房地产行业 2012 年投资策略stock.hexun.com/upload/fandichan.pdfTable_Top 证券研究报告_XX报告 2011 年6 月14 日 Table_Header1 证券研究报告_行业投资策略报告

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证券研究报告_XX报告

2011 年 6 月 14 日

Table_Header1 证券研究报告_行业投资策略报告

2011 年 11 月 27 日

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买入

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Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服

务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。

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Tabl e_Gr owthR ate

市场表现 1 个月 3 个月 12 个月

行业指数 -1.35 -17.92 -18.98

沪深 300 -2.11 -11.50 -20.27

Tabl e_Grade 行业评级

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房地产沪深300

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房地产行业 2012 年投资策略

经济转型背景下地产股的投资逻辑 Table_Author 赵强首席分析师沈爱卿分析师徐军平分析师电话：021－68829698 电话：020-87555888-8637 电话：021-68829441

eMail：[email protected] eMail：[email protected] eMail：[email protected]

执业编号：S0260511020001 执业编号：S0260511020008 执业编号：S0260511010010

Table_Summary 经济转型与房地产

经济转型是我国“十二五”期间宏观经济的一个大的方向，以出口和投资拉动的

经济增长方式需要转变，投资和消费的失衡关系需要转变。在此大背景下，

我国房地产市场会受到怎样的影响，我们的主要判断是：

过度依赖住宅投资难以为继。经济转型需要一个健康发展的房地产市场。我

国对房地产投资的依赖会逐步降低，住宅将逐步回归消费属性，限制房地产

的投资需求将是长期的政策方向。

经济转型提升“服务业型”非住宅需求。经济结构要实现转型，扩大消费和加

快发展服务业是相辅相成、不可或缺的。在此大背景下，我们看好“服务业型”

非住宅地产的发展前景。

行业投资策略

住宅地产：住宅地产将在调整后企稳，楼市底部可能会在二季度出现。未来

地产股或许有波段性的投资机会，催化剂可能是因为信贷政策或者调控政策

等方面的放松，但是这种交易性的投资机会发生的时间点和持续性都很难把

握。如果一定要判断出一个时间，那么，我们估计是在明年二季度。从更长

的时间来考虑，如果关于房价不会大幅下跌的判断是正确的，那么地产股面

临的高房价和低估值的尴尬局面可能维持很长一段时间，地产股很难有大的

趋势性行情。选股思路上，我们的策略是“选择性买入”。继续看好高周转的一

线行业龙头。在经济转型，行业蛋糕增速放缓的大背景下，分化或集中度提

高将是未来若干年住宅地产投资的主要逻辑。

“服务业型”非住宅地产：在经济结构转型、消费率提升的宏观大趋势下，“服

务业型”非住宅地产的发展前景值得看好。我们对于整体“服务业型”非住宅地

产给予“买入”评级。其中，我们更看好文化旅游地产和商业地产。在选股思路

上，我们看好旅游、文化地产子行业相关公司、以及向商业地产转型，提升

估值的公司。

广发房地产模拟组合

万科 A、保利地产、阳光股份、金融街、中南建设

风险提示：政策风险

重点公司业绩预测与估值 Table_IndustryFirstStock

简称股价 EPS PE

PEG 目标价评级 10 11E 12E 10 11E 12E

万科 A 7.10 0.66 0.99 1.20 10.72 7.16 5.92 0.21 10.0 买入

保利地产 9.03 0.83 1.35 1.80 10.92 6.70 5.02 0.14 13.0 买入

金地集团 4.49 0.60 0.82 1.06 7.45 5.45 4.25 0.17 6.0 买入

招商地产 16.43 1.17 1.59 2.07 14.03 10.34 7.94 0.31 23.0 买入

数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心

识别风险，发现价值第 2 页

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2011-11-27

Table_Header2 行业投资策略报告

目录索引

总体观点 ................................................................................................................ 4

一、经济转型与房地产 .......................................................................................... 4

（一）过度依赖住宅投资难以为继 ........................................................................ 4

（二）经济转型提升“服务业型”非住宅需求 ........................................................... 8

二、现状与展望 ................................................................................................... 10

（一）住宅市场：谷底大约在二季度 ................................................................... 10

（二）非住宅地产：企业转型与估值提升的机会 ................................................ 17

三、投资策略 ....................................................................................................... 22

（一）今年来地产股走势回顾.............................................................................. 23

（二）行业投资策略 ............................................................................................ 24

四、重点跟踪公司盈利预测与评级 ...................................................................... 30

图表索引

图 1 ：我国投资与消费的构成 ..................................................................................... 5

图 2：日本投资与消费的构成 ....................................................................................... 5

图 3 ：美国投资与消费的构成 ..................................................................................... 5

图 4：欧盟投资与消费的构成 ....................................................................................... 5

图 5 ：房地产开发投资占固定资产投资和 GDP 的比重 ........................................... 6

图 6：住宅开发投资占房地产开发投资的比重 ............................................................ 6

图 7：土地收入与地方财政 ........................................................................................... 6

图 8 ：房地产开发投资占固定资产投资和 GDP 的比重 ........................................... 8

图 9：住宅开发投资占房地产开发投资的比重 ............................................................ 8

图 10 ：主要国家服务业增加值占 GDP 的比重 ......................................................... 9

图 11：全国商品住宅成交情况 ................................................................................... 11

图 12：33 大城市房地产市场成交情况 ...................................................................... 11

图 13：限购城市和非限购城市成交情况 ................................................................... 11

图 14：全国住宅销售均价变动 ................................................................................... 12

图 15：主要区域新建住宅房价环比变动 ................................................................... 13

图 16：购房意愿调查 ................................................................................................... 15

图 17：11 大重点城市存货情况 .................................................................................. 16

图 18：房地产上市公司净负债率 ............................................................................... 16

图 19：全国住宅总市值、M2 与 GDP ....................................................................... 17

图 20：“北上广深”写字楼空臵率和租金 ..................................................................... 18

图 21 ：京沪写字楼新开工面积和施工面积增速 ..................................................... 18

图 22：社会消费品零售总额及同比增速 ................................................................... 20

图 23：一年多来地产股走势及其驱动因素分析 ....................................................... 23

图 24：一线地产股相对市盈率走势 ........................................................................... 26

图 25：一线地产龙头市场占有率 ............................................................................... 27

图 26：模拟组合相对行业和沪深 300 的超额收益 ................................................... 28


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表 1：国家重要政策规划关于经济结构投资与消费失衡的表述 ................................ 7

表 2：人均商业面积 ..................................................................................................... 10

表 3：33 个城市金九银十成交套数及增长情况 ........................................................ 11

表 4：万科、保利及金地金九银十销售情况 .............................................................. 12

表 5：一二线城市外围房价松动 ................................................................................. 14

表 6：五次加息后首次臵业者月供变动...................................................................... 14

表 7：住宅地产与非住宅地产比较 ............................................................................. 17

表 8：A 股主要写字楼地产公司及驱动因素 .............................................................. 19

表 9：A 股中主要的商业地产公司及驱动因素 .......................................................... 20

表 10：几种复合地产盈利模式的比较 ....................................................................... 22

表 11：旅游文化地产公司及驱动因素 ....................................................................... 22

表 12：今年来地产股涨幅排名 ................................................................................... 24

表 13：房地产与其它行业估值比较（2011.11.15） ................................................ 25

表 14：重点跟踪房地产上市公司估值表（2011.11.15） ........................................ 25

表 15：广发房地产模拟组合 ....................................................................................... 28

表 16：广发房地产模拟组合－不考虑仓位 ............................................................... 29

表 17：重点跟踪公司一览 ........................................................................................... 30


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总体观点

经济转型与房地产

经济转型是我国“十二五”期间宏观经济的一个大的方向，以出口和投资拉动的经济

增长方式需要转变，投资和消费的失衡关系需要转变。在这个宏观大背景下，我国房地

产市场会受到怎样的影响，地产股的投资机会又在何方？本篇策略报告主要从这个角度

展开论述。我们的主要判断是：

过度依赖住宅投资难以为继。经济转型需要一个健康发展的房地产市场。我国对房

地产投资的依赖会逐步降低，住宅将逐步回归消费属性，限制房地产的投资需求将是长

期的政策方向。

经济转型提升“服务业型”非住宅需求。经济结构要实现转型，扩大消费和加快发展

服务业是相辅相成、不可或缺的。在此大背景下，我们看好“服务业型”非住宅地产的发

展前景。

行业投资策略

住宅地产：住宅地产将在调整后企稳，楼市底部可能会在二季度出现。未来地产股

或许有波段性的投资机会，催化剂可能是因为信贷政策或者调控政策等方面的放松，但

是这种交易性的投资机会发生的时间点和持续性都很难把握。如果一定要判断出一个时

间，那么，我们估计是在明年二季度。从更长的时间来考虑，如果关于房价不会大幅下

跌的判断是正确的，那么地产股面临的高房价和低估值的尴尬局面可能维持很长一段时

间，地产股很难有大的趋势性行情。选股思路上，我们的策略是“选择性买入”。我们继

续看好高周转的一线行业龙头。在经济转型，行业蛋糕增速放缓的大背景下，分化或集

中度提高将是未来若干年住宅地产投资的主要逻辑。

“服务业型”非住宅地产：在经济结构转型、消费率提升的宏观大趋势下，“服务业

型”非住宅地产的发展前景值得看好。我们对于整体“服务业型”非住宅地产给予“买入”评

级。其中，我们更看好文化旅游地产和商业地产。在选股思路上，我们看好旅游、文化

地产子行业相关公司、以及向商业地产转型，提升估值的公司。

一、经济转型与房地产

（一）过度依赖住宅投资难以为继

1、住宅投资过度依赖

投资和消费的失衡是我国宏观经济一个非常突出的问题。我国的投资率持续维持在

30%以上，特别是2000年以来，我国的投资率持续上升，到2010年，已经达到48.6%

的高位。从国际上来看，投资率大概在20%附近。在一些国家的工业化初期，投资的比

重可能高一点，可能超过30%。以日本为例，在其经济高速发展阶段，投资的比重最高

也没有超过40%的水平，到了日本经济的中速增长期，投资率已逐步下滑到30%以下。

这些年来我国投资率持续攀升，相对而言消费率持续走低，这种经济结构的不平衡造成

了一系列例如产能过剩、最终需求不足等经济问题，以及群众的生活水平提高过慢，收

入水平的差距拉大等社会问题。


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图 1 ：我国投资与消费的构成图 2：日本投资与消费的构成

图 3 ：美国投资与消费的构成图 4：欧盟投资与消费的构成

数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心

投资和消费失衡的关键原因是我国以出口和投资拉动经济的增长方式。对于出口

以及出口带动的相关投资方面的因素不是本文的重点，在此不多阐述，我们主要关注

房地产方面的作用。

投资率过高的一个重要表现是政府对房地产（主要是住宅）的过度依赖。房地产

开发长长的产业链、及其对上游及其他相关行业较强的拉动作用，使得房地产业成为

拉动地方经济增长的重要驱动力。2000 年以来，房地产开发投资占固定资产投资的比

重大致稳定在 20%附近，但是房地产开发投资占 GDP 的比重却是持续攀升。到 2010

年，已经达到 12.2%的历史新高。除此之外，政府对房地产依赖的另一个原因是土地

财政。

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图 5 ：房地产开发投资占固定资产投资和 GDP 的比重图 6：住宅开发投资占房地产开发投资的比重

数据来源：WIND、广发证券发展研究中心

2、土地财政难以为继

土地财政包含二部分。一是与土地有关的税收，如房地产营业税、土地增值税等

等。二是与土地有关的政府的非税收入，如土地租金、土地出让金、新增建设用地有

偿使用费等等。地方政府主要看重的是土地出让金。土地出让收入已经成为地方收入

中最重要的组成部分之一。见下图。2003 年以来，土地收入占地方公共财政收入的

比重在 50%上下徘徊，2009 年开始突破原有平台，到 2010 年，该比例达到 74.1%的

新高。

不可否认，在我国工业化、城市化的进程中，土地财政曾经发挥过重要的、积极

的作用。但是其弊端也越来越明显、突出。比如地方政府政绩工程重复建设的问题、

与民争利助涨房价的问题、对农民市民土地和房屋的非法征收和侵占的问题等等。土

地财政已经成为经济转型的重要障碍。

图 7：土地收入与地方财政单位：亿元

注：此处地方土地收入是以土地出让金为主的与土地相关的地方政府性基金收入，

不在地方公共财政收入之列。因此，此土地收入尚未包含与土地相关的税收。

数据来源：广发证券发展研究中心

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住宅开发投资(亿元) 住宅开发投资/房地产开发投资

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地方土地收入地方公共财政收入地方土地收入/地方公共财政收入


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3、高房价抑制居民消费

以出口和投资为主导的经济发展方式，造成的国际收支双顺差、外汇占款大量增

加、以及地方政府投资冲动等等的一个集中表现是货币的超发。这是形成我国高房价

的一个最关键的因素。过高的房价对消费的挤出效应已经开始显现。经济学理论告诉

我们，房价在一定区间内波动时与消费正相关，而超过某一水平时，房价上涨由促进

居民消费转为抑制居民消费。近几年来很多实证研究都表明，当前我们房价上涨所产

生的挤出效应已超过财富效应,房价上涨对消费已产生了抑制效应。

4、经济转型需要健康发展的房地产市场、住宅市场回归消费需求

政府对房地产的过度依赖是我国投资率过高、投资与消费失衡的重要原因之一，是

我国经济结构转型的重要阻力。

“十二五”期间将是我国经济结构转型的关键时期。“十二五”规划已经明确提出“投资

和消费关系失衡……坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方

向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。

要转变经济发展方式，改变目前经济结构中投资过高而消费偏低的失衡局面，需要

一个健康发展的房地产市场。我们判断，我国对房地产投资的依赖会逐步降低，住宅将

逐步回归消费属性，限制房地产的投资需求将是长期的政策方向。

表 1：国家重要政策规划关于经济结构投资与消费失衡的表述

时间项目相关表述

2005.10

十一

五规

划

必须保持经济平稳较快发展。发展既要有较快的增长速度，更要注重提高增长的质量和效益，加快经济结构

的战略性调整。要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。正确

把握经济发展趋势的变化，保持社会供求总量基本平衡，避免经济大起大落，实现又快又好发展...必须加快

转变经济增长方式。

2007.10

十七

大报

告

加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级。这是关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务。要坚持

走中国特色新型工业化道路，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出

口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协

同带动转变，由主要依靠增加物质资源消耗向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变。

2011.3

十二

五规

划

必须清醒地看到，我国发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，主要是，经济增长的资源环境约束

强化，投资和消费关系失衡，收入分配差距较大…以加快转变经济发展方式为主线...坚持把经济结构战略性

调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出

口协调拉动转变。

数据来源：中央政府网站、广发证券发展研究中心


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（二）经济转型提升“服务业型”非住宅需求

1、消费率提升：经济转型的必然方向

2000 年以来，我国消费支出一直保持平稳增长态势，社会消费品零售总额的年复

合增长率是 16.5%。但是，相对于固定资产投资的 24.9%的年复合增长率，是明显偏

低的。对于我国投资率偏高和消费率偏低的现状以及国际比较，前文已经有提及，在

此不再赘述。“十二五”期间我国要实现经济结构转型，一个重要方向是扩大国内需求特

别是消费需求，这是经济转型的必然方向。

图 8 ：房地产开发投资占固定资产投资和 GDP 的比重图 9：住宅开发投资占房地产开发投资的比重


2、加快发展服务业：经济转型的必由之路

服务业是直接提供消费产品和服务的行业，是连结物质产品生产和人民群众消费

之间的载体。服务业发展水平偏低，不仅会影响人民生活水平的提高和就业的扩大，

还会制约消费，影响经济增长的可持续性。

我国服务业占 GDP 的比重一直处于非常低的水平。2009 年我国服务业增加值占

GDP 的比重仅 43.4%，不仅远低于日本和美国 70%以上的水平，甚至低于世界银行

统计的“低收入国家”50%的占比。

加快服务业的发展有利于促进生产与消费的协调发展，是我国经济转型的必由之

路。2007 年国务院出台“关于加快发展服务业的若干意见”。意见指出“加快发展服务业，

提高服务业在三次产业结构中的比重，尽快使服务业成为国民经济的主导产业，是推

进经济结构调整、加快转变经济增长方式的必由之路”。

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GDP:最终消费支出

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GDP:资本形成总额

城镇固定资产投资完成额

平均增

速24.9%

平均增

速18.6%


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图 10 ：主要国家服务业增加值占 GDP 的比重


3、“服务业型”非住宅地产前景光明

经济结构要实现转型，扩大消费和加快发展服务业是相辅相成、不可或缺的。在

此大背景下，我们看好“服务业型”非住宅地产的发展前景。什么是“服务业型”非住宅地

产呢？我们首先简单回顾一下服务业的定义。服务业即人们常讲的第三产业，包括生

产性服务业、生活性服务业、科教文卫等社会事业以及政府公共服务等诸多行业和领

域。因此，“服务业型”非住宅地产包含：商业地产（本文中提到的商业地产是狭义概念，

指百货、购物中心、商铺、餐饮等业态地产）、写字楼地产、旅游地产、文化地产等等。

这些非住宅地产或提供生活性服务，或提供生产性服务，是服务业发展的重要载体。

4、“服务业型”非住宅地产总体欠缺、发展空间大

中国真正意义上的住宅地产开发始于 1998 年，而以商业地产为主的“服务业型”

非住宅地产的开发则起步的更晚，在此之前的一些“服务业型”非住宅地产基本上是落后

的、或者是需要更新改造的，大多都不能形成有效供应。

从目前统计的数据来看，中国的商业地产总体上是比较欠缺的。我们统计从 1999

年至 2011 年 10 月竣工交付的商业营业用房面积，在这期间，竣工面积约为 6.2 亿平

方米，折合城镇居民的人均商业面积为 0.93 平米。与业界较为认可的人均 1.2 平方米

的商业面积相比，我国的商业地产面积相对欠缺的。同时，结合一些大城市存在的结

构性过剩的问题，并动态考虑到我国城镇化运动的持续等有利因素，我国的商业地产

仍具有相当大的发展空间。

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中国低收入国家中等收入国家高收入国家


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2011-11-27


表 2：人均商业面积单位：万平米、万人、平米/人

指标写字楼竣工面积商业营业用房竣工面积

1999 年 917 1914

2000 年 383 2299

2001 年 891 2787

2002 年 971 3571

2003 年 1051 4541

2004 年 1035 4946

2005 年 1259 5290

2006 年 1336 5901

2007 年 1511 5923

2008 年 1648 5489

2009 年 1607 6515

2010 年 1748 7931

2011 年前 10 月 1222 5208

合计 15579 62314

城镇人口 66978 66978

人均面积 0.23 0.93


二、现状与展望

（一）住宅市场：谷底大约在二季度

1、楼市现状：价量齐跌

（1）楼市成交量持续低位震荡

从我们跟踪的 33 个重点城市的成交数据来看，在 2－4 月，政策集中出台的冲击

阶段，成交量大幅下滑。2－4 月月均成交量环比下跌 41.2%，同比下跌 18.0%；在 5

月至今的政策持续影响阶段，成交量持续低迷。5－10 月月平均成交量较 2－4 月政策

冲击期（外加春节淡季）的月平均成交量提升约 10%，同比下滑 11.3%。5 月到 10

月的成交量环比波动较小，均在正负 3%的幅度内变化，同比而言更是每况愈下，9 月

和 10 月的同比下降幅度分别达 31.4%、38.1%。

从全国商品住宅的成交数据看，由于存在着统计因素以及广大中小城市的因素，

数据表现没有我们监测的 33 个大中城市那么明显，但是向下的趋势是一致的。6 月开

始，成交量同比增速一路下滑至 10 月的负增长。


Table_Header3

2011-11-27


图 11：全国商品住宅成交情况单位：万平米图 12：33 大城市房地产市场成交情况单位：套


图 13：限购城市和非限购城市成交情况单位：套


表 3：33 个城市金九银十成交套数及增长情况

33 个城市成交（套数）同比增长环比增长

11-Aug 145,270 -8.6% -1.8%

11-Sep 144,169 -31.4% -0.8%

11-Oct 145,489 -38.0% 0.9%


-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

09

-02

09

-05

09

-08

09

-11

10

-02

10

-05

10

-08

10

-11

11

-02

11

-05

11

-08

商品住宅销售面积同比增长

0

50000

100000

150000

200000

250000

10

-01

10

-03

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-05

10

-07

10

-09

10

-11

11

-01

11

-03

11

-05

11

-07

11

-09

长三角环渤海珠三角中部西部

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

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1

10-0

3

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5

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7

10-0

9

10-1

1

11-0

1

11-0

3

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5

11-0

7

11-0

9

限购城市26 2010年月平均

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

10-0

1

10-0

3

10-0

5

10-0

7

10-0

9

10-1

1

11-0

1

11-0

3

11-0

5

11-0

7

11-0

9

非限购城市7 2010年月平均


Table_Header3

2011-11-27


表 4：万科、保利及金地金九银十销售情况

销售面积（万平米）同比增长环比增长

万科保利金地万科保利金地万科保利金地

11-Aug 96 53 16 5% -36% -39% 23% 13% -7%

11-Sep 108 59 31 -5% -33% -38% 13% 11% 90%

11-Oct 100 57 19 -23% -27% -38% -7% -3% -39%

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

（2）价格：房价开始松动

总体而言，目前一些大城市房价已经开始松动，部分城市外围市场房价有明显下降。

从今年来统计局公布的10月份70个大中城市房价变动情况来看，房价上涨的势头已

经被明显遏制，一些大城市城市的房价已经开始松动，降价的范围也在进一步扩大。10

月房价环比下降的城市较9月有明显增加，其中新建住宅价格下降城市个数增加了一倍，

下降城市个数占比49%；二手住宅价格下降城市个数增加幅度为52%，下降城市个数占

比达54%。从下降的幅度来看，环比降幅普遍在1%以内。其中下降比较明显的区域是

房价一线城市、长三角区域等。（图）

从我们调研了解的情况来看，和统计局公布的房价趋势基本一致。目前大城市总体

房价已经明显开始松动，部分城市如北京、上海、杭州等外围市场房价已经出现明显松

动，部分楼盘降价幅度超过20%。

图 14：全国住宅销售均价变动


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

1,000

2,000

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4,000

5,000

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7,000

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-02

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08

-08

08

-11

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-02

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09

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09

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10

-02

10

-05

10

-08

10

-11

11

-02

11

-05

11

-08

商品住宅销售均价同比增长


Table_Header3

2011-11-27


图 15：主要区域新建住宅房价环比变动

数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

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-09

11

-10

北京上海深圳

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

11

-01

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11

-10

南京杭州无锡宁波

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

11

-01

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-02

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-03

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-09

11

-10

广州惠州湛江

-0.5%

0.0%

0.5%

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-01

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11

-10

天津沈阳大连青岛

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

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-01

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11

-10

武汉长沙郑州太原

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

11

-01

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11

-10

重庆成都西安昆明


Table_Header3

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表 5：一二线城市外围房价松动单位：元/平

楼盘名称位臵降价之前售价降价之后售价房价下降幅度

上海

中海御景熙岸浦东新区秀沿西路 258 弄 22000 17000 22.7%

龙湖郦城嘉定新城双单路 1509 弄 17500 14000 20.0%

绿地秋霞坊嘉定新城双单路 999 弄 17000 13500 20.6%

南京

苏宁名都会栖霞区和燕路合班村 15300 13000 15.0%

恒大绿洲江宁区秣陵街道清水亭东路 158 号 11000 9500 13.6%

旭日爱上城浦口区大桥北路 69 号 8500 7300 14.1%

杭州

世茂首府下沙白杨街道 25 号路 88 号 10500 8500 19.0%

保利湾天地下沙沿江大道 12000 8900 25.8%

名城湖左岸下沙新业北路与学林街交叉口 17500 15000 14.3%

北京

华业东方玫瑰通州临河里路与梨园南街交汇处 17000 14000 17.6%

京贸国际城通州芙蓉路 1 号 20000 15000 25.0%

天时名苑通州区北苑环岛城铁站旁 21000 15000 28.6%

数据来源：搜房网、新浪乐居、广发证券发展研究中心

2、楼市底判断：大约在二季度

（1）供求双重紧逼、房价调整将深入

从需求的角度来看，我们判断需求端仍然将会持续弱势状态。首先，在中央要“看

到实效”的背景下，在房价刚开始松动时，房地产调控政策很难大范围松动。其次，在

信贷环境没有特别改善的情况下，购房者的支付能力仍然没有特别的改善。（表）。5

次加息来，购房者的月供支出已经提高了 37%。最后，在房价开始出现松动的情况下，

购房者对未来房价下降的预期更加强化，这将进一步降低其购房意愿。根据央行发布

的 2011 年第 3 季度储户问卷调查报告，未来一季有购房意愿的居民占 14.2%，比上

季下降 0.4 个百分点，为 2009 年以来最低水平。（图）。

表 6：五次加息后首次臵业者月供变动

加息时间

房屋总价

（百万元）

首付

比例

贷款基

准利率

优惠幅

度

房贷款

利率

年

限月供

环比变

化

累计变

化

2010.10.19 第一次加息前 100 30% 5.94% 7 折 4.16% 30 3406

第一次加息后 100 30% 6.14% 7.5 折 4.61% 30 3591 5.4% 5.4%

2010.12.25 第二次加息后 100 30% 6.40% 7.5 折 4.80% 30 3673 2.3% 7.8%

2011.2.8 第三次加息后 100 30% 6.60% 无优惠 6.60% 30 4471 21.7% 31.3%

2011.4.5 第四次加息后 100 30% 6.80% 无优惠 6.80% 30 4563 2.1% 34.0%

2011.7.6 第五次加息后 100 30% 7.05% 无优惠 7.05% 30 4681 2.6% 37.4%

五次加息前后月供增加幅度 37.4%

其中：单纯加息影响幅度 9.5%

优惠减少影响幅度 27.9%



Table_Header3

2011-11-27


图 16：购房意愿调查


从供应方的角度来看，开发商面临的压力也在进一步加大。首先，从存货来看，

快速增长的新开工以及销售的持续低迷，使得开发商库存快速攀升。 10 月末我们监

测的 11 大重点城市的存货总量达到 83 万套，同比增长 70.9%。从目前存货的绝对量

来看，离 08 年的最高点还有差距。例如北京，08 年最高时存货有 15.3 万套，目前是

11.7 万套，相差 23%。深圳最高时有 6.7 万套，目前只有 3.2 万套，相差一半。反倒

是一些中小城市，存货已经超过 08 年最高点。例如惠州，目前存货已经较 08 年最高

点超出 10%。尽管一些大城市的存货总量较 08 年最高点仍有差距，但是存货的趋势

是快速向上的。其次，从开发商的融资渠道来看，依旧是持续维持紧缩的态势。股票

和债券等直接融资渠道基本关停、而银行、信托等间接融资渠道或门槛太高或利率太

高。

销售的低迷、存货的持续攀升，再加上融资渠道的紧缩。供求两端都不利于开发

商。开发商的资金链将进一步收紧。根据房地产上市公司三季报数据，整体净负债率

已经达到 73.3%的历史新高。在供求双重紧逼之下，开发商的最佳应对之策是降低房

价加快周转。

0%

5%

10%

15%

20%

25%

03

-03

03

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-09

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11

-07

未来一季度有购房意愿的居民占比


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图 17：11 大重点城市存货情况

注：11大城市分别是：上海、北京、广州、深圳、南京、杭州、苏州、重庆、青岛、惠州、大连


图 18：房地产上市公司净负债率


（2）楼市底部判断

对于“楼市调整会继续深入，房价将进一步下降”的判断，目前市场的预期是比较一

致的。更重要的是，对楼市底部的判断：楼市的调整幅度是多少，什么时候到底？

对于这个问题，我们假设两种情况：一是：政府可以救楼市，及时阻止房价大幅

下跌；第二种情况是：政府没有能力救楼市，房价大幅下跌。对于第二种情况，我们

认为出现的可能性比较小。我们主要基于如下几个判断：1、流动性总体仍然充裕，一

年多来信贷紧缩仅针对增量资金。房地产作为一种具备投资属性的资产，与总体流动

性的联系是非常紧密的。2、中国经济增速会下降，但是不会大幅下滑，仍然会保持一

个适度的增长。3、以 3－5 年的中期来看，中国住宅市场仍然处于供不应求的状态。

潜在需求仍然旺盛。如果以上几个判断能够成立，我们认为房价大幅下跌，政府无能

为力的概率不大。

0

2

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6

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-09

可售总量（左）存销比（月）

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-10

新增可售（左）当月去化率

57.0%

48.6% 46.5%

52.7%

34.7%

55.0%

73.3%

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011.9


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如果未来的结局是“政府可以救楼市，能够及时阻止房价大幅下跌”，那么，我们只

需要弄清楚一个问题：政府的底线是什么？什么条件下政府会愿意救楼市？我们的判

断是：房价有一定幅度调整（我们估计整体调整的范围不会超过 20%）、通胀趋势性

回落、经济增速也开始回落的时候，政府可能会考虑出台一些政策来扶持。如果这些

判断是成立的，那么我们估计楼市底部大约在明年二季度。

图 19：全国住宅总市值、M2 与 GDP 单位：亿元

注：全国城镇住宅总市值＝全国城镇住宅总建面*全国商品住宅成交均价


（二）非住宅地产：企业转型与估值提升的机会

非住宅地产是相对于住宅地产而言的。从物业用途的角度来考虑，非住宅地产主

要是满足人民群众居住功能以外的其他需求，如办公、购物消费、娱乐休闲、工业地

产等等。从盈利模式来看，不同于住宅地产单一的销售获取利润，非住宅地产可以获

取租金收入和投资物业增值的双重收益；从政策调控和影响因素来看，非住宅地产受

政策调控的影响小，更多的是受到经济周期变化及自身供求关系的影响。因此，当住

宅地产受到政策严厉调控时，非住宅类地产则显示出“避风港”的优势。同时，一些原先

从事住宅开发的公司也开始向非住宅类公司转型，从而改变了原先的盈利模式，以求

减少政策调控带来的负面影响，在资本市场上的直接表现则是提升公司估值水平。

表 7：住宅地产与非住宅地产比较

住宅地产 “服务业型”非住宅地产

用途为人们提供居住场所为服务业和零售业提供办公或经营场所

最终驱动力居住需求商业性需求

业务模式以出售住宅为主以出租物业为主

收益模式发展盈利租金收入＋投资物业资本增值

增长模式物业发展短期增长投资物业资本增值的长期回报

营运风险受行业周期循环及调控政策影响受行业周期循环影响


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10

全国城镇住宅总市值 M2 GDP


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下面，我们就写字楼地产、商业地产和旅游文化地产这三类“服务业型”非住宅地产

分别讨论，以求发现其中蕴含的投资机会。

1、写字楼地产：阶段性高点

通常来说，写字楼地产与经济发展是密切相关的，尤其是第三产业的发展。一般

而言，经济越繁荣，写字楼的需求量就越大，经济越萧条，写字楼需求量就趋于下降。

当然，对于不同城市，由于其所处的经济发展阶段和产业格局不同，写字楼的需

求及发展阶段也就不尽相同。根据中国目前的发展状况，写字楼市场发展较好的城市

主要为一线城市，即“北上广深”，其他二、三城市仍处于一个发展初期。

对于一线城市的写字楼市场，经历过 08 年全球金融危机的调整之后，09 年下半

年开始复苏，到今年走出一波租金快速上涨、空臵率快速下降的牛市行情。目前，“北

上广深”等城市的写字楼空臵率处于近三年来的低点，月租金则接近三年来的高点。我

们判断目前的写字楼地产已处在阶段性的高位。目前供应相对紧张、租金快速上涨的

局面将得到有力缓解。我们的判断主要基于如下分析：从需求面看，经济增速放缓将

会抑制部分需求；从供应面来看，目前京沪写字楼的新开工增速已经触底反弹，供应

在慢慢增加，不过供应的放量可能要到 2013 年以后。

图 20：“北上广深”写字楼空臵率和租金单位：%、元/月/平米


图 21 ：京沪写字楼新开工面积和施工面积增速


0

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北京:甲级写字楼空臵率上海:甲级写字楼空臵率

广州:甲级写字楼空臵率深圳:甲级写字楼空臵率

100

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北京:甲级写字楼租金上海:甲级写字楼租金

广州:甲级写字楼租金深圳:甲级写字楼租金

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11.1

0

北京:写字楼施工面积上海:写字楼施工面积

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11.1

0

北京:写字楼新开工面积上海:写字楼新开工面积


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在 A 股中，目前从事写字楼开发、且做的比较好的公司有：陆家嘴、金融街、中

国国贸等，这三家公司的主要项目分别分部在上海和北京等一线城市，三家公司的主

要驱动因素如下表所示：

表 8：A 股主要写字楼地产公司及驱动因素

代码名称物业类型主要驱动因素

600663 陆家嘴写字楼+

商业

（1）浦东陆家嘴金融城的扩容，作为主要建设者的陆家嘴公

司，将为公司提供更多的发展机会；（2）金融城的扩容将有

利于浦东写字楼租金和售价的提升，公司资产价值得到增值；

（3）公司的项目逐步投入建设运营；（4）控股股东优质资产

的注入；（5）公司坚持对物业的长期投资，继续丰富产品线，

提升资产管理能力。

000402 金融街写字楼+

住宅

（2）金融街地区写字楼租金和售价的提升；（1）金融街东扩

和西扩给公司带来的发展机会；（3）坚持以商务地产为主导

的战略，立足北京，深耕已进入的城市，积极储备项目。

600007 中国国贸写字楼+

商业

（1）国贸三期开业，物业规模翻番。（2）受益于北京写字楼

需求的增加，国贸地区写字楼租金逐渐提升。（3）业绩拐点

已现。


2、商业地产：平稳上行

商业地产需求更多的与经济发展阶段和居民的日常生活息息相关，具有很强的刚

性，但也不会脱离实际需求，因而其总体走势显得更为平稳。这一点我们可以从社会

消费品零售总额的增长速度和商业营业用房的增长速度来看，社会消费品零售总额每

年的增长速度都保持在一定的水平，近 8 年来的平均增速为 16.1%；而商业营业用房

的竣工面积近 8 年来的平均增速也在 12.7%，若扣除通胀因素等，社会消费品零售增

长水平与商业营业用房供给水平几乎是一致的。

在经济结构转型，扩内需、促消费的有利大背景下，消费率的提升是一个必然的

方向。因此，对于商业地产而言，从总体趋势来看是长期向好的。我们预计 2012 年

的社会消费品零售总额等消费总体指标仍然会保持平稳增长，很难出现大幅波动，对

商业地产的需求也较为稳定，因此，其租金等走势也将平稳增长。同时，由于商业地

产平稳上行的特点，从事商业地产开发和经营的商业地产公司经营较住宅类地产公司

更为稳定和持续，因而能获得更高的估值。


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图 22：社会消费品零售总额及同比增速单位：亿元、万平米


在 A 股中，真正从事商业地产经营的公司较少，而且大部分商业地产公司仍处在

发展的初期阶段。目前来看，从事商业地产开发经营的主要有两类公司：一类是由住

宅开发商向商业地产靠拢，实现企业的转型的，比如：世茂股份、南国臵业、阳光股

份、万通地产等；一类是由零售企业向商业地产靠拢，延伸产业链的，如华联股份和

百大集团。下表为我们对主要商业地产上市公司的罗列。

表 9：A 股中主要的商业地产公司及驱动因素


600823 世茂股份商业地产

(1)因地制宜，稳步推进商业地产的产业链经营模式，

业态涵盖百货、广场、影院投资、儿童乐园等；（2）

未来三到五年是公司商业地产投入经营的大发展时期。

000608 阳光股份商业地产

（1）加速向商业地产战略转型；（2）公司商业地产

经营管理经验有 5 年以上的基础，在商业地产方面有相

当的积累和沉淀。

600246 万通地产商办地产

（1）公司专注于高端住宅开发和商用物业的开发与经

营，逐渐向商业地产开发倾斜；（2）受益于北京 CBD

和天津商业物业租金上涨和物业增值。

002305 南国臵业商业地产

（1）项目位于市中心和副中心，受益于武汉商业地产

显著升温，公司商业地产项目租金和售价提升；（2）

大规模的开工预示未来投入运营项目快速增加。（3）

商业运营连锁模式在外地的复制。

000861 海印股份商业地产（1）省内商业物业的规模复制。（2）高岭土产能扩

充。

0%

5%

10%

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20%

25%

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20,000

40,000

60,000

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2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

前10月

社会消费品零售总额同比增长

0%

2%

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10%

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14%

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0100020003000400050006000700080009000

1999年

2000年

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

前10月

商业营业用房竣工面积同比增长


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600415 小商品城商业地产

（1）受益于小商品专业市场租金的提升；（2）新增

市场的投入营运提升可租面积；（3）义乌国际贸易综

合实验区的推进有利于对增加对商户的吸引力；（4）

小商品品种的扩大，公司在义乌本地仍具有成长空间。

600865 百大集团商业地产（1）2009 年，公司明确以商业地产为核心业务的发展

战略；（2）庆春广场等项目的投入运营。

000882 华联股份商业地产

（1）2008 年转型后，致力于社区型购物中心的运营管

理，通过购买、租赁、受托管理三种途径不断获得店铺

资源。（2）以北京地区为主要发展区域，逐渐深入国

内经济较发达的合肥、南京等大中型城市。


3、旅游文化地产：“十二五”时期受益者

改革开放三十多年来，中国在经济领域的发展成果丰硕，无论是政府的经济实力，

还是老百姓的财富积累和生活水平都取得了重大的进步。但是，由于各方面的原因，

民众在教育文化和现代都市的休闲娱乐等精神层面的发展存在着明显的缺失。

随着国家对旅游产业和文化产业发展的支持，旅游文化地产受到了开发商们的青

睐，也有效的规避了住宅市场政策调控的影响，因而呈现出较强的发展势头。

（1）旅游地产

我们看到，从 2009 年国务院提出“把旅游产业培育成国民经济的战略性支柱产业”

后，越来越多的省份，已经把旅游产业作为支柱性产业写入到“十二五”的规划中去，我

们可以预期到，在“十二五”期间，旅游业将会获得较快的发展。旅游地产则是依托旅游

产业发展，引入地产开发而产生的一种新趋势、新模式；一般而言，旅游地产是在具

有各类景观资源的地方建设各类主题公园，引入文化娱乐休闲等概念，以带动周边土

地及物业的升值，进而提升公司价值。目前来看，华侨城是这类模式的优秀代表，苏

州高新是这一业务模式的学习者。

（2）文化地产

从 2006 年起，胡锦涛总书记在各种场合持续发表关于文化建设方面的讲话：2006

年，首次把文化建设的重要性提高到中华民族伟大复兴的高度；2007 年 10 月，党的

十七大报告提出了“推动社会主义文化大发展大繁荣”；2009 年 9 月，《文化产业振兴

规划》出台；2011 年 10 月，十七届六中全会审议通过了《中共中央关于深化文化体

制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》。这一系列的举措表明

了中央对大力推进文化建设的决心，因此，我们认为：“十二五”期间将是大力发展社会

主义文化事业的黄金期，从事文化地产开发的凤凰股份等公司将受益匪浅。


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表 10：几种复合地产盈利模式的比较

商业地产旅游地产文化地产

代表性企业大连万达华侨城凤凰股份+凤凰传媒

业态商业中心、酒店、住

宅、写字楼、酒店式

公寓等

主体公园、住宅等书城及文化消费场所、

住宅、写字楼、酒店式

公寓等

主力店万千百货、万达影城

等

世界之窗、欢乐谷、华

侨城等

凤凰广场

盈利模式在城市的城郊结合部

建设商业副中心。通

过可售物业的利润和

现金流补贴持有性物

业，从而保持现金流

的平衡。

在大型城市的郊区或紧

靠山河湖海等旅游资源

的地方建设主题公园，

同时带动周边住宅的升

值，通过持有性物业的

出售平衡现金流和投资

回报。

在经济发达、文化设施

缺乏的城市中心地段，

建设以凤凰书城为主

力店的文化消费中心。

通过周边配套地产的

销售，平衡现金流和投

资回报。

核心竞争力零售中心的设计、商

家的招纳、商场的运

营能力

主体公园的创意、规划、

运营能力

较高的行业进入门槛，

最先进入优势

资料来源：广发证券研究发展中心

表 11：旅游文化地产公司及驱动因素


600716 凤凰股份文化地产

（1）符合国家经济转型和产业发展方向，受益于

“十二五”文化产业大繁荣；（2）盈利模式独特，进

入具有壁垒性；（3）盈利模式具有可复制性，未

来三到五年进入高增长阶段；（4）文化 MALL 项

目盈利能力强，投资回报率高，风险低。

000069 华侨城 A 文化旅游地

产

（1）华侨城继续研究休闲度假、都市娱乐以及文

化产业的发展趋势和策略，立志打造中国旅游行业

和文化演艺产业航空母舰，通过不断创新来满足人

们日益增长的生活品质需求；（2）大型旅游综合

项目加快拓展步伐，积极对国内重点城市的投资机

会进行调研；（3）积极探索实践文化产业链延伸

发展新途径，进入儿童教育娱乐消费领域、动漫领

域、文化演艺领域等。

资料来源：广发证券研究发展中心

三、投资策略


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（一）今年来地产股走势回顾

1、地产股总体情况回顾

今年来，地产股的走势大致可细分为五个波段。

第一阶段：2011.1.4－2011.2.9。此阶段地产股走势主要受政策调控影响。先是

国务院出台“国八条”，接着各重点城市出台以限购为主的调控细则。受此影响，地产股

整体下降 8.9%，同期沪深 300 指数下降 4.7%，地产跌幅接近指数跌幅的 2 倍。

第二阶段：2011.2.10－2011.4.18。此阶段主要受市场风格切换影响。低估值的

地产股、银行股等受到青睐，不仅获得了相对收益、也获得了绝对收益。此阶段地产

股整体涨幅 18.5%，同期沪深 300 指数上涨 10.5%。

第三阶段：2011.4.19 至 2011.6.2。此阶段主要受经济大势及行业基本面共同影

响。该阶段地产股整体跌幅 14.8%，同期沪深 300 指数跌幅为 12.2%，两者跌幅基本

一致。对经济“滞涨”的担忧、以及楼市并未明显复苏使得地产股与大盘同幅度下跌。

第四阶段：2011.6.3 至 2011.7.5。此阶段主要受龙头公司良好的销售数据等因素

刺激。该阶段地产股整体涨幅 12.1%，同期沪深 300 指数涨幅为 5.6%，地产股涨幅

超过指数涨幅的 2 倍。

第五阶段：2011.7.6 至 2011.10.21。此阶段与第三阶段一样，受经济大势及行业

基本面共同影响。该阶段地产股整体大幅下挫 26.3%，较同期沪深 300 指数 19.7%的

跌幅还超出 6.6 个百分点。对经济“滞涨”的担忧、楼市持续低迷使得地产股大幅度下跌。

第六阶段：2011.10.22 至今（2011.11.15）。此阶段主要受政策积极信号影响。

该阶段地产股整体上涨 12.1%，较同期沪深 300 指数 9.4%的涨幅高出 2.7 个百分点。

总结来看，今年来地产股整体走势是向下的。年初至 8 月，地产股经历 5 个波段

后回到原点。进入 9 月后，对经济和楼市基本面的担心，以及楼市调控政策依旧维持

紧缩，使得地产股随着大盘大幅杀跌。10 月下旬后，地产股受政策积极信号刺激开始

反弹。影响地产股的主要因素依旧是房地产调控政策、楼市基本面、经济增长前景以

及大盘风格变动。

图 23：一年多来地产股走势及其驱动因素分析



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2、今年来地产个股走势回顾

在去年 12 月我们发表的 2011 年年度策略“行业受制通胀威胁，个股看分化与转

型”中，我们明确提出分化与转型的选股思路。从今年来房地产个股走势来看，分化与

转型是最突出的两个特点。在房地产涨幅榜前 10 强中，一半以上的公司是“转型股”，

涉足矿业或其它非房地产业务。在我们重点关注的房地产公司里面，分化是最大特色。

销售突出的公司股价表现出色，以一线地产公司为代表。而销售较差的二三线地产公

司的股价表现比较差。

表 12：今年来地产股涨幅排名

今年来房地产上市公司涨幅榜前 10 强今年来重点跟踪公司涨幅排名

排名公司涨幅备注排名公司涨幅排名公司涨幅

NO.1 华夏幸福 243.9% 重组股 NO.1 华丽家族 49.6% NO.13 中天城投 -14.8%

NO.2 ST 兰光 140.2% 重组股 NO.2 凤凰股份 24.3% NO.14 格力地产 -19.4%

NO.3 天业股份 65.2% 传闻涉及矿业 NO.3 建发股份 11.3% NO.15 华发股份 -19.6%

NO.4 正和股份 64.4% 涉及矿业 NO.4 招商地产 9.9% NO.16 金地集团 -21.9%

NO.5 中汇医药 52.5% 重组股 NO.5 华侨城 A 4.6% NO.17 新湖中宝 -22.3%

NO.6 华丽家族 49.6% 传闻涉足疫苗 NO.6 保利地产 2.6% NO.18 南京高科 -23.2%

NO.7 多伦股份 46.9% 传闻涉及国际版和矿业 NO.7 金融街 2.6% NO.19 荣盛发展 -27.2%

NO.8 华业地产 38.5% 涉及矿业 NO.8 中国国贸 -1.0% NO.20 滨江集团 -31.0%

NO.9 ST 昌鱼 37.9% 重组股 NO.9 万科 A -7.0% NO.21 中南建设 -32.5%

NO.10 鼎立股份 34.2% 涉及矿业 NO.10 浦东金桥 -9.1% NO.22 嘉凯城 -38.4%

NO.11 苏宁环球 -9.6% NO.23 福星股份 -42.0%

NO.12 亿城股份 -13.5%

注：时间区间截止到 2011 年 11 月 15 日。


（二）行业投资策略

1、地产股估值情况

横向比较来看，房地产行业 2011 年的预测市盈率为 10.9 倍，在 23 大行业中是

估值最便宜的行业之一，仅高于金融服务业。

纵向比较来看，我们比较了万保金招 2005 年至今的当期市盈率。目前的估值水

平接近 05 年和 08 年历史估值低点。（图 8）

从我们跟踪的房地产上市公司的整体估值情况来看，2011 和 2012 年的动态 PE

分别为 12.6 倍和 11.8 倍；NAV 平均折价率是 35%；平均市净率是 2.2 倍。总体而言，

地产股的估值仍然处于低位。


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表 13：房地产与其它行业估值比较（2011.11.15）

排名行业预测市盈率(2011) 市盈率(2010) 市净率（2011H1）

1 金融服务 7.9 9.9 1.6

2 沪深 300 10.8 13.1 1.9

3 房地产 10.9 17.3 2.1

4 上证综指 11.1 14.0 1.9

5 建筑建材 12.2 18.2 2.0

6 化工 13.3 18.9 2.2

7 采掘 13.4 15.1 2.2

8 家用电器 14.6 19.4 2.5

9 交通运输 14.8 12.7 1.7

10 交运设备 15.3 19.0 2.6

11 黑色金属 15.7 18.7 1.2

12 综合 20.3 66.0 3.9

13 商业贸易 20.5 31.2 3.2

14 纺织服装 20.6 29.3 3.0

15 机械设备 21.2 29.7 3.2

16 公用事业 23.1 25.7 2.0

17 信息设备 25.5 38.2 3.5

18 有色金属 25.5 48.4 3.8

19 轻工制造 25.6 40.1 2.5

20 医药生物 27.7 39.7 4.3

21 食品饮料 28.4 42.0 6.9

22 农林牧渔 30.1 59.9 4.2

23 餐饮旅游 33.3 52.1 3.9

24 信息服务 34.1 47.4 3.4

25 金融服务 7.9 9.9 1.6


表 14：重点跟踪房地产上市公司估值表（2011.11.15）

PE(2011) PE(2012) NAV（2010）折价率 PB(2011Q3)

一线地产股 6.6 5.2 -44.4% 1.5

住宅开发 9.4 7.0 -38.5% 2.2

综合经营 9.7 6.7 -44.8% 2.2

商业地产 18.5 21.7 -21.3% 2.1

整体均值 12.6 11.8 -34.9% 2.2



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图 24：一线地产股相对市盈率走势


2、投资策略：选择性买入

(1) 住宅地产

基于地产股估值、政策面处于底部区域或底部区域附近，我们维持对住宅地产行

业的“买入”评级。未来地产股或许有波段性的投资机会，催化剂可能是因为信贷政策或

者调控政策等方面的放松，但是这种交易性的投资机会发生的时间点和持续性都很难

把握。如果一定要判断出一个时间，那么，我们估计是在明年二季度。从更长的时间

来考虑，如果关于房价不会大幅下跌的判断是正确的，那么地产股面临的高房价和低

估值的尴尬局面可能维持很长一段时间，地产股很难有大的趋势性行情。

选股思路上，我们的策略是“选择性买入”。我们继续看好高周转的一线行业龙头。

本轮市场调整对开发商的格局影响深远。广大中小开发商遭受重创，一些拓展不力的

中型开发商的拓展能力也明显受损，与一线龙头的差距在继续扩大。而且，随着行业

调整的继续深入，并购重组案例将会明显增加，一线龙头的相对优势将更明显。另外，

我们结合经济结构转型的大背景来考虑，未来政府对房地产的依赖度下降是必然的趋

势，在经济增速的放缓的同时，住宅行业的增速也将放缓。在行业大蛋糕增速放缓的

态势下，分化或集中度提高将是未来若干年住宅地产投资的主要逻辑。

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万科保利金地招商


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图 25：一线地产龙头市场占有率


(2)非住宅地产

在经济结构转型、消费率提升的宏观大趋势下，“服务业型”非住宅地产的发展前景

值得看好。我们对于整体“服务业型”非住宅地产给予“买入”评级。其中，我们更看好文

化旅游地产和商业地产。

在选股思路上，从前面讨论的商业地产、写字楼地产和旅游文化地产来看，我们

看好旅游、文化地产子行业相关公司、以及向商业地产转型，提升估值的公司。

(3)广发地产模拟组合

简单回顾

今年 1－11 月（截止到 11 月 25 号，以下同）组合资产(考虑仓位)绝对收益率为

-11.2%，相对行业的超额收益为 5.4%。组合成立至今累计绝对收益率为-5.3%；累计

绝对收益相对行业的超额收益为 13.0%，相对沪深 300 的超额收益为 10.9%。

今年 1－11 月组合资产（不考虑仓位）收益率为-19.0%，累计收益率为-19.0%；

累计收益相对行业的超额收益为-2.4%，相对沪深 300 的超额收益为-1.1%。

模拟组合

按照前面的选股思路，广发房地产模拟组合为：万科 A、保利地产、阳光股份、

金融街、中南建设。相对权重分别为：32%、29.9%、15.1%、13.7%、9.2%。

0.4% 0.6%

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保利万科金地


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表 15：广发房地产模拟组合

行业评级持有

初始资本金（百万元） 100

最新股票仓位 55%

模拟组合持股数量（万股）最新股价（元/股）最新市值(百万元）最新市值比重

万科 235 7.10 17 17.6%

保利地产 167 9.03 15 15.9%

阳光股份 165 4.77 8 8.3%

金融街 120 6.06 7 7.7%

中南建设 68 7.03 5 5.1%

合计 755 52 54.6%

总资产（百万元） 95

总资产收益率 -5.3%

WIND 房地产行业累计涨幅 -18.3%

沪深 300 指数累计涨幅 -16.3%

超额收益率（相对 WIND 房地产行业） 13.0%

超额收益率（相对沪深 300 指数） 10.9%

注：模拟组合起始日为 2010 年 5 年 4 日


图 26：模拟组合相对行业和沪深 300 的超额收益

注：模拟组合起始日为2010年5年4日

数据来源：wind、广发证券发展研究中心

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组合累计绝对涨幅 WIND房地产累计涨幅

累计绝对超额收益

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11-0

4

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5

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6

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7

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8

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9

11-1

0

组合累计绝对涨幅沪深300累计涨幅

累计绝对超额收益


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2011-11-27


表 16：广发房地产模拟组合－不考虑仓位

行业评级持有

初始资本金（百万元） 100

模拟组合持股数量（万股）最新股价（元/股）最新市值(百万元）最新市值比重

万科 365 7.10 26 32.0%

保利地产 269 9.03 24 29.9%

阳光股份 257 4.77 12 15.1%

金融街 183 6.06 11 13.7%

中南建设 107 7.03 7 9.2%

合计 1,181 81 100.0%

总资产（百万元） 81

总资产收益率 -19.0%

WIND 房地产行业累计涨幅 -16.6%

沪深 300 指数累计涨幅 -17.9%

超额收益率（相对 WIND 房地产行业） -2.4%

超额收益率（相对沪深 300 指数） -1.1%

注：模拟组合起始日为 2011 年 1 年 1 日



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2011-11-27


四、重点跟踪公司盈利预测与评级

表 17：重点跟踪公司一览

公司名称总市值

（亿元）

EPS（元） PE PB RNAVP

S 折价

率

最新

评级 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013 11Q3 2010

住宅开发

万科 A 77,956 0.66 0.99 1.20 1.47 10.7 7.2 5.9 4.8 1.7 12.39 -43% 买入

保利地产 54,011 0.83 1.35 1.80 2.49 11.0 6.7 5.1 3.7 1.7 15.69 -42% 买入

金地集团 20,122 0.60 0.82 1.06 1.37 7.5 5.5 4.3 3.3 1.1 9.60 -53% 买入

荣盛发展 12,990 0.55 0.75 1.02 1.44 12.7 9.3 6.8 4.9 2.3 13.33 -48% 买入

苏宁环球 13,894 0.38 0.54 0.71 1.07 18.0 12.7 9.6 6.3 3.4 11.16 -39% 持有

首开股份 11,404 0.90 1.25 1.68 2.30 8.5 6.1 4.5 3.3 1.1 20.53 -63% 买入

滨江集团 9,721 0.71 0.82 1.53 2.58 10.1 8.7 4.7 2.8 2.2 14.95 -52% 买入

华丽家族 11,095 0.46 0.54 0.71 0.87 21.4 17.9 13.8 11.3 5.8 7.20 35% 持有

华发股份 6,275 0.92 0.96 1.32 1.98 8.3 8.0 5.8 3.9 1.1 14.32 -46% 持有

亿城股份 4,112 0.46 0.47 0.52 0.61 7.5 7.3 6.6 5.6 1.2 6.42 -46% 持有

格力地产 3,466 0.25 0.53 0.74 1.11 24.0 11.3 8.1 5.4 1.7 10.91 -45% 持有

综合经营

华侨城 A 36,749 0.54 0.63 0.91 1.06 12.1 10.5 7.3 6.2 2.5 10.47 -37% 买入

招商地产 27,820 1.17 1.59 2.07 2.71 13.8 10.2 7.8 6.0 1.4 25.60 -37% 买入

新湖中宝 22,918 0.25 0.26 0.42 0.68 14.7 14.2 8.7 5.4 2.5 6.19 -40% 买入

建发股份 14,948 0.78 1.02 1.30 1.76 8.5 6.6 5.1 3.8 2.0 9.11 -27% 买入

中天城投 9,386 0.43 0.87 1.29 2.69 16.9 8.4 5.7 2.7 4.8 16.07 -54% 买入

中南建设 8,152 0.63 0.85 1.28 1.36 11.0 8.2 5.5 5.1 1.6 16.43 -58% 买入

嘉凯城 8,011 0.62 0.88 1.18 1.56 7.2 5.0 3.8 2.8 2.0 10.26 -57% 持有

福星股份 5,271 0.70 0.82 1.45 2.43 10.5 9.1 5.1 3.0 1.0 17.83 -58% 买入

南京高科 5,369 0.61 0.87 1.13 1.47 17.1 12.0 9.2 7.1 1.2 23.30 -55% 买入

商业地产

金融街 18,647 0.59 0.72 1.00 1.36 10.5 8.6 6.2 4.5 1.0 10.66 -42% 持有

世茂股份 13,661 0.94 1.16 1.58 2.28 8.2 6.7 4.9 3.4 1.4

无

中国国贸 10,063 0.12 0.26 0.37 0.49 83.3 38.6 27.0 20.6 2.3 16.29 -39% 持有

浦东金桥 7,189 0.57 0.59 0.66 0.94 13.6 13.1 11.8 8.3 1.8 15.27 -49% 持有

凤凰股份 5,473 0.20 0.32 0.57 0.87 38.7 24.0 13.7 8.9 4.0 6.60 12% 买入

阳光股份 3,855 0.47 0.44 0.12 0.16 16.5 17.4 63.2 48.1 1.5 买入



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2011-11-27


Table_AuthorSummary 广发房地产行业研究小组

赵强，分析师，复旦大学工商管理硕士，2010 年“新财富最佳分析师”房地产行业第三名、2009 年第五名、2008 年第三名，2010 年“中

国证券分析师金牛奖”房地产行业第二名，2010 年“中国最佳证券分析师”房地产行业最佳分析师，2009 年“水晶球最佳分析师”房地产行

业第五名、2008 年第三名，2009 年“金手指奖”房地产行业第一名，2010 年进入广发证券发展研究中心。

沈爱卿，分析师，中南财经政法大学金融学硕士，2010 年“新财富最佳分析师”房地产行业第三名（团队），2010 年“中国证券分析师金

牛奖”房地产行业第二名（团队），2010 年 “中国最佳证券分析师”之“最佳独立见解分析师”、入围 2009 年房地产行业最佳分析师，2007

年进入广发证券发展研究中心。

徐军平，分析师，上海财经大学金融学硕士，2010 年“新财富最佳分析师”房地产行业第三名（团队），2010 年“中国证券分析师金牛奖”

房地产行业第二名（团队），2010 年进入广发证券发展研究中心。

Tab le_Report 相关研究报告

房地产行业跟踪分析报告：价量齐跌沈爱卿 2011-11-21

房地产行业跟踪分析报告：报告副标题沈爱卿 2011-11-16

房地产月报（2011 年 10 月）：楼市延续低迷、股市底基本确立沈爱卿 2011-11-01

广发证券—行业投资评级说明

买入(Buy)：预期未来 12 个月内，行业指数强于大盘 10%以上。

持有(Hold)：预期未来 12 个月内，行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出(Sell)：预期未来 12 个月内，行业指数弱于大盘 10%以上。

Table_Address 广州市深圳市北京市上海市

地址广州市天河北路 183 号

大都会广场 5 楼

深圳市福田区民田路 178

号华融大厦 9 楼

北京市西城区月坛北街 2号

月坛大厦 18 层

上海市浦东南路 528 号

上海证券大厦北塔 17 楼

邮政编码 510075 518026 100045 200120

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房地产行业 2012 年投资策略stock.hexun.com/upload/fandichan.pdfTable_Top 证券研究报告_XX报告 2011 年6 月14 日 Table_Header1 证券研究报告_行业投资策略报告