Nordic Outlook: Ökade monetära insatser minskar nedåtrisker

7/31/2019 Nordic Outlook: kade monetra insatser minskar nedtrisker

1/50

kade monetra insatser minskarnedtriskenNordisk motstndskraft, men ivarierande grad

Nordic OutlookEkonomisk Analys Augusti 2012


2/50

Innehlls rteckning

Nordic Outlook Augusti 2012 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Centralbankernas verktygslda 14

USA 16

Japan 20

Asien 21

Euro-zonen 24

Storbritannien 29

steuropa 30Baltikum 31

Sverige 33

Danmark 39

Norge 41

Finland 44

Nyckeldata 46

Frdjupningsrutor

Frdplanen r Eurolndernas Politiska Union (EPU) 7Mer symmetriska risker r vrldsekonomin 9Negativa rntor i praktiken 11Arbetskra tsdeltagande viktigt r Fed 18Kinas ramvxt leder till kade spnningar i Sydostasien 22Allt starkare beroende rhllanden 26Kreditsituationen tinar sakta upp 30verskattning av BNP andra kvartalet 34Vxelkursen och in ationen 36

Valutainterventioner mjligt verktyg rRiksbanken om kronan ortstter strkas 36Kronan nnu rimligt vrderad 37


3/50

4 | Nordic Outlook Augusti 2012

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 28 augusti 2012.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 23 augusti 2012.

Robert Bergqvist Hkan FrisnChe ekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frank urt/M och Olle Holmgren (Sverige), TradiDen norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn. Johan Javeus och Rickard Falkenhll (bda Tradinghar bidragit med tema-artikel om Centralbankernas verktygslda respektive valuta-analys.


4/50

Internationell versikt


kade monetra insatser minskar nedtriskernaUSA segar sig lngsamt upptEuro-zonen: Extrema utmaningar med smljusglimtarAsien kar ter takten andra halvret

De globala riskerna mer symmetriskaLga rntor med negativa inslag

EUR/USD ortstter ned till 1,15

Vrldsekonomin tappade ytterligare art under andrakvartalet.Avmattningstendenserna har varit mer synkronise-rade n tidigare. BNP-tillvxten i USA mtt i upprknad rstaktstannade vid 1,5 procent under andra kvartalet (ven omsignalerna dre ter varit mer hoppingivande). E ter tre kvartali rad med negativ tillvxt r den brittiska ekonomin i recession.Den djupa nedgngen i Sydeuropa har rvrrats samtidigt somsmittoe ekterna p den tyska ekonomin blivit tydligare. Ockstillvxtekonomierna har vxlat ned p bred ront i Asien, Syd-amerika och steuropa. Dremot har Norden ortsatt att visa

god motstndskra t med starka BNP-si ror i Norge och Sverige.rlig procentuell frndring, PPP

Tillvxten bottnar

Vrlden Tillvxtmarknader OECDKlla: IMF, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-4-3-2-10123456789

-4-3-2-10123456789

PrognosSEB

De nansiella marknaderna uppvisade negativa trender undervren med allande brser och stigande rntor r krislndernai Europa. Brserna vnde dock uppt i brjan p juni och har

ram r allt gtt starkt sedan slutet av juli. Signaler rn Fed ochram r allt rn ECB har bidragit till rbttrat stmningslge.

I era viktiga avseenden ligger utvecklingen i linje med vrhuvudbild sedan en lngre tid.Tillvxten r inte sjlvgendeutan pgende anpassning av balansrkningarna gr atteko-nomierna r i stndigt behov av std rn centralbanker.Detta innebr ocks att sm ski t i centralbankernas signale-ring ger svngningar i svl i den reala ekonomin som p nan-siella marknader.

Sammantaget har den senaste tidens avmattning bidragit tillattden globala tillvxtprognosen justerats ned avseende2013. Vi rknar nu med att Euro-zonens ekonomi ortstter attkrympa under hsten och att BNP-tillvxten nsta r hamnarnra noll. Lkningskra terna i den amerikanska ekonomin ort-skrider, men skuldanpassning och nanspolitisk tstramninggr att terhmtningen inte heller tar art nsta r. Samman-tagetvntas BNP i OECD-omrdet stiga med 1,7 procent 2013, en nedjustering rn 2,1 procent iNordic Outlook maj.Tillvxtekonomierna gr ocks in i en lugnare as med en till-vxt ngot under genomsnittet det senaste decenniet. Fallandein ation skapar utrymme r en ekonomisk-politisk stimulanssom bidrar till att tillvxten ter accelererar ngot 2013.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring 2011 2012 2013 2014USA 1,8 2,2 2,2 2,6Japan -0,7 2,6 1,5 1,5Tyskland 3,1 0,8 1,0 1,5Euro-zonen 1,5 -0,4 0,2 0,9Kina 9,3 7,8 8,0 8,2

Storbritannien 0,8 -0,4 1,4 1,6Norden 2,4 1,7 1,9 2,2Baltikum 6,2 3,1 3,8 4,4OECD 1,8 1,4 1,7 2,2EM-ekonomier 6,2 5,0 5,3 5,8Vrlden, PPP 3,9 3,3 3,6 4,1Vrlden, nom. 3,2 2,5 2,9 3,3Klla: OECD, SEB

De exceptionellt svra ekonomisk-politiska vgvalen somvrldsekonomin, och ram r allt Europa, str in r kommer attavgra utvecklingen p lite lngre sikt. I ljande avsnitt (t ex

rdjupningsbox Frdplan r Eurolndernas Politiska Union

och temaartikel Centralbankernas verktygslda) diskuterasdessa rgor mer ut rligt. En slutsats r att viktiga gemen-samma steg tas r att rska mta de allvarliga hoten med

rdjupad recession t ljd av politisk oro och splittring i Eu-ropa. Dessa bidrar troligen till att stabilisera lget p medellngsikt. Situationen r dock ort arande brcklig och de lngsiktiga

rgetecknen stora. Samtidigt har riskerna r en ny recession iUSA minskat. Fed str beredd att genom ra ytterligare stimu-lanser samtidigt som hussektorn och andra cykliska knsligabranscher r p vg upp rn exceptionellt nedpressade niver.Slutsatsen r dr r att BNP-tillvxten tar sig under 2014 ochatt riskbilden r mer symmetrisk n tidigare.

Policyutmaningar i era dimensionerDen ekonomisk-politiska huvuduppgi ten p global niv bestri att tgrda orsakerna till de excesser som drev ram krisen och


5/50



samtidigt skerstlla attanpassningen inte helt stryper denekonomiska tillvxten. Att pressa ned de o entliga under-skotten r att strka trovrdigheten i de statliga tagandenautgr en central del avupp ostringspolitiken. En annanviktig del bestr i att strka det nansiella systemets mot-stndskra t, t ex genom kade kapitaltckningskrav r banker.

Centralbankernas uppgi t blir dremot att mildra e ekterna avprivat och o entlig skuldneddragning med hjlp av exceptio-nellt lga rntor och i allt hgre grad med icke-konventionellatgrder.

Krislsningsstrategin innebr sledes attexpansiv penning-politik och kontraktiv nanspolitik drar t olika hll. Det rett o rnkomligt pris r att skapa en mer balanserad situation ivrldsekonomin. Fr att mildra dragkampen har t ex OECD ochIMF rekommenderat lnder med rihetsgrader att senarelggabesparingar eller om mjligt ra en expansiv nanspolitik.Globalt sett r bedmningen att balansgngen kommer att ghy sat under kommande r.Finanspolitiken i OECD-lndernar kontraktiv motsvarande 1 procent av BNP.Detta leder tillatt budgetunderskotten sjunker gradvis och att statsskuldernastabiliseras i de esta lnder. Japan utgr dock ett undantagmed ortsatt galopperande statsskuld.

Utvecklingen av krisen i Euro-zonen blir avgrande rtillvxt och riskaptit i vrldsekonomin de nrmaste ren.Lnge har konstruktiva stt att hantera krisen blockerats avgrundlggande misstro mellan aktrer med olika problem-beskrivning och intressen. Den rskjutning i synstt som vibrjade sknja i vrens upplagor avNordic Outlook har bekr -tats. Enigheten har kat om att det nns en grns r hur storabesparingar Sydeuropas lnder klarar av. Ytterligare bespa-ringskrav som en konsekvens av rdjupad ekonomisk nedgnglr inte bli aktuella. I stllet kan lnderna mer tid p sig attgenom ra redan lagda besparingar.

Att lnderna i Sydeuropa verkligen visar genuin vilja att hanterastats nansiella obalanser och allvarliga strukturella problemr dock en rutsttning r att vriga delar av krishanteringenska ungera. DenFrdplan r Eurolndernas Politiska Uni-on som lanserades i juni speglar stora ambitioner att rstrkadet ekonomiska, nansiella och politiska samarbetet. venom planen troligen blir reml r uppslitande diskussionerinom och mellan lnder utgr den ett ramverk r utveckling

av eurosamarbetet. Detta underlttar i sin tur ett mer kra t ulltagerande rn ECB r att stabilisera lget.

Trots tendenser till en mer konstruktiv och samordnad han-tering av eurokrisen rblir situationen brcklig. Fortsatt djuprecession i Sydeuropa innebr stigande arbetslshet med risker

r allt bredare olkliga och parlamentariska missnjesyttringar.Ocks stdet i Nordeuropa r rdjupat samarbete stts pprov. Nu nrmast ligger okus p utslag i den tyska r attnings-domstolen samt p parlamentsvalet i Nederlnderna. P lngresikt kommer medborgarnas std r rdjupat samarbete att bliavgrande. Liksom tidigare blir vr slutsats attramtiden reuron i dess nuvarande orm r omgrdad av oskerhet.

kad dos av okonventionell penningpolitikDen konventionella penningpolitiken har ntt vgs nde imnga lnder. Det mesta talar r att det r verkningslst att

snka rntan under 0,50 procent. Konsensusbilden blandcentralbankerna r att det i dagslget r renat med ondigarisker (systemproblem och oskerhet) att lgga inlningsrn-torna vid eller under noll procent.

Den okonventionella penningpolitiken ortstter dremot attstta nya historiska rekord. De senaste em ren har de storacentralbankernas balansrkningar mer n rdubblats. Politikenhar i princip inga volymmssiga begrnsningar (se temaartikelsid 13). De e ekter man e terstrvar r:

Frskra god tillgng p likviditet till lg nansieringsko-stnad r banker som drigenom kan sttta hushll och

retag;

Motverka allande tillgngspriser;

Upprtta en slags lender-o -last-resort- unktion r statersom mter orimligt hga rntekostnader;

Risken r nya nansiella obalanser eller okontrollerad in a-tion p medellng sikt r ganska liten enligt vr bedmning.Faran r istllet kopplad till att enorma centralbanksinjektioner,med bl a kp av vrdepapper, stter prismekanismerna p

nansmarknaden ur spel. Detta kan ge upphov till ine ektiv al-lokering av nansiella resurser som i sin tur hmmar lngsiktigekonomisk tillvxt.

ven om det rder oenighet inom och mellan centralbankerkring e ekterna av nya okonventionella tgrder nns bered-skap r mer stimulans hos de ledande centralbankerna.

Procent av BNPCentralbankernas balansrkningar

ECB Bank of England Federal ReserveKlla: ECB, Fed, Bank of England

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 125

10

15

20

25

30

35

5

10

15

20

25

30

35

ECB vntasinom kort ormellt besluta om attutka sin pen-ningpolitiska vrdepappersport lj(SMP-programmet).Spanien och Italien vntas anska om och std genom att deeuropeiska stdmekanismerna brjar kpa lndernas statspap-per vilket ger klartecken ven r ECB att inleda stdkp redani september. Bedmningen r dessutom att Spanien rsker ett mer traditionellt stdln utver bankstdet p 100 miljardereuro.ECB vntas drtill snka rntan ytterligare en gngioktober till 0,5 procent. FlerLTRO-program r inte prioritera-de i nulgetmen kan bli aktuella i ett senare skede. Vi r docktveksamma till att ESM r en ullskalig banklicens som utkarlnekapaciteten. In rande av rntetak r krislndernas statso-bligationer (alternativt en maximal spread gentemot Tyskland)verkar i dagslget vara ett allt r stort steg r ECB att ta. Detligger lngt bort rn det penningpolitiska uppdraget. nnuett par pusselbitar i hanteringen av eurokrisen r en ytterligare


6/50



skuldnedskrivning med minst 30 procent r Greklandochatt Portugal troligen behver mer std rn kris onderna.

Dessutom spsnya kvantitativa lttnader (QE3) rn Fedtroligen redan i september. L tet att hlla styrrntan pnuvarande niver rlngs till mitten av 2015.Bank o Japangenom r ytterligare minst ett QE-program under hsten,dr kp av retagsaktier och obligationer kan bli aktuella.Bank o England har under sommaren utkat sin okonven-tionella politikoch tillgngskpen vntas komma att utkasmed motsvarande 50 miljarder i november till totalt 425 miljar-der pind.

Centralbankerna i Norge och Sverige avviker rn mnst-ret i och med att traditionell rntepolitik r huvudvapnet.Prognosen r att Riksbanken snker reporntan i septembersom en ljd av lg in ation och svaga tillvxtutsikter. En starkkrona pressar ram nnu en rntesnkning till 1,0 procent islutet av 2012. Norges Bank pbrjar dremot rntehjningar

i brjan p 2013 som ett svar p stigande in ation och resurs-utnyttjande. Rntan hjs sedan gradvis till 3,25 procent i slutetp 2014.

Avtagande nanspolitisk tstramningsdosDen omsvngning i synen p nanspolitiken som rutspddesi rraNordic Outlook har bekr tats de senaste mnaderna.Krav p mer besparingar i Sydeuropa, till ljd av att rdjupadrecession rsvagar budgetlget, ramstr alltmer som kontra-produktiva. Spanien ck under vren ytterligare ett r p sig att

ner underskottet till 3 procent av BNP. Ocks Grekland mtsnog av rstelse nr det gller de nyligen ram rda nskem-len om att ytterligare tv r r att n mlen i stdprogram-met. Den tstramande e ekten p BNP i krislnderna (GIIPS) rsom strst 2011 och 2012 och mildras gradvis 2013 och 2014enligt vr bedmning.

tstramningsdosen i OECD-omrdet ligger nra 1 procentav BNP ren 2011-2013 och aller dre ter ngot 2014. Prognosen baseras p att amerikanska kongressen nr ver-enskommelser i slutet av ret som rlnger gllande skatte-snkningar och begrnsar automatiska nedskrningar vid rs-ski tet. I Japan innebr stimulanspaketen e ter jordbvningeni ol att tstramningarna pbrjas rst 2013, trots en skyhgskuldniv p idag ca 230 procent av BNP. De nrmaste ren blir

Frdplanen r Eurolndernas PolitiskaUnion (EPU)tgrder r att rdda eurosamarbetet lanseras p lpandeband. ECB:s mjligheter att agera r beroende av att insti-tutionella ramsteg grs i samarbetet mellan eurolnderna.Lnderna str in r mnga kontroversiella rgor de nrmasteren som rr ekonomiska, nansiella och politiska strukturer.P sikt r eurons verlevnad i hg grad beroende av de poli-tiska systemens rmga att vinna medborgarnas std r ettsdant rdjupat samarbete.

Till grund r de politiska besluten ligger den rdplan r denverkliga ekonomiska och monetra unionen som euroln-derna enades om vid toppmtet 28-29 juni. Frdplanen kallasocks De yra ord randenas rapport e ter Van Rompuy,Barroso, Juncker och Draghi som leder arbetet. En interims-rapport ska vara klar i mitten av oktober. Underlag r beslutska ligga p bordet vid EU-toppmtet den 13-14 december.Planen bestr av yra byggstenar som tillsammans sy tar tillatt ge stadga till den monetra unionen.

Finansiella (bank)unionenrvntas inbegripa gemen-sam tillsynsmekanism och insttningsgaranti samt ettsystem r rekonstruktion och avveckling av banker.

Finanspolitiska unionenska vila p utkat kollektivtbesluts attande, central budget med gemensammastats nansiella resurser (utjmnings/solidaritetsunion) ochskatte- och statsskuldsmyndigheter (inklusive gemen-samma skuldebrev).

Ekonomisk-politiska unionensbidrag blir ett nans-politiskt ramverk och drivkra ter r kad harmoniseringav bland annat skatteskalor (inkomst/kapital/ retag),pensionssystem och arbetsmarknadspolitik.Demokratiunionenr tnkt att innehlla mekanismer somskerstller de demokratiska vrdena och systemen, ger

legitimitet r attade beslut och skapar en tydlig ansvars-rdelning r implementering av tagna beslut.

Planen pekar i riktning motkad verstatlighet och mins-kad nationell suvernitet. Strategin innebr att olika utjm-nings/bu ertsystem kollektivt rdelar risker och nansiellaresurser mellan eurolnderna. Redan i hst vntas diskus-sionerna komma igng men rndringarna krver justeringar

i EU- rdragen. Sannolikt krvs ocks en konstitutionell ver-syn i ett stort antal eurolnder med vidhngande olkomrst-ningar och/eller grundlagsbekr tande parlamentsval.

Att rankra den politiska integrationen hos be olkningen blirinte ltt i en milj dr ekonomin krymper och arbetslshetenstiger. Detta riskerar att skapa grogrund r politisk och socialoro. En knslig rga rr EU-institutioners roller i rhllandetill nationella parlament och regeringar. Den rskjutning motkad makt r EU-institutionerna som mnga av rslageninnebr gr p tvrs med de senaste rens utveckling drnationella parlament skt begrnsa de verstatliga organensbe ogenheter. Den ekonomiska krisen har ocks lett till na-

tionella tgrder som pverkar konkurrensneutraliteten inomEU. Den ranska hanteringen av problemen inom bilindustrinr ett exempel.

Frdplanen kommer ocks att rndra ramtida relationeroch samarbets ormer mellan eurolnder och vriga EU-lnder, inte minst Storbritannien, Sverige och Danmark. Hit-tills har EU-samarbetet hllits ihop genom strategin Europa iolika takt. Men om eurolnderna verkligen tar nya stora stegmot integration nns risk r att det vriga EU-samarbetet rperi er betydelse och att vriga lnder stngs ute rn viktigabeslut p ett stt som blir ohllbart i lngden. I Storbritannienhar premirminister Cameron redan ppnat drren r en

olkomrstning i relations rgan. ven Sverige och Danmarkkommer att stllas in r svra vgval de nrmaste ren nrdet gller relationerna till eurolnderna.


7/50



tstramningen i USA, Japan och Storbritannien betydligtkra tigare n i Euro-zonen som helhet.

Finanspolitisk tstramningFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP 2011 2012 2013 2014USA 0,6 1,3 1,2 1,0Japan -0,3 -0,5 0,7 0,5Storbritannien 1,5 1,2 1,4 1,1Euro-zonen 1,0 0,4 0,2 0,2

varav GIIPS 2,2 2,5 1,2 0,0Norden -0,1 -0,4 -0,1 -0,2OECD 1,0 1,0 1,1 0,7Klla: IMF, OECD, SEB

tstramningarna bidrar till att budgetunderskotten minskar denrmaste ren. Underskottet i Euro-zonen understiger nsta r3 procent av BNP. Frbttringen gr snabbast i USA och Storbri-tannien. r 2014 rknar vi med underskott i bda lnderna p 5procent av BNP, vilket innebr en halvering jm rt med 2009d underskotten var som strst. Statsskulden berknas n sintopp 2014 eller 2015. I Japan sker nedgngen betydligt lng-sammare och ngon utplaning r den enorma statsskulden rnnu inte i sikte.

O entligt budgetsaldoProcent av BNP 2012 2013 2014 Skuld*USA -8,1 -6,3 -4,9 114,0Japan -10,0 -8,7 -7,9 245,6Storbritannien -8,0 -6,6 -5,0 92,8

Euro-zonen -3,2 -2,7 -2,2 90,8OECD -5,3 -4,2 -3,4 110,0* Bruttoskuld r 2014Klla: IMF, OECD, SEB

Sammantaget ligger underskotten och statsskulderna i deutvecklade lnderna nd p orovckande hga niver ocksi slutet av prognosperioden. tstramningsprocessen kommeratt ortg under en ganska lng tid ramver, vilkethmmartillvxten ocks p medellng sikt.

USA: trgt ocks 2013 men ljusare p siktMnstret i amerikansk ekonomi rn 2010 och 2011 medavmattningstendenser i mitten p ret har upprepats ven ir. BNP vxte med endast 1,5 procent under andra kvartalet,mtt i upprknad rstakt. En s svag tillvxt har med rt att

rbttringen p arbetsmarknaden kommit av sig i linje medprognosen i vras. Tillvxten r 2013 har justerats ned av eraskl. Ekonomin r nnu inte mogen r en tydlig terhmtningsamtidigt som en svagare omvrldskonjunktur i kombinationmed starkare dollar innebr motvind r exportindustrin. Sam-tidigt hmmas konsumtionen av ortsatt konsolideringsbehov

r hushllen. Finanspolitiken kommer ocks att vara tydligttstramande ven om kongressen under hsten kan enas pviktiga omrden.

Trots nedjusteringen har amerikansk ekonomi kommit uppp astare mark med minskande recessionsrisker. Cyklisktknsliga delar av ekonomin som konsumtion av varaktiga

varor, bostadsbyggande och investeringsutgi ter har brjatvnda uppt. Den nedpressade nivn innebr drtill stor po-tential r ytterligare terhmtning. Tidpunkten r en tydligkonsumtionsuppgng rycker ocks nrmare. E ter dramatiskahuspris all 2007-2009 har skuldanpassningen kommit en brabit p vg. Lkeprocessen i hushllens balansrkning kan skyn-

das p av viss terhmtning i huspriser. Bostadsrntorna harkontinuerligt pressats nedt. Vrderingsmtt som huspriser irhllande till hyreskostnaden visar drtill att huspriserna r

undervrderade. Kombinationen av mttlig tillvxt, lg in ationoch varaktigt nedpressat resursutnyttjande ger Fed utrymmeatt sttta ekonomin. Sammantaget blir BNP-tillvxten mellan2 och 3 procent r 2014.

Procent av BNPDe mest cykliska sektorerna r nedpressade

Konsumtion av varaktiga varor, bostadsbyggande och investeringsutg.Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 101617181920212223

24252627

1617181920212223

24252627

Euro-zonen: Recessionen biter sig ast i hstTendenser till ngot mer konstruktiv hantering av eurokrisenhar nnu inte satt avtryck i den reala ekonomin. Euro-zonensekonomi krympte under andra kvartalet med 0,2 procent jm-

rt med rsta kvartalet. Ledande indikatorer tyder p ort-satt nedgng under tredje kvartalet. Vi har dr r senarelagttidpunkten d ekonomin slutar krympa vilket rmst pverkarhelrsprognosen r 2013.Nsta r stiger BNP med 0,2 pro-cent vilket r en nedrevidering med 0,6 procentenheter jm rtmedNordic Outlook maj.2014 kar tillvxten ngot till 0,9procent, dock under lngsiktig trendtillvxt.

BNP i Euro-zonenrlig procentuell rndring 2011 2012 2013 2014Tyskland 3,1 0,8 1,0 1,5Frankrike 1,7 0,3 0,3 0,5Italien 0,5 -2,0 -0,6 0,3Spanien 0,7 -1,7 -0,8 0,1Grekland -6,9 -6,4 -2,9 -1,1Portugal -1,6 -2,8 -2,4 -0,5Irland 0,7 0,1 1,1 1,6Euro-zonen 1,5 -0,4 0,2 0,9Klla: Eurostat, SEB

Den divergerande utvecklingen mellan Nord- och Sydeuropautgr ett tydligt drag i utvecklingen. Ekonomierna i Sydeuropakrymper i r med ver 2 procent och r andra ret i rad note-rar Grekland ett BNP- all p ver 6 procent. Nsta r halverasproduktions allet och 2014 stabiliseras BNP i Sydeuropa.


8/50



Tyskland hller Euro-zonens tillvxt uppe men ven hr sestecken p inbromsning e ter den exportledda uppgngen 2011.Tydligare pverkan av omvrldskrisen gr att BNP-prognosen

r 2013 reviderats ned med sex tiondelar. God konkurrens-kra t, starka stats nanser och ngot mer expansiv nanspolitikin r rbundsdagsvalet hsten 2013 gr dock att recession

kan undvikas.Tysk BNP vxer med 0,8 procent i r och med1,0 procent 2013. 2014 kar tillvxten till 1,5 procent.

EM: Policystimulans e ter avmattningDe asiatiska tillvxtekonomierna pressas av svag omvrldse -ter rgan och tidigare ekonomisk-politiska tstramningar. Densenaste tiden har inkpsche sindex allit tillbaka r mngalnder och BNP-tillvxten bromsade in ytterligare under andrakvartalet. I lnder med stort exportberoende som Singaporeoch Taiwan r dmpningen mest markant. Bedmningen rnd att stark inhemsk e ter rgan driven av lttare ekonomiskpolitik, lg skuldsttning r hushllen och en god lneutveck-ling gr atttillvxten hlls uppe hyggligt de nrmaste reni Asien. Visserligen hamnar BNP-tillvxten under trend menregionen str emot svaghet i Europa och USA och ger drmedstd till resten av vrldsekonomin.

ven rLatinamerikapekar den generella bilden p att till-vxtenlgger i en lgre vxel. Fr de esta ekonomier hardock dmpningen hittills varit begrnsad och det nns ingatecken p att krisen i Euro-zonen slagit igenom i ngon strreom attning. Inhemsk e ter rgan vntas hlla uppe tillvxten

ramver i mnga lnder. BNP-tillvxten dmpas under 2012men skjuter art till omkring 4 procent under 2013. Det nns

dock tydliga skillnader inom regionen. I Brasilien drivs avmatt-ningen av svag utveckling i tillverkningsindustrin som hmmasav konkurrenskra tsproblem trots det senaste rets valuta r-svagning. I Mexiko hlls tillvxten uppe av god export till USA,medan stark inhemsk e ter rgan ger std i Chile och Peru. Prisksidan nns rmst hgre livsmedelspriser som vger tungt

i KPI. Fallande rvarupriser riskerar att sl mot lnder somArgentina och Venezuela dr exportinkomster r viktiga r attupprtthlla tillvxten.

Inkpschefsindex har fallit tillbaka

Kina Indien Sydkorea TaiwanKlla: Markit, National Bureau of Statistics of Ch ina

08 09 10 11 1220

25

30

35

40

45

50

55

60

65

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

Blandad nordisk motstndskra tDe exportberoende nordiska ekonomierna pressas av svaginternationell utveckling men en relativt stabil arbetsmarknadhller uppe inhemsk e ter rgan. Trots std rn en svagareeuro r nedgngen tydligast i Finland och Danmark dr BNP-

Mer symmetriska risker r vrldsekonominNedjusteringen av tillvxten i grundprognosen i kombinationmed ngot ljusare utsikter nr det gller den ekonomiskapolitiken gr riskbilden mer symmetrisk jm rt medNordic Outlook i maj, d nedtriskerna dominerade.

Alternativscenarierrlig procentuell BNP- rndring 2012 2013 2014Recession (20%)USA 2,0 -0,5 -0,5

Euro-zonen -0,6 -2,0 -2,0OECD 1,1 -1,5 -1,5EM-ekonomier 4,7 3,3 3,5

terhmtning (20%)USA 2,4 3,5 4,0Euro-zonen -0,2 1,0 1,5OECD 1,7 2,5 2,5EM-ekonomier 5,3 6,3 6,5Klla: OECD, SEB

En allvarligare kris i Euro-zonen r liksom tidigare denviktigaste risk aktorn r vrldsekonomin.En situation

med rdjupade spnningar mellan stater och EU-institutio-ner med rstrkta tendenser till upplsning av eurosamarbe-tet kan leda till kra tiga BNP- all. Vrt recessionscenario inne-br ett sammantaget BNP- all p ca 5 procent i Euro-zonen

under perioden 2012-2014. I ett sdant scenario hamnarocks amerikansk ekonomi i recession, om n en betydligtmildare sdan. E ekterna p vriga delar av vrldsekonominblir mrkbara ven om de strsta tillvxtekonomierna visarmotstndskra t p samma stt som 2008-2009.

Andra nedtrisker i vrldsekonomin n de som ligger tillgrund r vrt recessionscenario kan ocks ly tas ram. Eneskalerande kris i Mellanstern med stigande oljepris elleren svagare utveckling i viktiga tillvxtekonomier driven avstigande matpriser kan inte uteslutas. Blockeringar i den

amerikanska kongressen som utlser en kra tig nanspolitisktstramning ( scal cli -risken) kan ocks generera en svagareutveckling.

Potentialen p uppsidan ligger i att amerikansk ekonomikommer in i en terhmtningsdynamiksom ger sprid-ningse ekter p hela vrldsekonomin. Frutsttningarna rdetta blir bttre med tiden i takt med att skuldanpassningen

r hushllen kommer lngre och bostadsmarknaden gerpositiva bidrag till BNP-tillvxten. Nr vl hushllens situation

rbttrats nns utsikter r en snabb investeringsexpansionmot bakgrund av nedpressade niver och starka balansrk-ningar i retagssektorn. En starkare amerikansk uppgng

r betydande spridningse ekter p global niv, inte minstvia nansiella kanaler. ven om problemen i Europa r avlngsiktig karaktr underlttas krishanteringen av amerikanskdraghjlp.


9/50



tillvxten i r stannar vid ca 0,5. Tack vare ett ovntat starktrsta halvr vxer svensk BNP med 1,3 procent 2012. Den

starka valutan bidrar till att tillvxten dmpas nsta r.Norgeortstter att avvika rn mnstret.Ett hgt oljepris och

stark inhemsk e ter rgan kompenserar mer n vl r avmatt-ningen i omvrlden och den starka valutan. Norsk BNP vxer

med 3,7procent 2012 och med 2,7 procent 2013. Frst 2014vntas samtliga nordiska lnder n trendtillvxt.

Inhemsk e ter rgan stabiliserar BaltikumBaltikums tillvxt repar sig successivt 2013-2014 e ter detsenaste rets exportdrivna inbromsning.Gradvis vxandeinhemsk e ter rganutgr sttdmpare nr exportmotornhackar ven 2013. Hittills i r har konsumtion och investeringarutvecklats ngot starkare n vntat. Vi hjer generellt BNP-prognoserna ngot r 2012 och r Estland och Litauen ven

r 2013. Sammanvgtkar BNP i regionen med 3,1 procenti r och 3,8 procent 2013. Frst 2014 nr tillvxtenupp tillpotentiell takt p 4,0-4,5 procent. Den hga arbetslsheten

ortstter att minska lngsamt i Lettland och Litauen. Estlandssnabbare nedgng bromsas upp tvrt. Lnderna ortstter attbrottas med betydande strukturella arbetsmarknadsproblemdelvis orsakade av de senaste rens nya emigrationsvg.

Lettland vntas klara grnsvrdenain r planerateuro-intrde 2014. EU-institutionerna kan dock komma att sttakppar i hjulet vid utvrderingen nsta r genom att i rgasttahllbarheten i nedvxlingen av in ation och budgetunderskott.ven Litauen siktar p euro-anslutning 2014 men ligger ngotsmre till nr det gller att upp ylla kriterierna. Vi ortstter atttro attLitauens euro-anslutning drjer till 2015.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell rndring 2011 2012 2013 2014Sverige 3,9 1,3 1,5 2,5Norge 1,4 3,7 2,7 2,3Danmark 0,8 0,5 1,4 1,7Finland 2,7 0,6 1,6 2,0Norden 2,4 1,7 1,9 2,2Estland 7,6 2,0 3,0 4,9Lettland 5,5 3,5 4,0 4,5Litauen 5,9 3,5 4,0 4,0Baltikum 6,2 3,1 3,8 4,4Klla: OECD, SEB

Utbuds aktorer pressar upp rvarupriserRvaruprisernasutveckling har varit blandad de senaste m-naderna.Utbuds aktorer har i hg grad stttat prisernaochvntas ortstta att gra s nr e ter rgan i vrldsekonomin

rblir svag under 2013.

Oljepriset har ter vnt uppt till ca 115 USD/ at (Brent) e terdet skarpa allet rn nra 130 i mars i r till ca 90 i juni, d stortutbud och svagare konjunkturdata pressade priset. I nrtidvntas priserna svikta marginellt till ljd av avklarade arbeten

i Nordsjn och att Sydsudan brjar exportera.ver tiden spsstabila oljepriser:rets snitt vntas bli 112 USD/ at och r2013-2014 sps 110 respektive 115 USD/ at.

Spannmlspriserna har rakat i hjden p ett stt som pminner

om rrelserna 2008 och 2010. Dremot har prisutvecklingenp t ex ka e, ris och socker varit mera dmpad vilket totaltbegrnsat uppgngen i livsmedelspriser. Priskningarna pspannml p ca 30 procent under juni och juli var i mycket hggrad orsakad av extrem vrme i USA och delvis ven i steu-ropa. Nu r prisniverna s hgt uppdrivna att de lngt i rn

speglar underliggande utbuds- och e ter rge rhllanden.Frutsatt att det sker entergng till mer normala vder r-hllanden dmpas spannmlspriserna det nrmaste ret.S skedde t ex under 2011 e ter det att vder enomenet El Ninotidigare pressat upp priserna.

Index, mtt i USDKraftig uppgng fr spannmlspriser

Livsmedel SpannmlKlla: HWWI

05 06 07 08 09 10 11 12405060708090

100110120130140150160170

405060708090

100110120130140150160170

Bestende lg in ationIn ationstakteni vrldsekonomin har sjunkit den senastetiden d tidigare uppgngar r rvarupriserna allit ur 12-m-naderstalen. Utvecklingen ligger vl i linje med tidigare progno-ser ven om nedgngen varit lite snabbare n vntat i tillvx-tekonomierna. Krnin ationen i OECD-lnderna (dr volatilamat- och energipriser exkluderas) har dock verraskat lite puppsidan, ram rallt i USA.

KPI, rlig procentuell frndringKPI-inflationen faller tillbaka

USA Euro-zonen Valda tillvxtekonomier Klla: Eurostat, BLS, S EB

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14-2

-10

1

2

3

4

5

6

7

-2

-10

1

2

3

4

5

6

7

PrognosSEB

Prognosen innebr ortsatt dmpning av in ationstakten. Lgtresursutnyttjande hller tillbaka lnekningarna vilket gersvagt underliggande in ationstryck. Stigande vrldsmarknads-priser p livsmedel pressar upp in ationen ngot den nrmastetiden. I OECD-lnderna blir e ekten dock ganska liten medantillvxtekonomierna pverkas i hgre grad. Vissa skattehj-

ningar inom ramen r tstramningspolitiken i Sydeuropa bi-drar ocks till att hja in ationstakten. Sammantaget bedmsin ationen komma att ligga runt 1 procent de nrmaste ren.Lgre in ation ger ett vlkommet tillskott till hushllens kp-


10/50



kra t samtidigt som centralbankerna r manverutrymme attutka stimulanserna.

Trovrdiga in ationsml p gott och ontven sett ver en lngre period har in ationen varit anmrk-ningsvrt stabil. Under perioden av nansiella excesser p

global niv 2004-2007 som regick krisen lg underliggandein ation lgt och stabilt. Sedan krisen brt ut har diametraltolika in ationsscenarier diskuterats; svl risker r de ationdrivet av bristande ramtidstro och lgt resursutnyttjande somgalopperande in ation drivet av monetr expansion. Ytterlig-heterna har dock inte alls realiserats utan krnin ationen har

ortsatt att uppvisa ett stabilt mnster.

ven ramver nns en bred tilltro till stabil in ation. I svlenkter som i prissttningen p realobligationsmarknaden lig-ger rvntningar om in ation runt 2 procent p medellng sikt.Dagensexceptionellt lga nominella rntori mnga lndertycks sledesinte terspegla de ationsoro utan snarare entro p varaktig ekonomisk stagnation. Man br visserligenvara rsiktig med tolkningen e tersom rnteniverna r extranedpressade av investerares jakt p skra hamnar underrdande ekonomiska oro.

Att underliggande pris- och lnebeteende varit relativt okns-ligt r rndringar i den ekonomiska aktivitetsnivn har svlpositiva som negativa sidor. Trgheten har bidragit till att engenerell de ationsprocess kunnat undvikas trots lgt resursut-nyttjande och allande tillgngspriser. Lnekningarna har vis-serligen dmpats, men nd bidragit till att hushllens kpkra thllits uppe hyggligt. Detta har mildrat svl nedgngen i denallmnna e ter rgan som pris allen p husmarknaden. Stabilin ation gr ocks att lngsiktiga ramtidskalkyler ort arandemed ganska stor trovrdighet kan baseras p att BNP i lpandepriser vxer, om n i lngsam takt. Detta har stor betydelse rexempelvis vrderingen p aktiemarknaden.

rlig procentuell frndringStabil krninflation i OECD

KPI KrninflationKlla: OECD

04 05 06 07 08 09 10 11 12-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

2

3

4

5

Trgheterna p in ationssidan bidrar dock ocks till attolika anpassningsprocesser rdrjs.Att reallnerna i olikasektorer och regioner hlls uppe bidrar till att arbetslsheten

rblir hg lngre. Trots djup recession i Sydeuropa ligger t exin ationen i krislnderna p unge r samma niv som i Euro-zonen som helhet. Att mildra konkurrenskra tsskillnader mellanSydeuropa och Tyskland med interndevalvering-revalvering tarlng tid ven om den mentala instllningen hller p att r-ndras p bda sidor.

Att in ations rvntningarna, med undantag av vissa kortaperioder, uppvisat stabilitet har varit avgrande r att cen-tralbankerna kunnat genom ras exceptionell stimulanspolitikutan strre trovrdighetsproblem. Samtidigt har trovrdighetenen baksida. Att den underliggande in ationen r s stabil gratt den ungerar dligt som det signalsystem in ationsmlspo-

litiken behver. Under den nansiella bubblan invaggades cen-tralbankerna i alsk trygghet av lg in ation. Rntehjningarnakom i sent skede, och d som en reaktion p stigande rvaru-priser som drtill redan orsakat rejl ekonomisk uppbromsning.ven i nulget tycks vissa centralbanker ha svrt att tolkasituationen. Nr in ations- och lnekningstakt ligger relativtnra lngsiktiga trendniver signalerar vissa modeller att ocksresursutnyttjande ligger nra jmvikt.Ekonomiska aktrerstilltro till in ationsmlen kan drigenom paradoxalt noglura centralbankerna till penningpolitiska misstag.

Negativa rntor i praktikenEn lgrntemilj med japanska drag har blivit en realitet r

era lnder 2012. Svl korta som lnga rntor har noteratrekordlga niver. Lget i vrldsekonomin gr att negativanominella styrrntor (som i Danmark idag) och r kortareobligationsrntor (Schweiz, Danmark och Tyskland) kan bliallt vanligare ramver. Investerare har accepterat negativ av-kastning p statsobligationer med lptider upp till tv r. Der allts beredda att betala en avgi t till skuldmyndigheter ien rad lnder r att rvara pengar p en sker plats trotsatt vrdet p investeringen samtidigt urholkas av in ationen.

Kortare perioder med negativa nominella rntor r knappastngra varaktiga negativa e ekter p vare sig det nansiella

systemet unktionsstt eller realekonomin. Men det utgr enteknisk utmaning r olika institut i samhllet att skapa sys-tem som kan hantera negativa rntor. I n hgre grad innebrdet en mental omstllning r olika aktrer, inte minst rsparare som ska acceptera att placeringar i korta rntepappereller i bank inte ger ngon rnta utan istllet kostar pengar.

En e ekt r kad e ter rgan p ysiska sedlar. En sedelbuntr ju kostnads ri jm rt med att ha pengar placerade i t ex enkortrnte ond eller p konto i bank. Detta r ett av huvudsk-len till att mnga ekonomiska modeller utgr rn att rntaninte kan vara negativ. Men sedlar och konto r inte ullgodasubstitut. Att hantera strre sedelbelopp under lngre perio-der innebr bde skerhetsrisker och praktiska utrymmespro-blem. Dr r nns det vilja att betala r att ngon rvararpengarna.

En annan tnkbar e ekt av negativa rntor r att kortrn-temarknaden krvar med smre likviditet och strre rnte-svngningar. Drmed kan centralbankens genomslag r pen-ningpolitiken minska. Den analys som bl a Riksbanken gjortav egna er arenheter med negativ inlningsrnta 2009-2010visar p sm systeme ekter. En reservation r dock be ogad:vi rr oss i en ven r centralbanker oknd terrng.

Bestende lga obligationsrntorE ter vrens nedgng ligger nu obligationsrntorna i vrldenstongivande ekonomier p historiskt mycket lga niver. I slutetav juli sattes nya rekordbottnarp exempelvis 10-riga stats-


11/50


12/50



och GBP. Jakten p tryggare, men mindre likvida, alternativ harbidragit till ett kontinuerligt apprecieringstryck p t ex valutor-na i Australien och Kanada. P senare tid har ocks de svenskaoch norska valutorna blivit mer attraktiva r reserv rvaltare.

Dessa mindre, men undamentalt starka,alternativa re-servvalutorhar ntt historiskt starka niver. Vi tror dock attdekan strkas ytterligare en bitden nrmaste tiden i ensituation med ngot bttre riskaptit.EUR/SEKbryter igenom8,00-grnsen under hsten innan Riksbankens snkningar geren viss rekyl upp mot en niv runt 8,10. Dennorska kronen stabiliseras under hsten nr centralbanken kar valutakpen

r den norska olje onden. Men dre ter vntar rntehjningarsom driver EUR/NOK under den tidigare historiska lgsta nivn7,22 och ner mot 7,00.

10-rig rntespread och valutaindexOron har pressat ned euron

Vgd rnteskillnad mellan Sydeuropa och Tyskland (v axel)Handelsvgt euroindex, inverterad axel (h axel)

Klla: Reuters EcoWin

08 09 10 11 12

85,087,5

90,092,595,097,5

100,0102,5105,0107,5110,0112,50,1

0,3

0,6

1,2

2,4

Problem p bda sidor Atlanten prglar analysen av EUR/USD.Pkort sikt r det troligt att euron r stdav att de tgr-der som ECB och ESM/EFSF tillsammans kommer att lansera.En viss oro kring budgetpolitiken i USA och den s k scal cli kan ocks tynga dollarn den nrmaste tiden.P lngre sikt tror vi dock att EUR/USD gradvis kommer att sjunka ned till1,15. Den djupa ekonomiska och politiska krisen kommer attpressa euron under lng tid ramver. USA har kommit betyd-ligt lngre nr det gller skuldanpassning i hushllssektornoch skillnaderna i BNP-tillvxt ortstter att vara stora de kom-mande ren. Att Euro-zonen totalt sett har bttre externbalansn USA r det viktigaste argumentet mot en nnu starkare USD.

Eurokrisen har drivit EUR/GBP till niver som brittisk exportin-dustri har svrt att hantera. Vi tror att euron kan terta en delmark under hsten i samband med kvantitativa lttnader rnBoE. Dre ter r troligt att eurons svaghet ter tar verhanden,men att BoE kommer att agera r att dmpa rrelsen. Drmed

rsvagas pundet gradvis mot USD och generellt blir pundet enrlorare p valutamarknaden.

Valutainterventioner hller p att bli ett allt vanligare och meraccepterat verktyg r att dmpa valutarrelserna. Centralban-ken i Schweiz ortstter att intervenera p valutamarknaden

r att stabilisera EUR/CHF ver 1,20. ven Bank o Japan hotarmed ytterligare interventioner om inte yenen rsvagas. Be-

dmningen r dock att JPY p sikt kommer att rsvagas motmer undamentalt rimliga niver utan stdkp rn centralban-ken. USD/JPY glider upp till nivn 94 i slutet av 2014.


13/50

Tema: Centralbankernas verktygslda


Mycket kra t kvar trots en redan tung brda Stora mjligheter r centralbanker att ka

stimulansdosen Priset r mer simulans r lgre trovrdighet

och kad risk r ramtida obalanser Att trycka nya pengar r e ektivt men

kontroversiellt

Vrldens centralbanker har de senaste ren gjortenorma in-satser r att sttta tillvxt och skra nansiell stabilitet.Rntorna har krts i botten samtidigt som balansrkningarnahar exploderat. I takt med att tgrderna vuxit i om attning haroron kat r att centralbankernas ammunition hller p att taslut. Som tabellen p nsta sida visar s nns det dock ort-

arande ett antal nya verktyg kvar att ta i bruk och drtill kanman i de esta all ka om attningen av de metoder som redanutnyttjas. En centralbank med ull kontroll ver sin egen se-delpress har i princip alltid mjlighet att rska stimulera denekonomiska aktiviteten och motverka de ationstendenser. Di-lemmat r att ju extremare tgrder som anvnds desto strreblir riskerna r rsmrad trovrdighet och ramtida obalanser.Nedan ljer en kort beskrivning av de viktigaste verktygen i encentralbanks verktygslda r att stimulaera och stabilisera.

Procent av BNPCentralbankernas balansrkning

ECB Bank of England FedKlla: ECB, Bank of England, Fed

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 125

10

15

20

25

30

35

5

10

15

20

25

30

35

Rntesnkningar.De esta stora centralbanker har ngongng under krisren snkt sin styrrnta till nra noll. Fr att r-strka e ekten och pverka rntorna lngre ut p rntekurvankan man som Fed lova att rntan ska ligga kvar nra noll underlng tid. En mer extrem metod r att hja in ationsmlet r attsignalera att penningpolitiken kommer att vara expansiv venp lng sikt. P kort sikt r det mest extrema att snka inl-ningsrntan till under noll. D mste bankerna betala central-

banken r att deponera pengar. Om den avgi ten rs vidaretill vanliga bankkonton r ven hushllen betala r sparandeoch viljan att istllet spendera pengarna kar. Negativa rntorr ort arande ett relativt out orskat omrde ven om det se-

dan en tid praktiseras av danska Nationalbanken (dock utan attdet nnu resulterat i negativ rnta r danska hushll).

Likviditetsinjektioner.Ett klassiskt stt att ram r allt stdjanansiell stabilitet r att versklja marknaden med korta

pengar. I och med att detta grs via repor dr centralbankenlnar ut pengar och tar in skerheter blir in ationsriskernabegrnsade ven vid mycket stora likviditetsinjektioner. Fr attka volymerna har ertalet centralbanker drtill valt att lttap kraven r de skerheter man accepterar r lnen. Mankan ocks vlja att ka lptiden p reporna r att pverkalngre marknadsrntor. Tv exempel p det r Riksbanken somerbjd svenska banker totalt SEK 300 miljarder i tre ettrigarepor 2009 och ECB som erbjd europeiska banker obegrnsadtillgng till tre-riga pengar i sina tv LTRO-program 2011-2012

Tillgngsskp.Ett stt r en centralbank att p allvar brjaattackera lnga rntor r att kpa obligationer. Kpen pressarupp obligationspriserna (=snker rntorna) till niver som gratt priser p andra tillgngar (bostadsobligationer, astigheteroch aktier) ser mer attraktiva ut. I extrema all kan en cen-tralbank till och med utka tgrderna till att ocks om attadirekta kp av aktier eller astigheter. BoJ har brjat gra dettai mindre om attning. Ett stt r en centralbank att rskapverka tillgngspriser utan direktkp r att annonsera ettprisml r tillgngen. Givet att centralbanken upplevs somtrovrdig s kommer tillgngspriset att anpassa sig relativtsjlvmant till mlet utan att banken behver kpa s mycketsjlv. Risken r att centralbanken inte upplevs som trovrdigt ex r att marknaden betraktar prismlet som orimligt hgt.D ortstter marknaden att slja och centralbanken kantvingas gra enorma kp r att hlla sitt prisml. Diskussionerhar rts inom Fed att stta ett tak r lnga rntor.

Osteriliserade tillgngskp.Att en centralbank steriliserar

sina tillgngskp innebr att banken drar in lika mycket pengar(genom att slja certi kat eller via omvnda repor) som mantill rt marknaden som betalning r de tillgngar man kpt.P s stt kar inte penningmngden och in ationsriskernabegrnsas. Vid osteriliserade kp drar centralbanken dremotinte in ngon likviditet. Tillgngarna kps r nytryckta pengarvilket kar den monetra basen och, givet att kreditmultiplika-torn ungerar, ven bredare penningmngdsmtt. E ekten gerdrmed en starkare impuls till den reala ekonomin och drmedin ationen. De senaste ren har Fed och BoE gjort osterilisera-de kp av obligationer medan ECB valt att sterilisera sina hittillsblygsamma obligationskp.

Riktade krediter.En centralbank kan ge mer rdelaktiga lntill banker som lnar pengarna vidare till retag och hushll.BoE:s Funding or lending r ett exempel och ven BoJ haranvnt detta stt r att ge riktat std e ter tsunamin 2011.


14/50


Tema: Centralbankernas verktygslda

Slja den egna valutan.Ett stt att stimulera tillvxten ochka in ations rvntningarna r att slja sin egen valuta ratt rsvaga vxelkursen. Det som gr detta s kontroversielltr att landet d stjl tillvxt rn sina handelspartners som

r se sina valutor strkas och sin konkurrenskra t rsmras.Risken att ett sdant beteende kan starta valutakrig gr att

det endast anvnds i undantags all all d ett lands vxelkursstrkts kra tigt p kort tid eller uppvisat verdrivet stor volatili-tet. De enda strre centralbanker (utan ormella vxelkursml)som praktiserar detta idag r Schweiz och Japan.

Miljarder USDValutainterventioner

Schweiz JapanKlla: Reuters EcoWin

aug okt dec feb apr jun aug okt dec feb apr jun10 11 12

-50

-25

0

25

50

75

100

125

-50

-25

0

25

50

75

100

125

Helikopterslppet.Den kanske mest extrema metoden somen centralbank kan anvnda r att trycka nya pengar och skickadessa direkt till hushllen som dre ter kan spendera pengarna.Detta kallade Milton Friedman r the Helicopter drop o mo-ney, och metoden berrdes ven av Fed-che en Ben Bernankei ett bermt tal 2002.

Stimulansmetod

(ranking frn konventionell till okonventionell) ECB Fed BOE BOJ SNB RB NB

Snka rntan Snka rntan till nra noll procent Erbjuda likviditetsinjektioner via korta repor Lova att hlla rntan lg under lng t id Erbjuda marknaden lnga repor Erbjuda lnga repor av obegrnsad storlek Snkta skerhetskrav fr repofinansiering Snka reservkraven Frlnga durationen i obligationsportfljen (Operation Twist) Kpa statsobligationer (steriliserat) Kpa statsobligationer utan att sterilisera (trycka pengar) Stta ett ml fr storleken p monetra basen Kpa bostadsobligationer Kpa seniora bankobligationer Hja inflationsmlet Snka inlningsrntan till under noll Ge billigare finansiering till banker som lnar ut pengar Stta ett tak fr lnga rntor Slja den egna valutan fr att frsvaga vxelkursen Kpa fretagsobligationer Kpa reala tillgngar (aktier eller fastigheter) Skicka checkar till hushllen (Helikopterslppet)

anvnt i stor omfattning , anvnt i begrnsad omfattning , inte anvnt (sedan finanskrisen startade p allvar 2008)

Den knsliga sedelpressenSamman attar vi diskussionen blir en knslig rga i vilken mnen centralbank trycker nya pengar. Traditionell penningpolitiki orm av rnte rndringar pverkar vare sig balansrkningensstorlek eller penningmngden. Likviditetsinjektioner via reporoch steriliserade tillgngskp kar visserligen balansrkningenmen har ingen direkt pverkan p penningmngden. Osteri-liserade tillgngskp och valutainterventioner kar dremotden monetra basen men hur stor e ekten blir p den totalapenningmngden i ekonomin (vilket r avgrande r att uppin ationen) beror p hur villiga bankerna r att lna pengarnavidare till retag och hushll. Om bankerna inte vill lna ut kancentralbanken bara ut de nya pengarna i ekonomin genomatt brja kpa reala tillgngar som aktier eller astigheter ellerskicka pengarna som checkar direkt till hushllen (Helikopter-slppet).

Nedan har vi summerat de viktigaste verktygen en centralbankkan utnyttja r att ra en mer expansiv penningpolitik och ivilken utstrckning de utnyttjats av olika centralbanker sedan

nanskrisen startade p allvar 2008. Verktygen r rankade(enligt vr egen subjektiva bedmning) rn konventionella tillmer okonventionella och extrema.

Penningmngden"trycka pengar"Direkt pverkan av olika

stimulanstgrder p

Storlek pbalans-rkning Monetr

basI hela

ekonomin

Rntesnkningar "Operation Twist" Likviditetsinjektioner via repor Steriliserade tillgngskp Osteriliserade obligationsskp ?

Ml fr monetr bas

?

Valutainterventioner (osteril.) ? Kpa reala tillgngar (osteril.) "Helikopterslppet" (osteril.)


15/50

USA


Finanspolitisk oskerhet smittar hushll och retag Lgre recessionsrisk n i ol Bostadsmarknaden har vnt Exporten tappar art Fed lanserar QE3 i september

Amerikansk ekonomi har utvecklats snppet svagare n vadvi rutsg i vras. Mnstret rn 2010 och 2011 med avmatt-

ningstendenser i mitten av ret upprepas sledes. BNP vxtemed endast 1,5 procent under andra kvartalet, mtt i upprk-nad rstakt. S svag tillvxt innebr attekonomin stagnerati per capitatermeroch att motstndskra ten r nedsatt. Mentrots europeiska problem och att aran r nanspolitisk snl-blst hmmar hushll och retagbedms recessionsriskenvara lgre n i ol. En viktig skillnad r att bostadsmarknadenkommit upp p astare mark. Att de mest cykliska sektorernasammanvgt ligger nra botten begrnsar ocks riskerna pnedsidan. Dessutom har den allra senaste tiden statistiken ge-nerellt stabiliserats i rhllande till marknads rvntningarna. andra sidan har detaljhandeln och vissa regionala retags-index hissat varnings agg. En konjunkturnedgng senare i hstskulle aktiskt ocks alla inom den historiska ramen sett i ettmycket lngt tidsperspektiv; sedan 1850-talet har recessionerintr at med 3,5 rs mellanrum i USA i genomsnitt.

Procent av BNPDe mest cykliska sektorerna r nedpressade

Klla: BEA, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 101617

1819202122

23242526

27

1617

1819202122

23242526

27

Recessioner har inte intrffat under linjen

Den senaste krisen utraderade 20 rs rmgenhetsuppbygg-nad r hushllen vilket i kombination med skuldavveckling,lgre omvrldse ter rgan, svag arbetsmarknad och nanspo-litisk tstramning hmmar tillvxten, ram r allt 2012-2013.BNP vxer med 2,2 procent svl i r som nsta r ochmed 2,6 procent 2014.Frst 2014 aller arbetslsheten till-baka och ligger p 7,5 procent i slutet av prognosperioden. Tamin ationsutveckling ger Fed svngrum ochnya stimulanst-grder lanseras i septemberenligt vra prognoser.

Hushllen hankar sig ramDe amerikanska hushllen kmpar i motvind och hushllens

rtroendeindikatorer ligger kvar lngt under historiska snitt.Att speciellt Con erence Board-mtningen tappat mark kan

rklaras av att arbetsmarknaden vger tyngre dr jm rt medt ex Michiganenkten.Arbetslsheten har vnt upp igenocharbetade timmar kade andra kvartalet i den svagaste taktenp 2,5 r. Samtidigt ortstter olika lnemtt att rsvagas. Attoljepriserna allit tillbaka e ter vrens toppar har dock bidragittill hygglig real inkomstutveckling p sistone. Men i stllet ratt ka konsumtionen drog hushllen under andra kvartaletupp sparandet och konsumtionen bromsade in till 1,5 procent,mtt i upprknad rstakt. P kort sikt vntas dessutomos-kerheten kring nanspolitikenhlla tillbaka konsumtionen,liksom att oljepriserna vnt uppt igen. Denprivata konsum-tionen vxer med 1,9 procent i snitt under prognosren.Hushllens inkomster vxer snppet mer ochhushllen karsparandet mttligtkommande r. r 2014 rknar vi med attsparkvoten uppgr till 5,6 procent.

Om arbetsmarknaden lker snabbare kan konsumtionenutvecklas starkare n i huvudscenariot. Samtidigt verkar det

sannolikt att tidigare rmgenhets- och inkomst all hmmarkonsumtionen ytterligare en tid. Enligt en Fed-studie nyligenll hushllens medianinkomster med 8 procent mellan 2007

och 2010. Netto rmgenheten ll med 30 procent. Brsupp-gngen sedan 2009 kommer heller inte genomsnittshushllettill godo; nrmare 90 procent av aktierna och drygt 80 procentav all nansiell rmgenhet ter nns hos de rikaste 10 procen-ten. Huspris rndringar tenderar dessutom ha strre rm-genhetse ekt n brs rndringar e tersom bostder o ta rkra tigt belnade. De positiva signalerna rn bostadsmarkna-den p sistone r drmed en ljuspunkt att ta asta p.

Bostadsmarknaden lker srenE ter ihllande all 2006-2010 har bostadsinvesteringarna gettpositiva BNP-bidrag under em kvartal i rad. Vndningen r ettsteg mot hllbar terhmtning. Enligt indikatorerna kommerlkningsprocessen att ortstta; antalet byggnadstillstnd lig-ger 15 procent hgre och pbrjade nybyggnationer 24 procenthgre jm rt med situationen r ett r sedan. Samtidigt liggerNAHB:s index ver byggmarknaden p den hgsta nivn sedan2007.Bostadsinvesteringarna vxer med 11 procent i roch strax ver 8 procent i snitt 2013-2014.Hr ligger dess-utom risken p uppsidan men e tersom bostadsinvesteringarnai nulget endast utgr ca 2 procent av BNP r prognos el sme ekter p ekonomin som helhet.


16/50


USA

Miljoner, indexBostadsmarknaden studsar upp

Pbrjade nybyggnationer, miljoner (v axel)NAHB bostadsmarknadsindex (h axel)

Klla: Census Bureau, NAHB, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

P sistone har ven bostadspriserna brjat stiga enligt de estamtt.Case-Shillers index vdrar morgonlu toch rstaktennrmar sig nollstrecket. Flera aktorer talar dock emot storapriskningar under prognosperioden. Trots rekordlga bostads-rntor ligger anskningar om nya boln nra botten. Lnen rbilliga men inte ltta att om man r ung, rstagngskpareeller har lg inkomst. Utbudsverskottet r ort arande stortom skuggutbudet med kommande tvngs rsljningar inklu-deras. Dremot nns skl till optimism p sikt. Antalet hushllkar i den snabbaste takten sedan 2008. Nya husbyggen vxeri betydligt lngsammare takt, vilket innebr att verskottsutbu-det reduceras i ganska snabb takt. Vrderingsmtt som huspri-ser i rhllande till hyreskostnaden visar drtill att husprisernar undervrderade. Attver 80 miljoner amerikaner r under20 rinnebr att nsta varaktiga uppgngs as p bostads-marknaden inte r allt r avlgsen.

Case-Shiller Composite-20Bostadspriserna kar igen

rlig procentuell frndring3 mnaders frndring upprknat till rstaktKlla: Standard & Poor's, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-25-20-15-10-505

10152025

-25-20-15-10-505

10152025

Fretagen vilar p hanenTillverkningsindustrin, som visat styrka och motstndskra t iterhmtningen, lgger i en lgre vxel enligt vra prognoser.ISM r tillverkningsindustrin, den enskilt kanske viktigastekonjunkturindikatorn, har hamnat under 50-strecket r rstagngen sedan 2009. Ocks ISM r tjnstesektorn har allittillbaka. Nuvarande niver p ISM signalerar inte recession mendet gr vissa regionala enkter. Ett tremnaderssnitt p Phi-ladelphia Feds index ligger p -12 och en s lg indexniv harhistoriskt sett varit en plitlig recessionssignal. NFIB:s sm -retagarindex ligger kvar p recessionsniver och har dessutomtappat mark sedan i vras.

Nr ekonomin delas upp i varor och tjnster str det klartatt varusidan, tvrtemot mnstret de senaste decennierna,dominerat tillvxten hittills i terhmtningen. Boomen i energi-sektorn har bidragit och ram r allt har produktionen av na-turgas skjutit art. Dessutom har den lngsiktiga trenden medsjunkande inhemsk produktion av olja brutits. Givet alla stora

energiprojekt r det troligt att uppgngen i sektorn ortstter.

rlig procentuell frndringMycket svag terhmtning i tjnstesektorn

Varor (v axel) Tjnster (h axel)Klla: BEA, SEB

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12-1

0

1

2

3

4

5

6

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

andra sidan har tjnsteproduktionen tappat mark och dessandel av BNP har minskat de senaste ren. Fr att terhmt-ningen ska riktig art krvs att tjnstesektorn vxlar uppe tersom mycket talar r att tillverkningsindustrin, med desskoppling till exportsektorn, mts av tilltagande motvind. ISM:sexportindex har allit som en sten i sommar och det r tydligtatt Europa smittat amerikansk industri. Jm rt med ett rtillbaka har exporttillvxten till Europa bromsat rn knappt20 procent till 2 procent, mtt i rstakt. E ter att ha vxt med 9procent i snitt 2010-2011 och varit ett draglok i terhmtningenvxlar exporten ned rejlt. Prognosen r att exporten vxer med5 procent i snitt 2012-2014 och risken ligger p nedsidan. By-tesbalansunderskottet, som legat stabilt de senaste ren, kargradvis under prognosperioden.

rlig procentuell frndring, indexr en handelschock p vg?

Export av varor och tjnster (v axel)ISM exportorder, laggad 4 mnader (h axel)

Klla: Census Bureau, ISM, SEB

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1235

40

45

50

55

60

65

-23

-18

-13

-8-3

3

8

13

18

23

Dollar rstrkningen sedan augusti i ol p 12 procent i han-delsviktade termer hller ocks tillbaka exporten men ger san-nolikt sm BNP-e ekter. Vi bedmer att BNP-e ekten av dettamotsvarar ca 0,3 procentenheter ver tv r.


17/50


USA

Upprknad rstakt, rlig procentuell frndring

Orderingngen tyder p svaginvesteringsutveckling

Investeringar i maskiner och mjukvaraOrderingng

Klla: BEA, Census Bureau, SEB

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-40

-30

-20

-100

10

20

30

-40

-30

-20

-100

10

20

30

Fretagens investeringar i maskiner och mjukvara, som utgren av de mest cykliska delarna i BNP, har vxt med besked desenaste ren. Mycket lga lnekostnader och starka balansrk-ningar utgr skl till ortsatt optimism. Enktunderskningarvisar dock att mnga retag upplever att e ter rgan intemotiverar expansion r till llet. Enligt Beige Book har dess-utom oskerheten kring den nanspolitiska spelplanen bidragittill att investerings- och anstllningsbeslut lagts p hyllan.Lgg drtill att kortsiktsindikatorer som orderingng visar atten inbromsning i retagens investeringar r p vg. Totaltsett motverkas dock svagare retagsinvesteringar av robustabostadsinvesteringar och prognosen r att nringslivets inves-teringar vxer med 8,5 procent i snitt 2013-2014.

Arbetslsheten ligger stabiltSysselsttningen har bromsat in jm rt med brjan av ret och

arbetslsheten har stigit ett par snpp. Sedan slutet av 2009har dock arbetslsheten allit rejlt vilket till stor del rklarasav att sysselsttningsgraden minskat med 5 procentenheter

rn toppen vilket motsvarar 12 miljoner arbetstill llen. Enligtvr prognos planar arbetslsheten ut det nrmaste ret r attsedan alla gradvis.I slutet av 2014 ligger arbetslsheten p7,5 procent. Som en konsekvens av lediga arbetsmarknads-resurser ortstter lnetillvxten att bromsa in. Sett ver detsenaste ret har genomsnittliga timlner kat 1,3 procent ellermotsvarande 25 cent.

rlig procentuell frndringSvag lnetillvxt

Genomsnittliga veckolnerGenomsnittliga timlner

Klla: BEA, SEB

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120,51,01,52,02,53,03,54,04,55,05,5

0,51,01,52,02,53,03,54,04,55,05,5

Prognosen r attsysselsttningen kar med strax ver100 000 per mnad i snitt under andra halvret, vilket talar

r stabil arbetslshetsutveckling. Men bedmningen r os-

ker, arbetskra tsdeltagandet har varit en viktig rklaring tillarbetslshetsutvecklingen senaste ren (se ruta). Det oklara

nanspolitiska lget kan leda till att mnga retag skjuter ny-anstllningar p ramtiden. I runda slngar anstlls 4,4 miljonervarje mnad i USA, samtidigt som 4,3 miljoner lmnar jobbet.Drmed kan en procentuellt sett liten dmpning i anstllningar

betydande konsekvenser r sysselsttningen p kort sikt.

Arbetskra tsdeltagande viktigt r FedDen viktigaste rklaringen till att arbetslsheten sjunkit desenaste ren r att mnga lmnat arbetsmarknaden. Omarbetskra tsdeltagandet legat kvar p samma niv som dterhmtningen inleddes r tre r sedan hade arbetslshe-ten varit omkring 11 procent i dag. Strukturella aktorer sompensionsavgngar och att allt er studerar vidare ly ts o ta

ram som tnkbara rklaringar. En stor del av nedgngenberor ocks p att mnga gett upp jobbskandet. Arbets-kra tsdeltagandet r mn ligger p den lgsta nivn sedan

mtningarna startade 1948. Dessutom r nedgngen i arbets-kra tsdeltagandet i ldersgruppen 35 till 54 r, dr pensions-avgngar och andra strukturella rklaringar vger ltt, ocksbetydande.

Frndring jmfrt med ett r tillbaka, procentenheterArbetskraftsdeltagandet faller p bred front

Totalt 35 til l 54 rKlla: BLS, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

Drivkra terna bakom lgre arbetskra tsdeltagander av central betydelse r penningpolitiken.Om ned-gngen rmst beror p strukturella aktorer innebr det attarbetslsheten r ett bra mtt p mngden lediga resurser parbetsmarknaden. I s all r utrymmet r ytterligare pen-ningpolitiska stimulanser begrnsat. Men om lgre arbets-

kra tsdeltagande i stllet huvudsakligen beror p att mngatill lligt gett upp jobbskandet kommer de att kommatillbaka nr utsikterna ljusnar. Men ju lngre tid i utan rskap,desto svrare blir det att ta sig tillbaka e tersom kunskaperoch rdigheter urholkas. I s all nns detskl att skyndap terhmtningen med ytterligare penningpolitiskalttnader.

In ationen bromsar inJm rt med ett r sedan har in ationen mer n halverats rnnrmare 4 procent till 1,4 procent i juli. Det verkar sannoliktatt in ationen stiger ngot men rblir lg ven omstigandematpriser seglat upp som en joker i leken. Mat och dryckhar vikten 14 procent i KPI-korgen och tar drmed betydandehushllsresurser i ansprk. E ter vrens all har ven oljeprisetvnt uppt igen. Den underliggande in ationen r samtidigt p


18/50


USA

vg ned och in ations rvntningarna rankrade. Den vergri-pande bilden r drmed att in ationen hlls vl i schack kom-mande r.Som rsgenomsnitt hamnar in ationen p 2,2procent i r och 2 procent nsta rvilket drmed motsvararen viss uppjustering jm rt med prognosen i maj.

Finanspolitisk motvind tilltarDen hotande nanspolitiska tstramningen vid rsski tet r detenskilt strsta hotet mot terhmtningen. Kombinationen avutgi tssnkningar och skattehjningar uppgr till 600 miljarderdollar 2013 eller omkring 4 procent av BNP och det krvs ak-tiva kongressbeslut r att mildra smllen. Under gllande lagblir den tstramande e ekten som strst under inledningenav 2013 r att sedan klinga av under loppet av ret. Lget roskert men vr prognos bygger p att kongressen rlnger demesta av Bush-administrationens skattesnkningar och accep-terar vissa av de automatiska utgi tsnedskrningarna. LiksomIMF rknar vi med att dennanspolitiska motvinden uppgrtill drygt 1 procent av BNP 2013.Budgetunderskottet somtoppade p 13 procent av BNP 2009 ortstter minska succes-sivt. r 2014 uppgr budgetunderskottet till drygt 5 procent avBNP. En sdan utveckling innebr attstatsskulden planar utoch toppar p 114 procent av BNP 2015.

Hur stor tstramningen blir och vilka omrden som berrs be-ror p partipolitiska vervganden och rhandlingsspel. Fr attnavigera bort rn det nanspolitiska stupet krvs att svldemokrater som republikaner gr e tergi ter men det blir tu te tersomkongressen anses vara den mest polariserade iUSA:s historia. Som systemet r uppbyggt r det dessutomlttare att rhindra n att driva igenom ny lagsti tning om nu

inte antingen republikaner eller demokrater r betryggandekongressmajoritet e ter valet.

Presidentvalkampanjen ser ut att bli ovanligt hrd och kon-ikt ylld. President Obama har lagt samarbetstankarna p

hyllan och driver en kampanj mot de rikaste. Den retoriken rsvrsmlt r republikanerna med Mitt Romney i spetsen. E teratt ha gtt lngt ut till hger r att skra den republikanskanomineringen r Romney svrt att hinna tillbaka mot mitten.Presidenten har dessutom ort arande ledningen i opinionenoch r avorit hos vadslagnings rmorna. Trots svag ekonomiharObama drmed goda chanser att bli omvald. Det skullevara rsta gngen sedan Franklin D Roosevelts valseger 1936som en sittande president r rnyat rtroende nr arbetsls-heten ligger ver 7,2 procent.

Om den prognosen visar sig elaktig och Romney vinner valetkan tstramningen bli strre n berknat. Parhsten Paul Ryanhar tidigare presenterat en alternativ budget dr budgetunder-skottet minskas i betydligt snabbare takt. De till lliga skatte-snkningarna p arbete lper ut vid rsski tet i svl Ryans somObamas budget rslag. Men i Ryans rslag kapas utgi ternarejlt 2013-2014 och budgete ekten verstiger Obamas re-slagna skattehjningar. I vilket all som helst talar det mesta ratt nanspolitiska rgor r en central roll i presidentvals-kampanjen.

Penningpolitiken lttar ankar igenRedan vid augustimtet lutade Fed mot ytterligare lttnadermen beslt att skjuta beslutet lite p ramtiden. Vad Fed vill ser en lpande rbttring p arbetsmarknaden och allandearbetslshet. I stllet har arbetslsheten stigit de senaste m-naderna, vilket r det tydligaste argumentet r en lttare pen-ningpolitik. Att in ationen allit tillbaka snabbt i r behver intebetyda s mycket e tersom detta legat i Feds prognoser. Drtillkan stigande matpriser ge en till llig rekyl uppt. Vr bedm-ning r dock att tam in ationsutveckling ger centralbankensvngrum och attnya penningpolitiska lttnader kommere ter FOMC-mtet i september. Trots att rntorna redan rrekordlga tror vi att Fed beslutar om ett nytt kvantitativt ltt-nadsprogram dr ocks bostadsobligationer ingr. Dessutomverkar det rimligt att l tet att hlla styrrntan p nuvarandeniver rlngs ytterligare ett halvr, till mitten av 2015.

Fed-che en Ben Bernanke tillstts politiskt och hans rord-nande gr ut i januari 2014. ven om det inte r hugget i stenr prognosen att Bernanke r rnyat rtroende. Oskerheteni rgan urholkar dock till viss del Feds l te att hlla ast denviktigaste styrrntan under verskdlig tid.

Ett problem med mer QE r att e ekten avtar e ter hand.Enligt Feds egna analyser bidrog QE1 till att snka retagenskapitalkostnad med nrmare 100 rntepunkter. Motsvarandee ekt r QE2 uppgick till 13 rntepunkter. Ett skl kan vara attQE1 verkligen hjlpte till att MBS-marknaden (bostadsobli-gationsmarknaden) p tter samtidigt som QE2 mer ramstrsom en paniktgrd i sy te att minska rdslan r en dub-beldipp i ekonomin. Kvoten mellan nominell BNP och M2 kan

ses som ett mtt p hur vl penningpolitiken lyckats igngekonomin. Att kvoten ortstter alla mot nya bottenniver kantolkas som att penningpolitiken varit ganska ine ektiv. Fed harocks deklarerat att det kommer an p nanspolitiken att drasitt str till stacken.

Kvot mellan nominell BNP och M2Pengars omloppshastighet faller fortfarande

Klla: Federal reserve, BEA, SEB

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 121,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2


19/50

Japan


Kampen mot de ation ortstterJapans BNP vxer snabbast i G7 i r

Kina-inbromsning och stark yen hmmar Nya stimulanser rn Bank o Japan

Den svngiga utvecklingen ortstter i japansk ekonomi. ter-uppbyggnadsarbetet och riktade stimulanser till hushllenbidrog till att BNP vxte med 5,5 procent i upprknad rstaktunder det rsta kvartalet. Trots att BNP-tillvxten dmpadesandra kvartalet och att avmattningen troligen ortstter underhsten blir 2012 ett bra tillvxtr.Ekonomin vxer med 2,6procent i r; klart starkast i G7. Lgre asiatisk e ter rganoch ett omslag rn expansiv till tstramande nanspolitikbidrar till att BNP-tillvxten saktar in till 1,5 procent 2013 och2014. Samtidigt ortstter kampen r prisstabilitet.Bank oJapan (BoJ) vntas utka det kvantitativa lttnadspro-grammetminst en gng till i r.

Uppgngen i hushllens rtroendeindikatorer har brutitsmen ligger kvar p hy sade niver. Kra tiga slag i konsumtio-nen rutses bde p kort och p lite lngre sikt. Sedan rs-

ski tet har miljbilssubventionerna satt tydliga avtryck mennr subventionspengarna nu r slut hmmas konsumtionen.Dessutom str det klart att konsumtionsskatten hjs rn 5till 8 procent i april 2014 och sedan vidare till 10 procent i april2015. Historiskt sett har liknande re ormer tt stora e ekter pkonsumtions rloppet. Konsumtionsbeslut tidigarelggs ochkonsumtionen kar kvartalet re lagndringen r att sedan

alla tillbaka rejlt nr lagen trder i kra t. Sammantaget rbedmningen attkonsumtionen vxer med 2,6 procent i roch med 0,6 procent 2013.

Utan r byggsektorn som gynnas av teruppbyggnadsarbetetkmpar retagen i motvind. Svl lgre kinesisk e ter rgan

som problemen i Euro-zonen hmmar industrin som dessutombrottas med en mycket stark valuta. PMI r tillverknings- ochtjnstesektorn har tappat successivt sedan i vras och liggerklart under 50-nivn. METI:s enkt ver produktionsplanernatyder dock p enstabilisering i industriproduktionensom

ll tre mnader i rad mellan april och juni. Maskinorderingng-en, en indikator ver retagens investeringar, ll brant i majmen tertog viss mark i juni. Sammantaget sps attretagens investeringar vxer med omkring 4 procent bde 2012och 2013. Risken ligger p nedsidan. Hittills i r har exportentill Kina allit med 7 procent i rstakt och exporten till EU meddrygt 20 procent. En motvikt r dock att exporten till USA kar

med robusta 15 procent.Exporten vxer med 4 procent i roch med 3,5 procent 2013.

Mellan 2012 och 2013 ligger ett nanspolitiskt omslag i kortenoch vi rknar medngot tstramande inriktningocks 2014.

Detta r dock inte tillrckligt r att n primrbalans (o entligtsaldo exklusive rntebetalningar). Tvrtemot trenden i de estalnder har budgetunderskotten kat de senaste ren. Budget-underskottet blir 8 procent av BNP 2013 och 7,5 procent 2014;klart hgre n andra ledande ekonomier.Statsskulden vxerdr r till enorma 245 procent av BNP 2014.

Handelsbalansen uppvisade minustal i ol och underskottenhar ortsatt hittills i r. Utvecklingen reser viktiga rgor kringrdande ekonomiska struktur med nettosparande och storaverskott i bytesbalansen. E tersom vriga komponenter gers kra tiga verskott verkar dock underskott i bytesbalansenosannolika de nrmaste ren. Men om den bedmningen r el-aktig lr konsekvenserna bli dramatiska e tersom Japan tvingastill att importera kapital r att nansiera statsskulden.

1 000 miljarder JPYBytesbalansen visar fortsatta verskott

Handelsbalans BytesbalansKlla: Ministry of Finance, IMF, SEB

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12-2

-1

0

12

3

4

5

6

7

-2

-1

0

12

3

4

5

6

7

Stramare nanspolitik motverkas delvis av nya penningpoli-tiska lttnader. Oavsett om Noda-administrationen r rnyat

rtroende eller om en ny regering tilltrder kommerprisstabi-litet ligga hgt p den politiska agendan.S lnge in atio-

nen understiger mlet lr centralbanken utsttas r lpandeptryckningar.In ationen, som pendlat kring nollstreckethittills i r,hamnar en bit under centralbankens in ations-ml p 1 procent ocks kommande r. Drmed talar mycket

r att det kvantitativa lttnadsprogrammet utkas successivt.Programmet om attar redan USD 875 miljarder (JPY 70 000miljarder) varav merparten r i japanska statsobligationer.Frutom statsobligationer kan kp av retagsobligationer ochaktier bli aktuella.

Yenenhar svngt kra tigt i r. E ter att ha rsvagats i brjan avret har valutan ter strkts med besked och liggernra re-kordstarka niver mot bde dollarn och euron. Det har ttIMF att stlla sig bakom eventuella interventioner i valutamark-naden. Prognosen r att botten r ndd r den hr gngen ochatt valutan rr sig i svagare riktning.USD/JPY ligger p 80 i december 2012 och p 85 i december 2013.


20/50

Asien


Motstndskra t mot nya p restningarInhemsk e ter rgan motverkarexportavmattning

Ingen kinesisk hrdlandning Tydlig tillvxtdmpning och stort

re ormbehov i Indien

De asiatiska tillvxtekonomierna pressas av svag omvrlds-e ter rgan och tidigare ekonomisk-politiska tstramningar.Inkpsche sindex har allit tillbaka tydligt r mnga lnder densenaste tiden och BNP-tillvxten har bromsat in ytterligare n-got under andra kvartalet. I lnder med stort exportberoende, tex Singapore och Taiwan, r dmpningen mest markant. Be-dmningen r nd att en stark inhemsk e ter rgan driven avlttare ekonomisk politik, lg skuldsttning r hushllen ochen god lneutveckling gr atttillvxten i Asien hlls uppehyggligt de nrmaste ren. BNP-tillvxten i regionen hamnarvisserligen under trend r prognosperioden men ortstter stemot svaghet i Europa och USA och ger drmed viktigtstd tillresten av vrldsekonomin.

Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin harfallit tillbaka

Kina Indien Sydkorea TaiwanKlla: Markit, National Bureau of Statistics of Ch ina

08 09 10 11 1220

25

30

35

40

45

50

55

60

65

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

In ationstrycket i Asien har mattats av jm rt med 2011. Desenaste mnadernas rsiktiga terhmtning r energiprisersamt den senaste tidens globala prisuppgng p jordbruksr-varor innebr dock attin ationen vntas stiga temporrt imnga lnder. Den underliggande in ationen kommer dockatt vara ortsatt lg och stigande in ationstakt vntas inte ngon strre e ekt p penningpolitiken.

Att in ationen dmpats rejlt sedan 2011 gr att de estacentralbanker i regionen har mjlighet att snka styrrntorna

r att stimulera tillvxten. Detta har redan skett i bl a Sydkoreaoch Vietnam. Starka stats nanser gr attven nanspolitikenkan anvndas r att mta en rsvagning av den externae ter rgan.Hong Kong och Singapore har de bsta rut-sttningarna att ra en expansiv nanspolitik medan stora

budgetunderskott i Indien och Vietnam i praktiken stter stoppr denna mjlighet dr.

Kina: Tecken p stabiliseringStatistikut allen de senaste tv mnaderna har gett std r vrbedmning attKina kan undvika en hrdlandnings lngeinte ekonomin utstts r en kra tig extern chock. Tillvxtendmpades ytterligare rn 8,1 procent i rstakt rsta kvartalettill 7,6 procent andra kvartalet. Tillvxttakten sjnk drmed rsjtte kvartalet i rad.

rlig procentuell frndring, 3 mn. glid. medelvrdeExport- och importtillvxten planar ut

Export ImportKlla: National Bureau of Statistics of China

06 07 08 09 10 11 12-40-30-20-10

010203040506070

-40-30-20-10

010203040506070

Statistiken tyder p enstabilisering av ekonomin underslutet av andra och brjan av tredje kvartalet. Inkpsche s-index och ledande indikatorer har planat ut. Arbetsmarknadenhar sttt emot nedvxlingen i tillvxten och ortsatt godalnekningar ger std t detaljhandeln. Frsljningen av per-sonbilar har skjutit ny art de senaste mnaderna. Samtidigtvisar den viktiga bostadsmarknaden tecken p terhmtning.Industriproduktionen ortstter dock att utvecklas svagt.Frhelret 2012 vntas BNP-tillvxten hamna p 7,8 procent.2013 vxer BNP med 8,0 procent och 2014 med 8,2 pro-cent. Prognosen r bde 2012 och 2013 har reviderats nedmed sju tiondelar sedanNordic Outlook maj. BNP-prognosen

rutstter att ortsatt uppmjukning av penningpolitiken till-sammans med en mer expansiv nanspolitik ger tillvxtstdunder andra halvret 2012 och under 2013.

Exporten har visat tecken p att plana ut de senaste mna-derna men ut allet r juli var ovntat svagt med en kning pbara 1 procent i rstakt. Det kan bli svrt att n regeringens mlom en exportkning p 10 procent r helret 2012. Under 2013och 2014 vntas exporten tervnda till tillvxttakter p mellan10 och 15 procent.

Tecknen p en stabilisering p bostadsmarknaden vxer sigstarkare. Antalet bostads rsljningar har stigit de senastemnaderna ven om priserna i rstakt ortstter att alla till-baka ngot. Det har inte skett ngon betydande uppluckring


21/50


Asien

av de statliga regleringarna vilket tyder p att terhmtningendrivs av en stabilisering i underliggande e ter rgan. Att pri-serna sjunkit samtidigt som lnenivn ortsatt stiga innebratt hushllens mjligheter att kpa bostder rbttrats. Vrbedmning r dr r attrisken r en hrdlandning pbostadsmarknaden har minskat ytterligare de senaste

mnaderna.

rlig procentuell frndringBostadsprisfallet bromsar in

Gammal serie Ny serieKlla: National Bureau of Statistics of Ch ina

05 06 07 08 09 10 11 12

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Anstrngningarna r att art p bankutlningen genomsnkningar av reservkraven och uppmaningar till bankernaatt ka sin utlning brjar bra rukt. Nyutlningen steg i godtakt under vren men ll tillbaka till 540 miljarder yuan i juli.Utlningen vntas ortstta stiga ramver; bde banker ochstatliga retag har tt tydliga signaler om att skapa rutstt-ningar r kade in rastruktursatsningar.

In ationstakten har dmpats rejlt de senaste mnaderna; i juli lg in ationen p 1,8 procent. Krnin ationen ligger p enstabilt lg niv och kningstakten r livsmedelspriser ligger slgt som p 2,4 procent i rstakt. Till lliga base ekter har docklegat bakom en betydande del av de senaste mnadernas KPI-dmpning, vilket bidrar till att vi rknar med att in ationstaktenstiger ngot den nrmaste tiden. In ationen bedms dock hllasig under mlet p 4 procent under prognosperioden. Kinahar drmed lyckats kontroll ver in ationen och det nnsdrmed goda mjligheter att stimulera ekonomin.In ationen

vntas som rsgenomsnitt hamna p 3,1 procent 2012 och3,5 procent 2013. 2014 blir in ationen 3,8 procent.Stigandelivsmedelspriser p vrldsmarknaden utgr en upptrisk.

rlig procentuell frndringInflationstakten har fallit tillbaka ytterligare

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics of China

06 07 08 09 10 11 12-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

In ationsdmpningen har bidragit till att centralbanken snkt

styrrntan snabbare n vi rknat med. Sedan i maj har golvetr utlningsrntan snkts rn 6,56 procent till 6,00 procent.Dessutom har exibiliteten i rntesttningen kat. Vr bedm-ning r att det kommerytterligare styrrntelttnader undertredje och rde kvartaletoch att rntan dre ter ligger kvarp 5,50 procent under prognosperioden. Bankernas reservkravhar snkts tre gnger sedan i november, men ligger ort arandep en historiskt sett hg niv. Vi rknar med ytterligare snk-ningar rn nuvarande niv p 20 procent ned till 18,5 procentvid utgngen av 2012.

I hst (oktober eller november) kommer en stor del av ledarska-pet i Kommunistpartiet att ersttas. Ledarski tet minskar viljanatt introducera nya re ormer och gr att endast en rsiktig an-passning av den ekonomiska politiken vntas. Finanspolitikenbrjar dock bli mer expansiv. Avsaknaden av automatiskastabilisatorer i orm av exempelvis arbetslshetsunderstd gratt aktiva nanspolitiska tgrder blir extra viktiga d tillvxtendmpas. Med ett rvntat o entligt budgetunderskott p 1,5procent av BNP 2012 nns rutsttningar att ra en expansiv

nanspolitik. Ett stimulansprogram av samma magnitud som

Kinas ramvxt leder till kade spnningar iSydostasien

Kinas ramvxt som ekonomisk och militr stormakt karrisken r kon ikter med vriga lnder i Sydostasien, menocks med USA som ha t en central skerhetspolitisk roll iregionen sedan andra vrldskrigets slut. Kontrollen ver denSydkinesiska sjn r en viktig klla till spnningar d innan-havet har om attande gas- och oljetillgngar och samtidigtr en av vrldens mest tra kerade sjtransportleder dr mern hl ten av de globala sjtransporterna passerar. Dispyterom territorialgrnser mellan Kina och bl a Filippinerna ochVietnam har intr at regelbundet de senaste tio ren och harblivit n mer rekventa p senare tid.

Kinas utmaning av USA som den ledande makten i regionen

har redan tt USA att brja omlokalisera en betydande del avsin militra styrka rn Mellanstern till Asien. Dessutom skeren rejl upprustning i vriga lnder i Sydostasien och dessa

tvingas ocks nrma sig USA r att skapa en motvikt motKinas kande in ytande.

Risken r en allvarlig kon rontation mellan Kina och USAr i nulget liten. Kinas rsvarsutgi ter r nnu relativt sm jm rt med USA; uppskattningar r 2012 ligger kring 160miljarder dollar men USA spenderar mer n yra gnger smycket. Den lngsiktiga trenden gynnar dock Kina som venkan okusera sina resurser p Asien medan USA har globalataganden. Kinas strategi verkar n s lnge vara att eko-nomisk utveckling gr re militra ambitioner. Tonlget hardock hjts de senaste ren. Det kande antalet incidenterunder senare tid i kombination med Kinas vxande styrkaindikerar en betydande risk r en begrnsad kon ikt mellanKina och Vietnam eller Filippinerna. En sdan bedms inte

ngon strre inverkan p den stora kinesiska ekonominmen kan sl hrdare mot exempelvis Vietnam dr 10 procentav exporten gr till Kina och dr ven intkter rn kinesiskturism r viktiga.


22/50


23/50

Euro-zonen


Svag utveckling i krislnderna ger nra nolltillvxt 2013Tecken p tysk inbromsning

Visst tillvxtstd rn euro rsvagning ECB:s stdkp provocerar Bundesbank

Kr tgngen r ekonomin i Euro-zonen ortstter. Under andrakvartalet ll BNP med 0,2 procent jm rt med regendekvartal. Ledande indikatorer tyder p ytterligare nedgngunder tredje kvartalet. Samtidigt kommer oroande teckenp att ocks den tyska tillvxten bromsar in. Tidpunkten nrekonomin slutar krympa har dr r senarelagts vilket rmstpverkar helrsprognosen r 2013. Som rsgenomsnitt vntasBNP i Euro-zonen alla med 0,4 procent 2012. Nsta rstiger BNP svagt med 0,2 procent, vilket r en nedrevideringmed 0,6 procentenheter jm rt medNordic Outlook maj.2014kar tillvxten ngot till 0,9 procent, dock under lngsiktigtrendtillvxt.

ProcentBNP-tillvxten bottnar tredje kvartalet

Kvartalsfrndring rstaktKlla: Eurostat, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q310 11 12 13 14

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Prognos SEB

Frdjupade ekonomiska problem innebr samtidigt attnyasteg tas r att lsa krisen. Trots motstnd rn tyska Bun-desbank r nu ECB p vg att ta ett strre ansvar r att stabi-lisera euron och hjlpa krislnderna genom stdkp av statso-bligationer.ECB:s vapenarsenal r om attande och ska inteunderskattas.tgrderna rn ECB skapar kat politiskt hand-lingsutrymme. Risken nns dock att oenighet kring kris ondenESM:s mandat, ml och verktyg samt strider om den lagdaFrdplanen fr det verkliga EMU terigen kar oskerhetenkring eurokrisens hantering. De politiska systemens rmga attvinna medborgarnas std r rdjupat ekonomiskt, nansielltoch politiskt samarbete blir p sikt avgrande. Liksom tidigareblir vr slutsats attramtiden r euron i dess nuvarande

orm r omgrdad av oskerhet.

Tecken p vikande tysk konjunkturDe esta indikatorer r Euro-zonen har allit tillbakasedan Nordic Outlook maj.Det sammanvgda inkpsche s-

indexet (PMI) r Tyskland har rsmrats yra mnader i rad.Drmed har index nu hamnat under 50-strecket r alla de yrastrsta eurolnderna. Niverna visar dock tecken p stabili-sering och ligger klart ver bottenniverna under 2008-2009.PMI pekar dr r p ett rhllandevis begrnsat all rBNP i ri linje med liggande prognos, snarare n ett kra tigtras.

Sammanvgt PMI, indexInkpschefsindex har frsvagats

Tyskland Frankrike Italien SpanienKlla: Markit Economics

07 08 09 10 11 1225

30

35

40

45

50

55

60

65

25

30

35

40

45

50

55

60

65

Konsument rtroendet pressas alltjmt av hg arbetslshetoch tstramningstgrder. I Italien har rtroendet till och medsjunkit under bottenniverna rn krisen 2008-2009. Nedpres-sad detaljhandel och privat konsumtion bidrar till att hlla nedtillvxten i Euro-zonen under prognosperioden.

Konsumentfrtroendet viker nedt ochdetaljhandeln stagnerar

Konsumentfrtroende (v axel)Detaljhandel, index 100 = 2000 (h axel)

Klla: EU-kommissionen, Eurostat

05 06 07 08 09 10 11 12100

102

104

106

108

110

112

114

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

Tyskland spelar en viktig roll r att hlla uppe tillvxten i Eurozonen. E ter den exportledda uppgngen under 2011 och ettstarkt rsta kvartal 2012 bromsade den tyska ekonomin inunder andra kvartalet d tillvxten stannade vid 0,3 procent.I o-index ll i juli r tredje mnaden i ljd. ven om nivn

ort arande ligger ver det lngsiktiga genomsnittet har alletbidragit till en kande oro r ekonomins motstndskra t motden pgende eurokrisen. ven ZEW-index, som mter dentyska nanssektorns syn p de ekonomiska utsikterna, har allit


24/50


Euro-zonen

tillbaka rejlt de senaste mnaderna. Export, industriproduk-tion och detaljhandel har n s lnge hllits uppe hyggligt menorderingngen brjar nu visa svaghetstecken. Den tyskaorderingngen ll med nrmare 8 procent i rstakt i juni ochligger klart under den senaste toppnivn rn mitten av 2011.

Tydligare pverkan av omvrldskrisen gr att tyska BNP-prog-nosen r 2013 reviderats ned med sex tiondelar. God konkur-renskra t och starka stats nanser gr dock att en recession kanundvikas.Tysk BNP vxer med 0,8 procent i r och med 1,0procent 2013. 2014 kar tillvxten till 1,5 procent.

BNPrlig procentuell rndring 2011 2012 2013 2014Tyskland 3,1 0,8 1,0 1,5Frankrike 1,7 0,3 0,3 0,5Italien 0,5 -2,0 -0,6 0,3Spanien 0,7 -1,7 -0,8 0,1Grekland -6,9 -6,4 -2,9 -1,1Portugal -1,6 -2,8 -2,4 -0,5Irland 1,4 0,1 1,1 1,6Euro-zonen 1,5 -0,4 0,2 0,9

Klla: Eurostat, SEB

Euro rsvagning ger visst tillvxtstdKrisen i Euro-zonen har den senaste tiden lett til

Documents

Nordic Outlook: Ökade monetära insatser minskar nedåtrisker