산

업

분

석

음식료 Analyst 우원성, CFA

02) 3787-5084 wswoo@kiwoom.com

RA 박종국 02) 3787-5152

jkpark@kiwoom.com

음식료(육돈업)

Neutral

(Maintain)

2014. 7. 2

캠핑철엔 “돼지고기”보다 “돼지주식”

돈육가격 강세가 ’15년까지 이어지겠으며, 이와

함께 양돈산업의 계열화 진행, 곡물 원재료비

하락 등으로 육돈업체들의 실적 호조 예상.

업체들 가운데서는 돼지 관련 exposure가

가장 높은 “팜스코”를 선호. 팜스코는 돈육

가격 고공행진과 양돈농장 가동율 확대로

양돈(계열화)부문 실적 턴어라운드가

예상되며, 고마진의 계열 양돈농가

비중 확대로 사료부문 실적도

안정적으로 늘어날 전망

음식료

2

음식료

Contents

I. INVESTMENT SUMMARY 3

> 육돈업계를 좋게 보는 이유 3

> 육돈업계 내에서는 “팜스코” 선호 4

II. 육돈업계 실적 호조 요인 6

> 삼겹살? No 금겹살!!!,

돼지고기 가격 고공비행 6

> 육돈업의 계열화, 필연적인 시대흐름 9

> 곡물가 안정화, 돈육가 강세로

양돈사료업 마진 개선 전망 12

III. 육돈업계, 어디가 더 좋을까? 14

> 육돈업체는 팜스코, 선진,

이지바이오, 팜스토리 등 14

> 육돈업체들 중 팜스코 선호 16

IV. APPENDIX:양돈업계 개괄 20

> 돈육은 축산물 중 시장규모 가장

크고, 점진적인 소비 증가 예상 20

> 돈육 밸류체인의 구성 21

> 돈육 수급과 수입 돼지고기에

대한 경쟁력 24

> 해외 대형 축산업체들의 사례 26

기업분석 29

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을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전

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캠핑철엔 “돼지고기”보다

“돼지주식”

육돈업계 실적 호전 요인

1) 돈육가격 강세 ’15년말까지 이어질 전망. 구제역 이후

급증했던 F2모돈의 생산성이 급감하면서, ’15년 말은

되어야 정상적인 모돈 공급 체계가 회복될 전망. 돈육

가격 강세는 밸류체인 가운데서 특히, 양돈(계열화)

단계의 실적에 긍정적

2) 양돈업의 계열화 진행으로 상위 계열화업체의 구조적

성장 예상. 규모의 경제에 따른 비용절감과 생산성 개

선, 돈육 수급과 시장가격 안정화, 밸류체인 단계별

이익 보완에 따른 업체들의 이익 안정화 때문.

3) 원재료비 하락에 따른 사료 마진스프레드 확대 국면.

사료용 곡물가의 투입단가 하락, 원화절상으로 육돈업

체들의 사료부문 마진 개선 예상

돼지 exposure 높은 “팜스코” 선호

돈육시세 강세는 양돈사료, 양돈, 신선육(도축/가공) 등

양돈관련 밸류체인의 실적에 전반적으로 긍정적. 돈육관

련 업체 중 관련 매출 expousre는 팜스코가 76%로 가장

높음. 특히, 돈육가 강세의 수혜가 큰 양돈(계열화) 사업

에서 신규 농장 가동에 따른 사육두수확대로 양돈부문의

턴어라운드 뚜렷할 전망. 또한, 사료부문은 고마진의 계

열 양돈농가에 대한 판매 비중 확대로 사료 판매량과 마

진의 꾸준한 증가를 예상

3

I. Investment Summary

육돈업계를 좋게 보는 이유

캠핑의 계절, “돼지고기 바비큐”보다는 “돼지고기 주식”을

바야흐로 휴가의 계절인 여름이다. 캠핑과 돼지고기 바비큐 생각에 주말이 손꼽아 기다려지는 시기이

다. 하지만 이번 여름에는 “돼지고기” 보다는 “돼지고기 관련 주식”을 사는 것을 권한다. 이들은 이제

야 말로 제철이기 때문이다.

돈육가격 강세, 양돈업 계열화, 사료마진 개선으로 육돈업계 실적 확대 국면

육돈업체들을 좋게 보는 이유는 다음과 같다.

1) 돈육 가격이 적어도 2015년까지는 강세를 이어갈 전망

’13년의 모돈수 도태 장려, 돼지설사병(PED) 유행으로 돼지 공급이 줄었으며, 특히 구제역 직후 급하

게 조달되었던 F2모돈(비육돈을 모돈을 사용)의 교체 시기가 도래하면서, 돈육가격 강세가 ’15년까지

는 이어질 전망이다. F2모돈은 자돈을 생산하기 시작한 후 2년이 지난 시점부터 생산성이 급격히 떨어

지며, 올해가 그 시점이다. 원종돈-종돈의 정상적인 단계를 거친 F1모돈의 공급이 회복되는 것은 사이

클 상 ’15년 말은 되어야 가능할 것으로 보인다. 돈육 가격의 강세는 양돈업체들의 제품 판가 강세를

의미하며, 양돈업체들의 경우 돈육가격이 영업이익률과 밀접한 관련을 보여왔다.

2) 양돈업의 계열화 진행으로 상위 계열화업체의 구조적 성장 예상

양돈계열화를 통해 사료, 양돈, 도축/가공, 유통/판매와 같은 밸류체인이 합쳐지며 1)규모의 경제에 따

른 비용절감과 2)수급과 시장가격 안정화, 3)업체들의 이익 안정화(밸류체인의 어딘가에서는 수익이 날

수 있는)가 예상된다. 양돈업의 계열화 비율은 22%로 양계(91%)에 비해 아직 크게 낮은 수준으로, 상

위 계열화 업체들은 대규모 자본조달과 원가경쟁력, 영업력을 앞세워 시장점유율을 확대해갈 전망이다.

3) 원재료비(곡물가) 하락에 따른 사료 마진스프레드 확대 국면

곡물가는 연초 이후 강세를 보이다 최근 다시 하락국면이다. 양호한 날씨에 따른 글로벌 수급전망 개

선으로 곡물가의 안정적인 흐름이 예상된다. 사료로의 투입시차는 5~6개월이어서 1Q14부터는 낮아진

곡물가격이 적용되고 있으며, 원화절상에 따라 원화기준 투입가격은 더 낮아질 전망이어서, 대부분 사

료사업을 영위하고 있는 양돈계열화업체들의 마진에 긍정적이다.

※”육돈업계” 보다는 “양돈업계”가 보편적으로 더 많이 쓰이는 용어이나, 돈육 밸류체인 가운데 생돈

을 키우는 “양돈” 단계와 혼동의 우려가 있어, 이를 사용했다. 본 보고서에서 “육돈업계”의 정의는 최

종적으로 돈육을 판매하는 기업들로, 사료, 양돈, 도축/가공의 단계별 통합을 이루고 있는 기업들을 뜻

한다. “육계업계”와 같은 맥락으로 이해될 수 있을 것이다.

음식료

4

육돈업계 내에서는 “팜스코” 선호

하림계열의 팜스코, 선진, 이지바이오계열의 이지바이오, 팜스토리가 대표적 육돈업체

육돈업계는 육계업계와 마찬가지로 하림그룹과 이지바이오그룹의 양대 산맥 체제이다. 돈육관련 상장

업체는 하림계열의 팜스코와 선진, 이지바이오계열의 이지바이오와 팜스토리가 있다. 팜스코는 사료,

양돈(계열화), 신선육, 육가공 등 양돈관련 밸류체인 전반에 걸쳐 사업을 영위하고 있다. 선진은 양돈을

제외한 사료와 식육사업을 영위하고 있으며, 사료 매출 중 계열농가 비중이 커, 사료의 이익률이 높다.

이지바이오는 돈육 관련 전체 밸류체인과 함계 육계사업도 영위하고 있으며, M&A를 통해 사업영역을

확장해왔다. 팜스토리는 이지바이오의 종속법인으로 양돈을 제외한 사료, 식육, 육계사업을 영위하며,

이지바이오의 실적의 약 60% 가까이 차지하고 있다.

돈육 관련 exposure가 큰 팜스코의 실적 증가세 돋보일 전망

돈육시세 강세는 양돈사료, 양돈, 신선육(도축/가공) 등 양돈관련 밸류체인의 실적에 전반적으로 긍정

적이다. 돈육관련 업체 중 관련 매출 expousre는 팜스코가 76%로 가장 높다. 특히 밸류체인 가운데

돈육가 강세의 수혜가 큰 양돈(계열화) 사업에서 팜스코는 ’14년 하반기부터 이천농장이 가동되는 등

사육두수가 크게 늘어날 전망이어서 양돈부문의 턴어라운드가 뚜렷할 전망이다. 또한, 사료부문은 고

마진인 계열 양돈농가에 대한 판매 비중 확대에 따라 사료 판매량과 마진의 증가를 예상한다.

돼지고기가격 고공행진 양돈 계열화는 22%에 불과

0

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4,000

5,000

6,000

7,000

'12/7 '12/11 '13/4 '13/8 '14/1 '14/6

(두수)(원/지육kg) 두수(우)

일평균지육가격(좌)

22

91

양돈 양계

계열화비율(%)

자료: 대한한돈협회 자료: “축산계열화의 평가와 발전방안”(한국농촌경제연구원), 2013 축산물

유통실태

곡물가 하락으로 사료마진 개선 전망 팜스코는 돈육관련 exposure가 가장 높음

200

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'08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(천원/톤)(천원/톤)배합사료-옥수수 가격스프레드(좌)

옥수수투입가(우)

양돈배합사료가격(우)

75.5 70.5

42.049.6

팜스코 선진 이지바이오 팜스토리

돈육관련매출비중(%)

자료: 대한한돈협회 자료: 각사 사업보고서

5

팜스코 계열화(양돈)부문 실적 턴어라운드 전망 팜스코 사료의 계열농장 판매비중 증가

3,000

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-60

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1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(원/kg)(억원) 계열화영업이익(좌)

돈육가격(우)

0

5

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15

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0

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1,500

'10 '11 '12 '13 '14E '15E

(%)(천톤) 일반농가판매량(좌)

계열농가판매량(좌)

계열농가비중(우)

자료: 팜스코, 대한한돈협회 자료: 팜스코

음식료

6

II. 육돈업계 실적 호조 요인

삼겹살? No 금겹살!!!, 돼지고기 가격 고공비행

적어도 15년 말까지 돼지고기 가격 강세 이어질 전망

돼지고기 값의 고공행진이 계속되고 있다. 지육시세(kg)는 6,093원(7월1일 기준)으로 연초대비 66%,

전년동기 대비 34% 상승한 수준이다. 전년동월대비 가격상승률은 ’13년 8월 플러스로 반전한 이후 계

속해서 증가세를 이어가고 있다.

돼지고기 가격 상승은 수요 요인 보다는 공급 감소에 따른 것이다. 돼지 사육두수는 구제역 발생 이듬

해인 ’12년에 큰 폭의 증가세를 보였으나, ’13년 하반기부터 증가세가 둔화되었고, ’14년 1분기에는 전

년동기대비 -4%로 감소세로 전환되었다. 1)’13년에 농림축산식품부 주도로 어미 돼지 10만마리를 감

축하는 캠페인을 펼쳤으며, 2)올해 초에 양돈농가에 돼지고기유행설사병(PED)이 돌아 새끼돼지 폐사가

늘었다. 하지만 보다 구조적인 요인은 3)구제역 직후 급하게 조달되었던 F2모돈의 생산성이 급감하는

시점이 도래했기 때문이다.

돼지고기가격 고공행진 돼지사육두수 1Q14에 감소세 전환

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1,500

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2,500

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5,000

6,000

7,000

'12/7 '12/11 '13/4 '13/8 '14/1 '14/6

(두수)(원/지육kg) 두수(우)

일평균지육가격(좌)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'09/3 '10/9 '12/3 '13/9

(%)(천마리) 돼지사육두수(좌)

증감률(우)

자료: 대한한돈협회 자료: 통계청

7

구제역 때 늘어난 F2모돈들의 생산성이 떨어지면서 공급부족 야기

구제역(’11년 1~3월) 때 비육돈 뿐만 아니라 원종돈(GGP)과 종돈(GP)도 피해가 컸는데, 사육두수의

빠른 회복을 위해 정상적인 육성단계(원종돈→종돈→모돈)를 통한 모돈(F1모돈)을 확보하지 않고, 식용

인 자돈을 모돈(F2모돈)으로 활용했다. 보통 F1 모돈은 3년간 출산한 후에 생산성이 떨어지나, F2 모

돈들의 경우 1년반에서 2년 정도까지 생산성이 유지되다 이후 새끼돼지들의 폐사가 급증하게 된다.

모돈수, ’13년 2Q 이후 감소세 F2모돈 비중 40% 이상인 농가비중이 약 20%

-30

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-10

0

10

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30

40

0

200

400

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800

1,000

1,200

'09/3 '10/9 '12/3 '13/9

(%)(천마리) 모돈수(좌)

증감률(우)

71.1

4.6 2.6 2.0

8.611.2

10%미만 10~20% 20~30% 30~40% 40~50% 50%이상

F2모돈입식비중

자료: 통계청 자료: “구제역 이후 양돈산업의 동향과 과제”(2012.6),농촌경제원

F2모돈의 생산성은 F1모돈의 85% 수준 생산성 저하요인의 55%를 F2모돈으로 응답

100

84.9

F1모돈 F2모돈

생산성

7.3

54.5

3.5

18.2

3.5

13.1

구제역

백신접종

F2모돈도입 정액품질저하 PRS등 질병 항생제

사용금지

기타

모돈생산성격차 원인(%)

자료: “구제역 이후 양돈산업의 동향과 과제”(2012.6),농촌경제원

주: 생산성은 PSY(Piglet per Sow per Year: 모돈 한마리가 1년에 낳는

새끼돼지 마리수) 기준, F1모돈의 PSY=100

자료: “구제역 이후 양돈산업의 동향과 과제”(2012.6),농촌경제원

주: 농가대상 설문조사 결과

음식료

8

’15년까지는 돈육 공급 부족과 가격 강세가 이어질 전망

구제역(’10년11월) 발발 후 1Q11에 대대적인 살처분이 있었으며, 모돈수는 2Q11부터 회복 되었다.

정확한 통계자료는 없으나, 구제역으로 인한 살처분 시점에 원종돈(GGP)와 종돈(GP)도 피해가 컸기

때문에, 한동안 원활한 모돈공급이 어려웠을 것으로 짐작된다.

구제역 종료 후 모돈 재입식이 ’11년 2~3분기 사이에 많았으며, 다 큰 비육돈(6개월)이 모돈(10개월부

터)이 되기까지 추가 입식기간(4개월)을 감안하면 실질적인 F2모돈에 의한 자돈 생산은 ’12년부터 본

격적으로 이루어졌을 것으로 추정된다. 살처분 이후 재입식까지의 소요 기간에 대한 설문조사에서도

12~20개월이 가장 많았던 것으로 나타났다.

F1모돈이 생산 시작 후 3년후부터 생산성이 떨어지는 반면, F2모돈은 2년 후부터 생산성이 급락한다.

즉, F2모돈이 본격적으로 투입된 ’12년부터 2년이 지난 ’14년은 모돈의 생산성이 급격히 저하되는 시

점인 것이다.

원종돈과 종돈은 구제역 이전 수준까지 아직 회복이 안되어서, 이들로부터의 모돈 공급에는 아직 충분

하지 않은 상황이다. 비육돈 출하까지 원종돈으로부터 45개월, 종돈으로부터는 34개월이 소요되는 점

을 감안한다면, 적어도 15년까지는 공급부족과 돈육가격 강세가 이어질 가능성이 높다.

정상적인 사이클을 거칠 경우 종돈에서 자돈 출하까지 34개월 소요

원종돈(GGP) 종돈(GP) 모돈(PS) 자돈(비육돈) 총 사이클

생장 임신 생장 임신 생장 임신 생장 원종돈~비육돈출하 종돈~비육돈출하

개월수 7 4 10 4 10 4 6 45 34

자료: 업계자료

살처분 이후 첫출하까지 대부분 12~20개월 소요 구제역 이후 재입식된 F2모돈들의 교체시점 도래

0

10

20

30

2개월 7개월 11개월 15개월 19개월 24개월

(호) 살처분이후 첫출하까지 걸린기간

0

50

100

'11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 '14/7

(농가수) 구제역 이후 재입식시기

첫출산시기

교체시기

자료: “2012 전국 양돈농가 경영실태조사”,대한한돈협회

자료: “2012전국양돈농가 경영실태조사”(대한한돈협회), 키움증권

자료: 첫출산시기와 교체시기는 재입식시기를 기반으로한 당사 추정치임

사육두수 전년동기대비 낮은 수준 이어질 전망 전년 대비 높은 돈육가격 이어질 전망

자료: “축산관측(2014.7)”, 농촌경제연구원 자료: “축산관측(2014.7)”, 농촌경제연구원

9

육돈업의 계열화, 필연적인 시대흐름

양돈농가의 대형화

한국의 양돈농가 수는 꾸준히 감소하고 있으나 농가당 규모는 점차 커지면서 대규모 기업형 양돈농장

으로 탈바꿈하고 있다. 양돈 농가수(연말 기준)는 ’83년 54만호에서 ’90년 13.3만호, ’00년 2.4만호, 그

리고 ’14년 1분기말 현재 0.5만호로 그 수가 크게 감소했다. 반면, 호당 돼지 사육두수는 ’83년 7두에

서 ’14년 1분기말 1,782두로 엄청난 급증을 보였다. 특히 곡물가 급등, 대대적인 가축질병의 확산과 같

은 가끔씩 발생하는 외부환경 충격은 이러한 농가수 감소와 개별농가 규모 확대를 촉진하는 요인이 되

었다.

사육농가의 감소와 개별 사육농가의 규모 확대는 필연적인 흐름이다. 1)규모의 경제를 통한 효율화, 2)

사육농가의 전문성 증가, 3)환경 등 관련규제 강화 등이 요인이다. 특히 규모의 경제가 중요한데, 사육

규모가 커질수록 단위당 고정비용이 줄어들고 사료 구매와 생돈 판매시의 교섭력이 강화되어 두당 수

익성이 증가하기 때문이다.

돼지 사육농가수는 감소하나 규모는 대형화 사육규모가 커질수록 단위비용 감소, 수익성 증가

0

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'86/3 '91/3 '96/3 '01/3 '06/3 '11/3

(사육농가수) (호당사육두수)돼지사육농가수(좌)

호당돼지사육두수(우)

곡물(사료)

가격 급등기

구제역 발생

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360,000

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0

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40,000

1,000두미만 1,000~1,999두 2,000~2,999두 3,000두이상

(원)(원) 두당소득(좌)

두당사육비(우)

자료: 농림축산식품부, 통계청 자료: 농림축산식품부, 통계청

양돈계열화 진행 중이나 육계에 비해 아직 비중은 낮음

양돈계열화(Integration)는 돈육의 생산, 가공, 유통의 가치사슬(Value Chain)을 하나의 주체(생산자, 기

업, 조합 등)가 소유 또는 통제하여 결합하는 것을 의미한다. 양돈업의 각 단계(사료, 양돈, 도축/가공,

유통)별로 경쟁력 있는 파트너와 부가가치를 극대화시켜 이익을 공유할 수 있게 된다.

국내 양돈산업에서 계열화 비율에 대해 정확한 자료는 찾기 힘드나, 22%(2010년 기준)로 파악된다. 현

재는 계열화 비율은 더 높아졌을 것으로 추정된다. 이는 양계업의 계열화비율인 91%에 비해 크게 낮

은 수준이다.

또한, 육계계열화의 경우 사양농가들이 계열업체로부터 위탁수수료를 받고 양육하는 위탁사육 계약형

태가 주를 이루는 반면, 육돈계열화는 참여한 사앙농가들이 계열업체에 시장가격을 기준으로 비육돈을

판매하는 형태여서, 계열농가들이 돈육의 시장가격 변동에 대해 노출이 크다.

음식료

10

양돈 계열화의 구조적 형태는 수직계열화, 수평계열화(혹은 계약생산), 판매계약의 3가지로 나뉘는데,

국내에서는 일반적으로 수평계열화의 비중이 높다.

1) 수직계열화(Vertical Integration)는 사료공장, 직영농장, 가공공장 등 각 단계을 단일회사 체제로

결합하는 모델로 계열회사가 높은 지배력을 가지는 것이고,

2) 수평계열화 혹은 계약생산(Production Contrat)는 계열회사가 모돈이나 자돈, 사료 등 생산요소와

사양기술을 계약농장에 제공하면, 계약농장은 회사와 합의한 가격과 시점까지 돼지를 사육해 회사

에 공급하고, 회사는 계약농장의 성적에 따라 인센티브 등을 지급하는 모델로 계열회사가 중간정

도의 지배력을 가진다.

3) 판매계약(Marketing Contract)은 계열회사가 농가와 출하계약을 통해 축산물을 확보하는 것으로

계열회사의 지배력이 가장 낮다.

비유하자면, 양돈계열화는 외식 프랜차이즈와 유사하다고 할 수 있는데, 계열화기업은 프랜차이즈 본

사, 계열화기업의 직영농장은 프랜차이즈 직영점, 계약농가들은 프랜차이즈 가맹점에 해당하는 셈이다.

기업체가 사료, 자돈 공급, 계약농가는 사육전담 양돈계열화비율은 양계보다 크게 낮은 수준

22

91

양돈 양계

계열화비율(%)

자료: 농림축산식품부

자료: “축산계열화의 평가와 발전방안”, 2010.10, 한국농촌경제연구원,

2013 축산물 유통실태

계열화가 좋은 이유: 생산성 향상과 비용절감, 돈육가격의 안정화, 실적변동성 완화

양돈업에서 계열화가 진행되는 이유는 계열화의 장점 때문이다. 특히 계열화의 주체가 되는 기업 입장

에서 규모의 경제에 따른 비용 절감과 생산성 향상, 가격 변동성의 완화, 사료부문 마진 개선, 밸류체

인 단계별 이익 확보에 따른 실적변동성 완화 측면에서 효과가 크다. 따라서, 상위 계열화업체들의 차

별적인 실적 성장이 예상된다.

1) 돈육가격의 안정화: 소비동향에 따른 수급조절이 용이해져 돈육 가격을 안정화시킬 수 있다. 돈육

가격의 높은 변동성은 업체와 사양농가에 있어 실적의 변동성과 사업 리스크를 높이는 요인이다.

2) 규모의 경제와 비용 절감: 규모의 경제를 통해 생산비용이 절감되며, 생산과 유통단계의 통합으로

중간 유통비용이 절감된다.

3) 품질과 생산성 향상: 계열화업체 주도의 경영합리화와 사양기술 지도 등을 통해 계열화에 참여한

사양농가들의 품질과 생산성이 향상된다. 대표적인 생산성 지표인 MSY(Marketted pigs per Sow

per Year: 모돈당 연간 자돈출하두수)를 살펴보면, 계열화 농가가 22.3두로 전국 농가 평균인 14.6

두를 크게 상회하고 있다.

11

4) 계열화업체의 실적 안정성 증가: 사료, 양돈, 도축/가공 등 밸류체인이 통합되면, 곡물가나 생돈가

격, 돈육가격 등의 변동으로 특정 밸류체인에서 실적이 부진하더라도 다른 밸류체인에서 보완되며,

실적의 안정성이 높아진다.

5) 안정된 거래처 확보: 원료 공급이 안정화되면, 도축장과 가공공장의 가동율이 향상된다. 사료사업

부문의 경우 계열화농가들에 대해서는 추가적인 영업비용(영업사원 인건비, 대리점 판매수수료 등)

이 들지 않아 안정적인 실적기반과 마진 개선이 가능하다.

농가 입장에서도 안정적인 판가와 거래처 확보, 생산성 증대를 통해 소득이 향상되고 안정화될 수 있

기 때문에, 정부와 관계부처에서도 축산계열화 확대를 유도하고 있다.

계열화 참여 양돈농가의 생산성 더 높음 계열화농가의 경우 모돈두당 출하두수가 더 높음

생산성지표 구분 평균

모돈복당이유두수 계열 9.469

(마리) 일반 9.407

모동복당폐사두수 계열 1.056

(마리) 일반 1.385

모돈두당연간출하두수(MSY) 계열 17.012

(마리) 일반 16.231

22.2 22.2 21.8 22.1 22.3

14.9 14.9 14.9

13.314.6

10

15

20

25

2008 2009 2010 2011 2012

(두) 전산농가(계열화농가) MSY

전국농가평균MSY

자료: “축산계열화의 평가와 발전방안”, 2010.10, 한국농촌경제연구원

자료: 2012 전국한돈농가전산성적보고서, 통계청

주: 전산농가의 대부분이 계열화 농가여서, 전산농가의 수치를 계열화농가에

대한 대표값으로 활용

팜스코는 양돈에서 적자였으나, 사료 흑자가 보완 계열화에 따른 점유율 확대가 사료마진 상승으로

-100

-50

0

50

100

150

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14

(억원) 팜스코 부문별 영업이익

사료 양돈(계열화)

신선육 육가공

0.464

0.321

0.375

2010 2011 2012

사료시장점유율과 영업이익률 상관계수

자료: 팜스코 자료: “국내배합사료 시장구조 분석과 시사점”(2014.2, 농협경제연구소)

음식료

12

곡물가 안정화, 돈육가 강세로 양돈사료업 마진 개선 전망

옥수수 등 곡물원재료 가격 안정화 전망

사료 원재료로는 대부분 옥수수, 대두박, 소맥 등 곡물이 많이 쓰인다. ’13년 하반기 이후 곡물가가 크

게 낮아졌는데, 투입시차(5~6개월)을 감안할 때, ’14년부터 사료업체들의 원재료비 개선이 나타나고 있

다. 옥수수 등 주요 곡물가격은 올해 2월~5월까지 단기 강세를 보이기도 했으나, 현재는 주요 경작지

의 양호한 기상상태로 공급 우려가 완화되면서, 다시 연초 수준으로 가격이 안정화되었다. 엘니뇨 발생

가능성이 대두되나, 과거 사례를 볼 때, 엘니뇨와 옥수수, 대두의 작황과의 특별한 연관성은 없는 것으

로 보여 영향은 제한적일 전망이다.

원재료 투입단가 안정화, 돈육가 강세는 사료업 마진 개선을 이끌 것임

2~5월의 단기 강세 영향으로 4Q 투입단가가 일시적으로 소폭 반등하겠으나 환율하락과 사료의 가격

전가력 등을 감안한다면, 전반적인 배합사료 마진 스프레드는 높은 수준을 유지할 전망이다. 사료업체

의 이익률에는 원재료비 외에도 돈육시세에 따른 농가의 수익성과 사료 판매량, 대리점에 대한 판매수

수료 등 다른 변수의 영향도 큰데, 높은 돈육시세는 향후 양돈가의 사육두수 확대와 사료수요 증가를

촉진할 것으로 예상된다는 점에서 긍정적이다.

사료용 곡물가격 하향안정화 투입시차, 환율 적용시 원재료비 개선세 예상

0

10

20

30

40

0

500

1,000

1,500

2,000

'12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1

(cent/pound)(cent/bushel) 소맥(좌)

옥수수(좌)

대두(좌)

원당(우)

0

200

400

600

800

1,000

1Q09 3Q10 1Q12 3Q13

(천원/톤) 소맥 옥수수

대두 원당

자료: CBOT 자료: CBOT, 무역협회, 키움증권

곡물투입가 하락으로 사료 마진스프레드 확대 사료는 곡물가 변동에 대한 가격전가는 양호한편

200

300

400

500

600

700

100

150

200

250

300

350

'08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(천원/톤)(천원/톤)배합사료-옥수수 가격스프레드(좌)

옥수수투입가(우)

양돈배합사료가격(우)

0

200

400

600

800

'06/1 '07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(천원/톤) 양돈배합사료가격

옥수수투입가

소맥투입단가

자료: 농림수산식품부, CBOT, 키움증권 자료: 농림축산식품부, CBOT, 키움증권

13

곡물투입가 하락으로 원가율 하향안정화 전망 곡물가하락, 돈육가격 강세로 사료마진 개선 예상

0

100

200

300

400

78

80

82

84

86

88

90

'06/1 '07/5 '08/9 '10/1 '11/5 '12/9 '14/1

(USD/톤)(%) 사료원가율(좌)

옥수수선물가(우)

-2

0

2

4

6

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(%)(원/kg) 돈육가격(좌)

사료업영업이익률(우)

자료: 각사사업보고서, CBOT, 키움증권

주: 사료업실적은 비계열사료업체이며 사료매출 비중이 높은 우성사료,

고려산업, 한일사료, 케이씨피드 실적기준임

자료: 각사사업보고서, CBOT, 키움증권

주: 사료업실적은 비계열사료업체이며 사료매출 비중이 높은 우성사료,

고려산업, 한일사료, 케이씨피드 실적기준임

음식료

14

III. 육돈업계, 어디가 더 좋을까?

육돈업체는 팜스코, 선진, 이지바이오, 팜스토리 등

팜스코와 선진은 하림계열, 이지바이오와 팜스토리는 이지바이오계열 육돈업체

육돈업계는 육계업계와 마찬가지로 하림그룹과 이지바이오그룹의 양대 산맥 체제이다. 돈육관련 상장

업체는 하림계열의 팜스코와 선진, 이지바이오계열의 이지바이오와 팜스토리가 있다. CJ제일제당과 사

조산업 등도 육돈사업을 영위하고 있으나, 사업 규모와 각자 매출에서 차지하는 비중이 낮은 편이다.

1) 팜스코

1999년 10월에 설립되었고, 원래 대상그룹 소속이었으나, 2008년에 축산그룹인 하림계열에 인수되었

다. 사료와 양돈계열화, 신선육과 육가공 등 양돈관련 밸류체인 전반에 걸쳐 사업을 영위하고 있다. 실

적규모(연결기준)는 2013년 기준 매출 7,467억원, 영업이익 52억원이다.

2) 선진

제일종축농장을 설립(1973년)하면서 국내 최초로 종돈사업을 시작했으며, 2007년에 하림그룹에 편입되

었다. 현재는 배합사료와 신선육 사업을 영위하고 있다. 종돈 등 양돈계열화 사업은 지분관계가 없는

계열법인(제일홀딩스 산하)들이 하고 있다. 실적규모(연결기준)는 2013년 기준 매출 5,221억원, 영업이

익 282억원이다. 사료사업에서 계열 양돈농가에서 발생하는 매출 비중이 70%로 높아, 사료사업 이익

률이 높다.

3) 이지바이오

하림과 함께 축산 전문그룹으로서 사료-양돈-도축/가공-육계 등 전방위적으로 사업영역을 확대하고

있다. 1988년 설립되어 사료첨가제 사업을 시작했으며, 2003년 팜스토리(도드람B&F)와 서울사료를 인

수하면서 사료사업에 진출했다. 2006년에는 강원LPC, 한국냉장을 인수하며 도축/가공 사업으로 확대

했고, 2010년에는 성화식품과 마니커를 인수해 육계사업으로까지 영역을 확장했다. 연결실적(2013년)

은 매출 15,045억원, 영업이익 393억원이다. 대부분 종속법인들의 실적으로 본사 실적은 매출 1,136억

원, 영업이익 210억원이다.

4) 팜스토리

1991년 설립되어 2003년에 이지바이오 계열로 편입되었다. 사료판매와 식육/육가공 사업과 함께 육계

/가금류 사업도 영위하고 있다. 팜스토리는양돈계열화는 직접 하고 있지 않고 이지바이오 산하의 계열

사(우리손홀딩스)가 담당한다. 이지바이오의 종속법인으로 이지바이오 연결 매출의 57%(사료는 67%,

육가공은 66%)를 차지하고 있다.

15

주요 육돈 밸류체인과 육돈업체별 현황

육돈업 밸류체인

사료 양돈 도축/가공(신선육) 육가공(햄/소시지)

사업

설명

곡물과 첨가제를 배합,

규격화된 가축 생장을 위한

먹이로 쓰이는 각종

사료제품 생산/판매

돼지를 키우는 사업으로

원종돈-종돈-모돈-자돈-비육돈의

사이클을 거침.

보통 기업체는

원종돈, 종돈, 모돈, 자돈 공급을,

일반농가에서는

자돈, 비육돈 육성 담당

생돈을 도축, 가공하여

돈육(신선육, 냉동육)을

생산

원료 돈육을 활용해

햄, 소시지 등

육가공품 생산

원재료 곡물(옥수수, 대두박, 소맥 등) 사료 생돈 지육(신선육,냉동육)

제품 사료(양돈/양계/양우) 생돈 지육(신선육,냉동육) 육가공품(햄, 소시지 등)

기업별

사업영역 사료

양돈

(계열화)

도축/가공

(신선육)

육가공

(햄/소시지)

기타

사업 비고

팜스코 ◎ ◎ ◎ ◎

사료, 양돈, 도축, 육가공까지 육돈 밸류체인을 통합

선진 ◎

◎

양돈계열화 사업은 비연결 계열법인(제일홀딩스 산하) 통해 영위

이지바이오 ◎ ◎ ◎

육계사업 본사는 사료첨가제 사업 영위, 육돈, 육계사업은 종속법인들이 담당

팜스토리 ◎

◎

육계사업 종속법인인 성화식품, 디엠푸드,목우촌과마니커, 자연일가 등이 육계사업 영위

사업별매출(억원) 사료 양돈(계열화) 도축/가공(신선육) 육가공(햄/소시지) 기타사업

팜스코 4,844 917 1,984 24

선진 3,077

2,143

이지바이오 9,616 1,172 2,326 6,340

팜스토리 6,483

2,324 2,363

자료: 각사 사업보고서, 키움증권

음식료

16

육돈업체들 중 팜스코 선호

기업마다 육돈 밸류체인내에서의 사업영역과 변수 exposure가 차이 남

대체로 사료, 양돈(=계열화), 도축/가공(=식육, 신선육), 육가공 등 육돈 밸류체인을 수직적으로 통합하

는 형태의 사업을 영위하고 있는데, 업체마다 사업 영역의 차이가 있다. 대체로 사료와 식육 사업은 같

이하고 있으나, 양돈업을 직접 하지 않는 경우도 있고, 육계업을 같이 하고 있는 경우도 있다.

앞서 살펴봤던 육돈업계의 주요 이슈(돼지고기 가격 강세, 계열화 확대, 곡물가 하락)의 영향이 기업들

마다 다르게 나타날 것이고, 이는 업체들에 대한 선별 기준으로 활용할 수 있다. 사업 내에서 돼지 관

련 exposure, 돈육가격 강세의 수혜를 직접적으로 받는 “양돈”(계열화) 사업 영위 여부, 계열화에 따른

사료사업 실적 효과, 재무구조의 안정성 등을 살펴봤을 때 “팜스코”가 가장 유망하다는 판단이다.

높은 돈육가와 F2모돈 교체수요는 양돈계열화 업체에 유리: 팜스코, 이지바이오

높은 돼지고기 판가는 육돈 밸류체인에서도 양돈(=계열화부문)과 식육(=신선육) 부문의 실적 증가 요

인이다. 돼지고기 판가와 생돈가격이 연동 되기 때문에 두 부문의 제품 판가가 상승하는 셈이다. 다만,

양돈사업은 원재료비인 사료 판가가 안정적인 가운데 제품 가격인 생돈가가 강세인 반면, 식육은 원재

료비인 생돈가격과 제품 가격인 지육가격이 같이 오르는 것이라서, 돈육가 강세에 따른 마진 개선은

양돈업을 영위하는 기업이 더 크다.

특히, 향후 돼지사양농가들이 모돈 교체를 위해 종돈과 F1모돈에 대한 수요가 많아질 것으로 예상된다

는 점에서 양돈계열화를 확대하는 육돈업체의 실적 증가가 뚜렷할 전망이다. 팜스코와 이지 바이오가

해당되는데, 특히, 팜스코는 지난 4년여 간 약 2,000억원을 투자해 양돈시설 현대화와 생산성에 주력

해 왔으며, ’14년 하반기부터 이천 농장이 신규가동되고, 원종돈-종돈-모돈의 사육두수가 크게 확대될

전망이어서 계열화부문 실적의 턴어라운드가 강하게 나타날 전망이다.

양돈사업은 돈가변동에 따른 마진변화 뚜렷 양돈사업을 보유한 팜스코, 이지바이오가 돈육가격과 전사이익률 관계 높음

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

양돈 식육 양돈 식육 식육 식육

팜스코 이지바이오 선진 팜스토리

(%) 2010 2011 2012 2013

돈육가격(원/kg):

4,290('10) → 6,298('11) → 4,2229('12) → 3,851('13)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

-5

0

5

10

'11/1 '12/1 '13/1 '14/1

(원/kg)(OPM%) 돈육가격(우) 팜스코(좌)

선진(좌) 이지바이오(좌)

팜스토리(좌)

자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회

주: 양돈(=계열화,축산), 식육(=신선육,도축/가공)

자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회

주: 돈육가격은 박피기준

17

팜스코 양돈, 식육 마진은 돈육가와 연관 이지바이오 육가공 마진은 돈육가와 연관

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

-20

-10

0

10

20

30

2010 2011 2012 2013

(원/kg)(OPM%) 팜스코양돈(좌)

팜스코식육(좌)

돈육가격(우)

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2010 2011 2012 2013

(원/kg)(OPM%) 이지바이오육가공(좌)

돈육가격(우)

자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회

주: 양돈(=계열화, 축산), 식육(=신선육, 도축/가공)

자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회

주: 육가공은 양돈과 식육부문을 합친 실적임

선진 식육부문 마진은 돈육가와 연관 팜스토리 식육부문은 돈육가와 연관 낮아보임

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

-4

-3

-2

-1

0

1

2010 2011 2012 2013

(원/kg)(OPM%) 선진식육(좌)

돈육가격(우)

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

0

1

2

3

4

5

6

7

2010 2011 2012 2013

(원/kg)(OPM%) 팜스토리식육(좌)

돈육가격(우)

자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회 자료: 각사사업보고서, 대한한돈협회

팜스코는 농장투자로 양돈사업기반 확대 돈육가 강세, 양돈농장 가동율 상승으로 팜스코 양돈 영업이익 턴어라운드 전망

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2013 2014E 2015E

(두) 원종돈/종돈

모돈

0

2,000

4,000

6,000

8,000

-60

-40

-20

0

20

40

60

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(원/kg)(%) 돈육가격(우)

계열화영업이익률(좌)

자료: 팜스코 자료: 팜스코, 대한한돈협회, 주: 돈육가격은 박피기준

음식료

18

계열화 확대로 사료 점유율과 마진 상승 예상: 팜스코

양돈업계에서 계열화가 확대되면서 계열화 사료업체들의 시장지배력과 영업마진이 상승하고 있다. 1)

계열화를 통해 안정적으로 자사 사료를 판매할 수 있는 캡태브 거래처(계열농가)를 확보할 수 있다. 또

한, 2)계열농가들에 대해서는 일반농가와 달리 대리점에 대한 판매수수료와 영업사원 인건비 등 영업비

용이 들지 않아 영업이익률이 높다. 3)곡물원재료를 대량으로 외국으로부터 수입하는 업종 특성상 시장

지배력이 커질수록 대량구매에 따른 비용절감, 물류 효율화 등 규모의 경제 창출이 가능해진다.

하림그룹과 이지바이오그룹 처럼 계열화된 사료업체들의 점유율은 꾸준히 확대되고 있는 반면, 비계열

화 사료업체들은 점유율이 정체되거나 감소하고 있다. ’11~’13년 사이에 점유율이 하림계열인 팜스코

가 0.6%p, 선진이 1.3%p 상승한 반면, 같은 기간 동안 비계열화업체인 대한제당은 1.0%p, 우성사료

는 0.8%p 하락했다.

사료 매출 내 캡티브 비중은 선진이 70%, 팜스코는 10%이다. 이지바이오계열의 캡티브 비중은 파악

이 어려우나 팜스코 대비 낮은 수준일 전망이다. 선진은 캡티브 비중이 큰 만큼 영업이익률도 높다. 팜

스코는 향후 계열화 확대에 따라 ’15년까지 캡티브 비중이 15%에 이를 전망이어서 사료부문의 마진

상승이 예상된다.

계열화 사료업체의 점유율은 점차 확대 계열화된 팜스코와 선진 MS 상승

20

30

40

50

60

0

5

10

15

20

'10 '11 '12 '13

(%)(%) 하림계열(좌)

이지바이오계열(좌)

기타사료업체(농협제외)(우)

0

1

2

3

4

5

'11 '12 '13

(%) 팜스코 선진

대한제당 우성사료

자료: 각사 사업보고서, 키움증권

주: 하림계열은 하림, 제일사료, 팜스코, 선진의 합산 점유율 기준, 이지바이

오계열은 이지바이오, 팜스토리, 서울사료, 이지팜스 합산 점유율 기준

자료: 각사사업보고서

계열화된 사료업체가 이익률 월등히 높음 팜스코의 사료부문은 계열화농장 비중 아직 낮음

4.5

11.5

5.6

4.3

0

2

4

6

8

10

12

14

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

팜스코 선진 이지바이오 팜스토리

(%)(억원) 사료매출(좌)

사료영업이익률(우)

70%

10%

30%

90%

선진 팜스코

캡티브(계열화)농장

일반농장

자료: 각사 사업보고서

주: 이지바이오의 실적은 종속법인인 팜스토리의 실적을 포함한 수치임 자료: 업계자료

19

높은 돼지관련 exposure: 팜스코 > 선진 > 팜스토리 > 이지바이오

돈육가격 강세가 양돈사료, 양돈, 신선육(도축/가공) 등 돈육관련 밸류체인에 전반적으로 긍정적인 요

인이기 때문에, 업체별로 돼지와 관련된 사업 exposure가 실적 측면에서 중요할 것이다. 돼지 관련 매

출 비중은 팜스코가 76%로 가장 높아 돈육가 강세의 수혜를 많이 기대할 수 있는 구조이다.

안정성: 이지바이오와 팜스토리는 이자비용 높음

실적 변동성이 높은 축산업의 성격상 재무구조와 이자비용 등 재무안정성도 고려 해야할 요인일 것이

다. 사료 등 축산 밸류체인 관련 사업은 기본적으로 현금 거래 기반이어서 매출채권의 비중은 낮은 편

이다. 업체들마다 순차입금은 차이가 있는데, 사료용 곡물 매입액에 따른 유산스(USANCE: 곡물을 외

화로 결제하기 위한 매입채무 성격) 규모, M&A 등 계열화의 확대를 위한 투자 등이 요인이다. 팜스코

는 순차입금이 1,481억원이지만, 순이자수익이 54억원(’13년) 발생했다. 이는 차입금이 이자가 없는 유

산스가 대부분이기 때문이다. 반면, 이지바이오는 계속되는 M&A를 위한 차입금이 증가하면서, 순차

입금이 6,921억원, 순이자비용은 333억원에 이르고 있다. 팜스토리도 이자비용이 112억원으로 역시 높

은 편이다.

돼지 관련 exposure는 팜스코가 가장 높음 이지바이오, 팜스토리가 재무레버리지 높음

75.570.5

42.049.6

팜스코 선진 이지바이오 팜스토리

돈육관련매출비중(%)

-54-15

333

112

-100

0

100

200

300

400

0

2,000

4,000

6,000

8,000

팜스코 선진 이지바이오 팜스토리

(억원)(억원) 순차입금(좌)

순이자비용(우)

자료: 각사 사업보고서(연결 기준)

주: 이지바이오의 실적은 종속법인인 팜스토리의 실적을 포함한 수치임

자료: 각사 사업보고서(연결 기준)

주: 이지바이오의 실적은 종속법인인 팜스토리의 실적을 포함한 수치임

음식료

20

IV. Appendix: 양돈업계 개괄

돈육은 축산물 중 시장규모 가장 크고, 점진적인 소비 증가 예상

한국의 양돈업, 전체 농업 중에서 2위, 축산물 중에서는 1위 규모

한국의 양돈업 생산액은 5.3조원(2012년 기준)으로 한우(3.3조원)와 닭(2.1조원)의 생산규모를 상회하

며, 축산업 중 가장 큰 규모를 갖고 있다. 또한 한국의 전체 농업 생산액(46.4조원)내에서 차지하는 비

중이 12%로 미곡(18%) 다음으로 비중이 높다.

돼지는 축산물 중 가장 시장규모 큼 돼지는 전체 농업 중 비중이 쌀 다음으로 큼

5.5 5.3 4.5 5.3

3.8 4.6

2.83.3

2.02.1

2.22.1

1.71.7

1.72.0

1.41.3

1.61.4

1.21.3

1.41.0

0

5

10

15

20

'09 '10 '11 '12

(조원) 돼지 한우 닭

우유 계란 기타

미곡

17.5

돼지

11.5

한우

7.0닭

4.5

우유

4.3계란

2.9

오리

2.3

건고추

3.4

인삼

2.3

기타

44.1

자료: 농림축산식품부 자료: 농림축산식품부

한국의 인당 돈육소비, 완만하게 증가해갈 전망

OECD-FAO에 따르면, 한국의 1인당 돈육 소비량은 26.5kg으로 1990년대 이후 소득 증가와 식생활

서구화로 크게 증가했다. 인당 돈육 소비량은 2022년까지 연평균 0.5%씩 성장할 것으로 전망되는데,

중국(1.36%)만큼의 성장세는 아니더라도 글로벌 평균(0.45%)을 소폭 상회하는 점진적인 성장은 가능

할 전망이다.

한국의 돈육 소비는 2000년 이후 크게 증가 향후에도 돈육 소비 점진적 증가 예상

2.5

6.4

2.64.0

10.0

5.6

8.7

16.5

9.910.4

26.5

15.4

11.2

27.7

17.2

0

10

20

30

Beef and veal Pigmeat Poultry meat

(kg/인) 1980

1990

2000

2013

2022

0.45 0.44

0.21

0.49

0.07

1.36

World US EU Korea Japan China

인당돈육소비량증가율전망('13년~'22년,%)

자료: OECD-FAO 자료: OECD-FAO

21

돈육 밸류체인의 구성

사료→양돈(축산)→도축/가공(식육생산)→유통(소매)으로 구성

돈육 밸류체인은 크게 사료→양돈(축산)→도축/가공(식육생산)→유통(소매)의 단계로 이루어 진다. 육

돈업체들의 수직계열화는 보통 사료, 양돈, 도축/가공까지의 영역이다. 각 단계별로 살펴보면,

1) 사료

가축을 일정한 기간과 규격에 맞게 생장시키기 위해 공급되는 먹이를 생산/판매하는 산업이다. 사료의

주성분은 옥수수, 대두박, 소맥 등 수입 곡물이어서 곡물가격과 환율의 영향을 받으나, 제품 판가로 전

이가 빠른 편이다. 또한 원재료비 못지 않게 판매량과 판매비용의 실적 영향도 크다. 대체로 원재료비

비중이 높고 마진이 낮은 편이며, 점유율 33%인 농협을 제외하면 점유율 10% 미만의 40여개의 사료

업체들이 경쟁 중이다. 사료업만 전문적으로 하는 업체들 보다는 양돈, 도축/가공까지 사업영역을 확대

하는 수직계열화 기업들의 시장지배력이 높아지고 있다. 축종별로 보면 양돈사료 비중이 가장 높고

(32%), 최근 3년평균 증가율도 6.7%로 타 축종(양계사료 3.7%, 육우사료 5.9%) 대비 높다.

2) 양돈(축산)

양돈은 축사 등 설비에서 사료를 먹여 돼지를 일정 규격 이상으로 키우는 산업이다. 보통 전문업체(주

로계열화 주체)로부터 종돈과 사료, 기자재를 공급받아, 개인 양돈 농가들이 모돈과 자돈(비육돈)을 양

육하게 된다. 돼지는 원종돈(GGP)-종돈(GP)-모돈(PS)-비육돈(F2)의 단계를 거쳐 식육 상품화된다.

주요 변수는 돼지가격, 농장 가동율 등인데, 수급 상황에 따라 변동성이 큰 편이어서, 영세 사육농가가

줄어들고, 양돈방식 전문화와 양돈규모 대형화가 나타나고 있다. 또한, 양돈 계열화(양돈농장을 직영하

거나 개인농장과 위탁사육 계약 등)를 통해 점차 상위 축산업체의 지배력이 높아지고 있다.

3) 도축/가공(식육)

돼지를 도축하고 가공해 돼지고기를 생산하는 단계이다. 도축장은 전국에 2013년 기준 총 75개의 도

축장이 있는데, 축산물종합처리장(LPC: 도축과 가공을 함께하는 대형업체), 축산물도매시장, 축산물공

판장(생산자단체가 개설/운영), 일반도축장(개인이나 법인이 운용) 등으로 나뉜다. 도축 두수당 일정 수

수료를 받기 때문에 돈육가격의 영향은 적고 가동율이 도축/가공업계의 실적에 중요하다. 전국의 도축

장 설비 가동율은 50~55%으로 낮아, 도축장들의 통폐합이 꾸준히 나타나고 있다. 한편, 식육 가공업

체들은 수년 전부터, 가공된 고기를 등급화하고 브랜드육으로 판매해 부가가치를 높이고 있다.

4) 유통(소매)

돼지고기는 도축/가공을 겸하는 도매시장/공판장을 거치거나 도축장을 통해 도매 유통되며, 일부는 육

가공(햄, 소시지 제조) 업체에 원료로 쓰인다. 소매단계에서는 정육점(38%), 조합(27.1%), 대형마트

(10%), 슈퍼마켓(3.6%), 일반음식점(5.1%) 등을 통해 일반 소비자들에게 유통된다.

음식료

22

돈육 밸류체인 단계

단계 설명 원재료/상품 제품 주요변수

사료

● 가축을 일정한 기간과 규격에 맞게 생장시키기 위해 공급되는

먹이를 생산/판매

● 계열화업체들의 점유율 확대 중

곡물 배합사료 등 사료판매량, 곡물가격,

사료가격, 판매수수료

양돈

(축산)

● 축사 등 설비에서 사료를 먹여 돼지를 일정 규격 이상으로

키우는 산업

● 사육농가의 소수 대형화, 계열화기업 지배력 확대(직영/위탁계약)

사료 생돈 돼지(돈육)가격,

농장가동율

도축/가공

(식육)

● 돼지를 도축하고 가공해 돼지고기를 생산

● 전국의 도축장 설비 가동율은 50~55% 수준으로 낮아,

도축장들의 통폐합 진행 중

생돈 돈육 돈육가격,

도축장가동율

유통 ● 정육점, 조합, 대형마트, 슈퍼마켓 등 통해 소비자에게 유통

● 일부는 육가공업체(햄, 소시지)에 원료로 판매 돈육도매가 돈육소매가

돈육가격, 재고관리,

소비심리

자료: 키움증권

연도/축종별 사료생산량 추이 (단위: 천톤,%)

연도 양계용 돼지용 젖소용 고기소용 기타 합계

1980 1,872 769 514 306 1 3,463

1990 3,274 3,551 1,790 1,667 144 10,426

2000 3,867 5,215 1,892 3,340 619 14,932

2010 4,299 5,053 1,181 4,389 1,190 16,112

2011 4,748 4,482 1,240 4,792 1,482 16,744

2012 4,822 5,685 1,336 5,143 1,493 18,480

2013 4,790 6,136 1,332 5,213 1,613 19,084

CAGR(%)

1980 년대 5.8 16.5 13.3 18.5 59.7 11.7

1990 년대 1.7 3.9 0.6 7.2 15.7 3.7

2000 년대 1.1 -0.3 -4.6 2.8 6.8 0.8

최근 3 년평균 3.7 6.7 4.1 5.9 10.7 5.8

비중(%)

2011 28.4 26.8 7.4 28.6 8.9 100.0

2012 26.1 30.8 7.2 27.8 8.1 100.0

2013 25.1 32.2 7.0 27.3 8.5 100.0

자료: 통계청, 주: CAGR(Compound Annual Growth Rate)은 연평균성장률

사료시장 점유율 (단위: %)

'09 '10 '11 '12 '13

농협 30.5 31.4 32.5 32.4 32.8

카길애그리퓨리나 9.3 9.2 7.3 6.8 6.8

제일사료 6.4 7.1 7.2 6.9 6.7

팜스코 3.3 3.9 3.7 4.0 4.3

선진 2.7 2.6 1.6 2.0 2.9

하림(육계사료) 2.2 2.2 2.8 2.6 2.4

한국축산의희망서울사료 3.6 3.8 4.0 4.0 4.1

CJ 5.8 5.3 4.0 3.9 3.9

대한사료 2.9 3.1 3.3 3.4 3.0

대한제당 4.0 4.1 3.9 3.5 2.9

우성사료 4.1 3.9 3.6 3.2 2.8

기타 25.2 23.4 26.1 27.3 27.4

하림계열 14.6 15.8 15.3 15.5 16.3

이지바이오계열 5.0 5.4 6.4 9.0 8.7

기타사료업체(농협제외) 50.0 47.4 45.8 43.1 42.2

자료: 각사사업보고서, 키움증권

23

돼지고기 밸류체인별 종사업체 수 (단위: 개소)

구분 업체수

생산 양축가 6,067

가축거래상인 89

도축

도축장 75

-도매시장/공판장 13

-도축장 62

• LPC 8

• 일반 54

가공 식육포장처리업체 3,638

식육가공업체 2,329

보관/운반 축산물보관업 335

축산물운반업 1,785

판매

가정(신선)

대형마트 397

백화점 81

슈퍼마켓 5,977

조합(하나로마트 등) 2,343

정육점 44,355

기타

-축산물유통전문 1,508

-식육부산물전문 1,024

-수입판매 3,352

외식(요리)

집단급식소 38,198

일반음식점 597,233

-프랜차이즈 3,300

-정육점형식당 907

자료: 2013 축산물유통실태(축산물품질평가원)

음식료

24

돈육 수급과 수입 돼지고기에 대한 경쟁력

돈육 수급에서 국내산 비중 77%, 수입산은 23%

한국의 돈육 소비량은 960천 톤(’12년 기준)으로 이 중 국내산이 77%, 수입산은 23%이다. FTA가 확

대됨에 따라 1990년대에 비해서는 수입 비중이 늘었으나, “구제역”과 같은 예외적인 경우를 제외하면,

비중이 큰 변동을 보이지는 않는다.

한국의 돈육 수급 (단위: 천톤,%)

'90 '05 '09 '10 '11 '12

돈육 소비량 504.8 838.5 915.5 940.6 937.6 960.0

국내산 502.2 838.5 915.5 940.6 937.6 960.0

수입산 2.6 161.9 208.8 188.5 356.1 220.0

수출 5.9 14.7 12.6 0.5

자급률(%) 99.5 80.7 77.2 80.0 62.0 77.1

자료: 농식품부, 2013 농림축산식품 주요통계 및 2013 업무편람, 2013 축산물유통실태

한국의 돈육가격, 일본 보다는 낮지만 주요 서구 선진국 대비 두 배 수준

한국의 돈육가는 주요 국가 중 일본, 러시아, 말레이시아에 이어 4위 수준으로 높은 편이다. 2010년 기준

으로 일본은 톤당 5,000달러를 상회하고 한국은 3,523달러이다. 미국, 덴마크, 프랑스 등 서구 선진국들

의 경우 1,600~1,800달러로 돈육가가 크게 낮은 수준이다. 한/미/일 3개국의 돈육 가격을 비교할 경우

한국이 미국대비 1.5~2.5배 수준을 보였던 반면, 일본에 비해서는 60~80%로 낮은 것으로 나타났다.

돼지 생산비에서는 사료비 비중이 절반 남짓

한국의 비육돈 두당 생산비는 ’12년 기준 293,659원인데, 그 중 사료비가 53%로 가장 비중이 높다.

그 밖에, 가축비 27%, 설비에 대한 감가상각비 2.6%, 노동비(자가/고용) 5.3% 등이 주요 비용이다.

서구 선진국 대비 효율성 아직 낮은 수준이나 향후 개선 여지 상존

모돈의 생산성을 알려주는 MSY(Marketted pigs per Sow per Year:모돈당 연간 비육돈출하두수)를 비

교하면, 네덜란드, 덴마크, 프랑스 등 서구 축산 선진국들이 25~26두인 반면, 한국은 아직 15두로

60% 수준이다. 하지만, 팜스코가 23두를 기록하는 등 계열화 상위업체들은 생산성을 높여가고 있고

아직 계열화 비율이 22% 수준으로 유럽 선진국(90% 이상) 대비 크게 낮기 때문에, 향후 계열화 진전

에 따라 국내 양돈업계는 생산성과 원가 수준을 개선해갈 여지가 큰 것으로 판단한다.

한국 돈육가는 주요 국가 중 4번째로 높은 수준 한국돈육가는 미국의 1.5~2.5배, 일본의 60~80%: 한/미/일 돈육가격 비교 (단위: 원/kg)

0

2,000

4,000

6,000

2006 2007 2008 2009 2010

(USD/톤)Japan Russian FederationMalaysia Republic of KoreaNew Zealand ChinaDenmark United StatesFrance

2010 2011 2012 2013.1~3

한국 3,891 5,808 3,974 2,899

일본 6,088 6,541 6,640 4,931

미국 2,062 2,282 2,098 1,954

미국/일본 대비

미국대비(%) 188.7 254.5 189.4 148.4

일본대비(%) 63.9 88.8 59.8 58.8

자료: 한국의 축산물유통 2013(축산물품질평가원), FATSTAT 자료: 미국육류수출협회, USMeat, 격월 FOB OMAHA 기준

25

돼지 두당 생산비 중 53%가 사료 서구 축산 선진국과의 모돈 생산성 차이 큼

사료비, 52.6

가축비, 26.7

방역치료비,

2.7

감가상각비,

2.6

자가노동비,

2.1

고용노동비,

3.2

분뇨처리비,

1.8

기타

비용,

8.3

26 25.6 24.722.6 22.5

21

15.2

0

5

10

15

20

25

30

네덜란드 덴마크 프랑스 벨기에 독일 영국 한국

(두) MSY(모돈한마리당 연간 비육돈 출하두수:

Marketted Pigs per Sow per Year)

자료: 한국의 축산물유통 2013(축산물품질평가원) 자료: 2012 전국양돈농가전산성적보고서(대한한돈협회)

주: MYS는 2009년 기준임

생산성 향상, 프리미엄 냉장육 확대 등으로 수입돈육의 위협을 방어할 전망

FTA가 늘어나면서, 수입 돼지고기의 비중 확대 위협이 있지만, 추가적인 잠식은 크지 않을 전망이다.

일본과 육류 자급도를 비교하면, 경쟁력이 떨어지는 쇠고기의 경우 이미 자급률이 43%로 일본과 같은

수준이다. 하지만, 돼지고기는 일본이 54%인 반면, 한국은 77%이다. 일본의 경우 2000년 이전까지는

국내산 비중이 낮아졌지만 2000년대 이후로는 50~55% 선에서 돈육 자급률을 유지하고 있다. 일본과

의 돈육 가격차이로 본다면, 보수적으로 보더라도 일본 수준의 자급도는 유지하겠으며, 생산성을 향상

하고 프리미엄 냉장육 등 수입산 대비 차별화 요인을 부각시킨다면, 돈육의 국산 비중을 방어해 갈 수

있을 것으로 전망한다.

쇠고기 자급률은 이미 일본과 비슷한 수준 일본의 돈육 자급률은 50~55% 수준 유지

43.2% 43.0%

한국(2010) 일본(2009)

국내산쇠고기비중

86

6255

5054

0

20

40

60

80

100

1975 1995 2001 2005 2010

(%) 일본돈육자급률(%)

자료: 한국의 축산물유통 2013(축산물품질평가원) 자료: 한국의 축산물유통 2013(축산물품질평가원)

음식료

26

해외 대형 축산업체들의 사례

서구 축산선진국들은 “대형 패커(Packer)”가 축산업계를 주도

서구 축산 선진국들의 경우 수직/수평 계열화를 통해 성장한 대형 축산기업, 이른바 “축산물 패커

(Packer)”가 시장을 주도하고 있다. 축산물 패커(Packer)란 미국에서 유래된 말로 “정육출하업자”를 지

칭하는 용어이다. 축산패커의 유형은 농가가 주축이 되어 운영하는 “협동조합 패커”와 민간자본이 중

심이 된 “영리기업 패커”로 나뉜다. 협동조합형은 Danish Crown(덴마크), U.S Premium Beef(미국) 등

이 있으며, 영리기업형 패커는 Smithfield Foods(미국), Tyson Foods(미국), JBS(브라질), Agrosuper(칠

레) 등이 있다.

미국도 육계 먼저 계열화 시작, ’90년대부터 육돈업계 계열화 진행

미국도 우리나라와 유사하게 계열화는 육계가 가장 앞서있으며, 육돈이 그 다음, 그리고 쇠고기 산업은

수직계열화가 아직 미진한 편이다. 육계산업은 ’50년대부터 도계장과 계육가공 기업들이 계열화 시스

템을 도입, ’60년대부터 계열화 주체가 등장했고, 2000년대부터 규모화 되어 현재 38개 계열화 사업체

를 중심으로 운영 중이다.

미국의 양돈 계열화는 양계(’50년대 시작)보다 다소 늦은 1990년대 이후 시작되었다. 도축기업이 대형

화되면서 영세농가들을 흡수하는 형태의 수직계열화가 진행되었다. 양돈기술의 급속한 발전, 생산방식

의 변화, 사료용 곡물의 가격수준과 변동성 확대 등이 요인이었다.

Smithfield, 계열화와 M&A를 통해 미국 육돈업계 1위로 부상

Smithfield는 1936년 버지니아 스미스필드에 설립된 도축장으로 1980년대 도축과정을 기계화, 자동화

하고 육가공 부문을 수직계열화 하면서 대량생산체제를 구축했다. 이후 Murphy Farms(미국 최대 양

돈기업), Carroll’s Foods(미국 4위 양돈기업), Farmland Foods(미국 6위 육계업체) 등 지속적인 합병과

인수를 통해 사업영역과 시장지배력을 확대했다. 특히 Smithfield는 미국 25개주에 종돈장과 모돈장 및

사료공장을 소유하는 등 가장 적극적으로 양돈계열화에 나서고 있다. 2013년에는 중국의 식육가공 업

체인 Shuanghui에 인수되어 세계 최대의 돈육 소비국인 중국 시장에 진출할 것으로 기대되고 있다.

2013년 매출은 345억달러, 영업이익은 14억달러이다.

Tyson Foods는 육계에서 시작, 육돈으로 사업영역 확대

Tyson Foods는 미국 아칸사스주 스프링데일에 본사를 두고 있는 소, 돼지, 계육 등의 육류 가공/판매

회사이다. 1930년대에 창업주인 John Tyson이 아칸사스에서 부화장을 매입하고, 사료사업까지 확장하

면서 수직계열화를 시작했다. 1940년대에는 스프링데일 지역의 양계농장들을 구매하며 계열화 체제를

구축했고 1950년대 이후에는 McCarty Foods의 육계부문, Cargill의 육계 부문, Hudson Foods(미국 육

계업 6위) 등 육계업체들에 대한 수평 통합을 진행했다. 또한, Krispy Kitchens, Ocoma Foods(이상 양

돈업체), IBP(우/돈육 가공업체) 등을 인수하며 돼지고기와 쇠고기 산업까지 확대했다. 2013년 매출은

132억달러, 영업이익은 4.8억달러이다.

27

계열화된 대형 축산패커의 매출 성장세는 돋보이는 수준

두 대표적인 미국의 대형 패커들의 사례를 보면, 각자 도축장(Smithfield)과 부화장(Tysonfoods)에서

시작해 계열화와 M&A를 통해 밸류체인을 수직 통합하고 수평적으로 점유율을 확대해왔다. 또한, 돼

지고기, 닭고기, 쇠고기 등 사업 영역을 확장했다. 즉, 수평/수직적 통합을 통한 규모의 경제와 효율화

를 진행했고 이를 바탕으로 원가경쟁력과 시장지배력을 높여 경쟁우위를 이어간 것이다. 그 결과 ’90

년 대비 ’13년 매출이 Smithfield는 15배(CAGR 13%), Tyson Foods는 9배(CAGR 10%) 성장했다.

수직통합과 양돈계열화에 소극적이었던 Hormel Foods(미국 돈육 5위)는 ’90년에 Smithfield보다 외형

이 3배 이상 컸으나, 이후 ’13년까지 3배 남짓 성장하는데 그쳐 Smithfield에 추월 당한 것은 축산업계

에서 계열화와 수직/수평 통합 전략의 중요성을 시사한다 하겠다.

돈육시장 점유율은 Smithfield가 1위, Tyson이 2위 Smithfield는 미국 양돈시장 점유율 15%

Smithfield,

26%

Tyson,

17%Swift,

0.11

Excel, 9%

Hormel,

9%

Triumph,

5%

Seaboard,

4%

Other,

19%

15%

6%

4%3% 3% 3%

Smithfield Triumph Seaboard Maschoffs Prestage Iowa

Select

Market Share of Top 6

U.S Hog Poducers

자료: Smithfield Foods 자료: Smithfield Foods

Smithfilield 매출은 ’90년~’13년에 15배 성장 Tyson Foods 매출은 ’90년~’13년에 9배 성장

-5

0

5

10

0

5,000

10,000

15,000

'88 '93 '98 '03 '08 '13

(%)(백만USD) Smithfield Foods 매출(좌)

영업이익률(우)

-5

0

5

10

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12

(%)(백만USD)Tyson Foods 매출(좌)

영업이익률(우)

자료: Datastream 자료: Datastream

Hormel Foods 매출은 ’90년~’13년에 3배 성장 계열화된 축산업체의 매출 성장세 돋보임

0

5

10

0

5,000

10,000

'80 '86 '92 '98 '04 '10

(%)(백만USD) Hormel Foods 매출(좌)

영업이익률(우)

15.5

9.0

3.34.6

3.7 3.3

0

5

10

15

20

0

50

100

Smithfield Tyson Hormel Coca-cola PepsiCo Nestle

(billion USD) (배)1990년 매출(좌)

2013년 매출(좌)

매출비교(우)

자료: Datastream 자료: Datastream

음식료

28

29

기업분석

>> 팜스코 BUY(Initiate)/TP 19,000원

(036580) 돈육가 강세 최대수혜주

>> 이지바이오 Not Rated

(035810) 축산의 종합선물세트

음식료

30

음식료

팜스코 (036580)

BUY(Initiate) 주가(7/1) 13,750원

목표주가 19,000 원

팜스코는 사료-양돈-도축/가공의 육돈 밸류

체인을 아우르는 수직계열화를 구축하고 있

다. 14년부터 이익규모가 구조적인 레벨업을

보일 전망인데, 1)계열화(양돈) 부문이 돈육가

격 강세와 양돈농장 가동율 확대로 흑자로

턴어라운드할 전망이다. 2)사료부문은 계열농

가(캡티브) 판매 확대로 매출 증가와 마진상

승이 예상되며, 곡물투입단가의 하향안정화도

긍정적이다. 구조적인 이익규모 증가와 실적

안정화로 주가의 re-rating이 예상된다.

Stock Data

KOSPI (7/1) 1,999.00pt

시가총액 5,050억원

52주 주가동향 최고가 최저가

14,500원 6,010원

최고/최저가 대비 등락 -5.17% 128.79%

주가수익률 절대 상대

1M -3.2% -3.4%

6M 55.9% 56.9%

1Y 87.1% 73.7%

Company Data

발행주식수 36,728천주

일평균 거래량(3M) 89천주

외국인 지분율 0.59%

배당수익률(14.E) 0.00%

BPS (14.E ) 7,360원

주요 주주 제일홀딩스 56.43%

Price Trend

-40

-20

0

20

40

60

80

100

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'13/7 '13/10 '14/2 '14/6

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

돈육가 강세 최대수혜주

대표적인 육돈계열화 축산업체

팜스코는 사료-양돈-도축/가공 등 육돈사업의 수직계열

화를 구축한 대표적인 축산기업. 매출 비중(’13년)은 사

료 62%, 양돈(계열화) 12%, 신선육 26% 등. 계열화(양

돈)부문의 구조적인 턴어라운드와 사료 판매량과 마진의

꾸준한 확대로 영업이익이 과거에 없던 레벨업(’13년 52

억원→’14년 329억원→’15년 712억원)을 시현할 전망.

12개월 Fwd EPS에 타겟배수 14.2배를 적용, 목표주가

19,000원과 투자의견 Buy 제시. 구조적인 이익규모 증

가와 실적 안정화로 주가의 re-rating 예상.

계열화(양돈)부문 턴어라운드 본격화

돼지질병(PED)와 구제역 때 급증한 F2모돈의 생산성 저

하로 돈육가격 강세 국면이며, F2모돈 교체시점 도래와

양돈농장 가동율 확대에 따라 계열화(양돈) 부문이 흑자

로 턴어라운드 될 전망. ’15년부터는 Kg당 원가가 3,000

원대 후반까지 낮아지며 흑자구조의 안정적인 정착 예

상.

계열농가 비중확대로 사료 실적 증가

사료부문은 높은 영업력과 캡티브(계열농가) 판매비중

증가 예상. 캡티브 비중 확대는 안정적인 거래처 확보와

영업비용 감소에 따른 마진 개선 측면에서 사료부문 실

적 업그레이드 요인. 또한, 곡물 투입단가가 하향안정화

에 따른 사료 마진 스프레드 확대도 긍정적. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 6,656 7,467 8,882 11,162 12,417

보고영업이익(억원) 189 52 329 712 845

핵심영업이익(억원) 189 52 329 712 845

EBITDA(억원) 236 109 393 782 923

세전이익(억원) 336 143 430 789 929

순이익(억원) 258 90 325 608 715

지배기업주주순이익(억원) 265 97 326 608 715

EPS(원) 722 263 889 1,655 1,947

증감율(%YoY) 22.3 -63.6 238.2 86.2 17.7

PER(배) 5.8 33.6 15.5 8.3 7.1

PBR(배) 0.7 1.4 1.9 1.5 1.3

EV/EBITDA(배) 11.8 41.8 17.0 8.2 6.7

보고영업이익률(%) 2.8 0.7 3.7 6.4 6.8

핵심영업이익률(%) 2.8 0.7 3.7 6.4 6.8

ROE(%) 12.1 3.9 12.8 20.2 19.5

순부채비율(%) 56.4 63.9 60.5 40.1 29.3

31

돈육가격 고공행진, F2모돈 교체수요로 양돈 계열화사업 턴어라운드 전망

양돈(계열화)부문은 농장에서 종돈, 모돈, 비육돈 등을 사육해 판매하는 사업으로 생돈가격이 돈육가격

에 연동되기 때문에, 돈육가격이 높으면 이익이 증가한다.

’11년에 구제역으로 돈육가격이 kg당 6,300원으로 급등(YoY 47%) 했을때, 계열화부문의 영업이익은

144억원을 기록했다. 이후 공급 과잉으로 ’13년 평균 판가가 3,851원까지 떨어지고 이와 함께 양돈농

장 신규투자에 따른 비용 상승과 가동율 저하로 영업이익이 -129억원까지 악화되었다.

하지만

1) 돼지질병(PED) 유행, 구제역(’11년 1~3월) 때 급조된 F2모돈(식용 비육돈을 모돈으로 활용)들의

급격한 생산성 저하로 돈육가 강세가 나타나고 있으며,

2) F2 모돈들의 교체시점 도래에 따른 수요 증가로 계열화사업의 턴어라운드가 본격화될 전망이다.

3) 하반기 이천농장이 가동에 들어가는 등 양돈농장의 가동율 상승과 사육두수 증가가 예상되고, 생산

성 향상에 따라 kg당 원가가 올해 4,000원대 중반에서 내년 3,000원대 후반까지 낮아지면서, 계열

화부문의 흑자구조 정착이 전망된다.

팜스코의 MSY(Marketted pigs per Sow per Year:모돈당 연간 자돈출하두수)는 ’13년에 22.7두로 한국

평균(15.2두)을 크게 상회하며, 유럽 선진국(23.7두)에 가까운 수준이다. 설비투자와 사양 기술개발을

통해 팜스코의 MSY는 ’15년에 26두까지 상승할 전망이다.

돈육가격 고공행진 구제역 이후 재입식된 F2모돈들의 교체시점 도래

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

'12/7 '12/11 '13/4 '13/8 '14/1 '14/6

(두수)(원/지육kg) 두수

일평균지육가격

0

20

40

60

'11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 '14/7

(농가수) 구제역 이후 재입식시기

첫출산시기

교체시기

자료: 대한한돈협회 자료: “2012전국양돈농가 경영실태조사”(대한한돈협회), 키움증권

주: 첫출산시기와 교체시기는 재입식시기를 기반으로한 당사 추정치임

팜스코의 모돈 생산효율성 우수 종돈, 모돈 등 양돈 사육두수 확대

23.7

15.2

22.724

26

'13 '14 '15

유럽선진국 한국 팜스코

(두) MSY(모돈당 연간 출하자돈수)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2013 2014E 2015E

(두) 원종돈/종돈

모돈

자료: 팜스코

주: MSY(Marketted pigs per Sow per Year:모돈당 연간 자돈출하두수) 자료: 팜스코

음식료

32

돈가 강세, 농장가동율 상승으로 계열화매출 증가 돈육가 강세 등으로 계열화 이익 턴어라운드 전망

0

2,000

4,000

6,000

8,000

0

100

200

300

400

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(원/kg)(억원) 계열화매출(좌)

돈육가격(우)

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(원/kg)(억원) 계열화영업이익(좌)

돈육가격(우)

자료: 팜스코

주:MSY(Marketted pigs per Sow per Year:모돈당 연간 자돈출하두수) 자료: 팜스코, 대한한돈협회

사료는 계열농가 비중확대로 점유율과 마진 상승 예상

팜스코의 사료부문 점유율은 ’08년 3.0%에서 ’13년 4.3%로 꾸준히 상승세를 보이고 있다. 높은 영업

력과 계열화사업 확대에 따른 캡티브(계열농가) 판매비중 증가가 사료 판매량의 성장을 이끌고 있다.

계열농가 판매 확대는 안정적인 거래처 확보와 마진 개선(일반농가 대비 판매수수료 등 영업비용 절

감) 측면에서 긍정적이다. 사료 매출 중 계열농장 비율은 ’13년의 10%에서 ’15년에 15%까지 확대될

전망이다. 이와 함께, AI영향이 끝나고 닭 사육두수가 늘어나면서, 2Q부터는 양계사료 판매량의 회복이

예상된다. 또한, 올해는 곡물 투입단가가 하향안정화되는 시기여서 사료 원가율 개선도 예상된다.

팜스코의 사료시장 점유율 꾸준히 확대 사료의 계열농장 판매비중 증가

0

2

4

6

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(%) 팜스코 선진

대한제당 우성사료

0

10

20

0

500

1,000

1,500

'10 '11 '12 '13 '14E '15E

(%)(천톤) 일반농가판매량(좌)

계열농가판매량(좌)

계열농가비중(우)

자료: 선진, 우성사료 사업보고서 자료: 팜스코

계열농가 이익 비중 증가 전망 사료-곡물가 스프레드 확대도 사료 마진 개선요인

0

200

400

600

'10 '11 '12 '13 '14E '15E

(억원) 일반농가영업이익(좌)

계열농가영업이익(좌)

0

5

10

200

250

300

350

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14

(천원/톤)(원/kg) 사료-옥수수가 스프레드(좌)

사료영업이익률(우)

자료: 팜스코 자료: 팜스코, 농림축산식품부, 키움증권

33

육가공, 입점비용 감소로 15년부터 적자폭 축소 전망

육가공의 경우 대형 마트에 들어가면서 제품 등록비용 등 신규 입점 비용이 발생함에 따라 영업적자

가 ’13년에 -36억원, ’14년 1분기에는 -16억원 발생했다. 하지만, ’15년부터는 입점이 마무리되면서 비

용 감소와 적자폭의 축소가 예상된다.

구조적인 이익규모 레벨업 나타날 전망

계열농가향 매출 확대에 따라 사료부문의 마진이 개선되고, 돈육가격 강세와 F2모돈교체 수요, 양돈농

장 신규 가동 등으로 양돈(계열화)부문의 영업이익이 턴어라운드 하면서 팜스코의 영업이익(연결)

은 ’14년에 329억원(YoY 532%), ’14년에는 72억원(YoY 116%)로 급증할 전망이다.

실적추정(IFRS 연결) (단위: 억원, %)

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,674 1,843 1,852 2,097 1,953 2,138 2,304 2,488 6,656 7,467 8,882 11,162

사료 1,141 1,257 1,198 1,249 1,108 1,279 1,386 1,528 4,349 4,844 5,301 5,847

계열화(양돈) 178 237 261 241 270 315 340 353 682 917 1,279 2,685

신선육(식육) 426 434 481 642 685 661 694 741 1,813 1,984 2,781 3,220

육가공 2 4 7 11 20 19 26 16 3 24 81 109

애견 1 1 1 2 2 2 2 2 3 5 8 13

연결조정 -73 -90 -95 -47 -131 -139 -144 -152 -194 -306 -567 -712

매출총이익 173 227 240 254 281 332 350 351 915 893 1,315 1,886

영업이익 -22 25 31 18 63 98 101 67 189 52 329 712

사료 39 22 111 49 93 109 98 61 194 220 361 462

계열화 -54 9 -41 -43 -24 -3 18 35 6 -129 26 158

신선육 6 -9 -14 16 6 1 3 3 11 -1 14 85

육가공 -12 3 -24 -4 -16 -9 -19 -31 -18 -36 -75 0

애견 -1 0 -1 0 0 0 0 -1 -5 -1 -1 0

세전이익 -104 -69 249 66 52 135 139 104 336 143 430 789

순이익 -73 -69 189 50 34 105 107 81 265 97 326 608

증감율(%YoY)

매출액 11.7 13.7 8.3 15.3 16.6 16.0 24.4 18.6 24.5 12.2 19.0 25.7

사료 21.8 22.7 8.2 4.2 -2.9 1.8 15.7 22.3 25.1 11.4 9.4 10.3

계열화(양돈) 30.4 73.4 87.7 59.9 52.1 32.8 30.2 46.9 12.8 34.4 39.5 110.0

신선육(식육) 0.6 -5.0 4.0 36.7 60.7 52.1 44.3 15.5 26.4 9.4 40.2 15.8

육가공 -3.6 264.5 2,267.6 2,034.8 1,184.4 427.0 280.0 38.2 10.0 584.3 245.0 34.0

애견 88.4 23.4 39.0 88.1 55.8 100.0 100.0 56.2 0.0 58.4 75.0 70.0

매출총이익 -24.0 -8.1 2.7 28.3 62.6 46.5 45.8 38.4 9.3 -2.4 47.1 43.5

영업이익 -133.1 -65.6 -46.7 -3,766.7 -381.5 284.2 221.4 283.3 -19.9 -72.5 532.2 116.1

세전이익 적전 적전 53.9 6.7 흑전 흑전 -44.2 57.4 23.5 -57.6 201.8 83.4

순이익 적전 적전 62.8 -1.2 흑전 흑전 -43.0 60.0 30.2 -63.6 238.1 86.2

수익성(%)

매출총이익률(%) 10.3 12.3 13.0 12.1 14.4 15.6 15.2 14.1 13.7 12.0 14.8 16.9

영업이익률(%) -1.3 1.4 1.7 0.8 3.2 4.6 4.4 2.7 2.8 0.7 3.7 6.4

사료 3.4 1.7 9.3 3.9 8.4 8.5 7.1 4.0 4.5 4.5 6.8 7.9

계열화(양돈) -30.5 3.9 -15.6 -18.0 -9.0 -1.0 5.4 9.8 0.9 -14.1 2.0 5.9

신선육(식육) 1.3 -2.1 -2.9 2.6 0.9 0.2 0.5 0.4 0.6 -0.1 0.5 2.7

육가공 -774.4 94.3 -341.9 -38.3 -78.7 -45.0 -73.0 -198.1 -510.4 -154.6 -92.0 0.0

애견 -60.7 21.3 -110.3 11.1 -12.5 -18.0 -18.0 -21.5 -159.1 -29.7 -18.0 0.0

세전이익률(%) -6.2 -3.7 13.4 3.2 2.6 6.3 6.0 4.2 5.1 1.9 4.8 7.1

순이익률(%) -4.4 -3.7 10.2 2.4 1.7 4.9 4.7 3.2 4.0 1.3 3.7 5.4

자료: 키움증권

음식료

34

Valuation: 목표주가 19,000원 제시

12개월 forward EPS 1,336원에 Target 배수(PER) 14.2배를 적용해 목표주가 19,000원을 산출했다.

Target 배수는 글로벌 축산 peer 업체들의 평균 배수 15.8배를 10% 할인한 것이다. 음식료 평균 배수

(17.8배)에 비해서는 20% 할인된 수치이며, 최근 3년간(’11~’13년) 생물자원(축산업, 수산업) 평균

PER 13.1배 대비로는 8% 할증된 수준이다. 팜스코의 이익수준이 ’14년 이후 크게 레벨업 될 것으로

예상된다는 점에서 공격적인 배수 적용은 아니라는 판단이다.

팜스코 Valuation (단위: 억원, 원, 배)

'13 '14E '15E 비고

지배주주순이익(억원) 97 326 608

EPS(원) 263 889 1,655

적용 EPS(원) 1,336 12 개월 fwd

Target 배수(배) 14.2 글로벌 축산 peer 평균배수(15.8 배)를 10%할인

목표주가(원) 19,005

자료: 각사사업보고서, 키움증권

주요 글로벌축산업체 Valuation (단위: 배)

year TYSON

FOODS

PILGRIMS

PRIDE

HORMEL

FOODS BACHOCO

BRF

FOODS

ON

JBS

ON

HENAN

SHUANGHUI

CHINA

YURUN

FOOD

평균

PER

2013 14.8 7.6 22.9 13.9 40.4 21.1 26.9 -22.6 21.1

2014E 12.8 13.6 22.2 16.0 25.0 11.6 16.2 -78.4 16.8

2015E 11.7 14.9 19.5 17.3 17.8 8.7 13.4 17.2 15.1

EV/

EBITDA

2013 5.8 5.7 12.0 6.7 13.6 NA 18.0 30.5 13.2

2014E 6.5 4.4 12.4 6.2 11.8 6.3 10.2 9.7 8.4

2015E 5.8 5.3 10.8 6.5 9.5 5.8 8.2 6.3 7.3

PBR

2013 1.8 2.8 3.6 1.3 2.9 1.1 7.2 0.6 2.7

2014E 1.9 3.9 3.6 1.5 2.8 0.9 4.1 0.4 2.4

2015E 1.7 3.5 3.3 1.4 2.6 0.9 3.3 0.4 2.1

자료: Datastream

주요 생물자원업체 Historical Valuation (단위: 배)

기업 '08 '09 '10 '11 '12 '13 최근 3 년평균

PER

팜스코 -4.4 2.8 5.1 6.8 5.8 33.6 15.1

이지바이오 49.0 6.3 4.8 17.9 8.5 18.8 4.7

선진 3.8 3.6 6.9 10.1

팜스토리 -82.1 3.7 4.6 -50.4 5.9 14.3 22.4

하림 19.0 32.1 16.0 N/A

마니커 24.7 5.8 7.0 -25.0 -1.7 -29.2 15.3

동우 7.0 4.6 4.8 8.6 28.9 8.6 10.5

동원산업 7.1 5.3 4.4 8.3 9.4 13.9 15.7

사조산업 5.0 4.5 4.7 5.4 26.0 -34.0 9.0

신라교역 3.4 6.2 4.3 6.7 5.5 14.8 15.1

평균

축산평균 26.9 4.6 5.3 11.2 14.1 16.3 13.9

수산평균 5.2 5.3 4.5 6.8 13.6 14.3 11.6

생물자원평균 16.0 4.9 5.0 9.5 14.0 15.8 13.1

자료: Fnguide, 주: 마이너스 배수는 평균에서 제외함

35

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산(IFRS연결) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 12월 결산(IFRS연결) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

매출액 6,656 7,467 8,882 11,162 12,417 유동자산 3,359 3,040 3,188 3,679 4,225

매출원가 5,741 6,573 7,568 9,276 10,294 현금및현금성자산 1,276 505 329 542 637

매출총이익 915 893 1,315 1,886 2,123 유동금융자산 78 309 368 462 514

판매비및일반관리비 726 841 985 1,175 1,278 매출채권및유동채권 1,147 1,288 1,480 1,550 1,774

영업이익(보고) 189 52 329 712 845 재고자산 791 834 888 971 1,129

영업이익(핵심) 189 52 329 712 845 기타유동비금융자산 66 103 123 154 172

영업외손익 147 90 101 78 84 비유동자산 2,273 2,608 2,958 3,359 3,692

이자수익 107 122 95 107 113 장기매출채권및기타비유동채권 7 40 47 59 66

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 572 558 635 758 826

외환이익 181 115 85 0 0 유형자산 1,571 1,878 2,137 2,394 2,642

이자비용 73 69 54 51 51 무형자산 47 46 44 42 41

외환손실 10 60 23 0 0 기타비유동자산 77 86 95 106 117

관계기업지분법손익 12 0 0 0 0 자산총계 5,632 5,648 6,147 7,038 7,917

투자및기타자산처분손익 -46 -9 0 0 0 유동부채 2,945 2,743 2,889 3,124 3,254

금융상품평가및기타금융이익 -3 -1 -1 0 0 매입채무및기타유동채무 499 733 872 1,096 1,219

기타 -20 -9 -1 22 22 단기차입금 2,061 1,520 1,520 1,520 1,520

법인세차감전이익 336 143 430 789 929 유동성장기차입금 337 454 454 454 454

법인세비용 78 52 105 182 214 기타유동부채 48 37 44 55 61

유효법인세율 (%) 23.3% 36.8% 24.4% 23.0% 23.0% 비유동부채 418 532 559 608 642

당기순이익 258 90 325 608 715 장기매입채무및비유동채무 13 11 13 16 18

지배주주지분순이익(억원) 265 97 326 608 715 사채및장기차입금 235 356 356 356 356

EBITDA 236 109 393 782 923 기타비유동부채 170 164 190 235 268

현금순이익(Cash Earnings) 305 147 389 678 793 부채총계 3,364 3,275 3,448 3,732 3,896

수정당기순이익 296 96 326 608 715 자본금 184 184 184 184 184

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 828 828 828 828 828

매출액 24.5 12.2 19.0 25.7 11.2 이익잉여금 1,334 1,439 1,765 2,373 3,088

영업이익(보고) -19.9 -72.5 532.2 116.1 18.8 기타자본 -79 -73 -73 -73 -73

영업이익(핵심) -19.9 -72.5 532.2 116.1 18.8 지배주주지분자본총계 2,266 2,377 2,703 3,311 4,026

EBITDA -13.7 -54.1 261.6 99.2 18.0 비지배주주지분자본총계 3 -4 -5 -5 -5

지배주주지분 당기순이익 30.2 -63.6 238.2 86.2 17.7 자본총계 2,269 2,373 2,698 3,306 4,021

EPS 22.3 -63.6 238.2 86.2 17.7 순차입금 1,280 1,516 1,633 1,326 1,179

수정순이익 45.0 -67.4 238.5 86.2 17.7 총차입금 2,634 2,330 2,330 2,330 2,330

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산(IFRS연결) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 12월 결산(IFRS연결) 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 -246 175 264 721 518 주당지표(원) 당기순이익 258 90 325 608 715 EPS 722 263 889 1,655 1,947

감가상각비 44 53 61 69 76 BPS 6,170 6,471 7,360 9,015 10,962

무형자산상각비 3 3 2 2 1 주당EBITDA 644 296 1,069 2,130 2,513

외환손익 -69 -20 -62 0 0 CFPS 831 399 1,059 1,847 2,159

자산처분손익 48 5 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 -3 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -545 -22 -126 42 -275 PER 5.8 33.6 15.5 8.3 7.1

기타 19 65 62 0 0 PBR 0.7 1.4 1.9 1.5 1.3

투자활동현금흐름 -354 -647 -465 -553 -456 EV/EBITDA 11.8 41.8 17.0 8.2 6.7

투자자산의 처분 -188 -271 -135 -218 -120 PCFR 5.1 22.1 13.0 7.4 6.4

유형자산의 처분 9 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -194 -378 -320 -325 -325 영업이익률(보고) 2.8 0.7 3.7 6.4 6.8

무형자산의 처분 -1 -1 0 0 0 영업이익률(핵심) 2.8 0.7 3.7 6.4 6.8

기타 19 2 -10 -11 -12 EBITDA margin 3.6 1.5 4.4 7.0 7.4

재무활동현금흐름 314 -290 25 45 33 순이익률 3.9 1.2 3.7 5.4 5.8

단기차입금의 증가 262 -570 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 12.1 3.9 12.8 20.2 19.5

장기차입금의 증가 50 280 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 5.2 1.0 7.0 14.2 15.4

자본의 증가 2 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 148.3 138.0 127.8 112.9 96.9

기타 0 0 25 45 33 순차입금비율 56.4 63.9 60.5 40.1 29.3

현금및현금성자산의순증가 -290 -771 -176 213 95 이자보상배율(배) 2.6 0.8 6.0 13.9 16.5

기초현금및현금성자산 1,567 1,276 505 329 542 활동성(배)

기말현금및현금성자산 1,276 505 329 542 637 매출채권회전율 6.7 6.1 6.4 7.4 7.5

Gross Cash Flow 300 197 389 678 793 재고자산회전율 10.5 9.2 10.3 12.0 11.8

Op Free Cash Flow -547 -311 -133 336 129 매입채무회전율 14.7 12.1 11.1 11.3 10.7

음식료

36

음식료

이지바이오 (035810)

Not Rated 주가(7/1) 6,600원

사료첨가제에서 시작하여 활발한 M&A를 통

해 사료, 양돈업, 도축/가공, 육계업 등 축산

업 전방위적으로 시장지배력을 확대 중이다.

사료는 곡물투입단가 하락으로 원가율 개선

이 예상되며, 돈육가격 강세로 양돈과 식육

부문의 마진이 높아지며, 큰 폭의 이익 증가

가 예상된다. 다만, 급격한 외형성장에 따라

높아진 재무레버리지는 변동성이 높은 사업

성격을 감안할 때, 밸류에이션 할인 요인으로

보인다.

Stock Data

KOSDAQ(07/01) 544.90pt

시가총액 3,101억원

52주 주가동향 최고가 최저가

7,140원 3,785원

최고/최저가 대비 등락 -7.56% 74.37%

주가수익률 절대 상대

1M 1.5% 1.8%

6M 33.2% 22.2%

1Y 31.7% 27.6%

Company Data

발행주식수 46,980천주

일평균 거래량(3M) 1,485천주

외국인 지분율 7.11%

배당수익률(14.E) 0.00%

주요 주주 지원철(외 4인) 32.56%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

2,000

4,000

6,000

8,000

'13/7 '13/10 '14/2 '14/6

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

축산의 종합선물세트

사료에서 양돈, 육계까지 종합축산기업

1988년 설립되어 서울사료(사료), 팜스토리와 강원

LPC(도축/가공), 성화식품과 마니커(육계) 등 M&A를

통해 종합 축산기업으로 발전. 사업지주사로 본사는 사

료첨가제 사업만 영위. 매출비중(연결)은 사료 및 첨가

제 49%, 축산(양돈) 6%, 도축/가공 12%, 가금(육계)

32% 등.

사료, 육가공(돈육) 이익 증가할 전망

1)사료부문은 옥수수 등 곡물원재료 가격 하락과 환율하

락으로 가격-원재료비 스프레드가 확대되며 이익률이

개선될 전망. 2)돈육가격 강세로 육가공(양돈+도축/가공)

의 매출과 이익률이 상승할 전망. 생돈가격 상승에 따른

양돈 이익 증가와 돈육가격 상승에 따라 식육(도축/가

공) 매출 증가가 예상되기 때문. 전체 매출대비 돈육관

련 사업의 비중은 42%. 3)가금(육계) 사업부문은 옥수수

투입단가 하락으로 적자폭이 개선 예상. 하지만, 하반기

육계 공급이 수요를 초과하며, 계육시세가 전년동기 대

비 하락할 전망이어서, 흑자전환은 어려워 보임.

높은 재무레버리지와 금융비용은 부담

축산계열화의 양대 축으로 육돈과 육계에 걸쳐 시장지배

력을 확대해가고 있는 것은 긍정적. 다만, 순차입금과

순이자비용이 높다는 점은 축산업의 높은 실적변동성을

고려할 때 밸류에이션 할인 요인 투자지표 2012 2013 2014E 2015E

매출(억원) 15,446 15,045 15,840 16,571

매출총이익(억원) 1,900 2,012 2,645 2,817

영업이익(억원) 274 393 802 916

세전이익(억원) 184 135 398 536

관계기업투자손익(억원) 32 22 16 23

지배주주순이익(억원) 172 124 288 413

EPS(원) 367 263 614 879

PER(배) 20.9 24.0 10.3 7.2

PBR(배) 0.7 1.1 1.2 1.1

37

분기별 실적추정(IFRS 연결) (단위: 억원, %)

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2012 2013 2014E 2015E

매출액 3,698 3,538 3,915 3,893 3,443 3,794 4,294 4,309 15,446 15,045 15,840 16,571

사료 2,296 2,433 2,346 2,541 2,246 2,377 2,459 2,659 9,377 9,616 9,741 10,014

육가공 691 912 939 956 894 1,009 1,104 1,138 3,566 3,498 4,145 4,622

가금 1,445 1,628 1,753 1,515 1,345 1,561 1,877 1,588 6,554 6,340 6,371 6,531

기타 49 102 58 122 75 115 77 151 127 332 418 482

연결조정 -783 -1,536 -1,181 -1,241 -1,118 -1,268 -1,223 -1,227 -4,178 -4,741 -4,836 -5,077

매출총이익 381 589 459 583 646 687 614 699 1,900 2,012 2,645 2,817

영업이익 -2 171 71 154 248 154 181 219 274 393 802 916

세전이익 -136 25 126 120 139 58 86 115 184 135 398 536

순이익 -16 32 61 47 85 45 66 93 172 124 288 413

증감율(%YoY)

매출액 -7.5 -8.5 18.3 -8.9 -6.9 7.2 9.7 10.7 44.3 -2.6 5.3 4.6

사료 26.5 -1.4 -6.9 -1.4 -2.2 -2.3 4.8 4.6 40.8 2.5 1.3 2.8

육가공 -26.2 48.1 26.8 17.6 29.3 10.7 17.6 19.0 -17.8 -1.9 18.5 11.5

가금 -6.8 -2.8 -2.2 -1.4 -6.9 -4.1 7.1 4.8 143.7 -3.3 0.5 2.5

기타 -14.7 33.3 308.8 -683.2 53.6 12.8 31.7 23.2 N/A 160.4 26.0 15.3

매출총이익 -18.4 -0.8 21.3 26.4 69.4 16.5 33.9 19.8 22.6 5.9 31.5 6.5

영업이익 적전 3.0 흑전 흑전 흑전 -9.8 156.0 42.8 -41.8 43.2 104.2 14.3

세전이익 적전 -61.1 흑전 55.8 흑전 134.6 -32.1 -3.6 -38.1 -26.8 195.0 34.8

순이익 적전 -58.5 흑전 -49.5 흑전 41.3 8.6 98.0 67.1 -28.2 133.1 43.2

수익성(%)

매출총이익률(%) 10.3 16.7 11.7 15.0 18.8 18.1 14.3 16.2 12.3 13.4 16.7 17.0

영업이익률(%) -0.1 4.8 1.8 3.9 7.2 4.1 4.2 5.1 1.8 2.6 5.1 5.5

세전이익률(%) -3.7 0.7 3.2 3.1 4.0 1.5 2.0 2.7 1.2 0.9 2.5 3.2

순이익률(%) -0.4 0.9 1.6 1.2 2.5 1.2 1.5 2.2 1.1 0.8 1.8 2.5

자료: 키움증권

사료-옥수수가 스프레드 확대로 사료이익 증가 돈육가격 강세로 육가공 이익 증가 전망

0

100

200

300

200

250

300

350

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(억원)(원/kg) 사료-옥수수가스프레드(좌)

사료영업이익(우)

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

-20

-10

0

10

20

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(원/kg)(%) 육가공영업이익률(좌)

돈육가격(우)

자료: 이지바이오, 키움증권 자료: 이지바이오, 키움증권

계육가격 약세로 가금영업이익 개선세 둔화 영업이익 대비 순이자비용 부담스러운 수준

-20

-10

0

10

-150

-100

-50

0

50

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

(YoY%)(억원)

가금영업이익(좌)

계육가격상승률(우)

0

200

400

600

0

5,000

10,000

2011 2012 2013

(억원)(억원) 순차입금(좌)

순이자비용(우)

자료: 이지바이오, 계육협회 자료: 이지바이오

음식료

38

투자의견 변동내역 (2개년) 목표주가 추이 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가

팜스코 (036580) 2014/07/02 BUY(Initiate) 19,000원

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'12/7/2 '13/7/2 '14/7/2

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상