 18.6 6.8 4.9 4.6 4.6

이자비용 5.3 3.8 3.6 3.5 3.5

외환관련손실 9.2 0.3 0.0 0.0 0.0

지분법손실 0.6 0.8 0.2 0.0 0.0

세전계속사업이익 4.5 12.0 17.8 18.8 20.0

법인세비용 -1.4 0.2 3.9 4.1 4.4

중단사업이익 12.6 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 5.9 11.8 13.9 14.7 15.6

EBITDA 23.5 24.9 26.6 26.2 25.7

현금흐름표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 24.7 15.0 14.3 18.2 18.0

당기순이익 5.9 11.8 13.9 14.7 15.6

유형자산감가상각비 12.5 14.2 12.8 11.6 10.4

무형자산상각비 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1

자산부채변동 4.5 -9.5 -5.3 -0.7 -0.3

기타 1.7 -1.6 -7.1 -7.5 -7.9

투자활동현금흐름 -31.2 -8.7 -6.5 -9.5 -9.4

유형자산투자 -28.2 -4.1 -4.1 -3.0 -3.0

유형자산매각 2.1 0.0 0.1 0.0 0.0

유동자산순증 3.2 -11.5 -12.4 -15.5 -14.9

투자자산순증 -2.3 -2.7 -3.5 0.0 0.0

기타 -6.0 9.5 13.4 9.1 8.4

재무활동현금흐름 5.6 -2.0 -1.3 6.0 6.0

자본금및자본잉여금증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

차입금의순증 13.7 -12.8 -1.5 0.0 0.0

배당금지급 -0.4 -0.2 -0.4 -1.0 -1.0

기타 -7.8 11.1 0.6 7.0 7.0

현금의 증가 -0.9 4.3 6.5 14.8 14.6

주요 투자지표

2008 2009 2010F 2011F 2012F

EPS (원) 148 298 351 370 394

BPS (원) 2,446 3,911 4,254 4,599 4,968

DPS (원) 15 25 25 25 25

SPS (원) 4,191 4,002 5,432 5,536 5,591

매출증가율 (%) 29.9 -4.5 35.7 1.9 1.0

영업이익증가율 (%) 84.8 -2.8 29.9 6.0 4.1

순이익증가율 (%) -6.2 100.5 17.9 5.5 6.3

EPS증가율 (%) -6.2 100.5 17.9 5.5 6.3

EBITDA증가율 (%) 40.9 6.2 6.5 -1.2 -2.0

영업이익률 (%) 6.5 6.6 6.4 6.6 6.8

순이익률 (%) 3.5 7.4 6.5 6.7 7.0

EBITDA Margin (%) 14.1 15.7 12.3 11.9 11.6

ROA (%) 2.9 4.7 4.8 4.9 4.9

ROE (%) 6.2 9.4 8.6 8.4 8.2

배당수익률 (%) 1.9 2.6 2.0 2.0 2.0

순차입금 (십억원) 95.8 79.0 70.9 56.2 41.6

영업이익이자보상배율 (배) 2.0 2.7 3.8 4.1 4.3

차입금/자본총계비율 (%) 100.7 54.7 49.4 45.7 42.3

PER (배) 5.3 3.2 3.6 3.5 3.3

PBR (배) 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3

PSR (배) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

EV/EBITDA (배) 5.4 4.7 4.6 4.1 3.6


골판지업계 2010 05 28


아세아제지 002310/매수

1

최고의 표면지 회사

Niche Market


[email protected]

02 3779 0056


[email protected]

02 3779 8876

연구원 강싞우

[email protected]

02 3779 8886

매수 (싞규)

목표주가(12M) 16,000원

현재주가('10/5/27) 12,450원


Stock Data

KOSPI('10/5/27) 1607.50pt



액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 15,100/9,600원



배당수익률('09/12) 3.9%

주주구성:

아세아시멘트 외 8 42.1%

세이에셋코리아자산운용 외1 5.6%

Company Performance

상대수익률 1개월 -4.5%

6개월 24.2%

12개월 -6.4%




ㆍ‘04~09년 유형자산투자금액 420억원→’10년 이후 수확기 짂입 젂망


ㆍ’10년 매출액 2,765억원(+30% YoY), 영업이익 153억원(-11% YoY) 젂망


아세아제지에 대해 매수의견과 12개월 목표주가 16,000원을 제시한다. 목표주가는

Target PER 6.0배를 적용(감가상각 내용연수 변경으로 EPS 감소반영)하여 산출했다. 참

고로 DCF valuation으로 산출한 주가는 53,822원(WACC 9.0%, 계속성장률 1%)이며,

‘10년 추정 실적 기준 현재 PER은 4.7배(최근 5년 EPS growth 25.6%), PBR 0.3배(‘10

년 ROE 6.7%), EV/EBITDA 4.3배로 저평가 상태다.



품가격 인상(10~20%, 8~10만원)으로 인해 분기 ASP가 상승(+2.9% QoQ: 494,900원/

톤→509,000원/톤)한 점과 경기회복에 따른 판매량 증가(+45.5% YoY: 358,100톤→

417,700톤, +22.9% QoQ: 87,000톤→106,900톤)때문이다. 영업이익은 26억원(-66.3%

YoY)을 기록했다. 이는 고지매입가격이 전년 동기 대비 상승(+93.0% YoY: 90,176원/톤

→ 174,035원/톤)한 점과 펄프가격이 전년 동기 대비 상승(+18.0% YoY: $588→$694)

한 점으로 인해 매출원가율이 전년 동기 대비 14.0%p 상승(77.3%→91.3%)했기 때문이

다. 3월 제품가격 인상분이 2분기부터 fully 반영되기 때문에 2분기 매출액은 702억원

(+10.3% QoQ), 영업이익은 41억원(+55.2% QoQ)으로 전망한다.

‘04~09년 유형자산투자금액 420억원→’10년 이후 수확기 짂입 젂망

동사는 ‘04~09년까지 에너지절감과 Capa확대, 품질 향상을 위해 총 420억원을 투자했

으며(‘10년 약 100억원 추가 투자), ‘10년 이후부터는 수요증가, 가격인상 등으로 영업현

금흐름이 증가하고 Capex(‘11년 30억원)는 감소하여 Free Cash Flow 창출/차입금 감

소/이자비용 감소를 이룰 것으로 전망한다.



정으로 인한 산업 및 제품 집중도 상승→가격 협상력 개선, 3)에너지절감설비 확충, Capa



Valuation Summary



2008 209.5 13.7 1.3 2.2 367 -18.1 21.3 14.9 6.8 0.2 1.5

2009 212.4 17.3 18.1 14.5 2,398 554.0 38.8 4.3 4.0 0.3 7.8

2010F 276.5 15.3 20.5 15.5 2,677 11.6 34.8 4.7 4.3 0.3 6.7

2011F 285.2 16.4 21.6 16.7 2,873 7.3 33.2 4.3 4.0 0.3 6.8

2012F 291.7 17.1 23.1 17.8 3,065 6.7 31.4 4.1 3.6 0.3 6.9


800

1000

1200

1400

1600

1800

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

'09/5 '09/7 '09/10 '09/12 '10/3 '10/5

(pt)(원)아세아제지(좌)

KOSPI(우)

골판지업계 2010 05 28


‘10년 매출액 2,765억원(+30.2% YoY) 젂망

‘10년 매출액은 2,765억원(+30.2% YoY)으로 전망한다. 이는 1)경기회복에 따라 판매량

이 전년대비 16.7% 증가(358,100톤→417,700톤), 2)고지가격상승/펄프가격상승(동사의

주력제품인 표면지는 약 20%의 펄프가 사용됨)에 따른 골판지제품가격(ASP)이 전년대

비 16.8% 상승(477,200원/톤→557,200원/톤, ‘09년 9월 인상 후 ‘10년 3월 초 인상)할

것으로 전망하기 때문이다.

‘10년 영업이익 153억원(-11.2% YoY) 젂망

‘10년 영업이익은 153억원(-11.2% YoY)으로 전망한다. 이는 고지가격상승을 제품가격

에 탄력적으로 전가시키며 스프레드를 유지/확대하는데 기인하고, ‘07년부터 ‘09년까지

에너지절감설비에 투자하여 고정비인 연료비를 지속적으로 감소시킨데 기인한다. 톤당

스프레드 1만원 개선 시 연간 영업이익은 약 43억원(1만원x430,000톤, ‘09년 기준 영업

이익의 24%수준) 개선된다.







0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)

주가 2.5X 5.0X 7.5X 10.0X

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'06/12 '07/6 '07/12 '08/6 '08/12 '09/6 '09/12 '10/6

(원)주가 0.2X 0.4X 0.6X 0.8X

골판지업계 2010 05 28


‘04 ~12년





[도표 47] 아세아제지 DCF Valuation

(단위: 십억원) 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F


EBIT 17.3 15.3 16.4 17.1 18.1

EBIT 에 대한 법인세 3.5 3.7 3.8 3.9 4.2

NOPLAT 13.8 11.6 12.6 13.2 14.0

감가상각비 21.6 19.5 16.8 14.3 12.2

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금유입 35.3 31.1 29.4 27.4 26.2

운전자본증감 7.6 -1.7 -1.2 -0.9 -0.6

유형자산투자 -6.8 -9.6 -3.0 -3.0 -3.0

무형자산투자 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총투자 0.8 -11.3 -4.2 -3.9 -3.6

Free Cash Flow 36.2 19.8 25.3 23.5 22.6 22.6


추정 FCF 의 현재가치 18.8 22.0 18.8 16.6

계속가치 (2014 이후) 307.8



계속성장률 g (%) 1.0%

WACC 9.0%









투자자산 135

타인자본가치

차입금 93



Net 42





현재주당가격 (20100527) 12,450

Potential (%) 28.5%


152.4 147.4 159.2

179.6 209.5 212.4

276.5 285.2 291.7

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F


골판지업계 2010 05 28


[도표 48] 아세아제지 실적추정

(단위: 십억원) 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 147.4 159.2 179.6 209.5 212.4 276.5 285.2 291.7

연간증가액 -5.0 11.7 20.4 29.9 2.9 64.1 8.7 6.5

YoY -3.3% 8.0% 12.8% 16.7% 1.4% 30.2% 3.1% 2.3%

제품합계 147.4 159.1 178.0 207.5 209.3 273.3 281.9 288.4

골판지원지 109.3 120.8 139.8 171.6 170.9 232.8 239.7 244.5

수출 8.6 7.3 9.6 11.3 9.6 13.1 13.5 13.8

가격(천원/MT) 319.9 309.0 362.9 487.1 417.4 461.4 461.5 461.5

$/천톤 312.3 323.4 390.6 442.3 327.47 418.9 447.0 447.0

판매량(천톤) 27.0 23.8 26.5 23.2 23.1 28.4 29.3 29.9

내수 100.6 113.4 130.2 160.3 161.2 219.7 226.2 230.8

가격(천원/MT) 383.0 388.0 416.0 504.0 481.3 564.2 564.2 564.2

판매량(천톤) 262.8 292.3 313.0 318.1 335.0 389.3 401.0 409.0

크라프트지 12.3 11.4 9.3 6.0 7.0 7.4 7.7 8.0

가격(천원/MT) 610.9 591.1 637.7 739.1 807.2 829.6 854.5 880.1

판매량(천톤) 20.2 19.2 14.7 8.2 8.7 8.9 9.0 9.1

기타판지 25.8 27.0 28.9 29.9 31.4 33.1 34.5 35.9

가격(천원/MT) 533.7 534.6 527.8 576.2 614.1 616.2 634.7 653.8

판매량(천톤) 48.3 50.4 54.7 51.8 51.2 53.8 54.3 54.8

기타상품 상품합계 0.0 0.1 1.6 2.0 3.2 3.2 3.3 3.3

% YoY

제품 제품합계 -3.2% 8.0% 11.9% 16.6% 0.9% 30.6% 3.2% 2.3%

골판지원지 -4.3% 10.5% 15.8% 22.8% -0.4% 36.2% 3.0% 2.0%

수출 -29.2% -15.0% 30.8% 17.7% -14.8% 36.0% 3.0% 2.0%

가격(천원/MT) -9.4% -3.4% 17.4% 34.2% -14.3% 10.5% 0.0% 0.0%

$/천톤 -7.6% 3.6% 20.8% 13.2% -26.0% 27.9% 6.7% 0.0%

판매량(천톤) -21.8% -12.0% 11.3% -12.3% -0.6% 23.0% 3.0% 2.0%

내수 -1.3% 12.7% 14.8% 23.1% 0.6% 36.2% 3.0% 2.0%

가격(천원/MT) -8.6% 1.3% 7.2% 21.2% -4.5% 17.2% 0.0% 0.0%

판매량(천톤) 8.0% 11.2% 7.1% 1.6% 5.3% 16.2% 3.0% 2.0%

크라프트지 -4.9% -7.9% -17.8% -35.5% 16.2% 5.9% 4.0% 4.0%

가격(천원/MT) -6.2% -3.2% 7.9% 15.9% 9.2% 2.8% 3.0% 3.0%

판매량(천톤) 1.3% -4.8% -23.8% -44.3% 6.4% 3.1% 1.0% 1.0%

기타판지 2.7% 4.7% 7.0% 3.5% 5.2% 5.5% 4.0% 4.0%

가격(천원/MT) 3.5% 0.2% -1.3% 9.2% 6.6% 0.4% 3.0% 3.0%

판매량(천톤) -0.9% 4.5% 8.4% -5.2% -1.3% 5.1% 1.0% 1.0%

기타상품 상품합계 -76.0% 27.5% 3035.3% 26.6% 55.7% 2.2% 1.0% 1.0%

매출비중(%)

제품합계 100.0% 100.0% 99.1% 99.0% 98.5% 98.8% 98.9% 98.9%

골판지원지 74.1% 75.9% 77.8% 81.9% 80.4% 84.2% 84.1% 83.8%

수출 5.9% 4.6% 5.4% 5.4% 4.5% 4.7% 4.7% 4.7%

내수 68.3% 71.3% 72.5% 76.5% 75.9% 79.4% 79.3% 79.1%

크라프트지 8.4% 7.1% 5.2% 2.9% 3.3% 2.7% 2.7% 2.8%

기타판지 17.5% 16.9% 16.1% 14.3% 14.8% 12.0% 12.1% 12.3%

기타상품 상품합계 0.0% 0.0% 0.9% 1.0% 1.5% 1.2% 1.1% 1.1%

매출원가 131.3 130.3 150.4 184.8 184.1 249.0 256.4 262.1

% of sales 89.0% 81.9% 83.7% 88.2% 86.6% 90.0% 89.9% 89.8%

% YoY -4.9% -0.7% 15.4% 22.9% -0.4% 35.3% 3.0% 2.2%

매출총이익 16.2 28.9 29.2 24.7 28.4 27.5 28.8 29.6

% of sales 11.0% 18.1% 16.3% 11.8% 13.4% 10.0% 10.1% 10.2%

% YoY 12.0% 78.4% 1.2% -15.4% 14.8% -3.0% 4.5% 3.0%

판관비 10.5 10.9 10.7 11.0 11.1 12.2 12.4 12.5

% of sales 7.1% 6.8% 6.0% 5.2% 5.2% 4.4% 4.3% 4.3%

% YoY 4.0% 4.0% -1.2% 2.2% 1.1% 9.8% 1.6% 1.1%

영업이익 5.7 18.0 18.4 13.7 17.3 15.3 16.4 17.1

% of sales 3.9% 11.3% 10.3% 6.6% 8.1% 5.5% 5.7% 5.9%

% YoY 30.4% 215.0% 2.6% -25.6% 25.8% -11.2% 6.9% 4.4%


골판지업계 2010 05 28



→636억원(+40.3% YoY)

1Q 영업이익

→26억원(-66.3% YoY)

2Q 매출액

→702억원(+30.7% YoY) 젂망

2Q 영업이익

→41억원(-29.1% YoY) 젂망


(단위:십억원,%) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10F

매출액 54.6 52.1 45.3 53.7 59.1 54.3 63.6 70.2

영업이익 0.5 7.0 7.8 5.7 0.8 3.0 2.6 4.1

세전이익 -3.7 0.6 6.1 7.7 1.4 2.9 2.3 5.8

순이익 -2.5 1.5 4.9 6.3 1.3 1.9 1.6 4.5

% of sales

영업이익 0.9 13.4 17.1 10.7 1.3 5.6 4.1 5.8

세전이익 -6.7 1.2 13.4 14.4 2.4 5.4 3.7 8.3

순이익 -4.6 2.8 10.9 11.8 2.2 3.5 2.5 6.4

% YoY

매출액 8.3 4.3 40.3 30.7

영업이익 66.9 -56.7 -66.3 -29.1

세전이익 흑전 370.1 -61.3 -25.0

순이익 흑전 28.2 -68.3 -29.4

% QoQ

매출액 -1.6 -4.6 -13.0 18.4 10.2 -8.2 17.1 10.3

영업이익 -86.5 1,401 10.8 -26.3 -86.4 289.2 -13.7 55.2

세전이익 적전 흑전 876.9 27.9 -81.6 104.0 -19.5 147.5

순이익 적전 흑전 232.2 28.8 -79.1 43.3 -18.0 187.0



→’10년 1Q 지분법 손익 -6억원




젂망

[도표 50] 아세아제지 지분법적용 투자주식의 평가내용 (‘10년 1Q 기준)

(단위: 십억원) 회사유형 지분율 지분법손익 장부가액

계 -0.6 143.2

제일산업 판지 99.8% 0.4 58.6

유진판지 판지 100% -0.7 19.9

에이펙 판지 100% -0.2 31.2

아세아페이퍼텍 원지 20.2% 0.1 32.6

에이피리싸이클링 파지수집 100% -0.2 0.8



[도표 51] 지분법 피투자회사의 요약 FS (‘10년 1분기말 기준)

(단위: 십억원) 자산 부채 자본 매출액 순이익

제일산업 89.7 31.6 58.1 25.6 0.5

유진판지 43.8 27.8 15.9 10.8 -0.6

에이펙 66.0 24.5 41.5 17.0 -0.4

아세아페이퍼텍 248.5 52.2 196.3 37.8 0.2

에이피리싸이클링 1.8 1.1 0.8 2.7 -0.2


아세아제지 주주분포:

아세아시멘트 외 8 : 42.1%

세이에셋코리아자산운용: 5.6%

기타: 52.3%

[도표 52] 아세아제지 지분구조



2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F

ROE (%) 5.3% 8.0% 1.8% -1.5% -1.0% 4.6% 1.9% 1.5% 7.8% 6.7% 6.8% 6.9%

당기순이익률 (%) 4.8% 7.2% 1.7% -1.4% -0.9% 4.1% 1.5% 1.1% 6.8% 5.6% 5.8% 6.1%

총자산 회전률 (배) 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8

재무 레버리지 (배) 2.0 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.8 1.7 1.5 1.5 1.5


아세아시멘트 외 8

42.1%

세이에셋코리아자산

운용

5.6%

기타

52.3%

골판지업계 2010 05 28


아세아제지(002310)

재무상태표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

유동자산 60.6 54.2 75.6 96.4 115.7

현금성자산 0.5 0.2 20.9 40.2 58.3

매출채권 23.0 27.2 29.0 30.0 30.7

재고자산 28.9 24.3 22.6 23.1 23.6

비유동자산 212.1 295.3 290.0 283.9 280.3

투자자산 78.3 146.6 151.3 159.0 166.7

유형자산 133.8 148.6 138.7 124.9 113.7

무형자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산총계 272.7 349.4 365.6 380.3 396.0

유동부채 81.8 94.7 98.5 98.8 99.1

매입채무 7.7 10.5 11.3 11.7 11.9

단기차입금 43.9 63.4 66.9 66.9 66.9

유동성장기부채 25.5 11.6 10.8 10.8 10.8

비유동부채 44.4 29.8 30.3 30.3 30.3

사채 14.9 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금 27.8 18.4 18.4 18.4 18.4

부채총계 126.2 124.4 128.8 129.2 129.4

자본금 30.2 30.2 30.2 30.2 30.2

자본잉여금 72.2 72.2 72.2 72.2 72.2

이익잉여금 44.6 59.1 72.2 86.6 102.0

자본조정 -0.6 63.5 62.2 62.2 62.2

자본총계 146.4 225.0 236.8 251.2 266.6

손익계산서

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 209.5 212.4 276.5 285.2 291.7

매출원가 184.8 184.1 249.0 256.4 262.1

매출총이익 24.7 28.4 27.5 28.8 29.6

판관비 11.0 11.1 12.2 12.4 12.5

영업이익 13.7 17.3 15.3 16.4 17.1

영업외수익 11.7 11.3 12.4 12.7 13.5

금융수익 0.7 0.5 0.7 1.6 2.3

외환관련이익 1.0 3.6 1.1 0.0 0.0

지분법 평가이익 1.7 5.2 7.5 7.7 7.7

영업외비용 24.1 10.4 7.3 7.5 7.6

이자비용 6.6 4.7 4.3 4.4 4.4

외환관련손실 11.9 1.9 0.0 0.0 0.0

지분법손실 2.8 1.1 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 1.3 18.1 20.5 21.6 23.1

법인세비용 -0.9 3.7 5.0 5.0 5.3

중단사업이익 13.6 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 2.2 14.5 15.5 16.7 17.8

EBITDA 21.3 38.8 34.8 33.2 31.4

현금흐름표

(단위: 십억원)

2008 2009 2010F 2011F 2012F

영업활동현금흐름 7.4 41.7 25.4 24.3 23.1

당기순이익 2.2 14.5 15.5 16.7 17.8

유형자산감가상각비 7.6 21.6 19.5 16.8 14.3

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산부채변동 -6.4 7.6 -1.7 -1.2 -0.9

기타 4.0 -2.0 -7.9 -8.0 -8.0

투자활동현금흐름 -23.9 -28.0 -5.0 -13.6 -13.6

유형자산투자 -22.2 -6.8 -9.6 -3.0 -3.0

유형자산매각 0.6 0.1 0.0 0.0 0.0

유동자산순증 -6.5 6.4 -21.5 -20.8 -19.3

투자자산순증 -1.5 -21.2 0.0 0.0 0.0

기타 5.8 -6.5 26.0 10.2 8.7

재무활동현금흐름 16.8 -14.0 0.4 8.5 8.5

자본금및자본잉여금증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

차입금의순증 21.8 -18.8 2.8 0.0 0.0

배당금지급 -1.8 0.0 -2.4 -2.3 -2.3

기타 -3.2 4.8 0.0 10.8 10.8

현금의 증가 0.3 -0.3 20.8 19.3 18.1

주요 투자지표

2008 2009 2010F 2011F 2012F

EPS (원) 367 2,398 2,677 2,873 3,065

BPS (원) 24,239 37,241 40,850 43,323 45,988

DPS (원) 0 400 400 400 400

SPS (원) 34,679 35,162 47,697 49,189 50,315

매출증가율 (%) 16.7 1.4 30.2 3.1 2.3

영업이익증가율 (%) -25.6 25.8 -11.2 6.9 4.4

순이익증가율 (%) -18.1 554.0 7.1 7.3 6.7

EPS증가율 (%) -18.1 554.0 11.6 7.3 6.7

EBITDA증가율 (%) -16.8 82.3 -10.4 -4.6 -5.5

영업이익률 (%) 6.6 8.1 5.5 5.7 5.9

순이익률 (%) 1.1 6.8 5.6 5.8 6.1

EBITDA Margin (%) 10.2 18.3 12.6 11.6 10.8

ROA (%) 0.8 4.7 4.3 4.5 4.6

ROE (%) 1.5 7.8 6.7 6.8 6.9

배당수익률 (%) 0.0 3.9 3.2 3.2 3.2

순차입금 (십억원) 111.7 93.2 75.3 56.0 37.9

영업이익이자보상배율 (배) 2.1 3.7 3.6 3.8 3.9

차입금/자본총계비율 (%) 76.6 41.5 40.6 38.3 36.1

PER (배) 14.9 4.3 4.7 4.3 4.1

PBR (배) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3

PSR (배) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.2

EV/EBITDA (배) 6.8 4.0 4.3 4.0 3.6


골판지업계 2010 05 28


투자의견 및 목표주가 변경내역 투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시읷자 투자의견 목표주가


싞대양제지(016590) 2010.05.28 매수 30,000원

동읷제지(019300) 2010.05.28 매수 1,750원

투자의견 및 목표주가 변경내역


아세아제지(002310) 2010.05.28 매수 16,000원

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 적용기준(향후12개월)

Sector(업종) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7%이상 하락 예상

Report(기업) BUY (매수) 추정 적정주가 10% 이상 상승 예상

HOLD (중립) 추정 적정주가 -10%~10% 수익률 예상

SELL(매도) 추정 적정주가 10% 이상 하락 예상

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Naver - 골판지업계imgstock.naver.com/upload/research/industry/...골판지업계 비중확대 보석상자: 4월부터 이익 폭증 Industry Report 2010.05.28 ㆍ 젃대 저평가,