Nordic Outlook 1408: Fortsatt återhämtning – ökade nedåtrisker

8/11/2019 Nordic Outlook 1408: Fortsatt terhmtning kade nedtrisker

1/52

Fortsatt global terhmtningmen kade nedtrisker

Riksbanken snker i oprvatpolitiskt landskap

Nordic OutlookEkonomisk Analys Augusti 2014


2/52

Innehllsfrteckning

Nordic Outlook Augusti 2014 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot? 13

USA 15

Tema: Lg potentiell BNP-tillvxt i USA hr fr att stanna? 19

Japan 20

Asien 21

Eurozonen 24

Tema: Offentliga skuldproblemen i eurozonen bestr 28

Storbritannien 29

steuropa 30

Baltikum 32

Sverige 33

Tema: Nytt politiskt landskap efter riksdagsvalet 38

Danmark 40

Norge 42

Finland 45

Nyckeldata 47

Frdjupningsrutor

Internationell versikt: Permanent hgre geopolitisk riskniv 7

Internationell versikt: Finanspolitiken sker nya vgar 10

Internationell versikt: Hur lnge varar terhmtningen? 12

USA: Tillflliga faktorer snker BNP 2014 15

USA: Frre hushll flyttar p sig 16

USA: Den neutrala rntan r lgre i dag 18

Eurozonen: Rotation inom ECB, protokoll och frre mten 27

Sverige: Lga lnekningar hot mot inflationsmlet? 35

Danmark: Hller Danmark p att verhettas? 41


3/52

4 | Nordic Outlook Augusti 2014

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 26 augusti 2014.Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 21 augusti 2014.

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Robert BergqvistChefekonom+ 46 8 506 230 16

Elisabet KopelmanChef fr Ekonomisk AnalysJapan+ 46 8 763 80 46

Hkan Frisn

PrognoschefSverige+ 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall

EkonomEurozonen & Finland+46 8 763 85 94

Mattias BrurEkonomUSA & Storbritannien+ 46 8 763 85 06

Ann Enshagen LavebrinkRedaktionsassistent+ 46 8 763 80 77

Mikael JohanssonEkonomBaltikum, Polen & steuropa+ 46 8 763 80 93

Andreas JohnsonEkonomKina, Indien, Ukraina & Ryssland+46 8 763 80 32

Frederik Engholm-HansenSEB KpenhamnDanmark+45 3328 1469

Thomas ThygesenSEB KpenhamnDanmark+45 3328 1008

Olle HolmgrenTrading Strategy StockholmSverige+46 8 763 80 79

Erica BlomgrenSEB OsloNorge+ 47 2282 7277

Stein BruunSEB OsloNorge+47 2100 8534


4/52

Internationell versikt

Nordic Outlook Augusti 20145

Fortsatt terhmtning men nedtriskerna har kat Centralbanksstd och lediga resurser ger

fortsatt terhmtning

USA-tillvxt ver 3 procent 2015 och 2016

EM: Hgre tillvxt trots strukturproblem

Eurozonen: Frstrkta deflationsrisker

ECB sjstter QE i mars, Fed hjer i april

Lngrntor sakta upp; kad spread US-Ty Dollarn gradvis starkare mot euron

Vrldsekonomin fortstter att prglas av en skr terhmtningmed varierande styrka.I USAhar flera frgetecken rtats utefter nedgngen i brjan p ret. BNP-tillvxten vnde uppkraftigt andra kvartalet och arbetsmarknaden visar en tillta-gande frbttring. Den brittiskaekonomin har ocks visatstyrka. I Kinablev tillvxten frsta halvret hgre n vntattrots en nedgng p fastighetsmarknaden. I Japan har fr-

hoppningar om en tydlig exportuppgng dremot kommit pskam. De negativa signalerna dominerar i n hgre grad nrdet gller eurozonen.BNP stagnerade helt under andra kvar-talet. Svagheten gller ven Tysklanddr industriproduktionoch framtidstro har sjunkit. Till en mindre del har troligenhandelskonflikten med Ryssland spelat in, tminstone psyko-logiskt.

Framver ser vi en fortsatt dragkamp mellan olika krafter.Penningpolitiken fortstter att vara mycket expansiv.Virknar med ytterligare stimulanser frn en rad centralbanker,frmst Europeiska centralbanken (ECB) och Bank of Japan(BoJ), men ocks frn Riksbanken. I USA och Storbritannien

pbrjas en normalisering av rnteniverna vren 2015. Menhjningarna genomfrs sannolikt med stor frsiktighet. Gene-rellt kvarstr en grundlggande oskerhet om penningpoli-tikens verkningsgradi en milj d behoven av att reparerabalansrkningarna fortfarande r stora. Finanspolitiken r nup vg in i en ganska neutral fas efter tidigare tstram-ningar. Hg skuldsttning gr att utrymmet fr stimulanser rmycket begrnsat. Istllet riktas fokus mot tgrder sominte innebr s stor budgetbelastning.Det gller t ex skat-teomlggningar som gynnar hushll med lgre inkomster ochmjligheter att f igng investeringar genom olika metoder attinitiera samarbete mellan offentliga institutioner och nrings-

livet. Den geopolitiska oskerheten kommer troligen attbestunder verskdlig tid med en rad pgende regionalakonflikter. Effekterna p oljepriset verkar inte bli stora, men

handelsstrningar och ett mer avvaktande investeringsbete-ende lr dmpa tillvxten ngot ocks framver.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2013 2014 2015 2016USA 2,2 2,2 3,4 3,1Japan 1,5 1,1 1,2 0,8Tyskland 0,1 1,2 1,4 1,8

Kina 7,7 7,5 7,3 6,9Storbritannien 1,7 3,1 2,8 2,6Eurozonen -0,4 0,7 1,1 1,5Norden 0,6 1,5 2,0 2,2Baltikum 2,9 2,1 2,7 3,6OECD 1,4 1,9 2,5 2,4EM-ekonomier 4,8 4,6 5,0 5,1Vrlden, PPP 3,3 3,4 3,9 4,0Klla: OECD, SEB

Vi landar i slutsatsen att en uppvxling av tillvxten 2015 rdet mest sannolika scenariot fr vrldsekonomin.I enmilj med lgt resursutnyttjande finns det ett betydande ut-rymme fr fortsatt kraftig monetr stimulans. Historiskt sett rdet mycket ovanligt att en nedgng i ekonomin sker innan detatt centralbankernas normaliseringsprocess ens har pbrjats.Frhjd geopolitisk oskerhet och fortsatta trgheter koppladetill balansrkningsanpassningar dmpar kraften i uppgngenoch frdrjer en tydlig investeringsuppgng. Men med enamerikansk ekonomi p vg upp r det inte troligt att detta skabryta den globala terhmtningen. Sammantaget rknar vimed att BNP-tillvxten i OECD-omrdet hamnar p 2,5procent 2015 och tiondelen lgre 2016.Fr svl 2014 som

2015 innebr det en nedrevidering med tv tiondelar jmfrtmed tidigare prognos.

I snabbvxande ekonomier (EM, Emerging Markets) rk-nar vi ocks med en viss acceleration i tillvxten 2015 och2016. De flesta lnder har visat motstndskraft under rdandegeopolitiska turbulens och vi tror ocks lnderna generellt rvl rustade att hantera effekterna av Feds frsiktiga rntehj-ningar. Sammantaget kar tillvxten i EM frn 4,6 procent2014 till ca 5 procent 2015 och 2016.

I en milj dr stora centralbanker r p vg t olika hll, och drtillvxten accelererar ngot men stora nedtrisker kvarstr, blir

de finansiella trenderna mindre tydliga. P lite sikt r det troligtatt de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar leder tillen mttlig uppgng i obligationsrntorna. Allt strre skill-nader i styrrntor mellan Fed och ECB gr att spreaden mellan


5/52


6 Nordic Outlook Augusti 2014

amerikanska och tyska 10-rsrntor vidgas ytterligare frndagens redan hga niv. Rntorna frblir drmed historisktlga i Europa; den tyska 10-rsrntan nr inte ver 2 procentunder prognosperioden. Volatiliteten p brserna kommertroligen att ka i takt med att Feds rntehjningar nrmar sig.

Om vr prognos med ett bestende lgt rntelge och en vissacceleration i global tillvxt besannas finns viss potential frstigande aktiekurser p sikt. ven valutorna kommer i hggrad att pverkas av skillnaderna i penningpolitik, vilket bla innebr en gradvis frstrkning av dollarn. Vi rknar med attEUR/USD fortstter nedt mot 1,20 i slutet av 2016. De skan-dinaviska valutorna kommer p sikt att frstrkas mot euron,men frsiktiga centralbanker bidrar till att begrnsa potentia-len. Den svenska kronan kommer drtill under hsten atttyngas av ytterligare riksbanksstimulanser och av politiskoskerhet i samband med riksdagsvalet.

USA draglok fr motstrvig vrldsekonomiDet mesta tyder nu p att svackan i USA-ekonomin i brjan p2014 berodde p tillflliga effekter som t ex ogynnsamt vinter-vder, lageravveckling i bilindustrin och tillflliga effekter avekonomisk-politiska tgrder (se frdjupningsruta i USA-avsnittet). BNP-tillvxten vnde upp till 4,0 procent (upprk-nad rstakt) andra kvartalet. Flera faktorer talar fr en fortsattuppgng med en BNP-tillvxt ver 3 procent bde 2015 och2016. Frtroendeindikatorer ligger p en hg niv, arbets-marknaden har lagt in en hgre vxel och stigande frmgen-heter och goda inkomster gynnar konsumtionen. Finanspoliti-ken r i nulget mindre stram och mindre osker n p lnge.ven om Fed pbrjar rntehjningar nsta vr ger penningpo-

litiken fortsatt std. I en sdan milj ser vi goda utsikter till attcykliska sektorer ska expandera frn dagens nedpressadeniver. I slutet av prognosperioden sjunker arbetslshetenunder sin jmviktsniv, men vi rknar nd inte med att gene-rella resursproblem ska stoppa terhmtningen.

Frnyade svagheter i eurozonenI eurozonen har besvikelserna dominerat den senaste tiden.ven tysk ekonomi har frsvagats, vilket troligen delvis rkopplat till direkta och indirekta konsekvenser av handelsstr-ningarna med Ryssland. Generellt r eurozonens ekonomisrbar i en situation d balansrkningsanpassningen har lng

vg kvar. Drtill fungerar kreditmarknaden nnu inte tillfred-stllande, ven om riskpremierna fr statspapper sjunkit mar-kant. Svag real tillvxt i kombination med mycket lg inflationgr att nominell BNP stagnerar. Detta frvrrar skulddynami-ken fr mnga lnder, d genomfrda besparingar inte rcker

fr att skulden som andel av BNP ska vnda nedt. Vi harreviderat ned vra tillvxtprognoser ganska tydligt och rknarnu med att BNP kar med 0,7 procent i r och med 1,1procent 2015(tidigare 1,0 och 1,6). r 2016blir tillvxten 1,5procent.

Den ngot starkare tillvxten drivs i hg grad av stimulanserfrn ECB. De tgrder som beslutades i brjan p juni har nnuinte brjat verka i speciellt hg grad och drtill rknar vi medytterligare stimulanser framver. Omvrlden ger ocks vissdraghjlp och flera krislnder, inte minst Spanien, r p vg in ien starkare tillvxtfas efter den tidigare djupa nedgngen.Frankrike och Italien uppvisar dock oroande stagnationsten-denser. Processen mot kad politisk och ekonomisk integrat-ion gr trgt. Valet till EU-parlamentet i vras blev en framgngfr de partier som r emot mer verstatlighet. Den nrmastetiden kommer processen mot en gemensam bankunion attrulla p, men i vrigt lr inte mycket hnda. Eurozonen hardrfr en bra bit kvar innan man lagt grunden fr en stabiltfungerande valutaunion och ECB:s insatser r fortsatt viktigafr att hlla ihop valutaunionen.

EM-ekonomier visar motstndskraftTillvxtekonomierna har den senaste tiden visat motstnds-kraft mot den kade geopolitiska oskerheten. Vi rknar sam-mantaget med en viss acceleration i tillvxten det nrmasteret, bl a beroende p utrymme fr en fortsatt mjuk penning-politik. Lnderna brottas visserligen med olika typer av struk-turproblem, men vi bedmer nd att de r ganska vl rustadeatt mta de utmaningar som Feds kommande hjningar frmed sig. Inte minst utgr generellt starka externbalanser ochrobusta vxelkurssystem en skillnad mot situationen p 1990-talet nr den s k Asienkrisen brt ut.

Den kinesiska ekonominverkar st emot pgende nedgngi byggsektorn. Vi har reviderat upp BNP-tillvxten ngot till 7,5procent och frutser sedan en kontrollerad och frsiktigdmpning ned till 6,9 procent 2016. Stora frhoppningar stlls


6/52



till den nya indiskaregeringens (BJP) ekonomiska politik. Viser viss risk fr besvikelser p reformsidan, men tror nd atttillvxten accelererar frn 5,0 procent i r upp till runt 6 pro-cent 2015 och 2016. Strukturella faktorer har bidragit till atttillvxten i Brasilienhar bromsat in rejlt senaste ren. Perio-den 2000 till 2010 uppgick den rliga tillvxten till i genomsnitt3,7 procent. Vr BNP-prognos fr 2014 ligger p 1 procent.Omfattande strukturreformer behvs fr att f fart p ekono-min och investeringar behver ta ver stafettpinnen frn privatkonsumtion som huvuddrivkraft fr tillvxten. Presidentvalet ioktober skulle kunna fungera som katalysatorer fr frnd-ringar, men ingen av huvudkandidaterna har uppvisat ngonimponerande reformagenda. Den svaga tillvxten fortstterunder prognosperioden med en BNP-tillvxt p 2 till 2 pro-cent 2015 och 2016.

Nedtrisker har kat ngotDen kade geopolitiska oron i kombination med frnyadestagnationstendenser i eurozonen gr att nedtriskerna kat

ngot de senaste mnaderna. P lite sikt ser vi ocks en vissrisk fr att amerikanska rntehjningar kommer i ett s tidigtskede att det fr negativa konsekvenser fr omvrlden. Vi hardrfr hjt sannolikheten fr vrt lgtillvxtscenario till30 procent frn tidigare 25 i Nordic Outlook Maj 2014.

Sannolikheten fr ett scenario med snabbare tillvxt bedmervi, liksom i de senaste utgvorna av Nordic Outlook, till 20procent. Vr huvudprognos innebr att spridningseffekter frnden amerikanska uppgngen blir svagare n vanligt. En poten-tial p uppsidan fr den globala prognosen r nd att USA-uppgngen blir en draghjlp fr omvrlden som r mer i linjemed historiska mnster.

Finland tappar mot vriga NordenDe nordiska lnderna visar fortsatt divergerande tillvxttren-der. Svensk ekonomi uppvisar hyfsad tillvxt, frmst beroendep en stark konsumtion som gynnas av stigande realinkomsteroch tillgngspriser. Industriproduktion och export vill dock inteta fart och kommer ven framver att visa en dmpad utveckl-ing. Sysselsttningen stiger, men snabbt kande ar betsutbud-gr att arbetslsheten sjunker mycket lngsamt. Finanspoliti-ken blir troligen neutral de nrmaste ren ven om oskerhet-en r stor om hur den ekonomiska politiken kommer att utfor-

mas efter riksdagsvalet i september. Lg inflation och fallandeinflationsfrvntningar fortstter att pressa Riksbanken somlevererar ytterligare stimulanser under hsten.

Permanent hgregeopolitisk risknivDe senaste mnaderna har den geopolitiska oskerheteneskalerat. Framfr allt har Ryssland/Ukrainafrgan, denislamistiska (IS)-offensiven i Irak och Israel-Palestinakonflikten sttt i fokus. Drutver finns en radandra konflikter dr ngon lsning inte r sikte, t ex inbr-

deskriget i Syrien, det tilltagande snderfallet i Libyen ochkade spnningar mellan olika grupper i flera andra afri-kanska lnder. I de politiska kulisserna ser vi ocks att Kinaskande styrka och p sikt vxande maktambitioner skaparspnningar i stasien, inte minst i relationerna till Japan ochVietnam.

EU har tagit steget in den skarpaste fasen (fas 3) i sin sankt-ionsplan mot rysk ekonomi. Ryssland har i sin tur svaratmed handelshinder mot flyg-, jordbruks-, och livsmedels-sektorerna. Vstsanktionerna frstrker den strukturelltsvaga trenden i rysk ekonomi och konflikten i sig har redanfrt in Ukraina i en djup recession. Vr bedmning r dock

fortfarande att de direkta effekterna fr EU r ganskasm.Vrst drabbas Finland och de baltiska lnderna som rmest beroende av handeln med Ryssland. Vi tror att EU-lnderna framver kommer att vara obengna att trappaupp handelssanktionerna ytterligare, delvis p grund avekonomisk srbarhet p hemmaplan. Sannolikheten fr enrysk invasion av delar av stra Ukraina har dock kat densenaste tiden, och drmed ocks riskerna fr allvarligaekonomiska spridningseffekter.

Oljepriset har inte pressats upp av krishrdarna i Nord-afrika och Mellanstern utan istllet haft en fallandetendens. Att den kanske viktigaste lnken mellan geopoli-tisk oro och global ekonomisk aktivitet verkar ha brutits gr

effekterna mer oklara. Rimligen har de kade geopolitiskaspnningarna en hmmande psykologisk effekt, frmst pinvesteringsviljan. Men ibland tycks det massiva nyhetsfl-det frn krishrdarna leda till att de globala ekonomiska ochfinansiella effekterna av uppdykande kriser inledningsvis

tenderar att verdrivas.

I ett lngre perspektiv kan man nd se ett negativt trend-brott. Avspnningen efter Sovjetunionens fall och detkalla krigets avslutning innebar en stimulans frvrldsekonomin.Processen mot kad demokrati ochekonomisk liberalisering stimulerade lnge efterfrgan ochhandel. USA kunde verfra resurser frn militr till civilanvndning och nd upprtthlla en roll som oomstriddsupermakt som garanterade stabila frhllanden fr deninternationella handeln.

Mycket tyder p att vi nu r p vg in i en fas med frsvagad

auktoritet fr USA av bde politiska och ekonomiska skl.Intressekonflikten mellan Vst och Ryssland lr best, inteminst mot bakgrund av rdande politiska trender i Ryssland.Samtidigt lr rivaliteten mellan Kina och USA ka i takt medatt Sydostasien blir en allt viktigare motor fr vrldsekono-min. Utvecklingen innebr bde hot och mjligheter. Menden stimulanseffekt fr global handel som de tidigaredecenniernas avspnning skapade kommer knappasttillbaka.Istllet r det troligt att den geopolitiska situation-en frblir oskrare framver. Sannolikt kommer regionalakonflikter att bli vanligare. Detta innebr troligen att ocksatt vrldssamfundet mste bereda sig p att hantera strreflyktingstrmmar.


7/52



Den finskaekonomin kmpar i motvind. Strukturella probleminom skogs- och IKT-sektorerna har lnge hmmat utveckling-en och nu drabbas landet ocks relativt hrt av lg rysk tillvxtoch ryska importrestriktioner. De flesta delarna av den finskaekonomin r pressade; exporten gr svagt, arbetslsheten rhg och hushllens inkomster kar i lngsam takt samtidigtsom fretagen tvekar att investera. BNP faller med 0,6 procent2014 och kar drefter svagt 2015 och 2016. Dansk ekonomiuppvisar stigande tillvxtstyrka efter flera svaga r. Stigandesysselsttning, kande bostadspriser och en mjukare finanspo-litik stttar hushllen och en frbttrad internationell konjunk-tur gynnar fretagssektorn. Vr bedmning r att resursutnytt-jandet r relativt lgt i utgngslget, vilket bidrar till att BNP

vxer ver trend under hela prognosperioden. Norskekonomiprglas av krafter som drar i olika riktning. Motvinden kommerfrn dmpade investeringar inom olja/gassektorn samt svagabostadsinvesteringar. Men arbetsmarknaden har stabiliserats,liksom bostadsmarknaden, och goda realinkomstkningar gerstd till konsumtionen. Norges BNP vntas vxla upp frn 1,6 ir, 1,7 procent nsta r och 2,1 procent 2016, vilket r ngotunder trendtillvxt.

Norden och Baltikum, BNP-tillvxtrlig procentuell frndring

2013 2014 2015 2016

Sverige 1,6 2,1 2,9 2,7Norge 0,6 1,6 1,7 2,1Danmark 0,4 1,8 2,3 2,5Finland -1,2 -0,6 0,5 0,9Estland 0,8 0,5 1,8 3,0Lettland 4,1 2,5 2,7 3,4Litauen 3,3 2,7 3,2 4,0Klla: OECD, SEB

Baltikum tyngs av RysslandseffekterBaltikum drabbas relativt hrt av den rysk-ukrainska konfliktenp grund av stort handelsutbyte med Ryssland. Export ochinvesteringar hmmas av rysk stagnation och kad regionaloskerhet. De ryska livsmedelsrestriktionerna slr hrdast motLitauen. Generellt r dock Estland mest utsatt beroende p sin

hgre exportandel och starka kopplingar till den vacklandefinska ekonomin.

Samtidigt finns positiva tillvxtkrafter i Baltikum. Privat kon-sumtion fortstter att utvecklas relativt starkt, med std av

fortsatt hga reallnekningar. P investeringssidan fortstterbyggandet att vxa samtidigt som infrastruktursatsningarnsta r fr kat std frn EU-fonder efter de senaste rensminskning. Direktinvesteringarna i Litauen fr ocks en extraknuff av eurointrdet den 1 januari 2015. Sammantaget spr vien viss uppvxling av den baltiska tillvxten 2015-2016. Pro-gnoserna fr 2015 har dock skrivits ned med ca 0,5 procenten-heter fr samtliga lnder jmfrt med Nordic Outlooki maj.

Allt strre skillnader i inflationsmiljUnder frsta halvret bidrog skattehjningar i Japan och sti-gande krninflation i USA till att KPI-inflationen i OECD-omrdet steg frn 1,5 till ca 2 procent. Generellt fortstter dock

inflationstrycket i utvecklade ekonomier att vara lgt. Mngadrivkrafter r gemensamma, bl a fortstter lgt resursutnytt-jande att pressa lner och vinstmarginaler.De inter-nationella producentpriserna p konsumtionsvaror fortstterocks att falla. Den senaste tiden har fallande rvarupriser,framfr allt p energi och livsmedel, satt ytterligare press nedtp inflationen. Framver rknar vi med att oljepriset liggerganska stabilt runt 100 USD/fat. Stigande produktion i USA ochSaudiarabien och ngot lgre internationell oljeefterfrgan, bla beroende p lgre priser p andra energislag, kompenserarfr produktionsstrningar i krisomrden. Riskerna fr oljeprisetligger p nedsidan.

Skillnaderna i inflationsmilj mellan olika regioner blir samti-digt allt mer framtrdande. I USA har KPI-inflationen dragit siguppt frn 0,9 procent i oktober 2013 till 2,0 procent i juli.Enhetsarbetskostnader har hittills pressats upp ngot av fal-lande produktivitetstillvxt, men framver r det troligt attlnerna tar ver som drivkraft nr arbetslsheten nrmar sigsin jmvikt. Inflationsfrvntningarna i USA ligger p ganskabekvma niver sett ur ett centralbanksperspektiv och Fed harfljaktligen tonat ned deflationsriskerna.Vra prognoser pekar

p att KPI-kar med 1,9 procent 2015 och med 2,2 procent2016.Feds favoritmtt, deflatorn fr privat konsumtion (PCE),hamnar en bit lgre. Riskerna ligger dock p uppsidan.


8/52



I eurozonen str dremot deflationshotet fortfarande i fokus.Inflationen har fortsatt att verraska p nedsidan och ned-gngen i inflationsfrvntningar har snarast accelererat efter

ECB:s breda stimulanspaket i brjan p juni. Lne- och prisan-passningar i krislnderna fortstter; bde Grekland och Spa-nien uppvisade fallande priser i juli. Men ven i Tyskland liggerinflationen under 1 procent, vilket frsvrar mjligheterna frkrislnderna att lsa konkurrensproblemen. Vr bedmning ratt regionen som helhet kan undvika deflation, bl a genom attytterligare ECB-stimulanser frbttrar situationen p kredit-marknaden och bidrar till att frsvaga euron. Mtt som rsge-nomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent 2014 och kardrefter ngot till 0,6 respektive 0,9 procent 2015-2016.Krninflationen ligger 2015-2016 ngot under HIKP-inflationen.

Centralbanker infr vitt skilda vgvalVrldens centralbanker str infr flera utmaningar och dilem-man. Nuvarande system lgger dem ett tungt stabiliserings-politiskt ansvar, men det r inte sjlvklart att tillgngliga medelr tillrckligt verkningsfulla. Rdande lgrntemilj bde sti-mulerar och framtvingar kat finansiellt risktagande, men detr lngt ifrn skert att den ger produktiva investeringar. Sam-tidigt kar riskerna fr finansiella obalanser ju lngre denexceptionella lgrntemiljn bestr. I nulget rder det hellerknappast ngon enighet om hur framtida ansvarsfrdelningska se ut nr det gller att skerstlla finansiell stabilitet ochmotverka finansiella obalanser. Samspelet mellan rntepolitik,

skattepolitik och makrotillsyn blir i en sdan milj extra kom-plicerat och svrbedmt.

Penningpolitiken kommer sammantaget att frbli expansivunder prognosperioden, men de ledande centralbankerna iOECD-omrdet str infr skilda vgval. Vi rknar med att BoEoch Fed tar de frsta frsiktiga normaliseringsstegen underfrsta halvret 2015. Vr prognos r att BoE blir frst ut med enrntehjning i februari och att Fed fljer efter i april. Sedangenomfrs en frsiktig hjningscykel och i slutet av 2016 liggerden amerikanska styrrntan p 2,5 procent och den brittiska p1,75 procent. I tv temaartiklar (Vad ska centralbankerna sikta

mot? ochLg potentiell BNP-tillvxt i USA: hr fr att stanna?)diskuterar vi orsakerna till varfr vi tror att hjningarna sker ilngsammare takt n vad som varit historiskt normalt och

varfr vi tror att den neutrala styrrntan nu ligger runt 3 pro-cent; klart lgre n tidigare. Ngra aktiva frndringar av depenningpolitiska vrdepappersportfljerna genomfrs troligeninte vare sig i USA eller Storbritannien under prognosperioden.

Vi rknar samtidigt med att ECB och BoJ utkar sina stimulan-ser. BoJ expanderar under hsten sin balansrkning utver vadsom hittills annonserats. Trg tillvxt och fallande inflations-frvntningar gr att ECB under vren 2015 pbrjar tradition-ell QE-politik med viktade kp av statsobligationer. ECB:s ochBoJ:s styrrntor ligger kvar p nra noll procent under hela vrprognosperiod.

Lg inflation och fallande inflationsfrvntningar gr att Riks-banken snker rntan ytterligare till 0,15 procent underhsten 2014. Vi rknar ocks med att direktionen enas omguidning med hjlp av villkor som ska vara uppfyllda fr att

reporntan ska hjas. Beslut om nya tstramningstgrderinom makrotillsynen kommer troligen ocks under hsten,vilket kar manverutrymmet fr penningpolitiken. Riksbankenpbrjar sedan hjningarna frst i brjan p 2016 och i slutetav 2016 ligger reporntan p 1,0 procent

Fortsatt srkoppling av obligationsrntornaEfter en tillfllig USA-driven uppgng i fjol har internationellalnga rntor under 2014 ter befunnit sig p en nedtgendetrend. 10-riga rntor i USA har sjunkit med ca 60 punktersedan rsskiftet, medan den tyska tioringen nstan halveratstill nya rekordlga niver under en procent. Rntenedgngen

har drivits av flera faktorer. Konjunkturen har vid upprepadetillfllen visat svaghetstecken och inflationen har verraskat pnedsidan, framfrallt i eurozonen. Drtill kommer nya pen-ningpolitiska lttnader frn ECB och lugnande signaler frn Fedavseende takten i rntehjningarna. Geopolitisk oro har ocksbidragit till en kad aptit p likvida amerikanska och tyskastatspapper.


9/52



Finanspolitiken sker nya vgarEfter de senaste rens tstramningar ser finanspolitiken utatt ge en relativt neutral tillvxtimpuls de nrmaste ren. Deoffentliga budgetunderskotten har kommit ned till en nivsom stabiliserar statskulden, ven om BNP-stagnationenfrsvrar skuldproblematiken i eurozonens krislnder.Skuldniverna ligger dock p s hga niver i flertalet ut-vecklade ekonomier att ofinansierade satsningar r svra attgenomfra.

Finanspolitiken har nd en viktig roll att spela. Riskernakvarstr fr en lngvarig (sekulr) stagnation kopplad tillfrsvagad verkningsgrad fr rntepolitiken i rdande ba-lansanpassningsmilj kvarstr, vilket den senaste tidensfrsvagning i eurozonen ytterligare accentuerat. I frraNordic Outlookdiskuterade vi skattepolitikens mjligheter ifrdjupningsrutan Skattepolitiken - Nyckeln till tillvxtl-set. Huvudidn, i bl a IMF:s analyser och frslag, r att

skatteomlggningar med en mer frdelningsmssigt gynn-sam profil ger en stimulansinjektion.Detta beror p atthushll med lgre inkomster tillfrs resurser och attdessa normalt har hgre marginell konsumtionsben-genhet.

Mjligheten att snabbare f ingng investeringarna brjarnu ocks bli en allt viktigare frga i den internationella de-batten. Trgheten i investeringsaktiviteten kan ha fleraorsaker t ex global verkapacitet eller kad politisk osker-het p nationell och global niv. En annan frklaring r attavkastningskraven fortfarande r fr hga, vilket skaparfinansiell kortsiktighet och hmmar satsningar

i kad produktionskapacitet. Motiven fr stora infrastruktu-rinvesteringar i sektorer som transport, energi, vatten ochkommunikation r flera. Frutom en konjunkturell tillvxt-impuls kan de ocks frbttra den lngsiktiga tillvxtpoten-tialen. Fr utvecklingslnderna hjlper infrastrukturinveste-ringar till att lyfta tillvxten, minska fattigdomen och frmjamilj- och klimatarbetet.

Att med hjlp av statliga styrmedel frska kick-starta pri-vata investeringar gr just nu som en rd trd i debattforasom t ex G20, EU och Brics. Fr att undvika kad offentligskuldsttning r en strategi att t ex Europeiska investerings-banken, Vrldsbanken, IMF eller Brics nya utvecklingsbankska mobilisera resurser till reala investeringar. Genom sam-arbete ska ocks lngsiktiga investerare, som t ex pensions-fonder finna intressanta investeringsalternativ.

De exakta formerna fr samarbetet r under utarbetning.Men ska infrastrukturprojekten med privat delfinansieringbli mjliga kommer det att stllas krav p lngsiktighet ochbrett parlamentariskt std. Samarbetet krver ocks en hggrad av skerhet i utformningen av legala kontrakt somreglerar ansvarsfrdelningen mellan inblandade parter.Ambitionerna r att lnderna i anslutning till hstens topp-mte i G20 i Brisbane ska ta de frsta konkreta stegen.Drmed finns en press p samtliga 19 lnder plus EU attleverera beslut; G20:s mlsttning r att tgrderna skabidra till att lyfta den globala tillvxten med 2 procent denrmaste fem ren.

Utvecklingen fr internationella rntor kommer ven framveratt prglas av en historiskt expansiv penningpolitik. I USAstiger lnga rntor infr starten p rntehjningarna nsta vr.Uppgngen framver begrnsas dock av att Fed kan vntasg betydligt lngsammare fram n under tidigare hj-ningscykler, ven om vi ser en upptrisk i frhllande till denfrsiktiga marknadsprissttningen. 10-riga statsrntor i USAligger p 3,20 i slutet av nsta r och 3,60 i slutet av 2016.

Sjunkande inflationsfrvntningar och frvntningar om ytter-ligare lttnader frn ECB stter tryck nedt p lnga tyska

rntor under hsten. Lyckas ECB stabilisera och hja inflations-frvntningarna tror vi dock att lnga tyska rntor ter kanbrja dra sig uppt i linje med amerikanska mnster i sambandmed QE-program. I slutet av 2015 ligger tyska 10-riga statsob-ligationsrntor p 1,50 procent och i slutet av 2016 p 1,90procent. Det innebr att rntedifferensen mellan USA ochTyskland vidgas ytterligare frn dagens runt 140 punkter till170 punkter s stora har skillnaderna mellan USA och Tysk-land inte varit sedan 1980-talet. Srkopplingen i konjunkturoch inflation mellan USA och eurozonen slr igenom venp rntemarknaden.

I Sverige har spreaden mot tyska lngrntor krympt i spren avRiksbankens 50-punkterssnkning i juli. Nya tgrder frnRiksbanken i form av en snkning under fjrde kvartalet plustydligare guidning om vad som krvs fr att Riksbanken terska brja hja rntan minskar rntedifferensen till som lgst 40punkter, jmfrt med drygt 60 punkter idag. Nr rntehjning-ar ter nrmar sig 2016 vidgas spreaden till omkring 70 punk-ter i slutet av 2016, vilket r i nrheten av toppniverna desenaste 20 ren. Lga internationella rntor innebr att rntanp en 10-rig svensk statsobligation ndligger kvar plga niver kring 2,60 procent i slutet av 2016.

Stigande aktivitetsniv under sommaren och en inflation sombitit sig fast p hga niver har gjort att norska obligationsrn-tor inte dragits med i den tyska nedgngen. Under hstenrknar vi med att bttre likviditet p den norska rntemark-


10/52



naden bidrar till en krympande spread. 10-rsspreaden motTyskland minskar drmed frn dagens rekordhga niverp 130-140 punkter till 120 punkter i slutet av ret och till90 punkter i slutet av 2015.

kad brsvolatilitet p vgDet senaste halvret har brserna stllts infr en rad utma-ningar. Konjunktursignalerna har inte vertygat och geopoli-tiska oroshrdar har avlst varandra. SEB:s mtt p globalriskaptit har ocks gradvis fallit tillbaka. Men trots konjunktur-besvikelser p flera viktiga marknader landade en majoritet avdelrsrapporterna fr andra kvartalet nra eller ver frvntanavseende vinster och frsljning. Vr bedmning r ocks attbehovet av att revidera ned vinstutsikterna minskat eller t o mupphrt. Utsikterna fr ytterligare penningpolitiska stimulanser frn t ex ECB och BoJ har ocks befst bilden av varaktigtlga rntor. De lga rntorna fungerar som krockkuddeioskert lge nr brsvrderingen brjar n hgre niver.

Framver ser vi en rad olika krafter som pverkar brsklimatet.De penningpolitiska impulserna blir blandade, men i takt medatt de anglosaxiska centralbankernas rntehjningar kommernrmare vntas volatiliteten ka. Bestende geopolitisk os-kerhet talar ocks fr en volatil utveckling p brserna detnrmaste halvret. Vr prognos om ett bestende lgt rnte-lge betyder samtidigt att nuvarande vrdering implicerar enganska hg riskpremie p aktier. Om den globala konjunkturenutvecklas i linje med vra prognoser framstr aktier som ett allt

mer intressant alternativ till investeringar i statspapper ochfretagsobligationer.

Rntepolitik dominerar valutamarknadenValutamarknaden fortstter att prglas av lg volatilitet ochrange-handel. Sedan rsskiftet har hgrntevalutor, ofta rva-ruvalutor, haft den bsta utvecklingen. De drivkrafter somprglat det senaste ret lr st sig ven framver. Spekulativaaktrer agerar frmst p signaler frn centralbankerna ompenningpolitiska frndringar dr rrelser mot stramare politikofrnkomligen verkar leda till en starkare valuta.

Givet denna dominerande drivkraft r det naturligt att st fastvid prognosen om en trendmssigt starkare USD, eftersom Fedkommer att hja rntan lngt fre ECB. Det senaste ret har

euron hllits uppe av att investerare haft en stor bengenhetatt ka sina europeiska portfljinnehav nr ECB lyckats stabili-sera lget i eurozonen. Denna faktor brja nu klinga av i styrka,vilket gr att euron fortstter att frsvagas mot USD. Vi rknarmed att EUR/USD str i 1,30 i slutet av 2014 fr att sedan rrasig vidare ned mot 1,20 i slutet av prognosperioden.

Den japanska yenen har stabiliserats efter den tidigare Bank ofJapan-drivna frsvagningen. Vi tror att JPY p lite sikt fortstteratt frsvagas, bl a beroende p nya stimulanser frn central-banken och att USD/JPY rr sig mot en niv runt 115 i slutet av2015.

Riksbankens rntesnkningar frn 1,0 procent i december tillnuvarande niv p 0,25 procent har lett till att SEK hittillsunder 2014 utvecklats svagast bland G10-valutorna. I densenaste tidens lugnare milj har kronan dock tertagit vissmark med std av underliggande kronpositiva flden. Osker-het i samband med riksdagsvalet i kombination med ytterligarestimulanstgrder frn Riksbanken kommer troligen att tyngakronan i det korta perspektivet. Nedsidan fr kronan r dockbegrnsad och mot slutet av ret handlas EUR/SEK p 9,25.Under 2015 och 2016 ser vi sedan en gradvis frstrkning avkronan nr den starkare svenska tillvxten bidrar till att Riks-banken pbrjar rntehjningar lngt fre ECB. I slutet av 2015

str EUR/SEK i 8,90 och i slutet av 2016 i 8,70. Vr prognos omen gradvis frstrkning av dollarn mot euron leder till en lng-sam uppgng av USD/SEK till en niv p 7,25 i slutet av pro-gnosperioden.

Vr prognos om att Norges Bank inte kommer att leverera densnkning som marknaden delvis diskonterat gr utsikterna frnorska kronan frsiktigt positiva. En alltfr stark valuta riskerardock att pressa fram en rntesnkning och vi tror att Norgesbank vid en sdan valutakursutveckling terigen kommer attvarna marknaden. EUR/NOK runt 8,00 verkar drfr vara ettriktmrke p ngot rs sikt.


11/52



Hur lnge varar terhmtningen?Den ekonomiska terhmtningen har nu pgtt under enganska lng period. Brskurser, industriproduktion och BNP

bottnade generellt 2009 och har drefter visat en upptg-ende trend i de flesta lnder. Nr vi nu utvidgar prognosho-risonten till att glla ven 2016 tta r efter Lehman-kraschen finns det skl att frga sig hur lnge terhmt-ningen kan pg. Man kan tnka sig flera angreppsstt fratt bedma detta:

Historiska mnster.Under decennierna efter andravrldskriget kunde man sknja en viss regelbundenhet medkonjunkturcykler som uppgick till ca 5 r (inkluderande bdeuppgng och nedgng). Ofta drevs konjunkturerna av ar-betsmarknads-, investerings- och lagercykler. Med dettamekaniska stt att tnka skulle en ny konjunkturnedgng

kunna komma snart. Efter det att finansmarknaderna av-reglades i brjan p 1980-talet tycks dock mnstret handrats. Uppgngsfaserna har blivit lngre. Normalt harolika former av bubbelliknande obalanser gradvis byggtsupp och nr dessa blir ohllbara har relativt djupa ochsnabba nedgngar fljt. Vr slutsats r att det i nulgetknappast r meningsfullt att bedma varaktigheten i ter-hmtningen med hnvisning till historisk regelbundenhet.

Produktions- och arbetsmarknadsgap.Resursgapsana-lys r ett naturligt redskap fr att frska bedma varaktig-

heten i expansionen. Den kade ekonomiska internationellaintegrationen, inte minst via kad rrlighet fr arbetskraft,innebr att produktionsgapen i allt hgre grad blir en globalfrga. Den lndervisa gapanalysen r dock viktig fr ut-formningen av ekonomisk politik, eftersom den antas gevgledning om kommande inflations- och verhettningsris-ker. Under prognosperioden finns tydliga skillnader mellanolika regioner. I USA rknar vi med att arbetslsheten 2016sjunker under jmviktsniv, men nedpressade niver frproduktivitet och arbetsutbud talar nd fr att det finnsviss ledig kapacitet i ekonomin. En liknande situation gllerStorbritannien. Den lga tyska arbetslsheten talar fr attekonomin ligger nra normalt kapacitetsutnyttjande medan

det finns gott om lediga resurser i vriga eurozonen. Sam-manfattningsvis r vr bedmning att vi l igger ganska nra

Produktionsgap i valda lnder

Procent av BNP*2014 kv 2 2016 kv 4

USA 3,5 1,0Japan 1,5 0,5Euro zonen 4,0 2,0

Tyskland 1,5 0,5Storbritannien 2,0 0,5Sverige 3,0 1,0OECD 3,2 1,0*Positiva tal betyder ledig kapacitetKlla: OECD, SEB

jmvikt vid utgngen av 2016, men att det ven d finns vissledig kapacitet i OECD-omrdet som helhet. Gapkalkylentyder drfr p att uppgngen kan pg ett tag till.

Obalanser och finansiella bubblor.Gapanalysen har dockinte varit tillrcklig fr att frutsga de stora skiftena i finan-siell och ekonomisk utveckling p senare tid. Under en lngperiod (the Great Moderation) var inflationen nrmast fr-rdisk lg och stabil i mnga lnder. Centralbankerna medinflationsml hade drfr bde legitima och analytiskasvrigheter att avgra nr tstramningar skulle sttas in fratt frhindra att obalanserna vxte sig ohllbart stora. Den

dramatiska krisutvecklingen ledde drfr fram till en dis-kussion om behovet att frndra det ekonomisk-politiskaramverket. Utvecklingen av den nya makrotillsynspolitikensyftar just till att avlasta centralbankerna den dubbla uppgif-ten att samtidigt uppfylla inflationsmlen och bevara denfinansiella stabiliteten. Hur effektivt de olika politikgrenarnakan samarbeta fr att undvika att ohllbara finansiella oba-lanser byggs upp i framtiden r dock oskert.

Sammanfattningsvis r det svrt att dra ngra tydligaslutsatser om terhmtningens lngd utifrn historiskamnster eller regelbundenheter. De senaste fem rensutveckling har dock bekrftat tidigare erfarenheter av ba-

lansrkningskriser; terhmtningen blir syrefattig och ut-dragen bl a drfr att anpassningen frsvagar effekterna avrntestimulanser. Detta har bidragit till spekulationer om atttillvxten lngsiktig skadats (sekulr stagnation). Dennaoskerhet frsvrar visserligen centralbankernas uppgiftmen det r nd inte troligt att resursbrist kommer attbryta uppgngen under prognosperioden. terhmt-ningens varaktighet kommer istllet sannolikt att avgras avden ekonomiska politikens utformning. Den stora utma-ningen blir att utforma en exitstrategi som undviker svl enabrupt konjunkturnedgng som nya finansiella bubblor.Enligt vra prognoser stlls inte frgan p sin spets denrmaste ren. Slutsatsen r att den frsiktiga uppgngen

kan fortstta ett tag till.


12/52

Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?


Centralbanker vid viktiga vgskl

Obligationsportfljer i vntelge automatisk anpassning mest trolig

Ny normal styrrnteniv runt 3 procent

kad finansiell volatilitet i spren avrntehjningar

Global penningpolitik har nu varit exceptionellt expansiv isex r. Svl nominella som reala styrrntor har legat nra noll

procent eller varit negativa. Samtidigt har centralbankernaexpanderat balansrkningarna med 14 650 miljarder USD; enkning med 83 procent till 22 650 miljarder USD enligt vrberkning. kningen motsvarar 20 procent av svl global BNPsom globalt brsvrde (juli 2014). De ekonomiska utsikternatyder p fortsatt behov av penningpolitiskt std, men i fleralnder nrmar sig tidpunkten fr att pbrja en normal-iseringsprocess med bantad balansrkning och hjdstyrrnta.

Centralbankernas frskringar om att den exceptionellapolitiken ska best till dess att terhmtningen r p fast markhar bidragit till att volatiliteten p finansiella marknader varitmycket lg de senaste ren. Det r drfr troligt attnormaliseringsprocessen medfr kad finansiell volatilitet.Den ekonomiska terhmtningen lr t ex ven framverdrabbasavtemporra bakslag,vilketkan skapa oskerhet omnormaliseringspolitikens hllbarhet. Drtill kommer effekternaav att stora finansiella globala portfljer ocks behveranpassas till en ny riskmilj.

Ingen snabb bantning av balansrkningarVr bedmning r att uppjusteringar av styrrntan kommeratt vara nsta steg i normaliseringspolitikenoch att aktivafrndringar i obligationsportfljerna drjer. Genom att hja

rntan vill centralbankerna sannolikt skapa

manverutrymmefr att kunna hantera nya eventuellabakslag. En minskning av centralbankernas portfljer i ett lgedr terhmtningen inte r helt skrad kan vid nya periodermed ekonomisk svaghet skapa kommunikativa utmaningaroch frnyad penningpolitisk oskerhet. En minskning avportfljerna i brjan av normaliseringen riskerar ven att tolkasav marknaden som att rntehjningar kan tidigarelggas, vilkettotalt sett skulle ge en alltfr stor monetr tstramning.

Vrt huvudscenario r drfr att centralbankernasobligationsinnehavkommerattanpassasgradvisgenomatt frfallande ln inte terinvesteras.Om mngden likviditet isystemet bedms som alltfr stor finns alternativa instrumentsom kan reducera effekterna p ekonomin. Nya IMF-berkningar visar att Fed, genom att inte terinvesterafrfallande obligationsln, uppnr en portflj som kanbetraktas som optimal ur marknadsvrdande synpunkt om catta r. Fr Bank of England r situationen annorlunda: frst2060 nr den utkade statspappersportfljen sin jmviktsnivefter den utvidgning med 375 miljarder pund som skett desenaste ren.

Rntehjningar i sm stegVr huvudprognos (se Internationell versikt) r attrntehjningar genomfrs med frsiktighet och attstyrrntorna frblir historiskt sett lga. Det r ocks i linjemed vad Bank of EnglandochFedkommunicerar. BoE-chefenCarney har t ex pongterat att2,5 procent, inte 5 procent, rdet nya normalafr den brittiska reporntan och att dennaniv kan ns i brjan av 2017. Det r i och fr sig vrt att noteraatt centralbanker ofta r bengna att signalera en frsiktigstrategi i brjan av en hjningscykel nr man nnu inte r skerp att terhmtningen r riktigt etablerad. I nuvarandesituation ser vi dock flera anledningar till att lgrntescenariot

kommer att hlla:

1.Konjunkturellt trg tillvxt. Lkeprocessernaefterdenglobalarecessionen/finanskrisen fortstter, menskuldniverna


13/52

Tema: Vad ska centralbankerna sikta mot?


liggerkvar p ohlsosamt hga niver i tskilliga lnder.Dettadmpar tillvxten under flera r framt genom skuldbantningsamt via hgre skerhetssparande och frsiktigareinvesteringar. Enlngreperiodmedgenomsnittligtlgretillvxtr frenlig med en lgre realrnta.

2. Lngsiktigt lgre tillvxt. ldrande befolkning och troligenlngsammare produktivitetstillvxt pekar i riktning mot lgrepotentiell real tillvxt jmfrt med de senaste decennierna.Den kreditdrivna tillvxten fram till krisens utbrott 2008 bidrogsannolikttill att dlja en underliggande trend med fallandeproduktivitet hos utvecklade ekonomier. Det talar fr en nymilj med lgre real jmviktsrnta.

3. Fortsatt inflationspress nedt. Utkade produktionsre-surser inomrvaru-,energiochlivsmedelsindustrinsamtenmereffektiv resursanvndning vntas ge prispress nedt fram-ver. Samtidigt innebr globaliseringen ytterligare integrationav produktionskapacitet i Asien/Afrika och lnepress ne-

dt. Inflation ridag i mnga stycken ett globalt fenomen drnationella produktionsgap gradvis minskat i penningpolitiskbetydelse.

4. Makrotillsynspolitikens nya roll. Utveckling och sjstt-ning av nya verktyg som reglerar kreditvolymer kommer attavlasta penningpolitiken och drmed mjliggra lgre styr-rntor.

Inte fr snabbt Den ekonomiska terhmtningen har de senaste ren verlagvarit syrefattig i flertalet stora industrilnder. Behoven av attminska skuldsttningen har frsvagat verkningsgraden avpenningpolitiken och gjort ekonomierna mindre rnteknsliga.Mendettarinte symmetriskt. Att den privata skuld-sttningen r kvar p rekordhga niverinnebr attkommande rntehjningar efter en lng period med lga rn-tor kan f kraftfullt genomslag p ekonomin trots fortsattlga rnteniver.

Global privat skuld- & rnteutvecklingBiljoner USD och procent

Klla: BIS

Ett antal faktorer kommer att spela roll fr hur rntehjningar-na planeras och genomfrs framver:

1. Sammantagna finansiella frhllanden allt viktigare.

Centralbankernas kommunikation den senaste tiden tyder pett kat intresse fr penningpolitikens sammantagna effekt pvalutor, kreditspreadar och brser. Om rntehjningar iovntat hg grad leder till stramare finansiella frhllanden

(financial conditions) genom fallande brser, stigandelngrntor och en apprecierande valuta r det drfr troligt attagerandet blir mer frsiktigt.

2.Politiskt tryck p centralbankerna. Bristandefinanspolitiskt manverutrymme gr att centralbankerna fr-

blir under press att sttta den ekonomiska tillvxten. katekonomiskt-politiskt fokus p investeringar som den viktigastetillvxtkraften accentuerar ocks behovet av fortsatt lgarntor.

3. Mlsymmetri ger kad acceptans fr stigande inflation.Inflationen har de senaste ren legat klart under mlensamtidigt som resursutnyttjandet varit lgt. Av symmetrisklkommer centralbankerna drfr troligen att vara mindreknsliga fr att inflation och inflationsfrvntningar under entid kommer att ligga ver mlen. Kvardrjande risker fr bak-slag och stagnation talar ocks fr en sdan kad acceptans.

4. Globala hnsyn pverkar i viss mn. Detpenningpolitiska samarbetet har under krisen underlttats avatt lnder sttt infr likartade ekonomiska och finansiellautmaningar. Nr vi nu gr i riktning mot kad inflations- ochtillvxtdivergens kommer spnningarna i det globala monetrasamarbetet troligen att ka. Att ta globala hnsyn ingr inte icentralbankernasmandat. Det r nd troligt att t ex Fed ochBoE kommer att utsttas fr ett visst tryck att beaktaeffekterna p globala kapitalstrmmar och vxelkurser nrman utformar sin normaliseringsstrategi.

och inte fr lngsamtEtt allfr lngsamt agerande innebr ocks risker. En lgrntaoch geners tillgng p pengar kar risktagandet, men detrlngtifrnskert att detta leder till produktiva investeringar. Ien milj dr investerare jagar avkastning finns uppenbararisker fr finansiella obalanser och dliga reala inves-teringar. ven om makrotillsynspolitiken r p vg att f enkad betydelse rder nnu ingen bred enighet om vilken rollrntan ska spela nr det gller att reglera kredittillvxten ellermotverka bubblor fr tillgngspriser. Om rntehjningar drjerfr lnge minskar ocks pressen p de politiska systemen attgenomfra strukturreformer samtidigt som ndvndigabalansrkningsanpassningar i den privata sektorn senarelggs.

Sammantaget landar vi i fljande slutsatser: Svag utveckling av demografi och produktivitet talar fr att

potentiell BNP-tillvxt framver blir lgre n den varitunder de senaste decennierna.

Strukturella skl talar fr en lgre real jmviktsrnta.Centralbankerna kommer att se en niv runt 3 procent somdet nya riktmrket fr neutral styrrnta.

Hg skuldniv och en lng period av exceptionellt lgarntor innebr en hg rnteknslighet i mnga ekonomier.Detta gr troligen centralbankerna extra frsiktiga pmedellng sikt.

En lgre niv fr neutral styrrnta innebr atttillgngspriser generellt kommer att ligga p en hgre nivn fre krisen.


14/52

USA


Rntehjningar i sikte Inkomster och konsumtion vxer snabbare

Bostadspriserna bromsar in

Arbetsmarknaden visar muskler

Lneinflationen vxlar upp frn lg niv

Efter det mycket svaga frsta kvartalet har amerikansk eko-

nomi hmtat ny kraft. BNP-tillvxten under det andra kvartaletblev 4,0 procent i upprknad rstakt och indikatorerna andasframtidsoptimism. Drmed fortstter terhmtningen plan-enligt med hushllen som draglok. Ocks fretagens investe-ringar vxlar upp medan bostadsinvesteringarna inte nr upptill vra tidigare prognoser. Sammantaget sps BNP-tillvxten bli 2,2 procent i r, 3,4 procent 2015 respektive

3,1 procent 2016 ver potentiell och ver konsensus allaren. Att cykliska sektorer fortfarande r nedpressade talar fratt terhmtningen fortstter flera r till, inte minst eftersomFed gr frsiktigt fram med rntenormaliseringen. Denfrstarntehjningen kommer i april 2015och vid prognospe-

riodens slut ligger styrrntan p 2,50 procent; i linje med Fedsbedmning men tydligt ver terminsprissttningen.

Det senaste halvrets sysselsttningstillvxt har varit denstarkaste p 17 r och arbetslsheten som noteras p 5,9procent i slutet av 2014fortstter falla till 5,0 procent i slutetav 2016 enligt vra prognoser; ngot under Feds senaste be-dmning. Inflationskurvorna pekar uppt och deflationshotetknns avlgset. Huvudbilden r dock att inflationen frblir lgocks kommande r. Mat- och rvarupriser hller tillbaka p

kort sikt men resurslget tyder p en normalisering av denlnedrivna inflationen.

Tillflliga faktorer snker BNP 2014

Att amerikansk BNP fll med 2,1 procent under rets trefrsta mnader har stor betydelse fr helrstillvxten2014 dr prognosen reviderats ned markant till 2,2procent. En rad tillflliga faktorer bistert vintervder,ett avvecklat program fr lngtidsarbetslsa, lagerav-veckling i bilindustrin, nya hrdare kreditkrav och regle-ringar som infrdes vid rsskiftet samt fretagsinveste-ringar som tidigarelades av bokfringsmssiga skl

frklarar nedgngen.BNP-tillvxten studsade upp rejlt det andra kvartalet,och trots dippen under inledningen av ret har BNP-tillvxten varit i genomsnitt 2,5 procent sett ver de fyrasenaste kvartalen. Den starka konjunkturen lr hlla i sig:fretags- och konsumtionsenkter tyder p fortsatt godunderliggande tillvxtkraft i ekonomin.

Inkomsterna driver konsumtionen hgreVi ser flera skl till konsumtionsoptimism. Hushllensskuldsttning har minskat med ungefr 1000 miljarder dollarsedan toppen och kreditbubblansom byggdes upp 2003-2007 har definitivt punkterats. Skuldtjnstkvoten (rnte- ochamorteringskostnader som andel av inkomsterna) ligger prekordlga niver. Dessutom har kreditkvaliteten frbttratsmarkant samtidigt som andelen som ligger efter med lnebe-talningar och hotas av uppsgning ocks fallit till lga niver.Lnen till fretagen och till det kommersiella byggandet vxerredan snabbt, men det senaste halvret har ocks olika formerav konsumentkrediter sett ett uppsving. Ett kvitto p att fr-troendet tervnt i hushllssektornr stark bilfrsljning

tidigare i somras.

Efterslpande frmgenhetseffekter frn stigande brs- ochhuspriser pekar ocks p att konsumtionstillvxten r p vg


15/52

USA


att vxla upp. Inkomsterna uppvisar redan robusta k-ningstaloch den senaste 6-mnadersperioden har varit denstarkaste p 8 r. Reala disponibla inkomster kade med 3,5respektive 3,8 procent under rets tv frsta kvartal vilketdrivit upp sparkvoten till 5,3 procent. Drmed r frutstt-ningarna p plats fr starkare konsumtionstillvxt och

privat konsumtion kar med 2,7 procent i genomsnitt2014-2016 att jmfra med 2010-2013 nr snittet landade p2,1 procent.

Fretagens investeringar kar fartenVi ser flera skl fr starkare investeringstillvxt efter svackan ifjol. Den genomsnittliga ldern p maskinparken r 22 r; denhgsta noteringen sedan 1950-talet. Kapacitetsutnyttjandethar normaliserats till niver som historiskt sett varit frenligamed en tillvxttakt p 7-10 procent. Samtidigt har den finans-politiska oskerheten minskat genom den tvrsbudget somnu r p plats. Kombinationen av bankernas lttare utlnings-

villkor och fretagens starka vinster och kassor innebr dessu-tom att finansieringen inte lgger hinder i vgen. Optimist-iska fretag vrt sammanvgda ISM index r frenligtmed 5 procents real BNP-tillvxt talar ocks fr tillvxt-frmjande investeringar. Fullt s stark BNP-tillvxt ligger inte iprognosen, men starkare efterfrgan motiverar likvl ett inve-steringsuppsving till 7,5 procent i snitt 2014-2016.

Huspriserna vxlar ned

Sett sedan botten 2009 har terhmtningen fr bostadsbyg-gandet varit relativt svag sett i ett historiskt perspektiv; nivnp exempelvis pbrjade nybyggnationer ligger fortfarande ilinje med bottennoteringarna i tidigare konjunkturcykler. Kvar-drjande kriseffekter i kombination med att arbetskraftensrrlighet ftt sig en knck r tv frklaringar till den sega ter-hmtningen. Runt rsskiftet hmmades dessutom bostadsin-vesteringarna och frtroendet i byggsektorn av bistert vinter-vder samt av de hrdare regleringar och kreditkrav som infr-des bankerna r fortfarande betydligt terhllsammaremed bostadslnjmfrt med andra typer av konsumentkredi-ter.

Liksom tidigare r bedmningen att bostadsinvesteringar ochpbrjade nybyggnationer fortstter upp, men uppgngenblir mer segdragenjmfrt med tidigare prognoser. Starkare

arbetsmarknad fortstter att frbttra frutsttningarna fr deviktiga frstagngskparna av bostder det senaste ret harsysselsttningen kat med 700 000 jobb i befolkningsgruppen25 till 34 r samtidigt som bostadsbyggandet understigit dendemografiska efterfrgan med ungefr en miljon enheter per rsedan 2008. Drmed finns ett uppdmt behov av bostder och

vi frutser pbrjade nybyggnationer p 1,8 miljoner islutet av prognosperioden.

Frre hushll flyttar p sig

Andelen av befolkningen som flyttar varje r har fallittrendmssigt frn strax under 20 procent i brjan av1990-talet till knappt 12 procent i dag. Flera faktorerfrklarar nedgngen. Fram till mitten av frra decennietkade bostadsgandet p bekostnad av hyresboendet,

vilket gav inlsningseffekt och ledde till att frre flyttade.I den ekonomiska krisens spr fll sedan husprisernabrant; en flytt i det lget skulle realisera frluster frmnga hushll. Lgg drtill en ldrande befolkning samtatt allt fler hushll numera har tv frvrvsarbetare;faktorer som ocks dmpar rrligheten p bostadsmark-naden. Att frre hushll flyttar p sig r en frklaringtill att terhmtningen p bostadsmarknaden hittillsvarit svag med historiska mtt mtt.

Framver ser det dock lite ljusare ut. Andelen som gersin bostad har fallit kraftigt de senaste ren och fler hyrbostad istllet. Det har stor betydelse eftersom hyresbo-

ende har fyra-fem gnger hgre mobilitet jmfrtmed bostadsgare. Att dessutom huspriserna nrmarsig tidigare toppnoteringar innebr att allt frre fngas avden inlsningseffekt som negative equity innebr.Demografin fortstter dock att hmma genom att ldrehar lgre mobilitet n genomsnittet.

Efter kningen p 12 procent i fjol har husprisuppgngen mat-tats enligt Case-Shillers index som fr nrvarande stiger meddrygt 9 procent i rstakt. Inbromsningen ligger vl i linje medvra prognoser om lngsammare huspriskningar p 8respektive 6 procent 2014-2015. r 2016 kar huspriserna

med 3 procent.


16/52

USA


Arbetslsheten fortstter nedAmerikansk arbetsmarknad har vind i seglenoch fr frstagngen sedan 1997 har sysselsttningen kat med mer n200 000 sex mnader i rad. Nuvarande niver p antalet ny-anmlda arbetsskande tyder p att den goda utvecklingen

fortstter. Fyraveckorssnittet noterades nyligen under 300 000fr frsta gngen sedan februari 2006 en niv historisktfrenlig med minst 4 procents real BNP-tillvxt. Hittills2014 har sysselsttningen kat med 230 000 i mnaden i snittvilket innebr att vra tidigare sysselsttningsprognoser varit ifrsiktigaste laget. Sysselsttningen sps nu ka med220 000 i snitt 2014 till 2016.

Det mesta talar fr att arbetslsheten fortstter att falla.

Sysselsttningen kar betydligt snabbare n den lngsiktigatrenden. Chicago Feds uppskattning av trenden r 80 000 nyajobb i mnaden, medan andra analyser hamnar en bit hgre.Fretagen brjar ocks f svrt med rekryteringar; redan nuanser 33 procent av smfretagen att de inte kan hitta kvalifi-cerad arbetskraft och problemen lr bli strre med tiden. Ut-vecklingen av arbetskraftsdeltagandet blir en nyckelfrgaframver. IMF bedmer t ex att en tredjedel av nedgngen psenare r r cyklisk. Vi rknar ocks med en mindre terhmt-ning de nrmaste ren, ven om den lngsiktiga trenden avdemografiska skl r nedtriktad. Sammantaget frutser vi attarbetslsheten gradvis sjunker till 5,0 procent i slutet av

2016; en bit under jmviktsarbetslsheten NAIRU (5,6 procentenligt Kongressens budgetkontor respektive 5,4 procent enligtFed). Nivn r relativt lg ocks i ett historiskt perspektiv;arbetslshetsbotten i de tv tidigare konjunkturcyklerna var3,8 procent respektive 4,4 procent.

Lner ger ngot hgre inflationResurslget talar fr ngot hgre inflation de nrmaste

ren.Kapacitetsutnyttjandet inom industrin nrmar sig histo-riska snitt samtidigt som arbetsmarknadsgapen sluts: upp-skattningsvis 50 miljoner jobbar redan i sektorer/industriersom har full sysselsttning. Mot den bakgrunden tonade Fedned deflationsrisken i samband med sitt senaste styrrntebe-

sked.

I vissa avseenden fljer dagens lneutveckling mnstret frnde tre fregende konjunkturcyklerna. Lneinflationen bott-

nade inte frrn fem r in i terhmtningen svl p 1980-taletsom p 1990-talet. I den frra konjunkturuppgngen bottnadelnerna 2005 nr uppgngen pgtt i tre r. Den hr gngenbottnade genomsnittliga timlnerna p 1,3 procent i oktober i2012 och har stigit med ungefr en procentenhet sedan dess.Lneinflationen r fortfarande lg, men trenden r uppt-

riktadoch smfretagens lneplaner r frenliga med fort-satta uppgngar. Genomsnittliga timlner kar med 3,5procent i slutet av 2015 enligt vra prognoser. kningstak-ten i genomsnittliga veckolner har redan nrmat sig 3-procentsstrecket.

Inflationen har kat frn 0,9 procent i oktober i fjol till 2,0procent i juli. Det r i tjnstesektorn som priserna stiger snabb-bare samtidigt som inflationstrenden i varusektorn pekar ned.KPI-inflationen blir 1,9 procent svl i r som nsta r;ofrndrat jmfrt med vra tidigare prognoser. r 2016 karpriserna med 2,2 procent. Riskbilden r hyfsat balanserad:mat- och energipriser kan ge lgre inflationsutfall samtidigtsom inflationen ocks kan bli hgre om lnerna skjuter fartsnabbare. Krninflationen, som skiftat upp sett sedan rsskif-

tet, fortstter sin svagt upptgende trend inte minst eftersomuppgngen i boendekostnader ser ut att hlla i sig.


17/52

USA


Budgetunderskottet krymper stadigtDe federala intkterna kar dubbelt s snabbt som kostnader-na och budgetunderskottet fortstter att minska. Enligt desenaste siffrorna var det kumulativa underskottet 460 miljar-der dollar en markant frbttring jmfrt med juli i fjol dmotsvarande siffra var 607 miljarder dollar fr att inte tala omjuli 2009 nr underskottet var 3 gnger s stort. Att frbtt-ringen sker samtidigt som taperingprocessen betyder att Fedfortfarande kper ungefr lika stor andel statsobligationer somi fjol i juli la centralbanken vantarna p 44 procent av nyut-givna statspapper. Fed dominerar allts fortfarande obli-gationsmarknaden vilket sannolikt bidragit till att hlla nerelngrntan.

Budgetunderskottet som berknas till 6,4 procent av BNP i r,faller till 5,5 procent av BNP 2015. Budgetkonsolideringenfortstter och 2016 ligger budgetunderskottet strax under 5procent.

Fed hjer rntan i april 2015Nr Feds obligationskp r avklarade i oktober i r r balans-rkningen 25 procent av BNP eller omkring 4500 miljarder nrmare 6 gnger strre jmfrt med innan krisen. Fokusflyttas drmed snart till nr centralbanken ska hja rntan igen.Det var lnge sedan sist; senaste rntehjningen kom i juni2006.

I praktiken ser det ut som att Fed har ett lneml fr

penningpolitiken.Man vill uttryckligen se genomsnittligatimlner som kar med 3-4 procent i rstakt innan rntehj-ningarna pbrjas. Att lnerna slpar efter arbetslsheten, som

i sin tur slpar efter realekonomin, ger centralbanken utrymmeoch argument att fortstta med nollrntepolitiken ett tag till.Fr att inte rntehjningar ska strypa terhmtningen i frtidr det viktigt att hushllen har std av stigande inkomst-kurvor; annars hotar hgre skuldrntor att skjuta terhmt-ningen i sank. Efter de senaste rens skuldsanering r samti-digt hushllens balansrkningar i gott skick vilket bankernaredan tagit fasta p. Bortsett frn bostadsln karkreditgiv-ningen p bred front.

Lnekningar i linje med Feds mlintervall infaller i mitten av2015 enligt vra prognoser. Vr prognos om att arbetslshetenfortstter att falla relativt snabbttalar dock fr attden frstarntehjningen kan komma snppet tidigare n s.Enviktig frga r om fortsatt nollrnta skapar trovrdighetspro-blem fr penningpolitiken nr arbetslsheten kryper nrmareoch s smningom under 6 procent. Sett ver de senaste femhjningscyklerna frn 1988 och framt har arbetslshetenlegat p 5,8 procent i snitt nr hjningarna pbrjats. Detgenomsnittliga kapacitetsutnyttjandet i industrin har varit 81procent nr rntan hjts att jmfra med 79 procent idag.

Vr prognos r att den frsta rntehjningen till 0,25-0,50

procent kommer i april 2015.I slutet av nsta r noterasstyrrntan p 1,25 procent och i slutet av 2016 p 2,5 procent

enligt vra prognoser som ocks matchar Feds prognoser vl.

Marknaden tror fortfarande p betydligt lngsammare

rntehjningar.Terminsmarknaden prisar in en styrrnta p0,67 procent i slutet av 2015 respektive 1,62 procent i slutet av2016.

Den neutrala rntan r lgre i dag

Den neutrala rntan eller jmviktsrntan r den rntenivsom hller BNP-tillvxten p potentiell niv, dr fullsysselsttning upprtthlls och inflationen utvecklas ilinje med centralbankens ml. Den neutrala rntan analy-seras ofta i reala termer, dvs styrrntan rensat fr inflat-ionen.

Enligt Feds prognoser r den reala neutrala rntan1,75 procent i dag.Fre den finansiella krisen antogsoftast slentrianmssigt att den reala neutrala rntan varomkring 2 procent vilket r lite mrkligt eftersom ge-nomsnittet 1990 till 2006 r 1,4 procent. Eftersom myck-et talar fr att potentiell BNP-tillvxt och frvntad real

avkastning p kapital skiftat ned efter krisen br ocksden reala rntan vara lgre i dag. Att dessutom kapi-taltckningskraven r strngare innebr i praktiken att frvarje given styrrnta r lngre marknadsrntor till vilkabankerna lnar ut till hushll och fretag, hgre. Fedskvantitativa lttnader har dock flackat avkastningskur-van, vilket verkar i motsatt riktning. Sammantaget rbedmningen att den reala neutrala rntan r nr-mare 1 procent, det vill sga tydligt lgre jmfrt medcentralbankens officiella syn.

Om inflationen landar nra 2-procentsmlet ger detta en

nominell neutral styrrnta p 3 procent, snarare n 3,75procent som Feds egna prognoser visar. Detta talar i sintur fr att centralbanken kommer att g frsiktigtfram med rntehjningarna, samt att rntetoppen nr den vl kommer kommer att ligga tydligt undertidigare niver. Frst i slutet av 2016 nr den reala styr-rntan upp ver nollstrecket enligt vra prognoser.


18/52

Tema: Lg potentiell tillvxt i USA hr fr att stanna?


Okun-sambandet: potentiell BNP-tillvxtnra noll sedan 2009

Vr uppskattning: Runt 2 procent

Ny teknologi avgr om inbromsningen blirtillfllig

Den neutrala rntan r lgre i dag

Sambandet mellan BNP-tillvxt och arbetsmarknadsutvecklinghar de senaste ren avvikit markant frn det historiska

mnstret. Sedan terhmtningen inleddes 2009 har BNP-tillvxten varit 2,2 procent i snitt mycket lg med historiskamtt mtt. Trots detta har arbetslsheten fallit kraftigt frntoppen p 10 procent i oktober 2009 till 6,2 procent i dag. Dets k Okunsambandet kan illustrera det exceptionella iutvecklingen. Enligt detta faller arbetslsheten med en halvprocentenhet fr varje procentenhet som BNP-tillvxtenverstiger den potentiella. Okun-sambandet indikerar attden potentiella BNP-tillvxten varit s lg som 0,3

procent hittills i terhmtningen.

En s negativ syn p den potentiella tillvxten ter sig dock somstarkt verdriven. Frndringar i arbetsutbud och produktivitet

har troligen varit exceptionella under terhmtningen. Det rocks mjligt att den faktiska BNP-tillvxten kommer attrevideras upp i efterhand. nd r utvecklingen orovckandeoch frgan om huruvida den lgre potentiella BNP-tillvxten rtillfllig eller varaktig kommer att bli mycket viktig framver.

Enligt lroboken skapas lngsiktig BNP-tillvxt av arbete(flerarbetade timmar), kapital(investeringar i infrastruktur,

maskiner och fabriker) och av ny teknologi.

Sedan terhmtningen inleddes har befolkningstillvxten varitden svagaste sedan depressionens dagar p 1930-talet.

Samtidigt ldras befolkningen och den upptgende trenden i

kvinnors arbetskraftsdeltagande har troligen varaktigt planatut. Vr bedmning r drfr att den lngsiktiga trenden iarbetsutbudet ligger runt 0,5 procent.Migrationsfldenaspverkan p arbetsutbudet r dock svra att bedma. Denamerikanska arbetsmarknaden kommer av allt att dma attfrbli attraktiv fr omvrlden, vilket i ett starkarekonjunkturlge kan utgra en potential fr ngot snabbarekning av arbetsutbudet.

Tillvxten i arbetsproduktivitet har mattats det senastedecenniet. Svl i ett fem- som tiorsperspektiv liggergenomsnittet runt 1,5 procent i rlig tillvxt; klart lgre nunder 1980-och 1990-talen. De senaste tre ren har dockgenomsnittet krupit ned till 1,0 procent. Den lgainvesteringsnivn har dessutom urholkat kapitalstockenrejlt.Att tillvxten i kapitalstocken de senaste ren varit densvagaste sedan mtningarna brjade har rimligen satt sinaspr i form av lgre produktivitet.

P lngre sikt r det framtidens teknologi som avgrtillvxtutsikterna. Det pessimistiska sttet att se p saken r attden teknologiska utvecklingen kommer att fortstta, men nyaupptckter vger lttare jmfrt med tidigare tigersprng

som frbrnningsmotorn och gldlampan. Datorerna blirfrvisso allt kraftfullare, men detta levererar inte hjd

levnadsstandard fr flertalet. IT-boomen p 1990-talet gav enproduktivitetshjning, men effekten blev rtt kortvarig.Optimisten andra sidan ser framfr sig hur datoriseringenndrar spelplanen ocks i kunskapsbaserade branscher somekonomi, juridik och hlso-och sjukvrd. Att en stor mngdarbetskraft frigrs ocks inom typiska kunskapsintensivabranscher kommer att lyfta produktivitetssiffrorna rejlt.Robotteknologin r dessutom fortfarande i sin linda enligtoptimistens stt att se p saken.

Sammanfattningsvis r vr bedmning att potentiell real

BNP-tillvxt idag ligger runt 2 procent. Samtidigt someffekten frn ny teknologi r svrbedmd vet vi med stor

skerhet att befolkningsstrukturen kommer att fortstta pressapotentiell BNP-tillvxt. ven om svackan i potentiell BNP rtillfllig och efterkrigstrenden p 3 procent terkommer vaddet lider lr detta inte intrffa i en handvndning. Drmed rden neutrala rntan sannolikt lgre i den hr cykelnliksom fljaktligen ocks Feds kommande rntetopp.


19/52

Japan


Ytterligare stimulans behvs i avvaktan p reformer

Besvikelser fr exporten och industrin

Strukturreformer nyckel till hgre lner

Hjningen av konsumtionsskatten i april har gett en hackigutveckling hittills i r. Kvartal ett vxte BNP starkt tack varetidigarelagd konsumtion och investeringar, fljt av ett bakslagkvartal tv. terhmtningen tar ny fart under hsten. Ekono-

min vxer ver trend, med 1,1 och 1,2 procent 2014 re-spektive 2015, fljt av en inbromsning till 0,8 procent 2016.

Utvecklingen under sommaren reser frgetecken kring denunderliggande styrkan i ekonomin, vilket ger std fr vr rela-tivt frsiktiga prognos. Frsvagningen av valutan har nnu integett ngot lyft fr exporten. En tolkning r att utflyttning avproduktion till vriga Asien frsvagat utrikeshandelns valuta-knslighet. Men utvecklingen beror troligen ocks p att in-bromsningen i USA och Kina i brjan p ret spillde ver pvriga Asien. Vi rknar drfr med att exporten vxlar uppframver och fr std av vxande omvrldsefterfrgan underprognosperioden. De positiva effekterna p handelsbalansenbegrnsas av fortsatt hg import av energi, i avvaktan p attinhemsk krnkraftsproduktion gradvis startas upp igen.

Industriproduktionen har befunnit sig i en nedtgende trendsedan brjan av ret och maskinorder har fallit kraftigt. Senti-mentsindikatorerna tecknar dock en ljusare bild i bdetillverkningsindustrin och nringslivet som helhet. Bank ofJapans (BoJ:s) kvartalsvisa Tankan-rapport ligger kvar p histo-riskt hga niver och fretagen har ter skruvat upp investe-ringsutsikterna. De mest expansiva investeringsplanerna,liksom mesta framtidsoptimismen, terfinns i byggindustrinsom fr extra skjuts infr OS i Tokyo 2020.

Konsumentfrtroendet har terhmtat sig frn en dipp i apriloch fr std av arbetsmarknaden. Arbetslsheten r nu nere pniver som enligt bl a BoJ kommer att stta press upp p lner-na. Enligt Tankan fr man ska sig tillbaka till brjan av 1990-talet fr att hitta ett stramare arbetsmarknadslge. Lnernastiger nu ter i rstakt, men lngtifrn tillrckligt fr att hllajmn takt med uppgngen i inflationen. Hushllens kpkraftr drfr satt under press.

KPI-inflationen var i juni uppe p 3,6 procent. Exklusive effek-terna av konsumtionsskattehjningen ligger inflationen dockkvar under tv procent. BoJ:s mlvariabel (KPI exklusive frska

livsmedel) ligger p ca 1,25 procent exklusive skatteeffekter.Impulsen frn tidigare yenfrsvagning avtar nu gradvis vilkettalar fr att BoJ fr svrt att klara mlet om att stabiliserainflationen kring tv procent.Det avspeglar sig i prisstt-

ningen p frvntad inflation i 10-riga KPI-swappar somplanat ut en bit ver 1 procent. Vr prognos r att inflationenstiger frn 0,4 procent i fjol till 2,7 i r, fljt av 1,7 2015 och 2,02016, inklusive effekten av konsumtionsskattehjningar 2014och 2015. Exklusive skattehjning ligger inflationen kvar runtdagens niv p lite ver 1 procent och den uppgng som fr-vntas av BoJ frn slutet av 2014 infrias drmed inte.

Nyckeln till en varaktigt hgre inflation ligger p lnesidan.Den lga lnekningstakten r dock bara delvis en fljd

av cykliska faktorer.Reallnerna har under de senaste de-cennierna stadigt halkat efter produktiviteten. Samtidigt harden japanska arbetsmarknaden blivit alltmer tudelad, med enbetydande kning av andelen deltidsanstllda och anstlldasom inte omfattas av centrala lneavtal, och som har svrareatt frhandla upp sina lner. Fr att f upp lnekningstaktenkrvs drfr ven en reformering av arbetsmarknaden.

Japans premirminister Abe lanserade i somras den tredje s kpilen; en lista p reformer med syfte att frbttra lnebildning-en samt varaktigt hja svl produktivitet som utbudet avarbetskraft, och drmed f upp potentiell BNP frn dagensniv kring 0,5 procent. Konkreta detaljer saknas dock nnup flera viktiga omrden samtidigt som det tar tid innan sd-ana reformer fr effekt p ekonomin. Japan frblir samtidigtunder press att f ned underskotten i budgeten, bl a genombeslut i hst om nsta hjning av konsumtionsskatten till 10procent i oktober 2015. Det gller srskilt om regeringen ge-nomfr planerna p snkt bolagsskatt.

Lg inflation och nnu en konsumtionsskattehjning innebr

behov av ytterligare BoJ-stimulans. Vi vntar oss att BoJ i hstutkar sitt obligationskpsprogram till 100 000 miljarder yenfrn dagens 60 70 000. Detta bidrar till en frnyad frsvag-ning av yenen till 125 mot USD i slutet av 2016.


20/52

Asien


Mttlig tillvxtacceleration men Kina bromsar Gradvis BNP-acceleration fljs av utplaning

2016

Kina: Extern efterfrgan och riktade stimu-lanser vger upp svag fastighetssektor

Indien: Valresultatet gynnar tillvxten

Tillvxten i de asiatiska utvecklingsekonomierna strks gradvisde nrmaste kvartalen. Exporten till OECD-omrdet strks nrterhmtningen dr fortstter och utgr den huvudsakligadrivkraften fr tillvxten. Samtidigt ger fortsatt mjuk penning-politik och stark arbetsmarknad i de flesta ekonomier std tillden inhemska efterfrgan.

Det finns dock andra krafter som bidrar till attaccelerationenfr regionen som helhet blir mttlig och tillvxten planar

ut 2016.Kinas vntade tillvxtinbromsning utgr en dm-

pande faktor fr den ekonomiska aktiviteten i regionen underkommande r. Drtill r kredittillvxten ohllbart hg i fleraekonomier. Fokus i den diskussionen har hittills legat p Kina,men ven i ekonomier som Thailand och Singapore r kredit-tillvxten mycket hg. Nr kreditgivningen framver behverbromsas kan effekterna p den inhemska efterfrgan bli bety-dande fr enskilda lnder. Sannolikheten fr en bred och djupnedgng, liknande Asienkrisen p 1990-talet r dock liten, bl aberoende p dagens mer robusta system med rrliga vxelkur-ser samt frbttrade externbalanser. Bortom prognoshorison-ten hmmas flera ekonomier, exempelvis Kina och Sydkorea,dessutom av frsmrad demografi. Stigande geopolitiskaspnningar i regionen, drivet av Kinas kande inflytande, riske-rar drtill att p sikt hmma investeringsviljan.

Inflationstrycket r generellt fortsatt lgti regionen venom Indien och Indonesien utgr viktiga undantag. Inflationenhar dock brjat dmpas ocks i dessa lnder. Det finns drfrutrymme fr fortsatt mjuk penningpolitik i regionen ytterligareen tid; en mer generell tstramning vntas frst under 2015. Enuppsidesrisk fr inflationen r ett scenario med stigande olje-priser. De flesta asiatiska ekonomier r nettoimportrer av olja.Indonesien r t ex speciellt knsligt p grund av det redanbetydande underskottet i bytesbalansen.

Brser och till viss del ven valutor i Asien har fortsatt att str-kas de senaste mnaderna och oron kring Ukraina-konfliktenhar inte ftt ngot genomslag. Hopp om kade reforminsatser iIndien och Indonesien efter valen har gett std till de lokalabrserna, men den finansiella utvecklingen har varit positivocks i de flesta andra ekonomier. Effekterna av kommandetstramning av Feds penningpolitik innebr dock ett fortsattoskerhetsmoment ven om finansiell turbulens liknande densom uppstod under sommaren 2013 inte vntas terkomma.

Kina: Tillvxtmlet inom rckhllTillvxten i den kinesiska ekonomin blev under frsta halvret

ngot bttre n vntat. Andra kvartalet accelererade BNP-tillvxten marginellt till 7,5 procenti rstakt jmfrt med 7,4procent frsta kvartalet. Avslutningen p kvartalet var stark.Merparten av de senaste mnadernas utfall, bde indikatoreroch hrddata, har uppvisat frbttring eller stabilisering. Bdeofficiellt inkpschefsindex samt Markits index har stigit desenaste mnaderna. ven ledande indikatorer har frsiktigtvnt uppt.

Utvecklingen i fastighetssektornr alltjmt mycket svag och

utgr i nulget den allvarligaste nedtrisken. Huvudpro-blemet r att byggandet expanderat i alldeles fr snabb taktjmfrt med efterfrgan. En kraftig anpassning nedt av bygg-volymerna har skett och byggsektorn kommer att utgra en


21/52

Asien


hmmande faktor fr tillvxten under lng tid framver. Bo-stadspriserna har fallit i mnadsfrndring de senaste tremnaderna, men detta behver i sig inte ses som ngot nega-tivt d en viss prisjustering nedt frbttrar hushllens situat-ion p bostadsmarknaden och minskar risken fr prisbubblor.

Svagheten i byggsektorn har hittills under 2014 vgts upp avfrbttrad extern efterfrgan samt de riktade tgrder sommyndigheterna genomfrt under vren och sommaren. tgr-derna fr att dmpa svagheten i fastighetssektorn har docktagit formen av finjusteringar snarare n mer omfattandestimulanser. Precis som under 2012 har ocks kade infra-strukturinvesteringar anvnts fr att f fart p aktiviteten.

Exporten har strkts de senaste mnaderna.Bilden har

ocks blivit tydligare eftersom den verfakturering av skatte-mssiga skl som tidigare gjort handelsstatistiken svrtolkadnu har fallit ur mnadsutfallen. Den senaste tidens exportupp-gng frklaras av strkt efterfrgan frn bde USA och EU. Detfinns drtill goda frutsttningar fr en hygglig utvecklingocks framver d tillvxten i omvrlden gradvis accelererarunder 2014 och 2015. Importen gr betydligt trgare n expor-ten och minskade i rstakt i juli. En viktig frklaring r dendmpade efterfrgan p rvaror som i sin tur drivs av densvaga utvecklingen i fastighetssektorn. verskottet i handels-balansen ligger terigen p rekordniver och skapar uppttryckp yuanen och fr valutareserven att n nya rekordniver.Industriproduktionen har accelererat frsiktigt senaste mna-

derna men kningstakten ligger nd klart lgre n underbrjan av 2014.

Sammantaget r frutsttningar goda fr att den kinesiskaekonomin ska n eller komma nra tillvxtmlet p 7,5 procentfr 2014. Baserat p en ngot hgre tillvxt n vntat underfrsta halvret revideras BNP-prognosen upp ngot. Bedm-ningen r dock att den trendmssiga tillvxtinbromsningenkommer att fortsttaunder prognosperioden drivet av endmpning i kredittillvxt och investeringar. 2014 rknar vimed att BNP kar med 7,5 procent. Drefter dmpas till-

vxttakten till 7,3 procent 2015 och till 6,9 procent 2016.

Den svaga fastighetsmarknaden frblir en central frga

fr den ekonomiska politiken.De hrda regleringarna avbostadsmarknaden har frsiktigt luckrats upp och bankerna

har ftt direktiv att ka utlningen till bostadskp. Frsk grsven att frbttra mjligheterna fr mindre och medelstorafretag att lna upp pengar. Tidigare under vren snktes venreservkvoten fr vissa banker. Dessa policytgrder har bidra-git till att inbromsningen fr den totala utlningen i ekonominmildrats den senaste tiden. P sikt mste dock utlningen

fortstta dmpas om man ska kunna komma till rtta med deobalanser i ekonomin som skapas av ineffektiv utlning.

Om ekonomin skulle frsvagas mer allvarligt finns det gott omutrymme fr stimulanser genom bde penning- och finanspoli-tik. Penningpolitiken har visserligen redan mjukats upp menkostnaderna fr ln, framfrallt fr sm och medelstora fre-tag, r fortfarande hga. Vr bedmning r dock att det intekommer att finnas behov av ngra omfattande stimulanst-grder. S lnge tillvxtmlet inte r i fara vntas fokus istlletligga p strukturella reformer. Ytterligare reformsteg har ockstagits de senaste mnaderna. Exempelvis kommer lokala myn-digheter i vissa provinser att tilltas emittera egna obligationer.Reformen r ett steg i rtt riktning och kar transparansen.

I juli var inflationstakten 2,3 procent. Inflationen vntas visser-ligen accelerera ngot under resten av 2014, driven av stigandelivsmedelspriser men kommer att hlla sig under 3 procent.Producentpriserna faller fortfarande i rstakt men en om-svngning har inletts. Prisfallen speglar i frsta hand en svagrvaruprisutveckling snarare n att fretagen tvingas snkasina priser. Krninflationen ligger kvar under 2 procent. Sam-mantaget bestr den generella bilden av ett lgt inflationstryckoch risk fr stigande priser utgr drmed ingen policybegrns-ning. Fr helret 2014 vntas inflationen hamna p 2,5

procent. 2015 bedms inflationen bli 2,7 procent. 2016hamnar inflationen p 3,0 procent.

De senaste mnaderna har yuanen ter brjat apprecieragentemot USD efter den kraftiga frsvagningen i februari ochmars. Frsvagningen under rets brjan berodde p attcentralbanken ville motverka kapitalinflden. Frsvagningenfick stor uppmrksamhet och centralbanken r sannolikt njdmed att ha visat finansiella marknader att yuanen ven kanfrsvagas under lngre perioder. De fundamentala faktorer

som driver p en appreciering lever dock vidare. Rekordstoraverskott i handelsbalansen skapar tydligt apprecieringstryckp valutan och ven omfattande kapitalinflden bidrar. Vrbedmning r drfr att den lngsiktiga frstrkningen av


22/52

Asien


yuanen kommer att fortstta. Frstrkningen gr dock iganska maklig takt och volatiliteten vntas ka nr utveckling-en mot en fritt flytande valuta fortstter. USD/CNY vntas sti 5,90 vid slutet av 2014. Vid slutet av 2015 str USD/CNY i

5,80 och i slutet av 2016 5,70.

Indien: Maktskifte ger hopp om reformerOppositionspartiet Bharatiya Janata (BJP)seger i parla-mentsvalet i maj var vntad men att partiet skulle f egenmajoritet i underhuset med 282 av 543 platser var ovntat.BJP, under ledning av Narendra Modi, gick till val p en fre-tagsvnlig politik och ett program med omfattande reformer.Den egna majoriteten skapar betydligt bttre grundfrut-sttningar fr att driva igenom reformer n om utfallet i

stllet hade blivit en koalitionsregering. Centralt blir att ffart p investeringar och infrastrukturprojekt samt att frskareformera de restriktiva arbetsmarknadslagarna. Trots majori-teten i underhuset kvarstr dock en del hinder mot reformer.

BJP och dess allierade har inte majoritet i verhuset och BJPkommer dessutom att tvingas samarbeta med lokala partier idelstaterna, vilka ofta motstter sig reformer.

Den nya regeringen har n s lnge inte kommit med specielltmnga detaljer kring hur reformfrvntningarna ska infrias.Budgeten som presenterades i juli var visserligen stramare nvntat med ett ambitist ml fr att reducera budgetunder-skottet till 4,1 procent av BNP innevarande rkenskapsr.Budgeten innehll dock inget omfattande reformpaket, vilketmnga hoppats p, och inte heller ngra ledtrdar kring hurstatens stora kostnader fr subventioner ska kunna minskas.

Endast mindre reformer i form av avreglering av utlndskainvesteringar i frsvars- och frskringssektorerna samt ettlfte att g igenom skattetvister presenterades. Risken r attde hgt stllda frvntningarna pModis regeringkom-mer p skam om inte den nya regeringen snart presente-

rar mer konkreta reformfrslagoch drmed skiljer ut sigfrn den fregende regeringen.

Det kommer att drja innan reformer implementeras och frpositiva tillvxteffekter och de nrmaste kvartalen finns smmjligheter till en tydligare acceleration fr BNP-tillvxten.Frsta kvartalet kade BNP med 4,6 procent i rstakt ochtillvxten under andra kvartalet bedms inte ha accelererat i

ngon strre utstrckning. Det finns dock vissa ljusglimtar.Inkpschefsindex fr bde tillverkningsindustrin och tjnste-sektorn har frbttrats ven om niverna fortfarande r lga.Industriproduktionen har terhmtat sig ngot senaste mna-derna men det r fr tidigt att sga om terhmtningen rbestende. Accelererande export har bidragit till att pressa nedunderskottet i handelsbalansen som under frsta kvartalet vardet minsta sedan brjan av 2009.

En central hmmande faktor fr en mer kraftfull tillvxtter-hmtning r de indiska fretagens stora skuldsttning som

kombinerat med en fortsatt stram penningpolitik hller tillbakainvesteringarna. Sammantaget gr vi drfr en relativt frsik-tig upprevidering av tillvxtprognosenjmfrt med NordicOutlook maj baserat p de frbttrade frutsttningarna frekonomiska reformer. Om reformarbetet kommer igng pallvar finns dock goda mjligheter till en nnu hgre tillvxt.2014 vntas BNP ka med 5,0 procent fr att sedan acce-

lerera ytterligare ngot till 5,8 procent 2015 och till 6,2

procent 2016.

Inflationstrycket har dmpats ngot sedan brjan av ret menKPI-inflationen accelererade till 8,0 procent i juli och liggerdrmed precis p den niv som centralbanken har satt somml fr brjan av 2015. Det lngsiktiga mlet r att f nedinflationen till 4 procent. Den stora andelen livsmedel i KPI-korgen skapar dock knslighet fr frndringar av matprisernaoch en svag monsun riskerar att resultera i stigande priser p bla grnsaker, vilket utgr en uppsidesrisk fr inflationen.Centralbanken har dock visat tydlig vilja att f ned inflationen,trots risker fr negativa tillvxtkonsekvenser och vr bedm-ning r att inflationstrycket kommer att pressas ned underprognosperioden. 2014 vntas KPI-inflationen hamna p8,0 procent och 2015 p 7,3 procent.2016 dmpas inflat-ionen ytterligare ngot och hamnar p 6,7 procent.

Den senaste tidens inflationsdmpning och centralbankensbedmning att inflationsmlet fr brjan av 2015 kommer attns gr att styrrntan kan l igga kvar p nuvarande 8,0 procentunder resten av 2014. Under 2015 vntas penningpolitikenkunna brja mjukas upp d inflationstrycket dmpas.

Rupien har frsvagats gentemot USD sedan i vras men liggernd klart ver bottenniverna frn september 2013. Rupienvntas strkas till 57,0 mot USD vid slutet av 2014. 2015

frsvagas rupien till 60,0 d Fed inleder rntehjningar.

2016 strks rupien ter till 55,0 vid slutet av ret.


23/52

Eurozonen


Svag tillvxt med deflationstendenser Italien och Frankrike tappar mark

Handelssanktioner kar nedtriskerna

Fallande inflationsfrvntningar gerbestende deflationsrisker

Mer ECB-std p vg, QE drjer till 2015

Konjunkturen fortstter att vara svag och andra kvartaletgav en ny besvikelse. Indikatorer pekar p en ngot snabbareexpansion framver och ECB-stimulanser ger std.Finanspolitiken blir i stort sett neutral 2015 och 2016 eftertidigare tstramningar; om ngot kan den svaga tillvxten ledatill acceptans fr en svagt expansiv finanspolitik trots hgaskuldniver. Konsumtion och investeringar stiger lngsamt frnnedpressade niver och exporten fr viss draghjlp av ensvagare euro. Vr prognos r att BNP-tillvxten gradvisstiger frn 0,7 procent 2014 till 1,1 respektive 1,5 procent2015 och 2016. Fortsatta balansrkningsanpassningar bidrartill att tillvxten frblir skr och ojmn. Konkurrenskraften r iflera lnder nnu inte helt terstlld och arbetslshetsnivernafrblir mycket hga.

Riskerna fr den ekonomiska utvecklingen ligger pnedsidan.Sedan Nordic Outlook Maj 2014har relationen medRyssland frsmrats och sanktionerna utkats i bdariktningar. Vr bedmning r att nuvarande sanktioner fr enviss effekt p eurozonen som helhet, delvis via psykologiskakanaler. Den direkta exporteffekten blir relativt marginell frregionen som helhet, men knnbar fr vissa lnder, frmst

Finland och Baltikum. Sanktionerna utgr en nedtrisk frprognosen. Frnyad finansiell oro, t ex i samband med attresultaten av ECB:s stresstester och genomgng av bankerstillgngar (AQR, Asset Quality Review) presenteras i oktober,

kan bidra till svagare ekonomisk utveckling ven om riskernabedms sm. Att tillvxten under frsta halvret varit svagaren vntat accentuerar ocks frgan om balansrknings-anpassningen utgr en strre hmsko fr den underliggandetillvxten n vi rknar med.

ECB:s breda tgrdspaket i juni med bl a rntesnkning,villkorade ln till banker och frberedelser fr ABS-kp (AssetBacked Securities) har tagits emot positivt med sjunkande

lngrntor och svagare euro som fljd. Inflationen och framfrallt inflationsfrvntningarna har dock fortsatt att falla ochrisken fr en skadlig deflationsprocess har snarast kat. ECBligger still med rntan men sjstter bredare obligations-kp(QE, inklusive viktade kp av statsobligationer). Vrbedmning r att man vill ha mer tid fr att utvrdera detgrder som genomfrdes/presenterades i juni och att detnya QE-paketet drfr drjer till frsta kvartalet 2015.

Den politiska utvecklingen och integrationen inom eurozonenfortstter att g trgt. Vid valet till europaparlamentet vannpartier som motstter sig mer verstatlighet mark och en nyEU- kommission r nnu inte p plats. Bland mer EU-vnligakrafter ser vi samtidigt en dragkamp mellan mer entusiastiskaanhngare av kad integration och pragmatiker som villskynda lngsamt. EU-valet visar att det finns behov av attfrankra och frklara varfr mer makt behvs p central nivfr att inte ytterligare sp p anti-EU-partiernas populritet.Det mest troliga r att vi fr se en utveckling dr redan inleddaprocesser, t ex bankunionen, fortstter men att den integrationekonomiskt och politiskt som annonserades sommaren 2012till stor del ligger p is. P sikt finns en risk fr att den trga

integrationsprocessen ter ska leda till en ny frtroendekris freuron.


24/52

Eurozonen


Konjunkturindikatorer spretar terEfter en konvergens under vren har indikatorbildenfr destrre lnderna i regionen ter brjat spreta. Inkpschefsindex(PMI) fr Tyskland, Italien och Spanien ligger kring 55samtidigt som Frankrike de senaste tre mnaderna vnt ner

under 50-strecket. Fr eurozonen som helhet lg sammanvgtPMI i augusti p 52,8 vilket r i linje med januarinivn.

Lget i tillverkningsindustrin ligger snppet

Documents

Nordic Outlook 1408: Fortsatt återhämtning – ökade nedåtrisker