Analyst 안 민02)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com

엔씨소프트 (036570.KS)

엔씨소프트의 모바일, 그 두번째 이야기

2019 리니지2M과 블 드& 울S가 드 어 시 것.

리니지M 여 견 한 매 지하고 는 가운 , 신 시 후

큰 폭 매

리니지2M과 블레이드&소울S로 두번째 모바일 게임 Stage 진입

엔 프트에 한 게 업 Top-pick . 견 Buy 지하 ,

주가 620,000원에 750,000원 상향함. 2017 리니지

M 공 보여주었 동사 주가 상승 2019 하 에 다

시 한 보여 것. 2019 내 리니지2M과 블 드&

울S가 시 비 에 , 신 지 본격

리니지2M 하는 여느 게 보다 진 보 어 시 것. One

Channel Seamless Open World 하 , 1,000 1,000 동시에

하 에 쟁 는 게 것

블 드& 울S는 엔 프트 게 타 과는 다 귀여운

4등신 릭 가 등 하는 Light한 MMORPG 통 엔 프트

는 다 공략할 것

2020년 이후에도 지속될 신작 Cycle

엔 프트가 매 또 다 는 2019 신 cycle 시

는 . 리니지2M, 블 드& 울S 후, 2, 블 드& 울2, 블

드& 울M 시 PC게 프 트TL도 어 어

2022 지 지 것

2020 매 2.97 원(+74.3% y-y), 업 1.07 원(+111.1% y-

y) 망하 , 2022 매 3.53 원(+18.9% y-y), 업 1.36 원

(+26.8% y-y) 지 할 것

Company Report │ 2019. 5. 21

Buy (유지)

주가 750,000원 (상 )

가 (‘19/05/17) 493,500원

업종 게

KOSPI / KOSDAQ 2,055.8 / 714.13

시가총액(보 주) 10,826.9십억원

주식 (보 주) 21.9 만주

52주 최고가 ('19/04/30) 526,000원

최저가 ('18/05/30) 351,000원

평균거래 (60 ) 38,339 만원

당 (2019E) 1.23%

50.0%

주 주주택 8 12.0%민연 11.9%

주가상 3개월 6개월 12개월

절 (%) 10.8 5.9 36.7

상 (%p) 18.3 7.8 62.8

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 1,715 1,703 2,969 3,531

감 -2.5 -0.7 74.3 18.9

업 615 508 1,073 1,361

감 5.1 -17.4 111.1 26.8

업 35.9 29.8 36.1 38.5

( ) 418 384 785 994

EPS 19,061 17,505 35,771 45,312

감 -5.2 -8.2 104.3 26.7

PER 24.5 28.2 13.8 10.9

PBR 4.3 4.1 3.3 2.6

EV/EBITDA 15.5 17.4 8.2 6.0

ROE 16.4 15.4 26.6 27.0

채비 23.6 21.0 18.1 15.0

차 -267 -1,244 -1,680 -2,357

단 : 십억원, %, 원,

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

2022년까지 지속 성장이 기 되는 업이익

614.9 508.2

1,072.8

1,360.6 1,457.2

1,559.9

35.9

29.8

36.1

38.5 37.3 37.0

20

30

40

50

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'18 '19E '20F '21F '22F '23F

(%)( 억원)

영업이익(좌)

영업이익 (우)

료: NH투 본

34

엔씨소 트 www.nhqv.com

자의견 Buy 지.

목표주가

750,000원 로 상향

엔 프트에 해 견 Buy 지하고, 주가 620,000원에

750,000원 상향한다. 신규 게 시가 했고, 공에 2020 후 큰

폭 매 다. 고 주가는 RIM( 여 , 주 가

: Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 6.0%, beta 0.9) 통해 산 하 고,

재 주가 비 상승 여 52.0% 단한다. 한편, 주가 750,000원

2020 EPS 21.0 다.

표1. 엔씨소 트 잔여이익모델(RIM) (단 : 십억원, 원)

2019E 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F

Net profit 384 785 994 1,077 1,166 1,107 1,349 1,645 1,968 2,356 2,820 3,375

Shareholder’s equity 2,627 3,267 4,095 4,985 5,944 6,824 7,869 9,109 10,555 12,238 14,197 16,473

Forecast ROE (FROE) 15.4% 26.6% 27.0% 23.7% 21.3% 17.3% 18.4% 19.4% 20.0% 20.7% 21.3% 22.0%

Spread (FROE-COE) 6.0% 17.2% 17.6% 14.3% 11.9% 7.9% 9.0% 10.0% 10.6% 11.3% 11.9% 12.6%

Residual income 149 508 648 650 652 507 659 847 1,044 1,285 1,577 1,934

Cost of equity (COE) 9.4%

Beta 0.9

Market risk premium (Rm-Rf) 6.0%

Risk-free rate (Rf) 4.0%

Beginning shareholder’s equity 2,368

PV of forecast period RI 5,401

PV of continuing value 7,244

Equity value (C+P) 15,013

No of shares (common, mn) 21,939

12m TP

Fair price (C) 748,627

Current price (C) 493,500

Upside (-downside) 51.7%

Implied P/B (x) 6.6

Implied P/E (x) 29.8

주: RIM(Residual Income Model, 여 ) 흐 나 주주 에 투 원 본과 본비 초과 는

( 여 ) 가 액 적정주주가 ( 본가 ) 보는 Valuation 다. 산식 다 과 같다.

본가 = 본 + 미래 여 가

* 여 (RIt) = 당 t - 본t-1 * 본비 (Cost of Equity)t = 본t-1 * (ROEt - COEt)

RIM 적 당 (DDM), 여 흐 (DCF)과 같 결과 출 정 상 주 최 시

객 적 Valuation 라고 어 당사 Valuation 본 사 고 다.

Market Risk Premium 적 (Guidance)

Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap.

M-cap 10 조원 상

+ 신 등 'AAA' 상

M-cap

1 조~10 조원 + 'A0' 상M-cap 2 천억~1 조원+'BBB+' 상

M-cap

2 천억원 미만+'BBB-' 상

Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0%

* Risk Free Rate = 4.0%(공 )

35

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그림1. 같은 방향성을 보이는 주가와 업이익 그림2. 리니지:리마스터 출시 이후 크게 성장한 트래픽

0

200

400

600

800

1,000

1,200

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

'16.07 '17.01 '17.07 '18.01 '18.07 '19.01 '19.07

( 억원)(원) 12M Forward OP (우)

엔씨소프트

니 M 출 연에

따 주가조정기

니 M 출 기대감

반영에따라주가상

니 2M 출 연에

따 주가조정기

니 2M 출

기대감반영될것

97%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

'18.10 '18.11 '18.12 '19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5

( )

총사용 간

장 내점유율(%)

니 터출

료: NH투 본 료: Gametrics, NH투 본

그림3. 리니지2M 그림4. 이드&소울S

료: 엔씨 트, NH투 본 료: 엔씨 트, NH투 본

표2. 엔씨소 트 모 일 게임 라인업

게 개 사 출시시

니 2: 맹 MMORPG 네 게 2016년 7월 28

니 RK 집 RPG 엔씨 트 2016년 12월 8

Final Blade RPG 2017년 2월 14

야 H2 포 엔트 브 2017년 3월 30

니 M MMORPG 엔씨 트 2017년 6월 21

블 드& IP 웹게 ( 문 , ) 웹게 트 2017년 8월 8

아라미 처 엔씨 트 2017년 8월 17

야 (동남아) 포 엔트 브 2018년 2월 8

아 브워 MMORPG 엔씨 트 2019년 1월 25

니 M ( 본) MMORPG 엔씨 트 2019년 5월 29

블 드& S MMORPG 엔씨 트 2019년 3

니 2M MMORPG 엔씨 트 2019년 4

아 2 MMORPG 엔씨 트 2020년

주: RPG(역 게 ), MMORPG(다 접 역 게 )

료: 엔씨 트, 언 보 , NH투 본

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표3. 엔씨소 트 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 - 정 1,715.1 1,703.5 2,968.8 3,530.9

- 정 전 - 1,703.5 3,133.0 3,712.5

- 동 - 0.0 -5.2 -4.9

업 - 정 614.9 508.2 1,072.8 1,360.6

- 정 전 - 508.2 1,139.1 1,390.7

- 동 - 0.0 -5.8 -2.2

업 ( 정 ) 35.9 29.8 36.1 38.5

EBITDA 642.8 550.1 1,113.9 1,409.6

( ) 418.2 384.0 784.8 994.1

EPS - 정 19,061 17,505 35,771 45,312

- 정 전 - 17,505 37,877 46,304

- 동 - 0.0 -5.6 -2.1

PER 24.5 28.2 13.8 10.9

PBR 4.3 4.1 3.3 2.6

EV/EBITDA 15.5 17.4 8.2 6.0

ROE 16.4 15.4 26.6 27.0

주: EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망

표4. 엔씨소 트 분기별 매출 추이 망 (단 : 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19F 4Q19F 2018 2019E 2020F

매출액 475.2 436.5 403.8 399.7 358.8 404.6 403.4 536.7 1,715.1 1,703.5 2,968.8

게 391.0 344.0 352.3 346.3 301.3 352.0 349.9 483.9 1,433.6 1,487.1 2,751.9

PC 126.9 134.1 135.8 123.5 102.6 129.9 136.2 124.8 520.3 493.4 565.7

니 1 28.3 42.1 40.3 39.0 20.7 46.9 53.3 46.8 149.7 167.7 182.7

니 2 14.2 13.3 15.6 20.7 21.6 20.1 20.1 19.7 63.9 81.5 74.4

아 18.8 15.6 16.4 12.7 12.3 12.3 12.7 11.6 63.4 48.9 44.2

B&S 33.9 30.6 30.1 25.0 23.3 24.9 25.0 23.2 119.6 96.3 88.7

드워2 23.6 19.9 21.0 15.7 16.3 15.3 14.4 13.0 80.2 59.0 44.9

Mobile 264.1 209.9 216.5 222.8 198.8 222.1 213.7 359.1 913.3 993.7 2,186.2

니 RK 0.6 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.4 0.7 0.5

Final Blade 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.5 0.8 0.5

H2 3.2 4.7 3.9 4.7 5.2 5.4 3.5 5.2 16.5 19.4 19.9

Lineage M 258.0 202.4 210.1 215.3 191.6 214.4 207.9 201.7 885.9 815.6 748.0

Lineage 2M - - - - - - - 120.0 - 120.0 928.5

B&S S - - - - - - - 30.0 - 30.0 139.3

B&S M - - - - - - - - - - 342.0

열티 84.2 92.4 51.6 53.4 57.4 52.5 53.5 52.8 281.6 216.3 216.9

Lineage2:R 17.8 14.0 12.1 11.7 11.2 10.8 10.5 10.1 55.5 42.6 36.9

Lineage M 만 34.4 17.3 17.2 17.3 13.4 12.7 12.1 11.5 86.2 49.7 40.5

업비 271.3 277.0 264.8 287.1 279.2 283.8 282.4 349.8 1,100.2 1,195.3 1,896.0

건비 125.0 146.9 128.9 135.7 128.1 125.3 124.9 136.2 536.4 514.5 537.2

비 10.8 15.0 16.5 15.9 19.0 19.3 22.0 23.3 58.2 83.6 98.2

업 203.8 159.5 139.0 112.6 79.5 120.7 121.0 187.0 614.9 508.2 1,072.8

업 42.9 36.5 34.4 28.2 22.2 29.8 30.0 34.8 35.9 29.8 36.1

전 196.4 192.5 141.9 106.6 98.2 129.5 128.0 193.8 637.3 549.5 1,130.1

118.8 139.9 92.9 66.6 74.2 89.4 87.2 133.3 418.2 384.0 784.8

료: 엔씨 트, NH투 본

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STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 1,715 1,703 2,969 3,531 PER(X) 24.5 28.2 13.8 10.9

감 (%) -2.5 -0.7 74.3 18.9 PBR(X) 4.3 4.1 3.3 2.6

매출원가 0 0 0 0 PCR(X) 15.6 18.5 9.5 7.5

매출총 1,715 1,703 2,969 3,531 PSR(X) 6.0 6.4 3.6 3.1

Gross (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 EV/EBITDA(X) 15.5 17.4 8.2 6.0

매비 비 1,100 1,195 1,896 2,170 EV/EBIT(X) 16.2 18.9 8.5 6.3

업 615 508 1,073 1,361 EPS(W) 19,061 17,505 35,771 45,312

감 (%) 5.1 -17.4 111.1 26.8 BPS(W) 107,923 119,749 148,902 186,658

OP (%) 35.9 29.8 36.1 38.5 SPS(W) 78,176 77,645 135,321 160,942

EBITDA 643 550 1,114 1,410 본 (ROE, %) 16.4 15.4 26.6 27.0

업 22 41 57 74 총 산 (ROA, %) 13.0 12.6 22.4 23.3

(비 ) 26 41 57 74 투 본 (ROIC, %) 47.7 29.0 53.0 59.2

업 -1 7 8 8 당 (%) 1.3 1.2 1.4 1.6

종 , 계 업 -2 -8 -8 -8 당 (%) 29.8 32.4 18.5 16.7

전계 사업 637 550 1,130 1,434 총 당 (십억원) 125 125 145 166

비 216 161 337 429 보 주 주당 당 (W) 6,050 6,050 7,050 8,050

계 사업 421 388 793 1,005 채( )/ 본(%) -11.2 -47.1 -51.1 -57.1

당 421 388 793 1,005 총 채/ 본(%) 23.6 21.0 18.1 15.0

감 (%) -5.1 -7.9 104.4 26.7 생 채 155 150 150 150

Net (%) 24.6 22.8 26.7 28.5 동비 (%) 333.2 577.4 677.9 817.3

주주 418 384 785 994 총 주식 (mn) 22 22 22 22

비 주주 3 4 8 11 액 가(W) 500 500 500 500

포 -341 0 0 0 주가(W) 466,500 493,500 493,500 493,500

총포 80 388 793 1,005 시가총액(십억원) 10,235 10,827 10,827 10,827

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F (십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

산 186 1,158 1,559 2,210 업 동 흐 353 294 675 930

매출채 148 148 170 186 당 421 388 793 1,005

동 산 1,576 2,699 3,329 4,147 + /무 산상각비 28 42 41 49

산 234 254 281 307 + 종 , 계 업 2 0 0 0

투 산 951 58 79 87 + 산 실( ) -12 16 16 16

비 동 산 1,365 499 557 600 Gross Cash Flow 654 584 1,142 1,437

산총계 2,941 3,198 3,886 4,747 - 전 본 가(감 ) -56 -152 -175 -140

단 채 155 150 150 150 투 동 흐 68 808 -149 -134

매 채무 2 2 2 2 + 산 감 1 0 0 0

동 채 473 467 491 507 - 산 가(CAPEX) -27 -60 -66 -73

채 0 0 0 0 + 투 산 매각(취득) 386 894 -21 -8

충당 채 14 14 15 16 Free Cash Flow 326 234 609 857

비 동 채 89 89 104 110 Net Cash Flow 421 1,102 525 796

채총계 562 556 595 618 무 동 흐 -424 -130 -125 -145

본 11 11 11 11 본 가 0 0 0 0

본 여 433 433 433 433 채 감 -424 -130 -125 -145

여 2,164 2,423 3,063 3,891 가 -2 973 401 651

비 주주 11 15 24 34 말 산 186 1,158 1,559 2,210

본총계 2,379 2,642 3,290 4,130 말 채( ) -267 -1,244 -1,680 -2,357