요약 실적 및 Valuation

구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2017 9,091 347 166 682 849 32.7 80.6 0.9 16.4 1.1 0.0

2018 12,646 686 894 1,130 4,567 438.2 12.5 0.7 9.3 5.8 0.0

2019F 15,837 1,052 591 1,845 3,020 -33.9 25.8 0.9 5.4 3.7 0.0

2020F 17,287 1,372 763 1,924 3,899 29.1 20.0 0.9 4.5 4.5 0.0

2021F 17,621 1,293 815 1,680 4,164 6.8 18.7 0.8 4.5 4.6 0.0

* K-IFRS 연결 기준

NHN(181710) BUY / TP 110,000원

Analyst 최진성 02) 3787-2559 jschoi@hmsec.com

진짜 에이스는 아직 등장하지 않았다 현재주가 (5/23)

상승여력

110,000원

46.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

14,674억원

19,565천주

98억원/500원

52주 최고가/최저가 91,000원/42,400원

일평균 거래대금 (60일) 111억원

외국인지분율

주요주주

18.43%

이준호 외 21인 47.68%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M 3M 6M

-5.0 3.5 42.9

-2.4 12.2 44.8

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(19F) EPS(20F) T/P

Before - - -

After 3,020 3,899 110,000

Consensus 4,527 6,530 107,250

Cons. 차이 -33.3% -40.3% 2.6%

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

160

18.05 18.08 18.11 19.02 19.05

NHN

KOSPI

자료: WiseFn, 현대차증권

1) 투자포인트 및 결론

- NHN의 커버리지를 개시하며, 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원 제시

- 페이코는 단순 결제 서비스를 넘어 타겟광고, 맞춤 쿠폰 서비스, 대출, 중금리 맞춤 대출 간단 비

교 서비스(예정)등을 통해 통합 금율 플랫폼으로 진화하고 있음. 인크로스 매각에 따라 2019년 흑

자전환의 기대는 잠시 주춤할 것으로 보이나, 맞춤쿠폰 서비스가 매월 두 자리 수 이상 성장하고

있고, 금융인프라 혁신방안으로 송금수수료가 낮아질 가능성이 존재 하기 때문에 결제/광고를 중

심으로 페이코의 외형 성장은 지속 일어날 것으로 전망

- 웹보드 게임과 기존 모바일 게임의 안정적인 매출이 지속되는 가운데, 글로벌 IP를 활용한 신규

모바일 게임 출시 예정. 그 중 ‘닥터 마리오 월드’(3Q19 출시예정)에 대한 흥행 가능성이 높은 것

으로 판단. 글로벌 출시가 예정되어 있고, 캐쥬얼 게임에 대한 수요가 높은 북미/일본 지역에서의

마리오 IP 인지도를 감안하면 일매출 10억원은 가능할 것으로 전망. ‘크리티컬 옵스’와 글로벌 웹

툰 IP 기반 게임 1종 추가 출시 예정

2) 주요이슈 및 실적전망

- 2019년 연결기준 매출액은 1조 5,837억원(+25.2% YoY), 영업이익 1,052억원(+53.3% YoY)을 기록

할 것으로 예상

- 1분기 페이코 관련 사업 영업손실은 30억원 기록(4Q18 -4억원). 결제/광고 부문 비수기 효과로 전

분기 대비 적자 폭은 확대됐으나, 거래액과 MAU는 지속 상승하고 있음. 거래액 상승과 반대로 페

이코 지불 쿠폰 비용은 지속 감소하는 페이코의 마케팅 고도화 전략은 지속되고 있어 올해도 페

이코의 수익성 개선 기조는 유지될 것으로 전망

3) 주가전망 및 Valuation

- 동사는 연초부터 꾸준한 주가 상승을 이어오다 ‘디즈니 토이 컴퍼니’의 기대에 못미치는 흥행으로

주가는 잠시 주춤하는 모습. 하지만 ‘닥터 마리오 월드’의 출시가 3Q19로 예정되고, 흥행가능성도

높은 것으로 판단하기 때문에 게임 부문의 성장 모멘텀이 다시 부각되어야 할 시점으로 판단

- 투자의견 BUY 제시하며 SOTP를 활용하여 산출한 목표주가 110,000원 제시

Company Report 2019. 05. 24

COVERAGE INITIATION

16

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY REPORT

특색을 찾아가고 있는 페이코

금융플랫폼으로

진화중인 페이코

페이코는 동사의 간편결제 서비스로, 2018년 기준 연간 거래액 4.5조원, 누적 거래액 8.4조원,

총 이용자 수는 930만명 이상이다. 온라인 가맹점은 10만 가맹점이고 오프라인 가맹점은 삼성페이

와 제휴한 후 270만 스토어를 넘어설 만큼 국내 대표의 간편결제 서비스로 자리 잡고 있다.

페이코는 단순 간편결제를 넘어 타겟광고, 맞춤쿠폰 서비스, 대출, 중금리 맞춤 대출 간단 비교

서비스(예정) 등 여러 서비스를 통해 금융플랫폼으로 진화하고 있다. 또한, 삼성페이와의 제휴를

통해 오프라인 가맹점이 늘어난 후 MST 거래는 매월 건수, 금액 각각 두 자리 수 이상 성장하고

있다. 현재에도 지속적으로 여러 사업자와 전략적으로 나아갈 수 있는 방법을 검토하고 있으며, 경

쟁사 대비 지속적으로 오프라인에서 강점을 가져갈 수 있을 것으로 보인다.

또한, 페이코는 적극적인 마케팅 고도화를 통해, 2018년부터 적자폭을 지속 축소하고 있다(1Q18

-100억원 손실, 4Q18 -4억원 손실, 1Q19 -30억원 손실). 페이코가 지불하는 쿠폰 비용은 지속 감소

하고 있으나, 거래규모는 계속적으로 상승하고 있다. 또한, 2Q18부터 연결로 편입된 NHN한국사이

버결제의 연결 편입 효과로 수익성은 지속 개선될 것으로 예상한다. 금융인프라 혁신방안으로 송

금수수료가 낮아질 수 있는 부분도 수익성 개선에 기여가 가능하다.

<그림1> 비게임 부문 매출 추이 <그림2> 지속 줄어드는 페이코 부문 적자폭

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q18 3Q18 1Q19P 3Q19F

기타 결제/광고엔터테인먼트 커머스기술

(억원)

-120

-100

-80

-60

-40

-20

01Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P(억원)

자료 : NHN, 현대차증권 자료 : NHN, 현대차증권

<그림3> 페이코 거래액 규모 증가 추이 <그림4> 마케팅 고도화에 따른 거래규모와 비용 추이

0

2

4

6

8

10

3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18

(조원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

페이코 지불 쿠폰 비용 추이

페이코 거래규모 추이

자료 : NHN, 현대차증권 자료 : NHN, 현대차증권

17

게임 Analyst 최진성 연구원 02)3787-2559 / jschoi@hmsec.com

디즈니는 에이스가 아니었다

3Q19에

‘닥터 마리오 월드’

출시 예정

2019년은 다수의 모바일 게임 신작이 나오는 해이다. 동사의 웹게임과 대표 모바일 게임(LINE

디즈니 쯔무쯔무, 요괴워치 푸니푸니 등)의 매출은 안정적으로 이어지고 있으나, 모두 출시한지 몇

년씩 지난 게임들로 신작들이 부재하며 탑라인이 성장하는 모습은 보여주지 못했다. 2019년은 총

5종의 유명 IP(‘닥터 마리오 월드’, ‘디즈니 토이 컴퍼니’, ‘미이라 사육법’ ‘크리티컬 옵스’, ‘글로벌

웹툰 IP 기반 게임)를 활용한 게임이 출시된다. 현재 ‘디즈니 토이 컴퍼니’, ‘미이라사육법’이 출시

된 상황이고 3종의 게임의 출시가 예정이 되어있다.

동사는 2019년 페이코의 흑자전환 기대감과 닌텐도, LINE과 협업한 ‘닥터 마리오 월드’가 출시

기대감으로 연초 대비 약 32% 가량 주가가 상승하였다. ‘디즈니 쯔무쯔무’, ‘요괴워치 푸니푸니’ 등

일본에서 성공적으로 캐주얼 게임을 4~5년간 안착시킨 경험이 있기 때문에. 국내보다 규모가 큰

일본 시장에 다시 유명 IP를 활용한 캐쥬얼 게임을 출시 함에 따른 기대감이 반영되었다. 하지만

‘디즈니 토이 컴퍼니’(4월 17일 일본 출시)의 흥행 실패로 주가는 잠시 주춤하는 모습을 보이고 있

다.

하지만 ‘디즈니 토이 컴퍼니’는 이미 디즈니 IP를 활용한 캐쥬얼 게임이 일본 시장 내에서 4년이

넘도록 상위권을 유지하고 있기 때문에 동일 IP 같은 장르로써 흥행을 기대하기는 어려웠다고 판

단한다. 당사는 게임 업종 내 더 강력한 IP를 활용한 게임인 ‘닥터 마리오 월드’의 흥행 가능성을

더 높게 평가하고, 올 여름 출시 예정인 만큼 다시 한번 기대감을 가져볼 만한 시점으로 판단한다.

동사가 출시하는 ‘닥터 마리오 월드’는 닥터마리오 IP를 활용한 첫번째 모바일 게임이자, 마리오 IP

를 활용한 두번째 모바일 게임이다. 또한 마리오 IP를 활용한 첫번쨰 게임인 ‘슈퍼마리오 런’의 경

우 ‘F2P’ 방식이 아닌 유료게임이었음에도 불구하고, 글로벌 대부분의 국가에서 100위권 내 진입한

바 있다. ‘닥터 마리오 월드’의 IP 파워와 글로벌로 출시되는 점을 감안하면, 동사의 모바일 게임

중 가장 높은 매출을 차지하는 ‘디즈니 쯔무쯔무’(일본지역 출시, 총매출로 가정시 일매출 약 8억

원 추정)을 뛰어넘는 일매출 달성이 가능할 것으로 전망한다.

‘Compass’의

중국 출시도 기대

최근 동사의 자회사인 NHN플레이아트가 서비스하고 있는 ‘Compass’가 중국에서 외자 판호를

취득했다. 현재 메이저 중국 파트너사들과 지속 논의 중에 있고, 게임 안정화 및 현지화 작업을 진

행하고 있다. 현재 판호발급을 완료한 상태이기 때문에, 올해 안에 출시가 예정되고 게임 매출 성

장에 기여가능할 전망이다.

<그림5> 안정적인 웹게임 매출 추이 <그림6> 신작 출시로 증가하는 모바일 게임 매출

-

100

200

300

400

500

600

700

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19P 3Q19F

웹게임 매출(억원)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F

신작 기타

콤파스 요괴워치푸니푸니

디즈니 쯔무쯔무

(억원)

자료 : NHN, 현대차증권 자료 : NHN, 현대차증권

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기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY REPORT

<그림7> 디즈니 쯔무쯔무 일본 iOS 매출 순위 <그림8> 요괴워치 푸니푸니 일본 iOS 매출 순위

1위

6위

11위

16위

21위

26위

31위

36위1/1 1/31 3/2 4/1 5/1

디즈니 쯔무쯔무

1위

11위

21위

31위

41위

51위

61위

71위

81위

91위1/1 1/31 3/2 4/1 5/1

요괴워치 푸니푸니

자료 : 모바일인덱스, 현대차증권 자료 : 모바일인덱스, 현대차증권

<그림9> NHN의 최고 기대작 닥터 마리오 월드 <그림10> 중국에서 판호를 취득한 Compass

자료 : NHN, 현대차증권 자료 : NHN, 현대차증권

<표1>NHN 신작 리스트

기업 신작 지역 장르 출시예정 시기

NHN 디즈니 토이 컴퍼니 글로벌 캐쥬얼 2Q19

닥터 마리오 월드 글로벌 캐쥬얼 3Q19

추가 글로벌 IP 1 종 글로벌 캐쥬얼 2H19

크리티컬 옵스 글로벌 FPS 2H19

자료: 현대차증권

19

게임 Analyst 최진성 연구원 02)3787-2559 / jschoi@hmsec.com

Valuation

SOTP 방식 활용하여

목표주가 산출

당사는 SOTP 방식을 활용하여 NHN의 목표주가로 110,000원을 제시한다. 목표주가는 1)게임 부

문의 12M Forward 순이익에 Target P/E 10배를 적용한 가치와 2) GS홈쇼핑과 한화인베스트먼트의

페이코 지분 투자 당시 페이코 가치를 고려하여 산출한 자산 가치를 합산하여 산출하였다. 동사는

올해 페이코의 흑자전환과 모바일 신작 기대감에 따라 주가 상승을 이어오다 최근 디즈니 토이컴

퍼니의 흥행 실패로 주가는 지지부진한 모습을 보이고 있다. 동사의 게임부문은 안정적인 사업을

지속적으로 영위하고 있기 때문에, 닥터 마리오 월드의 글로벌 일매출 8억원(총매출 가정시)이 가

능하다면 목표주가는 부담스러운 수준이 아니라고 판단한다.

<표2> NHN Valuation

2019F 비고

게임부문가치(억원) 11,682

12M forward 매출액 5,192

12M forward 순이익 1,168

Target P/E 10 Peer그룹가치와 비교

페이코 사업가치 2,800

페이코 투자 당시 가치 5,250 페이코 지분 투자 유치 당시 금액

지분율 76%

할인율 30%

투자자산 가치 3,221

투자자산 4,602

할인율 30%

순현금 3,532

적정시가총액(억원) 21,235

발행주식수(천주) 19,565

주당적정가격(원) 108,537

목표주가(원) 110,015

자료 : 현대차증권

20

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY REPORT

<표3>NHN 분기실적 추이 및 전망 (단위 : 억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F

매출액 2,264 3,206 3,350 3,825 3,706 3,798 3,874 4,459

게임매출 1,155 977 1,070 1,149 1,136 1,089 1,239 1,434

PC 528 412 401 385 420 413 425 406

모바일 636 573 676 767 715 676 814 1,028

비게임매출 1,109 2,229 2,280 2,675 2,560 2,709 2,634 3,025

기술 211 241 221 310 229 241 244 313

커머스 368 405 406 511 490 504 479 633

엔터테인먼트 342 379 384 440 490 515 499 524

결제/광고 166 1,176 1,239 1,340 1,216 1,393 1,354 1,467

기타 22 29 29 74 135 58 59 89

영업비용 2,110 3,058 3,132 3,659 3,489 3,554 3,602 4,141

지급수수료 915 1,802 1,846 2,137 2,028 2,070 2,119 2,439

인건비 748 811 803 963 927 903 871 1,033

광고선전비 102 97 141 139 121 171 194 178

감가상각비 84 102 105 153 180 152 155 178

통신비 59 62 64 64 67 68 70 89

기타 203 183 174 203 165 190 194 223

영업이익 154 149 218 166 217 245 272 318

영업이익률 6.8% 4.6% 6.5% 4.3% 5.9% 6.4% 7.0% 7.1%

세전이익 780 430 357 -29 285 432 460 164

세전이익률 33.6% 13.2% 10.5% -0.8% 7.7% 11.4% 11.9% 3.7%

순이익 633 256 261 -102 111 168 179 64

순이익률 27.2% 7.9% 7.7% -2.8% 3.0% 4.4% 4.6% 1.4%

주 : K-IFRS 연결 기준

자료 : NHN, 현대차증권

<그림11> 매출액 및 영업이익률 추이 <그림12> 비용 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19P 3Q19F

매출액

영업이익률

(억원)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19P 3Q19F

기타 통신비

감가상각비 광고선전비

지급수수료 인건비

(억원)

자료 : NHN, 현대차증권 자료 : NHN, 현대차증권

21

게임 Analyst 최진성 연구원 02)3787-2559 / jschoi@hmsec.com

(단위: 억원) (단위: 억원)

포괄손익계산서 2017 2018 2019F 2020F 2021F 재무상태표 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 9,091 12,646 15,837 17,287 17,621 유동자산 9,477 10,063 15,663 16,969 18,227

증가율 (%) 6.2 39.1 25.2 9.2 1.9 현금성자산 3,681 3,855 6,421 6,793 8,490

매출원가 0 0 0 0 0 단기투자자산 1,077 701 2,574 3,397 2,752

매출원가율 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출채권 1,968 1,942 2,351 2,391 2,463

매출총이익 9,091 12,646 15,837 17,287 17,621 재고자산 166 376 456 463 477

매출이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 기타유동자산 2,585 3,189 3,861 3,925 4,044

증가율 (%) 6.2 39.1 25.2 9.2 1.9 비유동자산 11,699 14,883 10,915 10,386 10,044

판매관리비 8,744 11,959 14,785 15,915 16,328 유형자산 1,180 3,707 2,952 2,436 2,084

판관비율 (%) 96.2 94.6 93.4 92.1 92.7 무형자산 3,518 5,540 5,503 5,467 5,432

EBITDA 682 1,130 1,845 1,924 1,680 투자자산 5,436 4,602 1,426 1,450 1,494

EBITDA 이익률 (%) 7.5 8.9 11.7 11.1 9.5 기타비유동자산 1,565 1,034 1,034 1,034 1,034

증가율 (%) 7.7 65.6 63.3 4.3 -12.7 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 347 686 1,052 1,372 1,293 자산총계 21,176 24,947 26,578 27,355 28,270

영업이익률 (%) 3.8 5.4 6.6 7.9 7.3 유동부채 3,964 5,625 6,599 6,692 6,864

증가율 (%) 31.7 97.6 53.3 30.4 -5.7 단기차입금 820 890 890 890 890

영업외손익 293 771 383 439 636 매입채무 1,735 3,060 3,705 3,767 3,881

금융수익 968 1,158 1,000 1,179 1,427 유동성장기부채 85 114 114 114 114

금융비용 229 389 331 460 509 기타유동부채 1,324 1,561 1,889 1,921 1,979

기타영업외손익 -446 2 -286 -280 -283 비유동부채 633 1,121 1,258 1,271 1,295

종속/관계기업관련손익 -96 81 -94 -80 -80 사채 57 1 1 1 1

세전계속사업이익 544 1,538 1,341 1,731 1,849 장기차입금 16 404 404 404 404

세전계속사업이익률 6.0 12.2 8.5 10.0 10.5 장기금융부채 (리스포함) 73 68 68 68 68

증가율 (%) 109.2 182.7 -12.8 29.1 6.8 기타비유동부채 487 648 784 797 822

법인세비용 457 491 821 1,059 1,132 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 87 1,047 520 672 718 부채총계 4,597 6,746 7,857 7,963 8,160

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 15,066 15,823 16,414 17,176 17,991

당기순이익 87 1,047 520 672 718 자본금 98 98 98 98 98

당기순이익률 (%) 1.0 8.3 3.3 3.9 4.1 자본잉여금 12,376 12,376 12,376 12,376 12,376

증가율 (%) 22.8 1,099.1 -50.3 29.1 6.8 자본조정 등 -104 -269 -269 -269 -269

지배주주지분 순이익 166 894 591 763 815 기타포괄이익누계액 -88 -244 -244 -244 -244

비지배주주지분 순이익 -79 154 -70 -91 -97 이익잉여금 2,784 3,862 4,453 5,215 6,030

기타포괄이익 -223 -62 0 0 0 비지배주주지분 1,513 2,378 2,307 2,216 2,120

총포괄이익 -136 985 520 672 718 자본총계 16,579 18,200 18,721 19,393 20,111

(단위: 억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2017 2018 2019F 2020F 2021F 주요투자지표 2017 2018 2019F 2020F 2021F

영업활동으로인한현금흐름 -435 381 1,277 1,219 1,096 EPS(당기순이익 기준) 446 5,354 2,660 3,435 3,669

당기순이익 87 1,047 520 672 718 EPS(지배순이익 기준) 849 4,567 3,020 3,899 4,164

유형자산 상각비 228 310 756 516 352 BPS(자본총계 기준) 84,738 93,025 95,685 99,120 102,789

무형자산 상각비 107 134 37 36 35 BPS(지배지분 기준) 77,006 80,873 83,893 87,791 91,956

외환손익 28 -9 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) -495 29 -50 -5 -9 PER(당기순이익 기준) 153.2 10.7 29.3 22.7 21.2

기타 -390 -1,130 14 0 0 PER(지배순이익 기준) 80.6 12.5 25.8 20.0 18.7

투자활동으로인한현금흐름 -857 234 1,289 -847 601 PBR(자본총계 기준) 0.8 0.6 0.8 0.8 0.8

투자자산의 감소(증가) -513 835 3,161 -24 -44 PBR(지배지분 기준) 0.9 0.7 0.9 0.9 0.8

유형자산의 감소 25 39 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 16.4 9.3 5.4 4.5 4.5

유형자산의 증가(CAPEX) -840 -740 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 472 101 -1,873 -824 645 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 1,962 -443 0 0 0 EPS(당기순이익 기준) 22.8 1,099.1 -50.3 29.1 6.8

장기차입금의 증가(감소) 794 454 0 0 0 EPS(지배순이익 기준) 32.7 438.2 -33.9 29.1 6.8

사채의증가(감소) 57 -56 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 0 0 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 0.6 6.0 2.8 3.5 3.6

배당금 -107 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 1.1 5.8 3.7 4.5 4.6

기타 1,219 -841 0 0 0 ROA 0.4 4.5 2.0 2.5 2.6

기타현금흐름 -5 2 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 666 174 2,566 372 1,697 부채비율 27.7 37.1 42.0 41.1 40.6

기초현금 3,015 3,681 3,855 6,421 6,793 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 3,681 3,855 6,421 6,793 8,490 이자보상배율 117.6 53.4 53.3 69.5 65.5

* K-IFRS 연결 기준