1

中國大陸股市波動下的投資策略： 以VIX指數做為中國大陸股市擇時指標之探討

李建興 博士

義守大學 財務金融系所 兼系主任暨所長 管理學院EMBA執行長

高雄市 投資與創新管理協會 理事長 消基會 委員

兩岸金融研究中心 (十二五重點項目)第一屆智庫委員會 委員 (2014.10.30榮獲政協副主席陳元頒證)

考選部 財經命題委員 台灣金融管理學會 副理事長

Who’s Who 世界名人錄2012年候選人

2006年管理科學會 南部分會青年獎章得主

曾獲教育部 青年研究發明獎 公共工程委員會 甄審委員

教育部 國立高中職 促參輔導委員

jensinlee01@gmail.com 0918019115

前言-VIX與擇時指標

「逢低買進，逢高賣出」(buy at the bottom and

sell at the top)為投資者於股市中獲取正報酬之核心概念，然而要確實掌握買進與賣出之時點實則不易。

許多文獻發現芝加哥選擇權交易所(Chicago Board

Options Exchange，以下簡稱CBOE)所編制的波動率指數(volatility index，以下簡稱VIX指數)為股市擇時之重要參考指標。

因此，本研究將驗證VIX指數是否適合作為台灣與中國大陸股票市場投資人之「擇時指標」(market timing indicator) 。

2

前言-VIX與擇時指標

本研究發現，VIX指數與台灣加權股價指數及上海綜合指數大抵上似乎呈現反向變動之關係，如[

圖1]與[圖2]所示，顯示台灣與中國大陸之大盤股價指數與VIX指數之間似乎具有負向關係。

因此，本研究進一步對於VIX指數與台灣加權股價指數及上海綜合指數進行相關係數之探討。本研究發現，當VIX指數高於30時，其與台灣加權股價指數以及上海綜合指數之相關係數分別為-0.82以及-0.76，這與Whaley (1993)、Whaley (2000)、Sarwar (2012) 、黃玉珂與林依潔 (2015，兩岸金融季刊)以及Lee and Lee

(2016, International Review of Financial Analysis,SSCI)

等研究皆發現：「VIX指數與大盤股價指數呈現負向關係」之結果一致。

3

前言-VIX與擇時指標

然而，本研究亦發現當VIX指數低於20時，其與台灣加權股價指數以及上海綜合指數之相關係數分別僅為-0.12以及-0.16，此與上述文獻之發現「VIX指數與大盤股價指數呈現負向關係」並不相同。

顯示要以VIX指數作為兩岸大盤股價指數之擇時指標，仍有進一步探討的必要，故本研究將以VIX指數作為兩岸股市之擇時指標，並驗證其績效，以判斷其適用性。

4

5

6

前言-VIX與擇時指標

因此，本研究嘗試以Hartmann and Ramirez (2013)

與Treadway (2013)之實證方法，設定VIX指數之高、低門檻值(30、20)，分別作為買進與賣出股票之訊號。然而，此投資策略之初步實證結果於台灣與中國大陸股票市場並無良好之投資績效。

本研究認為可能原因與Turner (2006)、Padley

(2009)、Shover (2012) 、黃玉珂與林依潔 (2015)以及Lee and Lee (2016)所指出之「急跌緩漲」(quick

fall and slow rise)現象有關。

7

前言-VIX與擇時指標

急跌緩漲之現象是指大盤股價指數之波動具有上漲的期間較下跌的期間長之特性。

亦即當大盤指數下跌，投資人產生恐慌情緒時，其強烈之不安情緒將使得股價於極短的時間內即迅速下跌至低點；

然而當大盤指數逐漸上漲時，由於投資人之恐慌情緒尚未消除，故需要經過一段時間之後才會想要買進股票。

基於上述原因，本研究亦將股市中因投資人情緒所造成之急跌緩漲特性納入投資決策之考量。

8

VIX指數

VIX指數代表未來30天S&P100選擇權的隱含波動率

1986年：芝加哥選擇權交易所(CBOE)編製市場波動率

指數

2003年：CBOE根據Whaley (1993)推出新的VIX指數，

其歷史資料最早可取得自1990年1月(於CBOE官網)，並

將舊VIX指數更名為VXO指數。

VIX指數與VXO指數(舊VIX指數)之差異：選取標的從

S&P100改為S&P500，公式的計算方式也有所差異。

Tuesday, September 01,

2015 9

文獻回顧

本研究統整關於VIX與大盤價指數的相關文獻，歸納出以

下3點結論：

1. VIX指數與大盤股價指數呈現高度負相關。

2. VIX指數可以預測未來股票市場的趨勢，故可視為股

票市場的領先指標，亦可作為股票市場的擇時指標。

3. 將VIX指數運用於投資策略設計之中，其實證結果幾

乎都有良好的投資績效。

Tuesday, September 01,

2015 10

1. VIX指數與大盤股價指數呈現高度負相關

Tuesday, September 01,

2015 11

文獻 研究結果

Whaley (1993, 2000)、Giot

(2005a, 2005b)、Baker and

Wurgler (2006, 2007)、Cramer (2009)、Sincere

(2010)、Sarwar (2012, 2013)、Treadway (2013)、Hartmann

and Ramirez (2013)

認為VIX指數可視為投資人的恐慌指標(The Investor Fear Guage)。實證結果顯示VIX指數與大盤股價指數呈高度負相關。當VIX指數上升，大盤股價指數會下跌；反之，當VIX指數下降，大盤股價指數會上漲。

Hartmann and Ramirez (2013)

當VIX≥30時，甚至大於或等於40時，投資人情緒處於恐慌狀態，對未來的預期較悲觀，此時股價指數位於相對低點，是進場的好時機；相反地，若VIX<20時，投資人情緒傾向較安逸於現狀，對未來的預期較樂觀，此時股價指數位於相對高點，可伺機獲利了結。

Lee, Jiang and Indro (2002)、Brown and Cliff (2004)

將股票市場區分為多頭市場狀態與空頭市場狀態進行研究，發現不論在哪一個市場狀態，VIX指數皆與股價指數有強烈的負相關。

本研究以李建興等. (2013)市場狀態區分方法，增加考量盤整市場狀態

2. VIX指數可以預測未來股票市場的趨勢

Tuesday, September 01,

2015 12

文獻 研究結果

Whaley (2000)、Cramer (2009)、Sincere (2010) 、Treadway

(2013)、Hartmann and

Ramirez (2013)

認為VIX指數可視為投資人的恐慌指標(The Investor Fear Guage)。

Fleming, Ostdiek and Whaley

(1995)、Giot (2005a, 2005b)、Giot and Laurent (2007)、Goldwhite (2009)、Whaley

(2009)

實證發現VIX指數是一領先於大盤股價指數之指標，並且可以預測未來股票市場的趨勢。

3. 將VIX指數運用於投資策略設計之中

Tuesday, September 01,

2015 13

文獻 研究結果

Copeland and Copeland (1999)、

Boscaljon, Filbeck and Zhao

(2011)

利用VIX指數的特性，以VIX指數作為股票市場之擇時指標，建構投資策略並探討投資策略之操作績效，實證結果發現均有良好的投資績效。

Qadan and Cohen (2011)

嘗試以VIX指數設定7個不同門檻值(15、18、20、22、25、30、35)於美國股票市場與債券市場建構投資策略，實證結果發現「VIX指數突破15時買進，低於15時賣出」、「VIX指數突破18時買進，低於18時賣出」、「VIX指數突破20時買進，低於20時賣出」之投資策略為正報酬

文獻回顧小結

相較於過去文獻

增加考量急跌緩漲：參考、黃玉珂與林依潔 (2015)以及Lee and Lee (2016)增加考量

股票市場具「急跌緩漲」之特性並提出「再突破訊號」。

增加考量大盤股價指數對於VIX指數之領先落後關係：為能更精準的擇時，本研究

考量大盤股價指數對於VIX指數之領先落後關係，VAR模型進行估計，並納入投資

策略設計之中

增加考量盤整市場狀態：除了多頭與空頭市場狀態之外，本研究參考Lee et al.

(2013)之方法，增加納入了盤整市場狀態，使的市場狀態更加具備完整性

以MSCI的股票市場區分標準探討股票市場間的差異性：由於MSCI區分市場之方

式能更貼近本研究所要探討不同股票市場之差異，故本研究選擇此而非以國家經

濟體發展程度所區分的已開發國家及開發中國家。

Tuesday, September 01,

2015 14

第三章 研究方法

第一節 研究對象與資料來源

第二節 研究設計

第三節 研究步驟

第四節 研究步驟示意圖

Tuesday, September 01,

2015 15

研究對象與資料來源

擇時指標：VIX指數

研究對象：七大工業國(G-7)、亞洲四小龍、金磚五國(BRICS)共16國股票市場

樣本頻率：月資料

樣本期間：1990年01月至2013年12月

資料來源：芝加哥選擇權交易所(CBOE)、台灣經濟新報資料庫(TEJ)

Tuesday, September 01,

2015 16

1 2 3 4 5 6 7 8 9

已開發股票市場 (9)

美國 日本 德國 法國 義大利

英國 加拿大

香港 新加坡

新興股票市場

(7) 巴西

俄羅斯

印度 中國 南非 韓國 台灣

Note：已開發與新興股票市場的分類係根據Morgan Stanley (2013)

研究對象與資料來源

Tuesday, September 01,

2015 17

已開發股票市場 新興股票市場

國家 大盤股價指數 樣本期間 國家 大盤股價指數 樣本期間

美國 標準普爾500指數 1990/01-2013/12 巴西 聖保羅股價指數 1990/01-2013/12

加拿大 多倫多股價綜合指數 1990/01-2013/12 俄羅斯 俄羅斯指數 1995/01-2013/12

日本 日經225指數 1990/01-2013/12 印度 孟買敏感30指數 1990/01-2013/12

德國 DAX指數 1990/01-2013/12 中國 上海綜合股價指數 1990/12-2013/12

法國 CAC40指數 1990/03-2013/12 南非 約翰內斯堡指數 1992/01-2013/12

英國 倫敦金融時報100指數 1990/01-2013/12 韓國 韓國綜合股價指數 1990/01-2013/12

義大利 FTSE MIB指數 1993/01-2013/12 台灣 加權股價指數 1990/01-2013/12

香港 香港恆生指數 1990/01-2013/12

新加坡 海峽時報指數 1990/01-2013/12

研究方法

一、資料：

而由於VIX指數資料最早可以推算至1990年1月，故本研究以1990年1月至2013年12月為樣本期間。又中國大陸股票市場自1990年12月才開始進行交易，因此，中國大陸大盤股價指數之樣本期間自1990年12月開始。

此外，本研究之樣本頻率為月資料。其中台灣資料共288個月之資料，中國大陸資料共277個月之資料。

18

研究方法

二、研究設計：

（一）買賣訊號之選擇

Treadway (2013)指出，當VIX指數上升突破30時，投資人對於股票市場之情緒正處於一個恐慌不安的狀態，而大盤股價指數則是位於相對低點，故此時點為進場之良好時機。因此，本研究將VIX指數上升達30之時點視為買進訊號。

此外，Hartmann and Ramirez (2013)則認為，當VIX指數往下跌破20時，投資人可考慮賣出手中之資產。

19

研究方法

二、研究設計：

（一）買賣訊號之選擇

然而，本文嘗試參考Hartmann and Ramirez (2013)

之實證方法，以VIX指數跌破20作為賣出訊號來執行其投資策略，卻發現執行績效普遍不佳。其原因可能與前述股票市場中之急跌緩漲現象有關

因此，本研究先行探討研究樣本是否具有急跌緩漲之特性。

台灣與中國大陸股票市場平均上漲月數為118個月，平均下跌月數為91個月。

20

研究方法

21

表 1 多頭市場與空頭市場狀態月數彙整表

市場 大盤股價指數 多頭市場狀態(月) 空頭市場狀態(月)

台灣 台灣加權股價指數 120 107

中國大陸 上海綜合指數 115 75

平均 118 91

研究方法

二、研究設計：

（一）買賣訊號之選擇

[圖3]及[圖4]分別表示VIX指數與台灣加權股價指數以及中國大陸上海綜合指數之趨勢圖

從[圖3]及[圖4]可以發現兩岸股價指數在VIX指數低於20時(點T2及點C2，股價指數分別為6045.12

及1348.30)均位於股價指數之起漲位置

直到VIX指數由下往上突破20之時(點T3及點C3，股價指數分別為8586.40及4471.03)股價指數才來到波峰附近。

22

研究方法

23

研究方法

24

表2 買進訊號與賣出訊號彙整表

25

投資機會 買進訊號 投資機會 買進訊號 賣出訊號 賣出訊號

1 Oct-90 13 Oct-08 Nov-91

Apr-10

2 Oct-97 14 Nov-08 Mar-98

3 Aug-98 15 Dec-08 Jul-00

4 Sep-98 16 Jan-09

5 Sep-01 17 Feb-09 Apr-02

6 Oct-01 18 Mar-09

7 Jul-02 19 Apr-09

Sep-03

8 Aug-02 20 Oct-09

9 Sep-02 21 May-10 Jul-10

10 Oct-02 22 Jun-10

11 Jan-03 23 Aug-11 May-12

12 Sep-08 24 Sep-11 Apr-10

表3 模組一與模組二市場狀態區分結果表

26

市場 模組一 模組一

市場狀態

恐慌

(VIX≥30)

非恐慌

(VIX<30)

多頭市場 空頭市場 盤整市場

樣本個數(比例)

台灣加權股價指

數

24(8%) 264(92%) 120(42%) 107(37%) 61(21%)

上海綜合指數 23(8%) 254(92%) 115(42%) 75(27%) 87(31%)

研究方法

二、研究設計：

（三）VAR模型

Fleming et al. (1995)研究指出VIX指數可作為股票市場未來波動率之領先指標。而本研究考量VIX

指數對於台灣與中國大陸大盤股價指數之遞延效果，因此利用向量自我迴歸(vector auto-regression

，以下簡稱VAR)模型進行研究實證。

27

表 4 模組一與模組二最適落後期數彙整表

市場 AIC 準則 SC 準則

恐慌 多頭 空頭 盤整 恐慌 多頭 空頭 盤整

台灣加權股價指數 1 0 0 6 1 0 0 6

上海綜合指數 2 6 0 6 1 0 0 0

研究方法

三、研究步驟：

步驟一：尋找買進時點 (買進訊號加上最適落後期數)

步驟二：尋找賣出時點。

步驟三：計算投資機會之執行績效。

原始報酬率(raw return on investment)

月報酬率(monthly return on investment)

年報酬率(yearly return on investment)

風險報酬率(risk adjusted return )

投資成功率(investment success rate)

28

實證結果與穩健性測試

29

模組一 單位：%

市場 原始報酬率 月報酬率 年報酬

率

風險報酬率 投資成功率

台灣加權股價指

數

32.49 2.88 34.51 3.85 95.83

(23/24)

上海綜合指數 16.70 0.88 10.54 0.61 60.87

(14/23)

模組二 單位：%

市場 原始報酬率 月報酬率 年報酬

率

風險報酬率 投資成功率

台灣加權股價指

數

34.91 2.95 35.42 3.95 91.67

(22/24)

上海綜合指數 17.30 0.89 10.71 0.62 60.87

(14/23)

實證結果與穩健性測試

急跌緩漲與傳統方式 實證投資績效比較表

30

模組 市場 平均原始報酬率(%) 平均成功率(%)

急跌緩漲 傳統方式 急跌緩漲 傳統方式

模組一 台灣加權股價指

數

32.49 25.28 95.83 79.17

上海綜合指數 16.70 21.88 60.87 55.56

平均 24.60 23.58 78.35 67.37

模組二 台灣加權股價指

數

34.91 28.00 91.67 75.00

上海綜合指數 17.30 22.47 60.87 44.44

平均 26.11 25.24 76.27 59.72

實證結果與穩健性測試 是否採用當地編製之波動率指數

上海證券交易所遲至2015.6.25首度發布中國版恐慌指數以上證 50 ETF 期權之波動率稱為iVIX

所以本文改以以CBOE以的中國ETF所編製的波動率指數稱為 VXFXI 替代，但我們須注意VXFXI所對應的ETF在美國交易，並不能有效代表中國大陸之投資人情緒（但其為本文研究期間，所能找到較接近iVIX

的代理變數）

31

市場

波動率指數

相關係數

樣本資料起始時間

台灣

TVIX

0.84

2006.12

中國大陸

VXFXI

0.95

2011.03

實證結果與穩健性測試

考量不同VIX門檻值

32

15 1 0 SC 91.67(22/24) 25.68

18 1 0 SC 95.83(23/24) 28.35

20 1 0 SC 95.83(23/24) 32.49

15 1 0 SC 91.67(22/24) 24.01

18 1 0 SC 91.67(22/24) 28.12

20 1 0 SC 95.83(23/24) 30.09

15 1 0 SC 83.33(20/24) 20.21

18 1 0 SC 87.50(21/24) 23.42

20 1 0 SC 91.67(22/24) 26.57

15 1 0 SC 57.14(8/14) 18.24

18 1 0 SC 71.43(10/14) 19.42

20 1 0 SC 78.57(11/14) 21.24

15 2 0 AIC 64.29(9/14) 20.11

18 1 0 SC 64.29(9/14) 20.04

20 1 0 SC 78.57(11/14) 21.24

15 2 0 AIC 42.86(6/14) 10.37

18 1 0 SC 57.14(8/14) 18.40

20 1 0 SC 64.29(9/14) 19.62

平均報酬率買入

VIX

賣出

VIX

買入落

後期數

賣出落

後期數成功率

模組一

台灣加

權股價

指數

30

35

40

上海綜

合指數

30

35

40

判斷準則

實證結果與穩健性測試

考慮合格境外投資者QFII開放之影響

從上述的研究結果我們發現，本研究之投資策略於台灣股票市場的成功率較高，而於中國大陸股票市場的成功率則較低，以[表11]之模組一SC準則為例，兩者的成功率分別為95.83%以及60.87%

，兩者有顯著的差異。而本研究感到有興趣的是：「造成兩個市場成功率顯著差異的主要原因為何？」。因此，本研究嘗試以合格境外投資者(qualified foreign institutional investors，以下簡稱QFII)來加以分析。

33

實證結果與穩健性測試

考慮合格境外投資者QFII開放之影響

台灣於1990年12月修正公布「華僑及外國人投資證券及其結匯辦法」，開放外國專業投資機構，所以接近整個樣本期間，台灣均是在開放QFII的狀態下；

然而中國大陸則遲至2002年才開放合格境外投資者。因此，我們以2002年11月開放QFII為分界點來計算成功率(即投資報酬率大於零)，QFII開放前計有9次投資機會，其中僅有3次成功，成功率僅為33.33%；

而在QFII開放之後計有13次投資機會，其中有11

次成功，成功率高達 11/13=84.62% 34

實證結果與穩健性測試

考慮合格境外投資者QFII開放之影響

這表示在開放QFII之前，中國大陸的股票市場與國際之連動性較不密切，這將造成以CBOE所編制VIX指數作為中國大陸上海綜合指數之投資的成功率較低，

反之，在開放QFII之後，中國大陸的股票市場與國際之聯動性較為密切，使得以CBOE所編制VIX

指數作為中國大陸上海綜合指數之投資的擇時指標之成功率較高。

35

實證結果與穩健性測試

考慮合格境外投資者QFII開放之影響

若以兩個市場開放QFII後的成功率來看，台灣市場與中國大陸市場的成功率分別為95.83%與78.57%，平均成功率為89.47%(38次投資機會中成功34次) ；因此，假說是成立的。

而兩個市場開放QFII後之每次投資機會的平均報酬率，台灣市場與大陸市場分別為32.49%與25.17%，兩個市場的平均報酬率為28.35%，即平均年報酬率為27.13%。

36

近期的驗證

37

近期的驗證

38

近期的驗證

39

近期的驗證

接著，我們進行本研究之樣本外的驗證

最近一次出現賣出訊號為2015年1月，此時VIX指數值為20.97，

此時賣出之股價指數台灣加權股價指數(TWSE)以及上海綜合指數(SSE Composite Index)分別為9622.10以及4441.66(分別落後1個月與3個月)；

2015年8月24日之收盤指數則分別為7410.34以及3247.44，以VIX指數作為擇時指標似乎是可行的。。

40

結論與建議

許多文獻發現CBOE所推行的VIX指數是股市擇時之重要參考指標，本研究主要目的在驗證VIX指數是否適合作為台灣與中國大陸股票市場之「擇時指標」。

然而，本研究發現依照過去文獻所建議的指標方式，其投資績效並不佳，這可能是過去文獻並未考量股價指數具有「急跌緩漲」之現象。

為了使VIX指數更具擇時效果以及提高投資績效，故相對於過去文獻本研究增加考慮「急跌緩漲」之特性納入擇時準則之衡量。

41

結論與建議

本研究有底下之重要發現：以CBOE所編製之VIX

指數作為投資股票市場之擇時指標，在台灣與中國大陸市場而言是成功的，

特別是以兩個市場開放QFII後的成功率，台灣市場與中國大陸市場的成功率分別為95.83%與78.57%，平均成功率為89.47%；

且兩個市場開放QFII後之每次投資機會的平均報酬率，台灣市場與大陸市場分別為32.49%與21.24%，兩個市場的平均報酬率為28.35%，即平均年報酬率為27.13%；

而近期（指2015年6月）所發生之股災，本研究之擇時指標則於2015年初產生賣出訊號。

42

結論與建議

考慮合格境外投資者QFII開放之影響

這表示在開放QFII之前，中國大陸的股票市場與國際之連動性較不密切，這將造成以CBOE所編制VIX指數作為中國大陸上海綜合指數之投資的成功率較低，

反之，在開放QFII之後，中國大陸的股票市場與國際之聯動性較為密切，使得以CBOE所編制VIX

指數作為中國大陸上海綜合指數之投資的擇時指標之成功率較高。

43

Q and A

44